XXV Ciclo de Jornadas Económicas del Banco Central de ...ii. Lo que los datos de largo plazo reflejan es la hipótesis de súper neutralidad del dinero, Sidrauski (1967), que señala

“Estabilidad macroeconómica y crecimiento: mitos y realidades”

XXV Ciclo de Jornadas Económicas del Banco Central de Guatemala

Guillermo Le Fort Varela

[email protected]: (+56-2) 2202-8360

Índice

I. Introducción

II. Inflación y Crecimiento

III. Volatilidad Nominal y Volatilidad Real

IV. Volatilidad Externa y Volatilidad Real

V. Conclusiones

Introduccióni. En esta presentación se buscarán respuestas empíricas a algunas

controversias sobre la relación entre la estabilidad macroeconómicay el crecimiento del PIB inspirados por resultados en la literatura.

ii. Se utilizan datos anuales del WEO del Fondo MonetarioInternacional para el período 1980-2015.

iii. Contraste de algunos mitos que parecen profundamente arraigadosen el inconsciente colectivo con la realidad empírica.

iv. Podemos entender la estabilidad macroeconómica en tresdimensiones: La nominal o de precios; la real o de la actividadeconómica y el empleo; y la externa que representa lasustentabilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

v. La estabilidad macroeconómica en sus distintas dimensiones es en símisma deseable porque implica menor incertidumbre para agenteseconómicos que tienen aversión al riesgo.

vi. Exploraremos las relaciones entre el crecimiento del PIB y lasdistintas dimensiones de la estabilidad macroeconómica, de precios,real y externa, sobre la base de relaciones estadísticas más biendescriptivas

Inflación y Crecimiento.

Fuente: FMI y estimaciones LE&F.

ArgBra

Chile

GuaMexS. Africa

Col

UruVen

y = -0,1108x + 3,5017R² = 0,0041

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

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0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400%

Cre

cim

ient

o PI

B

Inflación

Crecimiento PIB e inflación 1980-2015Mito 1: Un poquito más de inflación ayuda al crecimiento.

Inflación y Crecimiento.

Mito 1: Un “poquito más” de inflación ayuda al crecimiento.i. Los datos de corte transversal y en el largo plazo (promedio 1980-2015) para

un conjunto amplio de países no apoyan la existencia de una relaciónpositiva entre crecimiento e inflación.

ii. Lo que los datos de largo plazo reflejan es la hipótesis de súper neutralidaddel dinero, Sidrauski (1967), que señala la independencia entre crecimientodel PIB y la inflación en el largo plazo.

iii. La literatura considera algunas excepciones a la súper neutralidad:ü Barro (1995) señala que un aumento de la inflación promedio anual de

10% genera una reducción de la tasa de crecimiento del PIB per cápitade entre 0,2 y 0,3% anual. Efecto solo consistente con la inclusión depaíses con experiencia de alta inflación.

ü Bruno-Easterly (1996): Con datos de alta frecuencia y con inflaciónelevada una relación negativa entre inflación y crecimiento se sustenta.

ü Faria, J, R. et al (2001): En Brasil, la inflación no afecta al crecimientoen el largo plazo, pero en el corto existe una relación negativa entreinflación y actividad económica.

ü Khan et al (2001): Encuentran un umbral de inflación a partir del cualesta genera efectos también negativos en el crecimiento

Desinflación y sus costos reales.


Mito 2: La estabilización necesariamente genera importantes costos reales.

Arg

BraChile

Gua

Mex

S. Africa

ColUru

Ven

y = -1,276x - 0,3464R² = 0,0139

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

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-6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%

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Aceleración inflacionaria

Aceleración de la inflación y Aceleración del Crecimiento 2001-15

Desinflación y sus costos reales.

Mito 2: La estabilización necesariamente genera importantes costos reales. i. No existe evidencia de que los costos reales de estabilizar se

sostengan en el mediano plazo, ni menos en el largo plazo.ii. Para períodos de 15 años la relación entre la aceleración de la

inflación y del crecimiento es tenue, apenas negativa en 1986-00, y algo más negativa en 2001-15, en ambas nosignificativamente distinta de cero.

iii. Pero hay dispersión en el resultado real de cambios similaresen la inflación, lo que indica que la forma de estabilizarimporta.

iv. La literatura se refiere a estas formas.ü Christoffersen y Doyle (1998) indica que la rápida

desinflación ha estado asociada a pérdidas de productosolo en la presencia de tipo de cambio fijado.

ü Ghosh y Steven (1998) señalan que los costos de cortoplazo de la desinflación son solo relevantes cuando esta esmuy rápida y severa, o cuando la inflación inicial está enel rango de 1 dígito

Algunas Realidades entre la inestabilidad nominal y real.

Hechos 1: Un “poquito más” de inflación genera más volatilidad nominal.


Arg

Bra

ChileMexS. AfricaColUruVen

y = 0,4625x + 0,062R² = 0,9241

0,0%

50,0%

100,0%

150,0%

200,0%

250,0%

300,0%

350,0%

400,0%

0,0% 100,0% 200,0% 300,0% 400,0% 500,0% 600,0% 700,0% 800,0%

tasa

med

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nual

volatilidad Inflación

Media y Volatilidad de la Inflación 1980-2015

Algunas Realidades entre la inestabilidad nominal y real.

Hechos 1: Un “poquito más” de inflación genera más volatilidad nominal.

i. La relación entre la tasa media de inflación y su volatilidad espositiva y bastante fuerte en el largo plazo. Esta relación además semantiene en todos los sub períodos considerados.

ii. La mayor parte de los países latinoamericanos aparecen con tasa deinflación promedio de largo plazo (1980-2015) bajo 100% siendo lasexcepciones Argentina y Brasil con tasas medias de inflación entre600% y 700%,

iii. En lo que va corrido del siglo XXI o 2001-15, la mayor parte de laseconomías latinoamericanas tienen tasas de inflación promedio bajo10%, las excepciones son Argentina (15%) y Venezuela (35%).

iv. Mientras Argentina presenta una tasa media de inflación yvolatilidad inflacionaria del doble que el promedio de Brasil, Chile yColombia, la inflación y volatilidad inflacionaria de Venezuela es demás de 7 veces esta.

v. Uruguay y Brasil aparecen con una volatilidad de la tasa deinflación relativamente baja para la tasa promedio de inflación queellos presentan. En contraste, Chile y Colombia tienen tasa deinflación mucho menores, pero con una volatilidad relativamentesimilar.

Volatilidad de la inflación y volatilidad del PIB.

Hechos 2: Una mayor volatilidad nominal se asocia a mayor volatilidad real.


Chile

Mex

S. Africa

Col Uru

Ven

y = 0,0382x0,1319

R² = 0,1406

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%

vola

tilid

ad b

rech

a de

l PIB

volatilidad Inflación

Volatilidad de la Brecha del PIB y de la Inflación 1980-2015

Volatilidad de la inflación y volatilidad del PIB.

Hechos 2: Una mayor volatilidad nominal se asocia a mayor volatilidad real.

i. La volatilidad de la inflación no es meramente nominal e inocua. Ellatambién se relaciona con la volatilidad real o de la brecha del PIB.

ii. En el largo plazo, 1980-2015, Venezuela, Uruguay y México presentan unavolatilidad nominal elevada, tres veces la de Chile. Pero mientras Venezuelatiene una volatilidad real o de la brecha del PIB más de dos veces la de Chile,la de Uruguay es sólo un 30% más alta y la de México es similar.

iii. Para el período 2001-15 la relación positiva entre la volatilidad nominal yreal también se cumple. La volatilidad nominal de Venezuela es más de 7veces la de Chile, en tanto que su volatilidad real es 3 veces la de Chile.También es alta la volatilidad nominal y real de Argentina, más de 2 veces.En el caso de Uruguay, su volatilidad nominal es similar a Chile, pero suvolatilidad real es un 50% más alta.

iv. En términos de la norma, un aumento de la volatilidad de la inflación de0,25% a 5% se asocia a un incremento de la volatilidad de la brecha del PIBde 1% a 2,4%. Sin embargo, un aumento de la volatilidad de la inflación de5% a 10%, solo aumenta la volatilidad real de 2,4% a 2,9%.

Tttt PIBPIBPIBBr )ln()ln()( −=

Volatilidad Externa y Volatilidad Real

Mito 3: Fuertes entradas de capitales que financian amplios déficits de cuenta corriente estimulan el crecimiento.


ArgBra

Chile

Mex

S. Africa

Col

Uru

Ven

y = -0,5207x + 3,4463R² = 0,0004

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

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6,00

7,00

-10,0% -7,5% -5,0% -2,5% 0,0% 2,5% 5,0% 7,5% 10,0%

Cre

cim

ient

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B

Cuenta Corriente sobre PIB

Crecimiento PIB y Déficit Cuenta Corriente Promedios 1980-2015

Volatilidad Externa y Volatilidad Real.

Mito 3: Fuertes entradas de capitales que financian amplios déficits de cuenta corriente estimulan el crecimiento. i. No es posible establecer una relación entre crecimiento y balance en

cuenta corriente. Las entradas de capitales masivas no siemprefinancian inversiones rentables y si son excesivas muchas vecesllevan a crisis de Balanza de Pagos.

ii. La literatura se ha referido a la compleja relación entre cuentacorriente y actividad real.

ü Calvo (2003): relacionó las crisis de BDP con los “sudden stops”de los flujos de capitales, remarcando la importancia de lasinstituciones fiscales para evitar esta fuente de inestabilidad.

ü Edwards (2002) (2004): se enfocó en los costos de lasreversiones de la cuenta corriente, dónde períodos de ampliosdéficits son seguidos de ajustes abruptos que conllevan efectostransitorios en el crecimiento e incrementan la volatilidad real.

ü Milesi-Ferreti señala que los efectos de las reversiones sobre elcrecimiento no son tan claros, y esto debido a que existen otrosfactores que también influyen en el desempeño posterior a lasreversiones. Entre ellos tasas de ahorro, desarrollo financiero,estabilidad nominal, regímenes cambiarios flexibles


Hechos 3: Las reversiones de cuenta corriente se asocian a una mayor volatilidad real.


Arg

Bra

ChileMex

S. Africa

ColUru

Ven

y = -5912,4x4 - 134,89x3 + 32,813x2 - 0,1826x + 0,0279R² = 0,2359

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

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-2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

vola

t. br

echa

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PIB

reversiones en Cuenta Corriente sobre PIB

Volatilidad Brecha del PIB y Reversiones en Cuenta Corriente 1980-2015


Hechos 3: Las reversiones de cuenta corriente se asocian a una mayor volatilidad real.

i. Las reversiones de la cuenta corriente, Rev(cc), sonbásicamente cambios en el saldo de la cuenta corrienteexpresado como porcentaje del PIB (cc), calculados parapromedios móviles anticipados y rezagados 3 períodos.

ii. Existe una relación no lineal entre el promedio de lasreversiones de la cuenta corriente y la volatilidad de la brechadel PIB en el período 1980-2015.

iii. Mientras mayor sea el valor absoluto de la reversión decuenta corriente, mayor es la volatilidad del PIB.

ttt

iit

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PIBSCCcc

ccccccv

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)(Re

3

1

2

0

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−=∑∑=

−=

+


Hechos 3: La volatilidad de las reversiones de cuenta corriente se asocian a una mayor volatilidad real.


Arg

Bra

ChileMex

S. Africa

ColUru

Ven

y = 0,1112x0,4669

R² = 0,32040,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

vola

t. br

echa

del

PIB

volatilidad reversiones en Cuenta Corriente sobre PIB

Volatilidad Brecha del PIB y Volatilidad Reversiones en Cuenta Corriente 1980-2015


Hechos 3: La volatilidad de las reversiones de cuenta corriente se asocian a una mayor volatilidad real.

i. Si en lugar de analizar el promedio de la reversión en CC nosfocalizamos en su volatilidad, la relación entre la inestabilidadexterna y la inestabilidad real es mucho más evidente. Existe unarelación positiva y significativa entre la volatilidad de la reversiónen Cta. Cte. y la volatilidad de la brecha del PIB.

ii. En base a la norma estimada, un aumento de la volatilidad de lareversión de CC de 2% a 4% incrementa la volatilidad de la brechadel PIB de 1.8% a 2,5%.

iii. Mientras algunos países muestran volatilidad de las reversiones deCC en el período 1980 y 2015 que se ubica entre 2% y 4%,(Uruguay, Argentina, Brasil, México y Chile), otros están entre 6%y 8% (Colombia y Venezuela). Lo notable es que casi todos estánen rango bajo de volatilidad de la CC, y con la excepción deVenezuela inferior al promedio mundial.

Crecimiento Tendencial del PIB y Volatilidad de la brecha

Hechos 4: La volatilidad real NO acelera el crecimiento, por el contrario, en plazos intermedios y ciertos períodos lo desacelera.


ArgBra

Chile

MexS. Africa

Col

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y = -11,68x + 3,8256R² = 0,0225

0,00

1,00

2,00

3,00

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5,00

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0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0%

Cre

cim

ient

o PI

B

Volatilidad Brecha del PIB

Crecimiento PIB tendencial y Volatilidad de la Brecha del PIB 1980-15



Arg

Bra

Chile

Mex

S. Africa

Col

Uru

Veny = -36,387x + 3,8074

R² = 0,2161

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0%

Cre

cim

ient

o PI

B

Volatilidad Brecha del PIB

Crecimiento PIB tendencial y Volatilidad de la Brecha del PIB 1991-95

Hechos 4: La volatilidad real NO acelera el crecimiento, por el contrario, en plazos intermedios y ciertos períodos lo desacelera.


Hechos 4: La volatilidad real NO acelera el crecimiento, por el contrario, en plazos intermedios y ciertos períodos lo desacelera. i. El crecimiento tendencial el PIB se asocia negativamente a la

volatilidad de la brecha del PIB. En el largo plazo (1980-2015) lavolatilidad real reduce el crecimiento tendencial, y por cada puntoporcentual de incremento en la volatilidad de la brecha del PIB, latasa de crecimiento del PIB cae en 0,1%.

ii. En lo que va corrido del siglo XXI (2001-15) la respuesta delcrecimiento del PIB a la volatilidad de la brecha se hace algo másmarcada alcanzado a 0,25% de menor crecimiento anual por cadapunto porcentual adicional de volatilidad de la brecha del PIB.

iii. En el período 1991-95 en que algunos países como Colombia y Chileregistraron altas tasa de crecimiento la asociación negativa entre lavolatilidad de la brecha del PIB y la tasa de crecimiento del PIB sehace aún más fuerte. Un incremento de 1 punto porcentual en lavolatilidad de la brecha del PIB reduce en 0,36 puntos la tasa decrecimiento tendencial del PIB.

iv. Políticas de demanda hiper-activas que obligan a frenazos repentinosincrementando la volatilidad real lesionarían el crecimiento.

Conclusiones

i. Los datos apuntan a la independencia entre las tasas medias decrecimiento e inflación, aunque la literatura reconoce bajo algunascondiciones efectos negativos de la inflación sobre el crecimiento.

ii. Aún haciendo abstracción de los beneficios de la estabilizaciónnominal, no existe evidencia de costos reales de estabilizar que sesostengan en el mediano plazo, excepto si la inflación inicial es muybaja o la estabilización es deficiente

iii. Los efectos reales de las reversiones de cuenta corriente dependen demuchos otros factores que influyen en el desempeño, pero lo que esclaro es que existe una relación positiva entre la volatilidad externa ode las reversiones en CC y la volatilidad real.

iv. El crecimiento del PIB se asocia negativamente a la volatilidad real,de manera que políticas de demanda hiperactivas que incrementan lavolatilidad reducen el crecimiento en el mediano y también en ellargo plazo.

v. No podemos esperar que un mayor crecimiento compense por losmayores costos en bienestar que genera mayor volatilidad. Másinflación o más reversiones en cuenta corriente agregan másvolatilidad nominal, externa y real y no más crecimiento.

XXV Ciclo de Jornadas Económicas del Banco Central de ...ii. Lo que los datos de largo plazo reflejan es la hipótesis de súper neutralidad del dinero, Sidrauski (1967), que señala

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