Page 1
Seminario – Finanza Alternativa per lo sviluppo d'impresa
Lezione 2: Quotazione su AIM Italia
Dott. Maurizio Napoli – Responsabile Advisory & Corporate Finance Banca Finnat
Dott. Angelo De Marco - Manager Advisory & Corporate Finance Banca Finnat
Roma, 29 novembre 2016
Page 2
22
I Valutazione e range prezzo di collocamento
II Il Documento di Ammissione
III Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni
i. Metodi di valutazione
ii. Valutazione e determinazione range di prezzo
Agenda
Page 3
33
• La valutazione d'azienda è quel processo logico di individuazione del valore del capitale
economico dell'azienda, risultante dalla valutazione unitaria dell'intero sistema impresa
Valutazione
Nella prassi, i metodi maggiormente utilizzati nell’ambito delle valutazioni sono:
DCF (flussi di cassa attualizzati)
Metodo dei multipli
Valutazione
Metodi utilizzati
OGGETTO: La valutazione è realizzata al fine di identificare il valore economico
di aziende, rami d’aziende, progetti industriali, beni immateriali, ecc., anche in
contesti di operazioni straordinarie.
FINALITÀ: Può essere realizzata per operazioni di finanza straordinaria (M&A,
IPO, Liquidazione, ecc.), per fini fiscali, per fini di bilancio e per uso interno.
Ogni valutazione è differente a seconda della finalità per cui si realizza.
• Elemento fondamentale e necessario nel processo di valutazione realizzato attraverso il metodo
del DCF è il business plan, che riflette in termini economico finanziari le previsioni del
management consentendo di stimare i flussi di cassa / reddito prospettici della società / asset
oggetto di valutazione. Generalmente l’orizzonte temporale di riferimento è pari a 3-5 anni.
Page 4
44
• Il Business Plan, o piano economico-finanziario, è il documento che permette di definire e
riepilogare il progetto imprenditoriale, le linee strategiche, gli obiettivi e la pianificazione
patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa
• Diverse sono le funzioni del business plan, che possono essere rappresentate
sinteticamente nel seguente schema:
Valutazione: Business Plan (1/4)
BUSINESS PLAN
Definizione della
visione
imprenditoriale
Strumento di
controllo
quantitativo degli
obiettivi e degli
scostamenti
Analisi di
fattibilità
finanziaria di un
investimento
Definizione
dell'assetto
organizzativo
aziendale
ottimale
Accesso alle
fonti di
finanziamento
Definizione delle
strategie
operative per
ciascuna area di
attività
Page 5
55
• Il business plan ha, pertanto, sia una funzione interna, svolgendo il compito di informare e
di guidare i processi decisionali d'impresa, sia esterna, avendo lo scopo di presentare il
progetto di sviluppo dell’impresa per i prossimi anni a soggetti terzi. Infatti, il business plan è
lo strumento con il quale si cerca di convincere gli operatori economici, esterni all’impresa,
in merito alla credibilità e alla bontà del business aziendale.
• Il business plan, all’interno dell’impresa, è alla base della pianificazione strategica (3-5
anni). Tale strumento, tuttavia non deve essere confuso con il budget, pur essendo forte la
loro complementarietà. Di seguito si riporta uno schema che riporta le differenze di
massima tra il business plan e budget:
Valutazione: Business Plan (2/4)
Caratteristiche Business Plan Budget
Orizzonte temporale Medio-lungo termine Breve termine
Natura informazione Società in generale Articolato per specifiche funzioni
Finalità Strategica Controllo di gestione
Persone coinvolte Management Tutte le aree aziendali
Persone a cui è rivolto Interne ed esterne all'azienda Interne all'azienda
Page 6
66
• Il business plan, oltre a prevedere informazioni di carattere qualitativo relative alla strategia
d'impresa, da un punto di vista economico-finanziario si compone di 3 principali prospetti:
Valutazione: Business Plan (3/4)
CONTO ECONOMICO STATO PATRIMONIALERENDICONTO
FINANZIARIO
1 2 3
CONTO ECONOMICO PREVISIONALE T 2 3 4
(Dati in Euro/000) 2015 2016 2017 2018 CAGR (%)
Actual budget forecast forecast
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 42.833 48.392 52.568 57.397 10,2%
Altri proventi 603 322 642 957 16,6%
Valore della Produzione 43.436 48.714 53.210 58.354 10,3%
Materie prime e materiale di consumo (26.077) (29.362) (31.978) (34.918) 10,2%
Costi per servizi e prestazioni (9.971) (10.619) (11.092) (12.112) 6,7%
Costi del personale (4.351) (5.580) (5.958) (6.337) 13,4%
Altri costi operativi (199) (221) (278) (325) 17,7%
Totale Costi Operativi (40.598) (45.782) (49.306) (53.692) 9,8%
EBITDA 2.838 2.932 3.904 4.662 18,0%
Ebitda margin 6,6% 6,1% 7,4% 8,1%
Ammortamenti e svalutazioni (275) (152) (447) (418) 15,0%
EBIT 2.563 2.780 3.456 4.244 18,3%
Ebit margin 6,0% 5,7% 6,6% 7,4%
Proventi (oneri) finanziari (128) (130) (109) (59) -22,8%
Risultato ante imposte 2.434 2.650 3.348 4.185 19,8%
Imposte sul reddito (764) (837) (1.053) (1.331) 20,3%
Risultato di esercizio 1.670 1.813 2.295 2.854 19,6%
Net Profit margin 3,9% 3,7% 4,4% 5,0%
Page 7
77
Valutazione: Business Plan (4/4)
STATO PATRIMONIALE PREVISIONALE
(Dati in Euro/000) 2015 2016 2017 2018
Actual budget forecast forecast
Immobilizzazioni materiali nette 991 4.339 6.392 5.974
Immobilizzazioni immateriali nette 708 849 763 624
Immobilizzazioni finanziarie 200 200 200 200
ATTIVO FISSO 1.899 5.388 7.355 6.798
Rimanenze di materie prime 3.813 4.285 4.534 4.753
Crediti v/ clienti al netto degli acconti 9.360 9.910 10.020 10.442
Crediti tributari 768 960 962 764
Altri crediti 0 34 56 24
Debiti verso fornitori al netto degli anticipi (8.072) (8.022) (8.163) (8.585)
Debiti tributari (144) (345) (578) (610)
Altre passività (3.159) (3.304) (3.390) (3.490)
Capitale circolante netto 2.566 3.518 3.441 3.298
CAPITALE INVESTITO NETTO 4.465 8.906 10.796 10.096
Liquidità (165) (3.022) (3.223) (3.770)
Crediti finanziari correnti (12) 0 0 0
Parte corrente dell'indebitamento 652 522 425 163
Indebitamento finanziario corrente 652 522 425 163
Posizione Finanziaria Corrente Netta 475 (2.500) (2.798) (3.607)
Debiti finanziari M/L termine - quota non corrente 1.833 1.336 1.129 679
Crediti finanziari non correnti (200) (100) 0 0
Indebitamento finanziario non corrente 1.633 1.236 1.129 679
Posizione Finanziaria Netta (PFN) 2.108 (1.264) (1.669) (2.928)
Capitale 500 6.500 6.500 6.500
Riserve 187 1.857 3.670 3.670
Utile/perdita netta 1.670 1.813 2.295 2.854
Patrimonio netto del Gruppo 2.357 10.170 12.465 13.024
TOTALE PFN E PATRIMONIO NETTO 4.465 8.906 10.796 10.096
RENDICONTO FINANZIARIO
(Dati in Euro/000) 2015 2016 2017 2018
Actual budget forecast forecast
EBIT 2.563 2.780 3.456 4.244
ammortamenti 275 152 447 418
imposte d'esercizio (764) (837) (1.053) (1.331)
NOPAT 2.073 2.095 2.851 3.331
Var. Rimanenze di materie prime (272) (472) (249) (219)
Var. Crediti v/ clienti al netto degli acconti (340) (550) (110) (422)
Var. Crediti tributari 427 (192) (2) 198
Var. Altre attività 254 (34) (22) 32
Var. Debiti verso fornitori al netto degli anticipi (134) (50) 141 422
Var. Debiti tributari (447) 201 233 32
Var. Altre passività 645 145 86 100
Variazione capitale circolante 133 (952) 77 143
Var. Immobilizzazioni materiali nette (585) (3.500) (2.500) 0
Var. Immobilizzazioni immateriali nette (8) (141) 86 139
Variazione capitale fisso (593) (3.641) (2.414) 139
Flusso di cassa operativo (FCO) 1.613 (2.498) 514 3.613
Var. Crediti finanziari correnti (4) 12 0 0
Var. Parte corrente dell'indebitamento (298) (130) (97) (262)
Var. Indebitamento finanziario corrente (302) (118) (97) (262)
Var. Debiti finanziari M/L termine - quota non
corrente(161) (497) (207) (450)
Var. Crediti finanziari non correnti (98) 100 100 0
Var. Indebitamento finanziario non corrente (259) (397) (107) (450)
Variazione indebitamento finanziario (561) (515) (204) (712)
Proventi (oneri) finanziari (128) (130) (109) (59)
Variazione PN (1.442) 6.000 0 (2.295)
Flusso di cassa netto (FCN) (518) 2.857 201 547
Cassa iniziale 683 165 3.022 3.223
Cassa finale 165 3.022 3.223 3.770
Page 8
88
Valutazione: i metodi di valutazione
Metodi di valutazione d'azienda
Metodo Patrimoniale
Metodo Reddituale
Metodo Misto
Metodo Finanziario
Metodo dei Multipli
Transazioni comprabili
Multipli di Borsa
Page 9
99
• Il DCF (Discounted Cash Flow), è un metodo di valutazione
d'azienda che correla il valore del capitale economico d'impresa
alla capacità della stessa di produrre flussi di cassa per la
remunerazione dei terzi finanziatori e degli azionisti, nonché al
valore del debito alla data di riferimento della valutazione.
• Al riguardo, la dottrina e la prassi professionale prevalente
suggeriscono di suddividere il valore operativo dell’azienda
oggetto di valutazione in due parti stimate autonomamente:
valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione
operativa dell’azienda in un arco di tempo definito/esplicito;
valore attuale delle attività operative dell’azienda al termine del
periodo di proiezione esplicita (Terminal Value).
Valutazione: i metodi di valutazione – DCF (1/5)
• Il valore attuale dei flussi sopra menzionati (Enterprise Value) è ottenuto utilizzando uno
specifico tasso di attualizzazione, il Weighted Average Cost of Capital (WACC),
rappresentativo del costo medio del capitale investito nella Società.
• Al fine di poter giungere alla stima del Capitale Economico della società (Equity Value), si
rende necessario sottrarre dall'Enterprise Value l'indebitamento finanziario netto (PFN)
dell'impresa nei confronti di soggetti terzi
Valore residuo
(Terminal Value)
Valore attuale del free
cash flow
Valore del capitale
economico
(EquityValue)
Posizione finanziaria
netta
Valore del capitale investito
(Enterprise
Value)
Valore attuale flusso finanziario unlevered
Page 10
1010
Valutazione: i metodi di valutazione – DCF (2/5)
• Il metodo del DCF definisce l’Equity Value (W) della Società sulla base della seguente
formula:
• Dove:
• WACC = costo medio ponderato del capitale
• FCFF = Free Cash Flows to Firm
• TV = Terminal Value
• PFN = Posizione Finanziaria Netta della Società
• W= Equity Value
• Nelle slide seguenti vengono presentati i risultati dell’applicazione del metodo DCF.
PFNWACC
TV
WACC
FCFFW n
n
tt
t-
++
+=
= )1()1(1
Enterprise Value
Page 11
1111
Valutazione: i metodi di valutazione – DCF (3/5)
WACC
• Il primo elemento per il calcolo del WACC è il costo del capitale proprio (Ke) che
rappresenta la remunerazione attesa degli azionisti della società. La metodologia più
utilizzata nella prassi per la determinazione del Ke è il CAPM (Capital Asset Pricing Model)
che quantifica la maggiore o minore rischiosità dell’investimento in una società quotata,
rispetto alla rischiosità del mercato azionario nel suo complesso.
• In termini formali il CAPM è espresso dalla seguente relazione:
ri = rf + βiERP
• Dove:
• Il secondo elemento necessario è il costo del debito (Kd), ossia il costo che un'impresa
sostiene per finanziarie le proprie attività ricorrendo al capitale di terzi.
• Tenuto conto di quanto sopra, di seguito si illustra la formula per il calcolo del WACC:
βi= sensitività del rendimento atteso del titolo
ERP = rm – rf premio per il rischio: differenza tra rendimento
atteso di mercato e rendimento di un'attività priva di rischio
ri = rendimento atteso delle azioni
rf = rendimento di un’attività priva di rischio
Page 12
1212
Valutazione: i metodi di valutazione – DCF (4/5)
• Al fine di determinare alcuni parametri di riferimento per il calcolo del WACC è necessario
individuare un panel di società comparabili quotate. Queste si intendono imprese simili a
quella oggetto della valutazione in termini di settore di attività e di potenziali di crescita e di
rischio.
• La tavola seguente presenta i comparable di riferimento:
• Di seguito si riportano i parametri economici utilizzati per il calcolo del WACC:
Comparable A 1,10 25,0% 0,89 0,31
Comparable B 1,00 32,6% 0,98 0,04
Comparable C 0,90 28,6% 0,80 0,18
Media comparables 1,00 0,89 0,18
Panel società (Dati in Euro) Levered beta Tax rate D/EUnlevered Beta
Risk free rate = 3,50%
Additional risk rate = 2,00%
Market Risk premium = 5,50%
Tax rate = 31,4%
Beta levered = 1,00
Kd (Costo del debito) = 6,00%
D/E 0,18
D/(D+E) 14,99%
E/(D+E) 85,01%
Ke (Costo del capitale proprio) 11,00%
WACC 10,0%
Page 13
1313
Risultati valutazione
(Dati in Euro/000 dove non
specificato)0,25% -0,25% 0,25% -0,25%
WACC + 0,25% WACC - 0,25% g + 0,25% g - 0,25%
WACC 10,0% 10,2% 9,7% 10,0% 10,0%
Tasso di crescita "g" 2,0% 2,0% 2,0% 2,3% 1,8%
Flusso di cassa base per il calcolo del TV 3.611 3.611 3.611 3.611 3.611
TV ante attualizzazione 46.231 44.825 47.729 47.846 44.715
Valore Attuale TV 34.765 33.478 36.137 35.979 33.624
VA ∑FCFF 810 810 810 810 810
Enterprise Value 35.574 34.288 36.946 36.788 34.434
PFN al 31/12/2015 2.108 2.108 2.108 2.108 2.108
Equity Value 33.466 32.180 34.838 34.680 32.326
numero azioni 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Prezzo per azione 6,7 6,4 7,0 6,9 6,5
Valutazione: i metodi di valutazione – DCF (5/5)
DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)
(Dati in Euro/000) 2016 2017 2018
EBIT 2.780 3.456 4.244
Tax Rate 31,4% 31,4% 31,4%
Imposte figurative (873) (1.085) (1.333)
NOPLAT 1.907 2.371 2.911
Ammortamenti 152 447 418
∆CCN (952) 77 143
∆CF (3.641) (2.414) 139
Free Cash Flow to Firm (2.534) 482 3.611
Periodo di attualizzazione 1 2 3
Discounted Free Cash Flow to Firm (2.304) 398 2.716
Base di calcolo per
Terminal Value
Attualizzazione flussi di
cassa
Page 14
1414
• I metodi di valutazione d'azienda basata sui multipli fondano la loro essenza sull'utilizzo di
moltiplicatori che mettono a confronto dati acquisiti direttamente dal mercato di riferimento
della società (società/transazioni di società comparabili) con le voci di Bilancio
• Tali metodi sono esclusivamente utilizzati nella prassi quale metodo di controllo dei risultati
ottenuti con gli altri metodi di valutazione tradizionali, in considerazione della scarsa
confrontabilità delle società oggetto di valutazione con le società comparabili selezionate.
Valutazione: i metodi di valutazione – Multipli di mercato (1/2)
Multipli
Equity
side
Asset
side
Stima indiretta
dell’Equity Vaue,
valutando prima
l'Enterprise Value
e detraendo la
PFN
Stima diretta
dell'Equity Value
EV / Sales
EV / Ebitda
EV / Ebit
P / Utile netto
P / Book Value
P / FCF
Page 15
1515
• Ai fini dell'applicazione di tale metodo è pertanto necessario selezionare un panel di
comparable quotate su mercati regolamentati al fine di poterne acquisire i relativi multipli.
• Pertanto, il prezzo per azione della società attraverso il metodo dei multipli è il seguente:
Valutazione: i metodi di valutazione – Multipli di mercato (2/2)
Multipli (Panel 1) Min Max
EV / Sales 0,8 0,9
EV / Ebitda 11,7 13,5
EV / Ebit 13,2 14,6
P/E 19,2 20,8
Multipli (Panel 2) Min Max
EV / Sales 0,7 0,8
EV / Ebitda 10,5 12,2
EV / Ebit 12,5 14,2
P/E 18,6 20,4
Ebitda N. azioniMultiplo PFN
Equity Value
Prezzo
per
Azione
Panel 1 Min Max
Prezzo per azione 6,6 7,7
Panel 2 Min Max
Prezzo per azione 6,0 6,9
Page 16
1616
• In considerazione dei risultati ottenuti con i metodi di valutazione d'azienda illustrati, è stato
possibile individuare un range di prezzo, come riportato nella tabella di seguito, che
rappresenterà la base di partenza per l'attività di collocamento delle azioni della società
emittente presso i potenziali investitori:
Valutazione: definizione range di prezzo
5,5 6 6,5 7 7,5 8
DCF
Multipli Panel 1
Multipli Panel 2 6,9
7,0
6,6
EV/Ebitda – Panel 2
DCF
6,7
0
6,0
7,7
EV/Ebitda – Panel 1
6,8
Min Media Max
Range di prezzo emittente
Dati in Euro
Page 17
1717
I Valutazione e range prezzo di collocamento
II Il Documento di Ammissione
III Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni
i. Metodi di valutazione
ii. Valutazione e determinazione range di prezzo
Agenda
Page 18
1818
Il Documento di Ammissione
• Il Documento di Ammissione è un documento obbligatorio che la società emittente deve
produrre in fase di quotazione, previsto dal Regolamento Emittenti AIM Italia di Borsa
Italiana, contenente informazioni che riguardano la società emittente stessa con particolare
riferimento a:
Attività svolta, business model e mercato di riferimento
Struttura organizzativa e operativa
Governance e azionariato
Struttura dell'operazione di quotazione prevista
Dati economici e finanziari storici ed eventualmente prospettici
Rischi specifici che caratterizzano l'attività svolta dalla Società, il mercato di
riferimento e rischi sistemici a cui la stessa risulta esposta. Tale sezione assume un
carattere particolarmente rilevante in quanto informa i potenziali investitori dei rischi in
cui questi potrebbero incorrere nel caso in cui decidessero di partecipare al
collocamento della società in fase di quotazione
Page 19
1919
I Valutazione e range prezzo di collocamento
II Il Documento di Ammissione
III Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni
i. Metodi di valutazione
ii. Valutazione e determinazione range di prezzo
Agenda
Page 20
2020
Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni
• Il processo di quotazione su AIM Italia prevede generalmente le seguenti fasi:
Strutturazione team
e
site visit
Due diligence società emittente ed emissione comfort letters
Avvio attività di
collocamento presso
potenziali investitori
Redazione
equity research
e
infomemo
Redazione Documento di Ammissione
Definizione prezzo
di collocamento e
presentazione
domanda di
ammissione
Ammissione
su AIM Italia
ed avvio
delle
negoziazioni