Trópico Value FIA - tropicoinvest.comtropicoinvest.com/wp-content/uploads/2019/12/Relatorio...Trópico Latin America Investments: +55 11 3465 5600 Página 3 de 29 Sumário Executivo

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Trópico Value FIA Relatório Trimestral - 3° Trimestre de 2017

Introdução

“While leverage is not directly responsible for every financial disaster, it usually can be found near the scene of the crime. The lower the volatility, the more risk investors are willing to or, in some cases, required to incur.” Jim Mooney

Baupost’s Group president and head of public investments

Sem dúvida nenhuma entramos numa maré alta que levanta todos os barcos da mesma forma. E diferenciar alta de preços por fluxo, de valor, é um trabalho quase impossível. Olhar somente retorno atualmente, sem analisar janelas e como os gestores alcançaram tais retornos, está complicado, pois os riscos têm aumentado. E riscos altos, invariavelmente, tendem a cobrar seu preço em algum momento.

Apesar de ir contra o maremoto de otimismo que nos invade, a frase de Seth Klarman em sua última carta é bem próximo do que acreditamos: “Por que vender? O que eu faria com o dinheiro?” quando realmente eles deveriam estar perguntando: “Como eu me permito não vender com os riscos que estou assumindo?”. Nosso receio, dentre outros vários, é que estejamos num voo de galinha com data para terminar. Inclusive as curvas de juros um pouco mais longas mostram isto. Como não ficar fora da festa e ao mesmo tempo, não ficar no escuro, só de cueca e sem dinheiro, quando ela acabar?

Não estamos míopes ao que está havendo. De fato, o que temos é que juros menores, inflação baixa e sob controle causam a sensação que estamos vivendo. E isto é ótimo, apesar de insuficiente no longo prazo. Mesmo que ainda haja desemprego na casa dos 13,5 MM de pessoas, muita capacidade ociosa na indústria e ainda pouco crédito. Nossa visão hoje é que provavelmente teremos 2 anos de economia crescendo sem inflação justamente por causa destes últimos 3 fatores. E claro, considerando que nenhuma hecatombe aconteça fora do Brasil, sabendo que a mudança do presidente do FED no final deste ano é um potencial ponto de problema.

Dito isto, nossa posição continua a mesma dos últimos trimestres no que tange ao portfólio. Vale recordá-la: estamos concentrados em poucas posições que acreditamos sejam de empresas que vão desempenhar operacionalmente melhor que a média de mercado nos próximos anos, por várias razões, diferentes entre elas, que têm se desenhado ao longo dos últimos anos. Estas empresas, diferentes de uma gama cada vez maior do mercado, não estão avaliadas de acordo com os resultados que acreditamos terão (e que o mercado não está vendo) e, mesmo com o fundo Tropico Value FIA indo muito bem nos últimos 24 e 12 meses até agora, além de um CAGR de 17% ao ano desde sua fundação há 14 anos, algumas delas não subiram nem perto do que outras em 2017. Ou seja, temos tranquilidade para pensar o que fazer com o caixa dos fundos hoje, por volta de 20%, e continuar acompanhando os negócios que somos acionistas. A maior probabilidade é que aumentemos nossa participação nos negócios que já possuímos e com o tempo conhecemos mais.

Seguindo esta lógica, neste relatório compartilhamos nossa mais recente análise completa de uma posição importante que temos já há algum tempo: Profarma. Um caso difícil de investimento justamente pelas mudanças pelas quais a empresa vem passando. Apesar disto, em nossa visão, claramente um negócio pouco óbvio, subavaliado por causa disto e um típico value play de longo prazo com muito valor e crescimento pela frente. Divirtam-se.


Tendo em vista a não trivialidade do caso de investimento de Profarma, temos tido a disciplina de continuamente explicarmos nossas premissas e os números da empresa em nossos relatórios. Todavia, acreditamos que os investidores ainda analisam a empresa de forma incompleta causando talvez o não entendimento do que está sendo construído e o potencial de geração de valor do negócio no longo prazo. Por isto, depois do resultado do 2T17 resolvemos organizar suas informações de desempenho à luz destes resultados, e compartilhar nossa tese de investimento.

Através deste documento deixaremos mais claro aos investidores o modelo de negócio da companhia quando o varejo passar a entregar resultados positivos, que acontecerá ao longo dos próximos trimestres, após as reduções de custo na rede D1000 (lojas no Rio de Janeiro) e o avanço na integração da Rede Rosário (centro-oeste), adquirida em novembro de 2016.

Demonstraremos também que a mudança no modelo de negócio da companhia incrementará seu retorno sobre o capital investido. Esta condição, base necessária para sua expansão, será feita de forma mais equilibrada e com endividamento decrescente no tempo, gerando maior retorno aos acionistas reinvestindo o caixa gerado na expansão das operações e dividendos.

Profarma: Uma “compounding machine” em fase final de construção

Introdução: todos na mesma página

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Sumário Executivo

1 Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização2 Retorno sobre capital Investido

• Profarma é a 2a maior distribuidora de medicamentos do país, comprando dos laboratórios e vendendo para mais de 30.000 farmácias, de um total de 78.000.

• Desde 2013, a Profarma iniciou a migração para o varejo de medicamentos. Atualmente a empresa já está

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entre as 10 maiores redes de farmácias do país. Entendemos que o principal vetor de geração de valor seja a maturação dessa unidade de negócios ao longo dos próximos 12 meses.

• Devido a integração operacional, administrativa e contábil das aquisições recentes, a análise dos números não é trivial para a maior parte do mercado.

• Em nossa visão, atingir escala regional para a Profarma é mais fácil tendo a operação de distribuição e varejo no mesmo cluster. Hoje, combinando varejo e atacado, a escala regional já foi atingida no Rio de Janeiro e no centro-oeste.

• As operações de varejo da companhia deverão, de acordo com nossas estimativas, passar a apresentar retornos saudáveis pela escala e prazo de maturação dessas redes recém adquiridas em breve. Acreditamos que (i) no Rio de Janeiro (a rede D1000) passará a apresentar margem EBITDA1 de 4,5% no 4T17E e (ii) a rede Rosário, adquirida em nov/16 no centro-oeste está em ramp-up e apresentará margem EBITDA em 2018E de 4%.

• Os principais Drivers de valor no crescimento do varejo são, em nossa visão:

i. Não há necessidade de aumento do estoque central (no centro de distribuição), pois ele já está no negócio de distribuição, o que aumenta o ROIC2 de expansão, visto que o capital empregado é reduzido em cerca de 25%;

ii. Não há necessidade de realizar capex em novos CD´s, pois já possui 9 centros de distribuição que atendem mais de 90% do país;

iii. Diluição do custo da sede (G&A), atualmente o G&A no varejo da Profarma é de cerca de 4,5% da receita, mas com a expansão a partir de 2018, haverá diluição nesta linha, que tem impacto direto no aumento da rentabilidade da companhia.

• A partir de 2018 a companhia poderá direcionar toda a sua geração de caixa para o crescimento do varejo, em que pode atingir taxas de retorno sobre o capital investido incremental no patamar de 40%.

• Custo de dívida: em 2015 de 18% ao ano (antes de impostos). Em 2018, considerando Selic a 7,5%, será de 9,75%. Com isso, em 2018 a companhia já terá lucro líquido positivo, mantida a atual estrutura de capital.

• Variáveis a monitorar: (i) estrutura de capital, (ii) ROIC Varejo atual e (iii) ROIC incremental de expansão de lojas no varejo

• Ágio nas Aquisições e Prejuízos Fiscais passados: R$ 850 milhões entre ágio de aquisições e prejuízos fiscais passados, o que significará uma economia de R$ 290 milhões em impostos ao longo dos próximos seis anos.


Esperamos que a companhia migre do modelo único de distribuição de medicamentos, com ROIC na casa de 10%, para o modelo integrado, operando distribuição e varejo próprios, atingindo um ROIC de expansão de 30 a 40%. Algo que já vimos acontecer com a Panvel.

O desafio é que, atualmente, um investidor interessado em avaliar a companhia fica restrito a avaliação por ativos, que tipicamente utiliza o Valor Patrimonial (Book Value) com ajustes.

A partir de 2018, acreditamos que os investidores conseguirão avaliar o resultado corrente, pois a companhia se tornará lucrativa, e poderá utilizar metodologias que perpetuam o resultado atual, como o Earnings Power Value, por exemplo.

Seguindo para 2019, os primeiros resultados das expansões de lojas serão conhecidos e será possível analisar a companhia considerando o ROIC incremental (ROIIC), maior valor da Profarma em nossa visão.

Métricas de valuation como o Total Return, que levam em consideração o ROIIC3, poderão ser utilizadas a partir de então. Para referência sobre o assunto, sugerimos o artigo The Greenwald Method.

Figura 1. Resumo da Tese de Investimento

Tese de Investimento: Resumo

Fonte: Trópico Investimentos

3 Retorno sobre capital Investido Incremental

Profarma em 2012 Profarma em 2017 Profarma em 2018 Profarma a partir de 2019Negócio Atacado Atacado com varejo próprio Atacado com varejo próprio Varejo com distribuição para terceiros

VisãoSer a maior distribuidora de

medicamentos do Brasil(já era 3a)

Player integrado: distribuição e varejo

Player integrado com expansão no varejo

Ser a empresa com maior crescimento em Varejo (novas lojas como % da base

instalada) e melhor estrutura logística

MomentoDificuldade de atingir bons

retornos somente através do modelo de distribuição

Varejo em EvoluçãoRosário em ramp-up , após

aquisição em nov/16D1000 RJ em vôo de cruzeiro a

partir do 4T17

Estabilização do VarejoD1000 RJ e Rosário com ROIC de 10%

Início Expansão Lojas Varejo25 lojas novas por ano

Crescimento do Varejoao menos 50 novas lojas por ano

ROIC 11% 2% (10% no atacado e negativo no varejo) 10% >10% e crescenteROIC Incremental 10 a 12% no atacado 10 a 12% no atacado 30 a 40% com abertura lojas 30 a 40% com abertura lojas

Ativos "Escondidos" -10 CDs distribuídos pelo país,

cobrindo 80% do mercado farmacêutico nacional

R$ 800 milhões em ágio + prejuízos fiscais, que garantirá relevante

economia no futuro

Capacidade de expansão no varejo sem investimento central (capex CD e estoque

CD)

Prioridade

Nova estratégia necessária Para onde crescer com

melhores retornos? Como evitar a refração dos clientes

atuais?

Estrutura de CapitalRedução da dívida elevada com

Opcionalidades (pág 21) e contribuição dos acionistas

ROIC ~10%Métrica que define o retorno

mínimo esperado

Início Expansão VarejoExecutivo João Curvello, vindo da

RaiaDrogasil em jan/17

Expansão VarejoCapital Investido em Lojas é 25% menor que concorrência, o que turbina ROIIC

Rosário é a marca líder em BrasiliaTamoio é a principal marca no interior do RJ

Avaliação Financeira da Companhia

Ativos Earnings Power Ativos Ativos Earnings Power Ativos Earnings Power Total Return* em 24/10/17

Preço em Mercado: R$ 8,65*

Valor Patrimonial:

R$ 10,74

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Índice

O Modelo de Negócios – para onde estão indo 06

Momento Atual 09

Retorno Incremental sobre o capital Investido (ROIIC) 11

Estratégia 13

Modelo de Negócio: Varejo 13

Modelo de negócio: Distribuição 16

Modelo de Negócio: Especialidades 19

Evolução do Capital Investido 19

Estrutura de Capital 21

Opcionalidades 21

Avaliação Financeira 22

Anexo 1. Operações societárias realizadas pelo Controlador 24

Anexo 2. O mercado de medicamentos no Brasil 25

Anexo 3. Estrutura Societária 27

Lâmina Trópico Value FIA 28


Profarma é a segunda maior distribuidora de medicamentos do país, comprando dos laboratórios e vendendo para mais de 30.000 farmácias espalhadas pelo território brasileiro de um total de 78.000. É também responsável por toda a logística. Depois das aquisições realizadas nos últimos anos, tornou-se inclusive a 7ª maior rede de farmácias do país em 2016. Este movimento de entrada no varejo tem possibilitado o desenvolvimento de um modelo diferenciado de operação em que as farmácias próprias são abastecidas pela área de distribuição, que já atende as demais redes. Este formato permite a redução do uso de capital de giro no varejo de 45 dias para 24 dias, já que o estoque central (no centro de distribuição) já está sendo carregado para atender aos clientes da distribuição (as 30.000 farmácias espalhadas pelo Brasil).

Figura 2. Tipos de Modelos de Abastecimento logístico de farmácias

O Modelo de Negócios – para onde estão indo


Desta forma, para explicarmos nossa tese de investimento a primeira parte é entender os modelos de operação do varejo farmacêutico. A diferenciação entre eles além de melhorar o entendimento, proverá a base para definirmos com clareza o que esperamos da empresa e para onde ela está indo em termos estratégicos. Conforme a Figura 2 acima, existem 3 modelos de operação de varejo, e para entendermos as vantagens competitivas da Profarma, precisamos começar explicando como eles são e diferenciá-los. O primeiro (1) é o usado por redes pequenas, sem Centro de Distribuição (CD) próprio que necessariamente precisam de um distribuidor para entregar os medicamentos, pois não conseguem comprar diretamente do laboratório, tanto pelo volume quanto pela logística. Nestes casos, a indústria farmacêutica não entrega diretamente às lojas.

Modelo de Abastecimento 1 – utilizado por redes independentes

Modelo de Abastecimento 2 – utilizado por grandes redes

Modelo de Abastecimento 3 – utilizado pela Profarma

Indústria Centro de Distribuiçãodetido por terceiros

Farmácias Rede A

Farmácias Rede B

Farmácias Rede C

Farmácias Rede D

Farmácias Rede D

Farmácias Rede D

Indústria

Farmácias Rosario (própria)

Farmácias D1000 (própria)

Farmácias Rede A, B, C, D (terceiros)Centro de Distribuiçãodetido pela Profarma

Indústria Centro de Distribuiçãodetido pela Rede D

Vende produtos ao Distribui para

Vende produtos ao

Vende produtos ao

Distribui para

Distribui para


O segundo modelo (2) é o da RaiaDrogasil e Drogaria São Paulo, por exemplo, em que a operação de varejo possui seus próprios centros de distribuição, que recebem os medicamentos dos laboratórios e distribuem para as lojas. Tudo é feito para atender bem as lojas próprias.

E por último o modelo (3) da Profarma, em que existe uma operação de distribuição separada do varejo, independente, que possui sua dinâmica própria, volume, investimentos e negociações com os laboratórios.

Como a operação de distribuição existe e está estabelecida há muitos anos, o estoque para atender as lojas próprias também já existe hoje e, portanto, não irá crescer. A mudança ocorrerá no mix de clientes, pois simplesmente as redes próprias começarão a comprar percentualmente mais do total vendido pela distribuição, conforme figura abaixo. Portanto, não há investimento adicional em (i) estoque central (no centro de distribuição) ou (ii) capex para o centro de distribuição para o crescimento de vendas do varejo. Qual a consequência disso? A Profarma conseguirá ROIICs superiores a concorrência no crescimento de lojas de varejo, uma vez que o capital investido é inferior.

Esta operação trabalha para terceiros e, considerando que a Profarma possui uma rede de varejo dentro do mesmo grupo, usa os benefícios da escala na compra e no uso do capital de giro, para ser mais competitivo no fornecimento ao seu próprio varejo. A distribuição fica fora da operação de varejo, possui uma dinâmica própria de custos e margens, e repassa os benefícios que possui para sua própria rede. Na mesma linha, o varejo próprio não precisa investir em CD´s, logística nem estoque no centro de distribuição, melhorando assim o uso de capital de giro e retorno sobre o capital investido.

A Profarma, com o passar dos anos, em nossa visão, passará de uma empresa de distribuição de medicamentos, para se tornar uma empresa híbrida cuja própria operação de varejo terá cada vez mais importância. Um caminho já trilhado pela sua concorrente Panvel de forma muito bem-sucedida, tanto em termos de retorno operacional quanto no preço das ações e seus múltiplos.

Figura 3. A formação do Varejo da Profarma


Aquisições no Rio de Janeiro 100% da Drogasmil (120 Lojas na capital) 50% da Tamoio (120 lojas no interior)

Jan/2013

Dez/2015

Aquisição 50%

restantes da Tamoio

Unificação Backoffice Tamoio e Drogasmil

Mar/2016

Nov/2016

Aquisição 100% da Rosário

(150 lojas)

Contratação João

Curvello para área de

expansão

Jan/2017

Mar/2017

Unificação Backoffice

Rosário

Fechamento CD Rosário

Nov/2017E


Figura 4. Transformação: o caminho que a Profarma está trilhando e onde quer chegar

Fonte: dados divulgados pela Profarma e projeções criadas pela Trópico Investimentos

Figura 5. Vendas da Distribuição da Profarma

Fonte: dados divulgados pela Profarma e projeções criadas pela Trópico Investimentos


Na Tabela 1 fazemos um resumo dos benefícios do modelo da Profarma em comparação ao modelo 2, de grandes redes como a RaiaDrogasil, rede que muito admiramos.

Tabela 1. Benefícios do modelo utilizado pela Profarma

Em investimentos, é comum se analisar o passado para tentar projetar o futuro. Todos os que fazem isso pelos números publicados pela Profarma nos últimos anos têm cometido o mesmo erro, afinal o ramp-up das operações de varejo tem consumido todo o retorno gerado na operação de distribuição e um pouco mais, como veremos abaixo.

Modelos de desconto de fluxo de caixa já são tremendamente incertos pela sua própria dinâmica e correlação entre as variáveis. Não são usados por muitos investidores há muitos anos, a não ser como suporte à decisão inicial de uma análise. Se já é complicado projetarmos o crescimento ou a evolução de uma operação estável ao longo dos anos, este trabalho torna-se quase impossível quando utilizados em negócios em crescimento ou mudança de modelo de negócio. Duas condições presentes na Profarma atualmente.

Desta forma, quando a incerteza sobe, investidores tradicionais costumam se polarizar: ou assumem uma série de riscos e investem, às vezes não tendo ciência de que estão assumindo muito mais riscos do que conseguem suportar ou prever, ou simplesmente abandonam o investimento e vão olhar negócios mais simples, mais caros, mais previsíveis e com o suporte de outros investidores do mesmo tipo. Em investimentos, a aprovação social é, para alguns, mais importante do que o próprio investimento; afinal, a maioria dos investidores não tem estrutura psicológica para suportar a pressão de poderem estar errados ainda com círculo de relacionamentos sendo contra.

Por isto, vamos analisar Profarma da forma como fazemos aqui na Trópico Investimentos, com muito pouca ênfase na tentativa, certamente inglória, de tentar prever receitas, custos, investimentos e uso de capital de giro, dos próximos 5 anos, mas retorno incremental (ROIIC), de onde ele virá e sua recorrência a partir de qual momento.

Momento Atual

Benefícios para a Distribuição Benefícios para o VarejoAumento da Escala nas compras junto à Indústria Farmacêutica: Profarma já compra anualmente R$ 5,6 bilhões da indústria (preço fábrica), o mesmo que a média dos 3 maiores varejistas do país. Portanto, possui preços de compra competitivos.

Menor capital de giro alocado: como os CD´s estão no negócio de distribuição, o varejo não possui seus próprios CD´s, reduzindo investimento, uma vez que o abastecimento é feito pela Distribuição. Em comparação, na RaiaDrogasil o ciclo de caixa é de 45 dias, contra 24 dias na D1000 (4T16).

Maior previsibilidade de demanda e menos dependência da estratégia de terceiros: vendas às redes próprias trazem previsibilidade de volume e SKUs, o que ajuda na racionalização de estoques.

Rapidez de Fornecimento: para novas lojas, em regiões onde a Distribuição já atue, não há necessidade de investimento adicional em logística, pois a Distribuição já fez o investimento. E a Distribuição está presente em 90% do mercado farmacêutico brasileiro.

Melhores retornos: com crescimento de vendas da Distribuição para as redes próprias, não há necessidade de crescer vendas para terceiros de forma a diluir G&A. Pode-se inclusive reduzir vendas para terceiros, focando nos clientes que geram maior margem. E, assim, ter ROICs superiores ao histórico de 10% nesta divisão.

Não há necessidade de capex em novos CDs para o crescimento do varejo: grandes redes de farmácia são obrigadas a criar um novo centro de distribuição a cada 100 a 200 lojas novas. Para o varejo da Profarma, isso não é verdadeiro, dado que a Profarma já conta com 9 CDs e, em tese, poderia multiplicar sua rede de varejo por 4 sem investimento em novos CDs.


Figura 6. Retorno sobre o capital investido

Como pode ser visto no gráfico acima (Figura 6), o ROIC da Profarma tem sido baixo e volátil desde o meio de 2013. Isso se deve basicamente ao turnaround nas operações de varejo das redes adquiridas (Drogasmil e Rosário). Por um lado, a operação de Distribuição tem mantido seu ROIC histórico de cerca de 10%, mas do outro o varejo tem apresentado ROICs negativos. Assim, o ROIC total da companhia tem ficado entre 2 e 8% nos últimos anos.

Rosário, nos doze meses anteriores a sua aquisição, gerou um EBITDA negativo de cerca de R$ 70 MM. Por mais que ao longo de 2017 na gestão da Profarma a evolução tenha iniciado, qualquer EBITDA negativo dessa magnitude destrói o retorno da área de varejo como um todo por algum tempo. A situação da Rosário quando foi adquirida da BR Pharma era caótica e as vendas despencavam pela falta de estoques nas lojas e produtos nas prateleiras, fato que foi levado em consideração no valor da aquisição.

Como o risco de crédito da BR Pharma era muito alto, os fornecedores pararam de entregar. Com a entrada da Profarma, o fluxo foi reestabelecido ao custo, claro, de investimento e capital de giro. Lojas boas, bem localizadas em sua maioria, morrendo por inanição e por incompetência na gestão começaram então a ser arrumadas. O abastecimento para a rede na região, aumentou inclusive a distribuição para a rede própria.

Nossas estimativas e conhecimento da companhia indicam que, como comentaremos abaixo, a operação D1000 (rede de lojas no Rio de Janeiro) já irá entregar margem EBITDA de 4,5% recorrentemente a partir do 4T17, um aumento de 3,5 pontos percentuais devido à adaptação de sistemas e redução de custo de pessoal. A Rosário (lojas no centro-oeste) tende a parar de destruir valor a partir do 4T17, passando a contribuir com o resultado.

Assim, a Profarma em 2018 voltará ao patamar de rentabilidade histórico de ROIC ~10% na Distribuição e 10% no Varejo.

Dito isto, vale a pergunta: todo este esforço desde 2013 na integração do varejo para buscar um ROIC de somente 10% enquanto os concorrentes entregam cerca de 18 a 19%? Não, claro que não. Este é só o começo.

Fonte: Bloomberg e adaptação Trópico Investimentos


Na Figura 7 acima, mostramos dados desde o final de 2007 das empresas do setor. Qualquer número abaixo de 1 é ruim, mostra que a empresa destruiu valor no ano corrente. Como pode ser visto, a RaiaDrogasil ficou anos com retorno abaixo do custo de capital. Isso se deve basicamente ao fato de que não tinha escala para operar o varejo, diluir despesas e gerar retorno. A partir da conclusão da integração das operações da Raia e da Drogasil, isso mudou radicalmente.

A Profarma conta hoje com cerca de 230 lojas, patamar que Raia e Drogasil ainda separadas se encontravam em 2011. Acreditamos que, aliado à operação de distribuição, a Profarma já atingiu a escala mínima necessária para diluir despesas de venda e G&A e, com ROIC marginal superior à concorrência, como estimamos e demonstraremos na próxima sessão, acelerará seu caminho de forma a que seu ROIC torne-se consistentemente superior ao WACC nos próximos anos.

Figura 7. Retorno X Custo de Capital

Fonte: Bloomberg

A partir de 2018, quando a Profarma estabilizar suas operações de varejo, a companhia poderá direcionar toda a sua geração de caixa para o varejo, em que consegue taxas de retorno sobre o capital investido adicional elevadas, no patamar de 40%.

Figura 8. Principais investimentos na abertura de lojas de varejo

Retorno Incremental sobre o capital Investido (ROIIC)

Fonte: Projeção Trópico


A RaiaDrogasil, benchmark do setor com mais de 1000 lojas abertas nos últimos 7 anos, divulga ROIC sobre o capital incremental (novas lojas) de cerca de 40%. Entretanto, quando se considera também o investimento de estoque em centros de distribuição, estes 40% caem para algo em torno de 30%.

A Profarma é a única empresa que pode expandir no setor com ROICs superiores ao da RaiaDrogasil. Por que? Basicamente por duas razões, também evidenciadas graficamente na Figura 8:

1. Não há necessidade de aumento do estoque central. Na expansão de lojas no varejo, há quatro grandes investimentos: capex de loja (reforma do ponto), despesas pré-operacionais, estoque no ponto e aumento do estoque central (no centro de distribuição). Outras redes grandes são obrigadas a investir em estoque central sempre que cresce sua base de lojas. A Profarma não precisa, pois o estoque central já está no negócio de distribuição, o que aumenta o ROIC de expansão, visto que o capital empregado é reduzido em cerca de 25%. A Profarma seguirá o modelo da Panvel, aumentando ano a ano a importância do varejo próprio dentro do negócio e, portanto, reduzindo percentualmente a venda da distribuição para clientes que contribuem com menores margens.

2. Não há necessidade de realizar capex em novos centros de distribuição: os grandes varejistas farmacêuticos são obrigados a investir em novos centros de distribuição a cada montante de lojas (algo entre 50 e 200 novas lojas). A Profarma já conta hoje com 9 centros de distribuição que atendem mais de 90% do país, com baixa necessidade de investimentos adicionais.

Além dos dois itens acima, há uma outra variável fundamental a se analisar na expansão: a diluição do custo da sede (G&A). Atualmente o G&A no varejo da Profarma é cerca de 4,5% da receita, contra 2,6% na Panvel (número inclui receitas e despesas da distribuição) e 2,5% na RaiaDrogasil. Basicamente, a Profarma hoje tem uma equipe grande para a escala de 230 lojas, porque tem planos de expandir, mas esta expansão será iniciada somente em 2018. Certamente haverá diluição nesta linha, que tem impacto direto no aumento da rentabilidade da companhia.

Para liderar a equipe de expansão, a Profarma contratou João Curvello, que foi responsável pela abertura de 800 lojas de 2011 a 2016 como diretor de expansão e engenharia da RaiaDrogasil, sendo mais de 200 lojas somente em 2016. A abertura de ~50 lojas por ano na Profarma será consideravelmente menos complexa.

Figura 9. Custo Sede no Varejo (G&A) para 250 lojas

Fonte: prospecto IPO Raia, apresentação Apimec 2011 Raia Drogasil e estimativa Trópico


Figura 10. Custo Sede no Varejo (G&A) para 250 lojas

2,50%

2,60%

2,40%

2,50%

2,60%

RaiaDrogasil - 1420 Lojas Panvel - 369 Lojas e distribuição

G&A 2016

Fonte: release RaiaDrogasil 2016, release Panvel 2016

A estratégia que a empresa vem seguindo é a de utilizar o caixa excedente da operação de distribuição para expandir em negócios com melhores perspectivas de crescimento e retorno, especificamente varejo e especialidades. O negócio de distribuição apresenta ROIC histórico de ~10%, enquanto varejo e especialidades apresentarão ROIC de 25% e 15%, respectivamente, quando estiverem maduros.

A estratégia parece fazer sentido? Muito sentido em nossa visão. Como efeito colateral, ainda se melhora o próprio negócio de distribuição, que deve passar a ter ROIC mais alto, pela integração com o varejo.

Um item que precisa se endereçado é o fato da empresa vir apresentando prejuízos desde 2014. Isso é fruto da integração das operações de varejo, que estavam gerando retornos muito negativos na gestão dos antigos donos (Drogasmil e Rosário). O futuro não tende a ser assim pois toda esta estratégia precisa de uma operação competente e profissionais que entendam qual a dinâmica do setor. Pelo fato da Profarma estar há muitos anos no setor de distribuição, ela possui estas habilidades e o mindset correto.

Nossa expectativa, como demonstraremos abaixo, é que as operações de varejo no Rio de Janeiro apresentem EBITDA recorrente de 4,5% a partir do 4T17 e a Rosário seja um grande contribuidor para o resultado em 2018. Portanto, 2018 apresentará números no varejo substancialmente melhores do que 2017.

Estratégia

Em janeiro de 2013, a Profarma anunciou duas aquisições de redes de varejo: 100% da Drogasmil (Rio de Janeiro capital) e 50% da Tamoio (interior do Rio de Janeiro). O negócio de distribuição stand alone não vinha conseguindo crescer por aquisições, conforme o planejado no IPO em 2006, e apresentava retornos abaixo do esperado. A entrada no varejo significava um risco de possível refração dos clientes da distribuição (redes de farmácia), afinal a Profarma passaria a competir com alguns de seus clientes. Os gestores naquele momento não tinham expertise de gestão de varejo, o que por motivos óbvios é diferente do tipo de habilidade necessária para gerir o atacado. Além disso, a companhia teria que se alavancar para realizar as aquisições, chegando a 4,8x dívida líquida/EBITDA em dez/2013.

Em Dez/2015, os 50% restantes da Tamoio foram comprados, o que permitiu a integração do backoffice com a Drogasmil e consequentes reduções de custos.

Modelo de Negócio: Varejo


Em Nov/2016, com o objetivo claro de atingir uma escala mínima no varejo, foi comprada a rede Rosário, líder em número de lojas no centro-oeste.

De forma simples, este é um negócio com margem bruta de cerca de 30% que, reduzido da despesa de loja, se traduz em margem de contribuição da loja. Esta margem de contribuição quando deduzida das despesas da sede (G&A) se traduz em EBITDA da operação de varejo.

A partir do release publicado pela Profarma referente ao 2T17, podemos estimar que a rede D1000 (lojas no estado do Rio de Janeiro) atingirá 9% de margem de contribuição da loja já no 3T17. No nível atual de despesa sede (G&A), significa um EBITDA do varejo no Rio de Janeiro de 4,5%. Isso foi viável com a última redução de despesas, que ainda trará algum impacto operacional e não-recorrente no 3T17. Mas a partir do 4T17, veremos margens EBITDA de 4,5% no varejo do Rio de Janeiro recorrentemente. E isto, mesmo com a situação calamitosa de falência governamental no Estado, o que impacta os clientes da Profarma, obviamente.

Também a partir do release do 2T17 da Profarma, podemos estimar que a Rosário irá apresentar margem de contribuição da loja de 3% a partir de julho/17. Nossa expectativa é de que a Rosário ainda apresentará margem EBITDA negativa no 3T17 de cerca de 1,5% e zero no 4T17. No ano de 2018, com melhorias trimestre a trimestre, a margem EBITDA será de 4%.

Tabela 2. Resultados da divisão Varejo

3T17E 4T17E 2018E 3T17E 4T17E 2018E

Número de Lojas 121 121 130 110 110 126

Margem Bruta 28,50% 28,50% 29,00% 30,00% 30,00% 30,00%

Despesa Vendas (Sales) -19,50% -19,50% -19,00% -27,00% -25,50% -21,50%

Margem Contribuição Loja 9,00% 9,00% 10,00% 3,00% 4,50% 8,50%

Despesa Sede (G&A) -4,50% -4,50% -4,50% -4,50% -4,50% -4,50%

Margem EBITDA Recorrente 4,50%* 4,50% 5,50% -1,50% 0,00% 4,00%

Rosário (Centro-oeste)D1000 (Rio de Janeiro)

*3T17 a inda será impactado por custos referentes a demissões

Fonte: projeções Trópico Investimentos

Como pode ser visto abaixo, e como forma de referência sobre o que estes números significam em termos de eficiência operacional, nenhum outro varejista farmacêutico atingiu este nível de margem EBITDA com a escala reduzida de 230 lojas, conforme figuras 11 e 12 abaixo. Margens EBITDA superiores a 4,5% só foram atingidas a partir do patamar de 250 lojas, tanto por Drogasil quanto por Panvel. A Raia só entregou margem EBITDA superior após a fusão com a Drogasil.


Figura 11. Evolução Varejo - Panvel

Figura 12. Evolução Varejo – RaiaDrogasil




O negócio de distribuição existe desde 1961. É uma operação principalmente de logística e crédito, em que as farmácias independentes e pequenas redes dependem de distribuidores para consolidar suas compras da indústria (laboratórios). As farmácias independentes e pequenas redes não têm escala para ser atendidas diretamente pelos laboratórios, nem contam com centros de distribuição próprios para armazenamento. Há uma crescente consolidação neste segmento – estimamos que 45% do setor seja dividido pela Profarma e sua principal concorrente (excluindo mercado de similares e vendas diretas dos laboratórios a redes de varejo).

Figura 14. Profarma: Área de Atuação

Figura 13. Projeção Profarma - Varejo


Modelo de negócio: Distribuição

Fonte: Profarma


As margens brutas se situam em torno de 10% e a margem EBITDA de 2,5% a 3%. É um negócio de margens apertadas e que, historicamente, teve ROIC de aproximadamente 10%.

Figura 15. Margem EBITDA Distribuição

Há mais de 10 anos, o governo autoriza o repasse de preços de medicamentos anualmente, sempre em março. Quando o aumento é relevante, a margem da distribuição acaba subindo, chegando a 3%. Em 2009, a crise na época fez os players reduzirem sua agressividade em preço, o que resultou na margem recorde de ~4,25% para o período.

A partir do instante que a Profarma passar a atender farmácias próprias, o negócio de distribuição deve ser beneficiado pelos seguintes motivos: (i) venda cativa para a rede própria atingirá 25% do total em 2018 e permitirá (ii) continuada redução de clientes com margens menores (grandes redes já tiveram redução de 50% desde set/2015) e (iii) maior participação dos clientes com margens maiores (clientes independentes e redes médias já cresceram 30% desde set/2015). Ou seja, por um lado a Profarma se beneficiará de ter sua própria rede integrada com os melhores custos de logística, volume na compra de medicamentos dos laboratórios e uso de capital de giro; por outro, como a distribuição possui capacidade limitada e margens menores, este movimento funcionará como um vetor para melhores margens e crescimento de ROIC na distribuição, com foco em clientes médios e independentes. (Para referência, verifique a Figura 4. Vendas da Distribuição da Profarma na página 08).

Então, o que podemos esperar da Distribuição da Profarma para o futuro? Melhoria de ROIC importante, já que o capital estará sendo mais bem remunerado nas melhores oportunidades / clientes. Além disso, como é uma operação que possui uso intensivo de capital de giro, beneficia-se fortemente da queda dos juros na economia.

Que efeito isso trará para o resultado? Em termos simples, hoje, este é um negócio de margem bruta de 10% que, reduzido de despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A) de 7,5% se traduz em EBITDA de 2,5%. E que tende a ter melhorias de margem e/ou redução do capital investido na divisão.

É importante ressaltarmos que este modelo integrado não foi inventado pela Profarma. Foi implementado fortemente na Europa pela empresa hoje conhecida como Walgreens Boots Alliance, com 8.175 farmácias somente nos EUA.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Margem EBITDA Distribuição

Fonte: Dados publicados pela Profarma


No Brasil, alguns distribuidores tornaram-se varejistas com o tempo. Por ser uma empresa listada, a Panvel é a empresa que fez a mudança da qual temos mais informações. Hoje a receita bruta da Panvel é 85% varejo e somente 15% atacado (Dimed), um processo que levou algumas décadas para acontecer. Mas é interessante notar como o varejo vem crescendo fortemente e a distribuição sendo reduzida, com vendas em valores absolutos menores ano a ano. A Panvel também utiliza a mesma estratégia: focar o crescimento no varejo, que apresenta resultados mais interessantes. Entretanto, a Panvel iniciou este movimento há algumas décadas e o intensificou nos últimos anos.

Figura 16. Comparação Profarma X Panvel – Segmento Varejo

Figura 17. Comparação Profarma X Panvel – Segmento Distribuição

Fonte: Release Profarma e Panvel



O negócio Distribuição na Profarma é muito mais representativo do que na Panvel. Entretanto, veremos uma participação cada vez maior de varejo e uma redução proporcional da Distribuição – em 2017, pela primeira vez, as vendas da Profarma Distribuição para clientes terceiros (excluindo redes próprias) já terá queda em valores absolutos.

Em nossa avaliação, o principal motivo de a Panvel ter margens brutas melhores no segmento distribuição, de acordo com o gráfico acima, é porque devido a grande importância do varejo próprio, pode escolher com que fornecedores e clientes trabalhar no atacado, focando nos nichos de maior margem.

Figura 18. Comparação Profarma X Panvel – Margem Distribuição


Este é o negócio do futuro dentro da distribuição e varejo farmacêutico. Basicamente é a comercialização de remédios de uso prolongado (como diabetes) ou de alto custo (como oncológicos) para hospitais, clínicas e para o consumidor final.

É o futuro porque mais de 50% das drogas desenvolvidas recentemente nos países desenvolvidos se enquadram como Especialidades.

A Profarma detém 50% da Profarma Specialty, sendo sócia da ABC (AmerisourceBergen), a maior distribuidora de especialidades do mundo, com receita de US$ 140 bilhões em 2016.

É um negócio de margem bruta de 11% com SG&A de 8% e margem EBITDA de 3%. Com crescimento e diluição de custos, há grande potencial de excelentes retornos aqui.

Modelo de negócio: Especialidades

Com os investimentos em varejo, a expansão do capital empregado foi muito grande: R$ 746 milhões desde 2012. Para efeitos comparativos, a RaiaDrogasil teve expansão de R$ 1,07 bilhão e a Panvel de R$ 219 milhões neste mesmo período.

Evolução do Capital Investido


Figura 19. Evolução do capital investido entre 2012 e 2016


Figura 20. Evolução do Capital Investido - Profarma



A dívida da companhia atual é elevada, uma vez que o varejo não vem apresentando resultados consistentes. O varejo no Rio de Janeiro sofreu com a situação calamitosa do Estado, mas como já falamos acima atingirá margem EBITDA de 4,5% até o final do ano, mostrando competência da gestão para uma rede com somente 120 lojas. O varejo no centro-oeste, rede Rosário, foi comprada no final de 2016 e somente irá contribuir para o resultado em 2018.

Assim, o múltiplo dívida líquida / EBITDA com o varejo normalizado em 2018 será de cerca de 4,8x, o que implica na necessidade de capital (equity) ou venda de ativos. E esse é o principal assunto da companhia junto ao mercado de capitais nos últimos meses. Em julho/17, a Profarma deu início a uma oferta CVM 476 para cancelá-la algumas semanas depois. E, desde então, os rumores referentes a nova oferta são fatores essenciais para as mudanças nos preços das ações da companhia.

O grande mitigador para essa necessidade de capital é a redução no seu custo de financiamento. Em 2015 foi de aproximadamente 18% ao ano (antes de impostos). Em 2018, considerando Selic a 7,5%, será de 9,75%, o que obviamente reduz tremendamente as despesas financeiras. Com isso, em 2018 a companhia já terá lucro líquido positivo, mantida a atual estrutura de capital.

Não acreditamos que haverá uma oferta follow-on nos níveis atuais de preço da companhia. Provavelmente, haverá um aumento de capital nos moldes dos realizados em 2016 e 2017 para os acionistas atuais. Além disso, acreditamos que há opções como as listadas na seção Opcionalidades abaixo.

Estrutura de Capital

Além da melhoria do varejo no Rio de Janeiro nos próximos trimestres e da Rosário ao longo de 2018, há algumas opcionalidades que os investidores em geral não reparam ao analisar o caso de investimento:

1. Venda da participação na Profarma Specialty: nós acreditamos que os 50% detidos pela Profarma na Profarma Specialty são valiosos. Entretanto, não geram tantas sinergias operacionais diretas no modelo integrado, como entre distribuição e varejo. Assim, não nos surpreenderíamos com a venda desta participação, que seria negociada a múltiplos elevados, e reduziria de imediato a alavancagem atual da empresa.

2. Atração de sócio para o Varejo: um sócio estratégico ou mesmo um fundo de private equity pode ter interesse em se tornar sócio da subsidiária de varejo da Profarma. Lembramos que, indiretamente, a Walgreens já é sócia da Profarma, uma vez que a Walgreens detém 25% da ABC, que por sua vez detém 24% da Profarma (além de 50% da Profarma Specialty).

3. Aumento ROIC na Distribuição: ninguém considera que haverá melhoria no negócio original da companhia, de distribuição farmacêutica. Isso irá ocorrer, embora seja difícil dimensionar o montante total e qual o ritmo de apropriação desta margem ao longo dos trimestres.

4. Redução do custo de endividamento: atualmente a companhia capta a aproximadamente 130% do CDI sem oferecer garantias. Com a utilização de seus recebíveis (tanto de farmácias quanto do varejo), esperamos que seja viável redução neste custo de captação. Por exemplo, até hoje a companhia não utiliza seus recebíveis de cartão de crédito como colateral em operações de financiamento, que tipicamente apresentam taxas inferiores às demais linhas.

5. Ágio nas Aquisições e Prejuízos Fiscais passados: há R$ 850 milhões entre ágio de aquisições e prejuízos fiscais passados, o que significará uma economia de R$ 290 milhões em impostos ao longo dos próximos seis anos.

Opcionalidades


6. Expansão de margem no atacado e varejo: devido à alavancagem elevada, a Profarma hoje realiza menos compras de oportunidade do que seus concorrentes. Essas são aquisições dos laboratórios ao final de mês ou trimestre em condições especiais, de forma a ajudar o parceiro comercial e, claro, trazer ganho de margem bruta na operação da Profarma.

Fonte: consenso Bloomberg e projeções Trópico

Hoje a companhia apresenta um valor de mercado de R$ 650 milhões (0,8x Preço/Valor Patrimonial), que somada à dívida líquida nos leva a um Valor da Firma (Enterprise Value) de R$ 1,17 bilhão. Abaixo, uma breve comparação com as duas empresas listadas do setor.

Figura 21. Comparáveis – múltiplo EV/EBITDA

Avaliação Financeira

Fonte: consenso Bloomberg e projeções Trópico

Figura 22. Comparáveis – múltiplo P/VPA (Preço/Valor Patrimonial)


Nossas projeções demonstram que em 2018, ~45% do EBITDA já virá da divisão de varejo. E este percentual crescerá ano a ano. Não vemos motivos para a Profarma ser avaliada de forma tão dispare de seus comparáveis.

Há risco de downside relevante neste negócio?

Na nossa opinião, não. Mas há incertezas, basicamente positivas, que podem levar o retorno do investidor a níveis mais altos que os atuais. Afinal, como visto acima, uma empresa de varejo farmacêutico que consegue (i) apresentar ROICs marginais de 30 a 40% ao ano no varejo e (ii) melhorar o retorno da sua operação de distribuição, irá apresentar crescimento consistente de resultado de ~25% ao ano por vários anos seguidos e daí vem seu valor no longo.

É perfeitamente factível pensar que muitos investidores preferirão esperar dois eventos para comprar ações: (i) entrega de ROIC de 10% no varejo (margem EBITDA de 4,5%) e (ii) definição quanto a dívida líquida elevada.Entendemos que a companhia gerará R$ 140 milhões em NOPAT em 2018, o que é suficiente para pagar os juros sobre seu endividamento e investir no crescimento das lojas de varejo.

No curto prazo, esperamos que foquem em lucro líquido. Esta é a prioridade absoluta. Independente da estrutura de capital, a companhia tem que passar para o azul em 2018.

Além disso, esperamos que os gestores busquem formas de reduzir a alavancagem da companhia, que certamente não passa por um follow-on agora. Pode haver o desinvestimento de uma subsidiária, aumento de capital privado, atração de um novo sócio para o varejo ou a simples melhoria do patamar de rentabilidade da companhia, o que já gerará por si só o efeito de desalavancagem necessário. (conforme itens 1, 2 e 3 do item Opcionalidades acima).

Uma forma de comparar o investimento em Profarma com outras alternativas de investimento é: quanto ganho ao ano? Qual o yield gerado anualmente? Nossas contas indicam que o retorno anual (total return) em 2018 já é de 20% ao ano e a partir de 2019 de 35% ao ano, considerando o preço atual de mercado, claro.

O principal componente de retorno são os lucros retidos sendo reinvestidos a taxas de retorno que são o triplo do custo de capital. Alguns investidores costumam chamar estes negócios de compounding machines. É isto que vislumbramos para a Profarma: uma empresa historicamente com baixos retornos prestes a se tornar a empresa com o maior retorno sobre o capital marginal do varejo farmacêutico.


A Profarma é controlada pela família Birmarcker, sendo o fundador da companhia Manoel Birmarcker (conselheiro) e o atual CEO, seu filho, Sammy Birmarcker.

É muito importante analisar as operações societárias pelas quais a Profarma passou ao longo dos anos, além das aquisições de farmácias já comentadas. Isso porque, para reduzir o endividamento, é provável que alguma operação societária ocorra. Então perguntamos: as operações societárias desde o IPO foram boas ou ruins para os acionistas da empresa?

Em 2006, a companhia abriu o capital sendo avaliada a 4,8x valor patrimonial (hoje está 0,8X). Em 2014, quando precisava desalavancar após as aquisições das redes de varejo em 2013, atraiu como sócia a ABC que pagou cerca de 15x EV/EBITDA (atualmente 9x EV/EBITDA 2018E). Fora estas transações, houve dois aumentos de capital em 2016 e 2017 em que o controlador acompanhou, aportando aproximadamente R$ 80 milhões.

Em nossa opinião, as transações em que houve diluição dos acionistas sempre foram feitas a valuations bons, que valorizam corretamente a companhia. Esperamos que este padrão se mantenha para o futuro. Não temos motivos para pensar diferente.

Em 2014, também foi vendida metade da participação na Profarma Specialty para a ABC. Em nossa avaliação, a ABC pagou um prêmio de 90% em relação ao investimento feito pela Profarma na divisão.

Por último, no período em que já éramos acionistas, no meio de 2015, surgiu uma oportunidade no mercado de distribuição: a aquisição da Panpharma e sua divisão de especialidades Oncoprod. Esta companhia disputava o segundo lugar do mercado de distribuição farmacêutica com a Profarma. Originalmente, foi criada pela família Panarello, que vendeu sua participação para a alemã Celésio, que por sua vez foi vendida para a americana McKesson. Por decisão estratégica da matriz, decidiram sair do país.

Investidores financeiros não se interessaram pelo negócio. Restava a possibilidade de aquisição às duas principais empresas do segmento: Santa Cruz e Profarma. Na avaliação do negócio, a Profarma identificou uma série de sinergias que poderiam ser capturadas, como de praxe numa transação similar. Entretanto, identificou também um grande problema: para capturar as sinergias de fato, teria que investir mais de R$ 100 milhões, já que muitos centros de distribuição da Panpharma teriam que ser realocados ou fechados. E qual foi o principal motivo para não seguir em frente? Foco na estratégia: diversificação para varejo e especialidades é a prioridade e não havia tempo dos gestores, nem capital disponível para realizar a aquisição e posterior fusão das operações, o que nos mostrou a disciplinacom que estão trabalhando.

Além destas transações acima, gostamos de olhar também os que não foram feitos e suas razões. Dos negócios que vimos não serem feitos, a Panpharma é o maior exemplo e a diligência seguida no caso foi fundamental para continuarmos investindo na Profarma.

Alinhamento da Gestão e do Controlador

Somos acionistas da Profarma há quase três anos. Tivemos muitas interações com os gestores e controladores. E podemos afirmar: gestores e controladores estão alinhados com os minoritários, buscando o melhor resultado para a companhia, focando em reduções de custo, aumento de margem e transações societárias em benefício de todos os acionistas. Além de o controlador ter acompanhado com R$ 80 milhões os aumentos de capital em 2016 e 2017.

Anexo 1. Operações societárias realizadas pelo Controlador


O grande motor do crescimento do setor farmacêutico, incluído o varejo, é o envelhecimento da população brasileira. O número de pessoas com mais de 60 anos crescerá a 4% ao ano até 2030.

Gráfico 1. Evolução da Pirâmide Etária no Brasil

Anexo 2. O mercado de medicamentos no Brasil

Fonte: Fonte Banco Mundial, 2011: Growing in an Older Brasil - compliado por RaiaDrogasil

Fonte: IMS Health, 2016 - compilado por Profarma

Gráfico 2. População brasileira acima de 65 anos


Como diria o ex-presidente da Drogasil Claúdio Ely em uma audiência restrita com jovens analistas de investimento: “o cliente que me interessa são os pais e avós de vocês, quem consome remédio pra valer tem mais de 60 anos de idade”.

Gráfico 3. Velocidade Envelhecimento População no Brasil: o mais rápido já visto

Fonte: Fonte Banco Mundial, 2011: Growing in an Older Brasil compilado por RaiaDrogasil


% Birmarcker = BMK Part + Manoel + Sammy + Cacilda + Débora = = 41,48% + 1,95% + 1,86% + 0,13% + 0,22% = 45,64%

%ABC = BLP Brazil Holding Company = 24,50%

% Float = 100% - (% Birmarcker + % ABC)

* O negócio de distribuição também faz parte da Profarma, empresa listada em bolsa. Não é uma empresa separada, como varejo e especialidades.

Anexo 3. Estrutura Societária

Stefano Pessina

WBA Walgreens

ABC

Profarma

FloatFamília

Birmarcker

VarejoEspecialidades Distribuição

45,64%

Controladores

Acordo de Acionistas

29,86%24,50%50%

100%50% 100%

13,95%

26%

Figura 23. Estrutura Societária da Profarma

Fonte: Bloomberg


Trópico Value FIA

A estratégia do fundo é investir em negócios bem geridos, com barreiras de entrada definidas e retorno robusto ao acionista, através de uma constante e disciplinada inteligência de alocação de capital. O fundo costuma ter um portfólio concentrado em não mais que 10 posições e é muito ativo nas empresas que investe, fazendo poucos novos investimentos por ano. O objetivo da gestão é ser um acionista atuante com visão de sócio e entender cada vez mais profundamente os negócios que investe. Com este tipo de filosofia, buscar retornos de longo prazo muito acima dos índices de referência de mercado a um risco muito mais baixo. Para isto, busca companhias estrategicamente inteligentes e conscientes de sua posição nos seus mercados de atuação, equipes de gestão alinhadas com os acionistas, bem formadas e com incentivos coerentes à criação de valor no longo prazo. Tudo isto a preços de mercado que se traduzam em uma margem de segurança satisfatória para o investimento, considerando intempéries ao longo do processo de investimento.

Público-alvo: investidores de forma geral que buscam retornos de longo prazo descorrelacionados dos os índices de mercado através de uma filosofia de investimento clara de Value Investing.

Comparação de investimento de R$ 1 mil em 01/01/2016 com outros referenciais

Investimento por Setor Econômico

Comparativo com Ibovespa

Características Trópico Value FIATaxa de Administração 2,3%

Taxa de Performance 20% da rentabilidade acima do IBrX-100, se positiva (cobrada semestralmente)

Prazo de Resgate Cotização: D+59Financeiro: Cotização + 3 dias úteis

Aplicação Máxima Não há

Aplicação Mínima R$ 30.000

Início Fev/2003

Movimentação Mínima R$ 10.000

Saldo Mínimo R$ 10.000

Objetivo / Benchmark Elevados retornos absolutos de longo prazo

Horário para aplicaçãoe resgate Até 14:00

Tributação 15% do lucro no resgate - conforme lesgislação vigente

Categoria ANBIMA Ações Livres

Setembro de 2017

Fonte: Economática

Setembro 2017Julho 2003

PeríodoTrópico Value

795,94%

580,97%

27,5014,97

Desempenho desde 01/01/2016

Política de Investimentos

Página 28 de 29

R$ 800,00

R$ 1.000,00

R$ 1.200,00

R$ 1.400,00

R$ 1.600,00

R$ 1.800,00

R$ 2.000,00

R$ 2.200,00

jan

/16

fev/

16

mar

/16

abr/

16

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/16

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16

ago

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t/1

6

no

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6

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z/1

6

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/17

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/17

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jun

/17

jul/

17

ago

/17

set/

17

ValueIbovespaCDIPoupança

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

200,00

220,00

Ibovespa

CDI

IBrX-100

Value

Finanças e Seguros

Caixa

Imobiliário

Industrial

Serviços

Varejo

12,1%

14,4%

14,6%

14,6%

18,4%

26,0%


2004 Tropico Value 13,14 -1,67 -0,97 -2,97 -3,47 1,40 12,43 10,67 5,25 0,56 3,50 3,92 48,23

FGV100 3,42 -0,45 0,08 -9,72 -0,25 8,36 6,78 5,39 1,14 -1,12 10,59 6,42 33,18

2007 Tropico Value 5,86 10,70 11,01 9,37 9,27 11,94 3,59 -0,41 1,21 6,65 -2,95 -3,24 82,00

FGV100 1,14 0,45 3,90 9,59 6,51 3,69 1,38 2,88 5,92 4,90 -4,16 -1,66 39,53

2008 Tropico Value -3,08 1,20 -4,09 -3,88 5,66 -5,76 -7,46 0,51 3,32 -11,23 2,64 3,36 -18,50

FGV100 3,30 7,75 -1,35 8,05 3,96 -9,62 -5,51 -6,15 -13,58 -18,56 0,24 0,95 -34,09

2011 Tropico Value -0,19 -2,65 1,33 1,51 -3,33 -4,68 -3,45 -5,96 -1,71 1,67 -5,87 2,89 -19,07

FGV100 -1,73 -0,42 2,06 -0,91 -0,41 -3,51 -5,30 -2,52 -5,87 9,82 -3,21 1,80 -10,58

2010 Tropico Value 3,31 1,39 0,08 0,04 -4,45 -0,29 5,25 -0,84 1,95 4,59 4,16 2,68 18,91

FGV100 -2,81 1,73 4,31 -3,05 -4,54 -2,35 8,22 -1,41 5,99 3,79 -2,53 3,36 10,21

2012 Tropico Value 0,66 8,10 1,86 2,66 -12,03 -5,06 0,88 4,73 4,13 3,46 -3,19 2,92 7,76

FGV100 7,08 5,22 2,40 1,41 -12,57 3,81 0,32 -1,13 6,34 0,49 1,83 6,22 21,77

2013 Tropico Value 3,76 2,53 -0,72 -2,71 -0,02 -7,15 -3,09 2,09 0,64 0,88 -2,55 -0,65 -7,22

FGV100 0,46 -3,34 -3,74 -2,01 -5,19 -5,97 2,89 3,69 3,16 2,42 -0,85 0,17 -3,08

2015 Tropico Value -9,24 -2,88 3,89 3,01 -2,66 -2,19 -4,05 -7,96 -3,70 0,37 -2,19 -3,01 -27,26

IBrX100 -5,88 9,33 -0,51 9,12 -5,47 0,76 -3,44 -8,25 -3,11 1,36 -1,66 -3,79 -12,41

2006 Tropico Value 14,04 9,50 3,89 16,89 -4,04 -7,62 3,34 1,64 -1,36 7,04 9,06 13,74 84,91

FGV100 8,91 1,60 -0,28 3,89 -8,83 0,37 -0,46 2,19 1,37 6,48 7,15 6,02 30,83

2005 Tropico Value 0,33 10,48 -3,07 -5,31 -1,87 -3,43 -0,51 10,63 9,16 0,55 1,19 6,36 25,36

FGV100 -7,41 11,86 -4,63 -7,38 -0,25 -1,74 4,10 2,16 11,31 -2,86 4,82 6,69 15,31

2003 Tropico Value - 1,81 -0,02 5,54 5,22 5,11 -1,55 8,91 4,83 -0,30 7,06 4,76 49,35

FGV100 - -0,98 2,99 11,66 4,02 1,88 3,73 13,90 7,34 9,27 8,21 13,77 107,94

A comparação com o Ibovespa, Dolar e CDI é para mera referência econômica, e não meta ou parâmetro de performance Todas as informações aqui contidas têm propósito apenas informativo e, portanto, não devem ser consideradas oferta de venda de cotas dos fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário. A Trópico Investimentos não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. A título de transparência, informamos que os sócios e funcionários da Trópico Investimentos têm, ou podem vir a ter, investimentos no fundo Trópico Value Fia. Também informamos que, para manter sua imparcialidade na análise de investimentos, a Trópico Investimentos não tem ou procura negócios com as empresas alvo de investimentos. Risco do Investimento - O Fundo de Investimentos Trópico Value investe em ações de emissão de companhias abertas em bolsas de valores no Brasil. Estas ações são ativas de risco e estão sujeitas a constantes oscilações, existindo possibilidade de rentabilidade negativa e perda do capital investido. As ações estão sujeitas a risco de crédito, ou seja, haverá perda do capital investido caso alguma das empresas investidas venha a falir. Os Fundos de Investimento não contam com garantia da instituição administradora, do Gestor ou do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Aos investidores é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos.Informações Importantes: o fundo Trópico Value FIA pagará (i) taxa de administração com percentagem anual de 2,3% (dois por cento e três décimos) sobre o valor do Patrimônio Líquido do fundo, sendo este valor apropriado diariamente e pago mensalmente, e (ii) taxa de performance de 20% do que exceder o IBrX-100, provisionados diariamente e pagos semestralmente, utilizando o conceito de marca d’água. A taxa de administração máxima é de 3,3% (três por cento e três décimos) ao ano, ou seja, quando o fundo Trópico Value FIA investir em outros fundos a cobrança máxima do investidor será de 3,3% ao ano.” Em atendimento à Instrução CVM nº 465, desde 02/05/2008, os fundos de renda variável deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos

anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento”.Os cotistas recebem extrato e boletim mensal contemplando comentários e análise do mercado, além das estratégias adotadas e perspectivas para os próximos meses. O investimento de que trata este prospecto apresenta riscos para o investidor. Ainda que o gestor da carteira mantenha sistema de gerenciamento de riscos, não há garantia de completa eliminação da possibilidade de perdas para o fundo de investimento e para o investidor.Todos os dados de rentabilidade apresentados estão líquidos de todos os custos, exceto impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. As informações contidas nesse informativo estão em consonância com o Regulamento do fundo de investimento, porém não o substituem. Os investimentos em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor. Os fundos de ações podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores.O fundo poderá ser fechado para novas captações sem prévio aviso. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso do fundo, cada cotista deverá fornecer cópias de seus documentos de identificação entre outros documentos cadastrais.”Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas” Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas.Dados do Administrador Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: [email protected] ou (21) 3219-2600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219. Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219.

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Informações Importantes

Retornos Mensais desde 02/2003

BNY MELLONSERVIÇOS FINANCEIR OS KPMG

Gestão AuditoriaAdministração, Distribuição e Custódia

TRÓPICO VALUE FIAPatrimônio Líquido médio 12 meses: 10,3 milhões

Tropico Value FIA Código ANBIMA: 147.370

CNPJ: 05.382.556/0001-03 Categoria ANBIMA: Ações Outros

Análise de Desempenho

LEIA O PROSPECTO E O REGULAMENTO ANTES DE INVESTIR

Trópico Value Ibovespa IBrX-100

Melhor retorno mensal

16,89%abr/06

16,97%mar/16

18,34%jan/06

Pior retorno mensal -12,50%dez/14

-24,80%out/08

-23,20%out/08

Meses positivos 102 101 107

Meses negativos 74 75 69

* A partir de 05/2014 o FGV100 é extinto e novo Benchmarketing do fundo é o IBrX100

Rent.% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez No Ano (%)

2017 Tropico Value 5,84 5,49 6,31 3,82 -3,19 -2,22 6,60 6,73 6,21 40,95

IBrX100 7,21 3,82 -2,84 0,88 -3,66 0,30 4,91 7,35 4,69 24,29

2014 Tropico Value -8,37 -1,56 -2,62 -3,97 -0,87 -1,09 -1,66 3,62 -5,38 -4,14 -5,85 -12,50 -37,01

IBrX100 -6,28* -3,94* 2,21* -3,05* -1,12 3,62 4,46 9,59 -11,25 0,95 0,21 -8,17 -2,78

2009 Tropico Value 5,30 -2,52 -2,48 5,70 -6,00 1,19 7,06 6,13 0,79 6,82 5,66 4,26 35,62

FGV100 2,95 -2,87 4,07 19,12 11,44 -3,50 9,47 4,45 7,43 1,90 7,77 4,34 87,65

Índice de Sharpe em relação a CDI 1,58

Correlação Trópico Value X Ibovespa 0,41

Correlação Trópico Value X IBrX-100 0,41

Retorno nos últimos 12 meses 35,25%

Retorno acumulado desde início 795,92%

CAGR 16,43%

2016 Tropico Value -7,57 9,74 13,56 8,26 3,35 4,93 9,01 -1,42 0,18 3,78 -4,60 -3,09 39,68

IBrX100 -6,25 5,29 15,41 10,50 -9,41 6,48 11,31 1,12 0,60 10,75 -5,00 -2,55 36,70

Indicadores

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Trópico Value FIA - tropicoinvest.comtropicoinvest.com/wp-content/uploads/2019/12/Relatorio...Trópico Latin America Investments: +55 11 3465 5600 Página 3 de 29 Sumário Executivo

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