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UTILITE ET TRAITEMENT DE LINFORMATION COMPTABLE PAR LES
ACTIONNAIRES
Thanh Huong DINH Universit Paris 12 Val-de-Marne, IRG
Jean-Franois GAJEWSKI1 Universit Paris 12 Val-de-Marne, IRG
Bertrand QUERE Universit de Grenoble, CERAG
Dcembre 2006
1 Pour toute correspondance, contactez Jean-Franois Gajewski
ladresse email suivante [email protected] o ladresse
physique suivante : IRG (Institut de Recherche en Gestion Universit
Paris 12 Val-de-Marne 61 avenue du Gnral de Gaulle - 94010 Crteil
cedex France (Tl : 33 1 41 78 47 52 Fax : 33 1 41 78 47 74).
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Remerciements Les recherches ont t conduites lIRG (Institut de
Recherche en Gestion), au CERAG (Centre dEtudes et de Recherches
Appliques la Gestion) et au CIRANO (Center for Interuniversity
Research and Analysis on Organizations). Nous sommes extrmement
reconnaissants envers Claude Montmarquette, Julie Hroux et
Jean-Benot Rousseau pour leur aide technique dans la conduite des
expriences. Au cours dun sjour HEC Montral en tant que chercheurs
invits, nous avons pu extraire de Bloomberg les annonces de
rsultat. Nous sommes trs redevables envers Louise Martel. Nous
avons galement bnfici du soutien du CERAG et de lIAE de Grenoble
pour un accs aux donnes Datastream, Thomson Analytics, la base de
donnes du NYSE (TAQ) et du soutien de lIRG pour un accs aux bases
Euronext, IBES et du soutien dHEC pour les bases Factiva et
Compustat. A ce titre, nous remercions Agns Melot et Caroline
Larsson pour leur grande disponibilit. Nous remercions les
participants la confrence ISINI (International Society for
Intercommunication of New Ideas) Lille en 2003, la confrence NFA
(Northern Finance Association meeting) Newfoundland en 2004, aux
Journes dEconomie Exprimentale Rennes et au sminaire de recherche
de lInstitut de Recherche en Gestion (Universit de Paris 12
Val-de-Marne) en 2005, au symposium sur la Finance Comportementale
Durham (UK) et la confrence de lEFMA (European Financial Management
Association) Madrid en 2006. Nos remerciements sadressent
particulirement Michel Albouy, Paul Andr, Franck Bergez, Patrick
Bertin, Gwenalle Bogard, Pierre Chollet, Herv Cotis, Jean-Marc
Girard, Carole Gresse, Cline Julien, Isabelle Laudier, Marianne
Laurent, Yvon-Michel Loreau, Pascal Louvet, Fabrice Martins Mano,
Alain Minczeles, Olivier Pekmezian, Emmanuelle Roux, Richard
Taffler et Emmanuel Tsiritakis pour leurs commentaires. Enfin, ce
projet naurait pu aboutir sans le soutien et la patience de
Isabelle Laudier. Nous lui en sommes trs reconnaissants. Ce projet
de recherche a bnfici du soutien financier de lInstitut CDC pour la
Recherche (Caisse des Dpts et Consignations).
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3
Introduction
Alors que le rle des marchs financiers est de permettre, par la
confrontation centralise de loffre et de la demande, une juste
valuation des actifs, certains termes accrditent au contraire lide
dune dichotomie entre le prix ngoci et la valeur relle des titres
qui y sont changs. Le concept de survaluation ou de sous-valuation,
souvent utilis en matire dactions de socits, caractrise en effet un
dcalage entre leur cours boursier et ce qui serait une sorte de
vraie valeur lie de manire intrinsque la quote-part de proprit
quelles reprsentent. Cette dualit entre la rentabilit des titres
financiers et la performance des entreprises correspondantes
pourrait tre impute soit la publication dune information financire
peu rvlatrice de la sant financire des entreprises, soit la
spculation des investisseurs qui aboutit parfois une dconnexion
artificielle entre le prix des valeurs mobilires et la valeur
conomique des entreprises dont elles sont pourtant lmanation. Selon
une premire hypothse mise par Lev en 1989, les comportements
opportunistes des dirigeants en matire comptable conduisent
naturellement remettre en question la qualit de linformation
publie. La gestion opportuniste, voire la manipulation des
informations comptables, reste un sujet dune grande actualit.
Lematre affirmait ainsi en 2000 que les scandales boursiers des
grandes entreprises amricaines cotes telles que le courtier en
nergie Enron, le conglomrat industriel Tyco, le gant amricain des
tlcommunications Worldcom sont directement rvlateurs de
comportements frauduleux. Ces scandales ont atteint une telle
ampleur quils remettent en question la fiabilit des tats financiers
et de ce fait les fondements mme du systme comptable. De mme en
France, Il y a une dizaine dannes, certaines grandes entreprises
comme Alcatel Alsthom, la Gnrale des Eaux, Elf ou la compagnie
financire de Suez annonaient de manire inattendue des dficits trs
proccupants, alors quelles taient pourtant largement bnficiaires
les annes antrieures. Les analystes financiers ont imput ces pertes
soudaines des nettoyages comptables tardifs tels que des provisions
pour dprciation non constates sur des actifs immobiliers dans les
socits ayant ralis des acquisitions coteuses dans ce domaine. Les
normes comptables qui prvalaient alors semblaient montrer trop de
flexibilit pour que les commissaires aux comptes puissent
contraindre de manire vraiment efficace les entreprises produire
une image fidle de leur situation financire. Les marchs ont ainsi
logiquement sanctionn non seulement les pertes enregistres mais
aussi de manire indirecte le cadre trs imprcis des normes en
vigueur. Labsence dune rglementation suffisamment stricte,
permettait sans doute certains groupes franais de choisir de manire
trs opportuniste des rgles de production de leurs comptes consolids
favorables leurs intrts. Certains utilisaient les normes franaises
alors que dautres adoptaient les normes amricaines, internationales
ou appliquaient mme de manire hybride ces diffrents cadres
comptables. Si cette disparit entravait les travaux des analystes
financiers, elle privait galement les petits actionnaires dune
information financire intelligible en vertu de la multiplicit des
rfrentiels existants. Linvestissement en temps ncessaire la
comprhension des normes et lanalyse des comptes publis tait de
surcrot dautant plus improductif que certaines firmes ont mme chang
le rfrentiel de production de leur information financire. La
dcouverte tardive de certaines situations financires trs
proccupantes montre dailleurs que de telles marges de manuvre ont
permis certains dirigeants de travestir la ralit conomique de leur
entreprise.
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Si selon lhypothse defficience des marchs, ces atteintes limage
fidle doivent en thorie demeurer sans influence sur le comportement
des investisseurs, elles peuvent nanmoins les induire en erreur et
biaiser ainsi les cours boursiers dans un contexte dasymtrie
dinformation. De telles altrations remettent en effet en cause la
pertinence prdictive des valeurs comptables et du mme coup
lapprhension correcte des perspectives de la firme. Un rfrentiel
unique permettrait videmment de rduire lespace discrtionnaire des
dirigeants en encadrant mieux les rgles de production de
linformation comptable. 2 Selon une deuxime hypothse, les
investisseurs seraient plus enclins parier sur la psychologie du
march qu tudier selon une logique fondamentale la situation et les
perspectives dune entreprise dont la valeur montaire dfinitive ne
peut ressortir que dune liquidation. Labsence, dans la majorit des
cas, dun tel butoir objectif dans un futur prvisible, rduirait
ainsi la formation des cours un affrontement alatoire de
conjectures plus ou moins rationnelles qui seraient la source mme
de linstabilit et de la fragilit des marchs. En vertu de la
confiance quelle implique par ses oprations de crdit sophistiques,
lconomie moderne est de manire invitable tributaire de la
psychologie des agents qui en sont les acteurs, comme en atteste la
notion mme de moral des investisseurs souvent voque sur les marchs
boursiers. Ce constat nemporte pas pour autant lirrationalit de
leurs comportements qui ferait des actions cotes, linstar de ce qui
prvaut en matire de mode, de simples objets dengouement ou de
dsaffection sans sous-bassement concret. Dans de telles
circonstances, les tats financiers et, de manire plus gnrale,
linformation comptable dlivre par lentreprise nauraient videmment
aucune utilit pour les actionnaires. Or, les travaux mens la fin
des annes 60 par Ball et Brown, suivis par de nombreux autres
auteurs ont au contraire prcisment dmontr quil existait une trs
forte association entre lvolution du prix des actions et les
rsultats comptables publis par les entreprises. Le courant de
recherche lanc dans la mme priode par Beaver (1968) et prolong par
dabondants dveloppements tels que ceux de Gajewski et Qur, (2001)
pour la France,3 met galement en vidence des ractions trs
significatives du march lors de la diffusion des comptes annuels.
De fait, mme si les actionnaires ne suivent pas ncessairement une
logique fondamentale qui les conduirait ngliger de manire
systmatique les climats spculatifs affectant le prix des titres,
ils tiennent bien compte de linformation financire dans leurs
valuations et leurs calculs stratgiques.
Si, en cohrence avec la masse des textes qui la rglemente dans
la plupart des pays, limportance de linformation financire ne fait
ainsi gure de doute, le processus de son traitement par les
investisseurs demeure en revanche mal connu en dpit des
dveloppements actuels de lconomie exprimentale. Ce processus semble
relever doprations mentales trop impalpables et disparates pour
pouvoir tre analys simplement et le cours des actions ne peut de
fait quen tre linsondable rsultante. De manire trs surprenante,
cest pourtant bien un concept directement li cette opration mentale
qui est au cur mme du systme juridique encadrant la production des
comptes annuels franais. Conformment au code du commerce, ceux-ci
doivent en effet donner une image fidle du rsultat des oprations de
lexercice, de la situation financire et du patrimoine de
lentreprise la fin de cet exercice . La notion-mme dimage est de
fait directement lie ce qui est projet dans lesprit de lobservateur
et 2 Linstauration des normes IFRS devrait donc, conformment ses
objectifs amliorer globalement la pertinence, lintelligibilit, la
fiabilit et la comparabilit de linformation financire des
entreprises de taille internationale. Les normes IFRS constituent
de fait et conformment leur objectif non seulement un langage
commun mais elles ont aussi pour vocation de fournir aux
investisseurs des tats financiers plus complets et plus proches de
la ralit conomique. 3 Voir Dumontier et Labelle (2002) pour une
revue de littrature sur le contenu informatif des chiffres
comptables en Europe.
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suppose de manire implicite une reprsentation. Si la firme est
bien une ralit, lapprciation de sa situation conomique, par sa
nature composite et abstraite, implique en effet une construction
intellectuelle propre chaque lecteur des tats financiers. Or, en
employant le terme au singulier, la formulation du droit comptable
franais est telle quelle suppose au contraire lunicit et
luniversalit des reprsentations correspondantes. Loin de la
subjectivit quelle laissait supposer lorigine, lide dune image
comptable partage par tous traduit de fait la nature objective que
voulait naturellement lui donner le lgislateur pour asseoir le
pouvoir contraignant des textes dont elle est lenjeu.
De nombreuses analyses de nature plutt philosophique ont
prcisment soutenu au regard de la subjectivit inhrente la notion de
reprsentation, quune dfinition objective de limage produite par les
tats financiers tait impossible. A linstar de ce qui dfinit la
qualit de rsolution dun cran, la densit des pixels comptables ne
permet peut-tre pas une restitution trs nette de la situation de
lentreprise. Toutefois, en dpit de ses imperfections, lexistence
mme de ce mdium et des dispositifs de normalisation et de contrle
auxquels il est assujetti, reposent sur sa capacit produire une
synthse des quilibres et des performances de la firme communment et
globalement signifiante pour les investisseurs. La notion
dinformation financire, implique en effet lutilisation dun langage
intelligible par lensemble des utilisateurs et donc lexistence dun
mme rfrentiel smantique collectif qui leur permettrait den partager
le sens sans ambigut majeure. A lexception des manipulations
susceptibles de les affecter, les tats financiers devraient donc
engendrer chez chacun dentre eux une perception identique de la
situation conomique passe de lentreprise. Dans cette logique et
conformment une thorie financire fonde sur lactualisation des
revenus futurs, la raction de ces oprateurs procderait
fondamentalement du rajustement de leurs anticipations partir de la
nouvelle rfrence de calage que constitue, linstar du top de
lhorloge parlante, le dernier jeu dinformations comptables publi.
Une telle rvision implique de fait une valuation de limpact de ces
informations sur les rsultats futurs de lentreprise et, donc, une
certaine forme de prvision assise sur ses tats financiers.
Lide mme de prvision suppose par dfinition une connaissance plus
ou moins prcise des lois et des rgularits qui gouvernent le phnomne
dont on souhaite prcisment projeter les volutions. Lidal pour tous
les investisseurs serait bien entendu danticiper lvolution future
des cours. De fait, et conformment la logique fondamentale , les
informations comptables restent sans aucun doute et en dpit des
invitables conventions sur lesquelles elles reposent, la source la
plus fiable concernant la situation relle des entreprises. De
manire indirecte et comme latteste le cadre conceptuel de lIASC,
les tats financiers servent videmment de rfrence lvaluation des
titres des firmes qui les produisent dans la ligne directe des
ratios tels que le PER ou le ratio valeur comptable sur valeur de
march. Or, sus de leur degr lev de scurit, les donnes comptables
ont naturellement une cohrence dans le temps pour une mme
entreprise et celles du mme secteur puisquelles ont notamment pour
fonction de restituer fidlement des flux dexploitation
naturellement soumis certaines constantes naturellement lies la
nature de lactivit exerce. Dans cet esprit, le compte de rsultat
auquel sajoutent galement des ratios de structure extraits du bilan
est justement par sa fonction mme le support danticipation des
performances futures de la firme concerne. Cest dailleurs bien ce
souci dhomognit et de cohrence prospective qui fonde de manire plus
ou moins implicite lexigence dune information financire sectorielle
indispensable lintelligibilit des performances de certains groupes
aux activits multiples. Autrement dit, dans la droite ligne des
dmarches danalyse financire, ltude et le suivi de certains ratios
fondamentaux dexploitation de la firme permettrait peu ou prou
dinduire ses
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rsultats futurs partir de la simple connaissance de son volume
daffaires. Sils ne disposent videmment pas des informations fines
issues de la comptabilit managriale, les analystes comme les
contrleurs de gestion cherchent ainsi identifier les facteurs de
causalit des cots qui leur permettent galement dtablir grossirement
des formes de budgets partir de leurs anticipations de la
conjoncture. Cette logique prvisionnelle est bien celle qui prvaut
dans des consensus qui ont prcisment pour fonction de fournir au
march la confrontation de leurs estimations respectives. Cette
logique de prvision conduit naturellement sinterroger sur les liens
de causalit entre l'information comptable produite par les
entreprises et son interprtation et son utilisation par les
investisseurs sur les marchs dactions. Dans cet objectif, cette
tude comporte deux volets de recherches fondamentaux
complmentaires. Le premier axe vise caractriser de manire globale
le comportement des investisseurs sur les marchs financiers lors de
la diffusion de ces informations comptables. A un niveau plus
dtaill, le deuxime axe consiste analyser de manire micro-analytique
l'attitude individuelle des oprateurs sur les marchs et le
processus de formation et d'excution des ordres qui y sont passs.
Dans ces deux volets, les tats financiers constituent videmment un
support fondamental de la dcision des investisseurs. Ces deux tudes
contribuent donc de manire convergente explorer la rationalit des
oprateurs d'abord par une tude de raction des marchs financiers
autour des publications d'information comptable ensuite, par une
mthodologie d'conomie exprimentale.
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I. Annonces de rsultats et convergence des anticipations des
investisseurs en France et aux Etats-Unis4
1. Introduction
Malgr leur poids modeste dans lensemble des informations
fournies sur les marchs financiers, les donnes comptables sont
indiscutablement fondamentales pour les investisseurs. Elles leur
permettent en effet dapprcier la rentabilit de la firme ainsi que
le risque de sa politique dinvestissement et plus gnralement ses
perspectives dvolution. De toutes les informations financires
diffuses rgulirement par les entreprises durant leur exercice
comptable, le rsultat net est sans doute la publication qui a le
plus dimportance pour les actionnaires. Si ce rsultat est soumis
lapprobation de lassemble gnrale ordinaire annuelle, il est surtout
par laffectation quelle dcide la source des dividendes qui rmunrent
leurs apports. Les comptes annuels sont, de surcrot, parmi
lensemble des publications comptables, celles qui, par le degr
maximal de certification dont ils font lobjet de la part des
auditeurs, prsentent la meilleure garantie de fiabilit pour les
investisseurs. Dun point de vue thorique, une information financire
de bonne qualit est utile au march lorsquelle a une incidence sur
les prix ou les volumes changs. Conformment lhypothse defficience
des marchs, les prix devraient donc reflter de manire instantane le
contenu informatif des chiffres comptables au moment mme o ils sont
diffuss. On ne devrait ainsi observer aucun dlai de latence dans
lincorporation de linformation dans les cours. Nanmoins, Plusieurs
tudes (Bernard et Thomas, 1989 ; Jegadeesh et Titman ; 1993) ont
mis en vidence une anomalie correspondant un ajustement progressif
des cours lannonce des rsultats ( post-earnings announcement drift
). Cette anomalie remet de manire incontestable en question
lhypothse defficience des marchs. Lensemble des anomalies de march
tendrait accrditer lide dun faible contenu informatif des chiffres
comptables et en dfinitive du peu dutilit de linformation financire
pour les investisseurs. En dehors des erreurs de mesures lies des
mthodologies inadaptes, et de la rduction de la signification
informative des agrgats comptables qui pourrait tre impute au moins
en partie lopportunisme des dirigeants, certaines tudes attribuent
ces phnomnes soit lhtrognit des interprtations des investisseurs,
soit des situations asymtriques entre les investisseurs qui ont
tendance perdurer dans le temps. Ces situations auraient pour
origine des diffrences dans la collecte de linformation brute
pralablement aux annonces ou des diffrences dans la capacit de
traitement de linformation, dues lhtrognit des comptences ou des
spcialits professionnelles. De nombreux articles ont tudi la
convergence et le degr de fiabilit des analystes en rapprochant
leur prvision des performances effectivement atteintes par les
firmes soumises leur examen. Peu de travaux se sont cependant
penchs au niveau plus gnral du march sur la rapidit avec laquelle
un certain consensus semblait stablir sur la valeur des actions
concernes. De manire purement intuitive et thorique, une vue
partage des investisseurs sur les perspectives conjoncturelles de
la politique et de la structure dexploitation des entreprises
tudies, devrait tre associe une convergence rapide de leurs
estimations sur le 4 Cette premire partie fait lobjet de travaux de
recherche dvelopps par Jean-Franois Gajewski et Bertrand Qur.
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march. Toute forme dinstabilit dans les ratios comptables et
financiers, un manque de visibilit dans laction des dirigeants ou
des alas conomiques du secteur devraient engendrer linverse une
grande dispersion de leurs anticipations. Les anticipations des
oprateurs sont naturellement troitement dpendantes des informations
dont ils disposent. Si, par construction et en vertu des exigences
lgales qui interdisent lutilisation dinformations privilgies, ils
ne peuvent oprer sur le march qu partir de linformation publique
disponible, ce substrat nest videmment pas le mme pour
linvestisseur institutionnel ou le simple pargnant. Si, de fait,
les informations primaires publies par les socits sont en principe
accessibles tous, leur collecte et leur traitement ncessitent du
temps et un certain degr dexpertise ne serait-ce quen termes de
lecture des comptes ou danalyse financire. Ce traitement est
naturellement coteux par linfrastructure en personnel qualifi quil
suppose et nest naturellement accessible qu de vritables
professionnels de la finance. Il produit de fait une information
secondaire et prive constituant un avantage conomique et
concurrentiel de valeur que les dtenteurs concerns ne sauraient en
effet cder leur tour gratuitement au march. A linverse, les petits
pargnants ne peuvent que sen remettre des analyses largement
diffuses dans la presse ou aux conseils plus communs de leur
banquier. La notion de convergence des anticipations est donc
naturellement et inversement lie au concept dasymtrie dinformation.
La littrature thorique, que nous dvelopperons dans une partie
spcifique, dissocie deux approches implicites en matire dasymtrie
dinformation au voisinage des annonces de bnfices. La premire
approche horizon court considre que lavantage informationnel
correspondant est entirement neutralis par la publication
correspondante. Lhypothse sous-jacente tient au fait que
linformation publie est un substitut de linformation prive dtenue
avant sa survenance. Dans cette logique de dissipation de lasymtrie
postrieurement cette chance, les investisseurs ont intrt acqurir de
linformation avant lannonce pour pouvoir profiter dun tel avantage.
Si ces investisseurs informs souhaitent tirer le maximum de profit
de leur information, ils ont intrt oprer de telle sorte que leurs
transactions ne puissent tre dtectes par le march. La stratgie
idale est alors peut-tre dattendre la publication des rsultats pour
noyer leurs ordres dans lensemble des ordres provenant dagents
changeant pour des motifs de liquidit. La deuxime approche, plus
conforme la thorie financire qui fait de la valeur dun actif
lactualisation de ses revenus futurs considre lannonce de bnfice
comme la simple rvlation dun des termes du calcul de cette valeur
actuelle et admet la persistance dune asymtrie aprs cet vnement.
Dans cette thorie prospective ou horizon long , certains auteurs
voient dans la publication des rsultats un simple complment de
linformation celle dtenue antrieurement par les investisseurs
informs. Au lieu de rsoudre lasymtrie dinformation existant
antrieurement sa survenance, linformation publie aurait au
contraire tendance laccentuer en raison du supplment dincertitude
quelle engendre pour certains oprateurs. Aucune des investigations
empiriques menes jusqualors ne permet de trancher clairement entre
ces diffrentes approches. Aucune tude na tudi leffet des
publications intermdiaires sur les situations dasymtrie
dinformation et sur la vitesse de convergence des anticipations
aprs les annonces de rsultats annuels. En effet, une approche
objective de cette asymtrie suppose que son existence soit
conditionne par un diffrentiel dinformations relles produites par
les firmes ou les analystes et non pas en vertu de conjectures
construites dans le secret des consciences de chaque oprateur. En
labsence de diffusion dinformation, ces conjectures ne sauraient
tre considres comme des informations lexception de ce quelles
rvlent indirectement dans les cours, les volumes, les fourchettes
de prix ou les
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rentabilits concernes. De ce point de vue, la littrature semble
confondre ou tout le moins ngliger la frontire trs tnue qui
permettrait prcisment de dissocier avec finesse la notion dhtrognit
des anticipations du concept dasymtrie dinformation lui-mme. Si ces
anticipations reposent naturellement sur un rfrentiel de donnes
objectives qui nest pas ncessairement identique pour tous les
oprateurs suivant leur plus ou moins grande capacit de collecte ou
de traitement, elles comportent des prvisions personnelles quon ne
peut vraiment assimiler de lasymtrie. A substrat dinformation
identique, deux analystes aux moyens et comptences voisines
pourraient ainsi produire des anticipations diffrentes. Enfin,
appliqu lasymtrie dinformation, le terme substrat est lui-mme
porteur de prsupposs particulirement ambigus. Il accrdite lide dun
stock dinformation saccumulant de manire diffrencie chez les
oprateurs. Cette diffrence serait rgulirement rduite voire annule
par la publication des donnes correspondantes ou par une sorte
dvaporation lie un processus progressif de rvlation indirecte au
march travers les cours ou les volumes de transaction. Dans cet
esprit, on peut se demander si lasymtrie est un phnomne persistant
et constamment renouvel ou si elle napparat que de manire fugace
autour dun vnement particulier affectant lentreprise. Lobjet de
cette partie consiste prcisment rsoudre ces contradictions en
identifiant les dterminants de la convergence des anticipations et
lasymtrie dinformation correspondante des investisseurs au
voisinage des annonces de rsultat. Dans cet objectif, une approche
comparative des marchs franais et amricains qui offrent des
environnements institutionnels trs diffrents en termes de
publication des comptes est approprie. Elle porte naturellement sur
les diffrents types de publication existant dans ces deux pays quil
sagisse des comptes semestriels prvalant dans lhexagone ou des tats
financiers trimestriels lgalement requis outre atlantique. En
effet, la frquence des publications de rsultat, quil sagisse du
trimestre aux Etats-Unis ou du semestre en France peut certainement
avoir une influence dterminante sur lamplitude des phnomnes
observs. Dans une logique fondamentale, ce sont naturellement les
informations comptables primaires qui en fonction du degr de
prvisibilit des diffrentes composantes du rsultat sont susceptibles
de jouer un rle majeur dans le niveau dasymtrie dinformation
existant entre les agents. On ne saurait ngliger pour autant les
estimations des analystes qui comme, sous-ensemble de la communaut
financire et comme mdium exercent une grande influence sur le
march. Cette influence est telle que de nombreux travaux ont
prcisment choisi la dispersion de leurs prvisions comme variable de
substitution (proxy) permettant une mesure approche de lasymtrie de
linformation elle-mme. Dans ce contexte et au-del de la prise en
compte des consensus correspondants, diffrentes variables de
contrle usuelles telles que la taille des firmes concernes, leur
risque et lintensit de la surprise provoque par la diffusion des
rsultats ont t intgres dans cette tude. La dure dun avantage
informationnel est vraisemblablement limite pour des firmes trs
surveilles par le march alors quelle est sans doute plus longue
pour celles qui ont une taille moindre. En labsence de toute
manipulation, ce que nous prsupposerons par construction tout au
long de cette tude, linformation comptable fait en effet lobjet de
normes prcises en termes dtablissement et de contrle. Le respect de
ces rgles dont on peut videmment critiquer les fondements thoriques
et le caractre plus ou moins contraignant produit des items
comptables qui peu ou prou sont la disposition de tous sous un
format standard dans la logique mme de lide de normalisation.
Autrement dit, en labsence de toute information privilgie, les
imperfections de ces items altrent leur nature pour lensemble des
oprateurs du march. On peut donc effectivement se demander si en la
matire ne prvaut pas une
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confusion entre la qualit de la donne comptable elle-mme et
lexploitation que peuvent en faire les investisseurs suivant leur
plus ou moins grand degr dexpertise et le substrat dinformation
pralablement accumul sur la firme concerne. Cette disparit entre
les investisseurs lis leurs moyens et leurs comptences aboutit un
diffrentiel dont on value mal les rapports avec lasymtrie
dinformation elle-mme. Aprs une premire partie consacre une synthse
de littrature, la deuxime partie traite des intuitions et des
hypothses tester. Dans une troisime partie, nous exposons la
mthodologie pour discuter ensuite, dans une dernire section les
rsultats obtenus et le ralisme des concepts sur lesquels ils
reposent et prsenter enfin les conclusions correspondantes.
2. Synthse de littrature
Les annonces de bnfice diffuses par les entreprises constituent
prcisment loccasion pour les investisseurs dactualiser et de
parfaire le substrat dinformation leur permettant danticiper au
mieux les rsultats futurs de la socit. La suppression dun lment
danticipation li la diffusion des dernires performances relles de
lentreprise devrait logiquement rduire une partie de lavantage
dtenu par les agents informs avant lannonce et donc lasymtrie
dinformation elle-mme. Verrecchia (1982) montre dailleurs, dans
cette logique de butoir et conformment cette intuition, que
linformation prive perd de son utilit lorsquelle est rvle
publiquement. Les modles thoriques de Kim et Verrecchia (1991b),
Demski et Feltham (1994) et de McNichols et Trueman (1994) montrent
ainsi que certains agents ont intrt acqurir de linformation prive
pralablement lannonce pour pouvoir profiter de cet avantage avant
quil ne soit neutralis par la publication correspondante. La mesure
de cette asymtrie demeure toutefois particulirement dlicate raliser
et les diffrentes mthodes utilises dans la littrature sont loin
dtre homognes et convergentes. Larticle de Van Ness, Van Ness et
Warr (2001) est ce titre rvlateur de cette difficult. Ces auteurs
examinent plusieurs modles destimation de lasymtrie dinformation et
en valuent leur performance. Ils comparent les modles fonds sur les
variables de march (Glosten et Harris, 1988 ; George et al., 1991 ;
Lin, Sanger et Booth, 1995 ; Madhavan, Richardson et Roomans, 1997
; Huang et Stoll, 1997) aux modles fonds sur les caractristiques
des titres et des entreprises correspondantes (volatilit, volume de
transaction, endettement, erreurs de prvision des analystes,
dispersion des prvisions des analystes, market-to-book, taux de
recherche et dveloppement, nombre danalystes et pourcentage de
titres dtenu par les institutionnels). Ils remettent en question la
capacit des modles de dcomposition de la fourchette de prix mesurer
avec prcision lasymtrie dinformation au bnfice des variables fondes
sur les caractristiques des entreprises et des prvisions. De manire
gnrale, il existe nanmoins un consensus quant la validit de la
fourchette de prix comme indicateur de cette asymtrie mme si
dautres facteurs, tels que les cots de stockage et le cot de
production des ordres viennent en parasiter lvaluation. La
mthodologie utilise dans les prsents travaux sattache toutefois
dans une logique diffrentielle en neutraliser les effets par le
biais dune mesure dun excdent de fourchette de prix lors de
lannonce et non pas dune magnitude brute. Affleck-graves et al.
(2002) tudient justement la relation entre la prvisibilit des
rsultats et lvolution de la composante de slection adverse lannonce
de bnfice. Sur la base dun chantillon
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dentreprises du NASDAQ, ayant annonc leurs rsultats entre 1985
et 1990, ils caractrisent plusieurs faits. Dabord, sur les priodes
sans annonce, les entreprises, pour lesquelles les rsultats sont
les moins prvisibles (plus grande dispersion des analystes et
erreurs de prvision plus fortes), ont les fourchettes de prix les
plus larges. Ensuite, ils montrent quil y a une augmentation de la
composante de cot de slection adverse le jour prcdant lannonce et
le jour de sa survenance pour les firmes ayant annonc les rsultats
les moins prvisibles. Yohn (1998) montre aussi de manire empirique
que les accroissements de fourchettes de prix avant les annonces de
rsultats sont ngativement lis la taille de lentreprise et au nombre
danalystes suivant lentreprise, et positivement relis la variabilit
des rsultats pralable lannonce et la raction non anticipe du march.
Cependant, ces articles ne prennent pas en compte lvolution de la
profondeur du carnet dordres autour des annonces de rsultat. En
effet, dautres tudes (Mann et Ramanlal, 1996 et Kavajecz, 1999)
mettent en avant la profondeur comme un moyen pour les spcialistes
et les donneurs dordres cours limit pour se prmunir contre les
ordres fonds sur de linformation prive. Dans une logique deffet
dannonce, la profondeur du carnet dordres aux meilleures limites
lachat et la vente est aussi utilise comme un indicateur
supplmentaire de cette asymtrie. Si on considre le rsultat net
publi par les entreprises comme un substitut de linformation prive,
les agents informs peuvent voir leur avantage se rduire du fait mme
de la publication du bnfice. Intuitivement, la fourchette de prix
prise comme estimateur du degr dasymtrie dinformation entre les
investisseurs devrait donc logiquement slargir avant les annonces
pour se rduire aprs. De mme, la profondeur du carnet dordres
dtermine en fonction des quantits demandes et offertes devrait
quant elle diminuer peu avant sa survenance pour saccrotre ensuite.
Pourtant, les observations empiriques faites par Morse et Ushman
(1983) ne constatent aucun changement significatif de la fourchette
de prix antrieurement aux publications concernes. A leur tour,
Venkatesh et Chiang (1986) examinent le cas des annonces de bnfice
suivies de celle des dividendes et montrent effectivement un
accroissement des fourchettes de prix avant le deuxime type
dvnement mais, ne dclent en revanche pas de variation significative
de cet indicateur pralablement aux annonces lorsquelles sont
simultanes. Dans ce contexte, il existe de fait une contradiction
entre les observations empiriques et les intuitions tires de la
thorie pour le degr dasymtrie dinformation existant antrieurement
aux annonces. En ralit, une telle discordance est vraisemblablement
imputable au fait que la notion de fourchette de prix estime de
manire quotidienne ne concide pas totalement avec le degr dasymtrie
dinformation, car elle incorpore dautres lments tels que le cot de
stockage ou le cot de passation des ordres. En corrigeant ces
imperfections pour obtenir des mesures plus prcises, Brooks (1996)
et Krinsky et Lee (1996) constatent nanmoins une amplification de
lasymtrie dinformation non seulement avant lannonce mais galement
aprs. Yohn (1998) dcle lui-aussi une augmentation des fourchettes
de prix quatre jours avant la publication et une persistance de cet
effet un jour postrieurement sa survenance. Cette contradiction
peut provenir de trois raisons. Dabord, on pourrait penser que les
situations dasymtrie dinformation se dissipent rapidement aprs
lannonce de telle sorte que des donnes quotidiennes ne sont pas
suffisamment prcises pour capter un quelconque effet. Afin de
dterminer cet effet immdiatement aprs lannonce, Lee et al. (1993)
en tudiant des tranches horaires dune demi-heure mettent en vidence
un largissement des fourchettes de prix et une diminution des
profondeurs deux jours avant lannonce. Dans leur travaux, leffet le
plus significatif est dtect dans la demi-heure contenant lannonce
tandis que laugmentation des fourchettes de prix persiste un jour
aprs sa survenance. Les
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profondeurs retrouvent quant elles leur niveau trois heures aprs
lannonce. Gajewski (1999) parvient galement isoler avec prcision
leffet des annonces sur le degr dasymtrie dinformation en en
prenant comme point de dpart lheure exacte de lannonce. A partir du
modle de Hasbrouck (1991), il constate ainsi un largissement des
fourchettes de prix et un accroissement du degr dasymtrie
dinformation conscutivement aux annonces de rsultat. Bushman et al.
(1997) parviennent rsoudre cette contradiction en dmontrant que
dans certaines situations, mme si lavantage informationnel peut tre
rduit lors de la survenance de la publication correspondante, les
agents informs peuvent tre incits diffrer leurs transactions aprs
lannonce de manire diminuer limpact de leurs ordres. Le modle
repose sur lhypothse que les investisseurs ayant un besoin de
liquidit peuvent choisir le moment de leurs transactions et
prcisment changer aprs les annonces de bnfice. Les agents informs
peuvent ainsi profiter dune sorte deffet de camouflage de leurs
ordres. Le bnfice retir de ce qui sapparenterait un termaillage
peut dans certains cas savrer suprieur la perte lie la rduction de
lavantage informationnel. Il apparat ainsi que des situations
dasymtrie dinformation peuvent effectivement perdurer aprs
lannonce. Finalement, une telle persistance dasymtrie dinformation
post-annonce a galement conduit certains chercheurs dvelopper un
courant thorique oppos celui postulant une rduction de lasymtrie
dinformation postrieurement lannonce. Selon lhypothse centrale, le
bnfice nest plus considr comme un substitut de linformation prive
mais comme un signal imparfait de la valeur de lentreprise. Dans
ces conditions, certains agents, en position de supriorit
informationnelle5 auraient plus de facilit induire du bnfice publi
les perspectives futures de lentreprise et donc sa valeur. Ils
extrapoleraient ainsi dautant plus facilement lannonce
correspondante quils auraient acquis antrieurement de linformation
permettant prcisment daffiner leur estimation. Dans ce contexte,
postrieurement la publication du rsultat, des situations dasymtrie
se maintiendraient vis--vis des investisseurs ne disposant pas dun
tel substrat. Autrement dit, selon ces auteurs qui concluent de
manire un peu ambigu, les situations dasymtrie dinformation peuvent
aussi provenir de lhtrognit des interprtations du rsultat annonc
(Indjejikian, 1991 ; Harris et Raviv, 1993 ; Kim et Verrecchia,
1994 ; Kandel et Pearson, 1995). Nanmoins, lensemble de ces tudes
nont pas pens utiliser les publications intermdiaires pour apprcier
les situations dasymtrie dinformation et la vitesse de convergence
des anticipations aprs les annonces de rsultat. En effet, afin de
permettre aux investisseurs de ragir rapidement une information
frquemment ractualise leur donnant une vision plus continue de
lvolution de la firme, la loi prvoit, dans la plupart des cas, la
publication dtats financiers intermdiaires, mme sils ne sont pas
soumis une procdure aussi complte. En France, selon la loi du 24
juillet 66, le dcret du 23 mars 67 et le rglement de lAMF (Autorit
des Marchs Financiers) 87-03, les entreprises doivent publier leurs
chiffres daffaires trimestriels et leur compte de rsultat
semestriel. Aux Etats-Unis, la rglementation S-X de la Security and
Exchange Commission (S.E.C.) dfinit la forme et le contenu des tats
financiers de ce pays. Les firmes cotes en bourse doivent en effet
remplir le formulaire 10-K pour les rapports annuels et le
formulaire 10-Q pour les trois rapports trimestriels. Ces rapports
intermdiaires doivent faire apparatre, comme le rapport final, le
montant du rsultat
5 Des investisseurs peuvent avoir une culture des tats
financiers, des analystes financiers peuvent tre chargs par une
institution (socit de gestion, banque, etc.) de suivre et danalyser
en dtail lvolution des rsultats dune entreprise. Les actionnaires
majoritaires et les membres du Conseil dAdministration, disposant
dinformations supplmentaires au moment de la publication des
rsultats sont mieux mme de juger linformation contenue dans le
bnfice.
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net de la priode. Linformation contenue dans les publications
intermdiaires est cependant beaucoup moins dtaille que celle des
comptes annuels. La loi franaise prvoit notamment la simple
publication des chiffres daffaires trimestriels, alors que les
comptes annuels comprennent le bilan, le compte de rsultat et
lannexe. Autrement dit, de telles publications paraissent a priori
trop sommaires pour engendrer des ractions significatives. Il
semble en fait quelles soient interprtes non pas de manire absolue
et isole mais comme support dextrapolation du bnfice annuel. Deux
lments semblent confirmer ce schma mental. Dabord, les
investisseurs sont en termes dducation et de pratique, habitus
analyser la situation financire de la firme sur la base dun
exercice entier. Deuximement, la performance des entreprises ayant
une activit saisonnire ne peut tre valablement apprcie que sur la
totalit de cet exercice. Ce comportement est de manire indirecte
confirm par les consensus danalystes eux-mmes. IBES, Jacques
Chahine ou Associs en Finance, dans leurs prvisions, estiment en
effet des bnfices nets finals et non des rsultats intermdiaires.
Les actionnaires auraient ainsi lesprit une sorte de hirarchie
implicite au sommet de laquelle se trouverait le rsultat net
annuel. Cest dailleurs dans le sens dune fixation fonctionnelle sur
le rsultat annuel que Gajewski et Qur (2001) interprtent les
rsultats de leurs travaux mens sur le march franais. De toute
vidence, linformation diffuse par les publications intermdiaires
est perue comme une image imprcise du bnfice net annuel. Cette
image devient de plus en plus prcise lapproche de la clture de
lexercice. En vertu de cette logique, leffet des publications
comptables successives sur le degr dasymtrie dinformation devrait
tre de nature diffrente, puisquelles nont pas en principe la mme
valeur pour les investisseurs. Autrement dit, il devrait tre
possible de dresser une typologie de comportement du march li la
nature et au timing des annonces diffuses par les entreprises. Le
degr dasymtrie dinformation devrait de fait rsulter pour une partie
de la prcision de linformation divulgue et, pour une autre, par son
degr de proximit de la clture de lexercice. Linformation contenue
dans le bnfice annuel tant plus prcise, les situations dasymtrie
dinformation devraient tre moins marques lannonce du rsultat annuel
quaux annonces intermdiaires. Il existerait ainsi une sorte deffet
temporel en vertu duquel plus on sapproche de la publication du
rsultat annuel, plus le degr dasymtrie dinformation diminue. Libby,
Mathieu et Robb (2002), tudiant le march canadien, sont les seuls
prouver, partir dun modle quations simultanes de la fourchette de
prix et de la profondeur, que cette dernire est significativement
plus leve lors de lannonce des rsultats annuels que lors des
annonces de rsultats trimestriels. En revanche, la fourchette de
prix ne parat pas significativement plus faible. La vitesse de
convergence des anticipations lannonce des rsultats dpend galement
de la qualit de linformation financire diffuse. Kanagaretan et al.
(2005) examinent galement le lien lannonce de bnfice entre la
fourchette de prix, la profondeur et le niveau ex-ante dasymtrie
dinformation, caractris par la dispersion des prvisions des
analystes financiers, leur nombre pour la valeur concerne et la
volatilit de leurs rvisions. Leurs rsultats montrent que le
spcialiste largit la fourchette de prix et diminue la profondeur
conscutivement lannonce, sil est confront au risque dchanger avec
des agents mieux informs que lui. Ces effets sont dautant plus
marqus que le degr dasymtrie dinformation ex-ante est plus lev.
Cependant, peu dtudes se sont intresses limpact de la qualit de
linformation comptable diffuse sur le risque de slection adverse
lors des annonces des rsultats. Lobjet de ce travail consiste donc
identifier les dterminants de la convergence des anticipations des
investisseurs, en tenant compte la fois de la politique de
communication des entreprises, et de lensemble dinformations
diffuses par les analystes financiers. Ces travaux sappuient
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sur les environnements institutionnels des marchs amricains et
march franais. Dans une logique de comparaison entre ces deux pays,
lhypothse de convergence sera aborde dans une optique globale en
termes de prix, de volume et de volatilit. Ltude des fourchettes de
prix et des profondeurs a pour objet de trancher entre lhypothse
dasymtrie dinformation prvalant au voisinage des annonces de
lhypothse de divergence danticipations. Ces travaux corrigent les
inconvnients relevs par la littrature dans lutilisation de la
dispersion des prvisions des analystes comme mesure de lasymtrie
dinformation. La mthodologie, qui isole en effet la composante
anormale de la fourchette de prix au voisinage de lannonce, a pour
objectif destimer le degr auquel cette composante et la profondeur
de carnet dordres correspondante sont induites par lasymtrie
dinformation ou la divergence danticipations.
3. Les lments thoriques, les intuitions et le dveloppement des
hypothses
Afin danalyser la vitesse de convergence des anticipations
lannonce de rsultat, nous tudions dabord le comportement des
investisseurs en termes de rentabilits et de volumes changs pour
examiner ensuite lvolution des situations dasymtrie dinformation
qui y sont associes, grce une analyse des fourchettes de prix et
des profondeurs. Le comportement des investisseurs lannonce des
rsultats Le comportement du march franais lannonce des rsultats ne
saurait tre spcifi quen vertu dune comparaison avec dautres marchs
boursiers. Les publications intermdiaires amricaines requises par
la SEC constituent de ce fait un point de comparaison intressant6.
La communication du rsultat net suit en effet une cadence
trimestrielle aux Etats-Unis alors quelle est semestrielle en
France o seul le chiffre daffaires est publi intervalles
trimestriels. Autrement dit, un format de publication intermdiaire
constant et homogne outre atlantique sopposent des publications
dune double nature dans lhexagone7. Dans ce contexte, ces
publications ne devraient pas avoir la mme valeur pour les
investisseurs. La diffrence des ractions observes devrait de fait
rsulter pour une partie de la nature de linformation divulgue et,
pour une autre, du degr de proximit de la clture de lexercice. Ce
degr de proximit devrait tre, en raison du contenu invariable des
publications trimestrielles aux Etats-Unis, le seul facteur
explicatif de la varit des ractions observes sur les marchs
amricains. En dautres termes, une telle comparaison devrait mettre
en vidence un effet temporel sur le march amricain qui permettrait
par diffrence didentifier un effet contenu issu de la nature duale
des annonces sur le march franais. Il serait ainsi possible dvaluer
le degr dutilit des publications trimestrielles franaises limites
au chiffre daffaires par comparaison avec celles qui prvalent aux
Etats-Unis. Gajewski et Qur (2001), montrent ainsi que les
investisseurs sont effectivement peu sensibles aux annonces de
chiffres daffaires mais ragissent de manire significative aux
annonces de bnfice semestriel et annuel. Dans ces conditions, on
peut se demander si la
6 Ce type de comparaison entre les marchs boursiers a dj t ralis
par Grant (1980), mais elle concernait lOTC et le NYSE qui sont
tous deux des marchs amricains. 7 Alors quaux Etats-Unis larticle
10.01 de la rglementation S-X nimpose pas laudit des publications
trimestrielles, les rapports intermdiaires franais sont soumis des
niveaux varis de contrle de la part des commissaires aux comptes.
Ces niveaux sont, par ordre dimportance, la certification,
lattestation et la vrification. Les comptes annuels sont certifis ,
les rapports semestriels attests alors que les chiffres daffaires
sont simplement vrifis .
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publication du chiffre daffaires est vraiment utile aux
investisseurs. La faiblesse du contenu informatif de cette
publication explique vraisemblablement le peu dintrt que lui
accordent les actionnaires. Lannonce des chiffres daffaires
trimestriels ne permet donc pas de diffuser de manire rgulire sur
le march une information qui saccumule comme un gaz sous pression
jusqu sa libration soudaine par le biais dune publication plus
pertinente . Dans cette logique de vases communicants, le niveau de
raction franais aux annonces du premier semestre et du second
semestre devrait tre rapproch de celui provoqu par les bnfices
trimestriels amricains. Suivant cette hypothse qui reste vrifier,
en raison de leur espacement semestriel, les ractions franaises aux
bnfices intermdiaires et finals devraient tre bien plus importantes
que celles dtectes sur le march amricain. Nous formulons donc
lhypothse 1.1. Hypothse 1.1 : lamplitude de la raction des
investisseurs lannonce des rsultats semestriels et annuels sur le
march franais est plus forte que celle constate lannonce des
rsultats trimestriels sur le march amricain. Dans la littrature,
plusieurs modles thoriques ont t construits de manire prvoir le
volume dchange autour de lannonce de rsultat (Karpoff, 1986 ;
Ziebart, 1990 ; Atiase et Bamber, 1994 ; Kandel et Pearson, 1995).
Le modle de Karpoff (1986) prdit que le volume de transaction
provient la fois de la dispersion des anticipations formes avant
lannonce et de la manire divergente avec laquelle les agents
interprtent linformation publie. En outre, ce volume persiste aprs
la priode dvnement et diminue en fonction des cots de transaction.
Kim et Verrecchia (1991a) lient le volume chang au prix des actifs
tout en prenant en compte leffet de surprise conscutif la
publication de lannonce. Leur modle retient les caractristiques de
lannonce, les anticipations des intervenants ainsi que leurs
connaissances antrieures. Selon eux, linformation publie est
dautant plus importante quelle est riche en contenu et incrmente de
manire significative le substrat dinformation existant. Ils
montrent ainsi que le volume de transaction anticip est une
fonction croissante de la prcision de linformation contenue dans
lannonce mais linverse, en relation dcroissante avec la prcision
des connaissances antrieures. En outre, ce volume varie
proportionnellement aux changements de prix en valeur absolue. Dans
le modle de Kim et Verrecchia (1994) fond sur lhypothse dasymtrie
dinformation, la plus grande partie du volume de transaction autour
de lannonce proviendrait des agents informs. En complment des tudes
thoriques, de multiples travaux empiriques ont t effectus. Atiase
et Bamber (1994) confirment en effet lhypothse de Kim et Verrechia
(1994) en prouvant que la variation du volume de transaction lors
de lannonce est une fonction croissante du degr dasymtrie
dinformation car le caractre phmre de cet avantage incite les
agents informs effectuer rapidement leurs transactions afin den
tirer profit. Dans leurs travaux, il sagit, dune part, danalyser
lvolution du volume de transaction au voisinage de lannonce de
bnfice et dautre part dtecter les facteurs susceptibles daffecter
lintensit dchange sur la priode correspondante. Les auteurs
semblent saccorder sur le fait que le volume dchange sajuste
fortement linformation le jour mme de lannonce ou dans les quelques
jours qui la suivent (Morse, 1981 ; Bamber, 1987). De fait, Patell
et Wolfson (1984) montrent que le volume de transaction saccrot
notablement durant les deux heures qui suivent lannonce et selon
Morse (1981), cet effet se poursuit mme pendant trois jours.
Gajewski (1999) confirme cette hypothse sur le march franais en
prouvant que le volume du jour dannonce est plus lev que le volume
des jours sans annonce. Beaver (1968) prouve que le volume dactivit
augmente considrablement pendant la semaine contenant la date
dannonce ce que confirment Holthausen et Verrecchia (1990).
http://www.sciencedirect.com.gate3.inist.fr/science?_ob=ArticleURL&_udi=B6VFF-3V72TFM-D&_user=4046427&_coverDate=05%2F31%2F1998&_fmt=full&_orig=search&_cdi=6009&view=c&_acct=C000061186&_version=1&_urlVersion=0&_userid=4046427&md5=c0624f82325d1f59bd722f4370d1c4dc&ref=full#b2#b2
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Ltude des dterminants du volume de transaction permet de
confirmer certaines prdictions des modles thoriques prcits. Les
auteurs justifient, de manire convergente, linfluence positive des
variations de prix sur les changes. Beaver (1968), et Atiase et
Bamber (1994) prouvent en effet que les rentabilits anormales
conscutives une annonce sont accompagnes dune augmentation du
volume dopration, ce qui est cohrent avec le modle de Kim et
Verrecchia (1991a). Cette conclusion est convaincante dans la
mesure o les prix servent de base la dtermination des rentabilits
des actifs et donc la prise de dcisions des investisseurs. Un
changement de prix entrane en effet des ajustements de la structure
du portefeuille, et donc des oprations dachat et de vente. Le
deuxime dterminant du volume dchange que rvlent certains travaux
empiriques est le dsaccord entre les investisseurs. De manire
synthtique, Bamber et al. (1997) le caractrisent par trois
grandeurs : la dispersion des anticipations (mesure par la variance
correspondante avant lannonce), la variation de cette dispersion,
encore appele divergence , entre les priodes situes respectivement
aprs et avant lannonce et enfin le jumbling (li au changement
relatif des anticipations dun investisseur par rapport un autre).
En dfinitive, les auteurs montrent que ces trois grandeurs ont des
impacts positifs sur le volume dchange, et ce, mme aprs le contrle
de leffet des variations de prix. Ces lments permettent de poser
lhypothse 1.2. Hypothse 1.2 : Le volume dchange en excs est plus
lev aux annonces de rsultat en France quaux aux annonces de rsultat
aux Etats-Unis. Prcision, timing de linformation contenue dans les
rsultats et asymtrie dinformation De nombreux articles mettent en
vidence que le march ragit diffremment aux publications
intermdiaires et finales (Gajewski et Qur, 2001) car les rsultats
annuels font lobjet dune certification et dun audit qui nont pas la
mme acuit dans le cas des annonces trimestrielles aux Etats-Unis et
semestrielles en France (Mendenhall et Nichols, 1988). Du fait de
cette moindre intensit, on peut penser que les rsultats
intermdiaires peuvent contenir plus derreurs ou domissions et aussi
conduire des estimations moins prcises de la valeur de lentreprise
(Givoly et Ronen, 1981, Mendenhall et Nichols, 1988, Jones et
Bublitz, 1990). En vertu de leur fiabilit moindre que celles des
publications annuelles, les agents sont donc prts dans ce contexte
acqurir titre onreux de linformation supplmentaire pralablement
lannonce ce qui se traduit par un accroissement relatif du degr
dasymtrie dinformation. Les spcialistes ou les donneurs dordres
cours limit seraient donc susceptibles de faire face une
augmentation relative du risque de slection adverse plus forte au
moment des annonces de rsultats intermdiaires quaux publications
annuelles. Les fourchettes de prix devraient ainsi sy largir
davantage et les profondeurs diminuer plus encore en vertu dune
asymtrie dinformation plus importante quaux rsultats de fin danne.
Dupont (2000) dveloppe un modle dans lequel la prcision du signal
dinformation influe sur lajustement des quantits proposes par le
spcialiste. Lorsque la prcision du signal est faible, comme dans le
cas des annonces de rsultat intermdiaire, les situations dasymtrie
dinformation sont plus fortes. Le spcialiste a alors tendance
diminuer ses quantits offertes lachat et la vente. Il est par
ailleurs probable que le rsultat annuel soit en vertu de la
certification et lapprobation auxquelles, de toutes les
publications celle qui est considre comme tant la plus importante
par les investisseurs. Il suscite donc une attention
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et une recherche concurrente dinformation de la part des agents
qui rduit prcisment les avantages informationnels correspondants.
Cela permet de spcifier lhypothse 1.3. Hypothse 1.3 : les
fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus
faibles aux annonces de rsultat intermdiaires quaux annonces de
rsultats annuels (rsultat trimestriel dans le cas des Etats-Unis et
semestriel dans le cas de la France). Le dispositif de publication
des rsultats est aux Etats-Unis fond sur quatre publications
trimestrielles et une publication annuelle de rsultats. En France,
les seuls rsultats publis sont les rsultats semestriels et annuels.
Sur les autres trimestres, nos entreprises nont que lobligation de
diffuser leur chiffre daffaires. Ainsi, la comparaison des marchs
franais et amricains devrait permettre par comparaison didentifier
un effet contenu li la nature diffrente de linformation publie. On
devrait ainsi dceler un degr dasymtrie dinformation plus lev
lannonce des publications semestrielles franaises, en raison de
leur frquence moindre et du caractre trs minimaliste de nos
publications trimestrielles. De fait, au regard de la frquence
infrieure des publications de rsultat en France, les prvisions de
rsultat annuel devraient dans notre pays tre moins prcises que
celles qui prvalent aux Etats-Unis. Ces lments permettent ainsi de
formuler lhypothse 1.4. Hypothse 1.4 : les fourchettes de prix
observes lors des annonces de rsultat annuel sont plus larges et
les profondeurs plus faibles en France quaux Etats-Unis. Richesse
de linformation pralable lannonce et asymtrie dinformation
Lvolution des fourchettes de prix et des profondeurs lannonce de
bnfice dpendent du substrat dinformation dont disposent les agents
antrieurement lannonce. Yohn (1998) prouve que les fourchettes de
prix sont ngativement relies la richesse de ce substrat. La
dispersion des rsultats est videmment un obstacle leur prvisibilit.
Sils sont trs volatils les investisseurs auront naturellement des
difficults anticiper le bnfice futur et tenteront dacqurir plus
dinformation prive pour apprcier la valeur de lentreprise. Cette
accumulation dinformations devrait se traduire par un accroissement
corrlatif des fourchettes de prix. De surcrot, la publication dun
rsultat volatile ne simplifie pas son interprtation et conduit une
plus forte htrognit des anticipations, ce qui se traduit galement
par un largissement des fourchettes de prix. La variabilit des
rsultats dpend essentiellement de la structure des cots, et en
particulier de lvolution de cette structure en fonction du chiffre
daffaires. Si, linstar de ce qui prvaut dans ltablissement dun
budget, la causalit de ces cots est bien connue des investisseurs,
ils peuvent induire sans difficult du chiffre daffaires de la
priode, le rsultat correspondant. Si cette structure nest pas
claire ou trs inconstante le rsultat est linverse difficilement
prvisible. Les lments constitutifs des charges calcules peuvent
galement surprendre les investisseurs lors des publications
correspondantes. Au regard de la nature discrtionnaire de certaines
de leurs composantes, ces lments sont en effet de nature entraner
une plus grande htrognit des interprtations. Les fourchettes de
prix seraient ainsi dautant plus larges que la part des charges
calcules dans le rsultat net serait plus leve. Enfin, le rsultat
exceptionnel (lments non rcurrents dune anne sur lautre) est
galement un lment de nature entraner des surprises lannonce du
bnfice et donc des divergences dinterprtation de la part des
investisseurs. Ces lments permettent de poser lhypothse 1.5.
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Hypothse 1.5 : les fourchettes de prix sont plus larges et les
profondeurs plus faibles lannonce des rsultats annuels lorsque
- la part des dpenses non prvisibles est plus leve; - la part
des charges calcules dans lensemble des dpenses est plus forte; -
la part du rsultat exceptionnel dans le bnfice est plus
importante.
Lenvironnement informationnel influe naturellement sur la
vitesse de convergence des anticipations des investisseurs. En
effet, dans une situation denvironnement riche en information
publique (voir la disponibilit de linformation ci-infra), les
investisseurs peuvent anticiper les rsultats futurs avec plus de
prcision. Les surprises sont moins alors moins fortes, et dans ces
conditions, les agents sont moins incits acqurir de linformation
prive. Un environnement riche en informations peut tre caractris
par le nombre de prvisions danalystes, leur cart-type et leurs
erreurs. Si une entreprise suscite lintrt dun plus grand nombre
danalystes, les investisseurs disposent non seulement dun grand
nombre de prvisions pour rviser leurs anticipations mais aussi dun
consensus assorti dun risque derreur moins lev. Lcart type des
prvisions exerce de fait une influence sur lasymtrie dinformation
elle-mme. Plus ces prvisions sont disperses, plus les anticipations
des investisseurs correspondantes ont une probabilit forte de
divergence. Les investisseurs estiment alors les rsultats futurs
avec un degr de prcision plus faible, ce qui entrane une plus
grande incertitude au moment de la publication du rsultat et donc
une asymtrie dinformation plus forte. Pour rduire cette
incertitude, les agents devraient naturellement acqurir plus
dinformation prive, ce qui augmente dautant lasymtrie dinformation
correspondante. De mme, lamplitude des erreurs de prvision elle-mme
(ou de manire similaire lintensit de la surprise de rsultat) est de
nature dsorienter le march et entacher la prvisibilit des rsultats
des entreprises concernes. Cette surprise peut galement provenir
dune manipulation de certaines composantes discrtionnaires du
rsultat. La prcision des prvisions rduit le risque de slection
adverse survenant autour de lannonce de rsultat. Skinner (1994)
prouve que les accroissements de fourchettes de prix aprs les
annonces sont dautant plus importants quelles rvlent des surprises
plus fortes. Ces lments permettent de poser lhypothse 1.6. Hypothse
1.6 : les fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs
plus faibles lannonce des rsultats lorsque
- le nombre de prvisions de bnfice est plus faible ; - lcart
type des prvisions de bnfice est plus lev ; - lerreur moyenne de
prvision est plus leve.
4. La description des donnes et la dtermination des aspects
mthodologiques
4.1. La dtermination des chantillons dannonces
La communication financire des socits sest intensifie au cours
des vingt dernires annes, car les dirigeants doivent rpondre la
fois aux nouvelles attentes des investisseurs et aux
caractristiques actuelles des marchs financiers. Cette
communication a donc pris diffrentes formes, et les dirigeants
nhsitent pas utiliser lensemble des canaux
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dinformation de manire soit simultane soit conscutive. Aux voies
traditionnelles de communication que sont la publication des
comptes annuels et les publications priodiques obligatoires se sont
ajouts les lettres aux actionnaires, les communiqus de presse, les
interviews, les runions avec les analystes financiers, les crations
de site internet, etc. Cest gnralement par un communiqu de presse
que les rsultats dune socit sont dabord diffuss aux marchs
financiers. Aux Etats-Unis, selon la rglementation S-X, les
publications trimestrielles contiennent le rsultat net. Les
entreprises cotes sur les marchs Amricains ont lobligation de
diffuser les quatre rsultats trimestriels QR1, QR2, QR3 et QR4.
Alors que ces publications sont presque homognes, le contenu
informatif des publications intermdiaires franaises diffre de la
publication finale. En particulier, les normes franaises nimposent
trimestriellement aux entreprises que la diffusion du chiffre
daffaires, alors que seule la publication finale contient le
rsultat net. Dans ces conditions, linformation contenue dans les
publications intermdiaires est plus pauvre que celle incluse dans
la publication finale du bnfice. Les entreprises franaises ont
lobligation lgale de publier trois types de rapports:
- leurs chiffres daffaires correspondant aux quatre trimestres
de lanne (nots QT1, QT2, QT3, QT4);
- leur rsultat semestriel (not HYE) correspondant au premier
semestre de lanne; - leur rsultat annuel (note AE).
Le graphique 1.1 permet de visualiser le processus de diffusion
de linformation financire lgale et obligatoire en France et aux
Etats-Unis. Graphique 1.1 Le processus de diffusion des chiffres
comptables en France et aux Etats-Unis
QT1 QT2 HYE QT3 QT4 AE QR1 QR2 QR3 QR4 AE Note: Ce graphique
retrace les tapes du processus de diffusion de linformation
financire lgale et obligatoire en
France (1er trac) et aux Etats-Unis (2me trac).
Patell et Wolfson (1984) sur le march amricain et Gajewski
(1999) sur le march franais montrent quun processus dajustement des
cours commence tre perceptible ds la publication du bnfice. Par
consquent, les investisseurs sont incits surveiller la date et
lheure dannonce de bnfice et acqurir de linformation prive
pralablement sa survenance. Ds lors, la connaissance trs prcise du
jour et de lheure dannonce est un lment fondamental de cette tude.
Mme si le communiqu sur les rsultats dune entreprise se restreint
souvent la seule mention du rsultat net, il constitue la rfrence de
la date effective de publication des rsultats. Le communiqu de la
socit est souvent repris soit par la presse crite, soit par les
rseaux informatiques. Ces derniers diffusent plus rapidement les
informations que la presse crite. Les rseaux Dow Jones, Reuters et
Bloomberg, trs utiliss par les oprateurs de march, diffusent le
bnfice le jour mme alors que la presse crite reprend ces
informations le lendemain de leur rception.
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Les dates et heures dannonce ont donc t collectes partir de deux
bases de donnes. Bloomberg et Factiva sur la priode allant de
Janvier 1999 Juin 2001. Cette dernire a permis dextraire les
communiqus effectus par Dow Jones et Reuters qui prcdent
ventuellement ceux de Bloomberg. En effet, la base des deux
chantillons dannonce a t constitue en slectionnant la premire
annonce dans le temps. Le tableau 1.1 recense les annonces de
rsultat par catgorie et par anne.
Tableau 1.1 La rpartition des vnements par catgorie et anne
Partie A La France Anne HYE AE Total
GN BN GN BN 1999 38 35 1 1 75 2000 35 47 87 66 235 2001 1 107 78
186 Total 73 83 195 145 496
Partie B Les Etats-Unis Anne QR1 QR2 QR3 QR4 Total
GN BN GN BN GN BN GN BN 1999 2000 124 38 108 42 95 52 105 48 612
2001 86 50 11 6 5 3 73 49 283 Total 210 88 119 48 100 55 178 97
895
Note: Cette distribution tient compte la fois de la disponibilit
des donnes boursires sur Datastream et des donnes de prvisions
dIBES.
Si on observe les heures dannonce, il semble que de nombreuses
socits souhaitent publier leurs rsultats en dehors des sances de
bourse. Lchantillon de Patell et Wolfson (1984) comporte
approximativement 1/3 dannonces faites en dehors de la sance de
cotation. En France, les entreprises ont galement tendance publier
leurs rsultats en dehors de la sance de bourse afin dviter le
phnomne de surraction associ une utilisation trop prcipite dune
information aussi laconique. Les communications de rsultat en
dehors de la sance permettent galement de limiter le risque de voir
apparatre des situations dinitis. De surcrot, linterprtation du
bnfice ncessite une analyse approfondie mene partir de paramtres
plus nombreux. 8 Dans ce contexte, la diffusion du bnfice en dehors
des heures douverture du march permet une meilleure assimilation de
ce rsultat par les agents qui prennent alors du recul. Cependant,
lallongement des plages horaires de cotation rend la diffusion des
communiqus pendant la sance de plus en plus difficile. De plus, la
multi-cotation des entreprises sur des places situes dans des pays
avec des fuseaux horaires diffrents permet aux investisseurs de
ragir tout moment une information publique. La collecte des heures
dannonce de rsultat permet de raliser un meilleur centrage des
dates dannonce, particulirement en cas dannonce aprs la sance de
bourse.
8 La mise disposition des Comptes Annuels nest pas immdiate mais
permet une apprciation plus fine de la constitution du bnfice.
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4.2. La description des donnes et des variables
4.2.1. La constitution des bases de donnes boursires
Afin de dterminer le comportement des investisseurs lannonce de
bnfice, deux types de bases ont t ncessaires pour extraire les
donnes boursires. La premire base utilise, DATASTREAM, a permis
dextraire des donnes de cours et dindices quotidiens la clture. Ces
donnes ont t extraites sur les marchs franais et amricains pour les
entreprises de lchantillon et pour les indices SBF250 et SP500 sur
la priode allant de janvier 1997 juin 2001. Les autres bases
consultes sont des bases de donnes horodates, BDM (Bases de Donnes
de March) pour la France, et TAQ ( Trades and Quotes ) pour les
Etats-Unis sur la priode allant de janvier 1999 juin 2001. Ces
bases contiennent des donnes de meilleures limites et de
transaction (prix et volume). Lhorodatage la seconde prs a permis
partir des chantillons des entreprises franaises et amricaines la
constitution de fichiers dans lesquels les meilleures limites sont
croises avec les transactions par ordre darrive dans le temps. A
partir de ces donnes, les variables suivantes ont t dtermines.
4.2.2. La mesure des variables explicatives
- La fourchette de prix
La fourchette de prix en valeur absolue est dfinie par la
diffrence entre les meilleures limites la vente atp et lachat
btp . En raison des niveaux de prix diffrents, les
fourchettes
en valeur absolue sont difficilement comparables dun titre
lautre. Il est donc prfrable de choisir la fourchette relative pour
comparer les titres. La fourchette relative sexprime selon la
formule 1.1 :
.
2
pp
pps b
tat
bt
at
t +
=
(1.1)
On dfinit galement la fourchette relative pendant un intervalle
de temps T par la moyenne des fourchettes relatives observes
pendant cette priode.
- La profondeur
Dupont (2000) dmontre que la profondeur est plus sensible aux
variations dasymtrie dinformation que la fourchette de prix et que
cette sensibilit varie avec la prcision du signal transmis par
linformation. De mme, Kavajecz (1999) dmontre que les experts
ragissent aux changements de risque li linformation en ajustant
surtout les profondeurs. Mann et Ramanlal (1996) prouvent
empiriquement que la profondeur est un indicateur de liquidit plus
pertinent que la fourchette de prix pour mesurer le risque de
slection adverse. La profondeur est dfinie par la somme des volumes
associs aux meilleures limites lachat et la vente, respectivement
nots atq et
btq .
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.qqd btatt += (1.2)
4.2.3. La mesure des variables de contrle
Lvolution des fourchettes de prix et des profondeurs sont
galement dtermines par des variables caractristiques qui peuvent
tre rparties en deux groupes de variables : les caractristiques des
entreprises (taille, volatilit, variables comptables) et les
caractristiques dchange (volume de transaction et nombre de
transactions).
- La taille des entreprises
Le dlai de raction devrait tre plus court pour les entreprises
de grande taille, tant donn quelles sont plus surveilles par le
march. Les fourchettes de prix sont inversement relies la taille
des entreprises ; cette dernire est mesure par la capitalisation
boursire, exprime en logarithme.
- Le volume de transaction
La fourchette de prix est inversement proportionnelle au volume
de transaction (Glosten et Milgrom, 1985). Le degr dactivit du
march est mesur partir du nombre de titres changs tv la date t. On
dfinit ainsi le volume chang pendant un intervalle de temps T
par la somme des quantits changes pendant cette priode et on
considre cette grandeur en logarithme, comme il est dfini dans
lexpression 1.3.
.v1LogaT
1t tt
+= =
(1.3)
- La volatilit
La fourchette de prix est une fonction croissante de la
volatilit (Copeland et Galai, 1983).
La volatilit est mesure partir de lcart maximal des prix de
transactions entre le plus haut et le plus bas rapport au milieu
des deux prix. Elle est mesure daprs la formule 1.4.
( )( ) 2MinixPrMaxixPr
MinixPrMaxixPrVolatt +
= (1.4)
- Les charges calcules
Les charges calcules, par les marges de manuvre quelles
autorisent, sont susceptibles
dintroduire une incertitude dans lestimation des rsultats.
Lcart-type des prvisions est logiquement reli positivement cette
variable. Elle est dfinie comme suit :
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=
provisionsetentsamortissemauxDotationsloitationdDpenses
provisionsetentsamortissemauxDotationsescalChexp'
arg (1.5)
- La fraction des charges non prvisibles
Il sagit ici de dterminer en premier lieu la fraction prvisible
des charges
dexploitation et du rsultat correspondant. Dans cette logique,
nous avons estim la part des dpenses totales lies lvolution du
chiffre daffaires (charges variables) et celles qui constituent des
charges fixes. Dans un deuxime temps, et daprs le rsidu rapport au
rsultat dexploitation hors charges calcules, nous avons estim la
partie non prvisible de ces charges qui constitue la variable
Ectcharges que nous examinons dans lexpression 1.6. Lcart type des
prvisions devrait tre reli positivement cette variable puisquelle
traduit une sorte dincertitude.
( )
=
++=
provisionsetentsamortissemauxDotationsloitationexp'dRsultat
esargEctch
bCAtotalesDepenses
(1.6)
- Le rsultat exceptionnel
Cette variable permet dtudier si le rsultat exceptionnel influe
sur lincertitude lie
lestimation du rsultat futur. Il est calcul comme suit :
netRsultatelexceptionnRsultatxcabsRe =
(1.7)
- La frquence de publication
Ayant pour objectif de rendre comparables les comptes
semestriels et annuels, la COB a mis en 1999 une recommandation (n
99-01) relative au mode dtablissement et de prsentation des comptes
intermdiaires par les socits faisant appel public lpargne.
Lobjectif tait de recommander aux entreprises qui tablissent leurs
comptes intermdiaires de prparer un jeu complet de comptes en
appliquant des principes de comptabilisation, dvaluation et de
prsentation comparables ceux tablis la clture de lexercice.
Cependant, la publication de rsultats trimestriels en France
semble sacclrer depuis 1999, mais nest pas encore systmatique. En
effet, la lecture des comptes de certaines entreprises soumises un
cycle annuel, nest pas ncessairement rendue plus facile avec le
passage aux comptes trimestriels. Nous avons identifi une variable
dichotomique trimestre qui prend la valeur 1 si lentreprise publie
des comptes trimestriels et 0 sinon.
4.3. Les aspects mthodologiques
Dans un premier temps, il sagit dtudier le comportement du march
dans son ensemble lannonce de rsultat en France et aux Etats-Unis.
Cette tude permet danalyser lamplitude
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de la raction et le dlai dajustement du march lannonce de
rsultat. Aborde dun point de vue comparatif entre les pays et entre
les types dannonces, elle est complte par une analyse des volumes
de transaction lannonce. Cette analyse permet dobtenir des
indications la fois sur la dispersion des anticipations et la
divergence dinterprtations des investisseurs lannonce. Puis, une
tude de la volatilit intra-quotidienne du march permet dapprcier la
vitesse de convergence des anticipations.
Enfin, une analyse conjointe de lvolution des fourchettes de
prix et des profondeurs lannonce est utilise pour observer comment
le risque li linformation et les situations dasymtrie dinformation
voluent aux annonces de rsultat. Cette tude permet galement de
distinguer lhypothse dasymtrie dinformation de lhypothse dhtrognit
des interprtations.
4.3.1. Ltude dvnement sur les rentabilits quotidiennes
lannonce
de rsultat
La mthodologie des tudes d'vnement est utilise ici pour mesurer
l'impact des annonces de rsultat sur le cours des actions
correspondantes. Selon l'hypothse des marchs efficients, les cours
refltent l'information vhicule par l'annonce au moment o cette
information est transmise au march. Dans cette logique, la dtection
dune raction lors de lannonce est le signe dun ajustement du march
lannonce. Dans ltude qui suit, la date 0 dsigne le jour de lannonce
de rsultat. Il sagit de tester dans cette tude le caractre
significativement diffrent de zro de la rentabilit excdentaire
moyenne autour de la date dannonce.
Si Rit dsigne la rentabilit du titre i et Rmt la rentabilit d'un
indice la date t
9, la rentabilit anormale peut tre estime par la diffrence entre
Rit et une norme, note Nit , qui correspond la rentabilit en
labsence dvnement particulier.10 La priode d'estimation des
paramtres 11 a t fixe entre 110 jours et 11 jours avant la date
d'annonce de l'mission ( )t = 0 . La rentabilit anormale moyenne en
coupe instantane ( )RAMt est ensuite calcule chaque date de la
fentre d'vnement, dfinie sur 21 jours centrs sur la date
dannonce.
9 Les indices utiliss dans cette tude sont l'indice gnral SBF
250 des 250 plus grandes entreprises franaises et lindice SP500 des
500 plus grandes entreprises amricaines. Les indices sont des
indices de rentabilit calculs par les Bourses (Euronext et Nyse) et
tiennent compte du rinvestissement des dividendes. 10 Trois normes
peuvent tre dfinies : - la rentabilit d'un indice : N Rit mt= ; -
la rentabilit moyenne du titre mesure sur une priode d'estimation
antrieure la priode
d'vnement :
==
11
110t ititR
1001N ;
- la rentabilit ajuste par les mouvements du march et du risque
: N Rit i i mt= + . 11 Dans le cadre du modle de march, les
coefficients sont calculs par les moindres carrs ordinaires sur la
priode d'estimation. Cependant, en raison du phnomne
d'asynchronisme des donnes d au dcalage des heures de cotation
entre les titres, et plus particulirement entre chaque titre et
l'indice, Dimson (1979) a propos une mthode qui corrige ce phnomne.
Scholes et Williams (1977) et Fowler et Rorke (1983) proposent des
estimateurs qui permettent de prendre en compte l'autocorrlation
des rentabilits.
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Afin dvaluer si le rsidu moyen ainsi obtenu diffre
significativement de zro, lhypothse nulle ( : )H RAMt0 0= est
teste. Les deux principaux tests utiliss sont paramtriques.
12 Le premier est construit partir du rapport entre la
rentabilit anormale moyenne et l'cart-type calcul en srie
temporelle.
( )
( )
=
=
=
=
110
11
2110
111001
991
RAMRAMRAM
oRAM
RAMT
t
ttps
(1.8)
Le deuxime test est construit partir du rapport entre la
rentabilit anormale moyenne et l'cart-type calcul en coupe
instantane.
( )
( ) ( )
T N RAMRAM
o
RAMN
RA RAM
transt
t
t it ti
N
=
=
=
1
12
1
(1.9)
4.3.2. Ltude dvnement par les volumes de transaction et
lannonce de rsultat
Si certains agents font une analyse plus dtaille du bnfice
annonc, ils ont intrt profiter de leur avantage informationnel qui
nest pas durable. Ils sont donc incits multiplier leurs
transactions. Lobjectif de ce paragraphe est donc de dfinir une
mthode qui permet de dceler sil y a effectivement un accroissement
dactivit lannonce de bnfice, qui pourrait tre expliqu par la
diversit des interprtations. Conformment aux simulations de Mai et
Tchmni (1996), nous considrons le nombre de titres changs et
appliquons la transformation logarithmique. Cette transformation
permet damliorer la normalit des observations.
Si ita dsigne le volume du titre i la date t comme dans la
formule 1.3, le volume en excs
lannonce de rsultat peut tre calcul par la diffrence entre le
volume et le volume moyen du titre sur la priode destimation, comme
suit.
=
=110
111001
tititit aaAa (1.10)
Mai et Tchmni (1996) prouvent empiriquement que le volume moyen
sur la priode destimation est le modle le plus pertinent pour
mettre en vidence un volume en excs lannonce dune information.
12 Sous l'hypothse de normalit de rentabilit, Ttps et Ttrans
suivent respectivement une loi de Student T 1 et N 1 degrs de
libert.
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4.3.3. Lvolution des fourchettes de prix, des profondeurs et de
la
volatilit lannonce de rsultat
La multiplication des transactions provenant dagents
suprieurement informs lannonce de bnfice devrait entraner
lapparition de situations dasymtrie dinformation. Par consquent,
les agents non informs devraient selon cette logique supporter un
cot li cette asymtrie dinformation. Si la fourchette de prix est
explique en partie par le risque de slection adverse, un
accroissement du cot dasymtrie dinformation devrait tre rpercut
dans lvolution de la fourchette de prix. Un largissement de la
fourchette de prix devrait tre observ lannonce de rsultat. De mme,
intuitivement, les agents informs devraient galement diminuer leurs
propositions de titres lachat et la vente, entranant ainsi une
diminution de la profondeur.
Ltude prsente permet de raliser une tude sur les fourchettes
relatives quotidiennes. A partir des donnes horodates de prix
offerts et demands, les fourchettes relatives ont t calcules en
conservant les prcision de la seconde, conformment la formule 1.1.
Ensuite, afin dtudier son volution, la fourchette de prix
quotidienne a t dfinie comme la moyenne quotidienne de lensemble
des fourchettes de prix dun jour. Puis, pour chaque titre, une
fourchette de prix en excs a t calcule par rapport une moyenne de
rfrence sur une priode de 21 jours de bourse conscutifs. Ainsi, une
fourchette relative moyenne a t estime pour chaque titre sur une
priode allant de 60 jours avant lannonce jusqu 10 jours avant
lannonce. En notant msi la fourchette moyenne du titre i, il est
possible destimer une fourchette relative en excs linstant t, pour
le titre i, par la formule dfinie en 1.11 :
iitit msses = (1.11)
En dautres termes, les fourchettes relatives du titre i sont
compares leurs moyennes de rfrence. Une fourchette moyenne en excs
pour lchantillon, note est , peut alors tre calcule chaque instant
relatif partir des fourchettes en excs. Lvolution de cet indice de
fourchette au voisinage de lannonce peut ainsi donner une
indication sur le changement du degr dasymtrie dinformation. Afin
de tester la significativit des rsultats, un test du signe a t mis
en place. Lhypothse teste est dfinie en 1.12 :
0FE:H t0 = (1.12)
Soit N t , le nombre de fourchettes relatives en excs linstant
t. Soient N t+ et N t
les nombres de fourchettes strictement positives et strictement
ngatives au mme instant. La statistique dfinie en (1.13), suivant
une loi normale de paramtres 0 et 1, permet de tester si la
fourchette relative en excs observe linstant t est
significativement diffrente de 0.
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4
NN
2
NNN
T
tt
ttt
sig +
++
+
+
= (1.13)
o N + et N reprsentent les rentabilits strictement positives et
strictement ngatives. T sig suit une loi normale de paramtres 0 et
1. La mme mthodologie a t applique la profondeur et la volatilit
comme elles ont t dfinies respectivement dans les formules (1.2) et
(1.4).
4.3.4. Lanalyse conjointe des fourchettes de prix et des
profondeurs au
voisinage des annonces de rsultat
La mthodologie du paragraphe prcdent permet dtudier les
fourchettes de prix et les profondeurs au voisinage des annonces de
rsultat sans prendre en compte leur volution concomitante, leffet
de certaines variables de contrle et les problmes dendognit de
certains facteurs. Il sagit en effet dans cette tude, dune part,
didentifier les facteurs de divergence danticipations et de
distinguer ces facteurs, des situations dasymtrie dinformation
prvalant au voisinage des annonces, et dautre part, dexaminer dans
quelle mesure les annonces de rsultat permettent de faire converger
plus rapidement les anticipations ou au contraire sont lorigine
dune source de bruit supplmentaire. Le 1er biais de lanalyse
descriptive simple tient aux apports thoriques de certains modles
(Kavajecz, 1999 ; Dupont, 2000) qui dmontrent que les spcialistes
ou teneurs de march nlargissent pas seulement leurs fourchettes de
prix pour se prmunir dordres provenant dagents informs, mais
ajustent galement les quantits offertes sur chacune des meilleures
limites. La profondeur, mesure par ces quantits, nest donc pas
seulement une variable implicite qui dpend des fourchettes de prix
mais rsulte de choix explicites oprs par les spcialistes. A
fortiori, sur le march franais, on peut supposer que les quantits
associes ces meilleures limites sont dtermines conjointement avec
les limites de prix correspondantes. Dans ces conditions, la
variation des fourchettes de prix et des profondeurs au voisinage
des annonces de rsultat doit tre rexamine sous la forme dune
volution conjointe tenant compte de variables communes et
spcifiques. Le 2me biais permet de dissocier les variations de
fourchettes de prix et les fluctuations de profondeurs des impacts
lis aux caractristiques des entreprises et lorganisation des marchs
correspondants. Nous introduisons ainsi des variables de contrle,
comme la taille des entreprises, le volume de transaction, la
volatilit Le 3me biais tient au problme de corrlation entre
certaines variables. En effet, lhypothse 1.6 stipule que les
fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus
faibles lannonce des rsultats lorsque le nombre de prvisions est
plus faible, lcart-type des prvisions plus lev et lerreur moyenne
de prvision plus leve. Comme ces 3 dernires variables sont corrles
entre elles, il convient de ne prendre en compte que lune dentre
elles
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comme variable explicative des fourchettes de prix et des
profondeurs. Afin dviter tout problme de colinarit, nous considrons
lcart type des prvisions comme variable dpendante du nombre de
prvisions et de lerreur de prvision. Le 4me biais tient au problme
dendognit de certains effets. Les investisseurs sur les marchs
financiers collectent en effet beaucoup dinformations au voisinage
des annonces de rsultat. Cet ensemble dinformations leur permet
dune part de mieux anticiper le rsultat futur et dautre part de
mieux interprter le bnfice publi. Dans cet ensemble qui leur est
utile pour dterminer leurs ordres figurent les prvisions des
analystes. Comme expos dans certains articles (Kanagaretnam et al.,
2005), les fourchettes de prix et les profondeurs varient en
fonction de lhtrognit de ces prvisions. Cette dispersion est
considre tort dans la littrature comme une variable de substitution
(proxy ) de lasymtrie dinformation sur les marchs financiers. En
effet, si les investisseurs et les spcialistes ajustent les prix et
les quantits en partie en fonction de la dispersion des prvisions,
ils rvisent galement leurs anticipations en fonction des
caractristiques des entreprises (taille, liquidit et variables
comptables). La dispersion des prvisions des analystes est donc une
variable endogne car elle dpend galement des caractristiques des
entreprises qui sont scrutes aussi bien par les investisseurs que
par les producteurs dinformation. Ces lments permettent de dfinir
les modles quations simultanes 1.14 et 1.15 explicatifs de
lvolution de la fourchette de prix et de la profondeur au voisinage
des annonces. Le modle 1.14 porte sur les annonces de rsultats
intermdiaires (semestrielles en France et trimestrielles aux
Etats-Unis) et le modle 1.12 porte sur les annonces de rsultats
annuels.