vallalati penzugyek 1.pdf

8/17/2019 vallalati penzugyek 1.pdf

1/161

BUDAPESTI MŰSZAKI ÉS GAZDASÁGTUDOMÁNYI EGYETEM Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar

Üzleti Tudományok Intézet

Dr. Tóth Tamás

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.oktatási segédanyag

Budapest, 2016.


2/161

TARTALOMJEGYZÉK

I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai ......................................................................................... 1 I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték ............................................................................................. 2 I.2. Értékközpontú vállalatvezetési szemlélet ............................................................................. 3 I.3. Projektértékelés APV módszerrel ......................................................................................... 9

II. Gazdasági mutatók, alapszámítások ....................................................................................... 21 II.1. Nettó jelenérték mutató ..................................................................................................... 21 II.2. Belső megtérülési ráta mutató ........................................................................................... 21 II.3. Jövedelmezőségi index mutatócsalád ............................................................................... 25 II.4. Éves egyenértékes mutató ................................................................................................. 29 II.5. Egyéb gazdasági mutatók .................................................................................................. 32 II.6. A jelenérték -számítás technikai alapjai ............................................................................. 36

III. Adózás ................................................................................................................................... 42 III.1. Az adózás ala pjai ............................................................................................................. 42 III.2. Adók és a pénzáramok becslése ...................................................................................... 44

III.3. Hozzáadott érték adók ..................................................................................................... 45 III.4. Vállalati adók ................................................................................................................... 50

III.5. Személyi adók .................................................................................................................. 66 IV. Osztalékfizetési döntések ...................................................................................................... 76

IV.1. Az osztalékfizetésről általában ........................................................................................ 76 IV.2. Az osztalékpolitika kérdéskörének leszűkítése ............................................................... 80 IV.3. Osztalékpolitika hatásával kapcsolatos ellentmondások ................................................. 81

V. Finanszírozási döntések .......................................................................................................... 86 V.1. Adómegtakarítás ............................................................................................................... 86 V.2. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében ............................................. 88 V.3. Adómegtakarítás és hatékonyságvesztés együttes hatása ................................................. 91

V.4. Tőkeáttétel ........................................................................................................................ 92

V.5. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés .................................................................. 95 VI. Projektek tőkeköltsége .......................................................................................................... 99

VI.1. A kockázatmentes hozam meghatározása ....................................................................... 99 VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása ..................................................... 103 VI.3. Projektbéták becslése..................................................................................................... 107 VI.4. Ország-kockázat ............................................................................................................ 113

VII. Beruházások egyedi kockázatai ......................................................................................... 116 VII.1. Érzékenységvizsgálat és gazdasági profitküszöb számítás .......................................... 117 VII.2. Szcenárióanalízis .......................................................................................................... 119 VII.3. Szimuláció .................................................................................................................... 120

VIII. Cash menedzsment ........................................................................................................... 128

VIII.1. Baumol-Tobin modell ................................................................................................. 129

VIII.2. LOC modell ................................................................................................................ 131

VIII.3. Miller-Orr modell ....................................................................................................... 131

VIII.4. Stone modell ............................................................................................................... 132

VIII.5. Treasury ...................................................................................................................... 133

VIII.6. VAR ............................................................................................................................ 138

VIII.7. Cash-pool rendszerek .................................................................................................. 141

IX. Végszó: Amit tudunk és amit nem tudunk ma a vállalati pénzügyekről ............................. 143 IX.4. Végszó ........................................................................................................................... 151

MELLÉKLET: TÁBLÁZATOK


3/161

1

I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai

A vállalati pénzügyi/gazdasági elemzések (capital budgeting ) ismeretanyagának létezik egy lenyűgö-zően szellemes, egységes, összefüggő, kereknek tűnő részhalmaza. Az Üzleti gazdaságtan tárgyban enneka részhalmaznak a főbb elemeit ismerhették meg. Talán e sorok olvasóját is elbűvölte a következtetések-nek az az egymásra épülő láncolata, amely végül a közgazdasági javak árazódási mechanizmusához veze-

tett. E tárgyban egyrészt folytatjuk azoknak az ismereteknek a tárgyalását, amelyekről a világ ma többnyi-re egységesen gondolkodik, másrészt megkezdjük az eddig tanultak gyakorlati alkalmazását is.Tapasztalatom szerint ez utóbbi feladat jelent nagyobb kihívást, főként azért, mert az esetek (minden

üzleti ötlet, tervezett vagy megvalósult projekt) egyedi megoldásokat kívánnak. A projektek pénzügyimodelljei térben és időben is folyamatosan változhatnak. Például más induló, vagy leálló projektek me g- jelenő szabad kapacitásai miatt az általunk vizsgált projekt pénzáramai időről-időre megemelkedhetnekvagy lecsökkenhetnek , illetve a projekt indulása előtt még az a kérdés, hogy megvalósítsuk-e azt, indulásaután már az, hogy kihelyezzük -e, leállítsuk -e stb. Mindez azt jelenti, hogy a gazdasági elemzések megol-dásait nem lehet típuspéldákon „begyakorolni”. Azokat minden projekt esetében fel kell építeni , meg kellalkotni – bár megtanulható alapelvek alapján. Egy-egy gazdasági elemzés elkészítése pontosan olyanszellemi teljesítmény, mint bármelyik mérnöki, orvosi, jogi stb. probléma megoldása.

Az eddigiekhez képest tehát más jellegű szellemi kalandokra számíthat az olvasó. Eddig a „közösnyelv” magabiztos elsajátítása volt a cél, most azonban már alkalmazni is kell a tanultakat. Ehhez felada-tok sorát fogjuk megoldani. Kezdetben „tenyésztett” példákon keresztül főként a képletek problémáhozillesztésével ismerkedünk meg, majd fokozatosan áttérünk a hétköznapibb kérdések gazdasági probléma-ként való megragadására. Ezekben a példákban egyre több újdonság jelenik majd meg, amelyeket kezelniis kell a modellekben. Így jutunk el végül a vállalati gazdasági elemzések általános modelljéig.

Az itt tárgyalt pr ojektértékelési módszer APV (módosított jelenérték, Adjusted Present Value) névenvált közismertté Myers (1974) nyománi. Az elnevezés arra utal, hogy a tisztán sajáttőkéből finanszírozott projekt jelenértékét az adómegtakarításból és a hatékonyságromlásból származó jelenérték ek kel módosít- juk, amennyiben erre szükség van. Később majd belátjuk: a projektértékelés területén ennek a megközelí-tésnek komoly előnyei vannak az egyéb diszkontált pénzáramokra ( DCF, Discounted Cash Flow) építőmódszerekkel szemben. Ilyen előny például, hogy kevésbé fejlett tőkepiaci környezetben is alkalmazható

és egy-egy vállalati projekt értékelése különösebb értelmezési (és számítási) problémák nélkül elvégezhe-tő a segítségével. A leggyakoribb módszertani félreértéseket egyébként éppen az okozhatja, ha nem te-szünk különbséget az inkább vállalatértékelésre, illetve az inkább projektértékelésre alkalmas módszerekés módszerrészek között. Az APV a vállalat minden projektjére egységesen alkalmazva a legtöbbször va-lóban alkalmas arra, hogy projektértékelési szerepét is betöltse, míg például az FCF ( Free Cash Flow), az

ECF ( Equity Cash Flow) vagy az EVA ( Economic Value Added ) módszerek projektre megragadott para-méterei (pl. projekt saját tőke piaci értéke vagy a projektre eső adósság piaci értéke stb.) gyakran értel-mezhetetlenek, de legalábbis nehezen mérhetők.

Arra törekszünk tehát, hogy az APV módszert és alkalmazási feltételeit részleteiben megismerjük,megengedve, hogy az egyéb módszerekről egyelőre inkább csak említést tegyünk .1 Abban bízunk ugya-nis, hogy a projektértékelésre leginkább alkalmas elemzési módszert megismerve később könnye bbenérthetővé válnak az egyéb módszerek erősségei és gyengeségei is, illetve egyre ritkábbá válnak a mód-

szerrészek keveréséből fak adó hibák is. A jegyzet e bevezető szakaszában röviden összefoglaljuk, értelmezzük a Számvitel és az Üzleti gazda-

ságtan tárgyakban bevezetett fogalmakat, megközelítéseket, és lefektet jük az APV projektelemzési mód-szer alapjait, amit azután majd a tárgyunk teljes terjedelmében tovább pontosítunk, kiegészítünk .

A második fejezetben áttekintjük azokat a népszerű elemzési alapmutatókat, amelyeket – többek kö-zött – az APV megközelítéssel is könnyedén előállíthatunk, és amelyek a főbb vállalati gazdasági alapkér-dések (megvalósítsuk -e; vegyük vagy béreljük ; melyik változatot válasszuk; mennyi a gazdasági élettar-tama stb.) megoldására adnak eszközöket.

1 Későbbi tárgyainkban fokozatosan megismerkedhetnek majd a másik négy önálló értékelési módszer rel is. Egy azonban biztos: mindegyik mód-

szer a diszkont ált pénzáramokra épít és korrekt használat esetén mindegyik azonos eredményre vezet.


4/161

2

A harmadik fejezetben a gazdasági elemzések adózási kérdéseit tekintjük át. Nyugodtan kijelenthet- jük, hogy ez az a terület, ahol egy átlagos ismeretekkel rendelkező gazdasági elemző egészen kicsi erőf e-szítéssel is nagyságrendekkel pontosíthatja elemzéseit.

A következő két fejezetben a projektértékelés osztalékfizetési és finanszírozási kérdéseit tisztázzukmajd. Ezeken a kutatási területeken is az APV módszer keretei között juthatunk el a leginkább teljes, min-deközben reális feltételezésekre építő elképzeléshez és konklúzióhoz. Itt a témáról először olvasók számá-ra inkább majd az lesz a meglepő, hogy az adott pr oblémát lecsupaszítva milyen szellemesen egyszerűmegoldásokat kaphatunk. A következtetéseket elfogadva pl. a „vegyük, lízingeljük vagy béreljük” pro b-léma is lényegesen leegyszerűsödik majd.

Mindezek ismeretében térhetünk rá az egyik legszerteágazóbb témakörre: a tőkeköltség paramétereimeghatározásának gyakorlati lépéseire. A fentebb említett „egységes álláspont” talán ezen a területen alegkevésbé tetten érhető. Nem véletlenül: könnyen találhatunk olyan gyakorlati felvetést, amely a tudo-mány jelenlegi határára sodorhat bennünket.

Végül kitérünk azokra a kockázatelemzési módszerekre, amik túlmutatnak az APV (és a többi DCF alapú megközelítés) által teremtett determinisztikus világon.

I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték

Ahogy a tárgy címe is utal rá, a vállalatok , ezen belül is leginkább a részvénytársaságok pénzügyikérdéseivel foglalkozunk. Tesszük ezt azért, mert a gazdasági társaságoknak ez a formája és ezek műkö-dési mechanizmusai mind jogi mind pedig közgazdasági értelemben általánosnak tekinthetők. Az azonban k étségtelen, hogy közgazdasági értelemben a társasági forma vagy éppen a társaság mérete kevés je-lentőséggel bír. A számunkra lényeges kérdés valójában a tulajdonosokhoz kötődik , hiszen az „üzlet”, a„vállalkozás” céljait keresve kiindulásként a tulajdonosok céljait kell megragadnunk.

Ha a tulajdonosi és menedzseri szerepek nem válnak el (pl. a menedzsment meghatározó szereplőjetöbbségi tulajdonos a vállalkozásban), akkor a gazdasági döntések rendkívül bonyolulttá válnak (a kívü-lállók számára), hiszen a társaság erőforrásait a tulajdonos részben saját személyes erőforrásként k e-zel(het)i – és ezt bizonyos keretek között meg is teheti, hiszen semmilyen érdek nem akadályozza ebben:ő a tulajdonos. Ilyenkor nehéz helyzetbe kerülnek a vállalat alkalmazottai, hiszen minden döntésben a tu-lajdonos személyes preferenciáit, vágyait kell felmérni, követni. Azok lesznek a vállalatnál sikeresek,akik jók ebben. Ilyenkor olyan döntések születhetnek, amelyek a vállalatot tekintve kifejezetten érték-rombolónak tűnnek (pl. a tulajdonos által használt cégautó felső-kategóriás, a vállalat meglepően sokatkölt reprezentációra, a vállalat lakhatást biztosít a tulajdonos számára stb.). Az értéktranszfert tekintveezek a döntések tulajdonosi szemmel mégis kifejezetten racionálisak.

A részvénytársasági forma azért jelent számunkra jó kiindulási alapot, mert itt már joggal feltételezhe-tő, hogy a tulajdonosi és menedzseri szerepkörök elválnak. A részvényesek alapcélja nyilván itt is a hasz-nosságmaximalizálás, ha azonban nem tudnak, nem akarnak a társaság irányításába beleszólni, akkor cél- juk megragadható kizárólag a pénzben mért hasznossággal. A vállalat üzleti tevékenységén keresztül arészvényes pénzben mért értéket (vagyont, gazdagságot) akar elérni, amit majd termék - és tőkepiaci cse-

rékkel személyes hasznossága maximalizálására fordít, így a hasznosságmaximalizálás itt a pénzben mértérték maximalizálásával válik azonossá. Mindezek alapján szoktunk a vállalati pénzügyekben egyszerűenrészvényesi érték maximalizálásról beszélni, ami alatt kifejezetten pénzben megragadható értéket ér-tünk. Végső soron tehát értékközpontú tulajdonosokat feltételezhetünk.2

A másik számunkra lényeges tulajdonosokhoz kötődő kérdés, hogy körükben feltételezhető-e a megfe-lelően diverzifikált portfólió tartása. Amennyiben nem, akkor ismételten nehéz helyzetbe kerülnek a vál-lalat menedzserei, hiszen bár az értékmaximalizálási alapcél világos, az érték meghatározásának módja válik zavarossá. A tulajdonosok számára elérhető alternatív hozamok, kockázatok és tulajdonosi elvárá-sok meghatározása ugyanis szinte lehetetlenné válik (ehhez a tulajdonosok személyes vagyoni helyzetétés annak változásait is részleteiben ismerni kellene).

2

Ezt az egyszerűsítést azért tehetjük meg, mert a legtöbbször a magánszemély tulajdonosok (az esetleges tulajdoni láncolat végén álló hét köznapiemberek) valóban nem részesülhetnek a vállalat erőforrásaiból, így pénzben (osztalékban, árfolyamnyereségben) mérhető igényeiken kívül máshasznosságot ritkán realizálhatnak.


5/161

3

Ha azonban a tulajdonosok jól diverzifikált (piaci) portfóliót tartanak, akkor az értékelési kérdésekrendkívül leegyszerűsödnek. Az értékek összeadhatóságának elve alapján ilyenkor a beruházásokkalkapcsolatos pénzügyi döntéseket tekintve elszakadhatunk a vállalat egészétől. A vállalat maga is felfogha-tó egyfajta portfólióként, amelyben sokféle folyamat, projekt fut. Mindez a tulajdonosok személyes port-fólióinak csak egy szelete, része. Egy-egy beruházási döntéssel végső soron a tulajdonosi portfóliókhozadunk újabb elemet. A beruházások pénzáramai, kockázatai és értékei így függetlenednek más projektek-től, sőt magától a vállalattól is. Az üzleti résztevékenységek értéke egységes módszerek alapján mérhető-

vé válik. A vállalati alapcél ilyenkor tehát kristálytiszta: a tulajdonosi érték maximalizálása érdekében egyrészt minden olyan lehetőséget meg kell valósítani, ami a tulajdonosi portfóliók értékét növeli, más-részt több egymást kizáró lehetőség közül a nagyobb hozzáadott értékűt kell választani.

Mindezek et figyelembe véve elemzéseinket az átláthatóbb, egyszerűbb r észvénytársasági formára épít- jük. Az ettől eltérő esetek feltérképezésére csak ezen alapvető folyamatok magabiztos megértése után le-het esély.

I.2. Értékközpontú vállalatvezetési szemlélet

Mindezidáig nem esett arról szó, hogy kik is egy vállalat „igazi” tulajdonosai. A részvényesek – és ebben a tekintetben teljesen mindegy, hogy a részvényes egy magánszemély, egy másik vállalat, egy bankvagy akár az állam – szavazhatnak, azaz, ha legtöbbször közvetve is, dönthetnek a vállalat sorsáról. Avállalat vagyona, profitja is az övék.

A világ azonban ennél bonyolultabb. Egy vállalat tulajdonlásának jogi értelemben is számtalan formá- ja van. Nyilván mást jelent kisrészvényesnek lenni, és mást többségi tulajdonosnak; más a közönséges, azosztalék - vagy szavazatelsőbbségi részvény; némi tulajdonosi jelleget kapcsolhatunk a részvényre átvál t-ható kötvényhez vagy a részvényopcióhoz; és csendben megemlíthetjük a hitelezőket vagy az állami in-tézményeket is (akik ugyan nem tulajdonosai a vállalatnak, de jogot formálhatnak a vállalat egyes pénz-áram-részeire adók formájában); stb. Ezután jönnek még a nem tisztán jogi jellegű különbségek, pl. az,hogy egy megbízott menedzserről, egy megbízott banki alkalmazottról vagy az állam képviselőjéről (stb.)van-e szó a tulajdonosi jogok gyakorlásakor.

Vegyük sorra a lehetséges tulajdonosokat!Tulajdonosok mindenekelőtt lehetnek magánszemélyek, családok, akik maguk nem vállalkozók, csu-

pán a hozam reményében befektetik pénzüket. Az életszínvonal általános emelkedésével egyre szélesebbrétegek lépnek be a megtakarítók, és megtakarításukat befektetők táborába.

Mivel a befektetők relatíve kispénzűek és kockázatkerülők is, így legtöbbjüknek célszerűbb pénzét e r-re szakosodott cégre, befektetési alapkezelőre (mutual fund ) vagy biztosítótársaságra (insurancecompany) (összevont néven intézményi befektetők re) bízni, ami – tömegek pénzét összegyűjtve – márkönnyen szétterítheti, diverzifikálhatja a befektetéseket, és számottevő tulajdonrészeket szerezhet vállala-tokban. Az ilyen intézményi befektetők – alapcéljukat tekintve – nem különböznek a magánszemélyektől:céljuk a vagyon (árfolyam és/vagy osztalék) maximalizálása és a kockázat diverzifikálása.

Idekapcsolódva említjük meg, hogy a befektetők között lehetnek más vállalatok is, bár ez a helyzet

közgazdaságilag nem igazán különbözik az intézményi befektetéstől: az ilyen vállalatok lényegében be-fektetési alapként (is) funk cionálnak.

Tulajdonosok lehetnek munkavállalók (menedzserek és az „átlagos” munkavállalók ) is, hiszen nem ti-los vásárolniuk vállalatuk részvényeiből. Ez ennél szervezettebben, sőt, esetleg állami adókedvezmény-támogatással kiegészítve is lehetséges munkavállalói részvényvásárlási programok során, és ide sorolhat- juk a bonuszként, jutalomként kínált vállalati részvények, részvényopciók rendszereit is. Mindez odáig iselmehet, hogy – leginkább a menedzsment egy része – az egész vállalatot megvásárolja. Ezt nevezik me-nedzseri kivásárlásnak ( MBO, management buyout ). Meg kell jegyeznünk azonban, hogy az alkalmazot-ti részvénytartás jelenleg sem jelentős jelenség a fejlett piacgazdaságokban, és ennek megváltozása a köz-eljövőben sem vár ható.

Tulajdonosok lehetnek – amennyiben ez jogilag lehetséges az adott országban – a bankok is. E tulaj-

donosi szerep eredhet „rendes” részvénytulajdonból, banknál letétbe helyezett részvények szavazati jogá- ból vagy ennél áttételesebb, informálisabb formákból is. Mivel ilyenkor kifejezetten a tulajdonosi szerep-kör domináns, közgazdasági értelemben ismét „csak” egy intézményi befektetésről van szó.


6/161

4

Végül, tulajdonos lehet az állam is. Ilyen esetekben az állami részesedéssel járó jogokat valamelyik ál-lami vagy kormányzati intézmény, illetőleg az általuk megbízottak gyakorolják. Bár nem lenne törvény-szerű, néha mégis úgy érezhetjük , hogy ez utóbbi esetben a tulajdonosi beállítottság eltérhet a korá bbanemlítettekétől.3 4 Ezeket az eltéréseket szokás a korrupció különböző formáiként definiálni, amely az egy-szerű vesztegetéstől az olyan egészen szofisztikált folyamatokig terjedhetnek, mint például egy gazdaságiszempontokból nem indokolható beruházás elindítása annak reményében, hogy az majd szavazatokat hoza következő választásokon. Ezek a jelenségek mindenesetre nem sokban különböznek a vállalatoknál is

előforduló hasonló jelenségektől. Távolabbról vizsgálva ezek egyszerű vállalati vagy társadalmi ügynök-költségeknek tekinthetők (amelyek visszaszorítására természetesen törekedni kell pl. jogi és mot ivációseszközökkel), azonban a vizsgált projekt tényleges értékére és az ott alkalmazott értékelési módszerekrenincs hatással.

Könnyebb eligazodni a tulajdonosi fajták, jogok és szerepek között, ha a tulajdonosok beállítottsága,attitűdje szerint két fő irányt különítünk el: az értékközpontú és az érintett-központú irányokat.

A tulajdonosi értékközpontúság ( shareholder ) meglehetősen egyszerű hozzáállás: csak és kizárólag avállalat értékgyarapodása számít, a tulajdonos számára „egyéb szempontok” nem merülnek fel. Pontosab- ban nyilván felmerülnek, azonban hallgatólagosan a tulajdonosok egyetértenek abban, hogy egyéni vá-gyaik, preferenciáik eltérőek és bizonyossággal csak egyetlen motívum közös mindannyiuknál: a lehető-ségek adta ker eteken belül a legnagyobb értéknövekedésre törekednek. Az így megszerzett értékekből,

pénzből aztán majd egyéni szinten mindenki kitel jesítheti saját egyéb vágyait. Az értékközpontú tulajdonosok számára egy vállalat részvényeinek birtoklása egyszerűen a jövede-

lemszerzés, jövedelemtermelés egy lehetősége és semmi több. A vállalatot egyfajta „jövedelemtermelőgépezet”-ként fogják fel.

Kiemeljük, hogy a jövedelem készpénzként is megjeleníthető5, „megfogható” pénzt, köznapi szóhasz-nálat szerinti „cash”-t jelent. Ebből a szempontból tehát a számviteli értelemben kimutatott jövedelem ér-dektelen. A vállalat „jövedelemtermelése” valójában két módon jelentkezik: osztalékfizetésként és /vagyárfolyam-növekedésként.

Az értékközpontú tulajdonosokat tehát kizárólag az osztalékfizetési és árfolyam-növekedési kilátásokérdeklik. Ebből fakadóan azt várják el a vállalatuktól, hogy olyan befektetéseket, beruházásokat válasz-szon, azaz olyan eszközöket halmozzon fel és működtessen, amelyek bekerülési áruknál jelenértéken na-

gyobb jövedelemmel kecsegtetnek. Az ilyenek emelik ugyanis egy részvény értékét, biztosítják az oszt a-lékot. Az értékközpontú tulajdonosok tehát pozitív NPV - jű vállalati döntéseket várnak el. Az érintett-központú ( stakeholder ) megközelítés lényege, hogy az ilyen beállítottságú tulajdonosok –

persze azért bizonyos mértékű értékközpontúság mellett – más csoportok, érintettek (szállítók, fogyasz-tók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat stb.) érdekeit is figyelembe veendőnek tekintik, a vállalatokműködését más célfüggvényekhez is fontosnak tartják illeszteni. E megközelítés tehát abból indul ki,hogy a vállalat nem egyenlő a tulajdonosaival, a vállalatnak szélesebb társadalmi beágyazottsága van.ii

Ezt a fajta tulajdonosi hozzáállást sokféle indok alátámaszthatja, és paradox módon a legtöbbször aháttérben itt is az értékmaximalizálás áll. Ha például egy vállalat célja, „küldetése” az, hogy „környeze t-tudatosan” állítsa elő termékeit, akkor érintett-központú vezetőket és végső soron tulajdonosokat képze-lünk el a háttérben. Kevésbé tartjuk valószínűnek, hogy az eredeti ötlet a tulajdonosoktól származott, in-kább arra gondolunk, hogy a menedzsment néhány meghatározó tagja „vitte át” valahogyan erre vonatko-

zó ötleteit a társaság döntéshozó szervein. Annak indoka, hogy ez sikerülhetett nekik , a tulajdonosi ér-tékmaximalizálásban keresendő. A fenti célkitűzést ugyanis értelmezhetjük így is: „Mi a lehetséges pr o- jektek közül azokat valósítjuk meg, amelyek kevésbé károsítják a környezetet. Tisztában vagyunk azzal,hogy így az értékmaximalizáló beruházási portfóliónál alacsonyabb értékű beruházási portfólióval dolgo-zunk, de arra gondolunk, hogy azok a tulajdonosok, akiknek célja a környezetvédelem és erre áldoznának

3 Valódi eltérés csak akkor merülhet fel, ha az állami tulajdonú vállalat monopol helyzetben van és gazdaságpolitikai cé lok is belekeverednek a

vállalati döntésekbe (pl. válság idején munkahelyek bővítése, gázárak alacsonyan tartása stb.). Ilyenkor azonnal mérési és mo tivációs problémákmerülnek fel a vállalatnál: több cél mentén kell dönt eni, de nem világos, hogy hol az átváltás (trade-off) célok hasznossága, értéke között. Mindendöntés (még a veszteségesek is) indokolhatóvá válnak és ”eltűnnek” a rossz vezetők és az alkalmatlan alkalmazottak. A következményekről lehet-nek fogalmaink. Ha pedig nem csak informálisan, hanem kifejezetten jogszabályban érkeznek előírások, akkor azok még a legjobb képességű dön-téshozókat is gúzsba kötik megakadályozva a vállalat gyors alkalmazkodását az időközben megvált ozott piaci viszonyokhoz.4

Az állami, illetve non-profit szer vezetek speciális kérdéseivel a Non- profit menedzsment c. tárgyunkban foglalkozunk részletesebben.5 Itt most nem az a lényeg, hogy készpénzről vagy számlapénzről van szó, hanem az, hogy valós, elkölthető pénzről beszélünk.


7/161

5

is magánszemélyként, nálunk – bennünket tulajdonolva – hatékonyabban (olcsóbban vagy nagyobb hatástelérve) tudják e céljukat megvalósítani.” Ha elegendő tulajdonos érzi megszólítva magát, akkor az ötletetmegszavazzák, a többi tulajdonos pedig lecserélődik hasonló beállítottságúakra.

Első megközelítésben talán ésszerűnek (ráadásul „humánusabbnak”) tűnhet még akár a fenti példánálradikálisabb hozzáállás is. Úgy tűnhet, a tulajdonosi érdek hajszolása a munkavállalók, a régió, sőt, a f o-gyasztó érdekét veheti semmibe, így társadalmilag lehet káros. Miért nem lehet, hogy a vállalat érintettjeiérdekeiket összehangolva, „békében együtt élve”, nagyobb eredményekre képesek, mint egyetlen szereplőérdekét szolgálva? A válasz messze nem egyértelmű: lehet, hogy összességében és végső soron mindenkirosszabbul jár ezzel a megközelítéssel, mert a vállalat egyéb érdekek mentén hozott döntései elkényelme-sedést, gyenge versenyképességet, a tőkeforrások bezárulását eredményezi, ami azután minden érintettszámára veszteséget szül. Közkeletű álláspont, hogy a részvényesek érték -centrikussága legtöbbször le-építésekhez, elbocsátásokhoz vezet. Ez gyakran igaz is, de lehet, hogy az érintett-központúság vége a vál-lalat teljes bezárása lesz.

Az érintett-központúság leginkább Németországra, Franciaországra, a kisebb európai országokra, va-lamint Japánra, azaz elsősorban a banki hitelalapú finanszírozási rendszerrel rendelkező országokra jel-lemző. Ezekben az országokban az állami és/vagy banki dominancia mellett igen jelentős az alkalmazot-tak érdekérvényesítő pozíciója is. A szakszervezetek ilyen erős érdekérvényesítése például az USA-banelképzelhetetlen. Az európai országok vállalati gyakorlatára még mindig jellemző az alkalmazottak nye-

reségrészesedés jellegű javadalmazása, az „együtt sírunk, együtt nevetünk” elv. Az USA- ban inkább mo-tiválnak, elsősorban a részvényárfolyamokhoz kötötten (pl. menedzseri részvényopciók kal). „Szolgáld azérdekemet, és akkor megjutalmazlak.” Világos, hogy amennyiben Európában felfut egy vá llalat, akkorennek hatását jelentősen megérzik a munkavállalók is, míg az USA- ban a befektetőké a siker szinte min-den gyümölcse.6 7

I.2.1. Értékközpontú szemlélet erősödése

Az érintett-központú vállalatok pénzügyi elemzéseinek problémája a többcélúság. Mekkora a mégmegengedhető tulajdonosi veszteség annak érdekében, hogy az egyik további (pl. társadalmi érdekeketkövető) célkitűzésnek megfeleljünk? Mi történik, ha megváltozik a környezet? A tulajdonosok vajon vál-

ságok idején is ugyanakkora hangsúlyt szeretnének a nem tisztán vagyonnövek edési célokra helyezni? Haviszont az arányokat rendszeresen újra kell tárgyalni, akkor erre a „szabályra” nehéz építeni a pénzügyielemzéseket.

Vegyük csokorra azokat a változásokat, fejleményeket, amelyek az értékközpontúság irányába ha t-nak!iii

A magántőke ( private equity) térhódítása oda vezetett, hogy az államilag kezelt pénzek, alapok he-lyett egyre inkább teret nyertek a lényegében magánbefektetések összegyűjtéséből épí tkező pénzalapok.A részvény- és kötvénypiacok erőteljesen felfutottak, és ezt világméretű jelenségként is kezelhetjük. Újvonásnak számít, hogy a magántőkét tömörítő intézményi befektetők részesedései a vállalatoknál máregyre gyakrabban olyan szinteket érnek el, hogy a részvények esetleges eladása helyett egyre inkább avállalat működésébe való beleszólás mellett döntenek. Egyre agresszívebben várják el a befektetésük tá r-

gyát képező vállalatoktól, hogy növeljék saját, és így az alap piaci értékét. Az elmúlt évtizedekben a legtöbb terméket és szolgáltatást illetően „kinyílt a világ”, a külkereskede-lem előli komolyabb akadályok elhárultak. A globalizáció hatásaként egyre több területen, és egyre in-kább tarthatatlan a regionális piacok védelme, erősödik az „egész világgal versenyezni kell” jelenség.

A nyolcvanas évek trendjeként jelentkező pénzügyi liberalizáció a tőkeáramlások útjából elsöpörte akorlátozások nagy részét. Lényegében globális pénzügyi piacok épültek ki, és egyre nagyobb teret kapnak

6 Vállalati pénzügyi tanulmányainkon túlmutatna a jelentősebb gazdasági modellek eredményeinek értékelése, mégis azt el kell ismerni, hogy a

világ értékközpontú gazdasági rendszerei tiszt eletreméltó eredményeket mutattak, mutatnak fel – még a szélsőségesnek tűnő kilengéseik ellenéreis.7

Bár az Egyesült Királyság az egyik vezető európai gazdaság, egyértelműen az angolszász utat követi. A fenti kategóriákban az elmúlt 10-15évben egyre inkább megfigyelhető feloldódás vette kezdetét. Franciaország és Németország is felismerte, hogy a versenyképesség megőrzéseérdekében rés z ben követnie kell az angolszász utat, ezért sokat „puhult” a rendszerük.


8/161

6

a nemzetközi befektetések. A verseny már nem csak a termékek és szolgáltatások piacán vált világmér e-tűvé, hanem a tőkéért folytatott küzdelemben is.

Még a „gazdag” országok vállalatainak is rá kellett döbbennie, hogy ha kell, új utakat talál a hazai tő-ke, és kénytelenek voltak „leszokni” az olcsó, hosszú távú hitelekre építő, és ezért szerényebb jövedelme-ző képességet is megengedő tevékenységeikről.

Az informatika és a telekommunikáció elképesztő fejlődésének hatására a befektetők egyre gyorsa b-

ban, egyre több és ráadásul egyre megbízhatóbb információkat kaphatnak, ráadásul a tőke áramoltatása iscsak pillanatok kérdése.8 A tőkepiacok működésének hatékonysága korábban elképzelhetetlennek tartottszinteket kezd elérni. Mindennek röviden összefoglalható hatása, hogy ma már nem lehet a „világ elől e l- bújni”, a gyengeségeket vagy erősségeket tartósan leplezni, a befektetőket az orruknál fogva vezetni. Azinfokommunikációs forradalom hatására a vállalatok működése egyre inkább nyitott könyvvé válik, atőkepiac nyilvános információk tömege alapján értékelheti az egyes vállalatokat.

Összefoglalva elmondhatjuk tehát, hogy a vállalatok tulajdonosi körében az értékközpontúság erősö-déséről beszélhetünk. Ez elsősorban a „klasszikusan” értékközpontú tulajdonosok (tehát közvetve vagyközvetlenül az egyének) szélesebb tulajdonosi megjelenésével, másodsorban pedig az inkább érintett -központú tulajdonosok érték -központú irányba való eltolódásával magyarázható.

I.2.2. Tulajdonosi érdek képviselete

Az értékközpontú beállítottság azonban csak az egyik oldalt adja, a kérdéskör másik oldala az, hogyezt a szemléletet mennyire képes a tulajdonosi kör a menedzserek hozzáállására, és rajtuk keresztül a vá l-lalat egészére átvinni. Röviden: mennyire tud a vállalatnál érvényesülni a tulajdonosok akarata, a mene-dzserek mennyire hatékonyan képviselik érdekeiket.

A vállalatirányítás (corporate governance) kérdéskörének tárgyalását kezdjük annak az esetnek azáttekintésével, amikor a vállalatnak van domináns részvénytulajdonosa (néhány részvényesből álló tula j-donosi köre), tehát semmilyen technikai vagy szervezési akadálya nem látszik a vállalati ügyek kézben-tar tásának. Legtöbbször azonban még ebben az esetben sem rendelkeznek a tula jdonosok a vállalathozkapcsolódó kellő szakmai felkészültséggel, így a vállalat közvetett vezetésére hivatott igazgatótanácsokba(board of directors, supervisory board, supervisory committee) általában nem is önmagukat, hanem hoz-záértő külső szakembereket (nyugdíjba vonult vállalatvezetőket, bankárokat, k orábbi állami tisztviselőket,egyetemi oktatókat stb.) választanak. Az igazgatótanács igazgatói (directors) képviselik ezután a tulajdo-nosokat, alkalmazzák vagy leváltják a vállalat felsővezetőit, topmenedzsereit (chief officers). (Az általá-nos ellenőrzési szereppel felruházott – tehát választási, kinevezési joggal nem rendelkező – felügyelő bi-zottság intézményének részletes tárgyalásától most eltekintünk.9)

Részvényesek

Igazgatótanács

Menedzsment

választás

kinevezés

1. ábra: Részvénytársaságok vezetésének általános szerkezete.

8 Mindenképpen külön említést érdemel az „egyre megbízhatóbb adatok” kijelentés, ugyanis ez egyáltalán nem következik az adatok mennyiségé-

nek növekedéséből. Arról van szó, hogy a tömérdek kontrolálhatatlan információ problémája versenyt indított el az adatszolgáltatók között is,kitermelve az adatok megbízhatóságára saját érdekeik miatt ügyelő adatszolgáltatókat.9 A magyar jogrend szerint a felügyelő bizottság a közgyűlés részére ellenőrzi a társaság ügyvezetését (igazgatóságát). A felügyelő bizottság a

vezető tisztségviselőktől, illetve a gazdasági társaság vezető állású munkavállalóitól felvilágosítást kérhet, a társaság könyveit és iratait megviz s-

gálhatja. Ha a felügyelő bizottság megítélése szerint az ügyvezetés tevékenysége jogszabályba, alapító okiratba, illetve a közgyűlés határozataibaütközik, vagy egyébként sérti a gazdasági társaság vagy a részvényesek érdekeit, összehívja a közgyűlés rendkívüli ülését. A felügyelő bizottságtagjai a közgyűlésen tanác skozási joggal vesznek részt.


9/161

7

Számos tényező hat azonban a vállalati tulajdon szétszóródásának irányába. Mindenekelőtt a folyama-tos tőkeigényt, ezzel együtt az új tulajdonosok állandó bevonását említhetjük, amely természetes módonvezet a tulajdon felaprózódásához. Megemlíthetjük továbbá a befektetők portfólió-tartási törekvését is,miszerint – a kockázat csökkentése érdekében – igyekeznek töb bféle értékpapírt is tartani. Nyilván ez is avállalati tulajdonlás szétaprózódásához vezet.iv

A szétaprózódott tulajdonosi körrel (widely held ) rendelkező vállalatoknál a vállalat ügyeibe történőrészvényesi beleszólás szinte lehetetlenné válik. Ez még ak kor is jelentős mozzanat, ha a részvényesek„beleszólása” valójában csak az igazgatótanács megválasztására korlátozódik, hiszen ez a testület alkal-mazza a vállalat felsőbb vezetőit, a menedzsmentet. Az ilyen vállalatoknál a menedzsment gondoskodikaz igazgatótanács fennmaradásáról, így gyakori, hogy a menedzsment által jelölt új igazgatótanácsi tagokcsak bábokként funkcionálnak. Sőt, a passzív tulajdonosok gyakorta a vállalatvezetőkre bízzák szavazati joguk gyakorlását ( proxy votes), ami tovább növeli a menedzsment „tulajdonosi hatalmát”. A tulajdonosiellenőrzés hiányát a menedzserek – a vállalati profit r ovására – saját jólétük növelése irányába használjákki, amit a „dróton rángatott” igazgatótanácson keresztül látszólag könnyedén meg is tehetnek.10 v

Érezhető, hogy a tulajdonosi érdekek képviseletének egy ilyen laza rendszere nem lehet tartósan élet-képes, hiszen ilyen körülmények között a befektetők nem adnák át pénzüket a vállalatoknak, ezáltal a tő-kepiaci finanszírozás megbénulna, a modern részvénytársasági forma csődöt mondana.

Itt térünk ki röviden arra a három legfontosabb mozzanatra, amelyeknél a tulajdonosi és menedzseri

célok eltérőek. Az elsőt nyílván a magasabb vezetői fizetések és költségek adják. Másodszor eltérő érd e-kek fűződhetnek az osztalékfizetéshez is, hiszen a menedzserek általában a szerényebb osztalékfizetés- ben, a „visszaforgatásban” (új beruházásokban, projektekben stb.) érdekeltek. A harmadik ilyen pont akockázatvállalással kapcsolatos: a menedzserek az alacsony teljes kockázatban érdekeltek (hiszen mun-kahelyük ekkor stabil), míg a tulajdonosokat a piaci kockázat érdekli, azzal kapcsolatosan is csak az,hogy a vállalt piaci kockázatért elegendő várható hozamot ka pnak-e.11

E képviseleti problémát (agency problem) áthidaló mechanizmusok megértéséhez legegyszerűbb a b- ból kiindulni, hogy a tulajdonosoknak két alapvető lehetősége nyílik nemtetszésük kifejezésére: 1) lecse-rélik a menedzsereket, 2) kilépnek a vállalkozásból. Elvileg mindig fennáll a lehetősége, hogy a tulajdo-nosok egy csoportja összefogjon, és megszerezze az ellenőrzést és éljen az első lehetőséggel. Ezt azonbanvalakinek meg kellene szerveznie, és az elaprózódott tulajdoni hányadok növekedésével egyre kevés bé valószínű, hogy a szervezés költségeit bárki is vállalná, hiszen a részvény egyszerű eladásával bármikorott lehet hagyni a vállalatot, ha annak teljesítménye nem kielégítő. Mindenesetre a fenti két ala plehető-ségből származtatható az ellentét feloldását – pontosabban a tulajdonosi ér dekek menedzseri követésénekkikényszerítését – szolgáló két piaci mechanizmus: 1) a tőkepiaci és termékpiaci verseny és 2) a mene-dzseri piac versenye.

A tőkepiaci és termékpiaci verseny következtében a vállalat termékei folyamatos piaci értékelésnekvannak kitéve, és ezzel együtt a vállalat jövedelmezőségével kapcsolatos információk (várakozások) ismegjelennek a részvényárfolyamokban. Mindez olcsó és egzakt jelzéseket közvetít a tulajdonosok felé. Amenedzsmenttel elégedetlen részvényesek – amennyiben a menedzsment leváltására a fentebb említettokok miatt ké ptelenek – kilépnek a vállalkozásból, kínálatuk következtében pedig csökken a részvényár-folyam. Ekkor lépnek színre a vállalatfelvásárlásokra specializálódott vállalkozások (corporate raider -ek), amelyek kifejezetten keresik a „lezüllött”, „olcsó” vállalatokat azzal a céllal, hogy a menedzsment

leváltásával és a vállalat felvirágoztatásával nyereségre tegyenek szert. Ez a menedzsment számára álla n-dó visszatartó erővel szolgál, és arra ösztökéli őket, hogy a tulajdonosok érdekeinek megfelelően veze s-sék a vállalatot.vi

10 A szétszórt tulajdon ott jellemzőbb, ahol a kisebbségi tulajdonosok jogi védelme jobban megoldott (pl. Nagy- Britanniában vagy az Egyesült

Áll amokban), hiszen ott gördülékenyebb a kisebb tőkék vállalatokba való bevonása, ahol megvan a kellő jogi védelem. Ellenkező esetben ugyanisa kisbefektetők ki lennének szolgáltatva a menedzsmenttel összefonódott többségi tulajdonosnak, ami – pl. magas menedzseri fizetésekkel és jutta-tásokkal – elvihetné a rájuk eső profitot, osztalékot. Az ide sorolható jogi védelemhez említhetjük meg példának a bennfentes kereskedel em(insider trading), azaz a bennfentes információkra alapozott részvény adásvétel jogszabályi tiltását. A kisebbségi tulajdonosok leghatékonyabbvédelmét azonban a hatékonyan működő rés z vénypiac adja, amint ezt fentebb tárgyaltuk már. (Forrás: Bara, Z. – Szabó, K. (szerk.): Gazdaságirendszerek, országok, intézmények 4. fejezet: Horváth József: A piacközpontú vegyesgazdaság modellje, Aula, 2000. Budapest.)11

A menedzserek mindig érdekeltek abban, hogy a tevékenység diverzifikálása a vállalat, mint jogi fogalom keretein belül valósulj on meg (ezvédi az ő állásukat azzal, hogy az egyik részleg hullámvölgyét egy másik jól menő kompenzálja, és persze ettől „nőnek a cégek” nem csak organi-kus módon), míg a tulajdonos ebben nem érdekelt, hiszen ő az osztalékként kivett pénzéből szabadon tudna diverzifikálni a tők epiacon is.


10/161

8

A menedzseri piac, a menedzserek egymás közötti versengése – legtöbbször ügyesen választott érték e-lési és ösztönzési rendszerekkel támogatva – szintén a tulajdonosi érdekekhez való igazodást kényszerítiki, egyfajta „belső ellenőrzést” jelent.

Más forgatókönyvet jelent, amikor a – legtöbbször éppen a tulajdonosi ellenőrzés hiánya miatt – meg-gazdagodó menedzserek vásárolnak teljes ellenőrzést biztosító részesedést a vállalatban. Ez a folyamat a’80-as években volt igazán jellemző az USA- ban, amihez gyakorta hiteleket is felhasználtak (LMBO , lev-eraged management buyout ). Maga a tranzakció úgy épül fel, hogy a vállalat a jelenlegi tulajdonosokegyetértésével nagy összegű hitelt vesz fel, amiből aztán részvényeket vásárol vissza a vállalat a régirészvényesektől. A maradék részvényeket a menedzsment tartja meg, megszerezve az irányítást a vállalatfelett. A kapott hiteleknek legtöbbször az a feltétele, hogy addig nem lehet osztalékot fizetni, ameddig atranzakcióra kapott hiteleket vissza nem fizeti a vállalat.

A tulajdonosi ellenőrzés irányába ható következő tényező az intézményi befektetők tulajdonában lévőtőkeállomány jelentős növekedése.12 Amikor egy intézményi befektető tulajdoni hányada jelentősebbenmegnő egy gyengélkedő vállalatnál, akkor már nem reagálhat egyszerűen a részvények eladásával, hiszenez olyannyira lenyomná az adott részvény árfolyamát, ami már komoly veszteségeket jelentene. Ehelyettinkább a vállalatok ellenőrzésében, irányításában vesznek aktívabban részt. Érdekes itt megemlíteni, hogya befektetési alapok kezdeti megjelenése – a tőketulajdon szétterítésén keresztül – inkább a tulajdonosiellenőrzés csökkenéséhez vezetett, később azonban, amikor tulajdoni arányuk növekedett, már az ellenőr-

zés növekedését idézte elő.vii

Összességében tehát, a kockázatkerülés, illetve az ebből következő diverzifikálás, továbbá a megtak a-

rításokkal rendelkezők számának növekedése a tulajdonjogok szétaprózódásához, így a tulajdonosi ell e-nőrzés gyengüléséhez vezet. Ezzel együtt azonban ellentétes erők is hatnak, hiszen a vállalatfelvásárlás-ok (acquisition), a menedzseri kivásárlások, és az intézményi befektetők súlyának növekedése, a tulajdo-nosi ellenőrzés erősödése a jogi környezet jelentős fejlődése irányába hat. Úgy tűnik, ez utóbbi folyama-tok az er ősebbek.viii

A tulajdonosi érdekképviselet erősödése – összekapcsolva az előzőekben tárgyalt értékközpontú tula j-donosi attitűd erősödésével – nyilván a vállalatok menedzselésének, működésének értékközpontúsága feléhat.

Végül tegyünk egy rövid kitérőt a rendszer társadalmi aspektusai felé is! Bár – mint minden általánosí-tás – némileg leegyszerűsített véleménynek tűnik , de az értékközpontú szemlélet erősödése nem feltétle-nül ellentétes a többi érintett hosszú távú érdekével. Nagyobb teljesítmény, jobb és olcsóbb termékek,több munkahely, magasabb adófizetés stb. Kerülve a kérdéskör ideológiai aspektusait, inkább arra kon-centráljunk, hogy megértsük az értékközpontú rendszer „társadalmi igazságosságát”. Fentebb a magántő-ke előretöréséről volt szó, azaz jól látható, hogy a részvényesi érdek mögött magánérdekek széles köre húzódik meg: a világban szabadon mozgó, jól informált magánbefektetőké. Ha durvábban kívánunk f o-galmazni, akkor azt mondhatjuk, hogy a vállalatoknál domináló részvényesi kizsákmányolás mögött,olyan magánemberek kizsákmányolása áll, mint akiket éppen kizsákmányolnak az adott vállalatnál. Ez a„kölcsönös kizsákmányolás” lényegében nem más, mint a munkavállalói és a befektetői szerepek szemé-lyes elválása, e kettő összefonódásának feloldódása. Ez a világ oda vezet, hogy a személyes karrierek azegyéni tehetségek irányába, míg a személyes befektetések a kurrens üzletágak felé irányulnak, és e két

irány nem kell, hogy megegyezzen. A részvénytulajdonosi érdekképviselet alacsonyabb szintjeit biztosítóviszonyok k özött a személyes karrierek tekintetében is érdemes, „kell” a jól menő üzletágak felé tendálni,hiszen „ott kell lenni”. A magas szintű képviselet megengedi a személyes távolmaradást egy-egy felfutóüzleti tevékenységtől, elég csak a megtakarításokat abba az irányba terelni. Szemléletes példaként azt ismondhat juk, hogy az informatika előretörésének észlelésével egy alacsony szintű képviselettel rendelkezőrendszerben az a domináns reakció, hogy a szülők informatikusnak akarják adni gyerekeiket, míg erős tu-lajdonosi képviselet mellett informatikai vállalkozásokba fektetik a család vagyonát. A különbség óriási.

12

Az angolszász országokban például a részvényállomány több mint 70%-a intézményi befektetők kezében van. (Forrás: OECD és FIBV(Fédération Internationale des Bourses de Valeur) adatok, 1996 júniusa. Idézi: A. Black – P. Wright – J. Bachman – J. Daviers: ShareholderValue – Részvényesi érték, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.)


11/161

9

I.3. Projektértékelés APV módszerrel

Diverzifikált portfóliót tartó értékközpontú tulajdonosokat feltételezve a vállalati alapcél tehát az,hogy minden tulajdonosi értéket növelő lehetőséget felkutassunk és megvalósítsunk. Mivel a vállalat dön-tés előtti állapota, értéke már „megvan”, ezért elegendő azt vizsgálni, hogy a döntés hatására létrejövő pénzben mérhető hatásoknak van-e hozzáadott érték e (value added ). Egy-egy üzleti döntés hozzáadott

értéke (várható gazdasági profitja, nettó jelenértéke) pedig az általa generált vár ható pénzáramokból és ará áldozott tőke költségéből fakad. Az üzleti gazdaságtan tárgyban már levezettük az értékek függetlensé-gi (vagy összeadhatósági) elvét, amely szerint mivel az üzleti projektek nek mind pénzáramai, mind pedigtőkeköltségei függetlenek, így érték eik is függetlenek egymástól. A vállalat egészének értéke így az őt al-kotó projektek értékének összege. Ezzel együtt a projektek kockázatossága (ebből következően a tők e-költsége) sem feltétlenül egyezik meg a vállalat egészének kockázatosságával (és tőkeköltségével).

Mindez nem jelenti azt, hogy egy üzleti projektet (ötletet) vállalati környezet nélkül, önmagában kel-lene, lehetne értékelnünk , hiszen egy-egy ötlet megvalósítása során pont a vállalati környezet biztosíthatolyan körülményeket, amelyek értékessé tehetik azt (az elsüllyedt költségként jelentkező szabad kapacitá-sok miatt pl. egy új nyomdagép kifejlesztésének ötlete más pénzáramokat okoz egy egyéni vállalkozónál,egy olajipari és egy nyomdaipari vállalatnál). Az azonban bizonyos, hogy miután a vállalati környezetetfigyelembe véve meghatároztuk az üzleti projekt releváns pénzáramait, azok már valóban függetleneklesznek a vállalat egyéb pénzáramaitól.

A projektekre mint mini-vállalatokra tekinthetünk – ez egyben azt is jelenti, hogy a vállalatértékelésiés projektértékelési technikák, módszerek alapelveiket tekintve nem sokban különböznek egymástól.Mindkét esetben a várható pénzáramokat diszkontáljuk a megfelelő tőkeköltséggel . Az eltéréseket legin-kább a technikai jellegű problémák különböző megoldásai adják: a vállalatok kal, üzletágak kal kapcsola-tos piaci értékek értékpapír -árfolyamokon keresztül könnyebben megragadhatók, egy-egy projekt piaciáráról azonban rendszerint kevés közvetlen információnk van. Néha a vállalat egészének tőkeköltségétegyszerűbb meghatározni, mert ismertek a hitelezők és a részvényesek hozamelvárásai. Egy-egy projekt-nek lehet viszont egyedi finanszírozási szerkezete, kockázata, amik jelentősen eltérhetnek a vállalat ég-észétől, átlagától. Éppen ezért kialakultak inkább a projektek értékelésére és inkább vállalatértékelésrehasználható módszerek. Tantárgyunkban a továbbiakban a projektértékelésre leginkább alkalmas módosí-

tott nettó jelenérték ( APV, adjusted present value) módszerével foglalkozunk. Az alapot itt is a nettó je-lenérték számítás adja, azonban a projekt (amire szokás egyszerűen eszközként vagy asset-ként hivatkoz-ni) értékét pusztán az üzleti tevékenység (hitelezés nélküli) működési pénzáramai ( F nA) alapján határoz-zuk meg. A tőke költségét ennek megfelelően a tőkepiac azonos kockázatú lehetőségeinek várható hoza-mával (r A) azonosítjuk. Az üzleti tevékenység releváns kockázatát az üzleti tevékenység bétával r agadjukmeg, és a tőkepiaci várható hozamot a CAPM alapján számítjuk ki.

Az APV módszer keretein belül a projekthez kapcsolódó hitelfinanszírozást külön üzleti tevékenység-nek, részprojektnek tekintjük, így annak értékét szintén egy önálló nettó jelenérték számítással határoz-hatjuk meg.

A nettó jelenérték számításának alapegyenletét már ismer jük :

0

3

3

2

210

)1(

)(

...)1(

)(

)1(

)(

1

)()(

n

n

n

r

F E

r

F E

r

F E

r

F E F F NPV

(1.)

ahol F n az üzleti projekt adott évi pénzárama, r pedig az üzleti tevékenység tőkeköltsége. A fenti képletcsak egy általános keret: az F n és az r pontos jelentése az egyes értékelési módszerekben ( APV , ECF ,

FCF , CCF , EVA) más és más, ezekre később részletesen kitérünk majd.13 A részben hitelből finanszírozott projekt részvényesi értéke az üzleti ötlet megvalósítása előtti sza-

kaszban ( E 0 , equity) (a 0 indexszel utalunk arra, hogy a megvalósítás előtti időszakról van szó) a saját tő-

13

Az APV módszer pénzáram levezetését a III.4.6. fejezetben, a tőkeköltség levezetését a VI. fejezetben tárgyaljuk. Az egyéb módszerek levezet é- seit a vállalati pénzügyek II. és III. tárgyakban fejtjük ki.


12/161

10

kéből megvalósított projekt nettó jelenértéke ( A0, asset ) és a kölcsöntőke nettó jelenértékének ( D0, debt )k ülönbsége:

000 D A E (2.)

ahol:

1

00

1

00

100

)1(

)()(

)1(

)()(

)1(

)(

)(

n

n

D

nD

D D

n

n

E

nE

E E

n

n

A

nA

A A

r

F E F F NPV D

r

F E F F NPV E

r

F E

F F NPV A

(3.)

Tökéletes tőkepiacon a hitelek D0 értéke nulla kell, hogy legyen, így egy üzleti ötlet tulajdonlásánakértéke meg kell, hogy egyezzen az üzleti tevékenység (hitelezés nélküli) működési pénzáramai ( F nA) alap- ján számított jelenérték és a beruházási összeg különbségével:

01

00 )1(

)( A

r

F E F E

n

n

A

nA

A

(4.)

A hitelek árazódása a gyakorlatban nem feltétlenül tökéletes, azaz D0 nem minden esetben nulla. Ezazonban nem jelent különösebb problémát: minden olyan, de csak olyan üzleti lehetőség megvalósításaszolgálja a részvényesek érdekeit, amelynek az adósság értékével ( D0) csökkentett értéke pozitív.

000

D A (5.)

Később belátjuk majd, hogy a hitelek értéke még piaci súrlódások esetén is legfeljebb akkora lehet,mint maga a projektérték, és nem lehet negatív (legalábbis a projekt tervezési szak aszában), így végül egyrészvényesei érdekében működő vállalat célja az kell, hogy legyen, hogy megvalósítson minden (hitelezésnélküli) működési pénzáramok alapján számított pozitív nettó jelenértékű projektet.

0)1(

)(

0

0

nn

A

nA

r

F E A NPV (6.)

Ezt az elemzési keretrendszert nevezzük APV módszernek, és mivel az üzleti projektek gazdaságielemzései leginkább a még megvalósítás előtt álló projektek értékeléséről szólnak, ezért ezek esetében k i-fejezetten célszerű erre a módszerre építeni. Ezzel szemben a vállalatértékelés során a már működő válla-latok értékelése a cél, ott rendszerint elkerülhetetlen a hitelek értékelése is.

I.3.1. R eleváns pénzáramok

Egy üzleti projekt értékének megállapításához első lépésben a releváns pénzáramokat kell meghatá-roznunk, megbecsülnünk. Bár első pillantásra ez a feladat nem tűnik nehéznek, valójában a vállalati gaz-dasági elemzések központi témaköréről van szó.

Mindenekelőtt azt kell világosan látnunk, hogy minden üzleti döntést meg lehet ragadni várható pénz-áramok sorozataként, és a pénzügyi elemzések ben ezt a pénzáram-sorozatot tekint jük üzleti projek tnek(nem pedig a mögöttes tevékenységet).

Bár különösebb elemzéstechnikai vagy elméleti akadályai nem lennének, mégis csak indokolt esetbenérdemes – és egyben szokásos is – eltérni az éves időperiódusonkénti elemzésektől. Ennek legfőbb oka,hogy számos számviteli kimutatás készítésére jellemzően éves ütemben kerül sor, és mindezek – és azezekhez igazodó egyéb gazdasági tevékenységek – éves ritmust adnak szinte az egész gazdasági életnek.Az elemzési konvenciók szerint a beruházásokat a „nulla” időpontra, a működési pénzáramokat pedig azadott év végére szokás kumulálni. Sőt, az adóhatásokat is az adott évhez rendeljük, még akkor is, ha tech-


13/161

11

nikailag a következő évben kell kifizetni azokat. Ez a periódusvégi konvenció (end-of-periodconvention).14

A vállalati gyakorlatot tekintve a változás alapú pénzáram-becslés (incremental cash flowestimation) értelmezési problémáit gyakran úgy kerülik ki, hogy a „vele vagy nélküle” elvet követve aszakértőkkel, projektgazdákkal két „bruttó szemléletű”, azaz a vállalat minden költségét és bevételét tar-

talmazó változatot készíttetnek el a projekt megvalósult és elvetett esetére. Természetesen mindkét válto-zat várható értékeket tartalmaz. A „vele” változatból levonva a „nélküle” változat értékeit megkapjuk a projekt nettó vagy szabad pénzáramait (net, free cash-flow). Ezeket jelöljük a gazdasági elemzésekben E ( F n) várható pénzáramoknak (expected cash flow).

Idekapcsolódóan érdemes kiemelni azt a gyakori jelenséget, hogy a „nélküle változatban” gyakran avállalat jelenlegi piaci pozíciójának megtartásával számolnak, azaz úgy vélik, hogy amennyiben a proje k-tet elvetik, a vállalat jelenlegi piaci pozíciója, vagy éppen jelenlegi növekedési üteme alapján becsült pénzáramai állandósulnak. Gyakran azonban a pótlások, fejlesztések elmaradása valójában határozott ha-nyatlást von maga után. Pl. az ügyfélfogadó tér felújítása a jelenlegi állapotok változatlanságát feltételez-ve negatív nettó jelenértékűnek tűnik:

NPV


14/161

12

NPV>0

„Vele”

„Nélküle”

Nettó pénzáram

„Vele”

„Nélküle”

Nettó pénzáram

3. ábra: Nettó jelenérték a „nélküle” esetben hanyatlást feltételezve.

Itt sem állít juk , hogy a hanyatlás mértékének becslése könnyű, azt azonban igen, hogy amennyiben el-tekintünk ettől, az túlzottan konzervatív döntésekhez vezet. Visszaszorul az innováció, a pótlások is elma-radnak, végül a vállalat lemarad a piaci versenyben.15

Az üzleti projektet immáron ábrázolhatjuk is pénzáram-diagramon (cash flow diagram), kiemelve,hogy a megragadott nettó pénzáramok várakozások , és az értékelés szem pontjából ezek teljes kockázata (bizonytalansága, szórása) érdektelen:

Tervezés Kivitelezés Üzemeltetés és karbantartásE (F n )

n

4. ábra: Általános üzleti projekt értelmezése.

Az üzleti döntések jelentős része kisebb horderejű, pl. cseréljük -e le az izzókat energiatakarékosra, ve-gyünk -e fel saját takarító személyzetet az alvállalkozó helyett, cseréljük -e le a vállalatirányítási rendszerrégi verzióját egy újabbra, stb. Bár néhány esetben úgy tűnhet, a döntésekhez nagyon nehezen lehet pénz-áramokat rendelni, valójában ilyenkor inkább csak tudás- (vagy fantázia-) hiányról van szó. Ha másképp

nem megy, lehetséges kimeneteleket, szcenáriókat kell elképzelni és ezekhez pénzáramokat és valószínű-ségeket rendelni. Az a tény önmagában, hogy egy döntéshez nagy szórással, „nagy bizonytalanság me l-lett” lehet pénzáramokat rendelni nem jelent semmit. Ne feledjük: az egyedi kockázatok – bármekk orák isazok – kiátlagolódnak a hatékony tulajdonosi portfólióban.

Nem ritka az sem, hogy a projektnek van olyan származékos hatása ( project externality), amelyetnem lehet számszerűsíteni a pénzáramokban, de mégis erős érv az egyik -másik változat mellett vagy el-len. Pl. egy gépjármű-flotta tender utolsó körében gyakori érv, hogy bár az egyik márka ajánlata jóvalgazdaságosabb, a másik választásának előnye a „magas presztízs”, ezért érdemes megfontolni a válasz-tást.16 Nem állítjuk, hogy a presztízs értékét könnyű számszerűsíteni, de itt is inkább csak a tudás és/vagy

15 A téma iránt érdeklődőknek olvasásra javaslom Christensen M., Kaufman P., Shih C. Innovációgyilkosok című kitűnő cikkét (Harvard Busi-

ness Review, 10. évfolyam, 7 -8. szám, 18-27. o.), amely a közismertebb értékelési módszerek hibás használatának következményeit ecseteli.16

Szép példája ez a megbízó-ügynök problémának: nem kérdéses, hogy a tulajdonosok hogyan döntenének és az sem, hogy a menedzserek h o- gyan fognak dönteni.


15/161

13

a fantázia hiánya okozza a félreértést. Másrészt, ha az előny vagy hátrány értéke nem ragadható meg, a k-kor az nincs is.17

Vannak olyan helyzetek is, amikor a döntéshez csak (vagy döntően) negatív pénzáramok kapcsoló d-nak, igaz ilyen csak akkor fordulhat elő, ha „kötelező”18 egy beruházást megvalósítani, de többféle meg-oldási változat is létezik. Ilyenkor a döntés arra irányul, hogy kiválasszuk a kisebb értékvesztést okozó változatot.

Az üzleti ötlet tehát pénzáramok sorozataként mindig megragadható, legfeljebb néhány esetben túlsá-gosan költséges lenne az összes pénzáramot korrekt módon felmérni, így inkább ökölszabályok alapján,„r utinból” döntünk el kevésbé nagy horderejű kérdéseket.

Másik lényeges mozzanat, hogy a pénzáramok meghatározása csak részben a pénzügyes feladata, hi-szen leginkább a tervezőktől, a termelési és marketingszakemberektől kapott becslések jelentik a számítá-sok alapját. A pénzügyes inkább csak rendszerezi, ellenőrzi a projekthez közvetlenül kötődő vállalatiszakemberek becsléseit, átgondolja az adatok teljességét, relevanciáját, majd végül összegzi a becsléseketés pénzáramokat számol belőlük. A pénzügyesnek leginkább a pr ojekthez köthető tételek, folyamatok tör-ténetét és sorsát kell mélyrehatóan ismernie, hogy képes legyen felmérni azok relevanciáját.

Ki kell szűrnie a már elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételek et és költségek et ( sunk costs andrevenues).19 Nem várható el pl. a tervező mérnöktől, hogy megítélje, a projekthez rendelt alkalmazott bé-re vagy a projekt helyszínének bérleti díja – ami például „megtévesztő módon” az üzleti tervekben is sze-

repel – végül is megváltoztatható, elhárítható-e, vagy a jövőbeli kifizetésük már elkerülhetetlen (mert aháttérben pl. egy korábban megkötött munkaszerződés áll, vagy a bérleti szerződés 5 évre előre rögzítettstb.). Hasonlóan az sem várható el, hogy például a belső elszámoló árakról, „fix költségekről” megállapít-sa, hogy azok ténylegesen léteznek -e, vagy hogy vajon tényleg piaci árazásúak -e.20

Arra is számítani kell, hogy az egyébként releváns költségek néhány részlete (pl. valamilyen kevésbéismert adótétel) egyáltalán nem jelenik meg az alapadatok között. A költségadatokhoz kapcsolódóan mér-legelni kell, hogy pl. egy már meglévő eszközre adott szakértői (pl. mérnöki) értékbecslés helytálló-e.Egy gyártósor bekerülési értékére adott becslés várhatóan korrekt lesz, de nem várható el, hogy pl. a gyár-tócsarnok felhasználásának alternatíváit (amely esetleg a vállalat más szakembereinek a terveiben mármeg is jelent) ismerje, beárazza.

Mindeközben szinte biztosan kimaradnak az alapadatok közül azok a származékos bevételek és költ-

ségek , szinergiák , amik nem a szűke b ben értelmezett üzleti projektnél, hanem egy másiknál lépnek fel(pl. egy termék reklám ja egy másik pr o jekt bevételeit is emeli; a lecserélt berendezések értékesítéséből bevételek folynak be stb.).

A leggyakoribb – és talán mindeközben a legkézenfekvőbb – elemzői hiba, ha a szakértők által meg-adott adatokat automatikusan várható értékeknek tekintjük. Nem is annyira ritka, hogy a projektgazda el-fogult az üzleti ötlete iránt, így – nem is feltétlenül szándékosan – túl optimista becsléseket ad. Kifejezet-ten gyakori az a (hibás) elképzelés is, hogy a legrosszabb esetet kell értékelni, mert akkor nyilván csakkellemes csalódás érhet bennünket a későbbiekben. Éppen ezért pesszimista becsléseket kapunk, így errealapozva elhagyhatunk egyébként értéknövelő beruházásokat is.21 Szintén az emberi természet sajátossá-ga, hogy főként a kellemetlenebb eseményeket hajlamos hamar elfelejteni. A tartósan stabil vagy fe jlődő

17 Ha nem reális feltételezés, hogy az ügyfelek elpártolnak tőlünk, ha nem a „magasabb presztízsű” szolgálati autókat vesszük, és más egyéb

hatások sem jelentkeznek (pl. emiatt a kulcsemberek otthagyják a céget vagy magasabb fizetést kérnek), akkor ez az érv ala ptalan.18

Valójában semmi sem kötelező! A status quo gyakran elfedi a döntési helyzeteket: pl. némelyik bank, biztosító társ a ság sohasem mérlegeli,hogy saját tulajdonú székházat, gé p jármű flottát stb. tartson-e, mivel az a vállalati „policy”, hogy bérelni kell. 19

Már -már klasszikus az a példa, amikor a Lockheed állami garanciát kért egy bankkölcsönre a TriStar típusú repülőgép fejlesztésének folytatá- sához. A Lockheed és támogatói azzal érveltek, hogy őrültség lenne abbahagyni egy olyan projektet, amelyre már majdnem 1 milliárd dollártköltöttek. A Lockheed ellenzői viszont azt mondták, hogy ugyanakkora őrültség lenne folytatni egy olyan projektet, amelyiknél ennyi pénz elkölté- se után sincs kilátás megfelelő nyereség elérésére. Mindkét csoport ugyanabba a csapdába esett: az 1 milliárd dollárt már nem lehetett visszasze-rezni, ezért nem volt jelentősége a döntés szempontjából. (Forrás: Brealey – Myers: Modern vállalati pénzügyek I -II. Panem, Budapest, 1996.) Akérdés valójában egyszerű: a repülőgép befejezésétől remélt jövedelmek jelenértéke magasabb-e a befejezéshez szükséges kiadásoknál ?20

Gyakori, hogy a költségelemzéshez, kontrolling fogalmakhoz szokott pénzügyi szakemberek egyszerűen „oda valónak” éreznek egyes – valójá-ban nem releváns – költségeket (pl. igazgató projektre vetített bére, iroda projektre vetített beszerzési értéke stb.). Más költségekre pedig talánnem is gondolnak (pl. iroda kapacitás alternatív felhasználása stb. ), amelyek viszont nagyon is a döntéshez kapcsolódhatnak, mint alternatíva

költség. 21

Ha nincs tőkekorlát, minden értékteremtő beruházást meg kell valósítani!


16/161

14

időszakokban ezért az értékromboló, illetve a „havaria” jellegű szcenáriók valószínűségét jóval alacso-nyabbra becsülik.22 A pénzügyes feladata, hogy ezeket a hibákat kiszűrje, korrigálja.

I.3.2. Az osztalék - és finanszírozás-közömbösségről

Nem halogathatjuk tovább a hitelfinanszírozás és osztalékfizetés pénzáram-módosító szerepének kér-

déseit sem. Bár ezek közömbösségének bizonyítására egy-egy külön fejezetet szántam, még így is marad-nak majd olyanok, akik számára az akadémiai világ alapálláspontja határozottan gyanús marad. Annyi bi-zonyos: (majdnem) hiába kísérletezünk a közömbösség bizonyítására számszerű „tenyésztett” példákkal,az egyensúly „más szinteken”, a gazdasági folyamatok finom sztochasztikus hálóján keresztül áll be. Azegyszerű mintapéldákban, vagy konkrét esettanulmányokban pont ezeket a távoli hatásokat vagyunk ké p-telenek megragadni. A hitelkamatok vállalati adócsökkentő hatását (tax shield ) például viszonylag köny-nyen számszerűsíthetjük, de az ezt ellensúlyozó hatékonyságromlást – az eladósodott vállalattól mindenki tart – , vagy a tulajdonosoknál személyi szinten jelentkező szerteágazó hatásokat már szinte lehetetlen exante meghatározni. Azt azért már most lássuk be, hiba lenne csak a mérhető tételekkel számolni, a nehe-zen mérhetőt pedig kihagyni az elemzéseinkből.

Az adósság egyik elvitathatatlan hátránya, hogy a törlesztő részleteket rendszeresen ki kell fizetni, mi-

vel ezek elmaradása (credit default ) olyan speciális jogokhoz juttatja a hitelezőket, amelyek – a tulajdo-nosok előtt – garantálják számukra az azonnali tőkekivonást. Az adósság növelése tehát a „kötelező mi-nimum jövedelem” növekedésével jár együtt, amely nyilván megnöveli a vállalkozás tulajdonosainakkockázatát, így az e befektetéseikért elvárható hozamát is.

Két lehetséges út áll tehát előttünk: 1) pénzáramoknak a hitelköltségek levonása utáni részvényesi ma-radékokat tekintjük, azaz a projekt működését hitelfelvétel-kamatfizetés-tőketörlesztés és természetesen bérek, beszállítói kifizetések és adózás utáni értelemben vizsgáljuk , majd ezt diszkontáljuk a kockázatnö-vekedéssel korrigált (risk adjusted ) tőkeköltséggel. 2) A projek tet tisztán sajáttőkéből megvalósítottnaktekintjük, és az így kalkulált ún. működési pénzáramok at (operating cash flow) az üzleti tevékenységkockázatosságának megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk, a hitelfelvételt pedig külön projektnek tekint- jük, amely pénzáramait a hitel kockázatának megfelelő kamatlá bbal diszkontáljuk.

A gazdasági elemzési módszerek ez utóbbi irányát nevezzük módosított nettó jelenérték módszernek. Az APV alkalmazása már csak azért is praktikusabbnak látszik, mivel összhangban van a fejlettebb válla-latok gyakorlatával, miszerint az adósság- portfólióval rendszerint egy különálló üzleti egység foglalkozik.Bár a módszer korrekt alkalmazásához nem szükséges, hogy az adósság közömbös legyen a projekt teljesértékét tekintve, később majd belátjuk, hogy ez a feltételezés rendszerint nem áll távol a valóságtól. Ép-pen ezért, tantárgyunkban a továbbiakban pénzáramok alatt az üzleti tevékenység működési pénz-áramait értjük, a finanszírozás speciális kérdéseit pedig majd egy külön fejezetben rendezzük.

Az osztalék politika kapcsán szintén közömbösséget feltételezünk és ehhez elegendő azt belátnunk,hogy 1) a vállalat nyilván csak akkor tartja vissza az egyébként osztalékként kifizethető összegeket, ha pozitív nettó jelenértékű beruházásokat tud belőlük megvalósítani; 2) a tulajdonosok az egyes pontbantervezett pozitív nettó jelenértékű lehetőségekre maguk is „lecsapnának”. Ezek után tökéletes tőkepiaco-kon pusztán technikai kérdés, hogy a tulajdonosok osztalékként kiveszik a vállalatból, majd tőkeemelés-

ként visszateszik a pénzüket, hogy megvalósíthassák a projekteket, vagy eleve ki sem veszik azt a válla-latból.Az eltérő osztalékpolitikával rendelkező projektváltozatok közötti számszerű egyezést itt is nehéz le-

vezetni, hiszen pl. az adórendszer nem torzításmentes, ezért úgy tűnhet, hogy egy kiválasztott tulajdonos egyik-másik változattal jobban jár. Az egyensúly végül itt is máshogyan áll be: a tulajdonosi kör cserélő-dik úgy ki, hogy az osztalékpolitika változásának hatásai összességében kiegyenlítőd jenek.

Nyilván, ha a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy milyen ütemezésű osztalékfizetést te-kintünk, akkor célszerű úgy szemlélnünk az egyes üzleti projektjeinket, mintha azokat mindig a részvé-nyesektől újonnan bevont tőkéből valósítanánk meg, majd a későbbi évek többleteit azonnal kifizetnénknekik osztalékként. A továbbiakban ennek megfelelően a projekt működési pénzáramait tekint jük a

22 Gondoljunk pl. a 2008/09-es ingatlanhitelezési válságra: elegendően hosszú, töretlen gazdasági fejlődés után az ingatlanok áresésének szce-

nárióját a banki kockázatelemzők lényegében elvetették.


17/161

15

projekt pénzáramának, függetlenül attól, hogy ténylegesen mekkora osztalékfizetés történ ik azegyes években.

A f entiek elfogadásával beláthatjuk, hogy a szabad pénzáramok nem feltétlenül azonosak a vállalatnálmegfigyelhető tényleges pénzáramokkal, az értékük azonban ettől függetlenül megegyezik. Így azonbanegy-egy üzleti projekt/döntés/lépés elemzésekor annak költségei és bevételei nem keverednek össze másvállalaton belüli projektek költségeivel és bevételeivel. Egy adott üzleti projekt pl. nem más projektek be-vételeiből valósul meg, míg bevétele nem más projektek indítását alapozza meg, hanem önálló „mini-vállalatként” tekintünk rá. A pénzáramok e függetlenségi elvével lecsupaszít juk a vállalati projekteket vi-lágos, önálló üzleti döntésekké, olyanokká, amelyeknél valaki profit reményében áldozatot hoz.

A fentiek miatt mi pénzügyesek talán kissé különös módon szemléljük a világot: mivel tudjuk, hogyegy-egy projekt értékét tekintve számos részlet közömbös, ezért nem a tényleges pénzáramokkal foglal-kozunk. Ehelyett „virtuális” (változás alapon becsült, hitelfinanszírozás nélküli, osztalékként kifizetett,alternatíva költségeket is tartalmazó stb.) pénzáramokkal kalkulálunk. Persze mindezt megalapozottanmeg is tehet jük , hiszen mindez megfelelő tőkeköltséget alkalmazva a számítás végeredményét nem befo-lyásolja, így viszont számos egyébként megoldhatatlannak tűnő problémát könnyedén áthidalhatunk.

I.3.3. Infláció

Mivel a gazdasági számítások során a jövőbeli pénzáramok becslése jelenti az egyik központi kér dést,folyamatosan felmerül az infláció becslésének, illetve figyelembevételének kérdése. Különösen azokbanaz országokban jelenthet ez lényeges hatásokat, ahol az infláció mértéke jelentősebb vagy erősen változó.

A pénzáramokat inflációval növelten (nominálisan) vagy anélkül (reálértelemben) is becsülhetjük. Nyilván a két megközelítés végül azonos eredményre kell, hogy vezessen. Ezt az egyezőséget a tőkekölt-ség azonos inflációs értelmezése biztosítja: alapszabály, hogy a pénzáramok inflációs értelmezését egyez-tetni kell a tőkeköltség inflációs értelmezésével.

A tőkeköltséget Fisher képlete szerint felírhatjuk az alábbiak szerint is:

))(1(1)(1 inf r r r reál nom (7.)

A reálértelmezésű pénzáramok esetében, ha az infláción túl nincs más ok arra, hogy egy eszköz áramegváltozzon (pl. a technológia elavulása miatt), akkor változatlan árakat becsülhetünk a későbbi évekreis. A nominális értelmezés lényegében annyit jelent, hogy a mai árakat egy inflációbecslés után„felinfláljuk” az adott évre. A fentieket felhasználva a nominális nettó jelenérték et tehát az alábbi formá- ban is felírhatjuk:

real

n

i

ii

reál

i

reál i

n

i

i

nom

nomi

nom

NPV r E r

r E F E

r E

F E NPV

0 inf

inf ,

0

,

)(11

)(1

)(1 (8.)

Ha tehát a pénzáramokat korrektül határozzuk meg, belátható, hogy az infláció kezelése közömbös az NPV értékét tekintve, hiszen az inflációs tényező kiesik . Ezen még az sem változtat, ha az inf láció évről évre változik:

real

n

ii

j

j

i

reál

i

j

jreál i

n

ii

nom

nomi

nom

NPV

r E r

r E F E

r E

F E NPV

0

0

inf,

0

inf,,

0

,

)(11

)(1

)(1

(9.)

Az APV -hez illő tőkeköltség- becslési módszerünk alapesetben reálértelmű alternatív hozamot ad majdmeg. Ehhez tehát változatlan árakkal kalkulált pénzáramok illeszkednek. E megközelítés követésével azonban – sok előnye mellett – problémaként jelentkezhet az esetleges relatív árváltozási arányok kezelé-


18/161

16

se. Magyarországon például számos jelenleg még nem tisztán piaci árazódású termék relatív árának jelen-tős átrendeződésére számíthatunk (pl. energiahordozó árak). Ilyenkor nyilván a változás (reálértelmezésű)mértékének megfelelően módosítani kell a termék vagy szolgáltatás várható árát.

A reálértelmű számítások másik jellegzetes problémája, hogy a mellékszámítások egy része (pl. társa-sági adó fizetési kötelezettség meghatározása) nominális értelmezésű számadatokra épül. Példaként em-líthetjük az értékcsökkenési leírási rendet, vagy a veszteségelhatárolás nominális értelmezését: pl. egy 5MFt-os járművet 5 év alatt évi 1 MFt amortizációs költséggel számolhatunk el. Az infláció miatt (ésegyébként pusztán az időérték miatt is) az idő múlásával ezek az 1 MFt-ok egyre kevesebbet érnek. A k é-sőbbi évek így számított adóalap jainak reálértéke tehát egyre nő. Természetesen a probléma technikai ér-telemben könnyen kezelhető: minden nominális elemet a becsült infláció mértékével diszkontálni kell.

Érdemes megjegyezni, hogy gyakori érv a nominális értékelés mellett, hogy a gazdasági számítások pénzáram- becsléseit praktikus lenne számviteli műveletekhez (pl. vállalati cash flow és eredmény tervek-hez, terv-tény összehasonlításokhoz) is felhasználni. Ez valóban így van, de ne feledjük: míg a gazdaságielemzések során elegendő a piac jelenlegi átlagos vélekedését, illetve a saját várakozásaink várható érté-két megragadni arra építve, hogy az ettől való eltérések a tulajdonosi portfólióban „kiátlagolódnak”, addiga számvitel aktualizált tényadatokkal dolgozik. A problémára érzékeny gyakorlati modellek végül sorraúgy épülnek fel, hogy a reálértelmezésű projektterveket évente aktualizálni lehet az infláció mértékével,így végül az adatok a számviteli tervekben, kontrolling kimutatásokban is felhasználhatók lesznek. A jel-

legzetesen stabil, illetve alacsony inflációval rendelkező országokban ez a kérdés általában jóval kisebbhangsúlyt kap, rendszerint nominális tervek készülnek mindkét területen.

I.3.4. Devizaárfolyamok

A devizaárfolyamokkal kapcsolatos első kérdés az, hogy egyáltalán van-e jelentősége a gazdaságielemzések devizaválasztásának ?

Az árfolyamkockázat nem sokban különbözik bármely más kockázattól. A tulajdonosok hatékony portfólió tartásával a devizák árfolyamának egyedi kockázatát könnyen diverzifikálhatják , így számukra agazdasági számítások devizaneme közömbös; leginkább attól függ, hogy az adott projekttel kapcsolatos beruházási döntések melyik országban születnek meg. Úgy is megfogalmazhatjuk mindezt, hogy diverz i-

fikált portfóliót tartó tulajdonosok esetében egy projekt forintban, euróban, dollárban stb. mért nettó je-lenértéke az aktuális devizaárfolyamokon megegyezik.23 A várható pénzáramok megadásánál ezért – ta-lán nem meglepő módon – jelentős részben deviza-független megközelítésről van szó.

A második kérdés ezek után az, hogy hogyan adhatók meg egy több devizát használó projekt (pl. aköltségek és a bevételek más devizában jelentkeznek) esetében a későbbi évek devizaátváltási árfolya-mai?

Ennek megválaszolásához először át kell tekintenünk a különböző devizák közötti egyensúlyi kapcso-latokat, ahol az egységes ár törvényének (law of one price) teljesülésére építhetünk.

A vásárlóerő-paritás ( PPP, purchasing power parity) elmélete azt állítja, hogy két ország valutájaközötti átváltási árfolyam egyenlő a két ország (világkereskedelemre alkalmas termékeinek és szolgáltatá-sainak) árszínvonalának arányával. Egy ország valutájának hazai vásárlóereje ugyanis tükröződik az or-

szág árszínvonalában, azaz a termékek és szolgáltatások referencia-kosarának pénzárában. A vásárlóerő- paritás elmélet ezért azt jelzi előre, hogy egy valuta hazai vásárlóerejének süllyedése (azaz a hazai árszín-vonal növekedése) a devizapiacon a valuta arányos leértékelődésével társul. A PPP -elmélet képlettel kif e- jezve a k övetkező:

$ $ / Ft Ft P R P

(10.)

ahol P $ az USA- ban értékesített referencia árukosár dollárára és P Ft ugyanannak a kosárnak a forintára és R$/Ft a forint dollár árfolyama (gyakori jelölése: HUF/USD). (Feltételezve, hogy egyetlen kosár pontosanméri a pénz vásárlóerejét mindkét országban.)

23 Nyilván, amennyiben egy adott devizában reálértéken megadott pénzáramokat deviza- független tőkeköltséggel diszkontáljuk, akkor a válas z-

tott devizában kapjuk meg az NPV értékét. Ez az érték az elemzéskor aktuális devizaárfolyamokon bármelyik más devi zára átváltható.


19/161

17

A vásárlóerő- paritás fenti formáját abszolút vásárlóerő-paritásnak szokás nevezni, de beszélhetünka relatív formájáról is. Ekkor a fenti összefüggést az egy időszak alatti változásokkal értelmezzük. Azalábbiak szerint levezethető, hogy a 0 és 1 időpontok között az országokban fellépő árszínvonal-emelkedés (1+r inf ) aránya megegyezik a két ország valutáinak 0 és 1 időpontbeli spot devizaárfolyamai-nak arányával:

$,1 $ / Ft,1 Ft,1

$,0 $ / Ft,0 Ft,0

$/ Ft,1

inf $ inf Ft

$/ Ft,0

$/ Ft,1inf $

inf Ft $ / Ft,0

( ) ( ) ( )

( )(1 ) (1 )

( )(1 )

(1 )

E P E R E P

P R P

E R E r E r

R

E R E r

E r R

(11.)

ahol E (r inf ) a 0 és 1 időpont közötti várható inflációs rátát jelenti. Azaz a nemzeti árszínvonalak százalékos változásának (azaz az inflációknak) az aránya bármely idő-

szakban várhatóan egyenlő a devizaárfolyamok százalékos változásának arányával. A következő általános összefüggés a várható reálkamatok egyensúlyának feltételezése. Itt arra épí-

tünk , hogy amennyiben valahol azonos kockázati szinten magasabb reálkamatok alakulnak ki, a magán-személyek és a vállalatok áramoltatni kezdik tőkéjüket az ilyen országok felé. Egy ilyen helyzetet nyilvánnem lehet hosszabb távon fenntartani, és ki kell, hogy alakul jon az alábbi egyensúly:

$ Ft( ) ( )reál reál E r E r (12.)

Amennyiben elfogadjuk a várható reálkamatok egyezőségét, akkor a nominális és reálhozamok, vala-mint az inflációs ráták közötti összefüggést megadó Fisher -egyenletnek a nemzetközi válto

vallalati penzugyek 1.pdf

Documents