Tehnici de Evaluare a întreprinderilor - bvb.robvb.ro/info/conferinte/Prezentare BVB_18 februarie 2016_Sorin Petre.pdf · Evaluarea instituțiilor de credit Cum este reflectată

www.pwc.com

Tehnici de Evaluarea întreprinderilor

Sorin PetreDirector, Valuation & Economics PwC România

PwC

Cuprins

Processes

+

Systems

Analiza diagnostic1.

2

Metode de Evaluare specifice întreprinderilor2.

Abordarea prin venit2.1

Abordarea prin piaţă2.2

PwC

Analiza diagnostic

3

PwC

Ariile de cuprindere ale analizei diagnostic financiare

4

Sustenabilitatea profitabilităţii

“EBITDA”ajustată

Identificarea elementelor cu impact

Cash Flow

1 Datoria netă

Elemente asimilate datoriilor

Datorii contingente şi obligaţii extra bilanţiere

2 Activul net

CAPEX istoric

Obligaţii viitoare

3

Capitalul de lucru

• Nivel mediu “normal”

• Sezonalitate

• Calitatea creanţelor şi a stocurilor

4 Planul de afaceri

• Consideraţii asupra ipotezelor care stau la baza planului de afaceri

5 Alte elemente

• Analize suplimentare în funcţie de ariile considerate cheie

6

PwC

Ariile de cuprindere ale analizei diagnostic financiare (Continuare)

5

Sustenabilitatea profitabilităţii

• “EBITDA”ajustată

• Identificarea elementelor cu impact

• Cash Flow

1

Capitalul de lucru

• Nivel mediu “normal”

• Sezonalitate

• Calitatea creanţelor şi a stocurilor

4 Capital de lucru negativ – credit furnizor?

1. Avantaj?

2. Dezavantaj / risc?

Active în dezvoltare (ex. capacități de producție nepuse în funcțiune)

PwC

Analiza diagnostic financiară - exemple

6

Imobilizări corporale1000 UM

Capital propriu300 UM

Subvenții pentru

investiții700 UM

Bilanț Contabil

Activ Pasiv

Subvenția?

1. Element asimilat datoriilor?

2. Element asimilat capitalului propriu?

PwC

Metode de Evaluare a întreprinderilor

Slide 7

PwC

Evaluarea întreprinderii - Abordarea prin venit

8

Discounted Cash Flow

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fluxuri de numerar actualizate Concept: Valoarea unei afaceri este o funcţie de capacitatea ei viitoare de a genera profit. Etape:

Estimarea unei valori (valoare terminală) pe baza fluxurilor de numerar estimate după încheierea perioadei de previziune explicită;

2.

Previziunea fluxurilor de numerar (“FCF”) pe o perioadă viitoare = perioada de previziune explicită;

1.

Selectarea unei rate de actualizare pe baza mediului economic din România şi cuantificării riscului de sector;

3.

Estimarea valorii afacerii pe baza fluxurilor nete de numerar actualizate.

4.

Estimarea valorii capitalului propriu prin deducerea datoriei nete şi a datoriilor non-operaţionale şi prin adăugarea activelor excedentare.

5.

Step 1

Valoarea

terminală

Ipoteza:

Rata de creştere

în

perpetuitate este

constantă

Step 2

Step 3: Calculul CMPC (cost mediu ponderat al capitalului)

+∞

Data

Evaluării Step 4

Valoarea afacerii

Datorienetă

Active excedentare

Valoare capital propriu Step 5

2013 2014 2015 2016 2017 2018

PwC

Fluxuri de numerar actualizate

9

Indicator 2013 2014 2015 2016 2017 An Terminal

Cifra de afaceri anuala 2,900 3,219 3,509 3,754 3,942 3,981

Creştere CA faţă de anul precedent 16% 11% 9% 7% 5% 1.0%

Marja EBITDA 22% 20% 18% 16% 16% 16%

EBITDA 638 644 632 601 631 637

Amortizare 140 160 170 170 170 172

EBIT 498 484 462 431 461 465

Capital de lucru 290 348 386 421 451 473 478

% CA 12%

Creștere cap lucru 58 38 35 29 23 5

DCF 2013 2014 2015 2016 2017 An Terminal

EBIT dupa impozit 16% 418 406 388 362 387 391

Amortizarea 140 160 170 170 170 172

Investitii -200 -100 0 0 0 -172

Variatia cap lucru -58 -38 -35 -29 -23 -5

Fluxuri de numerar disponibile la niv societatii 300 428 523 502 534 386

Factor actualizare - CMPC post tax 10.5% 0.9050 0.8190 0.7412 0.6707 0.6070 0.6070

Valoarea prezenta a fluxurilor de numerar 272 351 388 337 324

Total valoare prezenta fluxuri numerar 1,671

Flux numerar an terminal 386

Rata crestere perp g 1%

Rata capitalizare 9.5%

Valoare an terminal 4,065

Valoare prezenta an terminal 2,467

Valoare estimata capital investit 4,139

Consistență în abordare: Capex. și variație capital

de lucru corelate cu ipoteza de creștere în

perpetuitate

PwC

Fluxuri de numerar actualizate

10

Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5

Inputs

Free cash-flow to the firm - FCFF 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55

Growth rate 3%

Corporation tax 16% Calculations

Risk free rate 6% Debt / Equity 67%

Cost of debt - kd 8% Equity beta 1.33

Equity market risk premium 5% Cost of equity (levered) - ke 12.67%

Asset beta 0.8 WACC 10.29%

Debt / Total invested capital 40%

Outputs Formula

1 Enterprise approach - WACC model

Firm value: WACC model = NPV(WACC,FCFFi+1:FCFF10) 397.27

Debt value as at the valuation date = 40% x Firm value 158.91

NPV Equity (WACC model) = Firm value - Debt value 238.36

2 Equity approach - ke model

Free cash-flow to the firm - FCFF (1) 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55

Firm value (2) = NPV(WACC,FCFFi+1:FCFF10) 397.27 338.14 269.93 191.61 102.05 -

Debt (3) = 40% x Firm value 158.91 135.26 107.97 76.64 40.82 -

Debt / Total capital invested (4) 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%

Principal reimbursment (5) = Debt valuen-1 - Debt valuen 23.65 27.28 31.33 35.82 40.82

Interest paid (after tax shield) (6) = Debt valuen-1 x kd x (1 - tax) 10.68 9.09 7.26 5.15 2.74

After-tax debt service charge (7) = (5) + (6) 34.33 36.37 38.58 40.97 43.56

Equity cashflow - FCFE (8) = (1) - (7) 65.67 66.63 67.51 68.30 68.99

NPV Equity (ke model) (9) = NPV(ke,FCFEi+1:FCFE10) 238.36

Consistență în abordare: structură

capital investit

PwC 11

Evaluarea instituțiilor de credit

Cum este reflectată activitatea în bilanţul unei instituţii de credit

Instituţii de credit

Activele imobilizate sunt reduse Depozitele de la clienţi fac parte

din activitatea operaţională a băncii şi sunt surse de finanţare

Pe lângă credite, investiţiile asigură satisfacerea cerinţelor clienţilor şi strategia băncii

Bilanţ

Elemente în afara bilanţului: ex: garanţii, derivative, investiţii (“assets under management”)

Credite

Participaţii/ acţiuni /

RMO

Active corporale

Depozite

Refinanţare bancară

Capital propriu

Societăţi industriale

Activele imobilizate (maşini, echipament etc.) sunt esenţiale pentru activităţile operaţionale

Capitalul de lucru este necesar pentru realizarea cifrei de afaceri

Finanţarea este necesară pentru realizarea activităţilor operaţionale

Bilanţ

Societăţii de servicii

Active totale limitate datorate „imaterialităţii serviciilor“

Capitalul de lucru dependent de politica de aprovizionare

Bilanţ

Active corporale

Capital de lucru

Instrumente financiare

Finanţare dependentă de strategia adoptată (structură capital propriu vs. datorii)

Active corporale

Capital de lucru

Instrumente financiare

Finanţare dependentă de strategia adoptată (structură capital propriu vs. datorii)De obicei un bilanţ cu valori mici

PwC 12

Specificitatea activităţii bancare este de asemenea reflectată în contul de profit şi pierdere

+ Venituri- Cheltuieli materiale- Cheltuieli cu personalul- Alte cheltuieli= EBITDA-Amortizare = EBIT-Cheltuieli cu dobândă= EBT-Impozit pe profit= Profit

Servicii industriale Veniturile nete bancare includ

elemente de cheltuieli; Banca “câştigă” bani din elemente de

cheltuială (elmente de pasiv –depozite);

Dobânda se referă în general la elemente de bilanţ în timp ce comisioanele se referă la activităţi de consultanţă sau alte activităţi;

Nu există costuri directe; În general cheltuielile cu amortizarea

nu sunt semnificative; Provizioanele aferente riscului sunt o

consecinţă a poziţiei de “risk taker” în activitatea de creditare

Nu există noţiunea de “EBITDA” şi “EBIT”

Evaluarea instituțiilor de credit

+ Venituri din dobânzi- Cheltuieli cu dobânzile= Venituri nete din dobânzi+ Venituri din comisioane- Cheltuieli cu comisioanele= Venituri nete din comisioane+ Rezultate din tranzacţii financiare+ Alte venituri= Venituri bancare nete- Cheltuieli cu personalul- Alte cheltuieli (inclusiv amortizarea)= Rezultate înainte de provizioane de risc-Provizioane de risc= EBT-Impozit pe profit= Profit

Bănci

PwC

Metodologie de evaluare

Metodologia de evaluare a băncilor trebuie să ia în considerare caracteristicile modelului de afaceri:

• Secțiunea de datorii din bilanț nu reprezintă doar elementele de finanțare a activității băncii, ci este o parte integrantă a operațiunilor băncii (de exemplu, depozitele de la clienți); indicatorul este foarte ridicat comparativ cu cel al companiilor care operează în alte industrii

=> Depozitele sunt parte a activității operaționale iar cheltuielile cu dobânda sunt incluse în fluxurile operaționale

• Activitatea băncilor este reglementată (trebuie respectate cerințe stricte de capital) și acest lucru are un impact asupra distribuției potențiale a profiturilor nete ale acționarilor datorită cerințelor de retenție a profitului.

Modelul dividendelor actualizate (“Dividend Discount Model”) sau metoda de actualizare a fluxurilor de numerar la dispoziţia acţionarilor (“Free Cash

Flow to Equity”) sunt utilizate în procesul de evaluare al băncilor.

Ce este o bancă?

13

PwC

Evaluarea companiei - Abordarea prin piaţăMultiplii

14

Concept: Abordarea prin multiplii dă o indicaţie a valorii afacerii prin compararea subiectului evaluării cu companii comparabile listate sau pe baza unei analize a tranzacţiilor recente în industrie.

Etape:

Pe baza unor companii listate ce operează în sector

Companii comparabile

Pe baza unor tranzacţii similare din sector

Tranzacţii comparabile

Multiplii colectaţi: Valoarea afacerii ca multiplu de Vânzări, EBITDA, EBIT, Total

Active; Valoarea capitalului propriu ca multiplu de Activ Net, Profit net.

Ajustare multiplii pentru: diferențe risc, potențial creștere

Determinarea cuartilelor, valorii mediane şi medii pentru fiecare categorie de multiplii.

Intervalul de valori pentru fiecare multiplu selectat este aplicat la rezultatele financiare ale

companiei cu scopul de a determina un interval rezonabil pentru Valoarea Întreprinderii

sau a Capitalului Propriu al companiei evaluate.

Deducerea datoriei nete şi a activelor non-operaţionale şi adăugarea activelor excedentare,

după caz, cu scopul de a estima valoarea de piață a Capitalului Propriu.

Reconcilierea valorilor.

PwC

Mulțumesc!

PricewaterhouseCoopersBucureşti, RomâniaT: +40.21.225.3629M: [email protected]

Sorin Petre, CFA

DirectorServicii de Evaluare şi AnalizăEconomică