30/03/2015 1 Mercado Financeiro: Taxas de Juros de Mercado, Risco e Estrutura a Termo da Taxa de Juros Unidade 2 – Parte 2 Prof a . Gisele F. Tiryaki ECO 174 – Economia Monetária FCE/UFBA Sumário Estrutura de Risco da Taxa de Juros Estrutura a Termo da Taxa de Juros Definição Curva de Rendimento: Definição e Teorias Mercados Segmentados, Expectativas e “Habitat Preferido” Informação e Eficiência do Mercado Financeiro Estratégias de Investimento Anomalias
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Transcript
30/03/2015
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Mercado Financeiro: Taxas de Juros de Mercado,
Risco e Estrutura a Termo da Taxa de Juros
Unidade 2 – Parte 2
Profa. Gisele F. Tiryaki
ECO 174 – Economia Monetária
FCE/UFBA
Sumário Estrutura de Risco da Taxa de Juros
Estrutura a Termo da Taxa de Juros
Definição
Curva de Rendimento: Definição e Teorias
Mercados Segmentados, Expectativas e “Habitat Preferido”
Informação e Eficiência do Mercado Financeiro
Estratégias de Investimento
Anomalias
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Estrutura de
Risco da Taxa de
Juros
Definição e Determinantes Estrutura de risco: diferenças na precificação de ativos com mesmo
prazo de maturação, mas com características diferenciadas
Nota do Tesouro Nacional c/vencimento em 2025: 13,4%
Empréstimo residencial – Pessoas Físicas/Mercado: 12,5%
Taxa média de juros em op. crédito: 25.1%
Debêntures: define-se percentual acima da NTN
Determinantes:
Probabilidade de não pagamento (default)
Liquidez
Custo de informação
Tributação do retorno esperado
Prêmio de risco: diferença entre a taxa de juros de um título e a taxa de
título livre de risco para um mesmo vencimento
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Estrutura de Risco – Estados Unidos
Fonte: Hubbard (2005)
Estrutura de Risco – Brazil
Fonte: BCB (2015)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
mar
/00
nov/
00
jul/
01
mar
/02
nov/
02
jul/
03
mar
/04
nov/
04
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/06
nov/
06
jul/
07
mar
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08
jul/
09
mar
/10
nov/
10
jul/
11
mar
/12
nov/
12
jul/
13
mar
/14
nov/
14
Selic acumulada no mês anualizada - % a.a.
CDI acumulada no mês anualizada base 252 - % a.a.
Taxa média de juros das operações de crédito - Total - % a.a.
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Determinantes Risco de Default (não pagamento): empresas que oferecem
maior risco ao investidor de não honrar o pagamento de um título
têm que ofertar uma maior taxa de juros
Implicação: preço do ativo seguro excede o preço do ativo
mais arriscado
O que aconteceria se, em função de uma recessão e seu
impacto negativo sobre a lucratividade das empresas, os
investidores acreditassem que a possibilidade de não
pagamento do ativo mais arriscado se elevasse?
Prêmio de Risco de Default e Retorno
de Ativos: “Fuga para a Qualidade”
Baixo Risco de Não Pagamento Alto Risco de Não Pagamento
Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Quantidade de Bônus de
Baixo Risco, R$ bilhões
1. Investidores
↓ a carteira de
ativos
arriscados
Quantidade de Bônus de
Risco Elevado, R$ bilhões
Seguro0
Seguro1
Arriscado0
Arriscado1
2. Investidores
demandam mais
ativos seguros
3. Prêmio
de Risco de
Default ↑ Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Daniel Suzarte
Nota
Eleva-se tbm a tx de juros
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Determinantes Liquidez: investidores requerem um prêmio de liquidez para adquirir ativos
que são menos líquidos do que títulos governamentais
O que aconteceria com um ativo com baixa liquidez que se torna ainda mais
ilíquido?
Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Ativo com Liquidez Elevada Ativo com Liquidez Reduzida
1. Demanda por
ativos de baixa
liquidez ↓
2. Demanda por
ativos de alta
liquidez ↑
3. Prêmio de
liquidez ↑
Determinantes Custo de aquisição de informação: a necessidade de
dedicar tempo e dinheiro para aquisição de informação sobre
um ativo reduz o retorno esperado no investimento
Diferenças na aquisição de informação levam a diferenças nas
taxas de juros
Custo: contratação de analistas ou aquisição de informação
junto a empresas especializadas (S&P, Merrill Lynch)
Variação na avaliação de risco do mercado: modificações no prêmio de
risco
Um aumento no custo de se obter informação sobre um ativo
eleva o prêmio de informação deste...
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Prêmio de Custo de Informação P
reço
de
B,
P(R
$)
Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Mercado de Ativos com Baixo
Custo de Informação
1. Demanda por
ativos com alto
custo de info. ↓
2. Demanda por
ativos com alto
custo de info. ↑
3. Prêmio de
custo de
info. ↑
Mercado de Ativos com Alto
Custo de Informação
Info (-)
Info (-)
Info (-)
Info (+)
Info (+)
Info (+)
Determinantes Tributação: diferenças na forma como os ativos são
tributados podem levar os investidores a requererem um
prêmio adicional relativo ao peso dos impostos
Relevante para o investidor: retorno líquido de impostos
Obrigação tributária diferida: beneficia o investidor ao reduzir o
valor presente dos impostos a serem pagos somente no
vencimento ou na venda do ativo
O que acontece quando um ativo passa a ser tributado?
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Prêmio Relacionado à Cobrança de
Impostos P
reço
de
B,
P(R
$)
Pre
ço d
e B
,
P(R
$)
Mercado de Ativos sem
Cobrança de Impostos
1. Demanda por
ativos com
tributação sobre
ganhos↓
2. Demanda por
ativos não
tributados
3. Prêmio de
impostos ↑
Mercado de Ativos com
Cobrança de Impostos
Imp (0)
Imp (0)
Imp (0)
Imp (+)
Imp (+)
Imp (+)
Em Resumo... Prêmio de risco: diferença entre o retorno de um ativo e o
retorno de um ativo livre de risco com prazos de maturação
semelhantes
Componentes do prêmio de risco:
Risco de Default
Risco de Baixa Liquidez
Risco de Custo de Informação
Risco de Cobrança de Impostos
Analistas utilizam o prêmio de risco como indicador de
recessão futura
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Estrutura a
Termo da Taxa
de Juros
Definição e Determinantes Definição: efeito de diferenças no prazo de maturação de ativos
financeiros no retorno esperado destes
Comparação de ativos com mesmo nível de risco de default,
liquidez, custo de informação e carga tributária
Ativos normalmente utilizados na análise: títulos
governamentais com diferentes prazos de maturação
Outros ativos utilizados: comercializados na BM&F
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Definições - Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br Letra do Tesouro Nacional (LTN): título com rentabilidade
definida (taxa fixa) no momento da compra. Forma de
pagamento: no vencimento
Nota do Tesouro Nacional série F (NTN-F): título com
rentabilidade prefixada, definida no momento da compra. Forma
de Pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento
(principal)
Letra Financeira do Tesouro (LFT): título com rentabilidade
diária vinculada à taxa de juros básica da economia (taxa média das
operações diárias com títulos públicos registrados no sistema
SELIC, ou, simplesmente, taxa Selic)
Definições – Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br Nota do Tesouro Nacional série B (NTN-B): título com
rentabilidade vinculada à variação do IPCA, acrescida de juros
definidos no momento da compra. Forma de Pagamento:
semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
Nota do Tesouro Nacional Principal série B (NTN-B
Principal): título com rentabilidade vinculada à variação do
IPCA, acrescida de juros definidos no momento da compra .
Forma de pagamento: no vencimento
Nota do Tesouro Nacional série C (NTN-C): título com
rentabilidade vinculada à variação do IGP-M, acrescida de juros
Curva de Rendimento Curva de rendimento (yield curve): relaciona o retorno em ativos
similares, mas com diferentes prazos de vencimento Inclinação ascendente: rendimentos maiores para títulos com
maturação mais longa
Inclinação constante: rendimentos iguais, independente do prazo de maturação
Inclinação descendente: rendimentos menores para títulos com maturação mais longa
Curva de rendimento típica: Curva com inclinação ascendente que se movimenta verticalmente ao
longo do tempo, mas que não muda de formato Rendimentos dos títulos de curto e longo prazo se movimentam na
mesma direção e proporção ao longo do tempo em resposta a fatores diversos: elevada correlação positiva
Curva de Rendimento Típica
% a.a.
Prazo de Vencimento 1 ano 2 anos 5 anos
13%
13,8%
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Explicando a Curva de Rendimento
Teorias:
Mercados Segmentados
Expectativas
“Habitat Preferido”
Como julgar a validade de uma teoria?
Consistência lógica: a teoria oferece um modelo do mercado
financeiro que é internamente consistente e que explica eventos
reais?
Capacidade de previsão: a teoria consegue explicar os dados
estatísticos reais das curvas de rendimento?
Teoria dos Mercados Segmentados Hipótese: o rendimento de cada instrumento com prazo de
vencimento diferente é determinado em um mercado separado (curvas de demanda e oferta de mercado específicas)
Preferência por período específico: emprestadores e tomadores de recursos têm objetivos pré-definidos e não estão dispostos a se deslocarem para o mercado de ativos com outros prazos, senão aquele previamente escolhido
Exemplo 1: uma firma com pretensão de investir em um projeto cujo retorno ocorrerá em um prazo de 20 anos procurará fazer com que o pagamento de seus débitos sejam sincronizados com suas receitas esperadas
Exemplo 2: emprestadores de recursos poupam para aposentadoria ou para o pagamento da universidade de seus filhos
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Teoria dos Mercados Segmentados Implicação: ativos semelhantes, mas com diferentes prazos de
vencimento, não são substitutos
A curva de rendimentos pode ter qualquer inclinação a depender das condições de mercado para cada ativo
Validade?
Consistência lógica: dado que a curva de rendimento tende a ter inclinação positiva, a teoria tem consistência lógica desde que investidores demonstrem maior preferência por ativos com curto prazo de maturação
Capacidade de previsão: a teoria explica a inclinação da curva, mas não tem como explicar o movimento sincronizado dos retornos de ativos com prazos de maturação diferenciados observado ao longo do tempo
Teoria das Expectativas Hipótese: investidores consideram que ativos semelhantes, mas
com diferentes prazos de maturação, são perfeitamente substitutos
O que acontece quando a taxa de rendimento para títulos que vencem
em 1 ano excede a taxa de rendimento de títulos que vencem em 2
anos?
Demanda por T1 cresce e demanda por T2 reduz
Resultado: expectativa de rendimento futuro declinante para T1
Equilíbrio requer que o retorno no ativo de longo prazo seja igual à
média do retorno de ativos de curto prazo durante aquele período
n
iiii
e
nt
e
tt
tn
1,11,1,1
,
...
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Teoria das Expectativas Implicação: a inclinação da curva de rendimentos depende da
expectativa de desempenho futuro dos rendimentos de curto prazo
Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo irá crescer, a curva de rendimento tem inclinação positiva
Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo permanecerá no mesmo patamar, a curva de rendimento é perfeitamente elástica
Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo irá decrescer, a curva de rendimento tem inclinação negativa
Conclusão: a curva de rendimentos permite estimar o comportamento futuro das taxas de juros
Teoria das Expectativas Exemplo: considere as curvas a seguir
Prazo de
Maturação
Prazo de
Maturação
Prazo de
Maturação
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano ↑
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano se
mantenha constante
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano ↓
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Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
Exemplo 1a: Curva de inclinação positiva Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual de títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual de títulos com vencimento em 2 anos é 7%?
Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 8%?
72
6 2,1
eii1,2
e = 8%
83
86 3,1
eii1,3
e = 10%
Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
Exemplo 1b: Curva de inclinação constante Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual em títulos com vencimento em 2 anos é 6%?
Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 6%?
62
6
XX = 6%
63
66
XX = 6%
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Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
Exemplo 1c: Curva de inclinação declinante Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual em títulos com vencimento em 2 anos é 5,5%?
Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 5%?
5,52
6
XX = 5%
53
56
XX = 4%
Teoria das Expectativas Em resumo... A teoria implica que a inclinação da curva de rendimentos é
determinada pelas expectativas dos investidores Na ausência de imperfeições de mercado, a existência de substituição
perfeita requer que o retorno esperado em ativos semelhantes com diferentes prazos de maturação seja igual, dado o período de manutenção do investimento
Se o retorno atual em um ativo com longo prazo de maturação excede o retorno atual de ativo semelhante com curto prazo de maturação, o retorno esperado nos ativos de curto prazo deve se elevar Se a taxa de juros de um título do governo com 10 anos de vencimento
excede a taxa de juros de um título do governo com 1 ano de vencimento, espera-se que a taxa de juros de títulos do governo com 1 ano de vencimento cresça ao longo dos próximos 10 anos
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Teoria das Expectativas
Consistência lógica e capacidade de previsão?
A teoria oferece uma explicação lógica para o movimento
sincronizado dos retornos de ativos com prazos de maturação
diferenciados observado ao longo do tempo
De acordo com a teoria, se a curva de rendimentos tem
inclinação positiva, as taxas de rendimento de ativos de curto
prazo devem sempre crescer, o que não é consistente com o que
se observa no mercado
Teoria do “Habitat Preferido” Hipótese: investidores levam em consideração o retorno esperado e o
prazo de maturação dos ativos
Ativos com diferentes prazos de maturação são substitutos imperfeitos: investidores tem um prazo de maturação de preferência (habitat), mas podem ser induzidos a adquirir ativos com prazos diferentes a depender do diferencial em retorno esperado
Habitat preferido é normalmente o curto prazo
É preciso pagar um prêmio para induzir os investidores a adquirir um ativo com prazo maior de maturação
Exemplo: um investidor preferiria adquirir títulos com vencimento em um ano com retorno atual de 6% e retorno esperado para o próximo ano de 8% do que comprar um título com vencimento de dois anos e retorno de 7% O título com prazo de vencimento de dois anos somente seria adquirido se o
retorno fosse maior que 7%
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Teoria do “Habitat Preferido”
Teoria das expectativas :
Teoria do “Habitat Preferido”:
Implicação: a teoria do “habitat preferido” prevê a existência de uma inclinação embutida positiva na curva de rendimentos Curva de rendimentos constante: taxa de retorno esperada em ativos
de curto prazo deve declinar moderadamente no curto prazo Curva de rendimentos ascendente: taxa de retorno esperada em
ativos de curto prazo deve aumentar no curto prazo, mas em proporção menor do que a indicada pela teoria das expectativas
Curva de rendimentos declinante: taxa de retorno esperada em ativos de curto prazo deve declinar de forma significativa no curto prazo
n
i...iii
e
1nt,1
e
1t,1t1
t,n
t,n
e
1nt,1
e
1t,1t1
t,n hn
i...iii
Teoria do “Habitat Preferido” Consistência lógica e capacidade de previsão?
A teoria apresenta consistência lógica e oferece explicações para
o movimento sincronizado dos retornos de ativos com prazos de
maturação diferenciados observado ao longo do tempo e para a
inclinação positiva da curva de rendimento típica
Curvas de rendimento invertidas: utilizadas para prever
períodos recessivos com três a quatro trimestres de
antecipação
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Estrutura a Termo das Taxas de Juros Exemplo: assuma que um investidor possui R$1.000 para investir em títulos do
governo no dia 01 de janeiro de 2004. É possível adquirir títulos com prazo de 1 ano que estão remunerando em 4%, títulos com prazo de 2 anos com remuneração de 5%, títulos com prazo de 3 anos com remuneração de 5,5% ou títulos com prazo de 4 anos com remuneração de 6%. O investidor espera que as taxas de remuneração em ativos com maturação de 1 ano tenham um rendimento de 6,5% em 01 de janeiro de 2005, 7% em 01 de janeiro de 2006 e 9% em 01 de janeiro de 2007. O investidor espera manter o portfolio até 01 de janeiro de 2008. Qual das alternativas abaixo oferece o maior retorno esperado até esta data? Adquirir um título com prazo de maturação de 4 anos.
Adquirir imediatamente um título com prazo de maturação de 3 anos e, em 2007, um título com prazo de 1 ano.
Adquirir imediatamente dois títulos com prazo de maturação de 2 anos; em 2006, um título com prazo de 1 ano; e, em 2007, um título com prazo de 1 ano.
Adquirir imediatamente um título com prazo de maturação de 1 ano e, em 2005, 2006 e 2007, adquirir títulos com prazo de maturação de 1 ano.
Estrutura a Termo das Taxas de
Juros – Exemplo
Prazo Taxa Hoje Taxa Esperada
(rt,1 ano)
Taxa Esperada
Exp. Racionais
Venct. 1 ano 4% - -
Venct. 2 ano 5% 6,5% (4 + X)/2 = 5% => X = 6%
Venct. 3 ano 5,5% 7% (4 + 6 + X)/3 = 5,5% => X = 6,5%
Venct. 4 ano 6% 9% (4 + 6 + 6,5 + X)/4 = 6% => X = 7,5%
Daniel Suzarte
Nota
Está é a alternativa correta.
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Informação e
Eficiência no
Mercado
Financeiro
Introdução Foco: informação presente nos preços de mercado de ativos
financeiros
Referencial teórico inicial: Hipótese do Mercado Eficiente
Pressuposto: expectativas racionais Agentes econômicos utilizam toda a informação disponível no processo
decisório: informações históricas e expectativas futuras/previsões
Expectativas adaptativas: somente informações passadas são levadas em consideração (preços de mercado são ajustados à medida que informação sobre preços ou retornos no passado é disponibilizada)
Consequência: preços de mercado constituem indicadores para as decisões econômicas e financeiras
Preço de mercado: valor presente do instrumento financeiro
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Expectativas Racionais Preço de mercado: melhor estimativa do valor presente dos
retornos esperados de um ativo financeiro (“valor fundamental”)
PE = PP, onde E = esperado e P = previsto (melhor estimativa)
Preço de mercado > PE : investidores vendem o ativo, levando à redução do preço de mercado
Preço de mercado < PE : investidores compram o ativo, levando ao aumento do preço de mercado
Longo prazo: tendência do preço de mercado = PE
Pt – PtE = erro aleatório (erro não previsível)
Hipótese do Mercado Eficiente: a busca por lucro faz com que o preço de mercado incorpore toda a informação disponível aos investidores
Hipótese do Mercado Eficiente Pressupostos: existem custos de informação, mas os custos de
transação são negligenciáveis
Implicação: decisões de investimento dos agentes econômicos
fazem com que as discrepâncias entre o preço de mercado e o
“valor fundamental” (preço previsto quando se incorpora
toda a informação disponível) desapareçam
Ganhos individuais no curto prazo: agentes que disponibilizam
mais recursos na obtenção de informação
Longo prazo: oportunidades de lucro deixam de existir
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Preço Esperado Dois componentes:
Receita esperada durante o tempo que o ativo é mantido (DE)
Ganho de capital esperado ao final do período em que se mantém o ativo (PE)
Exemplos:
(i) Ações: DE = dividendos pagos; PE = preço obtido com a venda das ações
(ii) Títulos de cupom: DE = pagamentos do cupom; PE = preço obtido com a venda do título ou quando o título é resgatado
i = taxa de juros ajustada ao risco
nti
P
i
DP
n
E
nn
t
E
t ,...,2,1,)1(11
0
Flutuações no Preço de Mercado Fatores que afetam o preço de mercado:
Retorno esperado
Taxa de juros
Risco de default
Liquidez
Custo de informação
Fato: flutuações diárias do preço de mercado podem ser
significativas
A hipótese do mercado eficiente pode justificar tais flutuações?
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Índice Bovespa – Variação Mensal
Fonte: BCB (2015)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
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140 ja
n/87
abr/
88
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89
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90
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92
abr/
93
jul/
94
out/
95
jan/
97
abr/
98
jul/
99
out/
00
jan/
02
abr/
03
jul/
04
out/
05
jan/
07
abr/
08
jul/
09
out/
10
jan/
12
abr/
13
jul/
14
Var
iaç
ão %
Me
nsa
l
Índice Bovespa – Volatilidade Anual
Fonte: BCB (2015)
0
10
20
30
40
50
60
1987
19
88
1989
19
90
1991
19
92
1993
19
94
1995
19
96
1997
19
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1999
20
00
2001
20
02
2003
20
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2005
20
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2007
20
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20
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2011
20
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2013
20
14
De
svio
Pad
rão
- V
ar. %
Me
nsa
l
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Índice Bovespa
Fonte: BCB (2015)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40 ja
n/95
dez/
95
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set/
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ago/
99
jul/
00
jun/
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mai
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fev/
05
jan/
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06
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12
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Var
iaç
ão %
Me
nsa
l
Índice Bovespa
Ver link: http://www.enfoque.com.br/poster/ibovespa/view_ibovespa_enfoque.aspx