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QUELQUES LMENTS EMPIRIQUES SUR LA CRISE FINANCIRERCENTE
Virginie Coudert et Valrie Mignon
Association d'conomie financire | Revue d'conomie financire
2011/3 - N 103pages 21 40
ISSN 0987-3368
Article disponible en ligne
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Pour citer cet article
:--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Coudert Virginie et Mignon Valrie, Quelques lments empiriques
sur la crise financire rcente , Revue d'conomie financire, 2011/3 N
103, p. 21-40.
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QUELQUES LMENTS EMPIRIQUESSUR LA CRISE FINANCIRE RCENTE
VIRGINIE COUDERT*
VALRIE MIGNON**
L a crise financire de 2008-2009 a surpris par sa virulence et
sabrutalit. Londe de choc produite par la faillite de
LehmanBrothers le 15 septembre 2008 sest propage instantanmentaux
marchs financiers mondiaux. Devant lampleur des pertes rali-ses,
les intervenants de march ont cherch des liquidits pour res-taurer
leur value at risk (VaR) et faire face aux appels de marge sur
lesmarchs baissiers. Cette qute de liquidit a dclench des
ventesmassives dactifs, provoquant une chute brutale de leurs prix
et mmeune rupture des changes dans certains cas. Le march des
CDO(collateralized debt obligations) notamment, dj touch par la
crisedes subprimes depuis lt 2007, est devenu totalement illiquide
enlabsence dacheteurs.
La faillite de Lehman Brothers a aussi suscit une
rvaluationbrutale du risque de dfaut des institutions bancaires,
tenues aupara-vant pour ngligeable. Devant lampleur des pertes
encourues par laplupart des tablissements, chacun tentait de se
retirer du refinance-ment bancaire : le march des ABCP
(asset-backed commercial papers)directement li au financement des
CDO sest assch, les spreads sesont tendus sur les marchs
interbancaires des niveaux jamais atteintset les spreads
dobligations et de CDS (credit default swaps) sur desentits
bancaires ont brusquement augment. Les cours des actionsbancaires
ont chut entranant un peu plus tard dans leur sillagelensemble des
cours boursiers.
* Banque de France ; EconomiX-CNRS, universit Paris Ouest
Nanterre La Dfense ; Cepii.** EconomiX-CNRS, universit Paris Ouest
Nanterre La Dfense ; Cepii.
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Aucun pays na t pargn. Les marchs boursiers ont simultan-ment t
frapps dans lensemble du monde. Les marchs des changesont aussi t
affects. De nombreuses monnaies mergentes se sontviolemment dprcies
sous leffet du dbouclement des oprations decarry trades (Coudert et
Mignon, 2011), alors que le yen, le franc suisseet, paradoxalement,
le dollar faisaient figure de valeurs refuges. Les prixdes matires
premires qui avaient connu une envole fulgurantejusquau milieu de
2008 se sont brusquement effondrs, sauf ceux desmtaux prcieux perus
comme dultimes remparts contre la crise. Autotal, le prix de
lensemble des actifs financiers a connu une baisseviolente et sans
prcdent dans laprs-guerre, hormis quelques seg-ments trs
particuliers comme lor ou les bons du Trsor amricain quiont servi
de valeurs refuges.
Lune des caractristiques les plus frappantes de cette crise
financireest son aspect mondial. Cette situation traduit
linterconnexion crois-sante des systmes financiers dans un monde
globalis. Les valeursfinancires ont t touches les premires dans
lensemble des pays etla chute des cours boursiers a t gnrale dans
tous les pays ouverts.Nous montrons dans cet article que les
interconnexions qui ont attisla baisse des cours nont jamais t
aussi puissantes.
La crise financire sest ensuite propage lconomie relle
sousleffet de plusieurs canaux. Du ct de la demande, les
incertitudescroissantes sur lconomie et in fine la hausse du chmage
ont contribu la monte du taux dpargne. La consommation sest aussi
trouveralentie par un effet de richesse lenvers, les mnages voulant
recons-tituer leur patrimoine mis mal par la chute des cours
boursiers. Lesentreprises ont drastiquement rduit leurs
investissements du fait delrosion massive de la demande. Ce type de
phnomnes se produisantsimultanment dans la plupart des pays, la
demande extrieure sestcontracte provoquant une baisse des
exportations. Les changes com-merciaux mondiaux ont ainsi rgress
pour la premire fois danslaprs-guerre. Du ct de loffre, le prix des
logements seffondrant, lesecteur de la construction a t le premier
affect alors quil staitmontr particulirement dynamique pour tirer
lconomie dans cer-tains pays avant la crise. Enfin, les finances
publiques se sont dgradesdans la plupart des conomies avances
entranant des programmesdaustrit aux effets dltres dans
laprs-crise.
Autant la crise financire a t mondiale, autant la rcession qui
asuivi sest concentre sur les conomies avances. Il est frappant
deconstater quelle vitesse les conomies mergentes ont rebondi aprs
lacrise. Ainsi, malgr la baisse du commerce mondial, la Chine et le
Brsilont vite retrouv leurs taux de croissance habituels. Au total,
ce sont lestats-Unis et lEurope qui auront t durablement frapps.
Cest pour-
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quoi nous nous concentrerons sur les pays avancs pour tudier
leseffets rels de cette crise.
Dans cet article, nous montrerons dabord lampleur de la
contagionsur les marchs boursiers mondiaux (G7 et pays mergents),
puis nousnous pencherons sur les aspects rels dans les pays du
G7.
LA CONTAGION SUR LES MARCHS FINANCIERS
La littrature sur la contagion fait gnralement tat dun
accroisse-ment des liens entre les marchs financiers durant les
priodes de crise(Calvo et Reinhart, 1996 ; Forbes et Rigobon, 2002
; King et Wadhwani,1990 ; Lee et Kim, 1993)1. Plus spcifiquement,
afin de montrer lexis-tence de contagion, les travaux cherchent
mettre en vidence un chan-gement dans les liens entre les marchs
entre les priodes de calme et lespriodes de crise. Si ces liens
sont clairement tablis et restent stables aucours du temps, les
mcanismes de transmission des chocs entre les placesboursires ont
tendance se faire par le biais des fondamentaux. Enrevanche, si ces
liens sintensifient lors des priodes de crise, cela constitueune
indication en faveur dun phnomne de contagion.
Partant de cette littrature, notre objet est ici danalyser les
liens entreun ensemble de marchs financiers en considrant diverses
crises rcen-tes. Pour cela, nous utilisons des tests de contagion
bass sur les corr-lations : une hausse des corrlations durant les
priodes de crise, com-parativement aux valeurs observes durant les
priodes de calme,tmoigne dune modification dans le mcanisme de
transmission deschocs entre les marchs, refltant un phnomne de
contagion. Il esttoutefois difficile de mettre en vidence et
comparer les volutions desrelations entre les marchs entre les
priodes de calme et les priodes decrise dans la mesure o ces
dernires sont caractrises par une trs fortevolatilit qui rend peu
aise la comparaison en biaisant la hausse lesvaleurs des
coefficients de corrlation durant les crises (Ronn, 1998)2.
Afin de pallier cette difficult, nous nous inscrivons dans la
ligne destravaux de Fry, Hsiao et Tang (2010) et de Fry, Martin et
Tang (2010)et testons la contagion entre les marchs financiers
internationaux encorrigeant les valeurs des corrlations de la
volatilit lors des priodesde crise. Nous commenons par dcrire la
mthodologie avant deprocder une application empirique sur un
ensemble de pays com-prenant des conomies industrialises et des
pays mergents.
MthodologieSuivant les travaux de Forbes et Rigobon (2002), Fry,
Martin et
Tang (2010) ont dvelopp un test de contagion bas sur le calcul
decorrlations avec une prise en compte de la volatilit lors des
priodesde crise. On sintresse ainsi aux coefficients de corrlation
entre les
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rendements de deux marchs i et j entre les priodes de calme et
lespriodes de crise. Alors quen priode de calme, le calcul des
coefficientsde corrlation est standard, il convient de corriger ces
statistiques delhtroscdasticit lors des pisodes de crise.
Notons x lindice faisant rfrence la priode de calme, y
lindicerelatif la priode de crise et dsignons par lindice i le
march doriginede la crise, le march j tant le march rcipient . Le
coefficient decorrlation corrig de lhtroscdasticit, r, calcul entre
les rende-ments des marchs i et j durant les priodes de crise est
donn par :
o ry est le coefficient de corrlation standard entre les
rendementsdes marchs i et j durant la priode de crise, et avec
:
o dsigne la variance des rendements du march i durant la
priodede crise et est la variance des rendements de ce mme march
durantla priode de calme.
Le test de contagion consiste comparer les valeurs des
coefficientsde corrlation durant les priodes de calme et les
priodes de crise afinde dtecter lexistence dun ventuel changement
dans ces valeurs. cette fin, Fry, Martin et Tang (2010)
introduisent la statistique de testsuivante :
o rx est le coefficient de corrlation standard entre les
rendementsdes marchs i et j durant la priode de calme et :
V(r rx) = V(r) + V(rx) 2Cov(r,rx)avec :
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o Tx (respectivement Ty) est le nombre dobservations pendant
lapriode de calme (respectivement de crise).
Sur la base de cette statistique, il est alors possible de
tester lhypo-thse nulle dabsence de contagion H0 : r = rx contre
lhypothsealternative de contagion entre les deux marchs, soit H1 :
r R rx. Souslhypothse nulle, la statistique CiXj suit une loi du
khi-deux un degrde libert.
Priodes dtude et donnesNous nous focalisons sur un ensemble de
sept crises rcentes : la crise
financire asiatique de 1997, la crise russe de 1998, la crise
engendre parla faillite du fonds LTCM (Long Term Management
Capital) en 1998,la crise brsilienne de 1999, la crise lie la bulle
Internet de 2000,la crise argentine de 2001 et la crise financire
mondiale de 2008.Le tableau 1 rcapitule les dates de dbut et de fin
de ces diffrentescrises.
Dater le dbut et la fin des crises est toujours sujet dbat. Nous
noussommes bases ici sur les travaux de Dungey et al. (2009) et
Fry, Hsiaoet Tang (2010) pour la datation des six premires crises.
Sagissant de lacrise rcente, diverses dates de dbut auraient pu tre
choisies selon quelon considre ou non les remous ayant prcd la
crise financire proprement parler. Nous avons ici retenu une
datation au 15 septembre2008 correspondant la faillite de Lehman
Brothers aux tats-Unis.Ainsi que lillustre le graphique 1
(ci-aprs), cette faillite a engendr unehausse trs importante de
lindice VIX, passant dun niveau de 25 %
Tableau 1Priodes de crise
Crise(origine)
Dbut decrise
Fin decrise
Nombredobservations
(Ty)Description
Asie 20/10/1997 18/05/1998 151 Attaques spculativessur le march
des changes
Hong KongRussie 17/08/1998 31/12/1998 99 Dfaut sur les
obligations russesLTCM(tats-Unis)
23/09/1998 15/10/1998 17 Renflouement du fonds LTCMpar la
Federal Reserve
Brsil 7/01/1999 25/02/1999 36 Dvaluation du ral
brsilienInternet(tats-Unis)
28/02/2000 7/06/2000 73 Crise des nouvelles technologies
Argentine 11/10/2001 31/12/2002 319 Gel partiel des dptset
contrle des capitaux
Globale(tats-Unis)
15/09/2008 30/09/2009 273 Faillite de Lehman Brothersaux
tats-Unis
Sources : Coudert et Mignon (2011) ; Dungey et al. (2009) ; Fry,
Hsiao et Tang (2010).
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80 % en quelques jours. La date de fin a t fixe au 30 septembre
2009suivant les travaux de Coudert et Mignon (2011), correspondant
auretour de lindice VIX son niveau davant-crise (cf. graphique 1)3.
Lespriodes de calme regroupent, quant elles, lensemble des
observationsqui ne figurent pas dans les priodes de crise.
Nous considrons un ensemble de treize pays comprenant les paysdu
G7 (Allemagne, Canada, tats-Unis, France, Italie,
Japon,Royaume-Uni) ainsi que lArgentine, le Brsil, la Core du Sud,
HongKong, la Russie et la Thalande. Les donnes sont frquence
quoti-dienne sur la priode allant du 1er janvier 1990 au 31 mai
2011 etconcernent les rendements des marchs boursiers des treize
paysprcdemment lists, les rendements tant dfinis comme les
varia-tions logarithmiques des cours4. Toutes les sries sont
extraites deDatastream.
Limportance de la prise en compte de la volatilitAfin de mettre
en vidence lvolution des liens entre les marchs
selon les priodes, nous commenons par calculer les corrlations
entreles rendements des marchs i et j en distinguant les priodes de
calmeet les priodes de crise. titre dexemple, les graphiques 3a 3d
enannexe reproduisent les corrlations entre les marchs i et j lors
descrises asiatique et russe, de la crise de LTCM et de la crise
financirercente. Ces graphiques illustrent trs clairement le fait
que les corr-
Graphique 1volution de lindice VIX
Source : calculs des auteurs partir des donnes extraites de
Bloomberg.
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lations entre les marchs tendent augmenter lors des priodes de
crisepuisquon constate que dans la quasi-totalit des cas, ry est
suprieur rx.
Ainsi, lors de la crise asiatique, les corrlations des diffrents
marchsavec la Bourse de Hong Kong ont quasiment doubl pour la
plupartdes pays du G7. La crise financire globale de la fin des
annes 2000 a,quant elle, engendr une trs forte augmentation des
corrlationsentre le march amricain et les autres marchs, avec des
haussesparticulirement marques pour les pays mergents. On pourrait
d-duire de ces graphiques lexistence de phnomnes de contagion dela
Bourse de Hong Kong vers les pays du G7 (crise asiatique) et de
laBourse de New York vers lensemble des autres pays (crise des
annes2000). Il en est de mme pour lensemble des autres crises
tudiesici puisquon observe de faon systmatique une modification
desrelations entre les marchs lors des pisodes de crise
comparati-vement aux priodes de calme. Au total, ces rsultats
mettent enavant un accroissement des liens entre les places
boursires lors despriodes de turbulences, ce qui va dans le sens de
lexistence dunphnomne de contagion, confirmant ainsi lensemble des
conclusionsde la littrature (Claessens Dornbusch et Park, 2001 ;
Claessens etForbes, 2001).
Rsultats du test de contagionCette hausse des corrlations entre
les marchs en priode de tur-
bulences observe pour lensemble des crises tudies ici peut
cepen-dant tre biaise par laugmentation de la volatilit qui est une
carac-tristique de ces pisodes. Pour cette raison, les graphiques
3a 3d (cf.annexe) reportent galement la valeur du coefficient de
corrlationcorrig de lhtroscdasticit, r. Limportance de la
correction estvidente au vu de ces graphiques puisque dans tous les
cas, le coefficientde corrlation corrig r est infrieur au
coefficient standard ry. Ainsi,si lon reprend lexemple de la crise
asiatique, on constate que lescoefficients de corrlation lors des
priodes de calme et de lpisode decrise restent globalement stables,
ne tmoignant pas dun phnomnede contagion. Sagissant des autres
crises, lobservation des corrlationscorriges tend galement
relativiser lexistence de contagion, mme sir reste suprieur ry dans
certains cas comme dans les pays asiatiqueslors de la crise
financire globale ou dans les pays dAmrique latine, enRussie et en
Core du Sud lors de la crise de LTCM aux tats-Unis.
Afin de complter ces faits descriptifs, nous apprhendons la
signi-ficativit dun effet de contagion potentiel et comparons les
effets desdiffrentes crises tudies ici en termes de contagion en
appliquant letest de Fry, Martin et Tang (2010) prcdemment
prsent.
GRP : revues JOB : num103 DIV : 08Coudert-Mignon p. 7 folio : 27
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Les rsultats du tableau 2 (ci-aprs) reportent les rsultats du
test deFry, Martin et Tang (2010) bas sur lhypothse nulle dabsence
decontagion. Plusieurs conclusions mergent de ces rsultats. En
premierlieu, la crise asiatique a engendr une contagion rgionale
puisque seulsle Japon, la Core du Sud et la Thalande ont vu leurs
corrlations avecla Bourse de Hong Kong crotre de faon significative
durant lpisodede crise. En deuxime lieu, les crises brsilienne et
russe ont eu unimpact relativement limit en termes de contagion au
sens o lhypo-thse nulle est rejete pour Hong Kong5 et la Thalande
dans le cas dela crise des emprunts russes, et pour la Russie et la
Thalande dans lecas de la dvaluation du ral brsilien. En troisime
lieu, nos rsultatsmontrent que la crise la plus importante manant
dun pays mergentest la crise argentine du dbut des annes 2000.
Cette crise sest en effetrpandue la majorit des pays de notre
chantillon : lexception duJapon, les pays du G7 ont tous t affects,
de mme que les divers paysmergents considrs, Core du Sud mise part.
Ces modificationsdans les mcanismes de transmission entre marchs
peuvent provenirdes changements engendrs par labandon du systme de
currency boarden Argentine, modifiant les relations entre
lArgentine et les tats-Uniset, par l mme, les liens de lArgentine
avec la plupart des autres paysde lchantillon.
Enfin, si lon se consacre plus spcifiquement aux trois crises
ma-nant des tats-Unis, il ressort clairement une hirarchie entre
ces crisesen termes de contagion. La crise de LTCM a
essentiellement affect lespays dAmrique latine Argentine et Brsil
ainsi que lAllemagne etle Royaume-Uni. Elle ne sest pas propage aux
autres pays du G7, niaux pays mergents asiatiques. La bulle
Internet de lanne 2000 a,quant elle, affect les pays du G7 (
lexception du Japon) et le Brsil,mais a relativement pargn les pays
mergents dAsie. Si lon examine prsent les effets de la rcente crise
financire mondiale, il apparat trsnettement que son impact est
considrable. Cette crise sest en effetrpandue lensemble des pays de
notre chantillon, lexception deHong Kong et de la Core du Sud. En
comparaison, la contagion avaitpu tre contenue lors de la faillite
de LTCM par laction rapide de laFederal Reserve. De mme, la crise
de la bulle Internet est reste limiteaux valeurs boursires, sans
susciter de faillite bancaire susceptibledbranler le systme
financier international. En ce sens, la crise rcentediffre des
prcdentes de par ltendue des pays affects. Les prix ontbaiss
brutalement sur lensemble des valeurs financires titrisations,drivs
de crdit, puis actions , inscrivant de lourdes pertes dans lebilan
des banques internationales. Cest le cur de la finance mondialequi
a t touch et qui menaait de seffondrer sans linterventionconjointe
des tats.
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Lun des avantages du test que nous avons ici mis en uvre
rsidedans le fait quil permet de tester la contagion sans effectuer
dhypo-thses sur la nature des mcanismes de transmission entre les
marchs.Il sagit en effet dun atout dans la mesure o il est trs
difficiledidentifier le canal par lequel la contagion sopre entre
les placesboursires, la littrature thorique sur ce sujet tant
foisonnanteet ne donnant pas lieu un consensus6. Au total, notre
tude empi-rique met en vidence la virulence de la contagion qui a
svi aucours de la dernire crise par rapport aux crises des
prcdentesdcennies.
LES EFFETS RELS
Donnes et priodes de comparaisonPour valuer limpact de la
dernire crise sur lconomie relle, nous
comparons lvolution de diffrentes variables macroconomiques
aucours de toutes les phases de ralentissement de lactivit
survenues lorsdes dernires dcennies pour les pays du G7. Pour cela,
nous utilisonsdes donnes trimestrielles extraites de la base
Principaux indicateursconomiques de lOCDE (Organisation de
coopration et de dvelop-pement conomiques). Ces donnes couvrent
lensemble de la priodede laprs-guerre pour la France et les
tats-Unis. Elles dmarrent en1955 pour le Royaume-Uni, 1961 pour le
Canada, 1980 pour le Japon,1981 pour lItalie et 1991 pour
lAllemagne. Nous retenons commelments de comparaison toutes les
annes durant lesquelles le PIB rela baiss au cours dau moins deux
trimestres conscutifs, la baissecumule dpassant 1 %.
Afin de dmarrer en 1950 pour tous les pays, lorsque les
valeurstrimestrielles ne sont pas disponibles en dbut de priode,
nouscompltons ces donnes par les sries annuelles long terme
issuesde la base de donnes Statistiques financires internationales
duFonds montaire international (FMI). Pour la crise de 1929,
nousutilisons la base de donnes en ligne de Maddison (2010).
Nousdfinissons alors les priodes de ralentissement conomique pour
lesannes o le PIB rel a baiss de plus de 1 %. De cette faon,
nousdisposons de lensemble des priodes durant lesquelles le PIB rel
abaiss de plus de 1 % (soit en annuel, soit en trimestriel, selon
lespriodes) pour chacun des pays sur la priode allant de 1928 2010,
en excluant les annes de 1938 1949. Les phasesde ralentissement
conomique ainsi obtenues sont reportes dans letableau 3
(ci-aprs).
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Limpact sur le PIB et le commerce internationalLimpact rel de
cette dernire crise se caractrise par sa dimen-
sion internationale et son ampleur. La crise a frapp
simultanment laplupart des pays avancs et tous les pays du G7 que
nous considronsici. Sur la trs longue dure que nous examinons dans
le tableau 3,seules deux priodes se caractrisent par une baisse
commune du PIBdans tous les pays du G7 : la crise de 1929 et celle
de 2008-2009.Aucune autre phase de ralentissement conomique na
affect tousces pays simultanment. Les crises les plus svres des
dernires dcen-nies nont en effet pas eu cette dimension mondiale
bien que cesannes aient t jalonnes de crises conomiques
retentissantes. Lacrise ptrolire de 1973-1975 a pargn le Canada,
exportateur deproduits ptroliers ; la monte des taux dintrt
amricains en 1980-1981 souvent considre comme tant lorigine de la
crise de la detteen Amrique latine au dbut des annes 1980 na suscit
de rcessionni au Japon, ni en France, ni en Italie ; la premire
guerre dIrak en1990-1991 aura exerc un effet rcessif seulement dans
les pays anglo-saxons ; de mme, la crise du systme montaire europen
en 1992-1993 tait reste confine lespace europen.
Nul doute que les pays avancs aient connu entre 2008 et 2009
larcession la plus brutale de toute la priode daprs-guerre. Il
suffitpour sen convaincre de considrer le taux de croissance annuel
du
Tableau 3Dates des ralentissements conomiques dans les pays
duG7
Crise de1929
Annes1950
et 1960
Annes1970
Annes1980
Annes1990
Annes2000
France 1929-1932 1974-1975 1992-1993 2008-2009Allemagne
1929-1932 1975 A 1982 A 1992-1993 2008-2009Italie 1930 1975A
1992-1993 2008-2009Royaume-Uni 1931 1955-1956 1973-1974
19751980-1981 1990-1991 2008-2009
tats-Unis 1929-1933 1953-19541957-1958
1974-1975 19801981-1982
1990-1991 2008-2009
Canada 1929-1933 1954A 1981-1982 1990-1991 2008-2009Japon 1930
1965 A 1974A 1993
1997-19982001
2008-2009
Note : annes o le taux de croissance du PIB en volume a t ngatif
durant plus de deux trimestresconscutifs et infrieur 1 % au cours
de ces deux trimestres. Lorsque les donnes trimestrielles ne
sontpas disponibles (crise de 1929 et dates suivies de lexposant
A), les dates correspondent aux annes o letaux de croissance a t
infrieur 1 %.
Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques
nancires internationales, FMI ; Maddi-son (2010) ; Bureau of
Economic Analysis (BEA) pour les donnes amricaines 2008-2009.
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PIB. Le recul du PIB a t de lordre de 3 % 5 % en 2009 dans
lespays du G7. Il sagit de la plus forte baisse relle du PIB
constatesur des donnes annuelles depuis 1950 pour tous ces pays
(cf. gra-phique 2 ci-aprs).
Cette rcession est aussi la plus grave de laprs-guerre
lorsquonprend en compte non seulement le taux de croissance sur une
anne,mais aussi le recul du PIB cumul dans le temps sur toute la
dure dela rcession. En prenant pour base 100 le point haut de
lactivit, nouscalculons le niveau du point bas atteint au cours de
chaque phase deralentissement conomique dans laprs-guerre pour
chacun des paysconsidrs. Nous calculons ainsi la perte cumule au
cours de la priodede ralentissement (cf. tableau 4).
Tableau 4Pertes cumules de PIB rel dans les phases
de ralentissement conomique dans les pays duG7(en %)
Crise de1929
Annes1950
et 1960
Crise de1973-1975
Crise de1980-1982
Annes1990
et dbutde 2000
Crise de2008-2009
France 14,7 2,7 1,2 3,9Allemagne 15,8 1,3 A 1,0 A 2,0 6,6Italie
5,5 2,1 A 1,9 7,0Royaume-Uni 5,8 1,4 3,4
1,84,6 2,5 6.4
tats-Unis 28,5 2,63,7
2,6 2,22,9
1,4 5,1
Canada 29,5 1,1A 4,9 3,4 3,4Japon 7,3 5,1 A 1,2A 1,3
3,22,1
10,0
Note : les phases de ralentissement sont dfinies dans le tableau
3 (ci-avant), les pertes sont cumules surles trimestres de
ralentissement, sauf pour la crise de 1929 et pour les chiffres
suivis de lexposant A oles pertes sont cumules sur les annes de
crise.
Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques
nancires internationales, FMI ; Maddi-son (2010) ; Bureau of
Economic Analysis (BEA) pour les donnes amricaines 2008-2009.
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Graphique 2Croissance du PIB rel de 1950 2010
(en %)
Source : Maddison (2010), donnes actualises avec celles de
lOCDE.
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Les pertes cumules de PIB rel en 2008-2009 schelonnent entre3,4
% pour le Canada, environ 4 % pour la France, 5 % pour les
tats-Unis, 6 % 7 % pour le Royaume-Uni, lAllemagne et lItalie et
jusqu10 % pour le Japon. Aucune autre rcession de laprs-guerre na
en-tran des chutes de la demande aussi svres (sauf pour le
Canada).
La dimension mondiale de la crise a contribu crer
lengrenagercessif. De mme que les baisses de prix dactifs se sont
diffuses lensemble des conomies, la mondialisation de la crise a
gnr unespirale rcessive par le biais de la baisse de la demande
extrieureadresse tous les pays. La demande baissant simultanment
danslensemble des pays, les exportations se sont davantage
violemmentcontractes que dans toutes les autres crises de
laprs-guerre (cf. ta-bleau 5). La chute a t de 11 % au Royaume-Uni,
16 % en France,18 % en Allemagne et jusqu 37 % au Japon.
Un autre phnomne inquitant est le recul de
linvestissement.Linvestissement priv est traditionnellement un
poste de la demandetrs sensible aux crises par son caractre
acclrateur des variations dela demande. Il avait recul de 52 % aux
tats-Unis pendant la crise de1929. Sa chute a t drastique pendant
la crise rcente. La pertecumule sur les trimestres des crises
atteint 11,5 % en France, 12,5 %en Allemagne, 15,6 % en Italie,
16,5 % au Japon, 18 % au Royaume-
Tableau 5Pertes cumules sur les exportations en termes rels lors
des phases
de ralentissement conomique dans les pays duG7(en %)
Annes1950
et 1960
Crise de1973-1975
Crise de1980-1982
Annes1990
et dbutde 2000
Crise de2008-2009
France 5,3 1,6 16,3Allemagne 11,2 A O0 A 9,2 18,0Italie O0 A O0
A 0,2 23,9Royaume-Uni O0 4,1 7,8 3,0 11,3tats-Unis 7,8
12,66,7 0,8
5,9O0 14,7
Canada 3,9 7,9 4,5 18,6Japon O0 0,4 4,0
7,936,5
Note : les phases sont dfinies dans le tableau 3 (plus haut),
les pertes sont cumules sur les trimestresde ralentissement, ou sur
les annes, pour les chiffres suivis dun exposant A. Les donnes
reprsententles exportations trimestrielles en volume de la
comptabilit nationale. La mention O0 indique quela phase de
ralentissement ne sest pas accompagne dune baisse des
exportations.
Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques
nancires internationales, FMI, pour lesdonnes suivies dun exposant
A.
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Uni et jusqu 32 % aux tats-Unis. Cette chute de
linvestissementoblitre durablement les capacits de production
futures.
Les perspectivesCompare la crise de 1929, la crise rcente parat
avoir eu un
impact rel plus faible jusqu prsent. La crise de 1929 avait
engendrune longue phase de dpression et donn lieu une chute du
PIBbeaucoup plus forte. La perte cumule en termes de PIB se chiffre
prsde 30 % aux tats-Unis et au Canada entre 1929 et 1933, 15 %
enFrance et en Allemagne de 1929 1932. Tel quil peut tre mesur
lheure actuelle, limpact rel de la crise a t limit par la
repriseentame ds le troisime trimestre 2009 et qui sest poursuivie
en 2010et au dbut de 2011 dans la plupart des pays. Cependant, une
nouvellephase de rcession est encore craindre.
Compare la crise ptrolire de 1973-1975, qui semblait
jusqurcemment la plus grave de laprs-guerre, la chute du PIB
rcenteapparat plus svre aujourdhui. Il est vrai que la seule perte
du PIBdans les annes de limmdiat aprs-crise ne peut rendre compte
deseffets long terme dune crise. Ainsi, la crise de 1973-1975 a
provoquune rupture durable dans la tendance du PIB dont la
croissance najamais retrouv par la suite les niveaux atteints dans
les dcenniesprcdentes. Laprs-crise a t marqu par une monte
persistante delinflation et du chmage ainsi que par une croissance
ralentie, enEurope notamment. Il est certain que les crises de
cette ampleur laissentdes traces durables dans les conomies. De
mme, les effets rels longterme de la crise rcente excderont sans
doute ceux qui ont pu tremesurs en 2011.
Plusieurs facteurs indiquent ainsi que les effets dltres de
cette crisesont loin dtre termins.
Dune part, le dsendettement du secteur priv, particulirement
desbanques, qui en a rsult dans tous les pays avancs est encore
luvre.Ce dsendettement est ncessaire pour stabiliser le systme
financier,mais exige quun autre mode de croissance soit trouv, qui
diffre decette fuite en avant dans lendettement qui avait caractris
la croissancedes annes prcdentes, notamment aux tats-Unis.
En attendant, leffet rcessif du dsendettement priv a t en
partiecompens par la monte de la dette des tats et une politique
montairetrs accommodante. LEurope et les tats-Unis se retrouvent
ainsi dansune situation analogue celle du Japon des annes 1990. Or
vingt ansaprs cette crise, la croissance japonaise se trouve
toujours considra-blement rduite par rapport aux dcennies
prcdentes.
Dautre part, la dfiance actuelle des marchs vis--vis de la
dettesouveraine limite beaucoup les marges de manuvre des tats.
Les
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finances publiques des pays avancs ont t durablement
endommagespar la crise sous leffet (i) des stabilisateurs
automatiques, notammentla baisse des recettes fiscales invitable
pendant les rcessions, (ii) durenflouement des banques par les
gouvernements et (iii) des program-mes de relance mis en place pour
lutter contre la rcession. Depuis ledbut de 2010, la crise de la
dette souveraine en Europe et les ren-flouements dj constats de la
Grce, de lIrlande et du Portugal parle FMI et lUnion europenne ont
veill les craintes des investisseurssur la solvabilit des tats dits
priphriques de la zone euro. Lasituation nest pas trs diffrente aux
tats-Unis o les ngociations auCongrs de lt 2011 pour relever le
plafond de la dette publique ontmis en lumire les fragilits de
lquilibre politique.
Autant labsence de remde que les solutions proposes par
lesgouvernements pour rpondre la crise de la dette souveraine
fontcraindre pour les perspectives de croissance. Dun ct, si rien
nest faitpour rassurer les investisseurs sur la solvabilit des
tats, dautres crisessont invitables. La zone euro est
particulirement fragile cet gardtant que nauront pas t clairement
prcises les modalits communesadoptes pour le renflouement de la
dette dun tat membre. De lautrect, les programmes daustrit en train
dtre mis en place en Europepour rpondre la crise compromettent
durablement la croissance dansles pays concerns. La croissance des
prochaines annes en Europepourrait ainsi se rvler encore plus
faible que celle de laprs-crise auJapon o la dette publique
plthorique a au moins pu tre finance des taux dintrt historiquement
bas.
Lobjet de cet article est dtudier de faon empirique la crise
finan-cire rcente tant dun point de vue financier que dun point de
vuerel. Concernant la dimension financire, nous nous attachons
plusparticulirement comparer la crise qui a suivi la faillite de
LehmanBrothers six autres pisodes de crise relativement rcents
ayant affectles marchs financiers internationaux. cette fin, nous
procdons uneanalyse de contagion en cherchant mettre en vidence une
modifi-cation des liens entre les marchs boursiers lors des pisodes
de crise,comparativement aux relations prvalant lors des priodes de
calme.Nous nous inscrivons pour cela dans la littrature visant
tester lacontagion sur la base de ltude de lvolution des
corrlations entre lesrendements boursiers. La forte volatilit
caractrisant les priodes decrise tendant biaiser la hausse la
valeur des coefficients de corrla-tion, nous appliquons un test de
corrlation corrig de lhtroscdas-ticit. Nos rsultats mettent en
vidence la spcificit de la crise mon-diale rcente en termes de
contagion de par ltendue des pays affects,
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tmoignant de lexistence de mcanismes de transmission non
identi-fis par le pass.
Les effets rels de la crise ont t particulirement nocifs : la
baissedu PIB au cours des annes 2008-2009 a t la plus forte de
laprs-guerre dans les pays du G7 ; linvestissement et le commerce
interna-tional ont t particulirement frapps. Mais les effets les
plus gravessont sans doute venir. Les finances publiques des pays
avancs ont tdurablement endommages, les capacits dendettement
ultrieures destats se trouvent singulirement affaiblies. Le
redressement des finan-ces publiques qui sengage par le biais de
programmes daustrit risquede compromettre les perspectives de
croissance future.
NOTES1. Il convient de noter que la dfinition du terme contagion
ne fait pas lobjet dun consensus dansla littrature en finance.
Ainsi, certains auteurs considrent quil existe un phnomne de
contagion dslors quun choc sur un march se transmet aux autres
pays, mme si cela nengendre pas de modificationdes liens entre les
marchs. Pour dautres auteurs, lvidence du phnomne de contagion doit
passer parune identification des canaux de transmission des chocs.
Pour une revue de la littrature approfondie desdiverses dfinitions
de la contagion, voir : Forbes et Rigobon (2001).
2. Un exemple numrique simple illustrant ce phnomne est donn
dans Forbes et Rigobon (2002).
3. La crise rcente tant particulirement difficile dater, nous
avons galement procd une analysede robustesse en faisant varier le
dbut et la fin de cette priode de crise. Nous avons notamment
considrdiverses dates de dbut avant la faillite de Lehman Brothers
afin de tenir compte des remous qui ontprcd cet vnement et avons
galement considr diverses dates de fin aprs le 30 septembre
2009.Les rsultats obtenus, disponibles auprs des auteurs, sont
robustes au choix de ces dates.
4. Les indices boursiers considrs sont les suivants : Merval
pour lArgentine, Bovespa pour le Brsil,TSX pour le Canada, CAC 40
pour la France, FTSE 100 pour le Royaume-Uni, DAX 30
pourlAllemagne, Hang Seng pour Hong Kong, Comit pour lItalie, TOPIX
pour le Japon, Kospi pour laCore, RTS pour la Russie, SET 50 pour
la Thalande et SP 500 pour les tats-Unis.
5. Goodhart et Dai (2003) obtiennent un rsultat similaire quils
expliquent par lintervention desautorits montaires de Hong Kong
visant soutenir le rgime de currency board instaur en aot 1998.
6. Voir pour une revue de la littrature : Forbes et Rigobon
(2001) et Claessens, Dornbusch et Park(2001).
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ANNEXECORRLATIONS ENTRE LES SRIES
DE RENDEMENTS BOURSIERSLORS DES DIFFRENTES CRISES
Graphique 3aCrise asiatique
Abrviations : ARG = Argentine, BRA = Brsil, CAN = Canada, FRA =
France, GBR = Grande-Bretagne,GER = Allemagne, ITA = Italie, JPN =
Japon, KOR = Core du Sud, RUS = Russie, THA = Thalande,USA =
tats-Unis.
Source : calculs des auteurs.
Graphique 3bCrise russe
Abrviations : ARG = Argentine, BRA = Brsil, CAN = Canada, FRA =
France, GBR = Grande-Bretagne,GER = Allemagne, ITA = Italie, JPN =
Japon, KOR = Core du Sud, RUS = Russie, THA = Thalande,USA =
tats-Unis.
Source : calculs des auteurs.
GRP : revues JOB : num103 DIV : 08Coudert-Mignon p. 19 folio :
39 --- 21/9/011 --- 10H4
QUELQUES LMENTS EMPIRIQUES SUR LA CRISE FINANCIRE RCENTE
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Graphique 3cCrise LTCM
Abrviations : ARG = Argentine, BRA = Brsil, CAN = Canada, FRA =
France, GBR = Grande-Bretagne,GER = Allemagne, ITA = Italie, JPN =
Japon, KOR = Core du Sud, RUS = Russie, THA = Thalande,USA =
tats-Unis.
Source : calculs des auteurs.
Graphique 3dCrise nancire globale
Abrviations : ARG = Argentine, BRA = Brsil, CAN = Canada, FRA =
France, GBR = Grande-Bretagne,GER = Allemagne, ITA = Italie, JPN =
Japon, KOR = Core du Sud, RUS = Russie, THA = Thalande,USA =
tats-Unis.
Source : calculs des auteurs.
GRP : revues JOB : num103 DIV : 08Coudert-Mignon p. 20 folio :
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