Riskler Artarken, Politika Tedbirleri Sınırlı Kalıyor… 2 ... · doğrultuda yılın ilk yarısında %2,7 büyüyen Türkiye ekonomisinin, ana ticaret ortağı Euro Bölgesi’nin

Beklenenin ötesinde artan jeopolitik sorunlar ve güçlü dolara karşı zayıf politika tedbirleri nedeniyle

tahminlerimizi revize ediyoruz...

Yönetici Özeti

Dünya genelinde düşük enflasyon ve düşük büyüme olarak tanımlanan ve uzunca süre çeşitli platformlarda dile

getirdiğimiz müzmin durgunluk senaryosunun, bugün daha fazla kesim tarafından sahiplenildiği görülüyor. Bu

görüş doğrultusunda, 2014 sonundan beri ABD Merkez Bankası’ndan faiz artırımı bekleyenlerin aksine faiz

artırımının gecikmeli ve beklenenden yavaş olacağını vurguluyorduk; nitekim geride kalan bir yılı aşkın zamandan

sonra piyasa beklentileri de benzer bir eğilim gösterdi. 2015 yılına başlarken küresel çapta dört ana riske dikkat

çekmiş ve bu nedenle zorlu bir yıl geçireceğimiz uyarısında bulunmuştuk: Çin’deki yapısal sorunlar ve düşen

büyüme oranları, Euro Bölgesi’nde ilave genişlemeci para politikası desteği ihtiyacı, artan jeopolitik riskler ve

kürenin geri kalanında bu denli artan sorunlara karşı ABD Merkez Bankası’nın para politikasını normalleştirmeye

başlayacak olması. Bu doğrultuda dünya ekonomisine dair tahminlerimiz büyük ölçüde yılbaşındaki senaryomuzla

uyumlu olmakla birlikte, jeopolitik risklerin tahminlerimizin çok ötesinde bir boyuta ulaşarak 2007’den beri en

şiddetli yılın yaşanmasına yol açması ve küresel çapta koordineli politika tedbirlerinin eksikliği Doların

tahminimizin oldukça ötesinde değerlenmesine ve finansal piyasalarda volatilitenin de yüksek kalmasına neden

oldu. Küresel çapta bu denli zorlu koşullar yaşanırken, yurtiçinde de tahminlerimizin aksine seçim sonrası bir

hükümetin kurulamamış olması, jeopolitik risklerin sermaye akımlarını ve turizm gelirlerini caydırması ve

ekonomi politikalarının buna zamanında reaksiyon verememesi TL cinsi varlıklarda beklenenin oldukça ötesinde

negatif ayrışmaya yol açtı. Seçim öncesinde ve sonrasında yükselen siyasi tansiyon ile değer kaybeden TL hem

tüketici hem de yatırımcı güvenini olumsuz etkileyerek büyüme üzerindeki baskıyı artırdı. Bu trendin yılın geri

kalanında süreceğini ve güçlü bir hükümet kurulana kadar aşağı yönlü baskıların süreceğini tahmin ediyoruz. Bu

doğrultuda yılın ilk yarısında %2,7 büyüyen Türkiye ekonomisinin, ana ticaret ortağı Euro Bölgesi’nin

toparlanacağı ikinci yarıda ağırlıkla yurtiçi gelişmeler nedeniyle yine %2,7 oranında büyüyebileceğini

öngörüyoruz. Bu doğrultuda 2015 yılı büyüme tahminimizi %3,4’ten %2,7’ye revize ediyoruz. Gıda fiyatlarındaki

düzeltmeye rağmen TL’deki belirgin değer kayıplarının çekirdek enflasyon görünümünü kötüleştireceğini

öngörüyor ve bu nedenle 2015 yılsonu enflasyon tahminimizi de %6,8’den %7,8’e yükseltiyoruz.

TL, Merkez Bankası’nın gecikmeli reaksiyonlarına da bağlı olarak, yılboyunca beklentilerimizin oldukça ötesinde

değer kaybederek aşırı değersiz seviyelere gerilemiş olsa da, TL üzerinde risklerin halen sürdüğünü tahmin

ediyoruz. Buna rağmen TCMB’nin yılın geri kalanında kademeli faiz artırımları ile daha konvansiyonel bir para

politikası duruşuna geçeceği ve 1 Kasım seçimleri sonrası güçlü bir hükümet kurulacağı varsayımları altında,

TL’nin sepete karşı bugünkü seviyeden çift haneye yakın değerlenerek 2,95 seviyesinde gerçekleşeceğini

öngörüyoruz. Jeopolitik riskler, seçim sonrası politik tansiyonun düşmemesi ve TCMB’nin olası gecikmeli ve sınırlı

tedbirleri ise tahminimizde yukarı yönlü riskleri artırıyor.

Güçlü dolar süreci emtia fiyatlarını belirgin bir şekilde baskılasa da, Türkiye ne yazık ki artan politik riskler

nedeniyle yılbaşındaki tahminimize göre bu süreçten yeterince nemalanamadı. Merkez Bankası’nın fiyat

istikrarını gözeterek TL’yi aşırı değersiz seviyesinde uzaklaştırması ve böylece enflasyonu dizginlerken büyümeye

destek vermesinin ABD Merkez Bankası’nın faiz artırımı öncesinde hayati öneme sahip olduğunu düşünüyoruz.

Orta vadede Türkiye ekonomisi rekabetçi üstünlükleriyle ciddi fırsatlar sunmakla birlikte, son dönemdeki ciddi

değer kayıplarına rağmen kısa vadede iç ve dış gelişmeler nedeniyle aşağı yönlü riskler halen sürüyor.

Riskler Artarken, Politika Tedbirleri Sınırlı Kalıyor…

2 Ekim 2015 Sayfa: 1

Tahminlerimizin de ötesinde güçlü dolar ve jeopolitik

kaygılar dünya genelinde büyümeyi baskılıyor

Yılın ilk yarısında dünya ekonomisi, 2015 Yılı Görünümü

Raporu’nda ele aldığımız baz senaryomuzla (2015

Görünümü: Küresel ayrışma ve para politikalarında

senkronizasyonun sonu, 9 Ocak 2015,

www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/

ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY10TR.pdf)

büyük ölçüde tutarlı bir seyir izledi. Dünya ekonomisi –

her ne kadar sürdürülebilirliği yönünde kaygılar olsa da–

Çin haricinde kademeli bir şekilde toparlanıyor.

2014’teki %7,4’lük büyümenin ardından yılın ilk

yarısında %7,0 büyüyen Çin ekonomisinin daha fazla iç taleple büyüme çabasının kaçınılmaz bir şekilde daha

düşük büyümeye yol açacağını, bu nedenle Yuan’daki değer kaybının önümüzdeki aylarda da devam edeceğini

tahmin ediyoruz. Bu durum emtia fiyatlarında aşağı yönlü baskıların sürmesine yol açarak, müzmin durgunluk

senaryomuzun da süreceğini gösteriyor. Çin ekonomisindeki yavaşlamanın hız kesebilmesi için bir yandan Yuan’ın

küresel finansal sisteme entegrasyonunun artırılmaya çalışılacağını bir yandan da artan deflasyonist baskılara

karşı politika duruşunun daha da gevşetileceğini tahmin ediyoruz. Gelir adaletsizliğinin artmış olması, orta gelir

tuzağı, yuanın konvertibilite süreci ve yaygın gölge bankacılık yapısı ile Çin’de büyümeye dair riskler uzunca süre

hissedilebilir. Euro Bölgesi’nde ise Avrupa Merkez Bankası’nın ultra gevşek para politikası duruşunu uzunca bir

süre koruyarak ekonomilere destek olmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Kürenin geri kalanının aksine ABD’nin

para politikası normalleştirilmeye başlayacak olması doların dünya genelinde önümüzdeki dönemde daha da

güçleneceğine işaret ederken, mevcut fiyatlamalar ve riskler nedeniyle 2016 yılının dünya ekonomisi için tahmin

edilenden daha zorlu geçebileceğinden endişe ediyoruz. Gelişmekte olan ülkeler ile gelişmiş ülkeler arasındaki

büyüme farkının on üç yıl aradan sonra en düşük seviyeye gerilemiş olması, gelişmekte olan ülkelere sermaye

girişlerinin de keskin bir şekilde gerilemesine yol açıyor. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün akademik derlemesine

göre, yapılan akademik çalışmaların çoğunda gelişmekte olan ülkelere sermaye girişinin belirleyen ana faktörlerin

dünyada global risk iştahı ve gelişmiş ülke tahvil faizleri, ilgili ülkede ise büyüme ve ülke riski olduğu görülüyor. Bu

açıdan değerlendirildiğinde, artan jeopolitik riskler nedeniyle içinde bulunduğumuz dönem gelişmekte olan

ülkelerden sermaye çıkışının oldukça yüksek olduğu bir döneme işaret ediyor. Bu perspektifle, gelişmekte olan

ülke kurlarının önümüzdeki dönemde de baskı altında kalacağını ve sabit kur rejimi uygulayan ülkelerde bu

baskının daha da fazla hissedileceğini tahmin ediyoruz.

Yılbaşındaki raporumuzda küresel risklerden biri olarak tanımladığımız illikit piyasa koşulları nedeniyle özellikle

tahvil faizlerinde ve bazı kurlarda gördüğümüz sert fiyat hareketlerinin önümüzdeki dönemde de görülebileceğini

düşünüyoruz. Zayıf küresel ekonomik görünüm sonucu piyasa oyuncularının risk iştahının zayıf kalmasının yol

açtığı illikit piyasa fiyatlamaları nedeniyle, sabit getirili menkul kıymetlere karşı temkinli durulması gerektiği

yönündeki görüşümüzü koruyoruz. Bu bağlamda her ne kadar ABD 10 yıllık tahvil faizleri mevcut durumda %2,0

seviyesinde olsa da, 2015 sonunda %2,5’e, 2016 sonunda da %3,1’e ulaşacağı yönündeki piyasa tahminlerine

dikkat çekmek istiyoruz.

Mevcut konjonktürde gelişmekte olan ülkelerin spesifik sorunlarını (özellikle Rusya-Ukrayna gerginliği ve Suriye-



Kaynak: IIF Çalışma Tebliği: What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of the Empirical Literature, Nisan 2015

http://www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY7TR.pdf


Irak hattındaki çatışmalar olmak üzere) dikkate alarak, Avrupa, Japonya ve Çin’den gelebilecek genişlemeci

aksiyonların gelişmekte olan ülkeler açısından Fed’in genişlemeci önlemleri kadar pozitif etki yapamayacağı

yönündeki görüşümüzü ise yineliyoruz. Bu nedenle yılın geri kalanında, 2008 ortasında olduğu gibi, Türkiye’nin de

içinde olduğu bazı gelişmekte olan ülkelerin para birimlerindeki değer kayıplarını ve dolayısıyla enflasyonist

kaygıları sınırlamak için daha sıkı para politikası izleyeceklerini öngörüyoruz. Her ne kadar ABD ve İngiltere’de faiz

artırımlarının zamanlaması kadar akabinde izlenecek yol haritası finansal piyasalar açısından önemli hale gelecek

olsa da, bir süredir dile getirdiğimiz gibi esas olarak 2008 sonunda olduğu gibi küresel çapta koordineli politika

aksiyonlarına olan ihtiyaç artıyor.

Türkiye mevcut küresel konjonktürü fırsata çevirecek ekonomi politikalarını biran önce hayata geçirmeli

Sene başında 2015 yılına ilişkin tahminlerimizi yaparken, Merkez Bankası’nın makroekonomik riskleri sınırlamak

amacıyla para politikası yoluyla zamanlı ve yeterli müdahalerde bulunacağını, maliye politikasının da bu süreçte

ekonomi politikalarına destek vereceğini varsaymıştık. Global olarak emtia fiyatlarındaki hızlı gerilemeye rağmen

Ocak ayında ilk faiz indiriminden sonra faiz indirim süreci iletişim hatalarına bağlı olarak iyi yönetilemeyerek,

politik gerilim ile birlikte kurda aşırı oynaklığa neden oldu ve kur geçikenliği nedeniyle enflasyondaki trendi

tersine çevirdi. Dünya çapında güçlenen dolar ve 7 Haziran seçimleri sonrasında hükümet kurulamaması ve siyasi

istikrara dair kaygılar nedeniyle Ağustos’ta para politikasında normalleşmenin başlamasını bekleyen sınırlı

sayıdaki kurumdan biriydik. Merkez Bankası’nın aksiyon almaması nedeniyle Ağustos ve Eylül ayı toplantıları

ardından TL’de ilave değer kayıpları gözlendi. Öte yandan yapısal reformlara ve gelir adaletsizliğini gidermeye

odaklanmasını beklediğimiz maliye politikası, her ne kadar seçim senesinde popülist politikadan uzak duruşunu

korusa da, tahmin ettiğimiz ölçüde ekonomiye destek vermedi ve Türkiye’de ilk defa bir seçime bütçe fazlası

verilerek girilmiş oldu. Maliye politikasının mevcut aşırı temkinli duruşuna dair eleştirilerimizin haklılığının, daha

sıkı bir maliye politikası ve dolayısıyla daha düşük bir bütçe açığına rağmen, kamu borç stokundaki artış nedeniyle

teyit edildiğini düşünüyoruz. TL, Euro ve Dolar eş ağırlıklı sepet kura karşı, 2013 ortasından bu yana gelişmekte

olan ülkelere karşı negatif ayrışıyor. 2015 başında küresel dezenflasyonist koşullar sayesinde enflasyonun ve cari

işlemler açığının da hız keseceğini ve bu yıl TL’nin, mevcut durumda olduğu gibi, makroekonomik temellerinden

kopuk oldukça yüksek seviyede bir değer kaybına maruz kalma ihtimalini oldukça sınırlı görüyorduk . Enflasyonu

dizginlemek konusunda yeterince koordineli politika tedbirlerinin hayata geçirilememiş olması, artan jeopolitik

riskler ve siyasi istikrar indeksinin rekor düşük seviyelere gerilemesine neden olan 7 Haziran seçimi sonrası

yaşanan süreç tahminlerimizi kötüleştirmemize yol açtı. 2014’ün ardından 2015’te de zorlu bir yıl geçireceğimiz

aşikar olmakla birlikte, orta vadede Türkiye ekonomisinin sahip olduğu güçlü yanları gözardı etmemek ve ancak

kısa vadede risklerin arttığını dikkate almak gerektiğini düşünüyoruz. Erken seçimler sonrasında güçlü bir

hükümet kurulacağı varsayımıyla, süregelen zorlu küresel ekonomik koşullara rağmen 2016 yılının baz etkisinin

de katkısıyla daha iyi bir yıl olacağını düşünüyoruz.

Yılın ikinci yarısında iç talep hız keserken, ihracatta sınırlı toparlanma olacak

İlk çeyrekteki %2,5’lik büyümenin ardından Türkiye ekonomisi ikinci çeyrekte %3,8 ve böylece yılın ilk yarısında da

%3,1 büyümüş oldu. Jeopolitik riskler ve özellikle Rusya ekonomisindeki daralmanın etkisiyle hizmet sektörünün

net ihracatı yılın ilk yarısında geçen yılın aynı dönemine göre %14 daraldı. Bölgesel jeopolitik sorunlar sadece

hizmet ihracatının değil ana ticaret ortaklarından olan komşu ülkelere yapılan mal ihracatının da keskin bir şekilde



kötüleşmesine yol açarken, akaryakıt

fiyatlarından gelen destekle beklendiği

gibi hanehalkının satın alma gücündeki

iyileşme özel tüketim harcamalarını

destekledi. Böylece yılın ilk yarısında

büyümeyi iç talep %4,3 oranında yukarı

çekerken, dış talep %1,2 oranında aşağı

çekti. Yılın ikinci yarısında ise büyüme,

finansal koşullardaki sıkılıkla baskı

altında kalmaya devam edecek. Makro-

ihtiyati ve maliye politikalarında

gevşeme alanının bulunması büyüme tahminimizde yukarı yönlü risk oluştursa da, politika tedbirlerinin

zamanında alınamayacağı düşüncesi, küresel ekonomik ve jeopolitik koşullar nedeniyle risklerin dengeli olduğunu

düşünüyor ve yıl geneli için %3,4’lük büyüme tahminimizi %2,7’ye düşürüyoruz. Öte yandan hem global

ekonomik ortama dair daha sıkı para politikası duruşu beklentimiz hem de yurtiçinde süregelen belirsizlikler ve

finansal koşullardaki sıkılığın gecikmeli etkileri nedeniyle 2016 büyüme tahminimizi de %4,0’ten %3,4’e düşürüyor

ve risklerin de aşağı yönlü olacağını düşünüyoruz. Türkiye’de mevcut durumda en önemli sorunun siyasi istikrarın

yeniden sağlanması ve yatırımcı algısının yeniden iyi yönetilmesi, ekonomik istikrar açısından ise enflasyonun

hedefe yakınsatılması olduğunu düşünüyoruz. Kurumsal çerçevedeki zayıflık ve hedefin üzerinde kalan enflasyon

ortamı sürdükçe, Türkiye ekonomisinin orta vadeli büyüme potansiyeli baskı altında kalacak ve %4’ün üzerinde

büyüme oranlarına ulaşmak zorlaşacaktır.

TL’de yeni rekor düşük seviyeler kısa vadede muhtemel; bu nedenle enflasyonda riskler de yukarı yönlü...

Yatırımcı algısındaki bozulma TL’nin diğer gelişmekte olan ülkelere karşı değerinin izlediği seyirden rahatlıkla

gözlenebilir. Hesaplamalarımıza göre, 17 gelişmekte olan ülke para birimine kıyasla TL 2010 sonuna göre %10-15

bandı arasında değersiz kaldığı zamanlarda ekonomik istikrarı tehdit etmedi. Son dönemde ise TL’nin değer kaybı

söz konusu ülke para birimlerine karşı en yüksek seviyesine erişerek, hem ihracatçıların maliyetlerini artırarak

büyümeyi baskılıyor hem de enflasyonu yukarı çekiyor. TL’deki değer kaybı aynı zamanda tüketici ve reel sektör

güveninde ciddi erozyona yol açarken, dolar bazındaki makroekonomik dengelerin de kötüleşmesine neden

oluyor. Kısa vadede Dolar/TL’de yeni rekor yüksek

seviyelerin görülebileceğini ve risklerin ciddi ölçüde

arttığını düşünüyoruz ve makroekonomik temelleri

dikkate alarak 2015 ortalaması için sepet/TL tahminimizi

2,65’ten 2,87’ye yükseltiyoruz. Sene sonu için piyasa

beklentisine kıyasla iyimser beklentimize rağmen TL’de

kısa vadede yeni rekor düşüklerin görülebileceğini

öngörüyor ve bu nedenle temkinli olunması gerektiğini

düşünüyoruz.

İç talebin ılımlı bir şekilde de olsa büyümeyi sürdürmesine

rağmen TL’de son dönemde yaşanan değer kaybı



-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

24

.09

.20

10

14

.01

.20

11

06

.05

.20

11

26

.08

.20

11

16

.12

.20

11

06

.04

.20

12

27

.07

.20

12

16

.11

.20

12

08

.03

.20

13

28

.06

.20

13

18

.10

.20

13

07

.02

.20

14

30

.05

.20

14

19

.09

.20

14

09

.01

.20

15

01

.05

.20

15

21

.08

.20

15

TL'nin Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerine Karşı Değer Kaybı (13 Aralık 2010'a Göre)

17 Aralık

22 Mayıs

Yeni Ekonomik Programın Hayata Geçirilmesi

27 Ocak

8.2%7.5%

6.8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015T

2016T

TCMB Kredibilitesi: Enflasyon Hedefi, Gerçekleşmeler ve 2014-15 Tahminleri

Hedef belirsizlik aralığı

HedefGerçekleşme ve 2014-15 Tahminleri

enflasyonun hedefin oldukça üzerinde seyretmesine

neden olarak beklentilerin ve fiyatlama davranışlarının

kötüleşmesine yol açıyor. Her ne kadar küresel çapta

düşük enflasyon sayesinde çift haneli enflasyon riski

öngörmesek de, son maaş zamlarının da ardından

çekirdek enflasyonu %5’lik hedefe yakınsatmak oldukça

zor olacak. Ayrıca enflasyonda henüz fiyatlara

yansıtılmayan önemli bir risk de doğalgaz ve elektrik

fiyatlarına yapılmayan %10’u aşkın zammın zamanlaması.

Hükümet artan girdi maliyetleri nedeniyle yapması

gereken enerji zamlarını; seçimlerin ardından yapmayı

tercih edebileceği gibi, zorlu ekonomik koşulları dikkate alarak 2016’ya ertelemeyi ya da zamana yaymayı da

tercih edebilir. Enflasyonda elektriğin payının %3,1, doğalgazın payının %1,4 olduğu düşünüldüğünde, ortalama %

10’luk bir zam yıllık enflasyona –ikincil etkileri hariç- %0,45 katkı yapacaktır. Bu doğrultuda yılsonu enflasyon

tahminimizi 2015 için %6,8’den %7,8’e, 2016 için de %5,9’dan %6,7’ye yukarı yönlü revize ederken, riskler halen

yukarı yönlü… TL’nin seyri ve gıda fiyatları, enflasyon tahminimiz üzerinde en önemli riskler…

Cari açıktaki iyileşme jeopolitik riskler nedeniyle sınırlı kalıyor…

Türkiye ekonomisinde on yılı aşkın aradan sonra uygulanan ilk ekonomik program olarak Sürdürülebilir Büyümeye

Geçiş Programının faydalarını zorlu ekonomik koşullar altında gözlemlemeye devam ediyoruz. Nominal olarak kur

etkisiyle gerilese de reel olarak ihracatın artan jeopolitik risklere rağmen ılımlı artışlarını sürdürmesi olumlu.

Ayrıca hanehalkı bilançosundaki kademeli düzelme ile aşırı borçlanmanın geride kalması da orta vadeli görünüm

açısından olumlu. Bununla birlikte petrol fiyatlarındaki keskin gerilemeye rağmen özellikle TL’deki değer kaybı

nedeniyle kur etkisiyle milli gelire oran olarak cari açıktaki iyileşme oldukça sınırlı kalıyor. Cari işlemler açığı

tahminimizi jeopolitik riskler nedeniyle zayıflayan mal ve hizmet ihracatı nedeniyle sınırlı yukarı yönde revize

etmek zorunda kalsak da, milli gelire oran olarak açık tahminimizi %4,4’ten %5,2’ye yükselterek 2014’teki %5,7’ye

göre düşük bir seviyede kalacağını düşünüyoruz. Destekleyici petrol fiyatları konjonktürel bir avantaj sunarken,

cari işlemler açığında kalıcı düşüşler bir yandan enerji çeşitliliğinin sağlanması ve yenilenebilir enerjinin payının

artırılması yoluyla enerji ithalatının düşürülmesi bir yandan da dünya ihracatından daha fazla pay alabilmek için

daha yüksek katma değerli üretimden geçiyor. Bu çerçevede önümüzdeki dönemde maliye politikasında sahip

olunan manevra alanının, mevcut teşvik

mekanizmalarının etkinliğinin artırılarak sürdürülmesi

ve reel sektörün rekabet gücünü artırıcı aksiyonlar için

kullanılmasının elzem olduğunu düşünüyoruz. Bu

perspektifle makroekonomi politikalarının gözden

geçirilmesine ve 2014 sonunda açıklanan yapısal

reformların zenginleştirilerek hayata geçirilmesine olan

ihtiyaç artıyor. Bu aksiyonlar cari açığın finansmanının

kalitesinin de iyileşmesine imkan tanıyacak ve böylece

Türkiye’de büyüme hikayesinin korunmasını sağlayacak.



2004-2007 ortalaması:

%8,3 2008-2011 ortalaması:

%4,8

Temmuz 2011-Aralık 2015: %7,5

0%2%4%6%8%

10%12%14%

01.0

4

11.0

4

09.0

5

07.0

6

05.0

7

03.0

8

01.0

9

11.0

9

09.1

0

07.1

1

05.1

2

03.1

3

01.1

4

11.1

4

09.1

5

Yıllık Çekirdek Enflasyon

0

30

60

90

Ara

.07

Ara

.08

Ara

.09

Ara

.10

Ara

.11

Ara

.12

Ara

.13

Ara

.14

Ara

.15

Cari İşlemler Açığı ve Enerji Faturası (Milyar Dolar)

Cari Açık Net enerji ithalatıOdeabank tahminleri

Dolayısıyla önümüzdeki dönemde hem cari açığın finansmanı hem risk primlerinin seyrinde, yatırım ortamının ve

yatırımcı algısının ne ölçüde iyileştirilebileceği kritik olacak.

TL negatif ayrışırken daha düşük bütçe açığının borç stoğunu düşüremediği bir noktadayız; bu yüzden kamu

maliyesinde politika tercihleri değişmeli...

Türkiye’nin uzun vadede genç nüfusu, güçlü bankacılık sektörü ve kamu maliyesi ile fırsatlar sunmaya devam

ettiğine inanıyoruz. Ancak son dönem gelişmeleri kısa vadeli görünümde negatif riskleri artırıyor. Söz konusu

belirsizlikleri bertaraf etmenin yolu ise, kurumsal çerçevenin iyileştirilmesinden, daha rekabetçi ve iş

yapabilmenin kolaylaştığı bir ekonomiye geçiş için başta emek piyasası, vergi sistemi ve eğitim olmak üzere bir

dizi reformu hayata geçirmekten ve böylece katma değeri daha yüksek üretim zincirine ulaşan bir ekonomi haline

gelerek orta gelir tuzağını aşmaktan geçiyor. Bu süreçteki makroekonomik risklerin ise önemli ölçüde –sahip

olunan manevra alanının da katkısıyla- maliye politikası ile karşılanması gerektiğini düşünüyoruz ve bu çerçevede

bütçe açığının milli gelire oran olarak 2015 ve 2016’da %1,5 ve %1,2 ile Hükümetin %1,1 ve %0,7’lik hedefinin

üzerinde kalacağını tahmin ediyoruz. Daha zayıf TL beklentileri ışığında milli gelire oran olarak kamu borç

stokunun da sırasıyla %34,1 ve %33,3 ile yine %31,8 ve %30,0’luk Hükümet hedeflerini aşacağını öngörüyoruz.

Yukarı yönlü revizyona rağmen, halen Türkiye’de kamu borç stokunun görece düşük kalması Türkiye’nin risk

primlerini aşağı çeken ana faktörlerden biri (Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan?, 18 Şubat 2014,

www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY8TR.pdf)…

Mevcut koşullar dikkate alındığında; TL bu denli negatif ayrışırken daha düşük bir bütçe açığının, kamu borç

stokunu daha fazla düşürmeye imkan tanımadığı ve ekonomideki diğer zayıflıklar canlı dururken benzer ülkelerde

görülen trendin tersine kamu borç stokunu düşürmenin toplam faydayı artıramadığı bir noktada olduğumuz

dikkat çekiyor. Nitekim yılın ilk yarısında kaydedilen 0,8 milyar TL’lik bütçe fazlasına rağmen, TL’nin negatif



05-13 Ort. 2014 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016

TÜFE 8.1% 8.2% 7.8% 6.7% 6.8% 5.9% 6.3% 5.0% 7.0% 6.0% 7.8% 6.9%

GSYİH Büyümesi 4.5% 2.9% 2.7% 3.4% 3.4% 4.0% 4.0% 5.0% 3.1% 3.6% 3.0% 3.5%

GSYİH (Milyar TL) 1,059 1,750 1,932 2,127 1,939 2,131 1,945 2,150 1,928 2,127

GSYİH (Milyar USD) 681 800 708 732 750 836 850 907 753 791

Deflatör 7.5% 8.7% 7.5% 6.5% 7.1% 5.7% 6.0% 5.3% 6.6% 6.5% 7.4% 7.1%

Kişi Başına Gelir USD 9,222 10,404 9,111 9,315 9,644 10,645 10,936 11,541 9,680 10,067

Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik) 12.4% 8.2% 9.9% 9.5% 9.4% 9.0%

Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama) 4.5% 3.7% 3.0% 4.5% 3.7% 3.8% 10.12% 10.16%

USD/TL (yılsonu) 1.59 2.29 2.88 2.86 2.55 2.49 2.86 2.85

USD/TL (ortalama) 1.53 2.19 2.73 2.91 2.58 2.55 2.29 2.37 2.56 2.69 2.71 2.86

EURO/TL (yılsonu) 2.14 2.82 3.02 3.09 2.67 2.88

EURO/TL (ortalama) 2.05 2.91 3.01 3.07 2.72 2.78 2.90 3.05

Döviz sepeti (yılsonu) 1.99 2.55 2.95 2.98 2.61 2.69

Döviz sepeti (ortalama) 1.92 2.55 2.87 2.99 2.65 2.67 2.73 2.87

Euro/USD Paritesi (yılsonu) 1.35 1.23 1.05 1.08 1.05 1.16 1.13 1.13 1.06 1.06

Reel Kur (2003=100, yılsonu, sepet) 113 105 100 104 110 112

Cari Açık (Milyar USD) 42.0 45.8 36.9 33.7 33.2 32.8 46.0 49.2 31.7 38.0 39.0 41.7

Cari Açık/GSYİH 6.0% 5.7% 5.2% 4.6% 4.4% 3.9% 5.4% 5.4% 4.2% 4.8% 4.9% 5.2%

İhracat (Milyar USD) 117.1 157.7 143.9 148.2 142.1 146.4 173.0 187.4

İthalat (Milyar USD) 187.1 242.2 212.4 219.8 210.9 218.3 258.0 276.8

Dış Ticaret Açığı (Milyar USD) 70.0 84.5 68.5 71.6 68.8 71.9 85 89

Dış Ticaret Açığı/GSYİH 10.1% 10.6% 9.7% 9.8% 9.9% 8.6% 10.0% 9.9%

AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH 42.1% 33.5% 34.1% 33.3% 33.4% 32.9% 31.8% 30.0% 33.4% 32.5%

Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini) 72.2 76.9 77.7 78.6 77.7 78.6 77.7 78.6 77.7 78.6

İşsizlik Oranı 9.8% 9.9% 10.1% 9.8% 9.9% 9.6% 9.5% 9.2% 11.4% 11.6% 10.3% 10.1%

Merkezi Bütçe FDF/GSYİH 2.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.6% 1.5% 1.7% 1.8% 1.4% 1.5%

Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH -2.1% -1.3% -1.5% -1.2% -1.3% -1.1% -1.1% -0.7% -1.4% -0.9% -1.6% -1.9%

Petrol US$ (ortalama) 85 99 62 73 69 75 102 100 62 69 61 66

Gerçekleşmeler

Odeabank Yeni

Tahminler Piyasa Tahminleri

Odeabank Önceki

Tahminler Hükümet Hedefleri IMF Tahminleri


ayrışmasını engellemeye odaklanan bir ekonomi politikası yaklaşımı izlenebilseydi kamu borç stokundaki artış

hesaplamalarımıza göre 23 milyar TL daha az olacaktı. 2015’in tamamı için 21 milyar TL bütçe açığı öngörüldüğü

dikkate alındığında, kamu maliyesine yeni bir bakış açısı getirilmesinin aciliyeti daha net bir şekilde

gözlenmektedir.

Benzer şekilde para politikasında da zaman kaybetmeksizin normalleştirmeye başlanarak daha dar bir faiz

koridoru ile yeniden kredibilite tesis edilmeye odaklanılması, eş zamanlı olarak kademeli bir şekilde faiz dışı

araçlarla büyümeye destek verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Merkez Bankası’ndan aldığımız sinyaller ise ABD

Merkez Bankası faiz artırana kadar zaman kazanılmaya çalışılacağı yönünde. Bu doğrultuda makroihtiyati

genişlemenin 2016’ya sarkabileceğini, TL’deki süregelen stres nedeniyle zaman kazanma çabasının ise

önümüzdeki dönemde 27 Ocak 2014 tarihinde yapılan geç kalınmış ve yüksek tutarlı faiz artırımında olduğu gibi

daha maliyetli olabileceğini düşünüyoruz.

Bankacılık Sektörü: Kârlılık performansında aşağı yönlü trend devam ediyor…

Kredi ve mevduat faizleri piyasa faizlerindeki artışa bağlı

olarak kademeli artış trendi içerisinde. 2015 yılının ilk

çeyreğinde düşen emtia fiyatlarının oluşturduğu olumlu

büyüme ve enflasyon beklentileri faizlerde aşağı yönlü

hareketi desteklerken TL’de de daha olumlu bir beklenti

yaratmıştı. Ancak yılın ilk çeyreğinin ortalarına doğru artan

politik gerilim ve küresel belirsizliklere bağlı olarak TL

varlıklar üzerinde satış baskısının artması daha sonrasında

da seçim belirsizliğinin riskleri daha belirgin hale getirmesi

sonrasında ise hem kredi hem de mevduat faizlerinde

yukarı yönlü hareket gözledik. Bono faizlerinin artan risk

primleri ile birlikte %10’un üzerine çıkması sonrasında ise

özellikle fonlama maliyetlerinde önemli artışlar görüldü.

Nitekim haftalık veriler göz önüne alındığında, 2015

Eylül’ün ikinci haftası itibariyle mevduat faizleri seçim

öncesine kıyasla ortalamada 60 baz puana yakın artarken, ticari kredi faizleri ise aynı dönemde 50-60 baz puan

arası yükselmiş durumda. Yılın geri kalanında ise artan riskler ve bozulan enflasyon görünümüne karşın

TCMB’nin faiz artırımı konusunda daha temkinli yaklaşımını sürdürmesi ve seçim sonrası dönemde TL varlıklara

yönelik ilginin bir miktar artması beklentimizle paralel olarak yılın geri kalanında TL kredi ve mevduat faizlerinin

genel olarak bu seviyelerde kalmasını bekliyoruz.

Kredi büyümesinde seçim sonrası oluşan belirsizliğin etkisiyle düşüş söz konusu. Yılın ilk yarısında yaşanan

durgunluğun ardından seçim sonrası oluşan belirsizlik ortamı nedeniyle kredi talebinde de Haziran ayından bu

yana önemli bir yavaşlama söz konusu. Toplam kredilerin kur etkisinden arındırılmış yıllık büyüme hızı 5 Haziran

2015 değeri olan %18,7’den Eylül’ün ikinci haftası itibariyle %16.8’e gerilerken, nominal kredilerin yıllık büyüme



3

5

7

9

11

13

15

17

19 Kredi, Mevduat ve Piyasa Faizleri (%)

Faiz Koridoru TCMB Efektif Fonalama Faizi

Benchmark Bono Faizi Ticari

İhtiyaç 1 aya kadar vadeli Mevduat

3 aya kadar vadeli Mevduat

hızı ise TL’deki hızlı değer kaybının YP cinsinden kredilerin

nominal değerini artırması nedeniyle %28 seviyelerinde.

Kur etkisinden arındırılmış toplam kredilerin büyüme

ivmesi (13 haftalık büyüme ortalamasının yıllıklandırılması

sonucu elde edilen veri) ise 5 Haziran—11 Eylül arasında

yıllık %20’den %8,9’a gerilemiş durumda ki bu değer Ekim

2009’dan bu yana en düşük kredi büyüme ivmesine işaret

ediyor. Daha önceki beklentimiz olan %21 nominal kredi

büyüme tahminimizi halen koruyor olsak da, nominal

büyümenin büyük bir kısmının TL’deki değer kaybı

nedeniyle YP cinsinden kredilerden kaynaklanacağını

düşünüyoruz.

Ticari kredilerin tüm segmentlerinde yavaşlama

yaşanırken, bu trendin politik risklerde önemli bir

azalma yaşanana kadar devam etmesini bekliyoruz.

Ticari kredilerin KOBİ kredileri dahil tüm segmentlerinde

seçimden bu yana önemli bir yavaşlama söz konusu. Ticari

kredi yıllık büyümesi seçimden bu yana nominal bazda %

33,2’de yatay seyrederken, kur etkisinden arındırılmış

yıllık ticari kredi büyümesi ise %23,5’den %21,3’e geriledi.

Aynı dönemde kur etkisinden arındırılmış ticari kredi

büyüme ivmesi ise iç talepteki yavaşlamaya bağlı olarak %

23’den %11,9’a düşmüş durumda. Bu kapsamda, nominal ticari kredi büyümesi tahminimizi %25’den sınırlı

yukarı yönlü %27’ye revize ederken, büyümenin önemli bir kısmının TL’deki değer kaybı kaynaklı olarak YP

kredilerden kaynaklanacağını düşünüyoruz.

Tüketici kredileri büyümesi seçimden bu yana yavaşlarken

yılın geri kalanında da bu zayıf performansın devam

etmesini öngörüyoruz. Tüketici kredileri, tüketici

güveninde yaşanan düşüş ve oluşan belirsizlik ortamında

yılın ilk yarısında yakaladığı olumlu ivmeyi hızla kaybederek

önemli oranda yavaşladı. Kredi kartı alacaklarında ise geçen

yıl yaşanan hızlı daralma sonrasında bu yıl beklentilerimize

paralel görece daha pozitif bir performans sergilerken, son

dönemde mevsimsel faktörler ve iç talepte yaşanan

durgunluğun etkisiyle bir miktar yavaşlama gözleniyor.

Seçim sonrası dönemde tüketici kredisi büyüme ivmesi %

14,8’den %6,9’a kadar gerilerken, kredi kartlarının büyüme ivmesi mevsimsel faktörlerin de etkisiyle %10,3’den

%10,7’ye sınırlı yükseldi. Bireysel kredilerdeki zayıflığın yılın geri kalanında da süreceği beklentisiyle bireysel

kredi büyüme tahminimizi %12’den %7’ye düşürüyoruz.



17%

28%

9%

8.0%

13.0%

18.0%

23.0%

28.0%

33.0%

38.0% Yıllık Kredi Büyümesi

Kur Etkisinden Arındırılmış Kur etkisinden arındırılmamış

Kur Etkisinden Arınmış Kredi İvmesi

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51Hafta

Ticari Krediler (Kur etkisinden arındırılmış, Yıllıklandırılmış haftalık değişimlerin 13 haftalık

ort.)

2007-2014 ortalaması20142015

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

Hafta

Tüketici Kredileri (Yıllıklandırılmış, haftalık değişimlerin 13 haftalık ort. )

2007-2014 ortalaması20142015

Aktif kalitesindeki bozulma halen sınırlı olsa da, TL’deki

aşırı değer kaybı aktif kalitesinde bozulma riskini

artırıyor. Yüksek belirsizlik ortamı ve TL’deki hızlı değer

kaybına rağmen ekonominin potansiyelin altında da olsa

büyümeye devam etmesinin de etkisiyle sektörün aktif

kalitesinde önemli bir bozulma şu ana kadar görülmedi ve

sektörün TGA rasyosu %2,9 ile halen birçok ülkeye kıyasla

oldukça düşük oranda. Kredi türleri bazında baktığımızda

yılın özellikle ilk yarısında bireysel kredilerden kaynaklı

TGA’larda önemli bir artış gözlenirken, bankalar özellikle

ilk 8 ayda önemli miktarda TGA’ya düşmüş bireysel kredi

satışı gerçekleştirdi. Ticari kredilerden kaynaklı

TGA’lardaki artış daha mutedil olmakla birlikte, hem iç

talepteki yavaşlama hem de TL’deki aşırı değer kaybının

önümüzdeki günlerde şirketlerin de geri ödeme kapasitelerini etkileyebileceğini ve ticari kredilerden kaynaklı

TGA’larda hızlanma görülebileceğini düşünüyoruz. Bu kapsamda, TGA tahminimizi ise 2015 yıl sonu için %2,9’dan

%3,2’ye çıkarıyoruz.

Karlılıkta yılın ilk yarısında geçen yıla kıyasla yaşanan

toparlanmaya rağmen yılın ikinci yarısında aşağı yönlü

riskler belirgin şekilde arttı. Yılın ilk yarısında sektör hem

fonlama maliyetlerinin görece düşük kalması hem de TÜFE’ye

endeksli kağıtların olumlu faiz getirileri sonrasında net faiz

gelirlerinde geçen yılın aynı dönemine kıyasla önemli bir

iyileşme yaşarken, geçen yılın ilk yarısının hızla yükselen faiz

oranları nedeniyle oldukça kötü performans gösterilen bir

dönem olması nedeniyle artışta baz etkisinin de önemli

katkısı var. Ancak, 2015 yılının Mart ayından bu yana piyasa

faizlerinde yaşanan yükselişin hem mevduat hem de kredi

faizlerine yansıması nedeniyle net faiz marjındaki

toparlanmanın sonuna gelindiğini ve önümüzdeki dönemde

NFM’de bir miktar geri çekilme yaşanacağını düşünüyoruz.

Ayrıca, yılın ilk 8 ayında TGA’larda yıllık %30’lara yaklaşan artış

hızı TGA karşılık giderlerinin de %26 artmasına neden olurken,

yeniden yapılandırılan kredilerde yaşanan artış ve bireysel

kredilerin geçen yıla kıyasla daha olumlu seyretmesi ise

özellikle genel karşılık giderlerinin artmasına neden oluyor. Bunların sonucunda Ağustos ayında geçen yılın aynı

dönemine kıyasla net kâr azalışı %3 oldu. Geçen yılın ilk yarısının kârlılık anlamında oldukça kötü geçen bir

dönem olduğunu düşündüğümüzde kârlılıktaki performansın bozulmaya devam ettiği görülürken, Özkaynak



2.90%

2.85%

7.7%

3.04%

2.41%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

20

11

12

20

12

03

2012

06

20

12

09

20

12

12

20

13

03

20

13

06

20

13

09

20

13

12

20

14

03

20

14

06

2014

09

20

14

12

2015

03

20

15

06

20

15

07

20

15

08

20

15

09

20

15

12

Kredi Türleri için TGA Oranları

TGA Oranı Tüketici TGA

Bireysel Kredi Kart TGA Tak. Tic. TGA

Diğer Ticari TGA

4.0%

4.2%

4.4%

4.6%

4.8%

5.0%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

201

212

201

303

201

306

201

309

201

312

201

403

201

406

201

409

201

412

201

503

201

506

201

507

201

508

Kârlılık Göstergeleri

ROARisk MaliyetiNFM (sağ ek.)

Ağustos 2015NFM: 4.25% ROA: 1.15%ROE: 10.3%Risk Maliyeti: 1.17%

4.0%

4.2%

4.4%

4.6%

4.8%

5.0%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

201

212

201

303

201

306

201

309

201

312

201

403

201

406

201

409

201

412

201

503

201

506

201

507

ROARisk MaliyetiNFM (sağ ek.)

Temmuz 2014NFM: 4.2% ROA: 1.2%ROE: 10.9%Risk Maliyeti: 1.2%

Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama

Levent 199, Büyükdere Cad. No:199 Kat : 39 34394 Şişli / İSTANBUL

Telefon: 0212 304 87 42 Faks: 0212 304 84 45

Ali Kırali, Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Direktörü [email protected]

Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü [email protected]

İnanç A. Sözer, Başekonomist [email protected]

Ferhat Yükseltürk, Stratejik Planlama Müdürü [email protected]

Burada belirtilen bilgiler, Odea Bankası A.Ş. tarafından, güvenilirliğine ve doğruluğuna inanılan kaynaklardan, okuyucuyu bilgilendirmek amacıyla derlenmiştir. Resmi kaynaklardan alınan bilgilere dayalı yapılan yorumlar ve tahminler, o tarihteki kanımızı yansıtmaktaysa da bu bilgiler, hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı faaliyeti olarak değerlendirilemeyecektir. Söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin kullanılmasından doğabilecek zararlardan dolayı, Odea Bankası A.Ş. hiçbir sorumluluk kabul etmez. İşbu rapor içerisindeki bilgilere ait telif hakkı Bankamıza ait olup, üçüncü kişilerce izinsiz kullanılamaz, çoğaltılamaz veya kopyalanamaz.



2013 2014 1Ç.2015 2Ç.2015 3Ç.2015 4Ç.2015

Bilanço Kalemleri (Yıllık Büyüme)

Ticari Krediler 35% 24% 28% 30% 31% 27%

Bireysel Krediler 25% 7% 10% 11% 12% 7%

Toplam Krediler 32% 18% 22% 27% 26% 21%

Menkul Kıymetler Portfoyü 6% 5% 5% 8% 10% 10%

YP Mevduatlar 40% 11% 12% 20% 26% 25%

TL Mevduatlar 14% 11% 14% 12% 9% 8%

Toplam Mevduatlar 23% 11% 16% 15% 15% 15%

Özkaynaklar 7% 20% 17% 14% 14% 10%

Toplam Aktifler 26% 15% 18% 21% 25% 23%

Gelir Tablosu (Yıllık Büyüme)

Net Kâr 5% 0% 15% 10% -1% -2%

Faiz Oranları (Çeyreklik Ortalama)

Ticari Kredi Faizi 11.0% 12.8% 12.8% 13.3% 14.3% 14.6%

İhtiyaç Kredisi Faizi 13.7% 14.7% 14.8% 15.3% 15.6% 15.4%

Konut Kredisi Faizi 10.7% 10.9% 10.9% 11.4% 12.6% 12.5%

1 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 6.8% 8.3% 8.5% 9.0% 9.4% 9.5%

3 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 8.5% 9.6% 9.7% 10.2% 10.7% 10.9%

Önemli Rasyolar

ROE 13.0% 11.6% 11.5% 11.4% 10.3% 9.9%

ROA 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 1.1%

NFM 4.4% 4.2% 4.2% 4.2% 4.0% 3.9%

TGA Oranı 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 3.0% 3.2%

Risk Maliyeti 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1%

Kredi/Mevduat 111% 118% 122% 124% 126.9% 124.9%

SYR 15.4% 16.3% 15.5% 15.4% 14.7% 14.9%

*Bütün Faiz Dışı Giderler Maliyetin içine dahil edilmiştir (dolayısıyla genel karşılık giderleri de maliyete dahil)

kârlılığı ise %10,3’e kadar gerilemiş durumda. Daha önce %7’ye yakın net kâr artışı ve %11’lik özkaynak karlılığı

tahminlerimizi ise; hem fonlama maliyetinde 3. çeyrekte yaşanan artış nedeniyle hem de TGA karşılık

giderlerinin yılın geri kalanında hızlanacağı beklentimizle aşağı yönlü revize ediyoruz. Bu kapsamda 2015 yılında

net kârın 2014’e kıyasla %2 düşmesini ve özkaynak kârlılığının ise %9,9’a kadar gerilemesini bekliyoruz.

Riskler Artarken, Politika Tedbirleri Sınırlı Kalıyor… 2 ... · doğrultuda yılın ilk yarısında %2,7 büyüyen Türkiye ekonomisinin, ana ticaret ortağı Euro Bölgesi’nin

Documents