Page 1
Maciej Chudziński
Venture Capital jako forma finansowania młodych spółek
technologicznych
Venture Capital as a financing form of young technology
companies
Praca licencjacka
Promotor: dr Marek Urbaniak
Kierunek: Ekonomia
Specjalność: Strategie Biznesu i Polityka Gospodarcza w Warunkach Globalizacji
Katedra: Polityki Gospodarczej i Samorządowej
Poznań 2014
Page 3
3
Spis treści
Wstęp ......................................................................................................................................... 5
Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu ................................................................... 6
1.1. Start-up jako podmiot MSP ............................................................................................. 6
1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy .......................... 9
1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej ............................ 12
1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up ...................................................... 14
Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital .................................................. 17
2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia ......................................................... 17
2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital ................................................................... 20
2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital .......................................................... 24
2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital ............................. 26
2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital ............................... 34
Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital na świecie ................... 40
3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital ................................ 40
3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB) .......................................... 44
3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ............................................... 47
3.4. Przykłady znaczących spółek technologicznych zaczynających jako start-up i
korzystających z funduszy Venture Capital ......................................................................... 52
Rozdział IV. Venture Capital w Polsce ................................................................................ 56
4.1. Charakterystyka sektora Venture Capital w Polsce ...................................................... 56
4.2. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ............................................... 57
4.3. Badanie własne wybranych funduszy Venture Capital – metodyka badania ............... 61
4.4. Funkcjonowanie funduszu Point Nine Capital .............................................................. 63
4.5. Funkcjonowanie funduszu Protos Venture Capital ....................................................... 65
4.6. Podsumowanie badania własnego ................................................................................. 66
Zakończenie ............................................................................................................................ 68
Bibliografia ............................................................................................................................. 70
Spis tabel ................................................................................................................................. 74
Spis wykresów ........................................................................................................................ 75
Spis rysunków ........................................................................................................................ 75
Page 4
4
Table of contents
Introduction .............................................................................................................................. 5
Chapter I. Introduction to start-ups ...................................................................................... 6
1.1. Start-up as a Small and Medium Enterprise .................................................................... 6
1.2. Start-up in the context of company lifecycle .................................................................. 9
1.3. Silicon Valley as an example of start-up ecosystem evolution ..................................... 12
1.4. Financing sources of start-up companies. ..................................................................... 14
Chapter II. Definition and importance of Venture Capital funds .................................... 17
2.1. Venture Capital – introduction ...................................................................................... 17
2.2. Legal forms of Venture Capital funds ........................................................................... 20
2.3. Different types of Venture Capital funds ...................................................................... 24
2.4. Types, stages and process of Venture Capital financing............................................... 26
2.5. Business Angels and Private Equity versus Venture Capital ........................................ 34
Chapter III. Start-ups and Venture Capital around the world ......................................... 40
3.1. Investment activity of Private Equity/Venture Capital sector ....................................... 40
3.2. Venture Capital investments versus Gross Domestic Product (GDP) .......................... 44
3.3. Funds acquisition of Venture Capital funds .................................................................. 47
3.4. Examples of significant technology companies starting as a start-up and using Venture
Capital funds ........................................................................................................................ 52
Rozdział IV. Venture Capital in Poland .............................................................................. 56
4.1. Characteristics of venture financing sector ................................................................... 56
4.2. Funds acquisition of Venture Capital funds .................................................................. 57
4.3. Own research methodology........................................................................................... 61
4.4. Activity of the Venture Capital fund Point Nine Capital .............................................. 63
4.5. Activity of the Venture Capital fund Protos Venture Capital ...................................... 65
4.6. Conclusions ................................................................................................................... 66
Summary ................................................................................................................................. 68
Bibliography ........................................................................................................................... 70
List of tables ........................................................................................................................... 74
List of charts ........................................................................................................................... 75
List of pictures ........................................................................................................................ 75
Page 5
5
Wstęp
We współczesnych czasach, w obliczu kryzysów sektora finansowego, nieustannie
wzrasta znaczenie zagadnienia funduszy wysokiego ryzyka – Venture Capital. Potrzeby
młodych spółek technologicznych, działających w sektorze małych oraz średnich
przedsiębiorstw, dotyczą szczególnie zewnętrznego finansowania, wśród którego można
wskazać coraz większą rolę funduszy Venture Capital.
Zagadnienie poruszane w pracy jest bardzo złożone ze względu na aktualność, a także
zmienność realiów gospodarowania oraz sektora finansowego. Stąd też przyjęto jako cel
niniejszej pracy zaprezentowanie tematyki Venture Capital jako formy finansowania ze
względu na potrzeby młodych spółek technologicznych, w tym, z uwagi na ich
uwarunkowania rozwoju.
W pracy podjęto w kilku wymiarach zagadnienie Venture Capital oraz młodych
spółek technologicznych typu start-up. W szczególności praca zawiera:
- w pierwszym rozdziale charakterystykę funkcjonowania start-upów, główne ośrodki
młodych spółek technologicznych na świecie, wprowadzenie do cyklu życia
przedsiębiorstwa, a także identyfikację roli sektora MSP w rozwoju gospodarczym,
- w drugim rozdziale przybliżone zostało zagadnienie funduszy Venture Capital – ich
historia, klasyfikacja, proces inwestycyjny, a także przykłady znaczących
współcześnie spółek technologicznych, korzystających z funduszy wysokiego ryzyka.
Przybliżono również rolę Anioła Biznesu, a także sektora Private Equity,
- w trzecim rozdziale poddane analizie zostały statystyki sektora Venture Capital w
Europie, dotyczące m.in. inwestycji Venture Capital z uwzględnieniem sektora,
źródeł akwizycji kapitału przez fundusze wysokiego ryzyka czy udziału inwestycji
kapitału Venture Capital do wartości produktu krajowego brutto ,
- w czwartym rozdziale przybliżony został rynek Venture Capital w Polsce, jak
również przeprowadzono badanie własne (wywiad indywidualny).
Pracę oparto na literaturze polskiej, angielskiej i amerykańskiej. Uwzględnione
zostały także opracowania zbiorcze, artykuły, a także – jako wsparcie we wnioskowaniu –
raporty i strony internetowe wybranych podmiotów.
Na potrzeby pracy podjęto badanie własne – przeprowadzony został wywiad
indywidualny oparty na kwestionariuszu ankietowym z przedstawicielami dwóch funduszy
Venture Capital – Point Nine Capital oraz Protos Venture Capital.
Page 6
6
Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu
1.1. Start-up jako podmiot MSP
„Start-up to instytucja stworzona z myślą o budowaniu nowych produktów lub usług
w warunkach skrajnej niepewności” [Ries, 2011, s.28]. Start-up w rozumieniu niniejszej pracy
oznacza młodą firmę, przede wszystkim technologiczną, we wczesnym stadium swojego
rozwoju, która została stworzona po to, aby dostarczyć na rynek nowy produkt, usługę,
technologię lub proces w warunkach dużej niepewności. Start-up dotyczy przedsiębiorstwa
na początkowym etapie działalności (zaraz po powstaniu jako samodzielna jednostka
biznesowa). Najczęściej, nowo powstałe, innowacyjne, małe i średnie przedsiębiorstwo
wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem, związanym z brakiem pozycji na rynku,
niesprawdzonym produktem oraz nieustabilizowaną strukturą firmy oraz finansowania.
„Start-up jest formą realizacji celów – zdobycia pozycji rynkowej i pozyskiwania
pieniędzy, wprowadzenia w życie własnej wizji samego siebie, a także zyskania określonej
pozycji i akceptacji w środowisku.” [Mikołajczyk, Nawojczyk, 2013, s. 9].
Każde przedsiębiorstwo tworzy nowy, własny produkt lub usługę. Stara się przy tym,
aby produkt był jak najbardziej innowacyjny, ale również jak najtańszy, co w przyszłości ma
prowadzić do jego sukcesu. Celem przedsiębiorcy jest znalezienie, poprzez produkt lub
usługę, nowych źródeł wartości dla swoich potencjalnych klientów. Firma typu start-up,
rozpoczynająca swoją działalność charakteryzuje się zwykle niewielkimi rozmiarami oraz
brakiem dotychczasowej historii działalności. Najtrudniejszym zadaniem każdego
przedsiębiorcy oraz właściciela start-upu jest „spieniężenie” produktu, czyli inaczej mówiąc
doprowadzenie do sytuacji, w której przedsięwzięcie przynosi zyski. Istnieje wiele
doskonałych produktów oraz usług, o których nikt nigdy nie słyszał, z powodu braku
pomysłu twórców, jak zarobić na danym przedsięwzięciu. Głównym błędem sporej rzeszy
przedsiębiorców jest przekonanie, że start-up zacznie przynosić zyski niedługo po starcie
[Borek, 2013, s.15]. Przede wszystkim przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii powinny
się przygotować na to, iż do momentu wdrożenia produktu na rynek oraz zdobycia skali, nie
można liczyć na wysokie zyski. Ważnym jest, aby się nie załamywać i dążyć do celu
wcześniej sobie postawionego. Idealnymi słowami do młodych przedsiębiorców
rozpoczynających swoją działalność są słowa kończące przemowę założyciela firmy Apple,
Steve’a Jobs’a na uniwersytecie Stanford: „Pozostań nienasycony, pozostań nierozsądny”
(ang. stay hungry, stay foolish).
Page 7
7
Spółki innowacyjne start-up zaliczają się do sektora mikro, małych i średnich
przedsiębiorstw (MSP). W obecnych czasach sektor ten stanowi podstawę gospodarek
światowych. Jest nazywany nawet motorem rozwoju gospodarczego państwa. [Grzywacz,
Okońska, 2005, s.13]. Wiele krajów zawdzięcza swój rozwój i wzrost gospodarczy właśnie
przedsiębiorstwom z tego sektora, którego rola na całym świecie stale rośnie.
Zaletą sektora MSP oraz debiutujących na rynku podmiotów (ang. start-up) jest
tworzenie wielu nowych miejsc pracy, a więc jest to pewnego rodzaju polityka skutecznej
walki z bezrobociem. Rozwój tego sektora jest także czynnikiem warunkującym powstanie
zdrowej konkurencji narzucającej wysoką jakość oferowanych produktów i usług, które w
pełni spełniają oczekiwania klientów. Spowodowane jest to kreatywnością menedżerów, ich
umiejętnością rozwiązywania problemów, a także skłonnością do podejmowania ryzyka
[Grzywacz, Okońska, 2005, s.13].
Sektor MSP generuje, według danych GUS, prawie połowę polskiego PKB (48,4%).
Z roku na rok liczba mikro, małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce nieustannie rośnie.
Rocznie powstaje w Polsce ponad 200 000 nowych firm. W roku 2010 zarejestrowanych w
Polsce było około 25 procent więcej przedsiębiorstw niż 10 lat wcześniej. Aktualnie, około
99% przedsiębiorstw Polsce to firmy z sektora MSP (zob. tabela 1). Znaczna większość
przedsiębiorstw zaliczających się do sektora MSP to mikroprzedsiębiorstwa.
Tabela 1. Rozkład liczbowy przedsiębiorstw w Polsce w latach 2008-2013
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Mikroprzedsiębiorstwo 1 464 089 1 358 017 1 392 002 1 399 801 1 410 335 1 471 839
Małe przedsiębiorstow 51 403 47 985 49 758 49 689 51 129 52 745
Średnie przedsiębiorstwo 15 567 15 559 15 447 15 495 16 206 16 757
Duże przedsiębiorstwa 3 134 3 078 3 083 3 099 3 313 3 387
Ogółem 1 534 193 1 424 639 1 460 290 1 468 083 1 480 984 1 544 728
MSP 1 531 059 1 421 561 1 457 207 1 464 984 1 477 671 1 541 341
% MSP z ogółu 99,80% 99,78% 99,79% 99,79% 99,78% 99,78%
Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/
Przedsiębiorstwa sektora MSP mają zróżnicowane cechy, np.: [Mikołajczyk, Krawczyk,
2007, s.11-12]
- dywersyfikują rynek, co w następstwie jest powodem wzrostu produktywności całej
krajowej gospodarki,
Page 8
8
- nowe rozwiązania na rynku proponowane przez firmy MSP mogą zostać
wykorzystane oraz zaadaptowane w późniejszym czasie przez inne, większe
przedsiębiorstwa,
- „mała przedsiębiorczość stanowi źródło zdrowej i uczciwej konkurencji, zwłaszcza w
kategoriach mających na celu wprowadzenie nowych rozwiązań, usprawnień, a w
szczególności związanych z zatrudnieniem pracowników” [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007,
s.12].
Wysoka efektywność działań oraz aktywne podejście do otoczenia to również
kluczowe cechy charakteryzujące przedsiębiorstwa sektora MSP. Należy także zauważyć
szybkość reakcji na powstający popyt, potrzeby oraz preferencje obecnych oraz
potencjalnych klientów. Start-upy stale poszukują okazji rynkowych, starają się wprowadzać
innowacyjny produkt. Przedsiębiorstwa MSP zwiększają również sprawność funkcjonowania
całej gospodarki krajowej poprzez funkcjonowanie oraz działanie w niszach rynkowych.
Istotne zatem jest szerokie rozeznanie rynku, a przede wszystkim konkurencji. Omawiany
sektor formuje także zaplecze kooperacyjne, wspierające funkcjonowanie dużych
przedsiębiorstw, co również napędza rozwój oraz wzrost gospodarczy państwa.
Definicja MSP pozwała rozróżnić firmy według kryterium wielkości. Tabela 2.
przedstawia kryteria potrzebne do wyszczególnienia przedsiębiorstw tego sektora. Spółki
mogą być opisywane w oparciu o kryteria ilościowe - od strony nakładów (aktywa, kapitał,
wielkość zatrudnienia), jak i uzyskanych wyników działania (wysokość obrotów, zysk). Do
przyporządkowania przedsiębiorstw do grupy firm mikro, małych oraz średnich można
zastosować również kryteria jakościowe, jednakże taka klasyfikacja jest znacznie trudniejsza,
ze względu na bardzo duże zróżnicowanie sektora. Celem niektórych spółek jest szybki
wzrost oraz wejście na nowy, duży rynek, inne zaś dążą do działania na rynkach
regionalnych lub lokalnych. Sektor małych i średnich przedsiębiorstw definiowany jest
zarówno w zakresie liczby zatrudnionych pracowników jak ich pod względem obrotów
rocznych bądź rocznej sumy bilansowej. Kryteria te przedstawione są w poniższej tabeli.
Tabela 2. Kryteria oceny wielkości przedsiębiorstwa
Średnioroczny stan
zatrudnienia Roczny obrót
Całkowity bilans
roczny
Mikroprzedsiębiorstwo < 10 ≤ 2 mln euro lub ≤ 2 mln euro
Małe przedsiębiorstwo < 50 ≤ 10 mln euro lub ≤ 10 mln euro
Średnie przedsiębiorstwo < 250 ≤ 50 mln euro lub ≤ 43 mln euro
Źródło: Komisja Europejska, 2006, s.14
Page 9
9
W Europie sytuacja kształtuje się podobnie jak w Polsce. Przedsiębiorstwa sektora
MSP (ang. SME - small and medium enterprises) odgrywają kluczową rolę w ekonomii
europejskiej. W roku 2012, w Europie zarejestrowanych było ponad 20 milionów
przedsiębiorstw sektora SME, co dało aż 99,8% z ogółu przedsiębiorstw europejskich.
Analogicznie do Polski, największa część przedsiębiorstw tego sektora to
mikroprzedsiębiorstwa. W roku 2012, SME zatrudniło ponad 85 milionów pracowników, co
stanowiło 66,5% wszystkich zatrudnionych w Europie. Dane dotyczące SME w Europie w
roku 2012 przedstawia tabela 3.
Tabela 3. Przedsiębiorstwa oraz zatrudnienie MŚP w Unii Europejskie w roku 2012
Kategoria
Przedsiębiorstwa razem Przedsiębiorstwa
Mikro Małe Średnie MSP Duże Ogółem
Liczba przedsiębiorstw
Liczba 18 783
480 1 349 730 222 628 20 355 838 43 454 20 399 291
% 92,10% 6,60% 1,10% 99,80% 0,20% 100,00%
Zatrudnienie
Liczba 37 494
458
26 704
352
22 615
906 86 814 717 43 787 013 130 601 730
% 28,70% 20,40% 17,30% 66,50% 33,50% 100,00%
Źródło: opracowanie własne na podstawie Annual Report on European SMEs 2012/2013, s.10
1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy
Cykl rozwoju start-upu obejmuje sekwencję etapów, przez które przechodzi każde
przedsiębiorstwo w trakcie swojego istnienia. Te fazy ukazują określone zmiany pod
względem ilościowym, jak też jakościowym, jakie zachodzą w firmie. Odpowiednia analiza
tych zmian pozwala wyodrębnić każdy z tych etapów. Zrozumienie, w której fazie rozwoju
znajduje się start-up, pomaga ocenić jego rozwój.
Page 10
10
Wykres 1. Cykl życia przedsiębiorstwa, a kształtowanie się sprzedaży i zyskowności
Źródło: Zelek, 2012, s.9
W zakresie cyklu życia przedsiębiorstwa można wskazać sześć faz:
1. Faza „seed”- tzw. faza zasiewu, pierwsza faza w procesie powstawania
przedsiębiorstwa. Faza ta opiera się w głównej mierze na inicjacji pomysłu
biznesowego i jego przygotowaniem do realizacji. Obejmuje tworzenie koncepcji
przedsiębiorstwa i jego przygotowanie do działalności operacyjnej. Podczas tego
etapu powstaje koncepcja przedsiębiorstwa oraz następuje jego przygotowanie do
działalności operacyjnej. Finansowanie w tej fazie zazwyczaj przeznaczane jest na
badania produktu lub usługi, ocenę i rozwój pomysłu, a następnie na uruchomienie
fazy komercyjnej. Zazwyczaj koszty etapu zasiewu nie są najwyższe, ale jest to
zależne w głównej mierze od stopnia innowacyjności przedsięwzięcia.
2. Faza „start-up” – na tym etapie rozwoju przedsiębiorstwa następuje sformalizowanie
modelu biznesowego i systemu organizacyjno-prawnego firmy. Przedsiębiorstwo
zazwyczaj jest już zarejestrowane i działa na niewielką skalę. Etap ten obejmuje
moment rozpoczęcia działalności operacyjnej do momentu osiągnięcia progu
rentowności. Firma uzyskuje niewielkie przychody lub stoi na progu uruchomienia
sprzedaży. W fazie startu, jak również nazywana jest faza start-up, przedsiębiorstwo
nadal charakteryzuje się bardzo wysokim ryzykiem inwestycyjnym i działa w
warunkach wysokiej niepewności.
Page 11
11
3. Faza wczesnej ekspansji – przedsiębiorstwo przechodzi do tej fazy rozwoju w
momencie uzyskania rentowności operacyjnej. Jest to etap rzadko wyodrębniany,
jednakże ma duże znaczenie jeśli chodzi o cykl finansowania oraz obrót kapitału
pracującego.
4. Faza wzrostu – wzrost sprzedaży i udziału w rynku produktu lub usługi. W tej fazie
następuje dynamiczne modyfikowanie skali biznesu, za pomocą zwiększania mocy
produkcyjnych, rozwoju produktu lub technologii, zatrudnienia większej ilości osób,
zdobywaniu nowych rynków.
5. Faza dojrzałości– ekspansja na rynku. Na tym etapie występują rekordowe rozmiary
sprzedaży i zyskowności. Często występuje także zjawisko wygaszania wzrostu
sprzedaży na określonym przez rynek poziomie. Faza ta ma niewielkie znaczenie przy
analizie procesów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie typu start-up. W razie
wyczerpania możliwości ekspansji, konieczny jest rozwój nowego produktu lub
usług.
6. Faza schyłkowa – spadek przychodów przedsiębiorstwa, utrata pozycji
konkurencyjnej, spadek zapotrzebowania na oferowany produkt, malejąca sprzedaż i
zysk.
Warto zauważyć, że pojęcie start-up samo w sobie uznawane jest za fazę rozwoju firmy
od momentu jej utworzenia do momentu pewnego wzrostu, który charakteryzuje się szybką
dynamiką wzrostu sprzedaży. Zweryfikowanie produktu i modelu biznesowego przez rynek,
kończy fazę rozwoju start-up. Powoduje to najczęściej znaczne ożywienie sprzedaży, czego
wynikiem jest wkroczenie firmy w fazę wczesnej ekspansji.
W związku z prowadzeniem działalności można wskazać trzy rodzaje czynników
określających sukces lub niepowodzenie przedsiębiorcy (zob. tabela 4). Występują różne
obszary mogące wpłynąć na jego osiągnięcia – są to czynniki finansowe, menedżerskie oraz
strategiczne:
- czynnik finansowy, oznacza zabezpieczenie własnego bytu, utrzymanie firmy na
rynku oraz możliwości jej rozwoju przy generowaniu nadwyżek [Fundacja Kronenberga,
2010, s.14],
- czynnik menedżerski jest czynnikiem ludzkim. Ma on bardzo duże znaczenie między
innymi w procesie internacjonalizacji firmy, ponieważ brak odpowiednich
kompetencji, umiejętności oraz elastyczności menedżerów, powoduje to iż wejście na
rynki zagraniczne ma nikłe szanse na powodzenie,
Page 12
12
- ważny jest także wybór kierunku strategicznego rozwoju firmy oraz określenie tego,
co jest istotne dla jej osiągnięć w przyszłości, a więc czynnik strategiczny. Istotna w
tym obszarze jest wielkość rynku, występująca konkurencja oraz wszystkie regulacje,
czyli czynniki będące poza kontrolą zespołu zarządzającego przedsiębiorstwem.
Wyróżnione obszary uzupełniają się, dając całościowy obraz złożoności
funkcjonowania przedsiębiorstwa. W dalszej części pracy występują bardziej szczegółowe
odniesienia do kwestii finansowania działalności.
Tabela 4. Czynniki sukcesu i porażki przedsiębiorcy
Rodzaje czynników Czynniki sukcesu Czynniki porażki
Finansowe
Mocna pozycja kapitałowa Niedostateczny kapitał
Dodatnie przepływy pieniężne Ujemne przepływy pieniężne
Zrozumienie zasad przepływu
środków pieniężnych
Brak wiedzy o zasadach
przepływu środków pieniężnych
Menedżerskie
Doświadczenie Brak doświadczenia
Duże umiejętności menedżerskie Słabe umiejętności menedżerskie
Sprecyzowana wizja Fragmentaryczna wizja
Realistyczne podejście Naiwna postawa
Strategiczne
Spójny plan Brak sprecyzowanego planu
strategicznego
Określona pozycja rynkowa Szerokie podejście rynkowe
Relacje z interesariuszami Niezależność
Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture
Capital Market in European Union, 2006, s.8
1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej
Koniec lat 90’ charakteryzował się szybkim wzrostem cen akcji, dużą falą debiutów
giełdowych, a także zwiększeniem transakcji zawieranych przez fundusze Venture Capital.
Okres ten odznaczał się również wzrostem użycia komputerów oraz Internetu przez
przedsiębiorstwa i osoby fizyczne. Znajdująca się w Kalifornii Dolina Krzemowa (ang.
Silicon Valley), odegrała kluczową rolę w rozwoju teleinformatyki – działu zajmującego się
technologią przepływu informacji, a także narzędziami logicznymi służącymi sterowaniu
transmisji danych za pomocą rozmaitych mediów [Fairile, Chatterji, 2011, s.2].
Duża koncentracja przemysłu wysokiej technologii (ang. high-tech) pomiędzy
miastami San Francisco a San Jose stała się znana na skalę światową, a duży nacisk został
położony na rolę przedsiębiorców oraz technologicznych start-upów w Dolinie Krzemowej,
Page 13
13
w rozwoju ekonomicznym lat 90’. Media nazwały ten okres mianem bańki internetowej
(ang. dot com boom). Był to czas euforii na giełdach całego świata, spowodowany bardzo
szybkim rozwojem przedsiębiorstw z branży informatycznej oraz sektorów pokrewnych.
[Fairile, Chatterji, 2011, s.3]
Dolina Krzemowa jest obecnie miejscem lokalizacji wielu największych światowych
koncernów technologicznych, jak również tysięcy start-upów. Ekspansja gospodarcza w
latach 90-tych stworzyła wiele nowych możliwości dla przedsiębiorczości oraz start-upów.
Obecnie, pomimo rozwoju innych zaawansowanych technologicznie ośrodków
gospodarczych w Stanach Zjednoczonych oraz na świecie, Dolina Krzemowa jest nadal
wiodącym ośrodkiem innowacji technologicznych i rozwoju. W obliczu występującego na
świecie zjawiska recesji gospodarczej, spółki start-up reprezentujące przedsiębiorczość
innowacyjną, stały się wysoce pożądanym czynnikiem aktywizującym obrót gospodarczy.
Dolina Krzemowa jest siedzibą wielu firm z branży wysokiej technologii znanych na
całym świecie. Możemy do nich zaliczyć między innymi:
- Apple Inc.,
- Facebook,
- Google,
- Yahoo!,
- Intel.
Tabela 5. przedstawia główne ośrodki start-upowe na świecie. Pierwsze miejsce
zajmuje bezkonkurencyjnie opisywana w tym punkcie Dolina Krzemowa. Pierwsze dziesięć
pozycji okupywane jest w głównej mierze przez miasta amerykańskie, chociaż nie zabrakło
także izraelskiego Tel Aviv’u oraz europejskiego Londynu.
Tabela 5. Główne ośrodki start-upowe na świecie
1. Silicon Valley 6. Toronto 11. Waterloo
2. Tel Aviv 7. Londyn 12. Melbourne
3. Nowy Jork 8. Chicago 13. Vancouver
4. Los Angeles 9. Sao Paolo 14. Paryż
5. Sydney 10. Boston 15. Berlin
Źródło: The Startup Ecosystem Report 2012
Z roku na rok znaczenie europejskich start-upów rośnie. Wiele miast konkuruje
między sobą o miano europejskiej stolicy start-upów, na wzór Silicon Valley. Do głównych
miast z najbardziej rozwiniętą młodą i technologiczną przedsiębiorczością zaliczają się
przede wszystkim Londyn, Berlin oraz Paryż. Na chwilę obecną, europejskim ekosystemem
Page 14
14
start-up’ów, odnoszącym największe sukcesy jest Londyn, który jak dotąd może pochwalić
się największą ilością młodych przedsiębiorstw w Unii Europejskiej. Liczba ta jest wysoka
jak na europejskie standardy, jednakże Dolina Krzemowa nadal charakteryzuje się
statystykami 3 razy lepszymi [Wilkins, 2012]. Londyn jest pierwszym wyborem dla inwestorów
z Doliny Krzemowej do utworzenia europejskiej siedziby, pomimo, że to Berlin jest rynkiem
rozwijającym się w niesamowicie szybkim tempie i staje się coraz bardziej interesującym
ośrodkiem. Obecnie Berlin jest swoistym magnesem dla inwestorów oraz początkujących
przedsiębiorców z całego świata [Bitton, 2013].
Polska scena start-upów rozwija się w dobrym kierunku. Kraj, dla którego istotnym
czynnikiem jest wysoka kreatywność i innowacyjność przy niskich kosztach, ma szansę stać
się jednym z europejskich gigantów na rynku młodych spółek technologicznych. W Polsce,
na rynku start-upów znaczenie mają przede wszystkim dwa duże miasta – Kraków oraz
Warszawa. Obydwa ośrodki chcą stać się stolicą polskiego systemu start-upów [Red Herring,
2014]. W ciągu ostatnich kilku lat, polscy przedsiębiorcy stworzyli na tyle silny ekosystem
start-upów, że do młodych spółek technologicznych zaczęli się zgłaszać nie tylko polscy
inwestorzy Venture Capital, ale także niektórzy giganci z Doliny Krzemowej. Polska staje się
coraz bardziej interesującym rynkiem technologicznej przedsiębiorczości [Red Herring, 2014].
1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up
Istotnym problemem związanym z rozwojem młodej firmy jest kwestia finansowania
jej działalności. Potrzeby przedsiębiorstwa w kolejnych fazach cyklu życia są zmienne i brak
środków może prowadzić do poważnych przeszkód inwestycyjnych. Źródłem pozyskania
kapitału mogą być dotacje, kredyty oraz pożyczki z banków, fundusze publiczne czy firmy
leasingowe. Na rynku usług finansowych dostępne są również fundusze pomocowe, w tym
fundusze strukturalne UE, czy też pożyczki sektora poza bankowego. Szeroki dostęp do
kapitału warunkuje utrzymanie płynności finansowej oraz realizowanie inwestycji
rozwojowych. Rozwinięte rynki finansowe cechują się wysoką aktywnością instytucji typu
Private Equity oraz Venture Capital, które opisane są w drugim rozdziale pracy
Page 15
15
Tabela 6. Główne źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up
Rodzaj finansowania Cechy charakterystyczne
Pożyczki i kredyty bankowe - bardzo popularny instrument finansowy jako źródło pozyskania funduszy,
- jest to kapitał obcy, który nie powoduje ingerencji w strukturę własności
firmy,
- często źródło to jest niedostępne dla młodych przedsiębiorstw, ponieważ
kredyty oraz pożyczki nie są udzielane firmom, które nie mają przychodów,
czy nieruchomości.
Seed i start up - kapitał właścicielski finansujący nowo powstające, dobrze prognozujące
przedsiębiorstwa,
- przedsiębiorstwo nie musi mieć historii biznesowej, a także nie musi
dysponować zabezpieczeniem majątkowym,
- rada nadzorcza kontroluje realizację założeń planu biznesowego,
- doradcze oraz kapitałowe zaangażowanie inwestora.
Fundusze Venture Capital (VC) - obejmuje zarówno finansowanie typu seed jak i start up,
- w zakres finansowania Venture Capital wchodzi także finansowanie
wczesnych etapów rozwoju firmy.
Private Equity - określenie stosowane w odniesieniu do finansowania zaawansowanych faz
rozwoju przedsiębiorstwa,
- dotyczy większej skali finansowania.
Aniołowie biznesu - źródło finansowania przedsiębiorstwa o podobnej charakterystyce jak
Venture Capital,
- oferowane przez osoby fizyczne, a nie prawne,
- przeważnie wielkość kapitału oferowanego przez Business Angels jest
znacznie mniejsza od oferty funduszy VC.
Inkubatory przedsiębiorczości - instytucje o różnej formie prawnej, których celem jest wspieranie
przedsiębiorczości,
- główne grupy docelowe: początkujący przedsiębiorcy, młodzież i studenci,
podmioty ekonomii społecznej.
Programy unijne i rządowe - dotacje.
Źródło: opracowanie własne na podstawie Venture Capital – kapitał na start
Zakres korzystania z poszczególnych źródeł finansowania jest różny ze względu na
daną fazę rozwoju przedsiębiorstwa (zob. tabela 7 na następnej stronie). Na podstawie tabeli
można wskazać zróżnicowanie pod względem zakresu instytucjonalizacji działań w ramach
poszczególnych dawców kapitału. Wraz z rozwojem przedsiębiorstwa, postępuje również
instytucjonalizacja. Proces ten polega na identyfikacji aspektów działania, które wpływają na
osiągnięcie sukcesu przedsiębiorstwa oraz zagwarantowaniu mu stabilności oraz trwałości.
Zakres instytucjonalizacji na poszczególnych etapach rozwoju start-upu przedstawia wykres
2.
Page 16
16
Tabela 7. Podstawowe źródła finansowania małych i innowacyjnych przedsiębiorstw
Faza rozwoju Źródła Opis zastosowania
Seed
Zasoby właściciela Na etapie tworzenia i wczesnych etapach rozwoju, a dalej
samofinansowania potrzeb inwestycyjnych.
Rodzina
i przyjaciele
We wczesnych etapach jako udziały lub pożyczki na zasadach
preferencyjnych.
Start-up Anioły biznesu Finansowanie wczesnej fazy rozwoju w postaci udziałów lub
pożyczek podporządkowych.
Wczesny rozwój
Banki komercyjne
Kredyty zabezpieczone, ale rzadko we wczesnych fazach rozwoju,
w niektórych przypadkach pełniące rolę finansowania
pomostowego.
Faktoring
Wsparcie we wszystkich etapach, dotyczące finansowania
działalności bieżącej, powodujące powstawanie dodatkowych
kosztów.
Dostawcy
i odbiorcy
Finansowanie kapitału obrotowego w trakcie działalności bieżącej
(tzw. kredyty dostawców, odbiorców, finansowania się
zobowiązaniami).
Leasing
We wszystkich etapach, pełniąc rolę wsparcia technicznego
(finansowanie wyposażenia technicznego) pod warunkiem
posiadania własnych zasobów na pokrycie wysokich kosztów
obsługi leasingu.
Szybki wzrost Venture Capital
Poważne wsparcie kapitałowe na etapie szybkiego wzrostu w
drodze wykupienia udziałów, połączonego z doradztwem i
nadzorem nad zarządzanym podmiotem
Dojrzałość Rynek kapitałowy Wejście na giełdę we wczesnej fazie dojrzałości, przy dobrych
perspektywach rozwoju
Źródło: Brzozowska, 2008, s.21
Wykres 2. Struktura potencjalnych inwestorów finansujących MSP w Europie
Źródło: Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.67
Page 17
17
Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital
2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia
Ostatnie lata pokazują bardzo szybki oraz dynamiczny rozwój sektora mikro, małych i
średnich przedsiębiorstw (MSP). Zjawisko to można zaobserwować nie tylko we wszystkich
krajach europejskich, ale także na innych kontynentach.
Niestety, w dzisiejszych czasach bardzo często zdarza się, że doskonały pomysł na
biznes to za mało. Wiele przedsiębiorstw nie powstaje w ogóle, a niektóre firmy z sektora
MSP szybko bankrutują, co jest konsekwencją ograniczonych możliwości przetrwania na
konkurencyjnym rynku. [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.26].
Podstawową przyczyną niepowodzeń przedsiębiorstwa jest niewystarczający kapitał
własny. Jest to największy problem, z którym zmaga się każdy przedsiębiorca, a przede
wszystkim ten, zaangażowany w przedsięwzięcie bazujące na wysokim poziomie
technologicznym. Tutaj powstaje pojęcie luki kapitałowej (ang. Equity Gap)
Jest to sytuacja, w której przedsiębiorstwo, ze względu na niedoskonałości rynku, nie
jest w stanie oraz nie ma możliwości finansowania zaplanowanego przedsięwzięcia, nawet
jeśli jest ono potencjalnie zyskowne. Jest to bardzo istotna przeszkoda ograniczająca wzrost i
rozwój przedsiębiorstwa. Oznacza to, iż na rynku występuje bardzo wiele przedsiębiorstw
zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny, a nie są w stanie go pozyskać. W
głównej mierze, za źródło luki finansowej uważa się właśnie brak dostatecznego kapitału
własnego, czy tego pozyskanego od rodziny i przyjaciół. Luka ta najbardziej odczuwalna jest
przede wszystkim przez przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii (ang. high-tech)
oraz firmy w fazie zasiewu bądź na etapie „start-up”.
W sytuacji gdy przedsiębiorca ma ciekawy pomysł, występuje potrzeba
przygotowania profesjonalnego biznes planu, uwzględniającego oczywiście źródła
finansowania. Wielu przedsiębiorców boryka się z trudnościami pozyskania kredytu, więc
jedną z możliwości jest wykorzystanie własnych oszczędności lub zwrócenie się prośbą do
rodziny bądź przyjaciół (ang. love money). W rzeczywistości, źródła te nie spełniają w pełni
potrzeb finansowych przedsiębiorcy.
Jednym z zewnętrznych źródeł zasilania przedsiębiorstwa kapitałem, są współcześnie
fundusze wysokiego ryzyka – fundusze typu Venture Capital (VC) [Antkiewicz, 2008, s.259].
Jest to jeden z wielu sposobów finansowania przedsiębiorstw, jednak jego specyficzne cechy
powodują, że znaczenie funduszy tego typu jest bardzo istotne dla rozwoju przedsiębiorstw.
Page 18
18
Działalność funduszy typu Venture Capital wiąże się potrzebą wspierania przedsiębiorczości
w jej początkowych fazach. Inwestycje wyspecjalizowanych funduszy kapitałowych, np.
Venture Capital lub inwestycje Aniołów Biznesu (ang. business angels) są w stanie
zredukować występowanie luki kapitałowej.
Venture Capital można scharakteryzować zatem jako: „kapitał własny wnoszony na
ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw
dysponujących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały
jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia
inwestycji, ale jednocześnie w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w
zarządzaniu przez inwestorów, zapewniają znaczący przyrost wartości zainwestowanego
kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów.” [Węcławski, 1997, s.17].
Finansowanie przedsiębiorstwa przed fundusze Venture Capital polega na wsparciu
finansowym powstającej lub istniejącej już firmy, działającej szczególnie w obszarze nowej
technologii, poprzez objęcie nowej emisji akcji lub udziałów. Kapitał wprowadzany do
przedsiębiorstwa nie występuje w formie kredytu lub długu, ale w formie właścicielskiej
(kapitał akcyjny, udziałowy). Inwestor poprzez fundusz VC w momencie zainwestowania w
przedsiębiorstwo, np. w start-up, staje się współwłaścicielem spółki, którą finansuje. Po
pewnym upływie czasu, fundusz wysokiego ryzyka wycofuje zaangażowany kapitał
sprzedając nabyte wcześniej udziały firmy. Głównym celem inwestycji Venture Capital jest
wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a następnie sprzedaż innemu inwestorowi
udziałów bądź akcji ze znacznym zyskiem.
Fundamentalnym celem funduszu Venture Capital jest dostarczenie swoim
inwestorom jak najwyższej stopy zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału,
wykorzystywanego na powiększanie wartości spółek portfelowych funduszu [Zasępa, 2013,
s.32]. Fundusze tego typu uznawane się za element tzw. niepublicznego lub też prywatnego
rynku kapitałowego. Wspomagają one finansowo wyłącznie spółki nie znajdujące się na
giełdzie papierów wartościowych [Tamowicz, 2004, s.7].
Page 19
19
Rysunek 1. Elementy składowe funduszu Venture Capital
Źródło: Tamowicz, 1995, s.60
Zapotrzebowanie na fundusze związane ze wspomaganiem innowacji miało swoje
początki na szerszą skalę w Stanach Zjednoczonych oraz najszybciej rozwijających się
państwach Europy Zachodniej w XIX wieku. Zjawisko to spowodowane było w głównej
mierze rewolucją przemysłową. Jednakże instytucje finansowe typu Venture Capital miały
swoje początki w Stanach Zjednoczonych, w rezultacie poszukiwania metod zapobiegania
stagnacji gospodarczej. Prekursorem dostarczania kapitału inwestycyjnego za pośrednictwem
Venture Capital było przedsiębiorstwo American Research and Development (ARD),
powstałe w roku 1946 w USA [Grzywacz, Okońska, 2005, s.49]. Był to funduszy zamknięty
sprzedający udziały w większości osobom prywatnym. Innowacją w postępowaniu tego
funduszu było nie tylko inwestowanie w młode spółki i wprowadzanie na rynek nowych
produktów, ale także wspieranie w realizacji danego projektu, np. poprzez transfer know-
how. Dawca kapitału nie oczekiwał jedynie biernie zysku, lecz także czynnie wspierał
spółkę, dostarczając profesjonalnej pomocy w dziedzinie zarządzania. Największym
sukcesem ARD na szeroką skalę był zwrot z inwestycji w przedsiębiorstwo Digital
Equipment Corporation. Fundusz Venture Capital zainwestował w 1957 roku 100 tysięcy
Page 20
20
dolarów na założenie firmy, a 15 lat później wartość inwestycji wzrosła do 490 milionów
dolarów.
Przełom lat 40-tych i 50-tych był okresem przełomowym dla sektora Venture Capital
w Stanach Zjednoczonych – sektor zaczął się prężnie rozwijać i ulegać wielu przemianom.
Pozycję dominujących instrumentów pośredniczących w inwestowaniu przejęły
specjalistyczne przedsiębiorstwa. Były to niezdywersyfikowane oraz zamknięte fundusze
zorganizowane w formie przedsiębiorstwa [Kornasiewicz, 2004, s.36]. W roku 1958 Kongres
Stanów Zjednoczonych przyjął ustawę o nazwie The Small Business Investment Act, której
zadaniem było subsydiowanie przedsiębiorstw Venture Capital ze środków publicznych za
pomocą pożyczek w wysokości zależnej od kapitału własnego. Celem tej ustawy była pomoc
małym oraz średnim przedsiębiorstwom poprzez wejście udziałowe funduszu Venture
Capital.
Koniec lat siedemdziesiątych oraz początek lat osiemdziesiątych był czasem
szczególnie szybkiego rozwoju rynku Venture Capital w Stanach Zjednoczonych. W 1974
roku zostały wprowadzone restrykcyjne przepisy w ustawie The Employment Retirement
Investment Security Act, co w dużej mierze odcięło fundusze emerytalne i ich pieniądze od
sektora Venture Capital. Od roku 1977 do 1982 przepisy były stopniowo liberalizowane i
środki funduszy emerytalnych zasiliły szerokim strumieniem niezależne przedsiębiorstwa.
Fundusze emerytalne mogły inwestować do 10% zarządzanych aktywów. Co prawda nie był
to okres znaczących osiągnięć ekonomicznych, jednakże w USA zostały zniesione bariery
administracyjne i wprowadzone zostały udogodnienia podatkowe do zysków kapitałowych,
upatrując w sektorze Venture Capital sposobu na pobudzenie gospodarki.
Koniec lat osiemdziesiątych charakteryzował się znacznym spadkiem wolumenu
inwestowanego kapitału, jednak od początku lat dziewięćdziesiątych nastąpił jego ponowy
wzrost. Stany Zjednoczone zyskały miano najbardziej rozwiniętego rynku Venture Capital na
świecie i pozostaje tak do dnia dzisiejszego.
2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital
Główną formą prawną występującą w sektorze Venture Capital na świecie jest forma
Limited Partnership (porównywalna do spółki komandytowej) z głównym menedżerem oraz
inwestorem działającym jako General Partner (GP). W Venture Capital, każdy z inwestorów
dostarcza określony wcześniej kapitał, lecz nie ma on wpływu na bieżącą działalność
funduszu i decyzje inwestycyjne (ang. day-to-day business) – jest inwestorem pasywnym.
Page 21
21
Gdy inwestor nie zarządza pieniędzmi funduszu, dokonuje on opłaty za zarządzanie
menedżerom Venture Capital funkcjonujących jako GP funduszu. Po podpisaniu umowy,
inwestor na ogół wpłaca zaledwie niedużą część swoich zobowiązań, która wystarczy jedynie
na pokrycie aktualnych wydatków związanych z rozruchem funduszu. Na świecie fundusze
Venture Capital funkcjonują jako zamknięte fundusze inwestycyjne, co uniemożliwia
inwestorom wypłaty ulokowanego kapitału przed rozliczeniem wykonanych inwestycji
portfelowych [Zasępa, 2013, s.28-29].
W Polsce występuje duża różnorodność konstrukcji prawnych funduszy wysokiego
ryzyka, spowodowana brakiem bezpośrednich, odrębnych unormowań, odnoszących się do
tych funduszy w polskim ustawodawstwie. Forma prawna Venture Capital ma duże
znaczenie z punktu widzenia możliwości gromadzenia kapitału oraz udziału wspólników w
podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. [Węcławski, 1997, s.95]
W Polsce, w szczególności tworzone są fundusze na podstawie ustawy o funduszach
inwestycyjnych, jednakże istnieją także inne regulacje prawne określające funkcjonowanie
tego tupu funduszy. Fundusze wysokiego ryzyka powstałe w świetle prawa polskiego,
funkcjonują w oparciu o następujące akty prawne:
- ustawa o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r., nr 146, poz.1546),
- ustawa o Narodowych Funduszach Inwestycyjnych (Dz. U. z 1993., nr 44, poz. 202, i
z 1994 r., nr 84, poz. 385),
- kodeks spółek handlowych - przepisy dotyczące spółek kapitałowych (spółka z
ograniczona odpowiedzialnością oraz spółka akcyjna) oraz spółek osobowych (spółka
komandytowo-akcyjna oraz spółka komandytowa).
Głównym aktem prawnym określającym zasady tworzenia i działania funduszy
inwestycyjnych w Polsce jest Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych.
Ustawa przewiduje utworzenie trzech rodzajów funduszy, które zostaną opisane w kolejnym
podrozdziale pracy. Wprowadzone zostały również podtypy funduszy wysokiego ryzyka.
[Ustawa z 27 maja 2004].
Niedogodnością ustawy z roku 2004 jest postanowienie, iż rynek funduszy Venture
Capital został rynkiem regulowanym, nadzorowanym przez Komisję Nadzoru Finansowego.
Dawcy kapitały zmuszeni są do utworzenia towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI),
czyli organu Venture Capital, zarządzającego nim i reprezentującego go w stosunkach z
osobami trzecimi. Podnosi to koszty działalności oraz powoduje ograniczenie elastyczności
funkcjonowania funduszu. Fundusze wysokiego ryzyka w innych krajach działają na rynkach
Page 22
22
niepublicznych, co za tym idzie, nie podlegają żadnemu nadzorowi. [Antkiewicz, 2008, s.267-
268].
Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych, obowiązująca obecnie w
Polsce, wyróżnia trzy typy funduszy inwestycyjnych:
- fundusz inwestycyjny otwarty (FIO),
- specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty (SFIO),
- fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ).
Rysunek 2. Podstawowy podział funduszy wynikający z konstrukcji prawnych
Źródło: GPW
W dzisiejszych czasach bardzo dużą popularnością cieszą się fundusze aktywów
publicznych, tworzone jako FIZ, czyli fundusze inwestycyjne zamknięte. Zarówno w Polsce,
jak i na świecie, fundusze te znane są właśnie jako Venture Capital bądź występują pod
nazwą Private Equity. Krótko mówiąc, główną oraz podstawową zasadą działania funduszu
wysokiego ryzyka jest lokowanie aktywów w akcje i udziały w spółkach niepublicznych, a
następnie przygotowanie różnych programów, których celem jest podniesienie wartości danej
spółki. [Jawdosiuk, Rożko, 2010, s.21]
Skupiając się ściśle na funduszach wysokiego ryzyka – można wyróżnić trzy
podstawowe formy organizacyjne Venture Capital (pod uwagę brane są źródła pochodzenia
środków wchodzących w skład funduszu): [Pierard, 2005, s.15]
- niezależne, prywatne fundusze,
- fundusze Venture Capital tworzone lub wspierane przez państwo,
Page 23
23
- fundusze Venture Capital zakładane jako „spółki-córki” banków, funduszy
emerytalnych bądź towarzystw ubezpieczeniowych
Fundusz inwestycyjny otwarty
Fundusz inwestycyjny otwarty przeznaczony jest dla tak zwanych inwestorów
drobnych. Dysponuje on zmieniającym się kapitałem, tzn. uczestnicy w każdej chwili mogą
wejść i powiększyć kapitał, jak również wystąpić z funduszu zabierając swój kapitał. Każdy
może stać się uczestnikiem takiego typu funduszu, zarówno osoba fizyczna, osoba prawna,
jak i jednostka organizacyjna nie posiadająca osobowości prawnej.
„Fundusz inwestycyjny otwarty zbywa jednostki uczestnictwa i dokonuje ich
odkupienia na żądanie uczestnika funduszu. Z chwilą odkupienia, jednostki uczestnictwa są
umarzane z mocy prawa” [art.82 ustawy o funduszach inwestycyjnych]
Fundusz inwestycyjny otwarty, zgodnie z artykułem 93 ustawy o funduszach
inwestycyjnych, może lokować aktywa funduszy wyłącznie w:
1) papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa
lub Narodowy Bank Polski,
2) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu na
rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej,
3) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu
publicznego nabywane w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej,
4) depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych,
5) instrumenty rynku pieniężnego inne niż określone w punkcie 1,2 i 3.
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty jest specyficzną odmianą funduszu
otwartego. Główna różnica między tym funduszem, a funduszem inwestycyjnym
otwartym polega na tym, że statut funduszu specjalistycznego otwartego SFIO ściśle określa
kto może być jego uczestnikiem, a także może wprowadzić dodatkowe warunki, na jakich
uczestnik może żądać odkupienia jednostek uczestnictwa [Bossa].
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty może lokować aktywa funduszu w:
1) jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych otwartych,
Page 24
24
2) tytuły uczestnictwa emitowane przez fundusze zagraniczne lub tytułu uczestnictwa
emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania z siedzibą za granicą. [art.113
ustawy o funduszach inwestycyjnych].
Fundusz inwestycyjny zamknięty
Fundusz inwestycyjny zamknięty jest emitentem papierów wartościowych w
rozumieniu przepisów o publicznym obrocie papierami obrotowymi. W miejsce
charakterystycznych dla funduszy inwestycyjnych otwartych jednostek uczestnictwa,
inwestor obejmuje papier wartościowy – certyfikat inwestycyjny. Liczba wyemitowanych
certyfikatów jest stała, określona w kolejnych emisjach. Certyfikaty inwestycyjne to papiery
wartościowe na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie. Zamknięty fundusz
inwestycyjny może być utworzony na określony czas. Fundusz zamknięty działa jak
klasyczne przedsiębiorstwo. [GPW]
Fundusz inwestycyjny zamknięty może lokować swoje aktywa w:
1) papiery wartościowe,
2) wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych,
3) udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością,
4) waluty,
5) instrumenty pochodne,
6) prawa majątkowe,
7) instrumenty rynku pieniężnego, pod warunkiem że są zbywalne.
2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital
Klasyfikacji funduszy Venture Capital można dokonać z punktu widzenia wielu
różnych kryteriów. Pod uwagę można wziąć źródła pochodzenia gromadzonego kapitału,
etap rozwoju spółki, na którym angażuje się fundusz, cel działalności Venture Capital, formy
prawne czy też zakres działalności funduszu. Przede wszystkim skupiono się na pięciu
głównych kryteriach klasyfikacji funduszy.
1. Kryterium podziału funduszy ze względu na cel ich działalności, można je podzielić na
dwie główne grupy: [Węcławski, 1997, s.90]
- Fundusze komercyjne, dla których priorytetem jest maksymalizacja zysku
posiadanych udziałów w drodze ich sprzedaży.
Page 25
25
- Fundusze pomocowe, dla których zysk nie jest podstawowym celem działalności.
Często mają formę funduszy publiczno-prywatnych, tzn. środki gromadzone są
zarówno od instytucji publicznych, jak i inwestorów prywatnych
2. Kryterium podziału ze względu na pochodzenie i gromadzenie kapitału: [Węcławski, 1997 s.
90]
- Fundusze niezależne – fundusze Venture Capital tworzone przez kapitał osób
prywatnych lub instytucji finansowych. Głównym celem niezależnego funduszu
Venture Capital jest maksymalizacja rentowności poprzez zakup udziałów w firmie i
ich późniejszej sprzedaży ze znacznym zyskiem. Działające w Polsce niezależne
fundusze z reguły nie angażują się na wczesnych etapach rozwoju ryzykownych
przedsięwzięć. Spowodowane jest to faktem, iż kapitał angażowany jest głównie na
rzecz restrukturyzacji firm.
- Fundusze zależne – tworzone przez instytucje publiczne i korporacje. Fundusze
zależne mogą kierować się innymi celami niż tylko zysk kapitałowy. Jako przykład
można podać utworzenie funduszu w celu wspierania procesów innowacyjnych.
3. Kryterium podziału ze względu na przedmiot działania: [Węcławski, 1997, s. 91]
- Fundusze uniwersalne – ich głównym zakresem działalności jest inwestycja w kapitał
małych i średnich przedsiębiorstw. Nie posiadają określonej formy inwestycji, ani
branży, w którą lokują swój kapitał.
- Fundusze specjalistyczne - inwestują w określonych i wcześniej wybranych
branżach. Celem ich inwestycji są przedsiębiorstwa znajdujące się w określonej fazie
rozwoju.
4. Kryterium podziału ze względu na terytorialny zakres działalności: [Węcławski, 1997, s.91]
- Fundusze o charakterze regionalnym – zastrzyk kapitału funduszu Venture Capital o
charakterze regionalnym proponowany jest przedsiębiorstwom mającym siedziby na
określonym terenie.
- Fundusze o charakterze ponadregionalnym, ogólnokrajowym – fundusze docierają do
swoich potencjalnych kapitałobiorców poprzez rozwinięta sieć swoich filii. Po
wniesieniu swojego kapitału fundusz zapewnia także pomoc w zarządzaniu
przedsiębiorstwem.
- Fundusze o charakterze międzynarodowym – Venture Capital dokonuje akwizycji
kapitału przez oddziały zagraniczne. Fundusze tego typu inwestują także na różnych
rynkach narodowych.
Page 26
26
5. Kryterium podziału ze względu na intensywność wsparcia przedsiębiorstw udziałowych w
zarządzaniu: [Węcławski, 1997, s. 94]
- Fundusze aktywne – aktywnie uczestniczą w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Oferują
przedsiębiorstwu pomoc we wszystkich problemach związanych z działalnością
- Fundusze pasywne – nastawione jedynie na wniesienie kapitału do przedsiębiorstwa i
kontrolę realizacji przedsięwzięcia.
Fundusze Venture Capital można podzielić również w zależności od sposobu
gromadzenia funduszy i zmienności jego udziałowców. W tej klasyfikacji możemy wyróżnić
fundusze otwarte oraz zamknięte, opisane wcześniej w punkcie 2.2.
Do klasyfikacji funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital oraz zarządzających
nimi spółek mogą być stosowane także inne, bardziej wnikliwe oraz szczegółowe kryteria.
Wyżej opisane kryteria klasyfikacji są głównymi rodzajami podziału.
2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital
Finansowanie przedsiębiorstwa różnymi środkami może przebiegać na każdym etapie
jego rozwoju. Firma znajdująca się w fazie „seed” czy „start-up” ma inne potrzeby finansowe
niż taka, która jest na etapie wzrostu sprzedaży i udziału w rynku. We wczesnych fazach
rozwoju potrzeby finansowe dotyczą badania produktu lub usługi, oceny i rozwoju pomysłu,
a następnie uruchomienie fazy komercyjnej. Natomiast przedsiębiorstwa w kolejnych fazach
potrzebują środków na rozwój produktu oraz rozwój sieci dystrybucyjnej.
Zastrzyk finansowy służy zawsze do sfinansowania konkretnego programu
inwestycyjnego. Zyski wygenerowane przez przedsiębiorstwo, której udziałowcem jest
fundusz Venture Capital, są przeznaczane głównie na dalszy rozwój firmy.
Fundusz VC przekazujący środki danej firmie, ponosi tym większe ryzyko, im
przedsiębiorstwo jest we wcześniejszej fazie rozwoju. Z drugiej strony, przy
najwcześniejszym etapie rozwoju, koszt wejścia, który musi ponieść fundusz, jest
najmniejszy. Jest to spowodowane tym, iż kapitałobiorcy są zobligowani do zaoferowania
najkorzystniejszych warunków do nabycia swoich walorów w celu pozyskania dobrych
inwestorów [Antkiewicz, 2008, s.260].
Wyróżnić można następujące formy finansowania oferowane przedsiębiorstwom
przez fundusze inwestycyjne wysokiego ryzyka:
1) Finansowanie fazy zasiewu (ang. seed capital) – jest to inwestycja w przedsiębiorstwo
znajdujące się w bardzo wczesnym stadium rozwoju. Jest to finansowanie wstępnych
Page 27
27
pomysłów, jeszcze przed założeniem przedsiębiorstwa. Pieniądze w głównej mierze
służą do zbudowania prototypu produktu, przygotowania dokładnego biznes planu,
przeprowadzenia wstępnych badań rynkowych oraz rozwój pomysłu do fazy
komercyjnej. W Polsce, fundusze Venture Capital częściej decydują się na
dofinansowanie przedsiębiorstwa na drugim etapie jego rozwoju, ze względu na
bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne w pierwszym etapie rozwoju. Można ogólnie
wskazać, że fundusze Venture Capital w tej fazie rozwoju przedsiębiorstwa
przeznaczane są na: [Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.169]
- określenie produktu oraz przygotowanie go do wejścia na rynek,
- rozpoznanie niszy rynkowej,
- skrystalizowanie oraz sprecyzowanie pomysłu na biznes;
2) Finansowanie startu (ang. start-up) – finansowanie w tej fazie rozwoju polega w
znacznej mierze na pomocy przy uruchomieniu spółki oraz w wejściu na rynek ze
swoim produktem. Kapitał dostarczany przez fundusze podwyższonego ryzyka na
tym etapie służy głównie do rozpoczęcia działalności oraz rozwoju pomysłu do fazy
komercyjnej. Ta forma kojarzona jest najczęściej z przedsięwzięciami z obszaru tzw.
wysokich technologii (ang. high-tech), ze względu na rozwijającą się z dnia na dzień
technologię oraz pokładane przez fundusze nadzieje w tym sektorze. W tej fazie
działalności przedsiębiorstwa podejmowane są następujące działania: [Sobańska-
Helman, Sieradzan, 2013, s. 175]
- wprowadzenie próbnej partii towarów lub usług na rynek,
- realizowanie ostatnich poprawek w związku z ofertą spółki,
- budowa rozpoznawalności marki,
- uruchomienie produkcji seryjnej,
- kontynuacja budowy zespołu menedżerskiego,
- rekrutacja nowych pracowników;
3) Finansowanie wczesnego rozwoju (other early stage) – ryzyko inwestycyjne na tym
etapie rozwoju jest już znacznie mniejsze, ze względu na możliwość oszacowania
szans powodzenia na rynku, określenie potencjału produktu bądź też zachowania
konkurencji. Kapitał dostarczany jest dla sfinansowania potrzeb inwestycyjnych lub
rozwinięcia sieci dystrybucyjnych, dla szybkiego wzrostu udziału rynkowego. W tej
fazie rozwoju przedsiębiorstwa, występuje największe zapotrzebowanie na kapitał
pochodzący z zewnątrz [Antkiewicz, 2008, s.262];
Page 28
28
4) Finansowanie na etapie wzrostu produkcji oraz ekspansji (ang. expansion capital,
further growth) – w tej fazie, fundusz inwestycyjny typu Venture Capital inwestuje
swoje środki w przedsiębiorstwo, które staje się dochodowe oraz można w nim
zaobserwować perspektywy dalszego rozwoju. Kapitał przekazany firmie w tej fazie
rozwoju może zostać przeznaczony na finansowanie zwiększenia mocy
produkcyjnych, rozwój rynku lub produktu, czy też finansowanie kapitału
obrotowego. Wartość przedsiębiorstwa ulega istotnemu zwiększeniu. Jest to etap, na
którym można przygotować firmę do przekształcenia podmiotu w spółkę akcyjną, co
w przyszłości może generować jeszcze większe zyski;
5) Finansowanie w fazie dojrzałości (ang. later stage) – czas realizacji inwestycji na tym
etapie jest znacznie krótszy niż w poprzednich. Ryzyko inwestycyjne jest jeszcze
mniejsze, ponieważ przedsiębiorstwo ma już doświadczenie oraz wypracowaną
pozycję rynkową. W tej fazie występuje duży potencjał rynku, który daje możliwość
dalszej ekspansji przedsiębiorstwa w średnim lub długim okresie. [Antkiewicz, 2008,
s.263].
Innym rodzajem inwestycji funduszy Venture Capital jest faza wykupu (ang. buy-
out), obejmująca finansowanie operacji wykupu menedżerskiego (ang. management buy-out)
– ten rodzaj finansowania polega na sfinansowaniu zakupu akcji przez istniejące
kierownictwo firmy od dotychczasowych właścicieli. Na tym etapie nie można się
spodziewać dalszego szybkiego rozwoju przedsiębiorstwa. Jest to forma finansowania bardzo
popularna w krajach Europy Zachodniej oferowana przez kapitał ryzyka [Tamowicz, Rot, 2002,
s.8].
Ważne jest także finansowanie Venture Capital w razie zaplanowanej publicznej
emisji akcji – kapitał funduszu Venture Capital może być również potrzebny nawet po
odniesionym sukcesie rynkowym przez przedsiębiorstwo. Jeżeli firma planuje w ciągu roku
przeprowadzić emisję akcji, która wiąże się z wysokimi kosztami, może wtedy zgłosić
zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał finansujący dopuszczenie spółki do obrotu
giełdowego oraz emisję akcji. [Antkiewicz, 2008, s. 263]
Podsumowując formy finansowania Venture Capital w danych fazach rozwoju
przedsiębiorstwa, można zauważyć występowanie zależności pomiędzy kosztami,
przychodami oraz zyskami w poszczególnych etapach. W pierwszych fazach rozwoju –
„seed” oraz „start-up”, przychody są niższe od ponoszonych kosztów. Finansowanie startu
firmy to najbardziej ryzykowne z punktu widzenia funduszu wysokiego ryzyka inwestycje.
Page 29
29
Kapitałodawcy rezygnują z otrzymywania bieżących zysków z oprocentowania ich kapitału,
aby pozwolić przedsiębiorstwu na jeszcze szybszy wzrost jego wartości. Oczekiwany przez
fundusz zysk wiąże się bezpośrednio z wiekiem oraz pozycją rynkową finansowanej firmy,
jak i ryzykiem inwestycyjnym.
Zaangażowanie funduszu Venture Capital w dane przedsiębiorstwo to jednak nie
tylko pomoc finansowa i zastrzyk kapitału, ale także transfer know-how, tak aby tworzone
spółki miały jak większe szanse na jak największy sukces. Know-how jest bardzo ważny w
relacji przedsiębiorca-inwestor. Pomaga usystematyzować wszystkie procedury zachodzące
w firmie oraz daje jej swoisty charakter. Częścią know-how może być także szczegółowy
opis formy prowadzenia marketingu czy promocji firmy, tak aby zminimalizować straty
[Sperczyński, 2014, s.118]. Przedstawiciele funduszu wysokiego ryzyka to zazwyczaj bardzo
dobrzy fachowcy w swojej dziedzinie i dlatego starają się inwestować w sektory bliskie ich
sercu. Ich pomoc w niektórych sytuacjach okazuje się nieoceniona. Przedsiębiorstwo
finansowane przez Venture Capital może skorzystać zarówno z bogatej wiedzy oraz
doświadczenia posiadanego przez członków funduszu, jak i kontaktów w branży, które
również mogą wpłynąć na sukces przedsiębiorstwa, poprzez nowe znajomości, kontrakty czy
formy współpracy.
W opracowaniu książki „Inżynieria Finansowa dla firm Start-up w Polsce” autorzy
wyróżniają 5 etapów finansowania firm przez VC (zob. rysunek 3). Są to: seed, start-up,
ekspansja, refinansowanie oraz wykup. Fazy te pokrywają się z wyżej opisanymi, jednakże
są bardziej ogólne.
Rysunek 3. Inwestycje VC w poszczególnych fazach rozwoju firm w Europie w roku 2010.
Źródło: Zelek, 2012, s.17
0,6%
5,3%
45,8%
8,6%
39,8%
seed start-up ekspansja refinansowanie wykup
Page 30
30
Proces inwestycyjny Venture Capital
Cykl inwestycyjny Venture Capital to ogół działań podejmowanych przez fundusz,
rozpoczynający się od pierwszego kontaktu z koncepcją pomysłu na biznes, aż do czasu
wycofania się z danej inwestycji, poprzez sprzedaż akcji lub udziałów. W uproszczeniu,
proces inwestycyjny Venture Capital można podzielić na 3 elementarne fazy, które same w
sobie również dzielą się na konkretne zadania oraz działania podejmowane przez obydwie
strony:
1. I faza - przygotowanie inwestycji (wraz z wniesieniem kapitału do przedsiębiorstwa).
Pierwsza faza cyklu inwestycji polega przede wszystkim na procesie analizy projektu
przedsięwzięcia, a także na negocjacjach oraz uwarunkowaniach realizacji wspólnej
koncepcji. Jest to proces decyzyjny poprzedzający inwestycję Venture Capital. Rozmowy
między stronami stają się faktem dopiero w momencie uznania przez inwestor VC, że projekt
jest atrakcyjny i wykonalny. Do tej fazy należy również zaliczyć element badania
przedsiębiorstwa, tzw. due diligence, wspomniane wcześniej negocjacje, opracowanie
wstępnej listy warunków (ang. term sheet), a w końcu ustalenie docelowych warunków
transakcji. Badanie due diligence ma na celu dogłębną analizę wcześniejszej działalności
podmiotu w celu rozpoznania oraz wskazania potencjalnego ryzyka związanego z
funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Badanie to w podstawowym wymiarze dotyczy obszaru
finansowego oraz prawnego, ale także obejmuje menedżerów przedsiębiorstwa i sprawdza
poprawność ich przewidywań. List intencyjny (term sheet) jest dokumentem zawierającym
analizę znaczących, biznesowych warunków transakcji, będącym podstawą przygotowania
umowy inwestycyjnej Venture Capital.
I faza cyklu inwestycyjnego wymaga również zaangażowania obydwu stron
przedsięwzięcia – pomysłodawców projektu oraz właścicieli i pracowników funduszu.
Venture Capital na tym etapie inwestycji ma za zadanie dokonać analizy spółki, a następnie
sporządzić potrzebną dokumentację prawną. Projektodawcy zaś zobligowani są do
profesjonalnego przedstawienia projektu, utworzenia oraz zaprezentowania biznes planu oraz
powinni znać odpowiedź na każde pytanie zadane przez inwestorów.
Długość etapu przygotowania inwestycji jest uzależniona przede wszystkim od wielkości
projektu, stopnia skomplikowania przedsięwzięcia i łatwości negocjacji. Faza ta trwa
zazwyczaj od kilku tygodni do kilku miesięcy. Najbardziej pracochłonne jest badanie due
diligence oraz określenie warunków umowy inwestycyjnej, która głownie ma na celu
zabezpieczenie interesów oraz wzajemnych praw oraz obowiązków stron.
Page 31
31
Tabela 8. przedstawia etapy procesu decyzyjnego w przedsiębiorstwie, które
związane są z pozyskiwaniem inwestora Venture Capital.
Tabela 8. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu Venture Capital
1. Analiza potrzeb spółki i dopasowanie do nich optymalnych źródeł finansowania.
2. Ocena, czy spółka spełnia kryteria inwestycji Venture Capital. Przygotowanie się do kontaktu
z inwestorami.
3. Wybór wąskiego kręgu potencjalnych inwestorów Venture Capital, zacieśnianego w miarę
trwania procesu decyzyjnego.
4. Przesłanie inwestorowi profesjonalnego biznes planu z podstawowymi informacjami na temat
projektu.
5. Wstępne zapoznanie się przedstawicieli funduszu z projektem i pobieżna analiza pod kątem
dopasowania projektu do kryteriów inwestycyjnych Venture Capital.
6. Pierwsze spotkanie stron transakcji i zwięzła, profesjonalna prezentacja projektu (ang. deal
alert).
7. Podpisanie umowy o poufności między stronami.
8. Przedstawienie biznes planu, jeśli nie został przedstawiony wcześniej i wstępna ocena projektu
(ang. interim approval).
9. Negocjacje. Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji (ang. term sheet).
10. Due diligence, wycena i finalna ocena projektu (ang. final approval).
11. Negocjacje, uzgodnienie finalnych warunków transakcji i podpisanie listu intencyjnego (letter
of intent).
12. Sporządzenie umowy inwestycyjnej i innej dokumentacji prawnej.
13. Finalna decyzja i podpisanie umowy inwestycyjnej przez obie strony.
Źródło: Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.99
2. II faza - kooperacja z przedsiębiorstwem w celu realizacji ustanowionych wcześniej
celów wzrostu wartości
Etap realizacji inwestycji jest najdłuższym etapem inwestycji Venture Capital w
przedsiębiorstwo. Trwa ona zazwyczaj od 3 do 7 lat. Podział na działania oraz podetapy w tej
fazie jest utrudniony, ponieważ II faza jest ujednolicona, jednakże można wyróżnić trzy
główne funkcje wykonywane przez fundusz VC w trakcie zaangażowania kapitałowego:
[Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s 100]
1) kontrola aktualnych wyników działalności spółki udziałowej,
2) partycypacja w podejmowaniu decyzji strategicznych,
3) doradztwo w odniesieniu do występujących problemów rozwoju
przedsiębiorstwa.
Kluczem do sukcesu jest dobra współpraca oraz wspólny język pomiędzy
pomysłodawcami a funduszem. Inwestorzy Venture Capital nie zarządzają
Page 32
32
przedsiębiorstwem, tylko je wspierają – dostarczają niezbędny know-how, pomagają się stale
rozwijać, a także starają się identyfikować występujące w spółce problemy, a następnie je
rozwiązują. Zaangażowanie funduszu uzależnione jest od wielu czynników, a przede
wszystkim od strategii Venture Capital, faktycznych potrzeb poszczególnych przedsiębiorstw
oraz bieżącej sytuacji spółki i poziomu realizacji wyznaczonych celów.
Z perspektywy działalności w zakresie wspierania firm należących do portfela
inwestycyjnego, fundusze Venture Capital można podzielić na dwie grupy [Pietraszewski, 2007,
s.145-146]:
1) Fundusze typu hands-on – aktywne zaangażowanie w działalność doradczą oraz
szkoleniową. Venture Capital tego typu wciągnięte są w przebieg podejmowania
decyzji strategicznych, a także mogą być ściśle zaangażowane w proces zarządzania
operacyjnego. Argumentacją takiej polityki jest przekonanie, że wiedza oraz
doświadczenia inwestorów mogą mieć duży wpływ na sukces przedsiębiorstwa na
rynku.
2) Fundusze typu hands-off – zaangażowanie w bezpośrednie zarządzanie spółką
portfelową nie jest ich rolą. Inwestorzy minimalizują zakres bezpośrednich ingerencji
w sektorze zarządzania tylko i wyłącznie do sytuacji wyjątkowo trudnych, które mogą
mieć negatywny wpływ na inwestycję.
Każdy fundusz szuka przedsięwzięcia, w którym jego wiedza, doświadczenie oraz
kontakty biznesowy w danym sektorze mogą stać zasobem dla potencjalnej spółki
portfelowej. Najważniejsze obszary doradztwa świadczonego przez Venture Capital na rzecz
firm to: [Pietraszewski, 2007, s.147]
- doradztwo w zakresie zarządzania strategicznego,
- doradztwo techniczne,
- doradztwo w zakresie działalności inwestycyjnej,
- doradztwo organizacyjne i wspieranie przy sporządzaniu planów,
- doradztwo personalne,
- controlling i doradztwo finansowe,
- pomoc prawna,
- wprowadzenie na giełdę.
3. III faza - dezinwestycja – wycofanie wniesionego kapitału
„Dezinwestycja oznacza finalizację działań podjętych przez inwestora, mających
doprowadzić do wycofania się z inwestycji, czyli zbycia na rynku prywatnym lub
Page 33
33
publicznym, jednemu lub więcej podmiotom, posiadanych udziałów spółki portfelowej”
[Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s. 108]. Gdy fundusz Venture Capital uzna, że zbliża się
moment uzyskania planowanych celów inwestycji oraz gdy firma zbliża się do określonej
wcześniej wartości, wdrażana jest ostatnia faza inwestycji - zakończenie oraz wyjście ze
spółki. Etap ten trwa zazwyczaj od kilku do kilkunastu miesięcy i jest paradoksalnie
najtrudniejszą oraz najważniejsza fazą cyklu inwestycyjnego funduszy Venture Capital.
Sprzedaż akcji spółki portfelowej jest momentem jej weryfikacji rynkowej.
Należy wnikliwie przygotować spółkę do wycofania funduszu, odnaleźć potencjalnego
nabywcę oraz ostatecznie sfinalizować transakcję. Jak na każdym etapie inwestycji, również
w ostatniej fazie pojawiają się koszty związane chociażby z wyceną przedsiębiorstwa.
Rodzaje transakcji powiązanych z dezinwestycją można podzielić na:
1) wprowadzenie na giełdę (ang. going public),
2) sprzedaż partnerowi/kierownictwu spółki (ang. buy back),
3) sprzedaż inwestorowi strategicznemu/branżowemu (ang. trade sale),
4) sprzedaż inwestorowi finansowemu (ang. secondary purchase),
5) likwidacja spółki - sprzedaż majątku firmy, podział potencjalnych nadwyżek
wśród udziałowców.
Venture Capital może starannie zaplanować moment wyjścia z inwestycji. Ustalane są
wtedy kryteria ekonomiczne, które muszą być spełnione. Z drugiej strony, dezinwestycja
może zostać także dokonana w razie występowania specjalnych warunków rynkowych,
takich jak wysoka wycena wynikająca z hossy rynkowej, zmiany w otoczeniu, czy też
zainteresowanie inwestora branżowego.
Page 34
34
Rysunek 4. prezentuje najważniejsze elementy procesu inwestycyjnego.
Rysunek 4. Elementy procesu inwestycyjnego Venture Capital
Źródło: http://www.satus.pl/
2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital
„Anioł Biznesu to szczególny typ inwestora prywatnego, lokujący nadwyżki
finansowe w nowe, dobrze rokujące firmy (start-up), które dzięki zastrzykowi kapitałowemu
mogą szybko (2-4 lata) rozwinąć się, dając wysoki wzrost wartości udziałów.” [Stefaniak, 2009,
s.15].
Aniołami Biznesu można określać inwestorów prywatnych, osoby fizyczne, które
mają rozeznanie środowiska i danej branży oraz bardzo przydatne dla przedsiębiorstwa
know-how, które może być wykorzystane na różne sposoby. Przede wszystkim jednak
Aniołowie Biznesu (ang. business angels) powinni mieć umiejętność oceny projektów
rokujących sukces w przyszłości. Anioł lokuje swój kapitał i działa najczęściej w sieci
lokalnej. Jego portfel jest zazwyczaj mocno zdywersyfikowany i kieruje się on długą
perspektywą inwestycyjną.
Page 35
35
W Polsce instytucja Aniołów Biznesu jest jak na razie mało znana i trudna do
identyfikacji, ponieważ wiele tego typu transakcji nie jest publicznie ujawnianych, ale
zainteresowanie tą formą finansowania stale rośnie. Aniołowie Biznesu inwestują w nowe
przedsiębiorstwa, we wczesnych fazach rozwoju. Ich główny profil inwestycyjny odpowiada
preferencjom funduszy Venture Capital. Mogą oni zatem stanowić potencjalną konkurencję
dla klasycznych funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital, jednakże z drugiej strony
mogą być bardzo interesującym podmiotem do współpracy. (Mikołajczyk oraz Krawczyk 2006)
Aniołowie Biznesu inwestują na ściśle określony czas, po czym, podobnie jak
fundusze Venture Capital, sprzedają swoje udziały realizując zyski. Tak więc inwestycje
Aniołów Biznesu nie różnią się zbyt od tego, czym zajmują się omawiane wcześniej
fundusze Venture Capital. Jednakże ich rola w rozwoju przedsiębiorczości jest znacząca,
ponieważ dzięki swoim funkcjonowaniu redukują istniejącą lukę inwestycyjną, występującą
pomiędzy szansą pozyskania kapitału od przyjaciół i rodziny a od funduszu Venture Capital.
[Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.54]
Podobnie jak w przypadku Venture Capital, pomoc Aniołów Biznesu w rozwoju
przedsiębiorstwa to nie tylko zastrzyk finansowy. Wartość przedsiębiorstwa może wzrosnąć
poprzez:
- wnoszenie wiedzy menedżerskiej,
- transfer know-how,
- liczne kontakty biznesowe,
- znajomość rynku oraz branży,
- bogate doświadczenie zawodowe,
- wyspecjalizowane umiejętności.
Private Equity to forma inwestycji kapitałowych w spółki prywatne, które nie są
notowane na giełdzie papierów wartościowych, w celu uzyskania zysków z przyrostu
wartości kapitału. Są to głównie inwestycje długoterminowe, które mogą być wykorzystane
w celu rozwoju nowych produktów i technologii, zwiększenia poziomu kapitału obrotowego
w przedsiębiorstwie, dokonania przejęć, poprawy bilansu przedsiębiorstwa lub wejścia na
nowy rynek. Mogą one przyczynić się do rozwiązania kwestii własnościowych lub
związanych z zarządzaniem [EVCA a]. Inwestycje Private Equity realizowane są we
wszystkich gałęziach gospodarki oraz wszystkich etapach rozwoju przedsiębiorstwa i służą
do zwiększenia tempa oraz możliwości rozwojowych przedsiębiorstwa, zarówno poprzez
zasilenie finansowe, jak i, tak jak w przypadku Venture Capital oraz Aniołów Biznesu,
wykorzystanie wiedzy, doświadczenie i porady inwestorów.
Page 36
36
Nazwa Private Equity stosowana jest, aby podkreślić, że inwestycje obejmują prywatne
przedsięwzięcia – firm niepublicznych, nienotowanych dotychczas na giełdzie. Pojęcie
Private Equity obejmuje trzy elementarne segmenty inwestycji kapitałowych: [Kornasiewicz,
2004, s.21-22]
1) Venture Capital – jest to jedna z odmian Private Equity skoncentrowana na
przedsiębiorstwach typu start-up. Fundusze Venture Capital wspierają w głównej
mierze przedsiębiorców z innowacyjnymi pomysłami na produkt lub usługę którzy
potrzebują kapitału lub pomocy ekspertów w rozwoju swojego przedsiębiorstwa.
2) Buyout Capital – jest to wykup przez fundusz, razem z obecnym lub nowym
zarządem, części lub całości istniejącego przedsiębiorstwa.
3) Mezzanine Capital (subordinated debt) – jest to instrument pośredni pomiędzy
finansowaniem dłużnym, a kapitałowym. Forma ta cechuje się mniejszą otwartością
na podjęcie finansowania transakcji obarczonych wysokim ryzykiem.
Najpopularniejszym instrumentem mezzanine są pożyczki podporządkowane, tzn.
takie, których należności są zaspakajane w ostatniej kolejności w przypadku
likwidacji bądź upadłości dłużnika [Zasępa, 2010, s.15]. Jest to pożyczka wysoko
oprocentowana, która ma mniej zabezpieczeń niż zwykła pożyczka. W tej sytuacji,
pożyczkodawca ma najczęściej opcję zamienić jej część na udziały w
przedsiębiorstwie.
Anioły Biznesu a Venture Capital
Aniołowie Biznesu, podobnie jak fundusze typu VC są dawcami kapitału
podwyższonego ryzyka. Ich idea działalności inwestycyjnej jest bardzo podobna, jednakże
występuje między nimi kilka istotnych różnic.
Pierwszorzędną różnicą pomiędzy Business Angels a Venture Capital jest status
prawny inwestora. Fundusz jest inwestorem formalnym, działającym w formie
przedsiębiorstwa zarządzającego funduszami innego podmiotu. Aniołowie zaś są
inwestorami prywatnymi lokującymi własne środki w różne przedsięwzięcia.
Oczekiwania inwestorów Venture Capital to przede wszystkim korzyści finansowe,
czyli wysoka stopa zwrotu z inwestycji. Business Angels lokują swój kapitał nie zawsze z
powodów finansowych. Czasami ich inwestycja wynika z potrzeby bycia mentorem lub
ponownego przeżycia sukcesów z przeszłości.
Page 37
37
Wielkość inwestycji jest również cechą różniącą te dwa podmioty. Fundusze VC są w
posiadaniu znacznie większych możliwości finansowych. Business Angels dysponują
nieporównywalnie mniejszym kapitałem. Specjalizują się w zaangażowaniu kapitałowym
rzędu kilkuset tysięcy, maksymalnie do kilku milionów euro.
Tabela 9. przedstawia cechy charakterystyczne Aniołów Biznesu i funduszy Venture Capital
według wybranych kryteriów.
Tabela 9. Porównanie aniołów biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych cech
Cecha Anioły Biznesu Venture Capital
Status prawny inwestora - nieformalny
- osoby prywatne
- formalny
- na ogół spółka partnerska
Sposób inwestowania - fundusze własne inwestowane w
projekty, w których mają doświadczenie
oraz dysponują wiedzą biznesową
- środki zewnętrzne przeznaczane
na różne projekty
Zaangażowanie - bezpośrednio w pierwszych etapach
rozwoju projektu jako konsultanci lub
członkowie zespołu zarządczego
- pośrednio w późniejszych etapach
rozwoju projektu
Zakres/etap inwestycji - małe i średnie przedsiębiorstwa we
wczesnej fazie rozwoju (seed capital)
- firmy w początkowych fazach
rozwoju
Ryzyko inwestycyjne - wysokie - wysokie
Podejście do ryzyka - akceptacja wyższego poziomu ryzyka
w stosunku do funduszy Venture Capital
- konserwatywne, zachowawcze
Oczekiwania - wysokie zyski
- korzyści osobiste
- wyłącznie wysokie zyski
Zespół zarządzający - kompletny, dobrze znający sektor
zespół
- znajomość sektora nie jest
obowiązkowa
Zastrzyk kapitału - sposób nieformalny: od niskich do
bardzo wysokich kwot (zazwyczaj od 50
do 500 tys. PLN)
- wysokie kwoty w sposób formalny
(powyżej 1 mln PLN)
Wyjście z inwestycji - często w sposób nieplanowany
- sprzedaż akcji lub części kapitału
inwestorowi branżowemu, Venture
Capital, założycielom firmy bądź
poprzednim właścicielom
- planowane
- sprzedaż akcji/ udziałów w drodze
IPO na giełdzie
Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture
Capital Market in European Union, 2006, s.9]
Page 38
38
Private Equity a Venture Capital
Literatura przedmiotu bardzo często stosuje zapis VC/PE odnośnie funduszy Venture
Capital i Private Equity. Spowodowane jest to tym, iż Private Equity jest określeniem
szerszym, zawierającym w sobie pojęcie Venture Capital. Przekłada się to również na wiele
podobieństw w działalności obydwu funduszy, jednakże używanie tych pojęć jako synonimy
jest błędem, ponieważ istnieje sporo różnic pomiędzy nimi.
Podstawową różnicą jest miejsce oraz sposób lokowania kapitału, tzn. różnica ze
względu na fazę rozwoju przedsiębiorstwa. Fundusze VC koncentrują się w głównej mierze
na inwestycjach znajdujących się w początkowych fazach swojego rozwoju, tj. „seed” oraz
„start-up”, podczas gdy PE skupia się na przedsięwzięciach będących na etapie od rozwoju
aż do dojrzałości.
Kolejną cechą różniącą fundusze Venture Capital i Private Equity jest wielkość
jednorazowej inwestycji. Fundusze PE lokują swój kapitał w znacznie bardziej
kapitałochłonne projekty aniżeli VC oraz na czas określony. Z kolei Venture inwestuje w
projekty o charakterze średnio- i długookresowym, co jest kolejnym wyróżnikiem funduszy.
Wyróżnia się dwa podejścia funduszy do zarządzania przedsiębiorstwem – hands-on i
hands-off, które zostały wyjaśnione w poprzednim punkcie pracy. Najczęściej, podejście
hands-on preferowane jest przez fundusze Venture Capital, a hands-off przez Private Equity.
Fundusze VC kupują udziały mniejszościowe, więc nie mają kontroli nad spółką, a fundusze
z sektora Private Equity nabywają najczęściej większość przedsiębiorstwa, co oznacza ich
pełną kontrolę. Jednakże inwestorzy PE są zazwyczaj pasywni o małej skłonności do
ryzykownych oraz niepłynnych inwestycji. Pomimo to, w funduszach PE przeważa pogląd,
że od zarządzania jest zarząd, a nadzór ma nadzorować [ARLEG S.A]. Klasyfikacja ta jest
bardzo ogólna oraz uproszczona, ponieważ zarówno wśród funduszy VC występują takie,
które ograniczają się do zastrzyku kapitału, jak i wśród funduszy PE są takie, które
charakteryzują się bardzo bliską współpracą ze spółkami portfelowymi.
Znaczącą różnicą jest także źródło pochodzenia zysków dla funduszu. Venture
Capital skoncentrowany jest przede wszystkim na zysku wynikającym z wyjścia z inwestycji,
podczas gdy Private Equity chce współuczestniczyć w bieżących dochodach spółki, np. za
pomocą wypłacanej dywidendy.
Page 39
39
Tabela 10. przedstawia cechy charakterystyczne funduszy Private Equity oraz Venture
Capital według wybranych kryteriów.
Tabela 10. Porównanie Private Equity i Venture Capital
Cecha Różnice
Cechy wspólne Venture Capital Private Equity
Źródło kapitału - różni kapitałodawcy
(prywatni, instytucjonalni)
Miejsce i sposób
lokowania kapitału
- firmy w początkowych
fazach rozwoju
- firmy posiadające stabilną
pozycję na rynku,
finansowanie ekspansji
- dla rozproszenia ryzyka w
wielu przedsięwzięciach
Wolumen
jednorazowej
inwestycji
- mały, średni - średni, duży
Horyzont czasowy
inwestycji
- określony - nieokreślony lub określony
w oparciu o założony etap
rozwoju
- średni / długi
Płynność - niska - duża
Możliwość
dywersyfikacji
portfela
- wysoka / bardzo wysoka - niska / średnia
Uczestnictwo w
zarządzaniu - oczekiwane przez firmę - niewymagane
Źródło zysków dla
inwestora
- w wyniku sprzedaży
udziałów po okresie
znaczącego wzrostu wartości
spółki
- zyski bieżące – dywidendy,
oprocentowanie, itp.
Dezinwestycja
- poprzez wprowadzenie na
giełdę, sprzedaż innemu
inwestorowi finansowemu
lub branżowemu , na innym
rynku niż rynek zakupu
- najczęściej na tym samym
rynku, na którym doszło do
zakupu
Źródło: Pietraszewski, 2007, s.31
Page 40
40
Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital
na świecie
3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital
W Europie, po kryzysie gospodarczym oraz finansowym, w latach 2008-2009, sektor
Private Equity „odrodził się” na nowo w latach 2010 oraz 2011. Natomiast rok 2012 był
ponownie spowolnieniem gospodarczym inwestycji tego sektora. Według danych
statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital (EVCA), całkowita kwota
inwestycji sektora Private Equity w roku 2012 spadła o 22% w porównaniu do roku
wcześniejszego. Spadek ten wynosił około 10 miliardów dolarów. Niemniej jednak,
całkowity poziom inwestycji PE jest ciągle powyżej dołka z kryzysu w roku 2009 (zobacz
rys.5). Liczba przedsiębiorstw korzystających z inwestycji Private Equity w roku 2012
pozostała praktycznie na tym samym poziomie, tak więc zakończyła się spadkowa tendencja
spółek korzystających z kapitału PE/VC obserwowana do roku 2009. Od czasu trwania
kryzysu, do dnia dzisiejszego, liczba przedsiębiorstw korzystających z dofinansowania PE
jest na podobnym poziomie. W roku 2012 liczba wspieranych przedsiębiorstw europejskich
wynosiła około 5000. Niecałe 43% wszystkich firm dofinansowanych w roku 2012 przez
fundusze sektora Private Equity, skorzystało z takiego zastrzyku kapitału po raz pierwszy.
Warto nadmienić, że podczas gdy liczba firm z udziałem kapitału wykupu menadżerskiego
oraz fazy wzrostu podniosła się o 6% w roku 2012, ogólna liczba spółek z kapitałem Venture
Capital nieznacznie spadła o 1,4%.
Rysunek 5. Działalność inwestycyjna sektora PE w Europie w latach 2000-2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.21
Page 41
41
Pod względem zainwestowanej kwoty, wszystkie segmenty rynku Private Equity
zanotowały słaby rok 2009 (Aniołowie Biznesu nie są wliczani do rynku PE i VC). W
sektorze wykupu (ang. buy-out), który stanowi największą część rynku, aktywność
inwestycyjna spadła aż o 21% , ale również kapitał finansujący fazę wzrostu i ekspansji
wykazał się znacznym osłabieniem, o 27%.
Rysunek 6. Rozwój aktywności inwestycyjnej Venture Capital w Europie w latach 2007-2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.22
Również inwestycje sektora Venture Capital zanotowały bardzo słaby rok 2009.
Zaangażowanie kapitałowe funduszy VC w tym roku spadło aż o 37% w porównaniu z
rokiem 2008. W kolejnych latach kwoty inwestycyjne były na podobnym poziomie, jednakże
powołując się na statystki EVCA, inwestycje VC na każdym etapie rozwoju przedsiębiorstwa
spadły znacząco w roku 2012, a zastrzyk kapitału w fazie dojrzałości wykazał się
najsilniejszym spadkiem, bo aż o 26%. Ogólna kwota inwestycji funduszy Venture Capital w
roku 2012 została zredukowana o 15% - z kwoty 3,95 miliarda euro do kwoty 3,35 miliarda
euro. Liczba dokapitalizowanych przedsiębiorstw utrzymała się na podobnym poziomie co w
roku wcześniejszym – około 2900 przedsiębiorstw. Wszystkie zmiany na rynku PE, a w tym
VC spowodowane są częściowo przez ogólne spowolnienie rozwoju gospodarczego na
świecie, od którego Private Equity jest uzależniony w bardzo dużym stopniu.
Podsumowując działalność inwestycyjną całego sektora PE/VC na rynku europejskim
w roku 2012, należy zaznaczyć spory, bo aż 19% spadek inwestycji w porównaniu z rokiem
poprzednim. Mniejsza aktywność funduszy w tym sektorze spowodowana była słabą
pierwszą połową roku 2012 spowodowaną niepewnością gospodarczą w Europie. Prawie
Page 42
42
60% wszystkich funduszy działających w sektorze Private Equity stanowiły fundusze
Venture Capital, które dokapitalizowały 58% wszystkich przedsiębiorstw korzystających z
kapitału PE/VC (zob. tabela 11).
Tabela 11. Dane liczbowe – inwestycje sektora PE/VC w roku 2012
2012 Private Equity Venture Capital
Ogólna kwota inwestycji 36,5 mld € 3,3 mld €
Liczba dokapitalizowanych spółek 4,975 2,923
Liczba zaangażowanych funduszy 1,687 952
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA b
Według danych statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital
(EVCA), podstawowe obszary inwestycyjne VC w Europie w latach 2011/2012 to
szczególnie sektory nauk medycznych – biotechnologia i medycyna, nowych technologii -
Internet i informatyka, ale także telekomunikacja (zob. wykres 3). Czyli w głównej mierze
start-upy oferujące innowacyjne rozwiązania. Zaangażowanie kapitałowe w te sektory
wyniosło zarówno w roku 2011, jak i 2012 ponad 60% wszystkich inwestycji w Europie.
Preferencje Venture Capital są także zależne od zmian w oczekiwaniach co do potencjalnych
zysków w przyszłości. Znaczna część funduszy interesuje się również bardziej tradycyjnymi
branżami, takimi jak technologie dotyczące energii ze źródeł odnawialnych, usługi oraz
produkty konsumpcyjne czy też produkty i usługi biznesowe.
Page 43
43
Wykres 3. Inwestycje Venture Capital w Europie w latach 2011-2012 z uwzględnieniem sektora
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c
W Polsce, w roku 2012, fundusze podwyższonego ryzyka były silnie skoncentrowane
na przedsiębiorstwach z sektora telekomunikacji (32,0%), elektroniki (19,7%), dóbr
konsumpcyjnych oraz handlu (21,1%), a także usług przemysłowych (10,3%). Udział
inwestycji w pozostałe gałęzie gospodarki nie przekroczył 10% wartości całkowitej
inwestycji sektora. O niedojrzałości polskiego rynku Venture Capital może świadczyć bardzo
dynamicznie zmieniający się rozkład branżowy inwestycji tego sektora. Wykres 4 pokazuje
duże zmiany w kierunkach inwestycyjnych w latach 2011-2012. Dynamicznie wzrosła
wartość inwestycji w sektorze komunikacji, a także w branży usług przemysłowych i
sektorów konsumpcyjnych. Podobnie jak w innych krajach europejskich, w Polsce występuje
brak zainteresowania sektorami tradycyjnymi, takimi jak rolnictwo, transport, nieruchomości
czy budownictwo. Inwestycje w tych dziedzinach są zerowe.
rolnictwo
biznes & produkty przemysłowe
biznes & usługi przemysłowe
chemikalia & materiały
telekomunikacja
informatyka & przemysł elektroniczny
budownictwo
produkty konsumpcyjne & handel…
usługi konsumpcyjne
energetyka & środowisko
usługi finansowe
nauki medyczne
nieruchomości
transport
niesklasyfikowane
0,48%
7,15%
7,93%
2,12%
16,65%
20,99%
0,68%
5,30%
3,76%
8,41%
0,58%
23,56%
0,17%
0,99%
1,23%
0,5%
4,8%
1,7%
1,6%
16,1%
29,7%
0,3%
5,7%
2,6%
8,4%
7,1%
20,7%
0,0%
0,7%
0,1%
2012
2011
Page 44
44
Jednakże w Polsce zaobserwować możemy jednak odmienność struktury branżowej
alokacji kapitału w porównaniu do cieszących się największym zainteresowaniem branż w
Europie. Według EVCA, pomimo dominacji branż technologicznych w Polsce w sektorze
VC, udział inwestycyjny w sektory high-tech jest stosunkowy niski. Jest to jedynie około
20% podczas gdy inwestycje tej branży w Europie stanowią około 40-50% wszystkich
wspomaganych przez Venture Capital przedsięwzięć.
Wykres 4. Struktura branżowa inwestycji Venture Capital w Polsce w latach 2011 i 2012 (w proc.)
Źródło: Zelek, 2013, s.151
3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB)
Analiza wartości wskaźnika udziału inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka
Venture Capital do wartości Produktu Krajowego Brutto (PKB) wypada w przypadku Polski
niekorzystnie. Według danych EVCA, sektor VC w roku 2012 stanowił 0,007% polskiego
PKB. Jak widać na wykresie 5, wynik ten stawia Polskę daleko za rozwijającymi się krajami
Europy Zachodniej oraz Północnej, jednakże na tą chwilę Polska jest najszybciej rosnącym
rynkiem Venture Capital w regionie Europy Środkowo-Wschodniej (średni wskaźnik na rok
2012 ok. 0,004% PKB). Przeważającymi państwami europejskimi w sektorze Venture
Capital są przede wszystkim kraje Europy Północnej, czyli Dania, Szwecja czy Finlandia,
jednakże największym udziałem sektora kapitału wysokiego ryzyka w kraju w roku 2012
może pochwalić się Luksemburg (0,118% PKB).
Page 45
45
Wiodącą rolę na rynku Venture Capital na świecie, w odniesieniu do PKB kraju, jak
pokazuje wykres 5, wiedzie Izrael. Powstaje tam średnio 4 tysiące start-up’ów rocznie. Są to
przedsięwzięcia całkowicie nowe, które w przyszłości stanowić będą źródło tworzenia
nowych technologii, a co za tym idzie, nowych miejsc pracy. Spółki te przyciągają fundusze
Venture Capital. Warto również wspomnieć, iż wiele spółek korzysta z napływu kapitału z
dużych giełd papierów wartościowych i innych wielkich centrów finansowych. Izrael
znajduje się w czołówce światowej jeśli chodzi o liczbę przedsiębiorstw notowanych na
amerykańskim rynku akcji NASDAQ [Brzozowski, 2012, s.7]. W Izraelu funkcjonuje obecnie
ponad 70 funduszy Venture Capital. Poza tym, aktywnie inwestuje tam ponad 200
międzynarodowych funduszy. Udział VC odgrywa w Izraelu bardzo ważną rolę w rozwoju
sektorów high-tech. Najwyższy poziom dofinansowania zanotowany został tuż przed
światowym kryzysem finansowym – w roku 2008. Kwota finansowania prawie 500 spółek
zaawansowanych technologicznie przekroczyła wtedy 2 miliardy dolarów. Główne sektory
inwestycyjne Venture Capital w Izraelu to przede wszystkim sektor biotechnologii, ochrony
zdrowia, oprogramowania i telekomunikacji [Brzozowski, 2012, s.8].
Wykres 5. Inwestycje Venture Capital jako procent realnego PKB w wybranych krajach w 2012 r.
Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/ oraz http://www.oecd-ilibrary.org/
0,3
60
%
0,2
00
%
0,1
18
%
0,0
72
%
0,0
67
%
0,0
53
%
0,0
44
%
0,0
41
%
0,0
38
%
0,0
32
%
0,0
30
%
0,0
30
%
0,0
29
%
0,0
21
%
0,0
07
%
0,0
04
%
Page 46
46
Rysunek 7. pokazuje graficzne ujęcie inwestycji Venture Capital jako udziału
procentowego Produktu Krajowego Brutto w wybranych krajach europejskich w roku 2012.
Rysunek 7. Inwestycje Venture Capital jako % PKB w Europie w roku 2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/
Page 47
47
3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital
Do dawców kapitału Venture Capital można zaliczyć szerokie grono podmiotów o
różnym profilu działania i własności. Do tego spektrum wliczane są zarówno firmy kreujące
system finansowy, jak i zupełnie niezwiązane z tym sektorem. Głównymi dawcami kapitału
Venture Capital są agencje rządowe, inwestorzy prywatni, przedsiębiorstwa oraz korporacje,
banki, instytucje typu family office czy też fundusze emerytalne. Zdarza się, że
kapitałodawcami dla funduszy Venture Capital są inne fundusze tego typu, a także fundusze
interesujące się inwestowaniem jedynie za pośrednictwem innych podmiotów (ang. fund of
funds).
Banki są instytucją typowo finansową, nastawioną tylko i wyłącznie na finansowanie
działalności o stabilnej sytuacji i niechętnie angażujące swój kapitał w przedsięwzięcia o
podwyższonym ryzyku. Banki aktywnie działające na rynku Private Equity oraz Venture
Capital korzystają z doświadczenia i know-how, które mogą mieć zastosowanie w
innowacyjnych sektorach gospodarki. Pomaga to im podwyższać jakość innych usług
bankowych oraz udoskonalać działalność całego banku, przyciągając klientów z najlepiej
rozwijających się sfer gospodarki, jednocześnie tworząc bardzo dobre perspektywy własnego
rozwoju. W ostatnich latach udział banków w inwestowaniu w fundusze zmalał, co pokażą
tabele oraz wykresy poniżej, jednakże w roku 2009 były inwestorem wiodącym zarówno na
rynku polskim jak i europejskim [Zasępa, 2010, s.23].
Kolejnymi podmiotami dostarczającymi kapitał funduszom sektora PE/VC są firmy
ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne. Instytucje te mają wydłużoną perspektywę
inwestycyjną i korzystają z bardzo zaawansowanej metody zarządzania ryzykiem. Znaczenie
tych instytucji w finansowaniu funduszy również z roku na rok spada, podobnie jak w
przypadku banków, aczkolwiek parę lat wstecz stanowiły one znaczącą część środków,
jakimi dysponowały fundusze Venture Capital. W celu zredukowania ryzyka
inwestycyjnego, fundusze emerytalne oraz firmy ubezpieczeniowe dobierają dla swoich
inwestycji spółki w dalszych fazach rozwoju.
Inwestorzy prywatni inwestujący w fundusze z sektora Venture Capital kierują się
przede wszystkim potencjalnym zyskiem. Zaletą inwestycji jest także dywersyfikacja portfela
spółek. Osoby prywatne inwestują swoją część zasobów majątkowych w celu wejścia w
posiadanie innowacyjnych przedsiębiorstw bądź dla realizacji bardzo wysokich zysków.
Rokrocznie, coraz większe znaczenie w finansowaniu funduszy Venture Capital mają
instytucje publiczne (agencje rządowe, władze lokalne). Ma to miejsce głównie w Europie i
Page 48
48
celem tego jest pobudzenie rozwoju przedsiębiorczości w kraju, obniżenie stopy bezrobocia
oraz generalną poprawę rozwoju gospodarczego danego regionu bądź całego kraju. Duża
pomoc sektora publicznego oznacza to, iż sektor prywatny nie jest w stanie dokapitalizować
przedsiębiorstw na konkurencyjnych zasadach. Instytucje publiczne w obawie o utratę
nadzoru nad przedsiębiorstwem lub utratą swojego ulokowanego kapitału, decydują się na
pomoc spółkom za pomocą programów rządowych.
Rosnącym udziałem kapitału w funduszach Venture Capital charakteryzuje się także
fundusz funduszy (ang. fund of funds). Jest to odmiana funduszu, inwestującego w inne
fundusze, charakteryzujące się różnymi strategiami inwestycyjnymi. Fund of funds tworzy
jeden portfel inwestycyjny, do którego zaliczają się wyłącznie jednostki uczestnictwa oraz
certyfikaty inwestycyjne innych funduszy. Taki rodzaj funduszu ogranicza się jedynie do
wyboru innego Venture Capital, w którym będzie lokował swój kapitał. Za pomocą nabycia
jednostki uczestnictwa bądź certyfikatu, fund of funds uczestniczy w wypracowanych
zyskach dokapitalizowanego funduszu.
Głównymi źródłami aktywów dla 102 przebadanych przez EVCA funduszy Venture
Capital w Europie w roku 2012 były agencje rządowe, przedsiębiorstwa i korporacje,
fundusze funduszy, inwestorzy prywatni oraz firmy ubezpieczeniowe [EVCA b]. Utworzyły
one razem aż 80% wszystkich środków pozyskanych przez Venture Capital. Wykres 6
przedstawia źródła pozyskania kapitału przez fundusze typu Venture Capital w roku 2012
według typu inwestora.
Wykres 6. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w roku 2012 w Europie
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c
9,3% 6,5%
0,7%
12,3%
1,5% 4,5%
8,1% 5,3% 4,5%
7,7%
39,6%
Page 49
49
Jak widać w tabeli 12, na przełomie czterech lat (2009-2012), głównymi podmiotami
finansującymi Venture Capital były nieustannie fundusze funduszy oraz agencje rządowe.
Najmniejsze znaczenie w tym procesie mają państwowe fundusze majątkowe, różne
instytucje naukowe czy fundacje oraz dotacje. Z roku na rok spada również udział finansowy
banków, rynków kapitałowych oraz funduszy emerytalnych.
Tabela 12. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w latach 2009-2011 w Europie
2009 2010 2011 2012
Fundusze funduszy 12,5% 10,5% 9,0% 9,3%
Family office 6,0% 9,4% 2,1% 6,5%
Fundacje i dotacje 2,7% 1,0% 0,6% 0,7%
Przedsiębiorstwa i korporacje 6,0% 3,3% 12,1% 12,3%
Rynki kapitałowe 2,6% 7,4% 5,0% 1,5%
Banki 19,0% 8,9% 9,8% 4,5%
Państwowe fundusze majątkowe 1,6% 5,9% 0,3% -
Instytuty naukowe 0,2% 0,9% 0,2% -
Inwestorzy prywatni 4,4% 3,6% 15,0% 8,1%
Fundusze emerytalne 13,7% 12,2% 8,1% 5,3%
Inne spółki zarządzające aktywami 3,3% 5,2% 1,2% 4,5%
Firmy ubezpieczeniowe 9,5% 5,2% 2,6% 7,7%
Agencje rządowe 10,2% 9,5% 34,0% 39,6%
Dane nieujawnione 8,3% 17,0% - -
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA d
Całkowita suma pozyskanych funduszy przez sektor Private Equity odnotowała
znaczący spadek w roku 2012. Dane EVCA pokazują spadek aż o 43% w porównaniu z
rokiem poprzednim, w kapitale uzyskanym przez przedsiębiorstwa z sektora PE w Europie
(zob. wykres 7). Redukcja inwestycji spowodowana była mniejszą aktywnością inwestycyjną
dużych funduszy. W Europie, w roku 2012, jedynie 13 funduszom udało się zebrać więcej
niż 250 milionów euro, podczas gdy rok wcześnie, liczba takich funduszy była dwukrotnie
większa. Ogólny kapitał zdobyty przez sektor Private Equity wyniósł zaledwie 23,6 miliarda
euro, czyli prawie tyle samo ile wyniosły minimalne kwoty uzyskane w latach kryzysu.
Page 50
50
Wykres 7. Środki uzyskane przez firmy sektora Private Equity w Europie w latach 2000-2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.24
Pozytywne odbicie się od kryzysu europejskich funduszy Venture Capital, które
miało miejsce w roku 2011, nie utrzymało się rok później. Według danych EVCA, akwizycja
kapitału VC w roku 2012 spadła o 31% w porównaniu do roku poprzedniego, co oznaczało
ponowny spadek do poziomu z lat 2010 i 2011 (zob. wykres 8). W dzisiejszych czasach,
europejscy inwestorzy muszą zmagać się z niedostatecznym finansowaniem, zwłaszcza w
niektórych obszarach inwestycyjnych, takich jak sektor sprzętu komputerowego i fizycznych
urządzeń (ang. hardware) czy nauk medycznych.
Wykres 8. Akwizycja kapitału Venture Capital w Europie w latach 2007-2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.25
Page 51
51
Europejski Fundusz Inwestycyjny
Omawiając akwizycję kapitału przez fundusze Venture Capital w Europie należy
wspomnieć o największym europejskim podmiocie inwestującym w fundusze, czyli o
Europejskim Funduszu Inwestycyjny (EFI). Jest to instytucja, której główną misją jest
wspieranie małych i średnich przedsiębiorstw (sektor MSP), pomagając uzyskać im dostęp
do kapitału z różnych źródeł. W tym celu, EFI nie inwestuje bezpośrednio w spółki, lecz
działa za pośrednictwem innych instytucji finansowych, przede wszystkim poprzez
inwestycje w fundusze z sektora Venture Capital czy Private Equity. Europejski Fundusz
Inwestycyjny może dostarczać zarówno kapitał własny, jak i udzielać gwarancji oraz
mikrofinansowania. Głównym celem inwestycyjnym Europejskiego Funduszu
Inwestycyjnego są: [EIF a]
- Niezależne zespoły zarządzające, które zdobywają kapitał od różnych inwestorów, w
celu zapewnienia kapitału podwyższonego ryzyka dla przedsiębiorstw MSP.
- Fundusze skoncentrowane na młodych, rozwijających się przedsiębiorstwach,
działających zwłaszcza w sektorze wysokiej technologii.
EFI jest częścią Europejskiego Banku Inwestycyjnego i ma unikalne połączenie
publicznych oraz prywatnych akcjonariuszy. Właścicielem Europejskiego Funduszu
Inwestycyjnego są: [EIF b]
1) Europejski Bank Inwestycyjny (62,1%),
2) Unia Europejska reprezentowana przez Komisję Europejską (30%),
3) prywatne oraz publiczne instytucje finansowe (7,9%).
Ogólna suma zainwestowanego kapitału przez Europejski Fundusz Inwestycyjny na
rzecz funduszy Venture Capital oraz Private Equity wyniosła niecałe 7 miliardów euro do
końca roku 2012. Przy inwestycji w ponad 430 funduszy, EFI jest wiodącym graczem na
europejskim rynku VC ze względu na skalę oraz zakres inwestycji. Do końca roku 2012,
Europejski Fundusz Inwestycyjny udzielił gwarancji pożyczkowych na kwotę 4,8 miliarda
euro i poczynił 255 operacji inwestycyjnych, co czyni z EFI jednego z najważniejszych
gwarantów pożyczek dla sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz głównego gwaranta
pożyczek dla mikroprzedsiębiorstw [Kraemer-Eis, Lang, Gvetadze, 2013, s. 73].
Page 52
52
3.4. Przykłady znaczących spółek technologicznych zaczynających jako
start-up i korzystających z funduszy Venture Capital
Wiele znanych na całym świecie podmiotów rozpoczynało swoją działalność jako
start-up. Młode przedsiębiorstwa technologiczne szukają dofinansowania na różne możliwe
sposoby. Najbardziej interesującym źródłem pozyskania przez nie kapitału są właśnie
fundusze Venture Capital. W dalszej części rozdziału zostały przedstawione znane na całym
świecie przedsiębiorstwa, rozwijające się od początku jako start-up, zdefiniowany jako młode
przedsiębiorstwo mocno skupione na sektorze technologicznym. Każde z wymienionych
poniżej przedsięwzięć korzystało z kapitału Venture Capital, co pozwoliło na znacznie
szybszy jego rozwój. Przedsiębiorstwa te są teraz wiodącymi w swoich sektorach oraz
jednymi z największych pod względem przychodów podmiotami, które uzyskały wsparcie
kapitału VC:
- Pierwszym przykładem przedsiębiorstwa start-up, który zawdzięcza swój prężny
rozwój kapitałowi Venture Capital jest powstała w roku 1998 firma Google –
najpopularniejsza oraz znana na całym świece wyszukiwarka internetowa. Google jest
światowym liderem w branży internetowej i jedną z najbardziej dochodowych marek
na świecie. Google zapewnia usługi wyszukiwania oraz reklamowania, które razem
mają na celu zorganizowanie oraz zmonetaryzowanie przepływu informacji na
świecie. Pierwsze dofinansowanie seed projektu Google nastąpiło w roku jego
utworzenia, zanim spółka została formalnie zarejestrowana. Kapitałodawcą był
prywatny inwestor, który wspomógł finansowo projekt w kwocie 100 tysięcy
dolarów. Rok później, dwa fundusze Venture Capital – Kleiner Perkins Caufields &
Byers oraz Sequoia Capital zakupiły razem 20% udziałów spółki Google, za łączną
sumę 25 milionów dolarów. Firma zadebiutowała na giełdzie amerykańskiej
NASDAQ w roku 2004, a jej wartość oszacowana została wtedy na około 23 miliardy
dolarów. Wartość rynkowa firmy, która zrewolucjonizowała metodę uzyskiwania
informacji, z dnia na dzień rośnie, a obecnie wynosi około 350 miliardów dolarów
[Bankier a].
- Apple Inc. projektuje, rozwija oraz sprzedaje elektronikę użytkową, oprogramowanie
komputerowe, a także komputery osobiste. W roku 1976, Steve Jobs, oraz Steve
Wozniak podjęli się pomysłu stworzenia komputera osobistego. Zwrócili się oni
zatem do lokalnego sklepu, w celu sprawdzenia zainteresowania ich produktem.
Dostali zamówienie na 50 jednostek. Części zamówione na produkcję komputerów
Page 53
53
zostały zakupione u dostawcy na kredyt. Taki był właśnie początek giganta
światowego Apple. Pierwszym inwestorem prywatnym, który zaangażował się w
powstanie oraz rozwój Apple’a był inwestujący w 1977 roku 250 000 dolarów Mike
Markkula, który otrzymał jedną trzecią udziałów w spółce i dołączył jako wspólnik.
W styczniu roku 1978 Apple pozyskało kolejne fundusze w kwocie 518 000 dolarów,
a inwestorami byli:
a) fundusz Venture Capital Venrock Associates – w kwocie 288 000 dolarów,
b) funduszu Venture Capital Sequoia Capital – w kwocie 100 000 dolarów,
c) inwestor prywatny Henry Singleton – w kwocie 100 000 dolarów,
d) inwestorzy prywatni Arthur Rock oraz Andrew Grew – w kwocie 30 000
dolarów.
W grudniu tego samego roku Apple udało się uzyskać kolejne 704 000
dolarów, a w grudniu roku 1980 otrzymali dokapitalizowanie na sumę 2,3 miliona
dolarów. Aktualnie, przedsiębiorstwo uważane jest za drugą co do wielkości firmę
informatyczą pod względem dochodów oraz trzecią na świecie pod względem
produkcji telefonów komórkowych, zaraz pod grupie Samsung Electronics oraz Nokii
[CrunchBase a]. Choć firma miała swoje wzloty i upadki, w swojej prawie 40-letniej
aktywności, Apple okazało się być przedsiębiorstwem, które sprostało oczekiwaniom
klientów. Wartość rynkowa Apple wynosi około 550 miliardów dolarów i jest
największym przedsiębiorstwem na świecie pod względem swojej wartości. Swój
debiut giełdowy spółka zaliczyła w roku 1980. [Yahoo!]
- Najgłośniejszym oraz najbardziej bieżącym przykładem projektu wspieranego przez
fundusze Venture Capital jest znany na całym świecie portal społecznościowy –
Facebook.com. Strona może pochwalić się ogromną liczbą aktywnych użytkowników
– ponad 1.15 miliarda, co oznacza, że co szósta osoba na świecie ma konto na
amerykańskim portalu. Do najpoważniejszych inwestorów, którzy dostarczyli
potrzebny kapitał spółce należy zaliczyć: [CrunchBase b]
a) fundusz Accel Partners, który w roku 2005 nabył 15% udziałów w spółce
Facebook.com za sumę 12,7 miliona dolarów,
b) jeden z najstarszych funduszy Venture Capital w USA – Greylock Partners
oraz Meritech Capital Partners, które uczestniczyły w transakcji nabycia
udziałów w kwocie 27,5 miliona dolarów w roku 2006,
Page 54
54
c) fundusz Digital Sky Technologies, który zainwestował w roku 2009 kapitał w
wysokości 200 milionów dolarów za niecałe 2% akcji spółki Facebook.com,
d) bank inwestycyjny Goldman Sachs razem z funduszem Digital Sky
Technologies - poczynili inwestycję w portal Facebook.com na kwotę w
wysokości 1,5 miliarda dolarów.
Facebook.com ma również na swoim koncie prawie 50 transakcji zakupu
innych przedsiębiorstw. Na początku roku 2014 dokonał najdroższej transakcji
nabycia w historii – za niewyobrażalną kwotę 19 miliardów dolarów zakupił
komunikator WhatsApp. Facebook zapłacił 12 miliardów dolarów w akcjach, 4
miliardy w gotówce oraz 3 miliardy w akcjach, które otrzyma 55 pracowników
WhatsApp’a. W maju 2012 roku spółka odnotowała debiut giełdowy. Kapitalizacja
firmy wynosi obecnie 155 miliardów dolarów, co oznacza zysk z inwestycji dla
najwcześniejszego inwestora Accel Partners na ponad 12 000-krotnym poziomie.
- YouTube jest kolejnym serwisem internetowym, który swój dynamiczny rozwój
zawdzięcza inwestycji kapitału zewnętrznego Venture Capital. YouTube umożliwia
użytkownikom darmowe przesyłanie, przeglądanie oraz udostępnianie filmów.
Przedsiębiorstwo powstało w lutym 2005 roku, a 9 miesięcy później udało się jemu
pozyskać środki od funduszu Sequoia Capital w kwocie 3,5 miliona dolarów. Rok
później, ten sam fundusz, w kolejnej rundzie finansowania zainwestował kolejne 8
milionów dolarów, obejmując 30% spółki. W tym samym roku, 2006, ekspansywnie
rozwijający się YouTube, wzbudził zainteresowanie przedsiębiorstwa omawianego w
pierwszym podpunkcie – Google, który nabył YouTube’a za sumę 1,65 miliarda
dolarów, a fundusz VC Sequoia odsprzedał swoje udziały za 495 milionów dolarów –
co dało ponad 43-krotny zwrot z inwestycji w ciągu jednego roku [Borzestowski, 2013,
s.6].
- W roku 1994 na rynku pojawił się projekt internetowej księgarni Amazon.com.
Właściciel przedsiębiorstwa Jeff Bezos zaangażował około 50 tysięcy dolarów
kapitału własnego w to przedsięwzięcie. Pierwszym funduszem Venture Capital,
który zainteresował się spółką był wspomniany wcześniej Kleiner Perkins Caufield &
Byers, który w roku 1996 dokapitalizował start-up w wysokości 8 milionów dolarów,
aby zapewnić rozwój oraz ekspansję firmy. Rok później spółka weszła na rynek
amerykański, a w roku 1999 fundusz mógł się szczycić 550-krotnym zwrotem z
inwestycji. Kolejne lata istnienia firmy przynosiły dynamiczny rozwój dzięki stałej
dywersyfikacji oferowanego produktu oraz ogólnoświatowej ekspansji sprzedaży
Page 55
55
[Bankier b]. Obecnie, Amazon.com jest największym sklepem internetowym na
świecie. Jego wartość rynkowa wynosi aż 150 miliardów dolarów.
Przedsięwzięcia, nawet najbardziej innowacyjne potrzebują często wsparcia
finansowego w każdej fazie swojego rozwoju. Wyróżnione przedsiębiorstwa są przykładami
sukcesów przy pomocy dokapitalizowania od zewnętrznego inwestora, a przede wszystkim
od Venture Capital. Wymienione spółki zdobywały kapitał VC w różnych fazach swojego
rozwoju (co pokazuje przykład przedsiębiorstwa Facebook.com), co pozwalało odnieść
sukces rynkowy oraz pobudzić generację zysków, które w niektórych przykładach liczone są
nawet w setkach milionów dolarów. Coraz większej ilości spółek udaje się uzyskać pokaźne
dofinansowanie z różnych źródeł. Pomaga to przedsiębiorstwu zwiększać potencjał
zasobowy, produkcję oraz wprowadzać innowacyjne pomysły, które w przyszłości przyniosą
zyski. Wszystkie omówione przedsiębiorstwa, dzisiejszą renomę oraz markę, wypracowały
korzystając właśnie z kapitału funduszy inwestycyjnych Venture Capital.
Page 56
56
Rozdział IV. Venture Capital w Polsce
4.1. Charakterystyka sektora Venture Capital w Polsce
Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka PE/VC jest nadal w fazie inicjacyjnej.
Pierwsze podmioty tego sektora w Polsce powstały w roku 1993, jednak nadal są
niewystarczające i potrzebują rozpropagowania. Mimo wzrostu aktywności inwestorów
prywatnych, rozmiary sektora PE/VC w Polsce są nadal niedostateczne.
Znaczące ożywienie rynku kapitału wysokiego ryzyka zanotowano w roku 2010 , a
2011 był dotychczas rokiem rekordowym, pod względem zrealizowanych inwestycji PE/VC,
a także wartości wyjść ze spółek. W roku 2011, fundusze zainwestowały prawie 680
milionów euro w 57 polskich przedsiębiorstw [Zelek, 2013, s.19].
Podobnie jak w całej Europie, rok 2012 przyniósł znaczące osłabienie procesów
inwestycyjnych również w Polsce, jednakże była ona w dalszym ciągu najbardziej liczącym
się krajem sektora PE/VC w Europie Środkowo-Wschodniej (Central and Eastern Europe –
CEE). Działalność inwestycyjna tego sektora skoncentrowała w Polsce, w 2012 roku,
niespełna 50% całkowitej inwestycji regionu CEE. Wartość inwestycji sektora PE/VC w
Polsce wyniosła 478 milionów euro, co oznacza spadek aż o 30% wobec roku 2011 (zob.
wykres 9). Dofinansowanie z sektora PE/VC trafiło do 75 spółek.
Z całkowita sumą 291 milionów euro przeznaczonych na inwestycję wykupu (44%
całego regionu CEE), Polska pozostaje największym rynkiem inwestycji w tę fazę w Europie
Środkowo-Wschodniej. W 2012 roku, Polska była również największym rynkiem
inwestycyjnym w fazie wzrostu z inwestycjami na tym etapie na kwotę 144 milionów euro,
czyli aż 70% całego regionu CEE. Fundusze typu Venture Capital zainwestowały w roku
2012 w Polsce jedynie 9 milionów euro i dofinansowały tym samym 32 młode spółki
technologiczne start-up.
Page 57
57
Wykres 9. Roczna kwota inwestycji sektora PE/VC w Polsce w latach 2007-2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA b
4.2. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital
Analizując strukturę uzyskanego kapitału ze względu na inwestora, należy podkreślić,
iż kapitał pozyskiwany przez fundusze w Polsce, w latach 2007-2012, pochodził głównie od
funduszy emerytalnych, innych funduszy PE/VC w formie tzw. funduszy funduszy oraz
agencji rządowych. W latach 2008-2009, przede wszystkim kryzys na rynkach finansowych
wymusił od państwa większe zaangażowanie w sektorze Venture Capital – dlatego w tych
latach głównym źródłem pozyskiwania funduszy przez VC w Polsce były banki.
Ciężko mówić o stałej tendencji finansowania jednego inwestora, jednakże średnio –
na przestrzeni lat – najwięcej w fundusze wysokiego ryzyka w Polsce zainwestowały
fundusze funduszy. Warto także nadmienić, iż zmiany wielkości, a także źródeł pochodzenia
kapitału dla Venture Capital przebiegały zazwyczaj zgodnie ze światowymi tendencjami.
Tabela 13. przedstawia źródła pozyskiwania funduszy przez Venture Capital w Polsce
w latach 2007-2012 biorąc pod uwagę kryterium inwestora.
0
100
200
300
400
500
600
700
2007 2008 2009 2010 2011 2012
434
636
275
653 678
478
mln. euro
Page 58
58
Tabela 13. Udział procentowy źródeł finansowania funduszy VC w Polsce w latach 2007-2012
Źródło 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Banki 1,5% 13,7% 24,3% 0,0% 5,6% 0,0%
Rynki kapitałowe 1,1% 0,0% 1,9% 0,0% 6,8% 0,0%
Przedsiębiorstwa i korporacje 0,0% 0,0% 0,0% 3,3% 0,3% 0,0%
Fundacje i dotacje 12,1% 15,7% 0,0% 0,0% 18,2% 1,1%
Family office 0,0% 4,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fundusze funduszy 4,4% 33,5% 17,8% 43,6% 50,6% 27,9%
Agencje rządowe 4,9% 2,6% 17,2% 51,3% 0,0% 17,1%
Firmy ubezpieczeniowe 0,0% 3,3% 26,2% 0,0% 1,1% 2,6%
Inne spółki zarządzające aktywami 0,3% 4,2% 1,3% 0,0% 0,0% 6,5%
Fundusze emerytalne 0,0% 20,7% 2,5% 0,0% 16,9% 15,9%
Inwestorzy prywatni 1,0% 0,4% 5,9% 1,0% 0,2% 5,4%
Państwowe fundusze majątkowe 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,9%
Dane nieujawnione 74,8% 1,2% 2,9% 0,9% 0,2% 10,7%
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA e
W latach 2007-2012 fundusze PE/VC działające w Polsce pozyskały od inwestorów
ponad 2,7 miliarda euro. Najwięcej, bo prawie 824 miliony euro fundusze pozyskały w 2007
roku. Niekorzystne warunki inwestycyjne oraz kryzys gospodarczy w latach 2008/2009
sprawiły, że fundusze pozyskały relatywnie mniej kapitału właśnie w tych latach. Po wyjściu
polskiej gospodarki z kryzysu finansowego, nastąpiło ponowne ożywienie w sektorze
funduszy Private Equity oraz Venture Capital. W roku 2012 największy zastrzyk kapitału
fundusze uzyskały od funduszy funduszy (ang. fund of funds) – ponad 130 000 tysięcy euro.
Duży udział w dofinansowaniu sektora PE/VC w Polsce w roku 2012 stanowiły także
agencje rządowe – niespełna 80 000 tysięcy euro, a także fundusze emerytalne – 75 000
tysięcy euro. Wykres 10. graficznie ukazuje pozyskany kapitał przez fundusze Private
Equity/Venture Capital w latach 2007-2012.
Page 59
59
Wykres 10. Kapitał pozyskany przez fundusze PE/VC działające w Polsce w latach 2007-2012 (tys. euro)
Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA e
Występujące bariery rozwoju sektora rynku Venture Capital, takie jak chociażby
problem finansowania przedsiębiorstw typu start-up, wpłynęły na powołanie w lipcu roku
2005 Krajowego Funduszu Kapitałowego (KFK). Jest to instytucja, której celem jest
wspieranie polskiej przedsiębiorczości poprzez dofinansowywanie rynku Venture Capital.
Inicjatywa ta urzeczywistniana jest poprzez inwestycje KFK w prywatnie zarządzane
fundusze VC, wspólnie z inwestorami indywidualnymi [Chudziński, 2012]. Absolutnym
akcjonariuszem KFK został Bank Gospodarstwa Krajowego. Jego działalność tworzy
pośrednie wsparcie w sferze ułatwiania dostępu do źródła uzyskania kapitału i know-how.
Obecnie KFK działa jako fund of funds funduszy podwyższonego ryzyka, dokonując
inwestycji w wybrane fundusze kapitałowe. Model Krajowego Funduszu Kapitałowego
wzorowany jest na rozwiązaniach z krajów rozwiniętych, w których bezpośrednie
zaangażowanie inwestorów publicznych w sektor Venture Capital zostało zarzucone. KFK
został zasilony kapitałem na kwotę ponad 200 milionów euro, pochodzących z funduszy
strukturalnych Unii Europejskiej, budżetu państwa, a także od rządu Szwajcarii, w ramach
Szwajcarsko – Polskiego Programu Współpracy. KFK dofinansowuje fundusze Venture
Capital w ramach: [KFK a]
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
700 000
800 000
900 000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
823 780
760 460
145 350 114 760
442 590 466 720
tys. euro
Page 60
60
- Programu Innowacyjna Gospodarka, realizowanego na terenie całej Polski i
współfinansowanego ze środków europejskich. Łączna kwota przeznaczona na ten cel
wnosi około 650 mln zł.
- Szwajcarsko-Polskiego Programu Współpracy – forma bezzwrotnej zapomogi
zagranicznej udzielonej przez Szwajcarię Polsce i 11 innym krajom członkowskim
Unii Europejskiej, do której należą od 1 maja 2004 roku. Na mocy tej umowy,
Szwajcaria przeznaczyła na ten cel 1,25 miliarda franków szwajcarskich (CHF), z
czego Polsce przypadło 489 milionów CHF.
Do tej pory, w przeciągu kilku ostatnich lat, przy wsparciu KFK powstało 16 funduszy.
Łączna kapitalizacja funduszy uczestniczących w programie KFK wynosi niecały miliard zł,
a dzięki temu zastrzykowi kapitału, fundusze VC poczyniły 73 inwestycje (zobacz tab. 13).
Tabela 14. Fundusze wsparte kapitałowo przez Krajowy Fundusz Kapitałowy
Lp. Nazwa funduszy Kapitalizacja Inwestycje
1. Venture Capital Satus 50 mln zł 18
2. InnovationNest 40 mln zł 14
3. GPV I 84 mln zł 11
4. IMPERA Seed Fund 60 mln zł 8
5. HelixVentures Partners 40 mln zł 7
6. Assets Management Black Lion 100 mln zł 4
7. Skyline Venture 40 mln zł 3
8. Avanu Venture Capital Managment 50 mln zł 2
9. Bastion Venture Fund 50 mln zł 2
10. Internet Ventures 100 mln zł 1
11. Inovo Venture Fund 30 mln zł 1
12. SpeedUPInnovation 29 mln zł 1
13. Zernike Meta-Ventures 80 mln zł 1
14. Experior Venture Fund 80 mln zł -
15. Nomad Fund 40 mln zł -
16. WI EEC Ventures sp. z oo SKA 60 mln zł -
Źródło: KFK b
Kolejnym aparatem wspierającym fundusze Venture Capital oraz fundusze zalążkowe
(seed capital) w Polsce jest Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka (PO IG) i jego
Działanie 3.1. Pomoc oferowana w ramach tego działania skierowana jest do nowo
powstałych przedsiębiorstw oraz instytucji wspierających powstawanie nowych
innowacyjnych przedsiębiorstw, np. Venture Capital, inkubatory przedsiębiorczości
Page 61
61
akademickiej, akceleratory technologii czy parki naukowo-technologiczne [PARP]. Głównym
celem Działania jest zwiększenie liczby nowoczesnych firm. Kapitał przeznaczony w ramach
Działania 3.1 PO IG nie jest przeznaczany wyłącznie na inwestycje. Środki przekazywane są
również na przygotowanie kandydatów na biznesmenów do inwestycji, pomoc w
sprecyzowaniu wstępnej koncepcji na biznes czy pomoc w realizacji formalności związanych
z założeniem przedsiębiorstwa.
Pieniądze z działania 3.1 przeznaczane są jednak w głównej mierze na rozwój
przedsiębiorstw. Wspierana jest działalność innowacyjna i badawcza małych i średnich
przedsiębiorstw. Działanie 3.1 PO IG „Inicjowanie działalności innowacyjnej” łączy
działalność związaną z transferem technologii z finansowaniem typu seed capital [Proseed]. W
ramach tego Działania, wybierane są instytucje, które udzielają wsparcia nowopowstającym
innowacyjnym firmom.
4.3. Badanie własne wybranych funduszy Venture Capital – metodyka
badania
Analiza wywiadów opisana w punktach następnych jest wynikiem przeprowadzonego
badania własnego mającego formę ustrukturyzowanego wywiadu pogłębionego, opartego na
formularzu ankietowym.
Celem badania było ukazanie funkcjonowania oraz postaw funduszy Venture Capital
odnośnie rynku kapitału wysokiego ryzyka.
Badanie zostało przeprowadzone w kwietniu roku 2014. Konstrukcja ankiety zawiera
zestawienie problemów badawczych, zawartych w 16 pytaniach, które odnosiły się do
problematyki oraz zagadnień podejmowanych w powyższej pracy:
- fazy rozwoju spółki oraz sektory najbardziej interesujące do ulokowania kapitału
Venture Capital:
1. „W jakich fazach rozwoju przedsiębiorstwa inwestujecie?”
2. „Które z branż są dla Was najatrakcyjniejsze?”
- Venture Capital jako forma finansowania start-upu przydatna w sukcesie młodej
spółki technologicznej, poprzez pytania:
1. „Czy uważacie, że fundusz Venture Capital jest znaczącym czynnikiem
sukcesu start-upu? Dlaczego?”
2. „Czy młodzi polscy przedsiębiorcy rozpoczynający swoją działalność są w
stanie zdobyć wystarczające środki na rozwój od państwa?”
Page 62
62
- wsparcie polskiego rządu dla Venture Capital, poprzez pytanie „Czy polski rynek
Venture Capital jest dostatecznie wspierany przez rząd? Dlaczego?”
- rola funduszu Venture Capital w funkcjonowaniu spółki technologicznej po
dokonaniu inwestycji, poprzez pytanie „Na ile aktywną rolę w firmie przyjmuje
fundusz w trakcie inwestycji? Hands-on, czy hands-off?”
- różnice w postępowaniu badanych podmiotów, poprzez pytania:
1. „W ile spółek zainwestowaliście dotychczas?”
2. „Ile średnio-rocznie inwestycji dokonujecie?”
3. „Jaka jest typowa wielkość kwoty inwestycji?”,
4. „Jakim kwotowo funduszem dysponujecie?”,
5. „Jaka część spośród zgłaszanych projektów wzbudza zainteresowanie
funduszu a ile z nich kończy się podpisaniem umowy inwestycyjnej?”
- Polska jako rynek spółek technologicznych, poprzez pytania:
1. „Czy Polska na obecną chwilę jest interesującym rynkiem start-upów?”,
2. „Jak powinien wyglądać dobrze funkcjonujący zespół start-up?”
Pytania powstały w oparciu o:
- artykuł „Inwestorzy o rynku Venture Capital w 2012 roku” z magazynu finansowego
Investment Tribune. Przeprowadzony został wywiad z trzema inwestorami
działającymi w sektorze Venture Capital. Pytania miały charakter otwarty, dotyczyły
sektora VC - odnosiły się do: branż, w które inwestują fundusze, ich strategii
inwestycyjnych oraz aktywności funduszu w trakcie inwestycji.
- analizę uwarunkowań prawnych podmiotów działających na rynku Private
Equity/Venture Capital przeprowadzoną przez Ministerstwo Gospodarki. Dotyczyła
ona regulacji prawnych sektora kapitału wysokiego ryzyka, który obecnie staje się
coraz istotniejszym instrumentem polityki gospodarczej w Polsce. Badanie zostało
przeprowadzone w roku 2009 a objęto nim reprezentatywną grupę firm
zarządzających funduszami typu Private Equity i Venture Capital działających
aktywnie w Polsce. Ankieta miała za zadanie określić charakterystykę badanych
podmiotów zarządzających funduszami Venture Capital, bariery występujące w
Polsce postrzegane przez firmy zarządzające, a także propozycje zmian regulacyjnych
dotyczących sektora VC.
- ogólnopolskie badanie rynku early-stage zaprojektowane przez Instytut Nauk
Ekonomicznych. Badanie zostało przeprowadzone w roku 2013 i dotyczyło
Page 63
63
funkcjonowania rynku kapitału wysokiego ryzyka w Polsce i wpływu realizowanych
na tym rynku inwestycji na rozwój przedsiębiorstw.
- strony internetowe funduszy inwestycyjnych Point Nine Capital oraz Protos Venture
Capital.
Przeprowadzono dwa indywidualne wywiady pogłębione z przedstawicielami dwóch
funduszy Venture Capital:
- pierwszym respondentem był przedstawiciel niemieckiego funduszu inwestycyjnego
Point Nine Capital, powstałego w roku 2011. Jest to fundusz Venture Capital z
siedzibą w Berlinie, inwestujący wyłącznie w przedsięwzięcia internetowe.
- drugą spółką jest polski fundusz Protos Venture Capital działający na polskiej scenie
VC. Założony został w roku 2012 przez grupę 6 osób związanych z internetowymi
przedsiębiorstwami, mających doświadczenie zarówno w sektorze młodych spółek
technologicznych, jak i Private Equity oraz Venture Capital. Oba fundusze blisko ze
sobą współpracują oraz wymieniają się doświadczeniem, dokonując tym samym w
ciągu ostatnich dwóch lat trzech wspólnych inwestycji. Poszczególni członkowie
zespołu Protos wspólnie z Point Nine Capital zrealizowali w ciągu ostatnich lat 7
wspólnych inwestycji.
4.4. Funkcjonowanie funduszu Point Nine Capital
Point Nine Capital jest funduszem Venture Capital z siedzibą w stolicy Niemiec. Jest
to pierwszy fundusz VC z Berlina inwestujący w przedsięwzięcia internetowe. W skład
zespołu inwestycyjnego wchodzi 5 członków mających bogate doświadczenie w branży
przedsiębiorczości technologicznej. Ich celem jest wspieranie przedsiębiorców w fazie
tworzenia nowej spółki. Najatrakcyjniejszymi sektorami inwestycyjnymi dla niemieckiego
funduszu są przede wszystkim online software – Software as a Service (SaaS), online
marketplaces, ale również rozwiązania mobilne.
Dotychczas, inwestorzy z Point Nine Capital mogą pochwalić się liczbą ponad 40
inwestycji w start-upy na obszarze europejskim (w tym również w Polsce), ale także w
Kanadzie czy Nowej Zelandii. Fundusz głównie inwestuje we wczesnych fazach rozwoju
przedsiębiorstwa (seed, start-up oraz wczesny rozwój). Starają się być pierwszym poważnym
inwestorem w przedsięwzięcie. Średniorocznie Point Nine Capital dokonuje około 10-15
inwestycji, a wielkość kapitału lokowanego w spółce jest zależna od potrzeb danego
przedsiębiorstwa, jednakże na ogół jest to około 500 000 euro.
Page 64
64
Na tą chwilę, fundusz Venture Capital dysponuje funduszem w kwocie 40 milionów
euro. Obecnie na rynku jest bardzo wiele różnych spółek technologicznych szukających
wsparcia finansowego. Około 20% projektów szukających dokapitalizowania wzbudza
zainteresowanie funduszu Point Nine Capital, ale zaledwie około 1% z nich kończy się
inwestycją. Najważniejszymi kryteriami branymi pod uwagę podczas wyboru spółki, z którą
zostanie nawiązana współpraca to przede wszystkim mocny zespół oraz wielkość rynku na
którym działa spółka (ważne, żeby był duży), jakość proponowanego produktu, a także
przewaga konkurencyjna lub brak konkurencji. Najczęstszy okres finansowania
przedsiębiorstwa wybierany przez fundusz to na ogół 5 lat i więcej.
Rola funduszu Point Nine Capital w spółce po dokonaniu inwestycji jest zależna
przede wszystkim od start-upu. Są przypadki, gdy rola funduszu jest aktywna, ale też takie, w
których jest pasywna. Przy wyjściu funduszu z inwestycji, skupia się on w głównej mierze na
sprzedaży spółki do dużej firmy, jednakże zależy to głównie od tego, co jest bardziej
dochodowe. Każda sytuacja jest inna. Spółki portfelowe, poza kapitałem dostarczanym przez
niemiecki fundusz mogą korzystać również z wiedzy oraz doświadczenia inwestorów (know-
how), ale także z wielu pomocnych kontaktów biznesowych.
Odnośnie polskiego rynku start-upów, zarządzający funduszem berlińskim uważa, że
polskie spółki technologiczne są w dzisiejszych czasach bardzo obiecujące oraz coraz
bardziej interesujące i właśnie to jest powodem, dla którego Point Nine Capital dokonuje
również inwestycji w Polsce (dotychczas 7). Młodzi przedsiębiorcy rozpoczynający swoją
działalność w Polsce są w stanie zdobyć środki pieniężne z państwowych programów dla
przedsiębiorców, jednakże są to kwoty nieduże i najczęściej związane z duża biurokracją.
Przedstawiciel funduszu jest również zdania, iż polski rynek Venture Capital nie jest
dostatecznie wspierany przez państwo, ponieważ polski rząd nie rozumie rynku VC i tworzy
bardzo słabe programy dla funduszy tego typu (np. Krajowy Fundusz Kapitałowy).
Według inwestorów z Point Nine Capital, fundusze Venture Capital są znaczącym
czynnikiem sukcesu start-upu. Pieniądze są zawsze potrzebne, zwłaszcza w sektorze high-
tech, ponieważ młode spółki technologiczne najczęściej na początku przez długi okres nie
mają przychodów, czyli generują straty. Właśnie w tym momencie potrzebny jest zespół
zarządzający Venture Capital, który doskonale rozumie tę specyfikę rynku.
Respondenci wskazali, że dobrze funkcjonujący start-up powinien być tworzony od
podstaw w idealnym przypadku przez 2-3 osoby, łączące w sobie kompetencje biznesowe i
produktowe/technologiczne oraz co ważne, powinny posiadać już pierwsze doświadczenia w
swojej branży.
Page 65
65
4.5. Funkcjonowanie funduszu Protos Venture Capital
Protos Venture Capital jest młodym funduszem inwestującym w projekty internetowe
na wczesnym etapie rozwoju. Protos VC został założony przez zespół osób skupiający
zarazem przedsiębiorców internetowych, jak również menedżerów zarządzających
funduszami Private Equity oraz Venture Capital, mających za sobą wieloletnie
doświadczenia. Najciekawszymi branżami dla funduszu są przede wszystkim trzy sektory –
SaaS, online marketplace oraz rozwiązania mobilne.
Do tej pory, w przeciągu niecałych 2 lat od powstania, Protos Venture Capital
zainwestował w 9 spółek technologicznych, jednakże na razie jest funduszem bardzo
młodym. Średniorocznie planuje dokonywać około 5-6 inwestycji, a typowa jednorazowa
suma kapitału lokowanego w start-up to około 400 tysięcy zł, co porównując do około 2
milionów złoty niemieckiego funduszu jest wielkością 5 razy mniejszą.
Obecnie, fundusz Protos dysponuje funduszem w kwocie 20 milionów zł. Spośród
wielu tysięcy spółek ubiegających się o dofinansowanie kapitałem wysokiego ryzyka, około
10% z nich wzbudza zainteresowanie polskiego funduszu, a 1-2% kończy się inwestycją. Są
to liczby analogiczne do zainteresowania start-upami przez fundusz Point Nine Capital.
Najważniejszym kryterium wyboru przedsiębiorstwa dla Protos Venture Capital, podobnie
jak w przypadku berlińskiego funduszu, nie jest sam pomysł. Respondenci wskazują, że
najważniejsi są ludzie tworzący dany projekt, ponieważ inwestycja kapitału VC to
przeważnie inwestycja w zespół, jego koncepcje oraz zaangażowanie. Dobry zespół jest w
stanie osiągnąć sukces nawet z trudnym projektem. Ważnym kryterium jest następnie
produkt i czy ma oczywistą przewagę konkurencyjną. Równie ważne są także benchmark
zagraniczny, a także model biznesowy, który powinien być czytelny, łatwy do zrozumienia,
wykonalny, a przede wszystkim oparty o faktyczną potrzebę rynkową.
Najbardziej interesującymi fazami rozwoju przedsiębiorstwa dla funduszu Protos
Venture Capital są głównie wczesne etapy (seed, start-up, wczesny rozwój), ale są także
gotowi do inwestycji w fazie wzrostu oraz ekspansji spółki. Najczęstszy okres
zaangażowania kapitałowego funduszu w spółki to około 4-5 lat, co jest okresem stosunkowo
podobnym do okresu finansowania przez fundusz niemiecki. Rola Protos VC w
przedsiębiorstwie po dokonaniu transakcji jest zdecydowanie podejściem hands-on, jednakże
w taki sposób, aby nie utrudniać prowadzenia działalności. Niemniej jednak stopień
zaangażowania zawsze różni się w zależności od spółki. Podobnie jak w przypadku Point
Nine Capital, grupa osób tworząca Protos Venture Capital posiada bogate doświadczenie,
Page 66
66
które pokrywa wszystkie fazy rozwoju biznesu internetowego, zaczynając od projektowania
oraz strategicznego pozycjonowania produktu, wdrażania, generowania wzrostu, budowaniu
operacji, skalowaniu organizacji, ekspansji, a kończąc na wyjściu ze spółki.
Protos Venture Capital jest funduszem inwestycyjnym działającym na terenie Polski,
tak więc polska scena start-upu jest jemu dobrze znana. Według zarządzającego funduszem,
Polska jest ciekawym rynkiem młodych spółek technologicznych, ale w porównaniu do
innych krajów europejskich jest rynkiem dosyć małym. Dobrze funkcjonujący zespół start-up
powinien na początku składać się z 2-3 osób, a każda z nich powinna mieć inne kompetencje.
Z jednej strony powinna być osoba zajmujące się typowo technicznymi zagadnieniami, a
druga biznesowymi.
Według przedstawiciela polskiego funduszu, polski rynek Venture Capital jest
wspierany głównie przez Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK) i dzięki temu jest na rynku
więcej kapitału, jednak na tą chwilę jest to zbyt zbiurokratyzowana instytucja. Twierdzi
również, że Venture Capital nie jest najważniejszym czynnikiem sukcesu start-upu, ponieważ
dużo ważniejszy jest zespół kierujący spółką. Polscy przedsiębiorcy są w stanie otrzymać
środki państwowe na rozwój spółki, jednak nie są one na tyle wysokie, że w pełni wystarczą
na rozwój przedsięwzięcia. Właśnie dlatego potrzebny jest kapitał Venture Capital.
4.6. Podsumowanie badania własnego
Z przeprowadzonego badania wynika, że najważniejszym kryterium inwestycyjnym
Venture Capital jest zespół tworzący start-up, a dopiero następnie brany pod uwagę jest
produkt. Dobrze funkcjonujący start-up powinien składać się z 2-3 osób, łączących w sobie
kompetencje biznesowe oraz techniczne, a co ważniejsze, posiadających już doświadczenie
w branży technologicznej. Zarówno Protos VC, jak i Point Nine Capital dokonują inwestycji
wyłącznie w branży internetowej, ich głównym celem inwestycyjnym są młode spółki
technologiczne, w których upatrują największy potencjał rozwojowy. W obydwu
przypadkach zaledwie około 1% spółek wzbudzających zainteresowanie funduszu kończy się
ich inwestycją.
Jak pokazała analiza badania, widoczna jest różnica w postępowaniu obydwu
funduszy. Niemiecki fundusz Point Nine Capital podejmuje inwestycje w kwotach 5 razy
wyższych niż polski Protos Venture Capital, co spowodowane jest dysponowaniem około 8
razy większym funduszem niż podmiot z Polski. Fundusze wskazują, że krajowy rynek
młodych spółek technologicznych jest interesujący, jednakże nadal stosunkowo mały.
Page 67
67
Zarówno polska scena przedsiębiorstw technologicznych jak i Venture Capital jest
wspierana przez rząd, jednak są to kwoty nieduże i najczęściej związane z dużą biurokracją
stąd widoczna jest potrzeba zapewnienia kapitału podwyższonego ryzyka przez fundusz
inwestycyjny Venture Capital.
Podsumowując, można stwierdzić, że kapitał dostarczany przez Venture Capital jest
bardzo ciekawą oraz dającą wiele możliwości rozwoju formą finansowania młodych spółek
technologicznych – start-up, zaś najważniejszym czynnikiem rozwoju przedsiębiorstwa jest
dobrze funkcjonujący oraz mocny zespół, który będzie w stanie poradzić sobie z realizacją
przedsięwzięcia biznesowego.
Page 68
68
Zakończenie
W pracy podjęto coraz częściej występujące współcześnie zagadnienie funduszy
inwestycyjnych Venture Capital oraz ich rolę w finansowaniu młodych spółek
technologicznych. Celem pracy było zaprezentowanie tematyki Venture Capital ze względu
na potrzeby młodych spółek technologicznych, w tym uwarunkowania rozwoju takich
podmiotów oraz specyfikę procesu inwestycyjnego.
W dzisiejszych czasach znaczenie młodych spółek technologicznych w gospodarkach
światowych odgrywa coraz większą rolę. Wzorcem dla nowych przedsięwzięć start-upowych
są przede wszystkim spółki z Doliny Krzemowej – najbardziej rozwiniętego obszaru
technologii na świecie. Jednakże europejskie, w tym polskie, ośrodki stają się coraz bardziej
interesującym rynkiem do lokowania kapitału przez inwestorów. Sektor małych oraz
średnich przedsiębiorstw ma zatem bardzo duże znaczenie. Tworzy on obecnie większość
miejsc pracy w gospodarce, a jego udział w wytwarzaniu produktu krajowego brutto jest
bardzo wysoki.
Kryzys finansowy mający miejsce w latach 2008-2011 w dużym stopniu zaszkodził
wszystkim przedsiębiorstwom na świecie. Wiele spółek zmaga się obecnie z występowaniem
zjawiska luki kapitałowej. Jest to bardzo istotna przeszkoda ograniczająca wzrost i rozwój
przedsiębiorstwa. Oznacza to, iż na rynku występuje bardzo wiele przedsiębiorstw
zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny, a nie są w stanie go pozyskać. Start-
up, jako młoda spółka technologiczna, ma inne potrzeby finansowe na każdym etapie
swojego rozwoju. Występuje wiele źródeł finansowania przedsiębiorstw technologicznych,
jednakże nie wszystkie są dostępne.
Do zamykania luki kapitałowej przyczyniają się właśnie fundusze podwyższonego
ryzyka Venture Capital, które charakteryzują się inwestowaniem w projekty o jednocześnie
wysokim potencjale wzrostu, jak i wysokim ryzyku. Historia Venture Capital sięga połowy
XX wieku, a prekursorem dostarczania kapitału wysokiego ryzyka były fundusze
amerykańskie. Największe spółki technologiczne w historii zaczynające jako start-up
korzystały z funduszy Venture Capital. Takie marki jak Google, Apple, Facebook czy
YouTube również potrzebowały wsparcia finansowego. Są one przykładem sukcesu przy
pomocy zastrzyku kapitału od zewnętrznego inwestora, a zwłaszcza od Venture Capital.
Proces inwestycyjny funduszu wysokiego ryzyka jest złożony i składa się z 3 głównych faz:
przygotowanie inwestycji, kooperacja z przedsiębiorstwem w celu realizacji ustanowionych
Page 69
69
wcześniej celów wzrostu wartości i w końcu dezinwestycja, czyli wycofanie wniesionego
kapitału
Fundusze Venture Capital inwestują w młode spółki technologicznie przede
wszystkim we wczesnych fazach ich rozwoju. Sektor Private Equity/Venture Capital jest w
Europie sektorem młodym. Największe inwestycje wysokiego ryzyka miały miejsce w
Europie w latach 2006-2007, jednakże wpływ na zakres inwestycji funduszy miał kryzys
finansowy lat 2008-2009. Głównymi obszarami inwestycyjnymi Venture Capital w Europie
są przede wszystkim przedsiębiorstwa z branży nowych technologii – Internet i informatyka,
telekomunikacji, a także nauk medycznych, czyli biotechnologii i medycyny.
Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka jest jak na razie w fazie inicjacyjnej, lecz
pomimo tego jest on najbardziej liczącym się rynkiem sektora Private Equity/Venture Capital
w Europie Środkowo-Wschodniej. Działalność inwestycyjna tego sektora skoncentrowała w
Polsce w 2012 roku aż 50% całkowitej inwestycji Europy Środkowo-Wschodniej. W Polsce
podobnie jak w Europie dominują inwestycje w branże technologiczne.
Podsumowując, instytucja Venture Capital jest bardzo przydatną formą finansowania
młodych spółek technologicznych. Poza niezbędnym do rozwoju kapitałem, dostarczany jest
równie ważny w relacji przedsiębiorca-inwestor know-how. Pomaga to usystematyzować
wszystkie procedury zachodzące w firmie oraz daje jej swoisty charakter. Co potwierdziło
badanie własne, fundusze dostarczane przez Venture Capital dają wiele możliwości rozwoju
przedsiębiorstwa, jednakże kluczowym czynnikiem rozwoju każdego przedsięwzięcia jest
dobrze dobrany oraz funkcjonujący zespół.
Page 70
70
Bibliografia
1. [Antkiewicz, 2008] Antkiewicz S., 2008, Fundusze wysokiego ryzyka w
Polsce na przykładzie Narodowych Funduszy
Inwestycyjnych.
2. [ARLEG S.A.] Różnice pomiędzy Venture Capital a Private Equity,
http://www.innowacyjnypomysl.eu/poradnik-rozdzial-
pierwszy [dostęp: 25.05.2014].
3. [Bankier a] Bankier, Przykłady spółek, które nawiązały współpracę
z inwestorem Venture Capital,
http://www.bankier.pl/wiadomosci/multiarticle.html/24
64039,8,Kogo-wesprze-finansowo-Venture-
Capital.html [dostęp: 30.05.2014].
4. [Bankier b] Bankier, Historia sukcesu sklepu Amazon.com,
http://www.bankier.pl/wiadomosc/Historia-sukcesu-
sklepu-Amazon-com-2073517.html [dostęp:
20.05.2014].
5. [Bitton, 2013] Bitton A.S., 2013, Top 4 European Startup Cities,
http://startupbloggers.com/4-hot-european-startup-
cities/ [dostęp: 31.05.2014].
6. [Borek, 2013] Borek P., 2013, O biznesie w internecie. Wszystko co
chcielibyście wiedzieć, ale baliście się zapytać.
7. [Borzestowski, 2013] Borzestowski M., 2013, Kryteria oceny spółek i proces
inwestycyjny.
8. [Bossa] Fundusze inwestycyjne,
http://bossa.pl/edukacja/fundusze/ [dostęp: 31.05.2014].
9. [Brzozowska, 2006] Brzozowska K., 2006, Business Angels in Poland in
Comparison to Informal Venture Capital Market in
European Union.
10. [Brzozowska, 2008] Brzozowska K., 2008, Business Angels na rynku
kapitałowym. Motywacje – Inwestowanie – Efekty.
11. [Brzozowski, 2012] Brzozowski J., 2012, Izrael - kraj z wysoką technologią.
Page 71
71
12. [Chudziński, 2012] Chudziński P., 2012, Czy KFK dobrze wspiera rynek
VC w Polsce?, http://pawel.ch/post/37974155865/czy-
kfk-dobrze-wspiera-rynek-vc-w-polsce [dostęp:
20.05.2014].
13. [CrunchBase a] CrunchBase – Apple Inc.,
http://www.crunchbase.com/organization/apple [dostęp:
28.05.2014].
14. [CrunchBase b] CrunchBase -Facebook,
http://www.crunchbase.com/organization/facebook
[dostęp: 28.05.2014].
15. [EIF a] European Investment Fund, EIF for Venture Capital &
Private Equity funds,
http://www.eif.europa.eu/EIF_for/venture_capital_equit
y_funds/ [dostęp: 20.05.2014].
16. [EIF b] European Investment Fund, Shareholders,
http://www.eif.europa.eu/who_we_are/shareholder/inde
x.htm [dostęp: 26.05.2014].
17. [EVCA a] European Private Equity & Venture Capital
Association, What is Private Equity?,
http://www.evca.eu/about-private-equity/private-equity-
explained/ [dostęp: 20.05.2014].
18. [EVCA b] European Private Equity & Venture Capital
Association, Central and Eastern Europe Statistics
2012.
19. [EVCA c] European Private Equity & Venture Capital
Association, 2012 Pan-European Private Equity and
Venture Capital Activity,
http://www.evca.eu/media/12067/2012_Pan-
European_PEVC_Activity.pdf [dostęp: 20.05.2014].
20. [EVCA d] European Private Equity & Venture Capital Association
, 2011, EVCA Yearbook 2011, 2012.
21. [EVCA e] European Private Equity & Venture Capital
Association, 2013, EVCA Yearbook 2013 Poland.
Page 72
72
22. [Fairile, Chatterji,
2011]
Fairlie R.W., Chatterji A.K., 2011, High-Technology
Entrepreneurship in Silicon Valley.
23. [Fundacja
Kronenberga, 2010]
Fundacja Kronenberga, 2010, Raport z Badania
Czynników Sukcesu Mikroprzedsiębiorstw.
24. [GPW] Giełda Papierów Wartościowych, Certyfikaty
Inwestycyjne,
http://www.gpw.pl/certyfikaty_inwestycyjne_instrumen
ty [dostęp 31.05.2014].
25. [Grzywacz, Okońska,
2005]
Grzywacz J., Okońska A., 2005, Venture Capital a
potrzeby kapitałowe małych i średnich przedsiębiorstw.
26. [Jawdosiuk, Różko,
2010]
Jawdosiuk B., Rożko K., 2010, ABC inwestowania w
fundusze inwestycyjne.
27. [KFK a] Krajowy Fundusz Kapitałowy, Źródła Finansowania,
http://www.kfk.org.pl/o-nas/zrodla-finansowania
[dostęp: 30.05.2014].
28. [KFK b] Krajowy Fundusz Kapitałowy, Fundusze,
http://www.kfk.org.pl/fundusze [dostęp: 30.05.2014].
29. [Kornasiewicz, 2004] Kornasiewicz A., 2004, Venture Capital w krajach
rozwiniętych i w Polsce.
30. [Kraemer Eis, Lang,
Gvetadze, 2013]
Kraemer-Eis H., Lang F., Gvetadze S., 2013, European
Small Business Finance Outlook.
31. [Mikołaczyk,
Krawczyk, 2007]
Mikołajczyk B., Krawczyk M., 2007, Aniołowie
Biznesu w sektorze MSP.
32. [Mikołajczyk,
Krawczyk, 2007]
Mikołajczyk B., Krawczyk M., 2007, Aktywność
Aniołów Biznesu na nieformalnym rynku Venture
Capital.
33. [Mikołajczyk, Nawojczyk,
2013]
Mikołajczyk K., Nawojczyk D., 2013, Start-up po
polsku : jak założyć i rozwinąć dochodowy e-biznes .
34. [PARP] Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, PO IG
3.1, http://poig.parp.gov.pl/index/index/589 [dostęp:
22.05.2014].
35. [Pierard, 2005] Pierard K., 2005, Pozabankowe produkty finansowe dla
małych i średnich przedsiębiorstw – oferta lokalna.
Page 73
73
36. [Pietraszewski, 2007] Pietraszewski M. 2007, Proces inwestycyjny
realizowany przez fundusze Private Equity.
37. [Proseed] Proseedmag, 2012, Działanie 3.1 PO IG dodatek
specjalny.
38. Red Herring, 2014] [Red Herring, 2014, Warsaw and Krakow battle for
Poland’s exciting startup community,
http://www.redherring.com/startups/warsaw-and-
krakow-battle-for-polands-exciting-startup-community/
[dostęp 31.05.2014].
39. [Ries, 2011] Ries E., 2011, The Lean Startup: How Today's
Entrepreneurs Use Continuous Innovation to Create
Radically Successful Businesses.
40. [SATUS] Satus, Proces Inwestycyjny, http://satus.pl/proces-
inwestycyjny-projektodawca.html [dostęp: 30.05.2014].
41. [Sobańska-Helman,
Sieradzan, 2013]
Sobańska-Helman K., Sieradzan P., 2013,
Inwestycje Private Equity/Venture Capital .
42. [Sperczyński, 2014] Sperczyński G., 2014, Przygotowanie do wyceny :
startup okiem praktyka.
43. [Stefaniak, 2009] Stefaniak P., 2009, Innowacyjni - Biuletyn Programu
Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka.
44. [Tamowicz, 1995] Tamowicz P., 1995, Fundusze inwestycyjne typu
Venture Capital: narodziny i rozwój, warunki rozwoju
Venture Capital w Polsce.
45. [Tamowicz, 2004] Tamowicz P., 2004, Venture Capital – kapitał na start.
46. [Tamowicz, Rot, 2002] Tamowicz P., Rot P., 2002, Informator Fundusze
Venture Capital w Polsce.
47. [Ustawa z 27 maja
2004]
Ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja
2004 r.
48. [Węcławski, 1997] Węcławski J., 1997, Venture Capital : nowy instrument
finansowania przedsiębiorstw.
49. [Wilkins, 2012] Wilkins N., 2012, Startup ecosystems around the world
fast challenging Silicon Valley,
http://blog.digital.telefonica.com/?press-
Page 74
74
release=startup-ecosystem-report-2012 [dostęp:
31.05.2014 ].
50. [Yahoo!] Yahoo! Finance, Apple Inc. – Key Statistics,
http://finance.yahoo.com/q/ks?s=AAPL+Key+Statistics
[dostęp: 01.06.2014].
51. [Zasępa, 2010] Zasępa P., 2010, Venture Capital -
sposoby dezinwestycji.
52. [Zasępa, 2013] Zasępa P., 2013, Zarządzanie ryzykiem portfela przez
fundusze Venture Capital oraz Private Equity.
53. [Zelek, 2012] Zelek A,, 2012, Nowoczesna inżynieria finansowa dla
firm start-up w Polsce – raport z badań screeningowych
2011.
54. [Zelek, 2013] Zelek A., 2013, Nowoczesna inżynieria finansowa dla
firm start-up w Polsce w latach 2009-2012 – raport z
badań screeningowych.
Spis tabel
Tabela 1. Rozkład liczbowy przedsiębiorstw w Polsce w latach 2008-2013 ............................ 7
Tabela 2. Kryteria oceny wielkości przedsiębiorstwa ............................................................... 8
Tabela 3. Przedsiębiorstwa oraz zatrudnienie MŚP w Unii Europejskie w roku 2012 ............. 9
Tabela 4. Czynniki sukcesu i porażki przedsiębiorcy .............................................................. 12
Tabela 5. Główne ośrodki start-upowe na świecie .................................................................. 13
Tabela 6. Główne źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up .................................... 15
Tabela 7. Podstawowe źródła finansowania małych i innowacyjnych przedsiębiorstw ......... 16
Tabela 8. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu
Venture Capital ........................................................................................................................ 31
Tabela 9. Porównanie aniołów biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych cech37
Tabela 10. Porównanie Private Equity i Venture Capital ........................................................ 39
Tabela 11. Dane liczbowe – inwestycje sektora PE/VC w roku 2012 .................................... 42
Tabela 12. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w latach 2009-2011 w Europie .. 49
Tabela 13. Udział procentowy źródeł finansowania funduszy VC w Polsce w latach 2007-
2012 ......................................................................................................................................... 58
Tabela 14. Fundusze wsparte kapitałowo przez Krajowy Fundusz Kapitałowy ..................... 60
Page 75
75
Spis wykresów
Wykres 1. Cykl życia przedsiębiorstwa, a kształtowanie się sprzedaży i zyskowności .......... 10
Wykres 2. Struktura potencjalnych inwestorów finansujących MSP w Europie .................... 16
Wykres 3. Inwestycje Venture Capital w Europie w latach 2011-2012 z uwzględnieniem
sektora ...................................................................................................................................... 43
Wykres 4. Struktura branżowa inwestycji Venture Capital w Polsce w latach 2011 i 2012 (w
proc.) ........................................................................................................................................ 44
Wykres 5. Inwestycje Venture Capital jako procent realnego PKB w wybranych krajach w
2012 r. ...................................................................................................................................... 45
Wykres 6. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w roku 2012 w Europie .............. 48
Wykres 7. Środki uzyskane przez firmy sektora Private Equity w Europie w latach 2000-
2012 ......................................................................................................................................... 50
Wykres 8. Akwizycja kapitału Venture Capital w Europie w latach 2007-2012 .................... 50
Wykres 9. Roczna kwota inwestycji sektora PE/VC w Polsce w latach 2007-2012 ............... 57
Wykres 10. Kapitał pozyskany przez fundusze PE/VC działające w Polsce w latach 2007-
2012 (tys. euro) ........................................................................................................................ 59
Spis rysunków
Rysunek 1. Elementy składowe funduszu Venture Capital ..................................................... 19
Rysunek 2. Podstawowy podział funduszy wynikający z konstrukcji prawnych .................... 22
Rysunek 3. Inwestycje VC w poszczególnych fazach rozwoju firm w Europie w roku 2010 29
Rysunek 4. Elementy procesu inwestycyjnego Venture Capital ............................................. 34
Rysunek 5. Działalność inwestycyjna sektora PE w Europie w latach 2000-2012 ................. 40
Rysunek 6. Rozwój aktywności inwestycyjnej Venture Capital w Europie w latach 2007-
2012 ......................................................................................................................................... 41
Rysunek 7. Inwestycje Venture Capital jako % PKB w Europie w roku 2012 ....................... 46