www.daishin.com 2012.07.03 Strategy Investment Strategy Department Strategist 이승호 02) 769-2076 [email protected]분산투자 관점의 해외투자 분산투자는 가장 손쉽게 위험조정 수익률을 제고할 수 있는 길임에도 불구하고 국제적 분산투자(International Diversification)는 국내 투자자에게 여전히 생소한 영역이다. 1952 년 Harry Markovitz 가 ‘Portfolio Selection’이라는 논문에서 처음 소개한 ‘Diversification’이라는 개념은 글로벌 투자에서 실천되는데 선진국에서도 많은 세월이 걸렸다. 익숙한 투자대상을 선호하는 투자자의 자국편향(‘Home Bias’)을 감안하면 당연한 일이다. 한국을 비롯한 신흥국 투자자들에게는 이러한 국제 분산투자가 걸음마 단계로 판단되는데 2000 년 이후 대표적 글로벌 투자자산과 KOSPI 200 지수의 수익률과 상관계수 추이를 분석해 보면 분산투자를 통해 손쉽게 위험조정을 수익률을 높일 수 있었다. 분산투자론의 수학적 근간은 어떤 투자자산과 1 미만의 상관계수를 갖는 투자자산은 전체 포트폴리오의 변동성을 낮추므로 이러한 자산의 편입을 통해 Risk Reward 비율을 개선할 수 있다는 것이다. 이러한 관점에서 볼 때 위험자산이 국내 주식에 집중된 국내투자자들은 KOSPI 와 높은 음의 상관계수를 보여온 미국채(또는 미달러화), 에너지 등의 투자자산 비중을 장기적 안목에서 높일 필요가 있다. 국내 투자자들에게 접근성이 높아진 해외주식은 종목 수준에서의 헤지 수단을 제공하는 매력도 있다. 만약 하나의 히트 제품이 세계시장의 상당한 부분을 단기간에 잠식할 위험이 있는 산업에서 피투자 기업이 해외 경쟁기업의 상당한 위협에 직면하게 된다면 새로이 떠오르는 해외기업에의 투자비중을 높임으로써 타격을 입을 위험이 커진 기존 포트폴리오의 위험을 일부라도 헤지할 수 있을 것이다. 또 확신의 정도에 따라 종목 롱숏전략을 실행할 수도 있을 것이다. 그 좋은 예가 iPhone 을 발표한 이후 애플과 이에 타격을 입은 기존 휴대폰업체들이었다.
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www.daishin.com
2012.07.03
Strategy
Investment Strategy Department Strategist 이승호 02) 769-2076 [email protected]
분산투자 관점의 해외투자
분산투자는 가장 손쉽게 위험조정 수익률을 제고할 수 있는 길임에도 불구하고 국제적 분산투자(International
Diversification)는 국내 투자자에게 여전히 생소한 영역이다. 1952 년 Harry Markovitz 가 ‘Portfolio
Selection’이라는 논문에서 처음 소개한 ‘Diversification’이라는 개념은 글로벌 투자에서 실천되는데
선진국에서도 많은 세월이 걸렸다. 익숙한 투자대상을 선호하는 투자자의 자국편향(‘Home Bias’)을 감안하면
당연한 일이다. 한국을 비롯한 신흥국 투자자들에게는 이러한 국제 분산투자가 걸음마 단계로 판단되는데
2000 년 이후 대표적 글로벌 투자자산과 KOSPI 200 지수의 수익률과 상관계수 추이를 분석해 보면
분산투자를 통해 손쉽게 위험조정을 수익률을 높일 수 있었다.
분산투자론의 수학적 근간은 어떤 투자자산과 1 미만의 상관계수를 갖는 투자자산은 전체 포트폴리오의
변동성을 낮추므로 이러한 자산의 편입을 통해 Risk Reward 비율을 개선할 수 있다는 것이다. 이러한
관점에서 볼 때 위험자산이 국내 주식에 집중된 국내투자자들은 KOSPI 와 높은 음의 상관계수를 보여온
미국채(또는 미달러화), 에너지 등의 투자자산 비중을 장기적 안목에서 높일 필요가 있다.
국내 투자자들에게 접근성이 높아진 해외주식은 종목
수준에서의 헤지 수단을 제공하는 매력도 있다. 만약
하나의 히트 제품이 세계시장의 상당한 부분을 단기간에
잠식할 위험이 있는 산업에서 피투자 기업이 해외
경쟁기업의 상당한 위협에 직면하게 된다면 새로이
떠오르는 해외기업에의 투자비중을 높임으로써
타격을 입을 위험이 커진 기존 포트폴리오의 위험을
일부라도 헤지할 수 있을 것이다. 또 확신의 정도에
따라 종목 롱숏전략을 실행할 수도 있을 것이다. 그
좋은 예가 iPhone 을 발표한 이후 애플과 이에
타격을 입은 기존 휴대폰업체들이었다.
Strategy 2012.07.03
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Introduction
분산투자는 위험조정 수익률을
제고할 수 있는 대표적인 방법
분산투자(Diversification)는 Harry Markovitz가 1952년에 발표한 논문 “Portfolio Selection”에서 도입되었으며 현대 포트폴리오 이론의 하나의 핵심으로 받아들여진다.
Markovitz 이전에는 개별 증권의 위험과 수익을 평가하는데에 집중해서 최저의 리스
크로 최고의 수익의 기회를 제공하는 증권들을 발굴하는데 투자자들의 노력이 집중되
었다. Markovitz는 직관적으로 분산투자의 수학적 기초를 제시함으로써 포트폴리오
전체의 위험조정 수익률(risk-adjusted return)에 기초한 포트폴리오를 선택하라고 제
안하였다. Markovitz의 분산투자론은 현대재무학에서 거의 유일한 공짜 점심(free
lunch)로 인용되곤 한다.
다행히도 해외자산에 대한 국내 투자자의 접근성은 지속적으로 개선되고 있다. 일례로
국내에서도 다수의 증권사가 해외주식 거래 서비스를 시작한 상태라서 국내 투자가의
해외 주식투자도 좀 더 활발해질 것으로 기대된다. 또한 국내 연기금 등도 해외주식에
대한 포트폴리오 비중을 점차 늘릴 계획인 것으로 보도되고 있어 국제 분산투자의 확
대가 장기투자자를 중심으로 확대될 것으로 예상됨은 긍정적이다.
이러한 맥락에서 볼 때, 단순히 익숙하다는 이유(Home Bias)나 열악한 접근성 등의
이유로 국내 투자자산을 선호해 온 국내 투자자들은 해외 자산을 투자 유니버스에 포
함함으로써 비교적 손쉽게 위험조정 수익률을 개선할 수 있을 것이다. 선진국 주식시
장이 국내 주식 자산군과 높은 음의 상관계수를 보이는 자산군으로서 전체 포트폴리오
의 변동성을 낮춘다는 점에서 매우 매력적인 투자대상이 될 것임에 틀림없다. 본 자료
에서는 해외 주식투자가 어떠한 면에서 매력적인지를 과거 데이터를 중심으로 되짚어
보고자 한다.
KOSPI와 보완적이었던 미국채
미국채, 미국 달러화, 일본 엔화,
유로화는 2000년 이후에도
-30%보다 낮은 상관계수를
시현
금번 분석에서 고려한 대표적인 해외 투자자산들은 원화기준 연간수익률이 KOSPI
200 지수와 높은 음의 상관계수를 보여왔다. 특히, 미국채, 미국 달러화, 일본 엔화는
2000년 이후에도 -30%보다 낮은 상관계수를 나타내 포트폴리오에 편입했다면 높은
국제 분산투자 효과(International Diversification)를 향유할 수 있었다. 신흥시장 주
식인 KOSPI가 위험자산으로 분류되는 반면 선진국 통화(국채)는 상대적으로 안전자산
으로 분류될 수 있기 때문으로 판단된다.
2000년 중반부터 2007년은 소위 중국 특수로 인하여 KOSPI가 선진국 지수를 초과상
승할 수 있는 시기였다. 향후 중국의 성장률이 둔화되고 한국경제에 미치는 긍정적 영
향이 감소한다면 이와 같은 KOSPI의 선전은 기대하기 어려울 것이다. 그렇다면 이에
따른 적절한 투자자산의 국제적 분산이 위험대비 수익률을 개선하는 좋은 하나의 방법
이 될 것이다. 특히나 한국경제가 양호한 고용과 무역수지를 유지하기 위해서는 원화
강세를 용인하기 어렵다는 점을 감안한다면 선진국 국채수익률이 역사적 저점 수준으
로 하락해 있지만 이에 대한 투자는 낮은 국채수익률을 겨냥한 것이 아니라 선진국 통
화가 절상될 위험을 헤지하는 분산투자라고 보아야 할 것이다.
Strategy 2012.07.03
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그림 1. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 월간 수익률 상관계수
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
미국채 미 달러화 엔화 유로화 귀금속 에너지 상품 TOPIX SP500 유럽 600
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터
그림 2. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 연환산 수익률 평균
-8
-4
0
4
8
12
16
귀금속 미국채 에너지 KOSPI
200
상품 엔화 유로화 SP500 미
달러화
유럽 600 TOPIX
(%)
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터
그림 3. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 수익률 표준편차 (연환산)
0
5
10
15
20
25
30
35
에너지 KOSPI
200
상품 귀금속 TOPIX 유럽 600 SP500 엔화 미국채 미
달러화
유로화
(%)
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터
Strategy 2012.07.03
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2000년 이후 최고의 Sharpe
비율을 보인 포트폴리오는
KOSPI 200 13.8%,
미국채 18.1%, 귀금속 68.2%
2000년 이후 주요 해외 투자자산 추가에 따른 Efficient Frontier의 확장을 검토해 보
면, 자산별 개별 비교에서 KOSPI 200은 Sharpe 비율에서 귀금속, 미국채에 이어 3위
를 차지하였다. 하지만 그 차이가 커서 미국채와 귀금속만으로 포트폴리오를 구성하는
것이 가장 유리했다. 사전적으로도 역사적 상관계수로 판단할 때 포트폴리오에 선진국
(대표적으로 미국) 국채를 편입하는 것은 Sharpe 비율을 개선하는 데 도움이 될 것임
을 예상할 수 있었다. 또 KOSPI 200에 역행하는 원화가치로 인하여 원화기준의 S&P
500, STOXX 유럽 600 수익률의 변동성이 KOSPI 200보다 현저히 낮았다.
사후적인 분석이지만 2000년 이후 KOSPI 200과 미국채만으로 최적 포트폴리오를 구
성한다면 KOSPI 200 24.4%, 미국채 75.6%였는데 이 경우 Sharpe 비율(무위험 3.5%
가정)은 6%(KOSPI 200 단독)에서 29%로 상승하였다. 또한 KOSPI 200과 원자재 지
에너지 등의 원자재(commodity)는 대표적인 대안 투자 후보이다. 원자재의 수급과 가
격은 전세계 경기에 민감하기 때문에 2008년 금융위기 이후 KOSPI 200과 동행하는
경향이 나타났다. 하지만 동아시아 외환위기 사이클에서는 원자재 수익률이 KOSPI
200을 1년 후행하였다. 2011년에는 변동성이 역사적 저점 수준으로 하락하였고 수익률
은 0.3%로 역사적 평균(6.3%)을 하회하였다.
원자재 중에서도 에너지(원자재 지수 비중: 70.5%)와 귀금속(원자재 지수 비중: 3.5%)
은 다른 궤적을 따랐다. 에너지의 경우 전체 원자재와 대체로 유사한 경로를 따랐지만
귀금속의 경우는 2008년에도 +30%의 높은 수익률을 달성했다. 2011년에는 에너지 지
수 수익률의 변동성은 축소되었지만 귀금속 지수 수익률의 변동성은 확대되었다.
Strategy 2012.07.03
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그림 31. 원자재 지수*의 원화환산 수익률 vs 변동성 추이 (‘96 이후)
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
0 10 20 30 40 50 60
'96
'07
'97
'11
'98
표준편차(%)
'08
수익률(%)
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Commodity Total Return
그림 32. 에너지 지수*의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후) 그림 33. 귀금속 지수*의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후)
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
0 10 20 30 40 50
'96
'07
'97
'11
'98
'08'04
'08
표준편차(%)
수익률(%)
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0 10 20 30 40 50 60 70
'96
'01
'00
'11
'98
'08
'07
표준편차(%)
수익률(%)
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Energy Total Return 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Precious Metal Total Return
결론 및 시사점
해외 자산군으로 투자 유니버
스를 확대하여 Sharpe 비율
제고할 것을 권고
점점 더 통합되어 가는 세계 경제환경하에서 수출의존형 구조를 가진 한국경제와 한국
증시는 글로벌 경제 및 글로벌 증시와 매우 높은 상관성을 가지고 변동할 수밖에 없을
것으로 예상된다. 실제로 과거 데이터에 대한 분석에 따르면 방대한 해외 투자의 유니
버스에 눈을 떠서 한 차원 높은 글로벌 분산투자를 실천한다면 포트폴리오의 변동성은
낮추고 수익률은 제고하는 성과를 기대할 수 있다고 판단한다. 특히 내구소비재의 트
렌드 리더의 역할을 하는 국내 소비자의 트렌드에 대한 분석은 해외 장기투자 유망주
발굴 및 롱숏 아이디어 창출에도 활용할 수 있을 것이다.
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