Вимм Билль Даннtrade.metropol.ru/mediacache/bacc5973-5e67-4357-9a31-51342a2c7… · международных аналогов по производству молочной

НАЧАЛО ПОКРЫТИЯ

Вимм-Билль-Данн

Оценка и финансовые показатели

АНАЛИЗ РЫНКА АКЦИЙ: ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ ТОВАРЫ

Дата: 14 ноября 2006 г.

Аналитик: Михаил Красноперов

(+7 495) 223-0889 [email protected]

Акции:

Лондон (+44 020) 7439 - 6881 Москва (+7 495) 933 - 3303

Рейтинг ПОКУПАТЬРасчетная цена (ADR), USD 54,2 Расчетная цена (локал.), USD 51,5 Текущая цена (ADR), USD 43,2 Текущая цена (локал.), USD 39,0 Рыночная капитализация, USD млн. 1 899,5 EV, USD млн. 2 156,5 Reuters WBD.N

WBD.RT Bloomberg WBD US

WBDF RU ADR/GDR за обыкновенную акцию 1 Выпущенные обыкновенные акции, млн. 44 Максимум за 52 недели: 48,5 Минимум за 52 недели: 17,7 В свободном обращении, % 51,6 Средний дневной объем, USD млн. 4,3 Динамика роста цен за последние: 1 месяц +0,2% 3 месяца +9,3% 12 месяцев +135,2%

Потенциал быстрого роста на трех рынках Вимм-Билль-Данн (ВБД) является лидирующей компанией на российскомрынке молочной продукции, соков и детского питания. Мы прогнозируем, что темпы роста компании будут выше, чем ожидаемые темпы всегосектора в результате уверенного регионального присутствия и усиления позиций в сегменте производства соков. Мы ожидаем, что выручкакомпании в период с 2006 по 2011гг. будет расти с CAGR в 14%.

Ожидаемое увеличение нормы EBITDA В 2005г. норма EBITDA ВБД составила 10%, что существенно ниже 22%российского аналога Лебедянского и средних 13% международныхпроизводителей молочных продуктов и 18% производителей напитков. Вапреле 2006г. в компанию пришел новый генеральный директор и начал процесс реструктуризации бизнеса. Если реорганизация будет успешной, мы полагаем, что к 2011г. норма EBITDA увеличится до 15,5%.

CAGR прогнозируемой чистой прибыли в 2006-2011гг. составит 25% Мы прогнозируем резкий рост выручки в течение следующих 5 лет с USD 1695 млн. до USD 3,278 млрд. Мы полагаем, что чистая прибыль компании увеличится с USD 90 млн. до USD 275 млн. в 2011г.

25% потенциал роста стоимости акций от текущей цены Наша расчетная цена акций ВБД, основанная на модели DCF, составляет USD 54,2. Это предоставляет 25% потенциал роста стоимости акций от текущей рыночной цены в USD 43,2. Также компания выглядит дешевой по сравнению с аналогами. Мы полагаем, что Р/Е компании за 2007г. будет на14% ниже, чем у международных аналогов по производству молочнойпродукции и расчетный EV/EBITDA за 2007г. будет на 25% ниже, чем у международных аналогов по производству молочной продукции.

Выручка, USD млн. EBITDA, USD млн. Норма EBITDA, % Чистая прибыль, USD млн. P/E x EV/Выручка EV/EBITDA x

2005 1 399 141 10% 30 63 1,5 14,9 2006E 1 695 214 13% 90 21 1,2 9,8 2007E 2 002 250 12% 107 18 1,0 8,4 2008E 2 309 293 13% 134 14 0,9 7,2

14 ноября 2006г.

Резюме ...........................................................................................................................................................................................3 Обзор рынка ..................................................................................................................................................................................5

Рынок молочных продуктов ..................................................................................................................................................5 Рынок соков ............................................................................................................................................................................7 Рынок детского питания ........................................................................................................................................................8

Описание компании ......................................................................................................................................................................9 Планы по развитию .................................................................................................................................................................10

Финансовый анализ ....................................................................................................................................................................11 Последние результаты ...........................................................................................................................................................11 Прогноз по выручке .................................................................................................................................................................12 Отчет о прибылях и убытках ..................................................................................................................................................15 Отчет о движении денежных средств....................................................................................................................................18 Баланс ......................................................................................................................................................................................19

Оценка..........................................................................................................................................................................................21 DCF ...........................................................................................................................................................................................21 Сравнительный анализ ...........................................................................................................................................................23

Содержание

3 | 14 ноября 2006г.

Резюме Вимм-Билль-Данн Продукты Питания (ВБД) осуществляет свою деятельность на трех основных рынках: молочных продуктов, напитков и детского питания. Мы считаем, что располагаемый доход в России в течение следующих пяти лет будет расти с CAGR в 9%. На наш взгляд, это обстоятельство должно оказать положительный эффект на развитие рынка таких потребительских товаров, как молочные продукты, напитки и детское питание. Рынки этих товаров, на наш взгляд, будут ежегодно расти на 5%, 7%, 11% в литрах соответственно. Поскольку позиции ВБД сильны в данных сегментах, мы полагаем, что у компании положительные перспективы.

Недавний рост выручки компании был быстрым. Она увеличилась с USD 938 млн. до USD 1 399 млн. в период с 2003 по 2005гг., или ежегодно на 22%. Этот рост в основном задавался выручкой от сегмента молочных продуктов, который ежегодно увеличивался на 18% с USD 616 млн. до USD 1007 млн. В тоже время, выручка компании от продажи соков ежегодно увеличивалась всего на 5%, с USD 276 млн. до USD 304 млн.

Мы ожидаем, что Вимм-Билль-Данн будет расти быстрее, чем рынок в среднем, выигрывая от мощного присутствия в регионах. Компания предприняла ряд шагов по укреплению своей позиции в сегменте соков, где компании принадлежит 19% рынка. Мы ожидаем, что выручка компании в период с 2006 по 2011гг. будет расти с CAGR в 14%, с USD 1 695 млн. до USD 3 278 млн.

В прошлом норма прибыли компании была меньше, чем у ее конкурентов. В 2005г. норма EBITDA ВБД достигла 10%, что существенно ниже, чем 22% российского аналога Лебедянского, а также 13% и 18% международных производителей молочных продуктов и соков соответственно. Мы полагаем, что компания пострадала от непоследовательной маркетинговой стратегии и сложной организационной структуры. ВБД рос через приобретения, при этом мало внимания уделялось консолидации приобретаемых активов. Вследствие этого, 30 дочерних компаний ВБД функционировали как отдельные компании, что приводило к более высоким операционным затратам.

Недавние изменения в руководстве, на наш взгляд, привели к улучшению операционных показателей, а также положили начало реструктуризации бизнеса. В 1П 06 ВБД назначил нового генерального директора и других ключевых руководителей для улучшения позиции компании в сегменте соков, а также для пересмотра бизнес процессов в компании. Мы считаем, что эти шаги повысят норму EBITDA компании с 12,6% в 2006г. до 15,5% в 2011г, т.е. до более конкурентоспособного уровня во всей группе. Мы прогнозируем, что EBITDA компании вырастет с CAGR в 19% с USD 214 млн. в 2006г. до USD 509 млн. в 2011г., благодаря увеличивающейся выручке и более высокой операционной эффективности.

На наш взгляд, в результате консолидации дочерних компаний ВБД сократит свою эффективную налоговую ставку до 26% в 2008г. с 30% в 2006г., увеличивая чистую прибыль. По нашим расчетам, ожидаемая чистая прибыль составит USD 90 млн. в 2006г., увеличившись до 198% в годовом исчислении. Мы ожидаем, что в 2007г. чистая прибыль увеличится на 18,5% в годовом исчислении до USD 107 млн. К 2011г. мы прогнозируем чистую прибыль в USD 275 млн., или в 3,1 раз больше показателя 2006г.

Используя модель DCF, мы оцениваем обыкновенные акции компании в USD 54,2. Это предоставляет 25% потенциал роста стоимости от текущей цены в USD 43,2.

Дополнительные 10% локальных акций компании были проданы через публичное предложение на российском рынке 1 ноября 2006г. Это означает,


что доля торгуемых акций на РТС увеличилась до 18,9% с 8,9%. В настоящее время 32,7% акций свободно торгуются в форме ADR; 9,9% акций ADR принадлежат Danone, т.е. объем ADR в свободном обращении составляет 22,8%.

Поскольку ликвидность локальных акций и ADR практически одинаковая, дисконт локальных акций должен, на наш взгляд, уменьшиться. Локальные акции исторически торгуются по цене на 9% ниже, чем ADR. Мы прогнозируем, что дисконт локальных акций снизится до 5% по сравнению с ценой акций ADR в результате увеличившейся ликвидности. Это приводит к расчетной цене в USD 51,5, подразумевая 32% потенциал роста стоимости от текущей цены в USD 39 на российском рынке.

Мы также провели сравнительный анализ. ВБД торгуется с P/E в 18x и EV/EBITDA в 9x на основе наших расчетов на 2007г. Коэффициенты P/E и EV/EBITDA компании идут в хорошее сравнение со средними коэффициентами аналогов сегмента напитков, P/E и EV/EBITDA которых в этом году составят 15x и 9x соответственно. Однако они как минимум на 15% ниже средних коэффициентов P/E 21x и EV/EBITDA 12x аналогов сегмента молочных продуктов за тот же период. Мы полагаем, что это предоставляет потенциал роста стоимости акций компании.

5 | 14 ноября 2006г.

Рисунок 1: Соотношение роста реального располагаемого дохода и темпов роста рынка

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E

Рост реального располагаемого дохода

Рост рынка соков (в литрах)

Роста рынка йогурта (в литрах)

Источник: Росстат, ACNielsen, расчеты ИФК Метрополь

Обзор рынка

В 1П 06 выручка ВБД составила USD 813,6 млн.: 73% выручки было получено от сегмента молочных продуктов, 20% от сегмента напитков и 7% от сегмента детского питания. В России все эти рынки быстро развиваются вследствие роста реального располагаемого дохода и увеличения потребления продукции с низкого уровня (см. рисунок 1).

Рынок молочных продуктов

В 2003-2006гг. общий российский рынок молочных продуктов демонстрировал стабильный рост с CAGR в 5%. По данным Росстат, производство молочных продуктов увеличилось с 7 907 млн. в 2003г. до 9 127 млн. литров в 2006г. Потребление молочных продуктов в России значительно ниже, чем во многих европейских странах. Нынешний уровень годового потребления молочных продуктов в России составляет 61 литр на душу населения. В Польше, Италии, Германии и Испании местное население ежегодно потребляет 67, 85, 114 и 117 литров молочных продуктов на душу населения соответственно (см. рисунок 2). Это предполагает, что потребление продолжит увеличиваться.

На основе данных крупнейшего мирового исследовательского агентства ACNielsen за 2006 г., ежегодное потребление молочных продуктов на душу населения в России состоит из 50 литров молока, 5 литров сыра и 8 литров йогурта. Каждый из этих продуктов демонстрирует различные тенденции роста.

Согласно ACNielsen, в 2003-2006гг. объем потребления йогурта в России увеличился на 51%, с 754 млн. литров в 2003г. до 1 136 млн. литров в 2006г. Йогурт является высокорентабельным, и тенденции указывают на то, что его потребление растет в зависимости от реального располагаемого дохода. Мы консервативно считаем, что в течение следующих пяти лет CAGR потребления йогурта будет расти на 1% ниже, чем рост реального располагаемого доходa. За период с 2003г. по 2006г. CAGR потребления йогурта превысил темп роста располагаемого дохода на 6%, составив 16% по


Рисунок 2: Потребление молочных продуктов (литров на душу населения), 2005г.

61

67

78

85

102

112

114

117

- 20 40 60 80 100 120 140

Россия 2005г.

Польша

Россия 2011E

Италия

Великобритания

Франция

Германия

Испания

Источник: Datamonitor, Росстат, расчеты ИФК Метрополь

сравнению с 10%; мы считаем это следствием незрелости рынка. Мы оцениваем рост рынка йогурта в 2007г. в 9%, который будет неизменно снижаться до 7% к 2011г. Это приведет к общему объему рынка в 2011г. в 1 679 млн. литров, или 12 литров на душу населения.

Согласно исследованиям Института конъюнктуры аграрного рынка (ИКАР), потребление сыра с 2003г. по 2006г. увеличивалось с CAGR в 16%, до 821 млн. литров в 2006г. Темпы роста потребления сыра в настоящее время превышают рост реального располагаемого дохода. Однако мы консервативно полагаем, что в 2007-2011гг. темп потребления сыра будет на одном уровне с ростом располагаемого дохода, демонстрируя CAGR в 9%, и в 2011г. составит 1 258 млн. кг.

Поскольку молоко в России является основным продовольственным продуктом, его потребление не коррелирует напрямую с ростом располагаемого дохода. С 2003г. по 2006г. реальный располагаемый доход увеличивался с CAGR в 10%, а производство молока – с CAGR в 3%. Мы ожидаем, что с 2007 по 2011гг. CAGR производства молока будет увеличиваться на дополнительные 3%.

В тоже время, мы полагаем, что в 2006-2011гг. продажи пакетированного молока (продаваемого в розничных магазинах) увеличатся. По данным ACNielsen и ВБД, в настоящее время лишь 42% потребляемого в России молока является пакетированным. При этом 58% молока обычно продается непакетированным на открытых рынках в собственную тару покупателей. Мы прогнозируем, что в будущем покупатели постепенно будут переходить от разливного молока к пакетированным продуктам. Если это произойдет, мы считаем, что прибыль от продаж пакетированного молока будет увеличиваться на 2% быстрее, чем весь рынок, подразумевая 5% CAGR роста рынка пакетированного молока в 2006-2011гг.

Таким образом, мы ожидаем, что российский рынок молочных продуктов будет расти с CAGR в 4%, увеличиваясь с 9 127 млн. литров в 2006г. до 11 211 млн. литров в 2011г. Мы прогнозируем, что к 2011г. потребление молочных продуктов увеличится до 78 литров на душу населения.

Конкуренция оставляет потенциал для роста

По данным исследования розничной торговли ACNielsen за 2005г., ВБД является крупнейшим производителем молочных продуктов в России с рыночной долей в 34%, или USD 1 008 млн. На долю шести крупнейших

7 | 14 ноября 2006г.

Таблица 3: Структура российского рынка молочных продуктов (2005г.)

ВБД34%

Danone14%

Ehrmann2%

Campina2%

Прочие36%

Юнимилк7%

Очаковский молочный завод

5%

Источник: ACNielsen Retail Audit, USD

производителей молочных продуктов приходится 64% рынка, остальные 36% контролируют небольшие компании (см. рисунок 3).

Конкуренция среди российских компаний по производству молочных продуктов в настоящее время довольно низкая. ВБД в основном конкурирует с местными производителями, такими как Юнимилк и Очаковский молочный завод, а также с некоторыми небольшими региональными производителями.

При этом, как лидер рынка, ВБД обладает хорошей рыночной позицией и пользуется лояльностью покупателей, что упрощает проникновение на новые рынки российских регионов. В сегментах йогурта, десертов, а также детского питания ВБД конкурирует с такими международными компаниями, как Danone, Campina, Onken и Ehrmann.

Рынок соков

В 1П 06 сегмент соков принес 20% выручки ВБД. Мы считаем, что объем производства соков в России в 2006г. составит 2 474 млн. литров. Россия является четвертым в мире крупнейшим производителем соков, и на ее долю приходится 5% мирового производства. В период с 2003 по 2006гг. совокупные темпы годового роста российского рынка составили 12%. Исследовательское агентство Euromonitor считает, что потребление сока продолжит увеличиваться с 17 литров на душу населения в 2006г. до 24 литров на душу населения в 2011г., и прогнозирует, что CAGR российского рынка соков в 2006-2011гг. составит 6,7%. Мы считаем эти расчеты обоснованными; исторически рынок соков рос примерно на 2% медленнее, чем реальный располагаемый доход, и мы считаем, что реальный располагаемый доход в России в 2006-2011гг. будет расти с 9% CAGR.


Рисунок 4: Рост российского рынка соков (млрд. литров)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2002

2003

2004

2005

2006

E20

07E

2008

E20

09E

2010

E20

11E

литры

, млрд.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Объем рынка соков (млрд. лиров) Темп роста рынка

Источник: Росстат, расчеты ИФК Метрополь

Рисунок 5: Рыночная доля основных игроков

22% 26% 28% 30%

32% 26% 22% 19%

13% 12% 18%

25% 25% 24% 26%

12% 6%

14%

11%8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2002 2003 2004 2005

Лебедянский ВБД Нидан Мултон Прочие

Источник: Бизнес Атлантика, данные компании

Рынки Москвы и С. Петербурга зрелые; мы ожидаем роста от регионов

Москва и С. Петербург потребляют 36% сока, производимого в России. Учитывая, что в этих регионах проживает лишь 16% общего населения России, потребление на душу населения в этих городах составляет 35 литров. На наш взгляд, эти данные указывают на то, что рынки Москвы и С. Петербурга приближаются к состоянию насыщения относительно продаж соков, т.к. потребление сока на душу населения в западноевропейских странах составляет 33 литра.

На наш взгляд, российский рынок соков обладает потенциалом роста в регионах. Притом, что 84% россиян живут в регионах, региональное население потребляет лишь 64% сока, или 12 литров на душу населения. Конкуренция между производителями в регионах в сегменте соков выше, чем в сегменте молочных продуктов. Четыре крупнейших игрока на рынке соков контролируют 81% рынка. На наш взгляд, поскольку региональные потребители предпочитают товары сегмента низкой ценовой категории, наценка на которые ниже, рост рынка будет сопровождаться увеличивающейся долей продуктов с низкой наценкой. Мы полагаем, что это может привести к более низкой норме рентабельности.

Рынок детского питания

В 1П 06 сегмент детского питания принес 5% выручки компании. Согласно данным исследовательской компании Comcon, с 2003 по 2006гг. этот рынок рос с CAGR в 14%, до USD 437 млн. в 2006г. На наш взгляд, увеличивающийся располагаемый доход и доверие потребителей являются основными факторами роста рынка.

По расчетам ВБД, порядка 75-80% молочных продуктов, потребляемых детьми в возрасте 0-3 лет в России фактически являются продуктами питания для взрослых; другими словами, лишь 20-25% молочных продуктов, потребляемых этой возрастной категорией, являются специализированным детским питанием. Euromonitor считает, что потребление детских молочных продуктов будет ежегодно увеличиваться как минимум на 11% в течение

9 | 14 ноября 2006г.

следующих пяти лет, составив в 2011г. USD 736 млн. Мы полагаем, что эти расчеты консервативные, т.к. источники в сегменте прогнозируют 15-20% ежегодный рост.

Описание компании ОАО Вимм-Билль-Данн Продукты Питания (ВБД) - ведущий производитель соков и молочных продуктов в России. Компания начала производство соков в 1992г., а молочных продуктов – в 1995г. С того момента компания быстро расширяется, в основном за счет приобретений. Они включают Завод детских молочных продуктов в Москве, Царицынский молочный комбинат и Раменский молочный комбинат.

Сегодня в компанию входят 30 производственных предприятий в России и странах СНГ. Численность сотрудников ВБД составляет более 17 000 человек. Компания открыла свои филиалы в 26 крупнейших городах России и стран СНГ. Дистрибьюторы работают более чем в 40 городах. У компании диверсифицированный портфель торговых марок, включающий более 1 000 видов молочных продуктов, 150 видов соков и напитков на основе соков. В 2005г. компания контролировала 34% рынка молочных продуктов, 19% рынка соков и 56% рынка детских молочных продуктов в России.

Норма EBITDA за последние несколько лет низкая по сравнению с аналогами

В 2003-2005гг. норма EBITDA ВБД была низкой, несмотря на увеличившуюся выручку с CAGR в 22% с USD 938 млн. до USD 1 399 млн. В 2005г. норма EBITDA компании составила 10%, что ниже, чем 22% российского конкурента Лебедянский и 13-18% международных аналогов. При этом, результаты сегмента соков за 2003-2005гг. были разочаровывающими. Тогда как объем рынка соков в литрах за этот период ежегодно увеличивался на 13%, производство соков компанией ежегодно сокращалось на 5%, с 479 до 436 млн. литров. К 2005г. доля рынка соков ВБД снизилась с 31% до 19%. На наш взгляд, причины этому следующие:

• Дистрибьюторская сеть. Компания продает 65% своей молочной продукции и 80% соков через независимых дистрибьюторов. Ее российский аналог, Лебедянский, продает лишь 14% через дистрибьюторов. Независимые дистрибьюторы стремятся максимизировать свою прибыль за счет производителей. Прямая дистрибуция позволяет производителю контролировать дистрибьюторский процесс. Производитель может быть уверен, что его продукция продается по намеченным ценам, ассортимент товаров должным образом поддерживается в магазинах и расположение продуктов на полках визуально привлекает потребителей.

• Непоследовательная маркетинговая стратегия. На наш взгляд, вследствие неверных шагов в области маркетинга и рекламы соков в 2005г. компания стала третьим производителем соков, потеряв место лидера 2002г.

• Недостаточная операционная синергия. Поскольку компания росла за счет приобретений, ее активы по производству напитков и молочной продукции развивались как отдельные предприятия с различной организационной структурой. При этом процесс интеграции дочерних компаний не был осуществлен, что привело к более высоким затратам.


Рисунок 6: Норма EBITDA аналогов, 2005г.

22%

10%

20%

19%

16%

13%

18%

16%

21%

17%

9%

8%

13%

0% 5% 10% 15% 20% 25%

ОАО ЛЕБЕДЯНСКИЙ

ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН

COCA-COLA FEMSA

FRASER AND NEAVE

NESTLE SA-R

VITASOY INTL HLD

В среднем у междунар. пр-лей напитков

ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН 2011г.

Nestle India

Danone

Saputo INC

Dean Foods

В средн. у междунар. пр-лей молочных продуктов

Источник: Bloomberg, расчеты ИФК Метрополь

Недавние назначения новых руководителей нацелены на изменение ситуации Для решения вышеупомянутых проблем, в 1П 06 компания сформировала новую команду менеджмента. На наш взгляд, эти изменения положительно повлияют на дальнейшие перспективы компании. Новое руководство, вероятно, сфокусируется на решении таких проблемных областей, как маркетинг, дистрибуция и консолидация бизнеса.

Планы по развитию Несмотря на улучшение показателей, достигнутое в 2006г. (мы считаем, что в 2006г. выручка увеличиться на 19% в годовом исчислении с USD 681,7 млн. до USD 813,6 млн. и EBITDA увеличится на 85,3% в годовом исчислении с USD 56,6 млн. до 104,9 млн.), новое руководство намерено далее реализовывать планы, нацеленные на повышение эффективности бизнеса. Планы включают оптимизацию корпоративной структуры компании и укрепление позиции в сегменте напитков. Руководство компании ставит своей целью увеличивать долю рынка напитков ежегодно на 1%, начиная с 2007г.

Для того чтобы функционировать более эффективно, ВБД готовится к централизации основных подразделений. Планируется реструктурировать производственные, маркетинговые и транспортные функции. Ранее производство планировалось на уровне отдельных предприятий, что зачастую оказывалось не самым оптимальным с точки зрения группы. Согласно новой стратегии производство будет планироваться централизованно, чтобы обеспечить оптимальную загрузку всех предприятий группы. В настоящее время транспортировка молочных продуктов и напитков осуществляется раздельно, хотя маршруты доставки и условия транспортировки многих продуктовых групп схожи. В будущем планируется совместить планирование транспортировки молочной продукции и напитков, чтобы сократить транспортные издержки.

Недавно назначенный директор по маркетингу будет координировать управление портфелем торговых марок Вимм-Билль-Данна, а также запускать новые продукты, отвечающие растущим требованиям покупателей.

11 | 14 ноября 2006г.

ВБД также планирует укрепить позиции своего отдела продаж. Компания решила увеличить процент прямых дистрибьюторских продаж. Если это произойдет, выручка компании, на наш взгляд, будет расти быстрее. Однако прямая дистрибуция может потребовать дополнительного персонала в сфере продаж и маркетинга.

В результате консолидации отделений и деятельности, численность персонала компании, вероятно, сократится. Мы прогнозируем, что сокращения персонала будут осуществляться в областях производства и управления; это позволит компании удерживать административно-хозяйственные расходы на текущих уровнях.

Финансовый анализ Последние результаты ВБД недавно опубликовал результаты за 1П 06 по МСФО (Международные стандарты финансовой отчетности). Выручка увеличилась на 19,4% в годовом отношении, с USD 681,7 млн. в 2005г. до USD 813,6 млн. в 2006г.

Выручка в сегменте молочных продуктов увеличилась на 24,1% в годовом исчислении, с USD 479,5 млн. в 1П 05 до USD 595,0 в 1П 06. Объемы производства увеличились на 11% в годовом исчислении, тогда как приобретения в прошлом году прибавили 2% к объему продаж. Средняя цена реализации выросла на 11,3%. Мы считаем, что 9,4% этого роста обеспечила инфляция, остальные 1,9% - производство высокорентабельных продуктов, таких как сыр.

Объем продаж в сегменте молочных продуктов увеличился на 2,6% в годовом исчислении с USD 159,5 млн. в 1П 05 до USD 163,7 в 1П 06. Этот рост кажется небольшим по сравнению с ростом российского рынка соков, который вырос на 11% за тот же период. Хотя компания не предоставляет данных по объемам, по нашим расчетам, 2,6% увеличение объема продаж произошло из-за роста цен, тогда как объемы продаж в сегменте соков остались на прежнем уровне. Это означает, что ВБД за прошлый год потерял долю рынка.

Таблица 1: Результаты за 1П06 по МСФО, USD млн.

1П05 1П06 Изменения за год

Чистая выручка 681,7 813,6 19,3% Себестоимость -493,9 -559,8 13,3% Валовая прибыль 187,8 253,8 35,1% Административно-хоз. расходы -151,8 -176,4 16,2% Операционная прибыль 30,8 75,2 144,2% EBITDA 56,6 104,9 85,3% Прибыль до налога 20,5 69,6 239,5% Налог на прибыль -10,9 -21,1 93,1% Чистая прибыль 8,3 46,8 463,9% Рентабельность Валовая прибыль 27,5% 31,2% Операционная рентабельность 4,5% 9,2% EBITDA 8,3% 12,9% Чистая рентабельность 1,2% 5,8% Эффективная налоговая ставка 53,2% 30,2%

Источник: данные компании


Мы полагаем, что недавние изменения в руководстве компании переломят тренд прошлых периодов. На наш взгляд, более эффективное управление усилит позицию ВБД на рынке соков и поможет компании вырасти и превзойти рынок. Конкуренты ВБД на рынке соков в 1П 06 продемонстрировали 12% рост в годовом исчислении; мы полагаем, что ВБД к 2008г. достигнет CAGR в 8%.

Объем продаж в сегменте детского питания увеличился на 32,4% в годовом исчислении с USD 41,5 млн. в 1П 05 до USD 55 млн. в 1П 06. По нашим расчетам, 17% роста обеспечил рост цен и 15,4% - рост объемов. За этот период валовая рентабельность увеличилась до 45,5% с 40,6%.

Себестоимость продаж выросла на 13% в годовом исчислении – с USD 493,9 млн. в 1П 05 до USD 559,8 млн. в 1П 06. В этот период валовая рентабельность увеличилась на 3 процентных пункта, с 28% в 1П 05 до 31% в 1П 06. Цены на сырое молоко, которое представляют собой 60% затрат производства молочных продуктов, и увечились на 8% в годовом исчислении. Учитывая, что средние розничные цены ВБД в сегменте молочных продуктов увеличились на 11,3% в 1П 06, валовая рентабельность значительно выросла с 25,6% до 31,3%. Валовая рентабельность сегмента соков снизилась с 36,6% в 1П 05 до 33,7% в 1П 06. Эти понижения в основном произошли из-за более высоких цен на концентрат и сахар. Сегмент детского питания продемонстрировал самую высокую рентабельность. Расчетные цены реализации выросли на 17% по сравнению с себестоимостью продаж, которая увеличивалась наряду с инфляцией, в 9%. Валовая рентабельность сегмента детского питания увеличилась с 40,6% в 1П 05 до 45,5% в 1П 06.

В 1П 06 EBITDA компании составила USD 104,9 млн., продемонстрировав 85% рост в годовом исчислении. Норма EBITDA в 1П 06 составила 12,9%, на 4,6 процентных пункта выше, чем в 1П 05. Мы полагаем, что эти показатели увеличились вследствие возросшей валовой рентабельности и более низких административно-хозяйственных расходов.

В 1П 06 эффективная налоговая ставка компании составила 30%, или USD 21,1 млн., по сравнению с 53% в прошлом году. Это произошло в результате сокращения количества убыточных дочерних компаний. В результате чистая прибыль компании увеличилась на 463,9% в годовом исчислении, с USD 8,3 в 1П 05 до USD 46,8 млн. в 1П 06. Поскольку компания консолидирует дочерние компании, мы полагаем, что ее эффективная налоговая ставка в дальнейшем снизится. На наш взгляд, налоговая ставка в 28% может быть достигнута в 2007г. Мы ожидаем, что налоговая ставка в 2008г. снизится до 26%, что является эквивалентом стандартной налоговой ставки сегмента потребительских товаров в России.

Прогноз по выручке Мы прогнозируем, что выручка ВБД за 2006г. составит USD 1 695 млн., т.е. увеличится на 21% в годовом исчислении. USD 1 246 млн. принесут молочные продукты, USD 333 млн. – напитки и USD 116 млн. – детское питание. В среднесрочной перспективе, на наш взгляд, выручку будут задавать следующие факторы:

• Общий рост рынков молочных продуктов, соков и детского питания;

• Увеличение доли продуктов с высокой добавленной стоимостью в сегменте молочных продуктов;

• Новая стратегия компании в области маркетинга и дистрибуции;

• Новая рекламная стратегия в сегменте соков;

• Проникновение розничной сети в регионы.

13 | 14 ноября 2006г.

Таблица 2: Структура выручки, USD млн.

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Молочные продукты Производство (млн. литров) 1 195 1 303 1 407 1 506 1 611 1 708 1 810 Средняя цена (USD/литр) 0,84 0,96 1,07 1,15 1,22 1,29 1,35 Выручка (USD млн.) 1 008 1 246 1 500 1 733 1 966 2 198 2 435 % роста за год 22% 24% 20% 16% 13% 12% 11% % общей выручки 72% 73% 75% 75% 75% 75% 74% Напитки Производство (млн. литров) 436 454 476 514 556 600 642 Средняя цена (USD/литр) 0,70 0,73 0,75 0,78 0,82 0,87 0,92 Выручка (USD млн.) 304 333 357 401 454 520 590 % роста за год 1% 10% 7% 12% 13% 14% 13% % общей выручки 22% 20% 18% 17% 17% 18% 18% Детское питание Производство (млн. литров) 58 65 73 81 88 94 100 Средняя цена (USD/литр) 1,52 1,78 1,98 2,15 2,28 2,41 2,52 Выручка (USD млн.) 88 116 145 175 200 226 253 % роста за год 36% 32% 25% 21% 14% 13% 12% % общей выручки 6% 7% 7% 8% 8% 8% 8% Общий объем пр-ва (млн. литров) 1 689 1 822 1 957 2 101 2 254 2 402 2 553 Итого выручка (USD млн.) 1 399 1 695 2 002 2 309 2 621 2 945 3 278 % роста за год 18% 21% 18% 15% 13% 12% 11%

Источник: данные компании, расчеты ИФК Метрополь

Мы прогнозируем выручку компании на 2006-2011гг. по сегментам на основе нашего видения перспектив рынка и расчетов роста самой компании.

Рынок молочных продуктов

В настоящее время компания является лидером рынка в этом сегменте. ВБД планирует укрепить свой портфель торговых марок, повысить маркетинговую активность и увеличить долю прямых продаж. Сделав это, компания, на наш взгляд, в 2006-2011гг. достигнет темпа роста, на 3% превышающего темп рынка. Мы считаем, что в 2006-2011гг. объем рынка молока в литрах в будет ежегодно увеличиваться на 4%. Мы полагаем, что объем производства молочных продуктов компанией увеличится с 1 303 млн. литров в 2006г. до 1 810 млн. литров в 2011г., т.е. CAGR составит 7%. Учитывая, что в прошлом органический рост компании опережал рост рынка на 5% (в 2002-2005гг. он составлял 10% по сравнению с 5%), наши расчеты являются консервативными. В прошлом, цена в рублях молочных продуктов увеличивалась по 0,9x темпа инфляции; мы ожидаем, что этот темп в будущем не изменится. В результате, мы ожидаем, что в 2007-2011гг. средняя годовая цена в сегменте молочных продуктов может вырасти. Средняя цена в USD за литр молока вырастет с USD 0,96 в 2006г. до USD 1,35 в 2011г.

Таким образом, мы ожидаем, что в период с 2006г. по 2011г. выручка от продаж молочных продуктов компании будет расти с CAGR в 14%. Это означает, что мы ожидаем увеличения с USD 1 246 млн. в 2006г. до USD 2 435 млн. в 2011г.


Рынок напитков

Сегмент напитков ВБД за последние несколько лет демонстрировал худшие показатели, чем рынок в среднем. Производство в литрах за 2003-2005гг. понижалось с CAGR в 4,5%, с 479 млн. литров до 436 млн. литров, тогда как объем российского рынка рос с CAGR в 13%, с 1 778 млн. литров до 2 270 млн. литров. Новый генеральный директор заявил, что его первичной задачей является улучшение сегмента. Компания планирует увеличивать свою рыночную долю на 1%, начиная с 2007г., чтобы в 2011г. она достигла 23%. Для того чтобы достичь этой цели, ВБД должен ежегодно увеличивать свой объем продаж как минимум на 8%. В краткосрочной перспективе это может оказаться затруднительным, учитывая, что объем производства компании в 2003-2005гг. снизился на 9%, с 479 до 436млн.

Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе изменения в руководстве и деятельности обеспечат 5% рост производства соков в 2007г. На наш взгляд, объем производства в 2008г. вырастет до 8%, и будет находиться на этом уровне до 2011г. В результате, производство соков ВБД, по нашим оценкам, увеличится с 454 млн. литров в 2006г. до 654 млн. литров в 2006-2011гг.

Поскольку потребление на душу населения в Москве и С. Петербурге достигло западноевропейских уровней, мы считаем, что рынок в России будет расти за счет регионов. Вследствие того, что уровень дохода в регионах ниже, чем в Москве, мы полагаем, что доля продукции среднего и низкого ценовых сегментов будет увеличиваться. Рост доли на рынке продуктов низкоценовой категории будет сдерживать рост средней розничной цены, которая росла в половину темпа роста инфляции в последние 2 года.

Мы прогнозируем, что средняя цена реализации в 2006-2011гг. продолжит увеличиваться в половину темпа роста инфляции; следовательно, средняя цена реализации за литр ВБД, на наш взгляд, будет расти в среднем на 4,5% в год. В этом случае средняя цена реализации вырастет с USD 0,73 за литр в 2006г. до USD 0,92 за литр в 2011г. Мы ожидаем увеличения выручки от сегмента напитков с CAGR в 13% за 2006-2011гг., с USD 333 млн. до USD 601 млн.

Рынок детского питания

Сегмент детского питания является самым быстрорастущим бизнесом ВБД, поскольку этот рынок является новым для России. С 2003 по 2005гг. компания практически удвоила свою выручку в этом сегменте – с USD 46 млн. до USD 88 млн.

ВБД пользуется хорошей репутацией и лояльностью потребителей, и, следовательно, ожидает дальнейшего роста. Компания предоставляет молочные продукты для муниципальных молочных кухонь, что является признанием высокого качества продукции. На наш взгляд, высокий уровень лояльности потребителей поможет компании поддерживать CAGR выручки в 17% в этом сегменте, что на 6% выше, чем тот же показатель рынка. Мы считаем, что рост объемов производства будет приносить 10% CAGR выручки с ростом средней цены реализации, которая будет составлять остальные 7%. Мы ожидаем, что выручка в сегменте детского питания увеличится с USD 116 млн. в 2006г. до USD 253 млн. в 2011г.

15 | 14 ноября 2006г.

Таблица 3: Отчет о прибылях и убытках, USD млн.

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Выручка 1399 1695 2002 2309 2621 2945 3278 % роста за год 17,7% 21,1% 18,1% 15,4% 13,5% 12,4% 11,3% Себестоимость реализованной продукции -1002 -1179 -1387 -1585 -1772 -1957 -2136 Валовая прибыль 397 516 615 724 848 988 1143 Валовая рентабельность 28,4% 30,4% 30,7% 31,3% 32,4% 33,6% 34,9% Продажа и дистрибуция -192 -234 -282 -331 -383 -444 -486 Общие и административные расходы -110 -125 -149 -175 -194 -221 -250 Прочие операционные расходы -8 -8 -9 -10 -12 -13 -15 Операционная прибыль 87 150 175 207 260 310 392 % роста за год 65,5% 71,4% 16,6% 18,6% 25,5% 19,4% 26,4% Операционная рентабельность 6,2% 8,8% 8,7% 9,0% 9,9% 10,5% 12,0% Амортизация 53 65 75 86 96 106 117 EBITDA 141 214 250 293 356 417 509 % роста за год -23,9% 52,3% 16,5% 17,2% 21,6% 17,1% 22,1% Норма EBITDA 10,1% 12,6% 12,5% 12,7% 13,6% 14,1% 15,5% Прибыль/расходы на проценты -23 -12 -17 -15 -6 -2 4 Прибыль до налогов 65 137 158 192 254 309 396 Налог -31 -41 -44 -50 -66 -80 -103 Налоговая ставка -47,6% -30,0% -28,0% -26,0% -26,0% -26,0% -26,0% Доля миноритариев -4 -6 -7 -8 -11 -14 -17 Чистая прибыль 30 90 107 134 177 215 275 % роста за год 16,8% 197,8% 18,5% 25,5% 32,1% 21,6% 28,3% % общей выручки 2,2% 5,3% 5,3% 5,8% 6,7% 7,3% 8,4%


Отчет о прибылях и убытках Мы ожидаем, что норма EBITDA ВБД в 2006г. составит 12,6%. В настоящее время средняя норма EBITDA международных аналогов ВБД в сегменте

напитков составляет 18%; норма EBITDA международных аналогов ВБД в сегменте молочных продуктов – 13%. На наш взгляд, к 2011г. норма EBITDA ВБД будет стабильно расти до 15,5%. Мы ожидаем, что в 2006г. выручка компании достигнет USD 1,7 млрд., увеличившись до USD 2,0 млрд. и USD 3,3 млрд. к 2007г. и 2011г. соответственно.

Положительные факторы:

• Увеличивающаяся доля продуктов с высокой добавленной стоимостью в сегментах молочных продуктов и детского питания;

• Сокращение количества персонала в производственном и административном отделах, что нейтрализует эффект общего роста средней заработной платы на человека;

• Централизованное стратегическое и операционное планирование для более эффективного использования производственных мощностей и реализации эффекта экономии на масштабе;


• Внедрение усовершенствованной системы.

Отрицательные факторы:

• Общий рост затрат на рабочую силу;

• Увеличение персонала отдела продаж;

• Единоразовые выплаты в связи с сокращением персонала;

• Большая доля дешевой продукции в сегменте соков;

• Бóльшие затраты на рекламу.

Мы ожидаем, что себестоимость продаж будет увеличиваться медленнее, чем выручка

Себестоимость продаж в основном состоит из расходов, связанных с сырьем, включая сырое молоко для молочных продуктов и детского питания, концентраты сока и упаковочные материалы. На долю этих расходов пришлось 84,7% и 85,4% общей себестоимости продаж ВБД в 2005г. и 2004г. соответственно.

Поскольку ожидается, что производство молока начнет увеличиваться со следующего года, мы полагаем, что с 2006г. по 2011г. цена на молоко будет расти с CAGR в 6%, т.е. несколько медленнее, чем инфляция. Рост цены на концентрированный сок останется на уровне 7% в год. Согласно этим расчетам и предполагая, что использование сырья останется на уровнях 2005г., мы ожидаем, что в период с 2006г. по 2011г.себестоимость продаж будет расти с CAGR в 12%. Этот рост на 2% ниже CAGR выручки в 14%. Это обстоятельство, на наш взгляд, увеличит валовую рентабельность с 30,5% в 2006г. до 35,1% в 2011г.

Вероятно сокращение численности персонала, что позволит удержать административно-хозяйственные расходы на текущих уровнях

Затраты ВБД на рабочую силу в 2005г. составили USD 110 млн., или 35% административно-хозяйственных расходов. Мы считаем, что заработная плата будет увеличиваться наравне с ожидаемыми по России темпами в 12%. Однако мы полагаем, что после ожидаемой консолидации и централизации деятельности компании, ВБД сможет сократить нынешнюю численность персонала. В тоже время, если стратегия дистрибуции ВБД изменится, компании будет необходимо набрать дополнительных сотрудников в отдел продаж. Учитывая эти факторы, мы ожидаем, что затраты ВБД на рабочую силу будут увеличиваться с CAGR в 18%, составив USD 283 млн. в 2011г.

Тогда как производители соков в среднем тратят 5% выручки на рекламу, ВБД – лишь 3,8% своей выручки. В 2005г. затраты на рекламу компании составили USD 58 млн. Мы ожидаем, что ВБД будет увеличивать свою рекламную активность, доведя долю рекламных затрат до 5% от выручки в 2009г. и в дальнейшем сохраняя затраты на рекламу на этом уровне. На наш взгляд, в 2011г. ВБД потратит на рекламу USD 159 млн., в 2,7 раз больше, чем в 2005г.

Затраты ВБД на транспортировку и хранение составляют 3,8% выручки. Мы прогнозируем, что этот коэффициент в 2011г. снизится до 3,5%, принимая во внимание реорганизацию компании. В денежном отношении, эти затраты увеличатся с USD 53 млн. в 2005г. до USD 115 млн. в 2011г.

Ожидается, что прочие административно-хозяйственные расходы, такие как коммунальные услуги и материалы, будут увеличиваться наравне с выручкой. На наш взгляд, они останутся на уровне 2005г., т.е. 2,5%.

17 | 14 ноября 2006г.

Долг компании в конце 1П 06 составил USD 246 млн. с процентной ставкой в 8,5% и сроком погашения в 2008г. Учитывая эти процентные ставки и срок погашения долга, мы считаем, что финансовые расходы ВБД в 2006-2008гг. составят USD 12-15 млн. После погашения долга, мы ожидаем, что финансовая прибыль компании в 2011г. будет составлять USD 10 млн.

По нашим расчетам, прибыль ВБД до налогов за 2006г. составит USD 137 млн., увеличившись на 111% в годовом исчислении по сравнению с 2005г. Мы прогнозируем, что этот показатель в 2007г. увеличится на 15% в годовом исчислении, до USD 158 млн. Соответственно, мы ожидаем CAGR в 26%, что указывает на прибыль до налогов в 2011г. в USD 396 млн.

Вследствие сложной организационной структуры компании, ее налоговая ставка была очень высокой – более 50%. Налоговое законодательство в России не позволяет компаниям производить взаимозачеты по налогам между дочерними компаниями, в отличие от некоторых западноевропейских стран. По мере осуществления консолидации и уменьшения количества неприбыльных предприятий, эффективная налоговая ставка начнет приближаться к официальной ставке налога на прибыль в 24%. Мы считаем, что уровень налога ВБД в 2007г. снизится до 28%, а в 2008г. – до 26% и останется на том же уровне, поскольку это является стандартной налоговой ставкой для российского сектора потребительских товаров. Мы ожидаем, что в 2006г. чистая прибыль после налога составит USD 90 млн., а в 2011г. – USD 275 млн.


Таблица 4: Отчет о движении денежных средств, USD млн.

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

EBIT 87 150 175 207 260 310 392 Амортизационные расходы 53 65 75 86 96 106 117 (расходы)/прибыль от процентов -23 -12 -17 -15 -6 -2 4 Внереализационная выручка (издержки) 0 0 0 0 0 0 0 Налог на прибыль -31 -41 -44 -50 -66 -80 -103 Прочее Операционный ДП перед изменениями в текущем капитале 87 161 189 228 284 335 410 Изменения в оборотном капитале 14 -28 -27 -22 -25 -22 -24 Денежный поток от операционной деятельности 101 133 162 206 259 313 386 Денежный поток от инвестиционной деятельности -125 -125 -116 -117 -116 -115 -114 Прибыль от кредитов 124 -89 -14 -150 0 0 0 Увеличение доли капитала 0 0 0 0 0 0 0 Выплаченные дивиденды 0 -6 -13 0 -61 -91 -120 Денежный поток от финансовой деятельности 124 -95 -27 -150 -61 -91 -120 Чистые (уменьшения)/увеличения ден. ср-в и их эквивалентов 101 -87 19 -61 82 107 152 ДЕН. СР-ВА И ИХ ЭКВИВАЛЕНТЫ НА НАЧАЛО ОТЧЕТНОГО ПЕРИОДА 24 124 38 57 -4 78 184 ДЕН. СР-ВА И ИХ ЭКВИВАЛЕНТЫ НА КОНЕЦ ОТЧЕТНОГО ПЕРИОДА 124 38 57 -4 78 184 337 Свободный денежный поток -12 17 52 80 107 130 158


Отчет о движении денежных средств Основываясь на наших предположениях органического роста, мы считаем, что расширение мощности и обслуживание оборудования будут являться

основными капвложениями в будущем. В 2005г. ВБД потратил USD 125 млн. на приобретения и модернизацию, что привело к отрицательному денежному потоку.

Мы считаем, что в 2006г. капвложения составят USD 125 млн. (USD 38 млн. – приобретения и USD 87 млн. – модернизация). Мы ожидаем, что в дальнейшем капвложения ежегодно будут составлять USD 114-117 млн., со схожими долями вложений в расширение и модернизацию.

На наш взгляд, EBIT вырастет с USD 150 млн. в 2006г. до USD 392 млн. в 2011г., увеличивая операционный денежный поток компании с USD 133 млн. в 2006г. до USD 386 млн. в 2011г. Поскольку мы считаем, что капвложения не будут существенно расти в 2006-2011гг., свободный денежный поток значительно увеличится с USD 17 млн. в 2006г. до USD 158 млн. в 2011г.

ВБД пока не определил дальнейшую дивидендную политику. Мы ожидаем положительного свободного денежного потока после завершения проектов по

19 | 14 ноября 2006г.

Таблица 5: Баланс, USD млн.

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Активы ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы Основные средства 460 520 561 593 613 621 618 Долгосрочные фин. обязательства Прочие внеоборотные активы 54 54 54 54 54 54 54 Итого внеоборотных активов 514 574 615 647 667 675 672 ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ ТМЗ 131 154 176 197 216 235 252 Дебиторская задолженность 60 73 86 95 108 117 130 Краткосрочные фин. обязательства Ден. ср-ва и их эквиваленты 124 38 57 0 78 184 337 Прочие оборотные активы 91 108 130 153 174 201 223 Итого текущих активов 406 372 449 444 575 737 941 ИТОГО АКТИВОВ 920 946 1,064 1,091 1,242 1,412 1,614 КАПИТАЛ И ЗАПАСЫ Обыкновенные акции 30 30 30 30 30 30 30 Премия по акциям 164 164 164 164 164 164 164 Корректировка курсовых разниц 30 30 30 30 30 30 30 Нераспределенная прибыль 163 247 341 474 590 714 869 Итого капитала и запасов 387 471 564 698 814 938 1,093 Миноритарии 25 31 38 46 58 71 89 КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Кредиты 256 167 153 3 3 3 3 Прочие краткосрочные обязательства 46 46 46 46 46 46 46 Итого краткосрочных обязательств 302 213 199 49 49 49 49 ТЕКУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Кредиты 69 69 69 74 69 69 69 Кредиторская задолженность 71 84 98 112 126 139 151 Дивиденды к выплате Налоги к выплате Прочие текущие обязательства 67 79 95 112 127 147 163 Итого текущих обязательств 207 232 263 298 322 355 383 ИТОГО КАПИТАЛА И ОБЯЗАТЕЛЬСТВ 920 947 1,064 1,091 1,243 1,413 1,614 Долг/капитал 84% 50% 39% 11% 9% 8% 7% Долгt/EBITDA 231% 110% 89% 26% 20% 17% 14% Чистый долг 201 199 165 77 Чистый долг/капитал 52% 42% 29% 11%


расширению и модернизации. Таким образом, у компании будут средства для дальнейших приобретений или выплаты дивидендов.

Баланс У Вимм-Билль-Данн хорошие показатели баланса. Коэффициент компании


долг/капитал в 50% выше, чем 30% других компаний сектора потребительских товаров и гораздо выше 12% Лебедянского. Однако этот коэффициент отражает тот факт, что программа расширения компании в настоящее время находится в финальной стадии: инвестиции прошлых лет потребовали привлечения долгового финансирования, при этом отдача от вложений только начинается. Компания планирует погасить долг, и мы ожидаем, что к 2007г. коэффициент долг/капитал снизится до 39%.

По нашим расчетам, мы ожидаем, что увеличивающийся денежный поток позволит ВБД выплатить долг в соответствии с расписанием погашения: USD 89 млн. в 2006г., USD 14 млн. в 2007г. и USD 158 млн. в 2008г. На наш взгляд, к 2009г. у компании будет положительный денежный поток. Мы ожидаем, что в случае наличия привлекательных возможностей избыточные денежные средства будут потрачены на дивиденды или приобретения. Мы считаем, что потенциальные приобретения окажут положительный эффект на оценку и результаты компании.

21 | 14 ноября 2006г.

Оценка DCF Мы предпочитаем оценивать ВБД методом DCF, т.к. он позволяет рассматривать специфические факторы быстрых темпов роста компании, которыми не обладают ее аналоги.

• Мы оцениваем безрисковую ставку в 5,5%, полученную из 4,5% безрисковой ставки, основанной на доходности 5-летних государственных облигаций США и скорректированной на российскую премию за риск в 1%.

• Премия за риск страны основана на стандартной премии за риск по акциям (историческая разница динамики роста компаний и облигаций в 4%, скорректированная для фактора избыточной волатильности РТС в 1,45, основанная на замыкающим годовом стандартном отклонении от суточного оборота РТС и S&P 500). Мы получили премию по акциям в 5,8%

• Затем мы корректируем стоимость компании, чтобы учесть специфические риски. Исторически сегмент соков Вимм-Билль-Данн отставал от роста рынка. Хотя в настоящее время компания предпринимает шаги по решению проблем в этом сегменте, мы применяем 0,5% премию, чтобы отразить риски реструктуризации.

• Итого, соответственно, мы получаем стоимость капитала компании в 11,8%.

• Средняя стоимость долга Вимм-Билль-Данн составляет 8,5%, после налогов – 6,5%.

• Мы рассчитываем общий капитал компании как рыночная капитализация плюс общий долг. Акционерный капитал, деленный на общий капитал, дает часть финансирования капиталом, и оставшуюся часть – долгом. Это приводит к 90,5% капитала и 9,5% долга.

• В результате мы получаем общий WACC в 11,3%.

Таблица 6: Расчет стоимости капитала

Безрисковая ставка 5,5% Стандартная премия за риск 4,0% Фактор избыточной волатильности РТС 1,45 Базовая стоимость капитала 11,3% Прочая премия за риск 0,5% Стоимость капитала компании 11,8%

Источник: расчеты ИФК Метрополь

Таблица 7: Предположения WACC

Стоимость долга (после налога) 6,5% Стоимость капитала 11,8% Структура капитала % капитала 90,5% % долга 9,5% WACC 11,3%



Таблица 8: Модель DCF, USD млн.

2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Выручка 1 695 2 002 2 309 2 621 2 945 3 278 Расходы без учета амортизации -1 480 -1 752 -2 016 -2 265 -2 528 -2 769 EBITDA 214 250 293 356 417 509 Амортизация -65 -75 -86 -96 -106 -117 Операционная прибыль (EBIT) 150 175 207 260 310 392 Минус: налоги на EBIT -45 -49 -54 -68 -81 -102 Минус: капвложения -125 -116 -117 -116 -115 -114 Минус: изменения в оборотном капитале -28 -27 -22 -25 -22 -24 Плюс: амортизация 65 75 86 96 106 117 Свободный денежный поток 17 58 100 147 199 269 Фактор дисконта (1+WACC) 1,11 1,24 1,38 1,54 1,71 Текущ. ст-ть выражен. прогноз. свободного ДП 52 80 107 130 158 Итого текущ. ст-ти выражен. прогноз. свободного ДП 527


Таблица 9: Оценка DCF, USD млн.

Текущ. ст-ть свобод. ДП 2006-2011, USD млн. 527

Постпрогнозная стоимость 2 088

Минус: чистый долг, USD млн. (конец года) 199 Минус: доля миноритариев, USD млн. 31

Итого ст-ть компании, USD млн. 2 386

Выпущенные обыкновенные акции, млн. 44 Справедливая ст-ть обыкн. акции ADR, USD 54,2

Справедливая стоимость местной акции, USD 51,5


Таблица 10: Таблица чувствительности

WACC 9,0% 10,0% 11,3% 12,0% 13,0%

2,5% 70,4 59,2 48,4 44,0 38,6 3,0% 76,0 63,2 51,2 46,3 40,4 3,5% 82,6 67,8 54,2 48,8 42,4 4,0% 90,4 73,2 57,7 51,7 44,6

Постпрогнозная

стоимость

4,5% 100,1 79,5 61,7 54,9 47,0


Мы прогнозируем постпрогнозный темп роста ВБД в 3,5%. Это консервативная точка зрения, учитывая наш прогноз CAGR выручки компании на 2006-2011гг. в 14%. Наша DCF модель дает стоимость акции ВБД в USD

54,2, что указывает на 25% потенциал роста стоимости от текущей цены USD 43,1.

1 ноября 2006г. 10% акций компании было продано через публичное предложение, что увеличило объем локальных акций в свободном обращении до 18,9%, по сравнению с 32,7% в виде ADR. Исторически акции торговались на 9% меньше, чем ADR. Мы считаем, этот дисконт в дальнейшем снизится. Мы оцениваем дисконт локальных акций в 5%, что приводит к расчетной цене локальных акций в USD 51,5, или на 32% больше, чем текущая цена в USD 39 на РТС.

23 | 14 ноября 2006г.

Таблица 11: Оценочные коэффициенты по группам международных аналогов Рын. кап. USD млн. EV USD млн. P/Ex EV/EBITDAx 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E

Российские компании ОАО ЛЕБЕДЯНСКИЙ 1 572 1 594 21 16 13 14 11 9 ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН 1 901 2 158 63 21 18 15 10 9 В среднем по России 42 19 16 15 10 9 Напитки TIPCO FOODS PCL 92 126 10 9 8 21 9 8 FRASER AND NEAVE 3 367 5 024 19 18 16 11 9 9 COCA-COLA FEMSA 6 081 7 816 14 13 11 9 7 6 VITASOY INTL HLD 396 350 18 15 14 8 7 7 В среднем на развивающихся рынках 15 14 12 12 8 7 DEL MONTE FOODS 2 168 3 011 13 14 13 8 6 6 PEPSICO INC 104 321 104 641 26 21 19 14 13 12

CADBURY SCHWEPPES 20 900 27 569 15 17 15 12 11 10 NESTLE SA-R 136 866 144 139 21 19 17 13 11 11 COCA-COLA CO 109 596 110 529 22 20 19 16 14 14 В среднем на развитых рынках 19 18 17 13 11 10 Молочные продукты Nestle India 2 249 2 221 32 28 23 19 17 15 China Mengniu 2 446 2 396 44 31 25 21 16 13 В среднем на развивающихся рынках 38 30 24 20 16 14 Danone 38 672 42 899 21 25 24 16 14 13 Dean Foods 5 601 9 012 17 19 17 10 10 9 Saputo INC 3 353 3 560 21 17 14 12 10 9 В среднем на развитых рынках 20 21 18 13 11 10 В среднем на рынке напитков 18 16 15 12 10 9 В среднем на рынке молочных продуктов 27 24 21 16 13 12

Источник: Bloomberg, данные компаний, расчеты ИФК Метрополь

Сравнительный анализ Как мы уже отмечали ранее, компания выигрывает от ожидаемого роста на рынках молочных продуктов и напитков. Следовательно, мы сравниваем ВБД с производителями молочных продуктов и напитков, рассматривая коэффициенты P/E и EV/EBITDA.

Вимм-Билль-Данн торгуется с расчетным на 2007г. P/E в 18x. Исходя из этого, компания кажется более дорогой, чем международные производители напитков со средним P/E в 15x, но менее дорогой, чем международные производители молочных продуктов, торгующиеся с P/E в 21x.

Коэффициент EV/EBITDA компании на 2007г., по нашим расчетам, составляет 9x. Эта цифра стоит наряду с показателями международных производителей напитков, чей EV/EBITDA, по нашим расчетам, составляет 9x. Однако компания на 25% дешевле международных аналогов по производству молочных продуктов, которые, по нашим расчетам, торгуются с EV/EBITDA в 12X.

Эти сравнения указывают на то, что компания недооценена. Это подтверждает наш расчет 25% потенциала роста стоимости акций ВБД.


Хок СаншайнНачальник брокерского

подразделенияТел.: (+7495) 9333307 Email: [email protected]

Аналитический отдел

Филип ТаунсендСтарший аналитикТелекоммуникации

Тел: (+7495) 2230885 Email: [email protected]

Михаил КрасноперовАналитик

Потребительские товары


Сергей Васин

АналитикТелекоммуникации


Александр ЖуковАналитик

Промышленное производство


Денис Нуштаев

Старший аналитикМеталлургия


Марк РубинштейнРедактор


Татьяна АкимоваМладший аналитик

МеталлургияТел: (+7495) 9333316 Email: [email protected]

Марая ЛевинРедактор


Алексей СоловьевСтарший аналитикЭлектроэнергетика


Биржевые операции Москва:Лондон:

Тел: (+7495) 9333883 Тел: (+4420) 74396881

Клиентские операцииМосква:Лондон:

Тел: (+7495) 9333303 Тел: (+4420) 74396881

АдресЛондон: Metropol (UK) Limited

Princes House 38 Jermyn Street London SW1Y 6DN

Москва: ИФК Метрополь Головной офис Москва, 110049 Донская улица, д. 13 стр.1

Филип ТаунсендНачальник аналитического

отделаТел.: (+7495) 2230885 Email: [email protected]

Анна КомароваПереводчик Тел: (+7495) 9333316

Email: [email protected]

Вимм Билль Даннtrade.metropol.ru/mediacache/bacc5973-5e67-4357-9a31-51342a2c7… · международных аналогов по производству молочной

Documents