STOCKHOLDER-MANAGER CONLICTS AND FIRM VALUE Byrd, Parino et Pritsch Présentation faite par: Khady Barky Diallo 16-11-98.

STOCKHOLDER-MANAGER STOCKHOLDER-MANAGER CONLICTS AND FIRM CONLICTS AND FIRM

VALUEVALUEByrd, Parino et PritschByrd, Parino et Pritsch

Présentation faite par:Présentation faite par:

Khady Barky DialloKhady Barky Diallo

16-11-9816-11-98

PLAN DE LA PLAN DE LA PRÉSENTATIONPRÉSENTATION

IntroductionIntroduction La relation Gestionnaire-ActionnaireLa relation Gestionnaire-Actionnaire Les différents types de conflits entre Les différents types de conflits entre

mandants et mandatairesmandants et mandataires Les mécanismes de régie d ’entreprise Les mécanismes de régie d ’entreprise

-MRE-(interne et externe) -MRE-(interne et externe) Conclusion: Impact des MRE sur la Conclusion: Impact des MRE sur la

valeur de la firme valeur de la firme

INTRODUCTIONINTRODUCTION

Dilution de la propriété des Dilution de la propriété des entreprises, séparation de leur entreprises, séparation de leur propriété et de leur contrôlepropriété et de leur contrôle

La délégation des activités de gestion La délégation des activités de gestion à une équipe dirigeante peut entraîner à une équipe dirigeante peut entraîner des coûts d ’agence des coûts d ’agence entre entre gestionnaires et actionnairesgestionnaires et actionnaires

Perte de valeur des titres pour les Perte de valeur des titres pour les actionnairesactionnaires

La Relation Gestionnaire-La Relation Gestionnaire-actionnaireactionnaire

Nécessité de séparer la propriété de Nécessité de séparer la propriété de l ’entreprise des fonctions de gestionl ’entreprise des fonctions de gestion

Les gestionnaires-mandants- Les gestionnaires-mandants- devraient prendre des décisions qui devraient prendre des décisions qui augmentent la richesse des augmentent la richesse des actionnaires-mandataires- cependant actionnaires-mandataires- cependant ils agissent souvent dans leur intérêt ils agissent souvent dans leur intérêt personnel aux détriment de ceux des personnel aux détriment de ceux des actionnairesactionnaires

Les différents types de Les différents types de conflits conflits

Les auteurs distinguent quatre Les auteurs distinguent quatre types de conflits d ’intérêts:types de conflits d ’intérêts:

Le problème d ’effortLe problème d ’effort Le problème d ’horizonLe problème d ’horizon Le conflit lié à l ’aversion au risqueLe conflit lié à l ’aversion au risque Le conflit ayant trait à l ’utilisation Le conflit ayant trait à l ’utilisation

des actifsdes actifs

Le problème d ’effortLe problème d ’effort

Moins les managers détiennent Moins les managers détiennent d ’actions moins ils seront enclins à d ’actions moins ils seront enclins à travailler comme les actionnaires le travailler comme les actionnaires le voudraient donc plus grandes seront voudraient donc plus grandes seront les pertes potentielles de la valeur les pertes potentielles de la valeur des actions (Jensen 1976)des actions (Jensen 1976)

Ce problème d ’effort est omniprésent Ce problème d ’effort est omniprésent mais est difficilement estimable mais est difficilement estimable

Le problème d ’effort Le problème d ’effort (suite)(suite)

D ’après Rosentein et Wyatt (1994), le D ’après Rosentein et Wyatt (1994), le prix des actions américaines à prix des actions américaines à tendance à chuter suite à l ’annonce tendance à chuter suite à l ’annonce qu’un gestionnaire accepte de siéger qu’un gestionnaire accepte de siéger au CA d ’une autre sociétéau CA d ’une autre société

En effet ils acceptent généralement En effet ils acceptent généralement ces postes pour le salaire, le prestige ces postes pour le salaire, le prestige donc pour un intérêt strictement donc pour un intérêt strictement personnelpersonnel

Le problème d ’horizon Le problème d ’horizon

Les dirigeants ont des obligations de Les dirigeants ont des obligations de résultats sur des horizons temporels résultats sur des horizons temporels plus courts que ceux des plus courts que ceux des gestionnaires, ce qui influence les gestionnaires, ce qui influence les choix de projets d ’investissement choix de projets d ’investissement notamment en R&Dnotamment en R&D

Ces différences s ’accentuent quand Ces différences s ’accentuent quand les dirigeants sont proches de la les dirigeants sont proches de la retraite retraite

Le problème d ’horizon Le problème d ’horizon (suite)(suite)

Exemple: Combien la firme doit Exemple: Combien la firme doit investir en R&Dinvestir en R&D

Cependant parce qu’il est impossible Cependant parce qu’il est impossible d ’observer tous les projets d ’observer tous les projets considérés par les gestionnaires, considérés par les gestionnaires, mesurer empiriquement l ’effet du mesurer empiriquement l ’effet du problème d’horizon sur la richesse problème d’horizon sur la richesse des actionnaires est difficile des actionnaires est difficile

Le conflit lié à l ’aversion Le conflit lié à l ’aversion au risqueau risque

Le patrimoine des dirigeants est Le patrimoine des dirigeants est largement lié à celui de l ’entreprise, largement lié à celui de l ’entreprise, aussi est-il moins diversifié, moins aussi est-il moins diversifié, moins liquide et explique une plus grande liquide et explique une plus grande aversion envers le risque dans les aversion envers le risque dans les décisions d ’investissement, de décisions d ’investissement, de financement et de croissance externefinancement et de croissance externe

La détresse financière ou la faillite La détresse financière ou la faillite peuvent réduire fortement la valeur peuvent réduire fortement la valeur

Le conflit lié à l ’aversion Le conflit lié à l ’aversion au risque (suite)au risque (suite)

nette du manager en affectant nette du manager en affectant négativement sa réputation sur le négativement sa réputation sur le marché du travailmarché du travail

Exples: 1- Développer un produit Exples: 1- Développer un produit existant versus lancer un nouveau existant versus lancer un nouveau produit produit

2- Acquisitions 2- Acquisitions

Le conflit lié à l ’aversion Le conflit lié à l ’aversion au risque (fin)au risque (fin)

Les managers préfèrent aussi un Les managers préfèrent aussi un faible niveau de dette car les coûts faible niveau de dette car les coûts s ’y rattachant réduisent les s ’y rattachant réduisent les bénéfices, et un faible taux de bénéfices, et un faible taux de distribution des dividendes distribution des dividendes

Le conflit ayant trait à Le conflit ayant trait à l ’utilisation des actifsl ’utilisation des actifs

Les dirigeants peuvent utiliser à Les dirigeants peuvent utiliser à l ’excès les avantages et les l ’excès les avantages et les gratifications que leur accordent les gratifications que leur accordent les entreprises ce qui conduit à des entreprises ce qui conduit à des dépenses somptuaires, une course à dépenses somptuaires, une course à la croissance et au prestige, surtout la croissance et au prestige, surtout dans les secteurs d ’activité ayant peu dans les secteurs d ’activité ayant peu d ’opportunités de croissance et d ’opportunités de croissance et beaucoup de free-cashflowsbeaucoup de free-cashflows

Le conflit ayant trait à Le conflit ayant trait à l ’utilisation des actifs l ’utilisation des actifs

(suite)(suite)

Aussi, le financement externe leur Aussi, le financement externe leur est moins favorable à cause de est moins favorable à cause de l ’examen minutieux auquel ils l ’examen minutieux auquel ils doivent faire face de la part des doivent faire face de la part des pourvoyeurs de fonds. Et, quand la pourvoyeurs de fonds. Et, quand la dette est utilisée, elle augmente la dette est utilisée, elle augmente la probabilité de détresse financièreprobabilité de détresse financière

Les mécanismes de régie Les mécanismes de régie d ’entreprise -MRE-d ’entreprise -MRE-

Les trois groupes de MRE relevant Les trois groupes de MRE relevant de la régie interne de l ’entreprisede la régie interne de l ’entreprise

1- La proportion d ’actions détenue 1- La proportion d ’actions détenue par les managers par les managers

2- Leur rémunération2- Leur rémunération 3- La structure du CA3- La structure du CA

Les mécanismes de régie Les mécanismes de régie d ’entreprise -MRE-(suite)d ’entreprise -MRE-(suite)

Les quatre groupes de MRE relevant de Les quatre groupes de MRE relevant de la régie externe de l ’entreprisela régie externe de l ’entreprise

1- Le marché du travail pour les 1- Le marché du travail pour les dirigeantsdirigeants

2- Le marché des prises de contrôle2- Le marché des prises de contrôle 3- Les gros actionnaires et les 3- Les gros actionnaires et les

investisseurs activistesinvestisseurs activistes 4- Le financement par dette et la 4- Le financement par dette et la

politique de dividendespolitique de dividendes

La proportion d ’actions La proportion d ’actions détenue par les managersdétenue par les managers

Une plus grande proportion Une plus grande proportion d ’actions détenue par les dirigeants d ’actions détenue par les dirigeants réduit les coûts de mandat. réduit les coûts de mandat.

De nombreuses études sur les firmes De nombreuses études sur les firmes américaines ont mis en évidence une américaines ont mis en évidence une relation positive entre la proportion relation positive entre la proportion d ’actions détenue par les dirigeants d ’actions détenue par les dirigeants et la performance de la firme. et la performance de la firme.

La proportion d ’actions La proportion d ’actions détenue par les managers détenue par les managers

Cependant, la relation avec la Cependant, la relation avec la performance n ’est pas monotone car performance n ’est pas monotone car une grande détention d ’actions peut une grande détention d ’actions peut conduire à des stratégies conduire à des stratégies d ’enracinement des dirigeants qui d ’enracinement des dirigeants qui préviennent toute tentative de prise préviennent toute tentative de prise de contrôle par d ’autres entreprises de contrôle par d ’autres entreprises ou une trop grande influence dans le ou une trop grande influence dans le choix des membres du CAchoix des membres du CA

La proportion d ’actions La proportion d ’actions détenue par les managers détenue par les managers

Ce mécanisme est le plus simple et Ce mécanisme est le plus simple et plusieurs auteurs ont montré qu’il plusieurs auteurs ont montré qu’il affecte aussi la structure de capital affecte aussi la structure de capital de même que les dividendesde même que les dividendes

Plus la proportion d ’actions Plus la proportion d ’actions détenue est grande, plus le conflit détenue est grande, plus le conflit lié à l ’aversion au risque diminue lié à l ’aversion au risque diminue

La proportion d ’actions La proportion d ’actions détenue par les managers détenue par les managers

Une forte proportion d ’actions Une forte proportion d ’actions détenue par les managers les détenue par les managers les motive à distribuer des dividendes motive à distribuer des dividendes au lieu d ’investir les sommes au lieu d ’investir les sommes excédentairesexcédentaires

La rémunérationLa rémunération

La rémunération est sans nul doute le La rémunération est sans nul doute le plus important mécanisme plus important mécanisme

Cependant la structure de rémunération Cependant la structure de rémunération et très complexe et très complexe

Les trois principales composantes de la Les trois principales composantes de la rémunération sont le salaire, les boni rémunération sont le salaire, les boni basés sur les mesures comptables de la basés sur les mesures comptables de la performance et les régimes d ’octroi performance et les régimes d ’octroi d ’actions et d ’options d ’achat d ’actions et d ’options d ’achat

Le salaireLe salaire

Il n ’explique que très peu la Il n ’explique que très peu la performance en réalitéperformance en réalité

Les études empiriques ont montré Les études empiriques ont montré les firmes américaines n ’utilisent les firmes américaines n ’utilisent pas le mécanisme lié au salaire de pas le mécanisme lié au salaire de façon efficacefaçon efficace

ExempleExemple Problèmes pratiquesProblèmes pratiques

Les boni basés sur les Les boni basés sur les mesures comptablesmesures comptables

Exple de mesure: Croissance des BPA Exple de mesure: Croissance des BPA Ces mesures basées sur la Ces mesures basées sur la

performance comptable motivent les performance comptable motivent les dirigeants dans leur travail, allongent dirigeants dans leur travail, allongent leurs perspectives et réduisent le sur-leurs perspectives et réduisent le sur-investissementinvestissement

Problèmes inhérents à ce mécanismeProblèmes inhérents à ce mécanisme

Les régimes d ’octroi Les régimes d ’octroi d ’actions et d ’options d ’actions et d ’options

Relation positive entre les régimes Relation positive entre les régimes d’octroi d ’actions et d ’options d’octroi d ’actions et d ’options d ’achat et la richesse des d ’achat et la richesse des actionnaires ce qui réduit les coûts actionnaires ce qui réduit les coûts d ’agenced ’agence

Cependant dans certaines Cependant dans certaines situations, ce mécanisme peut situations, ce mécanisme peut s ’avérer nuisible pour l ’actionnaires ’avérer nuisible pour l ’actionnaire

La structure du CALa structure du CA

De nombreuses recherches ont De nombreuses recherches ont montré qu’une structure du CA montré qu’une structure du CA dominée par des membres externes dominée par des membres externes indépendants du CEO ou des indépendants du CEO ou des représentants d ’investisseurs représentants d ’investisseurs institutionnels détenant des blocs de institutionnels détenant des blocs de contrôle est plus efficace qu’une contrôle est plus efficace qu’une structure dominée par des membres structure dominée par des membres internes ou externes liés au CEOinternes ou externes liés au CEO

La structure du CA (suite)La structure du CA (suite)

En Allemagne, les CA doivent être En Allemagne, les CA doivent être composés d ’actionnaires et de composés d ’actionnaires et de représentants des employésreprésentants des employés

Nous ne savons pas laquelle des 2 Nous ne savons pas laquelle des 2 structures de CA (ÉU ou structures de CA (ÉU ou Allemagne) est la plus efficaceAllemagne) est la plus efficace

Le marché du travail pour Le marché du travail pour les dirigeantsles dirigeants

Il pénalise les performances passées Il pénalise les performances passées des dirigeants jugées moyennesdes dirigeants jugées moyennes

Les bons dirigeants ont de meilleurs Les bons dirigeants ont de meilleurs opportunités de carrière et ont plus de opportunités de carrière et ont plus de potentiel d ’avoir des hauts salaires que potentiel d ’avoir des hauts salaires que les dirigeants moins efficacesles dirigeants moins efficaces

Ceci les motive alors à augmenter la Ceci les motive alors à augmenter la valeur des actionnaires et à limiter les valeur des actionnaires et à limiter les comportements égoïstes comportements égoïstes

Le marché des prises de Le marché des prises de contrôlecontrôle

Le marché des prises de contrôle Le marché des prises de contrôle sanctionne les dirigeants d ’entreprises sanctionne les dirigeants d ’entreprises perçues peu efficaces même si les lois perçues peu efficaces même si les lois anti-monopoles sont plus nombreuses anti-monopoles sont plus nombreuses et les mesures anti-OPA croissanteset les mesures anti-OPA croissantes

De nombreuses études réalisées sur le De nombreuses études réalisées sur le marché américain ont montré que les marché américain ont montré que les prises de contrôle (acquisitions/fusions) prises de contrôle (acquisitions/fusions) augmentent l ’efficacité des firmesaugmentent l ’efficacité des firmes

Le marché des prises de Le marché des prises de contrôle (suite)contrôle (suite)

Mécanisme peu utilisé en Mécanisme peu utilisé en Allemagne à cause de la forte Allemagne à cause de la forte concentration de la structure de concentration de la structure de propriété propriété

Les gros actionnaires et Les gros actionnaires et les investisseurs activistesles investisseurs activistes

Les propriétaires de gros blocs Les propriétaires de gros blocs d ’actions (investisseurs institutionnels, d ’actions (investisseurs institutionnels, gestionnaires de fonds de pension) gestionnaires de fonds de pension) sont plus motivés et plus aptes que les sont plus motivés et plus aptes que les petits actionnaires à contrôler les petits actionnaires à contrôler les activités des dirigeants et leur présence activités des dirigeants et leur présence devrait faire baisser les problèmes devrait faire baisser les problèmes d ’agence via un bon monitoring et d ’agence via un bon monitoring et augmenter la valeur de la firmeaugmenter la valeur de la firme

Les gros actionnaires et Les gros actionnaires et les investisseurs activistes les investisseurs activistes

(suite)(suite)

Cependant comment la performance Cependant comment la performance future de la firme est affectée par la future de la firme est affectée par la présence d ’un gros actionnaire n ’est présence d ’un gros actionnaire n ’est pas connu et aucun bénéfice évident pas connu et aucun bénéfice évident pour les actionnaires ne semble pour les actionnaires ne semble provenir de cette propriété làprovenir de cette propriété là

En Allemagne, ce mécanisme est le plus En Allemagne, ce mécanisme est le plus important pour contrôler les problèmes important pour contrôler les problèmes d ’agence(concentration de la propriété)d ’agence(concentration de la propriété)

Le financement par dette Le financement par dette et la politique de et la politique de

dividendesdividendes

Les gestionnaires préfèrent peu de Les gestionnaires préfèrent peu de dette et aussi peu de dividendes dette et aussi peu de dividendes distribuésdistribués

En effet, un fort niveau En effet, un fort niveau d ’endettement augmente la d ’endettement augmente la probabilité de détresse financière, probabilité de détresse financière, ce qui augmente les coûts pour les ce qui augmente les coûts pour les managers inefficacesmanagers inefficaces

Le financement par dette Le financement par dette et la politique de et la politique de dividendes (suite)dividendes (suite)

Le financement par dette et la Le financement par dette et la politique de dividendes ou les rachat politique de dividendes ou les rachat d ’actions financés par endettement d ’actions financés par endettement permettent de réduire les free-permettent de réduire les free-cashflowscashflows

La dette force les gestionnaires à La dette force les gestionnaires à distribuer des dividendes au lieu de distribuer des dividendes au lieu de réinvestir les bénéfices dans des réinvestir les bénéfices dans des projets pas véritablement rentablesprojets pas véritablement rentables

Le financement par dette Le financement par dette et la politique de et la politique de dividendes (fin)dividendes (fin)

La distribution de dividendes aussi La distribution de dividendes aussi réduit les fonds internes réduit les fonds internes disponibles et si la firme est disponibles et si la firme est obligée de financer sa croissance obligée de financer sa croissance par des fonds externes elle devra par des fonds externes elle devra les chercher sur les marchés les chercher sur les marchés financiers financiers

Conclusion: Impact des Conclusion: Impact des MRE sur la valeur de la MRE sur la valeur de la

firme firme

4 Types de problèmes d ’agence4 Types de problèmes d ’agence 7 Mécanismes pour les réduire 7 Mécanismes pour les réduire Managers proches de la retraiteManagers proches de la retraite Choix adéquat des mécanismes par Choix adéquat des mécanismes par

chaque entreprisechaque entreprise Rémunération: Meilleur moyen Rémunération: Meilleur moyen CA dominé par des membres CA dominé par des membres

externesexternes

Conclusion: Impact des Conclusion: Impact des MRE sur la valeur de la MRE sur la valeur de la

firme (fin)firme (fin)

Firmes générant beaucoup de Firmes générant beaucoup de bénéficesbénéfices

Les problèmes d ’agence changent Les problèmes d ’agence changent d ’un pays à l ’autre et l ’efficacité d ’un pays à l ’autre et l ’efficacité des moyens pour les contrôler des moyens pour les contrôler n ’est pas la même non plus (lois n ’est pas la même non plus (lois et règlements)et règlements)