UNIVERSIDADE ESTADUAL DE MARINGÁ DIEGO SOTTI GONÇALVES DE SALES MUDANÇAS NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO LIMIAR DO SÉCULO XXI MARINGÁ 2008
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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE MARINGÁ
DIEGO SOTTI GONÇALVES DE SALES
MUDANÇAS NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO LIMIAR DO SÉCULO
XXI
MARINGÁ
2008
DIEGO SOTTI GONÇALVES DE SALES
MUDANÇAS NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO LIMIAR DO SÉCULO
XXI
Trabalho apresentado ao Departamento de Economia,
do Centro de Ciências Sociais Aplicadas da
Universidade Estadual de Maringá, como requisito
parcial da disciplina de monografia para a conclusão do
curso de Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. Neio Lúcio Peres Gualda
Coordenadora de Monografias: Prof. Dra. Maria de Fátima Garcia
MARINGÁ
2008
DIEGO SOTTI GONÇALVES DE SALES
MUDANÇAS NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO LIMIAR DO SÉCULO XXI
Trabalho apresentado ao Departamento de Economia, do Centro de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Estadual de Maringá, como requisito parcial da disciplina de monografia para a conclusão do curso de Ciências Econômicas.
Aprovado em 24/11/2008
BANCA EXAMINADORA
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Neio Lúcio Peres Gualda
Orientador/Universidade Estadual de Maringá
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Marcelo Farid Pereira
Professor convidado 1/Universidade Estadual De Maringá
___________________________________________________________________
Prof. Ms. Antonio Zotarelli
Professor convidado 2/Universidade Estadual de Maringá
SUMÁRIO
RESUMO ................................................................................................................... 2
ABSTRACT ............................................................................................................... 3
INTRODUÇÃO ........................................................................................................... 6
1. SURGIMENTO E FUNÇÃO DO MERCADO ACIONÁRIO .................................. 8
2. O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO ........................................................ 12
2.1. SURGIMENTO E DESENVOLVIMENTO INICIAL DO MERCADO
ACIONÁRIO NO BRASIL ........................................................................................ 12
2.2. MARCOS REGULATÓRIOS E CONSTITUIÇÃO DO MERCADO ACIONÁRIO
BRASILEIRO ATÉ 1999 .......................................................................................... 14
3. MUDANÇAS DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO PERÍODO DE
1999 A 2008 ............................................................................................................ 19
3.1. MUDANÇAS REGULATÓRIAS E OPERACIONAIS ..................................... 20
3.2. MUDANÇAS DA CONSTITUIÇÃO DOS ÓRGÃOS DO MERCADO
ACIONÁRIO ............................................................................................................ 25
4. EVOLUÇÃO DE INDICADORES DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO
NO PERÍODO DE 1999 A 2008 ............................................................................... 27
4.1. EVOLUÇÃO DO IBOVESPA ......................................................................... 30
4.2. EVOLUÇÃO DO PERFIL DOS INVESTIDORES ........................................... 35
4.3. CAPITALIZAÇÃO BURSÁTIL, EMISSÕES PRIMÁRIAS E VOLUME DE
NEGÓCIOS.............................................................................................................. 39
CONCLUSÃO .......................................................................................................... 44
REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 46
ANEXOS .................................................................................................................. 50
2
RESUMO
O nível de investimentos de uma economia é de importância consensual para
seu crescimento e solidez. Uma das formas conhecidas mais eficientes de direcionar
recursos da poupança de uma população para as firmas é o mercado acionário, que
no caso brasileiro experimentou evolução recorde nos últimos anos. Assim, o
presente estudo busca discutir a trajetória recente do mercado acionário brasileiro,
buscando destacar as principais mudanças operacionais e regulatórias deste
mercado, e as razões de sua expansão. O trabalho busca, ainda, ilustrar a relação
existente entre as mudanças expostas, os principais fatores exógenos de impacto
sobre a evolução deste mercado, e os indicadores do mesmo. Para tanto, realiza
algumas análises de correlação para determinar a existência ou não de correlação
entre os diferentes fatores, e seu impacto na evolução do mercado acionário entre
janeiro de 1999 e junho de 2008, período de efervescência e mudanças importantes
para o mesmo.
PALAVRAS-CHAVE: Mercado acionário; Ibovespa; Investimento estrangeiro.
3
ABSTRACT
The investment level of an economy is of consensual importance for its growth
and soundness. One of the most known efficient paths to directing families’ savings
to firms is the stock market, which, in the Brazilian case experienced record level
evolution in the recent past years. Therefore, the present study aims to discuss the
brazilian stock market’s recent trajectory, seeking to highlight the main operational
and regulatory changes within this market, and the reasons for its expansion. The
paper intends, yet, to illustrate the existing relationship between the exposed
changes, the main exogenous factors acting over this market, and the indicators of
the latter. For that, the paper runs some correlation analysis in order to determine
whether is there a level of correlation among the different factors, and their impact
over the evolution of the stock market in between January of 1999 and June of 2008,
a period of effervescency and key-changes for this market.
KEYWORDS: Stock market; Ibovespa; External investment.
4
LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1. Ibovespa fechamento mensal X Taxa SELIC alvo (a.a). – janeiro/1999 a junho/2008.......................................................................................31 GRÁFICO 2. Ibovespa fechamento mensal – janeiro/1999 a junho/2008............32 GRÁFICO 3. Participação dos investidores no volume financeiro total da Bovespa - 2000 a junho de 2008.............................................................................36 GRÁFICO 4. Evolução da distribuição do saldo líquido anual de Investimentos Estrangeiros em Carteira - IEC x Evolução do EMBI+ Brazil médio anual – 1999 a 2008............................................................................................................... ..........37 GRÁFICO 5. EMBI+ Brazil (pontos base) X Ibovespa fechamento mensal – janeiro/1999 a junho/2008........................................................................................38 GRÁFICO 6. Volume Médio Diário Negociado na Bovespa (R$ Milhões) x Liquidez Bovespa - 1999 a junho de 2008..............................................................40 GRÁFICO 7. Capitalização bursátil Bovespa (US$ Bilhões) X N° de empresas negociadas – dezembro/2006 a junho/2008...........................................................40 GRÁFICO 8. Quantidade de emissões primárias/mês X Ibovespa fechamento mensal – maio/2004 a junho/2008...........................................................................41 GRÁFICO 9. Volume de captação primária (R$)/mês X Ibovespa fechamento mensal.......................................................................................................................42 GRÁFICO 10. Formação Bruta de Capital Fixo Trimestral x Ibovespa fechamento trimestral - 1999 a junho de 2008.......................................................43
5
LISTA DE QUADROS
QUADRO 1. Referência de grau de correlação linear...............................ANEXO A
QUADRO 2. Escala de avaliação de crédito de longo prazo para títulos públicos........................................................................................................ANEXO B
6
INTRODUÇÃO
O mercado de capitais é, segundo Schumpeter (1964), o responsável pelos
planos de desenvolvimento econômico futuro1. Enquanto parte do mesmo, o
mercado acionário tem papel fundamental na intermediação financeira voltada a
investimentos produtivos. Como demonstrado por Neto & Félix (2002) apud Grôppo
(2004), os níveis de investimento possuem relação causal direta com o mercado de
capitais.
Ainda, segundo Rocca (2004), para que o mercado de capitais - aí incluso o
mercado acionário, cumpra o papel de financiar o crescimento econômico, é
importante que haja, entre outros fatores, um ambiente regulatório estável e
estimulante ao investimento privado. Portanto, e levando-se em conta que no
período compreendido entre 1999 e 2008 houve abundantes mudanças regulatórias
e operacionais no mercado acionário brasileiro, julga-se de importância conhecer as
principais mudanças deste mercado e sua evolução no período.
Dentro deste escopo busca-se no presente trabalho apresentar e discutir as
principais mudanças regulatórias e operacionais do mercado acionário brasileiro
entre janeiro de 1999 e junho de 2008 e a evolução de seus principais indicadores
no mesmo período. Para que tal objetivo seja alcançado empregar-se-á como
procedimento metodológico básico a pesquisa documental e bibliográfica - para as
informações relativas às mudanças na regulação e operação. Para a determinação
das relações entre as variáveis de estudo, será empregada a análise de correlação a
partir de dados estatísticos relativos aos indicadores do mercado estudado.
Além desta introdução, esta monografia está composta em três diferentes
partes. Inicialmente, será apresentada a função e formação do mercado acionário,
referente ao conceito deste mercado em seus primórdios, e surgimento e breve
exposição de sua evolução até 1999 no Brasil. Na segunda parte serão expostas as
1 “O mercado monetário é sempre, por assim dizer, o quartel-general do sistema capitalista, do qual partem as ordens para suas divisões individuais, e o que ali é debatido e decidido é sempre em essência o estabelecimento de planos para o desenvolvimento posterior”. Schumpeter, 1934, p.127. Schumpeter usa aqui termo “mercado monetário” como sinônimo de “mercado de capitais”.
7
mudanças ocorridas no período de 1999 a 2008 no mercado acionário brasileiro, o
que envolve os marcos regulatórios e a evolução operacional das bolsas de valores
brasileiras ocorrida então. Finalmente, será apresentada a evolução dos principais
indicadores do mercado brasileiro, ocasião em que serão analisados de acordo com
os fatores que contribuíram para sua evolução.
Espera-se, por meio da exposição e análise do comportamento do mercado
acionário no período, comprovar-se a importância de um arcabouço regulatório
eficiente para que haja expansão do mesmo mercado pela obtenção - a partir do
desenvolvimento da exposição e análise supracitadas, a comprovação da hipótese
de que as mudanças operacionais e regulatórias ocorridas no mercado acionário
brasileiro de 1999 a 2008 afetaram seu desenvolvimento no mesmo período.
8
1. SURGIMENTO E FUNÇÃO DO MERCADO ACIONÁRIO
O mercado acionário constitui o ambiente de distribuição e negociação de
valores mobiliários referentes ao capital social de empresas que sejam sociedades
por ações. Segundo Oliveira (1980), a gênese das sociedades anônimas deu-se no
momento em que o mercado de crédito deixou de ser suficiente para o
financiamento da manutenção e crescimento da atividade produtiva, principalmente
pelos custos e prazos impostos pelo mercado de crédito. Segundo Miranda Valverde
(apud Oliveira, 1980), a primeira sociedade por ações surgiu em 1407, quando a
República de Gênova, por não poder honrar juros de títulos de dívida por ela
emitida, transformou estes em ações nominativa e negociáveis.
No entanto, ainda de acordo com a Oliveira (1980), o que criou o mercado de
ações livre foi a necessidade de negociar efetivamente os títulos mobiliários
referentes ao capital social das sociedades por ações, já que, para que haja
captação de recursos fiduciários junto aos potenciais investidores, não basta sua
emissão, mas é necessário que exista a possibilidade de negociação dos títulos
emitidos entre diferentes investidores, dadas as diferentes intenções cada indivíduo
ao adquiri-los2. Isto é, o funcionamento adequado do mecanismo de captação de
recursos pelas sociedades por ações de capital aberto dependia da aproximação de
compradores e vendedores de títulos, o que inicialmente era feito pelos corretores,
de forma individual.
Os corretores de títulos viriam, com o desenvolvimento de suas atividades, a
associar-se e manter ambientes de negociação contínua de títulos, que viriam a ser
chamadas de bolsas de valores (Oliveira, 1980). A expressão “bolsa”, em seu
sentido comercial e financeiro, foi concebida em Bruges, na Bélgica, ao fim do
século XV, e, na França, há documentos com referência à existência, em 1549 de
2 “Alguns comprarão [as ações] esperando lucros futuros, outros para vendê-las caso necessitem eventualmente do dinheiro para alguma despesa extraordinária”. OLIVEIRA, 1980, p.52
9
uma “Bolsa de Lyon”, e relatos que dão conta da existência de organizações
semelhantes no mesmo período em Ronen e Toulose (CARMELLO, 1997)3.
Assim, com a existência de ambiente apropriado à negociação de ações,
estabelece-se o conceito de mercado primário e mercado secundário. De acordo
com a necessidade por parte das sociedades emissoras de ações – captação de
recursos para inversão produtiva, forma-se o mercado primário, em que, conforme
exposto por Pinheiro (2006), dá-se a criação das ações e sua subseqüente emissão
em bolsa de valores. Nesta etapa acontece a capitalização da empresa emissora,
pela venda de parte de seu capital social.
Em continuidade a emissão primária, o mercado secundário passa a
desenvolver seu papel, que é o de satisfazer a necessidade dos investidores do
mercado acionário por liquidez, que, ainda segundo Pinheiro (2006), é definida pela
negociação dos títulos já emitidos entre os investidores, e que, forma condição sine
qua non para a formação do que Hilferding definiu como “capital fictício”, e que, na
visão crítica deste autor sobre o mercado acionário, permite a mobilização do capital
na economia capitalista4.
Um pressuposto fundamental do mercado secundário de ações, e que
diferencia o mercado acionário das demais formas de intermediação é a
imprevisibilidade de retorno dadas as expectativas sobre o desempenho das firmas
emissoras dos títulos. Como exposto por Hilferding:
Só que aqui [na bolsa de valores] a diversidade de preços não se explica, em primeiro lugar, pela diversidade de preços de produção [...] mas se dá exclusivamente por uma relação diferenciada entre oferta e procura. Se, digamos, uma ação de açúcar e uma de ferrovia dão o mesmo rendimento, a cotação da ação da ferrovia pode ser mais alta porque um maior número de pessoas querem comprá-la, pois, na opinião delas, promete maior estabilidade no seu rendimento. (HILFERDING, 1985, p. 146-147)
O mercado acionário é alvo de diversos estudos que relacionam seu
desenvolvimento ao aumento dos investimentos produtivos na economia, que Souza
3 Embora, como exposto pela CNBV (1980, p.111) “A bourse de Parisfoi implantada [...] em 1141, sendo regulamentada em 1304”, a menção à regulamentação diz respeito “a uma ordenança [...] determinando um lugar fixo para os banqueiros de Paris efetuarem suas transações, com exclusão de quaisquer outros, dizendo: ‘O câmbio de Paris será feito na Grande Ponte, ao lado da Gréve’ “. Assim, toma-se como evidência das primeiras bolsas de valores as do século XV e XVI. 4 “A mobilização do capital transforma, em proporções crescentes, a propriedade capitalista em títulos de rendimento e, com isso, torna o processo de produção capitalista, em volume crescente, independente da propriedade capitalista”. HILFERDING, 1985, p.144
10
(2005) define como fator crítico para o desenvolvimento econômico5. Segundo
Pinheiro (2006), o mercado primário de ações constitui possibilidades importantes
para a realização de investimentos com riscos diluídos e representa fonte importante
para o crescimento econômico ao: aumentar as alternativas de financiamento das
empresas; reduzir o custo agregado de financiamentos; diversificar e distribuir o
risco entre os investidores; e democratizar o acesso ao capital.
Nobrega et al (2000) argumentam que enquanto a poupança é fundamental
para a viabilidade de investimentos, a mesma deve ser eficientemente aplicada para
que o custo de investimento seja baixo, e opina que o mercado de capitais –
incluindo o mercado acionário, é a forma mais eficiente de direcionar os recursos
dessa poupança. Os autores concluem ainda que para haver expansão desse
mercado, é importante que haja regulação e ambiente de negócios eficiente, de
forma a institucionalizar a poupança para direcionamento da mesma aos tomadores
de recursos para atividades produtivas.
A presença de um mercado de ações eficiente permite buscar a viabilização do maior número de seleções privadas em áreas onde, de outra forma, só seriam possíveis pela empresa estrangeira ou estatal. (OLIVEIRA, 1980, p.53)
Em seu trabalho sobre a relação entre o desempenho do mercado acionário e
crescimento econômico no longo prazo, Levine (1996) ratifica a relação entre
mercados acionários com alta liquidez e crescimento econômico superior no período
de dezoito anos subseqüentes6.
Concluí-se, portanto, que há relação comprovada por diversos autores entre o
crescimento econômico e o desenvolvimento do mercado de capitais, sobretudo o
mercado acionário. E há ainda, a expressão por parte de alguns deles de que, para
o mercado acionário cumpra o papel de fomentador da economia, é necessário que
o mesmo seja eficientemente regulado e operado7.
No próximo capítulo será tratada a constituição e evolução inicial do mercado
acionário no Brasil, como forma de estabelecer a estrutura sobre a qual ocorreram
5 “Pela experiência [...] percebe-se que o desenvolvimento econômico de uma nação depende do emprego crescente de trabalho produtivo, da formação da poupança, do aporte de capitais externos, da adoção de inovações tecnológicas [...]” SOUZA, 2005, p.50. 6 A liquidez é formulada por Levine como a taxa entre volume negociado e PIB, e a taxa entre volume negociado e capitalização bursátil, e o crescimento econômico tido como a variação anual do PIB per capita dos países estudados. 7 BARROS et al, 2000; BARROS, 2004.
11
as mudanças do período 1999 e 2008 e o melhor entendimento dos fatores
envolvidos.
12
2. O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO
2.1. SURGIMENTO E DESENVOLVIMENTO INICIAL DO MERCADO ACIONÁRIO
NO BRASIL
De acordo com Carmello (1997), a primeira menção ao mercado de capitais
no Brasil formalizada foi o Decreto 417, de 1845, que dizia respeito à definição do
papel do “corretor oficial de títulos públicos”. Até então não havia no país nenhum
ambiente similar ao de uma bolsa de valores. O que existia no país até 1876 era a
negociação de títulos entre vendedores e compradores em reuniões espontâneas na
região portuária do Rio de Janeiro. Eram, então, negociados fretes de navio e
mercadorias de importação e exportação (BOLSA DE VALORES DO RIO DE
JANEIRO, 2004).
Em 1876, o Estado passou a interferir mais diretamente na atuação dos
corretores daquele nascente mercado, decretando a “Cotação de Títulos em
Pregão”. No ano seguinte, a Lei 6.635 regulamentou o pregão, e marcou o início do
funcionamento da primeira bolsa de valores do Brasil, a Bolsa de Valores do Rio de
Janeiro - BVRJ. Com a regulamentação das operações realizadas, houve alto
crescimento deste mercado – em 1878 houve aumento de mais de 500% nas
transações, e dobrou o número de empresas participantes do mercado (OLIVEIRA,
1980).
No entanto, segundo OLIVEIRA (1980), a regulamentação de 1877 apenas
organizava a atividade dos corretores, e previa a definição, pelo Poder Executivo, de
regulamentação completa a posteriori, a qual foi expedida em 1897 por meio do
Decreto 2.475, mas que dizia respeito apenas ao mercado acionário da então capital
federal.
Durante o período intermediário entre a formalização da BVRJ e sua
regulamentação efetiva, surgia em São Paulo – em 23 de agosto de 1890, a Bolsa
Livre de São Paulo, sob cujo nome funcionou até o fim de 1891, a partir de quando
13
teve início a instituição de uma “Bolsa Oficial de Títulos” e, em 1895, passou a
funcionar a “Câmara Sindical dos Corretores Oficiais da Praça de São Paulo”. Em
evolução a esta última, o governo do Estado de São Paulo finalmente criou, em
1897, a “Bolsa Oficial de Títulos de São Paulo” (CARMELLO, 1997).
Em 1934 foi estabelecido o Decreto 24.275, que regulamentava não apenas a
bolsa de valores carioca, mas incluía todas as demais. No entanto, segundo Oliveira
(1980), este novo instrumento regulatório tornou-se efetivo somente em 1939, pelo
Decreto-Lei 1.344. Uma observação adicional feita pelo mesmo autor foi o fato de
que, segundo tais decretos as bolsas de valores continuaram sendo entidades
públicas e, portanto, sujeitas à ingerência das secretarias de finanças dos governos
estaduais.
No mesmo período - 1935, a Bolsa Oficial de Títulos de São Paulo passou a
ser chamada “Bolsa Oficial de Valores de São Paulo” (CARMELLO, 1997)8.
8 Por força da Lei 2479, de 13 de dezembro de 1935.
14
2.2. MARCOS REGULATÓRIOS E CONSTITUIÇÃO DO MERCADO ACIONÁRIO
BRASILEIRO ATÉ 1999
Na década de 1960 deu-se a Reforma do Sistema Financeiro Nacional. A Lei
4.595 - chamada Lei da Reforma Bancária, promulgada em 1964, institucionalizou o
Sistema Financeiro Nacional e criou os principais órgãos regulatórios deste sistema:
o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil – este uma evolução da
Superintendência da Moeda e do Crédito existente desde 1945 (GUERRA, 2004;
BARROS, 2004). Já em 1965 surgiu a denominada Lei do Mercado de Capitais, que
disciplinou este mercado e definiu medidas para seu desenvolvimento.
A Resolução 39 do Banco Central – então recém criado - editada em outubro
de 1966 disciplinou a constituição, organização e o funcionamento das bolsas de
valores brasileiras, e, segundo Carmello (1997), foi marcante, pois significou o
“aperfeiçoamento e desenvolvimento das bolsas de valores brasileiras”9. Naquele
momento, foi estabelecido ainda que o capital social destas fosse formado por
corretoras de valores atuantes - corretoras membro - na respectiva bolsa de valores,
e surgiu a figura do operador de pregão, responsável pela efetivação das
negociações durante o expediente (CARMELLO, 1997).
Em 1967, como reflexo da recente nova governança, a Bolsa Oficial de
Valores de São Paulo tornou-se Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo, e foi
criado o número-índice Ibovespa, a maior referência de volume e desempenho
dessa bolsa desde então. A partir de 1970, a Bovespa passa a adquirir sistemas
eletrônicos de informação, e em 1972 é implantado o pregão automatizado, derivado
da Bolsa de Valores de Toronto – Canadá, que registrava eletronicamente os
índices, volume e quantidades de títulos negociados a cada 15 minutos, o que
permitiu a elevação dos volumes e velocidade das transações. O sistema evolui
gradativamente, e em 1974 deu lugar a uma central de processamento de dados,
que, por sua vez, teve o adendo do sistema em rede, por meio do qual as corretoras
9 CARMELLO, 1997, p.44
15
mantinham – como hoje, comunicação direta com a Bolsa continuamente
(CARMELLO, 1997; BOVESPA, 2008) 10.
Em 1970, e até maio de 1970, ocorreu o “boom da bolsa” designação dada à
rápida e contínua alta dos preços de ações no período, e de afluxo de investidores
para o mercado acionário. No entanto, este curto período de expansão culminou em
intensa queda no período imediatamente seguinte, e fuga de investidores das bolsas
de valores (BARROS, 2004). Segundo Oliveira (1980), esse choque foi seguido, em
1973 e 1974 por problemas relativos ao balanço de pagamentos do Brasil, e que,
ainda segundo o autor, expuseram a tendência do setor produtivo da economia do
país operar por meio de dívidas, e não por meio de recursos originários do mercado
acionário11. Até o período descrito, não havia no país órgão algum cuja
responsabilidade específica fosse fiscalizar o mercado de capitais, e principalmente
o mercado acionário.
Para OLIVEIRA (1980), diante da situação gerada pela evidente ausência da
estrutura necessária ao bom funcionamento do mercado acionário, e consciente de
que para o desenvolvimento empresarial era de suma importância um ambiente
regulatório que resguardasse o interesse público, o governo editou, em 1976, a Lei
6.385, que criou a Comissão de Valores Mobiliários, cujas atribuições eram registrar
e fiscalizar os agentes do mercado de títulos e ações e suas atividades (BARROS,
2004). Em completa complementaridade com esta nova lei, foi editada, ainda em
1976, a Lei 6.404, que dispunha sobre as Sociedades Anônimas – S/A.
Em 1984, o Banco Central emitiu a Resolução 922, que revogava a
Resolução 39, de 1966 e ditava as novas normas para as bolsas de valores e
corretoras de valores brasileiras. No entanto, já em 1989 editou-se nova
regulamentação do mercado acionário, contendo diferenças fundamentais com
relação às anteriores, tal renovação deu-se pelas Resoluções 1.655 e 1.656 do
10 O número-índice Ibovespa é constituído por uma carteira teórica de ações, que representam mais de 80% do volume financeiro negociado na Bovespa à vista, e aproximadamente 70% de toda a capitalização bursátil de todas as empresas com ações negociáveis na Bovespa. Representa o valor, em moeda corrente desta carteira, tendo como ponto de partida o dia 02/01/1968, e o valor-base sendo = 100. Desde seu início - por meio de divisões por 10 e por 100, o valor do índice foi dividido, no total, por 1.000.000.000.000, a fim de facilitar seu uso. 11 “Em 1974, a combinação de efeitos da “crise do petróleo” com fatores conjunturais internos (entre eles, a forte expansão dos meios de pagamento já em 1973), reacendeu o processo inflacionário e determinou dificuldades intensas com o balanço de pagamentos do país. Essas duas experiências colocaram em relevo e acentuaram a tendência de nossa economia a operar mais com dívidas do que com capital de risco, isto é, capital dos sócios ou acionistas”. OLIVEIRA, 1980, p.31
16
Banco Central, que regulamentavam, respectivamente, as sociedades Corretoras de
Títulos e Valores Mobiliários – CTVM, e as bolsas de valores (CARMELLO, 1997).
Segundo as Resoluções editadas em 1989, as bolsas tornaram-se
associações civis sem finalidade lucrativa, consagrando as bolsas como entidades
provadas e as mesmas deixaram de ostentar o título de “bolsa oficial” (CARMELLO,
1997).
O mercado acionário brasileiro consolidou-se, dada sua construção exposta
até aqui, como formado por bolsas de valores, sociedades Corretoras de Títulos e
Valores Mobiliários, investidores, e a CVM, ademais dos órgãos governamentais
cuja edição de normas afeta sua operação – Banco Central e Conselho Monetário
Nacional12.
Por fim, dado que o que foi exposto até este ponto do trabalho, as principais
mudanças do mercado acionário brasileiro até o período estudado, pode-se definir,
de forma sintética, bolsas de valores como organizações responsáveis pela infra-
estrutura e/ou sistema eletrônico de negociação livre e aberta de títulos e valores
mobiliários e pela organização e administração e dos sistemas de registro e
liquidação das operações realizadas. As corretoras de valores membro eram, até o
período estudado, formadoras de seu capital social (CARMELLO, 1997).
Embora as bolsas de valores de valores do Rio de Janeiro e São Paulo
concentrassem a maior parte dos volumes negociados no mercado acionário do
Brasil, ademais das acima citadas, existiam, até 1999, as seguintes bolsas de
valores no Brasil (PINHEIRO, 2006):
Bolsa de Valores do Extremo Sul (BVES);
Bolsa de Valores Bahia – Sergipe – Alagoas (BVBSA);
Bolsa de Valores Minas Gerais – Espírito Santo – Brasília (BOVMESB);
Bolsa de Valores do Paraná (BVPR);
Bolsa de Valores Pernambuco – Paraíba (BVPP);
Bolsa de Valores Regional (BVRg);
12 Uso do termo “investidor” enquanto agente econômico que emprega sua poupança na aquisição de ativos financeiros de renda.
17
E Bolsa de Valores de Santos (BVSt).
Seguindo em breve definição deste mercado, expõem-se as sociedades
Corretoras de Títulos e Valores – CTVM. Estas são responsáveis por13:
Por operar nos recintos e/ou sistemas das bolsas de valores;
Pelo lançamento público de ações;
Pela administração de carteiras;
Pela instituição e administração de fundos de investimento;
E por operar no mercado aberto, entre outras atribuições que se
estendem até fora do mercado acionário.
Atuam, ainda, no mercado acionário brasileiro, dois grandes grupos de
diferentes tipos de investidores, divididos em investidores individuais, e investidores
institucionais. Os investidores individuais são pessoas físicas ou jurídicas que atuam
por si próprios na compra e venda de ações (Pinheiro, 2006). Segundo Cavalcante
(1998 apud Pinheiro, 2006), os participantes mais relevantes são os institucionais,
graças à movimentação de grandes massas de recursos captados junto a seus
públicos.
Fortuna (2008) reúne os investidores institucionais em três grupos:
Fundos mútuos: constituídos sob a forma de condomínio aberto ou
fechado, representam a reunião de recursos de poupança direcionados à aplicação
em uma carteira de investimentos, que pode ou não ter sua formação restrita apenas
a ações. O objetivo é propiciar um custo operacional mais baixo por investidor, e
obter rentabilidade por meio da valorização das cotas do fundo;
Entidades abertas e fechadas de previdência complementar:
instituições que visam o investimento voltado ao acúmulo de poupança e
rentabilidade, com fim de plano de previdência complementar de um grupo de
contribuintes restrito ou não;
Seguradoras: devem investir, obrigatoriamente - por instrumento legal,
como forma de reserva técnica, e podem incluir em sua carteira, além de ações
negociadas em bolsa, títulos públicos e privados.
13 FORTUNA, 2008.
18
Pinheiro (2006) estende a classificação a:
Clubes de investimento: aplicação de um grupo de pessoas em ações,
que pode conter de três a 150 pessoas, que conta com o apoio de uma corretora de
valores para encaminhamento de documentos e registros, e são fiscalizados pela
Bolsa de Valores de São Paulo e a CVM;
Fundos externos de investimento: carteiras formadas por sociedades
de investimento no Brasil, com recursos provenientes de investidores externos, e
são obrigatoriamente formados por bancos de investimentos ou Sociedades
Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários.
Uma vez apresentado o ambiente regulatório existente no período anterior a
1999, no capítulo seguinte serão expostas as principais mudanças no mercado
acionário brasileiro até 2008.
19
3. MUDANÇAS DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO NO PERÍODO DE
1999 A 2008
Como vimos, o período estudado foi rico em mudanças no mercado acionário
brasileiro. Neste capítulo serão apresentadas as principais modificações ocorridas
neste mercado sob os diferentes aspectos aqui relacionados: regulamentação,
operação e constituição. Antes que se prossiga, é importante destacar que, em
2000, a Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, integrou-se às demais bolsas de
valores em atividade no país – sendo que as demais passaram a atuar como
instituições de fomento e esclarecimento da atividade bursátil (PINHEIRO, 2006;
BOVESBA, 2008). Por tal acontecimento, as mudanças de regulação, operação, e
constituição a seguir representadas - e que, dada a validade a partir de 2000, levam
como pressuposto básico que a única bolsa de valores do país é a Bolsa de Valores
de São Paulo.
20
3.1. MUDANÇAS REGULATÓRIAS E OPERACIONAIS
Em continuidade aos investimentos em tecnologia iniciados na década de
1970, em 1980 foi implantado um sistema de comunicação chamado Spot – Sistema
Privado de Operações Por Telefone, com 1.500 ramais, que permitiam a interligação
com investidores de outros centros financeiros mundiais (BOVESPA, 2008).
Tais projetos tiveram seguimento e, em 1994, foi implantado o Sistema de
Negociação Eletrônica – denominado CATS, contratado da Bolsa de Valores de
Toronto – assim como o primeiro sistema eletrônico instalado em 1972, que
funcionava simultaneamente ao pregão viva-voz. Por meio desse sistema, “[...]
Todas as ações de empresas listadas na Bolsa passaram a ser negociadas
eletronicamente, seguindo-se o Disque Bovespa, internet, Fax Custódia, Press
Information e Informe Técnico em disquete.” (BOVESPA, 2004).
O pregão eletrônico foi o precursor da plataforma Mega Bolsa, implantado em
1996 - um benchmark do sistema avançado utilizado pela Bolsa de Paris, e que
permitiu que, a partir de 1999, o investidor transmitisse suas ordens diretamente à
Bolsa de Valores de São Paulo – sistema chamado Home Broker, o que deu
agilidade ao sistema, facilidade de inserção de novos investidores no mercado, e
redução dos custos de transação e do spread de negociação. Por meio do Mega
Bolsa, se introduziu ainda a modalidade After Market de operações (BOVESPA,
2008; FORTUNA, 2008) 14 15. Como mostrado adiante, em 2005 o sistema eletrônico
de pregão substituiu por completo as operações viva-voz – como são chamadas as
negociações feitas entre operadores em pregão presencial.
Segundo Nóbrega et al (2000), o mercado de capitais mundial encontra-se em
um estágio de tendência à desintermediação financeira, para a qual os sistemas de
tecnologia da informação têm a contribuir principalmente pela redução de custos
operacionais de transação. No entanto, os autores atentam para a necessidade de
um arcabouço regulatório que desenvolva-se à mesma medida para que tal
14 O termo “spread” é aqui empregado como sinônimo da diferença de preço do mesmo título em uma mesma sessão de negociação. 15 “Estende-se o horário do pregão eletrônico que passa a funcionar após as 18 horas e até as 22 horas, para atender o Home Broker”.FORTUNA, 2008, p.587.
21
desenvolvimento seja efetivamente aproveitado, como demonstrado no trecho a
seguir:
O desenvolvimento tecnológico tem condições de proporcionar aos investidores e participantes do mercado um volume de informações antes só disponível através de corretores e/ou com custos elevados. A regulamentação deve acompanhar esse desenvolvimento, de modo a permitir que os ganhos de produtividade possam ser transferidos ao mercado na forma de menores custos. NÓBREGA et AL, 2000, p.35.
Nesse sentido, Barros (2004) concluiu, em seu estudo “O Papel da Legislação
no Desenvolvimento de Capitais” que o período em que seu trabalho foi
desenvolvido, foi parte do o que a autora chamou de “momento ‘especial’ do
mercado de capitais”, dado o crescimento do número de empresas listadas em bolsa
e de emissões primárias, e ressalta que a legislação impacta sobre o
desenvolvimento do mercado de capitais16.
O período aqui estudado conteve alterações regulatórias e operacionais
diversas, provenientes dos órgãos reguladores do mercado acionário e da própria
bolsa de valores. Dentre elas, destacam-se:
A revisão da estrutura e disciplina das bolsas de valores pelas
Resoluções 2690, de 28/01/00 e 2709, de 30/03/00, do Banco Central, alterou
fundamentalmente o mercado acionário ao aumentar a flexibilidade das bolsas de
valores, permitindo que as mesmas abandonassem sua característica de entidade
sem fins lucrativos, obrigatória até então, e permitindo que as mesmas constituíssem
Sociedades Anônimas de capital aberto (FORTUNA, 2008);
Ainda em 2000, a CBLC - Companhia Brasileira de Liquidação e
Custódia, criada em 1998, absorve a CLC - Câmara de Liquidação e Custódia - da
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em março, e passa a constituir a empresa
depositária – clearing, central do mercado de ações do Brasil, que tem como
atividades a prestação de serviços de compensação e liquidação física e financeira
de operações realizadas nos mercados à vista e a prazo, assim como a
16 A autora cita La Porta, Lopes De Silanes & Shleifer (2003), os quais, após analisarem dados do
mercado de capitais de 49 diferentes países chegaram à conclusão de que “Law matters” para o
desenvolvimento dos mercados de capitais. BARROS, 2004, p.3.
22
operacionalização dos sistemas de custódia de títulos e valores mobiliários
(FORTUNA, 2008) 17;
Ao fim do mesmo ano de 2000, a Bovespa criou os segmentos de
listagem de empresas “Nível 1”, “Nível 2” e “Novo Mercado”, para empresas que
atendessem requisitos de governança corporativa superiores aos exigidos para a
listagem em bolsa18. Os novos níveis de listagem visavam, segundo SANTANA
(2006), a redução de percepção de risco por parte dos investidores pela diminuição
da assimetria de informações entre controladores/gestores e participantes do
mercado e maiores garantias aos acionistas minoritários. Esta iniciativa foi inspirada
pelo “Neuer Market” do mercado acionário alemão, no entanto, como ressalta
CARVALHO (2003), o Novo Mercado brasileiro foi criado com a diferença
fundamental de que as empresas já presentes em bolsa poderiam mudar de nível de
listagem voluntariamente ao adotarem práticas de governança corporativa adicionais
às exigidas pela legislação brasileira. Em junho de 2001 aconteceram as primieras
adesões, e a partir de 2002 todas as distribuições públicas deveriam, no mínimo,
atender às exigências do “Nível 1” (SANTANA, 2006);
A Nova Lei das S.A. – Lei 10.303/01, estabeleceu uma série de
mudanças nas relações entre as sociedades por ações e os acionistas19. Regula a
emissão de determinados títulos, i.e., ficou vedada a emissão de partes beneficiárias
para empresas de capital aberto, e foi mantida a possibilidade de sua emissão por
empresas de capital fechado. A nova lei impede movimentos de alto risco para os
acionistas, e estabelece novos direitos para os mesmos, com novas vantagens para
17 O termo “clearing” define o órgão ou departamento do mercado acionário responsável por garantir o cumprimento de todos os negócios realizados em bolsa. 18 O “Nível 1” implica, em síntese, a necessidade de divulgação de demonstrações contábeis mais freqüentes; o “Nível 2” exige - além dos requisitos do nível anterior, a apresentação de dados contábeis em acordo com padrões técnicos internacionais, e a garantia de maiores direitos aos acionistas; já, no “Novo Mercado”, além das exigências anteriores, é necessários que todas as ações emitidas pela empresa sejam ações ordinárias. 19 Segundo Mendonça de Barros et al (2000), a Lei que até então regia as S/A – Lei
6.404/76 era falha em dois aspectos principais: “Permitia que a companhia emitisse até 2/3 de ações sem direito a voto; [e] admitia que, como recompensa pela subtração do direito de voto, fosse assegurada prioridade de reembolso de capital. Entretanto, esta era uma falsa vantagem dado que ela só se materializaria no momento de dissolução da sociedade ou seja, quando, na maioria dos casos, a sociedade emissora dos títulos já se encontrasse em estado terminal”. BARROS et al, 2000, p.50.
23
titulares de ações preferenciais, e assim obteve maior equilíbrio entre os títulos
ordinários e os preferenciais (BARROS et al, 2000; FORTUNA, 2008) 20;
Instruções 369 e 379 – respectivamente de 11/06/02 e 12/11/02, da
CVM regulamenta o fornecimento de informações junto aos acionistas – regras de
disclosure, em um movimento de aumento da transparência das empresas listadas
em bolsa (FORTUNA, 2008);
Instrução CVM 380 – de 23/12/2002, determina que 98% dos pedidos
de oferta de compra ou venda feitos eletronicamente por clientes das CTVM sejam
atendidos por estas em, no máximo, 5 segundos. Esta instrução ilustra o grau de
uso e potencial de eficiência das ferramentas de pregão eletrônico – Mega Bolsa e
Home Broker, e a preocupação da Bolsa de Valores de São Paulo, por sua auto-
regulação, garantir a qualidade do funcionamento de seu sistema eletrônico
(FORTUNA, 2008);
É implementado pela Bovespa, em 09/01/2003, o mercado a termo
flexível. Nesta nova modalidade de negociação, é permitido que o comprador - sem
que encerre o contrato, substitua as ações-objeto do contrato a termo21. A
substituição pode ser feita vendendo as ações-objeto iniciais no mercado à vista, e
com os recursos daí provenientes comprar ações de outra empresa (que tornam-se
então as ações-objeto), ou manter os recursos junto à CBLC, ainda que sem
qualquer remuneração. Segundo Fortuna (2008), este novo formato de negociação
permite aproveitar oportunidades de lucro derivadas de variações de preço dos
ativos que ocorram entre a pactuação do contrato e a realização do mesmo
(FORTUNA, 2008);
Instrução 384 da CVM, de 17/03/03, autoriza a atividade do formador
de mercado - Market Maker, que tem a obrigação de ser a contraparte nas ofertas
de compra e venda de ações de determinada empresa. A Bovespa regulamentou a
atividade pela resolução 293, de 22/07/03, e a lançou oficialmente em 24/09/03;
20 Pela Lei 10.303/01, ficou estabelecido aos titulares de ações preferenciais o direito de recebimento prioritário de ao menos 25% do lucro líquido da S.A.; prioridade no reembolso de capital - com ou sem prêmio; o direito ao recebimento de dividendo pelo menos 10% maior que o distribuído às ações ordinárias; e o tag along - direito de recesso nas operações de reestruturação societária. 21 “Com um termo, o usuário compromete-se a comprar ou vender um ativo [no caso do mercado acionário, uma determinada quantidade de uma ação, chamada então de ação-objeto] a um preço específico em uma data pré-combinada.” PINHEIRO, 2006, p.329.
24
A Instrução 387 da CVM, de 28/04/03, normatiza os procedimentos
relativos à negociação;
Em adendo às Instruções 010 e 268 da CVM – respectivamente de
1980 e 1997, a Comissão de Valores Mobiliários edita, em 08/07/03, sua Instrução
390, contendo regras sobre a aquisição de ações de sua própria emissão;
No dia 1° de outubro de 2005 aconteceu o fim do pregão viva-voz. A
partir desta data, todas as transações passaram a acontecer por meio
completamente eletrônico. O novo funcionamento virtualmente eliminou a
possibilidade de fazer arbitragem com diferença de preços entre o fechamento de
uma operação e sua confirmação. Tornando a formação e tomada de preços
imediata elevou-se a eficiência de mercado em termos de uniformidade no acesso a
informações e oportunidades para os agentes. Conseguiu-se, por meio da medida,
acrescentar maior velocidade às negociações, o que implica a possibilidade de
maior volume de negócios realizados no mesmo período (FORTUNA, 2008);
Circular 82 da Bovespa determina que o sistema online das corretoras
fique disponível aos clientes 95% do tempo dos pregões por mês, e que a corretora
deve avisar imediatamente a Bolsa caso haja falha que cause suspensão do sistema
por mais de 30 minutos. Esta circular foi fruto da então vigente necessidade de dar
maior eficiência ao sistema das corretoras, de forma a não penalizar investidores
com problemas na realização de suas operações (BOVESPA, 2007; FORTUNA,
2008).
25
3.2. MUDANÇAS DA CONSTITUIÇÃO DOS ÓRGÃOS DO MERCADO
ACIONÁRIO
Em 28 de agosto de 2007, a Bovespa deixou de ser uma entidade sem fins
lucrativos e tornou-se Bovespa Holding, uma sociedade por ações – S.A., sendo que
a entidade que surgiu tem como subsidiárias integrais a Bolsa de Valores de São
Paulo (BVSP) e a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), ambas
sociedades de capital fechado. Nesta nova estrutura, a Bovespa continuou sendo
responsável pelas operações dos mercados de bolsa e de balcão organizado, e a
CBLC prestando serviços de liquidação, compensação e custódia dos títulos
negociados em bolsa. Com a desmutualização, as corretoras deixaram de ter títulos
patrimoniais e passaram a possuir ações da Bovespa Holding (BOVESPA, 2007).
Em 1986 teve início a operação – regulada pela CVM, da Bolsa Mercantil e de
Futuros - BM&F, instituição responsável pelo ambiente de negociação de contratos
derivativos agropecuários, commodities e demais derivativos financeiros. A BM&F
fundiu-se, em 1991, com a Bolsa de Mercadorias de São Paulo – BMSP, esta
fundada em 1917. Surgiu da união das mesmas a Bolsa de Mercadorias e Futuros –
BM&F (PINHEIRO, 2006; CVM, 2008).
A função e objetivo social declarados da BM&F são o desenvolvimento,
organização e operacionalização de mercados para negociação de títulos e/ou
contratos que possuam como referência ativos financeiros, índices, indicadores,
taxas, mercadorias e moedas, nas modalidades a vista e de liquidação futura. Para
tanto, esta bolsa efetua o registro, a compensação e a liquidação, física e financeira,
das operações realizadas em pregão de viva voz ou em sistema eletrônico (CVM,
2008; FORTUNA, 2008).
A Bovespa Holding, e a BM&F abriram, de forma independente entre si, seu
capital em 2007, e ambas obtiveram captações vultosas, tendo tido a BM&F o maior
número de participantes em um IPO já registrado no mercado de capitais brasileiro.
A abertura de capital ampliou as possiblidades de crescimento das instiruições
enquanto empresas, e assim, no dia 25 de março de 2008, ambas anunciaram sua
26
fusão, declarando na ocasião a expectativa de melhora de rentabilidade enquanto
fruto de ganhos de sinergia iguais a 25% das despesas operacionais totais até 2010
(BOVESPA, 2008). A empresa fruto desta fusão recebeu o nome provisório de Nova
Bolsa – BM&F Bovespa S.A..
A fusão celebrada pela bolsas tornou a bolsa resultante na terceira maior
bolsa do mundo em valor de mercado, e ilustrando a de forma evidente a expansão
do mercado de capitais brasileiro no período, e especialmente sua recém adquirida
posição global de destaque22.
Este capítulo buscou expor, sucintamente, as principais mudanças no
mercado acionário brasileiro abarcadas pelo período que entende-se de janeiro de
1999 a junho de 2008. O capítulo seguinte tem a atribuição de expor a evolução dos
principais indicadores deste mercado, e sua relação com indicadores
macroeconômicos selecionados.
22 A Nova Bolsa era sobrepujada em valor de mercado, na data de sua formação, somente pelas bolsas de valores de Chicago, nos EUA, e Frankfurt na Alemanha.
27
4. EVOLUÇÃO DE INDICADORES DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO
NO PERÍODO DE 1999 A 2008
O mercado acionário brasileiro experimentou vertiginosa expansão no período
de janeiro de 1999 a junho de 2008 – o Índice Ibovespa mostrou variação positiva de
936,6% entre janeiro de 1999 e junho de 2008. Entre janeiro de 1999 - 6.491,99
pontos, e seu ponto máximo em maio de 2008 - 73.153,23 pontos, o Ibovespa
passou por uma valorização que superou de 1026,8%, e em 2007 quebrou 43
recordes. No primeiro semestre de 2008 apenas, o índice superou-se novamente por
10 vezes.
Segundo SÁ (2007), no período aqui estudado, “O mercado de capitais
brasileiro atingiu uma nova dimensão. Sua perspectiva futura é de desempenhar o
papel de principal agente de desenvolvimento nacional e de redistribuição da
propriedade no país”23.
Como atestado por Medeiros & Ramos (2004), trabalhos diversos buscaram
determinar a relação entre variáveis macroeconômicas elementares – com atenção
especial à inflação, produção e à taxa SELIC. Outros trabalhos, como o de Barros
(2004), avaliam a importância da regulação do setor sobe seu próprio
desenvolvimento. Trabalhos como os de Fama (1981; 1990), Chen et al (1986), Lee
(1992) e Levine (1996) buscaram - usando diferentes indicadores macroeconômicos
e do mercado de ações, a relação entre a “atividade econômica real” e o mercado
acionário, sendo que nestes casos, a relação encontrada em geral é positiva,
quando relaciona-se mercado acionário eficiente e crescimento econômico.
Dentre os autores que estudaram a correlação estatística entre
desenvolvimento econômico e crescimento do mercado acionário, destaca-se
Grôppo (2004) e Levine (1996). Grôppo, ao empregar em seu trabalho um modelo
23 SÁ, Thomas Tosta de. O papel do mercado de capitais. Gazeta Mercantil, São Paulo, 28 de junho de 2007.
28
VAR multivariado estimou a relação entre o PIB e o mercado acionário, e confirmou
ainda alta correlação inversa entre a taxa SELIC de curto prazo e a o Ibovespa. Já
Levine demonstrou de maneira clara - ao isolar o impacto de diferentes indicadores
do mercado acionário de 32 países com diferentes graus de desenvolvimento, o
impacto positivo da liquidez dos mercados acionários sobre o crescimento
econômico futuro.
Neste sentido – de relacionar as mudanças do mercado de ações no período
com sua expansão e conhecer sua correlação com indicadores macroeconômicos
selecionados, buscar-se-á neste capítulo, a comprovação ou negação da hipótese
de correlação entre as mudanças no arcabouço regulatório e organizacional do
mercado acionário brasileiro, utilizando-se como proxy de evolução deste mercado a
variação do número-índice Ibovespa. Para tanto, as variáveis utilizadas serão:
Ibovespa;
Taxa básica de juros - SELIC24;
Investimento estrangeiro em carteira (IEC) em ações de companhias
brasileiras e em títulos de renda fixa;
Número e volume de emissões primárias;
Volume de negociação diária, capitalização bursátil e número de
empresas listadas em bolsa;
Evolução da Formação Bruta de Capital Fixo;
EMBI+ Brazil;
Os dados aqui utilizados têm como fontes primordiais: a série histórica diária
do Ibovespa - fechamento, desde sua criação – de janeiro de 1968 a junho de 2008,
24 Segundo definição do Banco Central do Brasil, responsável por sua aferição e determinação via Cômite de Política Monetária - COPOM, “A taxa apurada no SELIC (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia) é obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissadas”.
29
e dados de emissões primárias realizadas no período de 2004 a 2007 – obtidos junto
à Bovespa, no endereço eletrônico www.bovespa.com.br; os dados anuais
consolidados da balança de pagamentos brasileira, e evolução histórica da taxa
SELIC, por meio do Banco Central do Brasil – em seu sítio eletrônico
www.bcb.gov.br e através do Sistema Gerador de Séries temporais – SGS,
disponibilizado pela instituição no mesmo endereço online; a evolução da Formação
Bruta de Capital Fixo – FBCF, trimestral, obtida usando o Sistema IBGE de
Recuperação Automática – SIDRA, disponível no endereço eletrônico do Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatística - www.ibge.gov.br; e dados históricos diários do
risco-país brasileiro – EMBI+ Brazil, junto a Cbonds Bond Market Information, em
www.cbonds.info/index/search.
30
4.1. EVOLUÇÃO DO IBOVESPA
Conforme exposto anteriormente, o Ibovespa sofreu forte crescimento no
período. Segundo autores que dissecaram o mercado acionário brasileiro e sua
relação com fatores de ambientais e suas conclusões, pode-se limitar a poucos os
fatores exógenos ao mercado acionário de impacto crucial sobre o Ibovespa a
poucos, sendo que, sob esta perspectiva, especial atenção é dispensada à taxa
básica de juros de curto prazo da economia – SELIC.
Grôppo obteve, em seu estudo “Causalidade das Variáveis Macroeconômicas
sobre o Ibovespa”, de 2005, a dinâmica do Ibovespa enquanto função das variáveis:
índice de produção industrial; taxa de câmbio real (R$ x US$); preço do barril do
petróleo no mercado internacional; os próprios ativos formadores do Ibovespa; e a
taxa SELIC, sendo que esta última chegou a mostrar-se responsável, em sua
avaliação, por 51,99% de toda a variação do índice do mercado acionário em
questão25.
Para efeito de comprovação busca-se neste trabalho comprovar a correlação
linear entre a meta da taxa SELIC (a.a.), e o Ibovespa no período estudado, estando
ambas as séries representadas no gráfico 1, em que tem-se o valor do Ibovespa ao
fechamento do último dia útil de cada mês, e a taxa de juros SELIC a.a. estipulada
pelo Banco Central e vigente ao último dia útil do mesmo mês.
25 “O sinal positivo da taxa de curto prazo (SELIC), é similar aos obtidos por Mukherjee & Naka (1995) e Maysami & Koh (2000), quando da estimação do vetor co-integrado, refletindo a relação negativa entre a taxa de juros e o Ibovespa, ou seja, um aumento na taxa de juros reflete negativamente na rentabilidade do índice.” GRÔPPO, 2004, p.68.
31
GRÁFICO 1. Ibovespa fechamento mensal X Taxa SELIC alvo (a.a). – janeiro/1999 a junho/2008 Fonte: Bovespa; BCB; Elaboração própria.
Buscando-se a correlação entre as duas variáveis expostas, obteve-se o valor
de r igual a -0,61603 e pode-se afirmar, considerando-se os critérios adotados, que
há correlação moderada negativa entre a variação da taxa SELIC alvo, e o Ibovespa.
Tal informação corrobora a hipótese de que quedas da taxa SELIC estimulam
investimentos em ações, uma vez que o risco deste tipo de investimento é
amortizado pela perspectiva de um spread maior de rendimento entre títulos
soberanos de baixo risco e o retorno do investimento em ações26.
26 A respeito do cálculo de correlação e critério de avaliação de nível de colinearidade, ver anexo A deste trabalho.
32
GRÁFICO 2. Ibovespa fechamento mensal – janeiro/1999 a junho/2008 Fonte: Bovespa; Elaboração própria.
Uma vez tendo-se a taxa de juros SELIC como fator externo de maior impacto
sobre o Ibovespa, será feita a seguir uma análise sintética, mas ainda dedicada
apenas à evolução do índice Ibovespa. Para tal análise, convém que a evolução do
mesmo – exposta no gráfico 2, seja cronologicamente assim disposta:
Janeiro de 1999 a janeiro de 2001: Durante este termo o mercado
acionário expandiu-se alavancado pela redução das taxas básicas de juros – SELIC,
que atingiram 42% a.a. em março de 2000, e que passaram por reduções drásticas
no período. O Ibovespa variou de 8.171,56 a 17.672,77 pontos – equivalente a
116%, enquanto a taxa SELIC alvo chegou a 15,25% a.a. em janeiro de 2001. O
período corresponde à recuperação da “crise financeira russa”, quando em 1998, a
Rússia decretou moratória aos seus títulos emitidos anteriormente - que haviam
atraído intensamente recursos estrangeiros no biênio 1996-97, e tornou necessárias
a elevação da taxa básica de juros e a flexibilização do câmbio no Brasil, como
forma de contornar a queda na confiança dos investidores estrangeiros27 28;
27O governo brasileiro formulou mudanças drásticas em sua política econômica em reação à crise desencadeada em agosto de 1998 pela moratória russa, sejam elas: “i) um forte ajuste fiscal; ii) uma política monetária dura – as taxas de juros aumentaram novamente para aproximadamente 40% em meados de setembro –; iii) um pacote de ajuda externa – do FMI, organizações multilaterais e dos Tesouros dos países centrais – de US$ 42 bilhões; e iv) a manutenção da política cambial” fixa “tema
33
Janeiro de 2001 a setembro de 2002: Neste período incluí-se sérias
turbulências geradas fora do mercado acionário e que o impactaram intensamente,
embora tais choques tenham tido origens diversas. Pode-se citar como principais
fatores exógenos e que acarretaram perdas ao mercado acionário: os atentados
terroristas aos EUA em 11 de setembro de 2001, a crise dos ativos de empresas de
tecnologia - notadamente no hemisfério norte, que afetaram o desempenho da bolsa
em 2001 e início de 2002; e, em 2002, a insegurança do mercado internacional
frente às eleições presidenciais brasileiras, que culminou em uma breve crise
cambial e elevação da taxa de juros SELIC. Todos estes choques conduziram o
Ibovespa, em setembro de 2002, ao patamar de pontos do início de 1999 - 8.622
pontos ao fim de setembro, menos de 500 pontos acima do patamar de janeiro de
1999;
Outubro 2002 a março de 2003: Ao fim do pleito presidencial, e com a
subseqüente indicação da nova equipe gestora da política econômica pelo candidato
eleito – com compromisso de continuidade da política até então adotada, iniciou-se
processo de queda da taxa básica de juros e arrefecimento de pressões externas,
com retomada da expansão do Ibovespa;
Abril de 2003 a junho de 2008: Durante o período que se seguiu, o
Ibovespa evoluiu em 417,79%. Embora o período tenha incluído alguma volatilidade
- nos períodos entre maio e outubro de 2006, e no primeiro trimestre de 2008, houve
recuperação imediata e contínua da expansão, culminando na obtenção da
classificação de “grau de investimento” – investment grade - do mercado de capitais
brasileiro por duas das três maiores agências mundial de avaliação de risco –
Standard & Poor’s (30 de abril) e Fitch (29 de maio) em 2008 que aqueceu o
mercado acionário, movendo o índice Ibovespa de 63.825 para 72.592 pontos nos
30 dias que sucederam à obtenção da melhoria da avaliação de risco por parte da
primeira agência – uma valorização de 13,74%29.
esse considerado ‘tabu’ pelas autoridades”. AVERBUG & GIAMBIAGI, 2000, A Crise Brasileira de 1998/1999 – Origens e Conseqüências, Rio de Janeiro, p.14. 28 No mês de agosto de 1998 - em que ocorreu a moratória russa, o Ibovespa sofreu variação
negativa superior a 35% (-37,85%, de 10.412,99 para 6.472,15 pontos). 29 A respeito da avaliação de risco de crédito por instituições estrangeiras, ver anexo B deste trabalho.
34
Antes que sejam expostos indicadores complementares do desempenho e
evolução da operação da Bovespa no período, pode-se concluir que, embora como
fator preponderante e contínuo de sua evolução no período destaca-se a taxa básica
de juros da economia, os fatores que levaram à sua intensa expansão são variados
e incluem mudanças significativas no ambiente econômico e de expectativas – leia-
se a política econômica adotada e a avaliação de risco do crédito brasileiro pelo
mercado internacional.
35
4.2. EVOLUÇÃO DO PERFIL DOS INVESTIDORES
O perfil dos investidores do mercado acionário brasileiro alterou-se em todos
seus estratos no período, como mostra o gráfico 3. Embora as modificações tenham
se dado ao longo do período estudado, e evoluído no mesmo sentido, pode-se
destacar que o grau de mudança foi especialmente intenso entre 2002 e 2003,
quando o percentual de investidores instituições financeiras variou de 32,1% para
18% do total, entre as mudanças dos percentuais dos demais tipos de investidores.
Ao longo de todo o período, as mudanças mais significativas foram – ademais
da queda do percentual de investidores instituições financeiras, o aumento do
percentual de investidores individuais, estrangeiros e institucionais em bolsa.
Segundo SANTANA (2006), a criação do “Novo Mercado” na Bovespa contribuiu
para a atração de recursos externos para o mercado acionário brasileiro, sendo que
mais de 70% dos recursos totais destinados a ofertas públicas neste nível de
listagem até o período da publicação foram provenientes de investidores
estrangeiros. SANTANA (2006) observa ainda que o “Novo Mercado” contribuiu para
a participação dos investidores individuais na bolsa de valores, dado que as
empresas listadas nesse segmento são estimuladas a ter suas ações com alta
dispersão, de forma a aumentar a base acionária e a liquidez após a listagem.
Para o crescimento no percentual de investidores individuais contribuiu
também a existência e consolidação do uso da ferramenta Home Broker da
Bovespa, que permitiu a participação individual no mercado acionário de forma
facilitada. Este sistema foi responsável por 30% do número total de negócios na
Bovespa em junho de 2008, com a participação de 231 mil investidores (BOVESPA,
2008). Pode-se citar ainda como estímulo à participação de pequenos investidores,
a “nova Lei das S.A.” – de 2001, que ao instituir a volta de tag along e maiores
direitos aos acionistas minoritários, diminuiu o risco da aplicação de recursos para
os investidores individuais.
36
GRÁFICO 3. Participação dos investidores no volume financeiro total da Bovespa - 2000 a junho de 2008 Fonte: Bovespa; Elaboração própria.
No que diz respeito à participação de investidores estrangeiros no mercado
acionário brasileiro é importante ainda destacar a evolução da avaliação de risco do
mercado brasileiro por instituições estrangeiras de rating, e a queda da taxa de juros
atrelada a títulos públicos – o que implica menor rendimento aos investimentos em
renda fixa no país. Uma vez que, conforme observado no gráfico 4, o saldo de
investimentos estrangeiros em carteira em ações era baixo no início do período e
que, em 2001, o mesmo tornou-se superior aos investimentos estrangeiros em
títulos de renda fixa no país, observa-se que - especialmente a partir de 2004, os
investimentos em ações tornaram-se mais atrativos, o que reflete ainda a queda do
risco-país do Brasil abaixo do patamar de 500 pontos-base no mesmo ano.
37
GRÁFICO 4. Evolução da distribuição do saldo líquido anual de Investimentos Estrangeiros em Carteira - IEC x Evolução do EMBI+ Brazil médio anual – 1999 a 2008
Fonte: Banco Central; Cbonds Market Information; Elaboração própria.
No sentido de expor a correlação existente entre a evolução dos
investimentos estrangeiros como fruto principalmente do grau de confiança no
mercado brasileiro – enquanto representado pelo EMBI+ ou risco-país, tem-se o
gráfico 5 que esclarece de forma pungente a ligação inversa entre a evolução do
risco-país e o Ibovespa.
38
GRÁFICO 5. EMBI+ Brazil (pontos base) X Ibovespa fechamento mensal – janeiro/1999 a junho/2008 Fonte: Cbonds Market Information; Bovespa; Elaboração própria.
Na busca de comprovação estatística da ligação entre o mercado acionário e
o risco-país, obteve-se r = -0,74315. Por este valor confirma-se a expectativa de
correlação negativa significativa entre o risco-país e a evolução de mercado
acionário, algo corroborado pelo alto percentual de investimentos estrangeiro em
bolsa no período. Uma vez que é conhecido o uso de tal índice como fator de
decisão de entrada e saída do mercado, e que o capital externo forma percentual
relevante do volume investido em bolsa, esperava-se que o Ibovespa tenha
comportamento inverso e correlato a tal índice de risco.
39
4.3. CAPITALIZAÇÃO BURSÁTIL, EMISSÕES PRIMÁRIAS E VOLUME DE
NEGÓCIOS
Assim como o Ibovespa, no período estudado os volumes diários médios
negociados em bolsa passaram por enorme expansão – em especial entre 2005 e
2008, variando entre R$1,610 bilhões e R$6,312 bilhões no período – crescimento
igual a 292% (ver gráfico 6). No mesmo período o número de negócios diários
alcançou o número de mais de 220.000, sendo que em 2000, este indicador não
superava 30.000 negócios/dia (BOVESPA, 2008).
Para cálculo da liquidez, utilizada no gráfico 6, o cálculo foi da relação volume
médio diário negociado e a capitalização bursátil, assim como utilizada por LEVINE
(1996). Pode-se notar, segundo o mesmo gráfico, que, embora o período tenha
mostrado clara tendência ao aumento da liquidez, o período de retração de 2002
culminou em desequilíbrio, já que o volume negociado mantido gerou taxa de
liquidez acima do convencional para o período.
Dada a crescente liquidez do mercado e sua própria expansão, tem-se como
conseqüência da atratividade crescente do mercado acionário para agentes
investidores e emissores, refletida em capitalização bursátil em tendência
semelhante a do volume negociado, que conforme ilustra o gráfico 7, sofreu intensa
expansão nos 18 meses compreendidos entre janeiro de 2007 e junho de 2008,
dobrando o valor total de mercado das empresas negociadas – variação de 103%.
40
GRÁFICO 6. Volume Médio Diário Negociado na Bovespa (R$ Milhões) x Liquidez Bovespa - 1999 a junho de 2008
Fonte: Banco Central; Bovespa; Elaboração própria
GRÁFICO 7. Capitalização bursátil Bovespa (US$ Bilhões) X N° de empresas negociadas – dezembro/2006 a junho/2008
Fonte: Acionista.com.br ; Elaboração própria.
O período estudado foi, ainda, pródigo em emissões primárias, com especial
intensidade a partir de 2006. Houve, no período compreendido entre 26 de maio de
2004 e 13 de junho de 2008, a oferta inicial pública de ações – IPO, de 110
empresas, sendo que os recursos obtidos em captação primária alcançaram R$
41
73.497.583.835,20. Um fato adicional de relevância, discutido anteriormente é o fato
de que 69% de todas as transações envolvendo emissões primárias - follow on e
IPOs – neste período foram efetuadas com capital estrangeiro30 31.
A expansão do mercado acionário, que, conforme mostrado até aqui, refletiu-
se em todos seus indicadores estimulou a abertura de capital de empresas até então
fora da bolsa de valores, e estimulou a emissão de novas ações por parte das
empresas já listadas que buscavam capitalizar-se. Como evidenciado nos gráficos 6
e 7, o período mostrou-se profícuo na captação de recursos.
GRÁFICO 8. Quantidade de emissões primárias/mês X Ibovespa fechamento mensal – maio/2004 a junho/2008 Fonte: Bovespa; Elaboração própria.
O volume total proveniente de negociações em função de tais emissões
alcançou a cifra de R$ 137,367 bilhões – se incluso o volume de negociação
secundária gerada pelas emissões primárias (BOVESPA, 2008), implicando em forte
impulso aos volumes negociados totais. O gráfico 8 expõe a evolução do Ibovespa
frente ao número de emissões primárias por mês entre 26 de maio de 2004 e 13 de
junho 2008, e mostra alta volatilidade na quantidade mensal de emissões primárias,
30IPO, do inglês Initial Public Offering. 31 No caso dos IPO, este percentual é ainda maior. Segundo pesquisa da empresa Thomson Financial, encomendada em 2007 pelo jornal Gazeta Mercantil, “[...] Os estrangeiros têm comprado cerca de 70% a 80% das IPO.” REBOUÇAS, Lucia. Captação de recursos. Gazeta Mercantil, São
Paulo, 5 de julho de 2007, p.B2.
42
no entanto com nítida tendência crescente entre 2004 e o segundo semestre de
2008. Com base na relação existente entre volume negociado e crescimento do
índice Ibovespa procurou-se confirmar a existência também de correlação
significativa entre as emissões primárias/mês e a evolução do Ibovespa no período.
A correlação encontrada entre o número de ofertas públicas/mês e o Ibovespa para
o período exposto foi igual a 0,29408, podendo-se afirmar que a correlação
existente,embora positiva, é fraca.
GRÁFICO 9. Volume de captação primária (R$)/mês X Ibovespa fechamento mensal Fonte: Bovespa; Elaboração própria.
Já a correlação ( r ) entre o volume de captações primárias em moeda/mês e
o Ibovespa – evolução mostrado pelo gráfico 9, é igual a 0,45789, e é, portanto,
moderada-baixa e positiva. Isto é fruto de que o Ibovespa tem sua evolução
atrelada - de forma indireta, ao volume envolvido nas ofertas públicas, uma vez que,
ao fim da emissão primária, dá-se a negociação em caráter secundário dos papéis
emitidos, o que tipicamente implica em valorização dos ativos emitidos e do
Ibovespa, dado aumento da atratividade e inversão de recursos na bolsa de valores.
Uma vez que o âmago do mercado acionário eficiente está no direcionamento
de recursos para o setor produtivo, decidiu-se investigar a existência ou não de
correlação significativa entre a Formação Bruta de Capital Fixo - FBCF da economia
e a evolução do Ibovespa no período estudado, ambos expostos no gráfico 10, em
43
que - para adequação à série de dados do FBCF obtida - o Ibovespa é representado
por seu valor no último dia útil de cada trimestre.
GRÁFICO 10. Formação Bruta de Capital Fixo Trimestral x Ibovespa fechamento trimestral - 1999 a junho de 2008
Fonte: IBGE; Bovespa; Elaboração própria
De acordo com a metodologia utilizada, obteve-se o valor da correlação entre
a FBCF e o Ibovespa igual a r = 0,92808, o que mostra elevada correlação entre os
dados e confirma a importância do mercado acionário para a captação de recursos e
sua aplicação produtiva.
Pela análise dos indicadores do mercado acionário, e principalmente pela
expansão conjunta de todos os seus principais indicadores de volume operacional,
expostos neste item do trabalho, pode-se afirmar que houve no período intensa
ligação entre a expansão do mercado acionário enquanto parte do mercado de
capitais e suscetível à ação especulativa sem fins produtivos – que seria
representada pela mera expansão do mercado secundário, e o mercado primário,
este de importância central para o financiamento da atividade produtiva.
44
CONCLUSÃO
Este trabalhou expôs as principais mudanças regulatórias e operacionais do
mercado acionário brasileiro no período compreendido entre janeiro de 1999 e 2008,
e explorou a expansão deste mercado segundo a evolução de seus indicadores no
mesmo período, buscando relacionar tais indicadores com a expansão do número-
índice Ibovespa – tido no trabalho como proxy da evolução do mercado acionário do
país.
Em resposta à hipótese do impacto das mudanças endógenas – de regulação
e estrutura institucional - foi esclarecida a ligação e importância entre o setor
produtivo e a bolsa de valores. Observou-se que, pela existência de um arcabouço
sólido, o mercado acionário pôde expandir-se sem gargalos, e levantou volumes de
recursos que de outra forma não seriam direcionados ao setor produtivo, nem
trariam rentabilidade atrativa à poupança privada.
É importante destacar a ligação entre a chamada economia “real” e o
mercado de capitais. Conforme mostraram os testes empíricos, o mercado acionário
depende de fatores voltados em sua origem à regulação macroeconômica – i.e. a
taxa de juros SELIC, e impacta no investimento produtivo, como comprovado pela
alta correlação entre a evolução do mercado acionário e a Formação Bruta de
Capital Fixo32.
O estudo identificou a importância de medidas regulatórias e operacionais
para o estímulo e sustentação do crescimento do mercado acionário, com especial
atenção às medidas que deram maior transparência e menor risco aos investimentos
em bolsa, como a “nova Lei das S.A.” e a inserção de diferentes níveis de listagem
das empresas negociadas de acordo com o nível de governança corporativa das
mesmas. No âmbito regulatório foi especialmente notória a importância da
32 A ligação entre investimento produtivo e o mercado acionário mostrou-se especialmente verdadeira se considerada a intensa atividade do mercado primário no período.
45
informatização da operação da Bovespa, que permitiu ganhos de eficiência e
volume, e a maior participação de investidores individuais.
Por fim, notou-se ainda a crescente importância de recursos externos para a
atividade do mercado acionário brasileiro. Esta visão baseia-se no fato de que a
importância relativa dos investidores estrangeiros nos volumes negociados em bolsa
mostrou-se crescente, e que esta participação é ainda mais notoriamente elevada
nas emissões primárias. Notou-se a movimentação dos investidores no sentido de
intensificarem seus investimentos em carteira em ativos brasileiros a partir de 2004,
e a inversão de recursos em maior volume no mercado acionário em detrimento do
mercado de títulos de renda fixa. Tal comportamento foi ratificado e estimulado no
período pela queda do risco-país a níveis historicamente baixos ao fim do período, e
evolução do rating de risco de crédito soberano brasileiro por agências
internacionais de avaliação de risco.
Em conclusão, espera-se ter contribuído para o entendimento do
funcionamento e relações do mercado acionário brasileiro, e pode-se afirmar que o
trabalho confirmou a importância da existência de um mercado acionário eficiente
como forma de alavancagem da economia.
46
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47
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50
ANEXOS
ANEXO A - METODOLOGIA DE CÁLCULO DE CORRELAÇÃO LINEAR
ESTATÍSTICA
Para determinação da existência ou não de correlação entre as variáveis
escolhidas e a evolução do Ibovespa no período, foi empregado o método da matriz
de correlação, buscando a existência de algum grau de dependência linear entre o
Ibovespa e as variáveis testadas.
Para medida do grau de correlação foi empregado o cálculo do coeficiente de
correlação de Pearson, como segue:
Em que e são os valores de ambas as variáveis no
tempo. Uma vez que -1 ≤ r ≥ 1, busca-se confirmar a relação por meio de valores de
r diferentes de zero. Como referência do grau de correlação, tem-se:
QUADRO 1. Referência de grau de correlação linear
Valor de r (módulo) Correlação
0,00 a 0,19 Muito fraca
0,20 a 0,39 Fraca
0,40 a 0,69 Moderada
0,70 a 0,89 Forte
0,90 a 1,00 Muito forte
Fonte: LEG/UFPR; Elaboração própria.
51
ANEXO B - AVALIAÇÃO DE RISCO
Existem variadas metodologias e agências de avaliação de risco dos
mercados de capitais globais. Os mais relevantes para o Brasil são aqueles
calculados pelas agências de rating – avaliação - de crédito norte-americanas Fitch,
Moody’s e Standard & Poor’s, que medem o risco de inadimplência do órgão
devedor dos títulos emitidos pelo governo federal brasileiro - rating soberano. A
escala a seguir representa os graus existentes na avaliação da agência Fitch.
52
QUADRO 2. Escala de avaliação de crédito de longo prazo para títulos públicos33
Grau de Investimento
AAA
Melhor qualidade de crédito. É atribuído apenas em casos de capacidade excepcionalmente elevada de pagamento dos compromissos financeiros.
AA
Qualidade de crédito muito alta.
A
Qualidade de crédito alta.
BBB*
Boa qualidade de crédito.
Grau Especulativo
BB
Especulativo. O rating "BB" indica que há possibilidade do risco de crédito aumentar, particularmente como resultado de mudanças adversas na economia,
ao longo do tempo.
B
Altamente especulativo.
Para emissores e obrigações adimplentes, indica um significativo risco de crédito.
CCC
Para emissores e obrigações adimplentes, a inadimplência é uma possibilidade real.
CC
Para emissores e obrigações adimplentes, algum tipo de inadimplência é provável.
C
Para emissores e obrigações adimplentes, a inadimplência é iminente.
RD
Indica uma entidade que deixou de efetuar os pagamentos devidos (dentro do período de carência aplicável) de algumas mas não todas as suas obrigações
financeiras relevantes.
D
Indica um emissor ou país que deixou de cumprir com todas as suas obrigações financeiras.
Fonte: Fitch Rating; Elaboração própria.
* Grau concedido aos títulos soberanos do Brasil em 29 de maio de 2008 pela
agência Fitch.
33 A escala exposta diz respeito apenas à avaliação de crédito de longo prazo, sendo que há, para os
diferentes riscos avaliados, e para as diferentes categorias de títulos, escalas específicas. As escalas usadas pelas demais agências, embora semelhantes, contêm diferenças, e a acima ilustrada é uma proxy das escalas empregadas pelas demais instituições.
53
Há, ainda, outra forma de avaliação de risco endêmico muito empregada na
avaliação de investimento em países emergentes, e em que o Brasil evolui de forma
extraordinária no período. Trata-se do Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+),
calculado desde 1992 pela empresa de serviços financeiros JP Morgan, comumente
chamado de risco-país. Este índice medido em pontos base tem como referência de
risco zero – zero pontos base, os títulos do Tesouro dos Estados Unidos da
América.
Assim, para cada 100 pontos base EMBI+, o país emissor deveria oferecer ao
titular um ponto percentual de rendimento anual a mais em relação à remuneração
do Tesouro norte-americano para ser tão atrativo quanto o mesmo. Uma vez que a
taxa SELIC reflete a rentabilidade dos títulos públicos brasileiros, a atratividade
medida pelo risco-país estabelece qual o nível de taxa de juros da economia
necessária à captação de recursos externos.
O nível mais alto – e portanto pior - atingido pelo EMBI+ Brazil, o chamado
Risco Brasil, foi de 2.436, no período imediatamente anterior à eleição de Luiz Inácio
Lula da Silva para a presidência da República, em 2002. Já o ponto mais baixo
alcançado por este mesmo índice foi 142 pontos base, em maio de 2008.
Ambas as formas de rating são calculadas em função de indicadores sociais e
econômicos dos países avaliados.
54
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