Nationaløkonomisk institut Forfattere: HA Alm. – 6. Semester Lasse Müller Olsen Morten Agerholm Nielsen Vejleder: Valdemar Smith Bachelorafhandling Udviklingen i det danske ejerboligmarked; prisboblen - Fortsat prisfald, kollaps eller vending Aarhus School of Business Maj 2010
77
Embed
Vejleder - AU Purepure.au.dk/portal/files/10340/F_rdig_rapport.pdf · Vejleder: Valdemar Smith Bachelorafhandling ... Det kan vække en del undren, at den opståede krise på det
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Nationaløkonomisk institut Forfattere:
HA Alm. – 6. Semester Lasse Müller Olsen
Morten Agerholm Nielsen
Vejleder:
Valdemar Smith
Bachelorafhandling
Udviklingen i det danske ejerboligmarked; prisboblen
- Fortsat prisfald, kollaps eller vending
Aarhus School of Business
Maj 2010
Abstract
The Danish market for owner-occupied real estate (real estate) has experienced some turmoil during the
recent years. The sub-prime crisis in the US caused an international financial crisis. This crisis also took its
toll on the Danish market for real estate. The bubble burst in Denmark, and the prices on real estate
decreased at a speed that was faster than the upward period. Today, the Danish real estate owners have
houses, which perhaps are worth less than the price they paid for it to begin with.
What went wrong and what about the future? Those are the two main questions this bachelor thesis tries
to answer. Before answering the questions, it is important to know precisely what the market for real
estate stands for and also what the owner-occupied real estate in its self stands for - why is it people want
to own their own house? The thesis starts with a short review of real estate history and an in-depth analysis
of the period from 1995 up till today. This gives an insight into the past of real estate. The chapter is
followed by a description of real estate. In a rational way of thinking the real estate makes the output “to
have a place to live” - with that in mind the formation of prices on real estate is described through
microeconomic theory, the stock flow model, and ADAM’s model.
It is not only real estate that can give people a place to live. As an alternative, people may choose to rent
their home which means less economical risk. Now, if renting a home does not have an economical risk as it
is the case with an owner-occupied home, how come people choose to own their own house? The thesis
discusses this from an economical perspective but also from a more emotional point of view. To discuss the
economical perspective, e.g. economical risk, it is important first to classify the terms disposal income and
user cost.
In 2000 Denmark got a new way to finance real estate, namely the adjustable rate mortgage. Later, in
2003, the Danish people got the opportunity to get repayment freedom up to 10 years. The two new
initiatives combined with low interest rate have been some of the main reasons to why the prices on real
estate went up as they did.
Trying to forecast the future, macroeconomic models have been made. This thesis uses the already build
model ADAM in a static simulation including the real numbers. The purpose is to see how well the output
strikes the real prices. Up till 2000 the output ADAM made, was really close to the real prices. However,
after 2000 something happened, and the model cannot explain the high rises in the prices especially in
2005 and 2006.
The problem so far is that a bubble cannot occur in a rational world. This concludes that the market for real
estate was not rational in the period up till the time where the bubble burst. That’s why rational and
irrational theories are included in the thesis. From a nearly efficient market in 2000 to an inefficient market
which gave the high rises in prices up to the burst. That meant the confidence in continuing rising prices
obstructed the Danish citizens’ rationality to the real estate market. In that connection the efficiency in the
Danish real estate market is very important. To theoretically and analytically conclude the existences of the
bubble in Denmark, an insight in bubble theory and an analysis of the bubble have been made. All factors
show that it was a bubble that struck the Danish real estate market.
Furthermore this thesis takes a look at the future for the Danish real estate market. Will prices go up, down
or will they stagnate? It is impossible to give the right answer, but a few factors might predict part of the
future. In the near future (2 years) the interest rate and expectation to prices is very important. Due to
knowledge about the markets interest rate and expectations, the price will be modified with a little rising
tendency in the near future. In the long run there are critical factors. One critical fact is that the first loans
with repayment freedom are going to be refunded in 2013. Also, in the time of writing, the EU commission
is discussing the future of the adjustable rate mortgage. Both factors can have an enormous impact on the
Danish real estate market. Furthermore, demography should not be forgotten. In the future the group of
people leaving the real estate market is considerable higher than the group entering it. So, the real estate
market in Denmark has and is still experiencing quite the turmoil. Furthermore future predictions indicate
3. Metode .......................................................................................................................................................... 3
6. Ejerboligen og ejerboligmarkedet ................................................................................................................. 4
6.1 Det at have noget at bo i ......................................................................................................................... 5
7. Et historisk tilbageblik frem til 1995 .............................................................................................................. 6
8. Udviklingen på boligmarkedet fra 1995 ........................................................................................................ 7
13 User cost ..................................................................................................................................................... 22
16 Delkonklusion indtil nu ............................................................................................................................... 29
16.1 Overgang mellem teori og praksis ....................................................................................................... 30
17 ADAM .......................................................................................................................................................... 30
17.1 Kontantprise på enfamiliehuse ........................................................................................................... 31
17.2 Fremskrivning af phk relationen .......................................................................................................... 31
17.4 Phk vs. De reelle tal ............................................................................................................................. 39
18.4 Fra rationalitet til irrationalitet ........................................................................................................... 44
18.5 Ikke rationelle teorier .......................................................................................................................... 44
18.5.1 Prospect teori ............................................................................................................................... 45
19.1 Teori ..................................................................................................................................................... 47
19.2 Identificering af bobler ........................................................................................................................ 49
19.3 Boble på det danske boligmarked ....................................................................................................... 49
19.3.1 Udbredte forventninger om store merprisstigninger .................................................................. 49
19.3.2 Dominerende motiv til investering: få kapitalgevinst ved salg .................................................... 50
19.3.3 Stærk opmærksomhed mod boligpriserne i medier og private sammenkomster ....................... 50
19.3.4 Pres mod at blive boligejer ........................................................................................................... 51
19.3.5 Boligpris/indkomst ratio vokser ................................................................................................... 52
19.3.6 Forsimplede opfattelser af de økonomiske sammenhænge på boligmarkedet .......................... 52
19.3.7 Svag forståelse for risici ................................................................................................................ 53
19.4 Andre faktorer der kan spille ind i den ................................................................................................ 54
19.4.1 Rentetilpasningslånets effekt på prisdannelsen .......................................................................... 54
19.4.2 Den lave rente .............................................................................................................................. 55
Kilde: Egen udarbejdelse samt (Realkreditrådet Statistikker)
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
1201
99
5
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Kvm.priser fra Realkredit
Med phk stigningssats
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Kvm fra Realkredit
phk stigningssats*kvadratmeterpris-1
42
17.5 Delkonklusion
Det kan altså konkluderes, at ADAM´s phk relation konsekvent underestimerer i forhold til den reelle
udvikling i priserne på ejerboligmarkedet. Især i årene 2000 til 2001 samt 2004 og frem til 2008 har det
været helt galt. Der kan være mange årsager, til hvorfor ADAM modellen ikke rammer bedre end den gør.
Et notat fra Danmarks Statistik forklarer, at der siden 2000 har været store positive residualer i ADAM
modellen(Danmarks Statistik Modelgruppen, S. 1). Ligeledes skriver Økonomi og Erhvervsministeriet, at
deres model for boligmarked kun kan forklare 7/10 af stigningen siden 2003(Økonomi &
Erhvervsministeriet 2007, S. 3), og at det er blevet sværere at forklare prisen ud fra almindelige økonomiske
variable. Notatet fra ADAMs modelgruppe forklarer det med, at det kunne indikere en prisboble. Derfor vil
der i de følgende kapitler forklares teori omkring, hvad bobler er, for at udrede om det var en boble, der
ramte det danske ejerboligmarked.
18 Rationalitet og bobleteori
Det er en kendsgerning, at der har været en boble på det danske ejerboligmarked. Diverse medier og
økonomer har i længere tid talt om dette, og grafen i figur 8.1 og 8.2 indikerer også, at der har været en
boble. Dette kapitel vil ved hjælp af en analytisk tilgang undersøge, hvordan boblen egentlig er opstået. For
at belyse bobleproblematikken vil der anvendes teorier omkring rationalitet.
Ifølge almindelig finansieringsteori bør bobler ikke eksistere, fordi aktiver som aktier og huse bliver
prisfastsat på markeder, der er efficiente og opbygget omkring rationalitet. Dermed ville eksistensen af en
boble være sket på grund af, at investorer har forladt de rationelle tankegange, hvilket ikke sker i en
efficient verden (Calverley 2009, S. 125). Derfor må markederne og agenterne nødvendigvis ikke agere
rationelt, når historien jo viser, at bobler kan forekomme. Med det for øje vil der derfor blive forklaret
nogle teorier, der netop tager højde for, at mennesker ikke agerer rationelt, for at komme frem til, at der
har været en boble på det danske boligmarked, men også i særdeleshed, hvorfor den er opstået. I det
følgende vil der blive forklaret, hvordan rationalitet og bobleteori hænger sammen, og hvordan
irrationalitet kan medføre bobler. Rationaliteten er et vidt begreb, der anvendes inden for en lang række
fag. Der vil derfor kun blive forklaret rationalitet i forbindelse med økonomiske teorier.
18.1 Rationalitet og markedsefficiens I dette afsnit, vil der blive forklaret teorier om rationalitet og markedsefficiens, yderligere vil der forklares
teorier omkring irrationalitet, for at forklare hvordan bobler kan opstå. Dette vil gøres i håb om at kunne
være med til at forklare, hvorfor prisen på ejerboliger er steget som den er. Da rationelle forventninger er
en forudsætning for markedsefficiens, vil dette derfor blive forklaret først.
43
18.2 Rationalitet
Begreberne rationelle forventninger er et forholdsvist nyt begreb inden for makroøkonomien. Indtil starten
af 1970’erne var den almindelig opfattelse blandt økonomer, at forventninger enten var:
- 1) animal spirit, hvilket vil sige ændringer i forventninger, som blev betragtet som væsentlige, men
som ikke kunne forklares.
- 2) som statiske forventninger, således at folk ofte havde forventninger for fremtiden, som var lig
med nutiden. Eller folk blev antaget at have adaptive forventninger, således at deres forventninger
til fremtidige perioder, blev dannet ud fra historiske erfaringer. Dvs. periode t = t-1 + et fejlled.
I starten af 1970’erne argumenterede de to økonomer Robert Lucas og Thomas Sargent for, at disse måder
ikke var den måde, forbrugere danner deres forventninger på. Lucas og Sargent argumenterede for, at
økonomer skulle antage, at forbrugere har rationelle forventninger, dvs. at folk ”kigger” ind i fremtiden, og
gør det bedste de kan for at forudsige den ved hjælp af et ”bedste gæt” (Blanchard 2005, S. 363). For at en
forbruger skal kunne gøre dette, har økonomen Gerard Debreu bevist, at for at træffe et rationelt valg, skal
beslutningstageren kende sin præferencefunktion og få størst mulig nytte, ved at maksimere denne (Den
Store Danske 2009). Den rationelle model antager desuden, at en person altid vil forsøge at lave en rationel
beslutning baseret på evnen til at evaluere alle alternativer og effektivt udregne den potentielle succes af
hvert alternativ (Brooks 2009, S. 66).
De fleste økonomer i dag anvender teorien omkring rationelle forventninger i deres modeller. Ikke at disse
økonomer nødvendigvis tror at forbrugere handler rationelt (Blanchard 2005, S. 363).
Som nævnt i teorien omkring rationalitet vil en forbruger med rationelle forventninger forvente de samme
prisstigninger i periode t+1 som i periode t.
18.3 Markedsefficiens De rationelle forventninger går igen i teorien om markedsefficiens, da en af antagelserne for, at et marked
kan være efficient, er at beslutningstageren har rationelle forventninger.
Kendetegnet ved et efficient marked er ifølge Robert Shiller, som han skriver i bogen ”Irrational
Exuberance”, at alle finansielle priser, præcist afspejler den offentlige information hele tiden. Dvs. at
finansielle aktiver altid er prissat korrekt, givet hvad der er offentlig kendt hele tiden. Priser kan til tider
synes at være for høje eller for lave, men ifølge den efficiente markeds teori er dette en illusion (Shiller
2005, S. 177).
44
Et efficient marked er et fair spil, hvor der er den samme risiko, uanset hvilket investeringsstrategi der
anvendes.
Der vil i et efficient marked ikke være nogen nem måde at tjene penge på, ved at slå markedet. Det mest
simple argument for markedsefficiens kommer fra det faktum, at det er besværligt at købe lavt og sælge
dyrt. Derfor kan smarte investorer ikke performe bedre på boligmarkedet, da den viden, de vil besidde,
allerede er inkorporeret i prisen på aktivet. Det vil derfor ikke være nogen ulempe ikke at være smart.
John P. Calverley skriver i ”When bubbles burst”, at den efficiente markedshypotese var med til at
forårsage aktieboblen i år 2000, fordi investorerne var overbevidste om, at markedet altid var korrekt, og at
bobler derfor ikke kan eksistere. Den efficiente markedsteori blev slået lidt ud af kurs efter aktiekrakket i
2000. Men har så sidenhen vundet indpas igen, blandt andet ved huspris boomet i 00’erne, fordi
argumentet ”it was different this time” tydeligt har været anvendt (Calverley 2009, S. 126). Dette har altså
betydet, at boligejere som tidligere nævnt har set bort fra de faktiske data der forelå med ekstremt høje
prisstigninger, og al rationalitet er dermed forsvundet. Kapitlet omkring bobleteorien vil uddybe dette.
Længere nede i opgaven vil der blive taget stilling til, hvorvidt det danske boligmarked har været og er
efficient eller ej.
18.4 Fra rationalitet til irrationalitet
Som nævnt i indledningen kan bobler ikke eksistere i et efficient marked. Historien har dog vist, at der ofte
har fundet bobler sted, derfor må markedet nødvendigvis ikke være 100 % rationelt. Der findes et væld af
teorier, der argumenterer for, at markedet/beslutningstagere ikke handler rationelt. Især teorier omkring
psykologiske faktorer vil være relevante at arbejde videre med, for hvorfor mennesker ikke handler
rationelt. Derfor vil det i det følgende blive præsenteret teorier, der argumenterer for, at forbrugerne ikke
er rationelle, og at psykologiske faktorer vil have en indvirkning på, hvordan forbrugerne agerer, som
senere vil anvendes på argumenterne omkring bobler.
18.5 Ikke rationelle teorier Patric H. Hendershott, Robert J. Hendershott og Charles R.W. Ward, diskuterer forskellige alternative
definitioner og identificerer især, at irrational markeds handlinger medfører bobler (Brown, Klingenberg
2006, S. 39). Der vil derfor i de følgende afsnit blive gennemgået teorier, der medtager irrationaliteten.
Disse teorier er ofte kendetegnet ved, at der også medtages psykologiske aspekter af beslutninger.
Den efficiente markeds hypotese antager at mennesker er fuldt ud rationelle og dermed ikke påvirket af
følelser eller af andre mennesker. Et spørgsmål stiller sig, om forbrugeren altid er rationel og ikke lader sig
45
påvirke af noget? Økonomen Herbert Simon identificerede i 1960 svagheder ved rationalitetsmodellen.
Herbert Simon introducerede begreberne bounded rationality. Dette går ud på, at beslutningstagere, der er
under pres, vil være tilbøjelige til at vælge den nemmeste løsning der vil ”satisfice”5 personen. Simon
argumenterer yderligere for, at hvis der skulle træffes rationelle beslutninger, skulle personen kende alle
alternativer, hvilket i praksis ville være umuligt (Brooks 2009, S. 66).
Psykologiske faktorer vil derfor også have en virkning på, hvordan mennesker reagerer på markeder. I det
følgende vil der blive forklaret forskellige variationer af dette, disse er forklaret med udgang i Calverleys
”When Bubble Burst” S. 127-134.
18.5.1 Prospect teori
Prospect teori er en teori, der antager, at mennesker ikke er rationelle. En særlig vigtig pointe ved denne
teori er idéen om, at mennesker hader tab, mere end de elsker gevinster. Modsat den rationelle investor,
der behandler gevinst og tab ens. Denne opdagelse blev gjort af to israelske økonomer, Daniel Kahneman
og Amos Tversky, i 1979, som siden vandt Nobelprisen i økonomi i 2002 for deres opdagelser. En af deres
konklusioner var, at investorer led af ”loss aversion” (risiko aversion), der betyder, at den mentale straf er
større ved et tab, end den mentale gevinst er ved en gevinst. Hvilket strider imod de rationelle teorier, hvor
gevinst og tab bør behandles lige. Andre studier har fundet frem til, at for at den mentale straf = mentale
gevinst, skal gevinsten være tre gange større end tabet.
Denne teori vil i sig selv ikke kunne forklare, hvorfor bobler opstår, men vil kunne anvendes til at forklare,
hvordan bobler forstærkes; i takt med at priserne stiger og investorerne bliver mere overbeviste om, at tab
er en umulighed, vil loss aversion dermed forsvinde, og dermed tør investorerne investere i, i forhold til
tidligere, mere risikofyldte aktiver.
Et andet aspekt af prospect theory er, at mennesker ser på nylige gevinster som ”play money” og dermed
ikke inkorporerer dem i deres velstand, og vil derfor ikke have så meget imod at investere den nyligt
vundne gevinst i aktiver med højere risiko end ellers. Nylige gevinster vil have en effekt på, hvordan folk
tænker og handler.
18.5.2 Anchoring
Anchoring kan være en metode til at bestemme, hvordan folk prisfastsætter aktiver. Anchoring er en
tendens set hos investorer, hvor de tror, at den pris de investerede til, er et slags anker, som markedet vil
svinge omkring. Anchoring arbejder primært imod bobler, ved at opfordre investorer til tidligt at sælge, for
at trække deres gevinst ud, da investorer ikke tror at markedet kan stige meget mere. Yderligere følger det 5 Sammentrækning af ordene satisfy og sacrifice
46
”regret aversion”, da den også opfordrer investorer til at holde på deres investering, for at rette op på et
tab. Under en boble vil anchoring teorier arbejde anderledes. Her vil investorer ofte være villige til at købe
til en høj pris, fordi prisen har været høj længe, og dermed synes prisen på aktivet at have nået et
almindeligt og reelt niveau.
Figur 18.1 – Visualisering af teorien anchoring
Kilde: Egen udarbejdelse
Figur 18.1 viser, hvordan anchoring fungerer i praksis under en boble. Investorer vil tro, at fordi prisen har
ligget på samme høje niveau nogen tid, vil det være nok til, at investorer tør investere, da det unaturligt
høje niveau synes normalt. Spørgsmålet er så bare, hvad der vil ske i fremtiden efter den stagnerende
periode. Da investorerne finder niveauet normalt, satser de derfor på stigninger i fremtiden og ikke få et
fald.
Denne teori kan også bruges til at forklare, at investorer vil forvente det samme høje afkast i fremtiden,
som de gør nu.
18.5.3 Andre irrationelle teorier
Investorer kan være overbeviste om, at de historiske data ikke kan bruges til noget. At det, set i
bagklogskabens lys, skulle have været logisk, at markedet befandt sig midt i en boble. Derfor kan investorer
være overbevidst om, at det vil være nemmere at identificere en boble næste gang. Hvorfor det gik galt
tidligere, vil overmodige investorer mene, burde være ren logik nu, og derfor vil det være let at trække sig
ud i tide nu, ville en overmodig investor mene. På aktiemarkedet vil det alt andet lige være nemmere at
komme ud i tide, da salg kan foregå øjeblikkeligt, mens det på boligmarkedet ikke lader sig gøre på samme
måde, da et salg vil tage længere tid ifølge Calverley. Det kan dog diskuteres, om aktiemarkedet i denne
situation så ikke reagerer tilsvarende hurtigere.
47
Et andet alment kendt begreb for irrationalitet er ”herd behavior”, hvor investorer har tendens til at ride
med bølgen, da det er bedre at være ”conventionally wrong, than individually wrong”(Calverley 2009, S.
133).
Kognitiv dissonance begrebet kan også anvendes til at beskrive psykologiske faktorer, der kan spille ind.
Calverley skriver, at beslutningstagere meget ofte vil søge meninger og holdninger, som passer til deres
egne. Derfor vil man som beslutningstager meget nødig høre holdninger og udtalelser, der er i modstrid
med ens egne beslutninger (Calverley 2009, S. 133).
18.6 Konklusion på rationaliteten Der er på de foregående sider blevet forklaret forskellige teorier, først hvordan de rationelle teorier ser på
hvordan markedet, og sidenhen er der blevet inddraget nyere teorier, der tager højde for, at mennesker
ikke handler rationelt, men at der også er væsentlige psykologiske faktorer, der spiller ind. Dermed
eksisterer der en teoretisk grobund for, at bobler kan forekomme.
19 Bobleteori
Med ovenstående gennemgang af rationalitet og efficiens på boligmarkedet blev der vist, at der er
teoretisk belæg for, at bobler kan eksistere på grund af irrationaliteten og at ikke alle handler rationelt. Her
vil der blive forklaret, hvad en boble er, hvordan den opstår samt forklare hvorvidt der har været en boble
på det danske boligmarked i 00’erne.
Bobler på de finansielle markeder har eksisteret længe. En af de tidligste bobler, der er kendskab til, var
den såkaldte Hollandske tulipan boble i 1637. Af andre kendte bobler kan nævnes børskrakket i 1929 og
dot-com boblen i 2000.
19.1 Teori
Bobler kan skyldes mange forskellige ting, der vil i det følgende bliver forklaret forskellige teoretikeres
holdning til, hvorfor disse kan opstå, primært med henblik på et boligmarked. Det er en realitet, at der har
været en boble på det danske boligmarked. Formålet med dette kapitel er derfor at belyse denne.
Tidligere overvismand Torben M. Andersen mener, at ”prisbobler på boligmarkedet opstår, når folk ikke
bare købet boliger for at bo i dem, men køber i håb om, at boligen vil stige endnu mere”(Det Økonomiske
Råd 2009a). Karl Case og Robert Shiller definerede i 2003 bobler på en lidt anderledes måde, nemlig som
“(…) excessive public expectations of future price increases cause prices to be temporarily elevated. During a
48
housing bubble, homebuyers think that a home that they would normally consider too expensive for them is
now an acceptable purchase because they will be compensated by significant further price increases” (Case,
Shiller 2003, S. 299).
En lidt mindre udbredt definition, men dermed ikke nødvendigvis mindre rigtig, findes i den såkaldte
”greater fool teori”. Denne går ud på, at en køber kun køber et aktiv, for at kunne sælge aktivet videre til en
højere pris, til et ”greater fool”.
Der indgår et hel del spekulation i bobler. Shiller definerer en spekulativ boble som en situation, hvor flere
og flere investorer bliver tiltrukket, ikke så ikke så meget på grund af, at de tror på den reelle værdi i
investeringen, men fordi de bliver tiltrukket af andre investorers succes (Shiller 2005).
I bogen ”When bubbles burst” inddeler forfatteren John P. Calverley en bobles levetid i forskellige stadier.
Første stadie af en boble kalder han ”displacement”, dvs. der sker en handling, der ændrer investerings
landskabet og åbner for nye muligheder at investere i. Denne handling kunne eksempelvis være ny
teknologi, slutningen på en krig eller kollapset af en tidligere boble, og dermed et nyt område at investere i.
Hvis denne flytning er stærk nok, vil det medføre et økonomisk boom, i takt med at der kommer flere
investeringer ind i dette område. Banker spiller ofte en stor rolle i forbindelse med at poste penge ind i en
boble. I næste stadie af boblen er investorerne blevet ramt af ”euphoria or mania”, hvor spekulation i høj
grad spiller ind, på grund af høje forventninger til fremtidige afkast. De fundamentale ”valuation criteria”
bliver fejet væk, som følge af stigningerne. Dette er altså et typisk eksempel på prospect theory. I dette
stadie vil flere og flere mennesker investere i det de stigende aktiver i håb om at få sig en hurtig profit. De
første advarsler om, at markedet befinder sig i en boble, vil typisk komme i dette stadie, men de bliver ofte
miskrediteret på grund af, at de kommer for tidligt.
I det næste stadie er der lavere stigninger end set i foregående stadie, da færre vil komme ind på markedet.
Denne aftagning af investeringer kan medføre et fald i priserne, typisk påvirket af et udefrakommende
chok, eksempelvis krig, rentestigninger eller tilbagegang i økonomien, fordi der er ”overcapacity”.
Det næste stadie i forbindelse med bobler kalder John P. Calverley for ”Revulsion”6 hvor der er faldende
priser, finansiel distress, konkurser. Økonomien er påvirket af faldet i de nye investeringer og stigningen i
usikkerheden. Calverley forklarer det med, at alle er i en ”wait and see” tilstand, før man committer sig til
nye investeringer. Yderligere vil forbrugere også holde igen med store investeringer som biler og huse.
6 Oversat: Pludselig og stærk forandring
49
Calverley taler også om, at der kan være en ”panic” fase, hvor priserne falder ekstra hurtigt, fordi investorer
prøver på at sælge før alle andre, og der er ingen købere(Calverley 2009, S. 11).
19.2 Identificering af bobler
Calverley skriver yderligere, at det i hans øjne er nemt at identificere en boble, når den er fuldt eller næsten
fuldt opblæst. Han skriver dog, at nogle argumenterer imod dette, og mener, at en boble først fuldt ud kan
identificeres, efter at den er sprunget. Tidligere nationalbankdirektør Bodil Nyboe Andersen sagde i 2005,
at ”bobler er vældig interessante for økonomer at analysere, men desværre viser erfaringen, at man hverken
kan forudsige bobler eller konstatere dem, når de er der. Bobler er noget man kan se bagefter” (Lunde 2007,
S. 12).
For at kunne identificere, hvornår der er tale om en boble, og hvornår der blot er tale om almindelige
prisstigninger, kan der opstilles en række kriterier der belyser dette. Det vil være forskelligt hvilke
karakteristika en boble har, på de forskellige stadier, og dermed hvilke ”faresignaler” der er at se. Calverley
nævner, at især faktorer som kraftigt stigende priser, økonomisk opsving, paradigme skift og overvurdering
i forhold til ”almindelige” priser vil være typiske boblekriterier. Case og Shiller fremkommer i deres artikel
fra 2003 også med nogle, hvilket vil blive gennemgået i det følgende afsnit, for at analysere den boble, der
har været på det danske boligmarked.
19.3 Boble på det danske boligmarked Dette afsnit vil gennemgå forskellige boblekriterier, disse kriterier er udviklet af Case og Shiller i deres
artikel fra 2003 ”Is There a Bubble in the Housing Market?”, fra 2003, og er sidenhen blevet udledt til syv
mere specifikke kriterier af Jens Lunde i hans artikel ”Ejerboligmarkedet på knivsæggen”. Derfor vil den
følgende analyse tage udgang i Lundes artikel omkring de syv boblekriterier og supplerende litteratur. Hvert
af de følgende syv afsnit vil være et af hans kriterier.
19.3.1 Udbredte forventninger om store merprisstigninger
Det første boblekriterium, er at der blandt befolkningen opstår forventninger om store merprisstigninger.
Jens Lunde henviser i sin artikel til en spørgeskemaundersøgelse, hvor deltagerne er blevet spurgt om deres
forventninger til prisstigninger på boliger i hhv. 2005 og 2006. I 2005 svarede ”halvdelen af respondenterne
i Hovedstaden forventede explicit, at boligpriserne ville stige de næste 5 år med gennemsnitligt mindst 8 %
årligt – eller i alt 47 %.” S. 12.
I en anden Jens Lunde artikel fra Politiken d. 17. december 2009 skriver Lunde, at Shiller har foretaget en
undersøgelse, hvor han konkluderer, at ”det teoretiske argument for, at boligpriserne kan forventes at stige
stærkere end forbrugerpriserne, er ikke stærkt” (Lunde 2009b). Derfor må udgangspunktet være, at
50
boligpriserne på lang sigt stiger med samme takt som inflationen og forbrugerpriserne. Shiller skriver dog i
bogen ”The Sub Prime solution”, at boligejerne i San Francisco forventede stigninger i priserne i gennemsnit
på 14 % pr. år op til boblen bristede. Samme undersøgelse viste også, at en tredjedel af respondenterne
forventede stigninger på op til 50 % pr. år (Shiller 2008, S. 45). Dette er endnu et godt eksempel, som kan
forklares ud fra ”prospect theory”. Forventninger på 14 % p.a. er ualmindeligt høje prisstigninger. Samtidig
er det gennemsnitligt 14 %, hvilket hentyder til, at flok adfærden (herd behavior) skulle spille ind. Ud fra
denne rapport, hvor den virkelige udvikling er påvist, må det antages, at danskerne har haft samme
forventninger.
Derfor kan der med sikkerhed fastslås, at der på det danske boligmarked har været forventninger om store
merprisstigninger. ifølge figur 8.3 fremgår denne stigning også tydeligt, hvor der ses langvarig stabil vækst i
starten af perioden, hvorefter huspriserne så omkring 2003-2004 stiger betydeligt.
19.3.2 Dominerende motiv til investering: få kapitalgevinst ved salg
Der er et lille overlap mellem boblekriterium et og to, da forventninger til fremtidige prisstigninger og det
at købe en bolig med henblik på at sælge den videre til en højere pris, er to sider af samme sag. Begge
handler direkte om spekulation. Kendetegnet ved spekulation er, at boligen fra at være en ydelse – det at
have noget at bo i (forbrugsmotivet) – bliver et investeringsobjekt, der kun har afkast for øje. Case og
Shiller skriver, at det bobler går ud på, er at købe med henblik på fremtidigt salg, i stedet for at bruge huset
”for the pleasure of occupying”(Case, Shiller 2003, S. 321). Calverley skriver i ”When bubbles burst”, at det
netop er dette, der gør, at økonomien bevæger sig fra et ”boom” til en boble. Dermed vil det at eje en bolig
formentlig få en anden betydning når der er spekulation med i billedet.
Jens Lunde skriver i sin 2007 artikel at ”(…) foreligger der næppe danske data om boligkøbernes
investeringsmotiv”. Så det kan være lidt svært at vurdere hvorvidt der i Danmark er købt boliger
udelukkende med motiv for at spekulere. I en anden artikel fra 2009 skriver han at ”den spekulative adfærd
på boligmarkedet synes mildest talt bremset” (Lunde 2009a, S. 11). Derfor må en vis andel af boligkøbene i
Danmark have været udelukkende i spekulationsøjemed. Samtidig blev det også nævnt tidligere i denne
afhandling, at danskerne købte bolig, før den gamle var solgt, samt at nogle til og med også købte
ejerboliger til ren spekulation, hvilket bekræfter Lundes syn.
19.3.3 Stærk opmærksomhed mod boligpriserne i medier og private sammenkomster
Det er en kendsgerning, at boliger altid har fyldt meget i menneskers bevidsthed. Lunde argumenterer i sin
2007 artikel, at i takt med it-teknikkens fremgang igennem de sidste årtier er det blevet nemmere at
sammenligne priser og ejendomsstatistikker. Dette ses blandt andet i form af forskellige ejendomsportaler
og statistiksider, f.eks. ejendomssiden www.Boliga.dk.
51
Et andet aspekt af den stærke opmærksomhed kan rettes mod mediernes dækning af boligprogrammer. En
artikel fra Boligejernes Videnscenter, bolius.dk, fra 2007 nævner, at der igennem de seneste år, har været
25 forskellige boligprogrammer sendt på dansk tv. Her argumenterer faktachef for TV2 Sune Roland Jensen,
for antallet af boligprogrammer med "[at] så længe vi bruger meget tid i og mange penge på vores bolig,
lige så længe vil der være interesse for boligprogrammer” (Gregersen 2007). Da det må formodes, at tv-
kanalers sendeflade afspejler den generelle holdning og interesse, der er i samfundet, kan det derfor
konkluderes, at der har været øget opmærksomhed på boliger i medierne, selvom tv-kanal udbuddet i
Danmark aldrig har været større end i 00’erne. Spørgsmålet er så bare, om mængden af boligprogrammer
er et produkt af de stigende priser, eller de stigende priser kan skyldes stigende fokus.
Det samme indtryk giver Case og Shiller læseren af deres 2003 artikel, hvor der bliver vist en udvikling over
antallet af gange ”housing bubble” og ”housing boom” optræder i amerikanske aviser og i medier på
internettet. Her fremgår det også tydeligt, at der har været tale om en markant stigning i anvendelsen af
disse begreber op igennem 00’erne (S. 302).
19.3.4 Pres mod at blive boligejer
På grund af de kraftige prisstigninger, der har været på ejerboligmarkedet igennem det sidste årti, kunne
dette medføre en opfattelse hos unge købere om, at det gjaldt at købe, inden prisen steg yderligere og
dermed risikere ikke at have råd til at købe senere. Dette indtryk bekræfter Jens Lunde (2007) også. Med de
prisstigningstakter og –forventninger, der har været på det danske boligmarked fra 2003-2006, er det
naturligt, at flere og flere har villet ind på markedet så tidligt som muligt. De reelle stigninger taler også
deres klare sprog; jf. tidligere figur 17.1, hvor de årlige procentvise ændringer i kvadratmeterpriserne
fremgår. Her ses, at årene 2005 og 2006 havde årlige ændringer på henholdsvis 17,02 % og 22,90 %. Med
disse stigninger i priserne må det forventes, at flere og flere vil ind på boligmarkedet, da det ikke at komme
ind på boligmarkedet så tidligt som muligt vil medføre en tabt fortjeneste i form af, at man bliver relativt
fattigere. Dette er et glimrende eksempel på ”herd behavior”, hvor det gælder om at komme med på
vognen.
Yderligere argumenter for, at der skulle være pres på at blive boligejer, kunne tænkes at være følger af dot-
com boblen i 2000. Case og Shiller skriver i deres undersøgelse fra 2003, at ”some of the answers from
those who said they were encouraged by the stock market after 2000 as a reason to buy a home now” (S.
330). Derfor ville det være naturligt at sætte sine penge I fast ejendom, efter at aktiemarkedet var
kollapset.
52
19.3.5 Boligpris/indkomst ratio vokser
Jens Lunde skriver i sin artikel fra 2007 om dette, at ”da stigningen i indkomsterne siden 2003 har været
langt mere behersket end i boligpriserne, må boligpris/indkomst kvoten hvert år siden have sat ny rekord”.
Dette kan også ses på nedenstående figur, det viser kontantpris udviklingen sammenlignet med
indkomsten.
Figur 19.1 – Kvadratmeterpriser over indkomster. 2000 = Indeks 100
Kilde: (Realkreditrådet Statistikker) og (Statistikbanken 2010)
Ovenstående figur viser forholdet mellem udviklingen i kvadratmeterpriser og udviklingen i de
gennemsnitlige indkomster for mænd og kvinder i alt. Hvor 2000 er sat til indeks 100. Der ses i hele
perioden en klar vækst, som især gør sig gældende i årene 2004 til og med 2006, hvorefter stigningen er
aftaget en del frem til og med 2007. Fra 2007 og frem, er forholdet faldende, hvilket skyldes de faldende
kvadratmeterpriser.
Udviklingen i grafen er, som det kunne forventes og denne stemmer meget godt overens med Jens Lundes
forklaring og vil dermed opfylde dette boblekriterium.
19.3.6 Forsimplede opfattelser af de økonomiske sammenhænge på boligmarkedet
Her argumenterer Jens Lunde (2007) for, at manglen på byggegrunde og håndværkere har fået ”tillagt en
væsentlig betydning for den kraftige prisopgang i den danske debat” (S. 13). Derfor forekommer det også
realistisk, at udbuddet af byggegrunde ikke kan ændres i samme takt som efterspørgslen efter disse.
Case og Shiller stiller i deres 2003 undersøgelse respondenterne forskellige spørgsmål omkring simple
opfattelser af prisdannelsen på boliger. Ét ifølge dem typisk udtryk er, at ”desirable real estate just
naturally appreciates rapidly”. Denne simple forståelse mener Case og Shiller ikke passer, da eftertragtede
80
90
100
110
120
130
140
150
160
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Kvm pris/gms. Indkomst pr. person
53
huse vil være ”higher priced, but not necessarily increasing more rapidly in price, than other properties” (S.
325).
Case og Shiller nævner også en anden simplificering af boligmarkedet. Til spørgsmålet i deres undersøgelse
om, at ”huspriserne er boomet i byer, fordi flere vil bo der”, svarede omkring 87 % i 2003 ja til dette i de
byer, der har oplevet et boom (s. 326). I samme artikel bliver der forklaret konklusionen på en undersøgelse
foretaget af Edward Glaeser og Joseph Gyourko, hvor de kommer frem til, at der er en lav grad af
korrelation mellem befolkningstætheden og huspriserne (s. 339). Dermed vil de, der siger ja til ovenstående
spørgsmål, have en forsimplet forståelse af sammenhængene på boligmarkedet.
Der kan også argumenteres for, at billedet de makroøkonomiske modeller giver, er et forsimplet billede af
virkeligheden, da blandt andet ADAM modellen ikke fanger hele opsvinget, som det blev vist tidligere. Alan
Greenspan kritiserede i 2008 den slags modeller for at være for simple. For at kunne have en model af den
nødvendige størrelse vil en ”abstraction from the full detail of the real world” være nødvendig, mener
Greenspan (Shiller 2008, S. 42). Senioranalytiker Niels Rønholt deler også den overbevisning, og siger i et
interview: ”men det er jo meget svært at få sådan boligmarkedet eller boligfinansieringsmarkedet, som har
udviklet sig så meget over de sidste ti år, presset ned i en model”.
19.3.7 Svag forståelse for risici
I forbindelse med et huskøb er der en række risici forbundet. Den største risiko vil naturligvis være den
fremtidige prisudvikling, men også faktorer som renten og kursændringer er risici, der er værd at betragte,
især i forbindelse med rentetilpasningslånets fødsel i Danmark. Efter indførelsen af rentetilpasningslån er
renten blevet endnu vigtigere end nogensinde før, i forbindelse med risiko. Med et rentetilpasningslån skal
husejere refinansiere deres lån til den aktuelle rente, modsat fastforrentede lån, hvor ydelsen og renten er
kendt i hele perioden.
Manglen på forståelsen af risiko ligger i, at ifølge en undersøgelse bragt i Børsen, hvor hver anden dansker
tror på at regeringen kommer boligejerne til undsætning med en hjælpepakke for det tilfælde, at renten
skulle stige og dermed true flekslånere. Cheføkonomi i Danske Bank Steen Bocian mener, at
sandsynligheden for sådan en indgriben er ”forsvindende lille og man risikerer derfor en situation, hvor der
bliver taget alt for store risici”(Klok, Bach 2009).
Med de store prisstigninger, der har været på det danske boligmarked, viser teorierne, at forbrugere lukker
af for muligheden for prisfald i boligen. Jens Lunde mener endda at ”risikoen for boligprisfald har været
negligeret indtil medio 2006”, og dermed mener han, at rationaliteten har været væk. Dette stemmer godt
overens med Prospect teorien. Netop det med, at investorer mister jordforbindelsen, når priserne
54
begynder at stige. Ydermere kan der diskuteres for, at kognitiv dissonance begrebet spiller ind. Det at hver
anden dansker tror på, at regeringen vil komme dem til undsætning, tyder på, at danskerne har søgt
samme holdning, og dermed bekræfter hinanden heri. Det at danskerne søger samme holdning, tyder også
på, at teorien omkring ”herd behavior” kan forklare folks opfattelse af risiko. Folk er blot hoppet med på
samme vogn og optaget rentetilpasningslån grundet andre har gjort det, og har dermed ikke gennemtænkt
risici herved.
19.4 Andre faktorer der kan spille ind i den Udover de syv nævnte boblekriteriers faktorer, der kan spille ind på udviklingen i priserne på
ejerboligmarkedet i 00’erne, vil dette afsnit behandle andre faktorer, som har eksisteret under den sidste
store stigning på boligmarkedet. Disse vil hver især blive gennemgået og diskuteret i det følgende, for at
give et bud på hvorvidt de har kunnet spille ind på prisudviklingen på det danske ejerboligmarked.
I en Politiken artikel fra 2009 kan der læses, at ”afdragsfrie lån, ejendomsskattestop og en generelt lempelig
økonomisk politik har blæst boblen større”. Daværende økonomi- og erhvervsminister Lene Espersen
afviser i samme artikel denne påstand, da hun mener, at ”tilbageslaget i dansk økonomi i langt overvejende
grad skyldes den globale finanskrise – ikke udviklingen på boligmarkedet”(Kjær 2009).
19.4.1 Rentetilpasningslånets effekt på prisdannelsen
Det blev tidligere nævnt, at rentetilpasningslånene blev taget godt imod af danskerne. Det er især den lave
korte rente, som blev introduceret i kapitlet omkring rente, der har medført danskernes villighed til at
påtage sig den yderligere risiko ved at optage dette lån. Ifølge Niels Rønholt fra Jyske Markets har
introduktionen af rentetilpasningslånene også haft en betydelig effekt på prisstigningerne på ejerboliger
frem til kollapset sidst i år 2006: ”(…) der er bare nogle ændringer i boligfinansieringen som gør, at
prisniveauet kan være højere i dag end det var tidligere”. Det Rønholt også mener med dette citat er, at de
billigere finansieringsmuligheder har givet en større efterspørgsel, hvorfor priserne er steget. Dvs. at
sælgerne af ejerboligerne også får en del i de billigere finansieringsmuligheder. Dette kan også beskrives på
anden vis. De billigere finansieringsmuligheder har gjort, at køb af en ejerbolig ikke påvirker forbruget CBolig
så meget som før, hvorfor flere kan købe deres egen ejerbolig. Samtidig vil ejere, som allerede er ejer af en
ejerbolig, have tendens til at købe en større bolig, fordi de nu har råd til dette, og tage et skridt op ad
ejerboligtrappen.
Rønholt kom i interviewet med en meget vigtig pointe: ”(…)beregningerne bliver stadigvæk lavet ud fra det
fastforrentede lån, så det vil mere være tale om, at man som boligejer i virkeligheden sparer nogle penge,
altså sidder lidt billigere end man ellers ville have gjort”. Når bankerne eller realkreditinstitutterne laver
55
beregninger til optagelse af et rentetilpasningslån (kreditvurdering), beregner de det altså, som var det et
fastforrentet lån der skulle optages. Dermed er der plads til, at renten på lånet kan stige. Pointen er så, om
danskerne sætter penge til side i gode tider med lav rente, for at evt. kunne betale højere renter senere.
Sammenlignes der med antal tvangsauktioner i figur 12.1 i forhold til renteudviklingen i 15.1, så kunne der
godt argumenteres for en sammenhæng. Altså er der personer, som har gearet deres forbrug efter det lave
renteniveau. Det skal dog huskes, at renten alene ikke kan forklare stigningen i tvangsauktioner, som der
blev diskuteret for i kapitlet herom. Pointen er dog, at er der ikke blevet sparet op til tider med højere
rente, er der kun et sted at tage pengene fra, som er det øvrige forbrug. I værste tilfælde skal boligen
sælges, hvilket er svært i tider med i forvejen faldende priser på ejerboliger. Dette giver altså stimulans til
yderligere prisfald, fordi ejerne af ejerboliger er tvungen til at sælge deres bolig for at undgå en
tvangsauktion.
Afslutningsvis mener Rønholt dog, at rentetilpasningslånene har stimuleret det danske ejerboligmarked til,
at der ikke er set yderligere prisfald, da renten på rentetilpasningslånene er på det laveste niveau
nogensinde. Spørgsmålet er så, om dette blot er en falsk effekt, til der igen opleves stigende renteniveau?
Altså at ejerboligpriserne holdes kunstigt oppe ved historiske lave renter. Konklusionen på dette spørgsmål
kan drages fra Rønholts argument om, ”at rentetilpasningslånene har stimuleret det danske
ejerboligmarked” efter ejerboligkrisens indtræden. Dette må med lidt fortolkning også betyde, at havde
rentetilpasningslånene ikke været der og havde renten ikke været så lav, havde Danmark set yderligere
prisfald på ejerboligerne.
19.4.2 Den lave rente
Den lave rente, der har været igennem det sidste årti, har som tidligere vist en betydning for boligpriserne.
Som tidligere nævnt har renten været utroligt lav, hvilket især har været godt for lånere af
rentetilpasningslånene. En empirisk analyse af bobler i Korea og Japan foretaget af Kyung-Hwan Kim og
Seoung Hwan Shu fandt frem til, at renten vil have en signifikant indflydelse på eksistensen af en boble.
Overføres denne teori til Danmark vil den lave rente, der har været i det sidste årti (figur 15.1), også kunne
være med til at forklare, hvorfor der har været en boble.(Brown, Klingenberg 2006, S. 39).
19.4.3 Afdragsfrie lån
De afdragsfrie lån er som tidligere nævnt forholdsvis nyt for boligejere. Blandt økonomer er der forskellige
opfattelser af, hvorvidt de afdragsfrie lån har været til gavn eller skade for økonomien.
Økonomi og Erhvervsministeriets notat fra 16. september 2008, ”Afdragsfrie lån og prisstigninger på
boligmarkedet”, forklarer, at fundamentalt set så vil muligheden for afdragsfrihed ikke påvirke de samlede
boligomkostninger. Økonomi og Erhvervsministeriets modelberegninger indikerer, at indførelsen af de
56
afdragsfrie lån blot har påvirket boligpriserne positivt med 5 %, hvilket ifølge notatet kun svarer til under en
tiendedel af de samlede prisstigninger for perioden 2003 til 4. kvartal 2007. Der nævnes derfor, at
sammenfaldet med, at de afdragsfrie lån er blevet indført, ikke skal ses som en sammenhæng mellem
denne lånetype og prisstigningerne (Økonomi & Erhvervsministeriet 2008, S. 6).
Jens Lunde er dog af en anden overbevisning. Han mener, at de afdragsfrie lån er den store skurk bag de
voldsomme prisstigninger. Da disse ”satte de boligsøgende i stand til at købe en væsentlig dyrere bolig” og
flere og flere nu fik råd til at købe huse, især nyskilte, pensionister og unge i form af forældrekøb. Dette
pres på efterspørgslen vil på kort sigt medføre højere priser, da udbuddet er givet(Lunde 2007).
Konsulentgruppen PA Consulting deler også Jens Lundes holdning med, at de afdragsfrie lån er den store
skurk. I en modelberegning foretaget af PA Consulting kommer de frem til, at de afdragsfrie lån ”alene kan
forklare op mod 70 pct. af stigningen i de københavnske boligpriser i perioden fra 2003 til 2006”. I samme
artikel pointerer Jens Lunde, at de afdragsfrie lån kommer på et dårligt tidspunkt, hvor der i forvejen var
den mentalitet, at det gik ufatteligt godt, og boligpriserne kun kunne gå en vej. Lektor ved
Handelshøjskolen, Århus Universitet Erik Strøjer Madsen udtaler i samme artikel, at det set i
bagklogskabens lys nok havde været smartere at indføre de afdragsfrie lån under en lavkonjunktur med en
lav boligefterspørgsel (Andersen 2010b).
19.4.4 Skattestoppet
Skattestoppet blev indført af VK-regeringen i 2002. Dette har som nævnt tidligere betydet en fastfrysning af
ejendomsværdiskatterne.
Det Økonomiske Råd skriver i en artikel fra 19. november 2009, at ”i Danmark blev stigningen i hus-priserne
forstærket af skattestoppet, der fastfryser ejendomsværdiskatten i kroner” (Det Økonomiske Råd 2009b). På
grund af denne fastfrysning af ejendomsværdiskatterne bliver det relativt billigere at bo, når der indtræder
prisstigninger. Det Økonomiske Råd argumenterer i artiklen for, at hvis skattestoppet ikke havde fundet
sted, ville denne udhuling af boligskatten heller ikke være fundet sted. Dermed ville det være dyrere at bo
og yderligere ville disse stigninger kunne dæmpe efterspørgslen på boliger og derfor ikke presse prisen så
højt op. Yderligere argumenterer Det Økonomiske Råd for, at et fravær af skattestoppet ville have medført
et fald i ejendomsværdiskatten, der kunne have været dæmpende på boligprisfaldet(Det Økonomiske Råds
formandskab 2009).
Det økonomiske råd foreslår derfor at gå tilbage til princippet om at lade ejendomsværdiskatten følge
udviklingen i ejendomsværdierne, idet dette vil forhindre udhulingen af skatteprovenuet. På længere sigt
vil dette ”øge de offentlige indtægter og bidrage til at løse velfærdsstatens finansieringsproblemer”.
57
Dermed vil skatten følge med og ”forebygge en fremtidig boligprisboble med de ulykker, der har vist sig at
følge med” (Bach 2010).
Et andet notat fra Økonomi- og Erhvervsministeriet forklarer, at effekten af skattestoppet i den aktuelle
situation (2007) kun har ydet et bidrag til boligprisstigningerne på 3 % (Økonomi & Erhvervsministeriet
2007, S. 4).
Fastfrysningen af ejendomsværdiskatter vil også kunne gå ind under det første boblekriterium, med de
”udbredte forventninger om store merprisstigninger”. Med dette menes ejendomsværdiskatten er fast, og
dermed vil prisstigninger komme boligejeren fuldt til gode.
19.4.5 Centralisering
Danmark har, som det fremgik i kapitel 8, siden 2000 oplevet en skævvridning i priserne på ejerboliger
regionerne imellem. Også arbejdsløsheden er væsentlig lavere omkring storbyerne end i provinsen. Dette
kapitel omhandler den centralisering, som Danmark har gennemgået. Det må være klart, at danskerne
søger derhen, hvor det er til at få job. Århus kommune har oplevet en jobvækst på 11,3 procent i perioden
1999 til primo 2009, medens hovedstadsområdet har oplevet en vækst på 8,1 procent i samme periode. Ses
der f.eks. på det øvrige Jylland, er tallet her 2,3 procent. Samtidig er indkomsterne pr. person samt
uddannelsesniveauet væsentlig højere omkring og i storbyerne. Også muligheden for uddannelse, kollektiv
trafik samt billig fjernvarme spiller en rolle (Realkreditrådet). Danskerne lever i et frit land, hvor de selv kan
bestemme, hvor de vil bo. Derfor søger danskerne at bo de steder, hvor de finder de bedste præmisser.
Øget centralisering skaber også øget efterspørgsel på ejerboliger i storbyområderne. Centraliseringen kan
altså også forklare, hvorfor hovedstadsområdet har oplevet så kraftige stigninger i priserne på ejerboliger
set i forhold til region Nordjylland. De meget høje priser i region Hovedstaden frem til boligkrisens start har
dog bevirket, at nogle har fravalgt storbyen til fordel for provinsen og dermed pendlet. De faldende priser i
region Hovedstaden kan dog tale for, at folk igen vælger at flytte ind centralt for at spare tid og
omkostninger til transport. Dermed kan der tales for, at der kan opleves yderligere prisfald i provinsen, da
efterspørgslen i så fald fjernes og udbuddet stiger. Samtidig vil det stabilisere priserne i storbyerne og
måske påvirke nye stigninger.
19.5 Efficiens i det danske boligmarked Efficiens er en flyvende størrelse, og for at gøre den mere håndfast er nedenstående kontinuum i figur 19.2
udarbejdet. Det er bevist, at graden af efficiens på et marked kan svinge fra svag til stærk (Bowman,
Buchanan 1995, S. 157). Svag efficiens er, når de finansielle priser ikke afspejler den information, der er
tilgængelig i det offentlige rum Stærk efficiens afspejler den situation, hvor priserne netop afspejler den
58
information, der er i det offentlige rum. Afledt heraf siger stærk og svag efficiens også noget om, hvordan
fremtiden kan forudsiges. Ved svag efficiens er det således umuligt at forudsige fremtiden ved hjælp af de
historiske data, hvor stærk efficiens gør, at fremtiden er let forudsigelig på baggrund af historiske data.
I kapitlet omkring ”prospect theory” blev det beskrevet, hvordan bobler forstærkes: ”i takt med at priserne
stiger og investorerne bliver mere overbeviste om at tab er en umulighed”. Boligejerne ser altså mere og
mere igennem fingrene med den reelle information, der er i markedet. Til at udlede graden af efficiens på
det danske boligmarked vil der tages udgangspunkt i ADAM modellen. Figur 17.1 viser udviklingen i
kontantpriser, sammenlignet med ADAMs udvikling. Som tidligere nævnt følger ADAMs stigningstakt
Realkreditrådet kvadratmeterprisudvikling ret pænt frem til og med 1999. Efter år 2000 er der store dele af
stigningen, som ADAM ikke forklarer. Dette bliver også pointeret af et modelgruppepapir fra ADAMs
modelgrupp, i 2006 (Danmarks Statistik Modelgruppen, S. 1).
Det danske ejerboligmarked gik altså fra en situation med forholdsvis stærk efficiens til et marked med svag
efficiens. Dette er illustreret i figur 19.2 Pil 1 illustrerer netop boligmarkedets vej imod boblen. Løbende ser
danskerne mere og mere igennem fingrene med den information, der er tilgængelig i det offentlige rum.
Som tidligere beskrevet er det bare med at komme med på ejerboligvognen hurtigst muligt, for at opnå de
store gevinster, som ejerboligerne op til boblens brist gav. Det skal for en god ordens skyld huskes, at blev
ejerboligen ikke solgt inden boblen bristede, er gevinsten i dag, alt efter hvornår ejerboligen blev købt,
blevet elimineret, eller som kapitlet om teknisk insolvens nævner senere, blevet byttet ud med et tab.
Spørgsmålet er så, hvor meget boligkrisen har betydet for graden af efficiens på markedet. Det må antages,
at en bobles indtræden giver investorerne et chok, hvorfor de bliver mere rationelle. Dette er hvad pil 2
viser. Derfor er der sat et spørgsmålstegn for enden af pil 2, da det ikke er til at vide, hvor stærk efficiensen
bliver igen. Der er ingen tvivl om, at faldende priser på ejerboliger får folk til at tænke mere over tingene,
inden et evt. boligkøb opstår. Som phk relationen også fremviser i figur 17.1, rammer den bedre de reelle
tal i år 2007 og 2008 end de foregående år. Det er dog ikke på samme niveau som frem til 1999.
Figur 19.2 – Udviklingen i efficiens på det danske ejerboligmarked
Kilde: Egen udarbejdelse
59
Et andet argument for, at der ikke skulle være en høj grad af efficiens på det danske boligmarked, findes i et
notat fra Økonomi & Erhvervsministeriet fra 2008, hvor det fremgår, at deres modeller siden 2003, kun
forklarer en stigning på 17 %, mod en reel stigning på 57 % i boligpriserne (Økonomi & Erhvervsministeriet
2008, S. 4).
19.6 Konklusion boligboblen i Danmark
Danmark har været hårdt ramt af boligboblen. Der er igennem de foregående sider blevet forklaret syv
forskellige boblekriterier og en række faktorer, der har været unikke for den danske økonomi igennem det
sidste årti. Igennem de syv boblekriterier er der givet belæg for, hvordan en boble kan forekomme. Blandt
andet kan nævnes de høje forventninger til fremtidige boligpriser, hvor der er blevet vist, at der er
forventninger til prisstigninger på op til 8 % p.a. Denne høje forventning til prisstigninger har været med til
at lokke flere ind på boligmarkedet, i håb om at gøre sig en hurtig kapitalgevinst på et marked, der kun
kunne gå en vej.
At boligpriserne kun kunne gå én vej betød, at investorerne negligerede, at der var en mulighed for at
markedet kunne vende. Dette bekræfter ”prospect teorien” også, sker under en boble. Dermed
forstærkedes forventningerne og incitamentet til at investere. Rationaliteten var med andre ord
forsvundet.
Der er endvidere blevet inddraget argumenter omkring forskellige økonomiske faktorer, der kan spille ind.
Fælles for disse faktorer er, at de ikke har været med i tidligere opsving. Derfor kunne de tænkes at spille
en rolle. Hvilken faktor der har bidraget mest til boligboblen, er som nævnt svært at svare på. Der er blevet
fremlagt argumenter, der taler for og imod hvert enkelt element. Regeringen og især Økonomi- og
Erhvervsministeriet taler naturligvis for, at deres tiltag såsom de afdragsfrie lån og skattestoppet ikke bærer
en stor del af skylden. Derimod er Det Økonomiske Råd og Jens Lunde er af en lidt anderledes observans.
Graden af efficiens på det danske ejerboligmarked blev op til boblens brist svagere og svagere. Spørgsmålet
er så, om markedet er blevet så fornuftigt og efficiensen dermed er tilbage på markedet, at der ikke på ny
vil opstå en boble.
20 Fremtiden
Der vil her i den sidste del af opgaven blive kigget fremad for at give et bud på, hvor boligmarkedet er på
vej hen. De i afsnittet ovenover beskrevne faktorer som de afdragsfrie lån, skattestoppet og lånetyperne vil
også være med til at påvirke fremtidens marked for ejerboliger i Danmark. I dette afsnit uddybes faktorer,
der efter forfatternes mening, yderligere kan give et stød til priserne på ejerboliger.
60
Jens Lunde mener, at boligprisfaldet er langt fra sin afslutning. Han tvivler stærkt på, at priserne vil vende
allerede i 2011 (Vestergaard 2009). Som denne afhandlings aktuelle tal viser, har boligpriserne allerede
stabiliseret sig. Forventningerne hos danskerne viser positive takter for boligpriserne. Hver anden dansker
forventer stigende boligpriser i fremtiden(Grøndal 2010). Denne forventning kan påvirke de reelle
boligpriser til nye stigninger.
20.1 Renterne i fremtiden Renten vil spille en stor rolle på fremtidens boligmarked, som den altid har gjort. Bliver det dyrere for
danskerne at finansiere deres ejerbolig, vil det i et rationelt marked betyde prisfald på ejerboliger.
Situationen er pt. som tidligere nævnt, at renteniveauet er på det laveste niveau nogensinde. Ifølge
økonom Frank Øland Hansen vil renten forsætte ned, hvilket vil være endnu en positiv stabilisator for det
skrantende boligmarked (Grøndal 2010). Spørgsmålet er så, om den kunstigt lave rente bare er et tomt håb
om at opretholde de stadig forholdsvise høje priser på ejerboliger. En stor del af de danske boligejere har
finansieret deres ejerbolig med rentetilpasningslån, hvilket betyder, at en stigning i renten på ny vil give et
hårdt stød til det danske marked for ejerboliger.
Ifølge Niels Rønholt vil det danske marked opleve en lille rentestigning hen imod sommeren 2010. Ikke
rigtig en rentestigning af betydning, da renterne i forvejen er yderst lave. Rønholt nævner dog, at
rentestigninger vil få boligpriserne til at falde, men at det vil være en mere dæmpet udvikling i forhold til
den størrelsesorden af udsving, der har været de sidste 3-4 år.
I forhold til renterne forventes der altså i 2010 en lille stigning. Spørgsmålet er, om renterne kan holde det
yderst lave niveau og om det lave niveau bare er en udskydelse af yderligere fald i ejerboligpriserne.
20.2 Refinansiering 2013 I 2013 skal de første 10-årige afdragsfrie lån refinansieres, hvis låntagerne vel at mærke ikke vælger at
begynde med at afdrage. Spørgsmålet er, om boligejere og realkreditinstitutioner i denne situation vil stå
med en ”tikkende bombe mellem hænderne”. De boligejere, der købte, da priserne var på toppen, står
med en udfordring, da Realkreditloven siger, at der kun må ydes lån, såfremt pantsikkerheden ikke er
forringet væsentligt7. Det vil sige, at de låntagere der skal refinansiere deres afdragsfrie lån i 2013, måske
ikke har de store problemer, da priserne på ejerboliger ikke er faldet tilbage til 2003-niveau. Dermed er det
først i år 2015 og 2016 de væsentlige ”bomber” gemmer sig. Stiger boligpriserne frem til 2015 ikke til
samme niveau som i 2005 vil det betyde, at de afdragsfrie lån ikke kan refinansieres i samme størrelse.
Ifølge Børsen har danskerne samlet i perioden fra oktober 2003 til og med 2009 optaget afdragsfrie lån for
7 Realkreditloven §7,2
61
695 mia. kr. i boligen. Dermed udgør de afdragsfrie lån 52,1 pct. af de samlede udestående realkreditlån
optaget i ejerboliger og fritidshuse(Borsen.dk 2010). Dette betyder, at boligejeren skal beholde lånet og
begynde med at afdrage. Har boligejeren ikke råd til at afdrage, betyder dette, at vedkommende ikke har
råd til at eje boligen. Pointen med dette kapitel er, at folk der har gearet deres økonomi efter
afdragsfriheden og ikke kan få lånet forlænget, ikke har råd til at blive boende. Dette betyder yderligere
udbud og faldende priser.
20.3 Afskaffelse af rentetilpasningslån EU-kommisionen har i tiden, mens denne afhandling er blevet udfærdiget, argumenteret for afskaffelse af
rentetilpasningslånene (Bach 2010). Det er især det etårige rentetilpasningslån, som er i fare. Hvilken
konsekvens vil dette få for priserne på det danske ejerboligmarked? De ny regler fra EU-kommissionen
betegnes som gift for Danmarks realkreditmarked. Niels Rønholt bakker dette scenarium op. Han mener
dog ikke, at det er realistisk, at det 1-årige rentetilpasningslån forsvinder. Det kan godt være, at det
forsvinder i dets nuværende form, men nye produkter vil opstå, da efterspørgslen er der. Han mener dog,
at hvis loven fra EU-kommissionen indføres, vil det blive dyrere for danskerne, hvilket artiklen ”Basel-
trussel mod flekslån nærmer sig” også bekræfter. Fjernes det etårige rentetilpasningslån totalt, vil dette
medføre, at boligforbruget stiger, og dette vil betyde, at huspriserne må falde yderligere. Det er blevet
konkluderet i denne afhandling, at stigningen i huspriserne også kunne forklares ved
rentetilpasningslånenes fremkomst på markedet. Så fjernes de igen, må dette give den modsatte effekt
(Bach 2010).
Direktør for Realkreditrådet Ane Arnth Jensen skriver i et debatindlæg i Politiken d. 26. marts 2010, at
fjernelse af rentetilpasningslån ikke vil være nogen god idé, da det ikke vil være med til at skabe finansiel
stabilitet eller en bedre samfundsøkonomi. Hun mener, at de alternativer, der vil komme i stedet for de
nuværende rentetilpasningslån, vil være dyrere og med mindre gennemsigtighed (Jensen 2010).
20.4 Demografi Kendetegnet for den danske demografi de kommende år er, at antallet af førstegangskøbere unægtelig vil
være lavere, end det tidligere har været. Som det fremgår af figur 20.1, er de generationer, der i 2010 har
alderen 21-30 år (den venstre røde cirkel), betydeligt lavere end de årgange, der er mellem 60-70 år (den
højre røde cirkel). Derfor vil der i de næste 10-20 år være færre, der kommer ind på ejerboligmarkedet end
folk, der skal ud af det. Derfor vil der komme et overudbud af boliger, der vil få priserne til at falde.
62
Figur 20.1 - Antallet af danskere i forskellige aldre i 2010
Kilde: (Statistikbanken 2010)
20.5 Teknisk insolvens Begrebet teknisk insolvens er på ny opstået, efter at boligkrisen er indtruffet. Dette betyder, at boligejere
har mere gæld i deres hus, end det er værd. Mindst 150.000 danske familier er i dag tekniske insolvente og
kan ikke sælge deres bolig uden tab (Andersen 2010a). Tallet er dog beregnet ud fra en statistisk vurdering
og ikke en ejendomsmæglers vurdering, hvorfor der derfor skal tages højde for, at de dårligste og bedste
evt. er vurderet enten for højt eller for lavt. Det at være teknisk insolvent er der ikke noget slemt i, hvis
ejeren af boligen forventer at blive boende langt ud i fremtiden. Har ejeren intentioner om at flytte, kan det
dog godt låse ejeren til boligen. I en salgssituation vil det som tidligere nævnt nemlig betyde, at gælden
overstiger salgsprisen. Dermed står ejeren med en gæld, der skal finansieres på anden vis, til en højere
rente, da der ingen sikkerhed er i form af en bolig.
Teknisk insolvens låser altså ejerne til deres bolig. Dette hæmmer mobiliteten i samfundet. I kapitlet om
disponibel indkomst blev det forklaret, at arbejdsløshed kunne have fatale konsekvenser for en boligejer. I
denne situation vil et boligsalg stadig medføre gæld, der skal betales renter af og afdrages på, hvilket
betyder, at ejeren af boligen stadig er i en meget dårlig situation. Samtidig er teknisk insolvens en frygt hos
alle boligejere. Pointen er altså, at så længe frygten for teknisk insolvens er på markedet, kan dette få
20.6 Regeringsskifte Danmark har siden 2001 haft en borgerlig regering, bestående af Venstre og Konservativ, som blev valgt på
og hurtigt indførte skattestoppet. Siden er der ikke pillet ved skattestoppet på boligmarkedet, og på trods
af anbefalinger fra Vismændene er intentionerne fra regeringen stadig meget klare, at skattestoppet
fastholdes. Den seneste tids meningsmålinger er dog gået oppositionens vej, og antages det, at der
kommer en venstreorienteret regering til magten ved næste valg, kunne en afskaffelse af skattestoppet på
ejerboligmarkedet komme på tale.
Spørgsmålet er så, hvor hårdt en fjernelse af skattestoppet vil ramme boligejerne. Dette kommer
fuldstændig an på, hvordan fjernelsen udføres. Tyer den nye regering til det økonomiske råds anbefalinger
om at koble ejendomsværdiskatten på den aktuelle ejendomsværdi og samtidig nedjustere
ejendomsværdiskatten, så de danske boligejere nu og her ikke mærker ændringen (Det Økonomiske Råd
2009b). Omvendt kunne den nye regering også blot fastholde procenten og fjerne skattestoppet. Dette ville
betyde øget omkostninger for boligejerne og ville ramme markedet med prisfald med det samme. Indføres
den procentuelle ejendomsværdibeskatning af den nuværende ejendomsværdi igen, er dog ingen tvivl om,
at det ville skabe mere stabilitet i fremtidige udsving på ejerboligmarkedet. Det vil være en direkte
dæmpende faktor, der tager noget af evt. stigninger eller fald.
20.7 Ejerbolig over generationer Dette afsnit har ikke direkte til hensigt at finde en faktor, der kan spille ind på priserne på fremtidens
ejerboligmarked. Det har mere til hensigt at diskutere muligheden for at fjerne risikoen på
ejerboligmarkedet imellem generationer.
De seneste manges års meget kraftige stigninger på ejerboliger har gjort det betydeligt sværere for nye
generationer at komme ind på markedet. Til trods for, at der de sidste 3 år er sket et fald i boligpriserne,
ligger prisniveauet stadig højt målt i årslønninger (Nielsen 2005). Den nuværende generation af boligejere
er derfor blevet væsentlig rigere, men dette tilgodeser ikke den nye generation, da det er på deres
bekostning. Diversifikation af den enkelte forbrugers investeringer i f.eks. aktier, obligationer mv. er virkelig
kommet i højsædet det seneste årti, men en af de største aktiver, vi mennesker køber og derved investerer
i igennem vores liv, er jo vores ejerbolig. Dette er den værste form for diversifikation, hvis man
overhovedet kan kalde det diversifikation, ifølge Peder Harbjerg Nielsen. Der er derved en stor risiko
forbundet med køb af ejerbolig, alt efter hvor lang tid man selvfølgelig beholder den. I næste kapitel ses
der nærmere på, hvordan en ejerboligkøber kan reducere denne risiko.
64
Tidligere i afhandlingen blev ejerboligtrappen introduceret. Den forklarer hvor stor betydningen af unge
førstegangskøbere får for hele boligmarkedet. I hele afhandlingen er der lagt op til en livscyklusbetragtning,
men hvis nu vi laver denne om til en generationsskiftebetragtning, hvad sker der så? Det kan ses på
graferne i kapitel 8, at markedet for ejerboliger har været med mere volatilitet end nogensinde før og det
blev konkluderet ovenfor, at de kraftige prisstigninger var på de unges bekostning. Der er derfor på det
danske marked brug for afdækningsmuligheder, som kan afdække de unges risiko for meget kraftige
stigning og de ældres risiko for prisfald. Dette kunne gøres ved hjælp af futures kontrakter (Nielsen 2005).
Derved kan unge løbende købe futures kontrakter, hvor de ældre så samtidig kan sælge dem. På denne
måde opnås en flydende overgang, hvor begge parter ikke er afhængig af den enkelte datos salgsværdi.
Tages der en direkte junior og senior betragtning, kunne prisvariation fuldstændig fjernes, hvis
familieformuen opgøres samlet. Peder Harbjerg Nielsen kommer i sin artikel med et godt eksempel på
dette. Han nævner, at det faktisk er dette, som godsejerfamilier altid har gjort. Her tilhørte boligformuen
slægten og ikke den enkelte generation.
20.8 Fremtiden – Delkonklusion Boligmarkedet er en kompleks størrelse. Derfor må det på det yderste påberåbes, at nye faktorer kan
opstå, som vil påvirke prisen på fremtidens boligmarked. Kigges der et til to år ud i fremtiden vil det især
være renteniveauet samt folks forventninger til fremtiden, der vil danne grundlaget. Som Rønholt sagde i
sit interview, ville det fremtidige boligmarked hverken opleve store prisstigninger eller fald. Ved
fastholdelse eller måske en lille stigning i det nuværende renteniveau, kombineret med stigende positive
forventninger hos danskerne til boligmarkedet, ville en stabilisering og måske en lille stigning være et godt
bud. Stabiliseringen er allerede indtruffet. Der er et lille ”men” i denne sammenhæng. Et regeringsskifte
kan betyde en afskaffelse af skattestoppet kan ramme boligmarkedet hårdt. Dette ville dog ikke være
vellidt blandt danskerne, hvorfor en drastisk ændring på den mere korte bane ikke synes at være til stede.
På længere sigt venter der imidlertid flere konkrete tiltag, der kan ramme det danske boligmarked hårdt. En
afskaffelse af rentetilpasningslånene i Danmark vil betyde dyrere finansiering for danskerne. Samtidig skal
der allerede i 2013 refinansieres afdragsfrie lån, som muligvis vil overstige boligens værdi. Disse to faktorer
i forhold til danskernes finansiering vil betyde et presset boligmarked, med stigende omkostninger til
finansiering. Dette i sig selv vil bevirke faldene priser. Kigges der på befolkningens sammensætning i
Danmark, vil der indenfor få år også være et stort overudbud af boliger, da der er betydeligt flere, der vil
forlade ejerboligmarkedet end der vil tiltræde. Dette vil også bevirke faldende priser. Desuden kunne det
tænkes, at renteniveauet ikke kan blive på det meget lave niveau, hvorfor stigende renter også vil tale for
faldende priser på ejerboliger. Konklusionen er altså, at der ud i fremtiden er væsentlige faktorer, der taler
65
for fald i ejerboligpriserne. Tages Niels Rønholt ind i billedet om en meget afdæmpet udvikling, synes de
ovenstående faktorer at tale for, at denne afdæmpede udvikling bliver uden de store prisstigninger, men i
stedet prisfald på længere sigt.
Dermed kan det udledes, at det danske ejerboligmarked i fremtiden kan betegnes som omvendt anchoring,
som vist i figur 20.2. Troen på at priserne nu har stabiliseret sig, kan få mange boligkøbere til på ny igen at
købe en ejerbolig. Med dette negligeres efficiensen i markedet igen på ny, hvorfor f.eks. stigende renter
kan ramme ejerboligmarkedet hårdt.
Figur 20.2 – Omvendt anchoring
Kilde: Egen udarbejdelse
Ovenstående diskussion bekræfter, at danskerne på nuværende tidspunkt ikke ser langt nok ud i fremtiden,
men derimod blot lader sig lokke af den nuværende stabilisering kombineret med lave renter. Skulle
danskerne have langsigtsperspektivet med i deres tanker, burde de benytte sig af den lave rente på
fastforrentede lån, hvorved eventuelle rentestigninger ikke vil ramme den enkelte boligejer så hårdt.
21 Konklusion
Ejerboligmarkedet har igennem den analyserede periode været igennem en turbulent tid med massive
stigninger og efterfølgende kraftige fald. Frem til 2006:3 steg kvadratmeterpriserne på ejerlejligheder og
huse hhv. til godt 30.000 og 25.000 kr. pr. kvadratmeter, for efterfølgende at falde igen. Dette svarer til en
indekseret stigning fra 1995 frem til 2006 på 509 og 379. Det blev konkluderet, at ejerboligmarkedet i
Danmark ikke er homogent. Region Nordjylland oplevede i nævnte periode ikke samme prisstigninger som
region Hovedstaden. Et andet argument, der er blevet fremført for, at markedet ikke skulle være
homogent, er Michael Møllers teori omkring van Gogh’er og Ispinde.
66
Ejerboligen er et produktionsapparat, der har til formål at producere en boligydelse, der sikrer at det
fysiske behov og behovet for sikkerhed er opfyldt., jf. Maslows behovspyramide. Samtidig kan ejerboligen
kendetegnes som et langvarigt forbrugsgode. Dette er vigtigt i forhold til prisdannelsen på ejerboliger. På
kort sigt er udbuddet på ejerboligmarkedet den forrige periodes boligbeholdning. Det vil sige, at
boligudbuddet er en fast mængde, der ikke kan ændres på kort sigt. Efterspørgslen er derimod varierende
med prisen på kort sigt, og kan påvirkes af faktorer som disponibel indkomst, rente, inflation mv. Dette
betyder, at en ændring i efterspørgslen giver fuldt udslag i prisen. På længere sigt, vil boligudbuddet også
være delvist varierende, alt efter udbuddet af byggegrunde.
Afhandlingen tager samtidig diskussionen op omkring det at eje en bolig og leje en bolig. Her blev det
konkluderet, at det at eje en bolig giver større frihed, men også flere risici. Omkostningerne ved at bo i
egen bolig skal betales ud fra den disponible indkomst. Det er derfor vigtigt at vide, hvordan
omkostningerne ved at bo beregnes for den enkelte boligejer. I afhandlingen fremføres to former for
udregning af dette, hvor alternativomkostningerne indgår i begrebet user cost og hvor kun værdistigningen
er medregnet i ”udgiften ved at bo”. Det blev samtidig konkluderet, at udgifterne til en ejerbolig ikke kan
ændres fra dag til dag, hvorfor ændringer i den disponible indkomst kan have fatale konsekvenser. Alene i
2009 steg arbejdsløsheden med 88 %, hvilket har betydet, at mange danskere, har oplevet ændringer i
deres disponible indkomst. Dette har medført et stigende antal tvangsauktioner.
Udvalget af finansieringsmuligheder har været stigende over den analyserede periode. Væsentligt er det, at
i 2000 blev rentetilpasningslånene indført og i 2003 blev muligheden for afdragsfrihed ligeledes indført. De
nye finansieringsmuligheder er blevet taget godt imod, og rentetilpasningslånene er i dag danskernes
foretrukne. Dette skal ses i lyset af den meget lave rente, som Danmark har haft i perioden op til boblens
brist og som stadig eksisterer. Rentetilpasningslånene har dog gjort markedet for ejerboliger mere følsomt
over for svingende renter.
ADAM modellens phk relation er blevet inddraget for at se på, hvordan denne forklarer boligmarkedet
igennem det sidste årti. Ved at indsætte de reelle tal for årene i phk relationen og holde dette op imod den
reelle udvikling i ejerboligpriserne, blev det konkluderet, at phk relationen generelt underestimerede og
ikke kunne forklare prisudviklingen frem til boblens brist. Phk relationen forklarer faldet i priserne, men
ligeledes underestimeres dette.
På baggrund af dette blev det konkluderet, at der spillede andre faktorer ind, som ADAM ikke fangede.
Derfor blev rationalitet, irrationalitet og efficiens inddraget. Disse begreber skulle danne rammen om en
analyse af, om Danmark i perioden havde været igennem en boble på ejerboligmarkedet. Ved brug af Jens
67
Lundes syv boblekriterier blev det konkluderet, at udviklingen på det danske ejerboligmarked kan betegnes
som en boble. I et efficient marked siger teorien, at bobler ikke kan opstå. Derfor blev en analyse af
efficiensen på det danske ejerboligmarked foretaget. Her blev det konkluderet, at efficiensen på markedet
var blevet gradvist svagere op til boblens brist.
Slutteligt er der blevet kigget fremad, hvor der er forklaret en række faktorer, der hver især kan spille ind
på fremtidens ejerboligmarked i Danmark. Renten er pt. historisk lav, hvorfor det kun kan forventes, at
renten stiger i fremtiden. Spørgsmålet er så, om den historiske lave rente blot har tilbageholdt fald i
priserne på ejerboliger, da det forventes, at stigende renter vil medføre et fald i priserne. I 2013 skal de
første afdragsfrie lån refinansieres. Udviklingen på priserne på ejerboligerne indtil da har stor betydning.
Især de der skal refinansiere i 2015 kan have problemer med for stor gæld i deres ejerbolig ift., hvad den er
værd, hvorfor de ikke kan refinansiere det fulde beløb. Dette betyder, at hvis disse boligejere ikke har råd til
at begynde at afdrage på deres gæld, kan et tvunget salg af boligen være en realitet.
Det er ikke kun afdragsfriheden, der kan spille ind. EU-kommissionen har diskuteret afskaffelsen af
rentetilpasningslånene. Her er det især det 1-årige rentetilpasningslån, der er i fare. Sker dette, vil det
medføre højere omkostninger for boligejere og dermed faldende boligpriser. Samtidig har Danmark i
fremtiden mulighed for at få en ny regering. Bliver regeringen af venstreorienteret karakter, kan dette
betyde afskaffelse af skattestoppet på ejendomsværdiskatterne. Alt efter, hvordan dette bliver udført, vil
det alt andet lige medføre højere omkostninger for boligejerne og enten fald nu og her i de nuværende
priser på ejerboliger, eller blot mindre stigende eller faldende ejerboligpriser i fremtiden.
De generationer, der er på vej ind på boligmarkedet de næste 10-20 år, er væsentligt mindre end den
generation, der er på vej ud. Dette må betyde, at Danmark i fremtiden vil opleve et stort overudbud af
ejerboliger (og boliger generelt). Afslutningsvist blev muligheden for at tage en
generationsskiftebetragtning på ejerboligmarkedet diskuteret. Derved kan unge løbende købe deres hus,
og ældre kan løbende sælge deres hus. På baggrund af dette fjernes risikoen for prisudsving, da ejerboligen
ikke skal købes på et bestemt tidspunkt.
Det danske ejerboligmarked vil med baggrund i denne afhandling i den kommende fremtid opleve et
stagnerende niveau i priserne. Spørgsmålet er dog, om stagnationen er kommet på baggrund af urealistiske
tiltag, der ikke varer ved i fremtiden. Med afsæt i velunderbyggede argumenter, konkluderes det at
Danmark på ny kan opnå fald i ejerboligpriserne.
68
22 Litteraturliste
Andersen, L. Chok til boligejere, 09.03, 2010a, Jyllands-Posten.
Andersen, L. Statsoppustet boligboble koster danskerne dyrt, 16.04, 2010b, Børsen.
Anvendt Kommunal Forskning 1998, , Boligmarked og husleje. Available: http://www.akf.dk/udgivelser/akfnyt/1998_1/05_boligmarked/.
Bach, D. Basel-trussel mod flekslån nærmer sig, 02.03, 2010, Børsen.
Blanchard, O. 2009, Macroeconomics, 5. edition edn, Pearson Prentice Hall, Upper Saddle River, N.J.
Blanchard, O. 2005, Macroeconomics, 4. ed. edn, Pearson Prentice Hall, Upper Saddle River, N.J.
Borsen.dk 2013 er en tikkende boligbombe, 19.02, 2010, .
Bowman, R.G. & Buchanan, J. 1995, "The efficient market hypothesis--a discussion of institutional, agency and behavioural issues", Australian Journal of Management, vol. 20, no. 2, pp. 155.
Brahm, K. De unge svigter boligmarkedet, 10.02, 2010, Jyllands-Posten.
Brooks, I. 2009, Organisational behaviour: Individuals, groups and organisation, 4. ed. edn, Financial Times Prentice Hall, Harlow.
Brown, R.J. & Klingenberg, B. 2006, "Real Estate Bubbles: Evidence in the Lender-Borrower Relationship", Real Estate Issues, vol. 31, no. 2, pp. 37-46.
Calverley, J. 2009, When bubbles burst: surviving the financial fallout, Nicholas Brealey Pub., Boston.
Case, K.E. & Shiller, R.J. 2003, "Is There a Bubble in the Housing Market?", Brookings Papers on Economic Activity, , no. 2, pp. 299-362.
Danmarks Statistik 2009, Statistisk tiårsoversigt 2009: tema: Dansk økonomis udslip af drivhusgasser, Danmarks Statistik, [Kbh.].
Danmarks Statistik 1996, ADAM. Bilag, Danmarks Statistik, Kbh.
Danmarks Statistik Modelgruppen 2009, "Afdragsvariablene lafd og bafd", [Online], . Available from: http://www.dst.dk/asp2xml/external/adam/adam-pdf/rbj17809.pdf.
Danmarks Statistik Modelgruppen "Prisudviklingen på det danske boligmarked", [Online], .
Den Store Danske 2009, 01.02-last update, rationalitet. Available: http://www.denstoredanske.dk/Samfund,_jura_og_politik/Sociologi/Organisationer_og_institutioner/rationalitet [2010, 21.04] .
Det Økonomiske Råd Analyse: Derfor bristede boligboblen, 15.10, 2009a, Politiken.
Flick, U. 2009, An introduction to qualitative research, 4. ed. edn, SAGE, London.
Gregersen, K. 2007, 07.10-last update, Flere boligprogrammer på tv [Homepage of Boligejernes Videnscenter], [Online]. Available: http://www.bolius.dk/nyheder/artikel/flere-boligprogrammer-paa-tv/.
Grøndal, M. Økonom: Renter vil fortsætte ned, 17.04, 2010, Jyllands-Posten.
Jensen, A.A. Finansiering: Rentetilpasningslånene er bestemt et stort plus, 26.03, 2010, Politiken.
Jensen, G. & Scocozza, B. 1996, Politikens bog om danskerne og verden: hvem, hvad, hvornår i 50 år, 1. udgave edn, Politiken, Kbh.
Kjær, E. Boligboble gør krise dybere og længere, 18.09, 2009, Politiken.
Klok, J. & Bach, D. Hver anden dansker tror på renteredning, 19.10, 2009, Børsen.
Lunde, J. 2009a, "Boligcyklen i dyster fase: Boligprisernes vej ned ad en rutsjebane", Finans/Invest, , no. 7, pp. 5-14.
Lunde, J. Debat: Bommert. Boliger stiger ikke mere end varer, 17.12, 2009b, Politiken.
Lunde, J. 2007, "Ejerboligmarkedet på knivsæggen", Finans/Invest, , no. 2, pp. 10-16.
Lunde, J. 1998, "Boligudgifter og user costs", .
Møller, M. 2006, "Prisdannelsen på boligmarkedet", .
Nielsen, P.H. 2005, "16. November 2005", .
Nyt fra Danmarks Statistik 2010, "Arbejdsløsheden (år) 2009", [Online], . Available from: http://www.dst.dk/pukora/epub/Nyt/2010/NR048.pdf.
Økonomi & Erhvervsministeriet 2008, "Afdragsfrie lån og prisstigninger på boligmarkedet", [Online], .
Økonomi & Erhvervsministeriet 2007, "Nye tider på boligmarkedet", [Online], .
Shiller, R.J. 2008, The subprime solution: how today's global financial crisis happened, and what to do about it, Princeton University Press, Princeton, N. J.
Shiller, R.J. 2005, Irrational exuberance, 2nd ed. edn, University Presses of California, Columbia and Princeton, New Jersey.
Sloman, J. 2007, Economics and the business environment, 2. edition edn, Financial Times/Prentice Hall, Harlow.
Statistikbanken 2010, , Danmarks Statistik. Available: http://www.statistikbanken.dk/.
Vestergaard, F. Boliger: Bobleøkonomi, 30.10, 2009, Weekendavisen.