Valuing a life insurance company

8/7/2019 Valuing a life insurance company

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T R A N S A C T I O N S O F S O C I E T Y O F A C T U A R I E S1 9 6 2 V O L . 1 4 P T . 1 N O . 3 8 A B

V A L U I N G A L I F E I N S U R A N C E C O M P A N YM E L V I N L . G O L D

T ~ E p u r p o s e o f t h i s p a p e r i s t o p r e s e n t s o m e o f t h e f a c t o r s t o b ec o n s id e r ed a n d a p p r o a c h e s w h i ch m i g h t b e e m p l o y e d i n v a l u in ga l i fe in s u r a n c e c o m p a n y .I n v e s t o r s i n i n c re a s in g n u m b e r s h a v e b e e n f o c u s in g th e i r a t t e n t i o n o n

c o m p a n i e s e n g a g e d in o n e w a y o r a n o t h e r i n t h e l if e i n s u r a n c e b u s in e s s.I n d i c a t i v e o f t h is in t e r e s t h a s b e e n t h e p h e n o m e n a l g r o w t h i n t h e n u m b e ro f l if e i n s u r a n c e c o m p a n i e s i n t h e U n i t e d S t a t e s a n d C a n a d a . A t t h e e n do f W o r l d W a r I I t h e r e w e r e a b o u t 5 00 c o m p a n i es . T o d a y t h e r e a r e n e a r l y1 , 500 l ega l r e se rve l i f e i n su rance compan ies , mos t o f t hem sma l l s tockc o m p a n i e s . I n a d d i t i o n t h e r e a r e a m y r i a d n u m b e r o f f r a t e r n a l s o c i et ie s ,a s ses smen t compan ies , mu tua l a id a s soc ia t ions , and bur i a l soc ie t i e s .

C o n c o m i t a n t w i t h t h e g r o w t h i n t h e n u m b e r o f s m a ll s to c k c o m p a n i e sh a s b e e n a n i n c re a s e in t h e n u m b e r o f m e r g e r s a n d s al es o f l if e i n s u r a n c ec o m p a n i e s . M a n y s t o c k c o m p a n i e s s t a r t e d w i t h i n s u ff ic i e n t s u r p lu s o rd i s s ip a t e d s u r p l u s t o o q u i c k ly . A c o r p o r a t e c o n s o l i d a ti o n is o f t e n t h e o n l ys o u n d r e m e d y . T h e m e t h o d e m p l o y e d is m o r e o ft e n a m e r g e r r a t h e r t h a na s a l e . T h e b u y e r p r e f e r s t o t r a d e a h i g h l y a p p r e c i a t e d s t o c k . T h e s e l l e ro f t e n w o u l d n o t g e t s t o c k h o l d e r a p p r o v a l i f h e a c c e p t e d c a s h . A g r e e i n go n t h e a c t u a l w o r t h o f a c o m p a n y is p r o b a b l y t h e m o s t d i ff ic u lt a s p e c t o ft h e b a r g a i n i n g . T h i s i s a n a r e a t h a t i n c r e a s i n g l y i s b e i n g b r o u g h t w i t h i nt h e p u r v i e w o f t h e a c t u a r y .P r i m a r i l y w e a r e h e r e c o n c e r n e d w i t h s t o c k l i f e i n s u r a n c e c o m p a n i e s ,a l t h o u g h t h e p r i n c i p l e s t o s o m e e x t e n t a r e a l s o a p p l i c a b l e t o m u t u a l l i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e s. T h e c o m p l e x i t y o f th e l if e i n s u r a n c e b u s i n e ss iss u c h t h a t s p e c i a l l y a d o p t e d t e c h n i q u e s a r e e s s e n t i a i . N o s i n g l e s t a n d a r dc a n b e a p p l ie d i n d i sc r im i n a t el y . E a c h c o m p a n y p r e s e n ts it s o w n p r o b l e m sa n d , t h e re f o re , d e m a n d s i n d iv i d u a l a t t e n t i o n .

R E A S O N S F O R D E T E R M I N I N G T H E V A L U E O F AL I F E I N S U R A N C E C OI %[ PA NY

T h e n e e d t o p la c e a v a l u e o n t h e o u t s t a n d i n g s t o c k u s u a l ly d i c t a t e s t h ev a l u i n g o f a l if e i n s u r a n c e c o m p a n y .V a l u in g a l if e i n s u r a n c e c o m p a n y i s f r e q u e n t l y n e e d e d i n t h e f o l lo w i n gs i t u a t i o n s :

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140 V A L U I N G A L I F E i N S L I R A N C E C O M P A N Ya ) i n t he s a le o r m erge r o f a li fe co m pa ny ;b ) i n d e t e r m i n i n g t h e r e a s o n a b l e n e s s o f t h e m a r k e t p r i c e o f a p a r t i c u l a rl if e i n su ranc e s to ck ;c ) i n th e m u t u a l i z a t i o n o r d e m u t u a l i z a t i o n o f a li fe c o m p a n y ;d ) i n de t e rm in ing t he r easo nab lenes s o f t he o f f e r ing p r i ce o f a new i ssueo f s t o c k ;e ) i n o r d e r to t r a c e c h a n g e s in t h e c o m p a n y ' s i n tr i n si c w o r t h ;f ) i n t h e p a y m e n t o f g i f t a n d e s t a t e t ax e s , p a r t i c u l a r l y w i t h r e f e r e n c e t oa n i n a c t iv e l y t r a d e d s t o c k ;g ) i n t h e s e ll ing o r r e insu rance o f a b lock o f i n - fo rce bus ines s (on ly an

examina t ion o f t he pa r t i cu l a r bus ines s i n fo r ce i s ca l l ed fo r he re ) .G R O W T H I N T H E N IT M- BE R O F C O M P A N I E S

W h a t h a s b r o u g h t a b o u t t h i s t r e m e n d o u s g r o w t h i n t h e n u m b e r o f lifei n s u r a n c e c o m p a n i e s in a l i tt l e le ss t h a n t w o d e c a d e s ?T h e i n g r e d i e n t s t h a t g o t o m a k e u p a p r o f i t a b l e p i c t u r e a l l s e e m e d t oj e ll i n t h e d e c a d e f o ll o w i n g W o r l d W a r I I :a ) m o r t a l i t y i m p r o v e d d r a m a t i c a l ly ;b ) i n t e r e s t r a t e s b e g a n t o c l im b s t e a d i l y u p w a r d ;c ) g o v e r n m e n t in s u r a n c e , fo r t h e f i rs t t im e , m a d e m i ll io n s o f s e r v i c e m e n

a n d t h e i r b e n e f i c i a r i e s a w a r e o f t h e r o l e o f l i f e i n s u r a n c e a n d m a d et h e m t h i n k i n t e r m s o f 81 0 ,0 0 0 in s t e a d o f $ 1 ,0 0 0 ;d ) t h e b i r t h r a t e i n c r e a se d s h a r p l y , e m p h a s i z i n g t h e o r ig i n a l raison d 'e treof l i fe i n su ran ce ;e ) t h e r is e i n p e r so n a l in c o m e t a x r a t e s m a d e t h e t a x a d v a n t a g e s o f l if ei n s u r a n c e h i g h l y r e l e v a n t ;f ) l if e i n su ran ce com pan ies were i n a spec i al i ncom e t ax pos i t i on .

A l if e i n s u ra n c e c o m p a n y h a s s o m e u n i q u e a n d v e r y a t t r a c t i v e f e a t u r e sa s a n i n v e s t m e n t . W h e r e a s i t t a k e s a l a r g e c a p i t a l i n v e s t m e n t t o s e t u pa l m o s t a n y m a n u f a c t u r i n g p r o ce s s, t h e l eg a l r e q u i r e m e n t o f m o s t s t a t e sf o r i n c o r p o r a t i n g a l if e i n s u r a n c e c o m p a n y r a n g e s b e t w e e n $ 1 5 0 ,0 0 0 a n d$ 7 5 0, 00 0 . ( O f co u r s e, t h e l e g al m i n i m u m is r a r e l y a p r u d e n t l e v e l. ) M a t u r el if e i n su ran ce com pan ies op e ra t e on a r e l a t i ve ly sma l l cap i t a l i za t ion , u t i l iz -i n g fu n d s w h i c h a re e n t r u s t e d t o t h e m f o r s a fe k e e p in g . T h e r e is n o f u n d e dd e b t , a n d r a r e l y a n y p r e f e r r e d st o ck .

L i f e i n s u r a n c e g r o w t h p a t t e r n s s e e m t o b e l e s s a f f e c t e d b y e c o n o m i cc y c l e s t h a n t h o s e o f o t h e r in d u s t r ie s . T h e f a c t t h a t s a le s a r e c o n s u m m a t e di n r e l a t i v e l y s m a l l u n i t s t o s c a t t e r e d i n d i v i d u a ls a d d s t o t h i s s t a b i l it y . W ed o n o t h a v e a g o v e r n m e n t c o n t r a c t b e i n g s u d d e n l y d r o p p e d o r a d d e d .R a t e w a r s i n t h e u s u a l se n s e a r e a l m o s t u n h e a r d o f a lt h o u g h c o m p e t i t i o n


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VALU ING A LIF E INSURANCE COMPANY 141i s s ti ff . I n d u s t r y - w i d e u se o f t h e s a m e s t a t u t o r y v a l u a t i o n t a b le s t e n d s t od e fi ne m i n i m u m p r e m i u m s . T h e r e i s n o p r o d u c t i n v e n t o r y c a p a b le o f d e ,p r e c i a t i n g o r b e c o m i n g o b s o l e t e . I n n o v a t i o n s i n p r o d u c t s e v o l v e s l o w l ya n d c a n q u i c k l y b e c o p ie d .

EXAMIANATION OF T!tE COMPANYB e f o re s e t ti n g a v a l u e , v a r i o u s a s p e c t s o f a c o m p a n y ' s o p e r a ti o n s m u s tb e e x a m i n e d .

AssetsD e t e r m i n i n g t h e q u a l i t y a n d v a l u e o f t h e a s se t s s e c u ri n g a c o m p a n y ' sl ia b il it ie s , c a p i t a l s to c k a n d s u r p l u s i s r a t h e r s t r a i g h t fo r w a r d . M o s t b o n d s

a n d s t oc k s ar e v a l u e d i n t h e a n n u a l s t a t e m e n t o n t h e b a s i s sp ec ifie d b yt h e N a t i o n a l A s s o c ia t io n o f I n s u r a n c e C o m m i ss io n e rs , H o w e v e r , a n i n -v e s t o r w i l l o f t e n v a l u e b o n d s u s i n g m a r k e t v a l u e o r a n a m o r t i z a t i o ns c h e d u l e b a s e d o n a h i g h e r i n t e r e s t r a t e . Ea c h o f t h e s e a l t e r n a t e a p -p roaches w ill gene ra l ly p roduce a s se t v a lues d i f fe r ing cons ide rab ly f roms t a t e m e n t v a lu e s.Asse t s requ i r ing ca re fu l ana lys i s a re rea l e s ta te , l a rge mo r tgag e loans ,a n d d i r e c t p la c e m e n t s . D e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h e h o m e o ffic e b u i l d in gi s some t imes a p rob lem. The a s se t s l i s t ed in Schedu le X may have s ig -n i f i c a n t v a l u e . Th e c o r r e c tn e s s o f th e d u e a n d d e f e r r e d p r e m i u m s s h o u l db e e x a m i n e d . C e r t a i n p o r t i o n s o f t h e n o n a d m i t t e d a s s e t s m a y a l s o b e o fv a l u e t o t h e i n v e s t o r . Th u s m o n i e s d u e f r o m a f o r e i g n r e i n s u r e r m a y b ec o n s id e r ed a n i n a d m i s s ib l e a s s e t i n t h e a n n u a l s t a t e m e n t i f s u c h r e i n s u r e ri s no t l i censed in the s t a te o f domic i l e . Asse t s (mach ines , desks , ~ l t e ra .t ions to bu i ld ings , e t c . ) wh ich have been expensed , th rough Exh ib i t 5 ,a n d a r e t h u s n o t s h o w n a s a n o n a d m i t t e d a s se t, m a y b e o f s ig n i fi ca n tva lue .Liabi l i t i es

Po l icy reserves usu a l ly co ns t i tu te over 90o/o of a l l l iab i l it ies. The refore ,an examina t ion in to the adequacy o f the re se rve bas i s o f a l l bene f i t s i simpera t ive , Th i s i s pa r t i cu la r ly t rue o f Acdden t and Ha l th ins .u ra_nce ,where the gu idepos t s a re l e s s de f in i t e . In s e t t ing the l i f e re se rve bas i s ,c o m p a n i e s t o d a y h a v e a c h o i c e o f i n t e r e s t r a t e , m o r t a l i t y t a b l e , a n dv a l u a t i o n m e t h o d . A c h a n g e o f ~ % i n t h e v a l u a t i o n i n t e r e s t r a . t e m a yc h a n g e li fe i n s u r a n c e re s er v es b y a p p r o x i m a t e l y 5 % . Th e i n c r e a se i n r e -s e rv e s o n g o i ng f r o m a p r e l i m i n a r y t e r m v a l u a t i o n m e t h o d t o a n e t l e v elp r e m i u m m e t h o d m a y b e e s t i m a t e d b y u s in g th e r e v a l u a t i o n f o r m u l a s e tfo r th in Sec t ion 818 (c) o f the 1959 t ax code . T h i s l a s t i t em i s m os t im-p o r t a n t b e c a u s e t h e n e w l i f e i n s u r a n c e t a x c o d e h a s i n d u c e d m a n y c o m -


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142 VALU ING A LIF E INSURANCE COMPANYpanies to cons ide r s t reng then ing the i r r e se rves to a ne t l eve l p remiumm e t h o d . Th e u s e o f m e a n r e s e r v e f a c t o r s a s s u m e s a r e l a t i v e l y u n i f o r mdis t r ib u t ion o f in - fo rce po lic ie s. T he p ro pr ie ty o f th i s a s sum pt ion shou ldbe exp lo red .J u s t h o w m u c h o f a c o m p a n y ' s s t a t e m e n t li ab i li ti es s h o u l d p r o p e r l y b econs ide red su rp lus and v ice ve rsa i s no t a lw ays clear . Pa r t i cu la r i t em s tobe rev iewed in th i s r e spec t a re de f ic iency re serves , r e se rves fo r fu tu res e t t l e m e n t o p t i o n s , m a n d a t o r y s e c u r i t y v a l u a t i o n r e s e r v e , g r o u p c o n -t ingency and o the r spec ia l r e se rves , r e se rve s t reng then ing requ i rements ,l iab i l it ie s fo r unp a id expenses an d t axes , l i ab il it ie s fo r incur red bu t un re -por ted c la ims and p rov i s ions fo r fu tu re po l i cyho lde rs ' d iv idends . A la rgeb l o c k o f n o n p a r t i c ip a t i n g b u s i n es s v a l u e d a t a h i g h i n t e r e s t r a t e m a y b e adange r . Surp lus a l loca ted to pa r t i c ip a t ing po l i cyho lde rs is no t s tockho lde rsu rp lus . O n the o the r h and , mo nies once a l loca ted fo r specia l pu rposes bu tn o w n o l o n g e r c o n s i d e r e d r e l e v a n t m a y p o s s i b l y b e r e l e a s e d t o s u r p l u s .Th u s w i t h t h e c u r r e n t r is e in i n t e r e s t e a r n in g s , m o n i e s s e t as id e f o r f u t u r er e s e r v e s t r e n g t h e n i n g m a y n o l o n g e r b e n e e d e d . H o w e v e r , t h e i m p l i c a -t io n s o f s u c h a m o v e - - -a c t u a ri a l, f in a n c i al , a n d s t a t u t o r y - - a r e f a r - re a c h -i n g a n d s h o u l d b e t h o r o u g h l y ex p l o re d .Earnings

O u r g o a l h e r e i s t o p r o c e e d f r o m a n n u a l s t a t e m e n t e a r n i n g s t o t r u eea rn ings . O n ly a f t e r the e f fec t o f cap i t a l ga ins an d losses , pas t s e rv icep e n s i o n p l a n c o n t r i b u t i o n s , "non-admitted" expen d i tu re s , de f ic iency re-se rve inc reases , r e se rve s t reng then ing and o the r unusua l ga ins o r los seshav e been p laced in p rope r pe rspec t ive , wou ld we be in a pos i t ion to p ro jec tt rue ea rn ings .I n a n y d i s c u ss io n o f e a r n in g s , w e c a n h a r d l y p r o c ee d w i t h o u t e x a m i n i n gt h e e f fe c t o f th e 1 9 5 9 F e d e r a l I n c o m e Ta x A c t . F o r m e r l y th e i n c o m e t a xw a s e s s e n t i a ll y a c h a r g e a g a i n s t i n v e s t m e n t i n c o m e a n d w a s s o t r e a t e d i na n y p r o j e c t i o n o f e a r n i n g s . To d a y , p a r t i c u l a r l y f o r t h e s t o c k c o m p a n y ,un de rw r i t ing ga ins are t axed . As such , when eve r we d i s cuss ea rn ings , wem u s t c l e a r ly u n d e r s t a n d w h e t h e r i t i s b e f o r e o r a f t e r t ax e s .Ea c h l in e o f b u s in e s s s h o u l d b e s e p a r a t e l y e x a m i n e d . Ea c h f a c e t o f t h ec o m p o s i t e p i c t u r e - - m o r t a l i t y , m o r b i d i t y , i n t e r e s t , l a p s e r a t e s , a n d e x -p e n s e s - s h o u l d b e a n a l y z e d a n d s ig n if ic a n t t r e n d s n o te d . F o l lo w i n g a r esome o f the a reas to be exp lo red and ques t ions to be a sked .

W h a t h a s b e e n t h e c o m p a n y ' s u n d e r w r i ti n g a n d c la i m p h il o s o p h y ?M a y a s u b s t a n t ia l v o l u m e o f g u a r a n t e e d is su e o r " l ib e r a l u n d e r w r i t i n g "a f f e c t f u t u r e m o r t a l i t y o r m o r b i d i t y s ig n i f ic a n t ly ?W h a t h a s b e e n t h e i n v e s t m e n t r e t u r n o n t h e e n ti re p o rt fo l io a n d o n


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VALUING A LIFE INSURANCE COMPANY 143n e w i n v e s t m e n t s ? W h a t h a s b e e n t h e e f f ec t o f c a p i t a l g a i n s a n d lo sse s?W h a t p o r t i o n o f i n v e s t m e n t i n c o m e c o m e s f r o m t h e s t o c k h o l d e r a c -c o u n t s ( c a p i t a l a n d s u r p l u s f u n d s ) ?

A c o m p a n y ' s n e t g a i n o r lo s s f r o m s u r r e n d e r s i s a f f e c t e d n o t o n l y b yp e r s i s t e n c y r a t e s , b u t a l s o b y t h e l e v e l o f c a s h v a l u e s . E a r l y l a p s e s ,p a r t i c u l a r l y o n h i g h c a s h v a l u e p l a n s , w o r k a h a r d s h i p o n a c o m p a n ys in c e n e w b u s i n e ss c o s t m u s t b e s p r e a d o v e r a n a r r o w e r b a s e. H o w d o e st h e c o m p a n y f a r e i n t h is r e s p ec t ? W h a t l ap s e r a t e m i g h t b e e x p e c t e da f t e r a b a si c c h a n g e in t h e c o r p o r a t e s t r u c t u r e ? T h e r e i s e v i d e n c e t h a tt h e l a p s e r a t e o f p o l i c i e s a f t e r s u c h a f u n d a m e n t a l c h a n g e o f t e n r i s e ss ign i f i can t ly . Wi l l agen t s con t inue t o s e rv i ce t he i r po l i cyho lde r s o rr a t h e r w ill t h e y a t t e m p t t o t a k e th e m a w a y t o a n o t h e r c o m p a n y ?A s fa r a s e x p e n s e s a r e c o n c e r n e d , t h e c e n t r a l q u e s t i o n i s t h e o p e r a t -i ng e f fi ci en c y o f m a n a g e m e n t . W h a t h a s b e e n t h e t r e n d o f u n i t e x -p e n s e s ? A r e c o m p a n y o p e r a t i o n s p r o p e r l y m e c h a n i z e d ( o r a r e t h e yo v e r m e c h a n i z e d ) ? W h a t w ilt b e t h e e f fe c t o f t h e c o n t e m p l a t e d p u r -chase , merge r , o r r e insu rance on expenses?A c o m p a n y ' s p a t t e r n o f e a r ni n g s is v e r y m u c h a f fe c t ed b y t h e r a t ea t wh ich i t is g rowing . A com pa ny t h a t i s g rowing s lowly w ill soon ac -c u m u l a t e a p r o p o r t i o n a t e l y l a r g e i n v e n t o r y o f r e n e w a l b u s i n e s s w h i c hf in a n c e s t h e n e w b u s in e s s a n d c o n t r i b u t e s t o s u r p lu s . S u d d e n c h a n g e si n t h e p a t t e r n o f n e w b u s i n e ss p r o d u c t i o n h a v e a d e c i d e d e f f e c t o n n e wb u s in e s s s t r a i n a n d t h e r e f o r e o n t h e o p e r a t i n g s t a t e m e n t . A r a p i d l yg r o w i n g c o m p a n y i s , i n e ss en c e, a n e w c o m p a n y e a c h y e a r in t h a t t h e r ei s a r e l a t i ve ly sma l l back log o f i n - fo rce bus ines s t o suppor t t he newp r o d u c t io n . F o r a r e l a ti v e l y n e w c o m p a n y , ra p i d g r o w t h m e a n s t h ep o s t p o n e m e n t o f th e t i m e o f g e t t i n g i n t o t h e b l a c k . I f t h e n e w b u s in e s si s g o o d , t h e n a f a s t g r o w i n g c o m p a n y e v e n w i t h a n a n n u a l o p e r a t i n gd e f ic i t m a y b e d o i n g e x t r e m e l y w e ll.

O b v i o u s l y , h o w e v e r , j u s t a l a r g e v o l u m e o f b u s i n es s i s n o t e n o u g h ;i t m u s t b e p r o f i t a b l e b u s in e s s. H e r e t h e r e m a y a r is e a c o n f l ic t b e t w e e ns t o c k h o l d e r s a n d c o m p a n y e x e c u t i v e s . S o m e i n v e s t o r s a r b i t r a r i l y g i v ea p r i c e t a g o f $ 2 0 o r $ 30 a t h o u s a n d t o l if e i n s u r a n c e i n f o r c e w i t h o u tr e g a r d t o t h e i n h e r e n t w o r t h o f t h e b u si ne ss . T h u s l ar g e p r o d u c t i o n o fu n p r o f i ta b l e bu s in e ss m a y t e m p o r a r i l y b o o s t a c o m p a n y ' s s t o c k p ri c ew h i le in f a c t i t r e a l ly e ro d e s th e c o m p a n y ' s l o n g - r u n e a r n i n g c a p a c i t y .U n f o r t u n a t e l y m a n a g e m e n t is s om e t im e s ju d g e d m o r e b y m a r k e tq u o t a t i o n s t h a n b y m o r e m e a n i n g fu l , i f m o r e c o m p l e x , i nd e x e s o f t h ec o m p a n y ' s r e a l p r o g r e s s .A c o m p a n y ' s r e t e n t i o n is si g n if ic a n t. W h a t a r e t h e f i n a n c i a l i m p l ic a -t io n s o f t h e r e i n su r a n ce a p p r o a c h a n d t h e r e c a p t u r e a r r a n g e m e n t s ? T o


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144 VALUING A LIFE ~SU RA NC E COMPANYw h a t e x t e n t a r e f u t u r e e a r n i n g s a f f e c t e d b y c o i n s u r a n c e a g r e e m e n t s ?W h a t a r e t h e f e d e ra l i n c o m e t a x i m p l i c at io n s ? W h a t p o r t i o n o f t h ein - fo rce bus ines s i s r e insu red? How wi l l the company ' s r e ten t ion bea f f ec t e d b y t h e p r o s p e c t i v e m e r g e r ?

H om e O .fice PersonnelT h e c a li be r o f m a n a g e m e n t m a y b e a v i t a l f a c t o r in t h e e x a m i n a ti o n o fa c o m p a n y . H o w e f f e ct iv e l y is m a n a g e m e n t u t i li z in g it s p e rs o n n e l? H o ws m o o t h l y c a n t h e p r e s e n t m a n a g e m e n t b e m e r g e d in t o t h e o r g a n iz a ti o nc h a 'r t o f a w o u l d - b e p a r e n t c o m p a n y ? W h a t a r e t h e m o r a l o b l ig a t io n s t oe m p l o y e e s w h o n o l o n g e r f i t i n t o t h e n e w s c h e m e o f t h i n g s , y e t w h o i np r e v i o u s y e a r s r e n d e r e d f a i t h f u l s e rv ic e ? W h a t a r e t h e f in a n c i al i m p l ic a -t i o n s o f e x i s t i n g p e n s i o n p l a n s , e m p l o y m e n t c o n t r a c t s , s t o c k o p t i o n s ?H o w m u c h o f t h e p e n s i o n p l a n ' s i n i ti a l p a s t s e rv ic e l ia b i l i ty h a s b e e nf u n d e d ?A gency E stablishm ent

Th e a g e n c y o p e r a t i o n o f a n y l if e i n s u r a n c e c o m p a n y is t h e p r i m e s o u rc eo f f u t u r e g r o w t h a n d e a r n i n g s . A ll a s p e c ts o f th e a g e n c y s y s t e m s h o u l d b eexamined , such a s con t rac t s , ves t ing , s tock op t ions , t e r r i to r i a l r igh t s ,compensa t ion , f r inge bene f i t s , t r a in ing p rogram, tu rnove r ra te , o f f i cel e a s e s . A n a n a l y s i s o f n e w a n d i n - f o r c e b u s i n e s s b y a g e n c y a n d t y p e o fp r o d u c e r i s n e e d e d . A p r i m a r y q u e s t i o n is t h e p e r m a n e n c y o f t h e a g e n c yf o rc e . W i ll t h e m e n r e m a i n a n d h o w w ill t h e y f i t in , f o ll o w in g a m e r g e r?I s t h e c o m p a n y d e p e n d e n t o n a f ew la rg e p ro d u c e rs ?Group Insurance

G r o u p i n s u r a n c e h a s b e c o m e p e r h a p s t h e m o s t c o m p e t i t iv e f ie ld i n li fei n s u r a n c e t o d a y . P r o f i t s i n G r o u p A c c i d e n t a n d H e a l t h h a v e o f t e n b e e nf o r c e d d o w n t o a n o n e x i s t e n t l e v e l . R e a s o n s f o r m a i n t a i n i n g s u c h a l i n ea r e o f t e n i n d i r e c t o n e s , s u c h a s " a d d i t i o n a l t o o l f o r a g e n t s . " R e s u l t sf l u c t u a t e g r e a t l y f r o m y e a r t o y e a r . La r g e g r o u p c a s e s a r e o f t e n " c o n -t r o l l e d " a n d a s s u c h m a y n o t s t a y w i t h a c o m p a n y o n c e t h e o w n e r s h i pc h an g e s. T h e i m p o r t a n t q u e s t i o n t o b e a s k e d is : " W h a t is t h e p r o b a b i li t yo f m a i n t a i n i n g a b l a c k b a l a n c e ? "Part ic ipat ing B usiness

W h a t a r e t h e r e s p e c t i v e p r o p o r t i o n s o f p a r t i c i p a t i n g a n d n o n p a r t i c i -p a r i n g p o l i c i e s ? Th e a n n u a l e a r n i n g s t h a t s t o c k h o l d e r s c a n d e r i v e f r o mp a r t i c i p a t i n g p o li ci es a re u s u a l l y l i m i t e d b y s t a t u t e o r c o m p a n y c h a r t e r.Th e p ro f i t m arg in On pa r t i c ipa t in g po lic ie s used to be con s ide rab ly sma l le rth an th e ea rn ings on no np a r t i c ipa t in g po lic ie s, HOwever , bus ines s i s


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VALU ING A LY.FE YNSURANCE COMPANY 145t o d a y m u c h m o r e c o m p e t i ti v e a n d t h e s p r e ad o f e a rn i n g s h as n a r r o w e dc o n s i d e r a b l y .Capital and Su rplu s

T h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y ( c a p i t a l a n d s u r p l u s ) m u s t b e t a k e n i n t o c o n -s ide ra ti on . A ssume , fo r exam ple , t h a t each ad d i t i on a l $1 ,000 ,000 o f su r -p l u s b ri n g s in a n a d d i t i o n a l $ 4 0 ,0 0 0 o f i n t e r e s t. T w o n e w c o m p a n i e s m a yb e d o i n g e q u a l l y w e l l i n t e r m s o f a c t u a l e a r n i n g s i n t h e i r e a r l y y e a r s .H o w e v e r , i f C o m p a n y A h a d a n in i ti a l i n v e s t m e n t o f $ 6 ,0 0 0 ,0 0 0 , w h e r e a sC o m p a n y B s t a r t e d w i t h $1 ,0 00 ,0 00 , C o m p a n y A w o u l d h a v e $2 0 0 ,0 0 0a d d i t i o n a l i n c o m e e a c h y e a r . T h u s C o m p a n y A m i g h t s h o w a g a i n f r o mopera t i ons o f $150 ,000 whi l e Company B would show a l os s o f $50 ,000 ,e v e n t h o u g h b o t h c o m p a n i e s w e r e d o i n g e q u a l l y w el l. C l e a r ly i t i s m i s -l e a d i n g t o l o o k s o l e l y a t e a r n i n g s w i t h o u t r e l a t i n g t h e s e t o a c o m p a n y ' scap i t a l and su rp lus .

S E T T I N G A VALUEGeneralA n i n v e s t m e n t i n a l if e i n s u ra n c e c o m p a n y s h o u ld b e a n i n v e s t m e n t i nfu tu re ea rn ing power . Th i s i s , o f cour se , t he s ame c r i t e r i on a s i s u sed i n

b u y i n g t h e s t o c k o f a n y i n d u s t r i a l c o r p o r a t i o n . I n v e s t o r s a r e s e e k i n g ar e a s o n a b l e r e t u r n ( d i v i d e n d s o r c a p i t a i a p p r e c i a t i o n ) o n t h e i r i n v e s t e dcapi ta l .

H o w e v e r , i t o f t e n i s m o r e d i ff ic u lt t o d e t e r m i n e e a r n i n g s f o r a l if e i n s u r -a n c e c o m p a n y t h a n i t is f o r a n i n d u s t r i a l c o r p o r a t i o n o f c o m p a r a b l e s iz e .Fo r t he l if e co m pa ny n o s imple fo rm ula w i ll suffice. A l if e i n su ran ce com -p a n y m u s t a d o p t a l o ng - ra n g e o u t l o o k sin c e th e e a r n in g s o n a n y b l oc k o fp o li ci es a r e n o t k n o w n u n t i l t h e p e r i o d o f t h e c o n t r a c t h a s e x p i r e d . H o w -e v e r , c e r t a i n a p p r o x i m a t e m e t h o d s m a y b e u s e d i n o r d e r t o e s t i m a t ef u t u r e e a r n i n g s.

I t is c l e a rl y i m p r o p e r t o t a k e t h e " e a r n i n g s " a s r e p o r t e d i n t h e p u b -l i s h e d a n n u a l s t a t e m e n t a n d m u l t i p l y b y s o m e " t i m e s e a r n i n g s " f a c t o r ,s in c e t h e g a i n s r e v e a l e d in t h e a n n u a l s t a t e m e n t d o n o t n e c e s s a r il y r e p r e -s e n t t h e r e a l e a r n in g s o f t h e c o m p a n y . T h i s b e c o m e s e v e n m o r e a p p a r e n ti n c o n s i d e ri n g a r e l a t i v e l y n e w l if e i n s u r a n c e c o m p a n y . S i n c e t h e c o m p a n yi s s t i l l ope ra t i ng a t a de f i c i t o r e l s e has on ly r ecen t ly emerged the re f rom,t h e " t i m e s e a r n i n g s " a p p r o a c h i s m e a n i n g l e s s . I s t h e c o m p a n y d i s s i p a t -i n g su r p l u s o r a c c u m u l a t i n g i t? T h e a n n u a l s t a t e m e n t w ill n o t a n s w e r t h i sf u n d a m e n t a l q u e s t i o n ,

S i m p l y s t a t e d t h e p r o b l em s a r e :1 . H ow does one p roc eed f rom ann ua l s t a t em en t ga ins t .o t r ue earn ing`s?

H ow a re f ede ra l i ncom e t axes b e ing treated.,?


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146 VAL UING A L IFE INSURA NCE COM/PANY2. How does one p ro j ec t t r ue ea rn ings?3 . H o w m a n y y e a r s o f p r o j e c t e d e a rn i n g s s h o u l d b e d i s c o u n t e d ?4 . W h a t d i s c o u n t r a t e s s h o u l d b e u s e d ? T h e d i s c o u n t r a t e u l t i m a t e l yused shou ld be cons i s t en t w i th t he i n t e r e s t r a t e used i n va lu ing t hea s s et s o f t h e c o m p a n y .

T h e i n t a n g i b l e s a n d a p p r o x i m a t i o n s a r e m a n y ; n e v e r t h e l e s s , p r o j e c -t io n s d o h a v e t h e a d v a n t a g e o f sh o w i n g t h e i m p a c t o f ch a n g e s in t h e m o r ei m p o r t a n t p a r a m e t e r s , i.e., i n t e r e s t r a t e , l apse r a t e , p roduc t ion l eve l ,yea r s , e t c . Th i s i s v i t a l , s i nce , when we t a lk abou t merge r o r pu rchase ,w e a r e t a l k i n g a b o u t c h a n g i n g v i r t u a l l y e v e r y a s p e c t o f a c o m p a n y .C o n s i d e r i n g t h e m a n y e v e n t u a l i t i e s w h i c h m a y r e n d e r t h e e s t i m a t ei n v a l i d , i t i s o n l y p r u d e n t t o w i s h t o r e c o v e r t h e o r i g i n a l i n v e s t m e n tw i th in a r ea sonab le pe r iod .Definitions

In t he fo l lowing d iscussions , t he au tho r w ill be us ing t hese de f in it ions :(1 ) S t a t e m e n t b o o k v a l u e is c a p i t a l p l u s s t a t e m e n t s u r p lu s .(2 ) A d jus t ed book va lue i s cap i t a l p lus ad jus t e d su rp lus , where ad jus t e ds u r p lu s i n v o l v e s a r e c o m p u t a t i o n o f s t a t e m e n t s u rp l u s b y t a k i n g i n t ocons ide ra t i on :a ) a r eva lua t i on o f a s se t s,b ) a r eca l cu l a t i on o f company l i ab i l i t i e s t ak ing i n to cons ide ra t i oncon t ingen cy re se rves , de f ic i ency r e se rves , m an da to ry sec ur i t yv a l u a t i o n r e s e rv e , c e r t a in p o r t io n s o f t h e n o n a d m i t t e d a s s e ts , u n -

t axed Phase 3 p ro f i t s , e t c .(3 ) L iqu ida t i n g va lu e i sa ) a d j u s t e d b o o k v a l u e p l u sb) va lue of in- force bus iness .(4 ) Go ing conce rn va lue i sa ) l i q u i d a ti n g v a l u e p lu sb ) v a l u e o f f u t u r e p r o d u c t io n , w h i ch v a l u e is a f u n c t i o n o f m a n a g e -m e n t , a g e n c y s y s t em a n d r e p u t a t io n .Various Approaches

C o m m o n t o a l l a p p r o a c h e s is se t ti n g t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e . T h i s is at a sk i n it s e lf . Fo r t he de t e rm ina t io n o f l i qu ida t i ng va lue o r t he go ing con-c e r n v a l u e , e i t h e r o f t w o b a s i c a p p r o a c h e s m a y b e e m p l o y e d - - g r o s sp r e m i u m v a l u a t i o n , o r p r o f i t v a l u a t i o n . G r o ss p r e m i u m v a l u a t i o n s e ts av a l u e o n t h e i n -f o rc e b u s in e s s. T h e n a v a l u e m a y h a v e t o b e a s s ig n e d t othe agency o rgan i za t i on , management , good w i l l , e t c . P ro f i t va lua t i onpro j ec t s ea rn ings a s a who le . Each approach r equ i r e s cons ide rab l e j udg-


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1 48 V A L U I N G A L I F E I N S U R A N C E C O M PA N Ymortal i ty of 100% of that expected according to the American Men SelectTa b le o f M or ta l i ty ins tead o f 110%, in te res t a t 5% ins tead o f 5% , and con-tinuous renewal commissions of 3%, instead of nine renewal commissions of5% . Such a var ia t ion in prof i t caused by so s l ight a var ia t ion in mo rta l i ty , in ter-es t and renewal commission assumptions is t ru ly as tonishing. I t demonstra tesm ost forc ibly the v alue , if no t the necessi ty , of m aking an ex haust ive s tud y ofthe g rou p of business u nde r consideration before fixing upo n the price to bepaid fo r i t.Lids tone Formula

M r . A r t h u r P e d o e , s i n p r e s e n t in g L i d s t o n e ' s f o r m u l a f o r t h e p r e s e n tv a l u e o f th e p r o fi ts o f a p o l ic y , d e m o n s t r a t e d t h a t : " T h e p r e s e n t v a l u e o fth e to t a l f u tu re p ro f i t s o f a p o l i c y i s R l e s s R " , n a m e l y t h e v a l u a t io n r e -s e r v e l es s t h e r e s e r v e b a s e d o n e x p e r i e n c e r a t e s o f i n t e r e s t a n d m o r t a l i t ya n d w i t h a p r e m i u m v a l u e d o f th e g r o s s p r e m i u m d e l o a d e d f o r e x p e n s es ."A s a f u r t h e r r e f i n e m e n t , e x p e r i e n c e r a t e s o f p e r s i s t e n c y c a n b e i n c o r p o -r a t e d .

U n d e r L i d s t o n e 's p r e s en t v a l u e a p p r o a c h , "experience" c o m m u t a t i o nc o l u m n s c a n b e p r e p a r e d a n d a m o d e l o ff ic e c a l c u l a t io n c a r r i e d o u t .U n d e r t h is v a r i a t i o n o f a g r o ss p r e m i u m v a l u a t i o n , t h e p r e s e n t v a l u e o fp r o f i t s is t h e a n s w e r , a s t h e r e i s n o y e a r - b y - y e a r p r o j e c t i o n o f e a rn i n g s .Agency Establ ishment

A l o n g w i t h p l a c i n g a v a l u e o n t h e e x i s ti n g b u si n e s s o f a c o m p a n y , o n em u s t v a l u e t h e a g e n c y f or ce a n d t h e m a n a g e m e n t i f a " g o i n g c o n c e rn "v a l u e i s to b e d e r i ve d . A m e r e s t a t e m e n t o f th i s t a s k i s e n o u g h t o m a k e o n ep a u s e a n d a s k i f t h i s a p p r o a c h i s p r a c t i c a b l e . P l a c i n g a v a l u e o f X d o l l a r sp e r a g e n c y o r a g e n t i s o f t e n j u s t s e l f - d e c e p t i o n . C e r t a i n l y t h e m o n i e s a l -r e a d y i n v e s t e d i n a p a r t i c u l a r a g e n c y a r e n o t n e c e ss a ri ly a n i n d i c a ti o n o fi t s i n t r i n s i c w o r t h t o t h e c o m p a n y .

I f o n e m u s t p l a c e a v a l u e o n t h e a g e n c y e s ta b l i s h m e n t , o n e m i g h t p r o -c e e d b y m a k i n g a g r os s p r e m i u m v a l u a t i o n o f a p r o je c t e d s a le s p a t t e r n o fn e w b u s i n e s s ( p l a n , i s s u e a g e , a n d a m o u n t d i s t r i b u t i o n s ) l e s s t h e n e t d e -v e l o p m e n t o u t l a y r e q u i r e d . I n e s t i m a t i n g e a r n i n g s o n s u c h f u t u r e n e wb u s i n e s s , a k e y e l e m e n t w o u l d b e t h e p e r i o d o f y e a r s c h o s e n .R u le s o f T h u m b

M a n y r u l e s o f t h u m b h a v e b e e n u s e d f r o m t i m e t o t i m e i n o r d e r t oq u i c k l y e s t i m a t e t h e v a l u e o f i n - f o r c e b u s i n e s s . I n e s s e n c e t h e y a r e s u p -p o s e d t o b e a l a y m a n ' s g r o s s p r e m i u m v a l u a t i o n . T h e f o l l o w i n g i s at y p i c a l s c h e d u l e :

s "Lidstone's Form ula for the Present Value of the Profits of a Policy," by ArthurPedoe, TSA X .


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VALUING A LIF E INSURANCE COMPANY 151T h e d a n g e r in b l in d l y a p p l y i n g f a c t o r s is a p p a r e n t . T h e d e s i re d d e g r e e o fr e f i n e m e n t o f a n y e s t i m a t e r e f le c ts t h e i m p o r t a n c e o f t h e i t e m t o b e e s t i -m a t e d .Prof i t Valuation

A p r o f i t v a l u a t i o n p r o j e c t s e a r n in g s a s a w h o l e b a s e d o n p a s t e x p e r i -e n c e . N o e x a m i n a t i o n o f i n d i v i d u a l p o li ci es n o r t h e c r e a t i o n o f a v a r i e t yo f p a r a m e t e r s is re q u i r e d . E s s e n t ia l l y , e s t i m a t e d f u t u r e p r o f i t i s s p li t i n t ot w o s e g m e n t s : e ar n i n g s p r o d u c e d b y c u r r e n t i n - fo r c e b u s in e s s, a n d e a r n -i ng s t o b e t h r o w n o ff b y f u t u r e p r o d u c t i o n . T h e f o r m e r p lu s t h e a d j u s t e db o o k v a l u e g iv e s t h e l iq u i d a t i n g v a l u e ; t h e t w o i t e m s p l u s a d j u s t e d b o o kv a l u e g i v e s th e g o i n g c o n c e r n v a l u e . T h e p r o c e d u r e i s a s f o ll o w s :1 . C a l c u l a t e t h e a v e r a g e a n n u a l p r o f i t a t t r i b u t e d t o r e n e w a l b u s i n e s s .

T h i s i nv o l v e s b r e a k i n g t h e a n n u a l s t a t e m e n t " g a i n " i n t o t h r e e p a r t s :c o n t r i b u t i o n t o s u r p l u s f r o m r e n e w a l b u s i n e s s ; s u r p l u s d r a i n o n a c -c o u n t o f n e w b u s i n es s ; a n d s u r p l u s a c c o u n t i te m s , s u c h a s i n t e r e s tea rn ings , on the cap i t a l and su rp lus , cap i t a l ga ins and los ses , pens ionp l a n c o n t r i b u t i o n s , e t c . P r o b a b l y t h e m o s t d i f f i c u l t e l e m e n t h e r e i st h e b r e a k d o w n o f e x p e n se s i n t o f i rs t y e a r a n d r e n e w a l .

2 . C a l c u la t e ( in $ 1 ,0 0 0 u n i t s ) t h e a m o u n t o f r e n e w a l b u s in e s s w h i c hprod uce d th i s p ro f i t. Th i s is , e s sen t i a l ly , t he in - fo rce a t t he end o f t hep r e v i o u s y e a r l e s s o n e - h a l f o f t h e a m o u n t o f i n s u r a n c e i s s u e d i n t h ep r e v i o u s y e a r .

3 . T a k e t h e r a t i o o f i t e m 1 t o i t e m 2 . T h i s g iv e s th e r e n e w a l in s u r a n c ee a r n i n g s p e r $ 1 ,0 0 0 o f r e n e w e d i n s u r a n c e (i.e., i n s u ra n c e m o r e t h a n o n ey e a r i n f o r c e ). T h e f i n a l r a t i o u s e d i s t h e a v e r a g e o f i t e m 3 f o r t h e l a s tf e w c a l e n d a r y e a r s . T h i s a v e r a g e w e c a l l V , t h e n e t r e n e w a l in c o m e p e r$1 ,000 o f r enew ed insu rance .4 . T he va lu e o f i n - fo rce l if e i n su ranc e pe r $1 ,000 r en ew ed insu ran ce (Vi~~)i s ca l cu la t ed b y

v ~ f = v [1 + vp + ( v p ) % . . . + ( v p ) - - q ,w h e r e V is t h e n e t r e n e w a l in c o m e p e r $ 1 ,0 0 0 o f r e n e w e d i n s u r a n c e ,v i s t he d i scou n t f ac to r ,p i s t h e p e r s i s t e n c y ra t e , a n dn is t h e n u m b e r o f f u t u r e y e a r s o n w h i c h t h e i n v e s t o r w i s he s t o b a s eh is i n v e s t m e n t .F o r t h e s a k e o f s i m p l i ci ty , th e a b o v e f o r m u l a m a k e s u s e o f a c o n s t a n tV , v , a n d p . I n a c t u a l p r a c t i c e , th e a n a l y s t w i ll o f t e n v a r y t h e r e n e w a lp r o f i t , t h e d i s c o u n t r a t e , a n d t h e p e r s i s t e n c y r a t e . A m a j o r c h a n g e i n


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1 52 V A L U I N G A L I F E I N S U R A N C E C OM P AN Ym a n a g e m e n t c a n b r i n g a b o u t a t r e m e n d o u s i n cr e as e i n th e la p se r a t ei n t h e f i rs t y e a r o r so a f t e r s u c h a c h a n g e . T h e p e r i o d n a n d t h e r e n e w a lp r o f i t V w i ll v a r y f o r d i f f e re n t c la s se s o f b u s i n e s s , s u c h a s li fe , e n d o w -m e n t , t e r m , g r o u p , e t c . , if s u c h a b r e a k d o w n b e m a d e . T h e d i s c o u n tf a c t o r s h o u l d b e c h o s e n w i t h s o m e t h o u g h t g i v e n t o t h e e ff ec t o ff e d e r a l i n c o m e t a x e s .

5 . T h e v a l u e o f t h e i n - f o r c e b u s i n e s s i s t h e n c o m p u t e d b y m u l t i p l y i n gV ~f b y t h e y e a r - e n d i n - f o r c e l es s o n e - h a l f t h e p r e v i o u s y e a r ' s i ss u e.

I n o r d e r t o d e r i v e t h e g o in g c o n c e r n v a l u e V ~c w e m a k e t h e f o l lo w i n g c a l-c u l a t i o n :6 . N = V - - P c / ( 1 - - L ) , w h e r e N i s t h e n e t y e a r l y i n c o m e p e r $ 1 , 0 0 0

T A B L E 1V'~ = V [1 + ~p + (~ p )~ + . . . +(~p )"-q

v p$2.50 .902.50 .902.50 .902.50 .902.50 .902.50 .952.50 .751.50 .904.00 .901.50 .754.00 .95

51020101010101010520

i v ~ ~.04 $ 9.56.04 14.20.04 17.540 16.28.10 11.90.04 17.21.04 8.63.04 8.52.04 22.72.10 4.020 51.32

.

.

o f r e n e w e d i n s u r a n c e a f t e r d e d u c t i n g t h e a c q u i s i t io n c o s t o f n e w b u s i -ne s s ,c i s t h e f i r s t y e a r c o s t p e r $ I , 0 0 0 o f g r o s s n e w b u s i n e s s ,L i s t h e f i r s t y e a r l a p s e r a t e e x p r e s s e d a s a d e c i m a l , a n dP is t h e r a t i o o f n e t n e w i n s u r a n c e t o re n e w a l i n s u r a n c e ( i . e . , a s s u m e dy e a r l y i n c r e a s e s i n r e n e w a l b u s i n e s s ) e x p r e s s e d a s a d e c i m a l . I n e s s e n c eP c / ( 1 - - L ) c a n b e v i ew e d a s t h e " p l o w i n g b a c k " e l em e n t . T h u s t h isf a c t o r r e d u c e s t h e o b s e r v e d p r o f i t f r o m V t o N .V~c = N [ 1 + v (1 + P ) + v ~(1 + p ) 2 + . . . + v , - l ( 1 + p ) , - q . T h ec o m m e n t s g i v e n i n ( 4) a b o v e w i t h r ef er en c e t o v a r y i n g t h e p a r a m e t e r sa r e e q u a l l y a p p l i c a b l e h e r e .T h e g o i n g c o n c e r n v a l u e i s t h e n c o m p u t e d b y m u l t ip l y i n g V ~ c b y t h ey e a r - e n d i n - f o rc e le ss o n e - h a l f t h e p r e v i o u s y e a r ' s i ss u e.T a b l e s 1 a n d 2 i l lu s t r a te t h e u s e o f t h e a b o v e f o r m u l a s . T h e v a r i a t i o n


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V A L U I N G A L I F E I N S U R A N C E C O M ~ A N ~ 15 3in prof i ts produced by smal l changes in the parameters is v ividlye m p h a s i z e d .T h e L i fe I n s u r a n c e S a le s R e s e a r c h B u r e a u m a d e u s e o f t h is a p p r o a c h

i n a n e x c e l le n t t r e a t i s e o n " W h a t P r i c e B u s i n e ss . " 4T h e p r o fi t v a l u a t i o n a p p r o a c h i s m o s t r e a d i l y a d a p t e d b y a c o m p a n yf o r i t s o w n u s e. H o w e v e r , t h e t h e o r y i s e q u a l l y a p p l i c a b l e f o r u s e b y a no u t s i d e i n v e st o r M r . W i l l i a m B r e i b y 5, s m a d e u s e o f t h e f o r e g o in g a p -p r o a c h ( as a n o u t s i d e i n v e s t o r ) i n a lu c i d a n d c o m p r e h e n s i v e a n a l y s i s o f117 s t o c k l if e i n s u r a n c e c o m p a n i e s . T h e o n l y s o u r c e o f i n f o r m a t i o n h e h a da v a i la b l e w a s th e c o m p a n y ' s a n n u a l s t a t e m e n t s . M a n y a s s u m p t i o n s h a dt o b e m a d e , p r o b a b l y t h e m o s t d i f fi cu l t o f w h i c h w a s t h e b r e a k d o w n o f

T A B L E 2V.'2' .~ N[1 -k- v(1 -k- P ) --[-~(1 q- P ) 'q - - . . . q .-~'- '(1 --[-e),,-x]

;2.502 .502 .502.502.502.502.502.502.502.501.504 .001.504 .00

.04.0 4.04.04.0 4

.0 4.0 4.0 40.1 0.0 4.0 4.100

$12.0012.0012.0012.0012.0012.008.0020.0012.0012.0012.0012.0020. O08.00

L P.20 .10.20 .10.20 .05.20 .20.10 .10 30 .10.20 .10.20 .10.20 .10.20 .10.20 .10.20 .10.30 .05. i0 . 20

N$ 1.001.001.75( - - ) 0 .501.17

0 .791.5001 .001.0002.500.072.22

n10 $ 13 .0420 35.3~10 18.2~10 (--) 10.3410 15.210 10.310 19.5~10 (10 15.9410 10. OC10 10 32.6C10 0.5720 414.45

a n n u a l s t a t e m e n t e x p en s e s i n t o f i rs t y e a r a n d r e n e w a l - - a d i f fi cu l t t a s ke v e n f o r a c o m p a n y e x e c u t i v e .A l e s s e l e g a n t a p p r o a c h i n v o l v e s e s t i m a t i n g f u t u r e p r o f i t o n a g r o s s

b a s i s . T h e e s t i m a t e d r a t e o f g r o w t h c a n b e a c c o r d i n g t o a n y o n e o f aw i d e v a r i e t y o f m a t h e m a t i c a l e x p re s s i o ns .

A s s u m i n g a l in e a r g r o w t h p a t t e r n a n d l e t t i n gF b e t h e g r os s a d j u s t e d p r o f i t a t t h e e n d o f t h e c u r r e n t y e a r ,R b e t h e c o n s t a n t i n c r e a s e i n p r o f i t ea c h e n s u i n g y e a r ,

b e t h e p r e s e n t v a l u e f a c t o r u s i n g in t e r e s t r a t e i ,4 " W h a t PH ce Bus iness"--L ife Insurance Sales Research Bureau, 1938.6 " V a l u i n g a Stock Life Insurance Co m pany "- -W il l iam Breiby , T h e S p e c ta to r, 1930.e "Ev aluat ing 117 Stock Life Com panies- -30 Years L ater "- -W il l iam B reiby , T h e

Spec ta tor , March, 1959.


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154 VALUING A LIF E INSURANCE COMPANYn b e t h e n u m b e r o f y e a r s f o r w h i c h p r o f i t w ill b e d is c o u n t e d , a n dP V b e t h e p r e s e n t v a l u e o f f u t u r e p r o f i t , s t a r t i n g o n e y e a r h e n c e , t h e nP V - - F v + ( F + R ) v 2 + ( F + 2 R ) v 3 + . . . + ( F + n - I R ) v "

--- F a ( 0 + R ( a ~ ~ - - n v " ) / iA s n a p p r o a c h e s i n f in i t y , P V a p p r o a c h e s F / i + R / i 2.

A s s u m i n g a g e o m e t r ic g r o w t h p a t t e r n a n d s e t ti n g r e q u a l t o t h e a n n u a lr a t e o f i nc rease in p ro f i t , we have

P V = F v + F ( 1 + r ) v2 + F ( 1 + r ) 2 v s + . . + F ( 1 + r ) " - t v "F

- - [ v ( l + r ) + v ~ ( l + r ) 2 + . . . + v , ( l + r ) , ]l + r l + i- l + r F a ~l) , w h e r e 1 + j - 1 + r "

W h i le a g e o m e t r ic g r o w t h p a t t e r n m a y b e r ea l is t ic f o r r e l a t i v e l y s h o r tp e r i o d s , a n i n v e s t o r s h o u l d b e e x t r e m e l y c a u t i o u s w h e n w o r k i n g w i t hl a r g e v a l u e s o f n o r r. P r o b a b l y t h e c o r r e c t g r o w t h p a t t e r n li es s o m e w h e r eb e t w e e n t h e s e tw o b a s ic c u r v e s .C o m p a r i s o n o f I n d e x e s w ith Those o .f Olher Com panies

I n o r d e r t o a r r i v e a t a f a i r m a r k e t v a l u e o f a c lo s e ly h e l d c o m p a n y ,s o m e s to c k a n a l y s t s a t t e m p t t o d e t e r m i n e h o w i n v e st o rs h a v e r e g a r d e d s im -i la r l y s i t u a t e d c o m p a n i e s w h o s e s t o c k i s t r a d e d f r e q u e n t l y e n o u g h t o h a v ea s i g n i fi c a n t m a r k e t v a l u e . T h e r e l a ti o n s h i p o f t h e m a r k e t v a l u e o f t h e s ec o m p a r a b l e is su e s t o c e r t a i n " r e c o g n i z e d m e a s u r e s o f v a l u e s " is c h a r t e d .T h e s e " r e c o g n i z e d m e a s u r e s o f v a l u e " m a y i n cl u de b o o k v a l u e , i n v e s t-m e n t i n c o m e o v e r r e se r v e r e q u i re m e n t s , o p e r a t i n g g a in s, n e t w o r t h c o m -p u t e d b y a p p l y i n g r u l e - o f - t h u m b f a c t o r s . V a r y i n g w e i g h t s a r e g i v e n t ot h e " r e c o g n i z e d m e a s u r e s o f v a l u e . " H o w m u c h c r e d en c e o n e c a n g i v e t ot h i s a p p r o a c h i s o p e n t o q u e s t i o n , b u t i t i s a n a p p r o a c h .

PRACTICAL CONSIDERATIONSM a n y p r a c t ic a l c o n s i d er a ti o n s a ff e c t t h e p r i c e w h ic h a n i n v e s t o r m a y

u l t i m a t e l y o f f er f o r a c o m p a n y .1. O f p a r a m o u n t i m p o r t a n c e i n a n y d is cu s sio n o f a c o m p a n y v a l u a t i o n

a r e t h e m a n y e c o n o m i c p r in c ip l es o f p r ic in g w h i c h m a y b e p e r t i n e n t .T h e f a c t t h a t t h e y h a v e n o t b e e n d i sc u ss e d h e r e b y n o m e a n s l e ss en st h e i r a p p l i c a b if i ty . T h i s p a p e r h a d , h o w e v e r , a s it s g o a l t h e p r e s e n t a -t i o n o f a d d i t i o n a l g u i d e p o s t s a p p l i c a b l e t o t h e v a l u a t i o n o f a l i f ei n s u r a n c e c o m p a n y .


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' VA LU ING A LI~ E INSURANCE COMPAN-Y 1552 . N o d is c u ss io n o f w h a t p r i c e a p u r c h a s e r m i g h t o f f er f o r a l if e i n s u r a n c ec o m p a n y i s c o m p l e te w i t h o u t a t h o r o u g h e x a m i n a t i o n o f th e i n c o m e

t a x i m p l i ca t io n s . M o r e o f t e n t h a n n o t , t h e s e a r e t h e p r i m e re a s o n s f o rt h e t r a n s a c t i o n . F o r m e r l y , t h e i m p l i c a t i o n s w e r e c l e a r a n d e a s y t oa sse ss . T o d a y a m y r i a d o f g e n e r a l re g u l a t i o n s a n d d e c is io n s a r e e q u a l l ya p p l ic a b l e t o t h e l if e i n s u r a n c e c o m p a n y i n a d d i t i o n t o t h e s p e ci fi cp rov i s ions o f t he 1959 code .T h e a n n u a l s t a t e m e n t r e v e a l s v e r y l i t t l e i n f o r m a t i o n a b o u t f e d e r a li n c o m e t a x e s . T h e o u t s i d e a n a l y s t h a s n o w a y o f k n o w i n g w h e t h e rP h a s e 1 o r P h a s e 2 t a x e s a re b e i n g p a i d . I n a d d i t i o n , i t i s i m p o s s i b let o s a y w h e t h e r t h e P h a s e 3 t a x h a s b e e n p a i d o n a l l o f t h e e a r n i n g s o ft h e c u r r e n t y e a r , s o m e o f t h e e a r n i n g s o f t h e c u r r e n t y e a r , e a r n in g so f p r e v i o u s y e a r s , e t c .M a n y q u e s t io n s m u s t b e e x p lo r e d . I s t h e r e a t a x lo ss c a r r ie d f o r w a r d ?I f so , wha t i s i t s s i ze and in wh ich yea r s d id i t o r ig ina te? Are a s se t sw i t h l a r g e in h e r e n t c a p i t a l g a i n s l ik e l y t o b e s o l d in t h e n e a r f u t u r e ?A r e t h e r e a n y p r o b l e m s i n c o n t i n u i n g t o q u a l i f y a s a l i f e i n s u r a n c ec o m p a n y f o r i n c o m e t a x p u r p o s e s?M a n y s i t u a t i o n s c o m e t o m i n d w h e r e t h e t a x i m p l i c a t i o n s a r e n o ty e t c l e a r l y d ef in e d .a ) M e r g e r t h r o u g h t h e e x c h a n g e o f s t o c k .b ) P u r c h a s e o f s t o c k f o r m o r e o r l e s s p e r m a n e n t h o l d i n g b y t h e

purchase r s .c ) P u r c h a s e o f s t o c k w i t h l i q u i d a t i o n o r c o n s o l i d a t io n in m i n d .d ) P u r c h a s e o f t h e a s se t s a n d b u s i n e ss ( i . e . , l iab i li ti e s ) o f a c om pa ny .e ) Re insu ra nce o f a b lock o f bus ines s .T h e p r i c e w h i c h a p u r c h a s e r w ill h a v e t o p a y f o r a c o m p a n y o r a b l o c ko f b u s i n e s s i s t h e p r i c e w h i c h r e p r e s e n t s i t s v a l u e n o t o n l y t o t h ep u r c h a s e r , b u t r a t h e r t o a ll o t h e r p o t e n t i a l p u r c h a s e r s . H e n c e , a c o m -p a n y w h i c h w il l b e p a y i n g a P h a s e 1 o r P h a s e 2 t a x p r i o r to c o n s i d e r a -t i o n o f o t h e r m e r g e r s o r a c q u i si t io n s a n d w h i c h c a n r e d u c e i ts t a x b i llb y s u c h a m a n e u v e r w i l l , i n e f f e c t , s e t t h e p r i c e f o r t h e c o m p a n y o rb l o c k o f b u s in e s s u n d e r c o n s i d e r a t io n .The new 1959 income t ax code t r ea t s t he lo s ses o f a qua l i f i ed newc o m p a n y m o r e l i b e ra l ly i n i t s lo s s c a r r y - o v e r p r o v i si o n s . T h e p r o -v i s i o n s o f S e c t i o n 8 1 2 ( e ) o f t h e l a w m a y b e o f g r e a t f i n a n c i a l i m -p o r t a n c e in t h e c o r p o r a t e p l a n n i n g o f a c o m p a n y .

3 . M a r k e t p r i c e o f o u t s t a n d i n g s t o c k .4 . T h e s t o c k o w n e r s h i p o f m a n y s m a l l c o m p a n i e s c h a n g e s f r e q u e n t l y .

M a n a g e m e n t , c o n s e q u e n t l y , is le ss s t a b l e a n d , t h e r e f o r e , p a s t r e c o r d s


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VALUING A L IFE INSURANCE COMPANY 157c o v e r e d a lo t o f m i s t a k e s in t h e p a s t , w e h a v e n o g u a r a n t e e t h a t t h e f u t u r ew i l l r e p e a t t h e p a t t e r n . I n a d d i t i o n t h e l o n g - r a n g e i m p l i c a t i o n s o f t h esh i f t i n l if e i n su ran ce sa le s to th e low er r e se rve po l i cy fo rm s is no t c l ea r .

H o w e v e r , t h e f u t u r e d o e s l o o k b r i g h t f o r t h e l i f e i n s u r a n c e i n d u s t r ya s a w h o l e . T h e p o p u l a t i o n is i n c re a s in g r a p i d l y . I n t e r e s t r a t e s a r e s a ti s -f a c t o r y . M o r t a l i t y c a n b e e x p e c t e d t o i m p r o v e i n t h e m i d d l e a n d l a t e ry e a r s , a l t h o u g h a t a sl o w e r p a c e . T h e p u b l i c is b e i n g e d u c a t e d t o t h i n ki n t e r m s o f la r g e r p o li ci es . H o w t h e i n d i v i d u a l c o m p a n y w i ll f a r e d e -p e n d s o n a v a r i e t y o f fa c t o rs , t h e m o s t i m p o r t a n t o n e b e i n g t h e c al ib e ro f i t s m a n a g e m e n t a n d o f i t s a g e n c y s y s t e m .

T h i s p a p e r h a s b e e n w r i t t e n i n t h e h o p e t h a t i t w i l l e l i c i t c o m m e n t s ,i de a s, a p p r o a c h e s o n a n a s p e c t o f o u r i n d u s t r y w h e r e t h e g u i de p o s ts h a v eb e e n fe w a n d f a r b e t w e e n . I n v i e w o f t h e r a p i d g r o w t h i n t h e n u m b e r o fs t o c k c o m p a n i e s , i t i s q u i t e a p p a r e n t t h a t t h i s i s a n a r e a r e q u i r i n g c o n -s i d e r a b l y m o r e e x p l o r a t io n .


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D IS C US SIO N O F P R E C E D I N G P A P E RROBERT C. TOOKE:

M r. Gold is t o be con gra tu l a t ed fo r compo s ing h i s pape r i n such a gen-e r al a n d u n d e r s t a n d a b l e f o r m . I t w ill b e v e r y h e l p fu l t o o u r f i rm i n c om -m u n i c a t i n g w i t h i n s u r a n c e e x e c u ti v e s a n d l a y i n v e s to r s a l ik e . T h e t ab l esexh ib i t ing t he v a r i a t i ons i n va lues r e su l ti ng f rom va r i a t i ons i n unde r ly inga s s u m p t io n s a r e i n d e e d r e v e a li n g a n d s h o u l d d o m u c h t o d i sc o u ra g e t h euse o f ru l e s o f t hu m b fo r va lu ing bus ines s i n fo rce .I sha l l d i scuss the f i r s t two of the ten poin t s ra i sed in the sec t ion en-t i t led P rac t i ca l Co ns ide ra t i ons , ( 1) G ene ra l Eco nom ic Pr inc ipa l s o f P r i c-i ng and (2 ) Tax Cons ide ra t i ons .G eneral Ec onom ic Considerations

The u rge t o merge i s a s o ld a s t he h i l l s , and i t i s s t r onge r t han eve rjudg ing f rom the h igh p r ice s li fe i n su rance compan ies a r e b r ing ing t oda y .T h e w e ll i n fo r m e d a c t u a r y s h o u l d u n d e r s t a n d s o m e o f t h e g e n e ra l c on -s i d e ra t io n s o f a n o n a c t u a r i a l n a t u r e , f o r t h e m o s t p a r t , t h a t w ill j u s t if y ,i n t he p urcha se r ' s m ind , t he p r e m ium (exces s o f pu rch ase p r ice ove r li qu i-d a t i o n v a l u e ) t h a t c a n b e p a i d f o r a l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y . T h e s e i n -c lude , no t n eces sa r i ly i n o rde r o f imp or t ance , t he fo ll owing :A . A cceleration of G rowth Pattern Result ing from Increase in Size andRanking

T w o $ 10 0 m i ll io n c o m p a n i e s w o u l d r a n k 3 21 a n d 3 20 i n t h e c o u n t r y a so f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 6 0 . B y m e r g i n g t h e m i n t o o n e $ 20 0 m i ll io n c o m p a n y ,the r an k i s i nc r eased t o 231. S imi l a rly , two $200 mi l l ion compan ies wou ldr is e f rom 232 and 231 r ank ing s t o num ber 153 in t he na t i on . T h i s fo rwardt h r u s t g a i n e d f ro m t h e " s h o t i n t h e a r m " o f a m e r g e r is p o s s ib l y t h e m o s tv a l u a b l e r e s u l t o f a ll . T h e p r e m i u m p a i d f o r th i s t h r u s t m a y b e s a i d t o b et h e p ri ce p a i d f o r t h e o n e t h i n g t h a t n o r m a l ly c a n n o t b e b o u g h t - - t i m e .Ag ency bu i ld ing i s a s low , som e t imes f rus t r a t i ng , p rocess pa r t i cu l a r ly fo rt h e n e w c o m p a n y . I f t h r o u g h a m e r g e r a c o m p a n y c a n a d v a n c e in 1 9 62 t ot h e p o s i t io n i t w o u l d n o r m a l l y o c c u p y i n 1 9 6 7, i t m a y b e s a i d t o h a v eb o u g h t f i v e y e a r s o f t im e . T h e v a l u e o f th i s t im e , a c c o r d in g t o M r . G o l d ' sfo rm ula a s sum ing a l i nea r r a t e o f g row th , is s im ply t he d i f f e rence i n t hepresen t va lue o f p ro f i ts u s ing t he 1967 bas i s i n 1962 , i.e.,

& _ ( F + 5 R + R ) ( F + R_ ) 5 R-\ i ~/ -- \ i i2/ ~ "

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160 VA LU ING A LEF E INSU RA NC E COM~PANYD . A ccess to Other States and T erritor ies

T h i s a p p l i e s p r i m a r i l y to t h e n e w c o m p a n y t h a t m u s t b e in b us in e ss f o ra s p ec if ie d n u m b e r o f y e a r s a n d m e e t o t h e r r e q u i r e m e n t s t o b e c o m e li-c e n s ed o u t s i d e o f it s s t a t e o f d o m i ci le . F r e q u e n t l y t h e c o m p a n y w i ll h a v e ac e n t e r o f i n f l u e n c e o r a c a p t i v e m a r k e t i n a n o t h e r s t a t e o r i t m a y s e e ke n t r y i n t o a m o r e p o p u l o u s a r e a t o b r o a d e n i ts m a r k e t . B y g a i ni n g ac c es st o o t h e r s t a t e s a h e a d o f ti m e , t h r o u g h p u r c h a s e o f a c o m p a n y li ce n se d int h e s e o t h e r s t a t e s , t h e a c q u i r i n g c o m p a n y c a n f ill i t s p i p e l in e s a h e a d o fs c h e d u l e . A v a l u e m i g h t b e a s s i g n e d t o e a r l y e n t r y i n t o o t h e r t e r r i t o r i e s ,u s i n g t h e s a m e p r in c i p l e o f p u r c h a s i n g t i m e o u t l i n e d i n A a b o v e .E . A cquis i tion o f Good W i l l

T h e n a m e a n d a g e of t h e a c q u i re d c o m p a n y h a v e a d e fi ni te t h o u g h in -d e t e r m i n a t e v a l u e . W h e n a ne w c o m p a n y c a n b u y a n o ld c h a r te r e n -a b l i n g i t t o p l a c e t h e w o r d s " e s t a b l i s h e d i n 1 8 9 2 " a f t e r i t s n a m e , i t w i l li m p r o v e i t s c o m p e t i t i v e p o s i ti o n . T h e a g e o f th e c o m p a n y w i ll a ls o fa c il i-t a t e t h e r e c r u i t in g o f g o o d a g e n t s . C o m p e t i n g a g e n t s f r o m a n e s t a b li s h e dc o m p a n y t e n d t o s t r e s s t h a t t h e y r e p r e s e n t a s e a s o n e d , s a f e , a n d s t a b l ei n s t it u t i o n , w h e r e a s t h e n e w l if e i n s u ra n c e c o m p a n y n e e d s m a n y y e a r s t op r o v e i t s e l f a n d t h u s a n y o n e t a k i n g o u t a p o l i c y i n s u c h a c o m p a n y i si n c u r ri n g a n u n n e c e s s a r y r is k . T h e m a g i c w o r d s, " e s t a b l i s h e d i n 1 8 9 2 ,"h e lp t o c o u n t e r a c t s u c h s t a t e m e n t s .F. A cqu i s it ion o f Prospec t L i s t

A f t e r a n e w c o m p a n y h a s w o r k e d o v e r i ts o w n s t o c kh o l de r s m a r k e t , i tm a y o f t e n o b t a i n n e w l i f e i n s u r a n c e p r o s p e c t s f r o m t h e e x i s t i n g p o l i c y -h o l d e r s o f t h e a c q u i r e d c o m p a n y . T h i s i s e s p e c i a l l y t r u e w h e r e t h e a c -q u i r e d c o m p a n y h a s b e e n re l a ti v e ly d o r m a n t s o t h a t i ts o w n a g e n ts h a v en o t g o n e b a c k f o r " r e l o a d s " o n o l d p o l i c y h o l d e r s. A b u i l t- i n p r o s p e c t l i st i sa n e x c e l l e n t a g e n t ' s r e c r u i t i n g t o o l a n d s h o u l d a l s o b e v a l u e d a s s u c h . Ar e c e n t p e r s is t e n c y s t u d y ( N o r m a n B u c k , T S A X I I , 2 5 8) r ev e a le d t h a t t h eq u a l i t y o f b u s in e s s w r i t t e n o n e x i s ti n g p o li c y h o ld e r s is m u c h g r e a t e r t h a nt h a t w r i t t e n o n n e w l i v e s , i.e., t h e f i r s t y e a r l a p s e r a t e r u n s o n l y a b o u t6 0 % a s h ig h .G. A dded E f i c i ency

T h i s i s p a r t i c u l a r l y t r u e i n t h e c a se o f t h e m e r g e r o f tw o c o m p a n i e s o fa p p r o x i m a t e l y t h e s a m e siz e. D o u b li n g t h e n u m b e r o f u n i ts c o u l d m a k em e c h a n i z a t i o n f e a s i b l e a n d f a c i l i t a t e n u m e r o u s o t h e r e c o n o m i e s t h a tw o u l d n o t b e a v a i l a b l e t o e i t h e r c o m p a n y o p e r a t i n g s e p a r a t e l y .


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DISCUSSION 161H. Added Risk-Taking Capacity

W h e n t w o c o m p a n i e s m e r g e , t h e c o m b i n e d r i s k - t a k i n g c a p a c i t y m a yp e r m i t a n in c r e a s e i n r e t e n t i o n li m i t s a n d a c c o m p a n y i n g r e d u c t i o n i n r e -i n su r an c e . W h e n t h e t w o c o m p a n i e s a r e sm a l l a n d o f a p p r o x i m a t e l y t h es a m e s i ze , i t m i g h t b e p o s s ib l e to d o u b l e t h e r e t e n t i o n l i m i t a n d r e c a p t u r eo l d r e i n s u r a n c e t o t h e e x t e n t o f t h e i n c r e a s e i n r e t e n t i o n . I f s u b s t a n t i a la m o u n t s o f r e i n s u r a n c e a r e in v o l v e d , a c a l c u l a t io n s h o u l d b e m a d e o f t h eexp ec t ed i nc rease in p ro f i t s s ince r e insu ran ce cos t s r u n 25-/o , an d up , o ft h e p r o f i ts t h a t w o u l d o t h e r w i s e a c c r u e f r o m t h e r e i n s u r e d p o r t io n s o f t h epol ic ies re insured .I. Avenue to Another FieldA s in t h e c a se o f t h e c a s u a l t y c o m p a n y b u y i n g a l if e c o m p a n y t o g a inq u i c k a c c e s s to t h e l i fe m a r k e t , a l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y s p e c ia l iz i ng i no n e k i n d o f b u s in e ss m a y w i sh t o d i v e rs if y . A c r e d i t c o m p a n y m a y d e c i d et o d e v e l o p o r d i n a r y lif e, a n o r d i n a r y l if e c o m p a n y m a y w i sh t o w r i t e a c c i-d e n t a n d s ic k ne ss i n su r a n c e , a n d a c o m p a n y h e a v y o n g ro u p m a y w a n t t oi n cr e as e i ts p e r c e n t a g e o f o r d i n a r y . P u r c h a s e o f a n o t h e r c o m p a n y a c t i v ei n t h e m a r k e t t h e c o m p a n y w i sh e s t o e n t e r is th e f a s t e s t w a y t o a c h ie v et h is r e s u l t. T h e p u r c h a s e - o f - t im e p r i n c i p le a p p l ic a b l e t o A a b o v e a l soapp l i e s he re .J. Asset Upgrading

A n a d d i ti o n a l s o u rc e o f g a in m a y b e c o m e a v a il a b le t h r o u g h u p g r a d i n go f a s s et s. W h e n t h e a c q u i r e d c o m p a n y ' s a s s e ts a r e i n lo w y i e l d c o n s e r v a -t iv e bo n d s, t h e p ur c ha s in g c o m p a n y ' s in v e s t m e n t d e p a r t m e n t m a y h a v ea f ie ld d a y i n s w i tc h i n g t h e m t o h i g h e r y i e l d in g s e c u r it ie s a t v e r y l i t tl ei n c r e a s e i n r i s k . T h e r e w o u l d a l s o b e s o m e b e n e f i t f r o m h a v i n g l a r g e rs u m s o f m o n e y a v a i l a b l e t o p u t i n t o i n v e s t m e n t s w i t h l i t t l e i n c r e a s e i no v e r h e a d .

Tax ConsiderationsI t h a s b e e n s a id t h a t t h e p r i c e f o r t h e l if e i n s u r a n c e c o m p a n y w i ll d e -

p e n d u p o n i ts v a l u e t o t h a t p o t e n t i a l p u r c h a s e r w h o c a n b e s t u s e i t, a n dt h i s i s p a r t i c u l a r l y a p p l i c a b l e f r o m t h e s t a n d p o i n t o f t h e t a x p o s i t i o n o fb o t h b u y e r a n d s elle r. E v e r y p o t e n t i a l p u r c h a s e r m u s t a p p r a i s e t h e v a l u eo f t h e c o m p a n y t o it se lf , a n d s h o u l d t h a t v a l u e t u r n o u t t o b e m u c h l o w e rt h a n t h e v a l u e o f t h e s a m e c o m p a n y t o a n o t h e r p u r c h a s e r i n d if f er e n t c ir -c u m s t a n c e s , s u c h p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r w o u l d b e s t c o n s i d e r h i m s e l f o u to f t h e r u n n in g . C e r t a i n ly a l if e c o m p a n y a b o u t t o c o m p l e t e , f o r ta x p u r -p o s e s , i ts s e c o n d c o n s e c u t i v e y e a r a s a n o n l if e c o m p a n y w i t h t h e s u b s e -


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162 V A L U I N G A L I F E I N S U R A N C E C O M PA N Yq u e n t t a x a t i o n o f p o l i c y h o ld e r s ' su r p l u s c o u l d a f fo r d to p a y a h i g h p ri c ef o r a b l o c k o f b u s i n e s s t h a t w o u l d i n c r e a s e i t s p r o p o r t i o n o f l i f e r e s e r v e sa b o v e t h e 5 0 p e r c e n t o f t o t a l r e s e r v e s l e v e l . A n i d e a l m a r r i a g e o f c o n -v e n i e n c e w o u l d b e t h e m e r g e r o f t h e c o m p a n y a b o u t t o i n c u r P h a s e 3 t a xb e c a u s e p o l i c y h o l d e r s ' s u r p l u s w o u l d e x c e e d t h e s t a t u t o r y l i m i t , w i t h ac o m p a n y a b o u t t o l os e a f iv e y e a r o l d lo ss c a r ry - o v e r . T h e a n a l y s is t h a tf o ll o w s is f r o m t h e s t a n d p o i n t o f a s p e c if ic p u r c h a s e r l o o k i n g o v e r a p o t e n -t ia l a c q u i s i t i o n f r o m h i s o w n p o i n t o f v i e w . I n a l l c a se s , s u c h a p u r c h a s e rs h o u ld c h e c k w i t h h i s o w n t a x a d v i s o r b e f o re t a k i n g a n y a c t i o n , b e c a u s ee v e n t h e T r e a s u r y D e p a r t m e n t h a s n o t f o r m u l a t e d i t s p o l i c y o n m a n yp o i n t s .T h e a c q u i s i t io n c a n b e h a n d l e d i n v a r i o u s w a y s w i t h d i ff er in g t a x c o n -s e q u e n c e s . O c c a s i o n a l l y a m e t h o d w i t h a le s s f a v o r a b l e c o n s e q u e n c e t o t h ep u r c h a s e r w i ll st il l b e t h e b e s t a p p r o a c h if it m a k e s t h e o v e r - a l l t r a n s a c -t io n m o r e p a l a t a b l e t o t h e s e lle rs so t h a t t h e n e t t o t a l c o s t t o t h e p u r -c h a s e r i s r e d u c e d . A c q u i s i t i o n s m a y b e c l a s s i f i e d a s ( 1 ) t a x a b l e , a n d ( 2 )n o n t a x a b l e . I n a n o n t a x a b l e t r a n s a c t i o n , t h e t a x a t t r i b u t e s o f t h e a c -q u i r e d c o m p a n y w i ll c o n t i n u e w h e t h e r o r n o t i t is l iq u i d a te d . S u c h t a xa t t r i b u t e s a r e a l s o i m p o r t a n t i n a t a x a b l e a c q u i s i t i o n o f s t o c k i f i t i s i n -t e n d e d t o c o n t i n u e t h e o p e r a t i o n o f t h e c o m p a n y i n it s o ld c o r p o r a t e s h el l.O f p a r t i c u l a r i m p o r t a n c e a r e t h e f o ll ow i n g t ax a t t r ib u t e s .A . Tax Bas i s o f Company A sse ts

T h e h i g h e r t h e t a x b a s i s o f i n v e s t m e n t s , t h e l e ss w i ll b e t h e f u t u r e t a xt h a t w i ll f a ll d u e w h e n s u c h a s se t s a r e s ol d. W h e r e i n v e s t m e n t a s s e t s h a v ea h ig h e r b a s is t h a n t h e i r c u r r e n t v a l u e , it m i g h t b e a d v a n t a g e o u s f o r t h ec o m p a n y t o s e l l t h e s e a s s e t s t o o f f s e t t h e r e s u l t i n g g a i n s r e a l i z e d f r o mo t h e r s al es . I t is a ls o i m p o r t a n t t o k n o w t h e v a l u e o f as s e ts a s o f D e c e m b e r3 1 , 1 9 5 8 b e c a u s e a n y g a i n o n a s a l e w i l l b e t a x e d o n l y o n t h e b a s i s o fa p p r e c i a t i o n a c c r u e d a f t e r t h a t d a t e . T h e e f fe c t o f d e p r e c i a ti o n a l lo w a n c e so n a s s e t s u s e d i n i n s u r a n c e b u s i n e s s i s a l s o i m p o r t a n t a n d a n y v a l u e a r -r i v e d a t f o r p u r c h a s e p u r p o s e s s h o u l d b e a d j u s t e d f o r t h e t a x b e n e f i t o rd e t r i m e n t f r o m a r e l a t i v e l y h i g h o r l ow b a s is i n t h e u n d e r l y i n g a s s e t s .

I n t h e f u l l y t a x a b l e p u r c h a s e f o r c a s h o f e it h e r a s s e ts o r s t o c k o f a c o m -p a n y f o l l o w e d b y l i q u i d a t i o n , t h e t a x b a s i s o f t h e a s s e t s i s i m m a t e r i a ls in c e t h e a c q u i ri n g c o m p a n y m u s t p u t t h e s e a s s e ts o n it s o w n b o o k s a t i t sc o s t. G e n e r a l ly t h e d i ff e re n c e b e t w e e n v a l u e a n d t a x b a s is i s i m m a t e r i a l t ot h e s e ll in g c o m p a n y a n d i ts s t o c k h o ld e r s , s in c e w i t h p r o p e r p l a n n i n g t h es ell in g c o m p a n y c a n a v o i d p a y i n g a t a x o n a n y a p p r e c ia t io n w h i c h m a yh a v e o c c u rr e d . C a r e fu l a t t e n t i o n m u s t b e p a i d t o t h e f o rm a l i t ie s re q u i r edb y S e c . 3 3 7 o f t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e .


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DISCUSSION 163B. Policy Reserves

C o m m o n se n s e t el ls u s t h a t t h e c o m p a n y w i t h lo w r e s er v e s f o r t a x p u r -p o s e s w i l l u s u a l l y b e a b e t t e r b u y f r o m a t a x s t a n d p o i n t t h a n t h e s a m ec o m p a n y o n a h i g h e r r e s e rv e b a si s. T h i s i s b e c a u s e e v e r y d o l l a r o f r e s e r v e sa l r e a d y o n t h e b o o k s r e p r e s e n t s a d o l la r d e d u c t i o n t h a t w ill n o t b e a v a i l -a b l e in t h e f u t u r e , o r a l t e r n a t i v e l y , s u c h d o l l a r r e p r e s e n ts a n a d d e d d o l l a ro f i n c o m e i n t h e f u t u r e w h e n t h e r e s e r v e s a r e r e l e a s e d u p o n m a t u r i t y o rt e r m i n a t i o n o f th e p o li cy .C. Reserve Strengthening v ersus P rel im ina ry Te rm E lection

I n a n o n t a x a b l e t ra n s a c ti o n , t h e c o m p a n y t h a t h a s s t re n g t h e n e d r e-s e r v e s i n t h e p a s t , e n t i tl in g i t t o t h e a n n u a l d e d u c t i o n s o v e r a t e n y e a rp e r io d , w o u ld b e w o r t h c o n s i de r a b ly m o r e t h a n t h e c o m p a n y w h ic h m a d ea p r e l i m i n a r y t e r m e le c ti o n. T h i s i s b e c a u s e s u c h a c o m p a n y w o u l d b eu s i n g n e t l e v e l r e s e r v e f i g u r e s i n c o m p u t i n g t a x a b l e i n c o m e w h i l e a t t h es a m e t i m e r e c ei v in g t h e b e n e f it o f th e s t r e n g t h e n i n g d e d u c t i o n s o v e r t h er e m a i n d e r o f t h e t e n y e a r p e r io d a l l o w e d f o r su c h d e d u c t io n s . H o w e v e r ,t h e c o m p a n y t h a t u s e d t h e p r e l i m i n a r y t e r m e le c ti on a l r e a d y h a s t h e r e -s e r v e s o n a n e t l e v e l b a s i s f o r t a x p u r p o s e s , a l t h o u g h t h e d i f f e r e n c e b e -t w e e n t h e a c t u a l r e s e r v e s o n t h e b o o k s as o f t h e p u r c h a s e d a t e a n d t h er e c o m p u t e d n e t l e v e l r e s er v e s f o r t a x p u r p o s e s w ill n e v e r b e c o m e a v a i l a b l ea s a d e d u c t i o n .

I n a f u l l y t a x a b l e a c q u i s i ti o n , r e s e r v e e l e c ti o n s o f t h e o l d c o m p a n y d i s -a p p e a r u p o n i t s l iq u i d a ti o n . A n y d e f e r r e d t a x e s t h e c o m p a n y is p a y i n g o nt h e i n s t a l l m e n t m e t h o d f a ll d u e .D . L oss Carry-overs

I n a f u l l y t a x a b l e a c q u i s i t i o n a n d i n s o m e t a x - f r e e t r a n s a c t i o n s , p a s tl os s c a r r y - o v e r s m a y b e e x ti n g u is h e d . H o w e v e r , u n d e r c e r t a i n c i r c u m -s t an c e s t h e lo ss c a rr y - o v e r s o f th e a c q u ir e d c o m p a n y m a y b e c o m e a v a il -a b l e t o i ts s u c c es s or o r r e m a i n a v a i l a b l e t o i ts e lf . T h e p o t e n t i a l p u r c h a s e rm u s t b e v e r y c a re f u l n o t t o c h a n g e th e c o m p a n y ' s b u s in e ss . I f t h e a c q u i r -i n g c o m p a n y i s e n t i tl e d t o t h e e i g h t y e a r l o ss c a r r y - o v e r , i t is v e r y i m p o r -t a n t t o a c q u ir e i t i n s u c h a m a n n e r t h a t t h e e i g h t y e a r p e ri o d w i ll c o n t i n u et o a p p l y . T h e e i g h t y e a r c a r r y - o v e r i s d e s t r o y e d a u t o m a t i c a l l y i f a l if ei n su r a n ce c o m p a n y b e c o m e s th e h o l d e r of m o r e t h a n 5 0 % o f t h e v o t i n gs t o c k o f a n o t h e r c o r p o r a t i o n o r f f m o r e t h a n 5 0 % o f i ts o w n v o t i n g s t o c kb e c o m e s he l d b y a n o t h e r c o r p o r a t i o n o r i f i t b e c o m e s p a r t y t o a t a x - f r e er e o r g a n i z a t i o n . S o m e t i m e s , w i t h p r o p e r p l a n n i n g , t h e o l d e s t l o s s c a r r y -o v e r s c a n b e u s e d u p b e f o r e t h e d i s q u a li f y in g t r a n s a c t i o n t a k e s p l ac e . I t ism o s t i m p o r t a n t t o c lo s el y e x a m i n e t h e t a x r e t u r n s o f t h e s el li ng c o m p a n y


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1(:}4 VAL UING A L IF E INSUR AN CE COM PANYb e f o r e a r r i v i n g a t a f in a l j u d g m e n t a s t o t h e a v a i l a b i l it y o f a n y l o ss c a r r y -o v e r s . A l o s s c a r r y - o v e r , i f f a u l t i l y d e t e r m i n e d , m a y b e d i s a l l o w e d o rd r a s ti c a ll y r e d u c e d f o ll ow i n g a n a u d i t b y t h e I n t e r n a l R e v e n u e S e r v ic e .I t is a ls o i m p o r t a n t t o b e a r in m i n d t h a t s h o u ld t h e r e b e a " s h o r t " t a x a b l ey e a r ( f r o m d a t e o f m e r g e r t o D e c e m b e r 3 1 ) , t h is p e r io d w ill b e c o u n t e d a sa fu l l t a x a b le y e a r f o r c a r r y - o v e r p u rp o s e s.E . D e ferred Tax Ins ta l lm ents in a Nontaxab le A cqu is it ion

A c o n t i n u i n g o b li g a ti o n t o t h e a c q u ir in g c o m p a n y w o u l d b e t h e a n n u a li n s ta l lm e n t s m a d e b y t h e s ellin g c o m p a n y t h a t r e s u lt e d f ro m t h e i n c re a s ei n t h e 1 9 5 7 t a x t h r o u g h r e d e t e r m i n a t i o n o n t h e a c c r u a l m e t h o d . I f t h ee x i s t e n c e o f t h e c o m p a n y is te r m i n a t e d i n a t a x a b l e t r a n s a c t i o n , t h e n t h er e m a i n i n g i n s t a l l m e n t s o f t h i s t a x l i a b i l i t y b e c o m e d u e w i t h t h e f i n a lr e t u r n .F . S u r p l u s A c c o u n t s

I n a t a x - f r e e t r a n s a c t i o n , t h e s h a r e h o l d e r s ' a n d p o l ic y h o l d e r s ' s u r p l u so f th e a c q u i r e d c o m p a n y ( t h e t r an s f e re e ) c a n c a r r y o v e r t o t h e a c q u i ri n gc o m p a n y . T h u s , t h e a c q u i s it io n w o u l d h a v e p a r t i c u la r a p p e a l i f t h e a c -q u i r i n g c o m p a n y , l o w o n s h a r e h o l d e r s ' s u r p l u s , w o u l d o t h e r w i s e h a v e t oi n v a d e t h e p o l i c y h o l d e r s ' s u r p lu s a n d i n c u r a P h a s e 3 t a x i n o r d e r t o p a yi t s r e g u l a r d i v i d e n d s . I n t h e f u l l y t a x a b l e a c q u i s i t i o n , t h e a m o u n t o fp o l i c y h o l d e r s ' s u r p l u s i n t h e a c q u i r e d c o m p a n y w i l l b e t a x a b l e u n d e rP h a s e 3 u p o n i t s li q u id a t io n . T h e p r ic e p a i d f o r t h e c o m p a n y m u s t p r o p -e r l y re f le c t t h e b u r d e n o f t h e P h a s e 3 t a x a n d o n w h i c h p a r t y i t f al ls .G. Transferee Liabi l i ty

T h e l eg a l p r o b l e m o f t r a n s f e r e e li a b i li t y s h o u l d b e i n v e s t i g a t e d i n a n ya c q u i s i t i o n w h e t h e r t a x a b l e o r n o n t a x a b l e . T h e b u y e r m a y p r o t e c t h i m -s e l f a g a i n s t u n k n o w n a n d c o n t i n g e n t l i a b i l i t i e s o f t h e a c q u i r e d c o m p a n yb y h a v i n g p a r t o f t h e p u r c h a s e p r i c e p l a c e d i n e s c r o w w i t h t h e u n d e r -s t a n d i n g t h a t i f n o u n f o r e s e e n li ab i li ti es a ri s e w i t h i n a c e r t a i n n u m b e r o fy e a r s , s u c h e s c ro w f u n d s w i ll b e t u r n e d o v e r t o t h e s elle rs . I f , o n t h e o t h e rh a n d , s u c h l ia b i li ti e s d o a r is e , w h a t e v e r p o r t i o n o f th e e s c ro w e d f u n d s i sn e e d e d t o m e e t t h e l i a b i l i t i e s r e v e r t s t o t h e b u y e r . I f t h e a c q u i r e d c o m -pa n y i s l i qu ida t ed , t hese un fo resee n l iab i li ti e s w i ll u su a l ly f a ll up on thosep e r s o n s w h o a r e s t o c k h o l d e r s o f t h e l i q u i d a t e d c o m p a n y a t t h e t i m e o fl i q u i d a t i o n . I f t h e p u r c h a s e r l i q u i d a t e s t h e a c q u i r i n g c o m p a n y , t h e n h em i g h t b e w e l l a d v i s e d t o s e e k t h e p r o t e c t i o n o f t h e e s c r o w a r r a n g e m e n t .O n t h e o t h e r h a n d , i t is f r e q u e n t l y p o s si b le to c a s t t h e t r a n s a c t i o n i n s u c ha m a n n e r t h a t i t i s t h e s e l l i n g s t o c k h o l d e r s t h a t l i q u i d a t e t h e a c q u i r e dc o m p a n y a n d m u s t b e r e s p o n s i b le f o r a n y u n f o r e s e e n l ia b il it ie s . O n e w a y


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DISCUSSION 165t o c i r c u m v e n t th e p r o b l e m o f t ra n s f e r e e l ia b i l i ty is t h r o u g h a c q u i s i ti o n o fa s s e t s r a t h e r t h a n s t o c k .H . V a l u e A s s ig n e d to I n - F o r c e B u s i n e ssT h e l iq u i d a t io n v a l u e o f a c o m p a n y h a s b e e n d e f i n ed a s t h e a d j u s t e db o o k v a l u e i n c r e a s ed b y t h e v a l u e o f in - f o r c e b u s in e s s w h i c h i s n o t r e p -r e s e n t ed b y a n y a s se ts b u t r a t h e r r e p r e s en t s t h e p r e s e n t v a l u e o f f u t u r ep r o f i ts t o b e e a r n e d f r o m t h is b l o c k o f b u s in e s s. I t p r e s e n t s o n e o f t h e m o s td i ff ic u l t t a x p r o b l e m s i n a t a x a b l e a c q u i s i ti o n o f a l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y .W e h o p e t h a t w h e n t h e s to c k o f t h e a c q u i r e d c o m p a n y is b o u g h t , f o ll ow e db y l i q u i d a t io n , t h e p r i c e p a i d f o r t h e b u s i n e ss i n f o r c e m a y b e b o o k e d a s ad e f e r re d ch a r g e a n d a m o r t iz e d o v e r t h e n u m b e r o f y e a r s o v e r w h i ch i t i se x p e c t e d t h a t p r o f i t s w ill b e d e r i v e d f r o m t h i s b u s in e s s. I f , o n t h e o t h e rh a n d , t h e a c q u i s it i o n t a k e s t h e f o r m o f t h e r e i n s u r a n c e o f al l t h e s e l li n gc o m p a n y ' s bu s in e ss , t h e s am e r e s u l t m a y h o l d t r u e o r t h e b u y i n g c o m p a n ym a y e n d u p w i th a n i m m e d i a te d e d u c ti o n , d e p en d i n g u p o n t h e t e rm s o ft h e c o n t r a c t . T h e a c q u i r i n g c o m p a n y ' s o w n t a x p o s i t i o n w i l l d e t e r m i n ewhich r e su l t i s more des i r ab l e .T h e t a x t r e a t m e n t o f th e f u l ly t a x a b l e t r a n s a c t i o n t o t h e s e llin g c o m -p a n y w i t h r e s p e c t t o t h e p r e m i u m p a i d f o r t h e b u s i n e ss i n f o r c e w i ll a l s od e p e n d o n w h e t h e r i t i s a c c o m p l i s h e d t h r o u g h p u r c h a s e o f s t o c k o rt h r o u g h r e i n s u r a n c e . W h e n t h e s t o c k i s s o l d , t h e p r e m i u m p a i d f o r t h eb u s i n es s i n f o r c e is r e fl e c te d i n t h e c o s t o f t h e s t o c k t o t h e a c q u i r in g c o m -p a n y a n d t h e s e ll er s w o u l d n o r m a l l y p a y c a p i t a l g a in s t a x o n t h e i r p ro f i ts .O n t h e o t h e r h a n d , i f a ll o f t h e o l d c o m p a n y ' s b u s i n e ss i s r e i n s u r e d , t h ed i ff e re n c e b e t w e e n t h e r e se r v e s a s s u m e d b y t h e n e w c o m p a n y a n d t h ea m o u n t i t r e c e i v e s t o a s s u m e t h e s e r e s e r v e s w o u l d n o r m a l l y b e l o o k e du p o n a s o r d i n a r y i n c o m e t o t h e o l d c o m p a n y . H o w e v e r , i t is p o s si bl e t h a tt a x a b l e in c o m e c o u l d b e a v o i d e d b y t h e s e llin g c o m p a n y t h r o u g h a d o p -t i o n o f a p l a n t o l i q u i d a t e u n d e r S e c . 3 3 7 o f t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e .I f t h e l i q u i d a t i o n o f t h e o l d c o m p a n y i s a c c o m p l i s h e d t h r o u g h a r e i n -s u r a n c e t r a n s a c t i o n , i t w o u l d b e a d v i s a b l e t o o b t a i n a r u l i n g f r o m t h eI . R . S . t h a t t h e r e i n s u r a n c e d o e s n o t b y i ts e lf r e s u l t i n t a x a b l e i n c o m e in aSec . 337 l iquida t ion .T h e p r e m i u m p a i d f or t h e c o m p a n y m u s t b e a n a l y z e d t o m a k e c e r ta i nt h a t i t d o e s n o t h a v e a c o m p o n e n t a t t r i b u t a b l e t o g o o d w ill. A p a y m e n tf o r g o o d w ill is n o t d e d u c t i b l e e i t h e r i n t h e y e a r p a i d o r o v e r a p e r i o d o fy e a r s . W i t h c a r ef u l h a n d l in g o f t h e t r a n s a c t io n , t h e p u r c h a s in g c o m p a n ys h o u l d u s u a ll y b e a b le t o d e d u c t t h e e n t i r e p r e m i u m p a i d f o r t h e a c q u i r e dc o m p a n y .

T h e a n n u a l s t a t e m e n t a lo n e d o e s n o t s h o w t h e f u ll t a x f ac ts . A d d i t io n a l


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166 VAL UING A LI~FE INSURA NCE COMPANYm a t e r i a l n e e d e d w o u l d i n c l u d e c o p ie s o f t h e c o m p a n y i n c o m e t a x r e t f i rn sf o r 1 9 58 a n d a f t e r , a n d i f l os s c a r r y - o v e r s a r e i n v o l v e d , t h e t a x r e t u r n s f o rt h e y e a r s 1 9 5 5 t h r o u g h 1 95 7 sh o u l d b e o b t a i n e d . T h e t a x b a s is o f a s s e tst h a t d o n o t a p p e a r i n t h e a n n u a l s t a t e m e n t , s u c h as fu r n i t u r e a n d f i x tu r e sa n d o t h e r n o t - a d m i t t e d a s s e t s , w o u l d a l s o b e n e e d e d . T h e h a n d l i n g o fa g e n t s ' b a l a n c e s w o u l d a l so h a v e t o b e s tu d i e d .C a r e f u l a t t e n t i o n t o a l l t h e t a x a s p e c t s b e f o r e a t r a n s a c t i o n i s c o n s u m -m a t e d c a n m a k e a g r e a t d i f f e re n c e i n t h e p r ic e t h e p u r c h a s e r c o u l d a ff o r dt o p a y f o r t h e c o m p a n y . S i n c e t h e f o r e g o i n g s t a t e m e

Valuing a life insurance company

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