Version Etudiant Fahmi Ben Abdelkaderfahmi.ba.free.fr/docs/Courses/Finance SAI/ff_fba_chap1_Analyse_fin.pdf · 3.1 Analyse des marges et de leur évolution Indicateurs de marge (profitabilité)

Les fondements de financeLes fondements de finance

Chapitre 1. Analyse financièreChapitre 1. Analyse financièreChapitre 1. Analyse financièreChapitre 1. Analyse financière

Version Etudiant

Fahmi Ben Abdelkader ©

ESCP, Paris

9/7/2014 11:13 PM 1

Version Etudiant

Plan

Préambule

Le diagnostic financier : une approcheLe diagnostic financier : une approche

L’analyse à partir du bilan

L’analyse à partir du compte de résultat

L’analyse à partir du tableau de flux de trésorerie

L’analyse des marges et de la rentabilité

Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière9/7/2014 11:13 PM 2

L’analyse des leviers de création de valeur

L’analyse de la liquidité

L’analyse de la solvabilité

Le diagnostic financier: une question centrale

Writing a Financial Analysis Report An example of a nalysis gridGuidance NotesGolden RulesLimitations of Financial Ratios

PréambulePréambule

Votre entreprise … a-t-elle les reins solides ?


Est-ce que la santé financière de votre entreprise est suffisamment solide pour préserver la confiance des parties prenantes et continuer à attirer les investisseurs ?

Objectifs du chapitre


A la suite de ce cours, le participant doit être capable de:

PréambulePréambule

Comprendre pourquoi la transparence et la fiabilité des informations financières sont des critères vitaux pour l’entreprise

Comprendre la construction des états financiers et connaître leurs limites

Distinguer entre la valeur comptable et la valeur économique

Utiliser l’information comptable pour construire des indicateurs (ratios) financiers


Distinguer entre la valeur comptable et la valeur économique

Élaborer un diagnostic financier

Les états financiers sont la vitrine de la société


La comptabilité est le principal moyen à disposition des entreprises pour communiquer des informations aux parties prenantes

Préambule: Le diagnostic financier et l’information financièrePréambule: Le diagnostic financier et l’information financière

Les états financiers (financial statements) : documents comptables préparés à intervalle régulier par toutes les entreprises

Bilan

Compte de résultat

Tableau des flux de trésorerie ou de financement.


Intelligibles : compréhensibles immédiatement

Fiables : exempts d’erreurs ou d’omissions significatives (cf. la fraude d’Enron)

Comparables : dans le temps / inter-entreprise

Les principes comptables

Normes IFRS (International Financial Reporting Stand ards)


Normes comptables internationales :

Première harmonisation en 1973 : International Accounting Standards Committee (IASC)


Première harmonisation en 1973 : International Accounting Standards Committee (IASC)

Les normes IFRS s’appliquent depuis janvier 2005 aux sociétés européennes faisant appel public à l’épargne pour leurs comptes consolidés.

En France : 1 000 sociétés (+ de 25 000 filiales) parmi les plus importantes.

Deuxième harmonisation en 2001 : International Accounting Standards Board (IASB)


Différences : normes IFRS accordent davantage de place à l’interprétation par rapport aux normes françaises ou américaines par ex

normes IFRS mettent l’accent sur la juste valeur (fair value) de l’actif et du passif. Certains éléments sont évalués à leur valeur de marché

La fiabilité des informations financières est vital e pour l’entreprise


L’affaire Madoff

Chiffres clés: - 65 Milliards $- Rentabilité annuelle entre 10% et 15%


« Ce n’est que lorsque la marée se retire que l’on voit ceux qui nageaient sans maillot »

- Rentabilité annuelle entre 10% et 15%- pendant 17 ans - clients connus: Spielberg, NYU, Bill Gates foundation, etc.

La stratégie pyramidale de Ponzi

Qu’est ce qui a causé l’effondrement du système Madoff?


voit ceux qui nageaient sans maillot » Warren Buffet

Comment Madoff a-t-il pu dissimuler une telle fraude?



L’affaire Madoff


Morale de l’histoire:

Lorsqu’on décide d’investir dans une entreprise, il ne suffit pas d’examiner les documents comptables, il faut également s’interroge r sur la réputation des auditeurs qui les ont certifiés






La première victime d’une fraude est la confiance

La crise financière ou la redécouverte du risque fi nancier


Préambule: La crise financière ou la redécouverte d u risque financierPréambule: La crise financière ou la redécouverte d u risque financier

Une approche rigoureuse d’analyse financière est d’ une importance cruciale pour les preneurs de décision et les parti es prenantes dans l’entreprise …


L’Analyse financière comme un outil de décryptage d e l’information comptable


Produire des états financiers est-il suffisant pour comprendre le fonctionnement ou avoir une idée sur la santé d’une entreprise ?


Il faut également s’interroger sur la fiabilité des informations financières et la réputation des auditeurs qui les ont certifiés

Fiabilité des informations financières

Les documents comptables sont parfois difficilement interprétable de prime abord


Il est nécessaire de procéder à une analyse financière …

Construire certaines mesures pour « décrypter » l’information brute et élaborer une grille d’analyse de la performance financière d’une entreprise

Diagnostiquer le passé pour comprendre le présent e t prévoir l’avenir


Comptabilité Analyse financière

Préambule: Le diagnostic financier versus comptabil itéPréambule: Le diagnostic financier versus comptabil ité

Passé Présent Futur

Coût d’acquisition Excédents de trésorerie prévisionnels

Amortissement

Valeur historique Valeur économique

Actualisation


Valeur historique

Valeur de marché

Coût du capital (réalisé)

Supposée objective et stable Supposée subjective et sujette à des erreurs d’estimation

Coût d’opportunité du capital

Analyse financière: pour qui?


Répondre aux questionnements des parties prenantes : 3 types

“Equity-orientedstakeholders ”

“Debt-capital-oriented stakeholders”

“Compensation-oriented stakeholders”

Préambule: Le diagnostic financier versus comptabil itéPréambule: Le diagnostic financier versus comptabil ité

stakeholders ”

Manager

Investisseurs

Entreprises

employées

Analystes financiers

Les autorités publiques

stakeholders”

Banques

Agences de notation

Obligataires

Mandataires judiciaires

stakeholders”

Management and executives

Board of directors

Equity-oriented stakeholders

Debt-capital-oriented stakeholders


Analyse de la création de valeur

Analyse de la liquidité et de la solvabilité

Performance financière: Cash, Bonuses, rentabilité

financière, etc.

Plan

Préambule










Comment conduire une analyse financière? Quelques r ègles



Gareth BaleFootballeur recruté par le Real Madrid à près 100 million€


Il n’existe pas un indicateur unique de bonne santé financière

Footballeur recruté par le Real Madrid à près 100 million€

Une analyse médicale – financière – rigoureuse nécessite la combinaison de plusieurs indicateurs couvrant différents aspects



il n’y a pas un modèle unique

L’analyse financière est plus un outil qu’une théor ie


il n’y a pas un modèle unique

Par où commencer et pour quel objectif ?

Du plus simple … (comment évolue le chiffre d’affaire : est il en croissance ?)

chercher à construire une grille de lecture et une démarche logique et cohérente


… au plus compliqué. (est ce que l’entreprise crée de la valeur ? quel est le risque global de l’entreprise ?)



Quel fil conducteur ?

Analyse Financière


La génération de richesse …

… nécessite des investissements …

… qui doivent être financés …

… et être suffisamment rentables

avec une anticipation et une gestion des risques …

Analyse du développement

Analyse des résultats

Analyse des risques



Writing a Financial Analysis Report An example of a nalysis gridGuidance NotesGolden RulesLimitations of Financial RatiosDémarche type / grille d’analyse possible

(1)Analyse stratégique

PréalablesPréalables 1.1 Bien comprendre l’environnement de l’entreprise …1.2 … et ses choix comptables

La boite à outils du financier

Comment conduire une analyse financière ?

Total bilan ; CA ; EBITDA; Résultat net2.1 Quelle est la croissance de l’entreprise?

2.2 Quels sont les moyens engagés ?Immobilisations ; BFR ; Actif économique ; cash flow d’ invest(2)

Analyse financièreAnalyse

financière

3.3 La rentabilité financière (ROE)

2.2 Quels sont les moyens engagés ? économique ; cash flow d’ invest

2.3 Comment a-t-on financé ces moyens ?Levier ; Capitaux propres ; endettement net ; capitaux engagés ; Dette CT

2.4 Analyse du FR, du BFR et de la trésorerie BFR en jour de CA ; Cash flow d’exploitation ; cash flow d’invest ; FCF

3.1 Analyse des marges et de leur évolution Indicateurs de marge (profitabilité)

3.2 Analyse de la rentabilité économique ROCE = Rt Exp / Actif économique

ROE = Rt Net / Capitaux propres

(2) Analyse du

développement

(3) Analyse des

résultats


SynthèseSynthèse(5)

Recommandations5. Synthèse (points forts/faibles) et recommandations

4.2 Risques d’insolvabilité (long terme)

4.1 Risques liés aux problèmes de liquidité (court terme) Ratio de liquidité générale Ratio de liquidité immédiate

Charges d’intérêts/EBE ; End net/FCF ; End net/CAF

3.4 Analyse des leviers de création de valeur ROCE = marge d’exp * rotation des actifsROE = ROCE + effet de levier

(4) Analyse des risques

Quelques références


Analyse financière Christophe Thibièrge



Chap 2 & 26

Plan

Préambule










Le bilan: une photographie à un instant donné


Le bilan (balance sheet) : document comptable qui fournit une vue d’ensemble du patrimoine de l’entreprise à un instant donné.

Réalisée en général une fois par an , à la fin de l’exercice comptable.

Le diagnostic financier : l’analyse à partir du bil anLe diagnostic financier : l’analyse à partir du bil an

Une photographie de ce que l’entreprise possède et de ce qu’elle doit à un instant donné.

Réalisée en général une fois par an , à la fin de l’exercice comptable.

le bilan ne reflète pas forcément la situation de l’entreprise courant l’année

L’exemple de LEGO Toy company

Prendre en considération le facteur saisonnalité de l’activité


80% des ventes totales de LEGO ont lieu entre septembre et décembre. Quel est l’impact de ce facetur saisonnalité sur certains éléments du bilan?

Composition de l’actif et du passif


Tableau 2.1 (B&DM) - Bilan simplifié de la World Company (au 31 déc., en M€)

2011 2010 2011 2010Actif

immobilisé(non courant – IFRS) Capitaux


(non courant – IFRS)

Actif circulant

(actif court terme)

propres

Dettes


(actif court terme) Dettes

Le bilan: l’importance du secteur d’activité


Exemple: identifier le bilan de chacune de ces entreprises

Actif 1 2 3

Immobilisations incorporelles nettes 2 853 2 050 36 084

Immobilisations corporelles nettes 19 765 112 426 294 487

Passif 1 2 3

Capitaux propres 150 054 360 111 893 324


Immobilisations corporelles nettes 19 765 112 426 294 487

Immobilisations financières nettes 40 263 63 478 294 755

Total Immobilisation 62 881 177 954 625 326

Stocks 1 230 196 036 443 397

Comptes clients 112 686 175 451 135 238

Trésorerie 6 590 181 773 1 032 364

TOTAL Actif 194 596 731 214 2 236 326

Dette financière LT 369 41 137 416 912

Dette d’exploitation 201 809 198 738 1 050 157

Dette financière CT 860 131 228 0

TOTAL Passif 194 596 731 214 2 236 326


EUROPAGES (produit et vend des

bloc-notes et cahiers à partir de pâte

à papier)

RFM (une station de radio)

TOUTCONFORT (vend de

l'électroménager grand public)

La présentation du bilan en grandes masses: présent ation comptable simplifiée


ActifActif PassifPassif

Capitaux propresCapitaux propres 3232


Actif immobiliséActif immobilisé

Actif circulant Actif circulant

121121

Capitaux propresCapitaux propres

Dettes Financières Long et Moyen Terme

3232

106


Total Bilan Total Bilan 178178 Total PassifTotal Passif 178178

Actif circulant d’exploitation:StocksCréances clients


Disponibilités 23

Dettes d’exploitationDettes fournisseurs, fiscales et sociales


3131

Dettes Financières Court Terme 9

3434

Le Besoin en Fonds de Roulement et l’endettement Ne t






Actif circulant d’exploitation

121121



3232

106 Endettement net = Dettes fin. LT & CT - disponibilités



Actif circulant d’exploitation :StocksCréances clients

Disponibilités 23


31


34BFR = stocks +

créances –Dettes d’exp

Le Besoin en Fonds de Roulement


Le BFR est = à l’écart entre les emplois et les ressources d’exploitation

Il résulte des décalages entre les décaissements et les encaissements des flux liés à l’exploitation





Le BFR est = à l’écart entre les emplois et les ressources d’exploitation

Fonds nécessaires au financement du cycle d’exploitation: stocks et délais de paiement des clients






31313434

BFR= 3

BFR = Stocks + Créances d’exploitation – Dettes d’ex ploitation


Créances clientsCréances clients BFR= 3Working capital needs



l'entreprise doit lever des fonds pour combler le flux négatif généré par le cycle d'exploitation

Lorsque le BFR est positif


Soit grâce à son excédent de ressources à long terme

Soit grâce à de ressources financières complémentaires à court terme (ex. concours bancaires)

C’est le cas de la majorité des entreprises …

Lorsque le BFR est négatif

L’entreprise génère un flux positif de trésorerie


L’entreprise n'a donc pas de besoin d'exploitation à financer

Pas besoin de puiser dans ses ressources de long terme

L’entreprise génère un flux positif de trésorerie

Exemple : les entreprises de la grande distribution ; clubs de gym ; restaurants, etc.



Le BFR est une dépense monétaire et « obligatoire »

Il ne s’agit pas d’un besoin potentiel : il s’agit d’une dépense effectuée


L’évolution du BFR dépend de :

Obligatoire : il faut d’abord engager des frais de production pour pouvoir vendre ensuite

De la durée du cycle d’exploitation

L’évolution des ventes


L’évolution des délais : de recouvrement des clients, d’écoulement des stocks et de paiement des fournisseurs

Voir

FE-B&DM: Chapitre 26 – Gestion du BFR et des disponibilitésCF – B&DM&H : Chap 26 - Working Capital Managment



Objectif : Réduire le capital investi dans le cycle d’exploitation et par conséquent améliorer la position de la trésorerie et le résultat financier

+ Négocier les délais de paiement fournisseurs


BFR = Stocks + Créances d’exploitation – Dettes d’ex ploitation

Limiter les stocks ; favoriserl’écoulement des biens et

+Négocier les délais de paiement client

+ Négocier les délais de paiement fournisseurs

- Attention: réputation mauvais payeur


l’écoulement des biens et des marchandises

Libérer de l’espace de stockage + personnel

+Négocier des acomptes client

+Procédures de suivi des retards de paiement, de pré-relance et de recouvrement

- coût: personnel affecté, risque de perte de clients



Le BFR en Jours de Chiffre d’affaires


Le BFR en jours de CA de la World Company en 2011:




Le BFR de la World Company

2010 : BFR =


L’entreprise devait disposer de cette somme pour financer son exploitation normale

2011 : BFR = 15,3 M€ + 18,5M€ – (29,9 + 0,6) = 3,3 millions €

L’entreprise a dû dépenser 700 000€ supplémentaire entre 2010 et 2011 pour financer l’augmentation du BFR

BFR =


Evolution du BFR de la World Company en jours de CA entre 2010 e t 2011

2010 2011

Stocks (en jours de CA) 30 30

+ créances clients (en jours de CA) 27 36

- dettes d'exploitation (en jours de CA) 52 60

BFR (en jours de CA) 5 6

L’endettement Net


L’endettement net représente la dette investie dans l’actif économique de l’entreprise

Endettement net = Dettes financières long et court terme - disponibilités et placements à CT


Dettes Financières Long et Moyen Terme 106

Endettement net = 92


Exemple : World company

Disponibilités 23 Dettes Financières Court Terme 9

2010 2011

Capitaux propres 31,2 32,2

Endettement Net 52,3 91,8

L’endettement Net






Actif circulant d’exploitation

121121



3232

106 Endettement net = Dettes fin. LT & CT - disponibilités



Actif circulant d’exploitation :StocksCréances clients

Disponibilités 23


31


34BFR = stocks +

créances –Dettes d’exp

La présentation synthétique ou financière du bilan





BFR

121121

Endettement net 92

3


Actif économiqueActif économique 124124 Capitaux engagésCapitaux engagés 124124

L’actif économique


La taille du bilan d’une entreprise n’est pas forcément très révélatrice de sa situation économique

il convient de s’intéresser à l’actif économique de l’entreprise qui correspond aux emplois effectués grâce aux capitaux investis dans l’entreprise


Actif économique = Valeur comptable des capitaux pr opres + Endettement net

Actif immobiliséActif immobilisé 121121


Endettement NetEndettement Net

3232

9292

Capitaux engagés

Actif économique


3BFR

Exemple : Les investissements de la World company: quels sont les moyens engagés?

en Millions € 2010 2011

L'actif immobilisé 80,9 120,7

Le BFR 2,6 3,3

Actif économique 83,5 124,0

2010 2011Capitaux propres 31,2 32,2


Capitaux engagés 83,5 124,0

Les ratios de structure


Peuvent servir à évaluer la capacité d’endettement à LMT

Permettent de mesurer l’importance de la dette de l’entreprise et son niveau de dépendance vis-à-vis de ses créanciers


Peuvent servir à évaluer la capacité d’endettement à LMT


Les ratios de structure


Exemple: les financements de la World Company: comment a-t-on financé l’actif ?

2010 2011


2010 2011

Le levier 167,6% 285,1%

Taux de l'endettement 56,5% 64,7%

Part dettes financières long terme / Passif 47,9% 59,7%

Part dettes financières court terme / Passif 8,5% 5,1%

Part dettes d'exploitation / Passif 19,3% 17,2%

Capitaux propres 31,2 32,2




Capitaux engagés 83,5 124,0

Valeur comptable versus valeur de marché des capita ux propres


Peut-on obtenir du bilan une évaluation immédiate de la valeur économique des capitaux de l’entreprise (= de la richesse de ses propriétaires)?


La comptabilisation des postes du bilan se fait souvent en valeur historique (book value), plutôt qu’en juste valeur (fair value)

Certains actifs majeurs de l’entreprise ne sont pas inscrits dans le bilan

Exemple : coût historique d’un immeuble vs valeur de marché actuelle …

Exemple : l’expertise des salariés, la réputation de l’entreprise, confiance vis-à-vis des clients et fournisseurs, la compétence du dirigeant, etc.


Sur la valeur de marché des capitaux propres … à ne pas confondre avec sa valeur comptable

Sur quelle valeur un investisseur doit-il se baser pour acheter une entreprise ?



Valeur de marché des capitaux propres = capitalisat ion boursière => marché boursier


Capitalisation boursière = prix unitaire de l’action x nombre d’actions émises

Exemple : au 31.12.2011, la World Company avait 3,6 millions actions au prix unitaire de 14 €.Quelle est la capitalisation boursière de l’entreprise ?

(Outstanding number of shares) (Latest traded price ) (Market capitalization)

Valeur comptable des capitaux propres => valeur du bilan


Quelle est la capitalisation boursière de l’entreprise ?

Capitalisation boursière = 14 € x 3,6 millions actions = 50.4 millions €

Valeur comptable des capitaux propres = 32.2 millions €

Le rapport Vmarché / Vcomptable = 50.4 / 32.2 = 1.57

L’acheteur d’une action sera prêt à payer 1 fois et demie sa valeur comptable …



Le price-to-book ratio (PBR) ou market-to-book ratio


En France , sur les 10 dernières années, le PBR moyen des entreprises cotées était de 2 avec des écarts très marqués en fonction des secteurs

Exemple : les entreprises du secteur informatique ou des biotechnologies affichent souvent des ratios élevés.


PBR Google = 5.2 fin 2009 (contre 20 en 2005) ; Iliad (Free) = 13 fin 2009

À l’opposé les entreprises dans les secteurs « matures » ont des PBR faible. Ex. Renault =0.8

Valeurs de croissance ( growth stocks )

Valeurs de rendement ( value stocks )

Valeur comptable versus valeur de marché de l’entre prise


Valeur de marché de l’actif économique ( entreprise value )

Valeur de marché de l’Actif économique = Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette


Valeur de marché des capitaux propres (market capita lization)

Valeur de marché de l’Actif économique = Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette

Capitalisation boursière = prix unitaire de l’actio n x nombre d’actions émises


Exemple : « entreprise value » de la World company

142.4 millions € est le montant que devra débourser un investisseur souhaitant acheter l’entreprise et rembourser l’intégralité de ses dettes , diminué des disponibilités

Valeur de marché de l’Actif économique = 50.4 + 92 = 142.4 millions €

Plan

Préambule










Le compte de résultat


Le compte de résultat (Income Statement) récapitule les flux qui font varier le patrimoine de l’entreprise sur la période.

Le diagnostic financier : l’analyse à partir du com pte de résultatLe diagnostic financier : l’analyse à partir du com pte de résultat

Un film des opérations sur une période.

On distingue les produits qui augmentent la richesse de l’entreprise, et les charges qui la réduisent.

La différence entre tous les produits et toutes les charges est le résultat net = variation de richesse de l’entreprise au cours de l’exercice.

Positif : bénéfice


Positif : bénéfice

Négatif : perte.

La présentation par nature vs par fonction


Présentation par nature Présentation par fonction

Compte de résultat « européen continental»

Ventes (ou Chiffre d’Affaires)

Compte de résultat « anglo-saxon»

Ventes


Ventes (ou Chiffre d’Affaires)

- Achats de matières premières- Autres achats et charges externes

Valeur ajoutée (VA)

- Salaires et charges sociales

Excédent brut d'exploitation (EBE)

- Amortissements et provisions

Résultat d'exploitation (RE)

Ventes

- Coût des ventes

Marge brute (Gross profit)

- Coûts administratifs, Marketing, R&D

Résultat avant intérêts, impôt et amortissement(EBITDA or Operating Income)

- Amortissements

Résultat opérationnel, ou Résultat avant


Résultat d'exploitation (RE)

+ Produits financiers- Charges financières

Résultat courant avant impôt (RCAI)

+ Résultat exceptionnel- Impôt sur les sociétés

Résultat net

Résultat opérationnel, ou Résultat avant interêts et impôt (EBIT)

- Intérêts nets des produits financiers

Résultat avant impôt (Pretax Income)

- impôt+ résultat extraordinaire

Résultat net (Net Income)



Revenue (Net Sales)

+ Other income

BY NATURE

Revenue (Net Sales)

- Cost of Sales

BY FUNCTION


- Purchase of raw materials

- Services (other operatingexpenses)

- Employee benefits expenses

- Taxes other than corporate taxes

= EBITDA

-Depreciation, amortization and impairment losses on fixed assets

- Cost of Sales

= Gross Profit

- Operating expenses not directly related to producing the goods being sold: Selling and marketing expenses, General and administrative expenses (including salaries), Research and development expenses

= EBITDA (new trend)

-Depreciation, amortization and impairment losses on fixed assets

Operating cycle charges

Investment cycle charges


= EBIT (or Operating Income)

- Financial expense net offinancial income

= EBT (or Pretax Income)

+/−Non-recurring items

- Corporate income tax

= Net Earnings

Financial cycle charges

Non-recurring items impact

Tax effect



Tableau 2.2 – (B&DM) Présentation par nature du compte de résultat de la World Company au 31 décembre, en millions d’euros

Tableau 2.3 - (B&DM) Présentation par fonction du compte de résultat de la World Company au 31 décembre, en millions d’euros

2011 20102011 2010


2011 2010


Du chiffre d’affaires au résultat net: synthèse des différents soldes


Chiffre d’affaire Il permet d’évaluer la croissance de l’activité de l’entrepriseEffet prix (ne pas négliger l’inflation…) ; Effet volume / croissance du secteur ; Commercialisation d’un nouveau produit ?Dépendance à l’égard d’un client ou de quelques clients ? Stratégie de croissance agressive ou montée en gamme ?

- Coût des ventes


- Coût des ventes

Marge brute (Gross profit) Exprime la capacité de l’entreprise à dégager un excédent sur le coût direct des produits vendus

- Coûts administratifs, frais de siège

« Excédent brut d’exploitation » (EBITDAor Operating Income )

C’est le solde du processus d’exploitation, avant prise en compte des charges liées au cycle d’investissement (les dotations) et de financement=> Il n’est pas affecté par la structure financière, n i par la politique d’investissement, ni amortissement, ni fiscalité

- Amortissements & provisions

Résultat d’exploitation (EBIT) Mesure la performance opérationnelle de l’entreprise, il intègre des éléments calculés (amortissements et provisions) non « cash »


éléments calculés (amortissements et provisions) non « cash »

- Intérêts nets des produits financiers

Résultat avant impôt (Pretax Income ) Résultat après déduction des charges de la detteavant prise en compte des impôts et des résultats exceptionnels

+ résultat extraordinaire- impôt

Résultat net (Net Income) Le résultat à répartirSert au calcul du bénéfice par action (Earning per share)

Réalité économique vs Convention comptable

Du chiffre d’affaires au résultat net: synthèse des différents soldes


Réalité économique vs convention comptable


Réalité économique vs convention comptable

Un résultat net positif n’est pas nécessairement signe de performance (vice et versa) !!!


Réalité économique vs convention comptable: l’exe mple de PSA


5 milliards : c'est le montant de la perte record d e PSA Peugeot-Citroënlatribune.fr | 13/02/2013, 08:50Les résultats du groupe automobile français ont été pénalisés par de lourdes dépréciations d'actifs (3 milliards d'euros) en 2012. Il affiche une perte op érationnelle annuelle de 576 millions d'euros. Le g roupe espère diviser par deux sa consommation de cash flo w en 2013, et un retour à l'équilibre dès 2014.


espère diviser par deux sa consommation de cash flo w en 2013, et un retour à l'équilibre dès 2014.


Plan

Préambule










Le tableau de flux de trésorerie


Cash flow = flux de trésorerie

“Earnings are an opinion, cash is a fact”

Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tab leau de Flux Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tab leau de Flux

= la différence des encaissements (recettes) et des décaissements (dépenses) engendrés par l'activité d'une entreprise.

Résultat monétaire dégagé par l’entreprise sur une période donnée

Statement of Cash flows = tableau des flux de trésorerie

= ensemble des transferts d’argent dans une entreprise sur une période donnée


Flux d’exploitation

Flux d’investissement

= ensemble des transferts d’argent dans une entreprise sur une période donnée

Flux de financement



Il inclut des opérations qui n’étaient pas présentes dans le compte de résultat (Ex. achat d’un bâtiment)

Quelles différences avec le compte de résultat ?


N’inclut pas certaines opérations du compte de résultat (Ex. les amortissements et les provisions)

Sources d’information ?

Bilan de l’année n et n-1

Compte de résultat de l’année n

Annexes comptables


Flux survenus entre l’ouverture et la clôture de l’exercice

Période ?

En France

Obligatoire pour les comptes consolidés



2011

Capacité d’ auto -


Capacité d’ auto -financement


Les intérêts du tableau de flux de trésorerie


Caractère neutre et objectif

Cash is king


Contrairement au bilan et au cpte de résultat où l’incidence des conventions comptables est forte

ne prend pas en compte les écritures comptables (amortissements, provisions) qui affectent le compte de résultat (et donc le résultat).

Le tableau des flux de trésorerie n’est pas affecté par les choix comptables

En comparant le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie, un analyste pourra déterminer l’impact des choix comptables sur le résultat.


Raisonnement en termes de liquidité et non de rentabilité

Se focalise sur le compte bancaire (la trésorerie) de l’entreprise au fil du temps.

Flux de trésorerie liés à l’activité (l’exploitatio n) : Cash Flow from Operations


Les amortissements et les provisions

• Différence entre les ventes encaissées et les charges décaissées

• Il faut « annuler » les opérations purement comptables :


2011


Ne donne pas lieu à un flux de trésorerie …

Les variations de stocks : prendre en compte les décalages de paiement et de production


Vente à crédit : comptabilisation immédiate alors qu’aucun flux n’a encore eu lieu …

=18.5 – 13.2









2011


=29.9 + 0.6 – (24.5+0.4)

Crédit fournisseur : comptabilisation immédiate de la charge alors que le paiement effectif n’interviendra que plutard…









2011


Une augmentation des stocks = ex. produits finis fabriqués par l’entreprise

=15.3 - 14.3



2011


=18.5 – 13.2

=29.9 + 0.6 – (24.5+0.4)

=15.3 - 14.3

= -0.7


La World Company affiche un flux net de trésorerie d’exploitation positif de 1.3 millions d’euro

∆ Stocks + ∆ Créances d’exploitation – ∆ Dettes d’exploitation = ∆ BFR

Flux de trésorerie liés aux opérations d’investisse ment : Cash Flow from investments


Dépenses : achat de nouveaux bureaux, équipement

Différence entre les investissements et les désinvestissements

Recettes : ventes d’actifs


Recettes : ventes d’actifs

2011


La World Company a acheté en 2011 un montant net de 39.8 millions d’euros d’actifs immobilisés

Ce cash flow est le plus souvent négatif

Flux de trésorerie disponible : Free Cash Flow


2011 Exemple: Tableau de flux de la World Company

Free Cash Flow = flux de trésorerie liés à l’exploitation + flux d e trésorerie liés aux investissements


Argent issu du métier de l’entreprise

Consommation d’argent pour


Consommation d’argent pour maintenir ou développer l’appareil productif

World company : Free Cash Flow (8+ 11) = 1.3 – 39.8 = - 38.5

Free Cash Flow > 0 : les flux dégagés par l’activité de l’entreprise couvre ses besoins d’exploitation et les dépenses d’investissement (ils permettent de rembourser une partie des dettes et/ou de verser un dividende aux actionnaires)

Free Cash Flow < 0 : l’entreprise doit mobiliser d’autres ressources pour financer son besoin en financement

Impact des amortissements sur le résultat net et le cash


Exemple 2.6. (p.60 - B&DM) - Amortissements et flux de trésorerie

Avec un taux d’imposition de 33,33 %, quelle est l’influence sur le résultat net d’un amortissement additionnel de 900 000 € en 2011 ? Quelle est l’influence sur sa trésorerie ?


EBITDA 11.6

- Amortissements 1.2

EBIT 10.4

- Financial expense 7.7+ Financial income 0.0

Earnings Before Taxes 2.7

11.6

2.1

9.5

7,70,0

1.8

+0.9


La World Company a réalisé une économie d’impôt =

Le résultat net a baissé de =

+ Non-recurring items 0.3

Pretax Income 3.0- Corporate income tax 1.0Net Earnings 2.0

0.3

2.10.71.4

Impact des amortissements sur le résultat net et le cash


Exemple 2.6. (p.60 - B&DM) - Amortissements et flux de trésorerie

Avec un taux d’imposition de 33,33 %, quelle est l’influence sur le résultat net d’un amortissement additionnel de 900 000 € en 2011 ? Quelle est l’influence sur sa trésorerie ?


N+1Net Earnings 2,0+ Depreciation and amortization 1,2

+ Other adjustments to reconcile net income to cash -1,2- Increase in working capital 0,7= Cash From Operating Activities (I) 1,3

- Capital expenditures 39,8

- Acquisitions and other investing activity 0,0

+ Sales of property, plant and equipment 0,0

1.42.1

=-0.6=+0.9


+ Divestments of subsidiaries and other operations 0,0

= Cash From Investing Activities (II) -39,8

- Dividends paid 1,0

+ Sale or purchase of shares 0,0

+ Increase/decrease in short-term borrowing -2,0

+ Increase/decrease in long-term borrowing 44,2

= Cash From Financing Activities (III) 41,2

Change in cash and cash equivalents = I+II+III 2,7 +0.3

En résumé : le tableau de flux offre un modèle de g estion (de la trésorerie) de l’entreprise


Amortissements & provisions

Résultat Net


Résultat monétaire(Capacité d’autofinancement)

Flux d’exploitationFlux d’exploitation Flux d’exploitationFlux d’exploitationFree Cash



∆

BFR


Flux d’exploitationFlux d’exploitation

InvestissementsInvestissements

Flux d’exploitationFlux d’exploitation

Free Cash Flow InvestissementsInvestissements

Cash Flow < 0

Endettement additionnel ou augmentation capital

Remboursement de dettes et/ou versement de

dividende

Plan

Préambule










Les indicateurs de marge (profitabilité) verus indic ateurs de rentabilité


Indicateur de marge

Indicateur de rentabilité

Le diagnostic financier : l’analyse des marges et d e la rentabilitéLe diagnostic financier : l’analyse des marges et d e la rentabilité

Profit

Chiffre d’affaires

Profit

Capitaux investis


Les indicateurs de marge (profitabilité) – Profitabi lity Ratios


CA

(i)Profit marge deTaux =


Profit & dépenses % CA 2010 2011

CA 100% 100%

Coût des ventes 46,0% 48,0%

Marge brute 54,0% 52,0%

Dépenses d’exploitation 49,2% 45,8%

Exemple : La marge brute d’exploitation de la world company a augmenté de 4.66% en 2010 à 6.21% en 2011


Taux de marge brute d'exploitation (EBITDA Margin) 4 ,8% 6,2%

Depreciation & amortization 0,6% 0,6%

Taux de marge d'exploitation (EBIT Margin) 4,2% 5,6%

Net financial expenses 2,6% 4,0%

Taux de marge avant impôt (Pretax Income) 1,6% 1,6%

Taxes 0,5% 0,5%

Taux de marge nette (Net Profit Margin) 1,1% 1,1%



Les indicateurs de profitabilité donnent une idée sur la performance (relative) de l’entreprise et sur sa stratégie de marge

Rémy Cointreau Pernod Ricard


Rémy Cointreau Pernod Ricard

Taux de marge d'exploitation (opérationnelle) -11 % 20%

2012 Hermès Int. SA LVMH Carrefour SA

Operating Margin 32% 21% 5%

Net Revenue € 3 Billion € 28 Billion €76 Billion


Est-ce que Carrefour est moins efficace que LVMH?

Net Revenue € 3 Billion € 28 Billion €76 Billion



EBITDA margin in % of sales for leading listed Euro pean companies



Source: Pierre Vernimmen (2013), P.163 - Data from Exane BNP Paribas

Les indicateurs de rentabilité


Allocation des richesses créées et retour sur inves tissement

investisCapitaux

(i)Profit éRentabilit deTaux =



Fixed Assets

Capitaux propres (20)

Dette nette(80)

Working Capital

Capitaux investisActif économique(100)

Richesse crée Intérêts payés au créanciers

Revenu distribué aux actionnaires


Intérêts(8)

Résultat Net(12)

Résultat d’exploitation

(20)

au créanciers

%20100

20économique éRentabilit == %60

20

12financière éRentabilit ==%10

80

8dette la deCoût ==

L’indicateur de rentabilité économique


La rentabilité économique ( Return On Capital Employed, ROCE)

… rentabilité dégagée par les investissements = par les capitaux engagés


La rentabilité économique ( Return On Capital Employed, ROCE)

Operating ROCE


Exemple : le ROCE de la world company était de 10.4 /(121+3)=8.3% en 2011

2010 2011

Rentabilité économique ( ROCE) 8,5% 8,4%

L’indicateur de rentabilité financière


La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres ( Return On Equity, ROE)

… rentabilité des apports des actionnaires


Cette mesure doit être interprétée avec prudence !

Difficulté à interpréter la valeur comptable des capitaux propres

Fort potentiel de manipulation

Exemple de la World Company 2010 2011Rentabilité financière (ROE) 6,1% 6,2%


Difficulté à interpréter la valeur comptable des capitaux propres

La rentabilité « boursière » est pour l’actionnaire une mesure plus pertinente

La fiscalité n’est pas neutre, elle favorise le recours à la dette du fait de la déductibilité fiscale des intérêts.

La nécessité de prendre en compte la rentabilité supplémentaire obtenue suite à une augmentation de l’endettement :

l’effet de levier de l’endettement

Plan

Préambule










Analyse des leviers de création de valeur


Améliorer la rentabilité des capitaux investis

Améliorer la rentabilité des capitaux investis

Actions sur les ressources financières

Actions sur les ressources financières

Le diagnostic financier : l’analyse des leviers de création de valeurLe diagnostic financier : l’analyse des leviers de création de valeur

Rentabilité des

capitaux investis

(ROCE)

Rentabilité des

capitaux investis

(ROCE)

Coût des ressources financières

(CMPC ou WACC)

Coût des ressources financières

(CMPC ou WACC)

Création de


CMPC

ROCE

Création de valeur Coût Moyen Pondéré du Capital

La rentabilité économique et la rotation de l’actif


Décomposition de la rentabilité économique



Une société dont la rotation des capitaux engagés ( actif éco) s’améliore est une société qui utilise d e plus en plus efficacement ses investissements

Asset turnover (Asset efficiency)

La rentabilité financière et ses déterminants



Capitaux propres (20)


Fixed Assets

(20)

Dette nette(80)

Working Capital

Capitaux investisActif économique(100)

Intérêts Résultat NetRésultat

Richesse crée Intérêts payés au créanciers

Revenu distribué aux actionnaires


Intérêts(8)

Résultat Net(12)

Résultat d’exploitation

(20)

%20100

20économique éRentabilit == %60

20

12financière éRentabilit ==%10

80

8dette la deCoût ==

Rentabilité opérationnelle (ROIC)

Rentabilité des actionnaires

Effet de levier



Le ROE est influencé par :

• la rentabilité économique• le coût de la dette

Le diagnostic financier : l’analyse des levier de c réation de valeurLe diagnostic financier : l’analyse des levier de c réation de valeur

• le coût de la dette• le levier de l’endettement

( )propresCapitaux

nette Dette*dette la decoût - ROCEROCEROE +=

levier deEffect ROCEROE +=

Avant impôts


propresCapitaux

nette Dette

nets financiers Intérêtsdette la deCoût =



Exemple : comment l’effet de levier influence (positivement ou négativement) la rentabilité financière ?

1er cas : Taxe =0; Le taux d’intérêt des capitaux emprun tés est de 5 %

Cool Jazz Company

Hard Rock Company

Heavy Metal Company


Company Company Company


Dette nette 0 50 000 60 000

Capitaux investis 100 000 100 000 100 000

Résultat d’exploitation (EBIT) 10 000 10 000 10 000

Intérêts financiers nets 0 2 500 3 000

Résultat Net

ROCE 10 % 10 % 10 %

10 000 7 500 7 000


Lorsque le coût de la dette est inférieur à la rent abilité économique, l’effet de levier est positif e t l’augmentation de l’endettement favorise la rentabi lité financière (celle des propriétaires)

Coût de la dette 0 % 5 % 5 %

ROCE – Coût de la dette +10% +5% +5%

* Levier 0 100% 150%

= Effet de levier (Avant impôts) 0% +5% +7.5%

ROE 10 % 15 % 17,5 %



• En pratique les actionnaires peuvent donc trouver un intérêt à endetter

Eléments de discussion:


• En pratique les actionnaires peuvent donc trouver un intérêt à endetter l’entreprise au maximum et ceci d’autant plus que la fiscalité est forte.

• Ceci est particulièrement vrai dans une période d’hyper liquidité comme la période récente où les taux d’intérêt étaient substantiellement plus bas que la rentabilité des actifs industriels.

• D’où l’explosion des opérations de LBO (Leverage Buy Out) qui consistent à


• D’où l’explosion des opérations de LBO (Leverage Buy Out) qui consistent à racheter une entreprise en s’endettant.



La morale de l'histoire :

Quand l'effet de levier est positif, il faut s'ende tter pour s'enrichir ?!



S’endetter systématiquement au seul prétexte que la dette coûte moins cher que les capitaux propres peut mettre en péril la pérennité de l’entreprise

Nécessité de prendre en compte le Risque



Exemple : comment l’effet de levier influence (positivement ou négativement) la rentabilité financière ?

2nd cas : Taxe=0; Le taux d’intérêt des capitaux emprunt és est de 15 %

Cool Jazz Company

Hard Rock Company

Heavy Metal Company


Company Company Company


Dette nette 0 50 000 60 000

Capitaux investis 100 000 100 000 100 000

Résultat d’exploitation (EBIT) 10 000 10 000 10 000

Intérêts financiers nets 0 7 500 9 000

Résultat Net

ROCE 10 % 10 % 10 %

10 000 2 500 1 000


Lorsque le coût de la dette est supérieur à la rent abilité économique, l’effet de levier est négatif et l’augmentation de l’endettement défavorise la re ntabilité financière

Coût de la dette 0 % 15 % 15 %

ROCE – Coût de la dette +10% -5% -5%

* Levier 0 100% 150%

= Effet de levier (Avant impôts) 0% -5% -7.5%

ROE 10 % 5 % 2,5 %



L’effet de levier peut se transformer en effet de m assue



L’effet de levier de la dette ne peut pas être anal ysée indépendemment du risque qu’il engendre

Plan

Préambule










L’analyse de la liquidité est d’une importance cruc iale


L’analyse de la liquidité est indispensable puisque un accident de trésorerie pourrait:

Restreindre la marge de manoeuvre des managers

Le diagnostic financier : l’analyse de la liquiditéLe diagnostic financier : l’analyse de la liquidité

Réduire la possibilité d’exploiter des projets d’investissement profitable

Forcer les managers à vendre certains actifs à des prix sacrifiés

Augmenter les coûts financiers, voire le risque de défaut

Conduire à la cessation de paiement

Les problèmes de liquidité affectent plusieurs parties prenantes:

Employées : risque de perte d’emploi, précarité de l’emploi


Employées : risque de perte d’emploi, précarité de l’emploi

Créanciers et fournisseurs : pertes potentielles en cas de défaut de paiement, coût d’opportunité

Clients: rupture de stock, problèmes de livraison

Investisseurs: pertes potentielles de leur investissement et coût d’opportunité

Les ratios de liquidité


Les ratios de liquidité permettent de mesurer la capacité de l’entreprise à faire face à ses engagements à court terme


Le ratio de liquidité générale ( current ratio)


A-t-on assez d'actifs circulants pour rembourser les dettes de court terme ?

Plus les ratios de liquidité sont élevés, plus la capacité de l’entreprise à faire face à ses besoins de liquidité est forte

Plus ces ratios sont faibles, plus le risque de problèmes de liquidités est élevé

Les ratios de liquidité


Le ratio de liquidité réduite ( quick ratio)

Stocks -circulant Actif

réduite liquidité de Ratio =


Le ratio de liquidité immédiate ( cash ratio)

A-t-on assez de disponibilités pour rembourser les dettes de court terme ?

ecourt term à Passif

Stocks -circulant Actif réduite liquidité de Ratio =

ecourt term à Passif

CT placements itésDisponibilimmédiate liquidité de Ratio

+=


2010 2011Current ratio 134% 144%Quick ratio 94% 106%Cash ratio 94% 59%

Exemple : la World company

Plan

Préambule










Les ratios de solvabilité


Ratio d’endettement

< 30 % : Bon

> 50 % : Danger

Frais financiers

Excédent brut d’exploitation

Le diagnostic financier : l’analyse de la solvabili téLe diagnostic financier : l’analyse de la solvabili té

Augmentation Augmentation de

l’endettement

Augmentation Augmentation des frais financiers

Diminution de la CAF

Analyse « post mortem » réalisée par la Banque de France

Doc comptables N-3, N-2, N-1

Analyse discriminante

Recherche des ratios les plus discriminants

Entreprises bonnes

Entreprises Défaillantes


Une dégradation de ce ratio signale un risque de « spirale infernale du surendettement » amenant l’entreprise progressivement en situation de défaillance :

l’endettement

l’augmentation des emprunts diminue le bénéfice et la capacité d’autofinancement ce qui à son tour entraîne une augmentation des emprunts.

discriminants




La capacité dynamique de remboursementLa capacité dynamique de remboursement


L’entreprise génère-t-elle suffisamment de trésorerie par son activité pour rembourser ses emprunts?



Le ratio (Dette nette / EBITDA) pour des entreprise s européennes cotées



En résumé : ces indicateurs n’expliquent rien … !


« les chiffres sont des êtres fragiles qui, à force d'être torturés, finissent par avouer tout ce qu'on veut leur faire dire »

Alfred Sauvy

Le diagnostic financierLe diagnostic financier


En résumé : ces indicateurs n’expliquent rien … !


Ces indicateurs sont imparfaits et doivent être interprétés avec beaucoup de prudence

• Le niveau de rentabilité obtenu sanctionne les choix stratégiques et tactiques des dirigeants, avec toutefois un vrai problème d’horizon de gestion

Le diagnostic financierLe diagnostic financier

toutefois un vrai problème d’horizon de gestion

La rentabilité obtenue n’explique rien, elle est constatée à une date donnée , les raisons d’une bonne ou mauvaise performance doivent être analysées d’une manière globale…

• La stabilité du taux n’implique pas nécessairement l’absence de changement dans les composantes (exemple du ROE)

L’interprétation d’un indicateur ne doit pas être faite de manière isolée …

le passé n’éclaire pas toujours l’avenirL'expérience est une lanterne attachée dans notre dos, qui n'éclaire que le chemin parcouru


L’interprétation d’un indicateur ne doit pas être faite de manière isolée …

• Le poids de la dette : l’effet de levier peut devenir un effet de massue

L’effet de levier peut augmenter la rentabilité mais augmente aussi le risque

=> nécessité de prendre en compte d’autres indicateurs ou paramètres non forcément comptables

Version Etudiant Fahmi Ben Abdelkaderfahmi.ba.free.fr/docs/Courses/Finance SAI/ff_fba_chap1_Analyse_fin.pdf · 3.1 Analyse des marges et de leur évolution Indicateurs de marge (profitabilité)

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