1 1. Premessa 1.1. Obiettivo e portata dello studio Il seguente studio intende supportare la valutazione di redditività e sostenibilità di un investimento immobiliare di edilizia residenziale da realizzarsi nel Comune di Pordenone. La finalità della valutazione è l’applicazione ad un caso reale delle procedure teoriche apprese durante il corso nell’ambito della valutazione finanziaria (costi -ricavi) degli investimenti. 1.2. Committente La valutazione economica è stata commissionata da Professor Elio Padoano, docente del corso di “Valutazione Economica dei Piani e dei Progetti” presso il Dipartimento di Ingegneria e Architettura dell’Università degli Studi di Tr ieste. 1.3. Punti di vista adottati nella valutazione L’analisi e la valutazione dell’investimento prenderanno in considerazione la prospettiva di un soggetto privato che valuta la convenienza di un investimento immobiliare, un imprenditore che valuta se la trasformazione attuata col progetto è in grado di garantire almeno il profitto normale del mercato di riferimento, qu ello dell’edilizia residenziale. 1.4. Metodologie adottate La valutazione economica è stata affrontata calcolando il valore dei principali indicatori di sintesi relativi ai flussi di cassa finanziari per un investimento immobiliare: il valore attuale netto (VAN, rendimento in termini assoluti dell’investimento) ed il saggio di rendimento interno (SRI, misura dell’efficienza dell’investimento). 1.5. Ipotesi assunte nello studio Nella valutazione i flussi di cassa saranno espressi in valori costanti, stimando il tasso lordo e ricavando successivamente il tasso reale al netto dell’inflazione considerando il tasso di inflazione medio.
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Il seguente studio intende supportare la valutazione di redditività e sostenibilità di un
investimento immobiliare di edilizia residenziale da realizzarsi nel Comune di Pordenone.La finalità della valutazione è l’applicazione ad un caso reale delle procedure teoriche
apprese durante il corso nell’ambito della valutazione finanziaria (costi-ricavi) degli
investimenti.
1.2. Committente
La valutazione economica è stata commissionata da Professor Elio Padoano, docente del
corso di “Valutazione Economica dei Piani e dei Progetti” presso il Dipartimento di
Ingegneria e Architettura dell’Università degli Studi di Trieste.
1.3. Punti di vista adottati nella valutazioneL’analisi e la valutazione dell’investimento prenderanno in considerazione la prospettiva di
un soggetto privato che valuta la convenienza di un investimento immobiliare, un
imprenditore che valuta se la trasformazione attuata col progetto è in grado di garantire
almeno il profitto normale del mercato di riferimento, quello dell’edilizia residenziale.
1.4. Metodologie adottate
La valutazione economica è stata affrontata calcolando il valore dei principali indicatori di
sintesi relativi ai flussi di cassa finanziari per un investimento immobiliare: il valore attuale
netto (VAN, rendimento in termini assoluti dell’investimento) ed il saggio di rendimento
L’investimento immobiliare prevede l’acquisizione di un’area edificabile nella perife ria del
Comune di Pordenone, precisamente in via Piave, e la costruzione di un nuovo edificio in
cui si prevede l’ubicazione di otto alloggi con posti auto coperti e spazi di pertinenza. Il
lotto in questione ha accesso diretto alla strada pubblica di via Piave e una superficie
complessiva di 1800 m2.
3. Descrizione urbanistica
Il lotto scelto per la realizzazione del progetto si colloca, come riportato nel Piano
Regolatore generale Comunale, in una “zona omogenea B ad attuazione diretta”.
Le zone omogenee B sono costituite dalle parti di territorio già urbanizzato, totalmente o
parzialmente edificate con destinazione prevalentemente residenziale.
Il lotto ricade, più precisamente, in una zona B.2.-Residenziale di CompletamentoSemistensiva”, costituita dalle parti di territorio comprese tra l’area urbana centrale e la
Strada Statale n.13 “Pontebbana”, con tipologia prevalente in linea o a blocco, che, in
relazione alla vicinanza con strade urbane principali, hanno assunto un maggior carico
urbanistico.
La destinazione prevista in questo tipo di zona è esclusivamente quella residenziale. Altre
destinazioni d’uso previste dall’arti. 25 del PRGC possono interessare al massimo il 30%
del volume del fabbricato.
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3.1. Requisiti urbanistici richiesti dalle Norme Tecniche Attuative
Di seguito si riportano gli estratti delle Norme Tecniche Attuative del Comune di
Pordenone approvate con D.C.C. n° 37 del 22 settembre 2014 rese esecutive conpubblicazione sul B.U.R. n. 43 del 22 Ottobre 2014.
Per quanto riguarda i parametri edificatori, si prescrive che:
“ Gli indici fondiari, le altezze massime dei fabbricati e la distanza dai confini sono
specificati e definiti per ciascuna sottozona agli articoli seguenti.
In alcune sottozone, identificate graficamente nelle tavole del P.R.G.C. con il simbolo (*),
l’altezza massima dei fabbricati di nuova costruzione non dovrà superare le altezze degli
edifici preesistenti e circostanti. In tutte le sottozone la distanza minima tra fabbricati è pari
a 3,00 m e la distanza minima tra pareti finestrate è pari a 10,00 m.[..] è inoltre consentita la realizzazione di portici e tettoie nella misura non eccedente al
30% della superficie coperta esistente fermo restando il rispetto delle distanze e delle
altezze stabilite dal presente articolo per le diverse sottozone [..]”
Per le zone B.2. l’indice fondiario limite previsto risulta 2,00 m³/m².
L’altezza massima prevista risulta inoltre 15,00 m.
Per la distanza dalle strade si specifica che:
“ Fatte salve le norme del Codice della Strada, la distanza minima dei fabbricati dal confine
di strade esistenti e/o di previsione, percorsi ciclopedonali esistenti, piazze, aree pubbliche
esistenti e/o di previsione, con l’esclusione della viabilità a fondo cieco al servizio di singoli
edifici o insediamenti, della viabilità ciclo-pedonale di previsione e delle aree che il piano
riconosce quali parcheggi esistenti, è la seguente:
- 5,00 m per strade di larghezza inferiore a 7,00 m;
- 7,50 m per strade di larghezza compresa tra 7,00 m e 15,00 m;
- 10,00 m per strade di larghezza superiore a 15,00 m;
- 5,00 m per aree pubbliche esistenti e di previsione.
Sono ammesse distanze inferiori nel caso in cui sia verificato un allineamento in atto; in
tale ipotesi l’edificazione sarà consentita esclusiv amente all’interno della zona B.”
Essendo Via Prata una strada urbana a singola carreggiata di larghezza compresa tra
7,00 e 15,00 m, la distanza minima dalla strada stessa risulterà pari a 7,50 m.
La distanza minima dei fabbricati dai confini di proprietà è specificata per ogni sottozona.
Per la sottozona B.2. vale metà dell’altezza dell’edificio ma viene specificato che:
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disimpegno 9.1 m² D 234 m²vano scala 8.95 m² TOT 491.55 m²
vano ascensore 3.55 m²
disimpegno 9.1 m²
vano scala 8.95 m²
vano ascensore 3.55 m²
disimpegno 7.6 m²
vano scala 8.95 m²
vano ascensore 3.55 m²
spazio manovra 319.55 m²
TOT 421.29 m²
4.3. Caratteristiche tecnologiche
In questo paragrafo si analizzano le principali caratteristiche dei particolari costruttivi al
fine di valutare a grandi linee il livello di qualità delle finiture e le prestazioni in termini di
isolamento termico e acustico dell’edificio nel suo complesso e delle singole unità
abitative.
Sono previste fondazioni di tipo superficiale diretto, utilizzate nel caso di edifici costruiti suterreni senza particolari problemi di resistenza. In questo caso sono previste delle
fondazioni puntuali unite da cordoli in calcestruzzo armato dal momento che la struttura è
di tipo intelaiato.
Il solaio al piano terra è isolato mediante un vespaio areato che contribuisce l’aerazione, la
riduzione dell’umidità e l’isolamento termico.
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Come si può osservare dai particolari costruttivi a pagina precedente, gli orizzontamenti
consistono in solai latero-cementizi di spessore complessivo 47,5 cm. I solai sono isolati
sia dal punto di vista termico sia da quello acustico e presentano delle finiture in gres sul
piano di calpestio e intonaco a tre strati sulla superficie opposta.
La struttura di copertura è costituita da un tetto a muricci e tavelloni che creaun’intercapedine d’aria tra il solaio sottotetto e le falde. Il tetto non è ventilato ma risulta
isolato termicamente attraverso un doppio strato di lana di roccia dello spessore
complessivo di 8 cm posizionato al di sopra del solaio sottotetto. La finitura esterna
consiste in un manto di copertura composto da tegole portoghesi che convoglia le acque
meteoriche ai canali di gronda in rame.
Un’ultima nota riguarda i serramenti. Questi sono composti da una parte trasparente in
vetrocamera a due strati che assicura buone prestazioni a livello isolante, installato su un
telaio misto in metallo e PVC. Lo scuro è composto da compensato marino laccato e da
legno di iroko, caratterizzato da ottima durabilità, buona resistenza a urti e flessione esoprattutto poco sensibile a variazioni di temperatura e umidità.
Per quanto riguarda gli aspetti tecnologici, infine, è stato necessario progettare la struttura
prevedendo delle soluzioni per diminuire il rumore degli impianti, che in genere vengono
distinti in impianti a funzionamento discontinuo (ascensori, scarichi idraulici, bagni e
componenti dei servizi igienici) e impianti a funzionamento continuo (riscaldamento,
aerazione e condizionamento.
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5. Valutazione dei costi e dei ricavi dell’investimento
5.1. Costo dell’area edificabile
Si suppone che l’area non sia di proprietà ma venga acquisita dal soggetto che
intraprende l’investimento immobiliare in oggetto contestualmente all’inizio dello stesso.
Tale supposizione risulta non troppo rilevante, in quanto anche se l’area fosse stata già di
proprietà, sarebbe stato necessario considerare il costo/opportunità del denaro acquisito
dall’immissione dell’area stessa sul mercato.
Il Borsino dell’osservatorio immobiliare del Friuli Venezia Giulia 2014, riporta valori di
mercato per aree edificabili nella zona semiperiferica del comune di Pordenone che vanno
da un minimo di 60 €/m3 ad un massimo di 90 €/m3.
Tuttavia la stima del valore dell’area edificabile è stata effettuata, in mancanza di dati
relativi a recenti compravendite di immobili simili nella zona di interesse, medianteun’indagine condotta contattando le agenzie immobiliari del comune di Pordenone.
Le agenzie hanno evidenziato infatti come il mercato delle aree edificabili sia in netta
flessione e hanno consigliato di utilizzare valori non superiori agli 80 €/m2 per la zona
oggetto di valutazione. Otto delle tredici agenzie contattate hanno indicato un valore di 70
€/m3, due hanno suggerito un valore di 65 €/m2, una di 60 €/m2 e due agenzie non hanno
risposto.
Viste le precedenti considerazioni assumendo un valore dell’area edificabile di 70 €/m2 il
valore dell’area risulterebbe:
∙ 1291 ∙ 70 € 90′370 €
Dalle agenzie contattate è infatti stato specificato come un investitore immobiliare ad oggi,
in considerazione del particolare momento del mercato di riferimento e della posizione
periferica dell’area di interesse, non sia disposto a pagare più di 10’000/15'000 € per un
area edificabile in una zona già urbanizzata come quella oggetto di analisi.
In definitiva, si può assumere con buona approssimazione un valore dell’area pari a
95’000€.
5.2. Costo di costruzione
Il metodo si stima scelto per la valutazione del costo di costruzione è la scomposizione per
voci di costo. Seguendo questo approccio si suddivide l’immobile in categorie di lavori e si
applicano dei costi standard ai lavori stessi. Questi corrispondono a dei costi indice
differenti per ogni tipologia edilizia che vengono ottenuti da interventi standard nel mercato
di riferimento.
Le fonti utilizzate per la stima del costo di costruzione sono:
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Collegio degli Ingegneri e Architetti di Milano, “Prezzi - Tipologie Edilizie”, Dei –
Tipografia del Genio Civile, 2014;
A. Bassi, “Costi per tipologie edilizie”, Maggioli Editore, 2014.
Nel caso in esame si fa riferimento ad una palazzina residenziale con parcheggi interrati,
edificio analogo a quello oggetto di stima. Si riportano di seguito i valori tratti dalla secondadelle fonti sopracitate. Per ogni voce viene indicato il costo nel progetto specifico e la sua
incidenza percentuale sul costo totale dell’opera.
Il costo parametrico indice è ottenuto dividendo l’importo totale per la consistenza del
progetto specifico espressa nel parametro significativo ( area espressa in m2).
CATEGORIA DI OPERE IMPORTO INCIDENZA
Scavi e rinterri € 13.183 1,51 %
Calcestruzzi, ferri, giunti per c.a. € 128.517 14,69 %
Nel caso in esame, data la difficoltà nel reperire informazioni riguardanti opere e lavoriaggiuntivi da effettuare per la realizzazione dell’immobile oggetto di stima e vista l’analogia
con l’esempio di riferimento considerato nella pubblicazione, si assumono coefficienti di
ponderazione unitari e si mantiene il costo per unità di superficie indicato.
Il costo di costruzione stimato risulta quindi pari a:
, ∙ , 953 ∙ 805 € ⁄ . €
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dove , è la superficie commerciale totale valutata secondo le indicazioni del “Codice
delle Valutazioni Immobiliari” e , è il costo di costruzione per unità di superficie stimato
precedentemente.
5.3. Valore di mercato dell’Organismo Edilizio Residenziale
In questo paragrafo viene valutato il più probabile valore di mercato dell’immobile oggetto
di investimento, dato fondamentale per un’accurata valutazione delle entrate di cassa.
Questo valore corrisponde all’importo stimato al quale l’immobile verrebbe venduto alla
data della valutazione tra un acquirente e un venditore essendo entrambi non condizionati
da fattori esterni e dopo una adeguata attività di marketing da entrambe le parti
Per la stima del valore di mercato si utilizza il procedimento per punti di merito con
modello moltiplicativo.
I dati utili ai fini della valutazione sono stati reperiti dal sito http://www.borsinoimmobiliare.it (dati aggiornati a Giugno 2015) che fornisce anche utili indicazioni metodologiche sulla
stima delle superfici commerciali. I valori adottati sono stati comunque confermati da
un’indagine effettuata contattando una decina di agenzie immobiliari del comune di
Pordenone.
I coefficienti di merito ricavati faranno variare il valore per unità di superficie in funzione
delle caratteristiche produttive, tecnologiche, posizionali estrinseche ed intrinseche.
Il prezzo di compravendita medio adottato per la zona residenziale semiperiferica di
Vallenoncello, nel comune di Pordenone è di 1100 €/mq.
Di seguito si riporta il calcolo delle superfici commerciali degli alloggi. Per il calcolo delle
murature perimetrali si applica convenzionalmente una maggiorazione del 10%.
6. Determinazione dei tassi utilizzati nella valutazione
6.1. Tassi di interesse
I tassi di interesse attivo e passivo verranno utilizzati in seguito, nell’analisi finanziaria
dell’investimento, per la determinazione rispettivamente dei proventi e degli onerifinanziari.
Il tasso di interesse passivo utilizzato nella presente valutazione è tratto dal Bollettino
statistico-2015 pubblicato dalla Banca d’Italia, riferito all’ultimo trimestre dell’anno 2014 per
l’Italia nord-orientale e per un investimento di durata superiore ai 5 anni nel mercato
dell’edilizia.
Il tasso di interesse attivo dell’investitore viene assunto pari a quello di un investimento
risk free a breve scadenza (1 anno). Si è fatto riferimento ai Buoni Ordinari del Tesoro e ai
BTP, i cui rendimenti sono facilmente consultabili in Internet.
Di seguito si riporta una tabella che riassume i tassi di interesse utilizzati.
Tasso attivo 0,7%
Tasso passivo 4,38%
6.2. Tasso di attualizzazione
Per la determinazione del tasso di attualizzazione si utilizza il metodo del Costo medio
ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital-WACC).
Valuto quindi il costo del capitale aziendale dell’investitore composto dal debito finanziario(debito a interesse esplicito) e dal capitale di rischio ( capital netto).
∙ ∙ (1 − )
dove:
( − ) ∙ è il costo del capitale di rischio con Rf rendimento di un
investimento risk free, (Rm-Rf) premio di rendimento atteso dall’investitore, Rm tasso
medio di mercato per il settore e β misura del rischio sistematico del capitale netto
dell’impresa rispetto al mercato; costo del capitale di debito;
+ incidenza del capitale di rischio E;
+ incidenza del capitale di debito D;
alq aliquota fiscale.
Nella valutazione i flussi di cassa sono espressi in valori costanti, stimo il WACC e ricavo
quindi il tasso reale al netto dell’inflazione f:
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In questo paragrafo vengono descritti gli scenari che si prendono in considerazione per la
valutazione della redditività dell’investimento immobiliare. Si costruiscono quattro scenari
differenti che simulano tre condizioni diverse di vendita delle unità immobiliari da una
prospettiva ottima ad una pessima e una quarta situazione in cui le unità abitative vengono
prima date in locazione e successivamente vendute.
L’orizzonte temporale scelto parte dall’anno zero che corrisponde all’anno corrente, il
2015. L’intervallo di analisi verrà poi suddiviso in periodi di un anno.
Si considera un periodo di costruzione dell’organismo edilizio della durata di 3 anni,
distribuendone il costo per il 40% nel primo e per il 30% nel secondo e nel terzo.Per quello che riguarda le vendite di alloggi in anticipo rispetto alla loro stessa
realizzazione si sono ipotizzate delle aliquote di acconto sull’importo totale, a scalare
rispetto l’effettiva disponibilità dell’alloggio:
-2 ANNI -1 ANNO REALIZZAZIONE
25% 25% 50%
- 50% 50%
- - 100%
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Per concludere l’analisi e la valutazione dell’investimento è stato ritenuto appropriato
svolgere un’analisi di sensitività al fine di evidenziare l’effetto della variazione dei
parametri caratterizzati da livelli di incertezza maggiori sugli indicatori di valutazione.
L’analisi è stata effettuata selezionando tre variabili indipendenti: il tasso di attualizzazione
determinato con la procedura WACC, il costo di costruzione e i ricavi da vendita.
Un’ipotesi fatta nell’analisi è che le variabili siano tra loro indipendenti, ovvero che la
variazione di uno dei tre parametri non comporti nessuna variazione nelle altre variabili
considerate.
Il campo di variazione è stato fissato tra il +15% e il -15%. Gli indicatori di sintesi sono stati
calcolati per intervalli successivi del 5%. La variazione del ±1% delle tre variabili è stata
fatta in maniera tale da far diminuire il valore attuale netto, quindi aumentando il tasso diattualizzazione e il costo di costruzione e diminuendo i ricavi da vendita.
Sono state considerate significative nell’analisi le variabili per cui una variazione (in più o
in meno) del loro valore del 1% implica una variazione minima del 1% del tasso di
rendimento interno e del 5% del valore attuale netto.
I valori seguenti riassumono i risultati dell’analisi di sensitività; per completezza negli
allegati vengono riportate le tabelle corrispondenti ai grafici.
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Dai risultati della valutazione esposti al capitolo 8 si evince come solamente due degli
scenari contemplati nell’analisi risultino vantaggiosi. Nel caso degli scenari 1 e 2 infatti, il
valore attuale netto è positivo e il saggio di rendimento interno maggiore del saggio soglia
assunto pari a quello medio di un investimento immobiliare (3,5 %). Negli stessi scenaril’investimento risulta vantaggioso anche dopo aver effettuato l’analisi finanziaria.
Negli scenari 3 e 4, al contrario, la dilatazione dell ’orizzonte temporale per la difficoltà di
vendita e la messa in locazione degli alloggi comportano un crollo del valore attuale netto
(minore di zero in entrambe i casi) ed un saggio di rendimento decisamente inferiore alla
soglia.
I risultati della valutazione rispecchiano quello che è stato appreso dall’indagine effettuata
presso le agenzie immobiliari della zona in esame. Queste hanno sottolineato come il
mercato immobiliare si trovi in una condizione di profonda flessione e come un investitore
immobiliare, ad oggi, non sia disposto ad effettuare questo tipo di operazione soprattuttonella zona scelta. Nelle zone periferiche del comune di Pordenone infatti sono presenti
numerose unità immobiliari pronte ad essere abitate ed ancora invendute.
Per quanto riguarda l’analisi di sensitività, l’unica variabile che sembra essere meno
influente delle altre rispetto alla variazione degli indicatori di sintesi è il tasso di
attualizzazione. Questo infatti comporta una variazione del VAN sempre inferiore al limite
critico del 5%, tranne nel terzo scenario in cui l’orizzonte temporale cresce e si assume
una prospettiva decisamente pessimistica per l’investitore.
I ricavi da vendita ed il costo di costruzione hanno un impatto decisamente più marcato
sull’andamento del VAN e dell’SRI. In tutti gli scenari l’aumento dei costi e la diminuzionedei ricavi provocano una diminuzione del VAN superiore al 5% e dell’SRI decisamente
superiore all’1%. Queste variabili risultano quindi significative nella valutazione, la loro
stima e la determinazione degli intervalli entro i quali possono variare deve essere
necessariamente approfondita in successive valutazioni.