Sermaye Yapısı

Sermaye Yapısı

Konular:

• Sermaye yapısı nedir?

• Neden önemlidir?

• Faaliyet ve Finansal Risk nedir?

• Sermaye Yapısının temel yaklaşımları nelerdir?

• Optimal sermaye yapısı varmıdır?

Finansal Yapı nedir?

• Tanım

İşletmenin faaliyetlerini sürdürebilmek için kullandığı çeşitli finansman kaynaklarının karmasıdır.

Finansal Yapı

Sermaye Yapısı nedir?

Bilanço

Dönen Kısa Vadeli

Varlıklar Borçlar

Uzun

Sabit Vadeli

Varlıklar Borçlar

Özkaynaklar

Sermaye Yapısı

Sermaye Yapısı Nedir?

Bilanço

Dönen Kısa Vadeli

Varlıklar Borçlar

Uzun

Sabit Vadeli

Varlıklar Borçlar

Özkaynaklar

Sermaye yapısı sorunu ve Pasta teorisi

• Bir firmanın değeri, firmanın toplam BORÇ miktarı ile firmanın toplam SERMAYE miktarından oluşur.

• V = B + SEğer firma yöneticilerinin amacı, firma değerini mümkün olduğu kadar maksimize etmekse BORÇ-SERMAYE oranı olabildiği kadar yüksek tutulmaya çalışılmalıdır. Firma Değeri

S BS BS BS B

Sermaye Yapısı İşletme Değerini Nasıl Etkiler?

1 )1(tt

t

AOSM

FCFV

AOSM = wb (1-T) rb + wö rö

Faaliyet riski ve Finansal risk

• Sabit maliyetler

• Yabancı kaynakla finansman

Risk ve gelir tablosu Satışlar

Faaliyet – değişken giderler

kaldıracı – Sabit giderler

FVÖK

– faiz giderleri

Finansal Vergi öncesi kar

kaldıraç – vergi

Net Kar

HBK = Net kar

Hisse senedi sayısı

Gelecekte elde edilecek FVÖK’daki belirsizlik.

Faaliyet riski gelir üzerine odaklanmakta ve finansman etkisini gözardı etmektedir.

Faaliyet Riski?

Olasılık

FVÖKE(FVÖK)0

düşük risk

yüksek risk

Firma U Firma L

Borç yok 10,000 TL % 12 borç

20,000TL varlık 20,000 TL varlık

% 40 vergi % 40 vergi

İki işletme ele alınsın

İki işletmede aynı faaliyet kaldıracına (faaliyet riskine) sahiptir ve FVÖK 3,000 TL. Farklılık sadece borç kullanımından kaynaklanmaktadır.

Kaldıracın Getiri Üzerindeki Etkisi

FVÖK 3,000 3,000Faiz 0 1,200VÖK 3,000 1,800Vergi (40%) 1 ,200 720Net Kar 1,800 1,080

ROE(ÖSK) 9.0% 10.8%

Firma U Firma L

Belirsizlik durumunda ortakların karlılığı ve riski ne olur?

Firma U: Kaldıraçsız

Ol. 0.25 0.50 0.25FVÖK 2,000 3,000 4,000Faiz 0 0 0VÖK 2,000 3,000 4,000Vergi (40%) 800 1,200 1,600Net kar 1,200 1,800 2,400

Ekonomi

Kötü Nor. İyi

Firma L: Kaldıraçlı

Ol.* 0.25 0.50 0.25FVÖK* 2,000 3,000 4,000Faiz 1,200 1,200 1,200VÖK 800 1,800 2,800Vergi (40%) 320 720 1,120Net kar 480 1,080 1,680

*Firma U ile aynı.

Ekonomi

Kötü Nor. İyi

Sermaye yapısı neden önemlidir?

• Alternatif sermaye yapıları işletmelerin sermaye maliyetlerini değiştirmektedir – dolayısıyla – işletmenin piyasa değerini de

Optimal sermaye yapısı nedir?

• Optimal sermaye yapısı işletmenin değerinin maksimize eden ve ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu yapıdır.

Sermaye Yapısı Teorileri

• Temel Soru– Alternatif sermaye yapıları oluşturarak firma

değeri artırılabilir mi?

• Ana yaklaşımlar– Modigliani and Miller teorisi– Net Gelir Yaklaşımı– Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı– Geleneksel Yaklaşım– Trade-off Teori– Finansal Hiyerarşi Teorisi

Modigliani ve Miller (MM)

• Teori: Modigliani ve Miller (MM) 1958 ve 1963 döneminde geliştirilmiştir.

• Neden hala tartışıyoruz?– MM’de önce borç finansmanı

analiz edilememekteydi – AOSM ve sermaye yapısını bir

arada ilk defa analiz edilmiştir– 1990 yılında nobel kazanmışlardır

Modigliani ve Miller (MM)

• Bir işletmenin sermaye yapısı, sermaye maliyetini etkilememektedir. Bu duruma göre bir işletmenin kaldıraç derecesi ne olursa olsun sermaye maliyeti değişmez.

• Temel varsayımları:• Sermaye piyasasında tam rekabet koşulları

vardır• İşletmeler aynı risk grupları içerisinde

sınıflandırılabilir

Sonuç

• İşletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değeri onun sermaye yapısından bağımsızdır

• İşletme borçlandıkça finansal riski artmakta, dolayısıyla özsermaye maliyetide yükselmektedir

NET GELİR YAKLAŞIMI

• İşletmenin piyasa değeri ve sermaye maliyeti kaldıraç oranından etkilenir.

• Optimum sermaye yapısı maksimum borçlanmayla olur.


• Net gelir yaklaşımında; firma değerinin,

sermaye yapısı içinde borcun payının artmasına

bağlı olarak artacağı söylenmektedir.

• Borcun ve özsermayenin maliyetlerinin sermaye

yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı

kabul edilmektedir.


ka = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti

ke = Özsermaye maliyeti

kd = Borcun maliyeti

• ka; 1. 0 borç düzeyinde özsermaye maliyetine,2. %100 borç düzeyinde borç maliyetine eşitolmaktadır.

ÖRNEK

Bir firmanın borçlanma maliyeti %15, özsermayeden beklenen minimum getiri düzeyi %20, firmanınFVÖK’ı 2.000.000 TL, borçları ise 3.000.000 TL olsun;

FVÖK 2.000.000 TLFaiz ( 450.000 TL ) (3.000.000 x 0,15 )

VÖK 1.550.000 TL

Özsermayeden beklenen getiri oranı %20 olduğuna

göre, %20’si 1.550.000 TL olan tutar firmanın özsermayesi

olacaktır. 1.550.000Özsermaye Tutarı(S) = ---------------- = 7.750.000 TL 0,20

Firma Değeri(V) = Toplam Borç(B) + Toplam Özsermaye(S)

V = 3.000.000 + 7.750.000 10.750.000 TL

• Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti;

FVÖK ka = --------- V

2.000.000 ka = ------------------ = % 18.6 10.750.000

NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI

• Kar kaldıraç derecesinden etkilenmeyerek sabit kalır. Dolayısıyla optimal sermaye yapısı yoktur.

NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI

• Burada, firmanın değerinin sermaye yapısındakideğişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği, firmanınsermaye bileşimi ne olursa olsun, firma değerininsabit kalacağı ifade edilir.

• NFGY’da, borcun maliyeti(kd)’nin ve ağırlıklı ort.

sermaye maliyeti(ka)’nin değişmediği, sermaye

yapısı içinde borcun artmasına bağlı olarak (ke)’ninyükseldiği görülmektedir.

ÖRNEK (AYNI)• Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %20 ise ve

sabit kabul edilirse firmanın değeri;

2.000.000 0.20 = --------------- V = 10.000.000 TL V

• Mevcut durumda firmanın 3.000.000 TL borcu olduğundan firmanın özsermayesi(S);

S = V – B = 10.000.000 – 3.000.000 = 7.000.000 TL

• Burada, firmanın özsermaye maliyeti (ke);

1.550.000-------------- = % 22.1 olur.7.000.000

• Firmanın bu yaklaşıma göre, her bir hisse senedinin

piyasa değeri;

7.000.000-------------- = 1.400 TL olur. 5.000 (adet hisse senedi olduğu varsayılırsa)

GELENEKSEL YAKLAŞIM

• İşletme için optimal bir sermaye yapısı vardır. Kaldıraç etkisiyle piyasa değeri artabilir.


• Bu yaklaşımda da, firmanın sermaye yapısı içerisinde

borcun artması belli bir noktaya kadar firmanın değerini

arttırmaktadır.

• Bu noktadan itibaren borç düzeyinin artması ile firmanın

değeri azalmaktadır.

• Firma değerinin en yüksek, dolayısıyla ke’nin en düşük

olduğu sermaye yapısı, firmanın opsitimum sermaye

düzeyidir.


• Bu yaklaşımda, firmanın ortakları sermaye yapısı içerisinde borç düzeyinin artması ilebeklentilerini, dolayısıyla firmanın özsermaye maliyetini yükseltmektedir.

• Aynı şekilde firmaya kredi sağlayanlarda firmanın borç düzeyinin yükselmesine bağlı olarakfirmayı daha riskli görmekte ve kredi maliyetleriniyükseltmektedirler.

ÖRNEK (AYNI)

Firma 3.000.000 TL borç düzeyindeyken % 20

özsermaye kazancı ile yetinen hissedarlar ve % 15

faiz ile yetinen kredi verenlerin, firmanın 6.100.000

TL borçlanmaya gitmesi ile birlikte; hissedarlar

beklentilerini % 24’e, kredi verenlerde ortalama

faizlerini % 18’e çıkartmışlardır.

• 3.000.000 TL borç düzeyindeyken;

FVÖK 2.000.000 TLFaiz ( 450.000 TL )

VÖK 1.550.000 TL

• Firmanın toplam değeri;

V = 3.000.000 + 7.750.000V = 10.750.000 TL

Özsermaye Tutarı(S) = 1.550.000 / 0.20

= 7.750.000 TL

Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti;

2.000.000 ka = ------------------ = % 18.6 10.750.000

• Bu değerler daha önceden bulunmuştu.

• Geleneksel yaklaşımdaki yeni verilere göre;

FVÖK 2.000.000 TLFaiz (1.098.000 TL)

VÖK 902.000 TL

• Firmanın toplam değeri;

V = 6.100.000 + 3.758.000V = 9.858.000 TL

Özsermaye Tutarı(S) = 902.000 / 0.24

= 3.758.000 TL

Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti;

2.000.000 ka = ------------------ = % 20.2 9.858.000

6.100.000*0.18

• Borç ve Özkaynak

– Bir işletmede borçlanma maliyeti her zaman özkaynak maliyetinden düşüktür.

• Borcun sabit bir yükü vardır • Ödenen faiz vergi matrahından düşülebilir.

– İşletme daha fazla borç ve daha az özkaynak kullanarak sermaye maliyetini düşürülebilir, ancak bu durumda da borçlanmanın getireceği potansiyel problemler gözardı edilmiş olacaktır.

Temel Yaklaşım

Trade Off (Denge)Teori

• Bu teori fayda/maliyet dengesinin kurulabilmesi için işletmenin ne kadar borç ve ne kadar özkaynak kullanması gerektiği üzerinde durmaktadır. – Borç kullanılması ödenen faizler nedeniyle bir

borç kalkanı oluşturmaktadır..

– Bununla birlikte borç kullanımının artması vekalet ve iflas maliyetlerini artırmaktadır.

Finansal Hiyerarşi Modeli

• Teorinin temeli iç ve dış kaynaklar arasında bir sıralamaya dayanmaktadır.

• Teoriye göre işletmeler önce iç kaynaklara sonra dış kaynaklara yönelmelidirler ve en son hisse senedi ihraç etmelidirler.

Sermaye Yapısı

Documents