RTB 大势所趋，算法和数据是核心

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产业链专题报告

国金海外研究：RTB 产业链专题研究之一

评级：增持

RTB 大势所趋，算法和数据是核心

2014 年 06 月 04 日

基本结论

互联网广告作为目前行业内主要货币化方式，整个行业增长迅速；同时实体经济的平缓增长也在一定程度上催生了传统媒体向线上转移，越来越多的广告主开始接受并加大精准营销数字化营销投入。

随着互联网在各个行业的普及，互联网广告作为现今行业主要的货币化方式,正在以并且未来仍将继续保持快速增长的势头。

传统广告业受实体经济影响巨大，当实体经济平缓增长，越来越多的行业开始将业务转向线上，互联网在各个行业的普及已经电子商务的兴起，催生并促进了互联网广告的快速发展，我们看到更多的广告预算在向精准营销转移。

RTB 虽然在国内仍处在起步状态，但不可否认的是 RTB 程序化购买是行业趋势，RTB 作为程序化购买的主要实现方式正在被越来越多的广告主所接受，我们预计 2017 年程序化购买估计会占到展示类广告的 1/4。

随着效果类广告在广告主预算内逐步加重，以数字化营销这一类可以明显提高 ROI 回报的精准营销, 在国内正在初步并慢慢受到广告主的接受，行业空间不可限量。

行业发展走向：

1.产业链完善程度逐步提升；2. DSP 多渠道化快速发展，细分领域巨头凸显；3.资本化进程加大，行业洗牌逐步开始。

在美国，行业核心竞争力为数据+算法，而在国内，由于没有第三方数据公司以及产业链的不完整，核心竞争力为资源（包括数据资源，媒体资源，客户资源）+运营。我们认为中国大约落后美国 2年。

推荐买入美股 FUEL、CRTO 和 A股利欧股份。

在国外市场，由于产业链较完善并且存在第三方数据公司，我们认为该行业与经济复苏，客户预算有密不可分的关系；

在美国市场，推荐逐步去媒体化并向纯技术公司转型的 FUEL；在欧洲市场，推荐 CRTO，该公司的重定向技术为行业标杆，由于欧洲市场的局限性，该公司已全球化策略为目标，加大其在不同市场的优质媒体资源存货；

在国内市场,由于偏重资源的生态环境，以及缺少真实数据，匮乏内容创意等短板，强烈推荐 A 股唯一标的利欧股份(002131)，我们认为公司有望整合聚胜万和基于大数据数字化营销平台，擅长新型交互式社会化营销的氩氪互动以及侧重文化创意策略的琥珀传媒，叠加大数据落地、真实用户数据、媒体资源、营销平台、交互式营销以及创意策略等优势，更加适应国内重资源的生态环境以及填补缺少真实数据，客户群体局限性，内容创意匮乏等短板，公司有望成为国内第一家为客户提供一站式数字营销服务的集团。

本报告主要看点：

1, 提出 RTB 是互联网广告领域大

势所趋，深入分析产业链情况以及

核心竞争力。

2. 针对中美行业不同，根据不同

市场不同特征提出行业发展方向和

投资领域。

国金海外&中小市值研究

舒亮分析师 SAC 执业编号：S1130512080007

(8621)60230218

[email protected]

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中美对比

行业与经济复苏的相关程度

美国：正相关；由于行业比较成熟，当经济势头较好的情况下，客户效果类广告的 ROI 数据较好，反之，在大体经济不好的情况下，ROI 数据变差，大部分客户会首先砍掉效果类广告，保留其品牌广告；

中国：与实体经济走势相反；实体经济的平缓导致传统广告发展缓慢并且逐渐向互联网广告转移，客户开始逐步接受并加大数字化营销预算，花较少的预算并能看到投放效果，另外由于整个行业仍然处在较新鲜，还处在逐步被客户接受的状态下，所以与实体经济相关性较小。

行业产业链情况

美国：产业链完整；由于美国互联网格局清晰，互联网广告起步较早，整个产业链完整，供应商，交易商，第三方数据提供商等均发展良好；

中国：产业链明显缺失；在中国经济以及互联网的快速发展等历史和人为因素下，中国的互联网广告产业链有明显的缺失，例如行业内没有第三方数据公司，数据不真实，大的互联网平台媒体资源不开放等等均导致了该行业的畸形发展，暂时没有 SSP的存在意义。

核心竞争力

美国：数据+算法；数据由第三方公司提供，所以核心主要为技术算法；

中国：资源+运营；由于媒体资源共享，数据的不真实性；核心为其能否接触到最真实的用户资源，以及数据和运营的积累；

另外观察广告公司的发展历史，通常在其收入达到 20 亿数量级之时会触及天花板，所以广告公司大多以内生增长+收购兼并来完成其帝国版图，现金流也是很重要的一部分。

名词解释

AdExchange/Private AdExchange, 广告交易平台；

RTB, Real Time Bidding 实时竞价，是一种利用第三方技术在数以百万计的网站上针对每一个用户展示行为进行评估以及出价的竞价技术；

DSP，Demand Side Platform 是广告需求方平台，为广告主提供跨媒介、跨平台、跨终端的广告投放平台，通过数据整合，分析实现基于受众的精准投放，并且实时监控不断优化；

DMP，Data Manage Plaform，数据管理平台，即第三方数据平台，主要为了提升 DSP的广告投放精确性；

SSP，Supply Side Platform 供应方平台，能够让出版商也介入广告交易，从而使它们的库存广告可用。通过这一平台，出版商希望他们的库存广告可以获得最高的有效每千次展示费用，而不必以低价销售出去；

Ad Network, 在线广告联盟，是一种介于想出售广告空间的网站与想在网站上刊登广告的广告主之间的平台。

http://baike.baidu.com/view/973902.htm

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内容目录

互联网广告行业内演变，RTB 大势所趋 ................................. 4

互联网广告逐渐细分为多种收费，展示以及投放模式................... 4

行业内逐步演变,迈入程序化购买 RTB新时代.......................... 5

程序化购买 RTB产业链 .............................................. 6

程序化购买 RTB产业链概况和实现流程............................... 6

RTB核心技术算法详解 ............................................. 8

程序化购买行业投资分析框架 ........................................ 9

RTB行业的快速增长,吸金潜力惊人 ................................. 10

算法和技术是核心，产业链逐步完善，发展空间巨大... 错误!未定义书签。

中美对比显差异.................................................. 13

投资建议 ......................................................... 15

Criteo S.A.(NASDAQ:CRTO)........................................ 15

Rocket Fuel Inc.(NASDAQ:FUEL)................................... 16

利欧股份(002131.sz)............................................. 17

图表目录

图表 1：互联网广告收费模式 ......................................... 4

图表 2：互联网广告展示方式 ......................................... 5

图表 3：2010-2017年中国不同形式网络广告市场份额及预测 ............. 5

图表 4： RTB产业链概况 ............................................ 7

图表 5： DSP工作流程 .............................................. 7

图表 6： RTB运作流程 .............................................. 8

图表 7：2010-2017中国网络广告市场规模与预测 ...................... 10

图表 8：2010-2013中国网络广告&移动营销市场规模及预测 ............. 10

图表 9：2011-2015年全球与美国 RTB行业增长规模 .................... 11

图表 10：2011-2017年美国 RTB 展示广告市场规模与预测 ............... 11

图表 11：2012年欧洲 RTB广告支出分布情况 .......................... 11

图表 12：2012-2017年 DSP广告市场规模预测 ......................... 12

图表 13： DSP行业 PEST分析 ....................................... 13

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互联网广告行业内演变，程序化购买大势所趋

互联网广告逐渐细分为多种收费，展示以及投放模式

追本溯源，网络广告发源于美国。1994 年 10 月 14 日是网络广告史上的里程碑，美国著名的 Hotwired 杂志推出了网络版的 Hotwired，并首次在网站上推出了网络广告。中国的第一个商业性的网络广告出现在 1997 年 3月，Intel 和 IBM 是国内最早在互联网上投放广告的广告主，传播网站是Chinabyte。互联网广告又可称为数字营销或者网络广告。

互联网广告经过将近二十年的发展，形成了多种不同的收费模式，展示模式以及投放模式。

图表1：互联网广告收费模式

来源：公开信息，国金证券研究所

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行业内逐步演变,迈入程序化购买新时代

随着上面多样化的广告渠道和多种广告方式的出现，广告主的广告投放已经逐渐越来越难找到精确的受众目标，只能通过购买相应的媒体的方法去覆盖媒体背后的特征人群，这也导致了广告代理和 Ad Network 的出现。而随着互联网的迅速发展，广告主出于精确以及高效的需求，推动网络广告的购买渠道迅速从广告代理迈入 Ad Network 阶段，继而进一步迈入 Ad Exchange时代。

Ad Network 成为广告主接触目标受众的桥梁，其关键功能是整合了网站提供的广告位资源以满足广告主投放广告的需求；但每个广告网络的广告资源与广告主的需求仍不能完全匹配，这导致各个 Ad Network 之间出现流量交换；随着流量交换规模增加，广告网络/联盟逐渐通过 Ad Exchange来实现大规模、高效率的流量交换。为了支持广告主在广告交易平台更有效率的投放，业内发展出实时竞价 RTB模式。

图表2：互联网广告展示方式


图表3：2010-2017 年中国不同形式网络广告市场份额及预测


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随着越来越多 Ad Exchange 的出现，逐渐产生出 DSP、SSP 和 DMP 等不同的环节。

针对产业链一端的广告主方，DSP 通过数据分析、受众定位、实时监控等技术帮助广告主智能、自动化的向 Ad Exchange 购买流量，并提供分析报表，将以前按媒体购买改为更精准的按受众购买，把网络数据优势利用起来。举例：通过 DSP，可以实现两位客户同时同地浏览同一网页，在打开网页后（30 毫秒时间）其广告位展现的广告完全不同，譬如女性看到的可能是兰寇广告，而男性看到的广告则可能会是京东商城的广告。

针对产业链另一端的媒体方，SSP 通过算法技术来管理来自 Ad Exchange、Ad Network 的广告资源需求，而不是以前的粗放式流量管理，这样可以提升媒体方的收益。举例：通过 SSP，可以实现同一广告位在同一时间的多次出售，且由于广告主 ROI 提高，也实现了媒体方单价提升。

在 DSP 和 SSP 之外，DMP 通过不同来源收集受众数据，并对数据进行分析、细分和标签处理，再将处理后的数据提供给 DSP 和 SSP 以让他们能分别协助广告主及媒体达到更高效的广告投放，打通封闭的数据交换环节。举例：与第三方数据结合后，能实现根据天气，精确到在北京 PM2.5 数据很高的某天，针对一个很可能会外出的客户实时弹出空气净化机广告。

程序化购买 RTB 产业链

程序化购买 RTB 产业链概况和实现流程

程序化购买指的是通过数字平台，代表广告主，自动地执行广告媒体购买的流程。与之相对的是传统的人力购买的方式。程序化购买的实现通常依赖于需求方平台 DSP 和广告交易平台 Ad Exchange。主要通过 RTB 实时竞价模式。

RTB行业产业链上的角色包括

广告主；

广告代理商；

DSP，Demand side Platform 是广告需求方平台，为广告主提供跨媒介、跨平台、跨终端的广告投放平台，通过数据整合、分析实现基于受众的精准投放，并且实时监控不断优化；

AdExchange/Private AdExchange, 广告交易平台；

DMP，Data manage plaform，数据管理平台，其在国内尚没有成熟的提供者，对于提升 DSP 的广告投放效果是一个制约。目前大部分 DSP建立自己的 DMP以作为补充；

SSP，Supply side platform 供应方平台能够让出版商也介入广告交易，从而使它们的库存广告可用。通过这一平台，出版商希望他们的库存广告可以获得最高的有效每千次展示费用，而不必以低价销售出去。在国内目前大部分 DSP公司也有所涉及；

广告网络；

广告联盟；

媒体以及受众。

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由于整个 RTB 产业链在中国发展并不完善，所以国内主要以 DSP 运营商在产业链上多个环节均有所布局。

DSP 全称“Demand Side Platform”，意为需求方平台，是面向广告主的广告投放管理平台。DSP 通过对 1. 数据的整合及分析，实现 2.基于受众的精准投放，以 3.程序化购买的方式，4. 接入众多媒体资源，帮助广告主 5.进行供跨媒介、跨平台、跨终端的的广告投放，并对广告 6. 投放效果进行实时监测及优化。

图表4： RTB 产业链概况

来源：公开信息，RTBChina, 排名不分先后

图表5： DSP 工作流程

来源：国金证券研究所

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RTB 的商业模式是把按照广告位的方式售卖改变为受众人群售卖方式，在每一个广告展示曝光的基础上进行竞价，每一个 PV 都会进行一次展现竞价，谁出价高，谁的广告就会被这个 PV 看到。举个简单的例子，假如你是一个深度汽车控，浏览各大汽车网站观看新闻资讯是每天必做的事。而有一天，你要上新浪体育看最新的欧洲杯战况，就在你输入网址，按下回车键的那一瞬间，“你是汽车控这一信息就迅速地从各个 DSP 那里传达到福特、奥迪、丰田等汽车广告主那里。这些广告主们会迅速地对这个广告位竞价，假如最后奥迪出价最高，那么奥迪将获得此次广告展示机会，呈现在你面前的便是奥迪的广告。就这样，一个 RTB 广告便在浏览器缓冲的那 50—100毫秒之内完成了。

RTB 核心技术算法详解

DSP 的算法为其技术核心以及 DSP 运营商核心竞争力之一，概括来讲可分为：目标用户选择，基础出价算法，出价在线调整。由于专有名词，算法公式模型的复杂性，我们在这里向大家简要介绍一下 DSP 算法要点便于大家理解。

由于 DSP需要处理广告主更加个性化，多样化的投放以及优化需求：

首先 DSP需要完成关于目标用户的选择算法：

基于标签的算法，即网络中常见的给网民打标签；

基于重定向的算法，即记录曾经到访的 Cookie，广告只对这些 cookie投放（或者不投放）从而达到更精准的效果。例如用户在淘宝俩个不同的店铺查看黑色背包，但并没有购买，该用户跳转到新浪微博，微博为其推荐 C店铺的黑色背包，用户点击从而产生购买行为；

基于 look alike 模型的算法，即根据广告主一些已知用户寻找到更多潜在用户的算法。主要分为建立模型预估用户发生转化的概率 P 和根据每个用户的 P将用户划分成不同的分类。

基础出价算法：

一个展示的价值=点击概率*点击价值（或者转化概率*转化价值）

图表6： RTB 运作流程


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DSP出价模型：

)),|(

),,|((*),(Pr

ascP

aiscPasiceBasebid

s:目标用户的集合(segment)

a:广告 Campaign(advertise)

i:当前的广告位(inventory)

c:转化(conversion)

注：其中 ),,|( aiscP 与 ),|( ascP 是分别对每个 a 建模的。

BasePrice人为指定。

在基于价值的算法中俩大技术点为：

1.对于 CTR（Click through rate, 广告点击到达率）的预估

2. Pacing（控制花钱的速度）

这俩大技术点同时更需要 DSP 运营商在积累和运营上的经验。DSP 参数的确定同时要满足广告主在预算以及时间上的限制。

出价在线调整

在线环境下的实时竞价，通常需要对竞价模型的参数做调整；

通过预测来确定和调整控制目标以及通过反馈控制法来调整参数。

通常从广告交易平台 AdExchange 发出竞价需求，DSP 从最初的看到竞价需求到竞价成功扣费需要在最长 300 毫秒内完成，使得技术和运营经验尤为重要，这中间的算法过程详细来讲包括：

DSP 给发出请求的浏览器打标签，坚定是否为自己的广告主需要，是否出价；而这第一步就需要 DSP 在短时间内根据预估的流量多，EPC（earning per click, 每个点击的价值）以及 CTR（Click through rate，广告点击到达率）的预估；

各个 DSP之间背对背出价，并且只能出一次价格，即一口价；

交易市场根据各个 DSP 出价和其广告质量度，根据一系列的数学模型选择；

选择出胜出的 DSP 进行扣费，为了避免恶意竞价，该行业选择 Vickrey拍卖(the second-price sealed-bid Auction, 次高叫价拍卖的模式)，即按照第二高价加上一分钱的竞价模式对最后胜出的 DSP 进行扣费。

综上可以看出，技术算法在 DSP 行业非常的重要，好的技术为公司的快速发展不可缺少的因素之一。我们经过行业内公司的深入走访认为，一个公司拥有好技术的公司，可以在行业内领先超过 9 个月的时间，但这九个月的时间也只是简单地加大硬件软件已经人员的投入，正所谓画虎画皮难画骨。

程序化购买行业投资分析框架

互联网广告继续保持高度增长态势，多渠道大空间增长

根据数据统计机构最新发布的 2014 年度网络广告行业监测数据报告显示，2013 年国内网络广告市场规模达到 1100.0 亿元，同比增长 46.1%，与去年保持相当的增长速度，整体保持平稳增长。

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移动市场的火爆也催生了网络广告市场多渠道化，并成为其新的增长点。2013 年，移动营销市场规模为 155.2 亿，预计到 2017 年达到 1276.9 亿，2014-2017 年复合增长率为 69.4%，移动端广告市场不断发展成熟，市场体量迅速增长，在整体互联网广告中占比持续增大，成为互联网广告领域新的增长点。

RTB 行业的快速增长,吸金潜力惊人

据美国市场研究公司 eMarketer 发布的最新报告显示，2012 年美国实时竞价告收入将达 11.1 亿美元，到 2013 年该值将增长 150%。分析人士预测，在未来几年 RTB会迎来一个疯狂的上升曲线，达到数百亿美元级别。

尽管在中国，RTB 技术刚刚起步，但 RTB 巨大的吸金潜力在国内已经得到显现。根据艾瑞咨询的研究报告，去年全年 RTB 广告投放量约为 9.1 亿元，而且艾瑞预计在未来三年，这一市场的增速都将保持在 100%以上，到2016年，市场规模将达到 245.7亿元，吸金潜力惊人。

图表7：2010-2017 中国网络广告市场规模与预测

325.5513.0

753.1

1,100.0

1,483.0

1,968.0

2,422.0

2,852.0

57.6%46.8% 46.1%

34.8% 32.7%23.1% 17.8%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

网络广告市场规模(亿元）同比增长率（%）


图表8： 2010-2013 中国网络广告&移动营销市场规模及预测

325.5513.0

753.1

1,100.0

1,483.0

1,968.0

2,422.0

2,852.0

14.9 29.8 75.7 155.2273.1

486.7

845.0

1,276.9

57.6%46.8% 46.1%

34.8% 32.7% 23.1% 17.8%

100.0%

154.0%

105.0%

76.0% 78.2% 73.6%51.1%

0.0

1,000.0

2,000.0

3,000.0

4,000.0

5,000.0

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

网络广告市场规模（亿元）移动营销市场规模（亿元）

网络广告增长率（%）移动营销增长率（%）


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图表9：2011-2015 年全球与美国 RTB 行业增长规模

来源：IDC，eMarket,国金证券研究所

图表10：2011-2017 年美国 RTB 展示广告市场规模与预测

来源：eMarket,国金证券研究所

图表11：2012 年欧洲 RTB 广告支出分布情况


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RTB/DSP 国内市场刚刚起步

2012 年 DSP 广告市场开始迅速增长，同时出现了大量的 DSP 服务商和技术提供商，2013 年更多的广告平台和媒体逐步接入 DSP 广告市场，使得行业呈现快速蓬勃发展，另外市场上主要 DSP 展示类网络广告通过 RTB 购买，移动端 DSP初露端倪，为未来多渠道发展提供了成长空间。

算法和技术是核心，产业链逐步完善，发展空间巨大

互联网广告自从 1994 年在美国起步至今，变化非常之快，纵观其发展史，在经过了各种不同收费模式，展示模式，不同媒介之后，我们认为该行业在中国立足的核心竞争力为资源（客户+媒体资源）+运营（对广告主所在行业的理解，数据积累以及数据的去伪存真能力）+算法，而在美国，其核心竞争力可以简单归结为数据+算法。

企业的发展也从全产业链策略转化为向更细分领域的运作，不同类型公司显示出不同的发展特色，我们认为行业在近一俩年会有较大的格局变化，熟悉细分领域运作以及拥有现金流的公司可采取内生增长加上收购兼并的方式逐渐壮大，处于领先地位，而经过一两年的行业洗牌，繁多的小 DSP运营商可能会破产。另外我们认为在各个细分领域会出现一家或者俩家独大的现象，但整个 DSP 市场仍会出现百花齐放的现象，尤其是在不同的细分领域，例如电商，游戏，汽车，房地产等。

当前国内大环境下的政策因素、经济因素、社会因素及技术因素均有利于DSP行业的持续健康发展。

中国 DSP 行业正处在逐步发展阶段，未来行业将会持续快速增长，短期内可能会面临一些挑战，长期成长空间巨大，前景光明。

未来 DSP 行业走势：1.产业链完善程度逐步提升；2.DSP 多渠道化快速发展，细分领域巨头凸显；3.资本化进程加大，行业洗牌逐步开始。

图表12：2012-2017 年 DSP 广告市场规模预测


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DSP/RTB 误区以及挑战

我们同时也发现 RTB 行业存在着一些误区和挑战。例如目前来讲大部分的DSP 都只掌握少量中小平台的广告资源，像百度，腾讯，新浪等大的重量级互联网平台门户类的网站，会将其最好的媒体资源掌握在自己手中销售，并不向 DSP开放。

另外中国 DSP 有一些缺陷，一方面中国互联网的布局非常分散，平台众多；另一方面由于中国大部分的广告仍然是按照习惯，按天来计算，并不像美国是按展示来计算的，但经过几年的发展，展示类广告已经达到接近47%的占比，我们预计将来占比会进一步增加；再者 RTB 市场再过去几年缺乏统一的互联网展示营销创意的尺寸标准，而这一问题以及随着 RTB 市场在中国的快速发展以及趋势所在得到初步解决， BAT 三大巨头已在今年3 月底发起联合倡议，建立统一的互联网展示营销创意尺寸标准，将目前国内近 200 个尺寸统一成 26 个标准尺寸，并呼吁更多媒体平台及其他伙伴加入到标准化的建设中，共同提高客户、代理商、媒体三方在设计与统计方面的效率。

再一方面，经过我们深入的产业链分析发现，中国 RTB 产业链并不完善，中国目前还没有真正意义上的 DMP（数据管理平台），没有类似于美国的Bluekai 权威性的第三方数据提供者，其发展的主要瓶颈为政策及法律风险，公众负面认知，以及行业利润较薄。拥有大量数据的公司更倾向于以提供服务的方式将数据变现。这也使得公司是否接近真实的用户数据，以及能否积累丰富的运营经验辨别数据真伪显得尤为重要。

除了产业链内 DMP 的缺失，该行业在国内也没有 SSP 存在的空间，由于SSP 担任着为媒体选择更好的广告交易平台 AdExchange 的任务，在美国SSP 会为众多中小型优质媒体资源选择将其投放在 Google， Yahoo 或者Facebook 的平台上来获得更好的价格，而在中国，最好的媒体资源，各个网站都会拿来做直销，而剩下的媒体资源大多时候销售会放在固定的交易平台销售，所以在中国使得 SSP并没有太大的存在意义。

中美对比显差异

行业与经济复苏的相关程度

美国：正相关；由于行业比较成熟，当经济势头较好的情况下，客户效果类广告的 ROI 数据较好，反之，在大体经济不好的情况下，ROI 数据变差，大部分客户会首先砍掉效果类广告，保留其品牌广告。

中国：与实体经济走势相反；实体经济的平缓导致传统广告发展缓慢并且逐渐向互联网广告转移，客户开始逐步接受并加大数字化营销预算，花较少的预算并能看到投放效果，另外由于整个行业仍然处在较

图表13： DSP 行业 PEST 分析

来源：国金证券研究所

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新鲜，还处在逐步被客户接受的状态下，所以与实体经济相关性较小。

行业产业链情况

美国：产业链完整；由于美国互联网格局清晰，互联网广告起步较早，整个产业链完整，供应商，交易商，第三方数据提供商等均发展良好。

中国：产业链明显缺失；在中国经济以及互联网的快速发展等历史和人为因素下，中国的互联网广告产业链有明显的缺失，例如行业内没有第三方数据公司，数据不真实，大的互联网平台媒体资源不开放等等均导致了该行业的畸形发展，暂时没有 SSP的存在意义。

核心竞争力

美国：数据+算法；数据由第三方公司提供，所以核心主要为技术算法。

中国：资源+运营；由于媒体资源共享，数据的不真实性；核心为其能否接触到最真实的用户资源，以及数据和运营的积累。

另外观察广告公司的发展历史，通常在其收入达到 20 亿数量级之时会触及天花板，所以广告公司大多以内生增长+收购兼并来完成其帝国版图，现金流也是很重要的一部分。

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投资建议

在美国，由于产业链较完善并且存在第三方数据公司，我们认为该行业与经济复苏，客户预算有密不可分的关系，在美国市场，我们推荐逐步去媒体化并转向纯技术公司的 FUEL；在欧洲市场，我们推荐 CRTO，该公司的重定向技术为行业标杆，由于欧洲市场的局限性，该公司已全球化策略为目标，加大其在不同市场的优质媒体资源存货。

Criteo S.A.(NASDAQ:CRTO)

商业模式

CRTO 公司总部在法国，由于欧洲较小的市场，CRTO 更多的打算向全球化扩张，所以与 FUEL 相反，由于其全球化扩张的策略，公司商业模式从以前的纯 DSP 技术平台准备慢慢转向 AdNetwork（拥有广告资源）+DSP 技术平台。公司在精准营销领域的重定向技术是行业内标杆。公司在上市后开始购买媒体存货，例如 facebook，雅虎日本等网站的媒体 banner 资源等，我们认为，这样的媒体资源再加上现金的技术相结合的模式，正适合其全球化策略以及全球实体经济平缓。

投资机会

行业在欧美市场接受程度高，发展迅速。

RTB 市场在全球范围内，2012 年和 2013 年分别达到 95%和 66%的增长速度，北美市场也有 87%和 57%的年增长率，2012 年到 2016 年复合增长率在全球和北美市场分别达到 52%和 50%。行业增长迅速，接受程度整体较高。

公司的重定向技术为行业内标杆，技术处于业内领先地位。

公司的重定向技术为其技术核心竞争力，并且处于行业标杆地位。

重定向技术简单来说就是指当访问用户登陆到某网站时，自动将用户转向其它网页地址的一种技术。转向的网页地址可以是网站内的其它网页，也可以是其它网站。在重定向技术下，例如一个用户在亚马逊搜索了背包这一物品，对比了几个产品之后并没有决定购买，然后网页记录下了此 cookie 之后用户网页跳转到了某个博客网站，恰好该博客网站媒体资源有加入广告交易平台，于是用户在该博客网页内的广告可能就会看到在亚马逊或者淘宝或者别的电商网站上，颜色和款式都和刚才差不多的背包。尽管可能刚才用户仅仅搜索了背包这一个关键字，但是系统发现他点击或者收藏的都是黑色小型挎包。于是用户产生了兴趣进而发生购买行为。

公司由于欧洲市场的有限性，采取全球化扩张战略，积极转变商业模式，谋求更多客户。

公司上市后为适应全球不同地方市场，特别是亚洲市场特性，逐步由纯技术的公司转型为以技术为核心并且增加购买优质媒体存货，并且积极在不同市场签署拥有广告主资源的合作伙伴。

投资风险

行业竞争激烈，市场分散。潜在下行风险包括，公司能否抢占更多的广告主客户以及市场份额；多渠道全球化发展战略能否平稳实行等。

估值分析

我们认为公司的展示类广告主要来自消费品客户成熟市场，公司业绩未来很大程度会保持高速增长，包括客户广告主的数量以及客户的平均花费。鉴于公司 1Q14EV/EBITDA 13.2X, 我们预估目标倍数 19.8X; EV/总收入目标 2.3X, EV/净收入目标 5.0X，预计目标价 40.0美金，推荐买入。

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Rocket Fuel Inc.(NASDAQ:FUEL)

商业模式：

FUEL 是一个领先的广告技术公司，其利用大数据以及专有技术，通过显示屏，SNS，移动媒体，视频等为客户提供数字化广告营销。上市之后公司打算逐步由 Adnetwork（拥有媒体资源）+DSP 技术平台转型为纯技术类公司。我们认为这种典型的技术平台模式在美国行得通。截止 2013 年四季度，公司共服务过超过 12000 个客户，平均每个客户每季度花费 7.25 万美金。前 100 名的广告商，Rocket Fuel 曾服务过超过 70 个。Rocket Fuel 通过其自身先进的技术算法，利用第三方数据以及开放的媒体资源，帮助广告公司筛选更好的接触到目标客户人群，为其提供广告投放咨询以提高其 ROI数据回报。

投资机会：

美国经济继续保持复苏态势。

既去年下半年美国西海岸房市回暖，CPI 增速回升，美国经济正保持继续复苏的态势。由于数字化营销在美国已经接受程度较高，根据历史数据，当经济态势不好，广告主预算减少，用户购买缩减，会导致此类数字化营销 ROI 数据降低，于是导致部分广告主会首先砍掉效果类广告预算只保留其品牌类广告预算。

经济数据和广告主预算制定都有一定的滞后性，这也表示，投资者能够提前感知到 FUEL这类公司的业绩表现，从而做出投资决策。

行业内不断高涨的程序化购买上升趋势。

最近美国市场上明显的自动化广告购买浪潮，使得我们预计在未来的两年内，这种广告自动化程序购买有可能扭转整个生态系统。FUEL 在行业内以其明显的技术和客户优势保持着领先地位。

行业多渠道，新的增长点持续出现。

从公司投资层面来看，由于其以技术为核心的轻商业模式，技术的差异化以及先进程度决定了其是否能够占领更多的市场份额。作为行业的先发者，FUEL 有着技术的积累和先发优势，市场和企业业务规模的增长为其带入了新的增长点，多渠道例如移动，视频，SNS等。

一季度业绩稍稍低于预期，但全年预估收益不变。

公司刚刚报出的 2014 年第一季度业绩上，收入低于市场预期 2%，我们认为，不同于 CRTO 主要业务在消费品客户成熟市场， FUEL 主要收入来源仍为房地产和汽车，这俩个板块受大市影响较大，客户平均广告预算降低，但我们认为公司仍然维持全年预估收入为 4.2-4.35 亿美金，这一点尤为重要并且给予了投资人信心。

可预期的利润率。

公司目标是长期 EBITDA 利润率 20%左右，公司即可盈亏平衡。今年公司毛利率稳定，再加销售和市场营销费用杠杆，我们可以预期看到毛利率持续改善和投标技术改进,我们相信短时期内，公司利润率可控。

投资风险：

宏观实体经济以及客户广告预算的变化。公司业绩主要很大程度取决于客户的互联网广告预算，虽然截至目前为止，客户的回头率仍处于较高水平，但是根据历史经验，客户的广告预算变化非常快且难以预料。另外行业竞争激烈，市场仍然较分散。

估值分析：

经过对公司最新财务数据分析，增长走向和现有估值，我们预计公司 2015年收入 2.0X,目标价位 42 块美金。

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利欧股份(002131)

不同于欧美更看重技术算法的数字营销市场, 国内程序化购买市场仍然在刚刚起步阶段,并且在很大程度上并不单纯的是完全自动化的流程。整个市场媒体资源,客户资源, 真实的数据资源以及内容创意等成为了国内数字营销市场的核心竞争力。我们认为相对于欧美市场，占数字化营销市场较小比例的程序化购买市场在国内尚且有一段路要走，但整个数字化营销行业在国内加速发展，占据了越来越多的市场份额。

我们强烈推荐利欧股份（002131）,作为国内市场唯一标的，我们认为公司有强大的决心和执行力进军数字化营销市场。有望整合基于大数据算法的数字化营销平台--聚胜万和，擅长新型的交互式社会化营销--氩氪互动以及侧重内容的文化创意策略--琥珀传媒。进而叠加大数据落地,真实用户数据,媒体资源,营销平台,交互式营销以及创意策略等优势,公司有望成为国内第一家提供一站式数字营销服务的集团。

公司于 5 月 28 日晚间发布《关于筹划发行股份购买资产事项的进展公告》等相关公告，就拟发行新股收购数字营销及广告创意公司上海氩氪广告有限公司（“氩氪互动”）和银色琥珀文化传播（北京）有限公司（“琥珀传播”）等事宜进行披露，我们认为公告同时显示了利欧股份已做好全面业务转型的决心以及人员资源管理等方面的充分准备，公司拟聘请数字化营销创意方面的一系列大腕级人物为公司董事其中包括凤凰卫视中文台前执行台长刘春、广告创意大师莫康孙先生、中国传媒大学教授张翔等。

公司此前收购聚胜万合是其在数字化营销的第一步，公司此后若能成功完成本次两宗收购，依托聚胜万合基于大数据资源的数字化营销平台，加上以新型交互式社会化营销为核心竞争力的氩氪互动，以及行业内侧重文化创意快速成长的琥珀传媒，我们认为： 1. 此次收购显示公司管理层进军数字化营销市场的决心和对行业的理解，公司有望成为国内第一家为客户提供一站式数字营销服务的集团 2. 公司必将整合更多优质数字营销资源，叠加大数据落地，真实用户数据，媒体资源，营销平台，交互式营销以及创意策略等优势，公司有望创造新型产业链，导向行业发展走向趋势3. 在行业内形成有效闭环，为客户打造一站式客户数据直达，媒体资源购买，平台投放，新型交互式营销，创意策略等数字化营销服务 4. 更加适合中国数字化营销市场重资源的生态环境以及缺少真实数据，创意短板等行业发展痛点 5. 三家标的公司现有客户资源重叠性较小，利于优先抢占更多利润较高的客户并且全面发展客户资源，例如成熟消费品类，汽车类，金融服务类，互联网大客户等大大提升公司未来收入利润空间 6. 公司通过媒体资源，平台以及新型交互式资源朝向更多新型领域发展例如移动，O2O等抢占更多市场份额。维持前期观点，目标价 30。

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长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

行业投资评级的说明：

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；

持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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特别声明：

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分

均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经

过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修

改。

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些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中

的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因

素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。

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在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为

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