-
SVEUILITE U SPLITU
EKONOMSKI FAKULTET SPLIT
Bankovni management:
RIZIK ZEMLJE UTJECAJ NA FINANCIJSKI SUSTAV I PREGLED PROCJENA
Mentor: Studenti:
doc.dr.sc. Roberto Ercegovac Niko Duvnjak, univ.bacc.oec.
Milka Miura, univ.bacc.oec. ana Slikovi, univ.bacc.oec.
Split, studeni 2011.
-
1
SADRAJ
Uvod .................................................................................................................................... 2
1. O riziku zemlje ................................................................................................................ 3
1.1. Specifinost i karakteristike rizika zemlje ....................................................................... 4
1.2. Utjecaj rizika drave na kamatne stope ........................................................................... 5
2. Procjena kreditnog rizika drave ................................................................................... 7
2.1. Tradicionalni i suvremeni pokazatelji rizika zemlje ....................................................... 8
2.2. Metode i najpoznatiji analitiari rizika zemlje.............................................................. 12
2.3. Odreivanje rizika zemlje u prekograninom financiranju ........................................ 14
2.4. Definiranje neispunjenja kreditne obveze ..................................................................... 16 2.4.1 Opa struktura modela sa kaznama (sankcijama) .......................................................................17 2.4.2. Model sa nesigurnou ...............................................................................................................18 2.4.3. Priroda kazni (sankcija) .............................................................................................................20 2.4.4. Rjeenja zajmodavaca ................................................................................................................21 2.4.5. Panika vjerovnika .......................................................................................................................22 2.4.6. Reprogramiranje ........................................................................................................................24
2.5. Primjereno odreivanje rizika zemlje: model za odreivanje dugoronog osnovnog rizika primijenjen na zemlje CEE ......................................................................................... 27
2.5.1. Odreivanje cijene rizika zemlje prije i tijekom krize ...............................................................30 2.5.2. Alternativna mjera premije rizika zemlje:ekonometrijski pristup ..............................................31 2.5.3. Implikacije za prekogranine bankovne tokove .........................................................................32
3. Mjerenje premije kreditnog rizika Republike Hrvatske.............................................. 34
3.1. Oekivana premija kreditnog rizika prema kreditnom rangu .................................... 34
3.2. Empirijska analiza premije rizika dravnog duga ........................................................ 36
3.3. Analiza premije rizika drave temeljena na ugovorima o zamjeni ............................. 37
3.4. Transferiranje premije kreditnog rizika prema sudionicima gospodarskog procesa 38
4. Zakljuak ...................................................................................................................... 39
5. Literatura ...................................................................................................................... 40
-
2
Uvod
Rizik moemo definirati kao stanje u kojem postoji mogunost negativnog odstupanja od
oekivanih rezultata. U ovom radu teite je stavljeno na rizik zemlje, odnosno na rizik
koji podrazumijeva mogunost nastanka negativnih efekata na financijski rezultat i
kapital banake zbog njene nemogunosti da naplati potraivanje od odreenog dunika
(zemlje) iz razloga koji su posljedica politikih, ekonomskih ili socijalnih prilika u zemlji
koja je dunik.
Rad je strukturiran na nain da se ide od openitog definiranja rizika zemlje, njegovih
spscifinosti i utjecaja na kamatne stope. Nakon toga u drugom dijelu rada objanjena je
procjena kreditnog rizika tradicionalnim i suvremenim metodama. Naveli smo metode
pomou kojih meunarodne banke odreuju rizik zemlje u svojim prekograninim
financijskim operacijama te prikazali model za odreivanje dugoronog osnovnog rizika
primijenjen na zemlje CEE. U sljedeem dijelu rada spominju se iste terorije rizika i
modeli koji ih pokuavaju objasniti, te rad zavrava primjerom mjerenja premije
kreditnog rizika Republike Hrvatske.
Trenutno stanje na globalnoj sceni, kao i najnovija kriza u eurozoni dovoljan su
pokazatelj da je mjerenje rizika zemlje od izuzetne vanosti ne samo za zemlje koje su
dunici (Grka, Portugal...) nego i za zemlje koje su vjerovnici (Njemaka,
Francuska....).
-
3
1. O riziku zemlje
Od opih rizika s kojima se susreu poslovni subjekti najvaniji rizik je rizik
zemlje. Rizik zemlje je rizik obavljanja transakcije sa jednom odreenom zemljom ili
posjedovanja imovine i entiteta u njoj.
Procjena rizika zemlje, u principu, ima svoj mikro- i makroekonomski aspekt. U
prvom sluaju radi se o procjenjivanju rizinosti odreene financijske transakcije ili
investicije, gdje se kao zajmotrailac (dunik) ili predmet investiranja pojavljuje neki
mikroekonomski subjekt (poduzee, kompanija) iz odreene zemlje, dok se, u drugom
sluaju, odreuje rizinost ulaganja u odreenu zemlju ili kreditna sposobnost i sigurnost
same zemlje kao dunika. Osnovna svrha procjene rizika ulaganja u pojedine zemlje je da
osigura to obuhvatnija i tonija saznanja o zemlji u koju e se plasirati zajmovni kapital
ili odobriti izvozni krediti i direktna investicija. S tim u vezi, kad se promatra rizinost
kreditne transakcije izmeu rezidenata razliitih drava, treba praviti razliku izmeu:
kreditnog rizika (credit risk), rizinosti zemlje (country risk), rizinosti drave (sovereign
risk) i rizinosti transfera (transfer risk).
Kreditni rizik je po svojoj prirodi prisutan kod svakog kreditiranja, s tim da je u
prvom redu vezan za namjenu kredita i kreditnu sposobnost (bonitet) odreenog dunika
(zajmotraioca). Kreditni rizik se esto identificira sa rizikom neplaanja ili neizvrenja
obveze (default risk).
Rizinost zemlje povezana je s vjerojatnou i mogunou da jedna odreena
zemlja nije u stanju ili nije spremna podmiriti svoju obvezu (dugovanje). Rizinost
zemlje nije u direktnoj vezi s neposrednom namjenom ulaganja ili kredita, ve sa itavim
nizom ekonomskih, financijskih, politikih, socijalnih i drugih uvjeta u datoj zemlji.
Rizinost drave, odnosno suvereniteta, predstavlja onaj specifini aspekt rizika
zemlje koji se vezuje za funkcije drave kao zajmoprimca ili garanta po kreditu i prema
kojem postoji mogunost njenog imuniteta u odnosu na bilo kakav postupak pravnog
karaktera za naplatu potraivanja. Naravno, sankcije za tako neto ipak postoje u smislu
iskljuenja dotine zemlje sa meunarodnog trita kapitala. Rizik zemlje je, stoga, iri
-
4
koncept od rizika suverena. Ovaj drugi je ogranien na kreditiranje vlada suverenih
drava. Meutim, dravni rizik i rizik zemlje su u velikoj korelaciji, poto su vlade glavni
akteri kod oba rizika.
Rizik transfera se pojavljuje u situaciji kad zajmoprimac, i pored svoje ope
solventnosti u poslovnom i financijskom smislu, nije u stanju izmiriti dug u odreenoj
valuti (transferirati sredstva u inozemstvo) iz razloga sistemskih i drugih opih
ogranienja u raspolaganju devizama (opi moratorij na plaanja prema inozemstvu,
zabrana odreenih novanih transfera) koja impliciraju nemogunost da se doe do
deviza potrebnih za otplatu duga ili izvrenja neke druge obaveze (transfer dividende,
povrat kapitala).
1.1. Specifinost i karakteristike rizika zemlje
Specifinost rizika zemlje lei u dva temeljna pojavna oblika ovog rizika, a to su:
sistemski i nesistemski. Kada drava djeluje preko svojih institucija na poslovne subjekte
unutar gospodarskog sustava jedne zemlje, tada se rizik zemlje pojavljuje u funkciji
sistemskog rizika (koji obuhvaa grupaciju rizika kao to su pravni, zakonodavni i
politiki rizik). Zaduivanje zemlje vodi do pojave rizika zemlje u funkciji nesistemskog
rizika ili kreditnog rizika zemlje.
Uz politiku stabilnost, ekonomska stabilnost predstavlja kljunu odrednicu rizika
zemlje. Ukoliko u zemlji vladaju politika previranja, nizak stupanj demokracije i
netransparentnost vlasti poslovni subjekti su izloeni politikom riziku. U sluaju
ekonomskog rizika, rizik drave se definira kao vjerojatnost da drava nee, iz
ekonomskih razloga to se esto zove ekonomski rizik, izvriti sve svoje obveze prilikom
zaduivanja na domaem i stranom financijskom tritu.
Jedan od naina mjerenja politikog rizika je postavljanje numerikog seta pitanja
gdje se uz pitanja nude i odgovori koji za sobom nose odreene bodove. Pitanja se obino
dijele u vee grupe pri emu tema pojedine grupe moe biti oblik vladavine u dravi,
stabilnost vlade, odnosi s drugim zemljama, uloga vlade u ekonomskim pitanjima,
politika stabilnost u zemlji, percepcija korumpiranosti vlade i njezinih agencija i stupanj
razvijenosti zakonodavne infrastrukture. Na kraju se svi bodovi zbrajaju te se ovisno o
-
5
pripadajuoj bodovnoj ljestvici drava rangira u skupinu visoko rizinih, nisko rizinih,
srednje rizinih, blago rizinih ili bezrizinih zemalja.
Ekonomski rizik se obino mjeri ekonomskim pokazateljima i pokazateljima
upravljanja dugom. Ekonomski pokazatelji mogu biti iznos BDP-a, indeks povjerenja
potroaa, BDP po glavi stanovnika, stopa rasta BDP-a, javni dug, vanjski dug, stopa
nezaposlenosti, stopa inflacije, razina kamatnih stopa, broj inicijalnih javnih ponuda
drutava u odnosu na prethodna razdoblja, stopa pokretanja novih drutava, trina
kapitalizacija i promet burze.
Bitna karakteristika rizika zemlje su dva naina refleksije ovog rizika na
sudionike gospodarskog sustava. Prvi nain refleksije rizika zemlje jest prilikom
zaduivanja poslovnih subjekata na meunarodnom tritu kapitala, gdje su posuivai
kapitala voeni rangiranou zemalja s obzirom na kreditni rizik, pa se u troak kamate
ukljuuje premija kreditnog rizika zemlje. Drugi nain refleksije rizika zemlje je kod
direktnog zaduivanja domaih poslovnih subjekata na domaem tritu kapitala u stranoj
valuti ili u domaoj valuti uz valutnu klauzulu pri emu posuivai u kamatnu stopu
direktno uraunavaju premiju kreditnog rizika zemlje kao ulaznu komponentu za
formiranje kamatne stope. Razlog uvrtenja premije rizika zemlje u troak kamata lei u
injenici da za investitora postoji jednak rizik gubitka vrijednosti njegove investicije bez
obzira dolazi li investitor iz inozemstva ili tuzemstva.
1.2. Utjecaj rizika drave na kamatne stope
Faktori koji utjeu na formiranje kamatnih stopa su inflacija, stvarna kamatna
stopa, rizik neplaanja, rizik likvidnosti, ugovorena ogranienja i rok dospijea.
Rizik drave osobito je vaan za investitore koji su skloni riziku te sukladno
svojim preferencijama ulau u zemlje koje su svrstane u rizinu i visokorizinu
kategoriju gdje je i povrat na uloeno znatno vii od povrata na investicije u zemlje koje
su u kategoriji blage ili srednje rizinosti. Kako investitori zahtijevaju vee povrate na
ulaganje u rizinije zemlje od zemalja koje su bezrizine razlika u povratima na ulaganje
u dvije zemlje razliitih rizinih profila naziva se premija rizika drave ili jednostavno
razlika (eng. spread).
-
6
Kamatna stopa e ovisiti o riziku koji je karakteristian za neku zemlju. Tako e
se referentna kamatna stopa zemlje koja se nalazi u skupni zemalja s niskim rizikom ili je
zemlja bez rizika nalaziti znatno ispod referentne kamatne stope zemlje koja spada u
skupinu zemalja s visokim rizikom. to je vea razlika u rizinom profilu izmeu zemalja
to e biti i vei spread izmeu kamatnih stopa tih zemalja.
Tablica 1 Kamatne stope u ovisnosti o kreditnom rangu drave
Rejting 1. godina 2. godina 3. godina 4.godina
AAA 3,60 4,17 4,73 5,12
AA 3,65 4,22 4,78 5,17
A 3,72 4,32 4,93 5,32
BBB 4,10 4,67 5,25 5,63
BB 5,55 6,02 6,78 7,27
B 6,05 7,02 8,03 8,52
CCC 15,05 15,02 14,03 13,52
Izvor: J.P. Morgan & Co, CreditMetricsTM
Tehcnical Document, April 1995.
Rizik zemlje se prelijeva direktno na sve sudionike gospodarskog sustava preko
mehanizma kamatne stope pri emu e smjer kretanja kamatnih stopa ovisiti o kretanju
rizinost neke zemlje. Kako je kamatna stopa troak za korisnike posuenih sredstava,
svako poveanje kamatnih stopa potaknuto pogoranjem kreditnog ranga zemlje
poskupljuje jednako i postojea zaduenja i nova zaduenja.
Rast kamatnih stopa poslovnim subjektima dovodi do smanjenja broja projekata
koji su ekonomski isplativi jer se moraju diskontirati po novoj uveanoj diskontnoj stopi.
Takoer, rast kamata dovodi do poveanog odljeva likvidnih sredstava iz poslovnih
subjekata zbog plaanja veih kamata. Posljedino dolazi do smanjenja investicijskog
potencijala poslovnih subjekata, a u konanici dolazi do smanjenje konkurentnosti
cjelokupnog gospodarstva jedne zemlje. Vea kamatna stopa moe dovesti do rasta
-
7
inflacije i nezaposlenosti gospodarstva zemlje u kojoj kamate rastu. Vee kamate
uzrokuju smanjenje profita poslovnih subjekata koji koriste financijsku polugu1.
Na rizik zemlje poslovni subjekti ne mogu utjecati ali za njih to moe obaviti
drava. Primjerice, u svojim dugovanjima prema inozemnim i tuzemnim poslovnim
subjektima drava mora dati primjer odgovornog dunika; drava treba provoditi
ekonomsku politiku koja je u funkciji postizanja veeg blagostanja za sve njezine
subjekte; sredinja razina vlasti mora poticati demokraciju, nekorumpiranost i poticati
izgradnju jake drave.
2. Procjena kreditnog rizika drave
Svrha procjene rizika zemlje je da procjeni financijsku i, ire gledano, ekonomsku
opravdanost plasiranja sredstava u neku zemlju, ali imajui u vidu alternativne
mogunosti za ulaganje sredstava. Stoga se i procjena rizika zemlje mora zasnivati na
sustavu permanentnog praenja, evaluacije i predvianja promjena u ekonomskoj,
financijskoj i politikoj poziciji zemlje, kako u sadanjem periodu, tako i u narednih
nekoliko godina. Na toj osnovi rizinost zemlje se moe procjenjivati na kratki, srednji i
dugi rok, a u odreenim situacijama oekivana dobit na dugi rok moe opravdati ulaenje
u kratkoroni rizik.
Kada je u pitanju vremenski horizont procjene rizika zemlje, meunarodne i
multinacionalne razvojne institucije uglavnom rade srednjorone i dugorone procjene
rizika, to je uvjetovano karakterom zajmova i investicija koje one odobravaju, dok
komercijalne banke obino polaze od kratkorone analize i procjenjuju rizik za narednu
godinu ili dvije, a agencije za kreditiranje i osiguranje izvoza koje preteno financiraju i
osiguravaju kratkorone i srednjorone poslove vre procjene za ovaj period. Agencije za
procjenu kreditnog rejtinga rade, u principu, procjenu rizika zemlje (prije svega kreditnog
rizika zemlje) za sve vremenske horizonte, iako se uglavnom daje procjena kratkoronog
rizika (do godinu dana) i dugoronog rizika (preko godinu dana).
1 Financijska poluga (engl. financial leverage) se koristi u istraivanju optimalnih odnosa izmeu vlastitog i tueg financiranja. Pravilo financijske poluge kae da se isplati koritenje tuih izvora financiranja sve dok se poslovanjem ostvaruje stopa rentabilnosti vea od ponderirane kamatne stope po kojoj se plaaju kamate na tui kapital. Smanjenje rentabilnosti ukupnog ulaganja ispod stope trokova koritenja tueg kapitala vodi negativnom djelovanju poluge, tj. porastom zaduivanja pada stopa rentabilnosti vlastitog kapitala. U tom sluaju govori se o riziku poluge. Posljedica je rasta kamata na tui kapital ili smanjenja rentabilnosti ukupnog ulaganja.(Izvor:limun.hr)
-
8
2.1. Tradicionalni i suvremeni pokazatelji rizika zemlje
Dvije su osnovne vrste pokazatelja rizika zemlje: tradicionalni i suvremeni.
Tradicionalni pokazatelj rizika zemlje je agencijsko odreivanje kreditnog rizika zemlje.
Rije je o specijaliziranim kuama koje dodjeljuju kreditni rang velikom broju zemalja i
javno publiciraju rezultate svojih mjerenja. Vodee svjetske rang agencije su Moodys
Investitors Service, Standard and Poors, Fitch IBCA, Dun & Bradstreet, Duff & Phelps i
druge. Ove agencije redovno prate i auriraju podatke za drutva ili drave kako bi
investitorima bile plasirane tone informacije. U okviru strategije postupka rangiranja
agencije unaprijed formiraju rizine grupe pri emu se svaka grupa nalazi u granicama
odreenog broja bodova. Svakoj grupi je dodijeljeno odreeno slovo koje oznaava
stupanj rizinosti grupe. Tako je uobiajeno da se velikim slovom A oznaava grupa
zemalja bez rizika ili sa niskim rizikom. Velikim slovom B se oznaava grupa zemalja sa
umjerenim kreditnim rizikom. Velikim slovom C i D se oznaava grupa zemalja sa
srednjim ili visokim stupnjem kreditnog rizika zemlje. Varijacije temeljnih grupa se
formiraju na nain da se iza prvog slova dodaje drugo ili tree slovo i znak + ili -
ovisno od agencije do agencije. Prilikom ocjenjivanja kreditnog ranga agencije uzimaju u
obzira dvije temeljne skupine pokazatelja: ekonomske i politike.
Kod ekonomskih pokazatelja agencije nastoje ustanoviti ekonomsku snagu drave
(rast BDP-a, BDP per capita i odnos platne bilance i izvoza), sposobnost ispunjenja
preuzetih obveza (odnos vanjskog/unutarnjeg duga i BDP-a, odnos kamata na zaduenje i
stope rasta BDP-a, odnos ukupnog izvoza i kamata na zaduenje, odnos kratkoronog
duga prema ukupnom dugu i odnos kratkoronog duga prema ukupnom izvozu) i opa
kretanja u gospodarstvu zemlje (razina inflacije, radni kontingent drave, stopa
nezaposlenosti i kretanje kljunih kamatnih stopa).
Prilikom odreivanja politikih pokazatelja neke zemlje ispituju se: ustrojstvo
drave, razvijenost institucija, percepcija stanovnitva oko korumpiranosti vlasti,
uestalost odravanja parlamentarnih izbora, uplitanje vlasti u poslove neovisnih
institucija, vjerojatnost graanskog ili lokalnog rata, vjerojatnost pada vlade, mogunost
teroristikih napada i javni prosvjedi.
-
9
Rang agencije svakom od navedenih pokazatelja pridruuju odreeni ponder
rizinosti ovisno o utjecaju odreenog pokazatelja na formiranje kompletnog rizika
drave. Kada agencija utvrdi razinu svih propisanih pokazatelja vri se sumiranje
dobivenih empirijskih ocjena politikog i ekonomskog rizika zemlje. Suma svih rizika
predstavlja osnovicu za smjetanje dobivenog rizika zemlje u odreenu skupinu zemalja
jednake rizinosti.
Nedostatak agencijskog odreivanja kreditnog rizika drave ogleda se u injenici
da rang agencije primaju naknadu za odreivanje kreditnog ranga subjekta ili financijske
aktive to umanjuje njihovu objektivnost i vjerodostojnost. Nedostatak rang agencija je i
u metodologiji odreivanja rizinog profila zemalja jer su agencije ograniene na
svrstavanje velikog broja razliitih subjekta i financijskih aktiva u samo nekoliko rizinih
skupina - agencije imaju potekoe pri rangiranju zbog neujednaenog razvoja
financijskih sustava meu zemljama. Problem utvrivanja rizika zemlje lei i u
nestalnosti ove veliine to znai da se iz dana u dan mijenja, a kada se uzme u obzir da
se ocjenjuje veliki broj varijabli upitna je i tonost mjerenja rizika zemlje. Svakodnevno
mjerenje je izrazito skup proces i ne postoje agencije koje iz dana u dan mijenjaju
rangove zemalja. U pravilu agencije mijenjaju rang zemlje tek nakon veih promjena
pokazatelja koji se ocjenjuju prilikom ispitivanja kreditnog ranga zemlje. Takav pristup
rang agencija umanjuje njihov znaaj jer rtvuju objektivnost i pravovremenost
informacije za interes vee zarada. Rang agencije su dole pod povealo nakon pojave
trinih nestabilnosti koje su dovele do pojave navale deponenata i pada teaja
financijskih instrumenata. Stoga se kao nedostatak rang agencijama pripisuje njihova
nemogunost da tono odrede stanja koja izbacuju trite iz ravnotee.
Tablica 2 Kreditni rang odabranih drava
Zemlja Rang Zemlja Rang Zemlja Rang
Abu Dhabi AA Hrvatska BBB- Norveka AAA
Albanija B+ Irska BBB+ Njemaka AAA
Argentina B Island BBB- Oman A
Belgija AA+ Izrael AA- Rusija BBB+
-
10
Brazil BBB- Japan AA- SAD AA+
Bugarska BBB Jordan BB+ Slovenija AA-
BiH B+ Kamerun B Srbija BB
Crna Gora BB Kanada AAA panjolska AA-
eka AA Kina AA- vedska AAA
Danska AAA Latvija BB+ Turska BBB-
Ekvador B- Makedonija BB Ukrajina B+
Finska AAA Meksiko BBB V. Britanija AAA
Grka CC- Nigerija B+ Venezuela B+
Izvor: www.standardandpoors.com
Suvremeni pokazatelji rizika zemlje su spread analiza javnog duga i CDS spread
(ugovor o zamjeni kreditnog rizika). Analiza kreditnog rizika zemlje temeljem javnog
duga numerika je metoda odreivanja rizika zemlje za razliku od agencijskog rangiranja
koje je deskriptivnog karaktera. Kod spread analize javnog duga usporeuju se krivulje
prinosa dravnih obveznica odreene zemlje s krivuljom prinosa dravnih obveznica
zemlje s niskom vjerojatnou nastupa bankrota. Pri analizi krivulje prinosa zemlje koja
se usporeuje nuno je uzeti javni dug nominiran u stranoj valuti. Zemlje s kojom se
usporeuje druge zemlje mogu biti Njemaka, SAD, Japan ili pak koarica obveznica
zemalja s odlinim kreditnim renomeom. Razlika izmeu dviju promatranih krivulja
prinosa pokazuje koliki dodatni troak na zaduenje na meunarodnom tritu kapitala
ima neka zemlja povrh troka zemlje vrhunske kreditne reputacije. Razlika u krivulji
prinosa obino se izraava u baznim bodovima ili u kamatnoj stopi.
CDS je sredstvo zatite od rizika2, a CDS spread je najee koriteni pokazatelj
rizika drave kojega objavljuje prodavatelj ili kontributor na osnovu procjene nastupa
bankrota odreene drave, te se naziva i premija rizika zemlje. Ovaj pokazatelj je izveden
iz CDS ugovora gdje kupac ugovora plaa naknadu prodavatelju u zamjenu za sigurnost u
sluaju nastupa bankrota izdavatelja dunikih instrumenata kojom e dobiti isplatu
imovine na koju se ugovor odnosi. Pojava CDS-a datira iz poetka 90-ih godina prolog
2 Zatita od rizika jo se zove i hediranje od eng. rijei hedge to znai kuna ograda ili ivica pa domai
autori esto koriste izraz ivienje ili iviarenja za zatitu od razliitih rizika.
-
11
stoljea. Dananji oblik CDS-a smislili su analitiari J.P. Morgana 1997 godine.
Uobiajeno se CDS-ovi odnose na obveznice, korporativni dug i hipotekarne
vrijednosnice, a obino ih prodaju banke ili hedge fondovi preko OTC3 trita.
Prodavatelj procjenjuje vjerojatnost bankrota na osnovu petogodinjeg ili
desetgodinjeg izdanja dravnih obveznica. Vjerojatnost nastupa bankrota obino se
prevodi u bazne bodove radi lakeg prezentiranja dobivenih rezultata. Izdavatelj koji ima
vei CDS spread smatra se rizinijim tj. vea je vjerojatnost da bankrotira. Prilikom
ocjene vjerojatnosti nastupa bankrota prodavatelj ispituje koliki je iznos javnog duga,
dodijeljeni kreditni rang, stopa rasta BDP-a, stopa inflacije, volatilnost dionikih indeksa,
VaR, nagib krivulje prinosa, kretanje kamatnih stopa i indeks povjerenja potroaa.
Razlog velikoj popularnosti ove mjere rizika zemlje lei u injenici da je direktno
izvedena iz trinih kretanja i na osnovu procjene prodavatelja o vjerojatnosti bankrota
pojedine zemlje. Za razliku od agencijskog odreivanja gdje se na osnovu povijesnih
vrijednosti pokazatelja zemlje svrstavaju u odreenu rizinu skupinu CDS spread je
specifian pokazatelj rizika zemlje jer ga prodavatelj formira za svaku zemlju
pojedinano.
Tablica 3 Rizinost zemalja EU prema CDS spreadu
Grupa Zemlje
1. Grupa manje od 100 bp Njemaka, Finska, vedska, Nizozemska, V.
Britanija
2. Grupa 100-200 bp Danska, Luksemburg, Francuska, Slovaka,
Litva, Latvija, Estonija, eka, Austrija,
Slovenija
3. Grupa 200-300 bp Poljska, Belgija
4. Grupa vie od 300 bp Italija, Maarska, Irska, Portugal, Malta,
Bugarska, Rumunjska, Cipar, panjolska
Izvor: www.standardandpoors.com
3 OTC ili Over-the-Counter predstavlja neformalno ili neureeno trite za razliku od slubenog trita
kakvo je burza.
-
12
2.2. Metode i najpoznatiji analitiari rizika zemlje
Glavni komercijalni analitiari rizika zemlje i politikog rizika su: Bank of
America World Information Services; Business Environment Risk Intelligence (BERI),
S.A., Control Risk Group (CRG); Economist Intelligence Unit (EIU); Euromoney
Magazine; Institutional Investor Magazine; International Country Risk Guide (ICRG);
Moodys Investor Service; Political Risk Services; S.J. Randt & Associates; Standard &
Poors Ratings Group. (Izvor: Oetzel, J.M., Bettis R.A., Zenner, M. : Country Risk
Measures: How Risky Are They?, Journal of World Business, 2001. 36(2), p.128-145).
Izvozno-uvozna banka SAD (U.S. Eximbank) kategorizirala je razliite metode
(modele) ocjene rizika zemlje (koje uglavnom koriste banke i druge financijske
institucije) u 4 osnovna tipa: 1) potpuno kvalitativne metode, 2) strukturno kvalitativne
metode, 3) metode liste provjere (checklist method) i 4) druge kvantitativne metode.
Potpuno kvalitativne metode su uglavnom u formi izvjetaja koji sadri opa
razmatranja ekonomskih, politikih, socijalnih uvjeta u zemlji i perspektiva njihovog
razvoja. To je vie ad hoc pristup, koji ini korisnicima tekoe u usporeivanju jedne
zemlje sa drugom. Jedna od prednosti ovih metoda je to se mogu prilagoditi
jedinstvenim jakim stranama i problemima zemlje za koju se vri procjena.
Budui da imaju unificirani format i zasnovane su na ekonomskoj statistici, na
temelju strukturno kvalitativnih metoda lake je praviti usporedbe. Ove metode bile su
veoma popularne kod banaka krajem sedamdesetih.
BERI Political Risk Index koji daje Business Environment Risk Intelligence
(BERI) S.A. je primjer rangiranja rizika zemlje na bazi strukturne kvalitativne metode.
Komponente ovog indeksa su: 1) politika podijeljenost, 3) jezine, etnike, religijske
tenzije; 3) prisilne mjere kako bi se odrao reim; 4) mentalitet: nacionalizam, korupcija,
nepotizam; 5) socijalni uvjeti: populacija, raspodjela dohotka; 6) radikalne lijeve snage;
7) zavisnost od strane velike sile; 8) regionalne politike snage; 9) socijalni konflikti; 10)
povijest nestabilnosti reima.
Metoda liste provjere predstavlja kvantitativno-kvalitativnu procjenu rizika
zemlje sa aspekta odreivanja njenog kreditnog rejtniga na bazi odreenih varijabli
(indikatora, faktora, komponenti) koje mogu biti kvantitativne ili kvalitativne, a u tom
sluaju je vrednovanje u velikoj mjeri subjektivno odreeno.
-
13
EIU Model procjene rizika zemlje (koji datira iz 1997.g.) procjenjuje kreditni
rizik zemlje i na bazi toga dodjeljuje rejting za 100 zemalja (uglavnom zemalja sa
tritima u razvoju i zaduenih zemalja) na temelju 77 indikatora (kvantitativnih i
kvalitativnih) koji su prema faktorima podijeljene na 4 analitike grupe kategorija rizika
(politike faktore, faktore ekonomske politike, faktore ekonomske strukture i faktore
likvidnosti), a koji su dalje razvrstani u 13 podkategorija.
EIU istie da daje potpuno nezavisne procjene rejtinga i da ne dobiva nikakvu
kompenzaciju od drava koje rangira. EIU daje i procjenu izloenosti riziku povezanu sa
investiranjem u odreenu vrstu financijskih instrumenata odnosno kategoriju dunika
(specifini investicijski rizik). Rejting se iskazuje preko slova od A (najmanji rizik) do E
(najvei rizik), s tim da se teorijski ukupan zbroj bodova na bazi kojih se odreuje rejting
kree u rasponu od 0 do 100.
esto je sluaj da znaaj svake varijable nije isti kod davanja konane ocjene o
riziku zemlje, tj. da da one imaju razliite pondere (teinu), to predstavlja tzv.
ponderirani pristup listi provjere (weighted checklist approach). Posljednjih godina ovaj
pristup je postao popularan kod banaka i drugih agencija za odreivanje rejtinga zemlje.
Generalno, metoda liste provjere znaajno olakava svrstavanje i usporeivanje zemalja,
meutim, selekcija i odreivanje vanosti pojedinih faktora moe jo uvijek u sebi
sadravati i elemente subjektivnosti.
Model za procjenu rizika zemlje International Country Risk Guide (ICRG Model)
je kreiran 1980.g. od strane izdavaa International Reports, cijenjenog asopisa za
meunarodnu ekonomiju i financije, a predstavlja dobar primjer ponderiranog pristupa
listi provjere. Od svibnja 2002.g. rejting se daje za 140 zemalja. Sustav je baziran na 22
komponente koje su grupirane u tri glavne kategorije rizika: 1) politiki rizik (12
komponenti i 15 podkomponenti); 2) ekonomski rizik (5 komponenti) i 3) financijski
rizik (5 komponenti). Svakoj komponenti se dodjeljuje maksimalna numerika vrjednost
(bodovi rizika), gdje najvei broj bodova iskazuje najmanji potencijalni rizik za tu
komponentu rizika, a zavisi od vanosti (pondera) te komponente za ukupan rizik zemlje.
Kao i kod pojedinih komponenti rizika, to je vii rejting to je nii rizik i vice versa.
Procjenu kreditnog rizika zemlje i rangiranje zemalja prema kreditnom riziku
(country credit ratings) vri dva puta godinje (u svibnju i rujnu) od 1979.g. renomirani
-
14
ameriki struni magazin Institutional Investor). Rangiranje zemalja se vri na bazi
informacija koje se dobiju od vodeih ekonomista i strunjaka za procjenu rizika zemalja
iz najveih 100 globalnih banaka i financijskih firmi. Oni rangiraju sve zemlje (ima ih
174) na skali od 0 do 100, gde 100 predstavlja najmanju ansu neizvrenja obaveza.
Dobiveni rezultati se zatim ponderiraju prema vrijednosti aktive (imovine) sa kojom
institucija iz kojih su ovi eksperti raspolau, zbrajaju se i na osnovi toga se dobije
kumulativni kreditni rejting zemlje.
Euromoney objavljuje rejtinge 180 zemalja od 1982. na polugodinjoj osnovi.
Metodologija se temelji na mijeanju kvantitativnih kriterija i kvalitativnih faktora
proizalih iz pregleda oko 40 politikih analitiara i ekonomista. Politiki rizik je
ponderiran sa 25%, kao i ekonomska performansa. Zemlje su ocijenjene na skali od 0
(najgore) do 100 (najbolje).
Kvantitativne metode podrazumijevaju primjenu ekonometrijskog modela ija je
osnovna logika ekstrapolacija prolosti u budunost, a ukljuuju samo varijable
kvantitativnog karaktera. Ove metode osiguravaju objektivnost u ocjeni, te se njima
mogu dobiti informacije o znaaju pojedinih varijabli za ocjenu rizika zemlje i mogu
posluiti kao kontrolni instrument za procjene dobivene drugim metodama.
2.3. Odreivanje rizika zemlje u prekograninom financiranju
Meunarodne banke razmatraju najmanje pet razliitih mjera rizika zemlje u svojim
prekograninim financijskim operacijama:
1) kreditne agencije i meunarodne financijske institucije svoje mjere rizika zemlje
povremeno pruaju bankama na bazi povjerenja. Primjerice, Multilateralna
investicijska garancijska agencija Svjetske banke (MIGA) i regionalne
multilateralne banke za razvitak ponekad pruaju kotacije premije rizika zemlje
na bazi dogovora. Ipak, zbog njihovog statusa kreditora sa prednosti, koji su u
prvom redu za potraivanja imovine dunika koji bankrotira, rizik s kojim se
suoavaju i odatle premija koju odreuju je manja nego ona s kojom se suoavaju
privatni kreditori.
-
15
Grafikon 1 pokazuje razlike u premiji rizika zemlje mjerenog CDS spread-om i onog
generiranog unutranjim rejting modelima meunarodnih banaka ili meunarodnih
financijskih institucija tijekom 2009. CDS spread prua u svim sluajevima najviu
procjenu rizika zemlje. Ovi podaci ukazuju da trite jasno stavlja viu cijenu za rizik
zemlje nego individualne banke ili MFI.
Grafikon 1: Trine i interne mjere rizika zemlje, razlika u baznim bodovima
Biljeka: BH Bosna i Hercegovina; BG Bugarska; HR Hrvatska; HU Maarska; KZ Kazahstan; LV Latvija;
RO Rumunjska; RU Rusija; SRB Srbija; UA Ukrajina.
Izvor: Revoltella et al. (2010)
2) druga mjera rizika zemlje je spread (irenje, razlika) baziran na bankovnim
unutarnjim rejting modelima koji obino sadravaju kvantitativne informacije
(npr.makroekonomske podatke) i kvalitativne informacije (npr.ocjenu ekonomske
i politike situacije). Dok su unutarnji rejting modeli priblino vrlo bliski
rezultatima rejting agencija, vie su fleksibilni na promjene dostupnih informacija
i vlastite sklonosti riziku banke.
3) meunarodne banke se jako oslanjaju u svojim prekograninim operacijama na
kreditne rejtinge dravnih i korporativnih obveznica izraene od strane rejting
agencija kao to su Moody's i Standard and Poor's. Bankovni analitiari esto
-
16
koriste kreditne rejtinge kao zamjenu za bonitet izdavatelja obveznica radije nego
samu kvalitetu obveznica. U sluaju dravnih obveznica, primjerice, kreditni
rejting se koristi kao zamjena za sveukupnu razinu rizika-ukljuujui politiki
rizik-povezanog sa investiranjem u odreenu zemlju.
4) meunarodne banke esto koriste razliku izmeu obveznica izdanih na
meunarodnim tritima i mjerila bezrizinih obveznica. Za neke trine
ekonomije u nastajanju (npr. Brazil, Meksiko, Koreja, Rusija, Juna Afrika) ove
razlike su dostupne za korporativne obveznice privatnog sektora. Ali u veini
trinih ekonomija u nastajanju privatne domae kompanije nisu dovoljno velike
da ih izdaju, ili da ih izdaju redovno na meunarodnom tritu obveznica, tako da
se banke trebaju osloniti na razliku dravnih obveznica kad ocjenjuju rizik zemlje
u davanju zajmova pozajmljivaima u privatnom sektoru.
5) mjera koja je postala kljuna inovacija na tritu kreditnog rizika tijekom prolog
desetljea je CDS spread (cijena derivata). CDS prua osiguranje protiv
standardnog rizika pozivanjem na izdavanje dravnih ili korporativnih obveznica.
U praksi, CDS spread-ovi se kreu zajedno sa spread-om obveznica u dugom
roku. Ali trite CDS-ova se esto kree ispred trita obveznica u kratkom roku u
podeavanju cijena. Razlozi ukljuuju institucionalne faktore (CDS i trite
obveznica funkcioniraju razliito) i injenicu da stopa bezrizinih obveznica, koja
je koritena kao referentna u odreivanju CDS ugovora, tei nasuminom
pomicanju.
2.4. Definiranje neispunjenja kreditne obveze
U dvo periodnom modelu gospodarstva neispunjenje kreditne obveze moe se
definirati: Kad god dunik vjerovniku daje sredstva koja su manja od fiksnog iznosa koji
mu mora platiti, moe se rei da je dolo do neispunjenja kreditne obveze. U modelu s
vee razdoblja definiranje neispunjenja kreditne obveze je neto sloenije. U ovom
modelu neispunjenje kreditne obveze se dogaa kad vjerovnik formalno izjavljuje da je
dunik prekrio uvjet kreditiranje, definiran ugovorom o kreditu. Vjerovnik ne mora
-
17
proglasiti neispunjenje kreditne obveze, jer mu sam ugovor daje pravo da to uini. U
veini situacija neispunjenje kreditne obveze rezultat je skupa odluka, a ne mehanika
realizacija nekih rezultata. No te odluke su esto rezultat vjerovnikove odluke da se kredit
ne smije produljiti.
Veliki dio recentne literature ne razlikuje ove aspekte ne plaanja. Neki autori
neispunjenje kreditne obveze pokuavaju povezati sa insolventnou. Insolventnost znai
da dug (obveze) dunika premauju njegovu imovinu, a to nije dovoljno za odreivanje
neispunjenja kreditne obveze.
Drugi autori pokuavaju povezati neispunjenje kreditne obveze s nelikvidnou.
Dunik je nelikvidan ako dio imovine ne moe pretvoriti u sredstva potrebna za plaanje.
2.4.1 Opa struktura modela sa kaznama (sankcijama)
U radu se koristi iznimno jednostavan model s dva razdoblja. Iznos kredita L
koji je dunik uzeo u prvom razdoblju, u drugom razdoblju mora vratiti iznos jednak
r(L). Model zavrava nakon drugog razdoblja, tako da ne postoje daljnji razlozi koji
utjeu na sudionike. Ako dunik ne ispunjava obvezu on plaa kazne P koje su izraene
u istim jedinicama kao i r(L). UL,x je funkcija korisnosti za dunika.
ako ispunjava obvezu
ako ne ispunjava obvezu
Dunik koji ne ispunjava kreditnu obvezu prima ukupnu korist:
Ako servisira dug kao je dogovoreno, njegova korist je:
-
18
I dunik e platiti ako mu je:
Ako pretpostavimo da su zajmodavci (kreditori) konkurentni i gledaju na oportunitetni
troak sredstava, oni e zahtijevati otplatu:
Uvrtavanjem u model, dug e se otplaivati ako je:
Zakljuci modela:
1. Zajmodavci mogu ograniiti kredit, odnosno mogu ograniiti da dunik ne moe
posuditi vie od P/(1+i)
2. Nikada nije bilo proturjenosti izmeu ugovora o kreditu koji kae da kredit mora
biti otplaen s kamatama i to e se dogoditi
3. Kazne se nikada ne nameu
4. Ako dunik eli posuditi vie, on poveava korist s kaznama P
5. Ako nema kazne tada se to ne promatra kao pozajmljivanje
2.4.2. Model sa nesigurnou
U prethodni model se uvodi nesigurnost, a radi jednostavnosti kazna ovisi o:
Korisnost dunika ako ne ispuni kreditnu obvezu je:
-
19
a ako ispuni, korisnost je:
Dunik e ispuniti obvezu, ako je:
Ako su zajmodavci konkurentni, rizik je neutralan i suoit e se s stalnim trokovima
sredstava i:
gdje je vjerojatnost otplate:
Postojanje neizvjesnosti znai da moe doi i do neplaanja, te da se mogu izrei i
kazne. Poveanje kazne ne treba poveati oekivanu korisnost za dunika. S druge strane,
neizvjesnost ne treba znaiti da je =Ud za sve s. Ugovori izriito zakonski odreuju kamatnu stopu. Zajmodavci
nemaju domet za reviziju ugovorenih kamata prema gore (ne mogu podizati kamatne
stope) , osim u sluaju kad dunik kri ugovor. Ugovorom odreeno plaanje mora biti
maksimalno plaanje u svim moguim dravama, r+(L)=max r(L,s). Svaka drava je sa
r(L,s)
-
20
2.4.3. Priroda kazni (sankcija)
Model sam ne pokazuje od kud kazna potjee; egzogeno je dana i ne ovisi o
karakteristikama dunika ili vjerovnika. U stvari, vjerujemo da kazne koje su na
raspolaganju vjerovnicima prilino neizravne, te da identificiranje njihovih krajnjih
implikacija na dunike je jedno od osnovnih pitanja istih teorija rizika zemlje. Samo
modeliranje kazni realno moe pokazati koje su zemlje osjetljive na njih. Eaton i
Gersovitz (1981) raspravili su neke od zakona koji potencijalno osigurava kazne od
strane U.S. (amerike vlade), a Kaletsky (1985) daje sveobuhvatan pregled relevantnih
pravnih, institucionalnih i politikih pitanja. Postoje dvije vrste iskljuenja dunika od
strane vjerovnika, a to su: (1) embargo buduih zaduenja i (2) razliiti oblici miljenja u
dunika o meunarodnim transferima i transakcijama. Eaton i Gersovitz (1981) razmotrili
su to to znai da dunik bude iskljuen iz buduih kredita. Moe se spomenuti vrlo
jednostavna situacija u kojoj takva kazna nema snage. Prvo, takvu kaznu smo smislili u
modelu s beskonanim vremenskim horizontom. Ako je bilo posljednje razdoblje, kredit
e biti otplaen u tom razdoblju. Znajui za to kredit nikada ne bi dolazio na naplatu u
tom razdoblju. No to bi opet donijelo prijetnju sa stanovita pretposljednjih razdoblja.
Drugo, ak i u situaciji beskonanih vremenskih horizonata kazna e biti neuinkovita
ako se modelom predvia toka u kojoj e uvijek biti postignut protok od dunika do
vjerovnika preko argumenata slinih onima koje smo upravo napravili. Eaton i Gersovitz
su se usredotoili na model u kojem se prihodi dunika izmjenjuju izmeu niske i visoke
vrijednosti. Nesigurnost, ili barem varijacija prihoda je presudna da kazna iskljuenja ima
snagu. Nasuprot tome, zemlje koje trebaju sredstva za razvoj vjerojatno e trpjeti ako
kredit bude odbijen. Zaduivanje za akumulacijom kapitala i proizvodnih ulaganja
podrazumijeva da e toka biti postignuta nakon to dunik u budunosti pone
transferirati kapital na vjerovnika. Nakon to se granini troak kapitala izjednai s
kamatnom stopom, nee biti daljnje koristi od transfera kapitala prema duniku. U ovom
trenutku, dunik nee izgubiti nita time to mu je uskraen pristup kreditnom tritu, te
e odbiti uslugu za zaduivanjem. Eaton i Gersovitz (1983) raspravljali su o modelu
izravnih stranih ulaganja. U tom sluaju, kapital deprecira i ne moe biti zamijenjen bez
pomoi stranih investitora. Ako su oni izvlateni, investitori odbijaju suradnju, te ne
-
21
ukljuuju drave s trita na fiziki kapital u budunosti. Ovdje opet financijski
zajmodavci nisu u mogunosti nametnuti kaznu kao paket. Meunarodna kretanja igraju
vanu ulogu u financiranju meunarodne trgovine. U pravilu, zemlje bi mogle trgovati na
temelju trampi ali to je vjerojatno skupo. Kraft (1984) izvjetava da meksiki dunosnici
percipiraju prekid trgovine kao primarne trokove neispunjenja ugovornih obveza. Iran,
kada se susreo s kreditnim embargom bio je prinuen teko trgovati, iako je zemlja bila
neto vjerovnik.
2.4.4. Rjeenja zajmodavaca
Do sada smo pretpostavili da zajmodavci uvijek kanjavaju dunike koji se ne
ponaaju u skladu s ugovorom o kreditu. Ne postoji oit nain da zajmodavci mogu sami
kazniti u trenutku kredita zemlju koja odbija platiti. Ovisno o situaciji kanjavanje
neposlunih dunika moe biti skupo. Osim toga izreena kazan ne utjee na izglede za
nastavak otplate duga. Ako nije u interesu zajmodavaca da kazne, prijetnja kaznom nee
biti vjerodostojna za dunika. U nekim sluajevima kazne mogu biti automatske. Npr.
ako zemlja koja odbija platiti bankama pokua obaviti odreene transakcije preko tih istih
banaka, moe se pronai da su njezine transakcije u bilanci korigirane za izuzete obveze
prema banci. Zemlja e onda morati traiti alternativne naine izvravanja transakcija,
vjerojatno pri veim trokovima, kao bi izbjegla ovu prijetnju.
Ugovori koji su neprovedivi kroz pravni sustav jo uvijek se mogu provesti kroz
neke vrste reputacijskog mehanizma. Opasnost gubitka ugleda (kreditnog rejtinga) je ono
to izaziva tzv. dobro ponaanje (otplatu kredita). Postoje dvije vrste reputacijskog
modela. U jednom postoje trita na kojima se nalaze dobri i loi dunici. Zajmodavci
prave zakljuak o pojedinim dunicima na temelju njihovog prijanjeg ponaanja. Stoga
strah da budu klasificirani kao loi dunici uzrokuje njihovo dobro ponaanje. Ali ak i
kad postoji samo jedna vrsta dunika, reputacijski mehanizmi mogu biti uinkoviti. Za
izgradnju reputacijske ravnotee mora se pokazati, ako dunik ne servisira kredit, on nee
platiti vjerovniku, ali i njemu bilo koji drugi vjerovnik nee odobriti kredit. Reputacijski
model podrazumijeva istodobnu analizu ponaanja i dunika i vjerovnika.
Zajmodavci trebaju informacije kako bi bili sigurni da mogu sprijeiti dunika da
doe u situaciju u kojoj ne moe servisirati dug. Prije u radu govorili smo o modelu u
-
22
kojem dunici ne plaaju, ali dunici i zajmodavci imaju iste informacije o vjerojatnosti
neplaanja. Dunik moe imati vie informacija od zajmodavca o vlastitim svojstvima
koje odreuju njegovu osjetljivost na kazne, pa ak i o ukupnom iznosu duga, koji su
poduzele uz kaznu, odreuju skup stanja kada dunik ne plati kako je ugovoreno. Ako
zajmodavci mogu pratiti koliine koje su posudili, konkurencija e osigurati kamatne
stope po kreditima kao kombinaciju koja maksimizira korist dunika u skladu s nula
dobiti. Ravnotea se odreuje tamo gdje se tangira krivulja indiferencije dunika i
krivulja ponude kredita. S druge strane, ukupni iznos posudbe moe biti neopaen od
strane zajmodavaca. Duniku je boje kada je dug uoljiv, jer nia kamatna stopa vie
nego kompenzira u racioniranju kredita. Dunik moe biti u mogunosti poduzeti akcije
koje utjeu na kazne, i time potkopati svoju spremnost da plati. Do mjere u kojoj su te
akcije uoljive i zajmodavac e biti u stanju zastraiti ih i pritei sankcijama, te se
problem moralnog hazarda nee pojaviti. Ali kada je akcija neuoljiva, postoji i problem
moralnog hazarda (Stiglitz i Weisses, 1981 i 1983).
2.4.5. Panika vjerovnika
Ako ispitamo situacije u kojima su banke odjednom srezale kredite moemo
uoiti neku slinost izmeu tih povlaenja kredita i tradicionalnog problema naleta na
banke.
Dok su naleti na banke dugo bili izvor zabrinutosti, tek nedavno su znanstvenici
razvili jednostavne modele da ih analiziraju (Diamond i Dybvig (1983), Nakamura
(1985)). Diamond i Dybvig analizaju nalete koritenjem teorije igara. Svi zajmodavci su
u boljoj poziciji ako nitko ne povue svoja sredstava. Ali ako neki tedie pokrenu
povlaenje, drugima je bolje da istovremeno povuu svoja sredstva, ili, tovie, predvide
ponaanje drugih i povuu prvi. Ovdje postoje dvije savrene ravnotee, ona u kojoj svi
pokuavaju povui i druga u kojoj nitko ne pokuava to uiniti.
Isto tako, moemo primjetiti da je oekivana stopa povrata na depozite funkcija
broja deponenata koji povlae svoja sredstava, dok je u isto vrijeme, broj deponenata koji
povlae svoja sredstava funkcija oekivane stope povrata. Moe postojati vie rjeenja za
ovaj par jednadbi, u jednom mnogi tedie povlae sredstava, a u drugom oni mogu
-
23
malo uiniti. Postojanje nekoliko ravnotea postavlja pitanja o tome koja ravnotea
prevladava, a zato i kako se gospodarstvo kree meu njima.
tedie su, naravno, vjerovnici bankama, fenomen povlaenja moe nastati kad
dunik ima mnogo vjerovnika, i tu su kratkorone obveze. Svaki vjerovnik eli zatiti
sebe, a radei to on zapravo moe poveati vjerojatnost da e drugi biti u nemogunosti
nadoknaditi ono to su posudili. To je potencijalno vana eksternalija.
Sachs je pak utvrdio kako se svaka banka suoava s rastom graninog troka
kredita( zbog izloenosti banaka propisima ili menaderske averzije prema riziku).
Budui da se pojedine banke suoavaju s rastom graninog troka kredita, niti jedna
pojedinana banka ne moe platiti proirenje kredita kako bi se izbjeglo neizvrenje
novanih obaveza u prvom razdoblju. U zajednikom interesu svih vjerovnika je da
produe kredit i tako sebi osiguraju potreban povrat. Razlog za ovo u Sachsovom
modelu je neuspjeh obnavljanja bilo kojeg zajma u prvom razdoblju to dovodi do
situacije u kojoj nijedan kredit nije otplaen u drugom razdoblju. To moe biti realna
situacija ako se povrat na jedan kredit poveava s iznosom posudbe od drugih. Ova
hipoteza se moe u usporedbi s onim Kletzerovom (i analizom moralnog hazarda,
openito) gdje se povrat na jedan kredit smanjuje s iznos posudbe od strane drugih.
Pretpostavka poveanja graninog troka kreditiranja za svaku banku moe biti
ispitana. Vei odnosno stariji dunik zna da e drugima uiniti dobro ako odbije obnoviti
kredit (Stiglitz i Weiss (1981)). U osnovi, moemo rei da bi ovaj problem trebao biti
predvien do mjere do koje ozbiljan. Isto tako, u mjeri u kojoj je bio predvien, problem
bi mogao biti sprijeen, npr. za svaku banku koja kreditira za dva razdoblja, i to samo
pod uvjetom da druge banke posuuju za slina razdoblja.
Kao to je Gersovitz (1985) istaknuo, tu je osnovna razlika izmeu situacije u
kojoj dunik eli nabaviti novi neto protok sredstava i one u kojoj samo eli da se odgodi
otplata duga. S potonjom situacijom je suoena veina dunika koji su nedavno
sudjelovali u reprogramiranju. Oni daju neto isplate svojim vjerovnicima, ali manje nego
to to zahtijeva izvorni ugovor o zajmu zbog nedostatka novih kredita. U tom sluaju,
dunik se moe nerado nagoditi s vjerovnicima proglaavanjem jednostranog
djelominog odgaanja plaanja duga. Ako svi vjerovnici imaju iste rastue troakove
sredstava, dunik e smanjiti njihove gubitke inei proporcionalna (iako djelomina)
-
24
plaanja. S druge strane, rastui trokovi sredstava i povezane eksternalije znae da
moda nee biti mogue da dunika prvo plati svim vjerovnicima, a zatim ih pita za
daljnja sredstava. To je ta razlika izmeu procjenjenog odgaanja plaanja dugova ili
reprogramiranja i refinanciranja nakon uplate to objanjava Sachs i Krugmanov model. .
Bila bi sasvim druga stvar, ako dunici trebaju pozitivne tokove. Na primjer, dunik
moe ve imati u tijeku ulaganje u projekt koji e postati bezvrijedan bez daljnje infuzije
sredstava kojom bi se omoguio njegov dovretka. U tom sluaju, dunik nije mogao
jednostrano pokrenuti rjeenje i izgledi za uspjeh e biti smanjeni.
2.4.6. Reprogramiranje
Pojava reprogramiranja duga dovela je do rasprostranjenog miljenja da banke
previe posuuju. Iako bankari sada mogu poaliti to su napravili neke od tih kredita,
relevantno pitanje je da li je na tritu bilo nekih neuspjeha koji su doveli do
neprimjerenog kreditirnog ponaanja. U nastavku emo rei neto o sljedeim pitanjima:
Postoje li faktori koji motiviraju bankare da posude vie nego to je vjerojatno da e biti
otplaeno?, Koja je uloga regulacije banaka u ovom kontekstu? i Kako se objanjava
programiranje?
1) Potencijalne neuinkovitosti u meunarodnom kreditiranju
Do jedane potencijalno vane neuinkovitosti dolazi kada zajmodavci ne mogu
promatrati veliinu dospjelih kredita. U tom sluaju, posuivanje dodatnih dolara je
eksternalija jer poveava vjerojatnost neplaanja. Kao to Kletzer (1984) pokazuje, ovaj
faktor moe poveati iznos posudbe i vjerojatnost neizvrenja novanih obaveza, kao i
poetnu kamatnu stopu. Ovaj tip problema moe biti vie relevantan za meunarodno
kreditiranju nego za domae kreditiranja pojedinih poduzea.
Tu je jo jedna informativna eksternalija od potencijalnih vanosti: injenica da je
jedan vjerovnik spreman posuditi sredstva prenosi informacije o kreditnoj sposobnosti
zajmoprimca. Slino tome, ako banka odbije posuditi sredstva takoer prenosi
informacije drugim dobavljaima kapitala. Ta eksternalija moe doprinijeti nastanku
povlaenja. U naoj prijanjoj raspravi, napomenuli smo da bi se krizu pozajmljivanja
moglo vidjeti kao pokrenuto povlaenje. Svaki vjerovnik eli zatiti sebe, a na taj nain,
-
25
on zapravo moe poveati vjerojatnost da e drugi biti nesposobni za nadoknadu onog to
su posudili.
Zajmodavci moraju donijeti zakljuke o vjerojatnosti neizvrenja novanih
obaveza zajmoprimaca na temelju djelominih informacija. Neki od rizika s kojima se
suoava jedan zajmoprimac su slini onima s kojima se suoava drugi zajmoprimac.
Povlaenje kredita jednom duniku moe ak uzrokovati ponovnu procjenu kreditnog
proirenja drugim zajmoprimcima koji se nalaze u slinoj situaciji. Dakle, postoje
informativne eksternalije koje se prostiru na zajmoprimce, kao i na zajmodavce.
Mnoge vlade razvijenih zemalja osiguravaju depozite svojim graanima u
bankama koje posuuju zemljama u razvoju. Ovo osiguranje otklanja potrebu tedia da
nadziru portfelje banaka, to je vjerojatno skupa aktivnost za male tedie te nam to prua
obrazloenje za osiguranje. Osim toga, osiguranje ima ulogu u uklanjanju poticaja za
bankovnu paniku (Diamond i Dybviga(1983)).
Kako bi se osiguralo da to osiguranje ne dovede do moralnog hazarda kod dijela
banaka, doneseni su razni propisi kako bi ograniili njihovo ponaanje. U Sjedinjenim
Amerikim Dravama, krediti pojedinim zajmoprimcima ne prelaze dio kapitala banke,
ali svi krediti jedne zemlje nikada se nisu klasificirali kao za pojedinog (zasebnog)
dunika, u tom smislu. Ova odredba, dakle nije sprijeila da zbroj kredita od subjekata u
pojedinim zemljama u razvoju postane znaajan dio kapitala banke.
Jedna vana politika koju regulatori mogu poduzeti je forsirati banke da poveaju
svoju neto vrijednost. To je osobito vano u situaciji prisilnog pozajmljivanja tj.
reprogramiranja kredita za koje inae ne bi bile izvrene novane obveze. Banke su
potaknute da daju ove kredite jer oni mogu platiti dividende bazirane na prihodu od
kamata koji je njima plaen samo zato jer su pruili nove kredite. Ako ti regulatori ne
sprijee banke da plaaju ove dividende, njihovi zajmovi zemljama u razvoju e
kontinuirano rasti u odnosu na njihov kapital. Ovaj proces e poveati zahtjev za
shemama osiguranja, potencijalno bez granica.
Agencije za osiguranje mogu ograniiti nepoeljne rizike uzimajui u obzir
posljedice osiguranja usvajanjem diferencirane premije koja se poveava s rizinou
kredita i s njihovim udjelom u pojedinim portfeljima banke.
-
26
Problemi moralnog hazarda koji su uzrokovani osiguranjem tednih uloga
pojaavaju se po tipinim menaderskim shemama kompenzacija u kojima se presude o
uspjenosti temelje na njihovim performansama. Pretpostavlja se da veina banaka
poduzima kredite s veim prinosima te, ako svi krediti idu prema nizvravanju novanih
obaveza, malo je vjerojatno da e svi bankovni menaderi biti kanjeni jer je svaka
menaderska procjena potvrena s postupcima drugih. S druge strane, ako netko odbije
posuditi, i ne postoji neizvravanje novanih obveza, nii povrat koji je banka zaradila
raunat e se protiv menadera. Dakle, mora se uzeti u obzir poticaje menadera jer rizici
s kojima se suoavaju tvrtke i rizici s kojima se suoavaju manageri nisu nuno isti (New
Theory of the Firm). Moralni hazard je mogue ograniiti ako regulatori izravno kazne
managere (kao to se u odreenoj mjeri dogodilo u Continental-Illinois sluaju).
2) Tumaenje reprogramiranja
Reprogramiranje moemo interpretirati na brojne naine. Jedan od njih je
jednostavno da je to ureaj koji proiruje trajanje kredita. Reprogramiranje kratkoronog
kredita je jednostavno drugi nain izdavanja dugoronog kredita.
Kratkoroni ugovori o kreditu pruaju odreene prednosti u odnosu na dugorone
ugovore. Konkretno, reprogramiranje kratkoronog kredita daje vjerovnicima vie
kontrole nad dunikovom zaduenou. To je razlog zato kratkoroni krediti mogu biti
zaposleni, ak i kada je predviena visoka vjerojatnost reprogramiranja.
Ipak druga objanjenja su da je reprogramiranje djelovanje kreditora kako bi
dunicima donijeli solventnost ili pokuaj insolventnog dunika ili onog dunika koji nije
spreman za plaanje da odgodi neizbjene sankcije jer e u konanici patiti kada ne izvri
otplatu. Vjerovnici se nadaju: (1) da je problem zapravo u likvidnosti, (2) da, s ekanjem,
oni mogu pronai druge, lakovjernije vjerovnike ili javne ustanove koji e preuzeti dug,
ili (3) da trenutak javne realizacije bezvrijednog zajma moe biti odgoen dok banku ne
napusti osoblje odgovorno za to. Heliwigov (1977) model sugerira jo jedno
obrazloenje, a to je da je reprogramiranje vjerovnikovo bacanje dobrog novca nakon
loeg da zadri na ivotu neku vjerojatnost dunikove otplate.
U veini sluajeva, reprogramiranje odraava neuspjeh ugovora u potpunosti u
svim moguim potencijalnim obvezama. Ozier (1984) je razvio model koji analizira
-
27
posljedice toga kad se, nakon to pone kredit, dvije stranke suprotstave jedna drugoj kao
bilateralni monopolisti (iako je na poetku trite kredita konkurentno). Iz perspektive
poetnog razdoblja moemo rei da su dvije veliine neizvjesne, a to su dunikovi
prihodi u drugom razdoblju i kazna za neizvravanje novanih obveza. Moemo govoriti
o tri mogua ishoda. Prvo, dunikovi prihodi i kazna za neizvravanje obveza
prekorauju obveze otplate; kredit se otplauje prema rasporedu. Drugo, dunikov prihod
nije dovoljan za obveze otplate. Problem likvidnosti prisiljava dunika da reprogramira
uvjete kredita koji su sada mnogo povoljniji za zajmodavca od poetnog kredita, jer
zajmodavci su sada monopolisti prema duniku. Tree, kazna za neizvravanje novanih
obveza pada ispod zadane dunikove obveze otplate duga. Dunik koristi prijetnju
neplaanja za pregovore o reprogramiranju kredita pod uvjetima koji e za njega biti
povoljniji.
Dvije znaajke mogu imati posebnu vanost za stvarno kreditiranje na
meunarodnim tritima kapitala. Prvo, i da se neizvravanje novanih obveza zapravo
nikad nee dogoditi, dunici mogu koristiti prijetnju o neizvravanju obveza za dobivanje
boljih uvjeta kredita. Kraftov (1984) opis Meksikog reprogramiranja duga pokazuje da
su meksiki pregovarai podignuli duh neizvravanja novanih obveza tono zbog te
namjere. Drugo, do reprogramiranja moe doi iz razliitih razloga, s razliitim
implikacijama za zajmoprimce i zajmodavce. Ozier je prouavala utjecaj najava
reprogramiranja na vrijednost kapitala banaka koje su ukljuene. Ona smatra da su
tijekom kasnih 1970-ih reprogramiranja u pravilu podigla kapital, sugerirajui
likvidnosna objanjenja. Suprotan je sluaj poetkom 1980-ih, koji ona tumai kao odraz
pada percipiranih trokova za neizvravanje obveza dunika.
2.5. Primjereno odreivanje rizika zemlje: model za odreivanje
dugoronog osnovnog rizika primijenjen na zemlje CEE
Debora Revoltella, PhD; Fabio Mucci, MSc; Dubravko Mihaljek, PhD
Pod normalnim trinim uvjetima cijena derivata (CDS spread) je vrlo koristan
izvor informacija o riziku zemlje jer je dovoljno fleksibilan da prikae promjene u
-
28
relevantnim informacijama i to ini prije nego se promijeni kreditni rejting zemlje.
Meutim, nedavne krize su pokazale da ove cijene derivata mogu dovesti do
podcjenjivanja ili precjenjivanja u sluaju pretjerano niske ili pretjerano visoke averzije
prema riziku. Takvo krivo odreivanje cijena moe pogorati trine neuinkovitosti i
doprinijeti opadanju kapitalnih priljeva tijekom krize.
Razina CDS premije meu zemljama u danoj toci vremena je jasno povezana sa
razlikama u riziku neizvrenja. Ali veza izmeu cijene derivata i rizika zemlje tijekom
vremena je jako slaba i promjene u cijeni derivata su vie voene sklonou riziku
investitora nego promjenama stvarnog rizika. Ove promjene u sklonosti riziku su najvie
zamjetne kada nove informacije stiu kao ok. Osim faktora specifinih za zemlju,
najvaniji pokreta meuvremenskih pomaka u cijeni derivata su promjene u averziji
prema riziku, koja upravlja trinom cijenom rizika. Tako su cijene derivata pale u 2000-
im kad je averzija prema riziku opadala, i skoili u jesen 2008. kad je averzija prema
riziku naglo porasla.
U ovom lanku autori su razvili alternativnu mjeru rizika zemlje koja izdvaja
volatilne, kratkorone trine komponente bazirane na osjeaju (sentimentu) iz cijene
derivata kako bi poboljali njegovu pouzdanost u vremenima trinih neprilika. Iako je
model razvijen za zemlje srednje i istone Europe (CEE), primjenjiv je i na ostale trine
ekonomije u nastajanju. Oni ocjenjuju panel regresiju izmeu cijene derivata i prosjene
vjerojatnosti dravnog neizvrenja povezanog sa kreditnim rejtinzima glavnih rejting
agencija. Uoeni dugoroni koeficijent i konstantni izraz iz regresije zatim su koriteni za
izraun novog glavnog indikatora rizika zemlje temeljenog na prosjenim vjerojatnostima
neizvrenja povezanog sa kreditnim rejtingom svake zemlje.
Panel analiza pokriva 14 CEE zemalja od sijenja 2000. do prosinca 2009.
Pokazali su da su nepovoljni trini osjeaji klju naglog porasta cijene derivata zemalja
CEE tijekom najozbiljnije faze krize. Otkrili su kako su prekogranini bankovni tokovi
openito bolje objanjeni temeljnim komponentama rizika specifinog za svaku zemlju
nego globalnim odreivanjem rizika. Ovo je posebno u sluaju CEE zemalja, gdje
domaim bankovnim sektorom uglavnom dominiraju velike meunarodne bankovne
grupe koje openito gledaju dugorono kad pruaju sredstva svojim lokalnim
podrunicama.
-
29
Za potrebe ovog rada vana je veza izmeu cijene derivata i promjena u kreditnim
rejtinzima. Istraivanja pokazuju da su se na uzorku CEE zemalja tijekom posljednje
krize prije opadanja rejtinga CDS spread-ovi openito irili. To implicira da je CDS
trite anticipiralo opadanje, tj.reagiralo na trine informacije bre od kreditnih rejtinga.
Na uzorku od 15 CEE zemalja od 2003. do poetka 2010. primjeujemo kako su
promjene u cijeni derivata vee za opadanja rejtinga nego za poboljanja. Veza
predviena teorijom takoer stoji i za razine kreditnih rejtinga i CDS spread-ove na dugi
rok: to je nii rejting, via je cijena derivata, i obrnuto.
Nedavne krize takoer pokazuju da CDS trite moe biti podlono promjenama
osjeaja koji nisu povezani sa temeljnim rizikom zemlje. Konkretno, razvoj na CDS
tritu tijekom posljednje krize potie brigu da CDS trite moe podcijeniti ili precijeniti
temelje u prisutnosti pretjerano niske ili pretjerano visoke averzije prema riziku. Kako je
veina trita izgubila likvidnost, volumen trgovine na CDS tritu je propao, spread-ovi
su porasli drastino (grafikon 2) i CDS trite za neke entitete (ukljuujui vlade CEE
zemalja) je privremeno prestalo poslovati. Porast u cijenama derivata je bio gotovo u
potpunosti povezan sa krizom koja je obuzela glavne meunarodne investicijske banke
koje su sudjelovale na CDS tritu.
Grafikon 2 Razvoj dravnih CDS spread-ova u zemljama CEE; u baznim
bodovima; petogodinji CDS-ovi u USD
-
30
Biljeka: BG Bugarska; CZ eka; EE Estonija; HR Hrvatska; HU Maarska; KZ Kazahstan; LT Litva;
LV Latvija; PL Poljska; RO Rumunjska; RU Rusija; SK Slovaka; SRB Srbija; TR Turska; UA
Ukrajina.
Izvor: Revoltella et al. (2010)
Drugi dokaz o postojanju cjenovne neuinkovitosti na CDS tritu u vrijeme
neprilika dolazi od analize likvidnosti trita. Dobra zamjena za razinu likvidnosti je
volatilnost razlike kupovne i prodajne cijene za instrumente kojima se trguje. Pojaavanje
krize rezultiralo je u prosjeku deset puta vioj volatilnoj razlici kupovne i prodajne cijene
nego li u razdoblju prije krize. Priroda CDS ugovora kao derivativnih instrumenata,
veliina i struktura trita (koje je uzajamno povezano sa visokim marama glavnim
trinim igraima); i visoki stupanj koncentracije i meusobne povezanosti kljunih
igraa kreirali su okruenje koje moe ohrabriti zloupotrebe trita i sniziti informacijski
sadraj CDS spread-a kao mjere rizika zemlje.
2.5.1. Odreivanje cijene rizika zemlje prije i tijekom krize
Kako su domae stope tednje u CEE zemljama bile niske i regija je brzo sustizala
EU, banke u stranom vlasnitvu poele su kanalizirati velike iznose vanjskih fondova
lokalnim bankama i ne-bankovnom sektoru sredinom 2000-ih. Ovisnost o stranom
financiranju bila je posebno visoka u Baltikim zemljama i jugoistonoj Europi. eka
Republika, Slovaka i Turska bile su manje ovisne o stranom financiranju zbog njihove
relativno velike domae baze depozita.
Kad je kriza izbila, u onim zemljama gdje su banke obiavale financirati svoje
aktivnosti pozajmljivanjem na meunarodnim tritima kapitala, financiranje je bilo
potpuno prekinuto. U zemljama gdje su strane banke bile prisutne kao strateki
investitori, financiranje je nastavilo tei, ali fiksiranje odgovarajue cijene je postalo
glavni izazov. Banke su obiavale odreivati cijenu svojih vlastitih sredstava lokalnim
podrunicama koristei dravne CDS spread-ove kao mjeru rizika zemlje. Ali tijekom
krize neuinkovitosti na tritu CDS-a dole su na vidjelo. Dravni CDS spread-ovi
prestali su predstavljati vjerodostojnu mjeru dugotrajnog temeljnog rizika zemlje i postali
su pretjerano povezani sa kratkoronim trinim osjeajima. Dugoroni strateki
investitori trebali su se prilagoditi razvijajui tehnike odreivanja cijene rizika koje bi
-
31
zagladile najvie toke u odreivanju CDS-a, istovremeno uzimajui u obzir promjene u
riziku zemlje. Glavne meunarodne banke su pokazale da su gledale dugorono odluivi
o svojoj strategiji financiranja lokalnih podrunica u ovoj regiji. Nasuprot ovome, u
zemljama poput Rusije, gdje prekogranini bankovni tijekovi nisu bili povezani sa unutar
grupnim financiranjem, smanjenje priljeva novca bilo je mnogo otrije, vjerojatno jer su
strani kreditori nastavili procjenivati rizik slijedei CDS mjerilo te su tako pretjerano
reagirali na krizu.
Budui da se oekuje da e zemlje CEE ostati ovisne o eksternom financiranju u
predvidivoj budunosti, to je uvrstilo potrebu za razvojem odgovarajueg mjerila za
procjenu rizika zemlje. Podcjenjivanje rizika moe dovesti do nove serije neumjerenih
pozajmljivanja i smanjenja cijene imovine. Precjenjivanje rizika moe dovesti do
neumjerenog pritezanja kapitalnih priljeva, to e sprijeiti dugoroni rast.
2.5.2. Alternativna mjera premije rizika zemlje:ekonometrijski pristup
Autori su u empirijskoj analizi testirali alernativnu mjeru premije rizika zemlje
temeljenu na dugoronoj vezi izmeu CDS spread-ova i vanjskih rejtinga, koja bi trebala
odraavati temeljnu komponentu rizika zemlje. Ovo im je dozvolilo da istisnu iz CDS
spread-ova volatilnu kratkoronu komponentu koja je subjekt ekstremnih fluktuacija kad
su trita poremeena. Autori koriste zamjenu za stupanj averzije prema meunarodnom
riziku kako bi obuhvatili pomake u trinim osjeajima koje su moda doprinijele irenju
dravnih CDS spread-ova.
Set podataka se sastoji od mjesenih podataka za razdoblje 2000.-2009.
pokrivajui 14 CEE zemalja grupiranih u dva glavna panela: nove drave lanice
EU(Bugarska, eka Republika, Estonija, Maarska, Latvija, Litva, Poljska, Rumunjska i
Slovaka), i ostale CEE zemlje, koje ukljuuju dvije kandidatkinje za EU (Hrvatsku i
Tursku), jednu potencijalnu kandidatkinju (Srbiju), te Kazahstan i Rusiju. Ovisna
varijabla je dravna cijena derivata. Glavna objanjavajua varijabla je vjerojatnost
neizvrenja za dravne obveznice. U regresiji su koristili jednostavni prosjek cjelokupnih
vjerojatnosti neizvrenja od tri rejting agencije (Moodys, S&Ps i Fitch) kako bi bolje
prikazali konsenzusni pogled na rizik drave. Promjene rejtinga rejting agencija se
esto preokreu u prociklike i mogui su uzrok trine nestabilnosti. Ipak je bitno
-
32
istaknuti da rejting agencije pruaju jedine izvana dostupne procjene vjerojatnosti
dravnog neizvrenja. Autori koriste Chicago Board Options Exchange Volatility Index,
takoer poznat kao VIX, koji je dobra zamjena budue volatilnosti na globalnim
financijskim tritima. Procijenili su panel regresiju sa logaritmom CDS spread-ova kao
ovisnom varijablom, i prosjenom vjerojatnosti dravnog neizvrenja te zamjenom za
globalnu averziju prema riziku kao objanjavajuim varijablama:
log(CDSi,t ) = 0 + 1PDi,t + 2VIXt + ui + i,t ; gdje je CDSi,t dravni CDS
spread za zemlju i u vremenu t; PDi,t je prosjena vjerojatnost neizvrenja rejting agencija
za dravne obveznice zemlje i u vremenu t; VIXt je Chicago Board Options Exchange
Volatility Index u vremenu t; ui je neprimijeen specifian efekt zemlje; i i,t je standardna
greka.
Za provjeru otpornosti na manja odstupanja veze izmeu CDS spread-ova i
kreditnih rejtinga, model je najprije bio procijenjen na punom uzorku zemalja, a zatim na
dva poduzorka, zemalja EU lanica i ostalih CEE zemalja. Procjene potvruju da postoji
statistiki znaajna pozitivna veza izmeu cijene derivata i vjerojatnosti dravnog
neizvrenja mjereno vanjskim kreditnim rejtinzima. 1%-tni porast u vjerojatnosti
dravnog neizvrenja povea odgovarajui CDS spread u prosjeku za oko 0.20%.
Procijenjeni koeficijent averzije prema riziku ukazuje da se porast u trinoj volatilnosti
za 1% pretvara u prosjeni porast CDS spread-ova od oko 0.07%. Komponenta
kratkoronih trinih osjeaja CDS spread-ova dobivena je kao razlika izmeu trinih
CDS spread-a i procijenjene komponente dugoronih temelja na osnovi vjerojatnosti
dravnog neizvrenja. Nepovoljne trine preferencije su oito kljuni pokreta naglog
porasta u cijeni dravnih derivata tijekom najozbiljnije faze krize od rujna 2008. do
oujka 2009.
2.5.3. Implikacije za prekogranine bankovne tokove
Za vrednovanje implikacija alternativnih mjera rizika zemlje za prekogranine
bankovne tijekove autori su procijenili dodatni set regresija gdje je ovisna varijabla
prekogranini zajmovi bankama, a objanjavajue varijable su mjera premije rizika
zemlje i VIX kao zamjena za globalnu, uobiajenu i vidljivu averziju prema riziku.
Model je bio testiran za dodatni panel od 21 zemlje trita u nastajanju, ukljuujui 14
-
33
CEE ekonomija iz uzorka i sedam azijskih zemalja trita u nastajanju (Kina, Indonezija,
Koreja, Malezija, Filipini, Tajland i Vijetnam). Autori su izabrali ove ekonomije kako bi
analizirali reakciju prekograninih zajmova na pomake dugoronih temelja zemlje i
averziju prema riziku u zemljama sa razliitim stupnjevima stranog vlasnitva u
bankovnom sektoru, tj.openito visoki stupanj stranog vlasnitva u CEE zemljama i nizak
stupanj u azijskim tritima u nastajanju.
Najprije su procijenili model za cijeli uzorak,a zatim su procijenili model za panel
sa niskim i visokim stupnjevima vlasnitva stranih banaka. Prvi panel je ukljuivao
zemlje gdje strane banke posjeduju od 10% do 35% imovine bankovnog sektora: azijske
trine ekonomije u nastajanju, Kazahstan, Rusija i Turska. Drugi panel je ukljuivao
ostale zemlje CEE, gdje vlasnitvo stranih banaka obuhvaa preko 50% ukupne imovine
bankovnog sektora. Rezultati regresije na cijelom uzorku potvruju da prekogranini
bankovni tijekovi reagiraju negativno na porast komponente dravnog rizika specifine
za zemlju, kao i na porast u globalnoj averziji prema riziku, dok je utjecaj banaka u
stranom vlasnitvu pozitivan. Jo preciznije, 1%-tni porast u mjeri rizika zemlje smanjuje
prekogranine bankovne tijekove za 0.04% GDP-a po kvartalu, 1%-tni porast u globalnoj
averziji prema riziku smanjuje tijekove za 0.024%; dok za postotni poen vie stranog
vlasnitva nad bankama poveava prekogranine tijekove za 0.6%.
U uzorku zemalja sa visokim stupnjem stranog vlasnitva nad bankama,
procijenjeni koeficijent rizika zemlje je 50% vii nego u cjelovitom uzorku:1%-tni porast
u mjeri temeljnog rizika zemlje smanjuje prekogranine tijekove bankama u CEE
zemljama za 0.06% GDP-a kvartalno. Koeficijent globalne averzije prema riziku je
statistiki neznaajan za ovu grupu zemalja. U suprotnosti, na uzorku zemalja sa niskim
stupnjem stranog vlasnitva nad bankama, procijenjeni koeficijent rizika zemlje je 50%
nii nego u cjelovitom uzorku, i koleficijent globalne averzije prema riziku je statistiki
visoko znaajan.
Ovi rezultati sugeriraju da su prekogranini bankovni tijekovi snano uzajamno
povezani sa prisutnou banaka u stranom vlasnitvu u domaem bankovnom sektoru.
Banke u azijskim ekonomijama u nastajanju imale su razliita iskustva:odraavajui
veliki porast u globalnoj averziji prema riziku, banke u stranom vlasnitvu su povukle
-
34
velike iznose likvidnosti iz lokalnih bankovnih sustava tijekom ovog razdoblja, iako su se
temelji rizika zemlje u azijskim tritima u nastajanju pogorali vrlo malo.
3. Mjerenje premije kreditnog rizika Republike Hrvatske
3.1. Oekivana premija kreditnog rizika prema kreditnom rangu
Povijest kreditnog rangiranja Hrvatske zapoinje 1997. godine kada su ostvareni
preduvjeti za ukljuivanje Hrvatske u analize vodeih svjetskih rang agencija. Od tada do
danas Hrvatska je svrstavana u opu rizinu skupinu B. Kreditni rang Hrvatske imao je
uglavnom pozitivan trend s povremenim negativnim devijacijama. Tako su negativna
odstupanja zabiljeena u vrijeme financijske i ekonomske krize 2008. i 2009. godine kada
su rejting agencije snizile kreditni rang Hrvatske. Vodee agencije za rangiranje su,
potaknute padom BDP-a, rastom nezaposlenosti, velikim vanjskim i javnim dugom
snizile kreditni rang Hrvatske predviajui daljnje pogoranje kljunih pokazatelja. U
procjeni kreditnog ranga za 2011. godinu, S&P je dodijelio Hrvatskoj kreditni rang BBB
s naznakom negativan, to znai da na dugi rok kreditni rang Hrvatske ide u smjeru
pogoranja i klizanja prema grupi BB. Samo rang agencija Moody's previa stabiliziranje
dugoronog rang Hrvatske jednako na zaduivanje u domaoj valuti i na zaduivanje u
stranoj valuti. Eventualni ulazak u rizinu skupinu BB doveo bi do drastinog pada
kvalitete obveznica Hrvatske izdanih u inozemstvu to e se manifestirati kroz dodjelu
atributa junk4 obveznica.
Neki od elemenata makrobonitetne analize kao to su pad BDP-a, rast stope
nezaposlenosti, rast vanjskog duga, pad kupovne moi graana, mala likvidnost sektora
poduzea i negativan saldo vanjskotrgovinske bilance predstavljaju realnu opasnost
budueg klizanja kreditnog ranga Hrvatske. To e dodatno pogorati situaciju
cjelokupnom domaem gospodarstvu iji je rast uglavnom temeljen na eksternim
izvorima financiranja (zaduivanju). Sukladno dodijeljenom kreditnom rangu Hrvatska
4 Engleski junk znai neto posve bezvrijedno.
-
35
na sva inozemna zaduenja plaa neto viu premiju od zemalja koje imaju bolji kreditni
rang..
Tablica 4 Kreditni rang Hrvatske prema Fitch, Mood's i S&P
RANG
aurirano 20. listopada 2011.
Republika Hrvatska
Agencija
Dugorono zaduivanje
Strana valuta Domaa valuta
Ocjena Trend Ocjena Trend
Fitch Ratings BBB Negativan BBB Negativan
Moody's Baa3 Stabilan Baa3 Stabilan
Standard &
Poor's BBB Negativan BBB Negativan
Izvor: www.hnb.hr
Kada 53% pasive bankovnoga sustava potjee od deviznih depozita i inozemne
pasive, tada je razumno oekivati rezultat o maloj ili nikakvoj osjetljivosti kamatnih stopa
depozita i kredita na kamatne stope domaeg trita novca. Glavni drugi kandidati koji bi
mogli utjecati na kretanje bankovnih kamatnih stopa su: (1) svjetska kamatna stopa, (2)
teaj, (3) premija na rizik Hrvatske i (4) troak regulacijskog optereenja.
Niti jedan hrvatski subjekt, pa niti drava ili banke, ne moe se zaduivati uz
euribor (kamatnu stopu trita novca u Europi). Na tu se kamatnu stopu plaa premija na
rizik. Ako je rije o euroobveznici koja je denominirana u eurima njena bi premija na
rizik trebala pokazivati samo kreditni rizik. Ako je rije o dravnoj obveznici
denominiranoj u kunama, uz premiju na kreditni rizik (rizik neplaanja) u njen bi prinos
trebala biti ugraena i premija na valutni rizik (rizik slabljenja domae valute). Meutim,
kreditni i valutni rizik u zemlji poput Hrvatske ne mogu se odvajati. Zbog toga je
-
36
razumno pretpostaviti da na kamatne stope banaka utjee prinos koji u sebi sadri uinke
svih triju komponenata svjetske kamatne stope, oekivane deprecijacije i premije na
kreditni rizik. Valja podsjetiti, prinos na dravne obveznice pokazao se kljunom
odrednicom kamatnih stopa banaka u strukturnom modelu HNB-a. Dugoroni uinak
premija na rizik sadranih u prinosima na dravne obveznice dominira kao objanjenje
bankovnih kamatnih stopa nad kamatnom stopom trita novca.
Najuinkovitiji nain za kontrolu kamatnih stopa lei u provedbi politika koje za
posljedicu imaju smanjenje premija na rizik u prinosu hrvatskih dravnih obveznica. To
su institucionalne i druge reforme, vjerodostojna politika prorauna, pristupanje EU itd.
3.2. Empirijska analiza premije rizika dravnog duga
Koritenje metode razlike ili spread-a u svrhu odreivanja premije kreditnog
rizika zemlje zahtjeva usporedbu krivulje prinosa hrvatske euroobveznice i europske
obveznice. Na grafikonu 3 prikazane su krivulje prinosa na hrvatsku euroobveznica koja
trenutno kotira na Zagrebakoj burzi sa dospijeem 2014. te prinos usporedive njemake
obveznice AAA kvalitete. Usporedba pokazuje da je prinos hrvatske obveznice iznad
prinosa njemake obveznice, posebno u posljednja dva mjeseca kada je zbog utjecaja
grke krize kao i europske dunike krize dolo do pada prinosa na njemaku obveznicu
jer je dobila na vrijednosti uslijed potrage investitora za "sigurnim utoitem". To znai
da je hrvatska euroobveznica rizinija od njemake obveznice.
Grafikon 3 Usporedba prinosa na hrvatsku euroobveznicu i njemaku obveznicu
-
37
Izvor: www.zaba.hr
Nadalje, analizirat emo koliko je kriza utjecala na rast spread-a izmeu hrvatskih
euroobveznica prije ekonomske krize i za vrijeme njezinog najjaeg djelovanja. Usporedba je napravljena izmeu prinosa na euroobveznice u periodu od 1.6.2006. do 1.6.2007. (period prije ekonomske krize) s prinosom u periodu od 1.6.1008. do 1.6.2009. (period u kojem je vladala ekonomska kriza). U analizi prinosa hrvatske
euroobveznice u periodu prije i tijekom ekonomske krize koritene su iste obveznice
(ukupno etiri) koje su kotirale na Zagrebakoj burzi. Izraunavanje razlike izmeu
hrvatskih euroobveznica u periodu prije krize i za vrijeme krize pokazuje da spread nije
pao u vrijeme ekonomske krize nego je porastao to je vidljivo iz gornjeg grafikona.
Grafikon 4 Spread prinosa hrvatskih euroobveznica prije i za vrijeme krize
Izvor: prema podacima sa www.zse.hr i www.ecb.eu
3.3. Analiza premije rizika drave temeljena na ugovorima o zamjeni
Na donjem grafikonu je prikazano kretanje CDS spread-a u periodu od
04.11.2010 do 04.11.2011. za petogodinje obveznice Hrvatske. Iz grafikona se uoava
da je snaan rast zabiljeen tijekom cijele godine, posebno krajem kolovoza kad je
vicarski franak zabiljeio rekordne razine. Takoer se i kriza na svjetskim financijskim
tritima moe iitati iz grafikona, a koliko je CDS spread osjetljiv na trenutne promjene
vidimo i iz njegova sniavanja dan nakon sastanka elnika EU, kad se znaajno smanjila
premija dravnog rizika na cjelokupnom europskom Emerging Markets prostoru.
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1.6
.
1.7
.
1.8
.
1.9
.
1.1
0.
1.1
1.
1.1
2.
1.1
.
1.2
.
1.3
.
1.4
.
1.5
.
1.6
.
Vrijeme
Prinos
Spread RHMF 125A Spread RHMF 142A
Spread RHMF 19BA Spread RHMF 157A
-
38
Grafikon 5 Kretanje CDS spread-a na petogodinju obveznicu Hrvatske, u bp
Izvor: www.zaba.hr
3.4. Transferiranje premije kreditnog rizika prema sudionicima
gospodarskog procesa
Premija kreditnog rizika Hrvatske materijalizira se u obliku viih kamatnih stopa
na zaduenje u stranoj valuti. Davatelji sredstava trae od korisnika sredstava da preuzmu
dio kreditnog rizika Hrvatske u obliku vee kamatne stopa na odobrene zajmove ili
izdane obveznice u stranoj valuti zbog vee rizinosti ulaganja u Hrvatsku od veine
zemalja EU. Svako pogoranje rizika Hrvatske poskupljuje izvore sredstava za banke
koje pozajmljuju sredstva kod drugih banaka ili se financiraju depozitima banke majke.
Kada poskupe sredstva koje banka posuuje u stranoj valuti dolazi i do rasta kamata na
kredite domaim traiteljima sredstava koji se zaduuju u stranoj valuti ili u kunama uz
valutnu klauzulu.
Prosjena kamatna stopa na kredite gospodarstvu koja sada iznosi est posto ne
moe biti nia, tvrde bankari. CDS-ovi na hrvatski dug iznose 4,95 posto, a na austrijski
samo 1,1 posto, a jo kad se na to dodaju svi nameti i trokovi regulacije, dobije se
kamata kakva je u Hrvatskoj. Na visinu kamate utjee i visina kamate na depozite, koja
se kree oko etiri posto, pa nije realno oekivati da kamate budu manje. Hrvatski CDS-
ovi su ovih dana sve blie razinama iz 2009. godine, kada je kriza bila na vrhuncu. Osim
toga, rast loih kredita, kao i pad vrijednosti kolaterala kojima su krediti osigurani, utjecat
e na profitabilnost banaka. Poveani trokovi formiranja rezervacija za gubitke (rast
-
39
29% u odnosu na prvo tromjeseje 2010.) i dalje optereuju poslovanje banaka te
onemoguuju hrabrije natjecanje sniavanjem kamatnih stopa. Svako vee smanjenje
tereta rezervacija otvorit e prostor za daljnji rast dobiti, a to znai buenje natjecateljskih
impulsa koji dovode do smanjenja kamatnih stopa na dobrobit gospodarstva i potroaa.
U smanjenju rizika Hrvatske moe pridonijeti niz ekonomskih i politikih mjera.
Smanjenje proraunskog deficita, smanjenje javnog duga, transparentnost financiranja
politikih organizacija, transparentnost javnih natjeaja, depolitizacija sudstva zajedno sa
ekonomskim mjerama koje trebaju ii u smjeru smanjenja vanjskog duga, rasta
industrijske proizvodnje, rasta izvoza, smanjenja zaposlenih u dravnoj upravi i pada
stope nezaposlenosti trebaju koordinirati monetarna i fiskalna vlasti jer su u njihovim
rukama instrumenti ekonomske politike. Usklaivanje politikih i ekonomskih mjera
omoguit e gospodarstvu povoljnije kamate na zaduenja u stranim ili domaoj valuti uz
valutnu klauzulu zbog nieg rizika Hrvatske kojega e te mjere poluiti. Rezultat
povoljnijih kamata na zaduenje e biti rast konkurentnosti i efikasnosti gospodarstva
Hrvatske.
-
40
4. Zakljuak
Rizik zemlje je nezaobilazan problem s kojim se suoavaju svi koji su u potrebi za
stranim sredstvima plaanja ili onih kojima financijske institucije odobravaju kredite u
domaoj valuti uz valutnu klauzulu. Rizinost zemlje povezana je s vjerojatnou i
mogunou da jedna odreena zemlja nije u stanju ili nije spremna podmiriti svoju
obvezu (dugovanje). Svrha procjene rizika zemlje je da procjeni financijsku i, ire
gledano, ekonomsku opravdanost plasiranja sredstava u neku zemlju, ali imajui u vidu
alternativne mogunosti za ulaganje sredstava. Procjene rizika zemlje i rangiranje
zemalja prema njemu rade specijalizirane agencije, banke, komercijalne institucije,
neprofitne organizacije kao i multilateralne insitucije pratei najee politiki,
ekonomski i financijski rizik. Nakon to je identificiran i izmjeren, nuno je kontrolirati
rizik zemlje, to ini posljednju etapu procesa upravljanja rizikom, a to bi u sluaju
Hrvatske, provodei odgovarajue ekonomske i politike mjere u konanici trebalo
omoguiti povoljnije uvjete pribavljanja sredstava, a dugorono i vei investicijski
potencijal te konkurentnije gospodarstvo.
-
41
5. Literatura
Baun, M. :Governance i javna uprava u kontekstu pridruivanja Hrvatske EU,
EFZG, poglavlje 6. p. 125.-157.
Eathon, J., Gersovitz, M., Stieglitz, J.E. : The pure theory of country risk,
National bureau of economic research, Working paper No.1894., Cambridge,
April 1986.
Elikhory, M. : Credit Rating Agencies and their Potential Impact on Developing
Countries, UNCTAD, Discussion Papers No. 186, Geneva, January 2008., p.2.
HUB ANALIZE : Monetarna transmisija:sve poinje i zavrava s bankama,
Zagreb, oujak 2009.,Broj 17.
Morgan, J. P.,: CreditMetrics TM- Tehcnical Document, April 1995.
Oetzel, J.M., Bettis R.A., Zenner, M. : Country Risk Measures: How Risky Are
They?, Journal of World Business, 2001. 36(2), p.128-145
Oxford Dictionary of Finance and Banking, Oxford University Press, New York,
2005. 3rd ed., p.95
Revoltella, D., Mucci, F., Mihaljek, D. : Properly pricing country risk: a model
for pricing long-term fundamental risk applied to Central and Eastern European
countries, Financial Theory and Practice, 2010. 34 (3) p.219-245
Internet izvori:
www.business.hr.
www.limun.hr
www.poslovnapolitika.com
www.standardandpoors.com
www.euromoney.com
www.worldbank.org
www.hnb.hr
www.unicreditgroup.eu
