第七章 資金成本的決定

第七章 資金成本的決定第七章 資金成本的決定

主要討論 7.3, 7.4, 7.5

(7.1,7.2 未來上過其他章節後，再回來看會較清楚 )

7.1 ：資金的用途、資金的來源、資金成本

• 資產負債表的左邊：資金的用途。牽涉到 企業的 投資 決策 ( 例如：廠房設備投資與金

融資產投資 )

• 資產負債表的右邊：資金的來源。牽涉到 企業的 融資 決策 ( 解釋名詞 ) 。• 企業取得資金的來源有哪些？不管是哪一種

資金來源，取得資金來使用，就要付出代價( 付給資金供給者酬勞 ) ，就叫 資金成本

資金成本的高低、資金成本與投資決策

• 最簡單的例子，向銀行借款 ( 一種常見的資金來源 ) ，要付給銀行 利息 ，這就是使用借款的資金成本 ( 註 : 課本在 7.1.1 有提到廣義的資金成本概念，請先不用管 ) 。

• 如何表達資金成本的高低：如借款利率、殖利率 ( 債券 ) 等，以年利率方式表達。

• 若公司進行擴廠計畫 ( 投資 決策 ) ，估計可獲取約 15%的投資報酬率，但取得此計畫所需資金的成本高達 18%( 皆年利率的概念 )，試問總經理是否應批准進行該計畫？

資金成本與融資決策

• 承前例，若該擴廠計畫因故非採行不可，則財務主管應設法尋求成本更低 的融資方式才行。

• 為了取得便宜 ( 低成本 ) 的資金，國內上市公司的財務主管曾採取哪些融資決策？ (P.249 ， 7.1.3)

• 100億一年省 2%是多少？

7.3 各種資金來源的成本與加權平均資金成本的計算

• 一、負債成本1. 銀行借款：借款合約上會訂定借款年利率

( 與借款期間長、短，信用好壞有關 ) 。例如，借 100 萬，期間一年，年利率 5% ，資金成本？

2. 債券： (1) 債券評價模式 ( 第六章 6.5) ：釋例 (P.22

1) 。債券投資人現在所付的價格就是未來可領到的現金的折現值 ( 與股票評價的觀念一樣 ) 。

7.3 各種資金來源的成本與加權平均資金成本的計算

• ( 續 )2. 債券：• 折現值 :• 例 : 100 萬、年利率 10% ，存一年，到期本

利 ( 終值 ) 為何？ 100 萬 (1+10%)=110 萬 ( 到期本利 )• 反過來說，若存款人希望一年後從銀行領取

本利 110 萬 ( 到期本利 ) ，則今天應存入多少？ 110 萬 /(1+10%) =100 萬 ( 折現值 )

• 若存兩年呢？

• ( 續 )2. 債券：• 折現率：通常以市場上類似品質 ( 信用、期

限 ) 的債券之市場利率作為折現率。• 該折現率稱為｢殖利率｣或｢到期收益率｣，代

表投資人一直持有至到期日時，預期可實現的年投資報酬率 ( 每年的報酬率 ) 。

• 重要觀念一：投資人所得的報酬率即發行債券的公司之資金成本 ( 負債成本、借款利率 )

• 請以 P.222的表 6-3製作發行債券公司之還本付息表。

( 有效利率法、殖利率 =8%)

• 期數 各期支付額 利息 償還欠款 欠款餘額• 0 ＄ 0 ＄ 0 ＄ 0 ＄ 10

5154• 1 10,000 8412 1588 103566• 2 10,000 8285 1715 101851• 3 110,000 8148 101851* 0 • * 接近 101851• 學過會計的同學就知道債券的“有效利率

法”，其每期利息的決定即如上表所示。• 可知發行債券公司的資金成本為 8%( 年率 ) 。

• 重要觀念二：前述釋例中，不管是銀行借款資金成本 (K=5%) 或公司債的資金成本(K=8%)( 也就是折現率 ) ，都稱為｢稅前｣ 資金成本。但舉債的一項好處為所支付的利息可當作費用 ( 利息費用 )抵減所得稅 (亦即可少繳稅，節省稅金 ) ，故公司實質的負債成本應以｢稅後｣來表示，其計算方式應調整如下：

• 稅後資金成本 ( 負債成本 )=K×(1- 所得稅率T)

• 釋例 :假設某公司營運上需資金 100 萬元，可採發行特別股或銀行借款的方式取得資金，且發行特別股的股利率與銀行借款的年利率皆為 6% 。若公司所得稅率為 25% ，試問舉債的稅前與稅後實質資金成本分別為何：

• 二法之下的部分綜合損益表，詳次頁：

• 舉債方式 特別股方式 • 綜合損益表 綜合損益表 • 營業收入 營業收入 • ........ .........• 營業利益 90 萬 營業利益 90 萬• - 利息費用 6 萬 - 利息費用 0 萬 • 稅前純益 84 萬 稅前純益 90 萬 • - 所得稅費用 21 萬 - 所得稅費用 22.5 萬 • 由上表可發現，舉債相對於發行特別股可節省稅

金 1.5 萬元 ，故稅前成本為 6% ， 稅後成本為 4.5%

• 舉債由於利息可抵稅，稅後資金成本為 4.5%[=6%×(1-25%)] 。

• 重要觀念三：前面提及資金成本與投資決策有關。針對未來新的投資決策時 ( 即新的資本預算決策時 ) ，若考慮發行債券，不應以過去所發行的債券之資金成本來做為決策的依據，因為舊債無法反應現時資金市場的實際狀況。應以｢發行新債券時應支付的資金成本｣做為稅前負債成本，再配合本頁中上述公式以估計稅後負債成本。

• 二、特別股的資金成本• 發行特別股的成本是每年支付固定的現金股利。• 重要觀念一：特別股投資人 (資金供給者 ) 的要求

報酬率就是發行特別股之公司 (資金需求者 )的資金成本

• 特別股評價模式： P0 = DP/KP ( 即第三章普通永續年金的公式、第六章股利零成長折現模式也介紹過 ) 。其中 DP 為投資人每期可領到的固定股利， KP 即為投資人要求的報酬率 ( 利用 CAPM 來估計 ) 。

• 上式可變為 KP = DP/P0 ， KP 即理論上的資金成本。• 釋例：若台塑公司年初發行特別股 1 股，股價為 2

5元，約定每年付固定股利 2元，理論上資金成本( 年率 ) 為何？

• 可以想像為借款 25元，再以永續年金方式還本付息。

• 重要觀念二：與負債成本不同 ( 其須以公式 7-3 調整為稅後負債成本 ) ，特別股股利不是費用，不能抵減所得稅 (沒有節稅的利益 ) ，因此，特別股的資金成本不需調整 (亦即沒有分成稅前及稅後二種 ) 。

• 重要觀念三：實際上在面對新的投資案，需要新發行特別股，有發行成本 (F) ，因此公司真正拿到的 ( 借到的 ) 現金為 P0 -F( 每股 ) ，因此資金成本應調整為 KA = DP/(P0 -F)

• 釋例：設崑山公司特別股的售價為每股 $100 ，發行成本為 $4 ，每年固定支付股利為 $10.5 ，試問該特別股的有效成本為何 ( 年率 ) ？

，

• 三、保留盈餘的資金成本 (內部權益資金成本 )• 公司係為股東 賺錢，因此，稅後盈餘係屬 股東所有，按理應當分配 現金股利 給股東。但

若公司有擴廠資金需求，亦可徵求股東同意將盈餘保留於公司，意義上相當於股東將應得資金再投資於相同公司的普通股 ( 就好像購買公司新發行的普通股一樣 ) ，故針對這些｢保留盈餘｣，既然投資人願續留於公司，會希望得到｢目前市場上一般投資人投資本公司所要求的報酬率｣。投資人(資金供給者 ) 的必要報酬率就是公司 (資金需求者 )的資金成本。

• 重要觀念一：這裡所謂保留盈餘成本所指的是當期新增加的部分。以 102 年度為例，即當期產生的盈餘，亦可由 102 年綜合損益表中得知 ( 至於 102 年初資產負債表上所列的保留盈餘餘額，是過去年度累積未分配的盈餘，早已投資到某些資產了 ) 。

• 重要觀念二：｢新增的保留盈餘｣等同於股東再投資於公司的普通股。普通股股東的必要報酬率就是公司｢使用保留盈餘｣的資金成本。估計必要報酬率 ( 資金成本 )有三法。

• 估計保留盈餘資金成本的方式：• 法一：使用第六章股利固定成長的股利折現模

式 : Ke=D0(1+g)/P0＋ g= 股利收益率＋股利成長率 (亦詳第六章， 6.2.2)

• 法二：使用 CAPM亦可估計普通股的必要報酬率 (亦即保留盈餘成本的估計值 )

• 法三：債券殖利率加風險溢酬法：有時公司長年不支付股利及缺乏交易資料，證券分析人員常以債券的殖利率加上 2%~4% 主觀的預期風險溢酬 ( 因擔任股東需承受較債權人更大的風險，故需額外的風險溢酬 )

• 四、新普通股的資金成本 (外部權益資金成本 )

• 公司發行新的普通股向外募集資金，也是要付現金股利，也是有資金成本。同樣的觀念，普通股投資人｢要求的必要報酬率｣就是發行股票公司的｢資金成本｣。

• 新普通股的必要報酬率 ( 發行新普通股的資金成本 ) 同樣可用｢股利固定成長的股利折現模式｣來估算，但與前述｢新發行特別股｣的情況相同，此時要考慮到發行成本。

• 沒有發行成本時， Ke=D0(1+g)/P0＋ g ( 即保留盈餘的資金成本 )• 新普通股有發行成本，假設 F 代表發行成本佔

每股名目價格的比率 ( 前述新特別股成本公式中的 F 不是比率，而是發行金額 ) ，此時資金成本公式要改為下式：

• Ke'=D0(1+g)/P0(1-F)＋ g

• 由公式可發現，扣掉發行成本之後，公司取得的資金 (實收價格 ) 較少，未來要付的股利一樣多，資金成本較高 ( 亦即對外發行新股較使用保留盈餘的成本高 ) 。

7.2 認識加權平均資金成本與計算

• 加權平均資金成本 (WACC) ：各種不同資金來源的資金成本，分別乘上各自資金來源佔總資金的比重，即得到加權平均資金成本 (參考公式 7-1 ， P.250)

• WACC 與資本結構決策：茲假定你正籌建一家公司，而正考慮三套不同的資本結構 ( 股與債的搭配方式 ) 。再假定你心目中考慮的資本結構只有兩項，一為負債，一為發行普通股，各種結構下之稅後成本詳如下表。試問在不同的資本結構下，其加權平均資金成本分別為何？

成本 (稅後 ) 權數 加權成本• 資本結構A 負債 6.5% 20% 1.3% 權益 12% 80% 9.6% 10.9 %• 資本結構 B 負債 7.0% 40% 2.8% 權益 12.5% 60% 7.5% 10.3%• 資本結構 C 負債 9.0% 60% 5.4% 權益 15.0% 40% 6.0% 11.4 %

• 可發現當負債的權重變高，財務風險提高，債權人及普通股投資人所要求的報酬率也會提昇，亦即公司個別的資金成本也會提昇。

• 在某一個資本結構之下，公司整體的平均資金成本水準最低，稱為最佳資本結構 (目標資本結構 )。

• WACC 與投資決策：企業在進行一般性的投資計畫決策 (如機器廠房投資計畫 )時，首先，所涉及的資金成本需使用｢現在｣的資金成本，過去融資的歷史成本，不得用來做為決策依據。此外，因所使用的資金通常來自不同的資金來源，需要以加權平均資金成本作為投資決策的考量依據。亦即該投資計畫的報酬率至少要達到目前平均資金成本水準以上 ) 。

• 7.3.2 加權平均資金成本計算與應用釋例 (P.260)

7.4 邊際資金成本

• 邊際資金成本 (MCC ： Marginal Cost of Capital) ：為了取得｢額外｣的 1元新資金所必須負擔的成本。

• 本節的重點就是公司隨著投資計畫與融資金額逐漸提昇，個別資金的成本常會逐漸提高，因此其加權平均成本亦會逐漸提昇。例如某公司的投資與融資金額在 2億元之內時，其加權平均資金成本可維持 10.3% ，但超過 2億元之後，再增加 5千萬投、融資，加權平均資金成本就需提昇到 11.4% 。為取得此｢額外｣的 5千萬新資金，所負擔的新成本11.4%(仍為加權平均成本 ) ，即稱邊際資金成本。

依前述釋例，假設公司最佳資本結構 (目標資本結構 )

一直維持在負債 /權益 : 40%： 60% 。 一、籌資金額在 2億元以內 成本 (稅後 ) 權數 加權成本 負債 7.0% 40% 2.8%

權益 12.5% 60% 7.5%

10.3 %

二、再籌措 5 千萬元 負債 9.0% 40% 3.6%

權益 13.0% 60% 7.8%

11.4 %

• 當公司使用某資本要素達一定程度之後，其資金成本便會開始上升，此與資源的稀少性有關。

• 例如，一般人借款會先借利率低的，之後還要再借時，才會考慮到成本最高的地下錢莊等。公司使用權益資金也相同，通常會先使用新增保留盈餘，因其資金成本較發行新股低，其次才考慮發行新普通股 ( 多了發行成本 ) 。

• 總之，當公司使用資金的金額提高時，個別資本要素的成本亦隨之提高，使得｢新增資金｣的加權平均成本 ( 也就是 MCC)亦隨之提高。

• 突破點 (Break Point): 當使用到多少資金量時，MCC會提高？如前述說明，若超過 2億元之後，MCC會提高， 2億元那一點就叫｢突破點｣。

• 釋例，假設台華公司最佳資本結構 (目標資本結構 )如下，且該資本結構維持不變 :

長期負債 50% 普通股東權益 40% 特別股東權益 10%

• 依據 P.260 ， 7.3.2 之實例說明，起初 (一開始 )台華公司各種資金的稅後成本分別如下：

長期負債 9% 普通股東權益 (新增保留盈餘 ) 17% 特別股東權益 9.5%• 故起初 (一開始 )，台華公司的 WACC 為 1

2.25% 。• 但依據 P.264 ，當新增的舉債超過 500 萬時，稅後負債成本會自 9% 提高為 11.25% 。

• 另依據 P.265 ，普通股東權益資金 (新增保留盈餘 800萬 )用完之後，需發行新普通股，以維持目標資本結構，但新普通股的資金成本將提高為 17.89% 。

• 最後，依據 P.264 ，特別股的資金成本不會因融資額度增加而改變。

• 試問，融資額度超過哪一點時，加權平均資金成本會提高 (亦即突破點為何 ) ？會提高為多少？

• 請背公式並理解：突破點 ( 融資額度 ) ： 某資本要素成本開始上升的金額 /某資本要素占目標資本結構的比率

• 負債突破點： 500萬 /50%=1000萬元• 當公司融資額度 (總資本 )達到 1000萬元時，其

中負債就佔 500萬 (負債成本維持不便的限度 ) ，故融資額度超過 1000萬元時，需再借負債，但此時，負債成本就會提高了， WACC亦提高。

• 依 P.265 ，此時再新增資金， MCC=13.375% ，故 1000萬元為第一個突破點。

• 之前的條件曾提到，｢可以使用的保留盈餘為 800萬｣。試問，當公司融資額度 (總資本或總資金 )達到 2000 萬元時，保留盈餘會用完 (記得公司有維持目標資本結構 ) ？

• 保留盈餘突破點： 800萬 /40%=2000萬元• 故當融資額度超過 2000萬元時，已無新增保留盈餘資金可用，若要維持相同比率的普通股權益資金，就需要發行新股 (外部權益資金 ) ，但此時，其成本就提高了 ( 因為發行新股有發行成本 ) ，因此WACC亦提高。

• 因此 2000萬元為第二個突破點，若再新增資金，MCC 會提高為：詳 P.265 。