Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793 HA almen – Maj 2012 Bachelor opgave Erhvervsøkonomisk Institut HA 6. semester Opgaveskriver: Vejleder: Jeppe Nielsen Kasper Thordahl Værdiansættelse af FLSmidth A/S På baggrund af en strategisk regnskabsanalyse
87
Embed
pure.au.dkpure.au.dk/.../Jeppe_Nielsen_FLS_v_rdians_ttelse.docx · Web viewDe fremtidige cash flows vil blive tilbagediskonteret med FLS’ kapitalomkostninger. Grunden til at kapitalomkostningerne,
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Bachelor opgave
Erhvervsøkonomisk Institut
HA 6. semester
Opgaveskriver: Vejleder:
Jeppe Nielsen Kasper Thordahl
Værdiansættelse af FLSmidth A/S
På baggrund af en strategisk regnskabsanalyse
Aarhus Universitet, handelshøjskolen
Aflevering 1. Maj 2012
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
2.1.1 Politik og lovgivning:......................................................................................................................102.1.2 Økonomi........................................................................................................................................122.1.3 Socio-kulterelle faktorer................................................................................................................142.1.4 Teknologi.......................................................................................................................................162.1.5 Delkonklusion på PEST analysen....................................................................................................17
2.2 Porters Five Forces...............................................................................................................................17
2.2.1 Leverandørens forhandlingsstyrke................................................................................................182.2.2 Kundernes forhandlingsstyrke.......................................................................................................182.2.3 Truslen fra potentielle indtrængere..............................................................................................192.2.4 Intern rivalisering...........................................................................................................................202.2.5 Delkonklusion på Porters Five Forces............................................................................................21
2.3.1 Primære aktiviteter........................................................................................................................222.3.2 Support aktiviteter.........................................................................................................................242.3.3 Delkonklusion på værdikæde analysen..........................................................................................26
2.4 Opsamling på den strategiske analyse..................................................................................................26
3.5.1 Variabilitetsrisiko...........................................................................................................................393.5.2 Valuta, rente og kreditrisici............................................................................................................393.5.3 Likviditetsrisiko..............................................................................................................................403.5.4 Delkonklusion på risikoanalyse......................................................................................................40
4.6.1 Best case........................................................................................................................................524.6.2 Worst case.....................................................................................................................................524.6.3 Opsamling på scenarieanalyse.......................................................................................................53
4.7 Delkonklusion på værdiansættelse.......................................................................................................54
7. Figur og tabel oversigt................................................................................................................................58
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Executive Summary
The purpose of this paper is to estimate a fair value of the industrial conglomerate FLS. With a fair
price of 528 DKK, this thesis is confident in saying that FLS as a company is undervalued. Therefore
FLS is considered a good investment for the private investor.
FLS is one of the leading suppliers of both equipment and services to the global cement and
minerals industries. FLS is a global firm, located in over 50 countries. FLS’ total number of
employees sums up to over 11.000, which in 2011 was able to generate 1437 mio. DKK to the
firm’s shareholders.
The thesis starts with an introduction to FLS, which is followed by a strategic analysis. The strategic
analysis was an in dept analysis of the companies non-financial value-drivers, which was summed
up in a SWOT-analysis. To complete the fundamental analysis, there was made a historical
performance analysis, based on the past 5 year’s financial rapports. To calculate the firm’s fair
value the DCF model was chosen, while cost of capital was used as a discount rate. In addition to
the valuation, there has been made a sensitivity analysis and a best- and worst case scenario.
The estimation of the fair value was this papers’ main objective, and to give private investors a
recommendation on whether to sell or buy the stock. After having performed the valuation
described above, the paper did find the fair value of FLS’ stock being 528 DKK.
The sensitivity analysis showed, that the estimation of the risk premium giving too the investor by
investing in FLS and the calculated beta value was very sensitive to changes, and would make a
fairly big difference in the estimated fair value.
Despite the sensitivity’s discovered, and the uncertainty in the paper’s estimations, the paper is
confident in saying that FLS is undervalued, as mentioned in the top.
1. Indledning
På aktiemarkedet er de frie markedskræfter gælden, hvorfor prissætningen på FLSmidth (fremover
FLS) er bestemt ud fra udbud og efterspørgslen efter aktien. For en investor er det afgørende, at
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
han finder aktien attraktivt prissat, ud fra den tilgængelige information. Det er derfor alt andet lige
essentielt, at investor har den bedst mulige information tilgængelig. Før en investering i FLS bør en
investor, udover indgående kendskab til FLS, forstå hvilke kræfter markedet er underlagt, samt
hvilke finansielle og ikke-finansielle værdidrivere som kan påvirke FLS’ aktiekurs. Den almene
invester har en tendens til at tro for meget på egne evner, og glemmer ofte de helt basale
grundregler i forbindelse med aktieinvestering (Din økonomi, 2010).
I forbindelse med finanskrisens indtog i 2008, har der i den vestlige verden været oplevet svag
efterspørgsel efter cement og mineraler, hvilket er sket samtidig med en stigende efterspørgsel
efter fra BRIK landene og øvrige udviklingslande (BRIK: Brasilien, Rusland, Indien og Kina).
Yderligere har der de seneste år været øget fokus på miljø påvirkningerne fra især cement
industrien, der står overfor at skulle mindske deres udledning af CO2 (A blueprint for a
climatefriendly cement industry, 2008).
Ovenstående er blot et udsnit af faktorer der skal medtages, når der skal foretages en
værdiansættelse af FLS. Samtidig er det ikke nogen eksakt videnskab at analysere forventningerne
til fremtiden på, hvorfor en af kernerne i en værdiansættelse er at foretage kvalificerede
vurderinger og antagelser. Det udledes af ovenstående, at det kræver en grundig analyse at opnå
den ønskede information om FLS’ forretning fremadrettet, før der foretages evt. investering.
1.1 Problemformulering
Dette papirs formål vil være at prissætte industrikonglomeratet FLS, hvilket leder os frem til flg.
research question.
Vil FLS’ aktie være en attraktiv investering for den langsigtede investor set ud fra den
teoretiske kurs?
For at kunne give et kvalificeret svar på denne tese, er det nødvendigt at undersøge hvilken
omverden FLS opererer i, hvortil nedenstående spørgsmål vil blive besvaret.
Strategiskanalyse
Hvilke faktorer påvirker FLS på samfunds- og brancheniveau?
Hvilke værdi skabende kompetencer besidder FLS?
Regnskabsanalyse
Til supplering af den strategiske analyse, vil der blive udarbejdet en regnskabsanalyse af FLS’
seneste 5 regnskabsår, hvortil flg. spørgsmål vil blive besvaret.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Hvordan har FLS’ performance udviklet sig?
Hvordan er FLS’ risikoprofil?
På baggrund af de to foregående analyser, vil der bliver estimeret en værdi for FLS, hvortil flg.
spørgsmål vil blive besvaret:
Værdiansættelse
Hvad vil FLS’ teoretiske aktieværdi være, på baggrund af en værdiansættelse baseret på
kapitalværdi?
Hvilke implikationer vil usikkerheder i estimaterne få for den teoretiske værdi?
Er den markedsbestemte aktiekurs pr. 28/2-2012 attraktiv i forhold til den teoretiske?
1.2 Afgrænsning
Dette papir vil udelukkende blive besvaret ved hjælp af eksterne kilder, hvorfor der vil blive
afgrænset fra at anvende oplysninger indhentet ved direkte kommunikation med FLS. Det
bemærkes, at kilder udsendt af FLS betegnes som eksterne kilder, og vil være en vigtig del af
værdiansættelsen.
Den anvendte teori antages at være kendt for læseren, idet opgavens formål er at anvende
teorien. Afhandlingen er baseret på materiale indsamlet til og med d. 28. februar 2012, hvorfor
der afgrænses fra materiale kendt for offentligheden efter d. 28. februar 2012.
I 2011 udgjorde Cembrit 7 % af FLS’ samlede omsætning, mens de stod for 3 % af den samlede
EBIT (FLS, 2011). Cembrit bliver ikke anset som en kerneaktivitet i FLS på lang sigt, og på baggrund
heraf antages det ikke problemetisk, at afgrænse fra at inddrage Cembrit i afhandlingen (Ny
strategi for at øge markedsandele, 2012). Cembrit vil dog indgå i tallene i regnskabsanalysen, da
det vurderes alt for komplekst at udarbejde et reformuleret regnskab uden Cembrit.
De finansielle markeder antages i afhandlingen at være effektive. Antagelsen sker på baggrund af,
at det finansielle marked har været hårdt ramt af finanskrisen, hvilket kunne have en effekt på
pengeinstitutternes strategier.
Der vil i afhandlingen blive analyseret på udviklingen i udviklingslandene. Ved omtale af de
pågældende lande, vil det omfatte BRIK landene, Mellemøsten, Nordafrika, samt flere
sydamerikanske lande, da de betragtes som væsentlige udviklingslande for FLS fremadrettet.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Øvrige udviklingslande antages at holde et stabilt niveau i efterspørgslen, hvorfor der vil blive
afgrænset for at analysere yderligere på disse.
FLS har 6 kerneindustrier indenfor mineralindustrien. I afhandlingen afgrænses der fra at skelne
mellem de 6 industrier, hvorfor de i omhandlingen vil blive omtalt som mineraler.
Grundet afhandlingens omfang, afgrænses der for at analysere på FLS’ konkurrenter.
Af FLS’ årsrapporter fremgår det, at FLS har minoritetsinteresser. Andelen vurderes dog ikke at
have en væsentligt betydning for værdiansættelsen, hvorfor der afgrænses for at tage hensyn til
disse.
Efterspørgslen og udbuddet af cement og mineraler vurderes at følge udviklingen af efterspørgslen
efter udstyr til cement og mineralproduktionen. Det kan diskuteres, at ændringer i markedet vil
ramme efterspørgslen efter udstyr til industrierne senere, end det vil ramme efterspørgslen efter
cement og mineraler. På lang sigt vurderes forskellen at udligne hinanden, hvorfor der afgrænses
for at skelne mellem de to efterspørgsler.
1.3 Kildekritik
Afhandlingen er i vid udstrækning baseret på information udsendt af FLS. Det kan diskuteres om
FLS er en valid kilde, da de kan have interesse i at fremstå pænt. FLS er et velrenommeret
aktieselskab, der optræder på børsen, hvorfor de vurderes at have et højt troværdighedsniveau.
Ydermere vil der i afhandlingen blive suppleret med eksterne kilder, for at give et mere nuanceret
billede. Kilderne anvendt i afhandlingen er vurderet anerkendte, hvorfor der ikke vurderes
anledning til nogen bemærkninger.
1.4 Struktur
Afhandlingen vil følge en meget stringent figur, da det vil gøre det enkelt og overskueligt for
læseren at læse afhandlingen. Afhandlingen skal læses som en proces, forstået på den måde at
samtlige komponenter i afhandlingen vil føre til den endelige værdiansættelse.
Figur 1: Illustration af værdikædeanalysen af FLS
FLS
Strategisk analyse Regnskabsanalyse
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Kilde: Baseret på Elling & Sørensen, 2005; egen tilvirkning
Figur 1 viser den overordnede struktur i afhandlingen. Afhandlingen vil starte med en
præsentation af FLS, samt det marked de operere på. Herefter vil der blive udført en strategisk
analyse, der er den ene del af fundamentalanalysen. Fundamentalanalysen har til formål at øge
forudsætningerne når der skal foretages budgetteringer. Den strategiske analyse vil starte med at
ligge fokus på FLS’ omgivelser, på hhv. samfunds- og branche niveau. Herefter vil fokus rettes mod
FLS’ værdiskabende kompetencer, der nærmere bestemt er den interne del af den strategiske
analyse. I den strategiske analyse vil PEST-, Porters Five Forces-, samt værdikædeanalysen blive
anvendt i nævnte rækkefølge. Alle modeller er anerkendte akademiske modeller, der er blevet
brugt i forbindelse med undervisningen på det erhvervsøkonomiske studie HA almen. Den
strategiske analyse vil blive samlet op i en SWOT-matrice, der har til formål at øge den røde tråd
gennem opgaven.
Efter den strategiske analyse vil der blive fortaget en regnskabsanalyse. Hvor den strategiske
analyse primært er rettet mod værdiskabelse fremadrettet, forsøger regnskabsanalysen mere at
tegne et billede af FLS’ historiske performance. Regnskabsanalysen er anden del af
fundamentalanalysen, og spiller en vigtig rolle i budgetteringen af FLS fremadrettet. I
regnskabsanalysen vil der blive foretaget en rentabilitetsanalyse, samt risiko analyse.
Regnskabsanalysen vil tage sit udgangspunkt i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse”
(Elling og Sørensen, 2005).
Reformulering
Ekstern Intern
SWOT Rentabilitet Risiko
Budgettering
VærdiansættelseKonklusion
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
På baggrund af fundamentalanalysen, vil der blive foretaget en budgettering af FLS’ fremtidige
forretning. I budgetteringen vil der blive estimeret en resultatopgørelse for de næste 10 år, med
henblik på at blive anvendt i DCF modellen, der er den egentlige værdiansættelse.
Tilbagediskontering af den budgetterede resultatopgørelse vil ske med udgangspunkt i en
udregnet kapitalomkostning for FLS. På baggrund af budgetteringen vil der blive foretaget en
værdiansættelse af FLS der, som tidligere omtalt, vil ske vha. DCF-modellen. I værdiansættelsen vil
der blive foretaget følsomheds- og scenarieanalyse, der har til formål at give den fundne aktiekurs
mere validitet, samt give en forståelse af hvad der påvirker aktiekursen. Værdiansættelsen tager,
ligesom regnskabsanalysen, sit udgangspunkt i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse”
(Elling & Sørensen, 2005).
Der vil efter hvert afsnit være en delkonklusion, der vil samle op på resultater opnået i det
pågældende afsnit, ligesom der slutteligt vil være en konklusion, med det formål at konkludere på
afhandlingen som helhed.
1.5 Virksomhedsbeskrivelse
FLS blev stiftet i 1882, og er i dag en af Danmarks største virksomheder og markedsførende
indenfor levering af produktionsudstyr til cement- og mineralindustrien.
Det var Frederik Læssøe Smidth, der i 1882 sagde sit job op og blev selvstændig, der lagde
grundstenen til FLS. Virksomheden udviklede sig hurtigt og åbnede hurtigt kontor flere steder i
verden, deriblandt i Paris (1893), New York (1895), Berlin (1901), og blev hurtigt en
verdensomspændende forretning. Det 20. århundrede bød på op og nedture for FLS.
Virksomheden kom ud af århundredet som et stort globalt selskab, men også et firma der ikke
formåede at få afkast fra alle sine forretningsområder. I 2001 blev det besluttet at skille sig af med
deres ikke strategiske interesser og fokusere og strømline forretningen, hvilket betød at
forretningen skulle fokuseres på at levere produktionsudstyr til cement og mineralindustrien. De
to cement ingeniør firmaer F.L.Smidth & Co A/S og Fuller Company fusionerede og blev til
F.L.Smidth A/S. Desuden blev flere leverandøre af mineral udvindingsudstyr erhvervet og blev en
del af det nye F.L.Smidth A/S. Indtil 2001 var FLS primært ejet af familie. I slutningen af 2001 blev
det besluttet at indsætte en ny bestyrelse, der skulle stå for overgangen fra en familieejet
virksomhed til et klassisk aktie selskab. Familien mente ikke, at det var ideelt, at de ejede
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
hovedparten af aktierne i forretningen på langt sigt. De efterfølgende år fik FLS trimmet deres
aktiviteter, hvilket bl.a. har medført et frasalg af Aalborg Portland, der selv producerede cement. I
2008 opnåede FLS deres bedste resultat og EBIT hidtil.
I dag består FLS omsætning primært af at sælge produktionsudstyr og service til cement- og
mineralindustrien. Cement forretningen stod i 2011 for 37% af overskuddet, Minerals for 56% og
Cembrit for 7%. FLS’ mineral forretning fokuserer på kerneindustrierne kul, jernmalm, kobber,
gødning, guld og cement. Størrelsen på FLS ordre kan variere lige fra levering af
enkeltmaskiner/komponenter til komplette cement og mineral anlæg med tilhørende service-
aftale. Illustration af et komplet cement anlæg er vist i bilag 1. I forbindelse med årsregnskabet for
regnskabsåret 2011 har FLS offentliggjort en ny struktur i selskabets forretninger, i form af 4
divisioner. FLS har valgt at lade forretningsdelen kundeservice få sin egen division. FLS består nu af
Customer services, Bulk Materials (kul, jernmalm og gødning), Non-ferrous (kobber og guld og
andre mineraler) og cement.
1.6 Markedsvurdering
Budgettering af WACC og FLS’ fremadrettede resultatopgørelse sker, jf. struktur, i høj grad ud fra
fundamentalanalysen. Både fundamentalanalysen og de øvrige justeringen foretaget i forbindelse
med budgetteringen er i væsentligt grad baseret på FLS’ og afhandlingens forventninger til
fremtiden. FLS vurderes at operere på et sencyklisk marked, hvilket medfører lav
omskiftelighed.Deraf vurderes analysens forventninger at have en væsentlig holdbarhed, hvorfor
FLS’ evne til at forudsige markedet også vurderes særdeles gode.
2. Strategisk analyse
Den strategiske analyse vil fokusere på elementer, der bestemmer den fremtidige vækst og
indtjening i FLS. Analysens formål er, at være i stand til at give et kvalificeret bud på FLS udvikling,
der sammen med regnskabsanalysen, vil danne forudsætningen for den endelige værdiansættelse.
2.1 PEST:
PEST bliver anvendt, som et redskab til at kategorisere de relevante samfundsmæssige faktorer,
der omgiver FLS. Formålet vil være, at danne et overblik over det miljø virksomheden operere i.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
2.1.1 Politik og lovgivning:
Selskabsskat
Skattelovgivningen er interessant for alle virksomheder. I 2007 sænkede Danmark selskabsskatten
til 25 %, fra et niveau på 28 %. Perioden fra 2007 frem til i dag, er den længste periode med
uændret dansk skattesats siden 1998. De seneste 4 år har 13 lande sænket deres selskabsskat,
mens flere er på vej, hvilket har givet et øget pres på Danmark, for at sænke selskabsskatten. Det
har bl.a. fået Dansk Industri til at foreslå en gradvis sænkning af skatten fra 25 % til 15 % frem til
2020 (Dansk selskabsskat under pres, 2011). Den tidligere regering, under Lars Løkke Rasmussen,
foreslog i foråret 2011 skattelettelse på selskabsskatten. Den nye regering har dog udtrykt, at de
finder selskabsskatten på et passende niveau, og det virker derfor meget usandsynligt, at skatten
bliver ændret indenfor de næste år.
Skat på minedrift
Den finansielle uro har i bredt omfang medført reguleringer i landes skattelovgivning, hvor bl.a.
skatten på industrien er blevet en vigtig indtægt. Minedriften har de senere år haft meget pæne
afkast, og det vil regeringer gerne have en større del af. Et eksempel er Australien, hvor der er
blevet indført en ny skat, baseret på overskud (Full statement and detail of new miningtax, 2010).
En konsekvens af Australiens øgede skattetryk, frygtes at give en smittende effekt på andre vigtige
markeder, og det vurderes sandsynligt, at Brasilien, Afrika og Mongoliet vil følge Australiens
eksempel. I hvor stort omfang skatten på minedrift vil øges, vurderes usikkert. Effekten heraf
vurderes derfor, at være begrænset, idet flere store markeder ikke forventer at øge beskatningen
(Global miningtaxation, 2010).
Politisk uro
Politisk ustabilitet har vist at have en negativ effekt på investeringer i mineral- og cement
industrien. Nordafrika har gennem de sidste år udviklet sig til et gunstigt marked, mens uroen
skabt i forbindelse med det arabiske forår, har medført at efterspørgslen i cement industrien har
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
været kraftigt faldende (FLS, 2011). Ydermere har uroen resulteret i udsættelse af projekter,
hvilket i sidste ende har haft omkostninger for FLS (Svagt kvartalsregnskabs skyldes uro i afrika,
2011). Det forventes at stabiliteten igen vil ramme Nordafrika, hvilket støttes i et studie der viser,
at der gennem de sidste årtier har været en øget tendens til fornuftig dialog og politisk stabilitet
(The worldwidegovernanceindicators, 2010).
Udviklingen i miljø regulativer
I 00’erne har der i stigende grad været fokus på at tage hensyn til miljøet, herunder har især
udledningen af CO2 har haft stor omtale. Produktion af cement udleder CO2 i stor stil med en
udledning på 8 % af verdens CO2-udledning (Klimavenlig produktion er et guldæg, 2010).
Konsekvensen heraf, er nye regulativer på produktionen af cement. I USA vil derfra 2013 gælde en
skærpet miljølovgivning(NESHA), mens Kina også har skærpet lovgivningen (Klimavenlig
produktion er et guldæg, 2010). I Kina har 762 cementfabrikker været nød til at lukke, da de ikke
opfyldte kravene til de nye miljøhensyn.
Det kinesiske marked
FLS har i nyere tid haft problemer på det kinesiske marked. Vanskelighederne bunder i flere ting,
heriblandt konkurrence fra flere statsejede selskaber, der har været i stand til at levere projekter
til en væsentligt lavere pris end FLS. Derudover har FLS følt sig nødsaget til ikke at levere deres
vigtigste komponenter til det kinesiske marked, grundet brud på ophavsrettigheder og patenter
(FLSmidth fejrer 100 år i Kina med tømmermænd, 2006). Udviklingen i miljø regulativerne på det
kinesiske marked, har åbnet op for FLS’ indtræden, da teknologien i FLS’ anlæg mindsker
miljøpåvirkningen i cement produktionen (Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FLSmidth,
2010). FLS har opkøbt lokalt i Kina, og kombinationen af lokal tilstedeværelse og FLS teknologi og
ressourcer, vurderes at gøre FLS til en stærk spiller på det Kinesiske marked (FLSmidth vil udnytte
det store marked for miljøudstyr i Kina, 2012).
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
2.1.2 Økonomi
Efterspørgslen på mineraler og cement, og dermed også på udstyr til produktion og håndtering af
mineraler og cement, er konjunktur følsom og afhængig af den globale vækst (FLS, 2011). Den
økonomiske udviklingen er derfor af vigtig karakter, for udviklingen i FLS’ forretning fremadrettet.
Økonomisk vækst:
Økonomisk vækst medfører flere og større investeringer som infrastruktur og forbrugsgoder.
Cement- og mineralmarkedet har ensartede reaktionsmønstre i forhold til den økonomiske vækst,
og konklusionerne fra den økonomiske vækst vil derfor gælde begge industrier.
I 2011 har den globale vækst vist en falden tendens, og IMF vurderede i Januar 2012, at den
globale vækst i 2011 udgjorde 3,8 % mod 5,2 % i 2010. Væksten forventes i 2012 at falde
yderligere til 3,3 %, hvorefter den igen vil stige til 3,9 % i 2013 (FLS, 2011). I
Figursessammenhængen mellem cementforbrug pr. indbygger og BNP pr. indbygger, hvilket er
interessant i forhold til at se effekten af den økonomiske udvikling.Figur 2: Efterspørgslen efter cement i forhold til BNP
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Marketing og salg
FLS har gennem dens mangeårige eksistens skabt et stærkt brand, hvilket gavner FLS når der skal
tiltrækkes forretningsmuligheder, partnerskaber samt kompetente medarbejdere (Kotler& Keller,
2009). FLS brander sig som en kompetent ingeniør virksomhed, der er markedsførende indenfor
levering af produktionsudstyr og serviceydelser til cement og mineral industrien, hvor de har en
unik trackrecord (FLS, 2011).
Brandet er et vigtigt aktiv for FLS i forbindelse med indgåelse af ordre, da tillid er en nøglerolle når
kunden skal vælge leverandør. Specielt ved turn-key projekter, der er en del af One Source
strategien, betyder tilliden meget, grundet ordrens omfang. One Source strategien bygger på, at
FLS’ kunder kun skal arbejde med FLS som leverandør. Det betyder, at FLS er med i hele processen,
lige fra planlægning, design og koordinering af arbejdet. Så udover at levere anlæggene, er det
FLS’ mål at rådgive deres kunder i hele processen. Det tager ca. 2 år at levere et komplet anlæg, og
gennem den tid vil FLS supervise, udføre inspektioner, samt fremstille de produkter de selv står
for. FLS’ konkurrenterne besidder endnu ikke samme ekspertise i den slags turn-key projekter.
Det afspejles i, at FLS er den førende turn-key leverandør indenfor både cement- og
mineralindustrien(FLS, 2011).
Service
Når turn-key anlægget er leveret og afsluttet, har FLS afsluttet sin del af aftalen. Kunden kan dog
vælge at lave en service-aftale med FLS, der inkludere indledende forundersøgelser, installation og
oplæring af medarbejdere (FLS, 2011). I forbindelse med årsregnskabet for 2011, fremlagde FLS en
ny koncernstruktur. Ændringerne betyder, udover at man deler mineral forretningen op i to
divisioner, at service får sin egen division.
Service forretningen er strategisk vigtigt forretningsområde for FLS, og adskiller sig ved at være
mindre konjunkturfølsom og med højere indtjening. FLS ønsker at skabe en sammenhæng mellem
investeringerne i anlægsaktiver og i serviceydelser. Målet er at gå væk fra at betragte maskiner
som et mål, men som et middel til at kunne levere serviceydelser til deres kunder. I 2011 kom 33
% af omsætningen fra den samlede serviceomsætning, og med den nye division for serviceydelser,
forventes der at blive skabt synergieffekter på tværs af koncernen, bl.a. i form af
omkostningseffektivitet og øget kvalitet i serviceydelserne (FLS, 2011). For at optimere
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
forretningsdelen og optimere den nye division, har FLS foretaget strategiske tiltag som etablering
af service supercentre, udviklings af drifts- og vedligeholdelseskoncepter. Forretningsdelen
vurderes at være særdeles værdifuld for FLS, og middel til svær at efterligne.
2.3.2 Support aktiviteter
Menneskelige ressourcer og HR management
FLS forretningsmodel kræver, at de konstant holder sig i udvikling. Det kræver højt uddannede
medarbejdere, og derfor betragter FLS også der medarbejdere som deres mest værdifulde aktiv.
Medarbejderstablens kerne består primært af højt uddannede ingeniører, der udvikler,
konstruere, montere og servicerer FLS’ produkter. For at fastholde medarbejderne bliver der
investeret i at fastholde en veletableret samarbejdskultur og have et fælles værdisæt at arbejde
ud fra. Derudover tilstræbes det konstant, at tiltrække udvikle og fastholde dygtige medarbejdere
(FLS, 2011). Det vurderes, at FLS’ førende position indenfor cement- og mineralindustrien, ikke
kunne lade sig gøre uden værdifulde medarbejdere, og det vurderes derfor at FLS’ medarbejdere
er et værdifuldt aktiv. Med FLS’ fokus på medarbejderstaben, vurderes der ikke at være grund til
at frygte for kvaliteten af medarbejdere i fremtiden, og fordelen vurderes til at være middelsvær
at efterligne.
De seneste 10 år har FLS for alvor udviklet sig til at være en ægte global virksomhed, hvilket også
stiller væsentlige krav til en kompetent ledelse. Det er meget vigtigt, at en kvalificeret ledelse og
bestyrelse i samspil kan lede virksomheden. For at sikre en kompetent ledelse, gøres der en stor
indsats for at nye bestyrelsesmedlemmer har ledelseserfaring fra internationalt opererende
industrivirksomheder. FLS’ adm. Direktør, Jørgen Hugo Rasmussen, tiltrådte i 2004. Siden 2004 har
FLS’ forretning udviklet sig positivt, i form af bedre indtjening og frasalg af urentable forretninger
(FLS 2006-2011). Jørgen Hugo Rasmussen har skabt fremgang og resultater hos FLS, og han er
respekteret som adm. Direktør for FLS (Økonomisk ugebrev, 2009). Den samlede ledelse vurderes
som en væsentlig styrke hos FLS, og middelsvær for konkurrenterne at efterligne. Fordelen er dog
skrøbelig, da tingene hurtigt kan ændre sig i ledelsen, bl.a. er Jørgen Hugo Rasmussens oppe i
årene, og det er uvist, hvornår han vælger at forlade FLS.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Produkt og teknologiudvikling
For at bevare afstanden til konkurrenterne, er den teknologiske del af anlæggene høj prioritet. FLS
har en teknologisk førerposition på markedet, hvilket er produkter, som nævnt tidligere i afsnittet,
FLS producere på egne fabrikker. Ved at producere produkterne selv, har FLS større kontrol over
kvaliteten, samtidig med at det gør det vanskeligere for konkurrenterne at kopiere FLS’ produkter
(FLS, 2011). Det vurderes, at teknologien er af afgørende karakter og et meget værdifuldt element,
der gør FLS’ løsninger attraktive.
For at understøtte den teknologiske udvikling har FLS taget flere initiativer, der har til formål at
teste og udvikle. FLS har oprettet forsknings- og udviklingscentre i Valby, Mariager, Salt Lake City
(USA) og Chennai (Indien). Yderligere gør FLS brug af partnerskaber i bestræbelserne på at udvikle
deres produkter, hvilket indbefatter partnerskaber med Ålborg Portland, Danmarks tekniske
universitet, samt Århus og Aalborg Universitet. Udover at partnerskaberne bidrager med en
værdifuld videns- og forskningsressource, mindsker det omkostningen for FLS, idet fonde,
universiteterne og industrivirksomhederne bidrager økonomisk til projekterne. Forskningen FLS er
engageret i, vurderes som en meget værdifuld ressource, da det betragtes som en afgørende
faktor for at bevare deres position i markedet.
Virksomhedens infrastruktur
Det er strategisk vigtigt for FLS, som tidligere omtalt i afsnittet om kundernes forhandlingsstyrke,
at opnå tætte og langvarige relationer til deres kunder. For at opnå dette, stræber efter FLS at
opnå stor nærhed til kunderne i alle henseender. Vigtige redskaber i processen, er at være til stede
på de lokale markeder, samt have løbende og effektiv kommunikation med cement og
mineralproducenterne. For at understøtte relationerne, har FLS sat fokus på at øge indsamlingen
af relevante data i industrierne. Målet er at skabe forpligtende og værdiskabende relationer til
kunderne
Indkøb/forsyninger
FLS søger hele tiden at finde nye muligheder, der kan udvikle deres forretning, så de kan fastholde
deres position på markedet. Det gøres, som beskrevet i dette afsnit, på mange fronter, og en af
dem er gennem opkøb. I tråd med strategien om at alle investeringer internt i FLS skal bidrage til
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
at gøre virksomhedens totalløsninger attraktive, er det hensigten at foretage opkøb af andre
virksomheder, der kan tilføre ny vækst og synergier. Den finansielle frihed tilstræbes ved, at drive
FLS med en konservativ tilgang, hvor der er lav gæld, gearing og risiko (FLS, 2011). Gennem de
sidste 10 år, har FLS lykkedes med at frasælge dele af virksomheden, der ikke bidrog til
forretningens kerneområde, mens der er blevet foretaget værdiskabende opkøb af virksomheder.
Det er prioritet for FLS, at fortsætte denne strategi fremover, og øge integrationen af nye
virksomheder. I 2011 har FLS opkøbt 5 virksomheder, mens de er i forhandlinger om køb af
Ludowici, der er verdens førende indenfor deres felt (FLS, 2011). Det vurderes, at FLS’ evne til at
foretage succesfulde opkøb, er en værdifuld del af virksomheden, der bidrager positivt til den
samlede forretningsstrategi. FLS’ evne til at foretage succesfulde opkøb, vurderes som en stor
styrke.
2.3.3 Delkonklusion på værdikæde analysenAnalysen gav et klart billede af, at FLS har valgt at fokusere på de områder, hvor de kan skabe
værdi. FLS har således valgt at udlicitere langt størstedelen af standardkomponenterne til deres
anlæg. I stedet for selv at producere, har FLS udbygget en stor service division, samt et omfattende
udviklingsarbejde. Forretningsmodellen giver FLS en medarbejderstab der i stort omfang består af
veluddannede folk, primært ingeniører. FLS’ menneskelige ressourcer differentiere FLS fra deres
konkurrenter, da de yder rådgivningen, udvikler, opsætter komplette projekter, samt yder service i
forbindelse med service afdelingen. Yderligere opnår FLS differentiering ved at opkøbe
virksomheder der kan tilføre FLS værdi i deres værdikæde. FLS virker generelt som en trimmet
virksomhed, der tilbyder konkurrence dygtige produkter.
2.4 Opsamling på den strategiske analyseI det flg. Afsnit vil den strategiske analyse sammenfattes, hvilket vil ske i form af en SWOT-matrix,
der kan ses på næste side. Matrixen samler FLS’ interne styrker og svaghed, samt eksterne
muligheder og trusler. Den interne del af analysen vil blive lavet ud fra værdikæde analysen, men
den eksterne del vil blive lavet ud fra PEST og porters five forces analyserne.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Figur 6: Opsamling af strategisk analyse i SWOT-matrix
Interne styrker Interne svagheder
Fokuseret på værdiskabende aktiviteter Unik trackrecord Anerkendt brand Fokus på HR Lokalt tilstede på alle markeder Fleksibel omkostningsstruktur Markedsledende i kerne industrier Førende teknologisk position Partnerskaber med flere universiteter Udviklede forskningscentre Stærk service forretning Markedsledende indenfor turn-key
projekter Stor aktivitet i udviklingslande Kompetent ledelse, eksemplificeret i
Jørgen Hugo Rasmussen Succesfuld opkøbsstrategi Lav gæld
Ikke konkurrence dygtige på pris Lang leveringstid på turn-key projekter
Eksterne muligheder Eksterne trusler
Pæn vækst i udviklingslande Øget middelklasse i udviklingslande Høje råvare priser på mineraler Øget fokus på bæredygtige anlæg Øget behov for teknologiske produkter Sænkning af selskabsskatten Vækst gennem opkøb Adgang til det kinesiske marked Stor vækst i olierige lande
Øget skat på mineral industrien Lavere vækst end ventet Fald i Olieprisen Leverandør mangel ved global
højkonjunktur Politisk uro
Kilde: Egen tilvirkning
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
3. RegnskabsanalyseRegnskabsanalysen vil give interesserede et indblik i FLS’ økonomi. For at kortlægge de finansielle
værdidrivere, vil der blive beregnet nøgletal for FLS’ regnskaber i analyseperioden 2007-2011.
Nøgletallene udregnes med henblik på, bedre at være i stand til at budgettere FLS’ forretning i
værdianalysen. For at der er sammenlignelighed i mellem årene, vil resultatopgørelsen og
balancen blive reformuleret, og der vil blive inkluderet eventuelle dirtysurplus posteringer.
Efterfølgende vil der blive foretaget en rentabilitets-, risiko og likviditetsanalyse.
3.1 RegnskabspraksisI 2004 ændrede FLS regnskabspraksis til den internationale regnskabsstandard IFRS, som er den
internationale revisions standard. I analyse perioden har FLS opdateret og implementeret i
henhold til IFRS. Opdateringerne har ikke haft væsentlig indflydelse på den konsoliderede
finansielle rapportering, hvorfor rapporterne er sammenlignelige. Der er i årsregnskaberne ikke
fundet nogen varme punkter, der bør tages forbehold eller korrigeres for. Analysen tager derfor
udgangspunkt i det ukorrigerede regnskab, samt de reformulerede resultatopgørelser og balancer.
3.2 Analyse af revisionspåtegningRevisionspåtegningens formål er, at indikere overfor interesserede, hvilke bemærkninger eller
forbehold der bør tages i forbindelse med regnskabet. Der har i analyse perioden 2007-2011 ikke
været bemærkninger eller forbehold fra den eksterne revisor. Revisoren har altså vurderet at, der
ud fra en going concern betragtning, har været tale om et retvisende regnskab.
3.3 ReformuleringFor at regnskabsanalysen, foretages korrekt, er det nødvendigt at reklassificere en række poster,
for at undgå en fejlagtig opfattelse af den værdiskabende evne. Regnskaberne vil blive opdelt i
hhv. drifts- og finansieringsaktiviteter, der betragtes som de to værdiskabende aktiviteter i FLS.
Der vil blive foretaget en individuel reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen og
resultatopgørelsen.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
3.3.1 EgenkapitalopgørelsenEgenkapitalopgørelsen viser hvilke transaktioner og posteringer, der udenom resultatopgørelsen
direkte berører virksomhedens egenkapital. I værdiansættelsen anvendes der regnskabsmæssige
størrelser, hvorfor det er nødvendigt at opstille resultatet på totalindkomstbasis. Det gøres for at
få alle værdiændringer med i beregningen, således det ikke kun er netto overskuddet der er
beregnet, men også anden total indkomst. Anden totalindkomst dækker i FLS’ tilfælde over dirty
surplus transaktioner, der er posteringer foretaget udenom resultatindkomsten, men som skal
indgå i totalindkomsten (Ole Sørensen, 2009). FLS har benyttet sig af dirty surplus i alle regnskaber
i analyseperioden, der i FLS’ tilfældeprimært dækkerover valutakursreguleringer og diverse
værdireguleringer.
Den reformulerede egenkapital opgørelse udskiller nettodividenden, der er virksomhedens
transaktioner med ejerne, samt totalindkomsten, der dækker over årets resultat og ikke-resultat
førte posteringer.Tabel 1: Reformulerede egenkapital
Mio. DKK 2007 2008 2009 2010 2011
Egenkapital primo 3192 4214 5035 6627 8139
Nettodividende -342 -355 -50 -266 -546
Totalindkomst 1364 1176 1642 1778 1314
Egenkapital ultimo før
minoritetsinteresser 4214 5032 6627 8139 8907
Minoritetsinteresser 10 22 23 54 59
Egenkapital ultimo efter
minoritetsinteresser 4204 5013 6604 8085 8848Kilde: Bilag 2; Egen tilvirkning
Tabel 1 viser udviklingen i udvalgte nøgleposter fra egenkapitalopgørelsen. I perioden er FLS’
dividende, efter en periode med lav dividende, vokset med 59 % i forhold til udgangspunktet i
2007. I samme periode er egenkapitalen vokset med 110 %, hvilket har været en tendens igennem
hele perioden. Totalindkomsten har gennem perioden været opadgående, mensden i 2011 igen er
faldet til niveauet i 2007. Vurderet udfra den reformulerede egenkapitalopgørelse, virkerdet til at
FLS har været inde i en positiv udvikling. Set over hele perioden, har FLS udbetalt et nogenlunde
konstant udbytte til virksomhedens ejere, samtidig med en rigtig flot stigning i egenkapitalen,
hvilket indikere at, der er tale om en sund og velkonsolideret virksomhed.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
3.3.2 ResultatopgørelsenDet er driftsaktiviteten, der udgør den primære værdiskabelse i FLS. For at kunne fastsætte de
bedste parametre i den videre værdiansættelse, ønsker man at opdele aktiviteterne. Derfor er
resultatopgørelsen reformuleret, med henblik på at opdele resultatopgørelsen i drift og
finansieringsaktiviteter. Skatteomkostningerne er ligeledes fordelt på driften og de finansielle
omkostninger. Dirty surplus, der tidligere er blevet berørt i egenkapitalopgørelsen, er desuden
også medtaget i den reformulerede resultatopgørelse.Tabel 2: Reformuleret resultatopgørelsen
Mio. DKK 2007 2008 2009 2010 2011
Nettoomsætning 19967 25285 23134 20186 21998
Driftsoverskud fra salg efter skat 1253 1670 1820 1370 1550
Samlet driftoverskud efter skat 1323 1331 1798 1870 1427
Netto finansielle omkostninger -40 214 115 88 76
Totalindkomst for koncernen 1363 1117 1683 1782 1301
Minoriteters andel af resultatet 0 0 -6 -6 10
Totalindkomst 1363 1117 1689 1788 1291Kilde: Bilag 3; egen tilvirkning
Det ses, at FLS’ drift i analyseperioden har haft en relativ stabil omsætning, mens
driftsoverskuddet fra salg i perioden er vokset 23 %. Totalindkomsten er blevet negativt påvirket
af, at et lille finansielt overskud er blevet til et finansielt underskud på 126 mio. i 2006.Til den
videre analyse bemærkes, at der er meget svingende forskelle mellem driftsoverskud fra salg efter
skat og samlet driftsoverskud efter skat. Forskellen udgør dirty surplus posteringen, der med et
minus i 2008 på 339 mio., mod et plus i 2010 på 500 mio. som de største forskelle, er en meget
svingende post. Ud fra den reformulerede resultatopgørelse, vurderes det, at FLS gennem analyse
perioden har formået at bevare en stabil omsætning og driftsoverskud fra salg.
3.3.3 BalancenBalancen vil, ligesom reformuleringen af resultatopgørelsen, blive opdelt i driftsaktiviteter og
finansielle aktiviteter. Det ønskes at opdele FLS’ likvide beholdning mellem likviditet bundet til
driften og frie likvide midler. Grunden hertil er, at det vurderes nødvendig for FLS at have en hvis
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
likviditet tilgængelig, for at kunne drive virksomheden. Det fremgår ikke af regnskabet, hvor stor
en del af likviditeten, der fungere som driftslikviditet. Elling og Sørensen anbefaler da, at en ½ % af
omsætningen bruges som driftslikviditet (Elling og Sørensen, 2005). JF den strategiske analyse,
levere FLS i mange tilfælde meget store og dyre ordre med relativ lang leveringstid, hvorfor
driftslikviditeten i FLS’ tilfælde antages at udgøre en 1 % af omsætningen, for at sikre tilstrækkelig
likviditet til driften.Tabel 3: Reformuleret Balance
Kilde: Bilag 4; egen tilvirkning
Tabel 3 viser, at driftsaktiverne set i forhold til driftsgælden er vokset over dobbelt så meget,
hvilket har betydet at, de samlede driftsaktiver i analyseperioden er vokset med 50%.Samtidig er
netto finansielle forpligtigelser steget, og har i de sidste 3 år været positiv. En del af FLS’ øgede
investeringer har altså været finansieret vha. egen genereret cash flows. Det understreger
indikationerne i den reformulerede egenkapital- og resultatopgørelse, der indikerede, at FLS har
været inde i en sund udvikling.
3.4 RentabilitetsanalyseI rentabilitetsanalysen vil vores udgangspunkt være forrentningen af egenkapitalen(ROE). Ved at
bruge DuPont modellen, der er illustreret i figur, vil ROE blive dekomponeret. Figuren viser
dekomponeringen, der vil foregå på 3 niveauer .Den venstre side af figuren angiver virksomhedens
driftsaktiviteter, mens den højre side angiver de finansielle aktiviteter i FLS. Ved at dekomponere
ROE bliver hvert niveau en forklarende faktor til helheden ROE, hvilket vil synliggøre udviklingen i
FLS’ forretning, samt hvor værdien i FLS skabes. For at give en bedre forståelse, er et eksempel
dekomponeringen af afkastet på investeret kapital (ROIC), der er sammensat af overskudsgraden
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
og omsætningshastigheden. Ved at analysere på overskudsgraden og omsætningshastigheden,
gives der en bedre forståelse af udviklingen i den investerede kapital (ROIC), hvilket i sidste ende
bidrager til forståelsen af forretningen af egenkapitalen (ROE).
Igennem analysen vil nøgletallene blive sammenlignet med en median for nøgletal indenfor
industrivarer. Sammenligningen med branchens nøgletal vil øge niveauet i analysen, da det
medføre øget mulighed for perspektivering. Nøgletallene stammer fra data, der er indsamlet fra
1985-2001. Der tages forbehold for tallenes unøjagtighed i forhold til nyere data, dog vurderes
nøgletallene i industri-sektoren ikke at have ændret sig væsentligt, og det antages derfor at
nøgletallene er valide (Elling & Sørensen, 2005).
Figur 7: Illustration af DuPont modellen
Kilde: Elling & Sørensen, 2009, egen tilvirkning
I Analysen vil fokus starte på venstre side af DuPont-modellen, der omhandler dekomponeringen
af forrentningen på den investerede kapital, hvorefteranalysen vil ende ud med at se på den
finansielle del af modellen, der tegner sig for højre side af modellen. For at give den bedste
forståelse, vil analysen tage sit udgangspunkt fra niveau 3 og bevæge sig op derfra. Balance
posterne bliver beregnet som et gennemsnit af primo og ultimo for året, for at give det mest
retvisende billede af posten gennem hele regnskabsåret. Derfor vil nøgletallene også kun blive
beregnet for de sidste 4 år.
3.4.1 Overskudsgraden og underliggende drivereOverskudsgraden er et udtryk for, hvor stor en del totalindkomsten udgør af netto omsætningen.
Totalindkomsten er delt op i driftsoverskud fra salg og anden totalindkomst, hvorfor
overskudsgraden vil blive delt op på samme vis. For at få det bedste indblik i tilstanden og
udviklingen, vil der blive analyseret på de underliggende værdidriver af OGsalg, mensOGandre posterkun
består af dirtysurplus posteringen, og den vil derfor ikke blive analyseret yderligere.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Tabel 4: Dekomponering af OG fra salg efter skat
År 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoresultat 20,67% 21,31% 22,56% 24,81% 25,05%
-Salgs- og distrubutionsomkostninger 5,16% 5,01% 5,25% 6,73% 6,85%
OG salg efter skat 6,28% 6,60% 7,87% 6,79% 6,82%Kilde: Bilag 5; egen tilvirkning
I tabel 4 ses, at OGsalg har været meget stabil i analyseperioden, dog med en tendens til svag
stigning, hvilket er et udtryk for at omkostningerne er faldet en smule set i forhold til
omsætningen.FLS’ light asset strategi, der blev omtalt i værdikædeanalysen, anses, jf. den
strategiske analyse, for at sikre FLS en fleksibel omkostningsstruktur, hvilket vurderes at være en
af hovedårsagerne til den stabile overskudsgrad.
Ved at tage et kig på de underliggende værdidrivere, ses det at,FLS har formået at øge
omsætningen med 9%, samtidig med en stigning i bruttoresultatet på5%. Stigningen modvirkes
afmindre stigninger i samtlige andre omkostningsposter.Dette stemmer overens med FLS’
meddelelse i årsregnskabet 2011, hvor de skrev, at de har valgt at øge deres medarbejderstab
med 18 % på baggrund af opkøb af nye virksomheder, samtidig med stigende salgs og
ordreaktivitet medføre stigende salgs- og administrationsomkostninger (FLS, 2011).
Tabel 5: Overskudsgrad samlet
År 2007 2008 2009 2010 2011
OG salg efter skat 6,28% 6,60% 7,87% 6,79% 6,82%
OG andre poster 0,35% -1,34% -0,10% 2,48% -0,56%
OG samlet 6,63% 5,26% 7,77% 9,26% 6,26%
Kilde: Bilag 5; egen tilvirkning
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Ved at kaste blikket på den samlede overskudgrad, er den mere svingende. Udover OG salg består
den samlede overskudsgrad af OGandre poster, hvorfra der ses store udsving, som det også blev omtalt
under den reformuleret resultatopgørelse. Udsvingene skyldes at valutakursreguleringer har været
meget svingende, hvilket eksemplificeres ved at der i 2010 var et ekstraordinært plus på 450 mio.
DKK, mod et minus på 115 mio. DKK i 2011. Udsvingene kan ikke karakteriseres som
engangsposteringer, da det grundet FLS’ globale profil, ikke antages muligt at undgå disse udsving.
Ved at kigge på posten over hele analyse perioden udlignes postens væsentlighed. Ud fra en
betragtning af postens karakter, samt postens udvikling, vurderes posten ikke at have nogen
væsentlig betydning for FLS på længere sigt. Yderligere vurderes FLS’ samlede overskudsgrad som
værende i stand til at modstå fremtidige ekstraordinære dirty surplus posteringer.
Overskudsgraden indenfor industrien har en median på 3,4 %, hvilket er væsentligt lavere end FLS’
overskudsgrad. Da overskudsgraden fra andre poster, jf. ovenstående afsnit, ikke vurderes at
påvirke FLS på længere sigt, vil industriens overskudsgrad blive sammenlignet med FLS’
overskudsgrad fra salg, hvilken har ligget konstant på mellem 6,3 % og 7,9 %.
3.4.2 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivereAktivernes omsætningshastighed angiver, hvor meget der er blevet solgt, for hver krone der er
investeret. Den inverse værdi (1/AOH) angiver, hvor meget værdi der er bundet, for hver krone
4.3.1 BudgetperiodenI princippet vil en budget periode være bedre, jo længere den er. En længere budgetperiode vil
dog betyde større usikkerheder forbundet med estimaterne. På baggrund af dette, er en
budgetperiode på 10 år blevet fastsat (Lundhold & Sloan). I den sidste periode, vil der blive fastsat
en terminalværdi, der er et unbiased skøn over den fremtidige udvikling (Elling & Sørensen, 2005).
4.3.2 SalgsvækstenUd fra konklusionerne i den strategiske analyse, forventer FLS i de kommende år en høj stigning i
omsætningen. Det er især råvarepriserne på mineraler, der forventes at skabe yderligere vækst i
FLS de kommende år. Væksten i udviklingslandene er udgangspunktet for de høje råvarepriser,
mens væksten i udviklingslandene alene ikke forventes at påvirke omsætningen, da omsætningen
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
allerede bære præg af høj vækst i udviklingslandene. Politisk stabilitet i Mellemøsten forventes
dog at øge efterspørgslen fra Nordafrika, hvorfor der over de kommende år forventes en stigende
efterspørgsel. På baggrund heraf forventes FLS i de kommende 3 år at have en vækst i
omsætningen på hhv. 15%, 12% og 8%. Fra 2015 ventes mineralmarkedet at finde et naturligt
niveau, hvilket forventes at påvirke væksten fremadrettet negativt. Effekten forventes dog at blive
modvirket af, at det forventes at olie rige lande vil begynde at øge væksten. Det sker samtidig med
at cement forretningen forventes at opleve øget efterspørgsel fra de udviklede lande. Modsat
vurderes det sandsynligt, at øgede skatter på minedrift vil træde i kræft fra 2015, hvilket forventes
at ramme omsætningen i form af lavere indtjening. Væksten forventes i årene fra 2015 frem til
2021 at være 5 % i gns.
4.3.3 Omkostninger til råvarepriser og produktionsmaterialerAndelen af FLS’ omsætning der går til råvare og produktionsmaterialer har været faldende gennem
analysen. I den strategiske analyse, blev det påpeget, at FLS har et tæt samarbejde med deres
leverandører, mens FLS dog ikke var afhængig af leverandører på lang sigt, hvorfor det nuværende
niveau vurderes realistisk fremadrettet. Med den forventede positive udvikling på mineral
markedet de kommende år, vurderes det at FLS de kommende år vil være i stand til at mindske
leverandørernes andel af omsætningen til 72 %, hvorefter omkostningerne fra 2014 vil begynde at
falde tilbage til et niveau på 75%.
4.3.4 DriftsomkostningerFLS har de seneste år øget deres administrationsomkostninger, hvilket skyldes øgede salgs- og
administrationsomkostninger, samt omsætningsfald fra år 2009 til år 2010. Driftsomkostningerne
forventes at stige de følgende år, ud fra at det vurderes sandsynligt, at FLS fortsat vil opkøbe
virksomheder, samtidig med en øget omsætning vil kræve højere salgs- og
administrationsomkostninger. Den høje vækst i omsætningen de kommende år vil dog mindske
andelen i forhold til omsætningen, og på baggrund heraf, vurderes FLS at kunne holde
driftsomkostningerne på 16 % de kommende 2 år, hvorefter de vurderes at falde til 15 %.
FLS forventer en overskudsgrad på 8-9 % ved lavkonjunktur, mens de forventer overskudsgraden
ved højkonjunktur ligger på 10-12 % (FLS, 2011). Budgetteringen af FLS’ omkostninger i forbindelse
med salg, giver en overskudsgrad på 12 % over de næste 3 år, hvilket ligger i den høje ende af FLS’
forventede bruttoavance. På trods af den finansielle uro i Europa og afmatningen i USA, vurderes
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
overskudsgraden at passe på FLS’ eget estimat, da der er høje forventninger til
mineralforretningen de næste år.
4.3.5 Effektiv skattesats
FLS har i analyseperioden i gns. Betalt 28,70 % i skat, mens der de seneste to år er blevet betalt 31
%. I forbindelse med aflæggelse af årsregnskabet, har FLS meldt ud, at de forventer en effektiv
skatteprocent mellem 30 % og 32 %. En ændring i skattesatsen, der blev omtalt i PEST analysen,
vurderes at have lange udsigter, primært på grund af regeringsskiftet. Der bliver derfor ikke
korrigeret for en evt. ændring, ligesom der heller ikke vil blive korrigeret for ændringer i FLS’
salgsmiks, da det antages ikke at påvirke FLS’ effektive skattesats. I værdiansættelsen vil der derfor
blive brugt en fast skattesats på 31 % gennem hele analyseperioden.
4.3.6 Aktivernes omsætningshastighedUdviklingen i FLS’ omsætningshastighed har været i negativ retning de senere år. De næste år
vurderes omsætningshastigheden til at bevæge sig roligt i en positiv retning, da FLS forventes at
realisere noget af den opbyggede goodwill. Nye opkøb vil dog formindske stigningen i aktivernes
omsætningshastighed. På baggrund heraf forventes 1/AOH at falde frem mod 2015, for at
stabilisere sig på et niveau, hvor 1/AOH vil være 0,35.
4.4 DCFDCF-modellen er baseret på virksomhedens fremtidige cash flows fra driften, der er estimeret på
baggrund af Budgetteringen. Til beregning af det frie cash flow vil overskud fra salg efter skat blive
anvendt. Yderligere antages det, at virksomheden fortsætter efter 2021, og det antages
forventeligt at FLS vil fortsætte med samme vækstrate (Elling & Sørensen, 2005).
De fremtidige cash flows vil blive tilbagediskonteret med FLS’ kapitalomkostninger. Grunden til at
kapitalomkostningerne, der blev fundet med baggrund i både ejernes og långivernes
omkostningskrav, bliver brugt som tilbagediskonteringsfaktor er, at der i DCF er fokus på
virksomhedsværdien og ikke egenkapitalværdien. Der bliver i modellen set bort fra
finansieringsaktiviteter udover den rentebærende gæld. Det antages ok, da de øvrige
finansieringsaktiviteters fravær ikke vurderes at have nævneværdig indflydelse på den endelige
værdiansættelse.
Værdien af FLS’ fremtidige operationer vil kunne illustreres med flg. ligning:
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
V=∑T=1
T FCF1+rwacc
+FCFT+1
(rwacc−g)¿ ¿
Den første halvdel af ligningen, angiver den tilbagediskonterede værdi af budgetperioden, mens
den anden del angiver den tilbagediskonterede terminalværdi.
Tilbagediskonteres FLS’ cash flow for den budgetterede periode, opnås en værdi på 12.176 mio.
Kr. Denne værdi skal tillægges den tilbagediskonterede terminal værdi, der er 14.067 mio. Herefter
trækkes den bogførte værdi af de netto finansielle forpligtigelser fra, hvilket i FLS’ tilfælde er 254
mio. Kr. Til sidst fås den totale egenkapitalværdi, der er opgjort til 27.232 mio. kr.
Der er udstedt 53,2 mio. aktier i FLS, hvilket giver en værdi pr. aktie på 511,88 kr. På baggrund
deraf, vil den umiddelbare vurdering være, at FLS’ aktiekurs på skæringsdatoen d. 28. februar, der
lød på 450, ikke opfyldte kurspotentialet og en umiddelbar købsanbefaling.
4.5 FølsomhedsanalyseFormålet med følsomhedsanalysen er, at klarlægge effekten af ændringer i kapitalomkostninger. I
den hidtidige analyse er der blevet foretaget nogle vurderinger, for at bestemme komponenter til
udregning af kapitalomkostninger. På baggrund heraf vil effekten af ændringer i
delkomponenterne også undersøges. På baggrund af den hidtidige undersøgelse, er det blevet
valgt at undersøge effekten af ændringer i FLS’ låneomkostninger, risiko præmie, gældsandelen,
beta, samt ændringer i FLS’ kapitalomkostninger som helhed. Tabel 12: Følsomhedsanalyse ved udvalgte komponenter fra WACC’en
Ændring i % -2% -1% 0 1% 2%
WACC 734 604 511 443 390
rD 522 517 511 507 503
Risiko
præmien 769 615 511 437 380
Gældsandelen 499 505 511 518 524
Ændring i
Beta -0,1 0 0,1 0,2 0,3
Beta 553 511 475 444 416Kilde: Bilag 10; egen tilvirkning
Tabel, der viser påvirkningen af aktiekursen ved ændringer i nøgletal, viser at ændringer i FLS’
kapitalomkostninger vil medføre store udsving i FLS’ aktiekurs. Ved bestemmelse af långivernes
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
afkastkrav, blev FLS’ kreditvurdering vurderet ud fra konkurrenternes, samt en helheds vurdering
af FLS. Tabel viser, at en ændring i långivernes afkastkast ikke vil have markant effekt på FLS’
aktiekurs. Effekten vurderes dog at forstærkes, ved en stigning i FLS’ rentebærende gæld.
Derimod viser ændringer i ejernes risikopræmie at have store indflydelse på aktiekursen. Ligesom
ændringen i långivernes omkast ikke havde afgørende betydning, har ændringer i FLS’ gældsandel
heller ikke afgørende betydning for aktiekursen. En ændring i beta værdien, ændre betydeligt i
aktiekursens værdi. Spændet er valgt ud fra, at beta værdien med en stigning på 0,3 vil ligge på
niveauet anbefalet af Reuters. Havde denne beta værdi været anvendt, ville aktiekursen have
været 416.
Effekten af långivernes afkastkrav, samt gældsandelen, viste sig ikke at have stor betydning for
aktiekursen. Effekterne kan dog forstærkes, hvis FLS’ gældsandel stiger, samtidig med at
långivernes omkostkrav sænkes. En større gæld vurderes dog at medføre et større afkastkrav fra
långivere, hvorfor effekten af en større gæld vil mindskes.
Ejernes risiko præmie blev foretaget ud fra en vurdering af den gennemsnitlige risikopræmie på
danske aktier, effekten af finansiel uro, samt Kotlers anbefalede niveau. Alt andet lige må det siges
at være en del usikkerheder i forbindelse med estimeringen. Ligeledes vurderes estimeringen af
beta værdien forbundet med usikkerheder, da der ikke er lighed mellem den udregnede beta,
samt estimeringen fra Reuters. Følsomhedsanalysen viser at usikkerhederne kan have væsentlige
konsekvenser for FLS’ værdi. På baggrund af betragtningerne i den hidtidige analyse, vurderes de
valgte nøgletal stadig som værende de mest kvalificerede bud.
4.6 ScenarieanalyseMens følsomhedsanalysen kiggede på ændringer i nøgletallene, vil scenarie analysen fokusere på
de budgetterede variabler. Det er logisk, at forudsigelser om fremtiden er usikre, og det
erscenarieanalysens formål at inkorporere upside og downside’s i aktiekursen. I dette papir vil det
ske ved at opstille scenarier for, hvordan det vurderes at gå FLS i best case og worstcase.
Scenarieanalysen vil tage sit udgangspunkt i den hidtidige budgettering, der vurderes som det
mest sandsynlige scenarie, der vil blive korrigeret med henblik på at finde hhv. best- og worstcase
scenarierne for FLS. Justeringerne vil blive foretaget ud fra vurderinger i fundamentalanalysen. De
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
forskellige scenarier vil blive vægtet efter en triangulær fordeling på 20/60/20. Fordelingen er
valgt ud fra, at basecase scenariet vægtes den klart største sandsynlighed.
4.6.1 Best caseBest case scenariet er et optimistisk syn på fremtiden, og vil være det optimale det vurderes, FLS
kan forvente. Mens scenariet er optimistisk, bliver det stadig holdt indenfor realistiske rammer, da
et urealistisk skøn ikke vil være brugbart.
Omsætningen frem til 2015 vurderes at stige med 15 % i alle 3 regnskabsår. I forhold til base case
scenariet, vurderes FLS at kunne opnå stor aktivitet i Kina allerede i årene fremover, mens
efterspørgslen fra Nordafrika tager fat allerede fra 2013. Fra 2015 og fremefter, vurderes den gns.
vækst i omsætningen at være 7 %, hvilket bunder ud i en kraftigt stigende efterspørgsel fra
udviklingslande, der resulterer i fortsat høje priser på mineraler, samt en stor efterspørgsel efter
cement. De gode konjunkturer medfører, at FLS er i stand til at mindske deres
produktionsomkostninger i forhold til omsætningen. Det vurderes sandsynligt, at FLS fremtidige
produktionsomkostninger i bedste fald vil ligge på 72 % gennem hele perioden. De administrative
omkostninger vurderes at falde til 15 % i 2012 og 2013, hvorefter de holdes på niveau med base
case scenariet. Den effektive skattesats vurderes at falde, ved en lavere selskabsskat. Det vurderes
at selskabsskatten i bedste fald vil falde med 10 procent point fra 2016 frem til 2020. Effekter i den
effektive skattesats vurderes i bedste fald at være 10 procentpoint, hvorfor den effektive
skattesats vil falde med 2 procent points i årene 2016 – 2020. Omsætningen forventes at stige
væsentligt mere end netto driftsaktiver, hvorfor 1/AOH frem til 2015 vil falde til 0,30, hvilket vil
være niveauet fremadrettet. Budgetteringen vil give en overskudsgrad på 13 % frem til 2014,
hvorfor overskudsgraden vil stige til 14 %. Det er lige over niveauet FLS forventer i højkonjunktur,
der ligger på 10%-12%. Scenariet er ud fra en betragtning om best case, hvorfor niveauet findes
passende. I best case scenariet vil FLS’ aktiekurs have en værdi på 738. I bilag ses de samlede cash
flow.
4.6.2 Worst caseVed worst case scenariet gælder samme forhold som under best case scenariet, bare med et
negativt syn på fremtiden.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Der vurderes at være en risiko for, at udviklingslandenes økonomier vil opleve en hårdere
opbremsning i væksten end ventet. Det vil medføre lavere råvarepriser end ventet, samt en
generel lavere efterspørgsel efter cement og mineral udstyr. På baggrund heraf vurderes
omsætningen de næste 3 år kun at stige med 5 % i året, hvilket primært vil være som følge af
underinvesteringer i mineindustrien gennem en årrække. Det vurderes ikke sandsynligt, at
udviklingslandene på lang sigt ikke vil opleve en stigende efterspørgsel efter cement og mineral
udstyr. Dette vurderes på baggrund af, at en stigende middelklasse i omtalte udviklingslande synes
uundgåelig. Udviklingen kan dog være langsommere end forventet, hvorfor den gns. vækst i
omsætningen i årene 2015 – 2021 vurderes til 3 %. De forringede konjunkturer forventes også at
have en negativ effekt på bruttoavancen, og omkostningerne forventes at holde sig på 75 %,
hvilket var 2011 niveauet. Driftsomkostningerne vurderes FLS i stand til at holde nede under
mindre gode konjunkturer. FLS forventes at kunne holde driftsomkostningerne på 15 % gennem
hele perioden, hvilket svare til 2011 niveauet. Den effektive skattesats vurderes ikke at kunne blive
forværret, mens 1/AOH forventes at være 0,4 gennem hele perioden, grundet den mindre vækst i
omsætningen. Forventningerne resultere i en overskudsgrad på 10 % gennem perioden. I forhold
til FLS’ forventninger til en overskudsgrad på 8%-9% vurderes niveauet passende, da FLS stadig
forventes at vækste gennem hele perioden. Ved worst case scenariet, vil FLS’ fair værdi være 371
kr. De budgettedecash flow ses i bilag.
4.6.3 Opsamling på scenarieanalyseI figur er de forskellige scenarier indsat, sammen med det vægtede gennemsnit, der er blevet
udregnet ud fra de 3 scenarier og de dertilhørende vægtede gns.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Figur 8: Aktiekurs ved forskellige scenarier
Vægtede gns.
Best case
Base case
Worst case
0 100 200 300 400 500 600 700 800
528
738
511
371
Kilde: Bilag 12 & 13; egen tilvirkning
Det vægtede gns. blev 528, hvilket er 17 kr. højere end kursen ved base case scenariet. Kursen er
et udtryk for, at der vurderes at være større upside end downside i FLS. Det vægtede gns. ligger
relativt tæt på base case scenariet, hvilet dels er en konsekvens af at de to scenarier trækker
aktiekursen i hver sin vej, dels den store vægtning i base case scenariet.
4.7 Delkonklusion på værdiansættelseDen ovenstående værdiansættelse gav ved hjælp af DCF-modellen en aktiekurs på 511 kr.
Aktiekursen er et resultat af en grundig fundamental analyse, der dels muliggjorde en valid
budgettering af de vigtigste variabler i FLS’ resultatopgørelse, dels blev brugt i fastsættelsen af
flere nøgletal.
Netop fordi nøgletallene blev estimeret ud fra bl.a. fundamentalanalysen, blev det relevant at
undersøge hvilken effekt ændringer i estimaterne ville have på den endelige værdiansættelse.
Effekten blev undersøgt i følsomhedsanalysen, hvor dette papir havde valgt at analysere på
udvalgte nøgletal indeholdt i WACC’en. Især ændringer i beta værdien og risikopræmien viste sig
at give udsving i aktiekursen. Generelt viste følsomhedsanalysen at et fald i kapitalomkostningerne
medfører en betydelig højere kurs og omvendt. Værdierne var dog blevet estimeret med grundig
argumentation, hvorfor de blev fastholdt.
Mens base case scenariet vurderes mest sandsynligt, vurderes der også at andre scenarier kan
udspille sig. På baggrund heraf blev scenarie analyse udført, med formål at estimere en aktiekurs,
hvor der er taget højde for upside og downside. Scenarie analysen fastlagde en aktiekurs på 528
kr. hvilket er den endelige værdiansættelse af FLS.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
5. Konklusion
På baggrund af den gennemførte analyse konkluderes det, at FLS aktien er undervurderet, hvor
den private investor bør overveje at købe aktien til sin aktie portefølje. Fair price for FLS d. 28/2-
2012 vurderes til at være 528 DKK, hvilket er 78 DKK. højere end dagskursen.
I værdiansættelsen er der blevet foretaget en gennemgribende fundamentalanalyse af FLS. På
baggrund af denne, viste FLS sig at være en sund økonomi, der har konsolideret sig de i
regnskabsperioden. FLS er således ikke blevet hårdt ramt af den finansielle uro i Europa, hvilket
tilskrives FLS aktiviteter i udviklingslandene. I de kommende år forventes FLS at vækste, hvilket
primært skyldes, at der forventes en stor efterspørgsel efter udstyr til mineralindustrien. På
længere sigt forventes FLS også at vækste, da der forventes en kraftig stigning i middelklassen på
globalt plan, hvilket er blevet påvist at øge efterspørgslen efter cement og mineral industrien. Der
vurderes ikke at være væsentlige trusler på den lange bane, der vurderes sandsynlige. En mindre
vækst end ventet i udviklingslandene vil dog mindske FLS’ fair værdi betragteligt. En højere vækst
end ventet i udviklingslandene, vil ligeledes fører til en højere fair aktiekurs.
Følsomhedsanalysen viste, at en ændring i FLS’ WACC vil betyde en væsentlig ændring i FLS’ fair
værdi. Især de estimater der blev lavet på risiko præmien ved investering i FLS, og den valgte beta
værdi udgjorde de største effekter. Begge værdier er dog antaget valide, grundet vurderingen i
forbindelse med fastsættelsen af variablerne.
På baggrund af hensyn foretaget gennem værdiansættelsen, vurderes de mest væsentlige faktorer
indregnet i den estimerede værdi i FLS på 528 DKK.
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
6. Kildeoversigt
Bøger
Michael Møller & Niels Chr. Nielsen: Din Økonomi. En bog om tid og penge. Børsens Forlag, 2009Kotler, P. & Keller, P.L. (2009), ”Marketing Management”, Prentice Hall, Upper Saddle River, USA
O. Elling, J. & Sørensen, O. 2005, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2. udgave edn, Gjellerup.
Sørensen, O. (ed) 2009, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 3 udgave 1. oplag edn, Gjellerup.
Lynch, R. (ed) 2009, Strategic Management, 5th edn, Prentice Hall, Harlow, England
Koller et al (ed) 2005, Valuation, 4. udgave edn. McKinsey & Company
Websider
www.imf.orgwww.dn.dk
ArtiklerNy strategi for at øge markedsandele, 2012http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/02/21/flsmidth-ceo-ny-strategi-for-at-oege-markedsandel-ny/11910287Dansk selskabsskat er under pres fra flere EU-landehttp://www.business.dk/oekonomi/dansk-selskabsskat-er-under-pres-fra-flere-eu-lande-0Full statement and detail of new mining tax, 2010http://www.theaustralian.com.au/politics/full-statement-and-detail-of-new-mining-tax/story-e6frgczf-1225887000521Global mining taxation, 2010http://pdf.cyberpresse.ca/lapresse/dufour/UBStaxesaustralie.pdfSvagt kvartalsregnskabs skyldes uro i afrika, 2011http://www.business.dk/industri/svagt-fls-kvartal-skyldes-uroen-i-nordafrikaThe worldwide governance indicators, 2010http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2010/09/24/000158349_20100924120727/Rendered/PDF/WPS5430.pdfKlimavenlig produktion er et guldæg, 2010http://videnskab.dk/teknologi/klimavenlig-cementproduktion-er-et-guldaegFLSmidth fejrer 100 år i kina med tømmermænd, 2006http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/7688.aspxKinesisk jernnæve kan give milliarder til FLSmidth, 2010http://ing.dk/artikel/110865-kinesisk-jernnaeve-kan-give-milliarder-til-fl-smidthFLSmidth vil udnytte det store marked for miljøudstyr i Kina, 2012http://www.flsmidth.com/en-US/Investor+Relations/Download+Center/Announcements?feeditem=1592784Kina: Retning mod blød landing af økonomien, 2012http://www.jyskebank.dk/finansnyt/makro/makro/emergingmarkets/temaer/emtemaer/377001.asp?SiteID=3Høj oliepris skaber flere ordrer i mellemøsten, 2008http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/23908.aspWorld energy outlook, 2010
Next big spenders: India’s middle class, 2007http://www.mckinsey.com/Insights/MGI/In_the_news/Next_big_spenders_Indian_middle_classEksportfokus, 2009http://www.netpublikationer.dk/um/9310/pdf/eksportfokus_0209.pdfFlaskehalse er største risiko for FLS, 2008http://finans-dyn.tv2.dk/nyheder/article.php/id-14519831:flaskehalse-er-st%C3%B8rste-risiko-for-fls.html140 Portland Cement Companies in the U.S. (2010)http://www.manta.com/mb_35_E80F17N3_000/portland_cement
Mining in China, (2010)http://www.infomine.com/countries/china.aspAnalyse FLSmidth, 2010http://www.aktieinfo.net/fls/Den økonomiske udvikling i afrika, 2011http://www.afrika.um.dk/NR/rdonlyres/E6A17D83-3477-4047-8D3E-B5D412ED6112/0/Den%C3%B8konomiskeudviklingiAfrika.pdfFremtidens FLS starter i Indien, 2007http://tradecouncil.india.um.dk/en/menu/Export Counselling/Press Clips‐ ‐ ‐Danish/ByggeriAnl%C3%A6g/Fremtidens+FLS+starter+i+Indien/?WBCMODE=PresentationUnpublishedPreviewFLSmidth barberer CO2- og svovludsliphttp://ing.dk/artikel/113681-flsmidth-barberer-co2-og-svovludslip (FLSmidth søgte rekordmange patenter i 2009, 2010http://ing.dk/artikel/106815-flsmidth-soegte-rekordmange-patenter-i-2009Økonomisk Ugebrev (2009), "Straarup bevarer tilliden i finansmarkedet", Økonomisk Ugebrev, vol. 16,no. 5.Risikopræmie på aktier, Saabye, Niki 2003 side 81http://nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Risikopraemien_paa_aktier/$file/2003_kvo1_ris73.pdf(Skat om goodwill, 2009)http://www.skm.dk/publikationer/udgivelser/1779/1793/Danmark sikker havn, 2012-04-25http://epn.dk/tema/gaeldskrise/article2749027.ecePengemarkedet under den finansielle krise og penge institutternes udlånsrenter, 2009http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Pengemarkedet_under_den_finansielle_krise_og_pengeinstitutternes_udlaansrenter/$file/pengemarked_kvo1_09.pdfFLS – stærkt køb, 2012http://jyskebank.com/wps/wcm/connect/b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339/373755_27012012_FLSmidth_opjusterer_ordreindgangen.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339
Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012
Komplette løsninger til cement og mineraler, 2011http://hugin.info/2106/R/1548356/475806.pdfInvesterpresentation Q4 2010http://hugin.info/2106/R/1490818/426484.pdf
7. Figur og tabel oversigt
Figur 1: Illustration af værdikædeanalysen af FLS side 7Figur 2: Efterspørgslen efter cement i forhold til BNP side 12Figur 3: Udviklingen i GDP pr. indbygger i perioden 1980 – 2015 side 15Figur 4: Befolkningstilvækst i perioden 1980 – 2015, vist i index 100 side 15Figur 5 Illustration af værdikædeanalyse side 22Figur 6: Opsamling af strategisk analyse i SWOT-matrix side 27Figur 7: Illustration af DuPont modellen side 32Figur 8: Aktiekurs ved forskellige scenarier side 54
Tabel 1: Reformulerede egenkapital side 29Tabel 2: Reformuleret resultatopgørelsen side 30Tabel 3: Reformuleret Balance side 31Tabel 4: Dekomponering af OG fra salg efter skat 33Tabel 5: Overskudsgrad samlet side 34Tabel 6: Dekomponering af 1/AOH side 35Tabel 7: Over sigt over ROIC, FGEAR, SPREAD & ROE side 36Tabel 8: Likviditetsgrader side 40Tabel 9: Kapitalstruktur side 42Tabel 10: Nulkuponrenten på dansk 10-årig statsobligation side 44Tabel 11: Risikotillæg ud fra kreditrating side 46Tabel 12: Følsomhedsanalyse ved udvalgte komponenter fra WACC’en side 50