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NWB Unternehmensteuern und Bilanzen
StuB” Beilage zu Heft 22/2018
Unternehmensbewertungÿ Zunehmende Bedeutung
ÿ Aktuelle Entwicklungen
ÿ Handlungsempfehlungen für die Praxis
WP/StB Prof. Dr. Christian Zwirner undGregor Zimny, M. Sc.
Tax / Audit / Advisory / LegalAudit / Tax / Advisory
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NWB Rechnungswesen
Unternehmensbewertung für Praktiker.
Der objektivierte Unternehmenswert
C. Wollny3. Aufl age. 2018. Gebunden. XXXIX, 890 Seiten. €
49,90ISBN 978-3-482-54983-0
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Das Fachgebiet Unternehmensbewertung hat in
den letzten Jahren weiter an Bedeutung gewonnen.
Gleichzeitig ist eine starke Ausdiff erenzierung aller
Aspekte des Bewertungs-Know-hows zu beobachten.
Die Neuaufl age des Standardwerks berücksichtigt alle
aktuellen Entwicklungen. Das Handbuch folgt dem
bewährten chronologischen Ablauf einer Unterneh-
mensbewertung und unterstützt sowohl Einsteiger
als auch Experten Schritt für Schritt bei der Erstellung
von Bewertungsgutachten.
Mit einer Vielzahl von Beispielen undAbbildungen, die die
praktische Arbeit erleichtern!
Vom Praktiker verständlich erklärt.
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Die Anlässe zur Unternehmensbewertung sind zahlreich,
vielschichtig und zunehmend: Von der
klassischen Unternehmensnachfolge über den Kauf bzw. Verkauf von
Unternehmen und Unternehmens-
teilen bis hin zu Umstrukturierungen wie
Unternehmenszusammenschlüssen, Ausgliederungen oder
Abspaltungen sowie dem Ein- oder Austritt von Gesellschaftern
reicht das Spektrum der Bewertungs-
anlässe. Auch bilanzielle Fragestellungen wie die Abbildung des
Unternehmenskaufs sowie die Beurteilung
der Werthaltigkeit von Beteiligungen und des Geschäfts- oder
Firmenwerts in der (Konzern-)Bilanz machen
eine (Unternehmens-)Bewertung erforderlich. Daneben treten
vermehrt steuerliche Fragestellungen auf,
die eine Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen
erforderlich machen. In Abhängigkeit des
jeweiligen Bewertungsanlasses sowie der individuellen
Gegebenheiten des Bewertungsobjekts bestehen
Besonderheiten und Stolperfallen, die bei der Wertfindung
berücksichtigt werden müssen. Die Autoren
zeigen auf, welche grundsätzlichen Anforderungen an eine
Unternehmensbewertung zu stellen sind und
was in diesem Zusammenhang bei der Bewertung von KMU sowie bei
der Bewertung hoch verschuldeter
Unternehmen zu beachten ist. Darüber hinaus stellen die Autoren
dar, welche Anforderungen an eine
ordnungsgemäße Planungsrechnung zu stellen sind. Zudem werden
die Besonderheiten bei der Bewertung
vermögensverwaltender Gesellschaften mit dem Net Asset
Value-Ansatz aufgezeigt. Zudem werden die
aktuellen Verlautbarungen des IDW zur Unternehmensbewertung
dargestellt und die aktuelle Recht-
sprechung beleuchtet.
NWB Datenbank► Graumann, Unternehmensbewertung, infoCenter
}EAAAC-40715 ]
I. Grundlagen der Unternehmensbewertungnach IDW S 1
Der IDW S 1 ist ein verbindlicher in Bewertungspraxis
undRechtsprechung gleichermaßen anerkannter Leitfaden zurErstellung
von Unternehmensbewertungen für den Berufs-stand der
Wirtschaftsprüfer in Deutschland. Hierbei sind dieVorgaben des IDW
S 1 als Mindestkatalog sowie Gliede-rungsvorschlag anzusehen.
Beispielsweise regelt der Stan-dard keine branchenspezifischen
Aspekte. Vor diesem Hin-tergrund muss in der Praxis stets eine
intensive Auseinan-dersetzung mit den Vorgaben des Standards
erfolgen, umdiesen jeweils anlassbezogen und
bewertungsobjektspezi-fisch anwenden zu können.
Praxishinweis █> Die Bewertung nach dem Ertrags-wertverfahren
ist höchstrichterlich anerkannt und alsverfassungsrechtlich
unbedenklich eingestuft worden.1
Mit einer Unternehmensbewertung nach IDW S 1 gehtsomit eine hohe
Rechtssicherheit einher.
Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich nach IDW S 1unter der
Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele
grundsätzlich durch den Barwert der mit dem Eigentum andem
Unternehmen verbundenen finanziellen Überschüssedes Anteilseigners
(Zukunftserfolgswert).
Als Wertuntergrenze ist nach IDW S 1 regelmäßig
derLiquidationswert anzusetzen. Der Liquidationswert stellt
denSaldo aus Vermögensgegenständen und Schulden auf
Basisabsatzmarktorientierter Werte dar. Demnach werden
dieeinzelveräußerbaren Vermögensgegenstände zu Zerschla-gungswerten
und die einzelnen ablösbaren Schulden zuAblösebeträgen angesetzt,
wobei zusätzlich Zerschlagungs-kosten zu erfassen sind. Zudem sind
die persönlichenSteuern aufgrund eines gegebenenfalls entstehenden
Liqui-dationserlöses zu berücksichtigen, so dass es sich um
eine
STEUER- UND BILANZPRAXIS
Unternehmensbewertung
Zunehmende Bedeutung, aktuelle Entwicklungen
undHandlungsempfehlungen für die Praxis
Prof. Dr. Christian Zwirner und Gregor Zimny,M. Sc.*
Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3. Aufl.
2018}PAAAG-85758 ]
Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
6. Aufl., 2015 }UAAAE-79427 ]
* Dr. Kleeberg & Partner GmbH WPG StBG, München.
1 Vgl. BGH, Urteil v. 2.2.2011 - XII ZR 185/08 }AAAAD-88296 ],
NJW 2011 S. 2572 ff. = Kurzinfo StuB 2012
S. 47 }YAAAD-99249 ]; BVerfG, Beschluss v. 27.4.1999 - 1 BvR
1613-94 }MAAAB-85466 ], NJW 1999
S. 3769 ff.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 1
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Bewertung nach persönlichen Steuern handelt. Der Ansatzeines im
Vergleich zum Zukunftserfolgswert höheren Liqui-dationswerts als
Mindestwert ist bei einer objektiviertenUnternehmensbewertung nach
IDW S 1 nur dann nichtgeboten, wenn eine Liquidation rechtlich oder
faktischausgeschlossen ist.2
Der Substanzwert stellt im Gegensatz zum
Liquidationswert(Verkaufs- oder Zerschlagungswert) den
Gebrauchswert derbetrieblichen Substanz dar.3 Bei der Ermittlung
des Sub-stanzwerts wird ein bestehendes Unternehmen durch Nach-bau
seiner Substanz, d. h. seiner einzelbewertungsfähigenGüter und
Schulden zum Bewertungsstichtag rekonstruiert.Der
(Netto-)Substanzwert spiegelt folglich den (tagesaktuel-len) Wert
der vorgeleisteten Ausgaben wider. Gleichzeitigimpliziert die
Reproduktion der Unternehmenssubstanz, dassdie
Wiederbeschaffungskosten den theoretisch korrektenWertmaßstab
darstellen. Die Ermittlung des Substanzwertserfolgt vor
persönlichen Steuern. Aufgrund des grundsätzlichfehlenden Bezugs
des Substanzwerts zu den künftigenfinanziellen Überschüssen kommt
ihm bei der Ermittlungdes Unternehmenswerts nach IDW S 1 keine
eigenständigeBedeutung zu.4 Allerdings nehmen die steuerlichen
Rege-lungen in §§ 199 ff. BewG Bezug auf den Substanzwert.5
Praxishinweis █> Nach IDW S 1 stellt der Unterneh-menswert
grundsätzlich einen Zukunftserfolgswert dar.Die Ermittlung erfolgt
i. d. R. mittels Ertragswertverfahrenoder DCF-Verfahren. Der
Liquidationswert repräsentiertdem IDW S 1 folgend regelmäßig die
Wertuntergrenze,während dem Substanzwert nach IDW S 1 keine
eigen-ständige Bedeutung beigemessen wird.
II. Allgemeine Ausführungen Ertragswert,DCF
1. Ermittlung der finanziellen ÜberschüsseDie Ermittlung des
Zukunftserfolgswerts hat nach IDW S 1grundsätzlich nach dem
Ertragswertverfahren oder nacheinem DCF-Verfahren zu erfolgen, d.
h. mithilfe einesKapitalwertkalküls. Der Unternehmenswert berechnet
sichdemnach aus den künftigen Überschüssen, die der
Unter-nehmenseigner aus dem Unternehmen bei Fortführung
inunverändertem Konzept und Veräußerung etwaigen
nichtbetriebsnotwendigen Vermögens aufgrund seiner
zumBewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz,seiner
Innovationskraft und Stellung am Markt, seinerinneren Organisation
sowie seines disponierenden Manage-ments in der Zukunft
erwirtschaften kann. Kernbestandteileeiner Unternehmensbewertung
nach dem Ertragswertver-fahren respektive einem DCF-Verfahren sind
die finanziellenÜberschüsse im Zähler des Kalküls sowie ein
risikoadäquaterKapitalisierungszinssatz.
Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens nach IDW S 1lassen sich
nach der Art der möglichen ÜberschussgrößeErtragsüberschüsse und
Einnahmenüberschüsse voneinan-der abgrenzen. Der Ertragsüberschuss
ist der nach handels-rechtlichen, nach einkommensteuerrechtlichen
oder nachinternationalen Rechnungslegungsvorschriften
ermittelte
Saldo aus Erträgen und Aufwendungen, der sich aus derGuV ergibt.
Die Prognose der künftigen Ertragsüberschüsseerfolgt mit Hilfe von
Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen,die um eine Finanzbedarfsplanung
ergänzt werden müssen,um die Auswirkungen der Veränderungen der
Vermögens-und Schuldenpositionen im Finanzergebnis adäquat
ab-bilden zu können. Die Planung der finanziellen
Überschüsseerfolgt i. d. R. nach einem Zwei-Phasenmodell. Die
erstePhase (Detailplanungsphase) zeichnet sich dadurch aus, dassdie
finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts i. d. R.detailliert
geplant werden können und umfasst regelmäßigeinen Zeitraum zwischen
drei und fünf Jahren. Die zweitePhase stellt die sog. ewige Rente
dar. In der ewigen Rentewird unterstellt, dass die jährlichen
Zahlungen konstantbleiben oder mit einer konstanten Rate wachsen.
Dabei istdie Ermittlung von Ertragsüberschüssen stets abhängig
vonden zugrunde gelegten Rechnungslegungsvorschriften.
Allerdings ist zu beachten, dass – obwohl sich unterschied-liche
Ertragsüberschüsse je nach zugrunde gelegten Rege-lungen ergeben
können – der Unternehmenswert nichtabhängig von den
Abbildungsvorschriften ist, da der Ertrags-wert allein auf
entziehbare Ertragsüberschüsse abstellt.Daher sind die
rechnungslegungsbezogen ermittelten Datenstets in vergleichbare und
rechnungslegungsunabhängigeGrößen zu transformieren. Bei der
Unternehmensbewertungnach IDW S 1 spielt das handelsrechtliche
Vorsichtsprinzipkeine Rolle.
Praxishinweis █> Der Unternehmenswert ist nichtvon den der
Ermittlung der Ausgangsgrößen zugrundegelegten
rechnungslegungsbezogenen Abbildungsvor-schriften abhängig. Somit
können die Rechnungslegungund die damit zusammenhängende Erfassung
sowiePeriodisierung von Aufwendungen und Erträgen keinenEinfluss
auf den Unternehmenswert haben.
Die finanzierungstheoretischen DCF-Verfahren stellen
eineinternational, insbesondere im angloamerikanischen Raumübliche
Bewertungskonzeption dar, die gem. IDW S 1 auchvon deutschen
Wirtschaftsprüfern angewendet werdenkann.6 Dabei werden in der
Bewertungstheorie dem Ober-begriff DCF-Verfahren vier konzeptionell
divergierende Me-thoden zugeordnet (Free Cashflow WACC (WACC),
TotalCashflow WACC (TCF), Adjusted Present Value (APV) undFlow to
Equity (FTE)), die bei konsistenten Annahmen jedochanalytisch
ineinander überführt werden können und somitwertmäßig identische
Ergebnisse hervorbringen. Allen DCF-Methoden gemeinsam ist die
Fokussierung auf Zahlungs-ströme, weil nur diese konsumierbar, ergo
entscheidungs-relevant sind. Der Beurteilung von
Unternehmenswertenliegt der Gedanke „cash is king“ zugrunde.
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2 Vgl. IDW, WPH Edition Bewertung und Transaktionsberatung,
2018, Kap. A Rz. 156.
3 Vgl. IDW S 1, Rz. 170.
4 Vgl. IDW S 1, Rz. 171.
5 Vgl. zur Abgrenzung zwischen Liquidationswert und Substanzwert
auch Zwirner/Zimny, in: Petersen/Zwirner,
Handbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2017, S. 1033 ff.
6 Vgl. zu den DCF-Verfahren auch Zwirner/Lindmayr, in:
Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung,
2. Aufl. 2017, S. 381 ff.; Wollny, Der objektivierte
Unternehmenswert, 3. Aufl. 2018, S. 32 }YAAAG-85729 ].
2 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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Jede DCF-Methode basiert auf einer bestimmten Zerlegungs-fiktion
bezüglich der bewertungsrelevanten Überschüsse, sodass sich die
Ableitung der Cashflows (Zähler) sowie dieErmittlung des Zinssatzes
(Nenner) entsprechend unter-scheiden. Dabei kann jeweils zwischen
Brutto- bzw. Entity-und Netto- bzw. Equity-Ansätzen unterschieden
werden,wobei sich innerhalb der Brutto-Methode weitere
Differen-zierungen, insbesondere was die Ermittlung des
Unter-nehmensgesamtwerts betrifft, ergeben.
Während die Brutto-Verfahren, bestehend aus APV, WACCund
TCF-Ansatz, zunächst den Unternehmensgesamtwert(enterprise
value/entity value), d. h. den Wert der Unter-nehmung unabhängig
von der Kapitalstruktur berechnen,um diesen anschließend durch
Kürzung um die Ansprüchevon Fremdkapitalgebern (Flow-to-debt) zum
eigentlich ge-suchten Unternehmenswert (equity bzw. shareholder
value)überzuleiten, ermitteln Netto-Verfahren (in Gestalt des
FTEbzw. des deutschen Ertragswertverfahrens) den Marktwertdes
Eigenkapitals direkt durch Diskontierung der den
Eignernzufließenden entziehbaren Überschüsse mit einem
risikoan-gepassten Eigenkapitalkostensatz.
Praxishinweis █> Die einzelnen DCF-Methoden sowiedas
Ertragswertverfahren nach IDW S 1 führen beikonsistenter Umsetzung
respektive Berücksichtigung kon-sistenter Annahmen zu identischen
Ergebnissen.
2. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes„Die finanziellen
Überschüsse aus dem Unternehmen sindmit dem
Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstich-tag abzuzinsen, um
sie mit der dem Investor zur Verfügungstehenden Alternativanlage
vergleichbar zu machen“.7 In derUnternehmensbewertungslehre sowie
in der Rechtspre-chung hat sich zur Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzessowohl bei den DCF-Verfahren als auch bei
den Ertragswert-verfahren das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
bzw. Tax-CAPM (bei einer Nachsteuerbetrachtung) etabliert.
Praxishinweis █> Die Anwendung des CAPM bei derBestimmung der
Kapitalkosten ist internationaler Stan-dard und auch in der
deutschen Rechtsprechung höchst-richterlich anerkannt.8
Das CAPM bzw. Tax-CAPM wird im Rahmen der
Gesamt-bewertungsverfahren herangezogen, um die Renditeforde-rung
der Eigenkapitalgeber, konkret um
risikoadjustierteEigenkapitalkosten, zu berechnen. Dabei
berücksichtigt dasCAPM bei der Ermittlung der Renditeforderung der
Eigen-kapitalgeber gemäß der dem Modell zugrunde
liegendenPrämissen, dass diese allgemein als risikoaverse
Investorenzu betrachten sind und neben einer risikolosen
Basisver-zinsung (rf) auch eine Risikoprämie verlangen, die diese
fürdie Übernahme der unternehmerischen Unsicherheit ent-lohnt. Die
Risikoprämie ergibt sich grundsätzlich aus demProdukt der
allgemeinen beobachtbaren Marktrisikoprämie(MRP) und dem
unternehmensspezifischen Betafaktor (β).
Bei der Ermittlung des (risikolosen) Basiszinssatzes (rf)
sollkeinerlei Risiko in Hinblick auf das Ausfall-, Termin- und
Währungsrisiko bestehen. Aus diesem Grund wird in derPraxis zur
Ermittlung des Basiszinssatzes auf Staatsanleihen,konkret auf
Zerobond-Zinssätze für Staatsanleihen zurück-gegriffen. Da in der
Praxis regelmäßig keine Staatsanleihenmit Laufzeiten existieren,
die exakt der Frist – im Sinne dergeforderten Laufzeitäquivalenz,
die bei der Bestimmung desrisikolosen Basiszinssatzes zwingend zu
beachten ist –entsprechen, in der das Unternehmen die künftigen
finan-ziellen Überschüsse an die Unternehmenseigner
ausschüttet,muss auf Schätzverfahren zurückgegriffen werden.
Dabeihat sich in der Praxis zur Ableitung des Basiszinssatzes
dieSvensson-Methode etabliert.9
In den letzten Jahren war beim Basiszinssatz ein starkfallender
Trend zu verzeichnen. Während der Basiszinssatzzum 31.12.2008 noch
bei 4,25 % lag, sank er zwischenzeitlichauf unter 1,00 %. Um die
Schwankungen beim Kapita-lisierungszinssatz und insbesondere beim
Basiszinssatz sogering wie möglich zu halten – beispielsweise vor
demHintergrund eines verschobenen Bewertungsstichtags –empfahl der
Fachausschuss für Unternehmensbewertungund Betriebswirtschaft
(FAUB) im Juni 2005 eine kauf-männische Rundung des Basiszinssatzes
auf 1⁄4-Prozent-punkte. Das anhaltende Niedrigzinsniveau
veranlasste denFAUB im Jahr 2016 dazu, eine neue Empfehlung
zurRundung des Basiszinssatzes auszusprechen. Seitdem istder
ungerundete, aus den Zinsstrukturdaten der DeutschenBundesbank
abgeleitete Basiszinssatz unter der Voraus-setzung, dass dieser
unter einem Prozentpunkt liegt, auf1⁄10-Prozentpunkte zu runden.
Hierdurch sollen Unterneh-menswerte – während Zeiten niedriger
Zinsen – genauerermittelt werden.
Übersicht 1: Entwicklung des Basiszinssatzes nach IDW S 1
Zum 30.9.2016 sank der Basiszinssatz nach IDW S 1 sogar
aufeinenWert von 0,50%. Seit diesem Tiefstand im Spätsommer2016
erholte sich der Basiszinssatz wieder ein wenig undstieg zum
31.12.2017 am Jahresendewieder auf 1,25%. Trotzdes leichten
Aufwärtstrends befindet sich der Basiszinssatzaber in der
Langzeitbetrachtung weiterhin auf einem sehrniedrigen Niveau. Erst
zum 30.9.2018 sank der gerundeteBasiszinssatz wieder – nachdem er
19 Monate bei 1,25 %
STEUER- UND BILANZPRAXIS
7 IDW S 1, Rz. 113.
8 Vgl. stellvertretend OLG Karlsruhe, Beschluss v. 23.7.2015 -
12a W 4/15.
9 Vgl. IDW, WPH Edition Bewertung und Transaktionsberatung,
2018, Kap. A Rz. 375 ff.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 3
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verharrte – auf 1,00 %. Wie sich der Basiszinssatz nach IDWS 1
seit dem 31.12.2008 jeweils zum Jahresende entwickelte,kann
Übersicht 1 auf S. 3 entnommen werden.
Die allgemein beobachtbare Marktrisikoprämie (MRP) kannals
Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite (rM) undeinem
risikolosen Zinssatz (rf) ermittelt werden. Durch diesesoll
ausgedrückt werden, welchen Renditeabschlag Investo-ren
durchschnittlich verlangen, wenn sie ihr Kapital anstattin eine
risikolose Anlageform in ein gut diversifiziertesMarktportfolio
investieren. Annahmegemäß ist die – amMarkt beobachtbare –
Marktrisikoprämie für alle risikobe-hafteten Kapitalanlagen und
folglich für alle Unternehmengleich hoch. Die Marktrisikoprämie
wird üblicherweise ver-gangenheitsorientiert abgeleitet. Zu ihrer
Ermittlung sindinsgesamt vier verschiedene Einflussfaktoren von
Bedeutung– Aktienindex, Beobachtungszeitraum, Art der
Mittelwert-bildung und risikoloser Zinssatz. In der Praxis wird
dieMarktrisikoprämie regelmäßig auf Grundlage von empiri-schen
Studien bzw. auf Grundlage der Empfehlungen desFAUB
ermittelt.10
Seit Ende 2012 umfasst die Empfehlung des FAUB eine
zuverwendende Bandbreite von 5,5 % bis 7,0 % (vor persön-lichen
Steuern) bzw. 5,0 % bis 6,0 % (nach persönlichenSteuern). Mit der
Anhebung der empfohlenen Marktrisiko-prämie Ende 2012 hat das IDW
auf die anhaltende Niedrig-zinsphase reagiert. Trotz des allgemein
anhaltenden Niedrig-zinsniveaus und des damit einhergehenden
weiteren Absin-kens des Basiszinssatzes haben Mitglieder des FAUB
im Jahr2018 erneut bestätigt, dass die im Jahr 2012
veröffentlichtenBandbreiten weiterhin gültig sind.11
Praxishinweis █> In der Rechtsprechung besteht hin-sichtlich
der Höhe der Marktrisikoprämie kein Konsens.Während beispielsweise
das OLG München jüngst einenAnsatz der Marktrisikoprämie i. H. von
5,0 % (nachpersönlichen Steuern) als angemessen erachtete,12
vertratdas OLG Düsseldorf kürzlich die Auffassung, der Ansatzeiner
Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern i. H.von 5,5 % sei
angemessen.13 Beide Urteile beziehen sichauf einen
Bewertungsstichtag im Jahr 2013.
Vor dem Hintergrund der aktuell empfohlenen Zinssätzezeigt sich,
dass sich die Bandbreite der Marktrisikoprämie –abweichend zum
Basiszinssatz – seit Jahren (relativ) kon-stant verhält. Hingegen
erfährt der Basiszinssatz nach IDWS 1 seit Jahren einen starken
Rückgang, wodurch sich – beieinem vergleichsweise konstanten Niveau
der Marktrisiko-prämie – auch der bewertungsrelevante
Kapitalisierungs-zinssatz rückläufig verhält. Übersicht 2 zeigt
dessen Ent-wicklung auf.
Der angesetzte Risikozuschlag ist um die besondere
Risiko-struktur der zu bewertenden Gesellschaft zu
modifizieren;dieses drückt sich nach dem CAPM/Tax-CAPM im
sog.Betafaktor aus. Der Betafaktor spiegelt die Fluktuation
desRisikos im Verhältnis zum Risiko des Gesamtmarkts
riskanterPapiere wider. Da die Marktrisikoprämie gegeben bzw.
füralle Unternehmen annahmegemäß gleich hoch ist, hängt die
Höhe der unternehmensspezifischen Risikoprämie und somitdie
Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines Unter-nehmens
insbesondere von dem unternehmensspezifischenBetafaktor ab. Der
Betafaktor ist als Maß für das systema-tische Risiko zu verstehen,
der die Sensitivität der Unter-nehmensrendite im Vergleich zur
Gesamtmarktrenditeangibt und beschreibt, in welchem Ausmaß die
Unter-nehmensrendite an der Entwicklung der Gesamtmarktren-dite
partizipiert. Dabei bringt ein Betafaktor von 1,0 zumAusdruck, dass
sich ein Wertpapier proportional zur Ge-samtmarktrendite verhält.
Ein Betafaktor über 1,0 drückt einim Vergleich zum Gesamtmarkt
höheres Risiko des Unter-nehmens, ein Betafaktor unter 1,0 ein
entsprechend niedri-geres Risiko aus. In der Praxis wird der
Betafaktor regelmäßigdurch einen Rückgriff auf Kapitalmarktdaten
vergleichbarerUnternehmen (Peer-Group) ermittelt (beispielsweise
mitBloomberg, Capital IQ etc.).
In der Unternehmensbewertung ist des Weiteren dasWachstum der
erwarteten zukünftigen Unternehmenser-gebnisse zu berücksichtigen.
Während die Erträge festver-zinslicher Wertpapiere, die für die
Ermittlung des Basiszins-satzes angenommen werden, über deren
Laufzeit unab-hängig von der künftigen Geldentwertung nominal
konstantbleiben (und daher in realer Kau�raft sinken),
könnenUnternehmen unter Umständen unter Inflationsbedingun-gen
nominal steigende Zukunftserfolge erwirtschaften. Dieswird durch
den Ansatz eines Wachstumsabschlags imDiskontierungsfaktor
berücksichtigt. Der Wertbeitrag derunternehmerischen
Zahlungsüberschüsse, die zeitlich nachder Detailplanungsphase
anfallen, wird im Rahmen derBewertung mit dem Barwert einer ewigen
Rente erfasst.Während ein eventuelles Wachstum in der
Detailplanungs-phase direkt in der Unternehmensplanung abgebildet
ist,erfordert die Ermittlung eines nachhaltigen Wachstums inder
Phase der ewigen Rente eine Abschätzung des langfristigerreichbaren
Wachstumstrends. Es ist daher für diese Jahreein
Kapitalisierungszinssatz zu verwenden, der um
einenWachstumsabschlag vermindert wird.
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
Übersicht 2: Entwicklung des Kapitalisierungszinssatzes im
Zeitablauf seit 31.12.2008
10 Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, IDW life 2018 S. 806
ff.
11 Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, IDW life 2018 S. 806
ff.
12 Vgl. OLG München, Beschluss v. 26.6.2018 - 31 Wx 382/15, NZG
2018 S. 1104.
13 Vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 30.4.2018 - I-26 W 4/16, AG
2018 S. 679.
4 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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Ein Wachstumsabschlag ist dann geboten, wenn dieZukunftserfolge
auf der Preisbasis des Bewertungsstichtagsgeplant sind. In den
Zukunftserfolgen, die im nachhaltigenErgebnis abgeleitet werden
(ewige Rente), ist ein nominalesWachstum nicht berücksichtigt. Die
nominalen finanziellenÜberschüsse verändern sich jedoch sowohl
aufgrund vonPreissteigerungen als auch aufgrund von Mengen-
undStrukturveränderungen.
Praxishinweis █> Bei der Bewertung nicht börsen-notierter
Unternehmen kann mangels Kapitalmarkts keinunternehmenseigener
Betafaktor ermittelt werden. FürZwecke der Bewertung nicht
börsennotierter Unterneh-men ist daher regelmäßig auf die
Kapitalmarktdatenbörsennotierter Unternehmen zurückzugreifen, die
hin-sichtlich der Risikostruktur vergleichbar mit dem
Bewer-tungsobjekt sind (sog. Peer-Group).
Sofern es um Unternehmensbewertungen mit internationa-lem Bezug
geht, wird sowohl in der Theorie als auch in derPraxis vermehrt das
Bedürfnis zum Ausdruck gebracht, diedurch das (Tax-)CAPM
ermittelten Risikoprämien zu modifi-zieren, die sich an (zum Teil
unterschiedlich) entwickeltenKapitalmärkten beobachten lassen. Die
Modifikationensollen im Wesentlichen dazu beitragen, (auch) für
aufstre-bende und risikoreiche Kapitalmärkte Risikoprämien
be-stimmen zu können, die der tatsächlich zu
erwartendenRisikosituation der zu bewertenden Unternehmen
Rechnungtragen. Das wird zumeist damit begründet, dass
inter-national agierende Unternehmen respektive Konzerne, dieu. a.
in diesen Märkten tätig sind, mit ihren Investitionen inden
einzelnen Ländern zusätzlichen länderspezifischen Risi-ken
ausgesetzt sind, die weder durch die national (d. h.beispielsweise
bezogen auf den Sitz der Konzernspitze inDeutschland) ermittelte
Marktrisikoprämie noch durch denBetafaktor angemessen erfasst
werden. Dabei äußern sichdiese länderspezifischen Risiken
beispielsweise in Form vongroßen Nachfrageschwankungen, größeren
Unsicherheitenüber Zins-, Inflations- und Währungsentwicklungen
sowie indem rechtlichen Umfeld. Daher soll eine zusätzliche
Länder-risikoprämie bei der Ermittlung von
Kapitalisierungszinssät-zen bei eben diesen
Unternehmensbewertungen, d. h. derBewertung ausländischer
Unternehmen (beispielsweiseTochtergesellschaften eines inländischen
Mutterunterneh-mens), berücksichtigt werden.
Der FAUB des IDW äußerte sich bereits im Jahr 2012 imRahmen des
Fragen-Antworten-Katalogs zu IDW S 1hinsichtlich der Möglichkeit
und damit auch grundsätzlichenZulässigkeit, Länderrisiken bei der
Ermittlung von Unter-nehmenswerten berücksichtigen zu können.14
Unter be-stimmten Voraussetzungen erkennt der FAUB des IDW
denAnsatz einer außerhalb des (Tax-)CAPM zu
bestimmendenLänderrisikoprämie im Kapitalisierungszinssatz an.
Damit istdem Ansatz eines landesspezifischen Risikozuschlags auf
denKapitalisierungszinssatz zumindest dem Grunde nach derWeg
bereitet. Allerdings hat der FAUB offen gelassen, wiegenau eine
Länderrisikoprämie abgeleitet werden soll.15
Praxishinweis █> In der Praxis sind bei
Unterneh-mensbewertungen mit internationalem Bezug
Länder-risikozuschläge auf den Kapitalisierungszinssatz zu
be-obachten. Das IDW erachtet diese im Einzelfall fürzulässig und
als mit dem (Tax-)CAPM vereinbar.
Die Eigenkapitalkosten werden regelmäßig benötigt, um
dieZahlungsströme beim Ertragswertverfahren zu diskontieren.Die
Höhe der Eigenkapitalkosten ist darüber hinaus aberauch bei der
Anwendung von DCF-Verfahren relevant. Beider APV-Methode sowie bei
der FTE-Methode erfolgt dieAbzinsung der Cashflows mit den
Eigenkapitalkosten. Aller-dings ist darauf zu achten, dass beim FTE
die Eigenkapital-kosten unter Berücksichtigung der Verschuldung des
Unter-nehmens angesetzt werden (verschuldete Eigenkapitalkos-ten),
während bei der APV-Methode die Abzinsung mit denunverschuldeten
Eigenkapitalkosten erfolgt. Die Verschul-dung wird im Rahmen der
APV-Methode separat berück-sichtigt, indem der Steuervorteil aus
der Fremdfinanzierung(sog. Tax Shield) gesondert ermittelt
wird.
Bei der TCF-Methode und der WACC-Methode werden diefinanziellen
Überschüsse mit einem gewichteten Kapita-lisierungszinssatz (WACC)
abgezinst, der Eigenkapitalkostenund Fremdkapitalkosten ( jeweils
zu Marktwerten) in Abhän-gigkeit des Verschuldungsgrads des
Bewertungsobjektsberücksichtigt.
Praxishinweis █> Die Wahl des Kapitalisierungszins-satzes ist
unmittelbar von der gewählten Bewertungs-methode abhängig. Sofern
ein Nettoverfahren angewandtwird, sind Eigenkapitalkosten
anzusetzen; bei den Brutto-verfahren erfolgt die Abzinsung
grundsätzlich mit einemdurchschnittlichen gewichteten
Kapitalisierungszinssatz(WACC). Eine Besonderheit stellt die
Bewertung nachdem APV dar. Obwohl es sich beim APV um ein
Brutto-verfahren handelt, erfolgt die Abzinsung der
finanziellenÜberschüsse mit den Eigenkapitalkosten.
III. Herausforderungen ZinsniveauHinsichtlich der Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes(nicht nur für Zwecke der
Unternehmensbewertung) werdenUnternehmen seit vielen Jahren
aufgrund des anhaltendenNiedrigzinsniveaus vor eine Herausforderung
gestellt. DieUrsachen für das bestehende Niedrigzinsniveau sind
viel-fältig. Ein wesentlicher Einflussfaktor für das aktuelle
Zins-niveau liegt nicht zuletzt im Krisenmanagement der
Zentral-banken im Zuge der globalen Finanz- und
Wirtschaftskrise.Seit der jüngsten Finanzmarktkrise, die seit dem
Ausbruchim Jahr 2008 globale Auswirkungen hat, betreiben
dieZentralbanken eine expansive Geldpolitik, die das Zinsniveaunach
unten drückt. Diese expansive Geldpolitik wird auchnunmehr zehn
Jahre nach Beginn der Krise noch immerfortgeführt. Des Weiteren ist
auf den Märkten seit derFinanzmarktkrise ein hoher Investitionsstau
zu beobachten,der in Verbindung mit einer aktiven Sparpolitik
vereinzelter
STEUER- UND BILANZPRAXIS
14 Vgl. Fragen und Antworten zu IDW S 1 i. d. F. 2008, FN-IDW
2014 S. 293 ff.
15 Vgl. zu einem pragmatischen Weg zur Ableitung einer
Länderrisikoprämie Zwirner/Kähler, DB 2015 S. 2721 ff.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 5
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Nationen das historisch niedrige Zinsniveau zusätzlichfördert.
Dass die EZB weiterhin an der Niedrigzinspolitikfesthält und die
Erwartungen an einen baldigen Zinsanstieggering sind, verschärft
die momentane Situation zusätzlich.
Die Auswirkungen des Niedrigzinsniveaus für die
gesamteWirtschaft respektive für die handelnden Unternehmer
undUnternehmen sind sehr hoch und vielschichtig. Die Möglich-keit
der Einflussnahme durch die betreffenden Unternehmenist häufig sehr
gering und hängt insbesondere davon ab,welche Bereiche vom
Niedrigzinsniveau im Unternehmenbetroffen sind. Während
beispielsweise im Hinblick auf einemögliche Kreditfinanzierung,
potenzielle Investitionen, Fi-nanzanlagen, alternative
Anlagestrategien (z. B. in Immobi-lien) Unternehmer häufig eine
aktive Rolle einnehmenkönnen, das Niedrigzinsniveau strategisch für
sich zu nutzen,führt die aktuelle Zinssituation besonders dort zu
weit-reichenden Folgen, wo Unternehmen keine Möglichkeithaben,
aktiv Maßnahmen einzuleiten, dem Niedrigzinsni-veau nachhaltig
entgegenzuwirken.16
Die geringe Möglichkeit der Einflussnahme des Bilanzieren-den
auf Folgen des Niedrigzinsniveaus besteht insbesondereim Bereich
der Unternehmensbewertung nach IDW S 1, weilder bewertungsrelevante
Basiszinssatz auf Daten der Deut-schen Bundesbank ermittelt wird.
Auch der für Zwecke derBeteiligungsbewertung nach IDW RS HFA 10
benötigteBasiszinssatz ist basierend auf Daten der Deutschen
Bundes-bank zu ermitteln; nichts anderes gilt für
Werthaltigkeits-überlegungen im Zusammenhang mit aktivierten
Firmen-werten (sowohl nach HGB als auch nach IFRS). Insoweitmüssen
die Unternehmen sich über die Risiken im Klarensein, die das
derzeitige Zinsniveau bereits heute mit sichbringt bzw. künftige
Folgen aus der jetzigen Situation.
Praxishinweis █> Bei der Vornahme von
Unterneh-mensbewertungen sollte immer das aktuelle
Niedrig-zinsniveau bedacht werden. Ein Anstieg der Zinsen inder
Zukunft kann einen erheblichen Einfluss auf gegen-wärtige
Entscheidungen und künftige Werthaltigkeits-überlegungen haben.
Vor dem Hintergrund des Niedrigzinsniveaus steigt unteransonsten
gleichen Annahmen der Unternehmenswert beisinkenden Zinssätzen.
Teilweise reagiert die Praxis auf dieniedrigen Basiszinssätze mit
der Verwendung einer Markt-risikoprämie am oberen Ende der vom FAUB
empfohlenen
Bandbreite. Damit wird zumindest teilweise das
niedrigeBasiszinsniveau hinsichtlich seines Einflusses auf den
Kapi-talisierungszinssatz kompensiert.
Praxishinweis █> Unternehmen müssen im Rahmenvon
Unternehmensbewertungen bedenken, dass derKapitalisierungszinssatz
durch die anhaltende Niedrig-zinsphase nach unten gedrückt wird.
Dadurch steigen dieUnternehmenswerte bei ansonsten unveränderten
An-nahmen allein durch das Niedrigzinsniveau, unabhängigdavon, ob
sich die Lage des operativen Geschäfts ge-bessert hat.
Neben der unmittelbaren Auswirkung des Niedrigzinsni-veaus auf
den Kapitalisierungszinssatz im Rahmen derUnternehmensbewertung
wirken sich die anhaltend niedri-gen Zinsen auch auf zahlreiche
Bereiche innerhalb einesUnternehmens respektive Bewertungsobjekts
aus. DieseAuswirkungen ergeben sich unabhängig von einer
vorzu-nehmenden Unternehmensbewertung, sind bei dieser abernicht
zuletzt bei der Planungsrechnung zu berücksichtigen.Im Rahmen der
Unternehmensbewertung sollte ein beson-deres Augenmerk auf das
Finanzergebnis gelegt werden. Dieaktuelle Niedrigzinsphase
erschwert beispielsweise die Prog-nose der erwarteten
Fremdkapitalzinsen in der Zukunft, weileine Abkehr der
Niedrigzinsphase durch die EZB noch nichtabsehbar ist. Erst
kürzlich verkündete die EZB, dass miteinem steigenden Leitzins für
die Eurozone nicht vor demHerbst 2019 gerechnet werden kann. Die
Zinsentwicklungder Jahre 2019 ff. ist noch ungewiss, für Zwecke
einerUnternehmensbewertung aber möglichst genau und belast-bar zu
prognostizieren.
Es ist festzustellen, dass das anhaltend niedrige
Zinsniveaugrundsätzlich einen erheblichen Einfluss auf alle
Unter-nehmen, nicht nur in Deutschland, hat. Dadurch, dass
dieZinspolitik der EZB die gesamte europäische
Volkswirtschaftbetrifft, kann sich diesem Einfluss letztlich kein
Unter-nehmen entziehen. Auch die Möglichkeiten, vonseiten
derbetroffenen Unternehmen, etwas gegen dieses Zinsniveauzu
unternehmen, bzw. aktiv Maßnahmen einzuleiten, die dieindividuellen
Lasten mindern, bestehen kaum. Insofernbleibt die Frage, ob
respektive wann es einen Ausweg ausder Niedrigzinsphase gibt und
was die Unternehmen aktuellmachen können, damit die negativen
Effekte möglichstgering sind. Zunächst müssen sich Unternehmen im
Klarendarüber sein, welche Bereiche des Unternehmens
vomNiedrigzinsniveau betroffen sind. Anschließend müssen
dieUnternehmen möglichst frühzeitig die kurz-, mittel-
undlangfristigen Folgen bestmöglich abschätzen.
IV. Anteilsbewertung gem. § 253 HGB i. V.mitIDW RS HFA 10
Bei Beteiligungen handelt es sich gem. § 271 Abs. 1 HGB
umAnteile an anderen Unternehmen, die bestimmt sind, demeigenen
Geschäftsbetrieb durch Herstellung einer dauerndenVerbindung zu
jenen Unternehmen zu dienen. Eine Beteili-gung wird nach § 271 Abs.
1 Satz 3 HGB vermutet, wenn dieAnteile an einem Unternehmen
insgesamt 20 % des Nenn-kapitals dieses Unternehmens oder, falls
ein Nennkapitalnicht vorhanden ist, 20 % der Summe aller
Kapitalanteile andiesem Unternehmen überschreiten. Im Rahmen der
Zu-gangsbewertung werden die erworbenen Anteile mit
ihrenAnschaffungskosten nach § 255 Abs. 1 HGB bewertet, diei. d. R.
dem Kaufpreis der Beteiligung zzgl. Anschaffungs-nebenkosten
entsprechen. Schwieriger gestaltet sich dieFolgebewertung der
aktivierten Beteiligungen in künftigenPerioden. Da Beteiligungen
nicht planmäßig abgeschriebenwerden, müssen zum Bilanzstichtag die
Wertansätze der in
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
16 Vgl. zum Niedrigzinsniveau bereits Zwirner/Zimny, WP Praxis
2016 S. 4 ff. }JAAAF-18166 ].
6 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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den Jahresabschlüssen ausgewiesenen Beteiligungen regel-mäßig
überprüft werden. Liegt eine voraussichtlich dauer-hafte
Wertminderung vor, ist die Beteiligung außerplan-mäßig
abzuschreiben. Bei voraussichtlich nicht dauerhafterWertminderung
kann eine Wertminderung vorgenommenwerden (Wahlrecht nach § 235
Abs. 3 Satz 6 HGB). BeiWegfall der Gründe für die Wertminderung ist
eine Wert-au�olung zwingend geboten (§ 253 Abs. 5 Satz 1 HGB).
Fürdie Bilanzierenden bedeutet dies, dass der zum
Stichtagbeizulegende Wert einer Beteiligung zutreffend und
imEinklang mit den handelsrechtlichen Normen zu ermittelnist. Neben
den unternehmensspezifischen Prognosen hin-sichtlich der erwarteten
Ertrags- bzw. Zahlungsüberschüssekommt hierbei der zutreffenden
Bestimmung des Kapita-lisierungszinssatzes zum Stichtag eine
erhebliche Bedeutungzu.17
Das HGB enthält keine Regelungen dazu, was unter
dembeizulegenden Wert zu verstehen ist. Wie der beizulegendeWert
einer bilanzierten Beteiligung zu bewerten ist, be-antwortet das
HGB insofern nicht. Daher konkretisiert IDWRS HFA 1018 die vom
Berufsstand der Wirtschaftsprüferanzuwendenden allgemeinen
betriebswirtschaftlichenGrundsätze der Unternehmensbewertung für
Zwecke derBeteiligungsbewertung nach IDW S 1. Somit stellt IDW
RSHFA 10 ein Bindeglied zwischen den Anforderungen des§ 253 HGB zur
handelsrechtlichen Folgebewertung und IDWS 1 dar. Die jährlich
vorzunehmende Beteiligungsbewertungist daher regelmäßig im
Zusammenspiel der handelsrecht-lichen Normen mit den Anforderungen
des IDW RS HFA 10respektive des IDW S 1 vorzunehmen. Als einen
Bewertungs-anlass führt das Rahmenkonzept des IDW S 1 explizit
die(Gesamt-)Bewertung von Unternehmen für Zwecke derexternen
Rechnungslegung auf.19 Die für die Beteiligungs-bewertung
maßgeblichen Anforderungen ergeben sichinsbesondere aus IDW S
1.
Praxishinweis █> Wie der beizulegende Wert im Rah-men der
Jahresabschlusserstellung zu ermitteln ist,definiert das HGB nicht.
Die Konkretisierung des beizu-legenden Zeitwerts erfolgt in IDW RS
HFA 10.
IDW RS HFA 10 unterscheidet im Hinblick auf die
Beteili-gungsbewertung in Abhängigkeit der mit der
Beteiligungverbundenen Absicht zwei Fälle:1. Bewertung bei
Halteabsicht (Regelfall);2. Bewertung unter
Veräußerungsgesichtspunkten (Aus-
nahmefall).
Im ersten Fall wird beim bilanzierenden Unternehmen voneiner
dauerhaften Halteabsicht der betreffenden Beteiligungausgegangen.
Dieser Fall stellt in der Bilanzierungspraxis denRegelfall dar.
Diese Annahme ist sinnvoll, weil der Erwerbeiner Beteiligung
grundsätzlich mit wirtschaftlichen Vor-teilen verbunden sein
dürfte, die das Halten einer Beteili-gung auch in Zukunft
voraussetzen. Im zweiten Fall erfolgtdie Bewertung unter der
Prämisse einer bestehenden Ver-äußerungsabsicht. Diese Annahme
stellt in der Praxis(abgesehen von Finanzinvestoren wie
beispielsweise Priva-
te-Equity-Unternehmen) eher die Ausnahme dar, weil
davonauszugehen ist, dass ein Unternehmen sich grundsätzlich
garnicht erst an einem anderen Unternehmen beteiligen würde,wenn
dies nicht auf Dauer ökonomisch sinnvoll ist.
Je nachdem, welche Absicht das bilanzierende Unternehmenhat,
ergeben sich Auswirkungen auf die Vorgehensweise beider Bewertung.
Bei einer dauerhaften Halteabsicht ist derUnternehmenswert als
subjektiver Unternehmenswert unterEinschluss aller Synergieeffekte
zu bewerten.20 Nach IDW S 1handelt es sich bei Synergieeffekten um
die „Veränderungder finanziellen Überschüsse, die durch den
wirtschaftlichenVerbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen
undvon der Summe der isoliert entstehenden Überschüsseabweichen.“21
Prägnant bringt die Umschreibung „1+1=3Effekt“ zum Ausdruck, was
unter Synergieeffekten grund-sätzlich zu verstehen ist.
IDW S 1 differenziert im Hinblick auf Synergieeffekte
sog.unechte und echte Synergieeffekte. Unechte Synergieeffektesind
nach IDW S 1 dadurch gekennzeichnet, dass sie sichohne Durchführung
der dem Bewertungsanlass zugrundeliegenden Maßnahme realisieren
lassen.22 Diese vom IDWgewählte Formulierung könnte so verstanden
werden, dassunechte Synergieeffekte auch realisiert werden
können,wenn keine Kooperation zustande käme, mithin das
Bewer-tungsobjekt echte Synergieeffekte auch „stand alone“erzielen
könnte. Das ist nicht der Fall. Synergieeffektei. S. des IDW S 1
(sowohl echte als auch unechte) bedingenstets mindestens einen
Kooperationspartner. Die Betonungliegt weniger auf dem Begriff
„ohne Durchführung“, sondernvielmehr auf dem Ausdruck „dem
Bewertungsanlass zu-grunde liegende[n] Maßnahme“. Mit anderen
Wortenkommen unechte Synergieeffekte auch dann zustande,wenn nicht
der konkret vorliegende Bewertungsanlassdurchgeführt wird. Unechte
Synergieeffekte lassen sich miteiner Vielzahl unterschiedlicher
Kooperationspartner reali-sieren. D. h. unechte Synergieeffekte
sind nicht demBewertungsanlass, sondern dem Bewertungsobjekt
imma-nent. Die bewertungsrelevante Synergie stiftende Maß-nahme
muss im Unternehmenskonzept zudem regelmäßigbereits verankert,
dokumentiert oder zumindest konkreteingeleitet sein.23 Bei genauer
Auslegung des IDW S 1 zeigtsich, dass die Anzahl der unechten
Synergieeffekte in derPraxis begrenzt sein dürfte und es sich dabei
branchen- undunternehmensübergreifend stets um vergleichbare
bzw.ähnliche (Verbund-)Vorteile handeln dürfte. Neben
positivenSynergieeffekten sind auch negative Synergieeffekte in
dieBerechnung mit einzubeziehen. Negative Synergieeffekte
STEUER- UND BILANZPRAXIS
17 Vgl. zu den Anforderungen an eine Beteiligungsbewertung im
Niedrigzinsumfeld Zwirner/Zimny, BC 2015
S. 206 ff.
18 Vgl. IDW RS HFA 10, IDW-FN 2012 S. 24 ff. Vgl. grundlegend
zur Werthaltigkeitsprüfung nach IDW RS HFA 10
Reinholdt/de la Paix, in: Petersen/Zwirner, Handbuch
Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2017, S. 803 ff.
19 Vgl. IDW S 1, Rz. 8.
20 Vgl. zur Berücksichtigung von Synergien stellvertretend
Zwirner, DB 2013 S. 2874 ff., sowie Prechtl, in:
Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2017,
S. 969 ff.
21 IDW S 1, Rz. 33.
22 Vgl. IDW S 1, Rz. 34.
23 Vgl. IDW S 1, Rz. 34.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 7
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entstehen beispielsweise, wenn durch einen Zusammen-schluss
Kosten entstehen, die ihre Ursache in der Zusam-menlegung von
Abteilungen (Reibungsverluste) oder derVereinheitlichung respektive
Zusammenführung von sys-temseitigen und arbeitstechnischen
Prozessen haben.
Praxishinweis █> Unechte Synergien äußern sich
bei-spielsweise in Form von Größenvorteilen, die nach
einerTransaktion entstehen oder Rationalisierungspotenzialedurch
Zusammenlegung einzelner Abteilungen in derVerwaltung. Derartige
Vorteile sind unabhängig vomkonkreten Bewertungsanlass und mit
einer Vielzahl vonpotenziellen Kooperationspartnern zu
erreichen.
Was unter echten Synergien zu verstehen ist, definiert IDWS 1
nicht direkt. Die Bestimmung von echten Synergienerfolgt vielmehr
in Form einer Negativabgrenzung vonunechten Synergieeffekten. Bei
echten Synergieeffektenhandelt es sich um Synergieeffekte, die im
Rahmen einesbestimmten, d. h. konkreten Bewertungsanlasses
realisiertwerden können bzw. „käufer- respektive
verkäuferindivi-duell“ sind.24 Häufig sind die vorhandenen
respektiveerwarteten echten Synergieeffekte der Grund, weshalb
diegeplante Transaktion überhaupt durchgeführt wurde.
Unechte Synergieeffekte sind hingegen in den überwiegen-den
Fällen ein nützlicher „Nebeneffekt“ einer Transaktionund selten der
Hauptgrund, eine Transaktion durchzuführen.Diesem Umstand trägt
auch das IDW Rechnung, indem beiVorliegen einer dauerhaften
Halteabsicht echte Synergieef-fekte zu berücksichtigen sind.25
Regelmäßig wird dasbilanzierende Unternehmen nämlich im Rahmen der
Kauf-preisfindung echte Synergieeffekte eingepreist haben, sodass
sich in den Anschaffungskosten respektive in derZugangsbewertung
echte Synergieeffekte bereits widerspie-geln, die dann auch für
Zwecke der Folgebewertung zuberücksichtigen sind.
Der für die Beteiligungsbewertung relevante Unternehmens-wert
ist bei vorhandener Halteabsicht daher ein
subjektiverUnternehmenswert, der die individuellen Verhältnisse
undMöglichkeiten aus der Perspektive des die
Beteiligungbilanzierenden Unternehmens einbezieht. Zudem sind
ge-plante, aber noch nicht konkret eingeleitete Maßnahmen
imoperativen Bereich und geplante Änderungen bei der
Unter-nehmensfinanzierung und im Management zu berücksichti-gen.
Einschränkend dürfen nach IDW RS HFA 10 dievorhandenen (echten)
Synergieeffekte lediglich soweit be-rücksichtigt werden, wie sie
durch das bilanzierende Unter-nehmen selbst, die zu bewertende
Beteiligungsgesellschaftoder Tochterunternehmen dieser beiden
Gesellschaftenrealisierbar sind. An dieser Stelle zeigt sich, dass
IDW RSHFA 10 bei bestehender Fortführungsprämisse lediglicheinen
eingeschränkt subjektiven Unternehmenswert ge-stattet, weil echte
Synergieeffekte, die oberhalb des dieBeteiligung bilanzierenden
Unternehmens entstehen (Mut-terunternehmen, indirekte
Mutterunternehmen) sowie beiihren Schwesterunternehmen, nicht
berücksichtigt werdendürfen.26
* Vgl. auch Zwirner/Zimny, BB 2017 S. 945.
Mutter-unternehmen X
Schwester -unternehmen X
Unternehmen Y
Unternehmen Xbilanzierendes Unternehmen
Beteiligung
zu bewertendesUnternehmen
Sphäre zu berücksichtigender echter Synergieeffekte
Übersicht 3: Sphäre zu berücksichtigender Synergien bei der
Beteiligungsbewertung*
Praxishinweis █> Echte Synergieeffekte lassen sichnicht mit
einer Vielzahl von Kooperationspartnern reali-sieren, sondern sind
stets vom konkreten Bewertungs-anlass bzw. der bilanzierten
Beteiligung abhängig. DieNutzung von technischem Know-how,
Patenten, Marken,Kundenlisten usw. stellen beispielsweise
regelmäßigechte Synergieeffekte dar, die bei Vorliegen einer
Fort-führungsprämisse zu berücksichtigen sind.
Bei bestehender Veräußerungsabsicht der zu
bewertendenBeteiligung ist nach IDW RS HFA 10 ein
objektivierterUnternehmenswert zu ermitteln. Hierbei ist der
Unter-nehmenswert aus der Perspektive eines potenziellen Erwer-bers
bei Unternehmensfortführung mit unverändertemKonzept (stand
alone-Betrachtung) zu ermitteln. Dass beibestehender
Veräußerungsabsicht keine echten, sondern nurunechte
Synergieeffekte berücksichtigungsfähig sind, liegtdaran, dass
vorhandene echte Synergieeffekte beim bilan-zierenden Unternehmen
nicht mehr realisiert werdenkönnen, wenn die Synergie stiftende
Beteiligung veräußertwird. Des Weiteren dürfen lediglich zum
Stichtag bereitseingeleitete oder im Unternehmenskonzept
dokumentierteMaßnahmen und typisierte Managementfaktoren
zugrundegelegt werden.27
Hinsichtlich der Berücksichtigung von Steuern bei
derBeteiligungsbewertung ist wie bei den Synergieeffekten aufdie
Perspektive des die Beteiligung haltenden Unternehmensabzustellen.
D. h. im Rahmen der Bewertung sind die Steuernauf Ebene der
Gesellschaft (Gewerbe- und Körperschaftsteu-er inklusive
Solidaritätszuschlag) in Abzug zu bringen. Nichtzu berücksichtigen
sind hingegen die persönlichen Ertrag-steuern auf Ebene der
Anteilseigner.28
Anders als bei der Beteiligungsbewertung unter der Prämisseder
Unternehmensfortführung ist bei bestehender Veräuße-
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
24 Vgl. Winner, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch
Unternehmensbewertung, 2015, § 14 Rn. 7.
25 Vgl. IDW RS HFA 10, Rz. 5.
26 Vgl. IDW RS HFA 10, Rz. 6.
27 Vgl. IDW RS HFA 10, Rz. 11.
28 Vgl. IDW RS HFA 10, Rz. 8.
8 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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rungsabsicht hinsichtlich der Besteuerung aus der Perspek-tive
eines beliebigen unbeschränkt steuerpflichtigen Anteils-eigners
auszugehen. D. h. im Rahmen der Beteiligungsbe-wertung ist eine
Bewertung nach typisierten Ertragsteuernvorzunehmen.29 Übersicht 4
stellt zusammenfassend dar,wie hinsichtlich der Bestimmung der
finanziellen Über-schüsse für Zwecke der Beteiligungsbewertung in
Abhängig-keit der Halteabsicht nach IDW RS HFA 10 vorzugehen
ist.
Übersicht 4: Anforderungen an die Bestimmung der finanziellen
Über-schüsse bei der Beteiligungsbewertung
Finanzielle Über-schüsse
Halteabsicht Veräußerungsabsicht
Synergieeffekte > (begrenzte) Berück-sichtigung von ech-ten
Synergieeffekten– Berücksichtigungvon unechten
Syner-gieeffekten
> keine Berücksichti-gung von echtenSynergieeffekten
–Berücksichtigung vonunechten Synergieef-fekten
Steuern > Perspektive des dieBeteiligung halten-den
Unternehmens
> Perspektive einesunbeschränkt steuer-pflichtigen
inländi-schen Erwerbers
V. Praxishinweise des IDW
1. Bewertung von KMU 2014 (Praxishinweis 1/2014)
1.1 Besonderheiten bei der Bewertung von KMUIn Deutschland
lassen sich die meisten Unternehmen sowohlin qualitativer als auch
quantitativer Hinsicht den sog.kleinen und mittelgroßen Unternehmen
(KMU) zuordnen.Entscheidend sind regelmäßig die qualitativen
Faktoren. Aufdie quantitativen Faktoren, beispielsweise die
Mitarbeiter-zahl oder den durchschnittlichen Jahresumsatz, kommt es
inden meisten Fällen nicht an. KMU stellen sozusagen
denStandardfall in der Unternehmenslandschaft dar, börsen-notierte
Großkonzerne sind eher die Ausnahme. Dennochstellt insbesondere die
Bewertung von KMU für den Beraterimmer wieder eine besondere
Herausforderung dar. Imkonkreten Bewertungsfall wird der Berater
regelmäßigdamit konfrontiert, dass der Eigentümer des KMU
gleich-zeitig geschäftsführend für das Unternehmen tätig ist,
diesermit seinem Vermögen gering diversifiziert ist,
gegebenen-falls persönlich haftet, begrenzte
Finanzierungsmöglichkei-ten bestehen, mangelnde Fungibilität der
Anteile bestehtoder keine hinreichende Unternehmensplanung
vorliegt. Diehier nicht abschließend aufgeführten Beispiele haben
einenzum Teil erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswertund
müssen im Kalkül sachgerecht berücksichtigt werden.
Gegenstand zahlreicher Auseinandersetzungen in Theorieund Praxis
ist, wie diese qualitativen Faktoren am sinn-vollsten und
gleichzeitig im Einklang mit den Anforderungendes IDW S 1 zu
quantifizieren sind. Einen ersten Schritt zurLösung des Problems
unternahm der FAUB des IDW, indemer 2011 einen Katalog mit Fragen
und Antworten zurpraktischen Anwendung des IDW S 1
verabschiedete.Gegenstand des Katalogs waren insbesondere Fragen,
diehäufig im Zusammenhang mit der Bewertung von KMUauftreten. Im
Februar 2014 machte das IDW einen nächsten
Schritt und verabschiedete mit dem „Praxishinweis
Beson-derheiten bei der Ermittlung eines objektivierten
Unter-nehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen
(IDWPraxishinweis 1/2014)“ eine Verlautbarung mit dem Ziel,
dieBesonderheiten von KMU und deren Umgang im Rahmeneiner Bewertung
nach IDW S 1 zu konkretisieren.30 SämtlicheAusführungen des
Praxishinweises sind insofern keineneuen Ansichten des IDW, sondern
lediglich eine Aus-legungshilfe für die Bewertungspraxis der
bereits bestehen-den Ausführungen des IDW S 1.31
Jedes Unternehmen ist individuell zu betrachten und hatseine
bewertungsrelevanten Besonderheiten, die es zuberücksichtigen gilt.
Das gilt sowohl für KMU als auch fürgroße Unternehmen. Diesen
Befund formuliert das IDW inseinem Praxishinweis 1/2014 für KMU
explizit.32 Es istinsofern nicht möglich, KMU anhand
allgemeingültigerKriterien zu fassen und darauf au�auend ein
universellesBewertungsmodell für sämtliche KMU abzuleiten.
Vielmehrobliegt es dem Sachverstand und der Erfahrung desBewerters,
die wertrelevanten qualitativen Kriterien zubestimmen und die
richtigen Schlüsse für die konkreteBewertung zu ziehen.33
1.2 Prognose der künftigen finanziellen ÜberschüsseDer Ableitung
der künftigen finanziellen Überschüssekommt im Praxishinweis 1/2014
eine herausragende Bedeu-tung zu. Während sich Literatur und Praxis
in der Ver-gangenheit überwiegend mit KMU-spezifischen Anpassun-gen
am Kapitalisierungsfaktor auseinandersetzten (beispiels-weise
Total-Beta, pauschale Abschläge zu Fungibilität, SizePremiums
etc.), konzentriert sich das IDW nun insbesondereauf die
finanziellen Überschüsse. Allein vom Umfang be-ziehen sich ca. 50 %
der Ausführungen im betreffendenPraxishinweis auf die Ableitung der
finanziellen Überschüsseim Bewertungskalkül. Hierbei unterscheidet
sich das theore-tische Grundkonstrukt zur Vorgehensweise der
Ableitung derfinanziellen Überschüsse im Praxishinweis 1/2014 nicht
vonder im IDW S 1. D. h. auch bei KMU gilt, dass sich
derUnternehmenswert durch den Barwert der an die
Unter-nehmenseigner zufließenden Nettozuflüsse ergibt
(Zu-kunftserfolgswert).34 Im Hinblick auf die Ableitung
derfinanziellen Überschüsse sind das Ertragswertverfahrensowie die
international dominierenden Discounted Cash-flow-Methoden
denkbar.
Ein zentraler Aspekt des IDW Praxishinweises 1/2014 beziehtsich
hinsichtlich der finanziellen Überschüsse auf die Frageder
Übertragbarkeit der Ertragskraft des Bewertungsobjektsauf einen
fremden Dritten. In einzelnen Fällen dürfte dievollständige
Übertragbarkeit der Ertragskraft bei KMU ge-rade nicht gegeben
sein.
STEUER- UND BILANZPRAXIS
29 Vgl. IDW RS HFA 10, Rz. 12.
30 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, FN-IDW 42014 S. 282 ff.
31 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 4.
32 Vgl. zu den Anforderungen des IDW Praxishinweises 1/2014
bereits Zwirner/Zimny, StuB 2015 S. 323 ff.
}WAAAE-89424 ].
33 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 6 f.
34 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 12.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 9
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1.3 Ermittlung der übertragbaren ErtragskraftObwohl bereits der
Standard IDW S 1 im Zusammenhangmit der Berücksichtigung von
Managementfaktoren aus-drücklich die Relevanz der übertragbaren
Ertragskraft be-tont,35 wurde vor der Veröffentlichung des IDW
Praxishin-weises 1/2014 auf die Übertragbarkeit in der Literatur
zurBewertung von KMU kaum Aufmerksamkeit geschenkt.
Bei der Bewertung von KMU ist es für die Bestimmung
derLebensdauer somit von entscheidender Bedeutung, inwie-weit die
bestehende Ertragskraft des Bewertungsobjekts beiVeräußerung
übertragbar ist. Das IDW unterscheidet imPraxishinweis 1/2014
zwischen vollständig übertragbarerErtragskraft und partiell oder
temporär übertragbarer
Ertragskraft.36
Der Standard IDW S 1 geht im Grunde davon aus, dass
dasManagement keinen wertrelevanten Einfluss auf die Ertrags-kraft
des Unternehmens hat bzw. austauschbar ist ohnesignifikante
Auswirkungen auf die künftige Unternehmens-entwicklung. In diesen
Fällen kann davon ausgegangenwerden, dass die vorhandene
Ertragskraft des Bewertungs-objekts auch mit einem anderen
fachkundigen Geschäfts-führer aufrechterhalten werden kann, so dass
die Ertrags-kraft des Unternehmens dann vollständig übertragbar
ist.Diese Annahme der vollständigen Übertragbarkeit derErtragskraft
kann bei KMU allerdings regelmäßig nichtunterstellt werden.37
Insbesondere bei KMU ist der Einflussder Unternehmenseigner auf das
gesamte Unternehmenmeist hoch einzustufen. Diesem Umstand trägt das
IDW mitdem Praxishinweis 1/2014 Rechnung.38 Beispielhaft führtdas
IDW im Praxishinweis 1/2014 bewertungsrelevanteBesonderheiten des
Eigentümers auf. Demnach wirke derEigentümer häufig „insbesondere
als> (Haupt-)Leistungserbringer (z. B. Anwalt, Architekt,
Arzt,
Steuerberater, Wirtschaftsprüfer), dessen Leistung ent-scheidend
für die Kundenzufriedenheit ist, auch wenn ersich dabei
Erfüllungshilfen bedient,
> Verkaufsleiter, der kontinuierlich neue Kunden gewinnt,
> Geschäftsleiter, der hohe Marketingeffekte erzielen
kann,
> Vertrauensperson gegenüber den Mitarbeitern, die einehohe
Loyalität in der Belegschaft erzeugt,
> Träger von bestimmtem Wissen, aufgrund dessen neueProdukte
und Verfahren entwickelt werden.“39
Diese vom IDW beispielhaft aufgeführten Merkmale
einesKMU-Geschäftsführers sind in der Form bei fast jedem
KMUvorzufinden. Diese immateriellen Faktoren im Rahmen
desBewertungskalküls nicht angemessen zu berücksichtigen,hätte auf
den Unternehmenswert regelmäßig einen er-heblichen Einfluss. Nach
Ansicht des IDW kann – falls eineenge Bindung der oben aufgeführten
Fähigkeiten an denEigentümer besteht – nicht davon ausgegangen
werden,dass ein Fremdgeschäftsführer diese Fähigkeiten ohneWeiteres
weiterführen könne. Vielmehr verbrauchen sichdie Merkmale im
Zeitablauf. Für die Ermittlung derfinanziellen Überschüsse bedeutet
dies, dass diese im Zeit-ablauf nur begrenzt zur Verfügung stehen
oder sogar sofortmit dem Ausscheiden des Eigentümers nicht mehr
vor-
handen sind. Die Ertragskraft des Bewertungsobjekts istdann nur
partiell oder temporär übertragbar.40
Falls die mit dem Eigentümer verbundene Ertragskraftüberhaupt
nicht auf einen Fremdgeschäftsführer übertrag-bar ist, müssen die
in diesem Zusammenhang stehendenpositiven und negativen
Erfolgsbeiträge des (bisherigen)Eigentümers im Bewertungskalkül
vollständig eliminiertwerden. Falls davon auszugehen ist, dass die
bisherigenErfolgsbeiträge des Eigentümers zumindest temporär
über-tragbar sind, sind diese Erfolgsbeiträge im Rahmen
derDetailplanungsphase sachgerecht abzuschmelzen. Je nach-dem, um
welche Erfolgsbeiträge es sich handelt, respektivewie lange die
Erfolgsbeiträge im Zeitablauf noch als vor-handen anzunehmen sind,
kann es notwendig sein, dieDetailplanungsphase soweit
auszumodellieren, bis sämtlicheBesonderheiten des Bewertungsobjekts
bei der Ableitung derfinanziellen Überschüsse abgebildet sind. Nur
durch dieumfassende bzw. vollumfängliche Berücksichtigung in
derDetailplanungsphase kann vermieden werden, dass dieselediglich
temporär oder partiell bestehenden Erfolgsbeiträgein der zweiten
Phase (ewige Rente, Terminal Value) fälsch-licherweise ewig
fortgeschrieben werden. Analoges gilt füretwaige Einflüsse von
Familienmitgliedern und anderensonstigen personellen
Einflussfaktoren auf die Erfolgsbei-träge des
Bewertungsobjekts.41
Praxishinweis █> Bei der Bewertung von KMU istzwingend zu
untersuchen, inwiefern die vorhandeneErtragskraft auf einen fremden
Dritten übertragbar ist.Sofern beispielsweise ein hoher
persönlicher Einfluss desGeschäftsführers auf den Erfolg des
Unternehmens ge-geben ist, könnte die Ertragskraft nur temporär,
partielloder im Zweifel gar nicht übertragbar sein.
1.4 FortführungsdauerIn der Praxis wurde im Hinblick auf die
Fortführungs-prognose bei KMU fast ausnahmslos eine
unbegrenzteLebensdauer des Unternehmens unterstellt. Die
Annahmeeiner unbegrenzten Lebensdauer mag bei Unternehmeneiner
gewissen Größe (beispielsweise multinational agieren-de
Kapitalgesellschaften bzw. börsennotierte Unternehmen)annähernd
zutreffen. Weshalb einem Unternehmen aus demDAX 30 im Rahmen einer
Unternehmensbewertung eineendliche Lebensdauer von beispielsweise
„nur“ zehn oder20 Jahren unterstellt werden sollte, wird durchaus
schwer zubegründen sein. Die Annahme einer unendlichen Lebens-dauer
liegt insofern auch dem Standard IDW S 1 zugrunde.Im Zuge der noch
immer andauernden Finanzmarktkrisemuss allerdings auch diese
Aussage zumindest relativiertwerden. Viele große Unternehmen mit
teilweise genera-
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
35 Vgl. IDW S 1, Rz. 38.
36 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 24 ff.
37 Vgl. auch Ballwieser et al., WPg 2014 S. 466.
38 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 25 ff.
39 IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 25.
40 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 26.
41 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 27.
10 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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tionenübergreifender Historie mussten plötzlich
Insolvenzanmelden oder standen kurz davor.
Anders als bei großen Kapitalgesellschaften kann bei kleinenund
mittelgroßen Unternehmen (KMU) indes nicht zwangs-läufig von einer
unendlichen Lebensdauer ausgegangenwerden. Im Gegensatz zu großen
Kapitalgesellschaften mussdie Annahme einer unendlichen Lebensdauer
des Bewer-tungsobjekts bei KMU regelmäßig kritisch hinterfragt
wer-den. Dem Praxishinweis 1/2014 zufolge kann es sachgerechtsein,
bei KMU eine endliche Lebensdauer des Unternehmenszu
unterstellen.
Die Ertragskraft bzw. die Lebensdauer eines Unternehmenswird i.
d. R. durch Know-how, Kundenbeziehungen, Imageusw. beeinflusst.
Während bei großen Aktiengesellschaftengrundsätzlich davon
ausgegangen werden kann, dass dieErtragskraft des Unternehmens in
erster Linie nicht (allein)durch das Management bestimmt wird, ist
das bei KMUhäufig nicht der Fall. Da bei KMU die
erfolgsentscheidendenWerttreiber häufig beim Eigentümer gebunden
sind, ist diebestehende bzw. vergangene Ertragskraft des
Bewertungs-objekts bei Einsatz eines anderen Geschäftsführers
nichtvollständig, u. U. sogar überhaupt nicht übertragbar. D. h.
beiAusscheiden des bestehenden Geschäftsführers nach einererfolgten
Unternehmenstransaktion ist bei KMU häufigdavon auszugehen, dass
wertrelevantes Wissen mit demGeschäftsführer ausscheidet und die
Ertragskraft des Unter-nehmens im Zeitablauf sinkt. In diesen
Fällen kann nicht voneiner unendlichen Lebensdauer des
Bewertungsobjekts aus-gegangen werden. Vielmehr sind die künftigen
finanziellenÜberschüsse im Zeitablauf mit einer geeigneten
Abschmelz-rate zu reduzieren. Der Abschmelzungszeitraum (und
damithäufig auch die gesamte Lebensdauer des zu
bewertendenUnternehmens) ist dabei individuell zu bestimmen.
1.5 Bestimmung des KapitalisierungszinssatzesAuch bei der
Ermittlung eines objektivierten Unternehmens-werts von KMU ist gem.
IDW Praxishinweis 1/2014typisierend auf Renditen eines
Aktienportfolios als Aus-gangsgröße abzustellen.42 Die Bestimmung
des Kapita-lisierungsfaktors kann auch bei KMU anhand des
(Stan-dard-)CAPM (bzw. Tax-CAPM) erfolgen.43 D. h. aber nicht,dass
es bei der Ermittlung des Kapitalisierungsfaktors nichtzwingend
erforderlich ist, das CAPM anzuwenden. Wenn dasCAPM aber zur
Anwendung gelangt, dann nur in seinerStandardform, d. h. ohne
finanzmathematisch nicht nach-vollziehbare Anpassungen durch
pauschale Zu- oder Ab-schläge. In der Praxis wird mangels
Alternativen auch beiKMU ein Rückgriff auf das CAPM erforderlich
sein.
Praxishinweis █> Die Ermittlung des
Kapitalisierungs-zinssatzes erfolgt bei der Unternehmensbewertung
un-abhängig von der Unternehmensgröße regelmäßig nachdem CAPM.
Hinsichtlich der konkreten Anwendung des CAPM bei KMUsteht der
Berater regelmäßig vor der Herausforderung, dasses keine
börsennotierten Vergleichsunternehmen gibt. Fürdie Ableitung des
unternehmensspezifischen Betafaktors ist
es daher zulässig, diesen basierend auf einer Gruppe
vonbörsennotierten Vergleichsunternehmen (Peer-Groups)
zuermitteln.44 Bei der Zusammenstellung der Peer-Group istdarauf zu
achten, dass in diese Unternehmen einbezogenwerden, die
hinsichtlich des Geschäftsmodells und derRisikostruktur mit dem
Bewertungsobjekt weitestgehendübereinstimmen. Kritiker dieser
Vorgehensweise mögen denEinwand haben, dass ein derartiger
Peer-Group-Vergleichsehr stark von subjektiven Einflüssen geprägt
ist und für dieErmittlung objektivierter Unternehmenswerte i. S.
des IDWS 1 daher abzulehnen ist. Dieser Einwand ist
durchausberechtigt bzw. nicht unbegründet, da es sich bei
derAbleitung des Beta-Faktors über einen
Peer-Group-Vergleichzweifellos nicht um die „First-Best-Lösung“
handelt. Aller-dings ist darauf hinzuweisen, dass im Ergebnis
letztlich einUnternehmenswert zu ermitteln ist. Auch hier ist
dahermangels (praktikabler) Alternativen nach derzeitigem
Standschlicht kein anderes Vorgehen vorstellbar bzw. kein besse-res
bekannt. Im Praxishinweis 1/2014 wird in diesemZusammenhang
ausdrücklich darauf hingewiesen, dass esletztlich in der
Verantwortung des Wirtschaftsprüfers liegt,den Betafaktor
einzelfallbezogen sachgerecht zu ermitteln.45
2. Anforderungen an eine Planungsrechnung(IDW Praxishinweis
2/2017)
2.1 Notwendigkeit einer PlanungsrechnungPlanungsrechnungen
bilden für eine Vielzahl unternehme-rischer Entscheidungen eine
zentrale Grundlage. Daher ist esessenziell, dass die
Planungsrechnung als solche belastbar istund auch die der Planung
zugrunde liegenden Annahmenkonsistent respektive plausibel sind.
Der Erstellungsprozesseiner Planungsrechnung erfolgt nicht nach
gesetzlichenVorschriften, so dass grundsätzlich jedes
Unternehmenhinsichtlich der Ausgestaltung der
unternehmenseigenenPlanung frei ist. Dieser Umstand führt dazu,
dass die Ansätzeund die Qualität der Planungsrechnung von
Unternehmenzu Unternehmen sowie in Abhängigkeit des
Planungsanlas-ses sehr stark variieren können. Das IDW
veröffentlichte2017 mit dem IDW Praxishinweis: „Beurteilung einer
Unter-nehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen,
DueDiligence und Fairness Opinion (IDW Praxishinweis2/2017)“46
umfassende Leitlinien zur Beurteilung einerUnternehmensplanung. Nur
mit einer plausiblen und aufrealistischen Annahmen basierenden
Planungsrechnungkann ein Unternehmenswert zutreffend ermittelt
werden.47
Nach IDW S 1 sind regelmäßig verschiedene Unterpläne
bzw.„ergänzende Rechnungen“ zu verwenden, welche in dieeinzelnen
Teilplanungen (Plan-Bilanz, Plan-GuV, Plan-Kapi-talflussrechnung)
Eingang finden.48
STEUER- UND BILANZPRAXIS
42 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 45.
43 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 47.
44 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 47.
45 Vgl. IDW Praxishinweis 1/2014, Rz. 50.
46 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, IDW life 2017 S. 343 ff.
47 Vgl. zu den Anforderungen des IDW Praxishinweises 2/2017
bereits Zwirner/Zimny, StuB 2018 S. 362 ff.
}ZAAAG-83896 ].
48 Vgl. IDW S 1, Rz. 27.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 11
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Weiterhin umfasst nach IDW S 1 eine
ordnungsgemäßeUnternehmensplanung eine sog. integrierte
Planungsrech-nung. Der Zusatz „integriert“ steht hierbei für die
Konsistenzder einzelnen Teilplanungen unter- respektive
zueinander.Dies bedeutet einerseits, dass Plan-Bilanz, Plan-GuV
undPlan-Kapitalflussrechnung untereinander abgestimmt seinmüssen.49
Darüber hinaus ist auch auf die zutreffendeAggregation der
„untergeordneten“ Teilpläne, wie beispiels-weise den Absatzplan,
welcher maßgeblich den Umsatz unddamit die Plan-GuV beeinflusst, zu
achten. Die Ableitung derPlanungsdaten ist mit einem großen Aufwand
sowie miteiner hohen Komplexität behaftet, so dass die
Einrichtungeiner integrierten Planungsrechnung das Risiko
inkonsisten-ter und damit falscher Daten minimiert. Dies ist dem
Grundgeschuldet, dass durch eine integrierte Planungsrechnungalle
(Teil-)Pläne miteinander abgestimmt werden (müssen)bzw. in
Verbindung stehen und somit Fehler vermieden oderrechtzeitig
erkannt werden.
Vor dem Hintergrund der Unternehmensbewertung dientdie
Unternehmensplanung regelmäßig als „Dreh- undAngelpunkt“. Die
gängigsten Bewertungsverfahren (Ertrags-wert- und DCF-Verfahren)
basieren auf der Diskontierungder künftigen Zahlungsüberschüsse,
die den Anteilseignernzufließen. Dies bedeutet, dass der geplante,
ausschüttbareJahresüberschuss maßgeblich das Bewertungsergebnis
be-einflusst, so dass dessen Plausibilität zwingend
sichergestelltwerden muss. In diesem Zusammenhang ist auch die
sog.Wurzeltheorie, die der BGH entwickelt hat, zu beachten.50
Danach müssen alle Ereignisse, die in der Wurzel bereits
zumBewertungsstichtag angelegt sind, Eingang in die Planungfinden.
Folglich sind alle – nach vernünftiger kaufmännischerBeurteilung –
zum Bewertungsstichtag absehbaren Ereignis-se in der
Planungsrechnung zu berücksichtigen. Umgekehrtbedeutet dies aber
auch, dass etwaige Entwicklungen nachdem Bewertungsstichtag, die zu
diesem noch nicht bekanntwaren oder gar nicht sein konnten, nicht
auf den Bewer-tungsstichtag ex post zurück bezogen werden dürfen
(sog.Rückschaufehler).51
2.2 Anforderungen des IDW Praxishinweises 2/2017
2.2.1 VorbemerkungenDer Praxishinweis 2/2017 des IDW gibt
Hinweise zu den zuüberprüfenden grundsätzlichen Planannahmen sowie
zu derPlausibilisierung mittels analytischer
Prüfungshandlungen.52
Grundsätzlich hat die Unternehmensplanung auf Basis
realistischer Annahmen zu erfolgen, was der Wirtschafts-prüfer
mit verschiedenen Prüfungshandlungen zu hinter-fragen hat.53 Weiter
betont der IDW Praxishinweis 2/2017,dass die einzelnen Teilpläne
(wie beispielsweise Absatzplan,Produktionsplan und
Investitionsplan) dahingehend über-prüft werden müssen, ob diese
(ordnungsgemäß) aufeinan-der abgestimmt worden sind. Vor diesem
Hintergrunderläutert der IDW Praxishinweis 2/2017, dass es – für
denFall des Fehlens einer integrierten Planungsrechnung –notwendig
sein kann, dass die gesetzlichen Vertreter einesolche zu erstellen
(lassen) haben.54
Der IDW Praxishinweis 2/2017 dient insbesondere
Wirt-schaftsprüfern als umfassender Katalog mit Hinweisen
zurordnungsgemäßen Beurteilung einer Planungsrechnung. Indiesem
Zusammenhang gilt es jedoch zu betonen, dass nichtnur für
Wirtschaftsprüfer die Hilfestellungen des IDW inBezug auf die
Plausibilisierung von Unternehmensplanungeninteressant sind,
sondern auch Kontrollorgane (beispiels-weise Aufsichtsräte,
Beiräte) oder die Geschäftsführung dieunternehmenseigene
Planungsrechnung mithilfe des IDWPraxishinweises 2/2017 analysieren
bzw. plausibilisierenkönnen.
Neben der Analyse der Konsistenz der einzelnen
Teilpläneuntereinander sind die analytischen Prüfungshandlungenein
zentraler Bestandteil der Beurteilung von Planungs-rechnungen. Der
IDW Praxishinweis 2/2017 unterteilt diePrüfungshandlungen in
verschiedene Plausibilitätsmaßstä-be.55 Übersicht 5 zeigt diese
auf.
2.2.2 Rechnerische und formelle PlausibilitätAusgangslage der
Überprüfung einer Unternehmensplanungist regelmäßig die
Sicherstellung der rechnerischen Richtig-keit innerhalb des
Modells. Alle weiteren Plausibilitätsmaß-nahmen verfehlen ihren
Zweck, wenn bereits Formelfehlerzu (zwangsläufigen) Inkonsistenzen
führen. Derartige Inkon-sistenzen finden sich in der Praxis häufig
und haben ihre
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
Übersicht 5: Plausibilitätsmaßstäbe nach IDW Praxishinweis
2/2017*
Rechnerische und formelle Plausibilität Materielle, interne
Plausibilität Materielle, externe Plausibilität
Rechnerische
Konsistenz
Konsistenz der
Annahmen
Darstellung aus Sicht
des Managements
Unternehmensanalyse Marktanalyse Wettbewerbsanalyse
Sicherstellung derrechnerischen Richtig-keit
Beurteilung der Kon-sistenz der Teilpläne
Überprüfung der zu-grunde gelegten An-nahmen durch
Erläuterungen des Ma-nagements
Überprüfung der Un-ternehmensentwick-lung durch
Vergangenheitsanaly-se. Beurteilung derPlausibilität der
Fort-schreibung
Heranziehung vonMarkt- bzw. volkswirt-schaftlichen
Prognosensowie Absatzanalysen
Vergleich mit Wettbe-werbern anhand Ist-Zahlen und
Analysten-einschätzungen
* Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rz. 14.
49 Vgl. IDW S 1, Rz. 27.
50 Vgl. BGH, Urteil v. 17.1.1973 - IV ZR 142/70, NJW 1973 S.
509.
51 Vgl. zu den typischen Fehlern in der Unternehmensbewertung
Zwirner/Zimny, in: Petersen/Zwirner,
Handbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2017, S. 1103 ff.
52 Vgl. zu den Anforderungen des IDW Praxishinweises 2/2017 auch
Zwirner/Zimny, StuB 2018 S. 362 ff.
}ZAAAG-83896 ].
53 Vgl. Zwirner/Zimny, DB 2017 S. 173 f.
54 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rz. 13.
55 Vgl. hierzu auch Zwirner/Zimny, DB 2017 S. 173 f.
12 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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Ursache meist in vermeidbaren Unachtsamkeiten, beispiels-weise
in Form von fehlerhaften Formelbezügen, falschenSummenberechnungen,
Zirkelbezügen usw. Zudem schlei-chen sich Fehler ein, wenn im
Rahmen integrierter Planungs-rechnungen mit „manuell“ eingetragenen
Werten bereitsbestehende Formeln überschrieben werden. Regelmäßig
istdie Erstellung einer integrierten Planungsrechnung einProzess,
d. h. während die Planung modelliert wird, könnensich noch aufgrund
aktualisierter Planungsprämissen derUnternehmensführung,
wesentliche Planungsannahmen än-dern. Im Rahmen der Aktualisierung
der Modellrechnungentstehen fast schon unvermeidbare Fehler, weil
es regel-mäßig nicht gelingen wird, sämtliche manuell
eingetragenenWerte ausfindig zu machen, die einer Änderung
bedürfen. Jekomplexer die Planungsrechnung ist oder je mehr
manuelleingetragene Werte bestehen, desto höher ist das
Fehler-risiko.
Derartige Fehler lassen sich vermeiden oder zumindest aufein
notwendiges Minimum reduzieren, wenn bereits beimModellieren der
Planung darauf geachtet wird, dass sämt-liche Werte, die sich
basierend auf anderen Werten desModells automatisch berechnen
lassen, nicht manuell ein-getragen werden. Eine zusätzliche
Sicherheit bietet dieTrennung zwischen Eingabeblättern und
Ausgabeblättern.
Die Plausibilitätsmaßnahmen zur Prüfung der Annahmen-Konsistenz
schließen unmittelbar an die Prüfung derrechnerischen Konsistenz
an. Im Rahmen integrierter Pla-nungsmodelle werden regelmäßig
mehrere Tabellenblättermodelliert, die materiell voneinander
abhängig sind. D. h.eine Änderung in einem Tabellenblatt zur
GuV-Planung führtzu einer Änderung im Tabellenblatt zur
Bilanzplanung.Zudem müssen sich allgemein getroffene bzw.
übergreifen-de Annahmen, beispielsweise zum
Unternehmenswachstum,konsistent in sämtlichen Tabellen einheitlich
widerspiegeln.Auch hier entstehen Fehler, wenn die Verknüpfung
dereinzelnen Tabellen untereinander nicht konsequent ist.
Praxishinweis █> Die Durchführung der rechnerischenund
formellen Plausibilitätsprüfung stellt die Basis für diedaran
anschließenden Plausibilitätsprüfungen dar. Mit-hilfe dieser
Plausibilitätsmaßnahmen wird sichergestellt,dass das Planungsmodell
und die diesem inhärentenAnnahmen in sich schlüssig und
widerspruchsfrei aufge-baut sind.
2.2.3 Materielle, interne PlausibilitätModellrechnungen sind
isoliert betrachtet regelmäßig einreines Zahlenwerk. Selbst wenn
die Berechnungen als solcheschlüssig sind, d. h. die rechnerische
und formelle Plausibi-lität gegeben sind, kommt es nicht selten
vor, dass diePlanungen nicht mit den tatsächlichen Zielen des
Manage-ments in Einklang zu bringen sind oder die Planung
zupessimistisch oder zu optimistisch ist. Nicht zuletzt imRahmen
objektivierter Unternehmensbewertungen nachIDW S 1, bei denen der
Bewerter als neutraler Gutachterauftritt, ist der materiellen,
internen Plausibilität ein großerStellenwert beizumessen.
Die allgemeinen bzw. abstrakten Aussagen zur
künftigenGeschäftsentwicklung des Bewertungsobjekts müssen sichin
den Planzahlen widerspiegeln. Sofern die Gesellschaftbeispielsweise
konkret plant, das Produktportfolio auszuwei-ten und neue Standorte
zu eröffnen, müssen sich dieseVorhaben in den konkreten Zahlen
wiederfinden.
Schwieriger gestaltet sich die Beurteilung der
Planungallerdings, wenn eine Aussage getroffen werden muss, obdie
von der Geschäftsführung geplante Entwicklung realis-tisch ist. Der
Bewerter hat naturgemäß weniger Einblicke indas Bewertungsobjekt
als die verantwortliche Geschäftsfüh-rung. Zudem ist es für den
Bewerter regelmäßig schwierig,die strategischen Überlegungen der
Geschäftsführung alsrealistisch oder unrealistisch zu bezeichnen.
Daher erfolgtdie Beurteilung der Plausibilität regelmäßig unter
Betrach-tung der Vergangenheit.
Die Analysehandlungen werden in der Praxis regelmäßigdurch den
sog. Soll-/Ist-Vergleich sowie durch Kennzahlen-analysen
durchgeführt. Der Soll-/Ist-Vergleich dient derÜberprüfung der
Planungsqualität und basiert vollständigauf der
Vergangenheitsanalyse.56 Dabei werden
historischeUnternehmensplanungen mit der tatsächlichen
Entwicklungdes jeweiligen Unternehmens verglichen (sog.
Soll-Ist-Ver-gleiche/Plan-Ist-Vergleiche). Hierdurch soll die
Prognosequa-lität des Managements überprüft bzw. beurteilt
werden.57
Sofern sich größere Abweichungen ergeben, ist
festzustellen,welchen Ereignissen dies geschuldet ist.
Neben dem Soll-/Ist-Vergleich nimmt die Kennzahlenanalysebei der
Plausibilisierung jeder Unternehmensplanung einenzentralen
Bestandteil ein. Die Zielsetzung hierbei ist es, dasumfassende
Zahlenwerk auf einige wenige aussagekräftigeKennzahlen zu
reduzieren. Es ist dabei sicherzustellen, dassein ausreichend
großer Referenzzeitraum gewählt wurde.Weiter sind einerseits
Ist-Zahlen der Vergangenheit sowieandererseits auch
(zukunftsgerichtete) Plan-Zahlen zu ver-wenden, um dadurch die
Vergangenheit mit der Zukunft inVerbindung setzen zu können. Sofern
sich die Entwicklungder Vergangenheit in den Plan-Kennzahlen
widerspiegelt, istdies im ersten Schritt ein Indikator dafür, dass
– beiFortführung des bisherigen Geschäftsmodells – die Planungauf
realistischen Annahmen basiert. Neben der Vergan-genheitsanalyse
müssen sich jedoch auch die Erläuterungenund Planungen des
Managements zutreffend in denKennzahlen zeigen. Bei der Ableitung
der Kennzahlen sindzudem Sondereffekte zu berücksichtigen und zu
eliminieren.
2.2.4 Materielle, externe PlausibilitätUm das Risiko des
Bewertungsobjekts möglichst genau zuerfassen, bedarf es regelmäßig
einer detaillierten Wett-bewerbsanalyse. Das individuelle Risiko
des Bewertungs-objekts ist stets im Zusammenhang respektive in
Abhängig-keit von den Risiken des Gesamtmarkts zu sehen.
KeinUnternehmen agiert im „luftleeren Raum“. Bei der Durch-führung
von Unternehmensbewertungen sind in einemersten Schritt die
gesamtwirtschaftlichen Marktverhältnisse
STEUER- UND BILANZPRAXIS
56 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rz. 23 ff.
57 Vgl. zur Planungsqualität Ihlau/Duscha, BB 2013 S. 2349.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 13
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sowie die Marktverhältnisse der relevanten Branche/Bran-chen
genau zu analysieren. Erst in einem zweiten Schrittkönnen die
Risiken des Bewertungsobjekts identifiziertwerden, weil regelmäßig
ein Zusammenhang mit denMarktverhältnissen besteht. In
gutachtlichen Stellungnah-men spielt die Markt- und
Wettbewerbsanalyse häufig eineuntergeordnete Rolle. Vielfach finden
sich lediglich Ausfüh-rungen zu der allgemeinen wirtschaftlichen
Lage sowievereinzelte Aspekte der jeweiligen
Branchenverhältnisse.Eine Beurteilung der im Gutachten dann
ausführlich darge-legten Risiken des Bewertungsobjekts ist in
diesen Fällenkaum möglich, weil wesentliche Bezugsgrößen fehlen.
InAbhängigkeit von der Verfügbarkeit relevanter Informatio-nen
bietet es sich an, ausgehend von der makroökonomi-schen
Umweltanalyse, auf die Branchenanalyse überzuleitenund darauf
basierend die bewertungsobjektspezifischenRisiken abzuleiten.
Insbesondere für die Umweltanalyse sowie für die
Branchen-analyse stehen dem Bewerter sowie dem
Bewertungs-adressaten eine Vielzahl von Analysemethoden zur
Ver-fügung. Für die Umweltanalyse bietet sich beispielsweise
diesog. PEST-Analyse an. Im Rahmen dieser Analyse können
diebewertungsrelevanten politisch-rechtlichen,
ökonomischen,technologischen, gesellschaftlichen sowie ökologischen
Ver-hältnisse systematisch analysiert werden. Auf
betriebswirt-schaftlicher Ebene bietet sich für die Branchenanalyse
dieweit verbreitete Branchenstrukturanalyse (sog. Five Forces)von
Porter an. Bei der Durchführung der Branchenstruktur-analyse werden
die Verhandlungsstärke der Zulieferer undKunden, potenzielle und
bereits bestehende Wettbewerbersowie gegebenenfalls vorhandene
Ersatzprodukte einer ge-nauen Analyse unterzogen. Die
Branchenstrukturanalysevon Porter impliziert, dass die
Wettbewerbsintensität inner-halb einer Branche von den aufgeführten
fünf „Kräften“beeinflusst respektive bestimmt wird. Basierend auf
diesenbeiden Analysen kann der Bewerter beurteilen, wie
dasBewertungsobjekt in diese übergeordneten Markt-
undWettbewerbsverhältnisse individuell einzuordnen ist. Mit-hilfe
einer SWOT-Analyse können dann die einzelnenChancen und Risiken des
Bewertungsobjekts identifiziertwerden.
Praxishinweis █> Zur Beurteilung der Plausibilitäteiner
Unternehmensplanung ist regelmäßig auf Kennzah-len Bezug zu nehmen,
die einerseits mit Kennzahlen undPerspektiven zu dem Markt, der
Branche sowie demWettbewerb und andererseits mit der Entwicklung
des zubeurteilenden Unternehmens in der Vergangenheit ver-glichen
werden.
3. Berücksichtigung des Verschuldungsgrads(IDW Praxishinweis
2/2018)
3.1 Unterschiedliche Kategorisierung der VerschuldungDer
Einfluss der Verschuldung auf die Unternehmensbe-wertung ist
vielfältig. Regelmäßig fließt der Verschuldungs-grad eines
Unternehmens in die Ermittlung des verschulde-ten Betafaktors ein.
Zudem stellt sich die Frage nach derBerücksichtigung von
Insolvenzwahrscheinlichkeiten auf-
grund einer gegebenenfalls vorhandenen Überschuldungdes
Bewertungsobjekts.
Im IDW S 1 finden sich keine ausdrücklichen Ausführungenzur
Berücksichtigung der unterschiedlichen Verschuldungs-situationen
des betreffenden Bewertungsobjekts. DieserUmstand stellte die
Praxis in der Vergangenheit regelmäßigvor die Frage der
sachgerechten Umsetzung bzw. Anwen-dung der Anforderungen des IDW S
1 bei der Bewertung vonverschuldeten Unternehmen. Die Ausführungen
des IDW imaktuellen Praxishinweis 2/2018 konkretisieren unter
Bezug-nahme auf die Grundsätze des IDW S 1 die Besonderheiten,die
bei der Bewertung (hoch und überhöht) verschuldeterUnternehmen
auftreten können und geben Hilfestellung,wie mit diesen
Besonderheiten umzugehen ist.58
Der Praxishinweis 2/2018 stellt wie bereits der
Praxishinweis1/2014 sowie der Praxishinweis 2/2017 keine
Ausnahmeoder Ergänzung des IDW S 1 dar, sondern lediglich
eineKonkretisierung. In der Anlage zum Praxishinweis 2/2018findet
sich ein Bewertungsbeispiel, welches die rechen-technische
Umsetzung der Ausführungen des Praxishin-weises verdeutlicht.
Aufgrund der branchenspezifischenBesonderheiten sind Unternehmen
des Finanzdienstleis-tungssektors sowie Versicherungsunternehmen
nicht Be-standteil des IDW Praxishinweises 2/2018.
Dem IDW Praxishinweis 2/2018 liegt die Annahme zu-grunde, dass
mit einem steigenden Verschuldungsgrad dasKapitalstrukturrisiko
(Finanzierungsrisiko) und das Risiko des(teilweisen) Ausfalls der
Zahlungsströme an die Kapitalgeber(Ausfallrisiko) steigen.59 In
Abhängigkeit der konkretenVerschuldung des Bewertungsobjekts ist
die Tragweitedieser Risiken bei der Unternehmensbewertung
jedochunterschiedlich hoch, so dass das IDW eine
differenzierteBetrachtung vornimmt.
Im IDW Praxishinweis 2/2018 wird unterschieden zwischen>
normal verschuldeten,
> gering verschuldeten,
> hoch verschuldeten und
> überhöht verschuldeten Unternehmen.60
Normal verschuldete Unternehmen sind dadurch gekenn-zeichnet,
dass sich der Verschuldungsgrad nicht erheblichvom
Verschuldungsgrad vergleichbarer Unternehmen (PeerGroup)
unterscheidet. Gering verschuldete Unternehmenweisen einen
Verschuldungsgrad auf, der den vergleichbarerUnternehmen erheblich
unterschreitet. Anzeichen für ma-terielle Ausfallrisiken bestehen
bei normal und geringverschuldeten Unternehmen nicht.61
Ein hoch verschuldetes Unternehmen liegt grundsätzlichdann vor,
wenn mit der Verschuldung aktuell oder zukünftigAusfallrisiken
verbunden sind. D. h. sofern beispielsweise dasBewertungsobjekt zum
Bewertungsstichtag normal ver-
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
58 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, IDW Life 2018 S. 966 ff.; vgl.
zum Praxishinweis 2/2018 auch Zwirner/Zimny,
DB 2018 S. 2713.
59 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 11.
60 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 14 ff.
61 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 26.
14 StuB Beilage zu Heft 22/2018
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schuldet ist, in Zukunft aber eine hohe Verschuldung zuerwarten
ist, ist das Bewertungsobjekt als hoch verschulde-tes Unternehmen
einzustufen. Umgekehrt liegt auch einhoch verschuldetes Unternehmen
vor, wenn zum Bewer-tungsstichtag eine hohe Verschuldung vorliegt,
die sich inZukunft planmäßig wieder abbaut.62
Falls das Bewertungsobjekt einen Verschuldungsgrad auf-weist,
der erheblich über dem Verschuldungsgrad vergleich-barer
Unternehmen liegt, ist zu überprüfen, ob mit derhohen Verschuldung
aktuell oder zukünftig materielle Aus-fallrisiken verbunden sind.
Falls keine materiellen Ausfall-risiken bestehen, ist das
Unternehmen trotz hoher Ver-schuldung wie ein gering oder normal
verschuldetes Unter-nehmen zu betrachten.63 In Übersicht 6 ist die
Abgrenzungzwischen gering, normal und hoch verschuldeten
Unter-nehmen i. S. des IDW Praxishinweises 2/2018
zusammen-gefasst.
Übersicht 6: Abgrenzung gering, normal und hoch verschuldete
Unter-nehmen*
Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts isterheblich höher als
der Peer Group?
Verschuldungsgraddes Bewertungsob-jekts ist mit mate-riellen
Ausfallrisi-ken verbunden?
Nein Ja
Nein Gering bzw. normalverschuldetes Un-ternehmen
Hoch verschuldetesoder wie geringoder normal ver-schuldetes
Unter-nehmen
Ja Hoch verschuldetesUnternehmen
Hoch verschuldetesUnternehmen
* Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 19.
Bei überhöht verschuldeten Unternehmen ist ohne erfolg-reiche
Sanierungsmaßnahmen mittelfristig keine Unterneh-mensfortführung
mehr möglich. Im Gegensatz zu hochverschuldeten Unternehmen
zeichnen sich überhöht ver-schuldete Unternehmen dadurch aus, dass
bereits ein Antragauf die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens
gestellt wurde,Verhandlungen zwischen den Kapitalgebern
aufgenommenwurden oder zukünftig aufgenommen werden müssen,
weilsonst eine Insolvenz nicht mehr abgewendet werden kann.64
3.2 Besonderheiten bei der BewertungHinsichtlich der Bewertung
von normal und gering ver-schuldeten Unternehmen ergeben sich
aufgrund der Ver-schuldung keine besonderen Anforderungen.
Regelmäßig istbei diesen Unternehmen von einer unbegrenzten
Lebens-dauer auszugehen und Brutto- sowie Nettoverfahren
sindgleichermaßen für die Bewertung geeignet.65 Hinsichtlichder
Ermittlung der finanziellen Überschüsse sowie derKapitalkosten
gelten die allgemeinen Grundsätze des IDWS 1. Ausfallrisiken können
bei der Bewertung normal undgering verschuldeter Unternehmen
grundsätzlich vernach-lässigt werden.66
Bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse ergeben sichbei
normal und gering verschuldeten Unternehmen keineBesonderheiten,
die auf die Verschuldungssituation zurück-zuführen wären. Im
Praxishinweis 2/2018 stellt das IDW in
diesem Zusammenhang allerdings klar, dass die
finanziellenÜberschüsse einen Erwartungswert darstellen. D. h.
diePlanung sollte nicht das wahrscheinlichste Szenario ab-bilden,
sondern ein mit den jeweiligen Eintrittswahrschein-lichkeiten
gewichtetes Szenario. Sofern auch nur eine sehrgeringe
Wahrscheinlichkeit, beispielsweise i. H. von 1,0 % füreine künftige
Insolvenz des Unternehmens besteht, solltedieses Insolvenzszenario
mit der entsprechenden Eintritts-wahrscheinlichkeit Eingang in die
Ermittlung der finanziellenÜberschüsse finden, obwohl grundsätzlich
ein gering odernormal verschuldetes Unternehmen vorliegt.
Praxishinweis █> Die finanziellen Überschüsse imRahmen der
Unternehmensbewertung stellen Erwar-tungswerte dar. D. h.
(theoretisch) repräsentiert diePlanung sämtliche denkbare
Zukunftsszenarien in Höheder jeweiligen
Eintrittswahrscheinlichkeit.
Wie bereits bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsseist
auch bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzesauf die
erwartete Rendite abzustellen. Auf die vertraglichvereinbarte
Rendite oder auf die am Markt beobachtbareRendite kommt es
grundsätzlich nicht an.
Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten fließt dieVerschuldung
des Unternehmens regelmäßig bei der Ermitt-lung des (verschuldeten)
Betafaktors ein. Im Betafaktorspiegelt sich das Risiko aus dem
operativen Geschäft(operatives Risiko) und das Risiko aufgrund der
bestehendenVerschuldung (Kapitalstrukturrisiko) wider. Sofern
unter-stellt wird, dass ein Teil des operativen Risikos auch von
denFremdkapitalgebern getragen wird, reduziert sich c. p.
derverbleibende Anteil des operativen Risikos für die
Eigen-kapitalgeber. Bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten
kanndiesem Umstand dem IDW Praxishinweis 2/2018 folgendRechnung
getragen werden, wenn bei der Bestimmung desverschuldeten
Betafaktors der Betafaktor des Fremdkapitals(Debt Beta)
berücksichtigt wird.67
Das Debt Beta wird in der Praxis aufgrund der
fehlendenMessbarkeit regelmäßig nicht direkt, sondern
indirektermittelt. Die indirekte Ermittlung des Debt Beta
erfolgtbasierend auf den vorhandenen Informationen zum risikolo-sen
Basiszinssatz, zu den erwarteten Fremdkapitalkostenund der
Marktrisikoprämie. Dem IDW Praxishinweis 2/2018folgend kann ein
Debt Beta bei der Ermittlung des ver-schuldeten Betafaktors des
Bewertungsobjekts angesetztwerden; eine verpflichtende
Berücksichtigung ergibt sichnicht. Allerdings wird der Ansatz eines
Debt Beta empfohlen,wenn der Unterschied zwischen den
Fremdkapitalkostenund dem risikolosen Basiszinssatz (sog. Spread)
hoch ist.68
STEUER- UND BILANZPRAXIS
62 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 17.
63 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 18.
64 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 51.
65 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 21.
66 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 26.
67 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rz. 40 f.
68 Vgl. IDW, WPH Edition Bewertung und Transaktionsberatung,
2018, Kap. A Rz. 413.
StuB Beilage zu Heft 22/2018 15
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Neben den Eigenkapitalkosten hat die Verschuldung aucheinen
Einfluss auf den Fremdkapitalkostensatz. Je nachVerschuldung des
Unternehmens können sich der vertraglichvereinbarte Fremdkapi