1 lunes, 08 de marzo de 2021 El fuerte incremento observado en las perspectivas de precios al consumo por parte del mercado está siendo uno de los principales puntos de atención a lo largo de los últimos meses. En este sentido, si la semana pasada publicamos una nota donde analizábamos el movimiento en la Zona Euro, en esta ocasión queremos centrar el análisis en EEUU. Para ello, queremos tomar como punto de partida un documento publicado por el BIS hace unos días, donde se descomponía el movimiento del breakeven de inflación a 10 años. En última instancia, veremos que, si bien la dinámica reciente es compatible con unas perspectivas de precios claramente al alza, hay varios elementos técnicos que ayudarían a rebajar esa percepción en cierta medida. La descomposición de las perspectivas de inflación ofrece algunos detalles interesantes A la hora de analizar el comportamiento de los breakeven de inflación, una de las primeras cosas que conviene tener en consideración son los diferentes elementos que componen esta variable: 1) La propia expectativa de IPC que puede llegar a manejar el mercado para un plazo en concreto y en un momento determinado. 2) Lo que se viene a denominar la prima por riesgo de inflación. Por resumir, se trata de un spread adicional que se aplica ante la posibilidad de que las lecturas reales de inflación no acaben por ajustarse a las expectativas que maneja el mercado en un momento dado. De esta manera, se trataría de un término mucho más ligado a la incertidumbre que genera la senda futura de IPC, aunque en ocasiones también intervienen diferentes elementos técnicos ligados a la formación de los precios de los TIPS. En un documento publicado la semana pasada, el BIS establece que de los 130 puntos básicos de subida contabilizados por el breakeven de inflación a 10 años entre mayo del año pasado y finales de febrero del actual, entorno a un 40% del total tendría la firma de este segundo componente (ver gráfico 1). ¿Por qué se produce este fenómeno? Hay varias señales que apuntan a la Fed La “aportación” positiva de la prima de inflación anteriormente señalada podría verse explicada de varias maneras, pero en este SEMANAL RENTA FIJA ÍNDICE RESUMEN DE MERCADO RESUMEN DE MERCADO MERCADOS GLOBALES • Agenda crítica • Mercados • Política monetaria y liquidez • Análisis técnico DEUDA • Cambios de ratings de gobierno • Estimaciones de flujos primarios de gobierno • Valoración de curva / Zscore vs Swap • Valoración de curva / Países • Valoración de curva / Plazos • CDS • Qué ha pasado en deuda privada • Cambios de ratings de deuda privada GRÁFICO 1: Rentabilidades reales globales Fuente: BIS
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Transcript
1
lunes, 08 de marzo de 2021
El fuerte incremento observado en las perspectivas de precios
al consumo por parte del mercado está siendo uno de los
principales puntos de atención a lo largo de los últimos meses.
En este sentido, si la semana pasada publicamos una nota
donde analizábamos el movimiento en la Zona Euro, en esta
ocasión queremos centrar el análisis en EEUU. Para ello,
queremos tomar como punto de partida un documento
publicado por el BIS hace unos días, donde se descomponía el
movimiento del breakeven de inflación a 10 años.
En última instancia, veremos que, si bien la dinámica reciente es
compatible con unas perspectivas de precios claramente al alza,
hay varios elementos técnicos que ayudarían a rebajar esa
percepción en cierta medida.
La descomposición de las perspectivas de inflación ofrece
algunos detalles interesantes
A la hora de analizar el comportamiento de los breakeven de
inflación, una de las primeras cosas que conviene tener en
consideración son los diferentes elementos que componen esta
variable:
1) La propia expectativa de IPC que puede llegar a manejar
el mercado para un plazo en concreto y en un momento
determinado.
2) Lo que se viene a denominar la prima por riesgo de
inflación. Por resumir, se trata de un spread adicional que
se aplica ante la posibilidad de que las lecturas reales de
inflación no acaben por ajustarse a las expectativas que
maneja el mercado en un momento dado. De esta
manera, se trataría de un término mucho más ligado a la
incertidumbre que genera la senda futura de IPC, aunque
en ocasiones también intervienen diferentes elementos
técnicos ligados a la formación de los precios de los TIPS.
En un documento publicado la semana pasada, el BIS establece
que de los 130 puntos básicos de subida contabilizados por el
breakeven de inflación a 10 años entre mayo del año pasado y
finales de febrero del actual, entorno a un 40% del total tendría
la firma de este segundo componente (ver gráfico 1).
¿Por qué se produce este fenómeno? Hay varias señales que
apuntan a la Fed
La “aportación” positiva de la prima de inflación anteriormente
señalada podría verse explicada de varias maneras, pero en este
SEMANAL RENTA FIJA
ÍNDICE
RESUMEN DE MERCADO
RESUMEN DE MERCADO
MERCADOS GLOBALES
• Agenda crítica
• Mercados
• Política monetaria y liquidez
• Análisis técnico
DEUDA
• Cambios de ratings de gobierno
• Estimaciones de flujos primarios de
gobierno
• Valoración de curva / Zscore vs Swap
• Valoración de curva / Países
• Valoración de curva / Plazos
• CDS
• Qué ha pasado en deuda privada
• Cambios de ratings de deuda privada
GRÁFICO 1: Rentabilidades reales
globales
Fuente: BIS
2
RESUMEN DE MERCADO
caso queremos centrar la atención en algunas señales
interesantes que tendrían a la Reserva Federal como principal
protagonista y, más concretamente, en la incidencia del SOMA
dentro del mercado:
1) En primer lugar, habría que tener presente que, siempre
en términos relativos, la adquisición de TIPS por parte de
la Autoridad Monetaria ha sido mayor que la de bonos
nominales, especialmente a partir de la segunda mitad del
año pasado (ver gráfico 2).
2) Íntimamente vinculado con el punto anterior, se aprecia
que el impacto de dicha actuación en el mercado de TIPS
ha sido potencialmente mayor. De esta manera, se puede
demostrar que una combinación de compras bastante
elevadas y, sobre todo, menor volumen de emisión
respecto a las referencias nominales, ha planteado un
drenaje neto de papel más intenso en este mercado (ver
gráfico 3). Como es lógico, en última instancia ello ha
favorecido en mayor medida el comportamiento de los
bonos de inflación y, por lo tanto, ha ayudado a amplificar
la tendencia al alza de los breakeven.
Evidentemente con todo lo comentado hasta ahora no
queremos decir que la totalidad del incremento de la prima de
riesgo de inflación se deba en exclusiva a la acción de la Reserva
Federal. En este sentido, también conviene tener presente que
el grado de incertidumbre respecto al devenir de los precios en
el largo plazo ha aumentado de forma importante ante el
cocktail de políticas fiscales y monetarias netamente expansivas
que se está aplicando en estos momentos en EEUU. De igual
manera, se puede comprobar que la volatilidad de las lecturas
de IPC subyacente se ha visto incrementada de manera
importante recientemente, lo que normalmente tiende a
incrementar este spread (ver gráfico 4).
La confirmación de esta teoría rebajaría los riesgos al alza
sobre los precios en cierta medida
Teniendo en consideración el análisis señalado anteriormente, se
puede llegar a concluir que no todo el aumento de los
breakeven de inflación estaría planteando una visión
especialmente agresiva en materia de IPC para el futuro. En
realidad, esta idea estaría bastante en línea con el resultado de
la última encuesta a profesionales realizada por la Fed publicada
en febrero, donde no se apreciaba una visión especialmente
agresiva en materia de precios. De esta manera, si bien es cierto
que las perspectivas a largo plazo años vista plantearon un
ligero aumento, los niveles efectivos seguían siendo bajos desde
un punto de vista histórico (ver gráfico 5 de la página siguiente).
Se puede llegar a argumentar que, en realidad, dicho sondeo no
llegaría a recoger el cambio de visión del mercado que se
produjo a finales del mes pasado, ya que el mismo se habría
GRÁFICO 2: Tenencias de TIPS vs
tenencias de bonos nominales por parte
de la Fed
Fuente: Fed y US Treasury
GRÁFICO 3: Tenencias de activos vs
saldo total de deuda de cada mercado
(Base 100)
Fuente: Fed y US Treasury
GRÁFICO 4: Volatilidad de los datos de
IPC
Fuente: Bloomberg
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Volatilidad datos inflación general
Volatilidad datos inflación subyacente (e.d)
3
contestado antes del último sell-off de la curva. Sin embargo,
conviene tener en consideración que:
1) Es altamente probable que el mismo ya recogiese el
resultado de las elecciones al Senado en Georgia del 5 de
enero que supusieron un cambio en la mentalidad del
mercado en favor de acciones fiscales más agresivas en
EEUU.
2) En realidad, el incremento de rentabilidades visto en la
parte final de febrero estuvo dirigido principalmente por
el componente real de las mismas y no tanto por los
breakeven de inflación. De hecho, en algunos tramos del
pasado más reciente se ha llegado a observar que el alza
de la primera variable ha llegado a tener un efecto
depresor sobre la segunda, lo que iría directamente en
contra de la teoría anteriormente señalada (ver gráfico 6).
Conclusiones
1) Un estudio del BIS publicado la semana pasada evidencia
que entorno a un 40% del aumento de los brekeven de
IPC acumulado desde la segunda mitad del año pasado,
estuvo vinculado a la prima de riesgo de inflación.
2) El mayor grado de actuación relativo de la Fed dentro del
mercado de TIPS podría llegar a explicar parte de este
comportamiento.
3) En cierta medida, supondría que no todo el movimiento
de los breakeven de inflación estaría en línea con una
visión de los precios especialmente alcista.
4) Ello estaría en sintonía con los resultados de la última
encuesta a profesionales realizada por la Fed donde se
observaba que la visión de los datos de IPC a 10 años
vista no era especialmente agresiva.
RESUMEN DE MERCADO
GRÁFICO 5: Expectativas de IPC a largo
plazo (Encuesta a profesionales de la
Fed)
Fuente: Bloomberg
GRÁFICO 6: TIR real vs Breakeven de
inflación a 10 años EEUU (Var.
Acumulada desde el 16 de febrero)
Fuente: Bloomberg
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TIR Real 10 años
Breakeven inflación 10 años
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AGENDA CRÍTICA
SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES
FECHA PAÍS EVENTO
11 de marzo UE Anuncio tipos BCE, comparecencia de Lagarde y publicación de proyecciones macro
14 de marzo Alemania Elecciones regionales en Alemania, en Baden-Wuerttemberg y Rhineland-Palatinate
15/16 de marzo UE Reuniones del Eurogrupo /Ecofin
17 de marzo Países Bajos Elecciones legislativas en Holanda
17 de marzo EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas
18 de marzo Reino Unido Anuncio de tipos BoE
5-11 de abril Global Reunión de primavera del FMI y Banco Mundial
7-8 de abril UE Reunión de los ministros de finanzas del G20 y los gobernadores del Banco Central
22 de abril UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
28 de abril EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
6 de mayo Reino Unido Anuncio de tipos BoE
6 de mayo Reino Unido Elecciones en Escocia
principios de mayo UE Previsiones de la Comisión Europea
6 de junio Alemania Elecciones regionales en Alemania, en Saxony-Anhalt
10 de junio UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
11/13 de junio UE Cumbre del G7 en Reino Unido
16 de junio EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
24 de junio Reino Unido Anuncio de tipos BoE
24/25 de junio UE Cumbre de la UE
en julio EU Eslovenia asume la presidencia del consejo de la EU durante el segundo semestre
mediados de julio EEUU Testimonio de Powell en el Congreso
22 de julio UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
28 de julio EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
5 de agosto Reino Unido Anuncio de tipos BoE
finales de agosto EEUU Foro económica de la Fed
9 de septiembre UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
mediados de septiembre Países Bajos Borrador de los presupuestos del 2021
22 de septiembre EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa
23 de septiembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE
26 de septiembre Alemania Elecciones generales en Alemania
26 de septiembre Alemania Elecciones regionales en Alemania, en Berlin, Thuringia, Mecklenburg-Western Pomerania
finales de septiembre UE Declaracion de Lagarde antes de la Comision del Parlamento Europeo
mediados de octubre UE Borrador de los presupuestos UE para 2022
15-17 de octubre Global Reunión del FMI y Banco Mundial
22 de octubre Japón Elecciones generales en Japón
28 de octubre UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa
30-31 de octubre UE Cumbre del G20 en Roma
5
Curva de Tipos España.
Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Evolución EURIBOR 12 meses.
Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
Bolsas Mundiales (Ultimas semanas).
Fuente: Inverseguros y Bloomberg.
RENTABILIDADES
Último 5 días 1 mes Fin año
pasado
Alemania 2 años -0,69 -0,663 -0,711 -0,7
5 años -0,615 -0,568 -0,688 -0,738
10 años -0,302 -0,26 -0,448 -0,569
Francia 2 años -0,604 -0,583 -0,632 -0,686
5 años -0,547 -0,511 -0,604 -0,67
10 años -0,048 -0,011 -0,229 -0,338
EEUU 2 años 0,1448 0,1191 0,1111 0,1211
5 años 0,8195 0,6961 0,4784 0,3608
10 años 1,589 1,417 1,1705 0,9132
España 2 años -0,442 -0,41 -0,522 -0,625
5 años -0,214 -0,178 -0,335 -0,392
10 años 0,393 0,423 0,124 0,047
Irlanda 5 años -0,433 -0,378 -0,522 -0,619
GIGB5YR Index 10 años 0,056 0,1 -0,133 -0,3
Ital ia 2 años -0,335 -0,261 -0,397 -0,41
5 años 0,098 0,148 -0,027 -0,008
10 años 0,754 0,761 0,534 0,543
Portugal 2 años -0,543 -0,525 -0,684 -0,725
5 años -0,187 -0,156 -0,426 -0,435
10 años 0,29 0,317 0,057 0,03
Co
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os
MERCADOS
SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES
DIFERENCIALES
Último 5 días 1 mes Fin año
pasado
Francia-Alemania 2 años 8,6 8 7,9 1,4
5 años 6,8 5,7 8,4 6,8
10 años 25,4 24,9 21,9 23,1
España-Alemania 2 años 24,8 25,3 18,9 7,5
5 años 40,1 39 35,3 34,6
10 años 69,5 68,3 57,2 61,6
Irlanda-Alemania 5 años 18,2 19 16,6 11,9
10 años 35,8 36 31,5 26,9
Ital ia-Alemania 2 años 35,5 40,2 31,4 29
5 años 71,3 71,6 66,1 73
10 años 105,6 102 98,2 111,2
Portugal-Alemania2 años 14,7 13,8 2,7 -2,5
5 años 42,8 41,2 26,2 30,3
10 años 59,2 57,7 50,5 59,9
Alemania-EEUU 2 años -83,5 -78,2 -82,2 -82,11
5 años -143 -126 -117 -109,9
10 años -189 -168 -162 -148,2
España-Ital ia 2 años -10,7 -14,9 -12,5 -21,5
5 años -31,2 -32,6 -30,8 -38,4
10 años -36,1 -33,8 -41 -49,6
Co
re
Pe
rif
éric
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Zscore Euribor 12 meses
FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES
Último 5 días 1 mes Fin año
pasado
Bund 171,04 171,68 173,24 174,76
T Bond 132,02 133,19 136,69 138,08
Bono ital iano 147,99 147,88 150,49 150,09
Bono español 154,77 154,46 158,37 159,25
Dólar / Euro 1,1901 1,2041 1,2047 1,2225
Libra / Dólar 1,3822 1,3919 1,3742 1,3651
Libra / Euro 1,1614 1,156 1,1407 1,1166
Yen / Dólar 108,43 106,78 105,19 103,3
Yen / Euro 129,05 128,58 126,72 126,28
Franco Suizo / Dólar 0,9323 0,9147 0,8987 0,8852
Franco Suizo / Euro 0,9013 0,9079 0,9237 0,9241
Brent 70,42 63,41 60,37 51,17
West Texas 67,04 62,35 57,70 49,62
Oro 1.705,4 1.727,0 1.832,8 1.894,4
Plata 25,48 26,65 27,45 26,35
Platino 1.138,2 1.191,3 1.175,2 1.079,2
Fu
tu
ro
sD
ivis
as
Co
mm
od
itie
s
SWAP SPREAD
Último 5 días 1 mes Fin año
pasado
Alemania-Swap 2 años -20,4 -19,88 -19,5 -17,9
5 años -28,5 -27,03 -29,1 -27,9
10 años -32 -29,3 -33,1 -30,85
EEUU- Swap 2 años -10,01 -11,24 -9,22 -7,63
5 años -9,98 -13,49 -11,54 -6,68
10 años -5,06 -10,2 -6,35 -0,46
Curva Swap EUR 2 años -0,486 -0,4642 -0,516 -0,521
MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias
Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.
En GRIS modi f icación negativa, en AZUL posi tiva, en MARRÓN sin cal i f i cación anterior
Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.
28014 Madrid.
Tel. +34 914 263 820/6
Fax: +34 915 777 514
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