1 TÜRKİYE’DE PARASAL AKTARIM KANALLARININ İŞLEYİŞİ VE KARŞILAŞTIRMALI ANALİZİ İbrahim M. TURHAN, Borsa İstanbul Nihat GÜMÜŞ, Borsa İstanbul Özet Bu çalışmanın temel amacı Türkiye’de parasal aktarım kanallarının işleyişinin ve birbirlerine göre nisbî önemlerinin güncel veriler göz önünde bulundurularak incelenmesidir. 2004 yılı Ocak ayı ve 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak yapılan vektör otoregrsyon (VAR) analizinin sonuçları Türkiye ekonomisi özelinde, faiz oranı, döviz kuru ve kredi kanallarının işlemekte olduğunu göstermektedir. Ancak çalışmanın en dikkat çekici bulgusu para politikası kararlarının reel ekonomiye geçişinde döviz kuru kanalının nisbî önemidir. Uygulanan varyans ayrıştırması analizi sonucunda analizde kullanılan tüm değişkenler için reel efektif kur ile açıklanan varyansın faiz oranları ile açıklanan varyanslardan daha yüksek olduğu bulunmuştur. Öte yandan faiz oranları döviz kurlarındaki oynaklıklar üzerinde etkilidirler ve bu yönleriyle para politikasının şekillendi rilmesinde büyük öneme sahiptirler. Granger nedensellik analizi bir yandan faiz oranlarının döviz kurundaki oynaklıkların belirlenmesindeki öncü rolüne işaret ederken diğer yandan döviz kurlarının bankaların dış borç miktarlarındaki değişimler ile kredi genişlemesi üzerindeki etkisini göstermektedir. Ayrıca bankaların ve diğer özel sektör firmalarının dış borç pozisyonlarının kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimindeki değişimlerin açıklanmasında etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışma para politikasının dizaynı açısından önemli sonuçlara işaret etmektedir. Anahtar kelimeler: parasal aktarım mekanizması, para politikası, faiz oranı kanalı, döviz kuru kanalı. 1. Giriş Para politikasının en uygun şekilde nasıl tasarlanacağı sorusu üzerinde Friedman’ın 1970 yılında yayınladığı makaleden günümüze kadar süregelmiş hararetli bir tartışma bulunmaktadır (Taylor, 1995). Geçen zaman zarfında, makroekonomik çevrede meydana gelen gelişmelere müdahale etmek amacıyla para politikasının ne şekilde kullanılması grektiğine ilişkin birçok teorik ve uygulamalı araştırma yapılmış, modeller tasarlanmıştır. Ana akım ekonomi okulları içerisinde konuya yaklaşımda ciddi farklılıklar bulunsa da para
26
Embed
Türkiye’de Parasal Aktarım Kanallarının İşleyişi Ve Karşılaştırmalı Analizi, İbrahim M. TURHAN, Nihat GÜMÜŞ, Kasım 2014
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
1
TÜRKİYE’DE PARASAL AKTARIM KANALLARININ İŞLEYİŞİ VE
KARŞILAŞTIRMALI ANALİZİ
İbrahim M. TURHAN, Borsa İstanbul
Nihat GÜMÜŞ, Borsa İstanbul
Özet
Bu çalışmanın temel amacı Türkiye’de parasal aktarım kanallarının işleyişinin ve birbirlerine
göre nisbî önemlerinin güncel veriler göz önünde bulundurularak incelenmesidir. 2004 yılı
Ocak ayı ve 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak yapılan vektör
otoregrsyon (VAR) analizinin sonuçları Türkiye ekonomisi özelinde, faiz oranı, döviz kuru ve
kredi kanallarının işlemekte olduğunu göstermektedir. Ancak çalışmanın en dikkat çekici
bulgusu para politikası kararlarının reel ekonomiye geçişinde döviz kuru kanalının nisbî
önemidir. Uygulanan varyans ayrıştırması analizi sonucunda analizde kullanılan tüm
değişkenler için reel efektif kur ile açıklanan varyansın faiz oranları ile açıklanan
varyanslardan daha yüksek olduğu bulunmuştur. Öte yandan faiz oranları döviz kurlarındaki
oynaklıklar üzerinde etkilidirler ve bu yönleriyle para politikasının şekillendirilmesinde
büyük öneme sahiptirler. Granger nedensellik analizi bir yandan faiz oranlarının döviz
kurundaki oynaklıkların belirlenmesindeki öncü rolüne işaret ederken diğer yandan döviz
kurlarının bankaların dış borç miktarlarındaki değişimler ile kredi genişlemesi üzerindeki
etkisini göstermektedir. Ayrıca bankaların ve diğer özel sektör firmalarının dış borç
pozisyonlarının kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimindeki değişimlerin açıklanmasında
etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışma para politikasının dizaynı açısından önemli
sonuçlara işaret etmektedir.
Anahtar kelimeler: parasal aktarım mekanizması, para politikası, faiz oranı kanalı, döviz
kuru kanalı.
1. Giriş
Para politikasının en uygun şekilde nasıl tasarlanacağı sorusu üzerinde Friedman’ın
1970 yılında yayınladığı makaleden günümüze kadar süregelmiş hararetli bir tartışma
bulunmaktadır (Taylor, 1995). Geçen zaman zarfında, makroekonomik çevrede meydana
gelen gelişmelere müdahale etmek amacıyla para politikasının ne şekilde kullanılması
grektiğine ilişkin birçok teorik ve uygulamalı araştırma yapılmış, modeller tasarlanmıştır. Ana
akım ekonomi okulları içerisinde konuya yaklaşımda ciddi farklılıklar bulunsa da para
2
politikasının en azından kısa vadede toplam makroekonomik çıktıya etkisinin bulunduğu
kabul edilmiştir1. Bu çerçevede, para politikasına ilişkin kararların hangi mekanizmalar
üzerinden ekonomik aktivitelere aktarıldığı halen büyük bir ekonomik ilgi alanıdır.
Literatürde genel olarak yer verilen aktarım mekanizmaları faiz oranı kanalı, döviz kuru
kanalı, varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak sıralanabilir (Mishkin, 1995). Parasal
aktarımın temel mekanizması olarak kabul görmüş faiz oranı kanalı şu şekilde çalışır. Reel
para arzı arttığında (azaldığında), faizler düşer (yükselir), bu da ekonomideki yatırım
harcamalarını tetikler (baskılar). Devamında toplam çıktı artar (azalır). Öte yandan döviz kuru
kanalı da para politikası araçları üzerinden makroekonomik çıktıları etkileme sürecinde etkin
olan bir diğer kanaldır. Reel para miktarı arttığında (azaldığında) faiz oranları düşer
(yükselir), bu durum yerel para biriminin değer kaybetmesine (kazanmasına) yol açar ki bu da
yerel malların yabancılar tarafından gördüğü talebi ve dolayısıyla toplam talebi artırır
(azaltır). Bankaların borç vermesinin ekonominin gelişmesi üzerinde aracı olarak rolü göz
önüne alındığında kredi kanalının da para politikası kararlarının reel ekonomik aktiviteye
aktarılmasında önemli payı vardır. Diğer tüm değişkenler verili iken, genişlemeci (daraltıcı)
bir para politikası banka mevduatlarında bir artışa (azalışa) yol açar ve böylece bankacılık
sektörü tarafından verilen kredilerde bir artış (azalışa) gerçekleşir. Bu durumda yatırım
harcamaları ve toplam çıktı artar (azalır). Kredi kanalının işleyişi üzerine ikinci bir açıklama
da şu şekilde yapılabilir; genişlemeci (daraltıcı) para politikası kredilerde teminat olarak
kullanılan varlık fiyatlarında artışa (azalışa) neden olur. Böylece ters seçim, ahlaki tehlike ve
finansal sıkıntı risklerine bağlı olası zararlar azalır (artar) ve bankacılık sektörü hem
hanehalkına hem de firmalara daha çok borç vermeye başlar. Neticede tüketim, yatırım ve
toplam talep artmış (azalmış) olur. Son olarak dördüncü kanal olan varlık fiyatları kanalı
Tobin’in q oranı konseptine ya da servet değişiminin tüketim üzerindeki etkisine atıfta
bulunarak açıklanabilir. Para arzındaki bir artış (azalış) firmalar için sermayenin yenilenme
maliyetlerinde piyasa fiyatına göre bir azalışa (artışa) neden olur. Dolayısıyla firmaların
sermayesi artar (azalır) ve yatırım harcamalarını artıracak (azaltacak) yeni yatırım projelerini
uygulamaya alırlar (uygulamaya almazlar). Böylece nihai çıktıda bir artış (azalış) olur.
Alternatif olarak, para arzındaki bir artış (azalış) varlık fiyatlarında ve bu varlıkları
portföylerinde bulunduran hanehalkının reel servetinde bir artışa (azalışa) yol açar. Bu da
tüketim harcaması ve toplam talepte bir yükselişe (düşüşe) sebep olur.
1 Detaylı bir tartışma için bkz. Parasız (2000)
3
Farklı ülkelere ilişkin veriler kullanılarak yapılan parasal aktarım mekanizmaları
araştırmaları ana akım iktisat ekolleri tarafından kabul edilen parasal aktarım kanallarının
genel olarak işlediğini göstermektedir. Ancak bu yapılan araştırmalarda farklılık gösteren en
önemli unsurlardan biri para politikasına ilişkin kararların nihai çıktıya ve genel fiyatlar
seviyesine aktarılmasında parasal aktarım mekanizmalarının nisbî önemleridir. Faiz oranı
kanalı genellikle en etkin kanal olarak ön plana çıkarken, özellikle gelişmiş finansal
kurumlara ve piyasalara sahip ülkelerde kredi kanalı da en az faiz oranı kanalı kadar önemli
bulunmuştur. Varlık fiyatları kanalı üzerine yapılan araştırmaların çoğunluğu ise gelişmiş
sermaye piyasalarına sahip ülkelere ilişkin veriler kullanılarak gerçekleştirilmiş ve varlık
fiyatları kanalının etkinliği hakkında kayda değer kanıtlar bulunmuştur. Ancak finansal
sistemlerinin daha ziyade bankacılık üzerine kurulu olması nedeniyle gelişmekte olan ülke
piyasalarında varlık fiyatları kanalının etkinliğine yönelik çok az araştırma yapılmıştır.
Özellikle gelişmekte olan piyasalar özelinde döviz kuru kanalının makroekonomik
çıktılara olan etkisi üzerine yapılan çalışmalar artmaktadır. Döviz kuru kanalının ülkelerin
ekonomilerine karşılıklı ticaret yoluyla yaptığı etkinin yanında son dönemde ülkeler
arasındaki sermaye akımları sebebiyle oluşan etkiler de önemli bir araştırma alanı olarak ön
plana çıkmaktadır. IMF ve Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF)’ne göre gelişmekte olan
piyasalara yönelen sermaye akımları son yirmi yıl içerisinde neredeyse sıfır seviyesinden
2013 yılı itibariyle bir trilyon ABD doları seviyesine yükselmiştir. Özellikle 2000’li yılların
başından 2007 ve 2008 küresel finansal krizine kadar geçen sürede özellikle gelişmiş ülke
merkez bankalarının parasal gevşeme politikaları ile birlikte gelişmekte olan piyasalara
yapılan doğrudan yatırımların ve portföy yatırımlarının hızı tarihi seviyelere yükselmiştir
(Turhan, 2010). Uluslararası sermaye piyasları ile gerçekleşen bu hızlı entegrasyon olumlu
yanları ile birlikte, gelişmekte olan piyasaları sermaye akımlarında oluşabilecek geri
dönüşlere karşı kırılgan hale getirmektedir. Bu bağlamda ABD Merkez Bankası FED’in 22
Mayıs 2013 tarihinde ilan ettiği küresel kriz sonrasında başlatmış olduğu parasal genişlemeyi
tamamen durdurmaya yönelik açıklamanın ardından gelişmekte olan ülke piyasalarında
yaşanan gelişmeler bu kırılganlığın doğurduğu risklerin gerçekleşmesi olarak yorumlanabilir.
Gelişmekte olan ekonomilerin sermaye akımları kanalı üzerinden yüksek seviyede
küresel entegrasyonunun önemli bir diğer sonucu da döviz kuru kanalının işleyişinde
meydana gelen değişmelerdir. Artan küresel entegrasyon ile birlikte gelişmekte olan
piyasalarda yer alan finansal kuruluşların ve özel sektör şirketlerinin yabancı para cinsinden
4
pozisyonlarının giderek artması sebebiyle para politikası çerçevesi oluşturulurken döviz
kurunda stabilitenin sağlanmasının önemini de artmaktadır.
Küresel ekonomik entegrasyon noktasında ileri seviyede mesafe katetmiş bir
gelişmekte olan ülke olarak Türkiye, geçtiğimiz on yıl zarfında gerek makroekonomik
kalkınma, gerekse fiyat istikrarı ve finansal dayanıklılık açılarından başarılı bir dönem
geçirmiştir. Ülke reel bazda yılda ortalama yüzde 5 büyümüş, ayrıca aynı dönemde enflasyon
ve faiz oranları tek haneli seviyelere inmiştir. Kamu sektöründe gerçekleşen yapısal reformlar
sonucunda kamunun ekonomi üzerindeki finansal baskınlığı azalmıştır. Büyüme daha ziyade,
genellikle yabancı kaynaklar ya da azalan kamu borçlanma ihtiyacı ve ülkenin artan
kredibilitesi nedeniyle küresel finansal piyasalarda daha uygun şartlarla borçlanabilen
bankacılık sektörünün finanse ettiği özel sector eliyle gerçekleştirilmiştir (Kenç ve diğerleri,
2011). Ancak uluslararası piyasalarda oluşan bu uygun finansman koşullarının ülke ekonomisi
açısından maliyeti gerek Türk bankacılık sektörününün gerekse özel sektör şirketleinin artan
yabancı para cinsinden borçları nedeniyle döviz kurlarında meydana gelebilecek oynaklıklara
karşı daha kırılgan hale gelmeleri olmuştur.
Bu çalışmanın altında yatan motivasyon Türk bankacılık sektörünün ve özel sektör
şirketlerinin artan yabancı para cinsinden borçlarının parasal aktarım mekanizması üzerinde
herhangi bir etkisinin olup olmayacağının araştırılmasıdır. Türkiye’de parasal aktarım
mekanizması üzerine yapılan çalışmalarda genellikle geleneksel faiz oranı kanalı ve banka
kredileri kanalının önemi vurgulanmakta, sermaye hareketlerini göz önüne alarak döviz kuru
kanalının etkinliğini araştıran pek az çalışma bulunmaktadır (Başçı ve diğerleri, 2007;
Brooks, 2007). Aslında çalışmanın amaçlarından biri bu boşluğun doldurulmasına katkıda
bulunmaktır. Çalışmada çeşitli aktarım mekanizmalarının nisbî önemine odaklanılarak döviz
kuru kanalının ve döviz kurunun stabilitesinin para politikası tercihlerinin reel çıktılara
aktarılmasındaki rolü inclenmiştir.
Çalışmanın sonraki bölümleri şu şekilde düzenlenmiştir; ikinci bölümde parasal
aktarım mekanizmasının temel kavramları ve gelişmiş ekonomiler ile Türkiye’yi de içeren
gelişmekte olan ekonomiler hakkında gerçekleştirilmiş ve parasal aktarım mekanizmalarının
işleyişini inceleyen uygulamalı çalışmalar üzerine bir literatür taraması sunulmaktadır.
Üçüncü bölümde, bu çalışmanın temel savlarına da temel teşkil eden son on yılda Türk
ekonomisinde gerçekleşen gelişmeler hakkında bir özet yer almaktadır. Dördüncü bölümde
ise 2004 yılı Ocak ayı ile 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak, Vektör
5
Otoregresyon (VAR) modeli ile parasal aktarımda etkin olabilecek değişkenlerin sanayi
üretimi ve enflasyondaki değişimleri açıklamaya olan katkıları incelenmiştir. Son olarak
beşinci bölümde çalışmanın temel sonuçları ile çalışmadan çıkarılabilecek kimi politika