Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab
Valorisation des entreprises innovantes
Master II
Safwan Mchawrab
Plan du Cours Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de
Résultat, Tableau de financement) FR, BFR, Trésorerie Nette (TN). Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE. Ratios.
Le coût du capital (CMPC/WACC) Evaluer la performance financière (EVA) Valoriser une entreprise
Méthode patrimoniale Méthode des comparables (Multiples) Méthode des FCFs actualisés (DCF) Méthode des dividendes (DDM)
Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?
Plan de la présentation Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif.
La démarche de valorisation
Les différentes méthodes
DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Exemple I Exemple II Exemple III Avantages et Inconvénients
DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Avantages et Inconvénients
Le concept de la valeur
Une entreprise est une source de création de valeur c'est-à-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de vue financier, cette création de valeur est le moteur qui anime l’entreprise.
Valeur fondamentale vs Valeur boursière Valeur vs Prix
Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ?
1) Le contexte peut être :
une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la valeur de certains projets liés à cette stratégie ; une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle ou d’une participation minoritaire; une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ; une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ; une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ; une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale.
2) Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation peuvent être :
Gestion des portefeuilles, Acquisition, Diagnostic Financier.
Comment valoriser ?
La démarche consiste à :
I. dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et financière de l’entreprise) ;
II. analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le cours bourse si l’entreprise est cotée ;
III. associer la démarche à une logique (industrielle, financière, politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au cadre dans lequel se situe l’entreprise ;
IV. estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à travers une méthode.
Les méthodes de valorisation
Les méthodes patrimoniales (ANC).
Les méthodes des multiples (comparables).
Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés.o La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie
(Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow)o La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM
(Discounted Dividend Model)
Les méthodes des options réelles (Real Options).
Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés
Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de la manière suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la somme des valeurs actualisées des revenus monétaires que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital permettent de réaliser".
Méthode des FCFs actualisés
Discounted Cash Flow (DCF)
Valeur de l’actif économique
ou
des capitaux engagés, VCEValeur de la dette financière
nette, VD
Valeur des capitaux propres, VCP
VCP = VCE – VDVCP = VCE – VD
Méthode d’estimation indirecte des capitaux propres
Méthode des FCFs actualisés / DCF
• Valeur comptable : CE = CP + D
• Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd
• Vcp = EV - Vd
• V (1 action) = Vcp / nombre d’actions• Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette
• Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles
FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv
ou
FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv
• Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la croissance
Excédent brut d’exploitation
Taux d’imposition
Dotation aux amortissements et provisions
Variation du BFR Investissement
Résultat d’exploitation
La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
Exemple I – Calcul du FCF
Chiffre d’affaires (N) 100
Charges d’exploitation (hors amortissement) (N) 45
DAP (N) 25
Taux d’imposition 40%
Investissement (N) 20
BFR (N) 20
BFR (N-1) 15
Calculer le FCF de l’année N.
Chiffre d’affaires (N) 100
- Charges d’Ex. (N) (45)
EBE 55
- DAP (N) (25)
Résultat d’exploitation 30
- Impôt (40%) (12)
Résultat d’exploitation âpres Impôt
18
+ DAP 25
Cash Flow disponible 43
- ∆BFR (5)
- Investissement (N) (20)
FCF 18
∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5
Chiffre d’affaires (N) 100
- Charges d’Ex. (N) (45)
EBE 55
- Impôt (40%) (22)
EBE (1-TIS) 33
+ DAP*(TIS) 10
Cash Flow Disponible 43
- ∆BFR (5)
- Investissement (N) (20)
FCF 18
DAP * (TIS) = 25*.4 = 10
• Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC)WACC)
Actif économique
ou
des capitaux engagés Dette financière nette
Capitaux propres
Free cash-flows
La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
DFNCP
DFNTisId
DFNCP
CPRECMPC CP
*)1(**)(
• 1ère étape :
• 2nde étape :
* Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la valeur comptable
ni
ii
iCE CMPC
FCFV
1 )1(
ni
ii
iCE CMPC
FCFV
1 )1(
*
DCECP VVV *
DCECP VVV
Le modèle général
Entreprises à maturitéHypothèses :
- l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini- le taux de croissance du FCF, g, est stable- le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g
• La valeur de l’entreprise est égale à :
1ère étape :
• La valeur des capitaux propres
2nde étape :
gCMPC
FCFVCE
1
gCMPC
FCFVCE
1
DCECP VVV DCECP VVV
Le modèle à croissance stable
Exemple II• CE = 100
• CP = 60 (100 actions)
• DFN = 40 (Vd)
• CMPC = 8%
• Croissance = 3% (g)
• FCF (n) = 18
• VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%)
= 370.8
gCMPC
FCFV nCE
1
gCMPC
FCFV nCE
1
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action
DCECP VVV DCECP VVV
• Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8
• V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308
• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en pleine restructuration
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :» L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans
» Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» CMPC > g
Le modèle à 2 périodes
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit :
1ère étape :
La valeur des capitaux propres :
2nde étape :DCECP VVV DCECP VVV
Valeur de l’entreprise sur la période de turbulences
Valeur de l’entreprise sur la période de maturité
Exemple III (modèle à deux périodes) • CE = 100
• CP = 60 (100 actions)
• DFN = 40 (Vd)
• CMPC = 8%
• Croissance LT = 3% (g)
• FCF (n) = 18
• VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3
+ 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action
DCECP VVV DCECP VVV
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
• CE = 100
• CP = 60 (100 actions)
• DFN = 40 (Vd)
• CMPC = 8%
• Croissance (1-3) = 10 %
• Croissance stable (à partir de l’année 3) = 3% (g)
• FCF (n) = 18n+1 n+2 n+3 n+4
FCF 19,80 21,78 23,96 26.35• Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38
• V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343
DCF : Avantages & Inconvénients
• Avantages :– Évaluation fondamentale.– Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion
dynamique)
• Inconvénients :– Taux d’actualisation unique et souvent
surestimant le risque.– Les incertitudes liées aux prévisions de la
période stable.
Méthode des dividendes
Discounted Dividend Model (DDM)
Méthode d’estimation directe des capitaux propres
La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
Les flux perçus par l’actionnaire ?
• Le dividende, noté Div
• La revente du titre à l’année n, noté Pn
Le taux d’actualisation ?
• L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)
• La valeur de l’action, P0 :
i
ii
CP
i
RE
DivP
10 )](1[
i
ii
CP
i
RE
DivP
10 )](1[
Le modèle général
nCP
nni
ii
CP
i
RE
P
RE
DivP
)](1[)](1[10
n
CP
nni
ii
CP
i
RE
P
RE
DivP
)](1[)](1[10
Entreprises à maturité
Hypothèses :
l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini le taux de croissance du dividende, g, est stable l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est
supérieure à g
• La valeur de l’action, P0 : :gRE
DivP
CP
)(1
0 gRE
DivP
CP
)(1
0
Le modèle à croissance stable
• Entreprises à forte croissance
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :» L’horizon, n = 3 à 10 ans» Estimation annuelle des dividendes
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale» Horizon, de n+1 à +∞» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» E(RCP) > g
Le modèle à 2 périodes
• Valeur de l’action, P0 :
nCP
CP
nni
ii
CP
i
RE
gREDiv
RE
DivP
)(1
)(
)(1
1
10
nCP
CP
nni
ii
CP
i
RE
gREDiv
RE
DivP
)(1
)(
)(1
1
10
Le modèle à 2 périodes
Valeur de l’action sur la période de turbulences
Valeur de l’action sur la période de maturité
Avantages & Inconvénients
• Avantages :– Valorisation simple et directe
• Inconvénients :– Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ? – Inapplicable pour des entreprises payant
zéro dividende – Aucun lien avec la stratégie
Tableau Récapitulatif
DCF DDM
Flux FCF Dividende
Taux d’actualisation CMPC ER(cp)
Valeur des capitaux propres
Méthode Indirecte Méthode Directe
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
n
nni
ii
iCE CMPC
gCMPCFCF
CMPC
FCFV
)1()1(
1
1
nCP
CP
nni
ii
CP
i
RE
gREDiv
RE
DivP
)(1
)(
)(1
1
10
nCP
CP
nni
ii
CP
i
RE
gREDiv
RE
DivP
)(1
)(
)(1
1
10
Je vous remercie pour votre attention