1 SFÂRȘITUL REGLEMENTĂRII ȘI ULTIMUL REGLEMENTATOR Preliminar Lucian Croitoru Aprilie 2013 Studiul a fost prezentat la conferința “Risk, Uncertainty, and Strategy in Markets and Games: Theory and Empirics”, organizat de Facultatea de Economie și Administrare a Afacerilor, Universitatea Babeș-Bolyai, luni, 18 februarie 2013. Opiniile exprimate în acest studiu aparțin autorului și nu reflectă în mod necesar viziunea Băncii Naționale a României. Multumesc pentru comentarii utile colegilor mei Ella Kállai, Amalia Fugaru, Angela Pâslaru, Mihai Copaciu și Florian Neagu.
64
Embed
SFÂRȘITUL REGLEMENTĂRII ȘI ULTIMUL - media.hotnews.romedia.hotnews.ro/media_server1/document-2013-04-12-14606310-0... · 3 SUMAR Susținem ideea că orice proiect care privește
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
1
SFÂRȘITUL REGLEMENTĂRII ȘI ULTIMUL
REGLEMENTATOR
Preliminar
Lucian Croitoru
Aprilie 2013
Studiul a fost prezentat la conferința “Risk, Uncertainty, and Strategy in Markets and Games:
Theory and Empirics”, organizat de Facultatea de Economie și Administrare a Afacerilor,
Universitatea Babeș-Bolyai, luni, 18 februarie 2013.
Opiniile exprimate în acest studiu aparțin autorului și nu reflectă în mod necesar viziunea
Băncii Naționale a României.
Multumesc pentru comentarii utile colegilor mei Ella Kállai, Amalia Fugaru, Angela Pâslaru,
Mihai Copaciu și Florian Neagu.
2
3
SUMAR
Susținem ideea că orice proiect care privește societatea trebuie să fie compatibil cu natura
umană pentru a aduce beneficii. Socialismul nu a fost concordant cu natura umană și a eșuat.
Proiectul actual de întărire a reglementării financiare trebuie verificat prin prisma
compatibilității sale cu trăsăturile profunde ale omului. Forța care se naște din dorința omului
de a fi respectat (Thymos-ul la care se referea Platon) modelează reglementarea astfel încât
aceasta să asigure transparența în sectorul financiar, contabilitatea corectă a avuției și
minimizarea fraudei.
Orice reglementare care nu asigură aceste cerințe sau care este în exces limitează libertatea de
alegere și intră în conflict cu nevoia omului de a fi respectat. Pe termen lung, întărirea
reglementării de tipul „comandă și control” care se realizează în prezent se va dovedi
ineficientă. Sub influența unor factori temporari, a căror forță este dată de criza actuală,
această concluzie pare mai puțin probabile ca oricând. Dar natura umană nu se schimbă.
Forțele formidabil de puternice care derivă din ea sunt prezente și lucrează în direcția
amintită.
Arătăm că euforia și panica sunt principalele forțe care determină ciclul financiar și ciclul de
afaceri, iar reglementarea nu le poate tempera decât dacă instituie controale severe, inclusiv
controlul fluxurilor de capital, care suprimă libertatea de alegere. Dar, controalele stricte nu
pot împiedica apariția euforiei prin suprimarea libertății de alegere decât temporar, deorece
îngrădirea libertății declanșează lupta pentru eliminarea controalelor. De asemenea,
instituirea/creșterea cerințelor de capital, pe de o parte poate duce la subevaluarea riscurilor,
iar pe de altă parte la creșterea încrederii și la asumarea de noi riscuri. Aceste evoluții
concomitente nu pot garanta efecte stabilizatoare.
În sfârșit, arătăm că rațiunea, euforia și panica sunt forțe ale pieței, fiecare devenind
predominantă în raport cu celelalte în mod ciclic. În particular, perioadele în care predomină
rațiunea sunt întrerupte de succesiunea euforie-panică. Panica este o forță a pieței mai
puternică decât euforia. Ea este singura instanță care are “curajul” să întrerupă euforia, curaj
pe care nu îl are nicio autoritate (guvern sau bancă centală). Panica are rolul de a face loc, din
nou, rațiunii.
4
Câteva citate relevante pentru acest studiu
„The evolution of freedom has involved a long process of bringing power under law. (...). It
takes work to free our minds from our dependence on the state.”
“Evoluția libertății a implicat un process lung de aducere a puterii sub influența legii. (…).
Este nevoie de muncă pentru a elibera mințile noastre de dependența de stat.”
(Tom G. Palmer, “The Origins of State and Government”, „Originile statului și
guvernului”, Cato’s Letter, Vol. 10, No. 4, Fall 2012).
“The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about
what they imagine they can design.”
„Sarcina curioasă a științei economice este să demonstreze oamenilor cât de puțin știu cu
adevărat despre ce ei își imaginează că pot proiecta.”
(Friedrich von Hayek, “The Fatal Conceit: Erors of Socialism”/ ”Aroganța fatală:
erorile socialismului”).
„Regulation - which is based on force and fear - undermines the moral base of business
dealings. It becomes cheaper to bribe a building inspector than to meet his standards of
construction. A fly-by-night securities operator can quickly meet all the
S.E.C. requirements, gain the inference of respectability, and proceed to fleece the
public. In an unregulated economy, the operator would have had to spend a number of years
in reputable dealings before he could earn a position of trust sufficient to induce a number of
investors to place funds with him.”
“Reglementarea – care este bazată pe forță și frică – subminează baza morală a înțelegerilor
privind afacerile. Devine mai ieftin să mituiești un inspector de construcții decât să satisfaci
standardele din construcții. Un operator pe piața valorilor mobiliare care caută un profit ușor
poate rapid satisface toate cerințele S.E.C., căștiga inferența responsabilității și jăcmăni
publicul. Într-o economie nereglementată, operatorul ar fi trebuit să petreacă un număr de ani
în tranzacții respectabile înainte de a putea câștiga o poziție de încredere suficientă să
convingă un număr de investitori să-și plaseze banii prin el.”
(Greenspan, Alan, „The Assault on Integrity”/ „Asaltul asupra integrității”, 1963)
”De la iluminism încoace, în marea tensiune dintre raționalism (cum am dori noi să fie
lucrurile ca să aibă sens pentru noi) și empirism (cum sunt lucrurile), am dat vina pe lume
fiindcă nu e pe măsura paturilor modelelor ‘raționale’, am încercat să-i schimbăm pe oameni
ca să fie pe măsura tehnologiei, ne-am născocit etica în așa fel încât să se potrivească nevoilor
noastre de a avea o slujbă, am cerut vieții economice să se potrivească teoriilor economiștilor
și am obligat viața omenească să se înghesuie într-o schemă.”
(Taleb, N. Nassim, „Patul lui Procust”, Curtea Veche Publishing, 2011, p. 131).
În mod eronat, economiștii au considerat că transpunerea în practică în sectorul financiar a
unor reforme din categoriile menționate a fost de vină pentru criza financiară. În consecință,
împotriva forțelor care împing pentru reforma reglementării, între care coerciția joacă un rol
19
central, piețele și reglementatorii au cerut întărirea reglementării de „comandă și control”.
Motivele și presiunile pentru acest răspuns al reglementatorilor sunt probabil diverse și pot fi
explicate de teorii ale reglementării diferite.
Din postura unor reglementatori ai interesului public, presiunea pentru întărirea reglementării
și pentru adoptarea de reglementări de tipul „comandă și control” apare de la capacitatea
acestora din urmă de a evita erorile de tipul II3 și de la incertitudinea privind tehnicile
alternative de reglementare (OECD, 2002; OECD, 2009; O’Sullivan și Flannery, 2011, pp.
14-15). În această ultimă privință, este dificil, de exemplu, ca reglementările bazate pe piață
să fie armonizate între țări. Din perspectiva reglementatorului capturat de firme, presiunea
vine de la costurile suplimentare asociate cu soluțiile alternative de reglementare. În sfârșit,
din perspectiva instituțională a reglementării, presiunea vine de la angajații instituției
reglementatoare, care au capturat instituția și doresc o reglementare mai severă, eventual de
tipul „comandă și control”, care le deservește mai bine obiceiurile și utilitatea personală.
(pentru o sinteză vezi O’Sullivan și Flannery, 2011, pp. 13-21)
Probabil că proiectul curent de reformă a fost influențat de combinația dintre factorii
menționați. Proiectul țintește la întărirea reglementării în deja cea mai reglementată industrie:
industria bancară. Acest proiect are în centru creșterea standardelor de capital și este dezvoltat
la scară mondială.
Pe de o parte, în linie cu abordarea tradițională privind scopul reglementării4, el țintește să
facă solvabilitatea sistemului bancar mai puțin vulnerabilă la ciclul afacerilor, comparativ cu
perioada premergătoare crizei financiare izbucnite în 20075. Soluția adoptată este creșterea la
niveluri foarte mari a cerințelor de capital6, cu capitalul în forma acțiunilor comune (common
stocks) proiectat să crească de 5 ori până în 2019 pentru cele mai mari bănci. Vom analiza în
secțiunea următoare valabilitatea acestei soluții.
Pe de altă parte, proiectul țintește implicit la atenuarea amplitudinii fazelor ciclului
economic7, prin reglementarea mai strictă a unor operații financiare. Implicit, în această
3 Eroarea de tipul II este determinată de eșecul reglementatorului de a reglementa comportamentele care se
dovedesc dăunătoare. Eroarea de tipul I apare dacă se reglementează comportamente care se dovedesc a nu fi
dăunătoare. 4 Conform căreia scopul reglementării în industria financiară este crearea de comportamente prudențiale,
protecția consumatorului și protecția investițiilor în produse financiare, indiferent de consecințele asupra ciclului
economic sau asupra piețelor. 5 De exemplu, în BIS (2010) se estimează că o creștere de 2 puncte procentuale a ratelor de capital ar reduce
probabilitatea unei crize financiare cu 2,9 la sută. De asemenea, Banca Canadei (2010) a estimat că aceeași
creștere a ratei de capital ar produce câștiguri pentru economia Canadei de aproximativ 2 la sută din PIB. 6 Regelementarea capitalului înseamnă, pe lângă creșterea directă a cerințelor privind ceea ce se cheamă equity și
alte forme, pe care nu le vom examina în mod distinct. De exemplu, Acharya, Gujral, and Shin (2009), Acharya,
Mehran, and Thakor (2010), Goodhart et al. (2010), Admati, DeMarzo, Hellwig and Pfleiderer (2010), Haldane
(2012b) au propus restricționarea plății dividentelor sau a remunerarea managerilor cu acțiuni, remunerare care
stimulează asumarea de riscuri crescute. Admati, DeMarzo, Hellwig and Pfleiderer (2010) au propus facerea
emisiunii de acțiuni obligatorie în anumite cazuri, evident pentru a evita alte forme de conformare cu cerințele de
capital, cum ar fi deleveragingul. Evident, aceste forme ale reglementării capitalului ar încalca grav libertatea de
alegere a băncilor și, din fericire nu se regăsesc în actualul format al Basel III. 7 Această sarcină implicită se realizează prin faptul că cerințele de capital țintesc la atingerea următoarelor
obiective: a) reducerea pierderilor provocate de bănci asiguratorului guvernamental al depozitelor, as tfel
eliberând resurse pentru contracararea unei căderi a cererii private; b) evitarea falimentului unor entități al căror
20
viziune, aplatizarea ciclului economic s-ar putea realiza nu numai prin ajustarea contraciclică
discreționară a cerințelor de capital, așa cum prevede Basel III8, ci prin reducerea caracterului
liberal al reglementării. În această secțiune vom analiza în ce măsură este natura umană
compatibilă cu această viziune.
2.1 Ciclul financiar și viziunile noastre subiective
Modificările în reglementarea sectorului financiar ar putea influența ciclul de afaceri dacă
reglementarea ar fi un factor al acestuia. Dar este reglementarea un astfel de factor? Teoria și
modelele neoclasice susțin, începând cu Frisch (1933) și culminând cu cei mai de seamă
economiști care au produs modelele DSGE, că șocurile exogene în tehnologie și preferințe
sunt singurele surse ale ciclului de afaceri. Abia recent aceste modele au fost îmbunătățite prin
încorporarea sectorului financiar și a pieței muncii.
În toria neoclasică, șocurile de la politici, inclusiv de la reglementarea sectorului financiar, pot
veni, de exemplu, pe ruta preferințelor. Prescott (1999, p. 29) scrie că „economia capitalistă
este stabilă și, în absența unor schimbări tehnologice sau a unor reguli ale jocului economic
(sublinierea mea), economia converge către o pantă de creștere constantă, cu nivelul de viață
dublându-se la fiecare 40 de ani.” El a explicat că „În Marea Depresie, ocuparea a fost joasă
nu pentru că investițiile au foat joase. Ocuparea și investițiile au fost joase din cauză că
instituțiile pieței muncii și politica industrială s-au schimbat într-un mod care a redus
ocuparea normală.”
Totuși, alte curente de gândire au subliniat endogenitatea factorilor ciclului de afaceri.
Marxiștii consideră că societatea capitalistă este endemic instabilă și că acumularea excesivă
de capital conduce la crize economice din ce în ce mai severe. De asemenea, Sumpether,
Keynes și Fisher au considerat că ciclurile sunt endemice în capitalism.
O modalitate de a înțelege ciclul de afaceri fără a apela la șocuri a fost explicarea ciclicității
economiei prin intermediul ciclului financiar. De-a lungul timpului, ciclul financiar a fost
considerat o cauză a ciclului de afaceri, a fost confundat cu acesta sau, așa cum am arătat, a
fost ignorat de ortodoxia macroeconomică a ultimilor trei decenii și jumătate. Criza recentă a
arătat însă puterea ciclului financiar și i-a readus în atenție pe economiștii care, în afara
faliment ar antrena alte falimente; c) reducerea hazardului moral, prin creșterea expunerii la pierderi a
proprietarilor sau finanțatorilor băncilor. Expuși la aceste pierderi, proprietarii vor exercita o mai bună
guvernanță asupra managementului pentru a-l împiedica sa ia riscuri excesive; d) legarea strânsă a capitalului
ținut de bănci în reserve de riscul observabil; e) impunerea unei discipline de piață asupra băncilor, prin aceea că
băncile al căror capital a suferit un șoc nu pot decât să se restrângă dacă nu conving piețele de capital să
contribuie cu noi finanțări. Kashyap, Rajan și Stein (2008, pp. 19-21) au arătat că această viziune tradițională
privind reglementarea are patru limite majore: 1) alinierea ex ante a sistemului de stimulente este vulnerabilă la
inovațiile rapide și la așa numitele conflicte de agenție, astfel că oamenii vor continua să facă greșeli, iar pentru
un conducător de instituție financiară (CEO) cu informații limitate va fi dificil să controleze conflictele de
agenție; 2) efectele contracționiste ale prociclicității sistemului, care apar în perioadele de stress financiar ; 3)
arbitrarea reglementărilor prin crearea de noi instrumente în acest scop; 4) mențin costuri relativ înalte ale
capitalului. 8 Literatura dedică eliminării prociclicității reglemenntării capitalului este concentrată pe (i) a arăta de ce este
corect ca mecanismul de eliminare a prociclicității să fie nediscreționar și pe (ii) propunerea de metode
nediscreționare de eliminare a prociclicități (Vezi Kashyap și Stein (2004), Gordy și Howells, 2006, Repullo și
Suarez (2009), și Repullo, Saurina și Trucharte (2010), Hanson, Kashyap și Stein, (2010)).
21
ortodoxiei predominante, l-au considerat important și l-au folosit pentru a justifica sitemul de
intervenții și reglementări.
Între aceștia, Minsky (1982, 1993) a formulat ipoteza instabilității financiare a economiei și a
arătat cum economia se mută de la o structură financiară stabilă la una foarte instabilă, care se
încheie cu o criză financiară urmată de o recesiune mai mult sau mai puțin profundă, după
care procesul se reia9. În acest ciclu financiar, critic este faptul că anticipațiile euforice joacă
un rol esențial. Treptat, pe măsură ce anticipațiile devin euforice și, ca urmare, prețurile
activelor cresc, automulțumirea se extinde deopotrivă asupra debitorilor, creditorilor și
reglementatorilor.
“Ipoteza instabilității financiare – scrie Minsky (1993, p. 8) – este un model al economiei
capitaliste care nu se sprijină pe șocuri exogene pentru a genera cicluri de severități diferite.
Ipoteza afirmă că ciclurile de afaceri ale istoriei sunt compuse din (i) dinamici interne ale
economiilor capitaliste și din (ii) sistemul de intervenții și reglementări care sunt proiectate să
țină funcționarea economiei în limite rezonabile.” Una dintre prescripțiile majore ale lui
Minsky pentru temperarea instabilității financiare a fost îmbunătățirea supervizării și
reglementării. În acest fel, prin intermediul ciclului financiar, reglementarea influențează
ciclul economic.
Criza recentă a sporit preocupările pentru a înțelege rolul pe care îl joacă factorii financiari în
fluctuațiile economice. O cale specifică ortodoxiei dominante constă în introducerea
fricțiunilor financiare în modelelel DSGE10
. O altă cale, potențial mult mai productivă, este
aceea de a aprofunda înțelegerea trăsăturilor ciclului financiar și a rolului său în fluctuațiile
economice. Cele mai recente rezultate pe această a doua cale vin de la Borio (2012), care, de
asemenea, utilizează ciclul financiar pentru a susține perfecționarea modelelor
macroeconomice și întărirea reglementării.
El definește ciclul financiar ca “interacții auto-alimentatoare între percepțiile privind valoarea
și riscul, atitudinea față de risc și constrângerile financiare, care se translatează în boomuri
urmate de recesiuni.” (Borio, 2012, p. 2; sublinierile îmi aparțin). În mod particular, referitor
la reglementare, Borio (2012, p. 8) a sugerat că “liberalizările financiare, prin ele însele, sunt
capabile să genereze cicluri financiare”, care “pot amplifica fluctuațiile economice și posibil
duc la serioase suferințe financiare și dislocări economice.” (Borio, 2012, p. 2)
Acest efect apare deoarece “liberalizările financiare slăbesc constrângerile financiare,
sprijinind intercondiționarea deplin auto-alimentatoare dintre percepțiile privind valoarea și
riscul, atitudinile privind riscul și condițiile de finanțare.” (Borio, 2012, p. 6; sublinierile îmi
aparțin). În sârșit, interacțiunea dintre credit și prețurile proprietății au cel mai mare conținut
informational și “par să fie cel mai parcimonios mod de a captura trăsăturile cheie ale legăturii
9 Pentru o descriere succintă a excursiei Minsky vezi Keen (1995) și Croitoru (2012b).
10 Contribuții notabile vin de la Angeloni et al. (2009), Christiano et al. (2010), Gerali et al. (2010). În România,
rolul fricțiunilor financiare în criza actuală a fost studiat de Mihai Copaciu (2013), care a adaptat și estimat
modelul lui Christiano et al.(2011) pentru economia românească. El a subliniat că rolul primordial în explicarea
scăderii PIB în România pe parcursul crizei (Q32008 - Q32010) a revenit șocurilor permanente și temporare de
productivitate. Cea mai recentă cercetare privind modelele stochastice dinamice de echilibru general a fost făcută
de Scott și Vlcek (2012).
22
dintre ciclul financiar, ciclul de faceri și crizele financiare.” (Borio, 2012, p. 3; sublinierile
îmi aparțin).
În timp ce este utilă, distincția dintre ciclul financiar și cel de afaceri nu permite, totuși, în
opinia mea, concluzia că înăsprirea reglementării în sectorul financiar este cu adevărat o
soluție pentru atenuarea ciclicității. Pe de o parte, ciclul financiar are frecvența mult mai mică
(și implicit lungimea fluctuațiilor mai mari) decât ciclul economic (Drehmann et al., 2012,
Borio, 2012), iar uneori sunt defazate. În ceea ce privește amplitudinea, acestea sunt mult mai
mari în cazul ciclului financiar (Drehmann et al., 2012, Borio, 2012). Aceasta înseamnă că
liberalizările financiare ar putea explica fluctuațiile economice numai dacă acestea din urmă
sunt concordante cu fazele ciclului financiar.
Pe de altă parte, acceptarea percepțiilor și atitudinilor în definiția ciclului financiar, cât și
importanța pe care Minsky o dă anticipațiilor euforice sprijină viziunea noastră că, similar
forțelor care dau direcția istoriei societății, și forțele din spatele evoluțiilor ciclice – ciclicitate
pe care socialismul promite să o elimine prin realizarea egalității economice – sunt
determinate tot de trăsături profunde ale omului.
În timp ce dragostea omului pentru libertate11
și productivitatea sa depind de trăsături
profunde ca rațiune, dorință și thymos (așa cum a arătat Fukuyama), percepțiile privind
valoarea și riscul și atitudinile față de risc – elemente cheie ale ciclului financiar – depind de o
altă trăsătură profundă a omului: incapacitatea de a prezice viitorul. Aceste trăsături nu se
schimbă prin învățare și vor sta întotdeauna la baza ciclului financiar. Legătura lor cu euforia
nu este înțeleasă suficient.
În mod particular, deciziile noastre care țintesc un anumit rezultat economic sau social nu sunt
bazate pe știința noastră despre viitor, ci pe viziunile noastre subiective despre viitor. Acestea
din urmă se pot agrega pentru a creea ceea ce se numește în general euforie, pe care de obicei
o identificăm ex post, și care se va transforma în mod brusc, la un moment neanticipabil, în
panică. Euforia și panica – aceste produse ale viziunilor noastre subiective despre viitor - sunt
forțele care conduc atât ciclul financiar cât și ciclul clasic de afaceri deoarece, odată instituite,
controlează acțiunea umană.
La nivel logic, evaluarea potențialului reglementării de a tempera ciclul de afaceri se reduce la
deslușirea relației pe care reglementarea o poate avea cu euforia, nu cu constrângerile
financiare. Evident, euforia indicată de creșterea creditului și a prețurilor activelor este
dovada că restricțiile financiare au fost suficient de laxe. Cei care cred că ciclul de afaceri
poate fi temperat se gândesc că este suficient să întărească restricțiile financiare prin reguli,
astfel încât euforia să nu mai aibă suficient combustibil. În această secțiune vom arăta că
temperarea euforiei nu poate fi decât temporară.
11
Aici trebuie discutat dacă aceasta a fost valoare umană dintotdeauna. Sunt argumente că ea a devenit o valoare
în timpul Renașterii, rămânând așa până în zilelel noastre. Trăsătura profundă care duce la această valoare este
Thymos-ul, dorința oamenilor de a fi respectați, care nu poate fi realizată fără libertate economică și politică. Cu
alte cuvinte, libertatea este un mijloc prin care o trăsătură naturală a omului se manifestă.
23
Vom face acest lucru în câțiva pași. Vom arăta mai întâi că modul în care se formează
percepțiile și riscul este suficient pentru a produce un dezastru financiar (subsecțiunea 2.2).
Apoi vom arăta că euforia se formează după ce anumite limite produse și recunoscute în
practică de participanții la piață (adică în mod endogen) sunt depășite (subsecțiunea 2.3), iar
politicile macroeconomice nu pot combate euforia (subsecțiunea 2.4). În încercarea de a
tempera euforia și evoluțiile asociate cu ea, reglementatorii impun limite exogene care au o
bază la fel de fragilă ca și tehnicile de tratare a incertitudinii (subsecțiunea 2.5). Arătăm că
aceste limite nu pot funcționa decât dacă restricționează sever libertatea piețelor, condiție care
odată îndeplinită duce la eliminarea/relaxarea limitelor (subsecțiunea 2.6).
2.2 Omul, atitudinea față de risc și ciclul economic
Studierea influenței reglementării asupra euforiei necesită clarificări referitoare la (i) formarea
percepțiilor privind valoarea și riscul și la (ii) răspunsul la risc și incertitudine al agenților
economici. Acestea pot fi obținute cel mai bine presupunând că nu există constrângeri
financiare, astfel că există suficient credit pentru a alimenta euforia. Odată identificat modul
în care se formează percepțiile și răspunsul la risc și incertitudine, putem studia relația lor cu
constrângerile financiare.
În ceea ce privește percepțiile, distincția dintre risc și incertitudine, asupra căreia Keynes a
insistat, este esențială. Obligat să decidă și să acționeze fără a putea prezice viitorul, omul
caută ghiduri despre viitor în regularitățile pe care le poate descoperi studiind evenimentele
din trecut. Când o astfel de identificare este posibilă, fiecărui eveniment i se asociază o
probabilitate, astfel că mulțimea probabilităților asociate tuturor evenimentelor formează o
distribuție de probablități caracterizată de anumite momente (de exemplu, în cazul distribuției
normale, momentele sunt media, care indică evenimentul cel mai probabil și varianța ).
Totuși, când trecutul nu poate oferi un ghid despre viitor, oamenii se confruntă cu
incertitudine, care spre deosebire de risc, nu poate fi cuantificată (Knaight, 1921). Keynes
(1937) a arătat că o astfel de situație este caracteristică investițiilor în general, investiții pe
care el le pune în centrul Teoriei Generale12
. Trecutul nu oferă nicio indicație despre cum va
evolua mediul unei noi investiții și, din această cauză, nici despre cum va evolua performanța
ei. Pur și simplu nu se poate ști dacă investiții similare făcute în trecut vor reuși și în viitor. Cu
alte cuvinte, nu mai există nicio bază pentru a spune ceva despre viitor.
Din acest punct, înțelegerea modului în care agenții economici răspund la risc și incertitudine
devine esențial. Când pot utiliza trecutul, oamenii decid având în vedere probabilitățile. Dar
percepțiile publicului larg privind valoarea și riscul nu se formează mai ales pe baza
calculului statistic al probabilităților, ci preponderent pe judecarea subiectivă a
probabilităților, pe baza experienței. Estimările subiective se pot îndepărta de valorile
12
Keynes afirma despre propria teorie că “poate fi sumarizată spunând că, dată fiind psihologia publicului,
nivelul producției și ocuparea în ansamblu depind de cantitatea de investiții. Formulez în acest fel nu pentru că
acesta este singurul factor de care producția agregată depinde, ci pentru că este uzual într-un sistem complex să
privim ca și causa causans acel factor care este cel mai susceptibil la fluctuații bruște și largi (Keynes, 1937, p.
221)” De aici rezultă clar că și consumul, economisirile, încrederea, salariile și aspectele sociale și politice pot fi
afectate de incertitudine.
24
justificate de fapte, reducând percepția asupra riscului, ceea ce poate duce la boomuri
nesustenabile și prăbușiri inevitabile.
Când sunt nevoiți să acționeze și să decidă în condiții de incertitudine, oamenii folosesc
anumite tehnici de a decide, care de asemenea nu au o bază științifică. Concluzia lui Keynes
(1937, p. 215), confirmată ulterior de studii de psihologie cognitivă, este aceea că oamenii
folosesc în special trei tehnici: presupun că prezentul este un ghid mult mai bun pentru viitor
decât examinarea trecutului; presupun că starea existentă a opiniilor așa cum este exprimată în
prețuri și caracterul producției existente sunt bazate pe un sumar corect al perspectivelor
viitoare și îl aceptă ca atare până când ceva nou relevant apare în peisaj; oamenii se străduiesc
să se conformeze comporatamentelor majorității.
“Acum – scrie Keynes – o teorie practică a viitorului bazată pe aceste trei principii are
caracteristici distincte certe. În particular, fiind bazată pe o așa fundație superficială, ea este
subiect al schimbărilor bruște și violente. Practica calmității și imobilității, a certitudinii și
securității, se destramă brusc. Noi frici și speranțe, fără avertisment, vor prelua conduita
umană. Forțele deziluziei pot impune în mod brusc o nouă bază convențională de valorizare.
Toate aceste tehnici drăguțe, politicoase, făcute pentru prezentări în sala de consiliu și pentru
o piață frumos reglementată, sunt supuse colapsului” (Keynes, 1937, p. 215; sublinierile îmi
aparțin).
Este clar că modul în care se formează percepțiile și răspunsul la risc poate duce, independent
de gradul de liberalizare financiară, la un dezastru financiar. Schimbarea bruscă a viziunilor
pozitive afectează și condițiile de finațare. Cei care dau credite pot foarte bine să decidă să le
întrerupă dacă “practica certitudinii și securității se destramă”. Dar la fel de bine, în cealaltă
extremă, ei pot fi euforici, relaxând constrângerile financiare.
2.3 Limite endogene și atitudinea față de risc
Modul în care oamenii își formează percepțiile și răspund la risc și incertitudine sprijină
viziunea noastră că alternanța între euforie și panică (forme de manifestare ale naturii umane)
este principala forță care influențează fluctuațiile economice13
. Într-o altă secțiune vom utiliza
rezultate ale psihologiei cunoașterii pentru a arăta cum se instituie încrederea excesivă la nivel
individual și cum se transformă ea în euforie colectivă care duce la apariția bulelor
economice. Aici ne interesează doar să subliniem că sporirea excesivă a încrederii și apariția
euforiei, care va prelua conduita umană, survine după ce anumite limite, stabilite endogen în
procesul continuu de alegeri libere, au fost depășite14
.
Pentru a identifica aceste limite, avem nevoie de un scenariu al mișcării economiei de la o
criză la alta, în care să surprindem răspunsul la risc după ce are loc o schimbare în starea
generală a percepțiilor privind valoarea și riscul. Datele arată că după o criză financiară
(înțeleasă ca o criză bancară sistemică) determinată de spargerea unei bule urmată de o
13
Această viziune pune cauzele ciclului economic în interiorul sistemului. 14
O variantă a acestei abordări este să permitem atitudinii față de risc să se modifice odată cu starea economiei,
cu avuția sau cu bilanțurile (ca în Borio și Zhu, 2011), dar aici suntem interesați să subliniem că după o anumită
limită încrederea poate fi excesivă.
25
recesiune, ciclul de afaceri revine pe partea ascendentă înaintea ciclului financiar. De la acest
moment, date fiind lungimile substanțial diferite ale celor două cicluri, uneori, în timp ce
ciclul de afaceri este pe partea ascendentă, ciclul financiar poate fi pe partea descendentă, sau
invers. Pentru a fi în concordanță cu această observație, presupunem că după o criză,
percepțiile antreprenorilor și cele ale băncilor privind viitorul devin optimiste la momente
diferite de timp.
După criză, pentru antreprenori, perspectivele bune încep în momentul în care creșterea
economică atinge niveluri suficient de mari pentru ca șomajul să scadă15
. Începând de la acest
punct, firmele încep să prezinte spre finanțare16
proiecte moderat-optimiste. Băncile, ale căror
bilanțuri sunt încă departe de a fi reparate, sunt încă conservatoare și mențin prima de risc la
niveluri ridicate. Creșterea economică apare pe ruta finațărilor interne ale firmelor, fără o
revenire a creditului intern sau străin, similar Miracolului Phoenix (Calvo et al., 2006).
După un număr de ani de proiecte conservatoare reușite, percepțiile bancherilor privind
valoarea și riscul se schimbă, aliniindu-se cu cele ale clienților, al căror optimism, între timp,
a crescut. Această aliniere este indicată de reducerea primelor de risc, care se reflectă atât în
creșterea investițiilor cât și în creșterea prețurilor activelor.
La un moment dat, într-o economie deschisă, ratele de creștere ale produsului potențial se
mută la niveluri istoric relativ înalte, ceea ce ajută la menținerea inflației la niveluri joase și
stabile. În acest moment, euforia este generalizată. Creditul crește pentru a finanța nu numai
un nivel crescut de investiții, dar și cumpărarea speculativă a activelor, punând baza unui
boom financiar. Întrucât după euforie înaltă urmează întotdeauna panica, apariția următoarei
crize, prin spargerea bulei prețurilor activelor este garantată.
În scenariul de mai sus critică este existenta celor două limite care marchează începutul
euforiei. În sectorul firmelor (și implicit în cel al gospodăriilor), această limită este dată de
rata șomajului. Nivelul ei scăzut care marchează instituirea optimismului în sectorul
antreprenorial nu este impus de o autoritate, ci este doar recunoscut de firme.
Nici limita pe care bancherii o identifică pentru a schimba viziunile lor despre perspectivele
economiei nu este impusă de o autoritate, ci este identificată/recunoscută în practică de
cvasitotalitatea agenților economici. Indicatorii care împreună definesc această din urmă
limită sunt ratele relativ înalte de creștere economică, inflația joasă și stabilă, istoria bună a
plății datoriilor și starea bilanțurilor.
Când aceste condiții sunt recunoscute în practică, încrederea crește, ceea ce se reflectă în
reducerea prudenței ce caracterizează aproape fiecare entitate economică. Percepțiile privind
valoarea și riscul și atitudinile față de risc se modifică pentru cvasitotalitatea agenților
15
Presupunând că forța de muncă este dată, aceasta înseamnă că perspectivele bune încep atunci când rata
actuală de creștere economică este egală sau mai mare decât rata potențială de creștere economică. Este posibil
ca aceasta din urmă să fi scăzut în urma crizei. Implicațiile pentru piața muncii atunci când apare euforia sunt
prezentate în Croitoru (2011). Minsky s-a referit la același indicator pentru a arăta revenirea concomitentă a
optimismului atât în sectorul antreprenorial cât și în sectorul bancar. 16
Evident, firmele pot finanța proiecte mai mici din profituri, astfel că economia poate să crească fără ca și
creditul să crească.
26
economici, iar tehnicile de a trata incertitudinea sunt utilizate fără precauții. Aceasta înseamnă
că și constrângerile financiare se relaxează foarte mult atunci când se depășește limita
stabilită endogen, din moment ce creditorii sunt supuși aceluiași proces euforic.
Depășirea limitei va fi indicată de reducerea primei de risc, care se reflectă în creșterea
concomitentă a creditului (ca expresie a faptului că am presupus inexistența constrângerilor
financiare) și a prețurilor activelor (ca expresii ale percepțiilor privind valoarea și riscul).
Începând din acel moment, băncile încep să considere că cerințele lor (limite autoimpuse) față
de contrapartide referitor la raportul dintre datorii și capital, lichiditate, adecvarea capitalului
etc., au fost prea conservatoare și încep să le relaxeze.
Odată ce conservatorismul referitor la aceste limitele autoimpuse este eliminat, au loc
evoluțiile evidențiate de Minsky (1986): preferința pentru lichiditate a băncilor scade, raportul
dintre datorii și capital crește, ratele dobînzii cresc mai încet decât randamentele activelor.
Acest proces continuă până când, la un moment dat, când intervine panica, bula prețurilor
activelor se sparge și începe criza.
2.4 Politicile macroeconomice nu pot combate euforia
Înainte de a analiza efectele reglementării financiare (adică ale unor limite impuse exogen)
asupra euforiei, vom analiza dacă politicile macroeconomice pot tempera euforia. În această
analiză pornim de la faptul că autoritățile nu au interesul să întărească politicile
macroeconomice imediat ce băncile încep să reducă prima de risc. Politicile mai tari ar
tempera creșterea creditului și a prețurilor activelor, dar și investițiile pe care acestea le
finanțează.
Pentru a fi mai preciși, când euforia este generalizată, două condiții sunt îndeplinite: (i) rata de
creștere a produsului potențial este la niveluri relativ înalte și (ii) inflația poate fi caracterizată
ca fiind joasă și stabilă17
. Aceste condiții sunt suficiente pentru a face o “certitudine” din
presupunerea că lucrurile vor continua să meargă foarte bine.
Când aceste condiții sunt îndeplinite, chiar dacă banca centrală și ministerul de finanțe ar
rămâne total neatinse de euforie, politicile macroeconomice nu pot fi folosite pentru a
combate euforia. Libera circulație a capitalurilor și rata de schimb flexibilă fac politica fiscală
total ineficientă. O contracție fiscală ar duce producția sub potențial, ceea ce ar determina
banca centrală să reducă rata dobânzii pentru a nu permite inflației să scadă la niveluri de la
care, când criza ar apărea, anticipațiile deflaționiste s-ar instala cu ușurință. Reducerea ratelor
dobânzii ar atrage mai puțin capital străin, dar ar contribui la creșterea prețului bondurilor
guvernamentale și ar deprecia moneda. Toate acestea s-ar reflecta în creșterea cheltuielilor
curente și a investițiilor sectorului privat, care ar compensa, astfel, reducerea cheltuielilor
publice.
17
Pentru ca (i) și (ii) să existe în practică este necesar ca mișcările de capital să fie libere, ipoteză pe care noi am
adoptat-o, pentru ca băncile (cuprinse, de asemenea, de euforie) să aibă în mod continuu fondurile pe care să le
dea cu împrumut.
27
Pe lângă că ar fi ineficientă, o contracție fiscală este neconvenabilă politic, deoarece publicul
va privi un eventual surplus fiscal ca pe o confiscare nenecesară a veniturilor. Mai mult, un
surplus fiscal ar atenua deficitul extern, ceea ce creează impresia că vulnerabilitățile externe
care se acumulează sunt relativ mici, reducând și mai mult vigilența investitorilor.
Sunt două motive pentru care, de asemenea, politica monetară, nu poate fi întărită. Pe de o
parte, politica monetară este concentrată pe controlul pe termen scurt al inflației, astfel că
dacă inflația este deja joasă și stabilă nu apare nevoia de întărire a politicii atunci când
creditul și prețul activelor cresc, alimentând boomul financiar (Croitoru, 2012a, pp. 162-164,
Borio, 2012, p.6)18
.
Pe de altă parte, chiar dacă ar dori să utilizeze politica monetară pentru a combate euforia,
banca centrală, ca și autoritatea fiscală, s-ar confrunta cu dezaprobarea publicului. Acesta
dorește să fie asistat de autorități când economia este în recesiune, dar nu dorește politici
contraciclice dacă economia este în boom. Această situație este ceea ce eu am numit „capcana
anticipațiilor” în care se află autoritățile (Croitoru, 2012a, pp. 34-39).
Cu percepții despre valoare și risc și cu atitudinile privind riscul afectate de încrederea înaltă,
în economie încep să se acumuleze vulnerabilități. Cea mai mare dintre acestea este creșterea
datoriilor celor care iau cu împrumut bazându-se doar pe creșterea prețurilor activelor. Pe
măsură ce, așa cum a arătat Minsky (1986, 1993), structura debitorilor începe să fie dominată
de aceste entități supraîndatorate, nivelul la care producția asigură stabilitatea inflației nu mai
este egal cu nivelul la care producția este sustenabilă.
Dacă s-ar produce peste nivelul potențial nu există garanția că datoriile ar putea fi plătite în
continuare din cash-flow-uri. Inflația mai mare ar putea duce la creșterea mult mai rapidă a
datoriilor comparativ cu cea a cash-flow-urilor. Nici reducerea controlată a producției sub
potențial nu este posibilă (presupunând că, prin absurd, politicile macroeconomice s-ar
coordona în această direcție), din moment ce astfel ar putea crea anticipații deflaționiste.
Acesta este conținutul profund al afirmației, aflată astăzi pe buzele tuturor, că inflația joasă și
stabilă nu este o garanție a stabilității financiare. Peste un anumit nivel al producției, un nivel
tot mai mare al prețurilor activelor este necesar pentru rambursarea datoriilor finanțate cu
active. Când acest lucru nu mai este posibil, intervine panica.
2.5 Limitele exogene (reglementarea) și atitudinea față de risc
Spre deosebire de procesul endogen din care rezultă limitele relevante pentru euforie și
limitele autoimpuse în legătură cu contrapartidele (similar unor variabile de stare din teoria
controlului optimal), reglementarea înseamnă constrângeri sau limite impuse exogen (similar
variabilelor de control). Practic, reglementatorii impun băncilor limitele pe care acestea din
18
Chiar dacă economia ar fi închisă, politica monetară tot nu ar putea fi folosită pentru a combate euforia
(Croitoru, 2012b, p. 39). În acestă situație, ar apărea trei comportamente, subliniate de Minsky: (i) finațarea de
către bănci a unor proiecte mai riscante; (ii) creșterea gradului de îndatorare a firmelor. Comportamentele (i) și
(ii) sunt sufciente pentru a crește ratele dobânzii. În sfârșit, (iii) randamentele anticipate la investițiile
speculative sunt mai mari decât ratele dobânzii anticipate. Din acest motiv, acumularea de vulnerabilități crește,
fără ca ratele dobânzii crescute să oprească euforia. Pe aceleași baze, nici întărirea politicii monetare prin
creșterea ratei dobânzii nu ar putea opri euforia.
28
urmă nu au voie să le depășească sau sub care nu au voie să ajungă cu privire la lichiditate, la
raportul dintre datorii și capital, la adecvarea capitalului etc.
Aceste limite și vecinătățile lor apropiate semnalează riscuri financiare crescute și cer
răspunsuri în sensul creșterii prudenței odată ce sunt atinse. Răspunsurile ce apar în aceste
cazuri trebuie să prevină depășirea limitelor sau să determine revenirea la ele dacă au fost
depășite19
. Cu alte cuvinte, ele încearcă să limiteze relaxarea constrângerilor financiare în
anumite limite considerate adecvate, ceea ce poate asigura stabilitatea financiară.
Critic în legătură cu limitele exogene (controale) este că ele sunt formulate de reglementatori,
care ca și băncile sau investitorii, se confruntă cu incertitudine. Riscul financiar crescut
semnalat de ele intră în contradicție cu percepțiile private referitoare la risc. Atitudinile față de
risc pe care le cer limitele exogene sunt în opoziție cu cele determinate de limitele endogene
pe care agenții economici le identifică atunci când se hotărăsc să trateze viitorul cu încredere.
Este ciocnirea a două viziuni subiective privind viitorul.
Limitele impuse exogen de reglementatori se referă la același viitor, despre care
reglementatorii știu la fel de puțin ca și ceilalți oameni. Mai mult, sistemul financiar global
este atât de complex încât nici statul și nici vreun participant la piață nu-l poate înțelege pe
deplin. În încercarea irațională de a ține pasul cu complexitatea sistemului, reglementările,
oricât de multe și detaliate ar fi, nu sunt cu nimic mai științifice decât tehnicile utilizate de
agenții economici pentru a trata incertitudinea sau decât judecarea subiectivă a
probabilităților. Mai mult, problema cu reglementarea – spune Prescott (2009) – este aceea că
„acțiunile sunt inițiate din motive politice”.
Nu pare să existe niciun motiv rațional pentru care limitele impuse exogen de către
reglementatori vor schimba convențiile pe care oamenii le adoptă în mod endogen pentru a
opera în condiții de incertitudine. Și aceste limite exogene sunt, ca și tehnicile referitoare la
decizia și acțiunea în condiții de incertitudine, simple convenții referitoare la evoluții viitoare
despre care nu știm nimic sau știm foarte puțin20
.
De aceea, limitele exogene nu se pot stabili pe o bază solidă, fiind fragile ca și tehnicile
menționate de Keynes. Cu toate acestea, depinzând de concepția referitoare la starea
cunoașterii și la capacitățile cognitive ale omului, în fața incertitudinii și complexității,
reglementatorii pot avea două tipuri de răspuns, ghidate fie de ipoteza anticipațiilor raționale,
fie de ipoteza teoriei prospective, propusă de Tversky și Kahneman (1979).
19
În cazul apropierii de limite, răspunsurile ar putea evea costuri neintenționate, inclusiv efecte prociclice. De
exemplu, acesta este cazul atunci când cerințele de capiatal se determină pe baza probabilităților de default.
Acestea cresc în situația intrării economiei în recesiune, cerând mai mult capital în rezerve, care altfel ar fi putut
fi investit, creând mai multe locuri de muncă. 20
Dacă am fi siguri despre viitor, atunci nici limitele exogene impuse de reglementatori și nici tehnicile
subiective de tratare a viitorului, utilizate de cei mai mulţi agenţi economici, nu ar mai avea sens deoarece nicio
alegere nu ar mai fi liberă, ci ar trebui să se supună constrângerilor viitorului știut. Este în natura umană să ia
decizii libere despre un viitor despre care știe foarte puțin. Sau, cu alte cuvinte, deși nu pare așa, incapacitatea
omului de a ști multe despre viitor este în armonie cu dorința oamenilor de a face alegeri libere.
29
Dacă se admite că oamenii fac anticipații raționale despre viitor, și că ei pot colecta suficiente
informații pe baza cărora cântăresc în termeni probabilistici viitoarele posibile rezultate,
atunci răspunsul este o reglementare complexă. Acest tip de reglementare a existat înainte de
criza din 2007, dar complexitatea ei a fost mult crescută în urma crizei. Spre deosebire de
mulți investitori, care adoptă tehnici euristice de a trata incertitudinea, reglementatorii au ales
să continue să trateze complexitatea în creștere a sistemului financiar cu reglementări din ce
în ce mai complexe.
Această tendința nu este sustenabilă deoarece complexitatea generează incertitudine, nu risc
(Haldane și Madouros, 2012, p. 24). Comportamentele pe care astfel de reglementări le
determină (mișcarea variabilelor de stare) sunt imposibil de anticipat pe deplin, astfel făcând
imposibilă detectarea crizei. S-a văzut că acest tip de reglementare bazată pe controale
multiple nu a reușit să prevadă criza, dovedind că oamenii nu pot înțelege pe deplin sistemul
financiar și modul în care el evoluează.
În sfârșit, tratarea complexității cu complexitate face reglementarea prea mare pentru a fi
administrată. Acest rezultat este garanția că reglementările vor reduce foarte mult eficiența
economică. Într-un stat de drept, agenții economici se vor supune acestor limite până atunci
când vor reuși să le schimbe prin vot. Sarcina simplificării (reducerii complexității
reglementării) va fi dată de public politicienilor care înțeleg cel mai bine piețele financiare.
Deocamdată, suntem în faza în care, neținînd cont de modul în care judecă oamenii,
reglementatorii complică inutil sistemul de reguli a căror natură este comanda și controlul21
.
În același timp, experți în matematică și finațe lucrează pentru a identifica modalitățile de a
ocoli regulile de tipul celor menționate, care nu sunt inteligente. În mod inevitabil, o nouă
criză semnificativă va apărea în următorii 20-30 de ani.
Atunci va fi greu de explicat publicului de ce o filozofie a reglementării, care la acel timp va
avea respectabila vârstă de 80-100 de ani, nu a reușit să evite, așa cum promite acum,
prăbușirea masivă a economiei. Misiunea dificilă a oferirii de explicații unui public dezamăgit
și probabil furios va reveni statului, care va fi în postura de a recunoaște că piața este ultimul
reglementator. Probabil că această fază a re-complicării reglementării, pe care o parcurgem în
prezent, este necesară pentru a pregăti saltul, pe care îl va impune piața, către reglementarea
mai simplă, care renunță în bună măsură la principiul „comandă și control”.
În schimb, dacă se admite că omul nu poate înțelege pe deplin complexitatea sistemului
financiar, atunci atât pentru incertitudine, cât și pentru complexitate, pentru a fi eficient,
răspunsul reglementării trebuie să se bazeze pe reguli simple de decizie. Aceste reguli sunt
“mai robuste la ignoranță” (Haldane și Madouros, 2012, p.3 ).
Cercetările din psihologia cunoașterii arată că deciziile simple sunt necesare în câteva cazuri
foarte clare: când achiziționarea informațiilor pentru decizii complexe este costisitoare sau
imposibilă (Simon, 1956); când nu toate informațiile care ajută la explicarea a ceva ce știi
21
Această complexitate crescută a rezultat și în urma presiunii pe care char publicul sau piața a făcut-o. Această
presiune vine de la nevoia de a accelera creșterea încrederii cu care este asociată, în momentele de criză,
reglementarea de tipul „comandă și control”.
30
deja pot fi valoroase în viitor (Gigerenzer, 2012, pp.115-120); în mediile a căror complexitate
nu permite cântărirea riscurilor; când eșantioanele de care se dispune sunt mici (Tversky și
Kahneman, 1974) etc.
A reglementa un sistem complex este echivalent cu a lua decizii în condiții de incertitudine,
când oamenii nu pot ierarhiza distribuțiile rezultatelor viitoare. În consecință, și o
reglementare simplă este tot o bază superficială pentru scopul detectării unei crize, dar dată
fiind robustețea la ignoranță, este mai eficientă. Până în prezent, conceperea reglementării s-a
îndepărtat de această abordare, astfel că limitele impuse exogen de reglementatori sunt tot mai
numeroase și complexe.
În medicină, acest tip de reguli i-a determinat pe medici să adopte comportamente față de
pacienți care să îi acopere pe ei în fața legii, chiar dacă acestea pot fi dăunătoare pentru
pacienți22
. Aceasta deoarece în anumite cazuri, cum este și în medicină (vezi, de exemplu,
Gigerenzer, 2012, pp. 212-239), mai puțin înseamnă mai mult, chiar și în cazuri combinate
(vezi și Kahneman, 2012, pp. 245-259). În sistemul bancar regulile complexe pot împinge
instituțiile financiare să adopte comportamente care să le protejeze în fața legii, deși aceste
comportamente nu sunt neapărat în favoarea clienților.
2.6 Câteodată, mai mult e mai puțin
Modificările pe care limitele exogene (impuse de reglementatori) le determină asupra
comportamentelor sunt insuficient înțelese. Pentru a le înțelege, vom considera două cazuri:
unul în care limitele impuse de reglementatori nu îngrădesc suficient libertatea de alegere și
altul în care această libertate este îngrădită semnificativ.
În mod concret, vom considera că primul caz apare când mișcarea capitalurilor nu este
controlată, iar cel de-al doilea caz apare dacă se instituie controale stricte asupra capitalurilor,
asupra dobânzilor, asupra nivelului creditului pentru sectorul privat sau limitarea spațiului
pentru afaceri rezervat unor intermediari financiari.
Analizăm mai întâi cazul în care mișcarea capitalului nu este controlată, astfel că limitele
stabilite exogen (controale) nu îngrădesc semnificativ libertatea de alegere în sectorul
financiar. În acest caz, limitele exogene nu vor putea stopa creșterea nemăsurată a încrederii
și atitudinea foarte favorabilă față de risc, care apar atunci când agenții economici recunosc în
practică limitele endogene.
22
Este relevant să menționez o discuție cu un prieten care este stomatolog și care are pasiune pentru observarea
comportamentelor oamenilor și instituțiilor. Mi-a spus că pentru un pacient care nu are probleme cardiace,
anestezia pentru extracția unei măsele sau pentru efectuarea unui implant este bazată pe adrenalină. Aceasta este
dăunătoare pentru un cardiac deoarece are efecte constricitive relativ puternice. Pentru un cardiac, injecția este
bazată pe un alt component anestezic, cu efecte mai puțin constrictive, dar cu protecție mai mică împotriva
durerii, ceea ce face posibil ca în timpul unei intervenții să apră, temporar, durerea. În acest caz, dacă apare,
durerea poate declanșa producția de adrenalină de către organismul pacientului într-o cantitate mai mare decât
cea conținută într-o injecție pentru anestezie, care îl poate omorâ. Dacă ar administra unui cardiac anestezie
bazată pe adrenalină și pacientul ar muri, stomatologul ar suferi consecințele legii. Dacă pacientul moare din
cauza adrenalinei produsă de organism ca răspuns la durere, stomatologul nu mai este vinovat.
31
Există două motive foarte puternice pentru care acest lucru nu se întâmplă. Unul dintre ele
este incertitudinea. Participanții la piață știu sau au percepția corectă că limitele exogene
stabilite de reglementatori nu au o bază științifică mai solidă decât limitele endogene
identificate de ei. Negăsind un motiv solid pentru a abandona propriile viziuni privind
viitorul, oamenii se vor strădui să se conformeze comportamentului majorității, mai ales că
dispun de suficientă libertate pentru a proceda astfel.
Băncile nu fac excepție și continuă să ofere credit, care, conform cu ipoteza noastră, nu este
restricționat de controlale de capital și, așa cum am arătat, nici nu poate fi restricționat de
politica monetară. Astfel, băncile continuă să finanțeze entitățile care își urmează în
continuare viziunile optimiste. Celălalt motiv la care m-am referit este legat de bănci și se
referă la garanția implicită că statul va interveni pentru salvarea băncilor importante din punct
de vedere sistemic.
Contrar acestui scenariu, reglementatorii presupun că impunerea de noi limite care nu
restricționează în mod direct creditul reușesc să mențină creșterea creditului la rate
considerate normale. Și aici incertitudinea joacă un rol cheie: ea induce înclinația
reglementatorilor de a adopta reglementări de tipul „comandă și control”, despre care există
suficientă experiență pentru ca reglementatorii să poată demonstra ex ante că beneficiile întrec
costul unei reglementări propuse. Aceasta se întâmplă din cauză că „reglementatorii pot să nu
aibă suficientă cunoaștere despre cum reglementările alternative interacționează cu alte
elemente în sistemul regulator” (O’Sullivan și Flannery).
Experiența recentă a unor economii emergente arată însă că reglementări de tipul „comadă și
control” nu au fost eficiente atunci când au acționat într-o perioadă de euforie. Experiența
arată că liberalizarea capitalurilor slăbește constrângerile financiare la momentul la care se ia
decizia de liberalizare. Ulterior, alte reglementări, dacă nu reinstituie controlul capitalurilor nu
pot slăbi sau întări constrângerile financiare.
Poate că în unele economii dezvoltate, limitele privind creditarea au fost slabe. Totuși, în
România, ca răspuns la intrările mari de capitaluri, aceste limite au fost întărite, uneori la
niveluri inimaginabil de mari pentru acele perioade. De exemplu, în perioada 2005-2007,
luptând cu intrările mari de capitaluri, BNR a impus o serie de reglementări țintind la
reducerea acestor intrări, inclusiv creșterea rezervelor minime obligatorii (RMO).
Din totalul capitalurilor intrate în țară în perioada 2004-2008, două treimi au avut loc după ce
RMO au fost crescute la 40 la sută în 2006, comparativ cu 2 la sută în țările dezvoltate sau în
alte economii emergente europene. Multe alte reglementări prudențiale au fost proiectate și
aplicate înainte de criză. De exemplu, au fost formulate cerințe minime privind raportul dintre
vanit și credit pentru gospodării pentru a acoda un credit, dar băncile și clienții au fost
inovative în a depăși limitele respective. Alte limite asemănătoare au fost folosite, dar
eficiența lor a rămas foarte scăzută (Isărescu 2009, pp. 346-360; Georgescu, 2011).
Să analizăm acum cazul în care limitele exogene (reglementările) reduc semnificativ
libertatea de alegere, astfel că fac apariția euforiei foarte dificilă. Așa cum am presupus, în
acest caz există controale asupra capitalurilor, dar pot fi considerate și alte forme de control,
32
ca de exemplu, separarea activității de creditare de cea de investiții în cadrul băncilor,
controlul ratelor dobânzii, limitarea spațiului de afaceri pentru intermediarii financiari și
controlul volumului creditului extins de ei către sectorul privat.
În acest caz, îngrădirea libertății de alegere nu va elimina superficialitatea tehnicilor
subiective de formare a anticipațiilor despre un viitor despre care știm foarte puțin. Îngrădirea
libertății nu face decât să înlocuiască în mare măsură superficialitatea acestor tehnici cu
superficialitatea constrângerilor impuse exogen de reglementatori23
. Dar, reducerea
semnificativă a libertății de alegere intră în conflict cu dorința de libertate a oamenilor.
Această dorință persistentă și puternică îi împinge pe oameni să rezolve conflictul, fie prin
creșterea presiunii pentru eliminarea reglementării excesive, fie prin ocolirea acesteia prin
arbitrare.
Dereglementarea începută în anii ’80 este rodul presiunilor pentru eliminarea reglementării de
tipul „comandă și control” adoptată după criza din perioada 1929-1933. Iar unele produse
financiare noi au fost create special pentru a ocoli reguli. Aceste evoluții sunt dovezi că
reglementarea care îngrădește libertatea nu este sustenabilă. Sau, altfel spus, sunt dovezi că
prea multă reglementare la un moment dat este garanția pentru dereglementare în viitor. Iar
dereglementarea nu este altceva decât o cale de a aduce reglementarea spre nivelul optim, care
asigură transparența operațiilor finaciare, contabilitatea corectă a avuției financiare și
minimizarea fraudei, condiții pentru ca libertatea de alegere să existe în capitalism.
Acum putem spune mai simplu de ce reglementarea nu poate afecta ciclul financiar și, din
acest motiv, nici ciclul de afaceri. Pe de o parte, dacă nu există controale ferme asupra
capitalurilor, sursa ciclicității economice, inclusiv în sectorul financiar, este trecerea
inevitabilă de la euforie la panică, ambele trăiri fiind forme ale naturii umane, ca și rațiunea.
Ele se nasc pe piețele libere. Bulele care au dus la prăbușirea cererii în perioada 1929-1933
sau în perioada 2008-2009, au fost generate de euforie, ca și bulele care au dus la recesiuni
mai puțin severe.
Pe de altă parte, doar controalele de capital asociate cu alte controale ferme pot tempera
euforia. Unele studii confirmă această concluzie, subliniind că măsurile prudențiale și
controalele de capital au ajutat la reducerea ponderii creditului în valută în totalul creditului
sau la „restrângerea intensității creditului agregat.” (Qureshi et al., 2011). Mai mult, unele
studii arată că măsurile prudențiale și controalele trebuie să fie funcționale înainte de apariția
euforiei pentru a fi eficiente (Ostry et al., 2011). Dar, reglementarea bazată pe controale
stricte de capital nu poate tempera euforia24
decât temporar din cauză că nu poate suprima
libertatea pieței fără ca aceasta să nu ducă, în cele din urmă, la eliminarea controalelor înseși.
Pe termen lung, reglementarea nu poate fi decât liberală.
3. Iluzia efectelor stabilizatoare ale reglementării de tipul comandă și control
23
Măsura în care aceste constrângeri nu sunt superficiale se află întotdeauna ex-post, din moment ce nu putem ști
distribuția viitoare a rezultatelor posibile generate de ele. 24
Reglementarea poate fi proiectată să nu fie prociclică, scop căruia, așa cum am arătat, i se dedică un efort
considerabil, adică poate fi proiectată să nu genereze efecte în același sens cu euforia sau cu panica.
33
În secțiunea precedentă am insistat asupra ideii contraintuitive că alternanța dintre euforie și
panică este forța care determină ciclul de afaceri și că reglementarea nu poate tempera euforia.
O consecință a acestei concluzii este aceea că reglementarea nu poate atenua o recesiune.
Pentru a înțelege ce nu poate face reglementarea referitor la atenuarea unei recesiuni, este util
să reamintim că o recesiune apare atunci când mijloacele de a contracara un șoc (endogen sau
exogen) se epuizează înainte ca șocul să dispară. Abia atunci începe criza.
În cazul în care cererea privată scade, cei mai mulți gândesc că sunt trei instrumente care ar
putea fi utilizate: rata dobânzii de politică monetară, deficitul bugetar și rezervele de capital
ale entităților financiare afectate25
. Ultimul este un instrument indirect, în sensul că, așa cum
este proiectat astăzi, scopul reglementatorului este să țină probabilitate de default a unei bănci
sub 0,1 la sută în următorul an. Pentru a realiza acest scop, în funcție de riscurile asociate cu
fiecare activ (credit) în parte și de alte ipoteze, băncile calculează cât capital este necesar
pentru a ține probabilitatea de default la nivelul amintit26
. Teoretic, acest nivel al capitalului ar
trebui să acopere în întregime pierderile neanticipate ale băncilor, fără a fi nevoie să se
apeleze la banii plătitorilor de impozite.
Criza actuală a arătat că niciunul dintre cele trei instrumente nu a fost suficient de disponibil
când a fost nevoie, sugerând că ar trebui să existe obiective legitime în legătură cu fiecare
dintre ele. În general se poate spune că cu cât statele sunt mai puțin îndatorate, cu atât
deficitele bugetare pot fi mărite mai mult pentru a compensa prăbușirea cererii sectorului
privat. Menținerea îndatorării publice la niveluri relativ mici este un obiectiv legitim pentru
guverne, dacă vor să fie eficiente în prevenirea unei recesiuni puternice27
. Pentru că se află în
capcana anticipațiilor, autoritățile tind să nu atingă aceast obiectiv (Croitoru, 2012a, p 34-39).
Ceva similar se poate spune și despre politica monetară. Dacă rata dobânzii la momentul
șocului este suficient de înaltă (ceea ce înseamnă și o inflație relativ înaltă), este posibil ca
reducerile necesare pentru a opri căderea cererii să nu ducă rata dobânzii la zero. Menținerea
inflației la un nivel moderat și stabil, și nu la un nivel jos și stabil, poate fi un obiectiv legitim
pentru băncile centrale (Akerlof, Dikens și Perry, 1996, Blanchard et.al., 2010, Krugman,
2011, Croitoru, 2012b, Isărescu, 2012).
25
Calculate ca procent din activele ponderate cu coeficienții de risc. 26
În 1988, Acordul de la Basel (Basel I) a cerut băncilor să țină un capital minim de 8 la sută din activele
ponderate cu coeficienți de risc. În 2004 acordul a suferit o reformă (Basel II) care a instituit o mai mare
dependență a cerințelor de capital de riscurile asumate de bănci. În acest scop, Basel II a introdus două abordări:
abordarea standard (mai simplă, și din perspectiva acestui studiu mult mai adecvată pentru a răspunde
complexității caracteristice sistemului financiar), în care coeficienții de risc sunt preluați de la agenții de rating
(rating-uri externe) acolo unde este posibil, și abordarea bazată pe rating-uri interne (internal ratings-based). În
această din urmă abordare, cerințele de capital sunt o funcție crescătoare de probabilitatea de faliment (PD), de
pierderile în caz de faliment (loss given default, LGD), de expunerea la faliment (exposures at default, EAD)
pentru fiecare împrumutat (client, sau grup omogen de clienți) și de scadență. În varianta avansată, acești
parametri se determină pe baza modelelor de risc ale fiecărei bănci, iar în varianta simplă, numai parametrul PD
este furnizat de banci, ceilalți fiind furnizați de Comitetul de la Basel al Supravegherii Bancare. Cerințele de
capital trebuie să acopere pierderile (neanticipate) din credite cu un nivel de încredere de 99,9 la sută. Pierderea
neanticipată se determină eliminând din valoarea la risc a portofoliului pierderile anticipate. 27
Gradul de îndatorare nu ar trebui să fie o îngrijorare atât timp cât domnia legii predomină și statele își
rambursează datoria. Totuși, finanțatorii unui stat pot să stopeze finanțarea dacă întrevăd motive pentru care
statul nu mai poate sau nu mai vrea să plătească datoria.
34
Mulți cred însă că și instituirea/creșterea cerințelor de capital pentru instituțiile financiare este,
de asemenea, un obiectiv legitim relativ la atenuarea recesiunii28
. Mai mult capital disponibil
în rezerve ar reduce pierderile provocate de bănci asiguratorului guvernamental al depozitelor
în cazul unui șoc (Admati et al., 2010, p.8). Astfel, în loc să fie utilizate pentru salvarea
băncilor, așa cum s-a întâmplat în unele țări dezvoltatea în 2008-2009, deficitele bugetare mai
mari ar putea fi utilizate pentru compensarea unei căderi a cererii private.
Dar, aceasta este o iluzie. În continuare în această secțiune vom arăta că odată
instituite/crescute, cerințele de capital duc la subestimarea neobservabilă a riscului. Din
această cauză, capitalul băncilor este permanent insuficient în raport cu riscul, neputând
produce efectele stabilizatoare așteptate în cazul unui șoc. Deficitul de capital pe care îl
generează subestimarea riscurilor rămâne invizibil pentru reglementatori până când un șoc, a
cărei mărime nu ar trebui să pună probleme, îl dezvăluie.