המיזוג בין דלק קידוחים לאבנר, שאמור להיות מאושר היום באסיפות הכלליות של שתי השותפויות הנשלטות על ידי קבוצת דלק, כנראה לא היה יוצא לדרך ללא "ברכת דרך" חשבונאית לגבי אופן רישומו— שתמנע פגיעה ביכולת חלו ־ קת הרווחים בעתיד. הנימוקים העיקריים למיזוג, לפי דו"ח הע ־ סקה, הם ייעול ופישוט תהליכים בשותפויות, הקלה על התנהלותן השוטפת וכן יצירת יתרון לגודל במסחר, מתוך רצון לעניין גופים זרים או גדולים אחרים בהשקעה בשותפות הממוזגת. עם זאת, סט נימוקים זה בטל בשישים לנוכח האינטרס התזרימי החזק לחלוקה מסיבית של רווחים. כרקע יש להבין את הפער הג ו דול בין שווי כלל יחידות ההש ו תתפות של שותפויות הגז להונן העצמי. הסיבה לכך היא שמאגרי הגז העצומים— בעיקר תמר ול ו ווייתן שמוחזקים על ידי כל אחת מהשותפויות, דלק קידוחים ואב ו נר, בשיעורים זהים של15.625% 22.67%– ו בהתאמה— רשומים במאזן על פי עלויות החיפושים והפיתוח, שבחלקן כבר הופחתו, ולא לפי הערך הכלכלי שלהם. רק לצורך המחשה, בתום ספטמבר ההון העצמי של דלק קידוחים ואבנר היה426 מיליון דולר391– ו מיליון דוו לר— חמישית או אפילו שישית משווי השוק שלהן שהיה כ– 2 מיו ליארד דולר2.3– ו מיליארד דולר בהתאמה, וזאת עוד לאחר ששווי השוק מבטא הפחתה של שווי תמ ו לוגוהעל לשותף הכללי. שותפויות הגז מציגות בדו"חותיהן במישרין את חלקן במאגרים הרלוונטיים ובתוצאות העסקיות של המאגרים, בדו ו מה לפעילות משותפת, מאחר שההתקשרויות נערכות ישירות בין המשתתפים לבין הצדדים החי ו צוניים, וכל משתתף רשאי לשעבד את זכויותיו בנכסים. כפועל יוצא, חלקה של כל שותפות במאגר, בה ו שקעה בו ובהכנסות ובהוצאות שלו, נרשם בדו"חותיה. משמעות השי ו מוש במודל העלות היא שמבחינה חשבונאית גם אם המאגרים מוכחים וברורים— הרי הערך שלהם יבוא לידי ביטוי בדו"חות רק על פני השנים, עם הפקת הגז ומכירתו. חשוב להדגיש כי הדברים נכו ו נים גם לגבי מאגר תמר שפותח, מפיק הכנסות ומגובה כבר בעי ו קרו בחוזי רכישה. השווי של תמר מייצג במידה רבה תזרים עתידי הנובע מחוזים ארוכי טווח חתומים עם חברות יציבות יחסית, כמו חב ו רת החשמל, כך שמבחינה כלכלית זהו נכס מניב בסיכון נמוך יחסית. במבט ראשון, המודל החשבו ו נאי הקיים פוגע לכאורה באינטרס של בעלי השותפויות, שהרי הע ו רך המאזני שלהן לא בא לידי בי ו טוי— כלומר, הערך הכלכלי של המאגרים לא מוצף בדו"חות, ולכן גם ההון העצמי מוטה מאוד כל ו פי מטה. עם זאת, מדובר במראית עין: ניתן להסביר בקלות ובנוחות יחסית לשוק ההון— בין השאר באמצעות מידע מחוץ לדו"חות, שכפוף פחות למגבלות נוקשות— את הערך הכלכלי של המאגרים. הבונוס הגדול והמשמעותי שמציע המודל הקיים הוא בדו"ח רווח והפסד. הרווחיות החשבונאית ממכירת הגז גבוהה מאוד, שכן בהיעדר שערוך המאגר אין כמעט הקבלה של הוצאות פחת להכנסות— וכאן נכנס אינטרס חלוקת הר ו ווחים לבעלים. הבעיה העיקרית במודל החש ו בונאי הקיים נוגעת לחברה האם, דלק אנרגיה וקבוצת דלק שמעליה, שמקשה עליהן מבחינה חשבונאית ברכישת יחידות השתתפות נוספות בשותפויות. הסיבה לכך היא שה ו חשבונאות המודרנית רואה בעסקה של רכישת מניות נוספות בחברה בת פעולה הונית, שמפחיתה את ההון בדו"חות המאוחדיםלהבדיל( מרכישת) נכס— ולכן ההפרש בין המחיר שמשולם לערך המאזני "מכרסם" בהון בעלי מניות החב ו רה האם בדו"חות המאוחדים. ניתן להניח שזאת גם הסיבה שלא ראינו בשנים האחרונות רכישות מאסי ו ביות כאלה. שותפויות דומות, לא תאומות זהות יוצא אפוא, שבהפוךועלוהפוך ובניגוד למה שנהוג אולי לחשוב, המיזוג בין דלק קידוחים ואבנר על שלל נימוקיו דווקא לא היה יוצא לדרך אילו היה יוצר הצפת ערך. יש לציין שמבחינה חשבונאית המיזוג נחשב צירוף עסקים תחת אותה שליטה, משום שלפני ואחרי המי ו זוג, קבוצת דלק ממשיכה לשלוט בשותפויות המתמזגות באמצעות החברה הציבורית דלק אנרגיה. בעידןIFRS– ה צירופי עסקים תחת אותה שליטה מחולקים לש ו ני סוגים. ככל שהמיזוג הוא בעל מהות כלכלית ומעורבים בו בעלי מניות מהציבור, הטיפול המועדף הוא בשיטת הרכישה הרגילה— הנכסים וההתחייבויות של החברה הנרכשת מוצגים בדו"חות הרוכשת על פי שווים ההוגן למועד הרכישה. מנגד, וזהו הסוג השני, כשהמיזוג הוא שינוי ארגוני טכני בלבד, כמו פיצול אנכי של פעילות לצורך הנ ו פקה, כפי שמקובל בחברות האמ ו ריקאיות שהנפיקו אג"ח בבורסה המקומית— הרי התפישה היא שלא התרחש כאן אקט כלכלי של רכישה, ועל כן הטיפול יתבסס על הערכים בספרים כאילו מבנה ההח ו זקה החדש היה קיים מאז ומעולם,."AS POOLING" בשיטה שמכונה קשה להתעלם מההשלכות של המודל החשבונאי על התמריץ לביצוע מיזוגים תחת אותה שליטה. לצורך המחשה, כל צירופי העסקים מסוג זה שראינו בשנים האחרונות והתבצעו במזומן— כמו סלקום ונטוויז'ן, אפריקה מגורים ודניה— התבססו על יישום שיטת הרכישה. בשיטה זו הנרכשת נרשמת לפי השווי הכלכלי, ולא לפי הערכים בספרים, באופן המביא לאיוהפחתה בהון העצמי של הרוכשת. חשוב להבין שאילולא שי ו טת הרכישה, בעסקה המבוצעת במזומן ההון של החברה הקולטת היה "מכורסם" בגובה ההפרש בין הסכום ששולם, המייצג את השווי הכלכלי, לבין הערך בספרים של החברה הנקלטת. הנימוק ליישום שיטת הרכישה במיזוגים כאלה מתבסס על קיומה של מהות כל ו כלית למיזוג, לרבות סינרגיה בין החברות המתמזגות, וכן קיומם של בעלי מניות מיעוט שאישרו את המיזוג. לשיטה החשבונאית המיושמת במיזוגים יש השל ו כות ריאליות וסביר להניח כי חלק גדול מהמיזוגים תחת אותה שליטה בשנים האחרונות לא היו מבוצעים כלל, למרות נימוקיהם המשכנעים לכאורה. לצורך המ ו חשה, מאחר שלפני כניסת ה–IFRS כל צירופי העסקים תחת אותה שליטה בישראל היו מטו ו פלים לפי ערכים בספרים, לא בוצעו עסקות כאלה במזומן. המיזוג של דלק קידוחים ואבנר הוא מיוחד מאוד בהקשר זה לאור העובדה שההחזקות העיקריות של שתי השותפויות דומות— מה שלכאורה תומך בראייה של השי ו נוי המבני. עם זאת, אין מדובר ב"תאומות זהות" מאחר שבליבת הפעילות שלהן נמצא תמלוגועל שונה בתכלית: אבנר משלמת6% מהכנסותיה לשותף הכללי מהשקל הראשון, בעוד דלק קידוחים משל ו מת3% עד החזר ההשקעה, ולאחר מכן שיעור של.13% רק לצורך המחשה, בדיווח שפירסמו השותפויות בחודש שע ו בר חלקה של אבנר בערך הנוכחי של מאגר לווייתן המוכחלפי( שי ו עור היוון של)10% לתום ספטמבר היה1.19 מיליארד דולר, בעוד חלקה של דלק קידוחים היה1.09 מיליארד שקל— פער של כמעט10% שנובע מהשוני בתמלוגוהעל. כמו כן, מדובר בשתי שותפויות ציבוריות נפרדות, כך שמעורבים בעסקה החזקות מיעוט בשני צדי המתרס, שבעליהן נדרשים לאשר את המיזוג, לרבות בהבדלים בשי ו עור ההחזקה— מה שמקשה גם על הטענה שמדובר ברהוארגון טכני בלבד של מבנה ההחזקות. הטענות שהעלו נגד המיזוג בעלי יחידות השתתפות באבנר בנוגע ליחס ההחלפה, בהקשר של תמלוגוהעל, ממחישות כי ההסתכלות הטכנית אינה טריוויאלית לגמרי. מבחינה חשבונאית, ככל שת ו זרימי המזומנים אינם זהים, הרי הדבר מצביע על קיומה של מהות כלכלית למיזוג, מעבר לשי ו נוי מבני גרידא, שיוצר עדיפות חשבונאית לטיפול בשיטת הר ו כישה. בכל מקרה, מדו"ח העס ו קה ניתן להבין כי דלק קידוחיםAS– ה מתכננת להשתמש בשיטת.POOLING המשמעות היא שיתו רת העודפים של הישות הממוזגת תהיה מצרפית,817 מיליון דולר לתום ספטמבר, כך שלא תיפגע היכולת לחלק דיווידנדים בגין העבר, ויותר חשוב— לא יירש ו מו הוצאות פחת גבוהות שיקטינו בעתיד את יכולת החלוקה. לווייתן "שווה" עכשיו רק40% מתמר אלמנט מעניין נוסף במיזוג הוא הערכות השווי. לצורך קבי ו עת יחס ההחלפה במיזוג, שתי הערכות השווי שהוזמנו על ידי ועדות המיזוג של השותפויות התבססו על מחירי השוק של יחידות ההשתתפות של השו ו תפויות. בהתאם לכך, מחזיקי יחידות ההשתתפות באבנר יזכו לנתח של53.4% בדלק קידוחים הממוזגת— בעוד מחזיקי דלק קידוחים יחזיקו ביתר.)46.6%( מדובר באקט לא שגרתי. בדרך כלל קביעת שוויים בעס ו קות מיזוג, על אחת כמה וכמה כשמדובר בעסקה שבה לבעל השליטה יש עניין, מתבססת עלDCF היוון( תזרימי,) מזומנים לרבות בעקבות הלכה שקבע בית המשפט העליון בהקשר זה לפני כמה שנים. הנימוקים שניתנו בדו"ח העס ו קה לפעול בדרך שונה הם שמדובר בשותפויות אחיות דומות עם נפחי מסחר גבוהים יחסית, שמאפשרים לראות במחיר היחידה בבורסה אומדן מהימן לשוויה הכלכלי, וכן רמת האיוודאות השוררת לג ו בי לווייתן. ש לציין כי מהלך זה, גם אם אינו טריוויאלי, תואם את הגישה שלIFRS– ה שמעדיפה את האובייקטיביות הגלומה במחיר שוק פעיל כאומדן לשווי ההוגן על חשבון התנודתיות, אבל עומדת לכאורה בסתירה לגישה המשפטית המקובלת בישראל בשנים האחרו ו נות. לכך מיתוספת בעיה פוטנ ו ציאלית של מגבלת המידע המדווח לשוק ההון. על רקע הביקורת שהעלו בעניין זה בעלי מניות המיעוט, בשבוע האחרון פורסמה הערכת שווי שהזמינה חברת הייעוץ לגופים מוסדיים אנטרופי, שבו ו צעה במתודולוגיית.DCF זוהי הערכת שווי מעניינת במיוחד מאחר שהיא מהווה למעשה ני ו סיון מוסדר ראשון להעריך את מאגר לווייתן. ברמה העקרונית, ככל ששווי לווייתן גבוה יותר, הדבר אמור להשפיע בקביעת יחס המי ו זוג לטובת בעלי יחידות ההש ו תתפות של אבנר, שהרי הם נדרשים לשלם תמלוגועל נמוך יותר לאורך זמן בהשוואה לבעלי היחידות בדלק קידוחים. חשוב להדגיש כי שותפויות הגז אמ ו נם סיפקו נתוני ערך נוכחי לגבי חלקן במאגר לווייתן— אבל הן עושות זאת לפי הדרישות של תקנות ניירות ערך בחלופות שונות של שיעורי היוון, ולא נוקבות בשיעור ההיוון המתאים. הערכת השווי מעניקה למא ו גרי תמר ולווייתן, נכון לתום דצמבר,2016 ערכים של12.4 האם בעלי היחידות באבנר נותנים נדוניה בחתונת הדיווידנדים עם דלק קידוחים? מאחורי המיזוג בין דלק קידוחים ואבנר, שנשלטות על ידי קבוצת דלק ומחזיקות במאגרי תמר ולווייתן, עומדת שיטה חשבונאית מיוחדת שלא תציף את הערך הכלכלי של מאגרי הגז הגדולים— כך שלא תיפגע יכולת חלוקת הרווחים המצרפית בעתיד יחס ההחלפה במיזוג, שמתבסס באופן לא שגרתי על נתוני שוק, מעלה חשש לרישום דיסקאונט גדול מדי בגין מאגר לווייתן ערב פיתוחו— שעלול לפגוע במשקיעי אבנר מבני ההחזקה— לפני ואחרי המיזוג באחוזים ציבור דלק אנרגיה דלק קבוצה דלק קידוחים דלק קידוחים הממוזגת אבנר30.7 62.7 6.6 44.5 46.6 8.9 38.1 54.1 7.8 דלק קידוחים אבנר דלק קידוחים הממוזגת** הון השותפות וקרנות הון75 93 168 עודפים351 298 649 סך הון עצמי חשבונאי426 391 817 הרכב ההון ביום שאחרי של דלק קידוחים הממוזגת, במיליוני דולרים* *בהנחת של אישור המיזוג ובהתבסס על הדו"חות הכספיים30- ל בספטמבר2016 AS POOLING **בהנחת טיפול **בהנחתIFRS בשטח שלומי שוב1 עמוד
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
![Page 1: Z f [ Y f c f p [ f n f W V W p [ Y ] Z b h W c V Z c ] [ Y m m b Y c h ...€¦ · c _ ] [ Y _ m m b Y e _ W X [ \ _ d Z n o [ V d p [ _ Z b n [ d V o n f W V b b o p [ _ b b a Z](https://reader035.cupdf.com/reader035/viewer/2022062303/5fc4a64ead0f4b2914531e60/html5/thumbnails/1.jpg)
קידוחיםדלקביןהמיזוגמאושרלהיותשאמורלאבנר,שלהכלליותבאסיפותהיוםעלהנשלטותהשותפויותשתיהיהלאכנראהדלק,קבוצתידי
דרך""ברכתללאלדרךיוצארישומואופןלגביחשבונאית
־חלוביכולתפגיעהשתמנע—הנימוקיםבעתיד.הרווחיםקת
־העדו"חלפילמיזוג,העיקרייםתהליכיםופישוטייעולהםסקה,
התנהלותןעלהקלהבשותפויות,לגודליתרוןיצירתוכןהשוטפתגופיםלענייןרצוןמתוךבמסחר,
בהשקעהאחריםגדוליםאוזריםסטזאת,עםהממוזגת.בשותפותלנוכחבשישיםבטלזהנימוקיםלחלוקההחזקהתזרימיהאינטרסרווחים.שלמסיביתוהגהפעראתלהביןישכרקע
וההשיחידותכללשוויביןדוללהונןהגזשותפויותשלתתפותשמאגריהיאלכךהסיבההעצמי.
וולתמרבעיקר—העצומיםהגזאחתכלידיעלשמוחזקיםווייתן
וואבקידוחיםדלקמהשותפויות,15.625%שלזהיםבשיעוריםנר,
רשומים—בהתאמהו–22.67%החיפושיםעלויותפיעלבמאזן
הופחתו,כברשבחלקןוהפיתוח,רקשלהם.הכלכליהערךלפיולא
ההוןספטמברבתוםהמחשה,לצורךהיהואבנרקידוחיםדלקשלהעצמידוומיליוןו–391דולרמיליון426שישיתאפילואוחמישית—לר
מיו2–כשהיהשלהןהשוקמשווידולרמיליארדו–2.3דולרליארד
ששווילאחרעודוזאתבהתאמה,ותמשווישלהפחתהמבטאהשוק
הכללי.לשותףלוגוהעלמציגותהגזשותפויותחלקןאתבמישריןבדו"חותיהןובתוצאותהרלוונטייםבמאגריםובדוהמאגרים,שלהעסקיות
מאחרמשותפת,לפעילותמהישירותנערכותשההתקשרויות
והחיהצדדיםלביןהמשתתפיםביןלשעבדרשאימשתתףוכלצוניים,
יוצא,כפועלבנכסים.זכויותיואתובהבמאגר,שותפותכלשלחלקהשלו,ובהוצאותובהכנסותבושקעהוהשימשמעותבדו"חותיה.נרשםשמבחינההיאהעלותבמודלמוש
מוכחיםהמאגריםאםגםחשבונאיתיבואשלהםהערךהרי—וברורים
פניעלרקבדו"חותביטוילידיומכירתו.הגזהפקתעםהשנים,
ונכוהדבריםכילהדגישחשובשפותח,תמרמאגרלגביגםנים
ובעיכברומגובההכנסותמפיקתמרשלהשווירכישה.בחוזיקרו
עתידיתזריםרבהבמידהמייצגחתומיםטווחארוכימחוזיםהנובע
וחבכמויחסית,יציבותחברותעםכלכליתשמבחינהכךהחשמל,רתיחסית.נמוךבסיכוןמניבנכסזהו
והחשבוהמודלראשון,במבטבאינטרסלכאורהפוגעהקייםנאיוהעשהריהשותפויות,בעלישלובילידיבאלאשלהןהמאזנירךשלהכלכליהערךכלומר,—טוי
ולכןבדו"חות,מוצףלאהמאגריםוכלמאודמוטההעצמיההוןגםבמראיתמדוברזאת,עםמטה.פי
ובנוחותבקלותלהסבירניתןעין:השארבין—ההוןלשוקיחסית
לדו"חות,מחוץמידעבאמצעות—נוקשותלמגבלותפחותשכפוף
המאגרים.שלהכלכליהערךאתוהמשמעותיהגדולהבונוס
בדו"חהואהקייםהמודלשמציעהחשבונאיתהרווחיותוהפסד.רווח
שכןמאוד,גבוהההגזממכירתכמעטאיןהמאגרשערוךבהיעדרלהכנסותפחתהוצאותשלהקבלה
והרחלוקתאינטרסנכנסוכאן—לבעלים.ווחים
והחשבמודלהעיקריתהבעיההאם,לחברהנוגעתהקייםבונאישמעליה,דלקוקבוצתאנרגיהדלק
חשבונאיתמבחינהעליהןשמקשהנוספותהשתתפותיחידותברכישת
ושההיאלכךהסיבהבשותפויות.בעסקהרואההמודרניתחשבונאות
בחברהנוספותמניותרכישתשלאתשמפחיתההונית,פעולהבת)להבדילהמאוחדיםבדו"חותההון
ביןההפרשולכן—נכס(מרכישתהמאזנילערךשמשולםהמחיר
והחבמניותבעליבהון"מכרסם"ניתןהמאוחדים.בדו"חותהאםרה
ראינושלאהסיבהגםשזאתלהניחומאסירכישותהאחרונותבשניםכאלה.ביות
דומות,שותפויותזהותתאומותלא
שבהפוךועלוהפוךאפוא,יוצאלחשוב,אולישנהוגלמהובניגודעלואבנרקידוחיםדלקביןהמיזוגיוצאהיהלאדווקאנימוקיושללישערך.הצפתיוצרהיהאילולדרךהמיזוגחשבונאיתשמבחינהלצייןאותהתחתעסקיםצירוףנחשב
והמיואחרישלפנימשוםשליטה,
לשלוטממשיכהדלקקבוצתזוג,באמצעותהמתמזגותבשותפויות
אנרגיה.דלקהציבוריתהחברהעסקיםצירופיה–IFRSבעידן
ולשמחולקיםשליטהאותהתחתבעלהואשהמיזוגככלסוגים.ני
בעליבוומעורביםכלכליתמהותהמועדףהטיפולמהציבור,מניות—הרגילההרכישהבשיטתהוא
החברהשלוההתחייבויותהנכסיםהרוכשתבדו"חותמוצגיםהנרכשת
הרכישה.למועדההוגןשוויםפיעלכשהמיזוגהשני,הסוגוזהומנגד,כמובלבד,טכניארגונישינויהוא
והנלצורךפעילותשלאנכיפיצולוהאמבחברותשמקובלכפיפקה,
בבורסהאג"חשהנפיקוריקאיותהיאהתפישההרי—המקומית
שלכלכליאקטכאןהתרחששלאעליתבססהטיפולכןועלרכישה,וההחמבנהכאילובספריםהערכים
ומעולם,מאזקייםהיההחדשזקה."AS POOLING" שמכונהבשיטה
מההשלכותלהתעלםקשההתמריץעלהחשבונאיהמודלשל
שליטה.אותהתחתמיזוגיםלביצועהעסקיםצירופיכלהמחשה,לצורךהאחרונותבשניםשראינוזהמסוג
סלקוםכמו—במזומןוהתבצעו—ודניהמגוריםאפריקהונטוויז'ן,הרכישה.שיטתיישוםעלהתבססו
לפינרשמתהנרכשתזובשיטההערכיםלפיולאהכלכלי,השווי
לאיוהפחתההמביאבאופןבספרים,הרוכשת.שלהעצמיבהון
ושישאילולאלהביןחשובהמבוצעתבעסקההרכישה,טת
הקולטתהחברהשלההוןבמזומןביןההפרשבגובה"מכורסם"היה
השוויאתהמייצגששולם,הסכוםשלבספריםהערךלביןהכלכלי,ליישוםהנימוקהנקלטת.החברהכאלהבמיזוגיםהרכישהשיטת
וכלמהותשלקיומהעלמתבססביןסינרגיהלרבותלמיזוג,כלית
שלקיומםוכןהמתמזגות,החברותאתשאישרומיעוטמניותבעלי
המיזוג.החשבונאיתלשיטהוהשלישבמיזוגיםהמיושמת
כילהניחוסבירריאליותכותאותהתחתמהמיזוגיםגדולחלק
היולאהאחרונותבשניםשליטהנימוקיהםלמרותכלל,מבוצעים
והמלצורךלכאורה.המשכנעיםה–כניסתשלפנימאחרחשה,IFRSתחתהעסקיםצירופיכלומטוהיובישראלשליטהאותהלאבספרים,ערכיםלפיפליםבמזומן.כאלהעסקותבוצעו
ואבנרקידוחיםדלקשלהמיזוגלאורזהבהקשרמאודמיוחדהוא
העיקריותשההחזקותהעובדהמה—דומותהשותפויותשתישל
והשישלבראייהתומךשלכאורהמדובראיןזאת,עםהמבני.נוי
שבליבתמאחרזהות"ב"תאומותתמלוגועלנמצאשלהןהפעילות
6%משלמתאבנרבתכלית:שונהמהשקלהכללילשותףמהכנסותיה
ומשלקידוחיםדלקבעודהראשון,ולאחרההשקעה,החזרעד3%מת13%.שלשיעורמכן
בדיווחהמחשה,לצורךרקושעבחודשהשותפויותשפירסמו
הנוכחיבערךאבנרשלחלקהברושי)לפיהמוכחלווייתןמאגרשלספטמברלתום10%(שלהיווןעורבעודדולר,מיליארד1.19היה
1.09היהקידוחיםדלקשלחלקהכמעטשלפער—שקלמיליארד
בתמלוגוהעל.מהשונישנובע10%שותפויותבשתימדוברכן,כמו
שמעורביםכךנפרדות,ציבוריותצדיבשנימיעוטהחזקותבעסקהלאשרנדרשיםשבעליהןהמתרס,
ובשיבהבדליםלרבותהמיזוג,אתעלגםשמקשהמה—ההחזקהעור
טכניברהוארגוןשמדוברהטענההטענותההחזקות.מבנהשלבלבד
יחידותבעליהמיזוגנגדשהעלוליחסבנוגעבאבנרהשתתפותתמלוגוהעל,שלבהקשרההחלפה,הטכניתההסתכלותכיממחישות
לגמרי.טריוויאליתאינהושתככלחשבונאית,מבחינה
הריזהים,אינםהמזומניםזרימימהותשלקיומהעלמצביעהדבר
ולשימעברלמיזוג,כלכליתעדיפותשיוצרגרידא,מבנינוי
והרבשיטתלטיפולחשבונאיתוהעסמדו"חמקרה,בכלכישה.
קידוחיםדלקכילהביןניתןקהAS–ה בשיטתלהשתמשמתכננת
.POOLINGשיתוהיאהמשמעותהממוזגתהישותשלהעודפיםרת
דולרמיליון817מצרפית,תהיהתיפגעשלאכךספטמבר,לתום
בגיןדיווידנדיםלחלקהיכולתויירשלא—חשובויותרהעבר,
שיקטינוגבוהותפחתהוצאותמוהחלוקה.יכולתאתבעתיד
עכשיו"שווה"לווייתןמתמר40%רק
במיזוגנוסףמענייןאלמנטוקבילצורךהשווי.הערכותהואשתיבמיזוג,ההחלפהיחסעת
ידיעלשהוזמנוהשוויהערכותהשותפויותשלהמיזוגועדות
שלהשוקמחיריעלהתבססווהשושלההשתתפותיחידות
מחזיקילכך,בהתאםתפויות.יזכובאבנרההשתתפותיחידותקידוחיםבדלק53.4%שללנתח
דלקמחזיקיבעוד—הממוזגת)46.6%(.ביתריחזיקוקידוחים
שגרתי.לאבאקטמדוברובעסשווייםקביעתכללבדרךוכמהכמהאחתעלמיזוג,קות
לבעלשבהבעסקהכשמדוברעלמתבססתעניין,ישהשליטה
DCFמזומנים(,תזרימי)היווןשקבעהלכהבעקבותלרבותזהבהקשרהעליוןהמשפטביתשנים.כמהלפני
והעסבדו"חשניתנוהנימוקיםשמדוברהםשונהבדרךלפעולקה
נפחיעםדומותאחיותבשותפויותשמאפשריםיחסית,גבוהיםמסחרבבורסההיחידהבמחירלראותהכלכלי,לשוויהמהימןאומדן
ולגהשוררתהאיוודאותרמתוכןזה,מהלךכילצייןשלווייתן.ביאתתואםטריוויאלי,אינואםגם
אתשמעדיפהה–IFRSשלהגישהבמחירהגלומההאובייקטיביות
עלההוגןלשוויכאומדןפעילשוקעומדתאבלהתנודתיות,חשבון
המשפטיתלגישהבסתירהלכאורהוהאחרובשניםבישראלהמקובלת
ופוטנבעיהמיתוספתלכךנות.המדווחהמידעמגבלתשלציאליתההון.לשוקשהעלוהביקורתרקעעלהמיעוט,מניותבעליזהבענייןהערכתפורסמההאחרוןבשבועהייעוץחברתשהזמינהשווי
ושבואנטרופי,מוסדייםלגופיםזוהיDCF.במתודולוגייתצעה
במיוחדמעניינתשוויהערכתונילמעשהמהווהשהיאמאחראתלהעריךראשוןמוסדרסיון
לווייתן.מאגרששוויככלהעקרונית,ברמהאמורהדבריותר,גבוהלווייתןוהמייחסבקביעתלהשפיע
וההשיחידותבעלילטובתזוגהםשהריאבנר,שלתתפותנמוךתמלוגועללשלםנדרשים
לבעליבהשוואהזמןלאורךיותרחשובקידוחים.בדלקהיחידותואמהגזשותפויותכילהדגיש
לגבינוכחיערךנתוניסיפקונםהןאבל—לווייתןבמאגרחלקן
שלהדרישותלפיזאתעושותבחלופותערךניירותתקנותולאהיוון,שיעורישלשונותהמתאים.ההיווןבשיעורנוקבות
ולמאמעניקההשוויהערכתלתוםנכוןולווייתן,תמרגרי
12.4שלערכים2016,דצמבר
נדוניהנותניםבאבנרהיחידותבעליהאםקידוחים?דלקעםהדיווידנדיםבחתונת
שלאמיוחדתחשבונאיתשיטהעומדתולווייתן,תמרבמאגריומחזיקותדלקקבוצתידיעלשנשלטותואבנר,קידוחיםדלקביןהמיזוגמאחורישמתבססבמיזוג,ההחלפהיחסבעתידהמצרפיתהרווחיםחלוקתיכולתתיפגעשלאכך—הגדוליםהגזמאגרישלהכלכליהערךאתתציףאבנרבמשקיעילפגועשעלול—פיתוחוערבלווייתןמאגרבגיןמדיגדולדיסקאונטלרישוםחששמעלהשוק,נתוניעלשגרתילאבאופן
המיזוגואחרילפני—ההחזקהמבניבאחוזים
קבוצהדלקאנרגיהדלקציבור
דלקקידוחים
דלקקידוחיםהממוזגת
אבנר
30.7
62.7
6.644.5
46.6
8.938.1
54.1
7.8
דלקקידוחים
קידוחיםדלקאבנרהממוזגת**
השותפותהוןהוןוקרנות
7593168
351298649עודפים
עצמיהוןסךחשבונאי
426391817
שאחריביוםההוןהרכב
דולרים*במיליוניהממוזגת,קידוחיםדלקשל
2016בספטמברל-30הכספייםהדו"חותעלובהתבססהמיזוגאישורשל*בהנחתASPOOLING טיפול **בהנחת**בהנחת
IFRSבשטח
שובשלומי
עמוד 1
![Page 2: Z f [ Y f c f p [ f n f W V W p [ Y ] Z b h W c V Z c ] [ Y m m b Y c h ...€¦ · c _ ] [ Y _ m m b Y e _ W X [ \ _ d Z n o [ V d p [ _ Z b n [ d V o n f W V b b o p [ _ b b a Z](https://reader035.cupdf.com/reader035/viewer/2022062303/5fc4a64ead0f4b2914531e60/html5/thumbnails/2.jpg)
מיליארדו–5.2דולרמיליארדלראותניתןבהתאמה.דולר
בסטטוסהגדולההבדלאתהיטבהערכתדרךהמאגריםשנישל
שלשהפוטנציאלאףשוויים:
2מפייותרגדוללווייתןמאגרBCM 621 — כעתתמרמשל
BCMלעומת שלהשווי291 לעומתשנעשתהההערכהלפילווייתן
בלבדכ–40%הואאנטרופיעבור
תמר.משווי
היאלכךהמרכזיתהסיבהפותח,לאעדייןלווייתןשמאגר
עצומותהשקעותנדרשותולכןשהתזרימיםומכאןבפיתוחו,
יותררחוקיםגםשלוהחיוביים
מרכזיתסיבהתמר.שלמאלה־שמההיווןששיעורהיאנוספת
גבוהלווייתןשללמקרהתאיםהשוררתהאי־ודאותלאוריותר
להיחתםשעתידיםהחוזיםלגבי
המאגר.בגין
השוויטאוטולוגייתבאמתשקשההיאהבעיה
הזאתהשווילהערכתלהתייחסבלתי־תלויהעצמאיתכהערכה
רא־לווייתן.למאגרDCFלפי
בנתונימשתמשתהיאשית,שלאנרגיהליחידתמחירתחזית
שמתבססתעצמן,השותפויותבתמרהקייםהמחירעלכנראה
אלמנטיםבתוספתהגזובמתווה
לאהןשאותםהצמדהשלשונים
גוזרתההערכהשנית,מפרטות.
לווייתןשלההיווןשיעוראתשנגזרהמאגר,שלהשוקמשווי
שזאתרציו,שלהשוקממחיר
־מחזי)ואינההעיקריתהחזקתה14.5%.שיצא—בתמר(גםקה
יחסית.גבוההיווןשיעורזהואנליסטיםהמחשה,לצורךרק
להשתמשנוהגיםבישראלרבים
לצורךכ–12%שלהיווןבשיעור־פרולקבלכדילווייתן.הערכת
שנקבעההיווןשיעורפורציות,רמתאתשמשקף7.5%,הואלתמר
בחוזיםיחסיתהגבוהההוודאות
לשיעורשהסיבהייתכןהקיימים.הואשהתקבליחסיתהגבוהההיוון
בחשבוןמביאההשווישהערכתשלפוטנציאליתשנתיתתפוקה
BCM לר־המאגר,חיילאורך21
הכרוכותהנוספותההשקעותבותהשותפויות,נתוניבעוד—בכך
עלמתבססיםעצמה,רציוכוללכ–12שלבהרבהנמוכהתפוקה
BCM.בלבד
במידהכילומראףניתןשהזמינההשוויהערכתרבה,
היאטאוטולוגית:היאאנטרופישלההמרכזיהאומדןאתגוזרת
מחירימתוך—ההיווןשיעור—
־הקהפרמטריםכששארהשוק,־השותידיעלנמסריםריטיים
עצמן.פויותשקיימתהתחליפיותרקעעל
עתידייםהכנסותתזרימיבין
של)בהיבטההיווןשיעורלבין
ניתןלאנוכחי(,ערךחישוב
־אומשבהיעדרמכךלהתעלםקייםההיוון,לשיעורעצמאידן
ההשתתפותיחידותלבעליקושי
לאהםכיבטוחיםלהיותבאבנרלכךהסיבהבהחלפה.נפגעים
יחדהגבוה,ההיווןששיעורהיאאתמקטיניםהזמן,מרכיבעם
־קידלקשלתמלוג־העלשווי
היחסיהיתרוןנשחקוכךדוחים,אבנר.של
הרציונלאתלהביןקשהשוויבהערכתהשימושבהעדפת
בה,הדרמטייםהמרכיביםשאחד
נגזרלווייתן,שלההיווןשיעור־שושלהשוקמשוויממילא
קביעתפניעל—אחרתתפותישירשימושתוךהחלפהיחס
ניתןלאמקרה,בכלשוק.בשווי
עלשההתבססותמכךלהתעלםהערכותעלבמקוםשוקנתוני
להיותעלולהעצמאיותשווישלהראותמנקודתבעייתית
בנקודתבאבנר,היחידותבעלי
שלהפיתוחערבהנוכחית,הזמןבתמחורהצורךלאור—לווייתן
היתההבעיהבגינו.הדיסקאונטהיההמיזוגאילומצטמצמת
עםשנים,כמהבעודמתרחש
הפיתוח.התקדמות,IFRS יועץהואהכותב
חשבונאותתוכניתראשאריסוןספרביתדקאן,וסגן
עסקים,למינהל
הרצליההבינתחומיהמרכז
בנימיןמשהצילום: הגזהזרמתלקראתבתמר,תשובהויצחק)מימין(שלוםסילבןלשעברהאנרגיהשר
עמוד 2
Related Documents
![к.м.н. ftiziatri… · 1. s Z d l _ j b k l b d j h ] j Z f f u 1.1. f Z l b \ g h- i j Z \ h \ u _ g h \ Z g b Z a j Z [ h l d b j h ] j Z f f u Нормативно-правовую](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5ee1d5ddad6a402d666c920d/-ftiziatri-1-s-z-d-l-j-b-k-l-b-d-j-h-j-z-f-f-u-11-f-z-l-b-g.jpg)
![b ] Z p b h g g Z y f m e v l b f ^ b c g Z y b k l f Zmydeancorp.com/upload/md_9xxx_user_manual_ru.pdf< h \ j _ f y w d k i e m Z l Z \ l h f h [ b e v g h g Z \ b ] Z p b h g g h](https://static.cupdf.com/doc/110x72/6073f4d988616c0d851bdc52/b-z-p-b-h-g-g-z-y-f-m-e-v-l-b-f-b-c-g-z-y-b-k-l-f-h-j-f-y-w-d-k-i-e.jpg)
![J k c f i ^ J k ` ^ f ` h [ m ` e i ] h [ c j f [ h c k ... · g Z k l Z g ^ Z j ^ b l _ g Z ^ j ` Z \ g Z l Z Z ^ f b g b k l j Z p b Z 2.300.000 2.300.000 1.2 Q h \ _ d h \ b i](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5ecbb63cc5a4a456b34fa688/j-k-c-f-i-j-k-f-h-m-e-i-h-c-j-f-h-c-k-g-z-k-l-z-g-z-j-.jpg)
![TMP Profile Reportsos-homepage.narod.ru/resume.files/tmp.pdf · Mikhail Sokolov > b Z ] j Z f f Z m i j Z \ e _ g b y d h f Z g ^ h c F Z j ] _ j b k h g Z F Z d D _ g Z.](https://static.cupdf.com/doc/110x72/6034a7af6ee1be1d74118814/tmp-profile-reportsos-mikhail-sokolov-b-z-j-z-f-f-z-m-i-j-z-e-g-b-y.jpg)
![Пояснительная записка•h \ e Z ^ _ g b _ h k g h \ Z f ] j Z f h l g h ] i b k v f Z ( \ h [ё f _ b a m q Z _ f h ] d m j k Z),](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5f3070a6ca94fa6aef58dea8/oe-ah-e-z-g-b-h-k-g-h-z-f-j.jpg)
![N j b ^ j b o g ] e v k Z j = g j b o W F Z j d k D F Z g ... · N j b ^ j b o g ] _ e v k: « F Z g b n _ k l h f f m g b k l b q _ k i Z j l b b» : g g h l Z p b y « l d h f f](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5f4558f8f18c24600051b96a/n-j-b-j-b-o-g-e-v-k-z-j-g-j-b-o-w-f-z-j-d-k-d-f-z-g-n-j-b-j-b-o-g-.jpg)
![K h ^ j ` Z g b j h ] j Z f f ukinelschool9.ru/files/noo9.pdf · 2 K h ^ _ j ` Z g b _ j h ] j Z f f u № G Z b f _ g h \ Z g b _ j Z a ^ _ e Z k l j Z g b p u I P _ e _ \ h c j](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5f921bdb753d694b0d775503/k-h-j-z-g-b-j-h-j-z-f-f-2-k-h-j-z-g-b-j-h-j-z-f-f-u-a-g-z-b-f.jpg)
![J Z [ h ] j Z f f Zdou32ugansk.ru/storage/app/uploads/public/5a9/6ab/a37/5a96aba37422a627861891.pdf1.1.1. P _ e b _ Z e b a Z p b b j h ] j Z f f u Цель Программы ± проектирование](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5e24901b10679f20622c2150/j-z-h-j-z-f-f-111-p-e-b-z-e-b-a-z-p-b-b-j-h-j-z-f-f-u-oe-.jpg)
![: g g h l Z p b yctrtlt.ru/userfiles/files/kpk_na_site/Программа ПК...4 i j h ] j Z f f b j h \ Z g b y ^ \ b ` _ g b _ f h ^ _ k i j b f _ g _ g b _ f w e _ f _ g l Z j](https://static.cupdf.com/doc/110x72/603719a618f4b766e57e2dee/-g-g-h-l-z-p-b-4-i-j-h-j-z-f-f-b-j-h-z-g-b-y-.jpg)
![Z g b y ( l m q j ` ^ g b) « ` ^ m g Z j h ^ g Z y Z d Z ^ f b …...2.1 P _ e Z a h \ Z l _ e v g h c j h ] j Z f f u Z e Z \ j b Z l 43.03.02 m j b a f Основная образовательная](https://static.cupdf.com/doc/110x72/5f090ead7e708231d42506c6/z-g-b-y-l-m-q-j-g-b-m-g-z-j-h-g-z-y-z-d-z-f-b-21-p-e-z.jpg)