The Collaboration 생각시리즈home.imeritz.com/HKCPDF/2016/10/2016102400395403.pdf · 눝 인콬리어 수요가 확산늀어서 입눪눴. 부뉸산 경기가 늉화늀면, 한샘의

표지

2016. 10. 10

The Collaboration

생각시리즈생각시리즈생각시리즈생각시리즈

제목제목제목제목

Part I 김현용의 생각

Part II 김현용의 판단

Part III 종목별 투자의견

Part IV 종목분석

안녕하세요. 이베스트투자증권 건설/건자재/유틸리티 담당 박용희 입니다.

이번 생각시리즈 박용희 편의 제목은 ‘정책, 혁신, 그리고 알파 추구 전략’입니다.

이 보고서를 통해 제가 지금까지 어떠한 큰 그림을 기준으로 담당 업종을 판단해왔는지,

그리고 앞으로는 어떻게 전망하는 지를 나누고자 합니다.

한샘 탐방을 갔던 날을 잊을 수 없습니다. 반드시 이 종목을 세상을 알리겠노라! 라는 생각

으로 1주일만에 커버리지를 개시했습니다. 그 일주일은 제 애널리스트 경력에서 가장 아름

다운 시간 이었습니다.

온갖 아이디어가 확대 재생산되면서 주가는 급등했습니다. 제 예상을 훨씬 뛰어넘는 시장

반응이었습니다. 그런데, 한샘의 주가는 왜 올랐을까? 한샘이 잘해서? 이 사업이 독창적이

어서? 아닙니다. 부동산 시장이 활황이었고, 주택 거래량은 최고치를 뚫었고, 재고주택에서

는 인테리어 수요가 확산되어서 입니다. 부동산 경기가 둔화되면, 한샘의 영구성장률도 할인

을 받아야 합니다.

결국, 필자는 2015년 10월 26일 ‘고정관념을 깨보자!’란 자료로 기존 View를 뒤엎습니다. 시

장은 저에게 야유를 보냅니다. 이는 흡사 손흥민이 레버쿠젠과의 챔피언스리그 경기를 뛰기

위해 독일을 방문했을 때와 비슷합니다.

그러나, 또 다시 고민은 시작되었습니다. 산업재는 과잉 공급의 원흉인데 정부가 무리해서

2009년과 똑 같은 방식으로 재정정책을 할까? 결론은 그렇지 않을 것입니다. 과잉 공급이

아닌 산업은 없을까? ‘그 것이 다음에 올 한샘과 같은 알파주다!’ 라는 생각이 떠올랐습니다.

산업재/소재는 운송과 발전원 역할을 담당합니다. 운송기관이 전통적인 내연기관에서 전기

차로 바뀔 것이란 흐름은 이제 현실화 되고 있습니다. 전기차를 움직이기 위한 전기가 석탄

화력 발전에서 나온다면? 전기차가 과연 친환경 적이라고 할 수 있을까요?

전기차가 혁신이라면, 신재생 에너지는 보조 역할을 해야 합니다. 결론적으로 알파는 신재생

에너지 기업에서 나올 것입니다. 제 머릿속은 복잡해 지기 시작합니다. 한국은 전통적인 방

식의 자동차/화학/정유의 강자이기에 시장 변화에 따른 수혜주는 손에 꼽을 정도이기 때문

입니다. 하지만, 베스타스도 풍력 터빈사업을 하기 전에는 소규모 대장간이지 않았던가요?

무수히 많은 기업들이 지난 20년동안 고생하면서 지금을 기다려 왔습니다. 눈을 크게 뜨면

수혜주가 보일 것입니다. 같이 찾아 보길 권유합니다.

감사합니다.

이베스트투자증권 리서치센터 3

생각시리즈

박용희의박용희의박용희의박용희의 생각생각생각생각

생각시리즈생각시리즈생각시리즈생각시리즈

건설/건자재/유틸리티

Contents

Part I 생각의 틀 4

Part II 박용희의 판단 12

Part III 종목별 투자의견 43

기업분석

현대건설 (000720) 48

대림산업 (000210) 51

한국전력 (015760) 54

한샘 (009240) 57

대우건설 (047040) 60

박용희박용희박용희박용희’’’’ssss 생각생각생각생각 건설/건자재/유틸리티


Part I 건설/건자재/유틸리티

생각의 틀_ 정책, 혁신 그리고 알파 추구 전략

정부 정책에 맞서지 말라!

경제성장률이 만족스럽지 않기에 각국 정부는 또 다른 정책을 내 놓아야 한다. 통화정

책 구간에 양극화는 심해졌고, 자산 가격은 크게 올랐다. 결국, 정부가 내놓을 정책은

기본적으로 양극화를 해소하고, 소득을 올릴 수 있는 재정정책이어야 한다. 통화정책

으로 정부의 세수가 늘었기에, 일자리 창출을 위한 투자를 늘릴 수 있게 된 것이다.

Value-Price Parity_ 정책이 바뀌면, 고정 관념을 깨야 한다!

필자는 2015년 10월 26일 ‘고정관념을 깨보자!’란 자료로 기존 View를 뒤 엎었다.

Value보다는 Price가 우선이라는 주식의 대원칙 속에, 너무나 급등한 건자재 등 부동

산 소비재보다는 산업재가 더 나아 보이는 가격 구간이었기에 가능했다. 하지만, 정책

방향이 바뀌면서 이 아이디어는 현실화 되었다.

알파는 신재생/전기차 관련주에서 나올 전망

산업재/소재는 운송과 발전원 역할을 한다. 운송기관이 전통적인 내연기관에서 전기차

로 바뀔 것이란 흐름은 이제 현실화 되고 있다. 근데? 전기차를 움직이기 위한 전기가

석탄화력 발전에서 나온다면? 당신은 그 전기차가 과연 친환경 적이라고 할 수 있겠는

가? 아닐 것이다. 전기차가 혁신이라면, 신재생 에너지는 보조 역할을 해야 한다. 결론

적으로 내 업종 內 알파는 신재생 에너지 기업에서 나올 것이다

정책, 혁신, 그리고 알파 추구 전략


생각의 틀_ 정책, 혁신, 그리고 알파 추구 전략

정부 정책에 맞서지 말라!

현재 필자는 건설/건자재/유틸리티 섹터를 담당하고 있다. 3개 섹터의 선행지표(Key

Indicator)는 1)부동산과 2)유가이다. 부동산은 통화정책의 함수로 움직이고, 유가는

재정정책의 함수로 움직인다. 정부 정책의 방향성을 맞춘다면, 건설/건자재/유틸리티 주

가의 방향성을 맞추는 것은 어렵지 않다. 내 말은, 단기 흐름이 아닌 추세를 뜻한다.

단기 흐름 속에는 Noise(Dead Cat Bounce 등)가 끼기 마련이고, 이게 소음인지 추세

의 전환인지를 분석하는 것이 애널리스트의 소명이란 판단이다. 금리는 빠른 속도는 아

니겠지만, 인상기에 접어 들었다. 그렇다고 경제 성장률이 만족스럽지 않은 수준이기에

빠른 속도로 금리를 올리기 힘들다. 경제성장률이 만족스럽지 않기에 각국 정부는 또

다른 정책을 내 놓아야 한다. 통화정책 구간에 양극화는 심해졌고, 자산 가격은 크게 올

랐다. 결국, 정부가 내놓을 정책은 기본적으로 양극화를 해소하고, 소득을 올릴 수 있는

재정정책이어야 한다. 통화정책으로 정부의 세수가 늘었기에, 일자리 창출을 위한 투자

를 늘릴수 있게 된 것이다.

구조조정의 함의. 새로운 투자 시작의 출발점

투자를 늘리기 전에 하는 작업은 구조조정이다. 현재 수많은 구조 조정 작업이 진행 중

이다. 구조조정이 마무리 되지 않은 상황에서 투자를 확대한다면, 좀비 기업의 퇴출은

쉽지 않다. 옥석 가리기가 필요하다. 그러므로, 전세계적으로 과잉공급 산업에 대한 구

조조정이 진행 중이다.

이 구조조정이 마무리 되는 시점이 투자가 재개 되는 시점일 것이다. 과잉 공급 산업에

대한 구조조정으로 업종 내 1위 기업의 독점적 지위는 보다 강해 질 것이다. 치킨 게임

의 승자가 업계의 성장 없이 파이를 많이 가져 가는 것과 똑 같은 논리다. 구조조정 중

인 업종의 1위 업체에 대한 관심은 그래서 필요한 것이다.

혁신 그리고 알파 추구 전략

투자의 사이클이 진행되면, 보통 기존 사이클에서 투자 아이디어를 찾는다. 틀리지는 않

다. 벤치마크 수익률대비는 상당히 양호할 것이다. 하지만, 알파 추구는 혁신 산업 및

혁신 기업에서 찾아야 한다. 이제 또 다른 사이클이 시작 되었다. 혁신 업종과 혁신 기

업을 같이 찾아 보자! 혁신 업종은 정책이 동반되고, 혁신 기업의 탄생은 자기 반성에

서 시작된다. 자기 반성을 했고, 문제점을 파악했으며, 새로운 기회를 위해 장기간 준비

한 기업을 찾아라!



표1 생각의 틀_ 정책은 재정 정책. 수혜섹터는 산업재/소재. 수혜업종은 신재생관련주

GDPGDPGDPGDP ==== 정부정부정부정부 ++++ 가계가계가계가계////기업기업기업기업

정책 = 재정재정재정재정 + 통화

수단 = 투자투자투자투자 + 금리 인상/인하

수혜섹터 = 산업재산업재산업재산업재////소재소재소재소재 + 부동산/소비재

수혜주수혜주수혜주수혜주 ==== 시대와시대와시대와시대와 정책정책정책정책 방향에방향에방향에방향에 따라따라따라따라 다른다른다른다른 주가주가주가주가 흐름흐름흐름흐름

FY10~FY13FY10~FY13FY10~FY13FY10~FY13 FY15 2H.~FY15 2H.~FY15 2H.~FY15 2H.~ FY06~09FY06~09FY06~09FY06~09 FY13~FY15 1H.FY13~FY15 1H.FY13~FY15 1H.FY13~FY15 1H.

비고

자동차

화학

정유

전기차전기차전기차전기차

신재생신재생신재생신재생

부동산

대형마트

화장품

건자재

편의점

1) 재정정책 재정정책재정정책재정정책재정정책 통화정책 통화정책

2) 고성장 저성장저성장저성장저성장 고성장 저성장

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림1 정책 변화에 따른 섹터 수익률 분석_ 통화정책 구간은 소비재, 재정정책 구간은 산업재/소재 우위

자료: WiseFN, 이베스트투자증권 리서치센터

그림2 FY09~12 주도주는 IT, 자동차, 산업재, 소재 순 그림3 FY13~15 1H. 주도주는 헬스케어와 소비재

자료: WiseFN, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: WiseFN, 이베스트투자증권 리서치센터

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

전체

기업

에너

지

소재

산업

재

경기

관련

소비

재

필수

소비

재

건강

관리

금융 IT

전기

통신

서비

스

유틸

리티

2001-2004 2005-2008 2009-2012 2013-2016YTD(%)

-50

0

50

100

150

200

전체

기업

에너

지

소재

산업

재

경기

관련

소비

재

필수

소비

재

건강

관리

금융 IT

전기

통신

서비

스

유틸

리티

2009-2012(%)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

전체

기업

에너

지

소재

산업

재

경기

관련

소비

재

필수

소비

재

건강

관리

금융 IT

전기

통신

서비

스

유틸

리티

2013-2016YTD(%)



자기 반성에서 출발한 건자재 Parity 주장

한샘 탐방을 갔던 날을 잊을 수 없다. 염가 수주로 얼룩져 있던 해외 건설업체를 뒤로

하고 자기 혁신에 성공했고, 중장기적으로 이런 시장이 열릴 것을 알고 준비한 회사에

서 보이는 자신감이란? 내 몸의 세포들은 전율 했고, 반드시 이 종목을 세상을 알리겠

노라! 라는 생각으로 1주일만에 커버리지를 개시했다. 그 일주일은 내 애널리스트 경력

에서 가장 아름다운 시간이었다. 일본 부동산 시장을 분석했고, 글로벌 건자재 성공 스

토리를 연구했다. 강한 확신이 들었고, 이를 B2C 건자재라는 소분류로 완성했다. 확장

된 아이디어는 1)부동산 디벨로퍼의 출현, 2)뉴스테이 정책에 기반한 임대주택관리업,

3)재고주택 중심의 건자재 Parity가 핵심이었다. 문제는 가장 황홀할 때 나타났다. 끊

임없는 성장주란 생각으로 온갖 아이디어가 붙이면서 주가는 올랐다. 내 예상을 훨씬

뛰어넘는 시장 반응이었다. 그 순간 영구 성장 기업은 없다는 생각이 불현듯 스쳐 지나

갔다. 한샘의 주가는 왜 올랐을까? 한샘이 잘해서? 이 사업이 영원해서? 아니다. 부동산

시장이 활황이었고, 주택 거래량은 최고치를 뚫었고, 재고주택에서는 인테리어 수요가

확산되어서다. 그러므로, 부동산 경기가 꺽이면 한샘의 영구성장률도 할인 받아야 한다.

그림4 2013.11.25_ 한샘/경동나비엔 본격 추천 그림5 2014.8.4_ 뉴스테이 시장 개화 전망


그림6 2014.11.10_ 소비재/부동산 Collaboration 그림7 2015.3.23_ 월세 시대 전망




Value-Price Parity_ 정책이 바뀌면, 고정 관념을 깨야 한다!

필자는 2015년 10월 26일 ‘고정관념을 깨보자!’란 자료로 기존 View를 뒤 엎었다.

Value보다는 Price가 우선이라는 주식의 대원칙 속에, 급등한 건자재 등 부동산 소비

재보다는 산업재가 더 나아 보이는 가격 구간이었기에 가능했다. 하지만, 정책 방향이

바뀌면서 이 아이디어는 현실화 되었다. Risk는 줄었지만, 가격 메리트가 있는 대림산업

과 태웅이라는 종목을 신규 추천종목으로 등재했다. 현재까지 절반의 성공이라는 결과

물이 도출되었다.

기존 아이디어를 과감히 버리는 선택을 했다. 시장은 야유를 보냈다. 이는 흡사 손흥민

이 레버쿠젠과의 챔피언스리그 경기를 뛰기 위해 독일을 방문했을 때와 비슷했다. 그러

나, 또 다시 고민은 시작된다. 산업재는 과잉 공급의 원흉인데 정부가 무리해서 2009년

과 똑 같은 방식으로 재정정책을 할까? 결론은 그렇지 않을 것이다. 과잉 공급이 아닌

산업은 없을까? ‘그 것이 다음에 올 알파주다!’라는 생각이 떠올랐다.

그림8 2015.10.26_ 산업재 추천 시작 그림9 2016.1.18_ 대림산업 추천


그림10 2016.3.22_ 산업재 스몰캡 추천 그림11 2016.6.13_ 태웅 추천




산업재/소재 Winning Game 지속 예상

Global 주식 시장은 암중모색 중이다. 뚜렷한 주도주 없이 하루하루 변동성을 높여가고

있다. 통화정책은 마무리 국면으로 진행 중이나, 재정정책은 뚜렷하게 시행되지 못하고

있기 때문에 뚜렷한 흐름을 보이지 않고 있다. 올해 12월을 기점으로 미국 금리인상 및

유럽/일본의 Tapering이 본격화 된다면, 주도주는 산업재/소재가 될 전망이다. 이는 산

업재/소재가 전세계적으로 시장 수익률을 상회 하고 있는 것에서 유추할 수 있다. 정책

이 변한다면, 수혜주는 변한다. 하지만, 재정정책이 시현되더라도 전통적인 방식의 자동

차, 화학 및 정유가 주도주로 치고 나올 가능성은 높지 않다는 판단이다. 이유는 운송

및 발전원의 변화에서 기인한다. 운송은 전통적인 내연기관 방식의 자동차에서 전기차

로 빠르게 전환 중이고, 발전은 전통적인 석탄화력 발전에서 신재생에 대한 투자로 전

환되고 있기 때문이다.

알파는 신재생/전기차 관련주에서 나올 전망

일론 머스크다. 테슬라다. 전기차다. 솔라시티다. 흘려 들었다. 산업재/소재는 운송과 발

전원 역할을 한다. 운송기관이 전통적인 내연기관에서 전기차로 바뀔 것이란 흐름은 이

제 현실화 되고 있다. 근데? 전기차를 돌리기 위한 전기가 석탄화력 발전에서 나온다면?

당신은 그 전기차가 과연 친환경적이라고 할 수 있겠는가? 아닐 것이다. 전기차가 혁신

이라면, 신재생 에너지는 보조 역할을 해야 한다. 결론적으로 알파는 신재생 에너지 기

업에서 나올 것이다. 필자의 머릿속은 복잡해 지기 시작한다. 한국은 전통적인 방식의

자동차/화학/정유의 강자이기에 시장 변화에 따른 수혜주는 손에 꼽을 정도다. 한국에는

테슬라/베스타스와 같은 전기차/신재생 에너지 기업이 없기 때문이다. 아니다! 다시 제

대로 살펴보자! 베스타스도 풍력 터빈사업을 하기 전에는 소규모 대장간이지 않았던가!

무수히 많은 기업들이 지난 20년동안 고생하면서 지금을 기다려 왔다. 눈을 크게 뜨면

기업의 본질이 보일 것이다. 필자가 커버하고 있는 경동나비엔과 태웅을 신재생관련주

라고 주장하면, 사람들이 비웃을 수도 있다. 하지만, 단언컨대 5~10년 뒤에 이 기업을

신재생관련주로 투자하고 있을 것이다.

그림12 2016.5.24_ 전기차/신재생 스터디 시작 그림13 2016.8.16_ 신재생관련주 추천 본격화




뇌구조 Monitoring Key Indicators

그림14 박용희 애널리스트의 현재 뇌구조


표2 담당 섹터 세부 분류 정리

업종업종업종업종 사업부문사업부문사업부문사업부문 Key IndicatorsKey IndicatorsKey IndicatorsKey Indicators 종목종목종목종목

건설건설건설건설

주택

건축

토목

플랜트

관계사 물량

- 재정 정책, 통화정책(방향성 지표) - 현대건설

- 유가 변동(Q) - 대림산업

- 환율(P) - GS건설

- 아파트 분양가격 및 분양 물량 - 대우건설

- 미분양 현황 - 삼성엔지니어링

보안보안보안보안 보안 및 임대주택관리업

- 국내 보안서비스 가입자수 추이

- 에스원 - 사업자별 보안서비스 ARPU 추이

- 오피스 공실 현황 및 임대주택 수요 추이

건자재건자재건자재건자재 B2C, B2B건자재 사업

- 아파트 입주 물량 추이

- 한샘 - 아파트 분양 물량 추이

- 주택거래량, 비브랜드의 브랜드화 추이

유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티 전력 소매판매, 송배전 및 해외 전력사업 - 유가 및 원자재가 전망 - 한국전력

가스 도매판매, 유전 등 자원 개발 - 요금 인상/인하 등 정부 정책 분석 - 한국가스공사

신재생신재생신재생신재생 보일러/온수기 제조 및 판매, 신재생 기기 제조업 - Bottom-up 리서치 - 경동나비엔

풍력/건설/조선을 위한 단조 및 제강 사업 - Bottom-up 리서치 - 태웅




그림15 FY09~12 주도주는 IT, 자동차, 산업재, 소재 순 그림16 FY13~15 1H. 주도주는 헬스케어와 소비재


그림17 현대건설, 한샘과 현대산업대비 Out-perform 그림18 한국가스공사, 한국전력대비 Out-perform

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림19 Global 산업재, Vestas 독보적 Out-perform 그림20 Global 건자재업종 조정 中


-50

0

50

100

150

200

전체기업

에너지

소재

산업재

경기관련소비재

필수소비재

건강관리

금융

IT

전기통신서비스

유틸리티

2009-2012(%)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

전체기업

에너지

소재

산업재

경기관련소비재

필수소비재

건강관리

금융

IT

전기통신서비스

유틸리티

2013-2016YTD(%)

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

현대건설 현대산업개발 한샘(십억원)

20,000

30,000

40,000

50,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

한국가스공사(좌) 한국전력(우)(십억원) (십억원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

Saipem Technip

Vestas Goldwind(십억원)

100,000

150,000

200,000

250,000

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

Nitori Holdings(좌)

생고뱅(좌)

Home defoe(우)

(십억원) (십억원)



Part II 건설/건자재/유틸리티

박용희의 판단

건설(해외)_ Overweight View 유지

건설(해외)의 수익률은 2017년 상반기까지 양호할 전망이다. 이유는 주택 이익 급증에 따른

ROE이 상승이 주요 원인이다. 하지만, 올해 및 내년 상반기까지 해외 수주 저조의 영향 및 내

년 하반기 주택 시황 둔화 영향으로 주가 상승 탄력은 둔화될 전망이다

건설(국내)_ Neutral View 유지

건설(국내)의 수익률은 2016년 하반기까지 양호할 전망이다. 이유는 1)정부의 우호적인 정책 유

지, 2)양호한 Valuation 영향 때문이다. 물론 12월 미국의 금리 인상 및 재건축 가격 급등에 따

른 정부 정책 변화 時 주가는 저조할 가능성도 상존한다. 건설(해외)대비 Valuation Premium은

지속적으로 약화될 전망이다. 이유는 차별적인 요인들이 줄어들고 있기 때문이다. 분양 물량

또한 2015년을 기점으로 감소세가 지속될 전망으로 Top-line 둔화 부담이 상존한다.

건자재_ Underweight View 유지

냉정하게 놓고 보면, 주택 경기는 하락세로 전환했다. 이유는 1)주택 거래량 감소 추세, 2)수도

권과 지방의 양극화 현상, 3)투기 상품인 재건축 위주의 상승, 4)2015년 이후 분양 물량 감소세

유지가 주요 이유이다. 실수요에 근거한 주택 거래량 증가는 2017년까지 요원할 것이란 분석으

로 건자재업종은 Negative View를 지속 유지한다.

유틸리티_ Neutral View 유지

유가 $50불을 기점으로 저유가 시대에서 고유가 시대로 접어들 전망이다. 원재료를 판매하는

한국가스공사가 원재료를 구매하는 한국전력보다 유리한 국면이다. 한국가스공사는 점진적인

턴어라운드가 예상되나, 한국전력은 이익 증가율이 둔화되는 국면으로 전환될 전망이다

알파전략_ 신재생 에너지

신재생에너지 확장의 주요 근거는 1)Grid Parity 도달, 2)파리 기후협약 이후 산업 성장의 개연

성, 3)국내외 대선 공약에서 신재생에 대한 투자 확대를 약속했기 때문이다. 신재생 붐이 일었

던, 2000년 초반하고 달리 이번에는 현실성이 높아 보인다. 전기차 시장확대와 연결되어 신재생

에너지 사업의 확대는 필연적이란 판단이다.



섹터별 View History 점검 & 조정

건설(해외)_ Overweight View 적중

건설(해외) Overweight View는 적중했다. 4개 건설사 합산 시총으로 YTD +20.7%

수익률을 보였다. GS건설 +51.1%, 현대건설 +41.9%, 대림산업 +27.6%, 삼성엔지니

어링 -23.4%의 수익률을 보였다. 기존 아이디어는 1) 주택부문 이익 증가, 2)해외 리

스크 감소로 기업 이익 정상화가 포인트였다. 삼성엔지니어링이 상대적으로 저조했는데,

이유는 1) 주택사업이 없어 이익 정상화 지연, 2) 유상증자에 따른 주주가치 희석이 원

인이었다.

건설(해외)_ 1H17까지 양호, 하반기부터 저조할 전망

현대건설, 대림산업 및 GS건설의 수익률은 2017년 상반기까지 양호할 전망이다. 이유

는 주택 이익 급증에 따른 ROE이 상승이 주요 원인이다. 하지만, 올해 및 내년 상반기

까지 해외 수주 저조 및 내년 하반기 주택 시황 둔화 영향으로 주가 상승 탄력은 둔화

될 전망이다.

표3 건설(해외) 향후 전망 : 2016.2H ~ 2017 전망

전망전망전망전망 2016.2H2016.2H2016.2H2016.2H 2017.1H2017.1H2017.1H2017.1H 2017.2H2017.2H2017.2H2017.2H 업체업체업체업체

건설건설건설건설((((해외해외해외해외))))

현대건설

대림산업

GS건설

삼성엔지니어링


그림21 건설(해외)_ YTD 수익률 +20.7% 그림22 GS 건설, 현대건설 수익률 압도적


8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

합산시총_ 건설(해외)(십억원)

**** 건설건설건설건설((((해외해외해외해외))))

YTDYTDYTDYTD 수익률수익률수익률수익률 +20.7%+20.7%+20.7%+20.7%

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

현대건설

대림산업

GS건설

삼성엔지니어링

(십억원)

---- GSGSGSGS건설건설건설건설_ +51.1%_ +51.1%_ +51.1%_ +51.1%

---- 현대건설현대건설현대건설현대건설_ +41.9%_ +41.9%_ +41.9%_ +41.9%

---- 대림산업대림산업대림산업대림산업_ +27.6%_ +27.6%_ +27.6%_ +27.6%

---- 삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링_ _ _ _ ----23.4%23.4%23.4%23.4%



건설(국내)_ Neutral View 비적중

건설(국내) Neutral View는 비적중했다. 2개 건설사 합산 시총으로 YTD +27.1% 수

익률을 보였다. 현대산업 +34.8%, 대우건설 +17.3%의 수익률을 보였다. 기존 아이디

어는 1)올해 하반기 주택 경기 둔화, 2)분양물량 감소 및 미분양 증가 전망으로 국내

주택 경기를 보수적으로 반영했다. 물론, 이익의 증가세는 올해까지 유지 될 것이란 판

단으로 중립적인 의견을 제시했다. 하지만, 6월달 국내 기준 금리 인하와 8월 공급 축

소를 택한 가계 부채 대책 영향으로 주가가 급 반등하며, 비적중했다.

건설(국내)_ 2H16까지 양호, 내년부터 저조할 전망

현대산업, 대우건설의 수익률은 2016년 하반기까지 양호할 전망이다. 이유는 1)정부의

우호적인 정책 유지, 2)양호한 Valuation 영향 때문이다. 물론 12월 미국의 금리 인상

및 재건축 가격 급등에 따른 정부 정책 변화 時 주가는 저조할 가능성도 상존한다. 실

적은 내년 상반기까지 양호할 전망이다. 건설(해외)대비 Valuation Premium은 지속적

으로 약화될 전망이다. 이유는 차별적인 요인들이 줄어들고 있기 때문이다. 분양 물량은

2015년을 기점으로 감소세가 상당기간 지속될 전망으로 매출 둔화 부담이 상존한다.

표4 건설(국내) 향후 전망 : 2016.2H ~ 2017 전망


건설건설건설건설((((국내국내국내국내))))

현대산업

대우건설


그림23 건설(국내)_ YTD 수익률 +27.1% 그림24 현대산업 수익률 양호


4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

합산시총_ 건설(국내)(십억원)

****건설건설건설건설((((국내국내국내국내))))

----YTDYTDYTDYTD 수익률수익률수익률수익률 +27.1%+27.1%+27.1%+27.1%

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

현대산업개발 대우건설

---- 현대산업현대산업현대산업현대산업 +34.8%+34.8%+34.8%+34.8%

---- 대우건설대우건설대우건설대우건설 +17.3%+17.3%+17.3%+17.3%

(십억원)



건자재_ Underweight View 적중

건자재 Underweight View는 적중했다. 3개 건자재 합산 시총으로 YTD -24.7% 수

익률을 보였다. 한샘 -22.2%, 현대리바트 -30.0%, LG하우시스 -32.7%의 수익률을

보였다. 기존 아이디어는 1) 고평가 논란, 2)2015년 7월 가계부채 대책으로 인한 주택

거래량 감소를 반영했기 때문이다. 건설(국내)와는 달리 주택 거래량 감소에 따른 즉각

적인 이익 반영으로 건자재는 업종 내 가장 부진했다. 업종 대표주인 한샘은 경쟁사대

비 상대적으로 양호했는데, 이는 업종 악화 時 대표주로 종목을 압축하는 전략 때문인

것으로 보인다.

건자재_ 내년까지 저조할 전망

냉정하게 놓고 보면, 주택 경기는 하락세로 전환했다. 이유는 1)주택 거래량 감소 추세,

2)수도권과 지방의 양극화 현상, 3)투기 상품인 재건축 위주의 상승, 4)2015년 이후

분양 물량 감소세 유지가 주요 원인이다. 실수요에 근거한 주택 거래량 증가는 2017년

까지 요원할 것이란 분석으로 건자재업종은 Negative View를 지속 유지한다. 주택거래

량은 2016년에는 5년 평균인 100만호 수준으로 회귀하고, 내년에는 평균을 하회할 것

으로 전망한다.

표5 건자재 향후 전망 : 2016.2H ~ 2017 전망


건자재건자재건자재건자재

한샘

현대리바트

LG하우시스


그림25 건자재_ YTD 수익률 -24.7% 그림26 B2C, B2B 건자재 모두 저조


3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

합산시총_ 건자재(십억원)

****건설건설건설건설((((국내국내국내국내))))

----YTDYTDYTDYTD 수익률수익률수익률수익률 ----24.7%24.7%24.7%24.7%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

300

600

900

1,200

1,500

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

현대리바트(좌)엘지하우시스(좌)한샘(우)

(십억원) ---- 한샘한샘한샘한샘 ----22.2%22.2%22.2%22.2%

---- 현대리바트현대리바트현대리바트현대리바트 ----30.0%30.0%30.0%30.0%

---- LGLGLGLG하우시스하우시스하우시스하우시스 ----32.7%32.7%32.7%32.7%

(십억원)



유틸리티_ Overweight View 비적중

유틸리티 Overweight View는 비적중했다. 2개 유틸리티 합산 시총으로 YTD +4.9%

수익률을 보였다. 한국전력 +3.2%, 한국가스공사 +20.9%의 수익률을 보였다. 기존

아이디어는 1) 유가 상승에 대한 베팅으로 한국가스공사의 턴어라운드, 2)실적 개선 및

자회사 상장 이슈로 인한 한국전력의 Over-shooting을 예상했다. 한국가스공사에 대

한 의견은 적중했으나, 한국전력은 기대보다 저조한 수익률을 보였다. 또한, 한국전력의

자회사인 한전KPS, 한전기술의 주가 수익률은 상당히 저조했다.

유틸리티_ 유가는 점진적 상승. 한국가스공사가 한국전력보다 맑음

WTI 유가 $50불을 기점으로 저유가 시대에서 고유가 시대로 접어들 전망이다. 원재료

를 판매하는 한국가스공사가 원재료를 구매하는 한국전력보다 유리한 국면이다. 한국가

스공사는 점진적인 턴어라운드가 예상되나, 한국전력은 이익 증가율이 둔화될 전망이다.

또한, 한국전력은 파리기후협약 발효에 따라 신재생 부문에 대한 투자가 대규모로 이루

어질 전망이기에, 동사의 ROE는 둔화될 전망이다. 한국전력의 투자가 대부분 신재생

중심으로 이루어질 전망으로, 원전 중심의 자회사인 한전기술과 한전KPS에 대한 투자

매력도는 반감된다.

표6 유틸리티 향후 전망 : 2016.2H ~ 2017 전망


유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티

한국전력

한국가스공사

한전KPS

한전기술


그림27 유틸리티_ YTD 수익률 +4.9% 그림28 한국가스공사, 한국전력대비 Out-perform


30,000

35,000

40,000

45,000

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

합산시총_ 유틸리티(십억원)

****유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티


2,000.0

2,500.0

3,000.0

3,500.0

4,000.0

4,500.0

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

42,000

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09

한국전력(좌) 한국가스공사(우)(십억원)

---- 한국전력한국전력한국전력한국전력 +3.2%+3.2%+3.2%+3.2%

---- 한국가스공사한국가스공사한국가스공사한국가스공사 +20.9%+20.9%+20.9%+20.9%



신재생_ Overweight View 적중

신재생 Overweight View는 적중했다. 경동나비엔 +83.7%, 태웅 +47.8% YTD 수익

률을 시현했다. 기존 아이디어는 1) 파리 기후 협약으로 인한 친환경 에너지부문 수요

급증, 2)투자 회수 Cycle 진입으로 이익 증가 가시성이 포인트였다. 주요 친환경 업체

인 OCI, 한화케미컬은 아직 커버리지를 시작하지 않았다. 이유는 1)태양광 과잉 공급,

2)치킨 게임 진입으로 인한 변동성에 대한 스터디가 미진하기 때문이다. 향후 6개월 內

커버리지를 시작할 계획이다.

신재생에너지_ 태양광, 풍력, 연료전지 등 시장 확장 구간 진입

신재생에너지 확장의 주요 근거는 1)Grid Parity 도달, 2)파리 기후협약 이후 산업 성

장의 개연성, 3)국내외 대선 공약에서 신재생에 대한 투자 확대를 약속했기 때문이다.

신재생 붐이 일었던, 2000년 초반하고 달리 이번에는 현실성이 높아 보인다. 운송부문

에서 전기차 시장으로 확대와 연관이 있기 때문이다. 청정 전기 생산 없이 전기차 시장

확대는 어불성설이기에 전기차 시장확대와 연결되어 신재생 사업의 확대는 필연적이란

판단이다.

표7 신재생 향후 전망 : 2016.2H ~ 2017 전망


신재생신재생신재생신재생 에에에에너지너지너지너지

OCI

한화케미칼

에스에너지

태웅

경동나비엔


그림29 경동나비엔_ YTD 수익률 +83.7% 그림30 태웅_ YTD 수익률 +47.8%


0

200

400

600

800

1,000

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

경동나비엔(십억원)

****경동나비엔경동나비엔경동나비엔경동나비엔


0

100

200

300

400

500

600

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10

태웅(십억원)****태웅태웅태웅태웅




부동산

수요 공급 논리로 해석하면, 끝이 보이는 게임

지난 10년(2000년~2009년) 수도권과 지방의 평균 분양 물량은 각각 15만, 12.3만가

구였다. 최근 7년(2010년~2016년) 수도권과 지방의 분양 물량은 각각 15.3만, 17.6

만호수준이다. 1)수도권의 경우는 지난 10년대비 최근 7년 누적 분양이 2.3만호 초과

분양으로 나타났고, 2)지방의 경우는 36.9만호가 초과 분양이 된 것으로 보인다. 수치

는 회기 기준 변경 時 오류가 발생한다. 하지만 요지는 1)현재 수도권의 경우는 초과수

요가 유지 중에 있고, 2)지방은 초과공급 구간이라는 점이다. 지역별로는 서울, 인천, 대

전/충남이 실제적으로 초과수요 지역이고, 나머지는 초과공급 지역이다. 지방의 경우는

2018년 상반기까지 유지될 전망으로 지속 가격 약세를 전망한다. 수도권의 경우는

2017년 상반기까지 초과수요가 유지될 전망으로 정책 수반 時 집값의 상승이 유지될

것으로 보인다. 최근 다시 부동산 불패 신화가 확산되고 있다. 부동산 불패 신화가 맞다

면, 지방 부동산도 함께 상승해야 한다. 지금은 초과수요 상태인 수도권 시장이 저금리

영향으로 상승 흐름을 타고 있다고 봐야 한다.

정책이 비우호적이면, 부동산은 언제던지 가격 조정이 가능하다!

2015년 7월의 가계부채대책과 12월 미국의 금리 인상 영향으로 부동산 경기는 잠시

조정을 받았다. 주택거래는 감소했고, 주택가격의 상승률은 둔화 추세였다. 하지만, 올

해 6월 금리 인하와 8월 가계부채 대책으로 인해 지방과 수도권은 양극화가 시작되었

다. 초과공급에 빠진 지방 부동산 시장은 지속 약세를 유지 중이나, 수도권 부동산 시

장은 확연하게 반등 국면으로 접어 들었다. 지방은 수요와 공급에 따라 움직이는 시장

이란 판단이고, 수도권은 수요/공급과 정책에 영향을 받는 시장임을 명확히 보여준다.

정부의 정책이 부동산에 비 우호적이면, 투기 수요는 잦아 들것이다. 지금 정부는 부동

산 급등을 원하지 않는다.

그림31 부동산 시장 양극화_ 변곡점은 1)6 월 금리인하, 2)8 월 가계부채 대책

자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터

-6

-4

-2

0

2

4

6

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

가격 변동_수도권

가격 변동_수도권제외(%) * * * * 지방지방지방지방 부동산부동산부동산부동산 우위우위우위우위 시장시장시장시장

---- 공급공급공급공급 부족부족부족부족 및및및및 혁신도시혁신도시혁신도시혁신도시 개발개발개발개발

---- 09090909년년년년~13~13~13~13년년년년 상반기상반기상반기상반기

* * * * 상승기상승기상승기상승기

---- 저금리저금리저금리저금리 영향영향영향영향

---- 13131313년년년년~15~15~15~15년년년년

* * * * 수도권수도권수도권수도권 우위우위우위우위 시장시장시장시장

---- 공급수요공급수요공급수요공급수요 논리논리논리논리

---- 4Q154Q154Q154Q15년년년년~3Q17~3Q17~3Q17~3Q17년년년년

* * * * 침체기침체기침체기침체기

---- 수도권수도권수도권수도권 침체침체침체침체

---- 지방지방지방지방 침체침체침체침체 지속지속지속지속

----3Q173Q173Q173Q17년년년년~3Q18~3Q18~3Q18~3Q18년년년년

변곡점변곡점변곡점변곡점

---- 6666월월월월9999일일일일 금리금리금리금리 인하인하인하인하

---- 8888월월월월25252525일가계부채일가계부채일가계부채일가계부채 대책대책대책대책



그림32 수도권 초과수요, 지방 초과공급 구간 그림33 서울, 인천, 대전/충남 제외 초과 공급

자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터

표8 아파트 입주물량 반기별 전망_ 지방 2H15 이후 초과공급 진입, 수도권 2H17 초과공급 진입 전망

지역지역지역지역 1H131H131H131H13 2H132H132H132H13 1H141H141H141H14 2H142H142H142H14 1H151H151H151H15 2H152H152H152H15 1H161H161H161H16 2H162H162H162H16 1H171H171H171H17 2H172H172H172H17 1H181H181H181H18 2H182H182H182H18

전국전국전국전국 87,516 87,516 87,516 87,516 108,451 108,451 108,451 108,451 131,982 131,982 131,982 131,982 132,117 132,117 132,117 132,117 114,622 114,622 114,622 114,622 152,379 152,379 152,379 152,379 129,511 129,511 129,511 129,511 152,068 152,068 152,068 152,068 152,172 152,172 152,172 152,172 222,058 222,058 222,058 222,058 212,648 212,648 212,648 212,648 168,324 168,324 168,324 168,324

YoY(%)

50.8 21.8 -13.2 15.3 13.0 -0.2 17.5 46.0 39.7 -24.2

수도권수도권수도권수도권 40,371 40,371 40,371 40,371 42,961 42,961 42,961 42,961 55,687 55,687 55,687 55,687 45,603 45,603 45,603 45,603 37,966 37,966 37,966 37,966 65,613 65,613 65,613 65,613 44,326 44,326 44,326 44,326 72,287 72,287 72,287 72,287 54,891 54,891 54,891 54,891 112,234 112,234 112,234 112,234 100,818 100,818 100,818 100,818 92,360 92,360 92,360 92,360

초과공급초과공급초과공급초과공급 ----39,629 39,629 39,629 39,629 ----37,039 37,039 37,039 37,039 ----24,313 24,313 24,313 24,313 ----34,397 34,397 34,397 34,397 ----42,034 42,034 42,034 42,034 ----14,387 14,387 14,387 14,387 ----35,674 35,674 35,674 35,674 ----7,713 7,713 7,713 7,713 ----25,109 25,109 25,109 25,109 32,234 32,234 32,234 32,234 20,818 20,818 20,818 20,818 12,360 12,360 12,360 12,360

수도권제외수도권제외수도권제외수도권제외 47,145 47,145 47,145 47,145 65,490 65,490 65,490 65,490 76,295 76,295 76,295 76,295 86,514 86,514 86,514 86,514 76,656 76,656 76,656 76,656 86,766 86,766 86,766 86,766 85,185 85,185 85,185 85,185 79,781 79,781 79,781 79,781 97,281 97,281 97,281 97,281 109,824 109,824 109,824 109,824 111,830 111,830 111,830 111,830 75,964 75,964 75,964 75,964

초과공급초과공급초과공급초과공급 ----32,855 32,855 32,855 32,855 ----14,510 14,510 14,510 14,510 ----3,705 3,705 3,705 3,705 6,514 6,514 6,514 6,514 ----3,344 3,344 3,344 3,344 6,766 6,766 6,766 6,766 5,185 5,185 5,185 5,185 ----219 219 219 219 17,281 17,281 17,281 17,281 29,824 29,824 29,824 29,824 31,830 31,830 31,830 31,830 ----4,036 4,036 4,036 4,036

서울시 7,520 15,551 22,501 14,553 9,167 12,022 8,403 15,311 16,693 9,840 7,881 22,878

경기도 27,797 21,755 28,685 24,997 21,883 48,350 29,980 55,211 34,260 88,260 82,405 63,048

인천시 5,054 5,655 4,501 6,053 6,916 5,241 5,943 1,765 3,938 14,134 10,532 6,434

부산시 9,458 11,277 7,091 15,377 11,457 9,617 4,377 8,580 8,130 11,928 14,115 5,928

대구시 4,618 5,301 4,787 4,540 8,249 6,720 17,471 9,164 8,171 13,364 5,621 7,786

광주시 3,433 3,912 5,909 3,502 2,958 2,794 6,655 3,904 3,851 7,853 2,779 2,735

대전시 1,132 2,629 5,774 4,753 1,496 2,442 3,127 3,269 2,433 3,814 1,732 2,164

울산시 2,563 3,919 6,172 2,903 5,718 3,710 2,496 627 3,460 5,575 4,209 3,168

강원도 2,486 1,094 4,753 4,251 1,832 4,243 3,143 4,579 1,815 4,088 5,677 5,945

경남 6,001 13,811 11,657 12,003 7,848 13,051 10,182 9,947 22,045 17,586 21,016 14,037

경북 1,697 4,704 4,846 2,979 7,569 7,732 9,099 6,458 9,954 13,426 11,360 10,077

전남 5,169 5,894 11,088 3,337 6,104 5,912 5,292 6,576 3,782 2,935 3,102 3,343

전북 1,100 4,499 3,690 6,901 4,322 6,523 4,749 2,995 3,269 2,542 8,925 2,767

충남 3,256 2,332 2,973 6,902 3,812 8,610 10,582 11,490 10,661 13,735 16,189 6,528

충북 4,387 1,652 4,130 5,345 5,145 5,676 3,928 6,186 7,882 6,818 6,636 9,195

제주도 862 2,011 1,128 1,031 701 1,800 1,238 1,199 1,458 1,098 349

세종시 983 2,455 2,297 12,690 9,445 7,936 2,846 4,807 10,370 5,062 10,120 2,291

주) 수요는 수도권/지방 반기 80,000가구로 추정함. 80,000가구는 2000년~2009년 평균 분양 물량을 대입함


23,538

369,434

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

수도권 수도권제외

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

부산/

경남

경기도

대구/

경북

광주/

전남

충청북도

전라북도

강원도

울산시

제주도

대전/

충남

서울시

인천시

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)



수도권 부동산 시장_ 현재 초과 수요 상황. 2017년 하반기 변곡점

2017년 상반기까지 초과 수요

YTD 기준 서울 평균 집값 상승률은 4.25%다. 강남구의 경우는 7.19%로 서울 평균

집값 상승률을 2.94%p를 초과했다. 2015년 7월 가계부채 대책 및 미국發 금리 인상

영향으로 5월까지는 주택거래량 기준으로 전년대비 하회 했으나, 올해 6월 한국은행의

기준 금리 인하와 8월 가계부채 대책(공급축소 정책)이 나오면서 전년 주택거래량을

상회하기 시작했다. 기준 금리 0.25%p 인하는 임대수익률과 대출금리 Spread를 그려

보면 상당히 의미가 있다. 서울의 집값이 본격적으로 상승한 것은 2015년 상반기인데

이 시기에 기준금리의 본격 하락으로 임대수익률과 대출금리의 Spread가 양으로 반전

한 시기이다. 2015년말 대출금리 상승영향으로 임대수익률과 대출금리의 Spread가 하

락하면서 주택에 대한 투자 수요는 현격히 줄어 들었다. 결론적으로 6월의 금리 인하로

인한 투기성 자금 유입이 커진 것으로 보인다. 2016년 8월末기준 임대수익률과 대출금

리의 Spread는 0.29% 차이를 보이고 있다.

2017년 하반기 이후 초과 공급

서울의 부동산은 투기적 성격이 짙어, 수요와 공급이 미치는 영향이 제한적이다. 하지만,

임대수익률과 대출금리의 Spread가 작은 관계로 가수요는 그 Spread에 영향을 받을

것이란 판단이다. 2017년 하반기는 미국 기준금리가 현재 보다는 높을 것으로 추정되

고, 수도권 부동산 시장이 초과 수요에서 초과공급으로 전환되는 변곡점이기에 현재와

같은 높은 부동산 수익률은 기대키 어려울 전망이다. 또한, 임대수익률과 대출금리의

Spread인 0.29%는 미국 기준 금리 인상 時 대출 금리 상승 요인이 됨에 따라 현격히

줄어들 가능성이 높다. 2017년 하반기에는 수도권 부동산 시장의 변곡점이 분명해 보

인다. 하지만, 현재 수도권 부동산 시장에 제동을 걸 수 있는 요인은 찾아 보기 힘들다.

그림34 부동산 시장 양극화_ 변곡점은 1)6 월 금리인하, 2)8 월 가계부채 대책


7.19

5.94 5.91 5.895.45

4.79 4.59 4.253.47 3.37 3.31 3.12 3.06 2.81 2.77 2.67 2.58 2.35 2.07 2 1.78 1.74 1.66 1.56

1.15 0.86

0

2

4

6

8

강남구

강동구

서초구

양천구

강서구

송파구

서대문구

서울평균

은평구

금천구

마포구

영등포구

구로구

관악구

중구

도봉구

성동구

노원구

동작구

성북구

강북구

용산구

광진구

동대문구

중랑구

종로구

YTD_ 가격변동율(%)

* 2015* 2015* 2015* 2015년년년년 집집집집 값값값값 상승은상승은상승은상승은 초과수요초과수요초과수요초과수요 영향영향영향영향

* 2016* 2016* 2016* 2016년년년년 집집집집 값값값값 상승은상승은상승은상승은 투기수요투기수요투기수요투기수요 영향영향영향영향

---- 이유는이유는이유는이유는 투기적투기적투기적투기적 성향이성향이성향이성향이 강한강한강한강한 재건축재건축재건축재건축////재개발재개발재개발재개발 위주의위주의위주의위주의 상승이기상승이기상승이기상승이기 때문때문때문때문



그림35 수도권 부동산 시장_ 입주 물량이 줄면, 거래가 늘고, 가격이 상승한다!

자료: 부동산114, 통계청, 이베스트투자증권 리서치센터

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

가격 변동_수도권(%)

3333

3333

-100

-50

0

50

100

150

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01 2016.01

아파트거래량_수도권

YoY

(세대)

2222

2222

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


입주물량_수도권

(세대)

11111111

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01 2016.01

미분양_수도권(세대)



그림36 매매가대비 전세가 급증이 가파랐음 그림37 전세가율은 74% 수준에서 정체를 보임

자료: 통계청, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 통계청, 이베스트투자증권 리서치센터

그림38 저금 영향으로 임대수익률이 대출금리를 앞섬 그림39 임대수익률-대출금리 Spread 는 0.1%~0.5%


그림40 금리 인하 영향으로 임대수익률 0.29%까지 상승


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

전세가 평균_수도권 매매가 평균_수도권(억원)

30

40

50

60

70

80

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

전세/매매비_수도권 전세/매매비_수도권제외(%)

0

2

4

6

8

2007.01 2009.01 2011.01 2013.01 2015.01

임대수익률_서울시 임대수익률_경기

임대수익률_인천 대출금리

(%)

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2007.01 2009.01 2011.01 2013.01 2015.01

임대수익률-대출금리

Spread_서울(%) (%)

-0.62

-0.53-0.57

-0.52-0.49-0.41-0.4

-0.24-0.25

-0.15-0.07-0.08

-0.12

-0.03

0.23

0.47

0.130.17 0.2 0.22 0.22

0.26

0.150.08

0.040.11 0.08

0.14 0.140.22

0.29

-0.7

-0.5

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

2014.01 2014.04 2014.07 2014.1 2015.01 2015.04 2015.07 2015.1 2016.01 2016.04 2016.07

임대수익률-대출금리 Spread_서울(%)



표9 경기도_ 초과 공급 우려 지역

지역지역지역지역 2014.062014.062014.062014.06 2014.122014.122014.122014.12 2015.062015.062015.062015.06 2015.122015.122015.122015.12 2016.062016.062016.062016.06 2016.122016.122016.122016.12 2017.062017.062017.062017.06 2017.122017.122017.122017.12 2018.062018.062018.062018.06 2018.122018.122018.122018.12

경기도 28,685 24,997 21,883 48,350 29,980 55,211 34,260 88,260 82,405 63,048

양평군

350 767

광주시

2,681

5,143 4,116 1,422

여주시 600 299

69

연천군 112

91

평택시평택시평택시평택시 802 802 802 802 851 851 851 851 1,823 1,823 1,823 1,823 2,601 2,601 2,601 2,601 2,572 2,572 2,572 2,572 3,935 3,935 3,935 3,935 1,345 1,345 1,345 1,345 6,361 6,361 6,361 6,361 6,453 6,453 6,453 6,453 2,436 2,436 2,436 2,436

안산시

19 695 1,569

1,459 5,300

고양시고양시고양시고양시 1,465 1,465 1,465 1,465 2,700 2,700 2,700 2,700 2,013 2,013 2,013 2,013 3,567 3,567 3,567 3,567 2,404 2,404 2,404 2,404 2,134 2,134 2,134 2,134 968 968 968 968 967 967 967 967 3,893 3,893 3,893 3,893 2,140 2,140 2,140 2,140

성남시성남시성남시성남시 1,722 1,722 1,722 1,722

4,513 4,513 4,513 4,513 1,237 1,237 1,237 1,237 3,194 3,194 3,194 3,194 345 345 345 345 4,367 4,367 4,367 4,367

503 503 503 503

이천시

214 454

1,116 197 974 450 736

시흥시시흥시시흥시시흥시

1,221 1,221 1,221 1,221

3,481 3,481 3,481 3,481 1,446 1,446 1,446 1,446 1,473 1,473 1,473 1,473 1,786 1,786 1,786 1,786 10,250 10,250 10,250 10,250 6,556 6,556 6,556 6,556 6,651 6,651 6,651 6,651

동두천시

770

492

광명시

45

1,515 1,430 1,005

의왕시

536

가평군 237

476

안성시

2,320 540

963 1,447 4,357

포천시

959

부천시 1,613

635 80 4,221

5,300 566 759

오산시

83

855 5,504 1,110 920

양주시 1,028 2,218

1,862 2,590 1,260 1,160 514

화성시화성시화성시화성시

4,036 4,036 4,036 4,036 10,821 10,821 10,821 10,821 9,998 9,998 9,998 9,998 4,133 4,133 4,133 4,133 8,391 8,391 8,391 8,391 10,553 10,553 10,553 10,553 11,362 11,362 11,362 11,362 16,141 16,141 16,141 16,141 11,251 11,251 11,251 11,251

하남시하남시하남시하남시 976 976 976 976 2,253 2,253 2,253 2,253 1,378 1,378 1,378 1,378 6,160 6,160 6,160 6,160 6,135 6,135 6,135 6,135 9,370 9,370 9,370 9,370 1,916 1,916 1,916 1,916 4,301 4,301 4,301 4,301 2,201 2,201 2,201 2,201 3,879 3,879 3,879 3,879

구리시

370 407

1,932 2,990

2,321 1,196 1,033

수원시수원시수원시수원시 3,798 3,798 3,798 3,798 2,132 2,132 2,132 2,132 1,936 1,936 1,936 1,936 5,432 5,432 5,432 5,432 1,422 1,422 1,422 1,422 2,258 2,258 2,258 2,258 2,791 2,791 2,791 2,791 7,042 7,042 7,042 7,042 5,969 5,969 5,969 5,969 1,644 1,644 1,644 1,644

용인시용인시용인시용인시 1,489 1,489 1,489 1,489 625 625 625 625 445 445 445 445 1,000 1,000 1,000 1,000 401 401 401 401 2,394 2,394 2,394 2,394 955 955 955 955 5,838 5,838 5,838 5,838 10,702 10,702 10,702 10,702 4,974 4,974 4,974 4,974

파주시 2,346 2,745

1,006

2,438 1,659 4,954

과천시

543

군포시 2,278 37 53

658 447

안양시

191

739 18 5,709 219 348 200

남양주시남양주시남양주시남양주시 3,943 3,943 3,943 3,943 2,967 2,967 2,967 2,967 2,385 2,385 2,385 2,385 6,760 6,760 6,760 6,760

2,205 2,205 2,205 2,205 1,733 1,733 1,733 1,733 5,956 5,956 5,956 5,956 2,292 2,292 2,292 2,292

김포시김포시김포시김포시 6,276 6,276 6,276 6,276 1,037 1,037 1,037 1,037

820 820 820 820 3,844 3,844 3,844 3,844

6,602 6,602 6,602 6,602 4,531 4,531 4,531 4,531 8,591 8,591 8,591 8,591

의정부시의정부시의정부시의정부시

203 203 203 203 58 58 58 58 943 943 943 943 467 467 467 467 2,524 2,524 2,524 2,524 166 166 166 166 4,307 4,307 4,307 4,307

4,752 4,752 4,752 4,752

주) 초과 공급 우려 지역은 개별 개발 호재를 반영치 않았음. 실증 분석이 추가로 필요함




지방 부동산 시장 전망_ 2018년 상반기까지 초과 공급 지속

2018년 3분기까지 초과공급_ 지방, 수요/공급 논리가 지배하는 시장

YTD 기준 지방 부동산 가격은 부산/제주/강원 등 가수요 지역을 제외하고 약세를 시현

했다. 이유는 지방 분양 시장에 풀린 과도한 공급 때문이다. 공급 증가로 인한 지방 부

동산 경기 하강이 맞다면, 이 추세는 2018년 상반기까지 지속될 전망이다. 2015년 3

분기 이후 입주물량은 증가세로 전환되었는데, 정확하게 지방 부동산은 그 시점 이후로

약세 전환했다. 내년 상반기부터 본격적으로 증가세가 커지기 때문에 지방 부동산 개선

은 현실상 2018년 상반기까지 어렵다는 판단이다. 입주 물량이 늘어나며, 미분양의 증

가 속도는 최근 더 빨라지고 있다. 가장 심각한 지역은 경남/경북이란 판단이다. 경남과

경북은 부산/대구 부동산 경기 상승에 따른 초과공급이 심각한 상태에서, 조선/철강/기

계 종사자의 구조조정으로 급격히 수급 밸런스가 무너지는 상황이다.

부산/제주/강원은 가수요 시장. 대전은 유일한 초과수요 시장

부산은 이례적인 초과공급에도 불구하고, 가수요로 인해 혼자 지방에서 부동산 호황을

누리고 있다. 이 추세는 추가적인 과잉공급이 발생치 않는다면, 유지가 될 전망이다. 이

유는 지난 10년 분양물량대비 최근 7년 분양 물량이 3.1만호를 초과했지만, 미분양 물

량의 증가 폭이 작은 점을 감안하면 외부 수요 요인이 자극되고 있다는 판단이다. 제주

/강원의 경우는 초과 공급 물량이 많지 않고, 부산과 마찬가지로 가수요가 자극되기 때

문이다. 지방 시장 중에서, 유일하게 미분양 감소 및 초과수요 상태인 지역은 대전이다.

세종시 확장으로 인한 공급 눌림 효과로 초과수요 상태를 유지하고 있어, 유일하게 지

방 부동산 시장에서는 펀더멘털이 양호해 보인다.

그림41 대전 제외 時 초과 공급 시기 그림42 가수요가 있는 부산/제주/강원 제외 時 하락


-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

경남

경북

전남

부산

충북

전북

강원도

충남

울산

제주도

광주

대구

대전

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

-2.57-1.65

-0.9-0.51

-0.08

0.06 0.06 0.23 0.31 0.460.460.460.46

1.631.631.631.632.072.072.072.07

4.464.464.464.46

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

대구

경북

충남

충북

경남

전북

전남

광주

울산

대전

강원

제주

부산

YTD_ 가격변동율(%)



그림43 지방 부동산 시장_ 입주 물량이 증가하면, 거래가 줄고, 가격이 하락한다!


-1

0

1

2

3

4

5

6


가격 변동_수도권제외(%)

33333333

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01 2016.01

아파트거래량_수도권제외

YoY

(세대)

2222

2222

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


입주물량_수도권제외(%)

1111

1111

0

50,000

100,000

150,000

2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01 2016.01

미분양_수도권제외(세대)



표10 지역별 미분양 증가 현황_2015 년 8 월~2016 년 7 월

지역지역지역지역 2015.082015.082015.082015.08 2015.092015.092015.092015.09 2015.12015.12015.12015.1 2015.112015.112015.112015.11 2015.122015.122015.122015.12 2016.012016.012016.012016.01 2016.022016.022016.022016.02 2016.032016.032016.032016.03 2016.042016.042016.042016.04 2016.052016.052016.052016.05 2016.062016.062016.062016.06 2016.072016.072016.072016.07 증감분증감분증감분증감분

전국 31,698 32,524 32,221 49,724 61,512 60,606 55,103 53,845 53,816 55,456 59,999 63,127 31,429

서울시 317 251 264 241 494 737 884 788 651 507 409 426 109

경기도경기도경기도경기도 12,428 12,428 12,428 12,428 11,534 11,534 11,534 11,534 12,510 12,510 12,510 12,510 21,809 21,809 21,809 21,809 25,937 25,937 25,937 25,937 24,276 24,276 24,276 24,276 20,491 20,491 20,491 20,491 19,047 19,047 19,047 19,047 18,365 18,365 18,365 18,365 17,272 17,272 17,272 17,272 19,737 19,737 19,737 19,737 17,243 17,243 17,243 17,243 4,815 4,815 4,815 4,815

부산시 1,044 1,252 1,191 1,074 1,290 1,308 1,217 1,251 1,315 1,253 1,568 1,429 385

대구시대구시대구시대구시 11 11 11 11 108 108 108 108 121 121 121 121 114 114 114 114 2,396 2,396 2,396 2,396 1,806 1,806 1,806 1,806 1,666 1,666 1,666 1,666 1,769 1,769 1,769 1,769 1,638 1,638 1,638 1,638 1,462 1,462 1,462 1,462 1,230 1,230 1,230 1,230 1,225 1,225 1,225 1,225 1,214 1,214 1,214 1,214

인천시 3,144 2,764 2,802 4,528 4,206 4,036 3,596 3,465 3,329 3,108 3,179 3,724 580

광주시 190 260 269 298 735 672 711 764 812 1,049 1,095 931 741

대전시 909 809 552 1,067 1,243 1,038 866 759 684 812 767 740 -169

울산시 105 94 89 365 437 857 668 627 593 1,609 1,037 907 802

강원도강원도강원도강원도 1,766 1,766 1,766 1,766 1,761 1,761 1,761 1,761 1,641 1,641 1,641 1,641 1,937 1,937 1,937 1,937 1,876 1,876 1,876 1,876 2,264 2,264 2,264 2,264 2,271 2,271 2,271 2,271 1,863 1,863 1,863 1,863 2,097 2,097 2,097 2,097 1,943 1,943 1,943 1,943 2,127 2,127 2,127 2,127 3,061 3,061 3,061 3,061 1,295 1,295 1,295 1,295

경남경남경남경남 2,606 2,606 2,606 2,606 2,800 2,800 2,800 2,800 2,440 2,440 2,440 2,440 2,947 2,947 2,947 2,947 3,411 3,411 3,411 3,411 3,353 3,353 3,353 3,353 3,676 3,676 3,676 3,676 4,683 4,683 4,683 4,683 4,221 4,221 4,221 4,221 5,403 5,403 5,403 5,403 5,553 5,553 5,553 5,553 9,737 9,737 9,737 9,737 7,131 7,131 7,131 7,131

경북경북경북경북 1,891 1,891 1,891 1,891 1,709 1,709 1,709 1,709 1,837 1,837 1,837 1,837 1,654 1,654 1,654 1,654 3,802 3,802 3,802 3,802 3,725 3,725 3,725 3,725 3,490 3,490 3,490 3,490 3,994 3,994 3,994 3,994 3,940 3,940 3,940 3,940 4,658 4,658 4,658 4,658 5,621 5,621 5,621 5,621 6,198 6,198 6,198 6,198 4,307 4,307 4,307 4,307

전남 1,246 1,208 1,095 1,562 1,608 1,563 1,478 1,380 2,017 1,844 1,758 1,661 415

전북전북전북전북 1,131 1,131 1,131 1,131 1,140 1,140 1,140 1,140 1,059 1,059 1,059 1,059 1,336 1,336 1,336 1,336 1,227 1,227 1,227 1,227 1,311 1,311 1,311 1,311 1,440 1,440 1,440 1,440 1,470 1,470 1,470 1,470 1,945 1,945 1,945 1,945 2,374 2,374 2,374 2,374 2,745 2,745 2,745 2,745 2,518 2,518 2,518 2,518 1,387 1,387 1,387 1,387

충남충남충남충남 3,636 3,636 3,636 3,636 5,537 5,537 5,537 5,537 5,110 5,110 5,110 5,110 6,618 6,618 6,618 6,618 9,065 9,065 9,065 9,065 8,530 8,530 8,530 8,530 8,249 8,249 8,249 8,249 7,823 7,823 7,823 7,823 7,452 7,452 7,452 7,452 7,869 7,869 7,869 7,869 8,017 8,017 8,017 8,017 8,644 8,644 8,644 8,644 5,008 5,008 5,008 5,008

충북충북충북충북 1,242 1,242 1,242 1,242 1,265 1,265 1,265 1,265 1,215 1,215 1,215 1,215 4,114 4,114 4,114 4,114 3,655 3,655 3,655 3,655 5,007 5,007 5,007 5,007 4,341 4,341 4,341 4,341 4,096 4,096 4,096 4,096 4,596 4,596 4,596 4,596 4,171 4,171 4,171 4,171 4,907 4,907 4,907 4,907 4,428 4,428 4,428 4,428 3,186 3,186 3,186 3,186

제주도 32 32 26 44 114 119 55 62 158 122 249 255 223


그림44 부동산 시장 양극화_ 원인과 향후 전망


-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

부산/경남 경기도 대구/경북 광주/전남 충청북도 전라북도 강원도 울산시 제주도 대전/충남 서울시 인천시

2000-2009년 평균 분양 2010-2016년 평균 분양 초과공급(세대)

* * * * 과잉공급과잉공급과잉공급과잉공급 지역지역지역지역 * * * * 수요수요수요수요////공급공급공급공급 밸런스밸런스밸런스밸런스 지역지역지역지역



그림45 지방 분양 물량_ 지난 3 년동안 큰 폭 증가 그림46 경남_ 초과공급 심각한 수준


그림47 경북_ 초과공급 심각한 수준 그림48 전남, 전북_ 초과공급 심각한 수준


그림49 충북_ 초과공급 우려스러운 수준 그림50 제주/강원_ 가수요 발생지역


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2000년 2002년 2004년 2006년 2008년 2010년 2012년 2014년 2016년

수도권제외(세대)

31,589

77,056

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

부산 경남

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

3,027

43,704

0

20,000

40,000

60,000

대구 경북

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

3,967

42,400

21,849

0

20,000

40,000

60,000

광주 전남 전북

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

(16,707)

13,315

28,922

-20,000

0

20,000

40,000

대전 충남 충북

2000-2009년 평균 분양2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)

19,037

9,459

0

20,000

40,000

강원도 제주도

2000-2009년 평균 분양

2010-2016년 평균 분양

초과공급

(세대)



착각의 늪_ 정부는 집을 팔라는데, 시장은 사라고 오해하는 구간

착각의 늪_ 정부의 규제는 끝이 아닌 시작점

가계부채 부담 증가로 인해 정책금리를 쉽게 올리기도 내리기도 어려운 상황이다. 이유

는 1)금리를 인하할 경우는 가계부채 증가세를 더욱 부추길 수 있고, 경기회복 효과를

담보하기 어렵움, 2)금리를 인상할 경우는 경제주체의 금융비용 증가와 자산가격 변동

성 확대, 금융기관 부실우려 등으로 부정적 경기충격이 크게 나타날 수 있기 때문이다.

가계대출 금리가 25bp상승할 경우 이자부담은 1.4조원(7.6%) 증가한다. 현재와 같은

10%수준의 대출증가세가 지속된다고 가정하면 실질적인 이자비용은 4조원(20%)가까

이 증가하게 된다. 1% 수준의 가계소득 증가율을 감안하면, 금리인상 時 감내해야 할

리스크 수위가 매우 높아진다.

2000년대 중반에는 주택시장 과열억제 조치가 주를 이루었고, 금융위기 이후로는 부양

기조가 이어진 가운데, 2014년부터 강도 높은 규제완화가 본격화 되었다. 가계부채에

대한 경계감이 높아지면서 정부는 2015년말 여신심사 선진화 가이드라인을 도입했고,

최근에는 공공주택 공급축소를 골자로 하는 가계부채 대책을 발표했다. 10월부터는 집

단대출에 대한 소득확인 절차가 시행될 예정이다. 현재는 일부 분양시장의 과열을 경계

하면서도, 주택경기 냉각우려로 규제수위가 낮게 유지되는 단계로 볼 수 있다. 경험적으

로 볼 때 부동산정책의 특징은 1)해당기간 중 비교적 일관되고, 2)지속적으로 추진되어

왔으며, 3)목표 달성을 위해 순차적으로 정책강도가 강화되는 경향을 보여왔다. 따라서

부동산 투자 시에는 정책순응적 대응이 대체로 성과가 좋았다. 현재는 부양중심의 정책

스탠스가 서서히 약화되고 있는 시점으로 판단한다. 정부는 지금 집을 팔라고 하는데,

시장은 사라고 한다고 오해하는 구간이다. 정부의 입장에서는 부동산 상승으로 인한 소

비 진작 효과가 나타나지 않았기에, 1)리스크 관리의 필요성 점증, 2)거래 실종으로 인

한 세수 감소가 더 우려스러운 부분일지도 모른다.

그림51 예금은행 월별 가계대출 이자부담 규모 추정 그림52 금리변화에 따른 가계 이자부담 변화율 추정

가계대출가계대출가계대출가계대출 금리금리금리금리변화변화변화변화

----25bp25bp25bp25bp +0bp+0bp+0bp+0bp +25bp+25bp+25bp+25bp +50bp+50bp+50bp+50bp +100bp+100bp+100bp+100bp

가계

대출

가계

대출

가계

대출

가계

대출

증가

율증

가율

증가

율증

가율

(%)

(%)

(%)

(%)

----3333.0.0.0.0 -10.4% -3.0% 4.4% 11.8% 26.7%

0000.0.0.0.0 -7.6% 0.0% 7.6% 15.3% 30.6%

++++3333.0.0.0.0 -4.9% 3.0% 10.9% 18.7% 34.5%

++++6666.0.0.0.0 -2.1% 6.0% 14.1% 22.2% 38.4%

++++9999.0.0.0.0 0.7% 9.0% 17.3% 25.7% 42.3%

++++12121212.0.0.0.0 3.4% 12.0% 20.6% 29.1% 46.3%

자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 이자부담금액=가계대출 평잔 * 가계대츨 금리(잔액기준)


0

2

4

6

8

10

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

이자부담금액(좌) 가계대출 금리(우)(조원) (%)



그림53 부동산정책 흐름과 주택가격 추이

자료: 국민은행, 이베스트투자증권 리서치센터. 전국주택매매가격 기준

표11 가계부채 관련대책(2014~2015 년)

2014.022014.022014.022014.02((((가계가계가계가계부채부채부채부채 구조개선구조개선구조개선구조개선 촉진방안촉진방안촉진방안촉진방안)))) 2015.072015.072015.072015.07((((가계가계가계가계부채부채부채부채 종합종합종합종합 관리방안관리방안관리방안관리방안))))

①①①① 가계부채가계부채가계부채가계부채 목표목표목표목표 관리관리관리관리 ①①①① 고정금고정금고정금고정금리리리리 분할상환으로분할상환으로분할상환으로분할상환으로 질적질적질적질적 구조구조구조구조 개선개선개선개선 가속화가속화가속화가속화

∙ 가처분소득 대비 가계부채 관리

∙ 구조개선 목표강화 및 인센티브 강화

∙ 분할상환 관행 정착

②②②② 주택담보대출주택담보대출주택담보대출주택담보대출 금리금리금리금리....상환구조상환구조상환구조상환구조 개선개선개선개선

∙ 정책모기지 공급 확대

∙ 모기지증권 시장 활성화

∙ 고위험 가계대출 BIS 규제 강화

∙ 금융업권 대출구조 개선 목표 강화 ②②②② 금융회사금융회사금융회사금융회사 자율의자율의자율의자율의 상환능력심사상환능력심사상환능력심사상환능력심사 강화강화강화강화

∙ 주금공 MBS 편입대상 확대 ∙ 상환능력 심사 내실화

∙ 제2금융권 대출구조 전환 지원 ∙ 高부담대출 심사강화

∙ 이자상환액 소득공제 개선 ∙ 금리상승 부담 고려

∙ 금리변동 위험 소비자 고지 강화 ∙ 총체적 상환부담 고려

∙ 준고정금리 대출 확대 ③③③③ 상호금융권상호금융권상호금융권상호금융권 등등등등 제제제제2222금융권금융권금융권금융권 관리관리관리관리 강화강화강화강화

③③③③ 전세대출전세대출전세대출전세대출 안정화안정화안정화안정화 유도유도유도유도 ∙ 상호금융권 부동산담보대출 관리 강화

∙ 서민층 중심 전세대출 보증 지원 ∙ 예탁금 비과세 단계적 축소

④④④④ 신용대출신용대출신용대출신용대출 등등등등 채무조정채무조정채무조정채무조정 지원지원지원지원 ∙ 제2금융권 등 신용대출 관리 강화

∙ 영세자영업자 바꿔드림론 개선 ④ 금융회사금융회사금융회사금융회사∙∙∙∙주택금융공사주택금융공사주택금융공사주택금융공사∙∙∙∙가계의가계의가계의가계의 대응력대응력대응력대응력 제고제고제고제고 및및및및 모니터링모니터링모니터링모니터링 강화강화강화강화

∙ 국민행복기금 채무조정 지원 확대 ∙ 은행권 자본적립 강화

∙ 서민금융 총괄기간 설립

∙ 주금공 역량 강화 및 MBS시장 활성화 ⑤⑤⑤⑤ 비은행권비은행권비은행권비은행권 가계부채가계부채가계부채가계부채 관리관리관리관리 강화강화강화강화

∙ 건전성규제 강화 및 미이행 과제 이행

∙ 가계대출 불공정 영업행위 제재근거 규정 ∙ 유한책임대출 시범 도입

∙ 가계대출 취급 가이드라인 ∙ 가계부채 모니터링 강화


-5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

미분양.신축주택 외에 기존주택도 양도세

5년간 면제, 리모델링 수직증축 허용,

취득세율 영구인하

투기과열지구 확대,

분양권 전매제한 확대

종합부동산세 도입

다주택자

양도세 중과

분양가 상한제

전면 적용

재건축 개발이익 환수

(최대 50%)

총부채상환비율(DTI)도입

지방미분양대책

(수도권 전매제한 완화)

주택기금 전세자금

지원 확대

거래활성화 대책

(취득세 감면 연장 등)

건설경기 연착륙 및

주택공급 활성화방안(수도권

분양권 전매제한 기간 완화)

강남3구 투기지역 해제

다주택자 양도세 폐지

LTV.DTI 완화,

재건출 연한규제 완화

수도권 분양권 전매완화,

재건축 초과이익 환수제 폐지

안심전환대출 시행,

분양가 상한제 폐지

(민간택지)

가계부채가계부채가계부채가계부채

관리관리관리관리 방안방안방안방안

여신심사여신심사여신심사여신심사 선진화선진화선진화선진화 방안방안방안방안(% yoy)



표12 여신심사 가이드라인 주요내용(2015.12)

①①①①소득증빙자료소득증빙자료소득증빙자료소득증빙자료 객관성객관성객관성객관성 확보확보확보확보

∙ 객관성 높은 증빙소득 우선활용

∙ 인정소득/신고소득(건강보험료 등) 활용하되 최저생계비 활용은 제한

∙ 집단대출(중도금/이주비/잔금),3천만원이하 소액대출 등 예외 적용

②②②②분할상환분할상환분할상환분할상환 관행관행관행관행 정착정착정착정착

∙ 신규주택구입용 대출,고부담대출(LTV,DTI>60%)은 원칙적으로 비거치식/분할상환 대출(거치기간1년이내)로 취급

∙ 집단대출, 채무인수, 은행 자율사항 등 예외 적용

③③③③금리상승금리상승금리상승금리상승 가능성가능성가능성가능성 고려한고려한고려한고려한 상환능력상환능력상환능력상환능력 평가평가평가평가((((변동금리변동금리변동금리변동금리 대출대출대출대출))))

∙ 신규 변동금리 주담대에 대해 상승가능금리(stressrate)적용해 대출한도 산정

∙ 상승가능 금리를 감안한 DTI산출해 고정금리 대출 유도/ DTI<80%로 제한

④④④④차주의차주의차주의차주의 총총총총 금융부채금융부채금융부채금융부채 상환부담을상환부담을상환부담을상환부담을 평가하는평가하는평가하는평가하는 시스템시스템시스템시스템(DSR)(DSR)(DSR)(DSR)도입도입도입도입

∙ 신규 주택담보대출에 대해 DSR도입,상환부담 평가

∙ DSR= (주담대원리금상환액 + 기타부채원리금상환액) / 연소득


표13 가계부채관리방안 주요내용(2016.08)

주요내용주요내용주요내용주요내용 세부사항세부사항세부사항세부사항 추진일정추진일정추진일정추진일정

(1)(1)(1)(1) 주택주택주택주택 공급시장공급시장공급시장공급시장

관리관리관리관리

①①①①공급관리강화공급관리강화공급관리강화공급관리강화((((택지매입단계택지매입단계택지매입단계택지매입단계))))

LH공공택지 공급물량 조절:'16년 물량을 '15대비 58%수준으로 감축,

' 17년 추가감축 검토 '16~17년

PF대출 심사강화 및 보증 신청시기 조정 연내

분양보증 예비심사: 미분양 관리지역에 대해 예비심사 후 보증발급 '16.9월

②과도한 인허가 자제 (인허가 단계) 수시

정부와 지자체간 협력 통한 주택시장 관리강화

③공급조절 및 시장질서 확립(착공/분양 단계)

미분양 관리지역 확대, HUG 분양보증 강화 '16.9월

(2)(2)(2)(2) 부채부채부채부채 관리방안관리방안관리방안관리방안

①①①①주택담보대출주택담보대출주택담보대출주택담보대출 질적질적질적질적 구조개선구조개선구조개선구조개선 추진추진추진추진

은행/보험: 여신심사 가이드라인 지속 추진,구조개선 목표 상향 조정(기시행) 기시행

*분할상환/고정금리 목표(%): '16(45/40), '17(50/42.5)

상호금융: 상환능력 심사강화 및 분할상환 유동방안 마련 하반기/연내

②②②②집단대출집단대출집단대출집단대출 관리강화관리강화관리강화관리강화

중도금대출 보증제도 개선: 주금공/HUG 중도금보증 부분화(100%→90%),

한도통합(4회→2회) 16.10월

은행의 집단대출 리스크관리 강화: 소득자료 확보 의무화 등 16.11월

잔금대출 구조개선: 중도상환수수료면제, 입주자전용 보금자리론 공급 16.10월

필요시 집단대출에 대하 단계적 '여신심사가이드라인' 도입 검토

③③③③전세대출전세대출전세대출전세대출,,,, 기타대출기타대출기타대출기타대출 관리강화관리강화관리강화관리강화

전세자금대출 분할상환 인센티브 마련 연내

신용대출 관리 강화: DSR을 통한 건전화 유도 등 '16.9월

상호금융권 비주택담보대출 관리 하반기/연내

(3)(3)(3)(3) 한계한계한계한계////취약차주취약차주취약차주취약차주

관리강화관리강화관리강화관리강화

①①①①연체연체연체연체 이전이전이전이전 관리강화관리강화관리강화관리강화 '16.9월

사잇돌대출 취급기관 확대, 미소금융 등 정책 서민상품 공급 지속 확대

②②②②연체연체연체연체 이후이후이후이후 관리강화관리강화관리강화관리강화 기시행

금융권 자체 워크아웃 강화, 채무조정 지원 강화, 채권추심 건전화 방안 등

③③③③서민금융서민금융서민금융서민금융 지원지원지원지원 16.9월,연내

-서민금융진흥원 설립, 통합지원센터 구축

자료: 이베스트투자증권 리서치본부



에너지

석탄화력 발전 종식의 시대

IEA에 의하면 전세계 연료 연소로 배출된 이산화탄소에서 석탄이 차지하는 비중이 46%

다. 기후변화로 인한 기상이변을 발생시키기도 하는데 인간의 건강과도 직결된다. 석탄발

전으로 인한 문제 때문에 각국은 석탄 사용량 감축을 위한 정책을 마련하고 있다. 석탄화

력발전은 감소 시대로 접어들고 있다. 영국은 향후 10~15년 내에 석탄화력발전소를 단

계적으로 폐쇄하기로 했고, 독일은 전력 소비량이 증가했지만 석탄화력발전소로부터 생

산된 전력량은 감소추세다. 일본도 2015년 상반기 발전용 석탄 사용량도 전년 대비 3.3%

감소했다. 중국의 경우 석탄 소비량은 2013년 피크 이후 감소 추세로 전환되었다. 2016

년부터 3년 간 신규 석탄 광산의 승인을 금지했고, 2015년 신재생에너지 분야에 1,100

억달러를 투자했다.

그림54 석탄화력발전 의존도 – G20 평균은 33% 수준

자료: Global Coal Plant Tracker, 이베스트투자증권 리서치센터

그림55 전세계 석탄화력발전 증가 추이 그림56 오일, 가스, 석탄 신규 발전용량 추이 및 전망

자료: Global Coal Plant Tracker, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Global Coal Plant Tracker, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

남아프리카

중국

인도

호주

터키

한국

독일

일본

영국

미국

러시아

인도네시아

이탈리아

캐나다

브라질

멕시코

프랑스

아르헨티나

사우디아라비아

석탄화력 의존도

G20 G20 G20 G20 평균평균평균평균 33%33%33%33%

(%P)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 추정

World Total(MW)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2013 2015 2020 2025 2030

오일, 가스, 석탄 신규 발전용량(GW)



그림57 중국 석탄 화력발전 순증

자료: Global Coal Plant Tracker, 이베스트투자증권 리서치센터

파리기후협약 발효는 신재생 발전 시대 개막을 의미

2015년 12월 12일 파리 기후변화협약 당사국 총회(COP21)는 화석연료 시대의 종언

을 고하는 회의였다. 이 회의의 주요 골자는 (1)지구 평균기온 상승을 금세기 말까지

산업화 이전 대비 1.5℃ 이하로 제한하고, (2)금세기 후반기까지 탄소 순배출량을 ‘0’으

로 만들겠다는 내용이다. 목표 달성을 위해서는 2050년까지 온실가스 배출량을 2010

년 배출량 대비 40~70% 이상 줄여야 한다. 그리고 2050년 이후에는 화석연료 소비를

완전 중단해야 한다.

세계 최대 이산화탄소 배출국인 중국과 미국은 교토의정서에서 제외되었었다. 그러나

이번에는 동참했다. 그리고 개발도상국들도 탄소배출량 감축에 동참하는 대신 선진국들

이 1,000억달러의 기금을 모아 지원하기로 했다. 협약국은 온실가스 감축목표를 설정

해서 유엔에 제출하고 대책을 시행하고, 2023년부터 5년마다 탄소 감축 상황을 보고해

야 한다. 기후 변화는 전 지구적 차원의 문제다. 교토의정서가 법적인 강제성은 없었지

만 대부분이 목표를 달성했듯이 파리기후협약도 달성할 것으로 기대한다.

지난 4월 160여개국이 파리협정에 서명했다. 파리협정은 4월 22일부터 1년 동안 각국

에 서명이 개방되고, 55개국 이상의 국가가 비준하고, 온실가스 배출량의 55% 이상이

비준하면 발효된다. 미국과 중국은 비준을 9월 G20 회의 이전에 극적으로 마무리했다.

인도도 올해 안에 비준을 약속했다.

표14 교토의정서와 파리기후협약 비교

1997 1997 1997 1997 교토의정서교토의정서교토의정서교토의정서 2015 2015 2015 2015 파리기후협약파리기후협약파리기후협약파리기후협약

협약국협약국협약국협약국 37개국 195개국

적용적용적용적용

시기시기시기시기 2020년까지 기후변화 대응방식 규정 2020년 이후 신기후체제

적용적용적용적용

내용내용내용내용 온실가스 배출량을 1990년 수준보다 5.2% 감축

지구평균온도 상승폭을 산업화 이전과 비교하여 1.5도까지 제한

2020년부터 개도국에 1,000억달러 지원

2023년부터 5년마다 탄소 감축 상황 보고

자료: 기사, 이베스트투자증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

석탄 화력 순증(MW)



표15 2050 년 발전원별 전망

1111기의기의기의기의 발전소발전소발전소발전소 혹은혹은혹은혹은 디바이스의디바이스의디바이스의디바이스의

발전용량발전용량발전용량발전용량(MW)(MW)(MW)(MW)

139139139139개개개개 국가에서국가에서국가에서국가에서 향후향후향후향후 필요한필요한필요한필요한

섹터별섹터별섹터별섹터별 발전발전발전발전 용량용량용량용량(GW)(GW)(GW)(GW)

139139139139개개개개 국가에서국가에서국가에서국가에서 필요한필요한필요한필요한 1111기의기의기의기의

발전소발전소발전소발전소 혹은혹은혹은혹은 디바이스디바이스디바이스디바이스((((기기기기))))

기당기당기당기당 가격가격가격가격 추정추정추정추정

((((십억원십억원십억원십억원/MW)/MW)/MW)/MW)

육상풍력육상풍력육상풍력육상풍력 5.00 6,422 1,211,858 3~4

해상풍력해상풍력해상풍력해상풍력 5.00 3,812 760,708 5~5.5

파력파력파력파력 0.75 199 265,409 1~1.5

지열지열지열지열 100.00 97 840 3

수력수력수력수력 1300.00 1,036 0 2.5~3

조력조력조력조력 수차수차수차수차 1.00 31 30,093 3.5~4.5

주택용주택용주택용주택용 roof PVroof PVroof PVroof PV 0.01 3,937 779,427,788 3.5~4.5

회사회사회사회사////정부시설정부시설정부시설정부시설

roof PVroof PVroof PVroof PV 0.10 4,279 42,195,440 3~4

태양광태양광태양광태양광 발전발전발전발전 50.00 24,432 487,154 3~4

집광형집광형집광형집광형

태양열발전태양열발전태양열발전태양열발전 100.00 1,574 15,679 3.5~4.5

자료: WWS(스탠포드, 버클리), 이베스트투자증권 리서치센터

그림58 2050 년 신재생에너지 비율

자료: WWS(스탠포드, 버클리), 이베스트투자증권 리서치센터

그림59 태양광 투자추이 그림60 풍력 투자추이

자료: BNEF, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: BNEF, 이베스트투자증권 리서치센터

19.8

12.7

0.4

0.7 4.3

6.5

7.0

40.8

7.7

2050년 신재생에너지 비율육상풍력

해상풍력

조력

지열

수력

가정용 roof PV

회사/정부시설 roof PV

태양광 발전

집광형 태양열발전

(%P)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Solar(십억달러)

0

20

40

60

80

100

120

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Wind(십억달러)



Grid Parity 도달_ 신재생은 선택이 아닌 필수

그리드 패리티는 신재생에너지 발전단가와 기존 화석에너지 발전단가가 같아지는 균형

점을 뜻한다. 에너지균등화비용은 발전소 건설부터 운영, 폐쇄까지 시스템 구축에 소요

되는 총 비용을 생산되는 총 에너지로 나눈 값이다. 태양광 모듈 가격은 2009년 이후

5년간 75% 하락했다. 육상 풍력의 에너지균등화비용은 2010년 이후 37%가 하락했다.

OECD 산하의 NEA는 2020년 육상 풍력의 에너지균등화비용이 화력발전소 비용과 비

슷한 수준이 될 것으로 전망했다. 할인율 3%를 적용하면 2020년 육상 풍력은 MWh당

74.7달러로 석탄발전의 76.3달러보다 낮아지는 것으로 전망했다. 천연가스는 98.3달러,

태양광은 121.6달러로 예상했다. 만약 할인율을 7%를 적용하게 되면 석탄화력은 87.0

달러이고, 육상 풍력이 96.7달러였다. 10%를 적용하게 되면 석탄화력은 97.2달러이고,

육상 풍력은 115.8달러였다.

BNEF에 의하면 미국은 2015년 태양광의 LCOE는 MW당 평균 135달러 수준에서

2020년 110달러 수준, 2040년에는 85달러 수준까지 하락할 것으로 추정했다. 풍력의

LCOE는 MW당 평균 80달러 수준에서 2020년 70달러 수준, 2040년에는 60달러 수

준까지 하락할 것으로 추정했다. 반면에 석탄화력의 LCOE는 MW당 2015년 평균 70

달러 수준에서 2020년 75달러 수준, 2040년에는 95달러까지 상승할 것으로 추정했다.

유럽의 경우 2015년 태양광의 LCOE는 MW당 평균 125달러 수준에서 2020년 110

달러 수준, 2040년에는 85달러 수준까지 하락할 것으로 추정했다. 풍력의 LCOE는

MW당 평균 87달러 수준에서 2020년 80달러 수준, 2040년에는 70달러 수준까지 하

락할 것으로 추정했다. 반면에 석탄화력의 LCOE는 MW당 2015년 평균 95달러 수준

에서 2020년 100달러 수준, 2040년에는 120달러까지 상승할 것으로 추정했다.

중국의 경우 2015년 태양광의 LCOE는 MW당 평균 105달러 수준에서 2020년 90달

러 수준, 2040년에는 60달러 수준까지 하락할 것으로 추정했다. 풍력의 LCOE는 MW

당 평균 72달러 수준에서 2020년 67달러 수준, 2040년에는 54달러 수준까지 하락할

것으로 추정했다. 반면에 석탄화력의 LCOE는 MW당 2015년 평균 55달러 수준에서

2020년 55달러 수준, 2040년에는 62달러까지 상승할 것으로 추정했다.

그림61 미국의 LCOE – 석탄화력의 LCOE 는 증가 전망

자료: BNEF, 이베스트투자증권 리서치센터

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50

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Natural gas

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Natural gas

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2015 2020 2025 2030 2035 2040

($/MW)



그림62 유럽의 LCOE – 풍력의 LCOE 는 눈에 띄게 감소 전망

그림63 중국의 LCOE – 태양광의 LCOE 는 눈에 띄게 감소 전망, 석탄화력, 가스발전의 LCOE 는 증가 전망

그림64 인도의 LCOE – 석탄화력, 가스발전의 LCOE 는 눈에 띄게 증가 전망

자료: BNEF, 이베스트투자증권 리서치센터

020406080

100120140160180

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($/MW)

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($/MW)



종목별 View History 점검 & 조정

커버리지 11개 종목: Buy 의견 8종목, Hold의견 3종목

기존 커버리지 16 종목 중 2종목(신세계건설, 현대리바트)을 커버리지 제외 했다. 종목

별 History 점검 & 조정에서 추가로 3 종목(LG하우시스, 한전KPS, 한전기술)을 커버

리지 제외한다. 커버리지 제외 이유는 1)커뮤니케이션 부족, 2)투자의견 부정확성, 3)생

각의 틀 內에서 중요도 하락, 4)신규 커버리지 확장을 위한 사전 작업이다. 이번 커버리

지 점검에서는 현대건설의 목표가를 소폭 올렸고, 한국전력과 한샘의 목표주가를 하향

조정했다. 대우건설은 수익률 도달로 목표주가는 소폭 올렸으나, 투자의견은 Hold로 재

조정했다.

표16 커버리지 종목 View History 점검 조정 요약표

섹터섹터섹터섹터 종목종목종목종목 기존의견기존의견기존의견기존의견 의견적중여부의견적중여부의견적중여부의견적중여부 변경의견변경의견변경의견변경의견 의견의견의견의견////

목표가목표가목표가목표가 비고비고비고비고

건설건설건설건설

현대건설현대건설현대건설현대건설 ((((★★★★)))) Buy / 52,000원 적중 Buy / 57,000Buy / 57,000Buy / 57,000Buy / 57,000원원원원 ---- ////↑↑↑↑ * 시장대비 +16.3% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 +1.3%, +6% 초과기대

대림산업대림산업대림산업대림산업 ((((★★★★)))) Buy / 137,000원 적중 Buy / 137,000Buy / 137,000Buy / 137,000Buy / 137,000원원원원 ---- / / / / ---- * 시장대비 +24.5% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 +29%, +25% 초과기대

GS건설 Buy / 36,000원 적중 Buy / 36,000Buy / 36,000Buy / 36,000Buy / 36,000원원원원 ---- / / / / ---- * 시장대비 -2.7% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 -45%, +4.1% 초과기대

대우건설 Buy / 7,200원 적중 Hold / 7,800Hold / 7,800Hold / 7,800Hold / 7,800원원원원 ↓↓↓↓////↑↑↑↑ * 시장대비 +1.3% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 +17.3%, -13.7% 초과기대

삼성엔지니어링 Hold / 12,500원 적중 Hold / 12,500Hold / 12,500Hold / 12,500Hold / 12,500원원원원 ---- / / / / ---- * 시장대비 +19% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 -88.7%, -11.3% 초과기대

보안보안보안보안 에스원 Buy / 122,000원 적중 Buy / 122,000Buy / 122,000Buy / 122,000Buy / 122,000원원원원 ---- / / / / ---- * 시장대비 -6.2% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 -10.9%, -12.6% 초과기대

건자재건자재건자재건자재

한샘 Hold / 251,000원 적중 Hold / 178Hold / 178Hold / 178Hold / 178,000,000,000,000원원원원 ---- ////↓↓↓↓ * 시장대비 -13.5% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 +5.1%, -5.8% 초과기대

LG하우시스 Buy / 172,000원 비적중 커버리지커버리지커버리지커버리지 제외제외제외제외

유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티

한국전력 Buy / 80,000원 비적중 Buy / 75Buy / 75Buy / 75Buy / 75,000,000,000,000원원원원 ---- ////↓↓↓↓ * 시장대비 +4.2% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 -0.1%, -3.3% 초과기대

한국가스공사한국가스공사한국가스공사한국가스공사 ((((★★★★)))) Buy / 56,000원 적중 Buy / 56,000Buy / 56,000Buy / 56,000Buy / 56,000원원원원 ---- / / / / ---- * 시장대비 +0.4% 초과 상승기대

* FY16~17 EPS 추정치 -16.2%, -14.1% 초과기대

한전KPS Hold / 75,000원 적중 커버리지커버리지커버리지커버리지 제외제외제외제외

한전기술 Buy / 48,000원 비적중 커버리지커버리지커버리지커버리지 제외제외제외제외

신재생신재생신재생신재생

경동나비엔경동나비엔경동나비엔경동나비엔 ((((★★★★)))) Buy / 110,000원 적중 Buy / 110,000Buy / 110,000Buy / 110,000Buy / 110,000원원원원 ---- / / / / ---- * 2018년까지 투자 회수 사이클

* 수평적 사업 확장 잠재적 이슈

태웅태웅태웅태웅 ((((★★★★)))) Buy / 35,000원 적중 Buy / Buy / Buy / Buy / 35,00035,00035,00035,000원원원원 ---- / / / / ---- * 2017년부터 투자 회수 사이클 진입

* 풍력, 조선, 건설 사이클 진입 時 레버리지효과




현대건설 (000720)

목표주가(5.7만원, 투자의견 매수)까지의 추가 상승여력은 현재 +32.7% 남아있는 상

태다. 시장대비 +16.3% 초과 상승을 기대한다. FY16, FY17 EPS 추정치는 시장대비

각각 +1.3%, +6% 초과할 것으로 전망한다. 과징금 이슈 해소로 지배주주 순이익이

개선될 전망이다. 투자의견과 목표주가는 지난 2년동안 크게 변동 없이 유지되고 있다.

이유는 경쟁사와는 달리 실적의 안정성이 유지되고 있기 때문이다.

그림65 현대건설 주가 vs 목표주가 추이

자료: 이베스트투자증권

대림산업(000210)



각각 +29%, +25% 초과할 것으로 전망한다. 이유는 해외 부실 리스크 마무리 및 유화

사업부문의 실적을 시장기대치보다 높게 보고 있기 때문이다. 투자의견과 목표주가는

지난 2년동안 큰 변동을 보였다. 유화사업과 해외 사업 부문의 변동성 때문이다.

그림66 대림산업 주가 vs 목표주가 추이


20,000

30,000

40,000

50,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

(원) 주가 목표주가

40,000

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140,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




GS건설 (006360)


태다. 시장대비 -2.7% 초과 상승을 기대한다. FY16, FY17 EPS 추정치는 시장대비

각각 -45.0%, +4.1% 초과할 것으로 전망한다. 해외 부실 리스크는 올해 마무리 될

전망이다. 내년에는 주택 이익 급증에 따른 이익 증가는 건설업종 내 가장 클 전망이다.

투자의견과 목표주가는 지난 2년동안 크게 변동 없이 유지되고 있다.

그림67 GS 건설 주가 vs 목표주가 추이


대우건설(047040)

목표주가(7,800원, 투자의견 중립)까지의 추가 상승여력은 현재 +22.2% 남아있는 상


각각 +17.3%, -13.7% 초과할 것으로 전망한다. 이유는 1)해외 부실 지속, 2)주택 이

익 Peak Cycle 돌입 때문이다. 투자의견과 목표주가는 지난 2년동안 크게 변동 없이

유지되고 있다.

그림68 대우건설 주가 vs 목표주가 추이


10,000

15,000

20,000

25,000

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35,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06


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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




삼성엔지니어링(028050)

목표주가(12,500원, 투자의견 중립)까지의 추가 상승여력은 현재 +16.8% 남아있는

상태다. 시장대비 +19% 초과 상승을 기대한다. FY16, FY17 EPS 추정치는 시장대비

각각 -88.7%, -11.3% 초과할 것으로 전망한다. 해외 부실 리스크는 내년 상반기까지

지속될 전망이다. 경쟁사와는 달리 주택부문 이익 기여가 없기에 턴어라운드가 늦어지

고 있다. 그룹사 물량 수주로 체질은 개선 중인 상황이다.

그림69 삼성엔지니어링 주가 vs 목표주가 추이


에스원(012750)



각각 -10.9%, -12.6% 초과할 것으로 전망한다. 이유는 시큐아이 매각에 따른 이익

감소를 시장대비 좀 더 보수적으로 반영했다. 또한, 밸류에이션 부담으로 시장대비 목표

주가는 소폭 하향 제시 중이다. 직전 목표주가 상향 이후 주가는 부진한 상황이다.

그림70 에스원 주가 vs 목표주가 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

(원)주가 목표주가

40,000

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80,000

90,000

100,000

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120,000

130,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




한샘(009240)

목표주가(17.8만원, 투자의견 중립)까지의 추가 상승여력은 현재 +4.7% 남아있는 상


각각 +5.1%, -5.8% 초과할 것으로 전망한다. 주택거래량은 내년까지 저조할 것이란

전망이고, 건자재와 중국 시장은 초기 투자 비용이 들 것이란 판단에 한샘의 이익 성장

률을 2017년까지 시장 기대치대비 낮게 보고 있다

그림71 한샘 주가 vs 목표주가 추이


한국전력(015760)



각각 -0.1%, -3.3% 초과할 것으로 전망한다. 기저발전용량 증가에 따른 SMP 하락은

지속 예상하나, 유가 및 원자재가 상승에 따른 원료구입비 증가로 이익 증가율은 둔화

전망한다.

그림72 한국전력 주가 vs 목표주가 추이


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

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350,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06


20,000

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70,000

80,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




한국가스공사(036460)



각각 -16.2%, -14.1% 초과할 것으로 전망한다. 도시가스/발전용 수요가 바닥을 확인

한 것으로 보인다. 유가 상승으로 동사 E&P 사업의 가시성이 높아 지는 구간이기에 긍

정적인 View를 유지한다.

그림73 한국가스공사 주가 vs 목표주가 추이


경동나비엔(009450)

목표주가(11만원, 투자의견 매수)까지의 추가 상승여력은 현재 +92.9% 남아있는 상

태다. 2014년에 투자한 신공장의 투자 회수는 2018년까지 지속될 전망이다. 2016년

중국 공장 투자 결정으로 동사의 시장 다변화는 지속 진행 중이다. 가스 기반의 비즈니

스는 신상품 판매를 통해 수평적 확장까지 진행 중에 있어 지속적으로 긍정적인 View

를 유지한다.

그림74 경동나비엔 주가 vs 목표주가 추이


20,000

30,000

40,000

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100,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




태웅(044490)


태다. 2013년에 투자한 전기로의 투자 회수는 2017년부터 시작될 전망이다. 철강제품

의 가격은 2016년 바닥을 찍은 것으로 전망되고 있고, 동사의 주요 사업 부문인 풍력

산업은 파리기후협약 발효로 에너지 산업 내에 메이저로 떠오를 전망이다. Grid Parity

도달이 목전이고, 이상 기온으로 인한 산업내 우호적인 환경도 동사 투자메리트를 높여

가고 있다.

그림75 태웅 주가 vs 목표주가 추이


0

5,000

10,000

15,000

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35,000

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14/10 15/03 15/08 16/01 16/06




Part III 건설/건자재/유틸리티

종목별 투자의견

Top pick

건설건설건설건설____ 현대건설, 대림산업

유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티____ 한국가스공사

알파전략알파전략알파전략알파전략____ 경동나비엔, 태웅

Long-term Buy

GS건설

에스원

한국전력

Hold

한샘

대우건설, 삼성엔지니어링



종목별 투자의견

Top picks

- 건설 : 현대건설, 대림산업

건설/건자재업종에서 현대건설과 대림산업을 최선호주로 제시한다. 양사는 국내 건설

사 중 재무구조와 본업의 경쟁력이 탁월한 회사이다. 현대건설은 저가 수주 악몽에서

유일하게 손실을 보지 않은 기업이고, 대림산업은 복합기업으로서 순자산이 지속적으로

증가하고 있다. 건설업종은 경기 사이클에 따른 이익의 변동성이 취약하기에 당사는 보

수적인 의견을 지속 제시하고 있다. 중기적으로 당사는 국내 주택 사업부문보다는 해외

사업의 턴어라운드 가능성을 감안한 투자의견을 제시하고 있기에 양사가 최선호주로 제

시된다.

- 유틸리티 : 한국가스공사

유틸리티업종에서는 한국가스공사를 최선호주로 제시한다. 이유는 1)유가 상승으로 인

한 해외 사업부문의 불확실성 해소 구간 진입, 2)LNG 도매 판매 감소율 둔화 중에 있

어 이익의 턴어라운드가 가시화 되고 있기 때문이다.

- 알파전략 : 경동나비엔, 태웅

필자는 개인적으로 혁신 기업을 선호한다. 원가절감을 통한 혁신을 바탕으로 시장 점유

율을 양사는 지속 확대하고 있다. 양사는 신재생관련 산업 확장 중에 있는데, 정부의 우

호적인 정책 영향으로 투자 회수는 어렵지 않을 전망이다. 한국 제조업에서 새로운 지

평을 열어 가는 양사를 주목하자!

Long-term Buy

- GS 건설, 에스원, 한국전력

GS건설은 현재 해외 부실 마무리 국면이다. 재건축/재개발 사업의 1위 사업자로 주택

호황의 중심에 있는 회사다. 올해로 해외 부실이 마무리 된다면, 내년부터 이익은 크게

증가될 것으로 기대된다. 에스원은 보안부문 1위, 임대주택관리업 1위 사업자이다. 현

재는 밸류에이션 매력이 충분치 않은 상황이나, 중기적으로 성장은 담보된 회사다. 한국

전력은 아주 싸다. 하지만, 올해 이익이 Peak일 가능성이 상존한다. SMP는 내년까지

하락할 것으로 보이나, 원자재 가격은 현재 상승 추세로 접어 들었기에 저평가 매력은

퇴색된다.



Hold & Sell

- 한샘, 대우건설, 삼성엔지니어링

내년 하반기 이후 주택 시장은 꺽일 것으로 당사는 추정하고 있다. 주택 비중이 높은

한샘과 대우건설의 선호도는 후순위가 될 가능성이 높다. 삼성엔지니어링은 그룹사 물

량 증가로 인해 체질은 개선되고 있으나, 본업의 회복이 지연 되고 있다.

표17 커버리지 종목 투자포인트

구분구분구분구분 종목종목종목종목 투자의견투자의견투자의견투자의견 ////

목표주가목표주가목표주가목표주가 PERPERPERPER(x)(x)(x)(x) PBRPBRPBRPBR(x)(x)(x)(x) 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트

TopTopTopTop----pickspickspickspicks

현대건설현대건설현대건설현대건설 BuyBuyBuyBuy 2016E 9.8 2016E 0.8 * 산업재 사이클 時 업종 대표주의 매력

57,000원 2017E 8.1 2017E 0.7 * 현대그룹 투자로 인한 이익 개선 가시화

대림산업대림산업대림산업대림산업 BuyBuyBuyBuy 2016E 7.3 2016E 0.7 * 유화 사업의 수익 증가 지속 기대

137,000원 2017E 6.3 2017E 0.6 * 해외 부실 정리로 인한 이익 급증

한국가스공사한국가스공사한국가스공사한국가스공사 BuyBuyBuyBuy 2016E 14.1 2016E 0.4 * 유가 상승 수혜주

56,000원 2017E 12.0 2017E 0.4 * LNG 도매 판매 감소 축소 중

경동나비엔경동나비엔경동나비엔경동나비엔 BuyBuyBuyBuy 2016E 16.5 2016E 2.9 * 2018년까지 투자 회수 사이클

110,000원 2017E 12.1 2017E 2.4 * 신상품 론칭 등 수평적 사업 확장

태웅태웅태웅태웅 BuyBuyBuyBuy 2016E 16.8 2016E 0.8 * 2017년 투자 회수 사이클 진입

35,000원 2017E 10.9 2017E 0.7 * 풍력, 조선, 건설 사이클 진입 時 레버리지 효과

LongLongLongLong----term term term term

BuyBuyBuyBuy

GSGSGSGS건설건설건설건설 BuyBuyBuyBuy 2016E 44.1 2016E 0.6 * 해외 부실 마무리 국면으로 이익 급증

36,000원 2017E 7.9 2017E 0.6 * 재건축/재개발 1위 사업자

에스원에스원에스원에스원 BuyBuyBuyBuy 2016E 26.1 2016E 3.4 * 보안 산업의 성장세 지속

122,000원 2017E 22.6 2017E 3.1 * 임대주택관리업의 1위 사업자

한국전력한국전력한국전력한국전력 BuyBuyBuyBuy 2016E 3.8 2016E 0.5 * 저평가 매력이 있으나, 원자재가 상승 시 이익훼손

75,000원 2017E 3.8 2017E 0.4 * 신재생 산업에 대한 투자 사이클 진입

HoldHoldHoldHold

한샘한샘한샘한샘 HoldHoldHoldHold 2016E 32.0 2016E 7.3 * 건자재 비즈니스 확대 및 해외 시장 진출을 위한 투자기

178,000원 2017E 28.3 2017E 6.0 * 주택거래량 2017년까지 감소 전망으로 본업 성장 제한

대우건설대우건설대우건설대우건설 HoldHoldHoldHold 2016E 14.1 2016E 0.9 * 해외 부실 지속. 주택 이익 Peak 진입

7,800원 2017E 9.2 2017E 0.8 * M&A 프리미엄 발생 가능성 상존

삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링삼성엔지니어링 HoldHoldHoldHold 2016E 157 2016E 2.0 * 요원한 본업 경쟁력 회복

12,500원 2017E 14.7 2017E 1.8 * 그룹사 물량 확보를 통한 체질 개선 중






종목분석

Top Picks

현대건설 (000720) 48

대림산업 (000210) 51

목표주가 및 투자의견 변경

한국전력 (015760) 54

한샘 (009240) 57

대우건설 (047040) 60

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

현대건설 Buy (유지) 57,000 원(상향)

대림산업 Buy (유지) 137,000 원(유지)

한국전력 Buy (유지) 75,000 원(하향)

한샘 Hold (유지) 178,000 원(하향)

대우건설 Hold (하향) 7,800 원(상향)



현대건설 (000720)

3Q Preview_ 업종 대표주! 체력이 다르다!

2016. 10. 24 건설/건자재

Analyst 박용희

02. 3779-8944

[email protected]

투자의견 매수, 목표주가 5.7만원으로 상향 조정

동사에 대한 투자의견을 Buy로 유지하고, 목표주가를 5.7만원으로 상향 조정한다. 목

표주가는 2017년 당사 추정 BPS 63,749원에 Target Multiple 0.9(x)를 적용하여 산출

했다. ROE는 2015년에 바닥을 찍었고, 2017년까지 상승할 전망이다.

3Q16 Preview_매출 4.7조원(-0.9% YoY), 영업이익 2,730억원(+3.1% YoY)

3Q16 동사의 매출은 4.7조원(-0.9% YoY), 영업이익 2,730억원(+3.7% YoY)을 시현

할 전망이다. 쿠웨이트 교량, UAE 원전 및 사브 등 해외 대형 공사의 매출 증가, 주택

착공 효과에 따라 매출 증가가 나타날 전망이다. 저가 수주 지양 및 문제의 미착공 주

택 현장의 착공화로 매출 및 영업이익 증가 폭은 크지 않지만, 지배주주 순이익은

1,310억원으로 전년동기 대비 +24.7% 성장할 전망이다. 이유는 전분기부터 과징금

이슈에서 자유로워 졌기 때문이다. 시장 컨센서스는 매출 4.8조원, 영업이익 2,734억

원으로 무난한 실적 시즌을 보낼 것이다.

투자 포인트

1)업종 대표주 매력이 있다. 경쟁사가 저가 수주에 시름할 때 동사는 양호한 재무구조

와 현금흐름으로 바탕으로 체력을 키웠다. 향후 산업재 사이클 재개 時 경쟁사대비 월

등한 영업 레버리지가 가능할 전망이다.

2)신규 수주가 재개될 전망이다. 연내 기대되는 신규 프로젝트로는 1)동남아 발전, 2)

사우디 에탄 프로젝트, 3)에콰도르 정유 등이 있다. 미착공 현장인 베네수엘라 정유 패

키지도 연내 파이낸싱이 마무리 될 전망으로 외형 성장은 지속될 전망이다. 2017년부

터 삼성동 현대차 부지 개발이 본격화 될 전망이다. 동사 총 3조원 내외의 그룹사 물량

이 확보된 상황이다.

Buy (maintain)

목표주가 57,000 원

현재주가 42,950 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI (10/21) 2,040.60pt 시가총액 46,769억원 발행주식수 111,356천주 52 주 최고가 / 최저가 27,350/42,900원 90 일 일평균거래대금 184억원 외국인 지분율 28.6% 배당수익률(16.12E) 1.2% BPS(16.12E) 56,687원 KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 12.6%

6 개월 4.5% 12 개월 11.8%

주주구성 현대자동차외 5인 34.9% 국민연금공단 10.1%

Stock Price

Financial Data 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 17,387 959 803 587 3,769 -16.7 1,113 11.2 3.8 0.9 8.1

2015 19,122 987 798 584 3,303 -12.3 1,182 8.6 2.3 0.5 6.5

2016E 19,100 1,071 981 664 4,354 31.8 1,236 9.6 3.6 0.7 8.0

2017E 20,132 1,232 1,258 843 5,298 21.7 1,384 7.9 2.9 0.7 8.8

2018E 21,581 1,353 1,283 860 5,405 2.0 1,510 7.8 2.4 0.6 8.0

자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

현대건설

KOSPI



표18 현대건설, 목표주가 산정 내역

구분구분구분구분 (원) 비고비고비고비고

2017년 BPS 63,749

타겟 PBR(배) 0.9 2016~2017년 ROE Level 감안

주당가치 57,374

목표주가목표주가목표주가목표주가 57,00057,00057,00057,000

현재주가 42,950

상승여력(%) +32.7

자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터

표19 현대건설_ K-IFRS 연결 분기 실적 전망

(십억원) 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16EEEE 4Q164Q164Q164Q16EEEE

매출액 19,122 19,100 20,132 3,943 4,816 4,711 4,711 4,711 4,711 5,652 4,288 4,687 4,670 4,670 4,670 4,670 5,456

매출액 성장률 (%) 10.0 -0.1 5.4 19.8 2.4 10.6 10.6 10.6 10.6 10.1 8.7 -2.7 ----0.9 0.9 0.9 0.9 -3.5

원가율(%) 91.6 90.4 90.6 91.4 91.8 91.5 91.5 91.5 91.5 91.7 91.5 89.2 90.5 90.5 90.5 90.5 90.4

판관비율(%) 3.3 4.0 3.3 3.5 3.0 2.9 2.9 2.9 2.9 3.6 3.6 5.1 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7

영업이익 987 1,071 1,232 201 254 264 264 264 264 267 207 268 273 273 273 273 323

영업이익 성장률 (%) 2.9 8.6 15.1 6.9 -9.0 14.6 14.6 14.6 14.6 2.4 3.3 5.5 3.1 3.1 3.1 3.1 20.8

영업이익률(%) 5.2 5.6 6.1 5.1 5.3 5.6 5.6 5.6 5.6 4.7 4.8 5.7 5.8 5.8 5.8 5.8 5.9

순이익 584 664 843 112 144 163 163 163 163 165 87 168 187 187 187 187 223

순이익(지배주주) 368 485 590 88 105 105 105 105 105 70 60 138 131 131 131 131 156

순이익률(%) 3.1 3.5 4.2 2.8 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 2.9 2.0 3.6 4.0 4.0 4.0 4.0 4.1

EPS(원) 3,303 4,354 5,298 현금성자산

3,238 3,213 3,635

PER(배) 8.6 9.6 7.9 총차입금

2,720 2,767 2,868

PBR(배) 0.5 0.7 0.7 순차입금

-519 -446 -767


그림76 현대건설_ PB/ROE Historical Data 그림77 현대건설_ PBR Band Chart

자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터

-

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2008년 2010년 2012년 2014년 2016년E

PBR(우) ROE(좌)(X) (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Price 0.5 0.8

1.1 1.4



현대건설현대건설현대건설현대건설 (0(0(0(000720072007200720)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 13,642 14,344 15,596 16,671 17,878

현금 및 현금성자산 2,542 1,997 1,905 2,290 2,582

매출채권 및 기타채권 7,572 7,606 8,542 9,003 9,651

재고자산 1,337 1,329 1,452 1,530 1,640

기타유동자산 2,191 3,412 3,698 3,848 4,004

비유동자산 4,798 5,115 5,069 5,252 5,448

관계기업투자등 647 583 456 474 493

유형자산 1,711 1,754 1,594 1,698 1,811

무형자산 874 857 816 786 757

자산총계자산총계자산총계자산총계 18,440 18,440 18,440 18,440 19,459 19,459 19,459 19,459 20,666 20,666 20,666 20,666 21,923 21,923 21,923 21,923 23,326 23,326 23,326 23,326

유동부채 8,257 8,583 9,323 9,746 10,296

매입채무 및 기타재무 4,794 5,101 5,612 5,915 6,341

단기금융부채 653 453 761 761 761

기타유동부채 2,809 3,029 2,950 3,070 3,194

비유동부채 3,217 3,384 3,320 3,368 3,417

장기금융부채 2,027 2,267 2,107 2,107 2,107

기타비유동부채 1,190 1,118 1,213 1,261 1,310

부채총계부채총계부채총계부채총계 11,473 11,967 12,644 13,114 13,713

지배주주지분 5,444 5,821 6,318 7,105 7,909

자본금 557 557 557 557 557

자본잉여금 1,029 1,040 1,040 1,040 1,040

이익잉여금 3,849 4,185 4,737 5,524 6,328

비지배주주지분(연결) 1,522 1,670 1,704 1,704 1,704

자본총계자본총계자본총계자본총계 6,966 6,966 6,966 6,966 7,491 7,491 7,491 7,491 8,022 8,022 8,022 8,022 8,809 8,809 8,809 8,809 9,613 9,613 9,613 9,613

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 17,387 19,122 19,100 20,132 21,581

매출원가 15,846 17,513 17,264 18,239 19,553

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 1,541 1,609 1,836 1,892 2,029

판매비 및 관리비 582 623 765 660 676

영업이익영업이익영업이익영업이익 959 987 1,071 1,232 1,353

(EBITDA) 1,113 1,182 1,236 1,384 1,510

금융손익 -63 -9 29 42 47

이자비용 106 103 89 85 85

관계기업등 투자손익 -1 23 -4 -1 -1

기타영업외손익 -92 -203 -115 -15 -115

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 803 798 981 1,258 1,283

계속사업법인세비용 216 214 317 415 424

계속사업이익 587 584 664 843 860

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 587 584 664 843 860

지배주주 420 368 485 590 602

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 621 577 647 843 860

매출총이익률 (%) 8.9 8.4 9.6 9.4 9.4

영업이익률 (%) 5.5 5.2 5.6 6.1 6.3

EBITDA 마진률 (%) 6.4 6.2 6.5 6.9 7.0

당기순이익률 (%) 3.4 3.1 3.5 4.2 4.0

ROA (%) 2.5 1.9 2.4 2.8 2.7

ROE (%) 8.1 6.5 8.0 8.8 8.0

ROIC (%) 13.4 11.7 10.6 11.1 11.6

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 426 596 159 826 756

당기순이익(손실) 587 584 664 843 860

비현금수익비용가감 658 742 224 200 208

유형자산감가상각비 113 124 119 113 121

무형자산상각비 41 72 46 38 37

기타현금수익비용 18 547 60 48 50

영업활동 자산부채변동 -514 -564 -729 -216 -312

매출채권 감소(증가) -853 -207 - -461 -648

재고자산 감소(증가) 148 124 -18 -78 -110

매입채무 증가(감소) 135 315 600 303 426

기타자산, 부채변동 56 -796 -246 20 21

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 325 - -351 -386 -408

유형자산처분(취득) -149 -172 -213 -218 -233

무형자산 감소(증가) -7 -6 -4 -8 -8

투자자산 감소(증가) -40 -747 151 -70 -73

기타투자활동 521 -248 -284 -90 -93

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 -80 31 98 -56 -56

차입금의 증가(감소) 154 137 154 0 0

자본의 증가(감소) -104 -107 -56 -56 -56

배당금의 지급 104 109 56 56 56

기타재무활동 -131 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 659 -545 -93 385 293

기초현금 1,884 2,542 1,997 1,905 2,290

기말현금 2,542 1,997 1,905 2,290 2,582 주: IFRS 연결 기준 자료: 현대건설, 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 11.2 8.6 9.6 7.9 7.8

P/B 0.9 0.5 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 3.8 2.3 3.6 2.9 2.4

P/CF 3.8 2.4 5.3 4.5 4.4

배당수익률 (%) 1.2 1.8 1.2 1.2 1.2

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 24.7 10.0 -0.1 5.4 7.2

영업이익 20.9 2.9 8.6 15.1 9.8

세전이익 5.3 -0.6 22.9 28.3 2.0

당기순이익 3.0 -0.5 13.7 26.9 2.0

EPS -16.7 -12.3 31.8 21.7 2.0

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 164.7 159.7 157.6 148.9 142.7

유동비율 165.2 167.1 167.3 171.1 173.6 순차입금/자기자본 (x)

-5.9 -6.9 -3.5 -8.1 -11.0 영업이익/금융비용 (x)

9.1 9.6 12.1 14.6 16.0

총차입금 (십억원) 2,680 2,720 2,868 2,868 2,868

순차입금 (십억원) -411 -519 -280 -716 -

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 3,769 3,303 4,354 5,298 5,405

BPS 48,844 52,227 56,687 63,749 70,964

CFPS 11,172 11,900 7,972 9,356 9,580

DPS 500 500 500 500 500



대림산업 (000210)

3Q16 Preview_ ROE Level은 이제 경쟁사를 압도

2016. 10. 24 건설/건자재

Analyst 박용희

02. 3779-8944

[email protected]

투자의견 매수, 목표주가 13.7만원 유지

동사에 대한 투자의견을 Buy로, 목표주가도 13.7만원을 유지한다. 목표주가는 2017년

당사 추정 BPS 137,867원에 Target Multiple 1.0(x)를 적용하여 산출했다. 2014년

ROE의 바닥을 찍고, 최소한 2017년까지 상승할 전망이다.

3Q16 Preview_매출 2.5조원(+3.4% YoY), 영업이익 1,280억원(+87% YoY)

3Q16 동사의 매출은 2.5조원(+3.4% YoY), 영업이익 1,280억원(+87.5% YoY)을 시

현할 전망이다. 유화부문 마진 스프레드 유지되며, 자체 유화(PE, PB) 및 YNCC(납사

-에틸렌) 이익이 전분기 수준으로 유지될 전망이다. DSA 적자폭은 전분기에 이어 감

소 추세가 이어지고, 본사 건설 부문의 턴어라운드는 본격화 될 전망이다. 오라관광,

대림C&S 및 청진이삼 등 연결종속회사의 이익 개선도 지속되고 있어, 3분기는 시장기

대치보다 좋은 실적이 가능할 전망이다. 시장 컨센서스는 매출 2.5조원, 영업이익

1,220억원이다.

투자 포인트

1)복합기업이기에 어지간한 시장 충격으로는 기업의 실적 변동성이 크지 않은 장점이

있다.현재 시가총액은 동사의 펀더멘털을 다 반영하고 있지 않다. ROE Level은 9% 수

준으로 경쟁사를 압도하고 있다. 반면에 PBR은 0.6(X)수준으로 저평가 영역에 있다.

2)사업구조도 부동산 디벨로퍼, 유화 디벨로퍼, 에너지 디벨로퍼로서의 역량을 구축 중

이다. 중장기 이익 증가 가시성이 어느때보다 높은 상황이다. 기존에는 복합기업으로

ROE Level이 경쟁사대비 낮았으나, 이제는 상황이 달라졌다. 결론적으로 최소한 경쟁

사 수준의 Multiple이 가능할 전망이다.

Buy (maintain)

목표주가 137,000 원

현재주가 88,100 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI (10/21) 2,040.6pt 시가총액 30,346억원 발행주식수 34,800천주 52 주 최고가 / 최저가 93,600 / 62,500원 90 일 일평균거래대금 134.84억원 외국인 지분율 35.0% 배당수익률(16.12E) 0.1% BPS(16.12E) 125,383원 KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 12.4%

6 개월 -6.8% 12 개월 17.0%

주주구성 ㈜대림코퍼레이션외 23.4% 국민연금공단 13.1%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 9,295 -270 -399 -441 -13,046 적지 -191 -5.0 -12.9 0.6 -10.2

2015 9,514 272 436 217 5,925 흑전 359 11.3 7.7 0.6 4.8

2016E 10,399 495 620 433 12,040 103.2 600 7.2 5.4 0.7 9.1

2017E 11,127 536 648 486 13,947 15.8 642 6.3 4.7 0.6 9.6

2018E 10,760 594 709 531 15,254 9.4 703 5.7 3.6 0.6 9.5

자료: 대림산업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

대림산업

KOSPI



표20 대림산업, 목표주가 산정 내역


2017년 BPS 137,867


주당가치 137,867


현재주가 88,100

상승여력(%) +55.5

자료: 대림산업, 이베스트투자증권 리서치센터

표21 대림산업_ K-IFRS 연결 분기 실적 전망


매출액 9,514 10,399 11,127 2,018 2,398 2,399 2,399 2,399 2,399 2,699 2,254 2,564 2,481 2,481 2,481 2,481 3,101

매출액 성장률 (%) 2.4 9.3 7.0 -6.3 -3.9 14.8 14.8 14.8 14.8 5.6 11.7 6.9 3.4 3.4 3.4 3.4 14.9

원가율(%) 91.8 90.0 89.9 91.0 92.0 92.1 92.1 92.1 92.1 92.2 90.2 89.3 89.5 89.5 89.5 89.5 90.9

판관비율(%) 5.3 5.2 5.3 5.6 5.4 5.1 5.1 5.1 5.1 5.2 5.8 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 4.6

영업이익 272 495 536 69 63 68 68 68 68 72 91 136 128 128 128 128 140

영업이익 성장률 (%) 흑전 82.0 8.3 25.7 -27.6 흑전흑전흑전흑전 흑전 32.2 115.9 87.5 87.5 87.5 87.5 94.6

영업이익률(%) 2.9 4.8 4.8 3.4 2.6 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 4.0 5.3 5.1 5.1 5.1 5.1 4.5

순이익 217 433 486 56 74 73 73 73 73 15 31 120 134 134 134 134 149

순이익(지배주주) 207 420 486 51 71 70 70 70 70 15 23 114 134 134 134 134 149

순이익률(%) 2.3 4.2 4.4 2.8 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 0.5 1.4 4.7 5.4 5.4 5.4 5.4 4.8

EPS(원) 5,925 12,040 13,947 현금성자산

2,717 2,700 2,637

PER(배) 11.3 7.2 6.3 총차입금

3,062 2,813 2,761

PBR(배) 0.6 0.7 0.6 순차입금

345 113 124


그림78 대림산업_ PB/ROE Historical Data 그림79 대림산업_ PBR Band Chart

자료: 대림산업, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 대림산업, 이베스트투자증권 리서치센터

-12.0

-9.0

-6.0

-3.0

-

3.0

6.0

9.0

12.0

0

0.3

0.6

0.9

1.2

2008년 2010년 2012년 2014년 2016년E


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Price 0.5 0.8

1.1 1.4



대림산업대림산업대림산업대림산업 ((((000210002100021000210)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 6,423 7,177 8,486 9,127 9,434

현금 및 현금성자산 1,372 2,168 1,863 2,082 2,512

매출채권 및 기타채권 2,941 3,024 4,037 4,319 4,177

재고자산 934 829 1,170 1,252 1,211

기타유동자산 1,176 1,156 1,417 1,474 1,534

비유동자산 4,174 4,888 4,833 4,987 5,140

관계기업투자등 1,128 1,256 1,332 1,386 1,443

유형자산 1,342 1,832 1,873 1,906 1,933

무형자산 78 66 67 71 74


유동부채 4,301 5,107 5,511 5,808 5,724

매입채무 및 기타재무 2,966 2,888 3,643 3,898 3,770

단기금융부채 564 1,300 818 818 818

기타유동부채 771 919 1,050 1,092 1,137

비유동부채 1,831 2,152 2,413 2,429 2,445

장기금융부채 1,445 1,762 1,943 1,943 1,943

기타비유동부채 386 390 470 486 502


지배주주지분 4,228 4,345 4,840 5,322 5,849

자본금 219 219 219 219 219

자본잉여금 505 505 548 548 548

이익잉여금 3,490 3,673 4,068 4,550 5,077

비지배주주지분(연결) 237 461 555 555 555



매출액매출액매출액매출액 9,295 9,514 10,399 11,127 10,760

매출원가 9,098 8,737 9,361 10,004 9,598

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 196 777 1,038 1,124 1,162

판매비 및 관리비 467 505 544 588 568

영업이익영업이익영업이익영업이익 -270 272 495 536 594

(EBITDA) -191 359 600 642 703

금융손익 2 107 -48 -35 -33

이자비용 81 80 95 94 94

관계기업등 투자손익 61 183 272 301 301

기타영업외손익 -192 -125 -99 -154 -154

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 -399 436 620 648 709

계속사업법인세비용 41 219 187 162 177

계속사업이익 -441 217 433 486 531

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 -441 217 433 486 531

지배주주 -454 207 420 486 531

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 -454 207 434 486 531

매출총이익률 (%) 2.1 8.2 10.0 10.1 10.8

영업이익률 (%) -2.9 2.9 4.8 4.8 5.5

EBITDA 마진률 (%) -2.1 3.8 5.8 5.8 6.5

당기순이익률 (%) -4.7 2.3 4.2 4.4 4.9

ROA (%) -4.2 1.8 3.3 3.5 3.7

ROE (%) -10.2 4.8 9.1 9.6 9.5

ROIC (%) -5.5 3.7 8.6 9.5 10.3



당기순이익(손실) -441 217 433 486 531

비현금수익비용가감 529 213 -134 -179 -177

유형자산감가상각비 71 79 98 99 101

무형자산상각비 8 8 7 7 8

기타현금수익비용 -79 126 -239 -286 -285

영업활동 자산부채변동 -42 -79 -246 -92 74

매출채권 감소(증가) 76 -195 - -283 143

재고자산 감소(증가) 148 98 -180 -82 41

매입채무 증가(감소) 57 198 806 255 -129

기타자산, 부채변동 -322 -179 197 18 18

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 -349 -102 -120 8 6

유형자산처분(취득) -94 -191 -143 -132 -128

무형자산 감소(증가) -11 -5 -9 -11 -11

투자자산 감소(증가) -126 -51 -143 215 211

기타투자활동 -117 144 174 -63 -66

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 125 511 -238 -4 -4

차입금의 증가(감소) 61 502 -277 0 0

자본의 증가(감소) 64 9 39 -4 -4

배당금의 지급 4 6 4 4 4

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 -190 795 -305 219 431

기초현금 1,563 1,372 2,168 1,863 2,082

기말현금 1,372 2,168 1,863 2,082 2,512 주: IFRS 연결 기준 자료: 대림산업, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E -5.0 11.3 7.2 6.3 5.7

P/B 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA -12.9 7.7 5.4 4.7 3.6

P/CF 28.8 6.0 11.3 11.0 9.5

배당수익률 (%) 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1


매출액 -5.6 2.4 9.3 7.0 -3.3

영업이익 적전 흑전 82.0 8.3 10.9

세전이익 적지 흑전 42.1 4.5 9.4

당기순이익 적지 흑전 99.7 12.1 9.4

EPS 적지 흑전 103.2 15.8 9.4


부채비율 137.3 151.1 146.9 140.2 127.6

유동비율 149.4 140.5 154.0 157.1 164.8 순차입금/자기자본 (x)

1.6 7.2 1.8 -2.6 -9.7 영업이익/금융비용 (x)

-3.3 3.4 5.2 5.7 6.3

총차입금 (십억원) 2,008 3,062 2,761 2,761 2,761

순차입금 (십억원) 72 345 96 -155 -620


EPS -13,046 5,925 12,040 13,947 15,254

BPS 109,537 112,559 125,383 137,867 151,530

CFPS 2,285 11,133 7,745 7,949 9,194

DPS 100 100 100 100 100



한국전력 (015760)

3Q16 Preview_ 싸지만, 매크로는 우리편이 아니다!

2016. 10. 24 유틸리티

Analyst 박용희

02. 3779-8944

[email protected]

투자의견 매수, 목표주가 7.5만원으로 하향 조정

동사에 대한 투자의견을 Buy로 유지하고, 목표주가를 5.7만원으로 하향 조정한다. 목

표주가는 2017년 당사 추정 BPS 125,608원에 Target Multiple 0.6(x)를 적용하여 산

출했다. 2014년 흑자전환 했고, 일회성을 제외한 ROE는 2016년이 PEAK일 가능성이

높다.

3Q16 Preview_매출 16조원(+3.0% YoY), 영업이익 4.43조원(+2.1% YoY)

3Q16 동사의 매출은 16조원(+3.0% YoY), 영업이익 4.43조원(+2.1% YoY)을 시현할

전망이다. 누진세 논란으로 인한 가정용 전기 요금 할인에도 불구하고 전년대비 소폭

증가할 전망이다. 전력판매량은 전년동기대비 3.9% 증가 전망한다. 지진 영향으로 월

성 1~4호기가 가동 정지되며, 원전이용률은 소폭 하락한 것으로 보인다. 이 영향으로

연료비용과 전력구입비용이 전분기 대비 상승할 전망이다. 또한 고효율 가정용 가전제

품 보조금 이 1,500억원 내외로 반영될 것으로 보인다. 시장 컨센서스는 매출 15.8조

원, 영업이익 4.7조원을 예상한다.

투자 포인트

1)11월로 예정된 파리 기후협약 영향으로 동사는 신재생 에너지원에 대한 투자를 확대

해야 할 의무를 지게 될 전망이다. 중장기적으로 동사의 경쟁력은 높아질 전망이나, 값

싼 원료를 바탕으로 이익이 급증한 동사에게는 긍정적인 뉴스는 아니란 판단이다.

2)WTI기준 유가도 배럴당 $50불을 상회하고 있다. 작년 4분기부터 유가가 $50불 이하

로 하락했기에, 동사의 원료비는 증가로 봐야할 것이다. 물론, 기저발전 용량 증가에

따른 SMP는 하향 안정화 되고 있기에 급격한 이익 감소는 전기요금 인하 이슈만 없다

면 크지 않을 것이다. 하지만, 매크로 환경은(원료비용 증가, 신재생 에너지원에 대한

투자 의무화) 동사에게 비우호적인 것에는 틀림없다.

Buy (maintain)

목표주가 75,000 원

현재주가 52,700 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI (10/21) 2,040.6pt 시가총액 332,537억원 발행주식수 641,964천주 52 주 최고가 / 최저가 63,000 / 90 일 일평균거래대금 664.92억원 외국인 지분율 32.8% 배당수익률(16.12E) 4.1% BPS(16.12E) 113,889원 KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 -12.3%

6 개월 -15.3% 12 개월 -1.0%

주주구성 한국산업은행외 1인 51.1% 국민연금공단 6.9%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 57,475 5,788 4,229 2,799 4,185 4,377.3 13,661 10.2 6.5 0.5 5.2

2015 58,958 11,347 18,656 13,416 20,701 394.6 19,688 2.4 4.2 0.5 22.1

2016E 59,881 13,826 12,234 8,630 13,558 -34.5 22,564 3.8 3.7 0.5 12.5

2017E 62,100 12,965 11,829 8,872 13,750 1.4 22,168 3.8 3.6 0.4 11.5

2018E 63,962 12,727 11,614 8,710 13,500 -1.8 22,330 3.8 3.5 0.4 10.3

자료: 한국전력, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

한국전력

KOSPI



표22 한국전력, 목표주가 산정 내역


2017년 BPS 125,608


주당가치 75,365


현재주가 52,700

상승여력(%) +42.3

자료: 한국전력, 이베스트투자증권 리서치센터

표23 한국전력_ K-IFRS 연결 분기 실적 전망


매출액 58,958 59,881 62,100 15,124 13,672 15,470 15,470 15,470 15,470 14,692 15,685 13,275 15,934 15,934 15,934 15,934 14,986

매출액 성장률 (%) 2.6 1.6 3.7 2.4 6.1 3.8 3.8 3.8 3.8 -1.4 3.7 -2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 2.0

원가율(%) 77.1 73.4 75.8 82.1 80.7 68.6 68.6 68.6 68.6 77.6 73.8 75.2 69.0 69.0 69.0 69.0 76.0

판관비율(%) 3.6 3.5 3.4 3.1 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 4.2 3.2 4.5 3.2 3.2 3.2 3.2 3.4

영업이익 11,347 13,826 12,965 2,240 2,088 4,340 4,340 4,340 4,340 2,679 3,605 2,704 4,430 4,430 4,430 4,430 3,087

영업이익 성장률 (%) 96.1 21.9 -6.2 82.5 151.8 51.7 51.7 51.7 51.7 208.0 61.0 29.5 2.1 2.1 2.1 2.1 15.2

영업이익률(%) 19.2 23.1 20.9 14.8 15.3 28.1 28.1 28.1 28.1 18.2 23.0 20.4 27.8 27.8 27.8 27.8 20.6

순이익 13,416 8,630 8,872 1,223 1,342 9,276 9,276 9,276 9,276 1,575 2,163 1,768 3,039 3,039 3,039 3,039 1,827

순이익(지배주주) 13,289 8,704 8,827 1,200 1,305 9,230 9,230 9,230 9,230 1,554 2,135 1,726 3,024 3,024 3,024 3,024 1,818

순이익률(%) 22.8 14.4 14.3 8.1 9.8 60.0 60.0 60.0 60.0 10.7 13.8 13.3 19.1 19.1 19.1 19.1 12.2

EPS(원) 20,701 13,558 13,750 현금성자산

9,131 9,302 5,452

PER(배) 2.4 3.8 3.8 총차입금

59,579 57,777 56,541

PBR(배) 0.5 0.5 0.4 순차입금

50,449 48,474 51,090


그림80 한국전력_ PB/ROE Historical Data 그림81 한국전력_ PBR Band Chart

자료: 한국전력, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한국전력, 이베스트투자증권 리서치센터

-9.0

-6.0

-3.0

-

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

21.0

24.0

0

0.2

0.4

0.6

0.8

2008년 2010년 2012년 2014년 2016년E


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Price 0.4 0.5

0.6 0.7



한국전력한국전력한국전력한국전력 ((((015760157601576015760)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 16,820 22,025 21,105 23,430 25,323

현금 및 현금성자산 1,796 3,783 5,114 6,928 8,292

매출채권 및 기타채권 7,441 7,141 7,293 7,512 7,737

재고자산 4,537 4,946 5,669 5,839 6,014

기타유동자산 3,045 6,155 3,028 3,151 3,279

비유동자산 146,888 152,290 160,136 167,208 174,370

관계기업투자등 6,227 6,281 7,021 7,306 7,603

유형자산 135,812 141,361 148,678 155,284 161,964

무형자산 824 858 930 970 1,006


유동부채 21,600 22,711 25,222 25,811 26,422

매입채무 및 기타재무 4,723 3,337 3,404 3,506 3,611

단기금융부채 7,272 7,974 9,833 9,833 9,833

기타유동부채 9,605 11,400 11,985 12,472 12,978

비유동부채 87,283 84,604 81,604 82,890 84,227

장기금융부채 56,660 51,605 46,709 46,709 46,709

기타비유동부채 30,623 32,999 34,896 36,181 37,519


지배주주지분 53,601 66,634 73,112 80,636 87,741

자본금 3,210 3,210 3,210 3,210 3,210

자본잉여금 1,995 2,041 2,041 2,041 2,041

이익잉여금 35,304 48,187 54,737 62,260 69,366

비지배주주지분(연결) 1,224 1,308 1,302 1,302 1,302



매출액매출액매출액매출액 57,475 58,958 59,881 62,100 63,962

매출원가 49,763 45,458 43,934 47,046 49,104

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 7,712 13,500 15,947 15,053 14,859

판매비 및 관리비 1,924 2,100 2,121 2,088 2,132

영업이익영업이익영업이익영업이익 5,788 11,347 13,826 12,965 12,727

(EBITDA) 13,661 19,688 22,564 22,168 22,330

금융손익 -2,418 -2,468 -1,387 -1,305 -1,290

이자비용 2,352 2,016 1,718 1,674 1,674

관계기업등 투자손익 275 207 161 3 3

기타영업외손익 585 9,570 -366 166 174

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 4,229 18,656 12,234 11,829 11,614

계속사업법인세비용 1,430 5,239 3,604 2,957 2,903

계속사업이익 2,799 13,416 8,630 8,872 8,710

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 2,799 13,416 8,630 8,872 8,710

지배주주 2,687 13,289 8,704 8,827 8,667

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 2,541 13,426 8,652 8,872 8,710

매출총이익률 (%) 13.4 22.9 26.6 24.2 23.2

영업이익률 (%) 10.1 19.2 23.1 20.9 19.9

EBITDA 마진률 (%) 23.8 33.4 37.7 35.7 34.9

당기순이익률 (%) 4.9 22.8 14.4 14.3 13.6

ROA (%) 1.7 7.9 4.9 4.7 4.4

ROE (%) 5.2 22.1 12.5 11.5 10.3

ROIC (%) 3.6 7.4 8.6 8.1 7.7


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 11,999 16,828 21,558 19,521 19,821

당기순이익(손실) 2,799 13,416 8,797 8,872 8,710

비현금수익비용가감 13,131 8,790 13,648 10,486 10,938

유형자산감가상각비 7,797 8,269 8,657 9,113 9,509

무형자산상각비 76 72 81 91 94

기타현금수익비용 430 449 4,910 1,282 1,334

영업활동 자산부채변동 - - -887 164 173

매출채권 감소(증가) 105 698 -147 -219 -225

재고자산 감소(증가) - - - -170 -175

매입채무 증가(감소) -360 - -215 102 105

기타자산, 부채변동 -28 -409 530 450 469

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 - - - - -

유형자산처분(취득) - - - - -

무형자산 감소(증가) -67 -87 -113 -130 -130

투자자산 감소(증가) 47 115 -132 -368 -384

기타투자활동 43 - 283 -142 -148

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 1,985 - - - -

차입금의 증가(감소) 1,391 - - 0 0

자본의 증가(감소) 650 -426 - - -

배당금의 지급 203 426 1,990 1,348 1,605

기타재무활동 -56 177 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 -436 1,987 1,331 1,813 1,365

기초현금 2,232 1,796 3,783 5,114 6,928

기말현금 1,796 3,783 5,114 6,928 8,292 주: IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E 10.2 2.4 3.8 3.8 3.8

P/B 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4

EV/EBITDA 6.5 4.2 3.7 3.6 3.5

P/CF 1.7 1.4 1.5 1.7 1.7

배당수익률 (%) 1.2 6.2 4.1 4.8 5.8


매출액 6.4 2.6 1.6 3.7 3.0

영업이익 281.0 96.1 21.9 -6.2 -1.8

세전이익 흑전 341.1 -34.4 -3.3 -1.8

당기순이익 1,505.8 379.3 -35.7 2.8 -1.8

EPS 4,377.3 394.6 -34.5 1.4 -1.8


부채비율 198.6 157.9 143.6 132.7 124.3

유동비율 77.9 97.0 83.7 90.8 95.8 순차입금/자기자본 (x)

113.0 74.3 66.2 57.8 51.6 영업이익/금융비용 (x)

2.5 5.6 8.0 7.7 7.6

총차입금 (십억원) 63,932 59,579 56,541 56,541 56,541

순차입금 (십억원) 61,951 50,449 49,294 47,394 45,939


EPS 4,185 20,701 13,558 13,750 13,500

BPS 83,496 103,798 113,889 125,608 136,676

CFPS 24,814 34,592 34,963 30,153 30,607

DPS 500 3,100 2,100 2,500 3,000



한샘 (009240)

3Q16 Preview_ 2017년까지는 보수적인 의견 유지

2016. 10. 24 건설/건자재

Analyst 박용희

02. 3779-8944

[email protected]

투자의견 Hold, 목표주가 17.8만원으로 하향 조정

동사에 대한 투자의견을 Hold로 유지하고, 목표주가를 17.8만원으로 하향 조정한다.

목표주가는 2017년 당사 추정 EPS 5,926원에 Target Multiple 30.0(x)를 적용하여 산

출했다. 2015년 ROE Peak를 찍은 것으로 보인다. 신규 비즈니스의 정착이 관건이며,

주가 측면에서는 기간 조정을 염두 해 두어야 한다는 판단이다.

3Q16 Preview_매출 4,830억원(+10% YoY), 영업이익 460억원(+32% YoY)

3Q16 동사의 매출은 4,830억원(+10% YoY), 영업이익 460억원(+32% YoY)을 시현

할 전망이다. 시장 컨센서스는 매출 4,870억원, 영업이익 380억원이다. 판관비 통제

및 매출 증가 영향으로 시장대비 높게 추정했다. 동사는 상반기 2개의 직영점을 오픈

했고, 8,9월 표준 매장을 대전, 하남에 오픈 했다. 연내 추가적으로 1곳의 표준 매장을

오픈 할 계획이다. 표준 매장의 경우는 대형매장 및 대리점주들간의 경쟁체제를 기반으

로 기존 일반대리점대비 3배 이상의 매출을 목표로 하고 일반 대리점 대비 매출 증가

효과가 클 것이란 판단이다.

투자 포인트

1)주택거래량 회복 영향으로 주가는 단기적으로 반등했다. 하지만, 주택거래량은 올해

는 5년 평균 거래량인 100만호 수준에서 마무리할 것으로 예상한다. 내년에는 아파트

입주 물량 증가로 인해 주택거래량은 평균을 하회할 가능성이 높다. 결론적으로, 내년

까지는 동사에게 유리한 영업 환경이 아니란 판단이다.

2)건자재 사업 진출 및 중국 시장 진출은 동사에게 중장기적인 투자 매력도를 높이는

포인트이다. 하지만, 신규 플레이어로 시장 진입을 하기 위해서는 마진 훼손이 불가피

하다. 그리고, 성공 가능성도 낮게 봐야 한다. 주택거래량이 증가하는 구간이라면, 연착

륙이 가능하다. 하지만, 주택거래량이 감소하는 구간이기에 기대감보다는 보수적인 견

지를 유지 해야 할 전망이다.

Hold (maintain)

목표주가 178,000 원

현재주가 170,000 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI (10/21) 2,040.6pt 시가총액 39,655억원 발행주식수 23,534천주 52 주 최고가 / 최저가 304,000 / 90 일 일평균거래대금 116.21억원 외국인 지분율 26.4% 배당수익률(16.12E) 0.5% BPS(16.12E) 22,910원 KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 2.0%

6 개월 -17.1% 12 개월 -30.9%

주주구성 조창걸외 22인 32.4% 국민연금 6.1%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 1,325 110 117 87 3,682 41.3 119 31.1 22.0 8.0 28.8

2015 1,711 147 155 115 4,872 32.3 157 47.5 33.2 12.5 29.7

2016E 1,875 153 166 124 5,252 7.8 166 32.1 22.1 7.4 25.4

2017E 2,025 171 189 139 5,926 12.8 188 28.4 19.3 6.0 23.3

2018E 2,167 195 213 157 6,692 12.9 216 25.2 16.5 5.0 21.7

자료: 한샘, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

한샘

KOSPI



표24 한샘, 목표주가 산정 내역


2017년 EPS 5,926

타겟 PER(배) 30.0 2016~2017년 ROE Level 감안

주당가치 177,780


현재주가 170,000

상승여력(%) +4.7

자료: 한샘, 이베스트투자증권 리서치센터

표25 한샘_ K-IFRS 연결 분기 실적 전망


매출액 1,711 1,875 2,025 380 424 439 439 439 439 468 431 452 483 483 483 483 510

매출액 성장률 (%) 29.1 9.6 8.0 28.0 33.3 32.2 32.2 32.2 32.2 23.7 13.4 6.6 10.0 10.0 10.0 10.0 9.0

원가율(%) 69.3 68.5 68.9 69.9 69.0 67.5 67.5 67.5 67.5 70.7 68.4 69.8 67.0 67.0 67.0 67.0 69.0

판관비율(%) 22.1 23.3 22.6 22.4 21.2 24.6 24.6 24.6 24.6 20.4 24.6 23.3 23.4 23.4 23.4 23.4 22.2

영업이익 147 153 171 29 42 35 35 35 35 41 30 31 46 46 46 46 45

영업이익 성장률 (%) 32.9 4.0 12.3 29.5 53.4 23.5 23.5 23.5 23.5 26.3 4.4 -25.5 32.8 32.8 32.8 32.8 9.3

영업이익률(%) 8.6 8.1 8.5 7.6 9.8 7.9 7.9 7.9 7.9 8.8 7.0 6.9 9.6 9.6 9.6 9.6 8.8

순이익 115 124 139 22 31 29 29 29 29 32 24 26 37 37 37 37 36

순이익(지배주주) 115 124 139 22 31 29 29 29 29 32 24 26 37 37 37 37 36

순이익률(%) 6.7 6.6 6.9 5.9 7.4 6.6 6.6 6.6 6.6 6.9 5.6 5.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.1

EPS(원) 4,872 5,252 5,926 현금성자산

253 279 276

PER(배) 47.5 32.1 28.4 총차입금

22 24 34

PBR(배) 12.5 7.4 6.0 순차입금

-231 -255 -242


그림82 한샘_ PB/ROE Historical Data 그림83 한샘_ PER Band Chart

자료: 한샘, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한샘, 이베스트투자증권 리서치센터

-

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

0

4

8

12

2008년 2010년 2012년 2014년 2016년E


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Price 20.0 30.0

40.0 50.0



한샘한샘한샘한샘 (0(0(0(009240924092409240)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 260 460 545 608 688

현금 및 현금성자산 36 69 162 204 261

매출채권 및 기타채권 111 123 130 139 148

재고자산 43 63 74 79 85

기타유동자산 71 205 179 186 194

비유동자산 284 309 358 436 516

관계기업투자등 24 26 21 22 23

유형자산 182 208 249 323 400

무형자산 6 7 8 7 7

자산총계자산총계자산총계자산총계 544 544 544 544 769 769 769 769 902 902 902 902 1,043 1,043 1,043 1,043 1,204 1,204 1,204 1,204

유동부채 184 316 347 368 390

매입채무 및 기타재무 103 208 278 298 319

단기금융부채 15 22 32 32 32

기타유동부채 66 86 36 38 39

비유동부채 22 18 16 17 17

장기금융부채 4 0 2 2 2

기타비유동부채 19 18 14 15 16

부채총계부채총계부채총계부채총계 206 334 363 385 408

지배주주지분 338 435 539 659 796

자본금 24 24 24 24 24

자본잉여금 38 38 38 38 38

이익잉여금 327 423 528 648 785

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 338 338 338 338 435 435 435 435 539 539 539 539 659 659 659 659 796 796 796 796


매출액매출액매출액매출액 1,325 1,711 1,875 2,025 2,167

매출원가 917 1,185 1,285 1,396 1,493

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 408 525 590 629 673

판매비 및 관리비 298 379 437 458 478

영업이익영업이익영업이익영업이익 110 147 153 171 195

(EBITDA) 119 157 166 188 216

금융손익 2 2 4 8 8

이자비용 3 2 0 0 0

관계기업등 투자손익 4 4 5 5 5

기타영업외손익 2 2 5 5 5

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 117 155 166 189 213

계속사업법인세비용 31 41 42 49 56

계속사업이익 87 115 124 139 157

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 87 115 124 139 157


매출총이익률 (%) 30.8 30.7 31.5 31.1 31.1

영업이익률 (%) 8.3 8.6 8.1 8.5 9.0

EBITDA 마진률 (%) 9.0 9.2 8.9 9.3 10.0

당기순이익률 (%) 6.5 6.7 6.6 6.9 7.3

ROA (%) 16.5 17.5 14.8 14.3 14.0

ROE (%) 28.8 29.7 25.4 23.3 21.7

ROIC (%) 41.7 51.8 56.0 47.9 43.0



당기순이익(손실) 87 115 124 139 157

비현금수익비용가감 61 70 17 12 16

유형자산감가상각비 8 10 13 15 19


기타현금수익비용 0 59 4 -5 -5

영업활동 자산부채변동 -71 54 13 6 6

매출채권 감소(증가) -5 -16 -7 -9 -10

재고자산 감소(증가) -4 -20 -11 -5 -6

매입채무 증가(감소) -46 89 35 19 21

기타자산, 부채변동 -16 1 -4 1 1

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 -17 -155 -37 -96 -103

유형자산처분(취득) -58 -34 -50 -90 -96

무형자산 감소(증가) 0 -1 -1 -1 -1

투자자산 감소(증가) 47 -127 26 -2 -3

기타투자활동 -6 7 -12 -3 -3

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 -21 -14 -24 -20 -20

차입금의 증가(감소) -8 3 -4 0 0

자본의 증가(감소) -13 -15 -20 -20 -20

배당금의 지급 13 15 20 20 20

기타재무활동 -1 -1 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 12 33 94 41 57

기초현금 24 36 69 162 204

기말현금 36 69 162 204 261

주: IFRS 연결 기준 자료: 한샘, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E 31.1 47.5 32.1 28.4 25.2

P/B 8.0 12.5 7.4 6.0 5.0

EV/EBITDA 22.0 33.2 22.1 19.3 16.5

P/CF 18.3 29.5 28.1 26.2 22.9

배당수익률 (%) 0.7 0.4 0.5 0.5 0.5


매출액 31.6 29.1 9.6 8.0 7.0

영업이익 38.3 32.9 4.0 12.3 14.0

세전이익 44.6 32.3 6.6 14.1 12.9

당기순이익 41.3 32.3 7.7 12.9 12.9

EPS 41.3 32.3 7.8 12.8 12.9


부채비율 60.9 76.7 67.4 58.4 51.2

유동비율 141.7 145.6 157.0 165.1 176.1 순차입금/자기자본 (x)

-21.7 -53.0 -53.6 -51.2 -50.4 영업이익/금융비용 (x)

36.7 68.9 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 19 22 34 34 34

순차입금 (십억원) -73 -231 -289 -337 -401


EPS 3,682 4,872 5,252 5,926 6,692

BPS 14,357 18,488 22,910 27,986 33,828

CFPS 6,271 7,846 5,987 6,428 7,360

DPS 850 850 850 850 850



대우건설 (047040)

3Q16 Preview_

2016. 10. 24 건설/건자재

Analyst 박용희

02. 3779-8944

[email protected]

투자의견은 Hold로 하향, 목표주가 7,800원으로 상향 조정

동사에 대한 투자의견을 Hold로 하향 조정하나, 목표주가는 기간 변경으로 인해 7,800

원으로 상향 조정한다. 목표주가는 2017년 당사 추정 BPS 7,834원에 Target Multiple

1.0(x)를 적용하여 산출했다. ROE Level은 지난 3년 동안 정체되어 왔다.

3Q16 Preview_매출 2.8조원(+6.8% YoY), 영업이익 1,020억원(-16% YoY)

3Q16 동사의 매출은 2.78조원(+6.8% YoY), 영업이익 1,020억원(-15.7% YoY)을 시

현할 전망이다. 지난 5년 동안 주요 주택 분양자였다. 동사의 주택 사업은 빠르게, 보

수적으로 운영되기에, 지난 2~3년동안 놀라운 성과를 보였다. 하지만, 해외 사업장의

부실은 삼성엔지니어링과 함께 아직 해소되지 않고 있다. 동남아 건축 및 아프리카 발

전 프로젝트 등 저마진 해외 프로젝트의 마무리는 내년에야 끝이 날 전망이다. 시장 컨

센서스는 매출 2.8조원, 영업이익 1,150억원으로 당사 추정치대비 높게 보고 있다.

투자 포인트

1)산업은행은 지난 9월 동사 지분에 대해, 매각 검토 단계임을 밝혔다. 최대주주인

KDB밸류제6호는 산업은행 출자 PEF로 내년 10월이 만기다. M&A 프리미엄은 동사

주가의 Down-side Risk를 제한할 전망이다. 건설경기 부진으로 잠재적 매수자는 많

지 않아 보이지만, 내년 상반기 M&A 이슈는 붉어질 가능성이 높다.

2)주택부분의 이익 증가세는 내년 상반기에 마무리 될 전망이다. 해외 부문의 실적 호

전세가 확인이 되어야 당사 추정치가 현실화 될 전망이다. 기대감대비 실적은 지속적으

로 부진한 점도 실적 추정치의 신뢰도를 낮추는 요인이다.

Hold (Downgrade)

목표주가 7,800 원

현재주가 6,380 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI (10/21) 2,040.6pt 시가총액 26,683억원 발행주식수 415,623천주 52 주 최고가 / 최저가 7,410 / 5,120원 90 일 일평균거래대금 44.79억원 외국인 지분율 6.3% 배당수익률(16.12E) 0.0% BPS(16.12E) 7,139원 KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 7.3%

6 개월 -2.0% 12 개월 -10.8%

주주구성 케이디비밸류제육호 50.8% 에스이비티투자유한 12.3%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 9,853 415 183 135 325 흑전 459 18.1 10.0 0.9 5.1

2015 9,877 335 175 146 352 8.4 394 15.9 10.1 0.8 5.4

2016E 11,121 392 262 189 455 29.3 472 14.1 8.3 0.9 6.6

2017E 11,644 461 385 289 695 52.8 544 9.2 8.3 0.8 9.3

2018E 11,481 583 506 380 913 31.3 665 7.0 6.1 0.7 11.0

자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 별도기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

14/10 15/03 15/08 16/01 16/06

대우건설

KOSPI



표26 대우건설, 목표주가 산정 내역


2017년 BPS 7,834


주당가치 7,834


현재주가 6,380

상승여력(%) 22.2

자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터

표27 대우건설_ K-IFRS 별도 분기 실적 전망


매출액 9,877 11,121 11,644 2,193 2,517 2,602 2,602 2,602 2,602 2,565 2,550 2,996 2,780 2,780 2,780 2,780 2,795

매출액 성장률 (%) 0.2 12.6 4.7 5.8 0.2 0.7 0.7 0.7 0.7 -4.5 16.3 19.0 6.8 6.8 6.8 6.8 9.0

원가율(%) 93.0 93.1 92.5 93.1 93.0 91.3 91.3 91.3 91.3 94.7 94.0 92.6 93.1 93.1 93.1 93.1 92.9

판관비율(%) 3.6 3.4 3.5 4.0 3.3 4.0 4.0 4.0 4.0 3.0 3.5 3.9 3.2 3.2 3.2 3.2 2.8

영업이익 335 392 461 64 92 121 121 121 121 57 63 106 102 102 102 102 121

영업이익 성장률 (%) -19.5 17.0 17.8 -46.5 -10.3 24.1 24.1 24.1 24.1 -39.9 -2.1 14.4 ----15.7 15.7 15.7 15.7 111.6

영업이익률(%) 3.4 3.5 4.0 2.9 3.7 4.6 4.6 4.6 4.6 2.2 2.5 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 4.3

순이익 146 189 289 24 84 33 33 33 33 6 -18 43 55 55 55 55 109

순이익(지배주주) 146 189 289 24 84 33 33 33 33 6 -18 43 55 55 55 55 109

순이익률(%) 1.5 1.7 2.5 1.1 3.3 1.3 1.3 1.3 1.3 0.2 -0.7 1.4 2.0 2.0 2.0 2.0 3.9

EPS(원) 352 455 695 현금성자산

664 575 526

PER(배) 15.9 14.1 9.2 총차입금

2,305 2,359 2,253

PBR(배) 0.8 0.9 0.8 순차입금

1,641 1,784 1,727


그림84 대우건설_ PB/ROE Historical Data 그림85 대우건설_ PBR Band Chart

자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터

-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

-

5.0

10.0

15.0

0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

2008년 2010년 2012년 2014년 2016년E


-1,000

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Price 0.8 1.0

1.2 1.5



대우건설대우건설대우건설대우건설 (0(0(0(047044704470447040)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 6,835 6,461 6,559 6,930 7,329

현금 및 현금성자산 230 384 708 142 541

매출채권 및 기타채권 3,849 3,337 3,094 3,913 3,858

재고자산 1,197 1,279 1,070 1,121 1,105

기타유동자산 1,559 1,461 1,686 1,755 1,826

비유동자산 3,055 3,189 3,319 3,433 3,551

관계기업투자등 815 780 802 835 868

유형자산 202 365 376 377 377

무형자산 87 91 88 85 82


유동부채 4,104 4,458 4,871 5,010 5,088

매입채무 및 기타재무 1,057 1,112 1,036 1,084 1,069

단기금융부채 1,432 1,518 1,619 1,619 1,619

기타유동부채 1,615 1,828 2,216 2,306 2,400

비유동부채 3,136 2,408 2,040 2,097 2,156

장기금융부채 1,163 786 634 634 634

기타비유동부채 1,973 1,622 1,405 1,463 1,522


지배주주지분 2,649 2,785 2,967 3,256 3,636

자본금 2,078 2,078 2,078 2,078 2,078

자본잉여금 548 548 548 548 548

이익잉여금 274 416 605 894 1,273

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0



매출액매출액매출액매출액 9,853 9,877 11,121 11,644 11,481

매출원가 9,132 9,189 10,356 10,771 10,482

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 721 688 766 873 999

판매비 및 관리비 306 353 374 412 416

영업이익영업이익영업이익영업이익 415 335 392 461 583

(EBITDA) 459 394 472 544 665

금융손익 -28 -57 -48 -41 -40

이자비용 116 92 89 88 88

관계기업등 투자손익 0 -19 19 28 28

기타영업외손익 -204 -83 -101 -63 -66

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 183 175 262 385 506

계속사업법인세비용 48 29 73 96 127

계속사업이익 135 146 189 289 380

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 135 146 189 289 380


매출총이익률 (%) 7.3 7.0 6.9 7.5 8.7

영업이익률 (%) 4.2 3.4 3.5 4.0 5.1

EBITDA 마진률 (%) 4.7 4.0 4.2 4.7 5.8

당기순이익률 (%) 1.4 1.5 1.7 2.5 3.3

ROA (%) 1.4 1.5 1.9 2.9 3.6

ROE (%) 5.1 5.4 6.6 9.3 11.0

ROIC (%) 7.5 7.3 8.0 9.0 10.4


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 368 710 583 -388 582

당기순이익(손실) 135 146 189 289 380

비현금수익비용가감 416 347 149 111 113

유형자산감가상각비 35 51 72 74 74


기타현금수익비용 -14 287 68 29 31

영업활동 자산부채변동 -59 261 246 -788 89

매출채권 감소(증가) -190 349 -40 -819 55

재고자산 감소(증가) 249 125 260 -50 16

매입채무 증가(감소) 6 -28 -100 49 -15

기타자산, 부채변동 -123 -185 126 33 34

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 -20 -336 -251 -179 -183

유형자산처분(취득) -60 -213 -123 -75 -74

무형자산 감소(증가) -3 -5 -5 -6 -6

투자자산 감소(증가) 4 -59 -23 -15 -17

기타투자활동 40 -59 -99 -83 -87

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 -444 -220 -8 0 0

차입금의 증가(감소) -444 -220 -8 0 0

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 -94 154 324 -567 399

기초현금 324 230 384 708 142

기말현금 230 384 708 142 541 주: IFRS 별도 기준 자료:대우건설, 이베스트투자증권 리서치센터



P/E 18.1 15.9 14.1 9.2 7.0

P/B 0.9 0.8 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA 10.0 10.1 8.3 8.3 6.1

P/CF 4.4 4.7 7.9 6.7 5.4

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a


매출액 17.1 0.2 12.6 4.7 -1.4

영업이익 흑전 -19.5 17.0 17.8 26.4

세전이익 흑전 -4.4 49.2 47.4 31.3

당기순이익 흑전 8.4 29.0 53.2 31.3

EPS 흑전 8.4 29.3 52.8 31.3


부채비율 273.3 246.6 232.9 218.3 199.3

유동비율 166.5 144.9 134.7 138.3 144.1 순차입금/자기자본 (x)

81.2 58.9 42.8 56.1 38.9 영업이익/금융비용 (x)

3.6 3.7 4.4 5.2 6.6

총차입금 (십억원) 2,595 2,305 2,253 2,253 2,253

순차입금 (십억원) 2,151 1,641 1,271 1,826 1,416


EPS 325 352 455 695 913

BPS 6,374 6,700 7,139 7,834 8,747

CFPS 1,326 1,187 813 962 1,185

DPS n/a n/a n/a n/a n/a



현대건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.04.29 담당자변경 박용희 2014.10.27 Buy 67,000 2014.11.24 Buy 67,000 2014.12.08 Buy 55,000 2015.01.26 Buy 55,000 2015.04.27 Buy 55,000 2015.07.27 Buy 59,000 2015.08.10 Buy 52,000 2015.10.26 Buy 52,000 2015.12.15 Buy 52,000 2016.01.28 Buy 52,000 2016.03.08 Buy 52,000 2016.04.28 Buy 52,000 2016.07.28 Buy 52,000 2016.10.24 Buy 57,000

대림산업 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.04.18 담당자변경 박용희 2014.10.24 Buy 91,000 2014.12.08 Buy 91,000 2015.01.23 Hold 57,000 2015.04.21 Buy 105,000 2015.07.24 Buy 105,000 2015.10.02 Buy 105,000 2015.10.26 Buy 105,000 2015.12.16 Buy 105,000 2016.01.18 Buy 105,000 2016.01.19 Buy 105,000 2016.01.29 Buy 105,000 2016.02.23 Buy 105,000 2016.02.24 Buy 105,000 2016.04.15 Buy 137,000 2016.04.22 Buy 137,000 2016.07.29 Buy 137,000 2016.10.24 Buy 137,000

GS건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.07.04 담당자변경 박용희 2014.12.08 Hold 34,000 2015.01.28 Hold 26,000 2015.04.30 Hold 38,000 2015.09.16 Buy 34,000 2015.09.24 Buy 34,000 2015.10.26 Buy 34,000 2015.12.10 Buy 34,000 2016.01.28 Buy 34,000 2016.02.24 Buy 34,000 2016.04.28 Buy 34,000 2016.06.23 Buy 34,000 2016.07.29 Buy 34,000 2016.09.27 Buy 36,000 2016.10.24 Buy 36,000

대우건설 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.04.25 담당자변경 박용희 2014.12.08 Hold 7,300 2015.01.29 Buy 7,300 2015.04.30 Buy 8,500 2015.06.05 Buy 8,500 2015.07.29 Buy 8,500 2015.09.24 Buy 8,500 2015.10.26 Buy 8,500 2016.01.28 Buy 7,200 2016.08.01 Buy 7,200 2016.10.24 Hold 7,800

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삼성엔지니어링 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.04.17 담당자변경 박용희 2015.02.06 Buy 46,000 2015.04.28 Hold 46,000 2015.07.24 Hold 35,000 2016.07.29 Hold 12,500 2016.10.24 Hold 12,500

에스원 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.02.11 담당자변경 박용희 2015.02.11 Buy 101,000 2015.02.27 Buy 101,000 2015.03.23 Buy 101,000 2015.04.24 Buy 101,000 2015.07.24 Buy 101,000 2015.09.08 Buy 101,000 2015.11.05 Buy 116,000 2015.12.17 Buy 116,000 2016.01.28 Buy 116,000 2016.04.29 Buy 116,000 2016.07.22 Buy 122,000 2016.10.24 Buy 122,000

한샘 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.11.25 담당자변경 박용희 2014.11.26 Buy 138,000 2014.12.08 Buy 162,000 2015.01.06 Buy 162,000 2015.02.12 Buy 195,000 2015.03.23 Buy 195,000 2015.04.02 Buy 195,000 2015.04.21 Buy 195,000 2015.07.20 Hold 292,000 2016.02.02 Buy 251,000 2016.04.19 Hold 251,000 2016.10.24 Hold 178,000

한국전력 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.10.31 담당자변경 박용희 2014.12.09 Buy 61,000 2015.04.14 Buy 61,000 2015.07.17 Buy 61,000 2015.08.06 Buy 61,000 2015.11.06 Buy 66,000 2016.02.05 Buy 69,000 2016.02.29 Buy 69,000 2016.04.28 Buy 69,000 2016.05.12 Buy 80,000 2016.08.08 Buy 80,000 2016.10.24 Buy 75,000

0

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한국가스공사 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.05.12 담당자변경 박용희 2014.12.09 Hold 61,000 2015.04.20 Hold 53,000 2015.11.11 Hold 45,000 2016.02.15 Buy 45,000 2016.02.29 Buy 45,000 2016.05.13 Buy 56,000 2016.08.11 Buy 56,000 2016.10.24 Buy 56,000

경동나비엔 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2013.11.25 담당자변경 박용희 2016.05.16 Buy 62,000 2015.01.07 Buy 37,500 2016.05.24 Buy 62,000 2015.02.16 Buy 37,500 2016.06.23 Buy 62,000 2015.03.05 Buy 37,500 2016.08.01 Buy 110,000 2015.03.23 Buy 37,500 2016.08.16 Buy 110,000 2015.04.02 Buy 37,500 2016.09.26 Buy 110,000 2015.05.11 Buy 43,000 2016.10.05 Buy 110,000 2015.07.22 Buy 43,000 2016.10.24 Buy 110,000 2015.08.18 Buy 47,000 2015.09.08 Buy 47,000 2015.09.24 Buy 50,000 2015.11.05 Buy 50,000 2015.11.20 Buy 50,000 2016.01.14 Buy 50,000 2016.02.15 Buy 50,000 2016.03.07 Buy 50,000 2016.04.06 Buy 50,000

태웅 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2016.05.24 담당자변경 박용희 2016.05.24 Buy 23,000 2016.06.13 Buy 23,000 2016.06.30 Buy 23,000 2016.08.16 Buy 35,000 2016.08.17 Buy 35,000 2016.10.14 Buy 35,000 2016.10.24 Buy 35,000

0

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Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 박용희)

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 91.0% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 9.0%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2015. 10. 1 ~ 2016. 9. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

The Collaboration 생각시리즈home.imeritz.com/HKCPDF/2016/10/2016102400395403.pdf · 눝 인콬리어 수요가 확산늀어서 입눪눴. 부뉸산 경기가 늉화늀면, 한샘의

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