1 lunes, 27 de abril de 2020 Las curvas de gobierno de la periferia europea volvieron a experimentar sesiones de muy fuerte estrés a lo largo de la semana pasada, con tensionamientos de consideración, especialmente a mediados de la misma (ver gráfico 1). En este sentido, no deja de ser llamativo que con un dique de contención tan importante como el BCE, con un poder de compra neta de 1 billón de euros hasta el final de año, la capacidad efectiva de mantener cierta estabilidad en estas referencias se esté viendo cuestionada (ver gráfico 2), lo que índica que los problemas de base son dignos de ser tenidos en cuenta. Evidentemente, no todos los procesos de penalización están directamente ligados a las dudas que pueda haber sobre los fundamentales de estas economías que ya hemos planteado en varias ocasiones. En este sentido, la notable salida de papel que se acumuló a lo largo de la semana pasada también explicaría una parte de este comportamiento. Pero incluso dicha variable plantea ciertas dudas respecto a la evolución futura de la deuda pública, especialmente si tenemos en consideración que otros acontecimientos clave de los últimos días (reunión de líderes europeos del pasado jueves) no han planteado un resultado especialmente favorable. En el informe de esta semana queremos analizar brevemente ambas variables. En última instancia veremos que, a la hora de mantener cierta estabilidad en las curvas de gobierno del sur de Europa, la labor del BCE seguirá siendo básica, lo que probablemente obligue a la Autoridad Monetaria a incrementar el PEPP más adelante. Las subastas de Italia y España ofrecen más información de lo que cabría pensar Es cierto que una parte importante de la ampliación de diferenciales que experimentaron las curvas de gobierno española e italiana la semana pasada se fundamentó en la notable salida de papel que se realizó. Y es que no todos los días se emiten hasta 31.000 millones de euros en términos agregados (16.000 Italia y 15.000 España) y, por lo tanto, debe haber algún tipo de impacto. De igual manera, podemos llegar a valorar positivamente el elevado grado de demanda que contabilizaron ambas operaciones, llegando a suponer niveles máximos en muchos casos y, evidentemente, superando holgadamente la cantidad ofertada. Pero también conviene tener muy presentes factores que hacen que surjan dudas respecto a la capacidad efectiva de estas economías de mantener esta dinámica en el tiempo. Desde nuestro punto de SEMANAL RENTA FIJA ÍNDICE RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO MERCADOS GLOBALES • • • • Agenda crítica • • • • Mercados • • • • Política monetaria y liquidez • • • • Análisis técnico DEUDA • • • • Cambios de ratings de gobierno • • • • Estimaciones de flujos primarios de gobierno • • • • Valoración de curva / Zscore vs Swap • • • • Valoración de curva / Países • • • • Valoración de curva / Plazos • • • • CDS • • • • Qué ha pasado en deuda privada • Cambios de ratings de deuda privada GRÁFICO 1: Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de Italia y España en la semana Italia y España en la semana Italia y España en la semana Italia y España en la semana Fuente: Bloomberg GRÁFICO 2: Comportamiento del Comportamiento del Comportamiento del Comportamiento del spread de Italia desde el PEPP spread de Italia desde el PEPP spread de Italia desde el PEPP spread de Italia desde el PEPP Fuente: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 16 de abril 17 de abril 20 de abril 21 de abril 22 de abril 23 de abril 24 de abril TIR 10 años Italia TIR 10 años España 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 02/01/2019 02/03/2019 02/05/2019 02/07/2019 02/09/2019 02/11/2019 02/01/2020 02/03/2020 PEPP
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SEMANAL RENTA FIJA - Dunas Capital, grupo financiero de ...
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lunes, 27 de abril de 2020
Las curvas de gobierno de la periferia europea volvieron a
experimentar sesiones de muy fuerte estrés a lo largo de la
semana pasada, con tensionamientos de consideración,
especialmente a mediados de la misma (ver gráfico 1). En este
sentido, no deja de ser llamativo que con un dique de
contención tan importante como el BCE, con un poder de
compra neta de 1 billón de euros hasta el final de año, la
capacidad efectiva de mantener cierta estabilidad en estas
referencias se esté viendo cuestionada (ver gráfico 2), lo que
índica que los problemas de base son dignos de ser tenidos en
cuenta.
Evidentemente, no todos los procesos de penalización están
directamente ligados a las dudas que pueda haber sobre los
fundamentales de estas economías que ya hemos planteado en
varias ocasiones. En este sentido, la notable salida de papel que
se acumuló a lo largo de la semana pasada también explicaría
una parte de este comportamiento. Pero incluso dicha variable
plantea ciertas dudas respecto a la evolución futura de la deuda
pública, especialmente si tenemos en consideración que otros
acontecimientos clave de los últimos días (reunión de líderes
europeos del pasado jueves) no han planteado un resultado
especialmente favorable.
En el informe de esta semana queremos analizar brevemente
ambas variables. En última instancia veremos que, a la hora de
mantener cierta estabilidad en las curvas de gobierno del sur de
Europa, la labor del BCE seguirá siendo básica, lo que
probablemente obligue a la Autoridad Monetaria a incrementar
el PEPP más adelante.
Las subastas de Italia y España ofrecen más información de lo
que cabría pensar
Es cierto que una parte importante de la ampliación de
diferenciales que experimentaron las curvas de gobierno
española e italiana la semana pasada se fundamentó en la
notable salida de papel que se realizó. Y es que no todos los
días se emiten hasta 31.000 millones de euros en términos
agregados (16.000 Italia y 15.000 España) y, por lo tanto, debe
haber algún tipo de impacto. De igual manera, podemos llegar a
valorar positivamente el elevado grado de demanda que
contabilizaron ambas operaciones, llegando a suponer niveles
máximos en muchos casos y, evidentemente, superando
holgadamente la cantidad ofertada. Pero también conviene
tener muy presentes factores que hacen que surjan dudas
respecto a la capacidad efectiva de estas economías de
mantener esta dinámica en el tiempo. Desde nuestro punto de
SEMANAL RENTA FIJA
ÍNDICE
RESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADO
RESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADO
MERCADOS GLOBALES
• • • • Agenda crítica
• • • • Mercados
• • • • Política monetaria y liquidez
• • • • Análisis técnico
DEUDA
• • • • Cambios de ratings de gobierno
• • • • Estimaciones de flujos primarios de
gobierno
• • • • Valoración de curva / Zscore vs
Swap
• • • • Valoración de curva / Países
• • • • Valoración de curva / Plazos
• • • • CDS
• • • • Qué ha pasado en deuda privada
•••• Cambios de ratings de deuda
privada
GRÁFICO 1: Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de Comportamiento curvas de
Italia y España en la semanaItalia y España en la semanaItalia y España en la semanaItalia y España en la semana Fuente: Bloomberg
GRÁFICO 2: Comportamiento del Comportamiento del Comportamiento del Comportamiento del
spread de Italia desde el PEPPspread de Italia desde el PEPPspread de Italia desde el PEPPspread de Italia desde el PEPP Fuente: Bloomberg
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16 deabril
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PEPP
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RESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADO
vista, un factor muy relevante a considerar es la notable prima
con la que salieron estas referencias, lo que a buen seguro
explicaría gran parte de su excelente acogida (ver gráficos 3 y 4).
De esta manera, concesiones de semejante cuantía no supone
ningún tipo de señal favorable, más bien todo lo contrario por
varios motivos:
1) Ponen de relieve que el poder de la negociación en la
fijación del precio ya no se encuentra en unos Tesoros
Públicos que se ven obligados a pagar rentabilidades por
encima de lo normal. De igual manera, introducen un
interrogante sobre la fortaleza de la demanda
anteriormente señalada. Es cierto que se trata de una salida
de papel muy potente para estas economías y, por lo tanto,
algún tipo de concesión hay que realizar. Pero también es
legítimo pensar que haya un coste vinculado a las dudas
crecientes sobre los fundamentales .
2) No conviene “acostumbrar” al mercado a primar tanto las
emisiones, ya que cuando dejes de hacerlo el riesgo de que
se produzcan “sustos” se incrementará de manera
sustancial.
La parte positiva de todo esto es que no es de esperar que Italia y
España vayan a acudir al mercado en estos mismos volúmenes
durante un periodo de tiempo razonable, lo que podría ayudar a
limitar momentos de tensión como los observados a mediados de
la semana pasada. Pero conviene tener presente que las
necesidades de financiación seguirán siendo cuantiosas y,
difícilmente asumibles por las economías por sí solas.
La reunión de líderes europeos: un quiero pero no puedo
La reunión de líderes europeos de la semana pasada tuvo algunos
elementos que podrían considerarse ligeramente positivos y otros
que trasladan muchas dudas. Dentro del primer grupo destacaría
el sentimiento generalizado de que es necesaria la creación de un
fondo de reconstrucción europea y la firma del acuerdo
alcanzado por el Eurogrupo hace dos semanas (ver Semanal de
Renta Fija del 14 de abril). Dentro del segundo, podríamos
plantear multitud de variables pero todas ellas tienen un
denominador común: la incertidumbre.
De esta manera, los montantes que se estarían manejando serían
de 1.6 billones de euros, aunque la manera de llegar a alcanzar esa
cifra traslada muchas dudas. Por el momento, todo parece indicar
que el fondo se basará en el Marco Financiero Plurianual de la UE
(MFF), el cual supone un plan presupuestario para los próximos 7
años, aunque todavía tendría que negociarse (el vigente vence
este año). De esta manera, parece evidente que cualquier
volumen objetivo similar al señalado anteriormente, conllevaría
necesariamente que los países miembro incrementasen la
aportación que realizan a dicho presupuesto de manera muy
GRÁFICO 3: Sindicado de Italia (Fecha: Sindicado de Italia (Fecha: Sindicado de Italia (Fecha: Sindicado de Italia (Fecha:
21 de abril)21 de abril)21 de abril)21 de abril) Fuente: Bloomberg
GRÁFICO 4: Sindicado de España Sindicado de España Sindicado de España Sindicado de España
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Curva EspañaSindicado 10 años
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notable. Esto gana relevancia si se desea alcanzar el respaldo
suficiente para que la emisión de deuda que se realice tenga una
calidad crediticia máxima (en caso contrario la utilidad del fondo
sería muy cuestionable). Así, perfectamente podría pasarse del
1.23% de la Renta Nacional Bruta actual de cada país a niveles por
encima del 2.0% de manera muy holgada. En este sentido, no es
descartable que Alemania llegue a aceptar estas condiciones
como muestra de apoyo y solidaridad, pero es más discutible que
esas buenas intenciones se compartan por la totalidad de los
países de la UE.
Otro factor que es muy importante abordar es en qué formato las
economías accederán a la liquidez del fondo. De esta manera, si el
mismo pasase por algún tipo de subvención o préstamo a fondo
perdido, el impacto sobre los fundamentales de las economías del
sur de Europa sería mucho más manejable. Pero si la alternativa
que acaba prevaleciendo es un préstamo, estaríamos incurriendo
en la misma situación que ya hemos comentados cuando
analizábamos las líneas de crédito del ESM. Pese a tener unas
condiciones favorables, las mismas no dejarían de ser deuda y,
por lo tanto, seguirían impactando negativamente sobre los
fundamentales y, por extensión, sobre las curvas de gobierno. En
este sentido, la información que ha trascendido por el momento,
plantea que al menos cuatro países se opondrían al formato de
las subvenciones, lo que significaría un punto de partida un tanto
discutible.
Otro factor de relevancia es la falta de urgencia que se desprende
en el tono de las declaraciones de los líderes. De esta manera, es
probable que parte de este posicionamiento se fundamente en
que el castigo de la deuda pública periférica no esté siendo
indiscriminado, donde a buen seguro la acción del BCE está
siendo determinante. Pero conviene tener presente que el poder
de actuación de la Autoridad Monetaria, siendo muy relevante, es
finito y, sobre todo, que los tiempos que manejan los mercados
no son, ni por asomo, parecidos a los de la clase política. Ello nos
hace pensar que los spreads de las curvas periféricas seguirán
aumentando con el paso del tiempo y, en última, instancia el BCE
se verá obligado a incrementar su poder de compra para evitar
una fragmentación del mercado de bonos todavía mayor.
Conclusiones
1) Desde nuestro punto de vista, muchos de los
acontecimientos que se observaron la semana pasada
juegan en contra de los intereses de la deuda pública
periférica.
2) Si bien es cierto que la demanda de las subastas de Italia y
España fue francamente importante, conviene tener
presente la alta prima que pagaron los tesoros, lo que no
tiene porqué ser una señal favorable.
RESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADO
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3) La reunión de líderes europeos dejó más sombras que
luces, lo que tampoco ayudará a calmar los ánimos.
4) Teniendo esto en consideración es de esperar que el BCE
siga actuando como dique de contención, para lo cual es
factible que tenga que actuar sobre su poder de compra.
RESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADORESUMEN DE MERCADO
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AGENDA CRÍTICA
SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES
FECHA PAÍS EVENTO
28 de abril EEUU Primarias democráticas en 6 estados
29 de abril EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
30 de abril UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
5 de mayo Alemania Fallo de la Corte Federal sobre la QE
7 de mayo Reino Unido Anuncio de tipos del BoE
Principios de mayo UE Previsiones de primavera de la UE
18-19 de mayo UE Reunión del Eurogrupo y Ecofin respectivamente
19 de mayo UE Conferencia del BCE y Watchers Conference en Frankfurt
Mayo/Junio Italia Elecciones regionales en Campania, Liguria, Marcas, Apulia, Toscana y Veneto
1-4 de junio UE Semana Verde 2020 celebrada por la Comisión Europea
4 de junio UE Anuncio de tipos de la BCE, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas
10 de junio EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas
10-12 de junio G7 Celebración del G7 en EEUU
11-12 de junio UE Reunión del Eurogrupo y Ecofin respectivamente
18 de junio Reino Unido Anuncio de tipos del BoE
18-19 de junio UE Reunión de líderes de estado y de gobierno de la UE
en junio UE EIOPA publica su opinión sobre las revisión de la normativa de Solvencia II
29 de junio - 1 de julio UE Foro Económico del BCE celebrado en Sintra
16 de julio UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
mediados de julio EEUU Testimonio bianual de Powell, Presidente de la Fed, ante el Congreso
18-19 de julio G20 Reunión de ministros de finanzas del G20 y banqueros centrales
29 de julio EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
6 de agosto Reino Unido Anuncio de tipos del BoE
27-29 de agosto EEUU Reunión Fed en Jackson Hole
en septiembre UE/China Reunión entre UE y China sobre comercio
10 de septiembre UE Anuncio de tipos de la BCE, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas
16 de septiembre EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas
17 de septiembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE
29 de septiembre EEUU Primer debate entre los dos candidatos a la presidencia
finales de septiembre UE La presidenta del BCE, Lagarde, comparece antes del comité parlamentario de la UE
15 de octubre UE Fecha límite para presentar presupuestos 2021 a la CE
15 de octubre EEUU Segundo debate entre los candidatos a la presidencia
15-16 de octubre UE Reunión de líderes de estado y de gobierno de la UE
15-16 de octubre G20 Reunión de ministros de finanzas del G20 y banqueros centrales en Washington
16-18 de octubre Global Reunión anual del FMI y Banco Mundial
29 de octubre UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
3 de noviembre EEUU Elecciones presidenciales
5 de noviembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE
5 de noviembre EEUU Anuncio de tipos Fed y comparecencia de prensa
principios de noviembre UE Previsiones de invierno de la UE
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Curva de Tipos España.urva de Tipos España.urva de Tipos España.urva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Repos BCE. Repos BCE. Repos BCE. Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Liquidez Eurosistema. Liquidez Eurosistema. Liquidez Eurosistema. Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Liquidez vs Tipos. Liquidez vs Tipos. Liquidez vs Tipos. Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Mercado EONIA. Mercado EONIA. Mercado EONIA. Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias
a ser testado, pero no pudo ser roto a la baja. Desde nuestro punto de vista,
ello respalda en mayor medida nuestra visión de que niveles por debajo de la
citada referencia son improbables. Por lo tanto, pensamos que lo más sensato
es posicionarse a favor de tensionamientos con un objetivo en el
0.75%.
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VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP
ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO
UMEUMEUMEUME
EEUUEEUUEEUUEEUU
Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.
CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS
SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PÚBLICA
País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreAS 2.4 23/05/2034 -0.79 GE 2.5 04/01/2021 2.922.922.922.92
FR 2.25 25/10/2022 -0.63 AS 2.1 20/09/2117 1.581.581.581.58
FR 3 25/04/2022 -0.60 GE 0 12/03/2021 1.551.551.551.55
AS 0.75 20/10/2026 -0.58 AS 1.5 02/11/2086 1.40
AS 1.65 21/10/2024 -0.52 IR 2 18/02/2045 1.35
PO 3.85 15/04/2021 -0.49 IR 1.5 15/05/2050 1.34
BE 0.5 22/10/2024 -0.48 FR 0 25/02/2021 1.28
FR 4.25 25/10/2023 -0.48 SP 0.05 31/10/2021 1.19
FR 3.75 25/04/2021 -0.47 IR 1.7 15/05/2037 1.10
FR 1.75 25/05/2023 -0.44 SP 0.75 30/07/2021 1.03
Mayor Z-scoreMenor Z-score
COMPRA
COMPRA
COMPRA
COMPRA
VENTA
VENTA
VENTA
VENTA
País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFrancia 5,032 Francia 9,372 26,261 27-abr-20 Alemania 5 meses 4,000 28-abr-20 Holanda ene-47 1,250
Italia 7,150 Italia 2,373 16,008 27-abr-20 Alemania 12 meses 4,000 29-abr-20 Alemania feb-30 4,000
España 4,902 23,365 27-abr-20 Francia 3 meses 3,500 29-abr-20 Italia* feb-25 3,000
27-abr-20 Francia 3 meses 1,000 29-abr-20 Italia* ago-30 3,000
27-abr-20 Francia 6 meses 2,000
27-abr-20 Francia 12 meses 2,500
28-abr-20 Italia 6 meses 7,000
TOTAL 12,182 TOTAL 16,647 65,634 TOTAL 24,000 TOTAL 11,250
Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Jab Hold ingsJab Hold ingsJab Hold ingsJab Hold ings A- (Ago-18) NEG (STBL)NEG (STBL)NEG (STBL)NEG (STBL) Baa2 (Mar-20) STBL (Mar-20) - ----
JP Morgan (Subordinada)JP Morgan (Subordinada)JP Morgan (Subordinada)JP Morgan (Subordinada) - - A3 (Oct-18) STBL (Oct-18) A (A+)A (A+)A (A+)A (A+) NEGNEGNEGNEG
Swiss ReSwiss ReSwiss ReSwiss Re A (Oct-15) STBL (Oct-15) - - A- (A)A- (A)A- (A)A- (A) STBLSTBLSTBLSTBL
Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio
En GRIS GRIS GRIS GRIS modificación negativa, en AZULAZULAZULAZUL positiva, en MARRÓNMARRÓNMARRÓNMARRÓN sin calificación anterior
S&P Moody's Fitch
Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.
28014 Madrid.
Tel. +34 914 263 820/6
Fax: +34 915 777 514
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