TESIS de MA - economia.uc.cleconomia.uc.cl/wp-content/uploads/2015/03/tesis-aneira-2013.pdf · fundamental del precio de las acciones y que, además, este componente también tendría

D O C U M E N T O

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Efecto de las restricciones financieras en las decisionesde financiamiento e inversion: El caso de Chile

Andrea Neira.

2013

1

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE CHILEINSTITUTO DE ECONOMAMAGSTER EN ECONOMA

TESIS DE GRADOMAGSTER EN ECONOMA

Neira Bravo, Andrea Soledad

Julio, 2013

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE CHILEINSTITUTO DE ECONOMAMAGSTER EN ECONOMA

EFECTO DE LAS RESTRICCIONES FINANCIERAS EN LASDECISIONES DE FINANCIAMIENTO E INVERSIN:

EL CASO DE CHILE

Andrea Soledad Neira Bravo

Comisin

Jaime CasassusFelipe Zurita

Santiago, Julio 2013.

Efecto de las restricciones financieras en las decisiones definanciamiento e inversin: El caso de Chile

Andrea Neira Bravo

Abstract

This paper studies the effects of financial constraints in financing and investment decisions of firms.The theory, from american literature, argues that the investment of constrained firms is more sensi-tive to movements in the nonfundamental component of stock prices and, moreover, this componentwould also have a greater impact on the issuance of shares of such firms. The analysis uses a panelof chilean firms with quarterly data between 1997 and 2012. First we make several regressions totest the two hypotheses in the general case and then examines what happens to them in times ofcrisis. The results show that in Chile in general the theory does not hold. The model may not becompatible with the chilean case due to differences in the context of the countries, for example inthe level of development of the financial sector or in the legal framework.

Resumen

En este trabajo se estudian los efectos de las restricciones financieras en las decisiones de financia-miento e inversin de las empresas. La teora, proveniente de la literatura norteamericana, planteaque la inversin de las firmas restringidas es ms sensible a los movimientos en el componente nofundamental del precio de las acciones y que, adems, este componente tambin tendra un mayorimpacto en la emisin de acciones de este tipo de firmas. Para el anlisis se utiliza un panel de firmaschilenas con datos trimestrales entre los aos 1997 y 2012. Primero se hacen varias regresiones paratestear las dos hiptesis en el caso general y, posteriormente, se examina qu ocurre con ellas enperodo de crisis. Los resultados muestran que en Chile en general la teora no se cumple. El modelopuede no ser compatible con el caso chileno debido a las diferencias existentes en el contexto de lospases, por ejemplo en el nivel de desarrollo del sector financiero o en el marco legal.

ndice

1 Introduccin 1

2 Marco terico 22.1 Precio de las acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2 Restricciones financieras de las empresas y el rol de la emisin de acciones. . . . . . . 3

3 Estrategia emprica 53.1 Hiptesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53.2 Datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

3.2.1 Parte no fundamental del precio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63.2.2 ndice de Kaplan y Zingales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73.2.3 Emisin de acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103.2.4 Inversin corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.3 Estimacin economtrica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113.3.1 Emisin de acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113.3.2 Inversin corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

4 Resultados 134.1 Emisin de acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134.2 Inversin corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144.3 Crisis financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

5 Conclusiones 20

Bibliografa 25

Anexos I

A Estadstica descriptiva I

B Evolucin de las variables IV

C Clasificacin de firmas en cuanto a su nivel de restriccin V

D ndice de Kaplan y Zingales y nmero de empresas por industria VI

E Relacin entre el ndice de Kaplan y Zingales y algunas medidas financieras VII

F Correlaciones del ndice de Kaplan y Zingales X

G Emisin de acciones entre 1998 y 2012 XI

H Decisin de emisin de acciones XII

I Emisin de capital XIII

J Inversin de corto plazo XIV

ii

K Inversin de largo plazo XV

L Decisin de emisin de acciones en perodo de crisis XVI

M Emisin de capital en perodo de crisis XVII

N Inversin de corto plazo en perodo de crisis XVIII

O Inversin de largo plazo en perodo de crisis XIX

P Nmero de emisiones entre 1990 y 2003 XX

Q Emisin de acciones en mercados emergentes XXI

R Nmero de compaas que cotizan en Bolsa XXII

S Capitalizacin de mercado como porcentaje del PIB XXIII

T Acciones negociadas, valor total como porcentaje del PIB XXIV

U Acciones negociadas, turnover ratio (%) XXV

V Actividad del mercado accionario XXVI

W Actividad bancaria XXVII

ndice de figuras

1 Grficos de firmas usadas versus no usadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III2 Evolucin de las variables entre 1997 y 2012. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV3 ndice de Kaplan y Zingales y nmero de empresas por industria. . . . . . VI4 Relacin ndice de Kaplan y Zingales - Activo Total. . . . . . . . . . . . . . . VII5 Relacin ndice de Kaplan y Zingales - Propiedad, Planta y Equipo sobre

Activos Totales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII6 Relacin ndice de Kaplan y Zingales - Cobertura de Gastos Financieros. . VIII7 Relacin ndice de Kaplan y Zingales - Capitalizacin Burstil sobre Acti-

vos Totales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII8 Relacin ndice de Kaplan y Zingales - Flujo de Caja Libre sobre Activos

Totales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX9 Emisin de acciones entre 1998 y 2012. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI10 Emisin de acciones en mercados emergentes (en millones de dlares). . . XXI11 Nmero de compaas que cotizan en Bolsa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXII12 Capitalizacin en el mercado de las compaas que cotizan en Bolsa (%

del PIB). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIII13 Acciones negociadas, valor total (% del PIB). . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIV14 Acciones negociadas, turnover ratio (%). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXV15 Actividad del mercado accionario entre 1980 y 2010. . . . . . . . . . . . . . . XXVI16 Actividad bancaria entre 1960 y 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXVII

iii

ndice de tablas

1 Variables utilizadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I2 Estadstica descriptiva. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II3 Estadstica descriptiva de las firmas usadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II4 Firmas usadas en la regresin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III5 Firmas no usadas en la regresin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III6 Nmero de empresas por industria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI7 Correlaciones del ndice de Kaplan y Zingales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . X8 Logit multinomial que muestra el efecto de las restricciones financieras

sobre la emisin (y recompra) de acciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII9 Efectos de las restricciones financieras en la emisin de capital. . . . . . . . XIII10 Efectos de las restricciones financieras en la inversin en Inventario. . . . . XIV11 Efectos de las restricciones financieras en la inversin en Propiedad, Planta

y Equipo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV12 Logit multinomial que muestra el efecto de las restricciones financieras

sobre la emisin (y recompra) de acciones en perodo de crisis. . . . . . . . XVI13 Efectos de las restricciones financieras en la emisin de capital en perodo

de crisis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII14 Efectos de las restricciones financieras en la inversin en Inventario en

perodo de crisis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVIII15 Efectos de las restricciones financieras en la inversin en Propiedad, Planta

y Equipo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX16 Nmero de IPOs y SEOs en diferentes regiones entre 1990 y 2003 . . . . . XX17 Nmero de compaas que cotizan en Bolsa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXII18 Capitalizacin en el mercado de las compaas que cotizan en Bolsa (%

del PIB). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIII19 Acciones negociadas, valor total (% del PIB). . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIV20 Acciones negociadas, turnover ratio (%). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXV

iv

1 Introduccin

Un tema muy recurrente en finanzas corporativas es el estudio de cmo afectan las restricciones fi-nancieras la inversin de las compaas. El teorema de Modigliani y Miller dice que las decisiones definanciamiento son independientes de las de inversin; sin embargo, esto no se cumple en la realidad.Fazzari, Hubbard, and y Petersen (1988)[FHP88] sostienen que las decisiones de financiamiento einversin estn relacionadas cuando el capital externo no es perfecto sustituto de los fondos internos;en este contexto, la inversin puede estar relacionada con los fondos internos, el acceso a nueva deudao patrimonio. Ellos dicen que esta imperfeccin del mercado puede deberse a costos de transaccin,ventajas de impuestos, problemas de agencia e informacin asimtrica. Se enfocan en este ltimo ydicen que hay problemas de informacin asimtrica que hacen muy difcil y costoso a los proveedoresde financiamiento externo evaluar si las firmas son buenas o no, lo cual les hace exigir un premio,elevando el costo del capital externo sobre el interno. Myers y Majluf (1984)[Mye84] desarrollan unmodelo en que los dueos actuales de la compaa saben ms que los agentes externos, y llegan ala conclusin de que el controlador slo est dispuesto a emitir si el mercado est sobrevalorando elvalor de la empresa.

Varios trabajos analizan la relacin entre inversin y restricciones financieras enfatizando la im-portancia de los flujos de caja. Por ejemplo, Fazzari, Hubbard y Petersen (1988)[FHP88] sugierenque las firmas que no tienen suficiente acceso a los mercados de capitales externos presentan unainversin muy sensible a los flujos de caja. Otro estudio interesante es el de Almeida y Campello(2007)[AC07]; en ste sugieren que al aumentar la proporcin de activos tangibles en la empresa,aumenta la sensibilidad inversin-flujos de caja, pero que esto se da slo cuando las firmas estnrestringidas financieramente.

Otros estudios se han enfocado en el mercado burstil como determinante de la inversin delas firmas. Stein (1996)[Ste96] dice que para explicar la influencia del precio de las acciones en lainversin lo importante es la parte no fundamental del precio, es decir que la parte fundamental,como las ganancias o ventas. explicaran muy poco de la inversin corporativa. Los autores dicenque las firmas que por ejemplo tienen activos difciles de convertir en colateral, tienen una respuestams sensible al movimiento del precio de las acciones que una firma que por ejemplo tiene muchosactivos tangibles. En esta misma lnea, Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] hacen un modelo pa-ra representar las condiciones bajo las cuales la inversin corporativa es sensible a los movimientosde la parte no fundamental del precio de las acciones. Afirman que las firmas que dependen de laemisin de acciones (es decir, las ms restringidas) tienen una inversin mucho ms sensible al preciode las acciones que las que no estn tan restringidas. Un estudio hecho para Amrica Latina es elde Muoz (2012)[Mu12]. En ste encuentran evidencia de que la liquidez del mercado accionariose relaciona positivamente con la inversin, adems el efecto sera mayor en firmas restringidas y

1

con mayores oportunidades de inversin, lo cual es coherente con la teora, puesto que la liquidezpermite financiamiento externo.

Por ltimo, tambin hay estudios sobre qu ocurre con las restricciones financieras en perodo decrisis. Por ejemplo, Arslan, Florackis y Ozkan (2006)[AFO06] clasifican las empresas en restringidasy no restringidas dependiendo del nivel de tenencia de efectivo. Realizan un modelo de efectivoptimo y ven cunto se aleja la tenencia de activos de la empresa del nivel ptimo. Se suponeque con altas reservas de efectivo las firmas tienen ms facilidad para aprovechar oportunidades deinversin. Concluyen que en tiempos de crisis, caracterizados por mucha informacin asimtrica yun costo excesivo de financiamiento externo, las firmas restringidas presentan mayor sensibilidadinversin-flujo de caja que las no restringidas. Por otro lado, Duchin, Ozbas y Sensoy (2009)[DOS10]analizan la ltima crisis financiera, dicen que la disminucin en la inversin al comenzar la crisis esmayor en las firmas que tienen pocas reservas de caja o alta deuda de corto plazo, estn restringidasfinancieramente o que operan en industrias que dependen de financiamiento externo.

Este trabajo se enfoca en analizar el efecto de la parte no fundamental del precio de las accionesen la inversin corporativa de las empresas chilenas, en presencia de restricciones financieras. Paraesto primero se analizarn las decisiones de financiamiento y luego las de inversin. El objetivo esverificar si existe una mayor sensibilidad inversin-parte no fundamental del precio de las accionespara las empresas chilenas restringidas financieramente, tal como sugiere la publicacin de Baker,Stein y Wurgler (2003)[BSW03]. Adems, al final se harn pruebas para saber si la ltima crisisfinanciera afect el financiamiento e inversin de las empresas chilenas.

La distribucin de este trabajo es la siguiente: en la prxima seccin se describe el marco terico,en la seccin 3 se establece la estrategia emprica, donde se analizan los datos y se propone laestimacin economtrica. En la seccin 4 se presentan los resultados y en la 5 las conclusiones.

2 Marco terico

2.1 Precio de las acciones

En un mercado eficiente los precios de las acciones reflejan toda la informacin disponible1; sin em-bargo, est bien documentado que la mayor parte de las veces las emisiones de acciones son seguidasde retornos bajos. Las explicaciones ms tpicas para esto son que o el mercado es ineficiente o queel mercado es eficiente, y la cada en retorno se debe a una disminucin del riesgo de las compaas.Larrain y Urza (2012)[LU12] se refieren a lo primero como behavioral explanation; dicen que losadministradores toman ventaja de de la irracionalidad de los inversionistas, emitiendo acciones so-

1Informacin histrica cuando la eficiencia es dbil, pblica cuando es semifuerte y privada cuando es fuerte.

2

brevaloradas, y a lo segundo como rational explanation, caso en que las emisiones coincidiran condisminuciones en el riesgo de las compaas, y que por eso los retornos esperados son ms bajos.

La explicacin behavioral ocurre bajo la hiptesis del market timing. Esta hiptesis dice que losaccionistas controladores emiten acciones cuando stas estn sobrevaloradas. Se basa en tres supues-tos fundamentales: primero, el accionista mayoritario est mejor informado y menos sesgado que losinversionistas externos; segundo, los inversionistas externos no se dan cuenta de esta posicin des-ventajosa, y tercero, existen lmites al arbitraje. En este sentido, cuando un accionista mayoritarioemite una accin sobrevalorada, tomando ventaja de la desinformacin del inversionista externo, suparticipacin disminuye. Como el accionista mayoritario piensa que las acciones estn sobrevalora-das, no suscribe a la nueva emisin, y esto generalmente se traduce en bajos retornos en el largoplazo, puesto que el mercado ajusta poco a poco sus creencias.2

Por lo tanto, cuando los mercados no son eficientes, las creencias de los inversionistas en cuan-to al precio de las acciones son aprovechadas por los administradores o accionistas mayoritarios,quienes emiten si las acciones estn sobrevaloradas por el mercados o recompran acciones, si estnsubvaloradas. El tema de la sub o sobrevaloracin de las acciones es la parte no fundamental de losprecios, puesto que no reflejan el verdadero valor que debera tener la accin tomando en cuenta lascaractersticas de las empresas (flujos de caja, utilidades, oportunidades de crecimiento, etc).

2.2 Restricciones financieras de las empresas y el rol de la emisin de acciones.

Las empresas tienen dos fuentes de financiamiento: la fuente interna, que se refiere por ejemploa los flujos de caja y las utilidades reternidas de las compaas, y la fuente externa, que son lasemisiones de deuda y de capital. El teorema de Modigliani y Miller (1958)[MM58] dice que si nohay diferencias de costos entre financiamiento interno y externo, las decisiones de financiamien-to no afectan a las decisiones de inversin; sin embargo, esto no se cumple en la realidad debido africciones en los mercados, que hacen que el costo de financiamiento externo sea mayor que el interno.

En Stein (2003)[Ste03] se sostiene que el financiamiento mediante patrimonio es costoso debido aproblemas de seleccin adversa, puesto que los administradores favorecen a sus actuales accionistasa expensas de sus potenciales futuros inversionistas: los administradores emitirn acciones cuandoellos crean que stas estn sobrevaloradas. Esto hace que las emisiones sean relacionadas con malasnoticias, y constituye la base de la teora del Pecking Order.3 En cuanto al financiamiento mediantedeuda, Stein (2003)[Ste03] menciona la existencia de problemas de seleccin adversa y riesgo moral.El primer problema ocurre porque la emisin de deuda puede ser interpretada como una seal de

2Informacin obtenida de Larrain y Urza (2012)[LU12].3Myers (1984) [Mye84] seala que si una empresa requiere financiamiento externo, comenzar emitiendo deuda,

luego valores como bonos convertibles y, por ltimo, emitira acciones.

3

riesgo de default de la firma (es ms probable que los administradores pidan prstamos si saben queestn propensos a caer en default). El segundo surge porque los administradores que piden prstamostienen incentivos a tomar ms riesgos que si se financiaran con patrimonio.

Kaplan y Zingales (1997)[KZ97] clasifican las firmas como restringidas financieramente si enfren-tan una brecha entre fondos internos y externos. Aunque esta medida es muy amplia y hace quetodas las firmas sean clasificadas como restringidas, dicen que sirve para entender el grado de restric-cin financiera que enfrenta una empresa. As, una firma es considerada ms restringida a medidaque la brecha entre el costo de los fondos internos y externos aumenta. En general, ellos clasificancomo menos restringidas a las firmas que tienen grandes montos de activos lquidos y patrimonio neto.

Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] se enfocan especficamente en las firmas que dependen dela emisin de acciones para financiarse debido a las fricciones del mercado. Estas firmas enfrentan talnivel de restriccin que dependen de la emisin de acciones para financiar sus inversiones. Los auto-res dicen que en general estas firmas son empresas jvenes, que tiene un alto endeudamiento, bajosflujos de caja y bajo efectivo, alta volatilidad de los flujos de caja y altas oportunidades de inversin.Al igual que Lamont, Polk y Saa-Requejo (2001)[LPSR01], Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03]usan una medida que en teora debera identificar el nivel de restriccin financiera que enfrentan lasempresas: el ndice de Kaplan y Zingales. Este ndice est basado en el trabajo de Kaplan y Zingales(1997)[KZ97], en el cual se profundizar ms adelante.

Por lo tanto, Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] se enfocan en el canal de financiamiento(como ya fue mencionado, especficamente se refieren a las firmas que dependen de la emisin deacciones para financiar nuevos proyectos), y ven cmo afecta este canal a la inversin. Ellos dicenque la inversin de las firmas restringidas es ms sensible a los movimientos en los precios de las ac-ciones (componente no fundamental); en cambio, las firmas que tienen mucha caja o no tienen deudapueden aislar sus decisiones de los movimientos de precios. Para fundamentar su teora desarrollanun modelo de dos perodos4 para testear la hiptesis de la dependencia de emisin de acciones y lainversin. En el primer perodo la firma invierte y en el siguiente obtiene un retorno, y as se plan-tea el problema de maximizacin de la firma, considerando que una parte del patrimonio est malmedida (mispcriced), lo cual hace que las acciones puedan estar sobrevaloradas o subvaloradas, todoesto sujeto a una restriccin presupuestaria y un nivel mnimo y mximo de emisin de acciones.Con este modelo llegan a la conclusin de que la inversin depende del componente no fundamentaldel precio de las acciones cuando se satisfacen dos condiciones: las acciones estn subvaloradas, yla riqueza preexistente de las firmas es tan baja que la firma tiene que emitir patrimonio subvalo-rado para invertir al nivel de primer mejor. Los autores sealan que para firmas dependientes dela emisin de acciones, las ineficiencias del mercado pueden actuar como una restriccin financiera,

4Usan una versin simplificada del modelo de Stein (1996)[Ste96]

4

desincentivando la inversin cuando los precios de las acciones son demasiado bajos.5

Esta hiptesis puede relacionarse diretamente con la teora del market timing ya mencionada.Las firmas ms restringidas haran ms market timing que las no restringidas, vale decir, ante au-mentos en el precio de las acciones sobre su valor fundamental, las empresas restringidas emitiranms acciones, lo cual se usara para invertir.

Barberis y Thaler (2003)[BT03] dicen que las firmas dependientes de la emisin de acciones,aunque no necesariamente usaran el dinero recaudado en invertir, s pueden sufrir distorsiones enla inversin debido a la irracionalidad del inversionista: cuando los inversionistas son excesivamentepesimistas, esas firmas pueden tener que renunciar a oportunidades de inversin atractivas, porquees demasiado costoso financiarlas con un patrimonio subvalorado. Esto lleva a que las firmas quedependen de la emisin de acciones sean ms sensibles a cambios en los precios de las acciones, quelas que no dependen de la emisin. Los autores sostienen que hay poca evidencia de la distorsinen la inversin en los estudios de esos aos; sin embargo, dicen que el trabajo de Baker, Stein yWurgler (2003)[BSW03] provee evidencia inicial de que la irracionalidad del inversionista s puededistorsionar la inversin y que esto sera debido a la existencia de firmas dependientes de la emisinde acciones.

3 Estrategia emprica

3.1 Hiptesis

La hiptesis a comprobar para el caso de Chile est basada en el trabajo de Baker, Stein y Wurgler(2003)[BSW03], y es que: las firmas que dependen de la emisin de acciones para financiar susinversiones en capital, tienen una mayor sensibilidad inversin-parte no fundamental del precio delas acciones, que las que enfrentan menores niveles de restriccin. Es decir que, mientras menor es ladisponibilidad de fuentes internas de financiamiento y de deuda, ms aprovecharn estas empresaslas fluctuaciones de los precios, emitiendo cuando creen que las acciones estn sobrevaloradas, paraas poder invertir, y recomprando cuando piensan que estn subvaloradas.

3.2 Datos

Los datos fueron obtenidos de Economtica para empresas de Chile que cotizan en la Bolsa. La baseva desde 1997 hasta 2012 y se presenta con frecuencia trimestral, considerando todos los sectores

5La conclusin del modelo de Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] es que la inversin es sensible a los preciosen el caso de subvaloracin; sin embargo, dicen que si agregan la restriccin de que una emisin de acciones no puedehacer que el apalancamiento caiga de cierto nivel, tambin se cumplira para el caso de sobrevaloracin. De todasmaneras sus hiptesis no diferencian el caso de sub o sobrevaloracin para testear empricamente el modelo.

5

de la economa, a excepcin del sector financiero.6 Los datos fueron winsorizados al 2% en el lmiteinferior y superior de la distribucin para eliminar posibles problemas de outliers, excepto el dato dela cantidad de acciones de cada empresa.7 La winsorizacin de los datos es una tcnica ampliamenteusada en la literatura de inversin corporativa, por ejemplo en trabajos como Baker, Stein y Wurgler(2003)[BSW03], Rauh (2006)[Rau06] y Muoz (2012)[Mu12]. El panel es altamente desbalanceadoy contiene 238 firmas, aunque muchas de ellas no fueron utilizadas en las regresiones, principalmenteporque faltaba la cuenta Dividendos Pagados o Capitalizacin Burstil, lo cual no permita construirel ndice de Kaplan y Zingales ni la Q de Tobin (para los casos en que faltaba la capitalizacin demercado). Por ltimo, para las variables flujo se us la suma anual.

En la tabla 1 se encuentra la definicin de cada variable usada en este trabajo, en la tabla 2 laestadstica descriptiva general, y en la tabla 3 la de las empresas que efectivamente fueron usadasen las regresiones.8 En general, la mayor diferencia entre las firmas usadas y las que salieron de lamuestra por falta de datos es que las que salieron tienen un menor valor en la cuenta Activo Total,lo cual muchas veces es usado como proxy del tamao de las firmas; por lo tanto, en general son fir-mas ms pequeas las que no fueron utilizadas. Esto se puede ver tambin en los grficos de la figura 1

En las figura 2 se puede ver la evolucin en el tiempo de la media y mediana de las cuentasPropiedad, Planta y Equipo, Inventario, EBIT, Pasivo Total, y adems de la Q de Tobin y delndice de Kaplan y Zingales . En general, para las primeras cuatro variables la tendencia ha sido alalza, aunque es ms pronunciada en la media.

3.2.1 Parte no fundamental del precio

Como proxy de la parte no fundamental del precio de las acciones se usar la Q de Tobin,9 comohacen Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03]. Ello, aunque se sabe que no necesariamente es unabuena medida, puesto que esta variable adems de representar las preferencias de los inversionistas(parte no fundamental), tambin incluye la parte fundamental del precio. Otro punto importante esque en los estudios de inversin corporativa esta variable se usa para representar las oportunidadesde inversin de las empresas.

En el estudio de Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] tambin se usan como proxy de la parteno fundamental de los precios los retornos realizados acumulados a tres aos y con esto intentan aislar

6Puesto que sus inversiones son en activos financieros, no sera correcto medir inversin para estas firmas concuentas como Propiedad, Planta y Equipo o Inventarios.

7Adems se sac de la muestra la Empresa Nacional del Carbn, puesto que es la nica que presenta valoresextremadamente elevados de la Q de tobin (a partir de 2004 principalmente), lo cual sesgaba la estimacin.

8Como se hicieron varias regresiones, en realidad el nmero de empresas usadas cambia en cada especificacin,pero en este punto se separan las firmas que definitivamente no fueron usadas en ninguna de ellas.

9Qit =(CapitalizacionBursatil+DeudaTotal)

ActivosTotales

6

la parte no fundamental del precio de las acciones. Cuando hay emisin de acciones, normalmentelos retornos futuros son bajos, puesto que las acciones se emitieron sobrevaloradas, lo cual reflejala parte no fundamental del precio. Como se explic antes, los retornos futuros pueden ser bajosno slo porque las acciones hayan estado sobrevaloradas en un principio (parte no fundamental delprecio), sino tambin por una disminucin del riesgo de la compaa. Por lo tanto, esta variabletambin tiene problemas, aunque puede analizarse esto, por ejemplo, viendo el comportamiento delbeta del mercado, que es lo que hacen en Larrain y Urza (2012)[LU12]: si despus de una emisinde acciones tanto los retornos como el beta disminuyen, se puede asociar con una disminucin delriesgo, y no con que la accin estaba sobrevalorada. La ley chilena da el derecho a los accionistas decomprar una fraccin de las nuevas acciones, que es igual a su participacin antes de la emisin y deeste modo intenta proteger a los accionistas minoritarios contra la dilucin. El estudio de Larrainy Urza (2012)[LU12] encuentra que, para el caso de Chile, los retornos futuros bajos ocurren slocuando la participacin del accionista controlador es significativamente reducida. Ellos afirman quelos retornos se ajustan a la baja gradualmente, a medida que la informacin es incorporada o que eloptimismo de los inversionistas desaparece. En este sentido, la teora del market timing se cumpliraslo cuando hay emisin con dilucin, puesto que cuando el accionista controlador suscribe a lanueva emisin para mantener su participacin, es signo de que las acciones no estn sobrevaloradas.Como los datos para saber si hubo dilucin o no son difciles de conseguir, prefer quedarme slo conla medida de la Q de Tobin, que me parece puede tener menos problemas que los retornos a tresaos.

3.2.2 ndice de Kaplan y Zingales

Para medir el nivel de dependencia en la emisin se usar el ndice de Kaplan y Zingales (1997)[KZ97],variable utilizada en trabajos como los de Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03], Lamont, Polk ySaa-Requejo (2001)[LPSR01], Pok y Sapienza (2009)[PS09] y Larran y Varas (2013)[LV13]. Estendice toma en cuenta cinco variables:10 flujo de caja sobre activos, dividendos sobre activos, apa-lancamiento, Q de tobin y caja sobre activos. Para construir el ndice hacen un logit ordenado parasaber cul es la probabilidad de que la firma est restringida. La variable dependiente del logit to-ma cinco valores, dependiendo del nivel de restriccin de la firma; sin embargo, es difcil conseguiresos datos, puesto que, por ejemplo, usan informacin presentadas en los reportes financieros queson opinin de las mismas empresas, no datos concretos.11 Con los coeficientes que se obtienen secalcula el ndice de Kaplan y Zingales, lo que permite ordenar las empresas de las menos a las msrestringidas (a mayor valor del ndice, mayor es el grado de restriccin). El ndice consiste en la

10En el estudio de Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] usan una versin de cuatro variables, en que borran la Qde Tobin, dicen que para evitar que tenga un doble rol, aunque tambin hacen pruebas de robustez en que la incluyen,y afirman que los resultados no cambian mucho.

11En Kaplan y Zingales (1997)[KZ97] describen los cinco grupos, pero adems de medidas concretas como ratios,tambin usan la opinin de cada empresa sobre su posicin financiera. En el anexo C se encuentra una descripcingeneral de cada grupo.

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siguiente frmula:

KZit = 1.002FlujoCajaitActivosit1

39.368DividendositActivosit1

1.315 EfectivoitActivosit1

+3.139Apalancamit+0.283Qit1

Donde i se refiere a la firma, y t al tiempo.12

En el anexo D se muestra el nmero de empresas restringidas y no restringidas, basadas en elndice de Kaplan y Zingales, por industria. Para representar estos datos se simplific tomando elvalor de la mediana del ndice de Kaplan y Zingales de cada empresa, asignndolo a cada empresapara todos los aos de la muestra; luego se juntaron todas las medianas para obtener una medianageneral, que permite clasificar las firmas como restringidas si estn sobre este valor, y no restringidassi estn bajo l. En la tabla 6 se puede ver el nmero de empresas que hay en cada industria, y enla figura 3 dos grficos que muestran que los sectores que tienen un mayor porcentaje de empresasno restringidas que restringidas son Elecetrnica (la nica empresa del sector no est restringida),Papel y Celulosa (las dos empresas del sector son no restringidas), Software y Datos (la nicaempresa es clasificada como no restringida), Energa Elctrica, Minerales no Metlicos y el sectorTextil. Por otro lado, los sectores que tienen mayor porcentaje de empresas restringidas son Petr-leo y Gas (las dos empresas restringidas), Siderurgia y Metalurgia, Construccin y Agriculturay Pesca.

El trabajo de Kaplan y Zingales (1997)[KZ97] se enfoc en una muestra de firmas manufacturerasque pagaban bajos dividendos. La muestra de este trabajo es ms amplia, por lo cual se analizar larelacin entre el ndice y varias medidas que se supone estn relacionadas con el grado de restriccinfinanciera que enfrentan las firmas, de modo de analizar si tiene sentido aplicarlo para el caso deChile. Todos los grficos relacionados con este tema se encuentran en el anexo E.

Activo total Los activos totales de una empresa muchas veces son usados para medir el tamaode las firmas. Por ejemplo, Gilchrist y Himmelberg (1995)[GH95] dicen que el tamao de la firma(que ellos miden como los activos totales) sirve para medir el acceso al mercado de capitales delas firmas. En este sentido, es muy probable que las compaas pequeas estn restringidas, porquegeneralmente son jvenes, no muy conocidas y, por lo tanto, ms vulnerables a las imperfeccionesdel mercado. Otros trabajos que han usado los activos totales para medir el tamao de las firmasson Beck et al. (2008)[BDKM08], Almeida y Campello (2007)[AC07] y Muoz (2012)[Mu12]. En lafigura 4 se presenta la relacin entre el ndice de Kaplan y Zingales y los activos totales. Vemos quelas empresas ms pequeas no son las ms restringidas, lo cual hace dudar de la validez del ndicede Kaplan y Zingales para Chile, aunque puede ser que en realidad el tamao de las empresas no

12Ver en la tabla 1 la definicin de cada variable del ndice.

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importe como medida de restriccin financiera. De hecho, puede haber empresas muy exitosas quetienen pocos activos, a las cuales seguramente no les cuesta mucho obtener financiamiento externo.Esto depende mucho del negocio, del sector de la industria al que pertenezca.

Propiedad, Planta y Equipo Las empresas que tienen ms colateral enfrentaran una menorrestriccin que las que tienen poco colateral en igualdad de condidiciones. Por ello, se analiza larelacin entre el ndice de Kaplan y Zingales y la cuenta Propiedad, Planta y Equipo sobre ActivosTotales que, por ser activo fijo, puede ser fcilmente relacionado con un colateral de la empresa.Tener activos fijos dara una mayor capacidad de deuda a las empresas, puesto que les hace msfcil conseguir este tipo de financiamiento. Estudios como el de Johnson (1997)[Joh97] y Titman yWessels (1988)[TW88] usan esta razn como medida valor del colateral. En la figura 5 se puede verque la relacin entre el ndice de Kaplan y Zingales y esta razn es ligeramente negativa, lo cualcumple con lo esperado.

Cobertura de gastos financieros La razn Cobertura de gastos financieros se define comoEBIT sobre Gastos Financieros e intenta medir la capacidad de la empresa para generar resultadosoperacionales que estaran destinados al pago de los gastos financieros. Es una forma de medir lacapacidad de deuda que tiene la empresa. En la figura 6 se puede ver que la relacin entre el ndicede restriccin y la cobertura es negativa, tal como es esperado.

Capitalizacin burstil La capitalizacin de las acciones es la cantidad de acciones multiplicadapor el precio. Representa en cierta medida la forma en que el mercado ve a la empresa, debido alcomponente precio de esta medida financiera. As, cuando una empresa tiene buena reputacin seesperara que la capitalizacin de mercado sea alta, lo cual se relacionara con una menor restriccinfinanciera. Para verificar que la relacin entre la capitalizacin burstil y el ndice de restriccinfinanciera es negativa, se toma en cuenta la razn Capitalizacin Burstil sobre Activos Totales. Enla figura 7 se ve que se cumple lo esperado.

Flujo de caja libre El flujo de caja libre es el flujo de caja disponible para pagar la deuday a los accionistas. Se calcul siguiendo a Amat (1999)[Ama99]: FCL = EBIT (1 impuestos) +DepreciacionyAmortizacionesInversionEnActivoF ijoInversionEnCapitaldeTrabajo.13 Co-mo este flujo de caja es el saldfo disponible para repartir entre los accionistas y el servicio de ladeuda, puede ser una buena medida del grado de restriccin de las compaas. Se esperara quemientras ms restringida sea la empresa, menos saldo disponible tenga para cumplir con sus obliga-ciones. En la figura 8 se puede apreciar que existe una relacin negativa entre el ndice de Kaplan yZingales y el flujo de caja libre, lo cual cumple con lo esperado.

13Para el clculo se us la tasa de impuestos de segunda categora, adems se sumaron la depreciacin y amortiza-ciones, como se suele hacer, aunque Amat (1999)[Ama99] slo suma la depreciacin.

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En la tabla 7 se encuentran las correlaciones entre el ndice de Kaplan y Zingales y las variablesya mencionadas. En general estas coinciden con lo esperado, excepto la cuenta Activo Total. Conestos resultados se concluye que el ndice de Kaplan y Zingales puede ser una buena medida derestriccin financiera para las empresas chilenas, aunque faltan muchos test por hacer. Por ejemplo,habra sido bueno compararlo con la tasa de inters que cobran los bancos a las empresas por losprstamos o con las clasificaciones de solvencia y de bonos publicadas por importantes clasificadorasde riesgo.

3.2.3 Emisin de acciones

Para medir la emisin de acciones se usarn dos medidas. Una es comparando la cantidad de accionesrespecto al perodo anterior (ajustado por splits), y otra, definiendo la emisin como el cambio enel patrimonio respecto al perodo anterior menos el cambio en las utilidades retenidas de la empresarespecto del perodo anterior.

La figura 9 muestra el nmero de empresas que emitieron acciones entre 1998 y 2012. Se consideramximo una emisin por empresa cada ao puesto que, para simplificar el anlisis, slo se comparla cantidad de acciones entre diciembre de cada ao.14 Considerando slo las emisiones de empresasque ya estn abiertas, en promedio hay alrededor de 5 emisiones al ao. En cuanto a las aperturasa la bolsa, no hubo ninguna para los primeros aos de la muestra, pero luego llegan a ocurrir en-tre 1 y 4 por ao. Es importante mencionar que el nmero de emisiones no disminuy demasiadoen la ltima crisis financiera, de hecho, las emisiones (tanto IPOs como SEOs) aumentaron en 2009.15

3.2.4 Inversin corporativa

Para medir la inversin corporativa se usarn los datos de las cuentas Inventario y Propiedad, Plantay Equipo de los balances de las empresas, al igual que en el estudio para Amrica Latina de Muoz(2012)[Mu12]. Ello, puesto que las empresas chilenas no reportan el gasto en capital, que es lamedida de inversin que se usa generalmente en la literatura. La inversin en Inventario sirve pararepresentar la decisin de inversin en un horizonte de corto plazo, mientras que el crecimiento enPropiedad, Planta y Equipo medira la inversin de largo plazo. Esta ltima debera ser ms parecidaa los gastos en capital, puesto que es el cambio en activo fijo.

14En las regresiones se toma en cuenta el cambio en la cantidad de acciones respecto al trimestre anterior.15Este evento es contrario a la tendencia mundial: en general, al menos el nmero de aperturas a la Bolsa, se vio

reducido.

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3.3 Estimacin economtrica

Para testear la hiptesis hay dos etapas. Primero, se ver si se cumple la hiptesis de financiamiento,que dice que empresas ms restringidas emitirn ms acciones ante aumentos en la parte no funda-mental del precio, es decir que emitirn ms cuando la accin est sobrevalorada (Q de Tobin alta).Lo segundo ser ver si las empresas ms restringidas tienen una mayor sensibilidad inversin-Q deTobin. Para este anlisis se hicieron regresiones con efectos fijos, dummies de tiempo, con erroresestndar robustos, y en algunos casos clusters de industria para corregir por heterocedasticidad yautocorrelacin.

3.3.1 Emisin de acciones

Para saber si las empresas ms restringidas son ms propensas a emitir acciones ante aumentos en Qque las firmas menos restringidas, se realizarn dos estimaciones. La primera es un logit multinomialpara analizar la decisin de emitir acciones versus no hacerlo o recomprar acciones, y la segunda esuna regresin que toma en cuenta el monto de las emisiones.

Decisin de emisin de acciones Para saber si las empresas ms restringidas hacen ms markettiming que las otras, primero se har un logit multinomial que intenta modelar la decisin de lasempresas sobre la emisin de acciones. La variable dependiente del logit toma tres valores distintos,dependiendo de si la empresa disminuye, aumenta o mantiene constante el nmero de acciones. Paraconstruir esta variable se us la cantidad de acciones ajustada por splits: si la cantidad aumentade un trimestre a otro, entonces la variable dependiente toma un valor que refleja dicha emisin; sidisminuye, entonces toma otro valor para representar una recompra; por ltimo, la variable tomaun tercer valor cuando el nmero de acciones se mantiene constante. Las variables explicativas sonQit, Qit1KZit, FlujoCajaitActivosit1 y Apalancamientoit1.

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Hasta ahora en stata no hay un procedimiento oficial que calcule un logit multinomial con datosde panel. Para abordar este problema una de las soluciones usuales es hacer un logit multinomialcon clusters, lo cual al menos calculara bien los errores estndar. Por lo tanto, se har un logitmultinomial17 con una variable dependiente que toma los tres valores mencionados en el prrafoanterior, siendo el caso base la decisin de mantener constante el nmero de acciones.

Emisin de capital Algo ms parecido a lo que hacen Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03]es hacer una regresin con la emisin de capital para intentar capturar el efecto de la emisinde acciones.18 Para esto se usa como variable dependiente la emisin de capital definida como el

16Recordar que la definicin de cada variable se encuentra en la tabla 1.17Se usa el comando mlogit en stata.18En este caso s se puede aprovechar completamente la estructura de datos de panel, a diferencia del ejercicio

anterior.

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cambio en patrimonio menos el cambio en utilidades retenidas sobre los activos totales del pero-do anterior.19 Las variables explicativas, al igual que en el logit, son Qit, Qit1KZit, FlujoCajaitActivosit1 ,Apalancamientoit1 y un rezago de la variable dependiente. Adems se controlan efectos fijos porempresa y perodo, y se usaron errores estndar robustos para corregir por heterocedasticidad. Laidea de esta regresin es ver el efecto de las restricciones financieras en el monto de acciones emitidas,capturando precio y cantidad en la emisin, no slo la decisin de emitir o no (o recomprar). Esto esimportante puesto que las empresas ms restringidas debern emitir ms acciones para financiar unproyecto que las empresas menos restringidas, dado que sus acciones seguramente tendrn preciosbajos y adems no tienen otras fuentes de financiamiento.20

3.3.2 Inversin corporativa

Luego se analizar el efecto en la inversin de las restricciones, para lo que se hace la siguienteregresin:

Inversionit+jActivosit1

= ai + at + bQit1 + cQit1KZit + dF lujoCajaitActivosit1

+ eApalancamientoit1 + uit (1)

Los subndices i y t representan empresa y perodo, respectivamente. El subndice j representatrimestres posteriores. ai y at se usan para controlar efectos fijos por firma y por perodo.21

Para medir la inversin en la regresin 1 se usan dos definiciones (tambin usadas en Muoz(2012)[Mu12]): el crecimiento de la cuenta Inventario, y el crecimiento en Propiedad, Planta yEquipo. La primera definicin intenta medir las inversiones de corto plazo y la segunda, las de largoplazo. Primero se har una medicin de estas cuentas respecto del perodo anterior y luego, siguendoa Muoz (2012)[Mu12], se harn pruebas usando distintos horizontes de tiempo para la inversin,puesto que generalmente no se concreta de inmediato. En estos casos la inversin se medira elcambio 4, 8 y 12 trimestres despus del perodo actual, respecto al perodo anterior.22 Estimo quepara la inversin en Inventario son ms importantes slo los primeros perodos, y para la inversinen Propiedad, Planta y Equipo los ltimos, debido a que seguramente la inversin en Inventario

19Ver tabla 1 para saber las definiciones de las variables.20A pesar de que esta definicin de emisin puede incluir cambios no relacionados con la emisin, en general es

utilizada para este tipo de anlisis. Si aumenta mucho el patrimonio (menos las utilidades retenidas), generalmentese debe a una emisin de acciones.

21Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03] dividen las firmas en quintiles, dependiendo de su nivel de restriccin,dado por el ndice de Kaplan y Zingales. En esta especificacin corren cinco regresiones distintas, pero slo tienen lavariable de interaccin entre la Q de Tobin y el ndice de Kaplan y Zingales; no tienen la Q como una variable sola.Por otro lado, cuando analizan la robustez de su hiptesis hacen una regresin muy parecida a la de la ecuacin 1(slo que ellos nunca consideran el apalancamiento en las regresiones que hacen), pero para esto usan el valor de lamediana del ndice de cada firma. En cambio, en este trabajo el ndice depende tambin del tiempo, puesto que elgrado de restriccin vara en el tiempo para cada empresa.

22Ver definiciones en la tabla 1.

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se concretar en menos tiempo que la inversin en Activo Fijo. No obstante, se presentarn losresultados con todas las especificaciones.

Inversin de corto plazo Para medir los efectos de las restricciones financieras en la inversinde corto plazo de las firmas, se usa como variable dependiente la inversin en Inventario. Las varia-bles independientes son las que aparecen en la ecuacin 1. Para estas regresiones se usaron erroresestndar robustos y clusters de industria para controlar por heterocedasticidad y autocorrelacin.

Inversin de largo plazo Para analizar la inversin de largo plazo de las firmas, se usa comovariable dependiente la inversin en Propiedad, Planta y Equipo. Las variables explicativas son lasque aparecen en la ecuacin 1. Para la especificacin en que la inversin es medida como la cuentade Propiedad, Planta y Equipo respecto al perodo anterior se usaron errores robustos para corregirla heterocedasticidad. En las otras especificaciones adems se agregaron clusters de industria paracorregir por autocorrelacin.

4 Resultados

4.1 Emisin de acciones

Decisin de emisin de acciones Para modelar la decisin de emisin de acciones se hizo unlogit multinomial en que la variable dependiente puede representar tres cosas: emisin de acciones,recompra, o no variacin de la cantidad de acciones. En la tabla 8 aparecen los resultados dellogit; en las dos tablas la primera columna representa recompra de acciones, la tercera emisinde acciones, y la del medio es el caso base (la cantidad de acciones no vara). Se puede apreciarque para el emisin de acciones las variables de control tienen el signo esperado: a mayor nivel deendeudamiento, ms probable es que la firma tenga que emitir acciones para financiarse; por otrolado, a mayor flujo de caja, menor es la probabilidad de emisin. Como la capacidad de deuda y losflujos de caja representan fuentes de financiamiento para nuevas inversiones, es lgico que la firmanecesite recurrir a la emisin de capital cuando se carece de alguna de las dos. En cuanto a lasvariables Q de Tobin y el ndice de restriccin financiera, stas no son relevantes para la emisin deacciones, lo cual indicara que la teora no se est cumpliendo: las empresas chilenas no aprovecharanla desviacin de los precios las acciones de su nivel fundamental para hacer ms textitmarket timing.Segn los resultados obtenidos, es probable que las empresas disminuyan la cantidad de accionesante aumentos en la Q de Tobin y el nivel de endeudamiento; sin embargo, los efectos marginalesson muy pequeos, por lo cual en el fondo no son muy relevantes.

Emisin de capital Para estimar el efecto de las restricciones financieras en el monto de lasacciones emitidas se usa como variable dependiente el cambio en patrimonio menos el cambio enutilidades retenidas, todo sobre activos. Estos resultados, que toman en cuenta tanto precio como

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cantidad de acciones emitidas, son distintos al logit que representa la decisin de emitir o no. En latabla 9 se ve que en este caso el coeficiente que acompaa a la Q de Tobin es positivo y significativo,pero el coeficiente de la variable de interaccin entre la Q de Tobin y el ndice de Kaplan y Zingalesno es significativo. Segn estos resultados las empresas hacen market timing, pero no se relacionacon el grado de restriccin financiera de la empresa. El apalancamiento tiene un efecto positivo enla inversin, pero el rezago de la emisin, negativo.

Con estos resultados se concluye que un aumento en la Q de Tobin afecta positivamente la emi-sin de acciones (medida como monto), pero no hay evidencia de que las empresas ms restringidasemitan ms acciones.

Las emisiones en Amrica Latina en general son poco frecuentes. En el anexo P se encuentra partede una tabla del trabajo de Kim y Weisbach (2008)[KW08], que muestra el nmero de emisionespor ao en distintas regiones. En sta (tabla 16) se puede ver que en Amrica Latina la cantidadde emisiones es mucho menor que, por ejemplo, Estados Unidos.23 Quizs en realidad el mercadoaccionario chileno es demasiado pequeo, lo que se traducira en un nmero muy bajo de emisiones;por ende, no permite mostrar una cierta tendencia en el comportamiento de las firmas en cuanto ala emisin de acciones. En las secciones siguientes se profundizar en este tema.

4.2 Inversin corporativa

Inversin de corto plazo La tabla 10 muestra que para la primera especificacin la Q de Tobinno es significativa, pero s la variable de interaccin entre la Q y el ndice de Kaplan y Zingales.Segn esto, las empresas ms restringidas invierten ms en inventario ante un aumento en la Q deTobin que las que enfrentan un menor grado de restriccin. De hecho, al no tener ningn grado derestriccin, la Q no es significativa. Debido a que los resultados de la emisin no evidenciaron quelas empresas ms restringidas inviertan ms ante aumento en Q, no podemos decir que el efectopositivo de la variable de interaccin entre la Q y el ndice de restriccin en esta regresin puedeestar relacionado con que las empresas restringidas aprovechan de emitir ms acciones cuando laQ de Tobin es alta. Por otro lado, vemos que para todas las dems especificaciones la variable deinteraccin no es significativa, aunque en la regresin (4) la Q de Tobin es significativa con signopositivo. No obstante, creo que tiene sentido pensar que la inversin en inventario se llevar a caboen un perodo de tiempo no tan largo como el que se presenta en esa regresin. Por lo tanto, si lainversin en inventario se concretara al perodo siguiente, se podra decir que las empresas inviertenms cuando aumenta Q si son restringidas, pero si sta se concretara en uno o dos aos ms, estono sera cierto. Por ltimo, para las tres primeras especificaciones las variables de control flujos decaja y apalancamiento son significativas y tienen los signos esperados, vale decir, un aumento en el

23El mercado es mucho ms grande en Estados Unidos que en Chile, por lo cual tambin se espera que el nmerode emisiones en este ltimo sea bastante menor.

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flujo de caja tiene un efecto positivo en la inversin; en cambio, para el apalancamiento el efecto escontrario.

Inversin de largo plazo En la tabla 11, se puede ver que la Q de Tobin es significativa y con elsigno esperado slo en la ltima especificacin, que es la que toma en cuenta la inversin en activofijo como si se concretara en tres aos ms. La variable de interaccin entre la Q de Tobin y el ndicede Kaplan y Zingales no es significativa en ninguna especificacin. Tiene ms sentido pensar en estetipo de inversin como las especificaciones (2), (3) y (4), puesto que es ms probable que tome msde un semestre en llevarse a cabo. Por lo tanto, si la inversin en activo fijo se llevara a cabo en uno odos aos, diramos que slo las variables de control son significativas, los flujos de caja con un efectopositivo y el apalancamiento con uno negativo sobre la inversin, tal como es esperado. Pero si lainversin se llevara a cabo en tres aos, se dira adems que la Q de Tobin tiene un efecto positivoen la inversin, es decir que ante aumentos en esta variable, la inversin en Propiedad, Planta yEquipo aumenta.

La inversin definida como el cambio en Propiedad, Planta y Equipo es la que ms se acerca ala de los modelos con empresas de Estados Unidos, que usan el gasto en capital para medirla. Por lotanto, lo esperado hubiese sido que al menos en esta regresin (y no en la de Inventario) se hubiesecumplido que los coeficientes que acompaan a la Q de Tobin y a la variable Q multiplicada por elndice de Kaplan y Zingales hubiesen sido positivos; no obstante, esto no ocurre en nuestra muestra.

4.3 Crisis financiera

Por ltimo, se analizar si la ltima crisis financiera tuvo algn efecto en las decisiones de inversiny financiamiento de las empresas chilenas. En general los estudios se han enfocado en analizar losperodos de crisis y las restricciones financieras, pero poniendo nfasis en los flujos de caja, no enla parte no fundamental del precio de las acciones (ver, por ejemplo, Arslan, Florackis y Ozkan(2006)[AFO06]); o tambin en estudiar los efectos en los mercados burstiles, como hacen Bartramay Bodnar (2009)[BB09]24, pero sin conectarlo con la literatura de restricciones financieras, como seplantea hacer en este trabajo. Ffrench-Davis y Heresi (2011)[FDH11] dicen que durante septiembrey octubre de 2008 cayeron los precios de las materias primas, el supervit externo se transformen dficit, hubo una cada en la actividad econmica. De Gregorio (2009)[DG09] seala que la cri-sis financiera hizo an ms importantes las percepciones de riesgo y volatilidad de los mercadosfinancieros y que este escenario de incertidumbre tuvo implicancias en las condiciones y costos parael financiamiento externo en todo el mundo; no obstante, stas no fueron demasiado graves en losmercados financieros en Chile, puesto que no hubo cortes de financiamiento ni grandes procesos deinsolvencia. Por lo tanto, se espera que si en este trabajo se encuentran efectos de la crisis en las

24Ellos dicen que la ltima crisis financiera afect los mercados burstiles en prcticamente todo el mundo, y queesto pudo afectar las ideas previas sobre diversificacin a nivel global de los inversionistas.

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decisiones de inversin y financiamiento, sea ms por un aumento en la incertidumbre que por unarestriccin de crdito u otro problema ms concreto.

En los dos primeros grficos de la figura 2 se ve que hubo una disminucin en las cuentas In-ventario y Propiedad, Planta y Equipo en 2008 y 2009, por lo cual se harn regresiones tomando encuenta este evento. Para esto se construy una dummy de crisis que toma el valor 1 para el cuartotrimestre de 2008 (la cada de Lehman Brothers fue en septiembre de ese ao), y adems para todoel ao 2009. Esta dummy se incluir junto a las dems variables explicativas, adems tambin seincluirn una variable de interaccin entre la Q de Tobin y la dummy de crisis, y otra de interaccinentre esos dos elementos junto con el ndice de Kaplan y Zingales.25 De esta forma se analizar si lacrisis tuvo un efecto directo en la inversin y si tuvo algn impacto en la sensibiliad inversin-Q deTobin.

Para la decisin de emitir acciones, como se ve en tabla 12, la Q de Tobin y la variable de inter-accin entre la Q y el ndice de Kaplan y Zingales no son significativas, pero el apalancamiento y elflujo de caja tienen el efecto esperado, al igual que en la especificacin que no tena las variables decrisis. En cuanto a las variables que fueron agregadas, es interesante que la variable de interaccinentre la Q de Tobin, el ndice de restriccin financiera y la dummy de crisis, tienen un efecto positivoen la probabilidad de emitir acciones. Es decir que, en perodo de crisis, las empresas restringidasson ms propensas a emitir acciones ante un aumento en la Q de Tobin, comparadas con las no res-tringidas. Por ende, quizs la teora aplica en el caso de Chile en tiempo de crisis financiera (aunqueel efecto marginal es bastante pequeo). Por otro lado, la variable de interaccin entre la dummy decrisis y la Q de Tobin muestra un efecto negativo en la recompra de acciones, vale decir, en perodode crisis las empresas son menos propensas a recomprar acciones ante un aumento en la Q de Tobin.Esto tiene sentido, porque las empresas no querrn recomprar acciones si piensan que el mercadolas est sobrevalorando, sera un desperdicio de recursos, y un riesgo que no vale la pena correr enun escenario de incertidumbre.

Los resultados de la regresin que toma en cuenta los montos de emisin se encuentran en la tabla13. Se puede apreciar que el rezago de la emisin tiene un efecto negativo en la emisin del perodoactual, y que el apalancamiento tiene un efecto positivo en la emisin, por lo tanto, un aumento enel nivel de endeudamiento aumenta la emisin de capital, como es esperado. En cuanto a la Q deTobin, la variable sola es significativa y con signo positivo, como es esperado, aunque la variablede interaccin con el ndice de Kaplan y Zingales no es relevante. Por ltimo, las variables de crisismuestran los siguientes resultados: la crisis afect negativamente la emisin de acciones con estaespecificacin (que toma en cuenta el monto emitido), lo cual parece tener sentido; adems, la Q de

25En la tesis de Bucheli (2012)[Buc12], tambin se analiza la crisis poniendo una dummy en esos trimestres, perosu anlisis va enfocado al efecto de los flujos de caja en la inversin y usa otra medida de restriccin financiera.

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Tobin y la variable de interaccin entre la Q y el ndice de Kaplan y Zingales son significativas y consigno positivo. Segn esto, las firmas hacen ms market timing en crisis y, adems, las firmas res-tringidas hacen ms market timing que las no restringidas. Con estos resultados se podra decir queen perodos de crisis s ocurre que el nivel de restriccin aumenta la sensibilidad inversin-Q de Tobin.

Ya vimos en la figura 9 que el nmero de emisiones no disminuy mucho en Chile para la crisis;no obstante, un estudio de la CEPAL del ao 2010 muestra que las emisiones por ao para los mer-cados emergentes, medidas en millones de dlares, tuvieron una gran cada en 2008, posiblementepor la crisis financiera. Esto se puede ver en la figura 10 del anexo. Por lo tanto, quizs la decisinde emisin no cambi mucho, pero s los montos emitidos fueron menores, lo cual coincide con laevidencia presentada en las dos estimaciones de emisin de patrimonio en perodo de crisis.

En cuanto a la inversin de corto plazo, en las tres primeras especificaciones de la tabla 14, queconsidero son las ms importantes para este tipo de inversin, los flujos de caja y el apalancamien-to tienen el signo esperado y son significativos. En la primera regresin adems es significativa lavariable de interaccin entre la Q de Tobin y el ndice de Kaplan y Zingales, y la variable de crisispor la Q de Tobin. En la regresin (2), adems de los flujos de caja y el apalancamiento, tambinson significativas la variable de crisis, con signo negativo, y la variable de interaccin entre la Q deTobin y la dummy de crisis, con signo positivo. Por lo tanto, si consideramos que la inversin eninventario se lleva a cabo en el semestre siguiente, el ndice de restriccin financiera es importante,pero si es a un ao o dos, deja de serlo.

En la tabla 15 se ve que las nicas variables que son significativas para todas las especificacionesde inversin a largo plazo son el endeudamiento, que afecta negativamente la inversin, y la dummyde crisis, que tambin afecta negativamente. Las especificaciones ms importantes para este tipo deinversin son las de las regresiones (2), (3) y (4). En las regresiones (2) y (3) la variable de controlflujos de caja es significativa con signo positivo; sin embargo, para la inversin a tres aos, no lo es.Inesperadamente la variable de interaccin entre la Q de Tobin, el ndice de restriccin y la dummyde crisis es significativa y con efecto negativo en la inversin en la especificacin a un ao, aunquepara la inversin a dos aos no es significativa, y para tres aos es significativa con signo positivo. Enesta ltima especificacin (inversin a tres aos), la Q de Tobin es significativa con signo positivo, yla variable Crisis por la Q de Tobin es significativa con efecto positivo en la inversin (al igual que enla inversin a dos aos). Por lo tanto, si la inversin en Propiedad, Planta y Equipo efectivamente seconcretara en tres aos, se podra decir que en perodo de crisis la sensibilidad Inversin-Q de Tobinaumenta con el grado de restriccin, tal como predeca el modelo (aunque no consideraba el hechode que esto ocurriese en perodo de crisis). Una posible explicacin de por qu la Q de Tobin tomarelevancia en este perodo, y an ms para las empresas restringidas, es que ante la incertidumbrelas empresas pueden preferir aprovechar la oportunidad de invertir cuando las perspectivas dentro

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de su empresa parecen buenas (aumento de la Q de Tobin), de modo de poder asegurar su inversinde activo fijo.

Lamentablemente los resultados no son muy robustos, y no se obtuvieron las conclusiones es-peradas. Por ejemplo, para la emisin de acciones slo se obtienen los resultados esperados para laregresin que toma en cuenta los montos de la emisin, y adems slo en perodo de crisis.26 Pese aque esta medida parece ser ms apropiada que una que no toma en cuenta la cantidad de accionesemitidas, el mayor problema que tiene es que la medicin de la emisin no es demasiado exacta,puesto que considera cambios en el patrimonio menos las utilidades retenidas, que pueden debersea eventos distintos de la emisin de acciones.27

En relacin al tema de la inversin, la definicin que ms se acerca a la de los modelos de inver-sin corporativa es la de inversin en Propiedad, Planta y Equipo. Por lo tanto, se hubiese esperadoque en este caso los resultados hubiesen sido los que predeca el modelo, pero eso tampoco ocurri.En general la inversin en Inventario parece no depender de la Q de Tobin ni del grado de restriccinfinanciera, excepto si se considera que la inversin se concreta en un trimestre. Para la inversin enPropiedad, Planta y Equipo slo se obtuvieron resultados compatibles con la teora cuando se incluyela dummy de crisis, y esto slo ocurre cuando se considera la inversin como si se concretara en tresaos. Lamentablemente los resultados cambian mucho dependiendo del horizonte de inversin, porlo cual no se pueden obtener conclusiones robustas de este estudio. Adems obviamente las distintasinversiones van a tomar distintos tiempos, por lo cual medir la inversin como el cambio de unacuenta respecto al perodo siguiente, o a uno, dos o tres aos ms tambin es simplificar demasiadoel problema y puede estar sesgando mucho la estimacin. Por ltimo, los R cuadrado son bastantebajos en todas las regresiones, por lo cual las variables explicativas estn explicando bastante pocoen este modelo. Seguramente hay ms variables por las que es necesario controlar, pero no se esthaciendo.

Es posible que los resultados no sean los esperados porque el mercado chileno es muy distinto alos que se usan como base para desarrollar la teora. Segn los datos del Banco Mundial en Chile

26De todas maneras los resultados del logit multinomial no son totalmente incompatibles con la regresin que tomaen cuenta los montos de emisin, puesto que el efecto marginal de la variable de interaccin entre la Q de Tobin, elndice de Kaplan y Zingales y la dummy de crisis para la decisin de emisin tiene el signo esperado y, aunque lavariable Q de Tobin multiplicada por la dummy de crisis no es significativa para esta decisin, s lo es para la derecompra de acciones: ante un aumento en Q, menos probable es que la firma recompre en crisis, lo que abarca unaparte del resultado de la regresin con monto. En la regresin con montos de emisin, la variable dependiente puedetomar valores negativos (si el patrimonio del perodo actual es menor que el del anterior); en este caso especfico, elcoeficiente positivo que acompaa la variable de interaccin entre la Q y el ndice de restriccin, reflejara que anteun aumento en la Q de Tobin en perodo de crisis, si bien no aumenta la emisin de capital, disminuye la recomprade acciones.

27A pesar de esto, en Baker, Stein y Wurgler (2003)[BSW03]usan una definicin muy parecida para testear suhiptesis de financiamiento.

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las compaas listadas en la Bolsa son 136 en 1997, en cambio en Estados Unidos son 8851; para2012 en Chile hay 225 empresas y en Estados Unidos son 4102, lo cual se puede ver en el anexo R.28

Es frecuente que para medir el tamao de mercado accionario se use la capitalizacin burstil comoporcentaje del PIB (ver Beck y Levine (2004)[BL04] y Gallego y Loayza (2000)[GL00]). En el anexoS se presentan los datos de la capitalizacin burstil como porcentaje del PIB. En el grfico de lafigura 12 se puede ver claramente que en 1997 esta medida era mucho mayor en Estados Unidoscomparado con Chile; no obstante, esta brecha ha disminuido con el tiempo, para llegar a estarcasi iguales en 2012.29 Aunque la medida recin descrita termina siendo muy parecida para Chile yEstados Unidos, hay una gran diferencia entre las acciones negociadas como porcentaje del PIB y lasnegociadas sobre la capitalizacin de mercado (ver Beck y Levine (2004)[BL04] y Gallego y Loayza(2000)[GL00]). Estos indicadores se encuentran en los anexos T y U; el primero muestra que a pesarque el tamao de los mercados termina siendo similar entre los dos pases, las acciones transadas sonmucho menos en Chile, es por eso tambin que difieren tanto respecto a la segunda medida, la cualrepresenta la eficiencia o liquidez del mercado accionario. Beck y Levine (2004)[BL04] sealan quealgunos modelos predicen que pases con mercados burstiles lquidos reducen la falta de incentivosa invertir a largo plazo, porque es ms fcil para los inversionistas vender su participacin en lafirma si quieren salirse del negocio.

El indicador de liquidez del mercado accionario es especialmente importante por la relacin quetiene con la inversin de las empresas. Como se puede apreciar en la figura 14, el turnover en Chile esmucho menor que el de Estados Unidos,30 lo que puede ser una de las causas de por qu la teora nose cumple para el caso de Chile (o si no es una causa, al menos refleja diferencias en el mercado quepueden ser resultado de comportamientos distintos en los agentes en Chile comparados con EstadosUnidos, los cuales tambin estaran haciendo que no se cumpla la teora presentada en este traba-jo). El mercado burstil en Chile estara poco desarrollado, puesto que presenta una baja liquidezcomparado con otros pases ms desarrollados, lo cual desincentiva la inversin. Por este motivoquizs para los administradores en Chile es ms complicado aprovechar las oportunidades (cuandopiensan que el mercado est sobrevalorando sus acciones) para financiar sus inversiones medianteemisin de acciones. Como el volumen de transaccin de acciones es bajo, es riesgoso entrar a unnuevo proyecto, tomando en cuenta adems que si el accionista mayoritario no suscribe a la emisin,no est entregando una buena seal al mercado.

Finalmente, en Chile la actividad del mercado accionario, medida como el valor transado de las28Las empresas listadas en Chile son un 3% del nmero de Estados Unidos en 1997, y en 2012, un 5%.29Tanto en Chile, Estados Unidos y Renido Unido hubo una gran cada en este indicador en 2008, pero luego una

alza pronunciada, a diferencia de pases como Japn y Argentina en que la capitalizacin de mercado sobre el PIB seha mantenido en los aos posteriores.

30Esta medida tiene un nmero bastante bajo en Chile y Argentina comparado con, por ejemplo, Estados Unidos,Japn y Gran Bretaa.

19

acciones como porcentaje del PIB, es baja comparada con la del resto del mundo. Sin embargo,la actividad del sector bancario, medida como el crdito privado colocado por bancos comercialescomo porcentaje del PIB, est sobre el promedio mundial. En Estados Unidos, en cambio, ambossectores estn bastante desarrollados. Estas dos caractersticas se encuentran las figuras 15 y 16y representan una posible explicacin de por qu no se cumple la teora para Chile: el mercadodel crdito est mucho ms desarrollado que el accionario, por lo cual quizs las empresas no sepreocupan tanto de emitir acciones respondiendo a la parte no fundamental del precio, y tan slo lohacen en perodo de crisis, ms an las firmas ms restringidas, puesto que tienen que aprovecharlas oportunidades debido a la incertidumbre del perodo. En perodo de crisis deja de importar eltema de si el accionista mayoritario suscribe o no a la nueva emisin, sobre todo para las firmasms restringidas, puesto que no deben desperdiciar oportunidades en que creen que el mercado estsobrevalorando sus acciones.

5 Conclusiones

Este trabajo analiza cmo afectan las restricciones financieras a la inversin corporativa de las em-presas chilenas mediante el llamado canal de financiamiento de capital. La teora dice que el costode financiamiento externo mediante patrimonio a veces diverge del costo de otras formas de capital,lo cual afecta la decisin de emitir acciones y con esto la inversin de las empresas.

El mercado burstil puede afectar la inversin de las firmas debido a la parte no fundamentaldel precio de las acciones, que refleja la irracionalidad de los inversionistas, quienes sub o sobrees-timan el valor de stas. Los administradores aprovecharn esta irracionalidad de los inversionistasemitiendo acciones cuando stas estn sobrevaloradas y recomprando en caso contrario. La conexindirecta con la inversin se da en las empresas que estn restringidas financieramente, a tal puntoque dependen de la emisin de acciones para financiar nuevos proyectos, puesto que tienen pocosflujos de caja y poca capacidad de deuda. Para las firmas dependientes de la emisin de acciones,aprovechar las oportunidades que brindan los giros de los precios fuera de su valor fundamental esmuy importante, puesto que mediante la emisin de acciones pueden financiar nuevas inversiones.Adems, como estas empresas se encuentran restringidas, seguramente van a necesitar emitir msacciones que una que no est restringida, por lo cual se espera que la sensibilidad inversin-parte nofundamental del precio de las acciones sea mayor para firmas ms restringidas.

Los resultados obtenidos en este trabajo reflejan que en general la teora no se cumple para lasfirmas chilenas. Los resultados ms conectados con la teora se dan en perodo de crisis financiera,aunque el modelo no contemplaba este caso, es ms bien general. Para tiempos de crisis, las firmasms restringidas emitiran ms acciones ante aumentos en la parte no fundamental del precio quelas menos restringidas. Esto ocurre claramente para la regresin que toma en cuenta el monto de

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capital emitido, en cambio la que slo considera la decisin de emitir acciones versus no hacerlo(o recomprar) presenta evidencia ms dbil. En perodo de crisis adems se cumple que las firmasms restringidas presentan una mayor sensibilidad inversin-parte no fundamental del precio de lasacciones, pero eso slo para un determinado horizonte de tiempo, cuando se toma en cuenta la inver-sin como la variacin en la cuenta Propiedad, Planta y Equipo. Esto ltimo se cumple slo cuandose considera la inversin a tres aos, lo cual es bastante especfico, por lo que no se puede afirmarque se cumple la teora. Sera interesante analizar ms adelante el tema de inversin separando porindustrias, por ejemplo. Es muy probable que una empresa constructora demore ms en concretarsu inversin en inventario, que pueden ser por ejemplo viviendas, comparado con una empresa delsector comercio o alimentos. Esto ayudara a decidir qu variable dependiente de inversin, tantopara el caso de Inventario como para el de Propiedad, Planta y Equipo, sera ms adecuado usar,aunque an sera una medida poco exacta.

Pueden ser varios los problemas de las estimaciones. Uno es que quizs el ndice de Kaplan yZingales no se ajusta a las empresas chilenas, aunque la mayor parte de las pruebas que se hicieronindican que s lo hace, pero de todas maneras falt compararlo con otras medidas importantes, comopor ejemplo la calificacin que se da a los bonos de cada empresa o a su solvencia. Por otro lado, puedeque los resultados no sean los esperados porque la Q de Tobin podra no estar reflejando la parte nofundamental del precio de las acciones, que es la base de esta teora. Otro punto importante es queel contexto en Chile es bastante distinto que en pases ms desarrollados, por ejemplo, la actividaddel sector bancario es bastante alta, pero no as la del mercado accionario. En Estados Unidos tantoel sector bancario como el mercado accionario estn bastante desarrollados, de hecho, este ltimo seencuentra muy por sobre el promedio mundial; en cambio en Chile si bien el sector bancario presentaun nivel de desarrollo importante, el mercado accionario se encuentra bajo el promedio. Luego, elmercado burstil en Chile es poco gil, las firmas recurren poco al financiamiento mediante emisinde acciones, y no cambian mucho sus decisiones de emisin aunque piensen que sus acciones estnsobrevaloradas; resultado que cambia slo en perodo de crisis, en que el aumento incertidumbreafecta las decisiones de financiamiento y quizs las de inversin,31 Otro tema muy relevante esque las empresas en Chile en general tienen una baja concentracin de propiedad, comparado conpases como Estados Unidos o Inglaterra, en donde la propiedad es ms bien dispersa. Lefort y Urza(2008)[LU08] dicen que cuando la participacin es difusa existen problemas de agencia verticales entreaccionistas y administradores; sin embargo, cuando la propiedad es concentrada, los problemas deagencia ms importantes son a nivel horizontal, es decir, entre accionistas controladores y accionistasminoritarios.32 En este sentido, puede ser que cuando la propiedad es dispersa las empresas emitanacciones basadas en la parte no fundamental del precio de las acciones, es decir, cuando saben

31Al menos esto ocurre para una de las especificaciones.32Por este motivo en Chile existe la ley, mencionada en Larrain y Urza (2012)[LU12], de derecho a suscribir a las

nuevas emisiones, para proteger a los accionistas minoritarios de la dilucin.

21

que estn sobrevaloradas. No obstante, esto no es tan fcil en mercados como el chileno en quela participacin es concentrada, puesto que el suscribir o no a las nuevas acciones es una sealmuy clara sobre si stas estn medidas tomando en cuenta sus fundamentales o si el mercado lasest valorando mal. Este tema slo se ignorara en perodo de crisis, puesto que los administradoresnecesitan asegurar sus inversiones, lo cual cambia sus decisiones de emisin de acciones. Por lo tanto,habra que adaptar el modelo tomando en cuenta las diferencias del mercado accionario, su nivelde actividad, y considerando temas legales como el derecho a suscripcin. Quizs este ltimo sea elmotivo ms importante por el cual los resultados no son los esperados. Lamentablemente, no es fcilrecolectar la informacin de los accionistas para una muestra tan grande de empresas, ello quedapendiente para futuras investigaciones.

22

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25

Anexos

A Estadstica descriptiva

Variable Definicin

CantAccit Cambio en la cantidad de acciones respecto al perodo anteriorCantidadAccionesit CantidadAccionesit1

EmisionCapitalit Emisin de CapitalPatrimit Patrimit1 (UtRetenidasit UtRetenidasit1)

InvInventarioit+j Inversin en InventarioInventarioit+j Inventarioit1

InvPropP lantaEqit+j Inversin en Propiedad, Planta y EquipoPropP lantaEqit+j PropP lantaEqit1

Qit Q de Tobin(CapitalizacionBursatilit+PasivoTotalit)

ActivoTotalit

KZit ndice de Kaplan y Zingales

FlujodeCajait Flujo de caja: Ganancias antes de intereses e impuestosEBITit

Apalancamientoit EndeudamientoPasivoTotalitActivoTotalit

Dividendosit DividendosDividendosPagadosit

Tabla 1: Variables utilizadas. Esta tabla presenta la definicin de las variables que sern usadas en estetrabajo. Todas las variables fueron winsorizadas al 2% en cada extremo de la distribucin.

I

Variable Obs Media Desv. Est. Min Max

InversionInventarioitActivosit1

7628 0.0024856 0.0307909 -0.290932 0.5260683InversionInventarioit+4

Activosit16786 0.0132982 0.0671068 -0.4449282 1.094726

InversionInventarioit+8Activosit1

6009 0.025443 0.0998928 -0.4847544 1.454543InversionInventarioit+12

Activosit15314 0.0398152 0.1432978 -0.4824291 2.965039

InversionPropP lantayEqitActivosit1

7673 0.0123873 0.3484444 -0.999283 30.00059InversionPropP lantayEqit+4

Activosit16824 0.0465206 0.1559961 -0.999283 1.784388

InversionPropP lantayEqit+8Activosit1

6038 0.0900226 0.2465719 -0.999283 2.577294InversionPropP lantayEqit+12

Activosit15334 0.1408342 0.3471884 -0.7998633 5.636132

EmisionCapitalitActivosit1

7673 0.0084929 0.1988265 -2.442773 16.48855Qit 6096 1.347232 1.156101 0.2972229 61.72007KZit 5495 0.3535587 2.255949 -24.48422 5.970678FlujodeCajaitActivosit1

7145 0.0657223 0.0820505 -0.8849056 1.236575Apalancamientoit 7929 0.4701043 0.2066343 0.0007502 0.9994481

Tabla 2: Estadstica descriptiva. Esta tabla muestra la estadstica descriptiva de las variables ms im-portantes de este trabajo. La muestra completa es de Chile, contiene 238 empresas, con datos trimestralesdesde 1997 hasta 2012. Todas las variables fueron winsorizadas al 2% en cada extremo de la distribucin.

Variable Obs Media Desv. Est. Min Max

InversionInventarioitActivosit1

6952 0.0025781 0.0315492 -0.290932 0.5260683InversionInventarioit+4

Activosit16256 0.0135083 0.068431 -0.4449282 1.094726

InversionInventarioit+8Activosit1

5611 0.0255799 0.1015371 -0.4847544 1.454543InversionInventarioit+12

Activosit15010 0.0397616 0.145179 -0.4824291 2.965039

InversionPropP lantayEqitActivosit1

6985 0.0129141 0.3644983 -0.999283 30.00059InversionPropP lantayEqit+4

Activosit16289 0.0467722 0.1559562 -0.999283 1.784388

InversionPropP lantayEqit+8Activosit1

5635 0.0899454 0.2494961 -0.999283 2.577294InversionPropP lantayEqit+12

Activosit15029 0.1401937 0.3528484 -0.7998633 5.636132

EmisionCapitalitActivosit1

6985 0.0087777 0.2077079 -2.442773 16.48855Qit 6066 1.337654 0.8598668 0.2972229 26.20753KZit 5481 0.354632 2.257224 -24.48422 5.970678FlujodeCajaitActivosit1

6558 0.0680309 0.0817108 -0.8849056 1.236575Apalancamientoit 7180 0.4624019 0.1976895 0.0007502 0.9994481

Tabla 3: Estadstica descriptiva de las firmas usadas. Esta tabla muestra la estadstica descriptiva delas variables ms importantes de las empresas realmente usadas en general en las regresiones. Los datos sontrimestrales y van desde 1997 hasta 2012. Todas las variables fueron winsorizadas al 2% en cada extremo dela distribucin.

II

Variable Obs Media Desv. Est. Min Max

ActivoTotalit 7180 5.40E+08 1.09E+09 2325345 5.72E+09Qit 6066 1.337654 0.8598668 0.2972229 26.20753Apalancamientoit 7180 0.4624019 0.1976895 0.0007502 0.9994481

Tabla 4: Firmas usadas en la regresin. Esta tabla muestra algunas variables de inters de las firmasque fueron usadas en las regresiones. Todas las variables fueron winsorizadas al 2% en cada extremo de ladistribucin.

Variable Obs Media Desv. Est. Min Max

ActivoTotalit 749 5.50E+07 6.94E+07 2325345 3.75E+08Qit 30 3.283949 11.06256 0.4190118 61.72007Apalancamientoit 749 0.54394 0.2672767 0.0183048 0.9777402

Tabla 5: Firmas no usadas en la regresin. Esta tabla muestra algunas variables de inters de las firmasque no fueron usadas en las regresiones, generalmente porque carecan de el ndice de restriccin financiera,y en menor medida, porque les faltaba la Q de Tobin. Todas las variables fueron winsorizadas al 2% en cadaextremo de la distribucin.

02

.0e

+0

94

.0e

+0

96

.0e

+0

9

Activo

To

tal

2 5 81

21

52

12

32

52

62

73

04

24

64

85

25

55

75

96

06

17

19

29

39

49

69

71

04

10

81

09

11

01

25

12

61

30

13

11

32

13

81

42

14

51

50

15

21

53

15

51

58

15

91

60

16

21

65

16

71

68

17

51

77

17

81

82

18

31

87

18

92

00

20

82

12

21

32

14

21

92

20

22

12

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