Uluslararası İşletme Finansmanının T emelleri

1

Uluslararası İşletme Finansmanının

Temelleri

2

Küresel Sermaye ve Maliyeti (I)• Sermaye piyasalarının entegrasyonunun artması birçok işletmeye

ulusal pazarlarında sağlayamayacakları finansman imkanlarına ucuz maliyetle elde etme imkanı sağlamıştır.

• İşletmeler kendi ulusal piyasalarından sağlama imkanı olmadıkları veya çok yüksek maliyete katlanmak zorunda kaldıkları finansmanı uluslararası piyasalardan sağlayabilmektedirler.

• Küçük sermaye piyasalarının bulunduğu ülkelerdeki işletmelerin istedikleri koşullarda uzun dönemli finansman imkanları sınırlıdır.

• Uluslar arası piyasalarda sermaye maliyeti daha düşük ve piyasalar daha likittir. Böylece işletmeler rekabet güçlerini artırabilirler.

3

Küresel Sermaye ve Maliyeti (II)

• Yerel bir sermaye piyasasında beklenen kar risk ilişkisi ile uluslar arası piyasalarda beklenen kar risk ilişkisi farklıdır.

• Birçok sebeple sermaye piyasaları bölümlenmiştir( yasal düzenlemeler, algılanan politik risk, kur riski, şeffaflık eksikliği, asimetrik bilgi, içeriden öğrenenlerin ticareti)

• İşletmeler yukarıdaki sebeplerle kendi sınırlı sermaye piyasalarından uluslararası sermaye piyasalarına yönelmeyi seçmektedirler.

4

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

V

Dt)1(k

V

Ekk deWACC

Semboller

kWACC = AOSM

ke = riske göre düzeltilmiş özsermaye maliyeti

kd = vergi öncesi borç maliyeti

t = vergi oranı

E = hisse senedinin piyasa değeri

D = borcun piyasa değeri

V = işletmenin piyasa değeri (D+E)

5

Sermaye Maliyeti ve Borç• Sermaye maliyeti SVFT’ne göre hesaplanır

)kk(k k rfmrfe

Semboller

ke = beklenen özsermaye karlılığı

krf = risksiz faizoranı

km = piyasada beklenen getiri

β = işletmenin sistematik riski

6

Uygulamada Özsermaye Riskinin Hesaplanması

•SVFT’ne göre risk priminin hesaplanmasında aşağıdaki yöntemler kullanılabilir:

– Özsermaye risk primi, rfo üzerinde kalan beklenen ağırlıklı ortalama karlılığa eşittir

– Geçmiş verileri de dikkate alarak beklenen karlılığa eşittir.

7

Seçilen Ülkeler İçin Özkaynak Risk Primi 1900-2000

8

Maliyet ve Sermayenin Sağlanabilirliği Arasındaki İlişki • Piyasa likiditesi tanımı hakkında bir fikir birliği bulunmamakla birlikte, eğer bir

işletme yeni ihraç ettiği menkul kıymetleri mevcut fiyat üzerinden sıkıntı çekmeden satabiliyorsa, o piyasa likit olarak kabul edilebilir .

• Ulusal bir piyasada likiditeyi ulusal arz ve talep belirler

• Uluslararası piyasalarda ise işletmeler euro piyasalarda likiditeyi artıracak çabaları sağlayabilirler.

9

•Bir piyasanın likiditesinin düşük olması veya bölümlenmiş olması özellikle sermayenin marjinal maliyeti üzerinde etkili olmaktadır.

•Eğer işletmenin ulusal piyasada fonlarını artırma imkanı yoksa farklı bütçe düzeyleri için farklı bir marjinal sermaye maliyeti hesaplanmak durumunda kalınır.

10

•Eğer işletmenin uluslararası piyasalara ulaşma imkanı varsa, marjinal sermaye maliyeti düşer.•Çok uluslu şirketlerin ulusal ve uluslararası piyasalara giriş imkanları sınırsız olduğu için bu tür işletmelerde marjinal sermaye maliyeti devamlı olarak düşer.

11

MARIA ENDUSTRI

• Geliştireceğimiz örnekle bir Hollanda şirketinin uluslararası sermaye piyasalarından yararlanma imkanları araştırılacaktır.

• Maria Endustri Hollandalı bir ilaç üreticisidir..• 1977 yılında ulusal piyasanın likit olmaması sebebiyle işletme

yönetimi artan sermaye maliyetinin yurtdışı rekabet imkanını ortadan kaldırdığı görmüştür.

12

MARIA ENDUSTRI

•Hollanda piyasası en az altı sebeple bölünmüştür– Hollandalı ve yabancı yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi.– Vergi– Portföy yatırımları için alternatifler.– Finansal risk.– Kur riski.– Politik risk.

13

MARIA ENDUSTRI

•Asimetrik bilgi– Hollanda hükümeti yerli yatırımcıların

yabancı şirketlere yatırımlarını kısıtlamıştır (Bu düzenleme Hollandalı yatırımcıların yeni piyasalar araştırma şevkini kırmıştır)

– Bir diğer sınırlılık da Hollandalı mali analist yetersizliğidir.

14

MARIA ENDUSTRI

• Vergi– Son iki yıllık sermaye kazancının %50’si vergilendirilmektedir– Hisse senetleri geliri üzerindeki vergi %75 düzeyindedir.– Bu durum tahvillerin yerli yatırımcı tarafından tercih edilmesine neden

olmaktadır.

• Yabancı menkul kıymetleri alım üzerindeki engeller nedeniyle Hollandalı yatırımcılar yerli menkul kıymetleri tercih etmektedirler.

15

MARIA ENDUSTRI

•Finansal, Kur ve Politik Riskler– Hollandalı işletmeler USA ve UK şirketleriyle

karşılaştırıldığı da yüksek kaldıraçlı işletmelerdir (borçların çoğu kısa süreli)

– Yatırımcı kur riskine maruzdur.– Hollanda politik istikrara sahiptir.

16

MARIA ENDUSTRI

•Küreselleşme Hikayesi– Maria Endustri küreselleşme kararı verdikten sonra bazı engelleri aşması

gerektiğinin farkına varmıştır.

– Bilgi açığının kapatılması: finansal sistemin uluslararası standartlara uydurulması

– 1979 yılında Maria başarılı bir Eurobond ihracı gerçekleştirmiştir ve uluslararası yatırımcılar tarafından tanınır hale gelmiştir.

17

MARIA INDUSTRI

• Küreselleşme Hikayesi– 1979 yılında ayrıca Maria, London Stock Exchange (LSE)’e kayıt olmuştur.– Aynı yıl bioteknoloji de yaşanan patlamanın etkisiyle şirket Amerikalı başka

bir şirkete satılmıştır.– Şirketin LSE kayıt olması hisse fiyatlarını artırmıştır.– Bu gelişmeler şirketi Amerika’da hisse senedi ihraç etmeyi düşünmeye sevk

etmiştir.

18

MARIA ENDUSTRI

•Küreselleşme Hikayesi– 1981 yılında Maria SEC kayıt şartlarını tamamlamıştır.– Halka arzdan önce şirketin yatırımcılarının %50’sinin uluslararası

olduğu belirlenmiştir– 30 Mayıs 1981’de şirket NYSE’e kote olmuştur. 1 gün sonra şirket 61

Milyon $’lık başarılı bir ihraç yapmıştır.

19

ÇUŞ ve Yerel İşletmelerin Sermaye Maliyeti (I)

• AOSM ÇUŞ’de daha yüksek veya düşük müdür?– Cevap aşağıdakilerin bir fonksiyonudur

• Marjinal sermaye maliyeti• Vergi sonrası borç• Optimal borç oranı• Özkaynak maliyeti

• ÇUŞ’ler küresel sermaye imkanlarının daha geniş olması sebebiyle daha düşük bir maliyete katlanmaktadırlar.

20

Küresel Finans Kaynakları

• Yönetimin uzun vadeli hedeflerine bağlı olarak farklı finans kaynakları vardır

• Depo sertifikaları

– Yabancı bir şirkete ait ve yabancı bir banka garantisinde bir banka tarafından ihraç edilen ve esas hisse senedini temsil eden araçlar.

• Global Depositary Receipts (GDRs) – Amerika dışında kullanılan sertifikalar

• American Depositary Receipts (ADRs) – Amerika içinde ve $ üzerinden çıkarılan sertifikalar

21

Eurodolar Piyasası

• Amerika veya Amerika dışındaki bankalarda bulunan dolar rezervi. Daha sonra bir ulusal paranın kendi ulusal piyasası dışında işlem gördüğü pazarların tamamına verilen isim.

• Londra Eurodolar pazarının merkezidir.

22

• Kredi verirken kullanılan faiz oranı LIBOR

• Tasarrufu toplarken kullanılan faiz LIBID

• Şuanda birçok finansal kontratta LIBOR referans faiz oranı olarak kullanılmaktadır.

23

LIBOR + SPREAD

24

Spread’in düşmesine neden olan durumlar

• Karşılık oranlarının (rezervlerin) düşmesi

• Yasal giderler

• Hükümet müdahalesinin bulunmaması

• Yüksek işlem hacmi

• Vergisel avantajlar

25

Piyasa Katılımcıları

• ARZ- Merkez Bankaları, Finansal Kurumlar, İsviçre Bankaları

• TALEP – Hükümetler, ÇUS, Spekülatörler

26

Uluslararası Hisse Senedi İhracı ve Kotasyonu

• İşletmeler aşağıdaki hedefleri gerçekleştirmek için uluslararası piyasa hisse senedi ihraç ederler:– Mevcut hisse senetlerinin ve hisse senedi ikincil piyasasının likiditesini

artırmak– Likit olmayan ve bölümlenmiş piyasanın neden olduğu yanlış fiyatlamayı

aşmak– İşletme imajını geliştirmek– Ele geçirmelerde kullanmak üzere ikincil bir piyasa oluşturmak

27

OPTIMAL FİNANSAL YAPI (I)

•Bir işletmenin ortalama sermaye maliyetini minimum yapan finansal yapı optimaldir

– Eğer yeni bir projenin riski, mevcut projelerin riskinden daha farklıysa optimal özkaynak yabancı kaynak karması; faaliyet ve finansal risk arasındaki dengeye bağlı olarak değişecektir.

28

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (I)

•ÇUŞ’lar için optimal sermaye yapısı teorisinde ek olarak aşağıdaki değişkenler dikkate alınmalıdır

– Sermayenin sağlanabilirliği.– Nakit akımlarında çeşitlendirme.– Kur riski.– Uluslararası portföy yatırımcılarının beklentisi .

29

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (II)

• Sermayenin sağlanabilirliği– Daha düşük sermaye maliyeti – Yeni fon kaynakları artıkça arzulanan borç oranını koruma– Likit olmayan veya bölünmüş piyasalara

• Nakit akımlarında bölümleme– Çeşitlendirmeyle riski azaltma.– Farklı iştirak ve para birimleri nedeniyle volatiliteyi azaltma

30

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (III)

•Uluslararası Portföy Yatırımcılarının Beklentileri

– Eğer bir işletme uluslararası yatırımcıların ilgisini çekmek istiyorsa finansal yapıda bazı kurallara dikkat etmelidir.

– Bir çok yatırımcı yatırım yapacakları işletmelerde %60’lık borç oranına dikkat ederler.

31

Yabancı İştiraklerin Mali Yapısı (I)

• Yerelleşmenin avantajları– Yerel standartlar iştirakin borçlanma düzeyini

belirler– Yönetimin sermaye karlılığını yerel koşullara

göre değerlendirme imkanı verir

32

Yabancı İştiraklerin Mali Yapısı (II)

• Yerelleşmenin dezavantajları– ÇUŞ yerel bir işletmeye göre daha yüksek bir rekabet gücüne sahiptir.

– Çok farklı ülkede iştirak bulunması finansal yapıda bazı koşulların sağlanmasını güçleştirebilir.

– Çoğunlukla yerel iştirakin borçlarının garantisi ÇUŞ’tur. ÇUŞ iştirakinin temerrüde düşmesine izin vermeyeceği için makyajlanmış verilerle karşı karşıya kalabilir.

33

Dünya Pazarı: Tahvil ve Hisse Senedi

• Dünya tahvil piyasası hisse senedi işlemlerine göre daha büyüktür. (%50 daha fazla)

– Finansmanın temel kaynağı değildir– Hisse senetlerinden daha fazla tahvil ihraç

edilir

34

Uluslararası Borç Piyasası (I)

•Bu piyasada çok sayıda enstrüman, vade ve ödeme şekli bulunmaktadır.

•Üç temel fon kaynağı vardır– Uluslararası banka ve sendikasyon kredileri– Euronote piyasası– Uluslararası tahvil piyasası.

35

Uluslararası Borç Piyasası (II)

•Banka ve sendikasyon kredileri– Geleneksel kaynak europara piyasalarıdır.– Eurodolar piyasasıda denir.

• Eurokrediler, europara birimleri üzerinden ve borç veren bankanın ülkesi dışında başka bir bankaya verilen kredilerdir.

• Sendikasyon kredileri• Bankalar yüksek miktarda borç alabilir.• Bir lider banka etrafında diğer bankalar birleşir.

– Genellikle 100 baz puandan düşük. Dar spreadler vardır.

36

Uluslararası Borç Piyasası (III)

•Euronote piyasası– Europara piyasasındaki orta ve kısa vadeli borç araçları için

kullanılan genel bir terimdir.– İki ana grubu vardır

• Yüklenimli ve yüklenimsiz kolaylıklar• Yüklenimsiz kolaylıklar Euro-commercial paper (ECP) ve Euro Medium-

term notes (EMTNs) şeklinde çıkartılır.

37

Uluslararası Borç Piyasası (IV)

– Euronote kolaylıkları• Kısa vadelidir• Çeşitleri, Revolving Underwriting Facilities, Note Issuance

Facilities ve Standby Note Issuance Facilities.– Euro-commercial paper (ECP) (Finansman bonosu)

• Vadeleri 1,3 ve 6 aydır– Euro Medium-term notes (EMTNs)

• Vadesi 9 aydan 10 yıla kadar değişir.• Kısa ve uzun vadeli borçlanma araçları arasındaki köprüyü

oluşturur.

38

Uluslararası Borç Piyasası (V)

•Uluslararası tahvil piyasası– İki çeşit tahvil bulunur

• Eurobond• Yabancı tahvil

– Ayrım, borç verenin yurt içinde veya yurtdışında olması ve yerel ve yabancı para birimine göre yapılmaktadır.

39From: Richard Marston

Dünya Tahvil Piyasası Source: IMF, 2004

$0

$5,000

$10,000

$15,000

$20,000

U.S. Euro area Japan Otherindustrial

Emerging

$ b

illi

ons International

CorporateFin InstGovernment

40

Uluslararası Borç Piyasası (VI)

•Eurobond– Bir yabancı para birimine bağlı olarak

sendikasyon şeklinde Pazar ülkelerinde satılan tahviller

– ÇUŞ’lar, hükümetler ve büyük işletmeler tarafından çıkartılabilir

41

Eurobond Piyasa Yapısı

• Birincil Piyasa: yeni ihraç (5-6 hafta)– Ulusal piyasa ihraçları gibidir. – Yatırım

bankaları– Yükleniciler yeni tahvilleri %2-2.5 iskontoyla

alırlar [% 1 ulusal]

• İkincil piyasa: yeniden satış– Tezgahüstü piyasanın merkezi Londra.

42

Uluslararası Borç Piyasası (VII)

• Eurobond– Bazı çeşitleri:

• Sabit oranlı• Değişken oranlı (FRN)• Değiştirilebilir tahvil

• Yabancı tahvil– Yabancı bir ülkenin parasına bağlı olarak o ülkede satılan tahviller.– Çeşitleri

• Yankee tahvilleri• Samurai tahvilleri• Bulldogs

43

Araç

Sabit Oranlı

Değişken Oranlı

Değiştirilebilir Yıllık Sabit Basıldığı para veya hisse senendi

Sabit Oran ve warantlı

Yıllık Sabit Basıldığı para ve hisse senediyle değiştirme hakkı

Sıfır Yok Sıfır Basıldığı para

Çift Para Birimli Yıllık Sabit Çift Para Birimi

Ödeme Sıklığı

Yıllık

Faiz Vadede Ödeme

Uluslararası Tahvil Piyasası Araçları

Basıldığı paraSabit

3-6 ayda bir Değişken Basıldığı para

44

Eurobond’ların Piyasa Değeri

From: Solnik and McLeavey

45

Uluslararası Tahvillerde Kullanılan Para Birimleri

Currency 2003

U.S. dollar 43%

Euro 41

Yen 4

Pound Sterling 7

Swiss franc 2

Other 3

Total 100

46

Tahvil İhraççıları

Type of Issuer 2003(U.S. $ Billion)

Governments 1,013

Financial institutions 6,953 (59%)

Corporate issuers 1,307

International organizations 474

Total 9,747

47

Eurobond Tombstone

From: Solnik and McLeavey

48

Neden Yurtdışında Tahvil İhraç Edilir

• Riskten Korunmak

• Maliyet

49

Hedging– İşletmelere yabancı para birimleriyle finansman

imkanı sağlar.– Yabancı para birimleriyle borçlanma kur riskini

azaltır.

50

Maliyet• Tahvilin vadesinden önce işletme lehine

gelişecek bir kur maliyetlerin düşmesine katkı sağlar.

51

Yabancı Tahvil Maliyeti (Kur kaynaklı)1989-1999

Source: Eiteman, Stonehill, and Moffet, 2007Issuer YTM at issue Extra cost, 1999

Deutsche Bank

Electricite de F

Japan Finance C

British Telecom

Alcan Alum.

Banca Comm.

Govt of Malaysia

Kingdom of Thail

Repub. of Turkey

9.59 %

9.50 %

9.63 %

8.46 %

9.89 %

9.37 %

10.29 %

8.70 %

10.25 %

-2.35 %

-1.28 %

-0.93 %

-0.13 %

+1.49 %

+2.70 %

+2.81 %

+3.17 %

+73.86 %

52

Uluslararası Borç Piyasası (VIII)

Banka kredisi &Sendikasyon

(değişken oranlı,Kısa-orta vadeli)

Eurokrediler

Sendikasyon kredileri

Uluslararası Banka Kredileri

Eurocommercial Paper (ECP)

Euro Medium Term Notes (EMTNs)

Euronotes & Euronote KolaylıklarıEuronotePiyasası

(değişken oran,Kısa-orta vadeli)

Yabancı tahvil

Eurobond * sabit oranlı * değişken oranlı (FRN) * değiştirilebilir

UluslararasıTahvil Piyasası

(sabit & değişken oranlı,Orta-uzun dönemli)

53

Uluslararası Borç Piyasası (IX)

• Eurobond piyasasının özellikleri– Yasal düzenlemeler ve kısıtlar yoktur

• Hükümetlerin kontrolü dışında

– Gizlilik– Vergi avantajı

54

Kredi Derecelendirme

• Fitch, Moody’s ve Standard & Poor’s kredi notu analizlerini satmaktadır

• Temerrüt riski üzerinde odaklanma, kur riskini dikkate almaz

• Politik ve ekonomik risk üzerine odaklanır

55

Eurobonds Eurocurrency

1. Borç maliyeti Sabit ve değişken Değişken

2. Vade Uzun Kısa

3. Hacim Küçük Büyük

4. Esneklik Az esnek Çok esnek

5. Spread Yüksek Düşük