Resumen ▪ La discusión en torno a la Ley de Financiamiento, y sus efectos macroeconómicos, ha abierto un debate en torno a la disyuntiva inter-temporal de los costos que debería asumir el país en los próximos años. El costo de corto plazo recae sobre la inflación y el crecimiento económico, aunque sus efectos serían moderados y de naturaleza transitoria. En el mediano plazo, los beneficios de mantener el grado de inversión y garantizar gastos claves superan los costos instantáneos del corto plazo. ▪ La curva de rendimientos de los TES en pesos presentó un desplazamiento al alza en todos sus nodos, en medio de un deterioro global en el apetito por riesgo de los inversionistas y de crecientes expectativas de aumentos en las tasas de interés locales y externas. La curva de los TES UVR, en contraste, se desplazó a la baja, especialmente el tramo corto de la curva, algo que, en buena medida, estuvo explicado por el significativo aumento que registraron las expectativas de inflación durante el último mes. ▪ Los rendimientos de largo plazo de los Tesoros volvieron a mostrar incrementos, asociados a la normalización de la política monetaria de la Fed y a los favorables datos macroeconómicos, mientras que en el resto de mercados desarrollados se observaron reducciones. Por su parte, las tasas de interés de las referencias a 10 años en los mercados emergentes aumentaron. ▪ La demanda de los inversionistas extranjeros por TES locales volvió a ser positiva en octubre, pese a la turbulencia que todavía padecen los mercados emergentes. La posición de riesgo- rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra, aunque desmejoró ligeramente en el último mes.
19
Embed
Resumen - Banco Agrario De Colombia · actual, hasta el 18% en 2019 y 17% en 2020, podría implicar una reducción de la relación Recaudo/PIB un recaudo adicional por 8.6 billones
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Resumen ▪ La discusión en torno a la Ley de Financiamiento, y sus efectos
macroeconómicos, ha abierto un debate en torno a la disyuntiva
inter-temporal de los costos que debería asumir el país en los
próximos años. El costo de corto plazo recae sobre la inflación y
el crecimiento económico, aunque sus efectos serían moderados
y de naturaleza transitoria. En el mediano plazo, los beneficios
de mantener el grado de inversión y garantizar gastos claves
superan los costos instantáneos del corto plazo.
▪ La curva de rendimientos de los TES en pesos presentó un
desplazamiento al alza en todos sus nodos, en medio de un
deterioro global en el apetito por riesgo de los inversionistas y de
crecientes expectativas de aumentos en las tasas de interés
locales y externas. La curva de los TES UVR, en contraste, se
desplazó a la baja, especialmente el tramo corto de la curva, algo
que, en buena medida, estuvo explicado por el significativo
aumento que registraron las expectativas de inflación durante el
último mes.
▪ Los rendimientos de largo plazo de los Tesoros volvieron a
mostrar incrementos, asociados a la normalización de la política
monetaria de la Fed y a los favorables datos macroeconómicos,
mientras que en el resto de mercados desarrollados se
observaron reducciones. Por su parte, las tasas de interés de las
referencias a 10 años en los mercados emergentes aumentaron.
▪ La demanda de los inversionistas extranjeros por TES locales
volvió a ser positiva en octubre, pese a la turbulencia que todavía
padecen los mercados emergentes. La posición de riesgo-
rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de
mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra,
aunque desmejoró ligeramente en el último mes.
Una disyuntiva inter-temporal La Ley de Financiamiento (LF) que entrará a debates
económicos en los próximos días, y que tiene como
fecha límite de aprobación el próximo 16 de diciembre,
tendría grandes cambios frente a la propuesta inicial.
En dicha versión preliminar, el objetivo de recaudo
adicional para 2019 era de al menos 14.5 billones de
pesos, destinados a cubrir parte de los gastos
adicionales en programas sociales e inversión que
fueron incluidos (y aprobados por el Congreso) en el
Presupuesto General de la Nación de 2019
(PGN2019), más allá de los 14 - 15 billones de pesos
que lograron ser liberados para gasto de la próxima
vigencia a través de operaciones de Tesorería (canjes
de deuda interna y externa). Lo más controversial de
la propuesta inicial de la LF fue: i) el aumento de la
cobertura de IVA con Tarifa General (TG) a casi un
84% de la canasta familiar; y ii) la contradicción de
propósito de la misma, pues el planteamiento inicial de
reducir gradualmente la TG del IVA desde el 19%
actual, hasta el 18% en 2019 y 17% en 2020, podría
implicar una reducción de la relación Recaudo/PIB de
0.1% del PIB en los próximos 2 años1.
La propuesta de modificación a la LF que más ha
tenido eco, y que se enfoca particularmente en el IVA,
plantea que la TG se mantenga inalterada en 19% y
que no se graven los bienes y servicios de la canasta
familiar que están en la categoría de exentos y
excluidos, principalmente los alimentos. Como
alternativa, se sugiere gravar con la TG algunos
alimentos y bienes de la canasta que sean suntuarios,
y ampliar el gravamen a aquellos que hoy en día están
con tarifa especial del 5% hasta el 19% de la TG.
Aunque todavía deben esperarse los comentarios de
la subcomisión que se creó para evaluar esta
propuesta, y que podría incluso aumentar este
impuesto a otros productos que no hacen parte de la
canasta familiar, con esta propuesta se lograrían
recaudar al menos 2.5 billones de pesos, que es un
monto ampliamente inferior a los 11 billones de pesos
de recaudo estimado por IVA originalmente. Cerca de
1 Ver Comentario Económico de ANIF del 6 de noviembre de 2018: “Ley de Financiamiento y PGN-2019”.
3.3 billones de pesos adicionales podrían recaudarse
a través del incremento de las tasas marginales de
impuesto de renta a persona naturales de ingresos
altos (hasta el 35% - 37%, desde el actual 33%), así
como del impuesto a los dividendos. Otros 3.6 billones
de pesos provendrían de gravar las remesas en el
exterior (0.8 billones) y del programa de normalización
tributaria (2 billones).
En cualquier caso, la suma de todo lo anterior daría
un recaudo adicional por 8.6 billones de pesos, que
sigue siendo inferior a los 14 billones de la propuesta
inicial. Más aún, en las recientes reuniones entre
ponentes y Gobierno se hablado de un recaudo
adicional de apenas 5.8 billones de pesos, abriendo
de esta forma la posibilidad de aplazar gastos
previstos para 2019. Al respecto, el propio Ministerio
de Hacienda ha dicho que se tienen identificados
algunos rubros donde podrían realizarse recortes por
cerca de 2 billones de pesos, que desde cualquier
óptica lucen muy escasos frente a los cerca de 6 – 7
billones que se necesitarían aplazar para cubrir el
faltante por el lado de los ingresos. Por desgracia, de
materializarse lo anterior, y dada la inflexibilidad que
padece el gasto en funcionamiento, dichos
aplazamientos recaerían sobre la inversión, que es
justamente la variable que trata de dinamizar la LF
luego de aplazamientos por cerca de 15 billones de
pesos (1.3% del PIB) en los últimos 3 años (Gráfico
1).
19.4
20.2
20.4
20.0
19.0
19.3
18.7
18.2
1.3
17.5
18.0
18.5
19.0
19.5
20.0
20.5
21.0
21.5
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pro
porc
ión d
el P
IB (
%)
Gráfico 1. Evolución del gasto primario dentro del PGN
19.5
Con Ley de Financiamiento
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP).
Toda la incertidumbre asociada a la LF ha abierto una
discusión muy interesante, a propósito del análisis
costo-beneficio que traería la medida sobre la
economía en el tiempo. La aprobación de la LF implica
unos costos de corto plazo en materia de crecimiento
e inflación, que serían cubiertos por los mayores
beneficios fiscales de mediano plazo. En contraste, la
no aprobación de la LF, si bien no acarrea los mismos
costos de corto plazo sobre las principales variables
macroeconómicas, no garantiza unos menores costos
fiscales más adelante en el tiempo y es apenas
evidente que en el mediano plazo dichos costos serían
crecientes, donde seguramente los niveles
relativamente normales de endeudamiento que tiene
el país en la actualidad podrían aumentar. A
continuación analizamos, con algún grado de detalle,
cuáles serían los costos y beneficios inter-temporales
de la aprobación de la LF, donde la principal
conclusión es que el costo de no aprobarla superaría
el costo de corto plazo de aprobarla.
Mayor inflación y menor crecimiento: el corto plazo
Los efectos de corto plazo de la LF involucran una
expectativa de mayor inflación y menor crecimiento
económico, que es exactamente el costo que el país
debe asumir en el futuro cercano para garantizar la
consecución de las metas fiscales de largo plazo. Sin
embargo, la naturaleza de este choque-costo sería
temporal, pues estos episodios tienen efectos que
sólo se sienten una sola vez en el tiempo y se disipan
en periodos posteriores.
El primer efecto se sentiría sobre la inflación, pues el
ajuste que tendrían varios de los rubros del IPC se
daría de golpe en 1T19. Según nuestros cálculos, la
respuesta instantánea de los precios a la propuesta
inicial del IVA en la LF sería la de un aumento de 3.2
p.p. en la inflación. Esto significa que, si la senda
natural de inflación apunta, según Investigaciones
Económicas (IE), a un 3.4% al cierre de 2019, el efecto
de la LF aumentaría la inflación hasta 6.7%. En el
escenario alterno de LF que describimos previamente
(LFA), el choque sobre la inflación sería
significativamente menor, pues sólo implicaría un
incremento temporal de 0.6 p.p. La gran diferencia,
naturalmente, la explica el choque sobre el IPC de
alimentos, pues en el escenario de la LFA, dado que
no se gravarían los alimentos que están excluidos o
exentos de TG, este componente no aportaría los 2.9
p.p. de inflación que sí lo tendría en la propuesta inicial
de LF (Tabla 1).
En ambos escenarios, si la inflación aumenta como
consecuencia del efecto instantáneo sobre los
precios, es esperable que las tasas de interés de
política monetaria también tengan que subir. No
Tabla 1. Efectos macroeconómicos sobre la inflación y el crecimiento implícitos en la Ley de Financiamiento para 2019
IE LF LFA*
IPC 4.1 3.3 3.4 6.7 4.0 3.2 0.6
Alimentos 1.9 2.5 4.4 7.3 4.4 2.9 0.0
Regulados 5.9 6.4 3.3 3.2 3.3 -0.1 0.0
Transables 3.8 1.6 2.3 2.6 2.6 0.3 0.4
No transables 5.5 4.0 3.6 3.7 3.8 0.1 0.2
Tasa BanRep 4.75 4.25 4.75 5.75 5.00 1.00 0.25
Consumo privado 1.7 2.4 3.1 2.6 2.9 -0.5 -0.2
Bienes 1.0 2.5 3.5 2.5 2.9 -1.0 -0.6
Durables 0.7 1.6 2.9 0.7 2.1 -2.2 -0.8
Semidurables -2.4 1.5 3.4 1.8 2.7 -1.6 -0.7
No durables 2.0 2.8 3.6 2.9 3.4 -0.7 -0.2
Servicios 2.3 2.2 2.7 2.7 2.7 0.0 0.0
Inversión fija 3.3 -0.6 5.5 4.8 5.5 -0.7 0.0
Exportaciones -0.7 1.9 2.1 1.9 2.1 -0.2 0.0
Importaciones 0.3 1.7 2.3 2.3 2.3 0.0 0.0
PIB** 1.8 2.6 3.4 2.9 3.3 -0.5 -0.1Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. *Ley de Financiamiento con escenario alterno
**Estimaciones con modelos de elasticidades y rezagos distribuidos. Se toma el promedio de efectos parciales de inflación y tasas de interés sobre PIB de consumo.
2019p2017 2018p
Efecto LF
(p.p.)
Efecto LFA
(p.p.)
obstante, la magnitud del ajuste monetario en cada
escenario sería diferente. En el escenario de la LF
inicial, la disparada de la inflación (y sus expectativas)
obligaría a BanRep a subir las tasas de interés en más
de 100 pbs el próximo año frente a la expectativa
original de IE (Tabla 1), mientras que en el escenario
de LFA dicho incremento adicional sería de apenas 25
pbs. Esto último es lo que varios miembros de la Junta
de BanRep han señalado recientemente, pues más
allá de que aún la incertidumbre en torno a la LF es
elevada, la única posibilidad para que el emisor
ejecute aumentos superiores a los 100 pbs en la tasa
de referencia el próximo año es que se den todas las
siguientes condiciones: i) que el efecto de la LF sobre
los precios sea significativo (cosa que el escenario de
LFA no sugiere); ii) que la magnitud de “El Niño” sea
elevada; iii) que la devaluación del tipo de cambio sea
excesiva; y iv) que las expectativas de inflación se
desanclen del rango meta.
La segunda respuesta, aunque no tan inmediata, se
sentiría sobre la demanda interna de la economía,
especialmente sobre el gasto de los hogares, teniendo
en cuenta que la capacidad de compra de los hogares
se deterioraría por efectos de una mayor inflación y
tasas de interés más elevadas. Según nuestras
estimaciones, un choque de inflación y aumentos en
las tasas de interés, de la magnitud del escenario
original de la LF, le restaría aproximadamente medio
punto porcentual de crecimiento al consumo privado y
al PIB el próximo año (Tabla 1). Gran parte de este
efecto lo explicarían, en conjunto, los menores
crecimientos en el consumo de bienes durables y
semidurables, que son justamente los más elásticos a
cambios en los precios y las tasas de interés. Esto
contrasta con la baja elasticidad que muestra el
consumo de bienes no durables ante choques en los
precios y las tasas de interés (Gráfico 2), el rubro que
más pesa dentro del consumo de bienes de los
hogares (más del 60%). En el escenario LFA, el
choque nominal de inflación y tasas de interés sobre
el consumo sería de apenas -0.2 p.p., mientras que el
efecto agregado sobre el PIB sería de -0.1 p.p. (Tabla
1).
Finanzas públicas sanas: el mediano plazo
Aprobar la LF traería unos beneficios enormes para el
país, tales como: i) mejoras en la eficiencia del
estatuto tributario; ii) la adopción de buenas prácticas
de la OECD, entre las cuales se encuentran reducir la
tasa efectiva de tributación y balancear las cargas
impositivas a favor de las empresas; iii) aumentar la
formalidad y la estructura productiva de la economía,
gracias a unos mayores flujos de inversión
direccionados hacia sectores claves como Educación,
Salud y Agropecuario; iv) maximizar el criterio de
progresividad, que es uno de los pilares de equidad de
la actual administración Duque; y v) garantizar el
grado de inversión del país, fundamental para la
consecución de las metas fiscales de mediano plazo.
Este último beneficio es uno de los más importantes,
pues evitaría un incremento significativo del costo de
endeudamiento. Esto en un entorno donde los retos
futuros por el lado del gasto son muy altos y donde la
dependencia petrolera seguirá siendo un foco de
inestabilidad para los ingresos fiscales de la Nación.
-2.2
-1.6
-0.7
-1.1
-1.3
-0.2
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
Durables Semidurables No durables
Ratio
Inflación
Tasas de interés
Gráfico 2. Elasticidades del consumo a choques nominales*
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.*Estimación de elasticidades sólo en periodos de choques transitorios.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018p
2019p
Punto
s b
ásic
os
Escalón notaSpread deudaPromedio 15 años
Gráfico 3. No aprobación LF elevaría el spread de la deuda