Tunisie Clearing, au centre du marché obligataire … · 2 Introduction I. Rôle de Tunisie Clearing dans le marché des capitaux I. Marché obligataire & Courbes des taux Plan de

TUNISIE CLEARING

Tunisie Clearing, au centre du marché

obligataire tunisien

22/11/2017

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Introduction

I. Rôle de Tunisie Clearing dans le marché des capitaux

I. Marché obligataire & Courbes des taux

Plan de la présentation

Tunisie Clearing, au centre du marché obligataire tunisien

Introduction

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Deux mécanismes de financement existent: la finance directe (économie de marché) et la finance indirecte (économie d’endettement).

La finance directe = un passage par le marché via une levée de fonds contre des valeurs mobilières.

Introduction


Entreprise/ Organisme

Acheteur 1

Acheteur 2

Acheteur 3

Valeurs mobilières

Cash

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Le passage par la finance directe ou marché des capitaux fait intervenir une panoplie d’acteurs dont Tunisie Clearing :


Introduction


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Tunisie Clearing offre plusieurs services aux acteurs du marché:



La conservation centralisée des valeurs mobilières

La gestion du système de Règlement/Livraison

Services connexes

2 Missions principales

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1- La conservation centralisée:

Tunisie Clearing garantit l’intégrité des émissions et protège les avoirs des investisseurs à tout moment:


Emission =

100 000 Bons

Teneur de compte 1 = 20 000 bons



= ∑

Compte émission Comptes des teneurs de comptes = investisseurs


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Au 31/10/2017, le stock des titres conservés par Tunisie Clearing a atteint 37 Mds TND:


Type de titres % En TND

Capitalisation Boursière 57% 21 Mds

Valeurs du Trésor 35% 13 Mds

Emprunts Obligataires et FCC 8% 3 Mds


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2- La gestion du système de règlement/livraison:

Tunisie Clearing assure le règlement des espèces et la livraison des titres :

• Cycle de règlement: Le règlement et la livraison se font quelques jours après la date de l’opération, suivant un cycle normalisé de J+3 (J étant la date de l’opération).

• Titres: TC contrôle que le vendeur des titres a suffisamment de provisions.

• Cash: En coordination avec la BCT qui effectue le règlement espèces, TC s’assure que la livraison des titres ne s’effectue que suite au règlement cash.

→ Mécanisme de Livraison Contre Paiement.



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Par exemple, les ordres (transactions) réalisés à J seront traités par TC à J+3, en monnaie Banque Centrale.


TC

BCT

Vérifie que l’IB vendeur dispose des titres . Calcule le montant net des transactions. Transmet à la BCT le montant net à débiter

ou créditer du compte de la banque de l’IB.

Enregistre les mouvements espèces. Transmet une confirmation.

TC Enregistre les mouvements titres.


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Le règlement des transactions permettra d’actualiser les soldes des comptes titres et espèces selon les conditions de l’opération.

A vend 100 BTA à B

À 98 000 TND.


Vendeur A 1000

900 BTA

0 100 BTA

0 98000 TND

100 000 2000 TND

Acheteur B

Compte titres

Compte espèces


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En plus du règlement/livraison des opérations boursières, Tunisie Clearing est l’opérateur qui se place au centre du marché des capitaux par:

• La gestion de la dette intérieure de l’Etat:

o Nouvelles émissions,

o Remboursements,

o Marché secondaire de gré à gré…

• La gestion des collatéraux dans le cadre de la mise en œuvre de la politique monétaire.



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En 2016, le volume des transactions traitées par Tunisie Clearing a atteint 1,7 B TND.

Ce volume représente:

• 50 fois les valeurs conservés;

• 140 fois les valeurs du Trésor.

98,7% de ce volume est relatif à la politique monétaire avec:

• 1,8 Mds TND relatif à la Bourse;

• 2,5 Mds TND relatif aux valeurs du Trésor.



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3- Les services connexes:

En plus de ses 2 missions principales, Tunisie Clearing offre des services connexes aux intervenants du marché:

• Codification des valeurs mobilières en sa qualité d’agence nationale de codification;

• Tenue de registres de quelques valeurs mobilières et facilitation de la tenue des registres…

Elle est aussi le centre de données sur le marché obligataire tunisien.



II- Marché obligataire & Courbes des taux

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1- Données sur le marché obligataire en Tunisie:

43% des titres conservés sont relatifs au marché obligataire.

60% du volume d’échange (4,3 Mds TND) est réalisé sur les Bons du Trésor.

Le taux de rotation des Bons du Trésor est de 28%.

II. Marché obligataire et courbes des taux


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2- Tunisie Clearing = Source de données:

Tunisie Clearing est la source la plus complète de données sur le marché obligataire. Elle centralise:

• Les données sur les transactions boursières;

• Les données sur les transactions hors Bourse.

Elle s’est constituée une base de données sur le marché obligataire secondaire.



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Afin de fournir au marché des références pertinentes sur les conditions d’échange & d’aider les intervenants à formuler leurs prévisions, Tunisie Clearing a commencé, en 2015, à publier un ensemble de données opérationnelles quotidiennes:

Reporting sur le marché de gré à gré;

Reporting sur les opérations de pension livrée….

En Mars 2016, cette initiative a été complétée par la publication, par Tunisie Clearing, de courbes des taux.



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3- Courbe des taux:

La courbe des taux est une représentation graphique qui matérialise la relation entre les rendements des obligations et leurs échéances:

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0 2 4 6 8 10

7 ans

5,5%

Tau

x d

e r

en

de

me

nt

Maturité



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Elle permet d’estimer, à une date donnée, le rendement (prix) d’une obligation donnée et est nécessaire pour la valorisation des portefeuilles obligataires:

En Tunisie, le portefeuille des Bons du Trésor est détenu par 750 obligataires dont:

o Banques = 17 (69%);

o OPCVM = 80 (13%);

o Sociétés d’assurance = 19 (9%).

Ces institutions encourent un risque de variation des taux important et sont obligées de valoriser, au jour le jour, leurs stocks de titres via la courbe des taux.


.


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Partout dans le monde, une seule courbe est utilisée comme référence dans le marché et cette courbe est relative aux Bons du Trésor = Actifs sans risques.

Tous les autres actifs peuvent être évalués par rapport aux actifs sans risques via l’estimation d’une prime de risque.

Les courbes sont également utiles pour l’interprétation des mouvements de marché et la prévision des taux.

Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des taux sont appelées des stratégies de gestion active.


.


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Il existe plusieurs classifications des courbes des taux:

Selon la nature du marché: courbes interbancaires & courbes obligataires.

Selon l’émetteur: courbes de l’Etat et courbes obligataires des entreprises.

Selon les données utilisées: courbes construites directement des données de marché & courbes indirectes modélisées à partir des données de marché.

Selon les taux de rendements: taux actuariels ou taux zéro-coupons.

Les courbes Zéro coupon sont les plus utilisées dans le monde.



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Courbes des taux zéro-coupons:

Ces courbes peuvent être tracées par différentes méthodes et ont pour avantage de:

1- Donner une mesure exacte des taux de rendement, par terme.

2- Estomper l’effet « coupon » des taux de rendement.

3- Permettre la comparabilité entre des obligations ayant différents caractéristiques.

Généralement, ces courbes sont construites à partir de modèles empiriques ayant pour objectif d’ajuster les taux de rendement pratiqués sur le marché et de les convertir en taux zéro coupons. Les modèles les plus utilisés dans le monde sont ceux de Nelson Siegel et son extension Svensson.



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4- Courbe des taux en Tunisie:

Les réflexions sur la mise en place d’une courbe des taux ont commencé depuis 2005 en Tunisie.

On recense actuellement plusieurs courbes qui diffèrent par leurs méthodes de construction ainsi que par leurs hypothèses d’implémentation.

Pour ce qui est des Bons du Trésor, on distingue essentiellement trois courbes:

o La courbe du Conseil du Marché Financier;

o La courbe de Tunisie Clearing;

o La courbe de place.



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a- Courbe du Conseil du Marché Financier:

Le Conseil du Marché Financier a mis en place, en 2005, une courbe des taux qui se base sur la méthode d’interpolation linéaire entre:

o Le TMM qui est utilisé comme point d’encrage sur le court terme;

o Les adjudications les plus récentes sous des conditions:

2 Mois pour les BTA avec 2 soumissionnaires;

1 mois pour les BTC avec 1 soumissionnaire…



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Cette courbe est facile à interpréter et permet d’extraire directement des taux actuariels pour chaque journée étudiée.

Toutefois, la méthode d’interpolation linéaire peut biaiser l’estimation des taux:

Aussi, le seul marché de référence est le marché primaire, hors la courbe des taux est par définition relative au marché secondaire.



Échéance 1 2 3 4 5 6 7

Taux 4,25% 4,5% ? 5% 5,2% ? 5,7%

4,75% & 5,45%

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b- Courbe de Tunisie Clearing:

En Mars 2016, une initiative a été lancée par TC pour la mise en place d’une courbe des Bons du Trésor inspirée des meilleures pratiques internationales:

o Le modèle utilisé est le modèle de Nelson Siegel (zéro coupon).

o Toutes les valeurs du Trésor sont intégrées à part l’emprunt national avec un critère d’élimination des bons ayant un encours < 5% de l’encours total.

o Le court terme est modélisé par le marché des pensions livrées.



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o Le long terme intègre:

Le marché de gré à gré intra-participants sur 2 mois et une correction des taux aberrants;

Le marché de gré à gré inter-participants sur 2 mois et une correction des taux aberrants y compris les opérations d’Open Market;

Le marché primaire.

o L’estimation se fait par les moindres carrés ordinaires.



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Cette courbe est facile à utiliser car elle reflète des taux zéro coupon.

Sa modélisation est plus précise car elle se base sur un modèle qui correspond aux marché peu liquides et peu profonds.

Toutefois, les données y sont introduites par des moyennes pondérées simples (en fonction des volumes) et tous les marchés intégrés ont le même poids.

Aussi, la courbe est modélisée à partir des taux et non pas des prix.



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c- Courbe de place:

Un grand projet de place est actuellement en cours d’implémentation pour la définition d’une courbe des taux commune (de place) des Bons du Trésor en Tunisie.

Le projet a démarré en Janvier 2017:

La courbe a été lancée en phase de test en Septembre 2017;

La courbe sera « officiellement » lancée en Décembre 2017 par la place financière tunisienne.



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Caractéristiques:

Le même modèle que celui implémenté par Tunisie Clearing est utilisé, mais de façon plus dynamique:

• Yt = les taux.

• Béta 0 = le taux à long terme.

• Béta 1= la différence entre les taux courts et les taux longs.

• Béta 2 = la forme de courbure.

• λ = l’échelle de décroissance des taux courts vers 0



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Caractéristiques:

• Toutes les lignes des Bons du Trésor y sont intégrées sans limitation de l’encours.

• Le court terme est représenté par le taux AO 7J.

• Tous les marchés y sont représentés y compris le marché boursier.

Un poids est accordé à chaque marché;

Un poids est accordé à chaque transaction selon sa date de réalisation et de son volume.



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Gouvernance:

La courbe est gouvernée par 4 institutions : Ministère des Finances, Banque Centrale de Tunisie, Conseil du Marché Financier et Tunisie Clearing.

Ces 4 institutions forment le comité des courbes qui s’assurera de l’exactitude des courbes publiées et effectuera tout changement des hypothèses lorsque cela est nécessaire.

Tunisie Clearing assurera le rôle d’opérateur; elle se chargera de la publication quotidienne de la courbe, de la collecte des données, de leurs vérifications…



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Implications:

Tous les intervenants seront amenés à valoriser leurs portefeuilles via cette courbe à partir de Janvier 2018.

Des pertes pourraient être constatées car actuellement, la valorisation se fait au coût historique et les méthodes divergent.

Chaque institution doit être vigilante et attentive aux mouvements du marché afin d’estomper les moins values réalisées. Pour certaines (OPCVM), le passage au pricing « market to market » sera graduel.



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d- Cas pratique:

Estimer la valeur d’un portefeuille composé de 100 obligations à 1 an (VN=100DT, i = 6%) et 300 obligations à 2 ans (VN=100DT, i = 6,5%), au 01/11/2017 moyennant la courbe.



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Suite à l’extraction des taux zéro coupons de la courbe, il y a lieu de valoriser le prix de chaque obligation:

Les prix de chaque obligation sont calculés comme suit:

Obligation 1 = 106/(1+5,24%) = 100,72%

Obligation 2= 6,5/(1+5,24%) + 106,5/(1+5,85%)^2 = 101,23%

Valeur du portefeuille: 100,72% x 100+ 101,23% x300

Échéance Taux zéro coupon

1 5,24%

2 5,85%



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Au 20/11/2017, une baisse des taux longs est observée au niveau de la courbe contre une hausse des taux courts:



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Les prix de chaque obligation sont calculés comme suit:

Obligation 1 = 106/(1+5,3%) = 100,66%

Obligation 2= 6,5/(1+5,3%) + 106,5/(1+6%)^2 = 100,96%

Valeur du portefeuille: - 0,22%


Échéance Taux Zc au 01/11 Taux Zc au 20/11

1 5,24% 5,3%

2 5,85% 6%


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e- Autres courbes:

Le travail de réflexion mené par Tunisie Clearing pour les Bons du Trésor a été approfondi pour d’autres secteurs obligataires comme le secteur de Leasing:


Prime de risque


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D’autres types de courbes existent en Tunisie et sont relatives :

o Aux opérations de pension livrée: La courbe est publiée quotidiennement par Tunisie Clearing;

o Aux opérations interbancaires: La courbe est publiée quotidiennement par la Banque Centrale de Tunisie.

Perspectives:

Une autre courbe relative au secteur bancaire sera également publiée prochainement en vue de faciliter la valorisation des autres secteurs obligataires.



Merci

pour votre attention

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