Z f [ Y f c f p [ f n f W V W p [ Y ] Z b h W c V Z c ] [ Y m m b Y c h ...€¦ · c _ ] [ Y _ m m b Y e _ W X [ \ _ d Z n o [ V d p [ _ Z b n [ d V o n f W V b b o p [ _ b b a Z

קידוחיםדלקביןהמיזוגמאושרלהיותשאמורלאבנר,שלהכלליותבאסיפותהיוםעלהנשלטותהשותפויותשתיהיהלאכנראהדלק,קבוצתידי

דרך""ברכתללאלדרךיוצארישומואופןלגביחשבונאית

־חלוביכולתפגיעהשתמנע—הנימוקיםבעתיד.הרווחיםקת

־העדו"חלפילמיזוג,העיקרייםתהליכיםופישוטייעולהםסקה,

התנהלותןעלהקלהבשותפויות,לגודליתרוןיצירתוכןהשוטפתגופיםלענייןרצוןמתוךבמסחר,

בהשקעהאחריםגדוליםאוזריםסטזאת,עםהממוזגת.בשותפותלנוכחבשישיםבטלזהנימוקיםלחלוקההחזקהתזרימיהאינטרסרווחים.שלמסיביתוהגהפעראתלהביןישכרקע

וההשיחידותכללשוויביןדוללהונןהגזשותפויותשלתתפותשמאגריהיאלכךהסיבההעצמי.

וולתמרבעיקר—העצומיםהגזאחתכלידיעלשמוחזקיםווייתן

וואבקידוחיםדלקמהשותפויות,15.625%שלזהיםבשיעוריםנר,

רשומים—בהתאמהו–22.67%החיפושיםעלויותפיעלבמאזן

הופחתו,כברשבחלקןוהפיתוח,רקשלהם.הכלכליהערךלפיולא

ההוןספטמברבתוםהמחשה,לצורךהיהואבנרקידוחיםדלקשלהעצמידוומיליוןו–391דולרמיליון426שישיתאפילואוחמישית—לר

מיו2–כשהיהשלהןהשוקמשווידולרמיליארדו–2.3דולרליארד

ששווילאחרעודוזאתבהתאמה,ותמשווישלהפחתהמבטאהשוק

הכללי.לשותףלוגוהעלמציגותהגזשותפויותחלקןאתבמישריןבדו"חותיהןובתוצאותהרלוונטייםבמאגריםובדוהמאגרים,שלהעסקיות

מאחרמשותפת,לפעילותמהישירותנערכותשההתקשרויות

והחיהצדדיםלביןהמשתתפיםביןלשעבדרשאימשתתףוכלצוניים,

יוצא,כפועלבנכסים.זכויותיואתובהבמאגר,שותפותכלשלחלקהשלו,ובהוצאותובהכנסותבושקעהוהשימשמעותבדו"חותיה.נרשםשמבחינההיאהעלותבמודלמוש

מוכחיםהמאגריםאםגםחשבונאיתיבואשלהםהערךהרי—וברורים

פניעלרקבדו"חותביטוילידיומכירתו.הגזהפקתעםהשנים,

ונכוהדבריםכילהדגישחשובשפותח,תמרמאגרלגביגםנים

ובעיכברומגובההכנסותמפיקתמרשלהשווירכישה.בחוזיקרו

עתידיתזריםרבהבמידהמייצגחתומיםטווחארוכימחוזיםהנובע

וחבכמויחסית,יציבותחברותעםכלכליתשמבחינהכךהחשמל,רתיחסית.נמוךבסיכוןמניבנכסזהו

והחשבוהמודלראשון,במבטבאינטרסלכאורהפוגעהקייםנאיוהעשהריהשותפויות,בעלישלובילידיבאלאשלהןהמאזנירךשלהכלכליהערךכלומר,—טוי

ולכןבדו"חות,מוצףלאהמאגריםוכלמאודמוטההעצמיההוןגםבמראיתמדוברזאת,עםמטה.פי

ובנוחותבקלותלהסבירניתןעין:השארבין—ההוןלשוקיחסית

לדו"חות,מחוץמידעבאמצעות—נוקשותלמגבלותפחותשכפוף

המאגרים.שלהכלכליהערךאתוהמשמעותיהגדולהבונוס

בדו"חהואהקייםהמודלשמציעהחשבונאיתהרווחיותוהפסד.רווח

שכןמאוד,גבוהההגזממכירתכמעטאיןהמאגרשערוךבהיעדרלהכנסותפחתהוצאותשלהקבלה

והרחלוקתאינטרסנכנסוכאן—לבעלים.ווחים

והחשבמודלהעיקריתהבעיההאם,לחברהנוגעתהקייםבונאישמעליה,דלקוקבוצתאנרגיהדלק

חשבונאיתמבחינהעליהןשמקשהנוספותהשתתפותיחידותברכישת

ושההיאלכךהסיבהבשותפויות.בעסקהרואההמודרניתחשבונאות

בחברהנוספותמניותרכישתשלאתשמפחיתההונית,פעולהבת)להבדילהמאוחדיםבדו"חותההון

ביןההפרשולכן—נכס(מרכישתהמאזנילערךשמשולםהמחיר

והחבמניותבעליבהון"מכרסם"ניתןהמאוחדים.בדו"חותהאםרה

ראינושלאהסיבהגםשזאתלהניחומאסירכישותהאחרונותבשניםכאלה.ביות

דומות,שותפויותזהותתאומותלא

שבהפוךועלוהפוךאפוא,יוצאלחשוב,אולישנהוגלמהובניגודעלואבנרקידוחיםדלקביןהמיזוגיוצאהיהלאדווקאנימוקיושללישערך.הצפתיוצרהיהאילולדרךהמיזוגחשבונאיתשמבחינהלצייןאותהתחתעסקיםצירוףנחשב

והמיואחרישלפנימשוםשליטה,

לשלוטממשיכהדלקקבוצתזוג,באמצעותהמתמזגותבשותפויות

אנרגיה.דלקהציבוריתהחברהעסקיםצירופיה–IFRSבעידן

ולשמחולקיםשליטהאותהתחתבעלהואשהמיזוגככלסוגים.ני

בעליבוומעורביםכלכליתמהותהמועדףהטיפולמהציבור,מניות—הרגילההרכישהבשיטתהוא

החברהשלוההתחייבויותהנכסיםהרוכשתבדו"חותמוצגיםהנרכשת

הרכישה.למועדההוגןשוויםפיעלכשהמיזוגהשני,הסוגוזהומנגד,כמובלבד,טכניארגונישינויהוא

והנלצורךפעילותשלאנכיפיצולוהאמבחברותשמקובלכפיפקה,

בבורסהאג"חשהנפיקוריקאיותהיאהתפישההרי—המקומית

שלכלכליאקטכאןהתרחששלאעליתבססהטיפולכןועלרכישה,וההחמבנהכאילובספריםהערכים

ומעולם,מאזקייםהיההחדשזקה."AS POOLING" שמכונהבשיטה

מההשלכותלהתעלםקשההתמריץעלהחשבונאיהמודלשל

שליטה.אותהתחתמיזוגיםלביצועהעסקיםצירופיכלהמחשה,לצורךהאחרונותבשניםשראינוזהמסוג

סלקוםכמו—במזומןוהתבצעו—ודניהמגוריםאפריקהונטוויז'ן,הרכישה.שיטתיישוםעלהתבססו

לפינרשמתהנרכשתזובשיטההערכיםלפיולאהכלכלי,השווי

לאיוהפחתההמביאבאופןבספרים,הרוכשת.שלהעצמיבהון

ושישאילולאלהביןחשובהמבוצעתבעסקההרכישה,טת

הקולטתהחברהשלההוןבמזומןביןההפרשבגובה"מכורסם"היה

השוויאתהמייצגששולם,הסכוםשלבספריםהערךלביןהכלכלי,ליישוםהנימוקהנקלטת.החברהכאלהבמיזוגיםהרכישהשיטת

וכלמהותשלקיומהעלמתבססביןסינרגיהלרבותלמיזוג,כלית

שלקיומםוכןהמתמזגות,החברותאתשאישרומיעוטמניותבעלי

המיזוג.החשבונאיתלשיטהוהשלישבמיזוגיםהמיושמת

כילהניחוסבירריאליותכותאותהתחתמהמיזוגיםגדולחלק

היולאהאחרונותבשניםשליטהנימוקיהםלמרותכלל,מבוצעים

והמלצורךלכאורה.המשכנעיםה–כניסתשלפנימאחרחשה,IFRSתחתהעסקיםצירופיכלומטוהיובישראלשליטהאותהלאבספרים,ערכיםלפיפליםבמזומן.כאלהעסקותבוצעו

ואבנרקידוחיםדלקשלהמיזוגלאורזהבהקשרמאודמיוחדהוא

העיקריותשההחזקותהעובדהמה—דומותהשותפויותשתישל

והשישלבראייהתומךשלכאורהמדובראיןזאת,עםהמבני.נוי

שבליבתמאחרזהות"ב"תאומותתמלוגועלנמצאשלהןהפעילות

6%משלמתאבנרבתכלית:שונהמהשקלהכללילשותףמהכנסותיה

ומשלקידוחיםדלקבעודהראשון,ולאחרההשקעה,החזרעד3%מת13%.שלשיעורמכן

בדיווחהמחשה,לצורךרקושעבחודשהשותפויותשפירסמו

הנוכחיבערךאבנרשלחלקהברושי)לפיהמוכחלווייתןמאגרשלספטמברלתום10%(שלהיווןעורבעודדולר,מיליארד1.19היה

1.09היהקידוחיםדלקשלחלקהכמעטשלפער—שקלמיליארד

בתמלוגוהעל.מהשונישנובע10%שותפויותבשתימדוברכן,כמו

שמעורביםכךנפרדות,ציבוריותצדיבשנימיעוטהחזקותבעסקהלאשרנדרשיםשבעליהןהמתרס,

ובשיבהבדליםלרבותהמיזוג,אתעלגםשמקשהמה—ההחזקהעור

טכניברהוארגוןשמדוברהטענההטענותההחזקות.מבנהשלבלבד

יחידותבעליהמיזוגנגדשהעלוליחסבנוגעבאבנרהשתתפותתמלוגוהעל,שלבהקשרההחלפה,הטכניתההסתכלותכיממחישות

לגמרי.טריוויאליתאינהושתככלחשבונאית,מבחינה

הריזהים,אינםהמזומניםזרימימהותשלקיומהעלמצביעהדבר

ולשימעברלמיזוג,כלכליתעדיפותשיוצרגרידא,מבנינוי

והרבשיטתלטיפולחשבונאיתוהעסמדו"חמקרה,בכלכישה.

קידוחיםדלקכילהביןניתןקהAS–ה בשיטתלהשתמשמתכננת

.POOLINGשיתוהיאהמשמעותהממוזגתהישותשלהעודפיםרת

דולרמיליון817מצרפית,תהיהתיפגעשלאכךספטמבר,לתום

בגיןדיווידנדיםלחלקהיכולתויירשלא—חשובויותרהעבר,

שיקטינוגבוהותפחתהוצאותמוהחלוקה.יכולתאתבעתיד

עכשיו"שווה"לווייתןמתמר40%רק

במיזוגנוסףמענייןאלמנטוקבילצורךהשווי.הערכותהואשתיבמיזוג,ההחלפהיחסעת

ידיעלשהוזמנוהשוויהערכותהשותפויותשלהמיזוגועדות

שלהשוקמחיריעלהתבססווהשושלההשתתפותיחידות

מחזיקילכך,בהתאםתפויות.יזכובאבנרההשתתפותיחידותקידוחיםבדלק53.4%שללנתח

דלקמחזיקיבעוד—הממוזגת)46.6%(.ביתריחזיקוקידוחים

שגרתי.לאבאקטמדוברובעסשווייםקביעתכללבדרךוכמהכמהאחתעלמיזוג,קות

לבעלשבהבעסקהכשמדוברעלמתבססתעניין,ישהשליטה

DCFמזומנים(,תזרימי)היווןשקבעהלכהבעקבותלרבותזהבהקשרהעליוןהמשפטביתשנים.כמהלפני

והעסבדו"חשניתנוהנימוקיםשמדוברהםשונהבדרךלפעולקה

נפחיעםדומותאחיותבשותפויותשמאפשריםיחסית,גבוהיםמסחרבבורסההיחידהבמחירלראותהכלכלי,לשוויהמהימןאומדן

ולגהשוררתהאיוודאותרמתוכןזה,מהלךכילצייןשלווייתן.ביאתתואםטריוויאלי,אינואםגם

אתשמעדיפהה–IFRSשלהגישהבמחירהגלומההאובייקטיביות

עלההוגןלשוויכאומדןפעילשוקעומדתאבלהתנודתיות,חשבון

המשפטיתלגישהבסתירהלכאורהוהאחרובשניםבישראלהמקובלת

ופוטנבעיהמיתוספתלכךנות.המדווחהמידעמגבלתשלציאליתההון.לשוקשהעלוהביקורתרקעעלהמיעוט,מניותבעליזהבענייןהערכתפורסמההאחרוןבשבועהייעוץחברתשהזמינהשווי

ושבואנטרופי,מוסדייםלגופיםזוהיDCF.במתודולוגייתצעה

במיוחדמעניינתשוויהערכתונילמעשהמהווהשהיאמאחראתלהעריךראשוןמוסדרסיון

לווייתן.מאגרששוויככלהעקרונית,ברמהאמורהדבריותר,גבוהלווייתןוהמייחסבקביעתלהשפיע

וההשיחידותבעלילטובתזוגהםשהריאבנר,שלתתפותנמוךתמלוגועללשלםנדרשים

לבעליבהשוואהזמןלאורךיותרחשובקידוחים.בדלקהיחידותואמהגזשותפויותכילהדגיש

לגבינוכחיערךנתוניסיפקונםהןאבל—לווייתןבמאגרחלקן

שלהדרישותלפיזאתעושותבחלופותערךניירותתקנותולאהיוון,שיעורישלשונותהמתאים.ההיווןבשיעורנוקבות

ולמאמעניקההשוויהערכתלתוםנכוןולווייתן,תמרגרי

12.4שלערכים2016,דצמבר

נדוניהנותניםבאבנרהיחידותבעליהאםקידוחים?דלקעםהדיווידנדיםבחתונת

שלאמיוחדתחשבונאיתשיטהעומדתולווייתן,תמרבמאגריומחזיקותדלקקבוצתידיעלשנשלטותואבנר,קידוחיםדלקביןהמיזוגמאחורישמתבססבמיזוג,ההחלפהיחסבעתידהמצרפיתהרווחיםחלוקתיכולתתיפגעשלאכך—הגדוליםהגזמאגרישלהכלכליהערךאתתציףאבנרבמשקיעילפגועשעלול—פיתוחוערבלווייתןמאגרבגיןמדיגדולדיסקאונטלרישוםחששמעלהשוק,נתוניעלשגרתילאבאופן

המיזוגואחרילפני—ההחזקהמבניבאחוזים

קבוצהדלקאנרגיהדלקציבור

דלקקידוחים

דלקקידוחיםהממוזגת

אבנר

30.7

62.7

6.644.5

46.6

8.938.1

54.1

7.8

דלקקידוחים

קידוחיםדלקאבנרהממוזגת**

השותפותהוןהוןוקרנות

7593168

351298649עודפים

עצמיהוןסךחשבונאי

426391817

שאחריביוםההוןהרכב

דולרים*במיליוניהממוזגת,קידוחיםדלקשל

2016בספטמברל-30הכספייםהדו"חותעלובהתבססהמיזוגאישורשל*בהנחתASPOOLING טיפול **בהנחת**בהנחת

IFRSבשטח

שובשלומי

עמוד 1

מיליארדו–5.2דולרמיליארדלראותניתןבהתאמה.דולר

בסטטוסהגדולההבדלאתהיטבהערכתדרךהמאגריםשנישל

שלשהפוטנציאלאףשוויים:

2מפייותרגדוללווייתןמאגרBCM 621 — כעתתמרמשל

BCMלעומת שלהשווי291 לעומתשנעשתהההערכהלפילווייתן

בלבדכ–40%הואאנטרופיעבור

תמר.משווי

היאלכךהמרכזיתהסיבהפותח,לאעדייןלווייתןשמאגר

עצומותהשקעותנדרשותולכןשהתזרימיםומכאןבפיתוחו,

יותררחוקיםגםשלוהחיוביים

מרכזיתסיבהתמר.שלמאלה־שמההיווןששיעורהיאנוספת

גבוהלווייתןשללמקרהתאיםהשוררתהאי־ודאותלאוריותר

להיחתםשעתידיםהחוזיםלגבי

המאגר.בגין

השוויטאוטולוגייתבאמתשקשההיאהבעיה

הזאתהשווילהערכתלהתייחסבלתי־תלויהעצמאיתכהערכה

רא־לווייתן.למאגרDCFלפי

בנתונימשתמשתהיאשית,שלאנרגיהליחידתמחירתחזית

שמתבססתעצמן,השותפויותבתמרהקייםהמחירעלכנראה

אלמנטיםבתוספתהגזובמתווה

לאהןשאותםהצמדהשלשונים

גוזרתההערכהשנית,מפרטות.

לווייתןשלההיווןשיעוראתשנגזרהמאגר,שלהשוקמשווי

שזאתרציו,שלהשוקממחיר

־מחזי)ואינההעיקריתהחזקתה14.5%.שיצא—בתמר(גםקה

יחסית.גבוההיווןשיעורזהואנליסטיםהמחשה,לצורךרק

להשתמשנוהגיםבישראלרבים

לצורךכ–12%שלהיווןבשיעור־פרולקבלכדילווייתן.הערכת

שנקבעההיווןשיעורפורציות,רמתאתשמשקף7.5%,הואלתמר

בחוזיםיחסיתהגבוהההוודאות

לשיעורשהסיבהייתכןהקיימים.הואשהתקבליחסיתהגבוהההיוון

בחשבוןמביאההשווישהערכתשלפוטנציאליתשנתיתתפוקה

BCM לר־המאגר,חיילאורך21

הכרוכותהנוספותההשקעותבותהשותפויות,נתוניבעוד—בכך

עלמתבססיםעצמה,רציוכוללכ–12שלבהרבהנמוכהתפוקה

BCM.בלבד

במידהכילומראףניתןשהזמינההשוויהערכתרבה,

היאטאוטולוגית:היאאנטרופישלההמרכזיהאומדןאתגוזרת

מחירימתוך—ההיווןשיעור—

־הקהפרמטריםכששארהשוק,־השותידיעלנמסריםריטיים

עצמן.פויותשקיימתהתחליפיותרקעעל

עתידייםהכנסותתזרימיבין

של)בהיבטההיווןשיעורלבין

ניתןלאנוכחי(,ערךחישוב

־אומשבהיעדרמכךלהתעלםקייםההיוון,לשיעורעצמאידן

ההשתתפותיחידותלבעליקושי

לאהםכיבטוחיםלהיותבאבנרלכךהסיבהבהחלפה.נפגעים

יחדהגבוה,ההיווןששיעורהיאאתמקטיניםהזמן,מרכיבעם

־קידלקשלתמלוג־העלשווי

היחסיהיתרוןנשחקוכךדוחים,אבנר.של

הרציונלאתלהביןקשהשוויבהערכתהשימושבהעדפת

בה,הדרמטייםהמרכיביםשאחד

נגזרלווייתן,שלההיווןשיעור־שושלהשוקמשוויממילא

קביעתפניעל—אחרתתפותישירשימושתוךהחלפהיחס

ניתןלאמקרה,בכלשוק.בשווי

עלשההתבססותמכךלהתעלםהערכותעלבמקוםשוקנתוני

להיותעלולהעצמאיותשווישלהראותמנקודתבעייתית

בנקודתבאבנר,היחידותבעלי

שלהפיתוחערבהנוכחית,הזמןבתמחורהצורךלאור—לווייתן

היתההבעיהבגינו.הדיסקאונטהיההמיזוגאילומצטמצמת

עםשנים,כמהבעודמתרחש

הפיתוח.התקדמות,IFRS יועץהואהכותב

חשבונאותתוכניתראשאריסוןספרביתדקאן,וסגן

עסקים,למינהל

הרצליההבינתחומיהמרכז

בנימיןמשהצילום: הגזהזרמתלקראתבתמר,תשובהויצחק)מימין(שלוםסילבןלשעברהאנרגיהשר

עמוד 2