Jul 25, 2015
PROGRAMACION FINANCIERA y POLITICAMACROECONOMICA: UN MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA MEXICANA
CENTRO DE ESTUDIOS MONET ARIOS LA TINOAMERICANOS
MEXICO, D.F. 1991
. " .
-
~-
Centro de Estudios Monetarios LatinoamericanosISBN 968-6154-21-3
Impreso y hecho en Mexico
A la memoria de mi
hennano Jose Ignacio
~,
En las liltimas decadas se ha intensificado nolablementc en la literatura
econ6mica la aparici6n de libros y articulos sobre planes de estabilizaci6n y
program as de ajuste macroecon6mico. Las crisis surgidas en la mayoria delos paises en desarrollo, sus repercusiones sOOre el mundo industrializado, y
los intentos por resolver los problemas que de ella se han derivado, son las
razones bAsicas para explicar la prolifcraci6n de textos sobre estos temas.El CEMLA, se complace , en editar este trabajo sobre programaci6n
financiera en la economia mcxicana, del economista espafiol Ricardo Lago
Gallego. Con ello se espera contribuir al avance del conocimiento cientificoen esta materia que requiere la ulilizaci6n y~prucba de modelos elaborados
para disefiar y evaluar los planes de estabilizaci6n.
Agradecemos al Banco Nacional de Mexico y a su Director General Lic.Antonio Ortiz Mena la colaboraci6n financiera que brind6 para la edici6n dela obra.
Jesus F.
I
Quiero expresar mi gratitud a Jorge Hierro, Gabriel Olivares, Igancio-Alvarez, J ulio Santaella, Erncsto Cervera y Carlos Altamirano, que tantome ayudaron en la elaboraci6n del modelo, y a Fernando Molina que mehizo valiosos comentarios editoriales. Los dos primeros son coautores de
algunos de los capitulos dellibro. Martha Duarte desempefi6 eficientementela ingrata tarea de mecanografiar el primer manuscrito; con ella tengo una
deuda muy especial. Mi agfadecimiento tambien a Jesus Reyes Heroles yManuel Zepeda con quicnes tuve largas discusiones sobre el tema de la
programaci6n financiera durante los scis afios que trabaje en Mexico, dondeme forme profesionalmente como economista.
CommenCe a escribir ellibro que ahora sale a la luz publica en 1983 y 10termine en 1985; siendo espafiol, tuve el privilegio en aquellos afios de ser
funcionario de la Secretaria de Hacienda y Credito Publico de Mexico.
Despues de una decada de crecientes desequilibrios rnacroecon6rnicos,Mexico enfrentaba en 1983 el reto de la estabiJizaci6n. El objetivo originaldel trabajo de investigaci6n, que aqui se presenta, fue hacer una
contribuci6n al tema de la evaluaci6n de los efectos macroecon6micos delas politicas presupuestal y monetaria, rnediante el desarrollo de un modelo
generalizado de programaci6n financiera de la economia mexicana. Alescribir el manuscrito no quise limitarme a describir el modelo y decidihacer hincapie en los aspectos metodol6gicos, te6ricos y econometricos quese plantean al elaborar este tipo de rnodelos. Ahora ellibro se lanza a una
audiencia mas ampJia gracias al CEMLA y a su director, ellicenciado Jesus
Silva-Herzog, quien era Secretario de Hacienda de Mexico cuando desarrolleeste trabajo de investigaci6n con la ayuda de un equipo de funcionarios de la
Secretaria.
,
f
Desde 1985 la economfa mexicana ha experimentado transformacionesdecisivas. Las reform as estructurales en materia de liberalizacion del
comercio exterior, reduccion del tamafio del sector paraestatal ydesregulacion del sistema financiero, entre otras, asf como la polfticamacroeconomica que se inicia con el Pacto de Solidaridad en 1987, han
cambiado diametralmente el marco institucional de la economfa mexicana,acercandolo en muchos aspectos al existente en las economfas desarrolladas.No es de extrafiar , por 10 tanto, que el lector encuentre anacronicos algunosde los rasgos institucionales que se plantean en el texto. No obstante,quiero aclarar que 10 verdaderamente importante dellibro es la metodologfaque se propone, mas que la aplicaci6n de esta al marco institucional queprevalecia en la economia mexicana hace algunos afios.
Mucho ha ocurrido, tambien en las demas economfas latinoamericanas en
los ultim~s afios. Desde el inicio de la crisis de la deuda extema en 1982,pero sobre todo durante el segundo lustro de los ochenta, las economias de
la region ban ofrecida al macraecanamista ese laboratario infrecuente en el
que se producen las desequilibrios mas extremos y se prueban todas lasrecetas, nuevas y viejas. No es aventurado afirmar que nunca ha sido tan
fenilla investigacion en America Latina sobre estabilizacion, deuda externae inflacion. Cinco paises de la region Argentina, Bolivia, Brasil, Nicaraguay Peru han sufrido hiperinflacioncs. Otros tantos han puesto en practicaenfoques de estabilizacion denominados "heterodoxos". En el casa de
Mexico, como complemento de un plan ortodoxo y con resultadosexitosos; en otros, casos, descuidando la coherencia presupuestal ymonetaria y con un descnlace de fracaso como ocurri6 en Argentina con losplanes Austral y Primavera yen Brasil con los planes Cruzado y Verano.
Si tuviera que escribir este libro hoy, sin duda, cambiaria muchas cosas.Al revisar el texto he encontrado que algunas secciones soninnecesariamente repetitivas, otras me han parecido poco didacticas. Desdeel punto de vista del contenido, pondrfa mayor enfasis en el tema de la
dinamica de la inflacion; en particular, analizaria los efectos en la inflacionde los m~canismos de indizacion retrospectiva de los salarios, el papel de la
coordinacion y la sincronizacion en la fijacion de precios, el denominadoefecto Tanzi y la existencia de los equilibrios inflacionarios multiples.Temas todas ellas que han sido de gran actualidad en los ultimos afios.Coma el lector vera, sin embargo, el modelo que aquf se presenta goza depropiedades dinamicas que tienden a perpctuar la inflacion en paises con
inflacion cronica.1
ff
Estos planes de estabilizacjon se anaJizan en detaJle en el libro "Inflacjon yestabilizacion: las experiencias de Israel. Argentjna. Bolivja. y Mexico". edjtado por
Bruno. DiTella. Dombusch y Fisher. El Trimestre Economico. 1988. Mexico..
~
/
.Algunos de las paradigmas que se discuten en el texto pueden parecer al
lector fuera de epoca. Por ejemplo, los planes de estabilizaci6n recientes
nos han ensefiado que ahora la preocupaGi6n analftica ya no recae en la
"represi6n financiera" de que habla McKinnon, sino en el crecimiento, aveces explosivo, de la deuda intema del Estado deudor a consecuencia de la
permanencia de altas tasas reales de interes durante la fase , inicial de laestabilizaci6n. Asimismo, el foco de interes en materia de tipos de cambiose ha desplazado de la sobrevaluaci6n de la moneda en regimen de tipo de
cambio fijo a la apreciaci6n real en regimen tipo de cambia flotante. Antes,la politica inflacionaria del Estado dispendioso sobrevaluaba la moneda;
ahora, la disciplina monetaria del Estado austero provoca el regreso de
capitales y con ella apreciaci6n del tipo de cambio.Hechas las salvedades del caso, a un trabajo que se escribi6 hace unos
a.i'ios, quiero concluir el pr61ogo haciendo su defensa. No cabe duda que, hoycomo ayer, las restricciones que limitan las acciones de los agentes
econ6micos siguen siendo inmutables y creo que, en general, las ecuacionesde comportarniento del modelo que aqui se presenta siguen siendo vigentes.
Por todo ello, espero que la metodologfa que se propone en ellibro puedaser de gran utilidad a funcionarios de bancos centrales y de ministerios de
economfa en esa tarea recurrente y a veces arida, aunque siempre fascinante,que es la prograrnaci6n financiera.
Washington, D.C. abril de 1991
VII
INTRODUCCION AL CAPITULO
En este capitulo se plantea el tema a estudio en este libro y se establecen
algunos criterios basicos que sustentan la metodologia seguida en laelaboraci6n del modelo financiero de la economia mexicana (MOFIN).
En la primera secci6n se presentan los rasgos mas importantes de los
ejercicios y modelos de programaci6n financiera (PF), poniendo especialenfasis en su aplicaci6n a las economias en desarrollo. A continuaci6n se
examinan los supuestos que establece el modelo denominado "monetarismo
global" para ecQnomias "pequeftas y abiertas". En la tercera secci6n sepresenta un analisis critico de los ejercicios de PF que se fundamentan en laforma reducida del enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP).
Finalmente, en las dos ultimas secciones se estudia la caracterizaci6n de losmercados de bienes y de capitales en los modelos de PF. En particular , seanaliza la aplicabilidad practica de los modelos en que se desglosa la
producci6n en bienes comerciables y no comerciables con el exterior. Se
concluye que, dadas las limitaciones que ha mostrado este enfoque en los
trabajos empiricos, en el modelo que se presenta se opt6~r un desglosemas pragmatico: dividir a los bienes en comerciados y no comerciados con
v
Jt?J!l!1snr ~p~nd ~s ort?qt?J:J ~p Opt?JJ~W I~P m!JJIdx~ U9!Jt?J~P!SUOJ OU t?l
~.s('MV) °!Jt?JUt?q eW~S!S It? (opt?pUt?W~p) °P!~Os~ S~UO!JJt?SUeJ1 ses~ ~P OPles 13 v.(3aV) SOW~lU! SOJ!W9UOJ~ S~lU~gt?
sol t? 01u~!We!Jut?u!1 t?8J010 A U) SOUJ~lX~ S~U~!q ~J~Jl° '(X) S~It?UO!Jt?U
S~U~!q t?put?w~p OW~lx~ JO1J~S l~ '~lu~Wlt?U!d .s(WV) OJ~U!P OPU~!J~Jl°
J!J~p S~ 'SO!1t?JUt?q SOA!St?d OPU~!l!W~ t?!JUt?U!j st?1 S~UO!JeJ~do SmS~ ~p('MV)
t?JWO~O~ el ~p O1S~J l~ JOd ( opt?pUeW~p ) OP!J~Jl° S~It?UO!Jt?w~lU! St?AJ~S~J
~p ofnu I~ (~~J10) t?put?w~p A (av) -OW~lU! 01!P~JJ- t?!Jt?1~UoW mJ~l°
t?1 ~p OW~lU! ~lU~UodWOJ l~ t?1°J:JUOJ (t?1!1 tU~JJ~l) °!Jt?JUt?q t?w~lS!S 13 ~.(g)
SOW~lx~ A SOUJ~lU! SO!J!AJ~S A S~U~!q u~ Jmst?8 A p(wV) OJ~U!P ~p St?!JU~U~
sns lmU~W~JJU! '(.L) S01S~ndw! Jt?gud t? SOS1nJ~1 S01S~ t?J!P~P A '(daV)
OW~lx~ A (dJV) OUJ~lU! 01!P9JJ UOJ mu~W~ldwoJ 01 '(A) It?uO!Jt?u
01JnpOld It? ~lu~}t?A!nb~ OS~lgU! un ~q!~J Opt?A!ld JO1~S l~ 't?1!1 p,pung~s t?}
UOJ opJ~nJt? ~a .(DaV) OUJ~X~ A (DJV) OW~lU! 01!WJJ ~lUt?!~W t?!JUt?uIJ
~S (.L -D) OJ!lq1)d J01J~S I~P 1!J!19P l~ ~nb t?l1s~nw z!l1t?w t?1 ~P t?IIJ Ul~W!Jd
t?l .0pt?JJ~W t?pt?J ~P t?pUt?W~P ~P OS~JX~ I~ t?f~IJ~J t?uwnloo p,pt?J ~P SO1u~w~l~
sol ~P t?wns uI '~ut?d ns JOd iO!qwt?JJ~U! I~ u~ JO}t?A ~P pt?Plt?ng! l!lS!X~ }t?
'OJ~J t? It?ng! 01~U °Plt?s un t?rOJJ'B solu~w~l~ sns ~P t?wns t?1 ~~u~!puods~JJOJ
101J~S I~P ols~ndns~Jd ~P U9!JJ!J1S~J ul mu~s~ld~l Z!J1t?W t?1 ~P t?1!1 t?pt?J
I. " S~U~!JJOJsos~d" :O!Jt?l~WnU I~P SOU!WJ91 U~ st?Pt?JOlt?A u~s~ '1.1 olpt?nJ I~P Z!llt?W
t?l u~ ut?J1S~nw ~S ~nb 'S~lOlJ~S SOlU!lS!P sol ~I!U~ S~UO!JJt?SUt?J1 St?l .t?AJ~S~
~P t?~uow s~ ou U9!lS~nJ U~ sJt?d I~P t?~uow t?1 ~nb t?A '~U~Wlt?UO!Jt?w~U!
~lqt?!JJ~WOJ s~ oU "O!Jt?JUt?q 01!P9JJ" I~ 'J!J~p s~ ~opt?A!Jd A OJ!lq!1d
S~JO1~S sol t? °!It?JUUq J01J~S I~ JOd -OP!~Jl° S~ OW~lU! O1!WJJ I~ St?Jqt?lt?d
St?J10 U~ 0- SOpt?pUt?W~P UOS S~It?UO!Jt?U souoq sol ~nb syw~pt? ~uodns
~S .s~lm!dt?J A ort?qt?J1 ~P sopt?JJ~W sol ~P m!JJIdx~ U9!Jt?J~P!SUOJ t?un
~!WO ~S 'S~IP;lnJ!11t?d A st?s~ldw~ ~I!U~ opt?A!Jd J01J~S I~ Jt?solgs~P ou IV
.St?S!A!P A OJ~U!P 'SOUJ~X~ souoq '(OW~lU! 01!P9JJ) SOJ!1s9woP s~lt?uO!Jt?u
souoq 'S~U~!q :sopt?JJ~W OJU!J u~ ut?uO!Jt?I~JJ~lU! ~S ~nb ~Ow~lx~ J01J~SA °!J'P,Jut?q 101~S 'opt?A!ld J01~S 'OJ!lq1)d J01~S :sOJ!W9UOJ~ S~lU~gt? oJ:Jt?nJ
U~lS!X~ t?JWOUO~ t?qJ!P u3 .I -I olpt?nJ l~ u~ mu~s~Jd~J ~s sopuol ~P ornIJoAnJ t?Jwouo~ t?un Jt?U!gt?W! ~p~nd ~s u9!snJs!p ~p °Il!JU~S syw I~A!U IV
soJs~ndns A SOpB~.1~W 'S~.lOJ~~S :SOpUOj ~p ofnl~
"l°!l'J1X'J I'J
\iI\I
~<uu::JQ.
~-Cf}
~~ozo~<z~z~Cf}
oozt2~oo~~~.
~~0~Q<~u
{/1
1.9(.)I ~0..
~
C'-'...,-
*...
10lot:~1-0a)
, E
I~ C"--
e)"...
100.~
C
'"0 1-0
'Q)
Q)
11-0
...
u .=
I ~0~(,)~~
:12~
~O...~cn
IVJ~VJ
>a e)-0
0I
c tn
'0 e)
.-='u
p
.~
='
...tnI
-C;;
e)
e) ...
~
p
~c:~' I ~"'0=
':),0l~! e)c~.-CQ
!gI 0.)C.-'""-
'-,-1--
IN-- (0")-'-
0.~:0'='~...0~rn E-oI
O C.?
~, Q)
-~y OIIi
-1-I~ ~-N 1%IN-1:"'1
~-0..1'"'1
~-,
~
0~>.c~...0-uG
)"('1,
r;:;I
(:.I
:zJ
0...u<
] c111
N
,-I(f'\
I~-~ i\t')-~
f"'\"<
1
~~"'~~~0:.)~;~ oIII
I~ ~--,~ 1'$
Q)
~-
,
><
'-" C)
-r.:;:0~cEC
)...~C
)
5...~~
~~~y OII'
10-.-"'...O.0
>:=
~
"5 IJ
g$
~~II"'2:
"'&:II
~~~u+8~ ~+9&0
~0 -
(.) (U
.-"' "'
=8
:E
o ~
~
.2
.-'0 "0
=
=0U
-(Uo
(U.0
Q.
>Z
'0 ~
.-U
U
Q.O
O.~
~o
0 ~
o
O
o "'
~
"" ...Q
.Q.~
(U
~~
~
e~0-
-0 ~
--
II II
II II
II II
oE--t.tJX
-~
o o
8o
u ~
.--~~
..c .~
:c
>,=
' ...'"L;
,='
.-Q
.Q.~
Q
O
Q
.
55... o
o~u
u o
E
E~
aJ aJ
E
aJ aJ'O
fI)",~
~...~
~
aJ .,
...~
~
o
o o
.-£ £
Q.
EE
°C:c:",
aJ .,
.-=
.~
aJ 0
...~
~E
.-fI)
c: c:
'aJ E
aJ
b ~
~
~
£ £-
='
='0
aJ aJ
aJ .-
:8:g~~
"Q.O
E0
-c:;.)U
...C.)aJ~
C.)
c: C
.) aJ
U~
~
E"Q
~aJ
0 0
aJ .0
0 ~
~
:;"' ...".
0=
'='I.1-=
'Q.
U:~
..sU:~
E=
II II
II II
II II
OC
..OO
c..aJU
U<
100<
1 <
1 <
1 <
1
~EC)
0~
...~0<
" ~
~
CJ
O.-~
~
>
~~
.-"
.-~-~
Q
) "1:)
.-...c
>~
C
) .-C
) .-
C)
~
"1:) ~
"1:)
"1:) ~
C
) ~
C
)
~
"1:) ~
"1:)
"1:)
1~~
~i
C)C
)~~
~E
~
..."1:)
"1:)
C)oooo
b .a"
.a" .a"
.a"
.5~tl:G
:~II
II II
II II
~~
~
~
~
~~
~~
~
suponiendo que la oferta de este es perfectamente elastica, a un nivel desalario real predeterminado institucionalmente. En este contexto, el nivel de
empleo 10 determina la demanda de trabajo derivada de la funci6n de
producci6n subyacente en la economia; por tanto, el cquilibrio en elmercado de trabajo esta asociado al nivel de productO.6 En cuanto al acervode capital se supone que es ex6geno y especifico por empresa, por 10 que no
hay movilidad de este enb"e industrias 7; ademAs, Jos titulos de propiedad delcapital no son negociables, 10 que implica suponcr que no existe mercadode capitales, hip6tesis que puede ser plausible dada la escasa importancia
relativa que tiene el mercado de capitales en el proceso de intermediaci6n
financiera en los paises en desarrollo. Estos supuestos en cuanto a losmercados de b"abajo y de capitales se establecen en todos los modelos y/o
ejercicios de PF aunque en la mayoria de los casos no se hacen explicitos.
Robichek (1985) define la programaci6n financiera como: "un conjuntocoordinado de medidas de politica -principalmente en las materias monetaria,fiscal y de balanza de pagos- con el prop6sito de lograr ciertos objetivosmacroecon6micos en un periodo relativamente corto II 8
En cierto modo, se podria afIrmar que la PF deja de lado los mercados de
trabajo y de capitales, ademcis de las consideraciones de tipomicrocconomico o de asignacion de recursos, para centrarse en la incidenciade las politicas presupuestal, crediticia y cambiaria en las principales
variables macroeconomicas, particularmente en la inflacion y la balanza de
pagos; para ello la PF utiliza un marco formal de ancilisis de tipo
mone1:3rio. Esto, sin embargo, no es ob ice para que el prograrna financiero
incorpore directrices y rnedidas orientadas a repercutir en la oferta agregada,como por ejemplo en materia de precios y tarifas del sector publico,
subsidios, salarios, etc. Paralelamente, es preciso sefiaIar que algunos de loselementos communes a casi todos los programas financieros, como es el caso
de rnodificaciones al tipo de cambio, politica de tasas de imeres, salarios,
impuestos y subsidios, influyen tanto en la oferta corno en la dernandaagregadas, por 10 que es dificil establecer, en la prcictica, una linea divisoriaentre medidas orientadas a contener la demanda y politicas enfocadas a
estimular la oferta.De las restricciones de presupuesto de cada uno de los agentes economicos
se deduce que la suma de todos los elementos de la matriz es cero y, portanto, que solo existen cuatro excesos de demanda independientes; el excesode demanda en el quinto mercado es identico la suma de los excesos dedemanda de los otros cuatro mercados. Por consiguiente, los excesos de
demanda dependen unicamente de cuatro precios relativos: precio de los
6
i
c"""c
r
bienes (p ), tasa de interes interna (r), tasa de intetes externa (r*) y tipo de
cambio (e)9. El dinero es el numerario y su precio es igual a uno. Todos losdemcis precios estan definidos en terminos de dinero; en este sentido son
precios relativos.La dependencia lineal del quinto exceso de demanda se conoce como la
"ley de Walras", segun la coal, el vector de precios relativos que equilibracuatro mercados, garantiza el equilibrio en el quinto. Consecuentemente, el
problema matemcitico de buscar el vector de precios y "cantidades" deequilibrio consiste en igualar cuatro excesos de demanda a cero. Una vezobtenidos los cuatro precios relativos de equilibrio, las "cantidades"
correspondientes se obtienen resolviendo las ecuaciones de demanda -uoferta- agregada. Las cantidades demandadas ( ofrecidas ) par cada sector en
cada mercado se obtienen solucionando sus funciones de demanda (oferta)
respectivas al vector de precios de equilibrio. Las cantidades comerciad"as enel quinto mercado se obtienen a partir de las restricciones de presupuesto: es10 que le falta a cada sector para que el valor neto en el intercambio sea
cera.El "equilibrio" definido en el parrafo anterior se suele denominar
"coasi-equilibrio temporal", ya que se trata de un equilibrio de flujos que noimplica la existencia de equilibrio de acervos en los mercados de bonos
nacionales, externos, dinero y divisas. Sin embargo, se supone que losagentes econ6micos toman sus decisiones d~ flujo de tal modo que losacervos resultantes converjan gradualmente a los acervos deseados. En cuyocaso, la sucesi6n de equilibrios de flujos conduce en el Ifmite a un
equilibrio de acervos.l0
La aplicabilidad a las economias en desarrollo
Las caracteristicas institucionales de las economias en desarrol10 impiden
suponer que la eliminaci6n de 10S desequilibrios en 10S distintos mercadosdescansa exclusivamente en la tlexibilidad de un vector de precios unico, yaque Con frecuencia las autoridades econ6micas de estos paises recurren a
mecanismos de asignaci6n de recursos tales como el racionamiento, 10S
precios multiples y 10S contro1es de precios. En efecto, el mercado decredito observa en muchos casos tasas de interes al ahorro y al creditoreguladas por la autoridad financiera; 11 la asignaci6n del credito esta
sometida a elevadas tasas de encaje legal, y una gran parte de 10S recursos
prestables aI sector privado se canaliza a traves de circuitos privilegiados decrOOito (cajones crediticioS} a tasas de interes diferenciales y subsidiadas. Elmercado de divisas, a su vez, se rige frecuentemente por tipos de cambio
multiples o bien controles de cambios mas o menos'rigurosos, por 10 que
7
las operaciones con el exterior estan sujetas a requisitos de verificacion yautorizacion administrativa. A pesar de la existencia de controles de precios,sabre todo de articulos de consumo basico, la experiencia demuestra que esel mercado de bienes y servicios el que presenta un mayor grado de
flexibilidad y, par tanto, los prccios de los bienes y servicios son los quemas activamente eliminan desequilibrios macroeconomicos. Obviamente, la
evolucion divergente de los precios intemos con respecto a los extemosocasiona, eventualmente, modificaciones en los tipos de cambio y las tasas
de intercs..La asignacion del crCdito y las divisas mediante racionamiento fisico yprecios multiples, implica clasificar las operaciones financieras ycomerciales en elegibles y no elegibles y/o segmentar a los consumidores ya las empresas en grupos. El racionamiento de lo~ recursos en ciertosmercados deja excesos de demanda permanentemente insatisfcchos, 10 querestringe las acciones de algunos agentes economicos en otros tantosmercados, impidiendo que sus demandas y ofertas "potenciales" se hagan
"efectivas".12AdemAs, el establccimiento del tipo de cambio y la tasa de interes a
niveles divergentes del equilibrio crea inccntivos para la proliferacion de
"mercados negros" de divisas y "mercados informales" de crOOito, cuyasofertas se nutren de la desviacion parcial de las divisas generadas par la
exportacion y de los ahorros de los particulares, respectivamcnte, haciadichos mercados paralelos yen detrimento de los circuitos legales.13 En
estas circunstancias, el contenido informativo de la tasa de interes y el tipa
de cambio oficiales como variables que miden la escasez 0 abundanciarelativa de recursos en sus respJ:-ctivos mcrcados pic.rde relevancia. En sulugar , las cantidades asignadas y las demandas insatisfechas de credito 0divisas y, en su caso, los precios determinados en los mercados paralelos seconvienen en las variables instrumentales que pcrmiten conocer la situacion
de estos mercados.Cuando los controles a las tasas de interes al ahorro y al crCdito conducen
a tasas realcs inferiores al nivel de equilibrio, e incluso a tasas reales
negativas, la politica financiera contribuye a rcducir el ritmo de crecimiento
economico.14 En efecto, este lipo de politicas limitan el ahorro global ypar en de la inversion, reduciendo ademAs el porcentaje de intermediacionfinanciera en el ahorro total e introduciendo un sesgo en la canalizacion del
credito a favor de inversiones de bajo rendimiento y bajo riesgo. Esta
situacion se agrava cuando el gobierno utiliza una gran parte de los recursosfinancieros para sufragar gastos de consumo o inversiones poco rentables.El establecimiento discrecional y arbitrario de las tasas de interes en
conjuncion con elevados dcfi<.:il fiscales conduce a escenarios de "represion
8
r:
financiera", de acuerdo con la nomenclatura introducida por McKinnon(1973). Un marco formal de analisis para estudiar este fenomeno en unaeconomia dual es el presentado por Galbis (1977); este autor propone unmodelo en el que existen dos sectores productivos: un sector tradicional, de
baja productjvidad y ahorrador neto, y un sector modemo, de altarentabilidad y deficitario en terminos financieros. En este contexto,aumentos en las tasas de in teres reales -reguladas- provocan
simultaneamente incrementos en el ahorro global yen el volumen de
intermediacion financiera y un desplazamiento de recursos de ahorro delsector tradicional hacia el sector modemo, elevando la productividad del
promedio de la inversion 10 que amplia la frontera de posibilidades de
produccion.Es preciso S(~fialar que estas caracteristicas de las economias en desarrollo
en nada arriesgan la observancia rigurosa de las restricciones de presupuestode cada agente economico; en consecuencia, el exceso de demanda de uno de
los mercados s;igue siendo el espejo de los OtrOS. No obstante, por razones
de rigor termillologico convendria, en estos casos, rebautizar a la "ley de
Walras" como "principio de Say", como propone Clower (1965). Este
principio se deriva directamente de la suma de las restricciones de
presupuesto y ]por consiguiente su validez en nada depende de la existenciade un vector de precios unico y flexible; es mas, ni siquiera se requiere que
los precios sean el unico mecanismo de asignacion de los recursos, ni
tampoco que l()s agentes economicos optimicen funciones objetivo.15En consecuencia, el marco institucional en que se desenvuelve la actividad
economica en los paises en desarrollo significa que los excesos de demandason mas "efectivos" que "potenciales", 10 que pone de manifiesto la
necesidad de especificar las funciones de comportamiento de los agentes
economicos en rerminos no s610 de precios sino tambien de cantidades.
El metodo de c
versus fiscalistasla
.,
programaclon financiera: monetaristas
No todas las variables que aparecen en la matriz del Cuadro I-I respondena ecuaciones de componamiento. Se suele suponer que la autoridad
economica puede fijar exogenamente las variables presupuestales (G y T ,
elemento 1/1 de la matriz) y alguna variable monetaria. En una economfaabierta y pequefia en regimen de tipo de cambio fijo, el banco central solo
puede determinar el flujo de credito intenso (L\D, elemento 3/2), ya que el
componente extemo de la oferta monetaria (L\R, elemento 4/5) 10 determinael resto de la economfa en conjuncion con el sector extemo. Asf, la oferta
monetaria es una viariable endogena que se escapa del control de la autoridad
9
econ6mica. En una economia cerrada, o en una economia abierta en
regimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria puede determinar
o controlar la oferta monetaria (~MS, elemento 3/4 ).Las variables de decisi6n de los sectores privado y externo, por el
contrario, responden a ecuaciones de comportamiento que resultan de algUnejercicio de optimizaci6n. Como se ha sefialado anteriormente, s61o es
necesario hacer explicitas las ecuaciones de comportamiento de cada agenteen cuatro mercados, pues su comportamiento en el quinto se deriva de lasrestricciones de presupuesto. Ello no quiere decir que la selecci6n de los
mercados a especificar pueda ser arbitraria, sino se trata de identificar losmercados cuyas ecuaciones de comportamiento son mas estables en
rerminos de un numero reducido de variables y parametros.La controversia entre monetaristas y fiscalistas, que tuvo lugar en las
decadas de los sesenta y los setenta, en tomo a la estabilidad de la demandade dinero en comparaci6n a la funci6n del gasto agregado -velocidad vs.
multiplicador- es una muestra de la falta de consenso en cuanto a quemercado o mercados presentan las ecuaciones de comportamiento masestables. Corriendo el riesgo de caricaturizar las posiciones de ambas
escuelas de pensamiento se puede afirmar que los fiscalistas defendian que,dada la relaci6n estrecha existente entre el gasto agregado y el producto, elpresupuesto del sector publico constituia la variable clave para la
estabilizaci6n macroecon6mica. Los monetaristas, por su parte,
argumentaban que la relaci6n entre los agregados monetarios y el ingreso
nominal era mas estable y por tanto los efectos de la politica monetaria
mas predecibles. Es preciso destacar que gran parte de la polemicamonetarismo vs. fiscalismo, cuando menos en sus posiciones iniciales, fue
consecuencia de la no consideraci6n explicita de las restricciones depresupuesto de algunos agentes econ6micos, en particular del sectorpublico. Una vez incorporadas estas en el analisis el rango de discusi6n se
redujo considerablemente.16El bajo grado de penetraci6n financiera que caracteriza a las economias en
desarrollo y particularmente la inexistencia, a efectos practicos, de
intermediarios financieros no bancarios, pone eQ una relaci6n muy estrechaa las politicas presupuestal y monetaria: eJ ejercicio de deficit publicoselevados se traduce, indefectiblemente y sin rezagos, en procesos de
expansi6n monetaria. Ello se debe al escaso marco de acci6n de la politicamonetaria para neutralizar la presi6n del deficit publico mediante la
colocaci6n de valores gubernamentales entre el publico ahorrador y el
"sistema bancario. En consecuencia, al elaborar planes de estabilizaci6n, la
autoridad econ6mica no tiene la posibilidad de elegir entre la utilizaci6n de
politica presupuestal 0 politica monetaria -0 por 10 menos no en la misma
.J
111
10
medida que en una economia industrializada- pues, en estas circunstancias,la restricci6n monetaria 'implica de manera inexorable austeridad
presupuestal.El debate monetarista keynesiano, bajo estas coordenadas, se reduce a
identificar el aparato formal de analisis id6neo para calcular el tamafio del
ajuste presupuestal que se necesita para alcanzar los objetivos propuestos;un economista "keynesiano" recurrirfa, 'probablemente, a un analisis en
I ,rerminos de la demanda agregada y el mercado de bienes, mientras que un
economista 11'monetarista" se centraria en la incidencia del deficit publico enel mercado de dinero y a panir de ahi en los efectos en el nivel de preciosy
la balanza de pagos. Este ultimo enfoque es el utilizado par los ejercicios y
modelos de PF que se derivan del trabajo de Polak ( 1957). Entre las
ventajas que con frecuencia se atribuyen al empleo de la PF, en el disefio deplanes de estabilizaci6n en paises en desarrollo, son de destacar: la
disponibilidad con premura y conflabilidad de las estadisticas financieras; laestrecha relaci6n existente en estos paises entre los mercados de credito
bancario, dinero, bienes y divisas; y la estabilidad de la ecuaci6n de demanda00 dinero.
2. LA HIPOTESIS DEL MODELO "MONET ARISMO
GLOBAL"
Las hipotesis
El supuesto de "economia pequefia y abierta" que suele establecerse en
teoria del comercio intemacional yen los trabajos clasicos del EMBP t en la
linea del rnodelo denominado "monetarismo global", equipara a una
economia definida de esta forma con un "agente aislado", en un mundo"walrasiano".17 Tal economia no puede influir m,ediante sus acciones
individuates en los terminos de intercambio con el exterior y operaininterrumpidamente a nivel de pleno empleo, enfrentando ademasfunciones de oferta (demanda) de bienes y activos financieros extemos(intemos) perfectamente elAsticas. Estos supuestos extremos simplificannotablemente las cosas y de cumplirse en el corto plazo -que es el horizonterelevante para la politica macroeconomica- facilitarian sobremanera los
ejercicios de PF en una economia como la mexicana ya que, fijado el tipode cambio estos ejercicios no enfrentarian incognitas de "precios" y ademAs
el producto estaria exogenamente determinado al nivel de pleno empleo.En efecto, en elcontexto del flujo de fondos presentado en el Cuadro I-I,
el supuesto de "economia pequefia y abierta" implica que, dada una regIa de
fijacion del tipo de cambio: a) el nivel de precios intemo esta determinado
II
4;.
por el arbitraje internacional (paridad del podcr de compral -PPC- o ley de unsolo precio).18 En un regimen de tipo de camblo flexible, la polftica
~economica intema determina el nivcl de prccios intemo y la PPC el tipo de
cambio; b) el rendimiento de los bonos nacionales es igual al rendimientode los bonos externos mas el descuento en el mercado a futuros de la
moneda nacional (paridad de 1as tasas de interes -PTI- o arbitraje cubierto);19y c) el pleno empleo esta garantizado por la tlexibilidad instantanea de los
precios de los factores de produccion y la inexistencia de costos de reajustede estos entre sectores. Se trata de un mundo de ':flex-price" siguiendo la
terminologfa de Hicks.
Aunque no existe mayor discusion en cuanto a la validez de las paridadesdel poder de Compra (PPC) -particularmente en su version de tasas decrecimiento- y de la tasa de interes (PTI) como fenomenoS de largo plazo,en el cono plazo pueden existir desviaciones sustanciales de estas reglas.2o
AIgunos de 10S argumentos que explican dichas desviaciones Son 10Ssiguientes. En 10 que respecta a la PPC es preciso sefialar, en primer lugar ,
la existencia de bienes no comerciables CUyOS precios responden a las
condiciones de demanda y oferta intemas y, consecuentemente, no est.an
regulados directamente por el arbitraje intemacional, aunque es preciso decirque existe una presion indirecta del arbitraje sobre 10S precios de 10S no
comerciables, que opera a traves de la sustituibilidad en la produccion y elconsumo entre estos y 10S bienes comerciables. En segundo lugar, la
presencia de bafreras al comercio exterior que obstruyen la operacion de~arbitraje, impidiendo la convergencia de 10S precioS de 10S bienescOIl}erciables -0 potencialmente comerciables- a sus referencias extemas;ello es especial mente patente cuando no existe "libre entrada" a la
importacion y exportacion de productos susceptibles a ser comerciados Conel exterior, ya sea por la existencia de prohibiciones, permisoS, cuotas 0
concesiones administrativas por pane del pais importador 0 del exportador.En tercer lugar, en un regimen de flotacion cambiaria la determinacion deltipo de cambio esta dominada, en el corto plazo, por 10S movimientos decapital, dada la rapidez del ajuste de las carteras de activos financieros; el
arbitraje de bienes, por el contrario, requiere de proCesoS de ajuste mas
lentoS.21 Finalmente, 10S indices de precioS que se utilizan en las
comparaciones de PPC Son estimadores que miden Con error 10S indices de
precios verdaderos, 10 que complica la contrastacion empirica de la hip6tesis
y limita su aplicacion practica.A su vez, las restricciones institucionales a la movilidad de capital, en la
12l~
1;;
!~
I
forma de controles de carnbios mas o menos rigurosos y la inexistencia de"mercados a futuro" eficientes de la moneda nacional, pueden convertir la
JYfI en una ecuaci6n de facto inservible.Es evid~nte que el cumplimiento de estas reglas (PPC y PTI) en el largo
plazo, si bien convierte en deseable e incluso necesario el hecho de que los
mOOelos de PF gocen de estas. propiedades asint6ticas, de poco sirve en los
periodos de analisis relevantes para la toma de decisiones de polltica
macroecon6mica o el disefio de planes de estabilizaci6n.En el.Capltulo 12 de este libro se demuestra emplricamente que una
devaluaci6n no anticipada del tipo de cambio nominal provoca un impactoen el lndice de precios intemo en la misma direcci6n y magnitud; sin
embargo, la relaci6n de causalidad no es contemporanea -es decir sin rezago-sino que a grandes rasgos yen promedio el 50% del ajuste se materializadurante el primer afio y.alrededor del 84% en el transcurso de ttes afios. Pardcalcular la relaci6n dinamica entte el indice de precios y el tipo de cambiose hace uso de las tecnicas Box-Jenkins multivariadas conocidas como
"ecuaciones de ttansferencia". En el mismo sentido apuntan los ejercicios de
simulaci6n de pollticas cambiarias realizados con el modelo de PF
propuesto en este estudio, estos ejercicios se presentan igualmente en dicho
capltulo. Ambas pruebas corroboran emplricamente el cumplimiento en ellargo plazo de la eridogeneidad del tipo de cambio real o PPC para la
economla mexicana.Sin embargo, cuando se plantean ajustes al tipo de cambio -ya sean de
una vez, deslizantes o una combinaci6n de ambos- como parte de un
program a de estabilizaci6n, la incidencia de la alteracion cambiaria en los
precios intemos, durante el periodo posterior a su puesta en practica,depende inter alia de: en que medida la devaluaci6n es anticipada, cual va aser el grado de apertura de la economla al exterior -0 en otros terminos, que
politica arancelaria se va a seguir- que tipo de estrategia presupuestal ymonetaria va a acompafiar a la de.valuaci6n, etc. Todos estos factores
influyen crucialmente en la trayectoria temporal de la inflaci6n intemainducida por la ~evaluaci6n. Obviamente, no puede pensarse que una
aplicaci6n mecanicista de la PPC pueda constituir un enfoque realista pararesolver este problem a analitico, mucho menos para lapsos cortos de un
semestte o un afio, por ejemplo.Un problema adicional que presenta la aplicaci6n de la hip6tesis de pals
pequefio a la realidad de las economias en desarrollo es la irrelevancia, aefectos practicos, del supuesto de perfecta elasticidad de las funciones dedemanda intemacional de sus exportaciones y de oferta de credito extemo;ademas, este supuesto es mas irreal cuanto mas corto sea el periodo deanalisis. En efecto, el hecho de que una economia sin poder de mercado no
13
~'
:~II
pueda influir en los terminos de intercambio con el exterior, no significa, a
diferencia de 10 que con frecuencia se supone en los modelos te6ricos, quedicha economfa pueda exportar todo 10 que desee at precio internacional desus productos de exportaci6n, 0 conttatar sin limites prestamos con el
exterior a las tasas de interes vigentes en los mercados financieros
internacionales. En ottas palabras, las barreras no arancelarias a lasexportaciones -sobre todo de manufacturas- y el racionamiento del credito
externo constituyen caracterlsticas frecuentes de los mercadosintemacionales. Contrariamente, si parece adaptarse a la realidad el supuesto
de que una economla pequefia y abierta enfrenta funciones de oferta de
importaci6n y de activos financieros extemos pe,rfectamente elasticas. Salvoen circunstancias excepcionales (bloqueos economicos, guerras, etc.), unpais pequefio puede importar y/o comprar activos financieros del exterior en
los montos deseados y a precios predeterminados, siempre y cuandodisponga de las divisas suficientes. para hacerlo. Es preciso subrayar ,empero, que esta propiedad se aplica a1 pals como un todo, aunque no
necesariamente a sus agentes economicos, pues en la medida en que 1astransacciones extemas de estos ultimos estan sujetas a restricciones y trabaslegales 0 de otto tipo, 10 que es valido para el pals como un todo puede no
serlo para sus agentes economicos privados.Lo anterior significa que existe una asimettla entre el comportamiento de
las operaciones de compra y de venta con el exterior: es mas faci1 importar
que exportar y prestar que pedir prestado. Ademas de las explicaciones
obvias y cotidianas de que un pals puede no ser capaz de contratar prestamosextemos por el riesgo que le asignan sus prestamistas, 0 no puede exportarporque los productores ineficientes, de los palses potencialmenteimportadores, tienen el suficiente poder de presion social para lograr que sus
autoridades economicas les protejan de la competencia extema. Una posibleexplicacion adicional de esta asimettla radica en los costos de informaci6ninherentes a todo sistema de intercambio multilateral en desequili~rio; en
este contexto, es mas facil e inmediato pasar de posiciones muy llquidas(divisas) a posiciones menos liquidas (activos financieros y bienes) que al
reves. Ello implica extender a un marco de intercambio multinacionalladistincion entre demandas y ofertas "potenciales" y "efectivas", que tanto
ban enfanzado Clower y Leijonhfvud para el intercambio en una economiacerrada. El ejercicio "potencial" es: el pals A importaria el bien X del pais B
si pudiera exportar el bien Y al pais C 0 pedir prestado del pais D. Por su
parte, el ejercicio "efectivo" es: el pais A importa el bien X del pais B porque
pudo exportar el bien Y al pais C u obtener prestamos del pais D. Solamentecuando todos los planes contingentes son consistentes entre si, es decir en
equilibrio general, el ejercicio "potenciat" se convierte en efectivo.
14
y
El pleno empleo
Solo en un mundo ideal de ':tlex-price" se pl:>dria suponer que existeDfuerzas endogenas que llevan ala economia a op(~rar continuamente al nivelde pleno empleo; en el mundo real existeD tanto rigideces en los precios delos factores productivos como costos de rea,signacion de estos entre
sectores, ya sea en respuesta a politicas de estibilizacion, cambios en elsector real de la economia o en el entorno internacional. Precisamente,quizas el reto mas importante de la politica macn:>economica sea minimizarlas desviaciones del producto de su nivel de plena ocupacion y atenuar loscoStos inberentes a los procesos de ajuste.
A este respecto uno de los temas que mas polemica han suscitado en el
debate sobre politicas de estabilizacion es el efecto que tiene una
modificacion del tipa de cambio en los niveles del producto y empleo.
Incluso en ausencia de costos de reasignaci6n die los factores productivosentre sectores y bajo los supuestos neoclasicas {~n cuanto a las estructurasde preferencias y de produccion, el impacto recesivo de un plan de
estabilizaci6n basado exclusivamente en restricci6n de la demanda agregadaes probablemente mayor que si esta politica se combina con una
devaluacion debido a la rigidez a la baja de los niveles de precios y costos (0de sus tasas de crecimiento).
AI incorporar en el analisis costos de reajuste y la supuesta baja
elasticidad de sustitucion en la produccion y el consumo entre los sectorescamerciable y no comerciable que presentan con frecuencia las economiasen desarrollo se pueden potenciar los efectos recesivos de una devaluacion.
Otros autores ban enfatizado la carga recesiva de los efectos ingreso y
riqueza negativos que conllevan las devaluaciones, sobre todo en paisesque son deudores internacionales.23
La ausencia de un tratamiento explicito de las interrelaciones entre el
tipo de cambia, el presupuesto del sector publico, las variables
monetarias y el sector real de la economfa. Sin embargo, en on
sinnumero de trabajos empfricos, como es el caso en algunas aplicacionesdel EMBP de la balanza de pagos, se ignora la endogeneidad del productoa corto plazo o simplemente se determina el producto nominal sin
desglosar este entre producto real y preciost como acurre can las modelosde PF en la linea del madela de Palak ( 1957) o bien se trata el producta
como una variable objetivo, como es comun en los ejercicios iterativosdePF.
15
Conclusion
Todas estas circunstancias ponen de relieve la importancia de no
trivializar el marco de analisis de la politica macroeconomica en general, yde la politica de estabilizacion en particular , recurriendo a supuestos que, enel mejor de los casos, solo se cumplen en el largo plazo. El fracaso de Jos
planes de estabilizacion llevados a cabo en los paises del Cono Sur durante
la de.cada de los setenta, constituye una prueba febaciente de los riesgos de
utilizar modelos simplistas. En este sentido, ellibro editado por Barletta,Blejer y Landau (1984) muestra el amplio consenso existente entre loseconomistas que ban analizado dicbos planes de estabilizacion, en torno a
que parte del fracaso de estos se debio a la utiliza(;ion del EMBP en un
contexto de "monetarismo global".
3. EL EJERCICIO DE PROC;:;RAMACION FINANCIERA y
EL ENFOQUE MONET ARlO DE LA BALANZA DE PAGOS
El EMBP constituye el aparato formal en que se fundamentan los ejerciciosde PF, que realizan 'las misiones del FMI para disefiar planes deestabilizacion. Muy esquemAticamente, se puede afirmar que el objetivo deestos ejercicios es calcular el ajuste necesario en el tipo de cambio y el
deficit del sector publico compatible con una meta de inflacion un saldo
objetivo prefijado de la balanza de pagos. .Con la ayuda de la matriz de flujo de rondos dell Cuadro I-I se puede
ilustrar como proceden dichos ejercicios; la secuencia es la siguiente: a
partir de la meta de inflacion y un supuesto de crecimiento del PBI secalcula el flujo de demanda de dinero para el periodo de analisis (~Md), elcual es igual al flujo de oferta (~MS) si se supone equilibrio de flujos en el~ .mercado de dinero (~Md=~MS). Apelando a la restriccion de presupuesto del
sistema bancario (~D=L\.Ms-~Rd. e) y teniendo en cuenta el ajustetentativo del tipo de cambio ( e), se calcula el flujo maximo de creditointerno (~D) consistente con la variacion deseada en las reservasintemacionales o saldo global de la balanza de pagos (~). El equilibrio enel mercado de cambios se logra porque se supone que el sistema bancario se
compromete a comprar y vender las divisas ofrecidas y demandadas por el
resto de los sectores; 10 que implica L\. R d=L\. R s=(~) .El financiamientointernQ disponible para el sector publico (~CG) se obtiene a partir de la
condicion de equilibrio en el mercado de crOOito intemo (~CG=~D-~CP);para ell0 se supone que la autoridad economica de.sea canalizar al sector
16
privado un monto de credito preestablecido (z;:cP). Finalmcme, sumando elcrOOito interno al gobierno (~G) y el flujo de financiamiento externo
(~DG. e) disp<>nible o deseahle -dependiendo de si hayo no racionamientodel credito extemo- se llega al deficit del sector publico (G- T) compatiblecon el saldo objetivo de la balanza de pagos. 24
De acuerdo con 10 anterior, el marco de analisis de estos ejercicios secompone de una sola ecuaci6n de comportamiento: la demanda de dinero;dos restricciones de presupuesto: sector publico y balance consolidado del
sistema bancar'io; y dos condiciones de equilibrio de flujos: mercados dedinero y de credito interno. Se supone que el mercado de divisas se
encuentra continuamente en equilibrio -efectivo, pues puede haber controlde cambios"- segun se mencion6 anteriormente. El flujo de financiamiento
extemo, por su parte, se deriva de la hip6tesis de pais pequeffo (oferta decredito extemo perfectamente elastica al tipo de interes r*) o bien esta
determinado por la existencia de racionamiento del credito extemo. Elmercado de bienes estaria en equilibrio, a la tasa de inflaci6n objetivo, en la
medida en que los otros cuatro mercados esten equilibrados.Toda vez que las restricciones de presupuesto son identidades contables y
suponiendo que se define un periodo de analisis 10 suficientemente largocomo para que se pueda suponer que se logra un equilibrio de flujos en losdiferentes mercados, la validez te6rica -y por ende la relcvancia practica- delos ejercicios de programaci6n financiera depende de: a) la estabilidad de la
funci6n de demanda de dinero; b) la posibilidad de proyectar con exactitudlas variables de las que depende dicha funci6n: producto (y), precios (p) y
tasa de interes (r).
La critica del ejercicio de PF
La estabilidad de la demanda de dinero es un hecho contrastado
empfricamente para un amplio espectro de pafses y periodos hist6ricos, 10que valida y respalda su utilizaci6n prcictica. El ccilculo de pron6sticos delos argumentos de la demanda de dinero (y ,p,r), empero, es problemcitico,
ya que se trata de variables end6genas que se determinan simultaneamentecon la demanda de dinero, el saldo global de la balanza de pagos y otras
variables end6genas. Con frecuencia para superar este obstaculo se recurre a
pron6sticos "por fuera" de los argumentos de la demanda de dinero,bascindose bien en juicios educados o bien en ecuaciones ad hoc; estos
procedimientos, al ignorar la simultaneidad, pueden conducir a proyeccionesde dichas variables incongruentes entre sf, desde un .cingulo
macroecon6mico, cuestionado en extremo los ccilculos del ejercicio de
programaci6n. Incluso la estimaci6n de la ecuaci6n de demanda de dinero
17
esta expuesta a sesgos por simultaneidad, a menos que se utilicen metodoseconometricos multiecuacionales. Ello implica que los ejercicios de PF, en
la linea del descrito anteriormente, no constituyen modelos cerrados, por 10
que su aplicaci6n poco cuidadosa puede conducir a recomendaciones de
politica err6neas e inconsistentes a nivel macroecon6mico.Estas limitaciones de los ejercicios sencillos de PF ban sido sefialadas por
Heller y Rbomberg (1977):
1"La formulacion inicial de este esquema presentaba problemas teoricos: se teniaque suponer que el crecimiento del producto y el cambio en los precios seconocfan con anterioridad al flujo de expansion del credito interno. En muchoscasos esta dificultad se resolvfa suponiendo q'ue el nivel interno de preciosestarfa determinado por el nivel mundial... Esto implicaba considerar a la "leyde un solo precio" como elemento clave de este enfoque... Aunque el pronosticodel nivel de precios siempre era problemRtico, la proyeccion de la demanda dedinero a partir de un pm prefijado constituirfa la mayor fuente de error".25
Lo anterior pone de manifiesto que si en el corto plazo no se cumplen los
supuestos del "monetarismo global" -como es el caso en la realidad- es
necesario explicar endogenamente las variables de las que depende lademanda de dinero, pues en otro caso la denominada forma reducida delEMBP "es un modelo subespecificado".26 Paralelamente, si en el largo
plazo la economfa observa las paridades del poder de compra y de las tasasde interes, y se encuentra en alguna trayectoim de pleno empleo, (0 menos
estrictamente de producci6n tendencial), todo modelo bien especificado al
incluir entte sus ecuaciones la demanda de dinero y el balance consolidadode la banca, tiene que ser consistente a fortiori en el largo pIazo con laspredicciones del EMBP en su version del modelo "monetarismo global". En
sintesis, para que un modelo de PF sirva como instrumento de analisis
macroeconomico se requiere que sea consistente con el enfoque monetarioen el largo plazo y que, a la vez, permita f1uc~uaciones transitorias, a conoplazo, del tipo de cambio real, de la tasa de interes intema en relaci6n con laexterna y desviaciones del pleno emRleo. I
Montiel (1984) propone un modelo estructural te6rico que goza de estas
propiedades. Su prop6sito es demostrar que todo modelo bien especificado,independientemente de su origen teorico, es compatible en el largo plazocon los supuestos y predicciones de la forma reducida o ecuacion
fundamental del EMBP; en el trabajo de Montiella PPC y el pleno empleoson resultados de la especificaci6n del modelo y no hip6tesis de panida. Por
ello este autor senala que:
18
,
r "La implicaci6n operativa relevante... es que es el modelo estructuralsubyacente, y nlo el "enfoque" (monetario) per se, quien determina c6mo
responden la balanza de pagos y otras variables macroecon6micas end6genas a
las politicas de f~stabilizaci6n y a los "shocks" ex6genos".27
En o.tras palabras, 10 importante es el modelo estructural, el EMBP no es
mas que una consecuencia de este.Montiel parte de un contexto en el que se distingue entre bienes
comerciables -es decir susceptibles de ser comerciales con el exterior- y no
comerciables; el precio de los bienes comerciables es igual at producto deltipo de cambio por el nivel de precios externo y el precio de los nocomerciables es igual a un margen fijo de ganancia sobre el salario. Este
ultimo, a su ve2;, se determina mediante una curva de Phillips corregida porexpectativas. A.demcls, se supone que el mercado de activos financierosinternos esta I.erfectamente integrado en el mercado internacional decapitales, con 10 que la tasa de interes intema es en todo momenta igual a
la externa.28 I~l nivel de produccion y su desglose entre los sectorescomerciable y no' comerciable se establece a partir de sendas funciones
neoclasicas de produccion, dependientes de la utilizacion de trabajo y capitalen cada sector; este ultimo se supone fijo y especffico por sector. Por soparte, el gasto J:~rivado es funcion de ingreso disponible, la riqueza y la tasade interes; el g~asto se asigna por sector de acuerdo con una funcion de
utilidad del tipo Cobb- Douglas, es decir, las participaciones del gastonominal en bienes comerciables y no comerciables en el gasto total son
constantes.AI tener en cuenta explicitamente todas las restricciones de presupuesta y
de balance de los sectares publico, bancario, privado y extemo, este autor
Ilega a una fornr1a reducida para el saldo global de la balanza de pagos que,
logicamente, dlepende de las mismas variables exogenas y endogenaspredeterminadas que los saldos de las balanzas en cuenta corriente y decapital; asf, el flujo neto de reservas intemacionales depende de la tasa de
inflacion y la produccion en el sector de bienes no comerciables(variables endogenas) la tasa de interes extema yel flujo de credito intemo(variables -exogenas) y la oferta monetaria y el tipo de cambio real(variables prcdetenninadas o de estado). De este modo Montiel concilia los
enfoques de elasticidades, absorcion y monetario de la batanza de pagos.
19lp;C-'
I I, ;
1 c 4. MERCA[~OS DE CAPITAL PERFECTAMENTE INTE-
GRADOS YBIENES COMERCIABLES VERSUS NO
COMEEtCIABLES: APLICABILIDAD PRACTICA
El modelo empjlrico de PF para la economfa mexicana que se presenta en
este trabajo, at que denominaremos MOFIN, apunta en la misma direcci6nque el modelo 1;e6rico desarrollado por Montiel; at igual que en aquel el
cumplimiento cle la PPC y el pleno empleo resultan de la consistencia16gica del modelo y no de hip6tesis de partida, como 10 demuestran en los
ejercicios del C~ipftulo 12. Mediante dichos ejercicios tambien se prueba laconsistencia del modelo en el largo plazo con Jas predicciones de la formareducida del EM[BP, en especial el canicter end6geno de la cantidad nominalde dinero. Sin embargo, en el presente modelo empfrico -a diferencia del de
Montiel- no se recurre at supuesto de que la tasa de interes intema esta
determinada en todo momento par la extema, ni se desglosa la producci6nen bienes en col'1nerciables y no comerciables.
En 10 que resI)ecta a la detenninaci6n de la tasa de interes en Mexico, el
supuesto de igualarla a la tasa extema es aplicable al periodo de 1956 a
1972, ya que, en dicho periodo, la inflaci6n intema evolucion6 de manera
consistente con la extema, se mantuvo una politica de tipo de cambio fijo yno se registraron momentos de crisis cambiaria que cuestionaran la
viabilidad del Itipo de cambio.29 A partir de 1973, por el contr~io, laeconomia mexi(;ana observ6 tasas de inflaci6n intemas divergentes de lastasas extemas, 10 que a su vez se reflej6 en las tasas de interes. De haber
existido un eficil~nte mercado a futuros del peso, el descuento de este en este
mercado penni1.iria aplicar la PTI para determinar las tasas intemas; noobstant~, inclu~;o en este caso, habria que explicar end6genamente eldescuento a futuros del peso, 10 que a efectos practicos significaria que latasa de interes intema es una variable end6gena.30 Por ello, en el MOFIN sehizo un supuest.o sencillo pero plausible: las tasas de interes maximas alahorro que fija semanalmente el Banco de Mexico estan orientadas agarantizar on reridimiento real predetenninado a los ahorradores, para ello se
tienen en cuenta las expectativas de inflaci6n del publico.31
Bienes comerciables versus no comerciales
Por su parte, l;a distinci6n entre bienes comerciables y no comerciables, alIe recurren muchos modelos te6ricos, es de gran ayuda para analizar como
~
opera una alteracion del tipo de carnbio en una economia pequei\a y abierta.Desafonunadamente, a pesar del atractivo intelectual de este marco dean3lisis, su aplic:abilidad en modelos empiricos. es muy limitada. Por unlado, ya se ha apuntado en los parrafos anteriores que es insostenible elsupuesto -sobre todo en el corto plazo- de que los productores de bienesexportables ~nfrenten una demanda perfectamente elastica de sus productospor pane del resto del mundo; del mismo modo, se menciono que tampocoes plausible suponer Que la oferta de bienes importables que enfrentan losIdemandantes internos sea igualmente elastica cuando existen barreras no
arancelarias al comercio exterior por parte del pais receptor .Por otro lado, existe un problem a empirico insalvable en cuanto a la
identificacion de bienes esb'ictamente comerciables y no comerciables. Enefecto, frecuentemente los bienes susceptibles de ser comerciados con elexterior (comerciables) registran piecios diferentes en distintos paises; einclusive en distintos mercados dentro de un mismo pais; las barreras al
libre cambio dan cuenta de una buena parte de este fenomeno. Sin embargo,
existe una razon adicional, cuando menos tan importante, que explica este:hecho: el componente no comerciable que se incorpora en el precio de lQ.sbienes catalogados convencionalmente como comerciables durante e}proceso de transpone, distribucion y comercializacion que medi~ entre elproductor y el consumidor. En cierta manera, se puede afirmar que las
barreras administrativas al intercarnbio son anificiales, en el sentido de quepueden ser eludidas por decision social o politica; contrariamente, los
costos en que incurre la sociedad para poner a disposicion de los
consumidores los bienes producidos por las empresas son en gran medida
inevitables.Dornbusch ( 1980) sei\ala que el argumento de los costos de transpone es
panicularmente intuitivo para explicar la existencia de bienes nocomerciables; de acuerdo con esta idea, los costos de transporte derivados dela dispersion espacial de las unidades de produccion, los consumidores y losmercados dan lugar a un rango en el precio de los articulos, dentro del cual
estos son no comerciables y fuera del cual se convienen en comerciables.
Esto pone de manifiesto que la clasificacion de los bienes en comerciables yno comerciables no es en sentido alguno inmutable; ~arnbios en los costosde transpone, pueden convenir un bien inicialmente no comerciable en
comerciable y viceversa y, de igual manera, variaciones en el precio intemoo externo de un articulo especifico para un nivel dado de costos de
b'anspone pueden provocar el mismo resultado. Argumentos an31ogos se
aplican a cambios en aranceles u otras barreras al comercio.32 Es decir, enprincipio la clasificacion de los bienes y servicios en comerciables y no
comerciables no tiene nada que ver con las caracteristicas o propiedades
21
$
r
:
.
.
:
f
1
4
i.it~
i
1
;
tf
~,1.
,~,
i
i
f
\,
I
tt
Iff
11
(
I
.
l c
inbinsecas de estos.La diferencia e][1tre el precio CIF (FOB) de un articulo de importaci6n
(exportaci6n) y su precio de venta al consumidor en el pais de destino, es
ig~al a los aranceles, mas los costos de transporte, seguro y flete, mas el
costo de almacenamiento, mas los costos de comercializaci6n y
distribuci6n. Algunos de estos componentes del precio de venta al
consumidor son no comerciables, sin embargo es una practica comunconsiderar que los precios al consumidor de articulos provenientes de laimportaci6n estan determinados por el producto del precio CIF del articuloen el "puerto de entrada", el tipo de cambio nominal y, en su caso, uno masel arancel correspondiente. Este proceder es sin duda una simplificaci6n no
justificada de la realidad. En efecto, como sefiala Schydlowsky (1981):mientras que la oferta de un producto de importaci6n en la frontera del pais
importador puede considerarse infinitamente elastica, no es en absolutocierto que la oferta de los factores nacionales complementarios, que se
requieren para intemar las importaciones en el mercado, pueda considerarseperfectamente elastica. Al contrario, la evidencia indica que cuando la
demanda de importaciones crece rapidamente los precios intemos de losbienes de importaci6n y sus sustitutos intemos tambien aumentan, inclus~
en un regimen de plena de convertibilidad cambiaria, tipo de cambio fijo yausencia de controles a la importaci6n. Obviamente, este argumento se
refuerza al considerar barreras no arancelarias al comercio y controles decambios.33 El siguiente parrafo anecd6tico de Dagnino Pastore (1984) es
muy ilusttativo a este respecto:
"Los que fueron alumnos de Gottfried Haberler recordaran que a veces comentabaque las naranjas en Alemania son alemanas, aunque todos sabemos que enAlemania no hay naranjos. No obstante, mas de la mitad del precio de las
naranjas es valor agregado en Alemania".34
La distinci6n entre comerciables de tipo I y de tipo II que establece
McKinnon (1979) constituye un intento por facilitar la aplicaci6n prActicadel modelo de comerciables y no comerciables. Segun este autor los precios
de materias primas homogeneas, que se comercian en mercados mundiales ynormalmente no sori objeto de barreras al intercambio, obedecen en granmedida a la ley de un solo precio; piensese, por ejemplo, en el petr6leo, el
mineral de hierro, 10S fosfatos, etc. McKinnon denomina a dichoS bienes"comerciable~ de tipo II". Por el contrario, 10S productos manufacturadoS no
estan sujetos, en el mismo grado, a la disciplina del arbittaje internacionaly, por 10 tanto, sus precios pueden diferir considerablemente de pals a pais;estos artlculoS son catalogados como "comerciables de tipo I". Sin
~
22
,
embargo; como apuntan algunas de las ideas anteriores (i.e. costos dettansporte y comercializacion intemos), es evidente que en la realidad la leyde un solo precio no se cumple ni para los "com,erciables de tipo II".
En consecuencia, bienes estrictamente comerciables y bienes no
comerciables puros solo existen en la mente de los economistas, es decir ,en un munqo imaginable aunque irreal. La convencion a que se recurre con
frecuencia de catalogar a los bienes muebles colmo comerciables y a losbienes inmuebles y .a los servicios como no comerciables, no es mas queuna burda e imprecisa aproximacion.
En la teoria pura del comercio internacional se suele suponer que los
factores primarios de produccion -tierra, trabajo y, capital- son los no
comerciables, mientras que las mercancias son los comerciables. Sinembargo, los movimientos migratorios entre naciones, los flujosinternacionales de capital, tanto financieros como fisicos, y la posibilidadde ttansferir la propiedad de la tierra y del acervo de capital existente a no
residentes constituyen contrargumentos a este enfoque. Ademas, esnecesario sefialar que incluso en el caso en que no hubiera movilidadintemacional de los factores de produccion, el ttafico intemacional de bienes
y servicios da lugar a un arbitraje indirecto en el mercado de factores quebajo ciertas condiciones -si bien muy restrictivas- puede conducir a la
igualacion intern.acional de los precios de los factores.35
s. LA IDENTIFICACION DE LOS SECTORESCOMERCIABLES y NO COMERCIABLES
EN LA ECONOMIA MEXICANA
MexicoEstimaciones existentes para
De todo 10 anterior se puede concluir que para utilizar el marco de anAlisisde comerciables y no comerciables en modelos empfricos es preciso hacer
uso de supuestos muy arbitrarios. En los trabajos empfricos sobre la
economia mexicana que rec.urren al desglose de los bienes y servicios
producidos intemamente entre comerciables y no comerciables -Blejer(1977), Hierro (1983) y FernAndez (1984), entre otros- se agrupa en la
primera categorfa a la produccion de los sectores de actividad I a 3~ yen la
segunda a la de los sector~s.36 a 46, de acuerdo con la clasificacion de los
sectores productivos que hace el Banco de Mexico. Segun este criterio,
serian no comerciables los sectores de construccion y vivienda, transporte ycomunicaciones, comercio y distribucion, servicios del gobiemo, servicios
medicos y otros servicios, y comerciables el resto de los sectores. Blejer(1977) calcula una participacion de los comerciables en el PIB de 60%
23I
,~
promedio para el periodo 1950-1971; Hierro (1983) mediante un estudiomas minucioso 01btiene una participaci6n promedio de 38% en el PIB y
41% en el gasto a,gregado para 1960-1979; Femandez (1984), por su parte,
estima un porcentlje de aproximadamente 51% en el valor de la producci6nbruta para 1960-1979. Las trcs estimaciones difieren considerablemente, el
rango oscila entre: 38% en Hierro (1983) y 60 % en Blejer (1977), si bien
hay que tener en Icuenta la diferencia en los periodos muestrales, los afiosbase utilizados y las variables desglosadas. Por otra parte, Ortiz y Solis(1982) calculan qlue la participaci6n del sector comcrciable en el PIB se ha
reducido de 500,.;;, en 1950 a 31% en 1976, aunque no especifican el
procedimiento y liDS criterios seguidos en la estimaci6n.36Si los bienes identificados como comerciables y no comerciables por
estos autores 10 fueran en sentido estricto, una devaluaci6n del tipo de
cambio, acompafiada por una politica de ajuste presupuestal, deberia deprovocar un cambio significativo en el precio relativo de los comerciables
respecto a los no Icomerciables. En el peri<?do 1976-1977 el peso mexicano
se devalu6 en 46~o (promedio anual) y el deficit del sector publico se redujode 9.41% a 6.34~ro del PIB. Sin embargo, como se puede apreciar en lasGraficas 1-1.d y 1-I.e, dicho prccio relativo aument6 en menos de 5% en
1977, 10 que indi~~a que la identificaci6n de los sectores comerciable y nocomerciable a qU(~ Ilegan estos a~tores es una aproximaci6n muy pobre a la
realidad.37
losprecio relativo deDevaluacion,
comerciables
t:ipo de cambio real y
En la Grafica 1..1 se presentan distintos indicadores de tipo de cambio real
-que en gran parte de la literatura sobre el lema es sinonimo del preciorelativo de los co.merciales- ademas del precio relativo mencionado. En laGrafica 1.a se mluestra el cociente del indice de precios al mayoreo en
Estados Unidos: -multiplicado por el tipo de cambio- entre el salariomfnimo en Mexi(~o. El proposito de este indicador es el siguiente: el indice
de precios al mayoreo de Estados Unidos puede ser una buena aproximaci6nat precio CIF de un bien comerciable, mientras que, debido a la escasamovilidad intem~lCional de mano de obra, el salario es probablemente una
medida razonab1~ del precio de un no comerciable. El cociente de ambospuede constituir Illn indicador indirecto de las variaciones que observaria el
precio relativo d,e los bienes comerciables versus no comerciables, en elcaso en que esto~; sectores pudieran ser identificados correctamente. En la
Gnifica 1.b se pr(~senta el precio relativo -al consumidor- de las mercancfas
f;;
&1',
, .24
~;~~';'i"',\¥~:;,$;
en relaci6n a los servicios; este fndice es una de las medidas convencionalesdel tipo de cambjo real a que recurren muchos autores. El tercer indicador esel cociente del indice de precios al mayoreo al indice de precios al
consumidor; tod;a vez que la canasta que sirve de base para el calculo del
primero incluye menos servicios que la del segundo, es de esperar que lasvariaciones en el tipo de cambio alteren dicho cociente. En las Graficas I.dy I.e se presentan los calculos del precio relatjvo de los bienes
comerciables ver.S'us no comerciables identificados como tales por Ferruindez(1984); en el indjce de la Grafica I.d se incluyen los productos petroleros enel sector comer(~iable yen la 1.e se excluyen estos. Finalmente, en laGrafica I.f se coJmpara la evolucion del indice de precios al consumidor enuna ciudad fronte~riza (Ciudad Juarez) con la trayectoria del mismo indice enuna ciudad del interior de la Republica (Morelia). Como la ciudad fronterizaesta mas expuesta al arbjtraje intemacional que la ciudad del interior, es de
esperar que la ra:lon de ambos indices de precios observe cambios bruscosen momentos de~valuatorios. En la Grafica 1-2 se presentan los mismos
indicadores, con la unica diferencia de que en este caso todos ellos estangraficados a la e~)cala -0 rango de variacion- del indice que registra mayor
dispersion en el :periodo: 0.5-1.56, correspondiente al indice de precios al
mayoreo en Estacios Unidos entre ,el salario minimo en Mexico.Todos los indicadores registran los procesos de apreciacion real
(sobrevaluacion) del peso en los periodos anteriores a las crisis cambiarias de1976 y 1982, asi (;omo la depretjacion real del tipo de cambio logrado con las
devaluaciones en dichos afios. Sin duda alguna, el indicador l.a es el queobserva cambios: mas drasticos en los afios devaluatorios -esto se puedevisualizar mas cl,ifamente en las Graficas 1-2 de escala homogenea- seguido
probablemente de'[ indicador 1.f. Desafonunadarnente, la falta de disponibiudadde series actualizadas de los indices l.d y l.e impide establecer una
comparacion entr(~ los cambios en estos y los cambios en todos los demas en el
periodo a partir de las maxidevaluaciones de 1982, por ello se centra la
comparacion en e~1 periodo posterior a la devaluacion de 1976. En la GraficaI-I, y sobre todo (~n la Grafica 1-2, se puede apreciar que los indices de tipo decambio real1.d y l.e -que son los calculados suponiendo que los sectores 1 a
35 son comerciables y los sectores 36 a 46 son no comerciables- registran una
depreciacion real en 1977 inferior a los demas. En efecto, como se hamencionado ant~~riormente, el incremento en el precio relativo de los
comerciables en 1977, segun los indices 1.d y 1.e es inferior 5%, mientras queel indice l.a acusa un incremento mayor al 20% y los indices l.c y l.f registran
un aumento supeJrior alI0%. En consecuencia, los aumentos de los indicesl.a, l.c y I.f en 1 ~)77 son mas consistentes -en principio- con una devaluacion
promedio 1977/1S176 de146% que los incrementos de los indices 1.d y 1.e.
25
GRAFIC.A 1.1 INDICES DE TIPO DE CAMBIO REALr
1.1.8 PREC'lOS AL MAYOREO EN ESTADOS u~lDOS (CORREGIDOSPOR EL TfPO DE CAMBIO) DIVIDIDOS POR SALARIOS MINIMOS FNMEXICO
1.58
1.34
1.10
086
0.6277 78 79 80 81 82 83 8469 70 71 72 73 74 75 76
ft
~
i,
1.11 PRECIOS AL CO~SUMIDOR EN CD.JUAREZ DIVIDIDOS POR PRI~CIOS ALCO~SUMIDOR EN MORELIA
1.01
0.97
I).~
089
0.85 8481 82 8377 78 79 807'1 72 73 74 75 7669 70
26
~GRAFIC:A 1.2 INDICES DE TlPO DE CAMBIQ REAL
69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84
154 1.2.e PREOOS DE COMERCIABLES NO PETROLEROSDIVIDIDOS POR PREaOS DE NO COMEROABLES
1.28
1.02
0.76
0.5069 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84
1.541.2.f PRB:IOS AL CONSUMIDOR EN CD. JUAREZ DIVIDIDOSPOR PRECIOS AL CONSu'MIDOR EN MORELIA1.28
1.02
0.76
0.5069 70 71 72 73 74 75 76 78 Sf 82 83 8477 79 80
27
r1jJ,0
j
La linea seguida en el MOFIN
Todo esto corrobora la tesis de que el esquema de comerciables y no
comerciables, aunque es muy valioSO para analisis te6ricos sobre c6moopera una devaluaci6n en una economla pequefta y abierta, no es de facilaplicaci6n en modelos emplricoS en general, ni en modelos de PF en
particular .ConC]~etamente, no es realista SUponer que exista un sectoridentificado Como comerciable CUyO precio es igual al indice de precioSexterno por el tipo de cambio.
Un problema adicional que conlleva la aplicaci6n practica del modelo decomerciables y nc) comerciables a la economla mexicana, es que el lndice deprecios relevante para la toma de decisiones de p01ltica de tasas de interes yde tipo de cambio y para las negociaciones salariales es el lndice Nacional
de Precios al Consumidor {IN PC), que es un indice Laspeyres. En el
contexto de un modelo de comerciables y no comerciables el investigadortiene que construir un lndice de precios ad hoc -normalmente un lndice del
tipo divisa- que p1Jede diferir considerablemente del INPC.Por estas cons,ideraciones, en el MOFIN se opt6 por no recurrir al
desglose del producto entre sector comerciable y sector no comerciable,de.cidiendose, en su lugar , seguir un enfoque mas practico consistente endistinguir entre bienes comerciados con el exterior -importados 0exportados- y bienes no comerciadoS; siendo estos ultimos la parte de la
producci6n nacional no exportada al exterior. De acuerdo con este
planteamiento el pals en cuesti6n produce una mercancla Compuesta {elPIE) que puede ser demandada internamente 0 exportada; paralelamente elpais importa una mercancia tambien Compuesta, cuya producci6n intema es
relativamente pequefta en relaci6n a su demanda. Este marco analltico, es
razonable por doS motivos adicionales. En primer lugar , la estrategia activade sustituci6n de importaciones seguida por Mexicoa partir de 1956 -afto en
que se inicia el periodo conocido como "desarrollo estabilizador"-; favoreci6de manera creciente al sector manufacturero productor de bienes de
consumo, por lc) que las importaciones de materias primas, insumos
intermedios y bi~nes de capital -de escasa producci6n nacional- confonnaronel grueso del valor total de las importaciones.38 En segundo lugar, desde1979, alrededor del 50% de los ingresos de divisas han provenido de las
exportaciones p(~troleras cuya plataforma de exportaci6n se determina
exogenamente par decision palitica.En consonancia Con 10 anterior, en el MOFIN se considera un solo lndice
de precios (el IN PC) que, aunque en principio es igual a una funci6n del
28
fI
f!i
deflactar del PIB y el deflactar de las importacianes, en el cantexta delmodela se calcula a partir de la candici6n de equilibria en el mercada dedin ero .
Para terminar es precisa sefialar que en algunas de las capftulas del
estudia se utiliza el esquema de camerciables-na camerciables, aunque estose hace exclusivamente para ilustrar argumentas de tipa te6rica y para
racianalizar y ardenar las ideas en cuanto a la incidencia macroecan6mica de
ciertos instrumentos de palitica ecan6mica.
NOTAS
1 El flujo de fondos es en esencia el presentado por Guitian, (1973), con la unica
diferencia de que este autor no distingue entre sector publico y sector privado.El proceso de agregaci6n de los distintos bienes Y!o activos que se incluyenen cada mercado se fundamenta -como es costumbre- en el "teorema de lamercancla compuesta" de Hicks (1939), pp. 312-13. Este teorema exige queno haya cambios en los precios relativos de los bienes que companen cadaagregado durante el periodo de anAlisis, supuesto restrictivo aunque necesario.
2 Esta afirmaci6n puede ser discutible; en sentido estricto, el saldo neto es igual
a cero par la "partida doble".3 Por simplicidad, .se supane que todos los pasivos bancarios son monetarios y
en moneda nacional (rendimiento nominal igual a cero), es decir, se ignora laexistencia de cuasidineros (rendimiento nominal positivo). Tambien se eludeuna consideraci6n expllcita de los dep6sitos y creditos en moneda extranjeraexistentes en el sistema bancario mexicano hasta agosto de 1982. Del mismomodo, se supone que todo el credito intemo se canaliza a traves del sistemabancario; no se consideran los flujos financieros directos entre losconsumidores y las empresas, ya que ambos estan agregados en el sectorprivado; tampoco se considera la posibilidad de que el gobiemo coloquedirectamente la deuda publica entre el sector privado.
4 Si (~DE)<O los sectores publico y!o privado compran -en terminos netos-
activos extemos, es decir pres tan al resto del mundo. Ademas, la diferenciaentre. el flujo de endeudamiento extemo (&DE) y el cambio en las reservas
intemacionales del sistema bancario (&R) es igual a la variaci6n neta en laposici6n deudora del pals como un todo frente al exterior.
5 La demanda de moneda extranjera por parte del sector privado es un
prestamo al exterior y por 10 tanto se incluye en
(~DP).6 En Mexico existe un mercado de trabajo dual compuesto por un sector
modemo, caracterizado por salarios rfgidos, y un sector tradicional,caracterizado por flexibilidad salarial. El salario mlnimo constituye el fndicede referencia para establecer los salarios contractuales en el sector modemo.
29
ri.
~
,
El salario minirno se determina mediante una negociacion bilateral entre elCongreso del Trabajo y los representantes empresariales, bajo el arbitraje dela Comision Nac:ional de Salarios Minimos, que es un organismo publico. Laoferta de mano de obra no calificada en el sector modemo se puede suponerperfectamente elastica al nivel de salario mi~imo prestablecido, ya que en elsector tradicion2l1 existe un exceso de oferta de trabajadores cuyo salario dereserva es inferitJr al salario minimo. En este contexto, un aumento incipientedel salario por encima del nivel minimo seria frustado por la oferta potencial
de trabajadores del sector tradicional.Obviamente, en un anaIisis minimamente riguroso del mercado de trabajo en
Mexico es preciso distinguir entre mano de obra calificada y no calificada, yen esta ultima entre sector modemo y sector tradicional. La funcion de ofertade mano de obra calificada, contrariamente a la no calificada, tiene pendientepositiva yes probablemente muy rigida en el tramo de salario real relevante;por ello la disponibilidad de este factor de produccion constituye quizas el
cuello de botella mas limitante del crecimiento economico.Reyes Heroles: (1983) presenta un estudio exhaustivo de las caracteristicas del
mercado de trab~ajo en Mexico; vease en particular el Capitulo 2-2. Este autorcorrobora empiricamente la hip6tesis de estrecha correlacion entre el salariominimo y el salario industrial promedio en el sector modemo, sobre todo enel periodo a paJrtir de 1960; la elasticidad calculada del salario industrial enterminos reales con respecto al salario minimo real es 1.16 (no distinta deuno estadisticarnente) y el coeficiente de correlacion es 0.97; vease Cuadro1I.8a (p.75) y cirafica 11.2 (p.76) del trabajo de Reyes Heroles (1983). En elcontexto de u:n modelo financiero (teorico) de crecimiento economicoadaptado a las c;aracteristicas de la economia mexicana, Ortiz (1979), pp. 49,54-55 y 101, tarnbien establece el supuesto de que la -oferta de mano de obra esperfectamente elastica a un nivel de salario real fijado exogenamente. ,
7 El supuesto de que el acervo de capital existente en un momento dado esespecffico por .empresa implica que la tecnologia de produccion es del tipo"putty-clay": e:Kiste la posibilidad de seleccionar la tecnologia ex ante, perouna vez instalado el capital la sustituibilidad ex post es nula. Este supuestoconduce a un~l funcion de inversion del tipo "q de Tobin" .(1969). Sinembargo, al suponer que el acervo de capital es exogeno se esta ignorando -la endogeneidad de la acumulacion de capital y, por ende eludiendo la
explicacion del proceso de crecimiento economic<;>.8 Robichek (1985~), p. 1.9 La tasa de interes intema -(r) seria la tasa activa a la que el sistema bancario
otorga prestam,Ds, ya que se ha supuesto que la tasa pasiva es igual a c~ro a}postular que todos los pasivos bancarios son dinero, en un. sentido estricto.
10 veanse: Friedman y Meiselman (1963); Mundell (1971); y Guitian (1973).11 A veces se esllablecen tasas maxim as al ahorro y una combinacion de tasas
activas maxim~lS al credito subsidiado y tasa activa, de mercado para la partede la cartera I1LO regulada. En otros casos, la autoridad financiera fija tasas
I'
. 30
t~
i
mfnimas al ahl:>rro y tasas maximas al credito. Paradojicamente, algunospafses han pasado de una palftica de tasas maximas al ahorro y!o al crOOito auna palftica de tasas mfnimas. Galvis (1979) presenta una excelente revisionde la experiencia latinoamericana en materia de polftica de tasas de interesdurante el periodo 1967 -1976.
12 El racionamiento del credito tambien es un fen6meno fTecuente en los pafses
industrializados:; veanse: Polak y Argy (1977) pp. 211-19 y Keller (1977)Stiglitz y Weiss, (1981) demuestran que el racionamiento de credito puede seroptimo en prese:ncia de costos elevados para evaluar el riesgo de los crOOitos.
13 Nowak (1984) analiza las consecuencias de la conjugaci6n de una polftica de
tipa de cambio oficial de desequilibrio (sobrevaluado) con la existencia decontroles de cambios y controles cuantitativos a las importaciones. En estecontexto, cuando los costos implfcitos de recurrir al contrabando deimpartaciones ), exportaciones no son prohibitivos surge un mercado negrode divisas cuyo tipo de cambio estara mas depreciado cuanto mas apreciadoeste el tipo de cambio oficial en relacion al tipo de cambio de equilibrio.Contrariamente a 10 que ocurre en regfmenes de tipa de cambio unico y libreconvertibilidad, en estas circunstancias una devaluacion del tipa de cambiooficial tiene efelctos deflacionarios, ya que conduce a una apreciacion del tipade cambio del mercado negro, que es el verdadero precio sombra de las divisas.
Es preciso de~;tacar que las practicas de tipo de cambio multiples y controlescambiarios no so.n exclusivas de los pafses en desarrollo; algunos pafsesindustrializados han recurrido a sistemas de tipo de cambio dual, par ejemploGran Bretafta 1947-79, Belgica 1951 e ltalia 1973-74 (citados por Nowak(1984) p. 404). Otros pafses.como Espafta y Francia, por ejemplo, operanbajo regfmenes: de controles de cambio estrictos. El sistema dual masgeneralizado es el que establece un tipa de cambio "intervenido II para las
transacciones eIlI cuenta corriente y un tipo de cambio libremente determinadopara los movimientos de capital. Obviamente, para separar ambos mercadosse requiere recu]Tir a algun tipo de control de cambios. En Mexico se instituyoun sistema dual en 1982, en este, sin embargo, no todas las transacciones encuenta corriente eran elegibles para el "mercado controlado" (por ejemplo elturismo y las Ilransacciones fronterizas estaban excluidas de este ), nitampoco todas las transacciones de capital se llevaban a cabo en el "mercadolibre" (por ejemplo, la amortizaci6n de la deuda extema estaba incluida en elmercado control ado ). Ademas, a diferencia del sistema dual comentadoanteriormente, c~n el sistema dual mexicano, durante el periodo diciembre1982- julio 1985, los tipos de cambio denominados "controlado" y "libre"eran deslizantes y preanunciados; existfa un tercer mercado paralelo en el quela paridad se det.ermina libremente.
14 La polftica de controles a las tasas de in teres a niveles inferiores al equilibrio
constituye uno cle los temas economicos que ha levantado mayores palemicasentre las escuelas "estructuralista" y "neoclasica", en America Latina. Enepocas inflacio11larias, los estructuralistas defienden que las tasas de interes
31~
rj
~
I
t
,
-elevadas son unaL causa adicional de la inflacion y par consiguiente se debeutilizar una palitica de tasas de interes a la baja para controlar las presionesinflacionarias; vease por ejemplo Cordera y Tello (1981), p. 90.Contrariamente, los neoclasicos establecen que la causalidad es de inflacion atasas de interes ,de acuerdo con la ecuacion de Irving Fisher; en este caso,reducciones en 'las tasas de interes potencian la inflaci6n al aumentar elcrecimiento de l~l demanda agregada y elevar la velocidad de circulaci6n del
dinero.15 Veanse Clower (1965), pp. 183-85; Leijonhufvud (1968), pp. 81-102.
16 Algunos de l()s trabajos importantes para situar la polemica son los
siguientes: Frieclman, M. (1960); Friedman y Mieselman (1963); Ando yModigliani (196L~); Mayer (1966); Andersen yo Jordan (1968); Sims (1972); ellibro Symposium: on Friedman's Theoretical Framework (1972); Infante yStein (1976); y I.riedman, B. (1977).
17 El termino de "J1l1onetarismo global " se debe a Marina Von Whitman (1975).
18 La formulacion original de la PPC se debe a Cassel (1916). La existencia del
mercado de bienes perfectos -es condici6n suficiente para el cumplimiento deesta ley: movilidad libre e instantanea de bienes, ausencia de costos detransacci6n y barreras al comercio, etc. No obstante existen varias versionesde esta regIa cu:yas condiciones necesarias son dificiles de establecer; en suacepcion de tas~lS de crecimiento, que es la mas generalizada y popular, laPPC es equivalente a la hip6tesis de la transmisi6n internacional de lainflaci6n aunqu(~ existe consenso en tomo a esta teoria, los canales par losque opera y sobre todo su dimension temporal son cuestiones muycontrovertidas. Naturalmente, la PPC en este sentido afecta tanto a laseconomias "pequefias" como a las que tienen poder de mercado, la unicadiferencia entre ambos tipos- de paises a este respecto es que los primeros no-pueden influir -aisladamente- en la tasa de inflaci6n mundial, mientras que
los ultimos si.19 Keynes (1930). Es condicion suficiente la existencia de mercados de capital
perfectamente integrados y eficientes, 10 que implica ausencia de costos detransaccion y de controles a la movilidad de capital. Tambien se requiere quelos activos intemos y extemos sean sustitutos perfectos una vez descon~do
el riesgo cambi~uio.20 Kravis y Lips�~y (1971); Dornbusch y Krugman (1976); Isard
(1979). Officer (1976) presenta una revision de los trabajos sobre la paridad
del pader de compra.21 Dombusch (19'76). -
22 vease Guitian (1981), pp. 10-12.23 Veanse loso tra'bajos de Diaz-Alejandro (1965); Cooper (1971); Krugman y
Taylor (1978); ~:rockett (1981); y Buira (1983), entre otrOS.24 El articulo de ]Polak (1957) constituye el trabajo pionero del que se derivan
los ejercicios de PF. Explicaciones exhaustivas; de la logica y la forma de
~ ;;,c"
32
,
t,t
~
~ "~" ; .
.
proceder de estos ejercicios se pueden consul tar en Robichek (1967, 1971 y1985); Rhomberg (1965); Brau (1971); Guitian (1973 y 1981); Heller yRhomberg (1977); y Buira (1983). Ellibro Financial Policy Workshops: TheCase of Kenya, publicado por el IMF Institute (1981), constituye un analisisexhaustivo y completo de c6mo se realiza en la practica un programmaCinanciero. LIDS origenes te6ricos y la Cilosoffa de los modelos deprogramaci6n, asi como algunos modelos empiricos se pueden consultar en ellibro The Monetary Approach to the Balance ofPayments, publicado por elIMP en 1977.
25 Heller y Rhomberg (1977), p. 8.26 Montiel (1984.), p. 2.
27 Montiel (1984.), p. 2.28 Este es el supliesto crucial del modelo de perfecta movilidad de capital, segun
el cual los actilvos Cinancieros intemos y extemos son sustitutos perfectos ylos ajustes d~~ cartera son instantaneos. En este contexto, la politicamonetaria en una economia pequefia y abierta (la expansion 0 contraccion delcredito interno :1 no tiene ninguna influencia en la actividad econ6mica intemay por 10 tanto tiene que ser orientada a alcanzar metas de saldo global de labalanza de pagos; vease Dornbusch (1980), pp. 175-1972. Kouri y Porter(1974) y Kouri (1975) tratan de contrastar esta hip6tesis para varios paisesdesarrollados durante el periodo de tipos de cambios Cijos; estos autorescalculan que los movimientos del componente intemo de la base monetariason compensad.os entre un 40% y 80% por ajustes de la cuenta de capital delsector privado con el exterior. Keller (1977) defiende que los movimientoscompensatorio~) de capital en respuesta a variaciones en el credito intemotienen mas iml>Ortancia en los paises mas desarrollados; sefiala, ademas, queen la mayoria dIe los paises la movilidad de capital es imperfecta, en cuyo casoexiste cierto ~~rado de independencia para la politica monetaria intema.Cumby y Obsltfeld (1981) contrastan empiricamente esta hipotesis para laeconomia me~~icana, estimando que los movimientos compensatorios decapital neutrali;~an en un trimestre, de 30% a 50% de los cambios en el credito.mtemo.
29 Sin embargo, algunos autores deCicnden la idea de que incluso durante el
periodo 1956-1970, el sistema Cinanciero mexicano registropermanenteme:nte un "exceso de demanda de Condos prestables",ejempliCicado por la existencia de racionamiento en el credito bancario. Bajola hipotesis de: perCecta integracion del mercado de capitales se hubieranproducido flujos de capital del exterior para equilibrar el mcrcado de Condosprestables. PoJr ello estos autores concluyen que los activos financierosintemos y externos eran probablemente sustitutos imperfectos en las carterasde los agentes economicos nacionales y extranjeros; 10 que implica que no es
"razonable suponer perCecta movilidad. de capital. A este respecto, veanse lostrabajos de Brothers y Solis (1966), Bazdresch (1973 ), Hernandez-Cata(1979) y Ortiz y Solis (1982).
33
r;f,;~!30 Lizondo (1981) pone de manifiesto las imperfecciones del mercado a futuros
del peso mexicano de Chicago y demuestra la irrelevancia de la paridad delas tasas de interes en este contexto.
31 En realidad, en el dia a dia de la politic a de tasas de interes, el Banco de
Mexico infiere la:5 expectativas de inflaci6n y devaluaci6n del publicoahorrador al observ'ar la evoluci6n de la captaci6n bancaria, los movimientosprivados de capitall a corto plazo de la balanza de pagos y las tasas derendimiento de los Certificados de Tesorerfa (CETES). Es decir, la politica detasas de interes se rige por un proceso de "prueba y error" que se retroalimentapor la "preferencia revelada II del publico ahorrador en respuesta a las acciones
de politica monetaria del Banco de Mexico.32 veanse Dombuschl (1980), pp. 93-96.
33 vease Schydlowsk:y (1981 ), en el libro editado por Tony Killick (1982), pp.
115-116 y pp. 12Si-126.34 Comentarios de [)agnino Pastore en el libro editado por Barletta, Blejer y
Landau (1984), p. ,f3.35 Se requieren los ~;iguientes supuestos: tecnologias de producci6n identicas,
rendimientos con.stantes a escala, ausencia de reversibilidad en laclasificaci6n de la :intensidad de aplicaci6n de los factores de producci6n paralos distintos bienes:, niveles de producci6n positivos de todos los bienes ( esdecir, ausencia de especializaci6n o soluciones de esquina). Estos supuestosgarantizan el cumplimiento del "teorema de la igualaci6n de los precios de los
factores" desarrollaldo por Samuelson (1949).36 vease Ortiz y SoU:s (1979), p. 542. Blejer (1977) utiliza un desglose del PIB
en 53 sectores siguliendo la clasificaci6n del Banco de Mexico (1969) para elperiodo 1950-67. f[ierro ( 1983) y Femandez (1984) utilizan el desglose en 46
sectores establecido por el Banco de Mexico posteriormente.37 De acuerdo con las series calculadas por Femandez (1984).
38 Borts y Hanson (1979) proponen un enfoque similar en un modelo monetario
para Panama; estos autores establecen el supuesto de que la sustituibilidadentre las importaci,ones y el pm es imperfecta, por 10 que no consideran laexistencia de un se:ctor comerciable sujeto a la ley de un solo precio. Hanson(1982) utiliza el mismo planteamiento en un estado empirico sobre ladeterminaci6n simultanea de precios y productos en Argentina, Brasil, Chile,Colombia y Uruguay. Un repaso breve sobre la evaluaci6n de la politica de
comercio exterior (:n Mexico se puede consultar en Balassa (1983).
~~
t
INTRODUCCION AL CAPITULO
Con frecuencia, la causa de los desequilibrios de balanza de pagos y lainflacion, que registran muchos paises en desarrollo, radica en el
crecimiento del J~asto agregado nominal por encima del potcncial productivode sus economias, proceso acompafiado de la expansion excesiva del credito
intemo y/o de] (~ndeudamiento externo. Aunque el exceso de gasto puedetener su origen en el sector privado de la economia, en la mayoria de los
casos el desequiJibrio es consecuencia del clevado deficit del sector publico.lSin duda este ha sido el caso en las dos ultimas crisis cambiarias de la
cconomia mexil~ana (1976 y 1982), cuando el deficit del sector publico
como proporcion del PIB alcanzo niveles de 9% y 17%, respectivamente.La correccion dj~ los descquilibrios macroeconomicos interno y extemo se
lleva a efecto m(~ante planes de estabilizacion.En la 12rimera seccion de este capitulo se estudia el papel de las politicas
presupuestal y monetaria en la estabilizacion. Estas politicas estcin
orientadas a contener la demanda agregada mediante un control del credito
global (interno y externo ). La incidencia de los ajustes en los precios clave,que suelen considerarse como politicas de oferta, se analizarcin
37
,-I,f
1,
~
posteriorrnente en I~l Capftulo 8.Las economias en desarrollo se caracteri74n por la existencia de mercados
de capital incipientes. Por ello el papel de interrnediacion entre los
ahorradores y las unidades econ6micas deficitarias en rerminos financierosgravita casi exclusivamente en el sistema bancario. En estas circunstancias,existe una relacion muy estrecha entre los desequilibrios fiscales y la
evolucion de los agregados monetarios, ya que el financiamiento interno del
deficit publico proviene en su mayor parte del credito del banco central yadicionalmente, una proporcion, a veces elevada, del endeudamiento externo
del sector publico se monetiza para sufragar gastos internos.En la segunda se,~ se examina la interrelacion entre las polfticas fiscal
y monetaria en las economfas menos desarrolladas. Para ello se estudia la
aplicabilidad de los distintos instrumentos de politica monetaria de quedispone la autoridad financiera. Por su parte, en la tercera secci6n se
presentan algunas consideraciones en tomo a la eficacia de la politicamonetaria, en terminos de su capacidad para influir en el curso de los
precios, el product<) y la balanza de pagos.Dado que el EMBP proporciona una relacion de causalidad entre el crOOito
interno del sistema bancario y la variacion de las reservas internacionales-siempre que exista una demanda estable de activos liquidos- este marco
conceptual ha sido considerado como un instrumento muy util para disefiarpoliticas de estabilizacion. De ahf que los modelos' de PF, que se originanen el trabajo pionero de Polak (1957), hayan tratado de destacar la
importancia de controlar la expansion del credito interno a niveles
consistentes con el saldo global deseado de la balanza de pagos.Una caracteristica peculiar del modelo de Polak y otros derivados de este
es que omiten la restriccion del presupuesto del sector publico y, por ende,no consideran explicitamente el papel del endeudamiento externo del sector
publico.2 Quizas la elusion sea consciente por ser obvio: que si el ejerciciode programacion financiera determina el flujo de credito interno consistentecon un objetivo de reservas internacionales y ademas el sector publico va a
utilizar una propof(;ion prefijada del crOOito interno, cualquier incremento en
el deficit publico por encima de este monto debera ser financiado medianteendeudamiento externo. No obstante, no deja de ser sorprendente que, siendo
uno de los prop6sitos principales de estos ejercicios calcular el deficit delgobierno compatible con un determinado saldo global de la balanza de
pagos, no se incluya la restriccion de presupuesto del sector publico
explicitamente en I~l modelo.Ello conduce a uln problema mas de fondo: la desagregacion por sectores
de los modelos de PF. Estos y, en general, los trabajos relacionados con el
EMBP consideran tres sectores economicos: bancario, externo y resto de la
38
~
economfa.3 Sin embargo, si se trata de disefiar un aparato formal que sirva
de insb"umento para las politicas macroeconomicas de estabilizacion, es de
crucial importancia distinguir entre sector publico y sector privado. Comose analiza en la seccion sexta, la consolidacion de los sectores publico y
privado en un solo agregado ha Ilevado a algunos autores a identificar
incorrectamente los componentes ex ante y ex post de la oferta monetaria.En la instrumentacion de un plan de estabilizacion, el sector publico debe
controlar no solo el deficit sino tambien la composicion de este y de su
fin"anciamiento en sus .componentes interno y externo. Como se haanalizado endiversos estudios, en una economfa en la que el sector publicolleva a cabo opt~raciones cuantitativamente impartantes con el exterior, un
mismo deficit g;lobal puede conducir a distintos resultados en materia decreacion de dinero ex ante, precios, produccion y balanza de pagos,
dependiendo del desglose del deficit publico en interno y extemo.4 Delmismo modo, variaciones en la compasicion del financiamiento entre
recursos internos y extemos provocan resultados diferentes en cuanto al
saldo global de la balanza de pagos. La relacion entre el deficit intemo delsector publico y la oferta monetaria se analiza en la seccion guinta.
Una de las criticas frecuentes al planteamiento original del EMBP es quecentra el analisis exclusivamerite en el saldo global de la balanza de pagos 0
flujo neto de reservas intemacionales, sin explicar los movimientos de lassubbalanzas "par encima de la linea II que est tin determinando el saldo
global. A este respecto, hay que destacar que, en un antilisis mfnimamente
riguroso, se debe distinguir, por 10 menos, entre cuenta corriente y cuentade capital, y entIe operaciones del sector publico y del sector privado. Encaso contrario, se ocultan una serie de cuestiones impott.antes como, parejemplo, el pape:l del endeudamiento extemo del sector publico. Ya en 1960este hecho fue sefialado por Polak y Boissonneault en los siguientes, .
termmos:
"Es preciso tener en cuenta que la distinci6n entre movimientos de capital ycredito inte~o es con frecuencia vaga, o por 10 menos arnbigua, cuando elgobiemo se endeuda en el exterior y usa los recursos de divisas obtenidos parareducir su endeudarniento intemo. En estos casos, puede ser de utilidad entrabajos futuros, prescntar los datos desglosando (Ios movimicntos de capital yel credito intemo) en operaciones del sector privado y operaciones del
gobiemo".5
Es indudable que el diagn6stico de la balanza de pagos, ante un aumentoen las reservas intemacionales, difiere considerablemente si este se debe a
incrementos en los activos externos del pais -como resultado de una balanza
39¥
r!
r
.
en cuenta corriente superavitaria- a si este es consecuencia de un aumentoen los pasivos extemos resultado de un supercivit en la cuenta de capital. A
su vez, en el ancilisils tampoco se puede ignorar si el supercivit de capitales
se debe a operacion,es de endeudamiento en el exterior por parte del sectorpublico o si, por el contrario, es el sector privado quien esta recurriendo a
prestamos extemos..Por criterios de optimizacion intertemporal el recurso aI credito externo
por parte del sector publico deberia de responder a los objetivos de: a)financiar proyectos de inversion cuya tasa intema de rendimiento esperada
supere el costo relevante del crOOito, y b) mantener los niveles de consumopermanente. en pre:sencia de reducciones transitorias en el ingreso. No
obstante, la realidad es que una gran parte del endeudamiento publicoextemo, acumulad() durante la pasada decada y principios de esta, por los
paises en desarrolla, ha sido utilizado para financiar los elevados deficit del
sector privado coni el exterior, asociados a las politicas presupuestalesexpansivas del sector publico. Es decir , el endeudamiento extemo del sectorpublico ha respondido, en mayor medida, a " financiar" un tipo de cambio
sobrevaluado que a satisfacer criterios de optimizacion intertemporal. Estofue particularmente patente en Mexico durante 1981, cuando el flujo neto de
financiamiento ext.erno del sector publico alcanzo alrededor de 18,000millones de dolares y el deficit presupuestal 15% del. PIB. El papel delfinanciamiento exte~rno del deficit publico en el corto plazo se considera en
la seccion cuarta.En la septima y lllltima seccion de este capitula, se deriva una variable
monetaria novedosa (EXAN), cuyo objetivo es incluir el verdadero
desequilibrio ex-ante en el mercado de dinero que enfrenta el sector privado.En el Capitulo 6 -til:ulada "Un enfoque monetario del exceso de absorciontt-
se propone dicha 1variable como proxy del exceso de gasto (absorcion)planeado por el secl:or privado. Ademcis, se demuestra empiricamente que lavariable EXAN conlstituye una pieza clave para integrar los b'es enfoques de
la balanza de pago~; -elasticidades, absorcion y monetario- que hasta ahora
han sido considerados altemativos.
I. CREDITO TOT AL VERSUS CREDITO DOMESTICOCOMO I~JSTRUMENTOS DE EST ABILIZACION
En el corto plazo eJI control de la tasa de inflaci6n y del deficit de la cuentacorriente de la balarlza de pagos se consigue mediante el manejo adecuado de
la demanda agregacla nominal. Es decir , se trata de cerrar la brecha existenteenU"e el crecimientct planeado del gas to y la evoluci6n del producto. Para tal
fin, la autoridad econ6mica debe controlar el crOOito total, interno y extemo,
40. .
ya que esta es I~l variable que permite a los agentes economicos relajar susrestricciones de :presupuesto.
El EMBP sol() se refiere a una vertiente del ejercicio de la estabilizacion
economica: el control del crOOito intemo. En erecto, una economia puedeobservar un saldo global de la balanza de pagos positivo -como resultado deuna politica de e~xpansion del credito intemo en consonancia con el flujo de
demanda de dinero- y al mismo tiempo registrar un deficit considerable encuenta corriente~ acompaiiado de un rapido crecimiento de los precios. Elsaltlo negativo cle la cuenta corriente y la inflacion serian consecuencia delelevado deficit del sector publico, y el superavit de reservas intemacionalesde que el gobierno financia una gran parte de su deficit mediante deudaextema. En este caso se podria afirmar que el superavit global de la balanza
de pagos es resultado de un "truco contable" entre la restriccion de
presupuesto del gobiemo y el balance consolidado de la banca; pues, paraun monto dado de deficit presupuestal, incrementos en el flujo de deuda
extema al sectolr publico conducen -ceteris paribus- a reducciones en la
misma cuantia del credito intemo y, por ende, a aumentos iguales en lasreservas intemac:ionales.
En consecue~ncia, la evolucion del credito intermo -por si sola- no
transmite muchla incormacion en cuanto a si la politica economica es
expansiva o re,cesiva; es mas, en muchos casos la informacion quettansmite puede: ser incorrecta. De ahi el resurgimiento del interes por lacomposicion de la balanza de pagos -y no tan solo por su saldo global- y elenfasis en el colrlttol del crOOito total, interno y externo, para estabilizar el
crecimiento de It[)s precios y el saldo de la cuenta corriente.6Para ilustrar las ideas anteriores a un nivel contable muy elemental se
puede utilizar la: mattiz de flujo de Condos (Cuadro 1.1, p.5). A partir de larestriccion de presupuesto del sistema bancario se deriva el enfogue
monetario de la Ibalanza de uagos:
(I) (L\R)e = L\M -L\D
en un regimen de tipo de cambio fijo, todo incremento en el credito intemo,
por encima del flujo de demanda de dinero, se materializa en un deficit
global de la balanza de pagos (reducci6n de las reservas intemacionales).
Por su parte, agregando las restricciones de presupuesto de los sectorespublico y privado se deriva el enfoQue de absorci6n.
(2) G + E -y = L\D + (L\DE)e -L\M
Sustituyendo L1D de (1) en (2) y teniendo en cuenta la restricci6n de
41
presupuesto del sector extemo, se obtiene:
G + E -y = (~DE)e -(~R)e = (1 -X)e(3)
donde (I-X) es el deficit de la cuenta corriente. Segun las ecuaciones (2) y(3) todo incremento en el flujo total de financiamiento [~D + (~DE)e] por
encima de la demanda de dinero (~M), provoca un exceso de absorci6n
(G+E- Y), es decir, u,n deficit en la cuenta corriente (I-X)e.Restando y sumalrldo los impuestos (T) al rermino de la izquierda en la
ecuaci6n (3), se 11ega a:
(0 -T) + [E -(y -T)] = (1 -X)c<:4)
t:es decir, el exceso de absorci6n total es igual al deficit del sector publico
mas el exceso de gasto del sector privado sobre su ingreso disponible.En sfntesis, el credito intemo (politica monetaria) es el instrumento
adecuado para col1ttrolar los movimientos de reservas intemacionales(ecuaci6n 1). Sin (~mbargo, el alcance de objetivos en cuenta corrienterequiere de un contJ.ol adecuado del credito total ( ecuaciones 2 y 3), 10 que
implica limitar su1~icientemente :el~ deficit del sector publico, es decir ,
polftica presupuestal (ecuaci6n 4).En las ecuacione:s anteriores se ha considerado que las variables y
(ingreso nominal) :y ~M (incremento de la demanda nominal de dinero )estan predetermina(las ex6genamente. No obstante, esto unicamente estarfajustificado en una economia en la que se cumplieran en todo momento lossupuestos del "mon~tarismo global": paridades del poder de compra y de latasa de interes y pleno empleo. Sup6ngase que se relaja el supuesto de
cumplimiento de la PPC, mediante la introducci6n en el analisis de un
sector de bienes no ~~omerciables. En este caso parte del exceso de absorci6nex ante 0 planeado ~;e frustraria debido a incrementos en los precios intemospor encima de los e:Ktemos. En efecto, si la demanda de dinero se ajusta a la
siguiente especifical~i6n:
(5) y
donde "r" es la tas:a de interes nominal (igual a la externa r*) e "y" es el
producto real de pl~~no empleo; el flujo de demanda de dinero en el periodo
"t" seria:
(6i)
42l
(7) G + E -Y(.Pt-l + L\pJ =L\ D + (L\DE)e -L\mt<1>t-l -L\ptm~-l
= (1 -X)e
Los incremenltos en el credito total [~D+(~DE)e] por encima del flujo
planeado de demanda de dinero (~mdpt-l)' provocan un exceso de absorci6n
ex ante en el mercado de bienes (G+E-y.Pt-l); ello da lugar a un incremento
en el nivel de precios (~pJ, 10 que aumenta el ingreso nominal (y ~pJ y la
demanda de dinero (~ptm~-l + ~pt~mdJ, reduciendo asi el exceso de
absorci6n ex post; con 10 cual el deficit en la cuenta corriente "(I-X)e" esmenor al que hubiera resultado de no haberse producido ajustes en los
precios. Lo anterior pone de manifiesto que el instrumento apropiado para
estabilizar la evoluci6n de los precios y el saldo de la cuenta corriente es elcontrol del cr&lito total. El enfasis que ponen algunos planteamientos
monetaristas en el control del componente intemo de la oferta monetariacomo instrumenilo para frenar la inflaci6n y equilibrar la cuenta corriente esfruto de una ink~rpretaci6n incorrecta, o por 10 menos parcial, del enfoque
monetario, ya que el control del credito intemo -por si solo- no garantiza ellogro de dichos ,objetivos, Para cllo se requiere controlar el credito total, 10que en la mayorj'a de los casos implica reducir el deficit del sector publico.
2. EL DE]~ICIT DEL SECTOR PUBLICO y LOS INS-
TRUMENTOS DE CONTROL DE LA OFERT A MONE-TARIA Er~ LOS PAISES MENOS DESARROLLADOS
El presupuesto del sector publico, como todo registro contable, tiene
asociado un saldo neto igual a cero debido a la conveI:tcion de la partidadoble. Todo gasto del sector publico tiene una contrapartida de ingreso o
financiamiento. La nocion de deficit o superAvit resulta de considerar unaserie de renglones por " encima de la linea" de cAlculo. La clasificaci6n de
los diferentes rubros, por "encima o debajo de la lineal', depende del tipo de
anAlisis que se qllliera realizar. Si se quiere estudiar la contribuci6n del sector
publico al crecimiento economico, es preciso distinguir entre operacionesen cuenta corriente y de capital. El saldo de las operaciones corrien~es
constituye el ahorro publico y PoT 10 tanto la contribucion de este sector a
43cc;:f",t:,;,,!!,!:~
la acumulaci6n de (;apital. Desde un punto de vista financiero, el conceptode deficit relevante es el denominado "deficit global", que se define como la
<liferencia entre los gastos totales del sector publico y los ingresos -fiscales() de otra naturale:la- distintos al financiamiento. De acuerdo con estadefinici6n, el deficit global es identico a la variaci6n neta en el
(~ndeudamiento del ~)OCtor publico.8En la contabilid,ld publica de algunos paises se acostumbra incluir el
financiamiento neto del sector publico a otros sectores por "encima de lalinea II -es decir, como un rengl6n adicional del gasto publico- para calcular
(~l deficit global. Este ha sido el caso en la cuenta publica de Mexico, donde," deficit de11;omin2ldo Ilecon6mico'l -que es igual a la suma del deficit del!~obiemo federal y el deficit del sector paraestatal- se le afiade el rengl6n(;onocido como l'intermediaci6n rinanciera'l -derinido como el flujo de
(;analizaci6n neta de credito al sector privado por parte de la banca de
desarrollo y los fi~jeicomisos de fomento- para calcular el denominadoI'dericit financiero". Esta convenci6n contable es discutible y ha dado lugar
a amplias discusiones en los trabajos sobre el tema.9
En principio la jintermediaci6n financiera que lleva a cabo el sectorpublico implica un incremento en los pasivos financieros del sector -igualcll endeudamiento interno 0 extemo en que incurre para captar estos rondos-Y un incremento en los activos financieros por el mismo monto -igual ataumento en el saldc. acreedor del sector publico con el sector privado- por 10c~ue la variaci6n neta en la posici6n deudora del gobierno que se deriva dec~stas operaciones es nula. Al incluir el rinanciamiento de.1 sector publico at
sector privado I'por encima de la linea" se incurre en un tratamiento
asimetrico entre la~; operaciones financieras .activas y pasivas del gobiemo.~Quienes defienden este proceder argumentan que los prestamos de las
instituciones financieras de fomento del sector publico representan un poder~je compra de recursos reales canalizado al sector privado a tasas de interes
Jmuy subsidiadas, 10 que dificulta distinguir entre estas operaciones y otrosrenglones del gasto publico como los subsidios y las transferencias. Esta
I:;Onvenci6n, empero, contrasta con los criterios de la contabilidad nacional:y la metodologia de flujo de rondos segun los cuales el gasto se asocia al
:sector que 10 ejer(;e y no al que 10 financia. Por ello, cuando el sectorpublico lleva a cabo operaciones cuantiosas de intermediaci6n financiera-ComO es el caso en Mexico- deberia considerarse como gasto publico tansolo el monto del subsidio y no el flujo de credito canalizado. Como sefiala
IChelliah:
"Si el gobiemo estal involucrado en la intermediaci6n financiera en magnitudconsiderable, el incrlemento neto en la deuda publica -es decir el aumento en los
L .44
Ipasivos menos el incremento en los activos financieros- constituye unestimador mas apropiado del incremento neto de la carga de la deuda en el
presupuesto del gobiemo".10
En Mexico las acciones en materia de racionalizaci6n de las tasas de
interes activas de las bancos de desarrollo y los fideicomisos de fomento,
propugnadas p<>r el Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo ylIevadas a cabo desde 1983, implican que en la actualidad elllamado "deficit
econ6mico", sumando a este los subsidios en que se incurre en lacanalizaci6n de: credito preferencial, constituye una medida mas apropiadadel deficit publico, que el denominado "deficit financiero" que se ha venido
utilizando en c~l pasado. No obstante,- en el modelo financiero de la
economia mexicana (MOAN) que se presenta en este trabajo se utiliza .el"deficit financie,fo" como variable de deficit publico por consistencia con lasseries estadisticas disponibles y por el alto grado de subsidio en la
canalizaci6n de ,credito preferencial por parte del sector publico en el pasado.Para darse un:a idea del peso especifico del rengl6n conocido por"intermediaci6n financiera " en el deficit del sector publico, baste mencionar
que durante el rleriodo 1978-83 dicha variable represent6 1.1% del PIB en
promedio, alcanzando un nivel de 1.4% en 1984.
b
El financiamliento interno del
financiero est3 poco desarrollado.deficit cuando el sistema
"I
El impacto del deficit publico en los agregados monetarios depende en gran
medida de factores institucionales asociados: al relativo desarrollo econ6micodel pals y, en paJ1icular , al grado de madurez del sistema financiero. En este
sentido, en las (~conomlas desarrolladas formas altemativas de financiar
intemamente un mismo deficit pueden conducir a resultados diferentes enmateria de -demanda agregada, precios y balanza de pagos, cuando menos enel corto y media plazos. Contrariamente, en los palses en desarrollo los
efectos expansiivos del presupuesto publico son, en mucho's casos,
independientes en buena medida de las fuentes de financiamiento
disponibles, incluso en el corto plazo.En efecto, la e)~istencia de mercados de capital desarrollados pcrmite a los
gobiemos de lo,S palses industrializados neutralizar parte del impactc;>
expansivo que resultarla de un deficit prcsupuestal elevado mediante lacolocaci6n de deuda entre el publico ahorrador y los intermediarios
financieros. La emisi6n de deuda publica conduce ceteris paribus aelevaciones en las tasas de interes -a menos que se trate de una economla
pequefia y perfec:tamente integrada en el sistema financiero intemacional-
~.
45
,~
~
provocando, par una parte, aumentos en el ahorro y reducciones en elconsumo del sector privado y, par otra, un desplazamiento de los recursos
financieros hacia e:l sector publico, en detrimento de la inversion privada
(crowding-out). D<~ este modo, el mayor gasto del sector publico se puedecompensar parcialmente con el menor gasto del sector privado, 10 quereduce el impacto (~xpansivo del deficit publico sobre la demanda agregada,aun cuando pudie:ra haber cam bios importantes en la composicion del
producto yen la balanza de pagos debido a la diferencia entre los patrones degasto de los sectorc~s publico y privado.ll
Por ~l contrario. ciertas caracterlsticas institucionales de los parses en
desarro1lo limitan Ila pasibilidad de neutralizar los excesos de gasto publico.Por un lado, en estos parses una parte sustancial de las decisiones de ahorroe inversion se toman simultaneamente. es decir no existe una dicotomia
entre ahorradores ), usuarios de crCdito en la misma medida que en los paises
desarrollados; par e1lo, el ahorro canalizado a traves del sistema financieroes solo una proporcion -a veces muy pequefia- del ahorro global.12 Ademas,
el sector bancario. es, a efectos practicos, el unico intermediario entre el
ahorro financiero y la inversion; los mercados de capitales se encuentran aniveles incipientes de desarrollo yen ocasiones no existen. Todo ello limitala esfera de accion de la politica monetaria yen cierto modo la encadena a la
palltica presupuestal, ya que ni el gobiemo puede colocar montosimpartantes de delllda publica en el resto de la economia, ni el banco centralpuede 1levar a cabo operaciones significativas de mercado abierto.13
Siguiendo a Brothers y Solis (1967) se puede afirmar que en Mexicoexistieron cuatro factores importantes que impidieron el desarrollo del
mercado de capitales, en general, y la utilizacion de titulos de renta variable
como forma de filrlanciamiento, en particular .En primer lugar , la reticenciade los grupos indlJstriales -siete a nivel nacional y otros tantos regionales- a
emitir acciones en el mercado primario para capitalizar sus empresas, ya que
ello podria redundar en un menor control de sus politicas de administracion,en especial en 10 referente a publicidad de sus posiciones financieras ydeclaracion de sus utilidades, con las repercuciones tributarias que ellohubiera significado.
En segundo tennino, los beneficios fiscales asociados al financiamiento
bancario o mediante titulos de renta fija, al ser los intereses deducibles de labase impasitiva en contraste con los dividendos que no ofrecen ninguna\ventaja tributaria. (El tratamiento tributario diferencial de intereses ydividendos constituye una de las soluciones al problema teorico de
indeterminacion de la composicion del financiamiento de la empresa queplantea el tOOrernia de Modigliani y Miller). En tercer lugar, el mayor costadel financiamiento mediante acciones relacionado con las expeclativas de
46;'ii;
I
inflacion existentes entre 1940 y 1956. Finalmente, el extraordinario gradode liquidez de las obligaciones del sistema bancario, que constituye, sin
duda, el argumento explicativo mas importante.14 Ortiz y Solis (1979)
describen esta caracteristica en los siguientes terminos:
"El gobiemo, a traves del banco central y otras instituciones nacionales decredito, ofrecfa garantfa de facto para las emisiones de obligaciones financieras.Casi todas las obligaciones, independientemente de su vencimiento podfan serredimidas a la par (sin penalizaci6n) en cualquier momento. Este
procedimiento... cumpli6 un prop6sito hist6rico. Durante 10S afioS deinestabilidad de precioS y cambiaria, era preciso hacer atractiva la tenencia deactivos financieros. Sin embargo, el mantenimiento de esta practica durante elperiodo posterior de estabilidad (1956-70) tuVo un efecto adverso en el mercadode activos primarios. Fue diffcil para 10S emisores de deuda directa competir Con
obligaciones de alto rendimiento y virtualmente sin riesgo, 10 que restringi6 las'fuentes de financiamiento de las empresas a la reinversi6n de utilidades y elcredito bancario ".15
t~,
W:~, },i
:"'"
,~
" .
Ante la imposibilidad de poder Jle-var a cabo operaciones de mercado abierto,
dado el estrecho margen de acci6n de los mercados de titulos a corto plazo yde capitales las altemativas de financiamiento de.l gobierno en muchas
'economfas en desarrollo son el credito del banco central y el creditoexterno.16 Con frecuencia las Ifneas de credito extemo disponibles son
limitadas; en consecuencia, el credito del banco central es la partida residualde la restricci6n de presupuesto del gobiemo. Aunque en principio el banco
central podria neutralizar el crecimiento del credito al gobiemo reduciendo el
credito al sector privado -i.e. elevando el requisito de encaje legal o la tasade redescuento- la' evidencia empfrica de estos pafse~ muestra que la
aplicabilidad de estos instrumentos es limitada.En 10 que respecta al encaje legal, que es el instrumento mas comun de
polftica monetaria en esle tipo de pafses, su utilizaci6n es relativamenteagil cuando se trata de reducirlo, pero resulta muy dificil elevarlo
suficientemente para compensar el efecto expansivo del exceso de gasto
publico, sobre todo en situaciones de altos deficit presupuestalesconjugados con polfticas ne control de 1as tasas de interes a1 ahorro aniveles negativos en terminos reales. Entre las razones que explican estaasimetrfa destacan las siguientes.
.Primero, dado que el v,olumen de ahorro financiero como proporci6n delPIB es muy inferior en los pafses en desarrollo que en los desarro1Iados, el
aumento en el encaje legal que se requiere para financiar un mismo,
l 47
incremento del d(~ficit (respecto a1 PIB), es mucho mayor en aque110s paisesque en estos ultimos. Este efecto se magnifica al tener en cuenta que la
participaci6n de los bil1etes y monedas en la oferta monetaria es muchomayor en los pai:ses menos desarrollados; los cAlculos realizados por Park(1973) muestran que en 1970 el promedio de la relaci6n de efectivo a MI
para 25 paises en desarrollo era 51% ( 41% en Mexico) y el promedio del
cociente de efectivo entre la definici6n mas amplia de dinero era 33% (13%en Mexico); porc:entajes notablemente mayores a los correspondientes a laseconomias indllstrializadas, por ejemplo para Estados Unidos los
coeficientes eran 22% y 11% respectivamente.En segundo lu;gar, en la mayoria de las economias en desarrollo las tasas
de encaje legal 5;On de por si muy elevadas y el rendimiento que el banco
central paga a los bancos comerciales por sus dcp6sitos de encaje legal es,en la mayoria de los casos, inferior al rendimiento promedio del resto de la
cartera.17En tercer termino, los bancos estan obligados a canalizar un porcentaje
sustancial de su.s recursos excedentes a tasas de interes subsidiadas y a
actividades es~~cificas; reducciones en el flujo de creditos subsidiadospueden afectar :a programas de desarrollo, que los gobiernos consideranprioritarios, o l:>ien a grupos sociales de bajos ingresos. Los escasosrecursos de cartc~ra libre se prestan a tasas de interes activas muy altas -en
gran parte como consecuencia del bajo rendimiento del resto de la cartera- ypor 10 tanto son ,demandados para financiar procesos productivos de elevada
rentabilidad.Finalmente, es: necesario destacar la 'existencia de mercados informales de
credito cuyos algentes por el lado de la oferta son "mesas de dinero",
aglOtlstas, prestarnlstas, comerclantes, cornlslonlstas y terratenlentes,algunos de los: cuales combinan los prestamos con operaciones de
comercio. A veces son los mismos bancos los que llevan a cabo
operaciones de l:>anca paralela, ademas de las operaciones de banca formal.Los intermediar'ios financieros in form ales se escapan al control directo de
las autoridades monetarias, eludiendo las regulaciones en cuanto a encajelegal y tasas de interes. En gran parte, el surgimiento de este tipo de
mercados es cc)nsecuencia de la sobreregulaci6n de la intermediaci6nbancaria en los paises en desarrollo, que conduce a situaciones que se han
dado en llamar de "represi6n financiera". Como sefiala Park (1973), aunquelos mercados de credito informalcs pueden no estar ligados directamente conlos mercados oficiales, existen nexos indirectos entre ambos, ya que los
prestamistas de los mercados informales recurren a operaciones de
redescuento cor~ la banca commercial; por ello, el banco central puede ejercercierto control ir~directo en dichos mercados a traves de la regulaci6n de los
48
...
.
.
1"7
mercados oficiaJes.18
Considerando todas estas caracterfsticas, aumentos adicionales en la tasade encaje legal repercuten, en la mayor parte de 10S caSOS, en la cartera librede 10S bancoS~, 10 que penaliza a las actividades mas rentables de la
economfa y reduce la rentabilidad de la banca. Ello, a su vez, genera
presiones para Ique el banco central aumente el rendimiento de las reservasbancarias -10 que eleva el deficit publico y, por ende, sus necesidades de
financiamiento.. y/o amplfe las operaciones de redescuento de la banca. En
consecuencia, la intencion inicial de aumentar el encaje acaba provocandouna expansion del credito. Este proceso es mas acusado cuando el mercado
informal de credito tiene un peso especifico importante. Park (1973)describe esta siltuacion en 10S siguicntes terminoS:
" AI enfrentar (]f>resiones inflacionarias ). las autoridades monetarias pueden
intentar contraeJr el credito. Sin embargo, como el banco central tiene pocainfluencia en el mercado informal. el impacto de las medidas monetariasrestrictivas reca4~ra en el mercado organizado yen consecuencia en el sectorindustrial de la economia... Una politica de este tipo aunque sea deseable desdeun punto de visita economico, puede ser inaceptable politicamente en muchospaises en desarrollo. donde el crecimiento del sector industrial es, con
frecuencia, un o'bjetivo prioritario del gobiemo".19
'\
,~
.s::'
~;
I
~'
~
.1,
~
~t,
~
En otro orden de ideas, cabe plantcarse si es deseable utilizar el encaje
legal como instrumento de politica monetaria, ya que este constituye unimpuesto a la intermediaci6n bancaria y como tal su ni vel deberia atender aobjetivos de eficiencia tributaria. En todo caso, los beneficios de suutilizaci6n como instrumento de politica monetaria deberian ser comparadoscon los costos inhercntes a cambios frecuentes eo una tasa impositiva.
Dadas las distorsiones que existcn en el funcionamiento de las economiasmenos desarrolladas, empero, esta reflexi6n puede resultar completamente
secundaria o fue:ra de lugar.Por todo ella, los planes ambiciosos de gasto publico que implican el
mantenimiento de un deficit publico elevado suclen conducir a procesos de
descontrol mo~etario. Estos son especialmente rapigos en las economias en
desarrollo debido a la "estrechez" del sistema financiero.
La politica de encaje legal en Mexico
En Mexico la politica de encaje legal se ha utilizado activamente e~ la
ultima decada: en el periodo 1970-83 la rclaci6n de reservas bancarias a
dcp6sitos auml~nt6 de 29% a 60%, pero," ello no Cue suficiente para
49
1
j
compensar las presiones inflacionarias y de balanza de pagos introducidas
por los desequilibrios de las finanzas publicas; el deficit del sector publico
durante la decada 1974-83 fue 9.3% del PIB en promedio.
Contrariamente, en el periodo inmediatamente anterior (1956- 70), queabarca el denominado proceso de II desarrollo estabilizador" , la polftica de
encaje legal fue utilizada con exito, en un marco de congruencia de lapolitica macroeconomica.
En efecto, por una parte, el deficit del sector publico, aunque crecio a una
tasa promedio anual en el orden de110% nominal, en ningun afio alcanzoun nivel superior al 5% del PIB; porcentaje que es en todo caso moderado si
se tiene en cuenta el peso especifico del sector paraestatal y, por ende, de la
inversion publica en el producto. Paralelamelite, la disponibilidad de creditoextemo permitio financiar aproximadamente la mitad del deficit medianteahorro extemo.
Por otra parte, el ejercicio de una politica financiera orientada a ofrecer a
los ahorradores tasas reales elevadas y estables sobre activos virtual mentesin riesgo, en un marco de equilibrio macroeconomico, provoco un
crecimiento gradual y sostenido sin precedentes en la intermediacionfinanciera: la participacion de los pasivos del sistema financiero aumento de24% del PIB en 1956 a 51% en 1970. Todo ello permitio al gobiernofinanciar la mi~d de deficit modefad3rnente crecientes mediante el recurso al
encaje legal ya fuera en su modalidad de reservas bancarias o de coeficientesde inversion obligatoria en valores publicos preservando ~a estabilidad de
precios y sin provocar un desplazamiento financiero de fondos endetrimento del sector privado. De este modo, se logro mantener durante
quince afios la inflacion media anual a un nivel inferior al 3% yel tipo decambio fijo en 12.5 pesos por dolar , con convertibilidad irresti"icta.
A partir de 1973, el creciente deficit del sector publico que Ilego a
alcanzar colas cercanas a110% en 1975- 76 y 15% en 1981, produjo el doble
efecto de elevar los requerimientos financieros del sector publico, y reducirlos niveles de intermediacion financiera. (Esto ultimo debido a la
reaparicion de presiones inflacionarias, aunadas a la inercia de fijacion de las
tasas de interes). En este contexto, la utilizacion del encaje legal no fuesuficiente para neutralizar el signo desestabilizador del deficit, annduplicando la tasa implicita de encaje como se hizo entre 1970 y 1983. EIlo
corrobora la teoria de que la esfera de accion de la polftica de encaje legaldisminuye exponencialmente en presencia de escenarios sostenidos de
indisciplina fiscal (Ortiz y Solis (1979), p. 535).En la primera seccion de este capitulo, se hizo el supuesto de que el
banco central controla el componente intemo de la oferta monetaria; en elpresente apartado, no obstante, se ha argumentado que en los paises menos
~50
~
desarrollados di(;bo control puede resultar seriamente erosionado por lapresion de los de:sequilibrios de las finanzas publicas sobre el credito del
banco central. Blejer (1977,'pp. 68-72) va un paso mas alIa y se preguntasi, incluso en ausencia de deficit presupuestales significativos, es plausible
suponer, en el c,aso de Mexico, que el banco central podia controlar elcredito intemo, dada la garantia de "rescate inmediato" de casi todas lasobligaciones financieras existentes basta finales del decenio 1970: l,no sepresenta en este caso una situacion de endogeneidad del crCdito intemo en lalinea de la doctrina de los "real bills"? Un aumento en la tasa de encaje legalo en el coeficienl:e de inversion obligatoria en valores publicos, tendiente a
reducir el credito intemo, podria provocar un incremento en el rendimientode activos de renta variable, 10 que incentivaria al publico aborrador a
redimir los dep6~>itos de renl;a fija por dinero para comprar titulos de rentavariable y asi equilibrar sus carteras, neutralizando asi la contraccion inicialdel credito perseguida par el banco central. Sin embargo, como seiiala elmismo Blejer la (;antidad de titulos de renta variable negociables en la balsa
de valores -principalemtne acciones industriales- era insignificante por 10
que es muy probab~ que no se produjera un arbitraje significativo queredujera el control del banco central sobre el crCdito intemo.
0,'II ': , 4"
ii :
:
3. ALGUNJ\.S CONSIDERACIONES EN TORNO A LAEFICj\.CIA DE LA POLITICA MONET ARIA
Se ha defendido reiteradamente la idea de que, aunque el margen de acci6n de
la polltica monetaria en los palses en desarrollo es limitado, la efectividadde esta en termj,nos de su impacto en el gasto agregado y el producto
nominal es mayor que en los palses desarrollados. En otras palabras, aunquela capacidad de las autoridades monetarias para controlar la oferta monetaria
es muy pequefia -.pues el componente intemo de esta (crOOito intemo) guardauna relaci6n muy estrecha con el deficit del sector publico y el componenteextemo 10 deternr1inan los sectores no bancarios- los efectos de un cambiodado de la oferta monetaria e~ el producto, los precios y la balanza encuenta corriente son mas acus.ados y operan con mayor rapidez que en lospalses con mercaldos de dinero y de capitales mas desarrollados. Esta tesis seha fundamentado, en tres caracterlsticas de las economlas en desarrollo: a) laescasa diversificaci6n de activos financieros altemativos al dinero; b) la
existencia de un alto grado de racionamiento del credito por mecanismos
distintos de la ltasa de interes; y .c) el hecho de que la~ expansionesmonetarias en ]los palses menos desarrol1ados sean normalinente la
contrapartida de aumentos en el credito directo a los sectores publico y
privado, y no el f1~sultado de operaciones de mercado abierto.2o
f'~i;1#~j..:.
~,
I,~c
"j,1 '" L
(
51
~ , ,~
c:;~c
-II;;t
1*'I
En }os estudios en torno a} proceso de transmisi6n de los impulsosmonetarios a las variables reales, los precios y la balanza de pagos es
costumbre distinguir entre tres canales de transmision: seleccion de cartera,
efecto riqueza y racionamiento del credito.Para ilusttar el proceso de seleccion de canera, sup6ngase que se pane de
una situacion de equilibrio en los mercados de activos financieros y reales;en este contexto un aumento en la cantidad de dinero -por ejemplo, a
consecuencia de una compra a mercado abierto de valores del gobiemo porparte del banco central- desequilibra la cartera de activos del publicoahorrador. Al tratar de reajustarla, dicho sector intenta elevar sus tenenciasde activos financieros altemativos al dinero para deshacerse del exceso de
saldos liquidos, 10 que presiona al alza el precio de estos, en una secuenciaque opera de los activos mas liquidos a los menos liquidos; es decir, los
activos cuyo precio se altera con mayor intensidad y menor rezago son lossustitutos mas pr6ximos del dinero. Ello deprime las tasas de interes. Al
final del proceso el impulso monetario se transmite al sector real de la
economia, ya que la reducci6n en las tasas de interes provoca unadiscrepancia positiva ~tte el valor financiero de los bienes de- capital y deconsumo duradero y su costo de produccion, 10 que, a su vez, incentiva lainversion y la demanda de bienes de consumo duradero. Ello conduce a
aumentos en la producci6n yen las importaciones y/o a presiones
inflacionariasNo cabe duda que cuanto mayor sea el espectro de activ.os financieros~
mas amplia sera la cadena de sustituciones y, por ende, menor la incidenciade la "intervencion monetaria II en el mercado de bienes y mas largo el
periodo de ajuste. Alternativamente, como han sefialado diversos autores,
entre e}los Polak (1957):
"En la mayoria de los paises en desarrollo la transici6n del dinero a otros
activos es muy abrupta. Por un lado esta el dinero, por otro los activos reales Poco hay entre ambos".21
Por 10 tanto, en estas economlas las acciones monetarias influyen en el
mercado de bienes con mas intensidad y premura que en los parsesindustrializados, ya que en aquellos los cambios en la cantidad de dinero no
se diluyen en una secuencia de sustituciones entre activos financierosaltemativos al dinero, pues la gama disponible de estos es en la mayorla delos casos muy reducida.22 Sin embargo, con frecuencia se da la situacion de
que, aunque no existen activos financieros no monetarios internos, el sectorprivado tiene acceso a activos financieros externos, en cuyo caso loscambios en el componente intemo de la base monetaria resultantes de las
52
.
I
operaciones de mercado abieno pueden ser neutralizados con rapidez por lasoperaciones d~~ capital del sector privado con el exterior. En estascondiciones, la incidencia de la politica monetaria en regimen de paridad fija
en la actividad (~onomica interna es muy pequena.Como se ha e:xplicado en la secci6n anterior, las operaciones de mercado
abieno son infrecuentcs y poco importantes cuantitativamente en estospaises; en consecuencia, la evoluci6n de las variables monetarias dependedel recurso del sector publico al credito del banco central y de los cambiosen la tasa de encaje legal.23 Por ello los estudios de politica monetaria parapaises en desarrollo hacen hincapie en los otros dos canales de transmisionque explican como operan los impulsos monetarios: cam bios en la ri'queza
financiera percibida por el sector privado y, sobre todo, en el grado de
racionamiento del credito bancario.En cuanto al efecto rigueza, este se produce cuando el gobierno eleva el
nivel de gasto interno y 10 financia mediante credito del banco central. En la
medida en que el sector privado considere el denominado "dinero externo"como riqueza financiera,24 el aumento del credito al gobierno se traducira en
una expansion del gasto agregado del sector privado, que magnificara laexpansion de la det!tanda agregada provocada por el incremento del gastopublico. Como sefiala Keller (1978), el efecto expansivo en el gastoagregado de un aumento en la cantidad de dinero resultante de una compra de
"valores nuevos" por parte del banco central cs mayor que cuando elaumento en la oferta monetaria es consecuencia de una compra a mercadoabieno de "valores ya existentes". En efecto, un incremento en el credito algobierno para financiar gastos internos adicionales eleva, ceteris paribus, la
riqueza financiera, mientras que una operacion de mercado abieno solo
cambia la composicion de esta entre dinero y deuda publica. Si el gastoagregado depende de la riqueza financiera, el primer metodo de aumentar la
oferta monetaria tendra un mayor efecto en la demanda agregada que elsegundo.25 -
La reduccion en el grado de racionamiento del credito bancario. asociada a
aumentos en el credito del banco central o reducciones en la tasa de encaje,es, sin duda, el conducto mas importante mediante el que repercuten lasacciones moru~tarias en las economias de los paises en desarrollo. La
regulacion exc(~siva de la canali7..acion del crCdito bancario existente da lugara un exceso de demanda de credito, permanentemente insatisfecha y a efectospracticos ilimitada a las tasas de interes vigentes. Los bancos se ven
obligados a rac:ionar el credito disponible por mecanismos alternativos a la
tasa de interes:. Bajo estas condiciones, la demanda agregada del sector
privado esta condicionada por el monto de credito disponible y no tanto porel "costo oficial" de este; asi, aumentos en el credito bancario al resto de la
53
i
,feconomia tienen on efecto poderoso e inmediato en la demanda agregada,
los precios y la baJlan7.a de pagos.El alto grado die integracion de facto de la economia mexicana en el
sistema financiero intemacional, a diferencia de ouos paises en desarrollo,asi como la excesiva liquidez que ha caracterizado a los pasivos financieros
limitan no solo ell~onuol de la oferta monetaria sino tambien la efectividadde la politica monetaria. Aunque los mercados intemos de dinero y de
capitales de Mexico se encuenuan en un estado incipiente de desarrollo, las
empresas y los ahorradores nacionales tienen un acceso casi irrestricto a
"comprar y vender activos financieros externos y, en consecuencia, su gamade eleccion (de o]portunidades de inversion) es por 10 menos tan amplia
como si hubiera Ul11 mercado interno desarrollado de activos financieros".26En este contexto, los grados de libertad para llevar a cabo una politica
monetaria con ci(~rta autonomia -en regimen de tipo de cambio fijo o
limitadamente fle,tible- e influir mediante esta en la actividad economicainterna son muy e~scasos, pues la expansion del credito interno depende
crucialmente del financiamiento del deficit presupuestal del sector publico yla cantidad nominal del dinero se ajusta endogenamente mediante las
transacciones del sector pri vado con el exterior, es decir, a traves delcomponente extento de la oferta monetaria o saldo global de la balanza de
pagos.27
4. EL PAPEIJ DEL FINANCIAMIENTO EXTERNO DEL
DEFICIT PRESUPUESTAL EN EL CORTO PLAZO
Basta aqui se han dlestacado las caracteristicas de la politica monetaria en las
economias menos desarrolladas, poniendo enfasis en la estrecha relaci6n queexiste entre el deficit del sector publico, el credito del banco central y los
procesos de expan~)i6n monetaria ex ante. Sin embargo, no se ha analizadoel recurso al financiamiento externo por parte del sector publico y sus
implicaciones mac:roecon6micas. En este sentido es preciso subrayar dosideas importantes.
En primer termino, en regimen de tipo de cambio fijo y el efecto
expansi:vo o recesivo del presupuesto publico en el producto, los precios yla balanza en cuenti corriente depende del nivel del deficit, y del desglose deeste en sus compcmentes intemo y extemo, pero es independiente de la
composici6n del financiamiento entre credito intemo y endeudamientoextemo.28
Para un presupuesto dado, un mayor recurso al credito externo implicauna reducci6n por igual cantidad en el credito del banco central; ello cambia
la composici6n dl~ la base monetaria -y ceteris paribus de la oferta
54
~
p
t
monetaria- entre credito interno y reservas internacionales, pero dejainalterado su monto. Paralelamente, la balanza de pagos, observa un mayor
superavit (menor deficit) en la cuenta de capital yen el saldo global, siendola variacion identica al incremento en el endeudamiento extemo del sector
publico. La posicion neta del sector publico -y del pais- como un todofrente al exterior permanece inalterada, pues la mayor deuda extema delsector publico se compensa con el incremento en las reservas
intemacionales del banco central.
Obviamente, se esta suponiendo que, en cualquier caso, el nivel dereservas intemacionales garantiza la convertibilidad presente y futura de la
moneda domestica al tipo de cambio vigente. En otro caso, un excesivo
recurso al credito interno, ante la falta de Ifneas disponibles de
financiamiento externo, aumentaria paulatinamente la probabilidad de unagotamiento de las reservas y por ende de una devaluacion; los agenteseconomicos, al anticipar este proceso, tratarfan de pasar a posiciones activasen divisas desencadenando un ataque especulativo contra las reservas
internacionales del banco central y provocando una devaluaci6n.En una reciente contribuci6n a la teoria de la detenninaci6n end6gena de
modificaciones al tipo de cambio en regimenes de paridad fija, Blanco yGarber (1984) desarrollan un modelo de expectativas racionales -en so
version de an tic ipacion perfecta- en el cual se calcula la probabilidad de
ocurrencia de un ataque especulativo con la consecuente modificacioncambiaria. Estos aotores parten de una ecuaci6n estandar de demanda dedinero, la condicion de equilibrio de dicho mercado y las paridades del poderde compra y del tipo de interes. Se supone que existe un umbral minimo de
reservas intemacionales Ilegado al cual el banco central decide devaluar y
establecer una nueva "paridad viable" .De la discrepancia entre el tipo decambio que regina en flotacion al nivel de reservas correspondiente allimite
minimo y el tipo de cambio vigente resulta la probabilidad de un ataqoe
especulativo y, por ende, de una devaluacion. Es evidente que, para undeficit presupuestal dado, reducciones en la disponibilidad de credito
extemo, conducen -ceterisparibus- a aumentos en el componente intemo enla oferta monetaria por el mismo ~onto; 10 que, a su vez, implica un
mayor tipo de cambio de flotacion "subyacente" y, por ende, un aumento enla probabilidad de ocurrencia de una devaluaci6n.
En el caso extremo de devaluacion se rompe la "neutralidad"
macroecon6mica de distintas mezclas en la composici6n del financiamientodel deficit publico. Esto conduce a la segunda idea a destacar en cuanto al
financiamiento del sector publico. En la medida en que se quiera garantizarla convertibilidad de la moneda a un tipo de cambio prestablecido, la
composici6n del financiamiento del deficit entre recursos intemos y crOOito
~55
extemo se determina endogenamente. De ahf que una de las preguntas -quiza
la mas importante- que debe responder el ejercicio de PF sea la siguiente: .si
c:.cuAI debe ser ell flujo de financiamiento externo del def' bl ' ?
12UDlICO ! .
Para contestar a esta interrogante con precision el modelo de
programacion financiera tiene que ser capaz de calcular con exactitud el
saldo de la balanza de pagos del sector privado que se deriva de cada
escenario de deficit presupuestal del sector publico; para asi permitir a la
autoridad econ6rrkica conocer a priori las consecuencias cambiarias y/o de
financiamiento ex.temo asociadas a un determinado presupuesto y corregir a
tiempo este ultimo, cuando dichas implicaciones sean consideradas no
deseables.
s. LA RELA..CION ENTRE EL DEFICIT INTERNO DEL
SECTOR PUBLICO y LA OFERTA MONETARIA
Es de utilidad djlvidir el presupuesto del sector publico en operacionesintemas y extern:iS, pues ello permite distinguir entre los efectos directos,
del ingreso, gasl:o y financiamiento publicos, en la demanda agregadaintema de un lado yen la balanza de pagos de otro. Este ejercicio es de
singular importancia para las economfas cuyo sector publico lleva a cabo
operaciones cuantiosas con el exterior ya que, dado un deficit global, unareorientacion del gasto publico bacia importaciones yen detrimento del
gasto intemo implicaria un impacto deflacionario en la actividad economica
intema y un deterioro en el saldo de la balanza de pagos.Lo anterior pone de manifiesto que con el simple exam en del deficit
(superAvit) global del sector publico no se puede concluir si el presupuestoesta ejerciendo presiones expansivas o recesivas en la economfa. 'Es
ilustrativo el caso de los parses exportadores de petr61eo en el periodo
1973-1977, pues a pesar de los elcvados superAvit fiscales que registraronesos parses, a consecuencia de la mejorra en sus terminos de intercambiocon el exterior, sus tasas de inflaci6n se mantuvieron a niveles muy porencima de la tasa intemacional; ello se debi6, sin duda, a la conjugaci6n de
altos superAvit externos y deficit internos del sector publico, queacompafiaron aI proceso de apreciacion real del tipo de cambio bacia su
nuevo nivel de equilibrio.Para calcular e]l impacto del presupuesto del sector publico en la actividad
econ6mica interna, algunos autores ban sugerido la utilizaci6n de un
"presupuesto ponderado". Segun este plantcami~nto, carla partida de ingresot
56
",
0 gagto se multiplica por un "peSo especlfico" que depende del impactorelativo del rengl6n en cuesti6n en la demanda agregada intema (elprocedimiento plara calcular la incidencia del presupuesto en la balanza de
pagos es similar). LoS ponderadores se obtienen de un modelo keynesianosencillo de demlanda agregada y se refieren exclusivamente al efecto de
"primera etapa", no al multiplicador total.29 Asl, en el ccilculo delpresupuesto intemo ponderado, el "peso especifico" asociado a un
incremento de un d6lar en el impuesto sobre 10S salarios serla: -c(l-m),siendo "c" la propensi6n marginal a consumir de 10S asalariados y "m" la
participaci6n d(~1 gasto en bienes importados en el gasto total de dichogrupo social. Analogamente, el ponderador del incremento en el impuesto a10S salarios en I~l ccilculo del presupuesto extemo ponderado serla: -cm.
Desde este punto de vista, el ccilculo del presupuesto intemo ( extemo ) porsimple suma de; ingresos y gastoS intemoS (extemoS) implica utilizar uncriterio elemental de ponderaci6n: las transacciones intemas (extemas) se
pondemn Con la unidad y las extemas (intemas) Con cero.30En lugar de seguir el enfoque anterior, 10S modelos de PF se centran en el
ancilisis de las implicaciones financieras del deficit del sector publico,estudiando el impacto de este en la actividad econ6mica intema yen labalanza de pagos a partir de sus efectos en el mercado de dinero. Dejando aun lado la polernica en tomo a la relativa estabilidad de las funciones deComportamient() en 10S mercados de bienes y dinero, la aplicaci6n del
enfoque de la PI= a las economlas menoS desarrolladas tiene varias ventajas.En primer luJ~ar , Como se ha argumentado en el apartado anterior, la
escasez de activos financieroS altemativos al dinero que caracteriza a estaseconomlas implica que, partiendo de la restricci6n de presupuesto del sectorpublico, se puede Ilegar a una relaci6n muy estrecha entre el deficit del
gobiemo y la (~xpansi6n ex ante de la cantidad de dinero. En segundo
rermino" dada una ecuaci6n de demanda de dinero por parte del publicoahorrador razorulblemente estable, el exceso de oferta (demanda) de dinero exante no se diluy,e en una cadena de sustituciones entre activos financieros no
monetarios, sino que repercute directamente y Con rapidez en el mefcado debienes yen la balanza de pagos del sector privado. En tercer lugar, la
premum y confiabilidad de la informaci6n financiera contmsta Con el rezago
y la inexactitud de las cuentas nacionales; aderncis, el Costo de recopilar yprocesar las cu(~ntas monetarias es muy inferior al de la elaboraci6i1 de las
cuentas nacionales, de tal suerte que prcicticamentc todoS 10S palses cuentan
Con aquellas pero no necesariamente Con estas ultimas. En cuarto termino,Como ha destac:ldo Clower (1967), en una economla monetaria el dinero es
la unica mercalllcla que se commercia en todoS 10S mercadoS, 10 que permiteanalizar el siste~ma econ6mico a traves de la contraparti~a financiera que
~
57
f1
"ibene toda transa(;cion, es decir a partir del denominado "flujo de fondos".
Finalmente.La posibilidad de medir con precision el efecto del deficit del sector
publico sobre l~t oferta monetaria ha sido ilustrada en los siguientes, .
termmos:
"Mientras que el impacto directo del presupuesto en ciertos agregadoseconomicos, como la oferta de dinero, se puede definir con precision; elimpacto en la demanda agregada no puede calcularse con exactitud... ya que estedepende en gran medida de factores institucionales, condiciones de polftica
monetaria y grado de desarrollo".31
~
~A continuacion se tratarci de demostrar que la contribucion ex ante del
gobierno al flujo de oferta monetaria es igual al deficit intemo del sectorpublico32. El banc~o central podrci aumentar o reducir el componente ex antede la oferta monetaria en la medida .en que sea capaz de limitar
suficientemente e~1 flujo de crOOito al sector privado. Este ultimo sector, asu vez, reaccionara al flujo de oferta de dinero ex ante, demandando
(ofreciendo) bienes y activos financieros internos y externos. De estareaccion resultar2l el saldo de la balanza de pagos del sector privado, que
constituye el componente -ex post del flujo de oferta monetaria en el
periodo.Como se vera a continuacion, este planteamiento contrasta con el de
otros autores que consideran que el componente ex ante del fllUO de oferta
monetaria es iguBlI al incremento en el credito interno y el componente ex
post es el saldo global de la balanza de pagos o flujo de reservas
intemacionales.33
Desglosando el gasto y el ingreso publicos en sus componentes intemo yextemo en la restriccion de presupuesto del sector publico y haciendo usodel balance consolidado de la banca -para simplificar la exposicion- se puede
derivar el efecto del deficit publico en la oferta monetaria:
-Restricci6n de presupuesto del sector publico:
(8:)
Balance consolidado de la banca:
(9) LlMs = LlCG + LlCP + (LlR)e
~58
I~~
r
subindice~ "I" y "E " se refieren a aperacianes internas y extemas,
respectivamente. El resto de las variables tienen el misma significada quese les dia en el cuadra 1.1 del Capitula 1.
Sustituyendo el fluja de credito intemo al gabiema (L\CG) de la expresion(8) en (9) se ob'tiene:
(10)
Dado que "(fE-IG~ + L\DG" es el saldo de las operaciones con el exterior delsector publico, la diferencia entre este yel saldo global de la balanza de
pagos (L\R) tielrle que ser iguat at saldo con el exterior del sector privado" (XP -IP) + L\DP" ; donde (XP) e (IP) son los ingresos y egresos en cuenta
corriente del Se(;tor privado y (L\DP) es su endeudamiento extemo.En virtud de: 10 anterior, la ecuaci6n (10) se puede reescribir de la
siguiente manera: 34
rEx Ante -, r Ex Post -,(GI -T J + L\CP + (XP -IP)e + (L\DP)e.1Ms
Segun la expresion ( 11) la contribucion ex ante del sector publico a laofena monetaria es el deficit interno (GI- T I). El banco central podrAcompensar 1& expansion monetaria derivada de este, en la medida en quepueda reducir suficientemente el credito al sector privado (L\CP), es decir ,Ilevar a cabo una politica monetaria 10 suficientemente restrictiva. El sector
privado tratara dIe ajustar la cantidad de dinero ofrecida a su nivel demandado
comprando bienes y activos financieros internos y externos. No obstante,dada la escase2: de activos financieros intemos la mayor parte del ajuste
recaera en el m(~rcado de bienes -el PIB y la tasa de inflacion- yen el saldode las transacci()nes del sector privado con el exterior .
Notese, en la,s ecuaciones (8) y (10), que la incidencia directa de las
operaciones del sector publico en la cuenta corriente de la balanza de pagos,es igual al presupuesto extemo por simple sum a (GE- T E) y la incidencia enla cuenta de calpital es igual,al flujo de endeudamiento IJublico externo
(tJ,DG). Estas variables influyen en la determinacion del componenteexterno de la base y oferta monetarias (flujo neto de reservas
internacionalesJI; sin embargo, al ser conocidas de antemano por el sectorpublico, su saldo forma pane del componente ex ante de la ofena
monetaria. El unico componente ex post de la oferta monetaria es el saldocon el exterior del sector privado.
De acuerdo c<Jln la demanda de dinero por parte del sector privado definidaen (5), recordando que se establecio la hipotesis de equilibrio de acervos a
~ 59
,
(12)
.
siendo: Md = p md(y ,r) y m: > 0, m: < 0
En un regimen de tipo de cambio fijo, deslizante o limitadamente flexible(es decir, suponiendo un tipo de cambio predeterminado (e)) y dado un flujo
de credito al sector privado (KCP), los incrementos en el deficit intemo del
sector publico causaran aumentos en los precios de los bienes (~pt>O),reducciones en la tasa de interes (M<O), mayores deficit (menores superavit)con el exterior del sector privado y aumentos del producto (~ y >0) si hay
factores de produccion desempleados.36En efecto, el exceso de oferta monetaria inducido por el mayor deficit
intemo tendera a aumentar la demanda de los bienes comerciables y no
comerciables. El exceso de demanda en el mercado de los bienesno comerciables presionara al alza su precio relativo, 10 que a su vezreducira su demanda y aumentara su oferta. El exceso de demanda de bienescomerciables tcndera a empeorar el saldo commercial del sector privado con el
exterior. Este efecto se amplificara por la reorientacion de recursosproductivos hacia el sector de no comerciables yen detrimento del sector decomerciables. Paralelamente, la expansion monetaria provocara un excesode demanda de activos financieros intemos y externos, 10 que se reflejara en
reducciones de la tasa de interes interna y mayores deficit (menoressuperavit) en la cuenta de capital del sector privado. En la medida en que elincremento del deficit intemo sea no anticipado y/o haya desempleo de
factores productivos, tambien se observarfln au~entos en los niveles de
produccion.El incremento en el precio de los bienes no comerciables, la reduccion en
la tasa de interes y el mayor crecimiento del producto trabajarfln en. el
sentido de aumentar la demanda nominal de dinero. Por su parte, el mayor
deficit con el exterior del sector privado drenara reservas intemacionalesreduciendo, en consecuencia, la base y oferta monetarias. Ambas fuerzasrestableceran gradualmente el equilibrio en el mercado de dinero. Cuantomayor sea la importancia del sector de bienes comerciables en los patronesde produccion y gasto intemos y mas integrada este la economia en el
sistema financiero internacional, mayor sera la proporcion del iljusterealizado mediante reduccion de reservas intemacionales, a traves de labalanza de pagos del sector privado y, por ende, mayor la contraccion ex
60
post de la oferta monetaria y menores las variaciones en el nivel de precios
y la ~sa de interles.
POST DE LA6. LOS COMPONENTES EX ANTE y EXOFERTA MONETARIA
La utilizaci6n d(~ los rerminos ex ante y ex post en relaci6n al mercado dedinero requiere ciena explicaci6n.
Algunos autores han considerado incorrectamente que el flujo de creditointerno es el flujo de oferta monetaria ex ante. En este sentido, en un
trabajo sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n y el flujo dereservas intema(;ionales para la economia mexicana, Blejer (1977) postulaque el precio relativo de los bienes no comerciables -en terminos de ~os
comerciables- dlepende, de acuerdo con una funci6n exponencial, de unavariable que estl~ autor denomina "excedente ex ante en el flujo de oferta
monetaria" .Esta. variable se define como la diferencia entre el crecimiento
del crOOito interno y el crecimierito nominal de la demanda de dinero. El
modelo de este autor es el siguiente:37
-Excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria (g):
(I)
-Definicion de~l fndice de prccios (p):
p = p~ p~~a(2') O<a.<l
(3') p* = indice de precios extemoPc = p. e ;
(41) ~, "I >0
Equilibrio de flujos en el mercado de dinero
(5}
61
J'c"
1
(6')
~r'I ": e
, i
Donde II L\log" denota la primera diferencia logarftmica, que es igual a la
tasa de crecimiento de la variable correspondiente; Ilexp'l es la funcion
expanencial y (a.,r>,1) son parametrose El resto de los ~fmbolos tienen elmismo significado que en el texto anterior e
El planteamiento de Blejer seria correcto en un contexto de cuatro
mercados: bienes, dinero, credito interno y divisas, pues en este caso
cualquier exceso de absorcion planeado implicaria un exceso de oferta dedinero provocado par una expansion del crOOito intemoe38 Sup6ngase que el
gobiemo quiere aumentar el gasto intemo financiandose con crOOito delsistema bancario y que este ultimo no reduce el credito al sector privado enel monto requerido para neub"alizar el impacto sobre la demanda agregadaeLa operacion causarfa un desequilibrio en el mercado de dinero de igual
magnitud y signo contrario al desequilibrio en el mercado de bienes; esdecir , un exceso de oferta en el mercado de dinero y un exceso identico de
demanda de bieneseSin embargo, con la inb"oduccion del credito extemo en el analisis, el
gobiemo puede provocar la misma presion de demanda intema en elmercado de bienes recurriendo al financiamiento externoe Ello tambien
provocaria un exceso de oferta monetaria ex ante -a consecuencia de la
monetizacion intema de las divisas adquiridas en el exterior- y un exceso dedemanda en el mercado de bienes de la misma magnitude
En ambos casos, la tasa de inflacion y el saldo con el exterior del sector
privado serian identicose La unica diferencia radicaria en los saldos de lacuenta de capital del sector publico, y global de la balanza de pagos, y, porende, en la compasicion de la oferta monetaria entre activos internos y
extemoseComo se explico antr.riormente, dado un deficit intemo del gobiemo,
cuanto mayor sea el financiamiento de este mediante deuda externa y/o
superavit corriente con el exterior del sector publico, menor sera el recursoal crOOito intemo y ceteris paribus mayor el componente extemo de la base
y oferta monetariase Sin embargo, el monto de la oferta monetaria, el nivelde precios y el saldo del sector privado con el exterior permaneceran
inalteradose
Conb"ariamente, de acuerdo con el modelo de Blejer, dado un deficit delsector publico, cuanto mayor sea el financiamiento exter:no menor sera el
i?
62
~
credito intemo y, por ende, menor seria la variable que este autor denomina
"excedente ex ante en el tlujo de oferta monetaria"; ello implicarfa, a suvez, un menor nivel de precios. Es decir, en el contexto del modelo deBlejer el sector publico podrfa reducir las presiones intlacionarias de un
presupuesto muy expansivo aumentando el porcentaje del deficit financiadocon deuda extema, 10 cual es incorrecto. El error del planteamiento de Blejer-como en otros tantos trabajos monetaristas para economfas pequefias yabiertas- estriba en no tener en cuenta el papel del deficit y la restriccion de
presupuesto del sector publico en el modelo 0, mas generalmente, en no
distinguir explfcitamente entre sector publico y sector privado, 10 queimplica ignorar que el caracter expansivo 0 recesivo de la politicaeconomica en los precios, el producto y la balanza en cuenta corrientedepende inter alia del tamafio del deficit del sector publico y no tan solo dela proporcion de este financiada mediante credito intemo. Como se sefi.alo
anteriormente, para la estabilizacion de los precios y la balanza en cuentacorriente se requiere limitar la expansion del credito total intemo y extemo;
el control del credito intemo par sf solo no garantiza ellogro de objetivosen materia de inflacion, contrariamente a 10 que implica el modelo de
Blejer. Adem3s, en las economfas en las que el sector publico lleva a cabottansacciones significativas por cuenta corriente con el exterior -como es elcaso en Mexico- la variable presupuestal relevante para controlar la
evolucion de los precios es el deficit ejercido internamente.Desde el punto de vista empfrico es muy probable que el sesgo de
estimacion en que incurre Blejer, por el error de especificacion en la
ecuacion que determina el precio relativo de los bienes no comerciables, no
sea. muy elevado para los periodos muestrales que utiliza: 1950- 73 (en el
ttabajo original) y 1950- 79 (en el trabajo actualizado). La razon de esta
hip6tesis radicarfa en que en estos periodos el deficit intemo del sectorpublico fue aproximadamente igual al flujo de financiamiento interno de,este.
En efecto, como se pucde observar en el Cuadro 2.1, el cociente entre elfinanciamiento intemo y el deficit interno -vease la fila 6- oscilo entre92.5% y 86.2% de 1961 a 1975; asimismo, durante el periodo de 1976 a
1979, solo en 1976 se registro una discrepancia elevada entre ambasvariables (58.2%). Sin embargo, a partir de 1980 el saldo en cuentacorriente del sector publico con el exterior paso de deficitario a superavitario
-veanse las filas 2b. y 7- debido a que los crecientes ingresos porexportacion de petroleo rebasaron el gasto publico en importaci.ones eintereses de la deuda extema. Este hecho, aunado a un mayor recurso al
financiamiento extemo por parte del sector publico, ha disociado el deficit
.interno del financiamiento intemo desde 1980. Asf, en 1980-83 el
63
:;$;:t,'I;:,;;,t,;,1;",,:~
~,;;,
~
64
("1~Q
\-N00Q
\-
~Z
~~
Q
\
~<-U
o~
~
Z-~:::>
~C
I) .!::.
~OU-..
00-cn
t-~
O
0\
~cn
:::>8.
~.g
~
cn I:::
OQ
) Q
\
~§
U=
~.-
c.I)~
\0'-"
t-
~
~
0~
*-Ir\U
~
5: IQ
:.~0~
~
.I::::.N
$
0 ~
~Q
*
<
~~
:0
U
~
oEu....5
o...
.9 2
u.C=
'"Qi:
0~~~0~ 0~100
N'd"
Oo-M-q-""~V
)
0~(""0--~0'\
o0t--
~t--\0V\
0'\
(')-Q()
0~0~ ~N0-;1;
8~~M""00r--0N ~$1/')00~
c II")
~
8a-
c-~II")
N
8~(,-I
0~C"
1/")~ r---
N
Ir)'e:t
~
~
-q- -0
<"1
-0O
11"1
N
NN
<
"1~
~
-c 0-
t'"It'"I
-00O
0-
00
0 V
')V
')~
-
55 ~
~
QO
II"\ ~
~
-~
\0
-0 ~
o0..vc~ 0-
t- N
":t ~
\C
N
0- N
O
-0 <
").0
<")
N
("'1 00
8 ~
0.. -.0
N
00
,~ eI).uc~.5....-u
.;:'I)~
~""'
1'--
C"1
r--~
~
I/") C
"1~
r--
"" I/")
..,-r--,...~~c-10N
NC"1
VI
O ~-.t1'--
~-~ V1
0-.
O~.;t-.;tN~ :0I-",".:f"""oE~...0(,.,-..0I:"i
NI"),."
-0r-r-"""
O
0'\rf")
"'0'\
rf")V
) t-
V)
0'\
t'...,.-~N '=
t t-
t-t"1
-0 -0
O
-0 t"1
\0 ~
~
~
~
-o
o o
O
0\ -
-11") 11")
-.r ("I
O
'0!"O
('"1
00 r--
0- O
;;:; 0
0.. -~
~
0.. ~
N
~
("10
-~.0
("1 N
N
~
-08
~
~
-.;1" N8
9
~
~
'r1 ~
\0
v -r---
v N
-0 v
N
o b
~N
t'
""
O00O"'~
O...0.~
E
e £
tU
1:u~
~
.5 ~
;.:.,
-0~a-o~~0~ -"'V)
00"' 1-~QO
r-~00~"'0§0<~~(""I
~
..~
c-c
o~
~C
'i"' ,
1, ~
Q)C
"I~
",=,,-,
~
"' o
o (.)
"'='
00.-o~
"'=
' 0. ::§
Q
0.
~~
-.00'\0000~ -00-0-0--\0 -~0-\0NMII')
- ~ NN"N~ 0-0-00-0O~ § -0~\1"\
~~\0"'1
~r--
-6 ~t"1
ro-."
~
~II")
00
...t ~
~
~
~
~.c
0-. \rI
O~
10
..:. <
f'i-\C
-C'1
,
~
~0"\
~00
.0"'"
~C"1
M ~
~
~-.t
N
0-~
~
N
~
-0
~
~
~
~..,.
N
0- 00
0\0000'...;~
v
..,.
~
~
~
~00
O
--~
...t
-0 -0
00 "
-
"'
~
~
~
~
~
~
co co
...co
-N
N
.-~
-N
.CO
.c
o..;cN
...
t'"1 N
~
~
~
~
~0-
1/') 1'--
00::-N
N
00:
r..:~
(0'1
~
~00
N~
~
a- V
I
~
~
I'"-. ...,..
-.,.,~
N
~
~0\N
,..;
0- \0
\0 ~ ~
~N
N
~
~,
"'
~
~C
"') "'
O
<"1
C"')
\1"1.
~N ~('"1
00
~N("\~00(""-
~00~~
-a~c<O.-~E£*
jj"'"i, , ,,)t rf1t,
'o:t oc
II")N
r--
'o:tN
-
("1 o
r--\r)
00 N
00 00
I
N
\I'\ -0
N
N
0-(,)
~
t") N
-
VI
-VO
C
V
V
~
~
~-0
('I .q-
0- O
~
N
Ir) roo
~
~
~\I")
0- ~
~
~
f"'i~
I
financiamiento del deficit intemo mediante recursos extemos -veanse lasfilas 4 y 8- se ha situado entre 32.1% y 53.6%.
En consecuen.cia, a partir de 1980 un analisis que se base exclusivamente
en la evoluci6n del credito intemo al sector publico para estudiar el signo
expansivo de la polftica econ6mica incurre en una subestimaci6n muyelevada, pues e:l deficit intemo ha sido aproximadamente 43% mayor, enpromedio, que (~l monto de credito intemo al gobiemo (vease la fila 6). Porello, seria de esperar, en principio, que al subestimar el exceso de oferta de
dinero relevanlte, el modelo de Blejer tendiera a subestimar la tasa deinflaci6n en est<~ periodo.
O'Dogherty (1984) propone la introducci6n de una definici6n altemativadel " excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria " , en el contexto del
modelo de Blej(~r, que constituye una soluci6n a los problemas seftalados enlos parrafos ant<~riores. La especificaci6n que establece es:
-(L\log Pt +L\log m~)](I ") 9
en lugar de la (~cuaci6n (1 '). En este caso> el flujo de oferta monetaria exante [(GI- TJ +. ~CP] es identico al que se propone en la ecuaci6n (11).
La critica ant(~rior al planteamiento de Blejer es igualmente aplicable a lasecuaciones de ilmportaci6n> exportaci6n y flujos de capital para Mexico queplantea G6mez Oliver (1978» ya que este autor hace uso de una variable deexceso de ofertcl de dinero ex ante muy parecida-a la empleada por Blejer: "ladiferencia entr(~ el incremento en el credito interno y el increme!lto en lademanda de dinero". Ademtis> G6mez Oliver consolida las transacciones conel exterior de los sectores publico y privado en un solo agregado> 10 que
tambien es discutible.39En efecto> por una parte es dudoso que las importacion.es del sector
publico respondan a una .ecuaci6n de comportamiento similar a las
importaciones del sector privado. Del mismo modo> el endeudamientoextemo del se(:tor publico con frccuencia Juega el papel de mantener la
convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio de desequilibrio> procur~ndo
un nivel minim,o de reservas internacionales prestablecido; contrariamente>los flujos de capital del sector privado -sobre todo los de corto plazo-
atienden a consideraciones de cartera. Asit. en los periodos inmediatamente
anteriores a una crisis cambiaria> se suele dar el caso de que el sectorprivado aumenta la participaci6n de activos finilncieros externos en sus
carteras (fugas de capital» al anticipar un mayor rendimiento de estos>mientras que el sector publico hace todo 10 contrario: se endeuda en el
exterior para hacer viable el tipo de cambio de desequilibrio.Por otra parte> el saldo de la cuenta corriente y > en consecuencia> las
65
,
I
funciones de importacion y exportacion de bienes y servicios, dependen dela expansion del credito total -y no exclusivamente del credito intemo- enexceso ( o defecto) del incremento en la demanda de dinero. Para un deficitdado del sector publico, un mayor recurso al endeudamiento extemo implicaceteris paribus una reduccion en el mismo monto del credito intemo; deacuerdo con las ecuaciones de Gomez Oliver esto provocaria una reduccionen las importaciones y un aumento en las exportaciones, 10 que esincorrecto. Al igual que en el estudio de Blejer, es muy probable que la
estrecha relacion existente entre el deficit intemo y el financiamiento
intemo de este, durante el periodo muestral utilizado por este autor
(1956-1973), haya contribuido a reducir los sesgos por error de
especificacion. Par las razones esgrimidas anteriormente, es de esperar que1as predicciones de las ecuaciones de Gomez Oliver para 1976 y 1980-1983esten sujetas a errores de pronostico considerables.
En conclusion, la utilizacion incorrecta de los conceptos ex ante y ex
post en que incurren estos autores, entre otros, esta estrechamenterelacionada con la agregacion de los sectores publico y privado en un solosector y, en particular , con elusion de un tratamiento explicito del papel quejuega el endeudamiento externo del sector publico.
7. UN A VARIABLE MONETARIA DE EXCESO DE
ABSORCION (EXAN) Ifi
I
Para explicar el significado que se da a los terminos ex ante y ex post en el
MOFIN se puede recurrir al siguiente ejemplo ilustrativo. Sup6ngase que la
evoluci6n de las variables macroecon6micas se determina en un juego en el
que participan dos agentes: el gobierno, que es el jugador dominante (y quea este respecto engloba el sector publico y el sistema bancario), y el sector
privado, que es el jugador secundario o seguidor. Sup6ngase, ademas, porel momento que el sector externo tiene una participaci6n puramente pasivaen el juego, en el sentido de que compra (vende) todos los bienes y activosfinancieros que los otros dos agentes desean vender (comprar); en otraspalabras, el sector externo no frustra los planes contingentes de los otrosdos sectores. Sup6ngase, tambien, que se parte de una situaci6n deequilibrio de acervos a principio del periodo, por 10 que el equilibrio de
flujos expresado en (12) implica ellogro de equilibrio de acervos a final del
periodo.A un nivel muy simplista de anAlisis, se puede decir que el gobierno fija
ex6genamente las siguientes variables de la ecuaci6n (12): el tipo decambio (e), el nivel de gasto interno (GI) el nivel d~reso interno (TJ yel flujo de credito a canalizar al sector privado (~CP ). Por 10 tanto, el
66i
r
sector privado recibe durante el periodo un flujo de oferta monetaria igual a[(G1 -T J + KC~]; el primer termino(G1 -T J como consecuencia del deficiten las transac<;iones internas del sector publico con el sector privado yelsegundo (KCP-) como resultado del flujo de crOOito del sistema bancario alsector privado. La suma de estos terminos -y no el flujo de crOOito internototal (8D = 8CG + 8CP)- constituye el verdadero flujo de oferta monetaria
ex ante que enfrenta el sector privado durante el periodo. Para diferenciarentre esta variable y el flujo de credito interno total -variable esta ultima
que, como se ha visto en los parrafos anteriores, se suele denominar confrecuencia componente ex ante del flujo de oferta monetaria- se denominaraa la primera "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector
privado".Quizas la confusion en cuanto a cual es el componente ex ante de la
oferta monetaria radique en que el flujo de credito interno total (~CD) es
registrado contablemente en el balance consolidado de la banca, mientrasque el "flujo dE~ oferta monetaria ex ante Qercibido Qor el sect[{QI-:T J~~] , es una variable gue resulta de un exQerimento o e-ierciciomental: dado un deficit interno del sector Qublico y un
incremento res,ultante en la cantidad de dinero. en el SUQ
alguna con el e:xterior?
Consecuentemente, el exceso de oferta monetaria ex ante que confronta elsector privado en este experimento mental es igual a la diferencia entre el
"flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado" y el flujode demanda de dinero por parte de este sector:
(13) + Pt.
donde por analogia, EXAN se puede denominar "exceso de oferta monetariaex ante percibido por el sector privado".
La variable EXAN es, en cicrto modo, una contrapartida monetaria del
exceso de absorci6n planeado por el sector privado, que se deriva de las
polfticas presupuestal y monetaria del sector publico; la palabra absorci6ndebe entenderse en una acepci6n amplia, como gasto en bienes y activos
financieros internos y externos. N6tese la similitud entre la variableEXAN, el rermino de la derecha de la ecuaci6n (2) y el termino del centro de(7). Las unicas diferencias entre)a variable EXAN y dichos tenninos es queen estos ultimos se incluye todo el financiamiento interno y externo a lossectores publico y privado, en tanto que en EXAN se excluye el
financiamiento externo al sector privado y se incluye el superavit externo
67
f
;,1:"
en cuenta corrient~~ del sector \publico, ademas del financiamiento total aeste sector .
La logica de estas diferencias es que en las ecuaciones (2) y (7) se
consolido a los sec:tores publico y privado en un solo sector, mientras queen esta seccion es esencial considerar a ambos sectores por separado. En
consecuencia, en E:XAN solo se incluyen las fuentes de creacion de dineroque puede controlar el sector publico, 10 que implica excluir el credito
extemo al sector p,rivado e incluir el superavit extemo del sector publico,variable esta ultim,a que a todos los efectos tiene el mismo impacto en la
creacion de dinero ex ante que el recurso al credito intemo o extemo.Los terminos de~ la ecuacion (12) distintos de [(GI -TI) + L\.CP] y "e",
resultan de la reacc:ion del sector privado a las variables fijadas por el sector
publico. En efecto, cuando la variable EXAN es distinta de cero, el mercadode dinero observara un desequilibrio ex ante. Si EXAN es positivo, elmercado de dinero registrara un exceso de oferta; para eliminarlo, el sector
privado aumentarii sus compras de bienes producidos en el pals -10 queelevara el nivel de precios (pJ y reducira el excedente exportable (XP)- ytambien aumentara sus compras de bienes y activos financieros del exterior ,
elevando las importaciones (IP) y empeorando el saldo de la balanza privadade capital (L\.DP). ]~ste proceso scguira adelante basta que se restablezca el
equilibrio ex post en el mercado monetario. La parte de desequilibrio que seelimina mediante las transacciones extemas del sector privado, es decir, el
saldo en la balanza de pagos del sector privado. [(XP-IP) + L\.DP], cons~tuye
el ajuste ex post de~ la oferta monetaria.En la medida en que exista movilidad imperfecta de capital, controles
internos a las importaciones, barreras comerciales a las exportaciones 0
racionamiento del credito extemo, no es realista suponer que el sectorexterno se adapta pasivamente a los planes contingentes de los otros dos
sectores, por el contrario el sector externo jugara un papel activo en el
proceso de ajuste, ya que condicionara el numero y/o nivel de las variablesde la balanza de pagos a traves de las cuales se restablecera el equilibriomonetario. Por ej(~mplo, puede darse el caso de que dados el saldo de labalanza corrient(~ del sector publico (TE-GE), el nivel de reservasintemacionales a. principio del periodo (Rt-l) y un monto maximodisponible de financiamiento externo al sector publico (L\.DG), la autoridadeconomica quiera ,ejercer un deficit interno (GI- T J que, a un tipo de cambioplaneado (e), impljque un saldo deficitario del sector privado con el exteriorque conduzca a un acervo negativo de reservas intemacionales a final deperiodo. Obviamente, en este caso, si el gobierno quiere mantener la
convertibilidad sin modificar el tipo de cambio, debera rcducir el deficit
intemo suficientemente.El grado en que un nivel especlfico de EXAN se materialice en cambios
-''\1;- :
0-"
68
-
en el nivel de precios, en las importaciones, en las exportaciones o en los
flujos de capital del sector privado, es una cuesti6n empirica. Con todacerteza, se puede afirmar que la relacion entre la variable EXAN y estasotras variables diferircl de pais en pais~ dependiendo del grado de apertura alcomercio exterior, de la movilidad intemacional de capital yen general del
contexto institucional de cada economfa. En cualquier caso, en principio esde esperar que ~;e cum plan las siguientes relaciones:
~= '111 (EXAN, X 1)
~= '112 (EXAN, X 2)
(14) (XP)e a'1'l/aEXAN < 0
(15) (IP')e
~= '1'3 (EXAN, X3)
~= 'I' 4 (EXAN, X 4)
(16) (M)P)e
'1 '"7'JP
~donde X i es un vector de terceras variables que influyen en cada una de lasrelaciones anteriores.
En el Capitulo 6 se incorpora la variable EXAN como argumento
adicional en las: ecuaciones explicativas de las importaciones, exportaciones
y flujos de capital del sector privado, con ello se pretende haccr consistentes
los enfoques de. elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos
en un marco analitico manejable empiricamente y de sencilla
instrumentacion prActica.4o En el Capitulo 12 se demuestra que
introduciendo esta variable proxy de exceso de absorcion en lasespecificaciones tipicas del enfoque de. elasticidades, se Ilega a un modeloque goza de las propiedades del enfoque monetario.
Para terminar este capitulo, y al mismo tiempo relacionarlo con elproximo, es necesario discutir someramente un problema tecnico. Hastaaqui se ha recurrido al supuesto de que se parte de una situacion inicial dedesequilibrio d~~ acervos y que durante el periodo de anAlisis se alcanza un
equilibrio de flujos. Esta hipotesis se estableci6 exclusivamente parafacilitar la explicacion intuitiva de las ideas desarrolladas en este capitulo y,en particular, para explicar con claridad el significado de la variable EXAN.En el trabajo ernpirico, sin embargo, no se puede mantener este supuesto y
en consecuencia es preciso tener en cuenta la probable presencia de
desequilibrios de acervo a principio de periodo, asi camo la tambien
probable existencia de desequilibrias de flujo durante el periodo de anAlisis.Este problema ha sida sefialada repetidas veces en las trabajas sabre PF;
par ejempla, Brau (1971) expresa que:
69
,
"En algunos programas el incremento en la demanda de dinero se proyecta bajoel supuesto de que el nivel de saldos monetarios observado a principio deperiodo es efectivamente igual al nivel deseado. No obstante, muchosprogramas financieros se adoptan precisamente porque la expansion del creditointerno ha sido excesiva y el exceso (de oferta monetaria) todavia no ha sidocompletamente absorbido por una perdida en reservas internacionales... Por 10tanto, en cada caso particular es necesario determinar que parte de los saldosexistentes al inicio del programa pueden considerarse deseados, para con ellopoder proyectar el incremento en la demanda de dinero " .41
Como se e.xplica en el proximo capitulo este problema se puede resolver
utilizando una ecuacion de demanda de dinero de corto plazo que incorporeun termino de desequilibrio de acervo y otro de desequilibrio de flujo; esdecir, una ecuacion de demanda de desequilibrio que explique por que lacantidad de dinero ofrecida a final de periodo es efectivamente demandada. A
partir de una funcion de demanda de dinero de este tipo, se pueden aplicarempiricamente todas las ideas expuestas en este capitulo y, en particular , se
puede identificar y medic la variable EXAN.
NOTAS
1 De las economfas en que los dcsequilibrios macroeconomicos se han debido
al exceso de gasto del sector privado, Harberger (1980), pp. 573-574,menciona los casos de Brasil d~sde 1967, Uruguay desde 1958 y Paraguayentre 1951-53. En estas economfas los procesos inflacionarios han sidoconsecuencia, en gran medida, de la existcncia de mecanismos de redescuentoautomatico de los bancos comerciales en el banco central.
2 vease el libro publicado por el IMF ( 1977), en el que se presentan algunos de
los artfculos mas importantes sobre modelos de programacion financiera.3 vease por ejemplo Guitian (1973).
4 veanse, entre otros, los trabajos de: Chelliah (1973); Stillson (1976);
Chand (1978); y Morgan (1979).5 Polak y Boissonneault ( 1960), p. 70 en IMF ( 1977). El texto entre
parentcsis se sobrentiende, aunque no aparece como tal en la version
original.6 veanse Loser (1977); KeIler (1978 y 1980); SaIop y SpitaIIer (1980);
Guitian (1981), pp. 8-10.7 Por simplicidad, se supone que el nivel externo de precios es estable:
P*t=P*t-1Y que el nivel interno de prccios se encontraba en paridad de poder decompra en el periodo "t-I", es decir: pt-l=e.p*t-l.
8 Chel1iah (1973), pp. 743- 750, establece las dcfiniciones de deficit
apropiadas para cada tipo de analisis, identificando en cada caso los renglones
70
que deben ser considerados por encima de la linea.9 Veanse Chelliah (1973), p. 745 y pp. 753- 756, y Break (1967) pp.
380-414.10 Chelliah (1973), p. 745.11 Si el sector privado descuenta al presente las cargas tributarias futuras que
conlleva el servicio de los intereses de la deuda publica puede ser que no existadiferencia alguna entre el financiamiento del gasto publico medianteimpuestos y la emision de deuda. En este caso, la deuda publica no seriacbnsiderada como riqueza financiera "extema" o "neta" por el sector privado,pues la emision de bonos conducirfa, en el agregado, a una reduccion en elgasto privado identic a a la que se hubiera producido de haber financiado elgasto publico mediante impuestos. Esta tesis se conoce con el nombre de"teorema de la equivalencia de Ricardo". Su exegesis modema se debe a Barro(1974); a la fecha las implicaciones bcisicas del teorema no se han podidocorroborar empiricamente. vease, por ejemplo, Barro (1984), capitulo 15,pp. 367-396.Se estcin ignorando los efectos derivados de la existencia de movilidadintemacional de capitales. En cuyo caso, la incidencia de una polftica dedeficit publico expansivo [inanciado mediante la emision de deuda serfa lasiguiente. En regimen de tipo de cambio fijo y suponiendo sustituibilidadimperfecta entre los activos financieros internos y extemos, el aumento de latasa de interes interna provocaria un flujo positivo de capital del exterior quetenderia a reducir parcialmente el incremento inicial de la tasa de interes; elloimplicaria un menor "crowding-out" del gasto privado y, por ende, mayorespresiones inflacionarias y deficit en la cuenta corriente, que en el caso en queno existe movilidad intemacional de capital. En regimen de tipo de cambioflexible, el flujo de capital del exterior producirla una apreciacion real del tipode cambio, con 10 que el deficit en la cuenta corriente serfa mayor que en elcaso de tipo de cambio fijo y la inflacion serfa menor. Este ultimo tipo depolftica es el que ha llevado a cabo la administracion Reagan en los EstadosUnidos desde 1981.
12 No se cumple el "teorema de la separacion de Irving Fisher". Los costos de
intermediacion financiera, de transaccion, de informaci6n, la tecnologfa depagos y el. incipiente desarrollo del sistema financiero, propician que solouna pequefia parte del ahorro macroeconomico se canal ice a trav6s .pel sectorfinanciero. Ortiz (1979a) presenta un ancilisis teorico exhaustivo de lasconsecuencias de la existencia de mercados imperfectos de capital, as! comode las caracterfsticas de la intermediacion financiera en los paises menosdesarrollados.
13 Esto quiere decir que a partir de cierto volumen de deuda publica los
incrementos en la tasa de interes que se requeriran para colocar montosadicionales serlan desproporcionadamente elevados; en otras palabras, lademanda de titulos de deuda publica es muy inelcistica. V case Blejer y Tanzi(1983), p. 142.
.
71
~
j
~
!
14 vease Brothers y Solis (1967), pp. 60-63. Los trabajos de Ortiz (1979b), pp.
12-23, Ortiz y Solis (1979), pp. 522-523, Blejer (1977), pp. 68-71. Gil Diaz(1974) analiza la incidencia del sistema fiscal rnexicano en el freno al
desarrollo del rnercado de capitales.15 Ortiz y Solis (1979), p. 522.16 Tambien existe la posibilidad de recurrir al credito directo de la banca
commercial. Desde un punto de vista estoitico y si los bancos no tienen reservasexcedentes, este procedirniento irnplica reducir el credito al sector privado.Ademois, en un contexto dinamico cuando el deficit del sector publico sernantiene a niveles elevados en periodos sucesivos, el recurso sistemoitico alcredito de la banca commercial solo es posible en la rnedida en que aumente labase rnonetaria, ya sea par credito del banco central a la banca comercial, algobiemo o por el logro de superoivit en la balanza de pagos. Como en lospaises en desarrollo el tamafto del ahorro financiero como praporcion delproducto es pequefto y la proporcion de aquel que el publico rnantiene enbilletes y rnonedas es elevada, en relacion a los paises desarrollados, cuandoel gobiemo intenta llevar a cabo altos deficit presupuestales financiados porla banca comercial, los banqueros y el sector privado suelen presionar albanco central para que este ejercite una politic a rnonetaria acomodaticia; esdecir, amplie las lineas de credito a la banca commercial. En este caso "esposible adoptar la convencion por la cual el financiamiento al gobiemo de labanca commercial puede considerarse como credito del banco central". VeaseChelliah (1973), p. 759. Como se explica posterioi'mente, esta caracteristicano se aplica en la evolucion del sistema financiero rnexicano en el periodo deldesarrollo estabilizador (1956- 70), pues en este periodo el ahorro financierocrecio a una tasa aproximadamente igual al doble del crecimiento del producta,debido a la estabilidad de precios, el pago de tasas de intcres reales pasitivas yla liquidez irrestricta de los pasivos bancarios. En este contexto, el gobiemopudo financiar un deficit rnoderadamente creciente, sin crear presionesinflacionarias ni estrangular el credito al sector privado, rnediante el recursoal credito de los bancos privados. veanse Brothers y Solis (1967), pp.
123-143, y Ortiz (1979b), pp. 28-29.17 En Mexico las tasas de encaje legal aplicables a la banca multiple con
anterioridad a 1982 eran 42% para depositos en rnoneda nacional y 70% paradepositos en dolares. En 1982-84 con la eliminacion de los depositos enrnoneda extranjera la tasa de encaje legal para los depositos de la bancacommercial se fijo en 50%. La nueva ley organic a del Banco de Mexico (1984),establece un encaje legal del 10% y unos coeficientes de inversion obligatoriaen deuda publica del 35% yen valores de la banca de desarrollo del 2% para la
banca commercial.18 Park (1983) pp.382-385. De acuerdo con coilculos de Wai (1977) la
importancia relativa de los rnercadas informales de credito es rnucho rnenor enAmerica Latina que en Asia y Africa. En estimaciones llevadas a cabo para laIndia par Desai (1969) y Chandavarkar (1971) se calcula que a finales del
72..'
II\;
~
decenio 1960 la participaci6n de los mercados informales en el credito globalera de 50% a 70%; en el sector agricola el porcentaje alcanzaba el 90%.McKinnon (1973) presenta evidencia de que en Etiopia las tasas de interesreales de los mercados paralelos han llegado a ser hasta diez veces mayores a
las oficiales; citado por Aspe (1978) p. 89.19 Park (1973) pp. 400-401. El texto entre parentesis se sobrentiende, aunque
no aparece en la version original.20 Veanse Polak (1957), pp. 555; Rhomberg (1965), p. 181; Park (1970), pp.
631-635; Polak y Argy (1971), p. 2; Park (1973), pp. 393-395; Keller
(1978), pp. 140-141; Aspe (1978), pp. 81-84.21 Polak (1957), p. 181.22 Se utiliza el termino "paises industrializados" sobre la base de que estos
poseen mercados financieros desarrollados. ESto no es necesariamente cierto;sin embargo, existe una alta correlaci6n entre ambas caracteristicas.
23 Obviamente, ademAs del saldo global de la balanza de pagos o flujo neto de
reservas intemacionales.24 Definido este, en un sentido amplio, como la suma de la base monetaria
(excluido el credito del banco central al sector privado) mas la deuda publicaintema en poder de los agentes economicos intemos.
25 vease Keller (1978), pp. 137-141.26 Rhomberg (1965), p. 181 en IMF (1977). El texto entre parentesis no
aparece en la version original. Esta caracteristica del sistema financieromexicano representa "una amenaza constante para la estabilidad del tipo decambio del peso" como han seflalado Ortiz (1979b), p. 16, y Ortiz y Solis
(1979), p. 523.27 Sin embargo, Cumby y Obstfeld (1981) demuestran que el Banco de Mexico
posee cierto grado de control sobre la oferta monetaria en el corto plazo.Estos autores estiman que, en el periodo 1970-80, los movimientos privadosde capital compensaron, en un trimestre, entre un 30% y 50% de lasvariaciones en el credito intemo. La ausencia de compensacion total se debetanto a la movilidad imperfecta de capital, como a la sustituibilidad imperfectaentre activos denominados en pesos y acti vos denominados en monedaextranjera. De haber existido perfecta movilidad de capital el coeficiente decompensaci6n. hubiera sido 50%-65%. Cumby y Obstfeld seflalan laslimitaciones de sus resultados al eludir el posible impacto compensatorio delsaldo de la cuenta corriente en la cantidad de dinero; ademAs, estos autoresenfatizan que en el medio plazo no existe la posibilidad de esterilizar losmovimientos de reservas internacionales, 10 que convierte a la ofertamonetaria en una variable completamente endogena como se defiende en el
texto.28 Por las razones argiiidas en los pArrafos anteriores. se supone que las
alternativas de financiamiento del sector publico se reducen, a efectospr.1cticos, al crcdilo directo del banco central y al recurso a la deuda- extema.
73
r
illf "Ii'
Por tanto, se hace caso omiso de la posibilidad de que el sector publicocoloque deuda intema directamente entre el publico ahorrador y losintermediarios financieros distintos del banco central.
29 Borpujari y Ter-Minassian (1973) calculan de este modo los presupuestos
ponderados para Italia, Finlandia y Austria.30 Chelliah (1973), p. 769.
31 Chelliah (1973), p. 775.
32 Se supone que el banco central no puede colocar montos significativos de
deuda publica entre los ahorradores 0, alternativamente, que la definicion dedinero es 10 suficientemente amplia como para que incluya los valores delgobierno en poder del publico. Este supuesto es muy aceptable en el caso deMexico, pues los valores del gobiemo son casi en su totalidadCertificados de Tesoreria(CETES) con vencimiento a tres meses.
33 Por ejemplo Blejer (1977), p. 420 y Gomez Oliver (1978), p. 51.34 Derivaciones similares se encuentran en Chelliah (1973), Chand (1978) y
Morgan (1979).35 Md es la demanda de dinero del sector privado. La demand a de dinero del sector
publico no se considera expllcitamente en el analisis, pues el credito algobiemo del sistema bancario (CG) esta definido en terminos netos, es decir(CG) es igual al flujo de credito interno bruto al sector publico menos elincremento en las tenencias de efectivo y depositos por parte del gobiemo.
36 Se supone que el nivel de precios extemos era estable: P'*t-1 =p*t y que el pals
en cuestion se encontraba en paridad de poder de compra en el periodo t-1 :Pt-1 =P *t-1. Se supone tambien que el producto (y) se encontraba a un nivelestacionario.
37 Blejer (1977), pp. 19-28.
38 Suponiendo que la tasa de interes es suficientemente flexible para equilibrar
instantaneamente el mercado de credito intemo y que el sector bancario ofrece(demanda) las divisas demandadas (ofrecidas) por el resto de la economla a untipo de cambio prestablecido. vease Guitian (1973), p. 238, en FMI (1977).
39 Gomez Oliver (1978), pp. 51- 74.40 Como se vera posteriormente en el Capitulo 6 titulado 'tEl enfoque monetario
del exceso de absorcion", la variable EXAN constituye un avance en el area deinvestigacion futura que propone Morgan (1979). Este autor analiza la relaci6nentre el deficit intemo del sector publico y el flujo de expansion de la ofertamonetaria en los palses exportadores de petroleo; sin embargo, su analisis solollega a derivar una relacion contable similar a la ecuacion (12) de este capltulo. AIfinal de su articulo, Morgan senala como temas promisorios de investigacionfutura: a) "la relacion entre la polltica fiscal y la balanza de pagos en los paisesexportadores de petroleo"; b) "un analisis mas detallado de 10s determinantes dela expansion en la liquidez intema que tenga en cuenta la incidencia de los deficiten la balanza de pagos del sector privado y el uso de credito bancario intemo porparte de este sector". vease Morgan (1979), pp. 81-82.
74
41 Brau (1971), p. 490. Notese que Brau .se refiere exclusivamente a
desequilibrioS debidos a una excesiva expansion del credito intemo, por 10
que el p3rrafo estA sujeto a la critica esgrirnida con anterioridad en cuanto a queel credito intemo SOlo representa una vertiente de la estabilizacion.
75
~
INTRODUCCION AL CAPITULO
La relevancia empirica de los modelos de PF depende crucialmente de laestabilidad de la ecuacion de demanda de dinero, pues, en esta clase demodelos, el funcionamiento del sistema economico se analiza a partir de lavertiente monetaria que tiene toda transaccion, en las economias en las queel dinero es el principal medio de intercambio. Inicialmente, en losejercicios de PF en la linea del modelo de Polak (1957) se suponia que lavelocidad de circulacion del dinero era constante, es decir se utilizaba la
teoria cuantitativa del dinero en su version mas primitiva. Este supuesto era
razonable para muchos paises en la decada de 1950 -que es el periodomuestral estudiado por Polak (1957) y Polak y Boissonnealt (1961)-
debido probablemente a la estabilidad de pr~cios y del crecimiento del
producto en dichos aiios; ademas, en muchos casos, era necesario recurrir aesta hipotesis de trabajo por la insuficiencia de las fuentes estadisticas demuchos paises en desarrollo. Sin embargo, desde de la decada de 1960
diversos estudios pusieron de nianifiesto que la variabilidad de la
"velocidad", sobre todo en el corto plazo, constituia una de las principalesfuentes de error e imprecision de los ejercicios de programacion.l En las
79
,palabras de Park (1970):
"Los resultados ( empiricos ) indican que la predicci6n y politica econ6micabasados en la ecuaci6n cuantitativa o en la tendencia temporal de la velocidadestan sujetos a errores considerables, siendo estos mayores en los paises menos
desarrollados. La pregunta relevante es, por tanto, si la velocidad es una funci6n
estable de un numero reducido de variables".2
Tomando como base la reformulacion de la teoria cuantitativa propuestapor Friedman ( 1956) numerosos estudios econometricos realizados en las
dos ultimas decadas han demostrado empiricamente la estabilidad de la
funcion de demanda de dinero.3 De los distintos estudios desarrollados paraMexico se pueden mencionar los trabajos de Montemayor (1967), Gomez
Oliver (1976 y 1978), Blejer (1977), Ramirez (1977), Cambiaso (1978),
Valdez (1980) y Ortiz (1980 y 1982).Este capitulo esta estructurado de la siguiente manera. En la primera
seccion se Ileva a cabo una revision te6rica sobre la demanda de dinero a
corto plazo; se analizan las propiedades de los procesos de ajuste parcial ensaldos nominales yen saldos reales, que tratan de incorporar desequilibrio deacervo en el mercado monetario; posteriormente, se estudia la inclusion de
un rermino de desequilibrio de flujo. En la segunda secci6n se examina laimportancia de utilizar funciones de demanda de desequilibrio en los
modelos de PF, ya que estas permiten sincronizar las variablespresupuestales con los flujos financieros. La conveniencia de desagregar los
pasivos del sistema bancario en efectivo en manos del publico, depositos a
la vista y cuasidinero, en lugar de recurrir a una demanda de dinero amplia,se trata en el tercer apartado. En la cuana seccion se presentan las funcionesde demanda de dinero y cuasidinero que se utilizaron en el MOFIN y secorn en tan los resultados obtenidos en las estimaciones. Finalmente, en la
ultima se.cci6n se analiza el coeficiente de efectivo.
I. LA FUNCION DE DEMANDA DE DINERO:
CORTO y LARGO PLAZOS
En la mayaria de las estudias, te6ricas y empiricas, sabre la demanda de
dinero existe el consenso de que los determinantes de esta son una variablede escala y el costo de oportunidad relevante de mantener dinero. En cuantoa la variable de escalat los estudios que enfatizan el motivo transaccional de
mantener saldos liquidos proponen una variable que este relacionada con el
nivel de transacciones de la economiat normal mente el PIE. El enfoque decartera destaca el papel del dinero como activo financiero y defiende que la
III
1\~1
!
I80
riqueza -0 alguna variable relacionada con esta. como es el ingresopermanente- con~>tituye la restricci6n de presupuesto relevante para derivar
la demanda de dlinero y por ende la variable de escala apropiada.4 Sinembargo, en la mayorla de los estudios para parses en desarrollo lautilizaci6n del PIB o del ingreso nacional proporcionan los mismosresultados empiri:coS que la utilizaci6r. de alguna aproximaci6n al ingreso
5pennanente.
En relaci6n al costo de oportunidad de mantener dinero, la variableapropiada depende de la amplitud del agregado monetario a examen y delgrado de desarraJlo del sistema financiero. En principio, la demanda dedinero depende del rendimiento de este y del de todos los activosalternativos, en especial los activos financieros;6 sin embargo, se ha
demostrado empuricamente que para la definici6n restringida (M 1) basta conincluir como co~;to de oportunidad la tasa de interes nominal de cortoplazo.7 En las e:conomias en desarrollo en que las tasas de interes se
encuentran regul(),das a niveles inferiores a la inflaci6n,8 se ha observado queexiste sustituci6rk en la demanda entre dinero y bienes; en estos casOS latasa de inflaci6n suele ser utilizada para medir el costo de oportunidad de
mantener dinero.Para agregados: monetarios amplios, la tasa de interes nominal de corto
plazo constituye lel.rendimiento de una parte del agregado (el cuasidinero);por ello el signa de esta variable en una funci6n de demanda 'de dineroamplia depende Ide las participaciones del dinero y del cuasidinero en elagregado y de la ~;ensibilidad relativa de cada uno de estos a variaciones en la
tasa de interes. A.demAs. en este caso es preciso incorporar el rendimientode algun otro ,lcti vo financiero y 10 real para capturar el costo de
opOrtunidad9.
La demanda d~e dinero de largo plazo
*(I) log fit = a.o +a.1 log yt + a.27te + a.3rt + a.4St
a.1 > O a.2 < O a.3 ~ O a.4 < 0
donde "mt*" es la cantidad deseada de dinero en terminos reales (se suponeque no hay ilusion monetaria); "y" es el ingreso real corriente opermanente, dep(~ndiendo del enfoque empleado; "7tte" representa la tasa de
81
inflacion espernda; I'rt" denota la tasa de interes del cuasidinero incluido enel agregado a estudio y "St" es el rendimiento de algun activo financieroaltemativo.
Dado que lo~; ejercicios de programacion financiera se realizan paraintervalos de tiempo -normalmente afios de calendario- se requiere que losinstrumentos de, analisis se adapten a dicha dimension temporal. En 10 querespecta a la demanda de dinero, es preciso proyectar con exactitud el flujode dinero demanldado en el periodo; en este sentido, la funcion de demanda dedinero de largo Iplazo <m;) no es el insb'umento adecuado, pues puede haberdesequilibrios d(~ acervo y/o de flujo en el mercado de dinero.
real
El proceso de ajuste parcial introducido por Chow (1966) permite
solucionar el problem a de la existencia de desequilibrio de acervo,
postulando que el flujo de dinero demandado reduce una proporciondeterminada de la diferencia entre el saldo deseado a final de periodo y elsaldo existente ,~ principio de este:
j:2) lag mt -lag mt-l = A(lag m; -lag mt-l )
O<A~1
donde "mt" es el! saldo real existente al final del periodo "t".Este proceso de ajuste parcial es 6ptimo si se supone que el publico
minimiza una flJmci6n de perdida cuadrAtica igual a la suma de los costos de
iliquidez (0 excl~so de liquidez) asociados a no estar en la posici6n deseadaen el largo pla;~o (m;) y de los costos de transacci6n que se derivan deajustar la cartera 0 modificar las decisiones de gasto-ahorro.l0
Especificamente~, la funci6n de perdida es:
11111
De la minimizaci6n de "c" con respecto a "mt" resulta la expresi6n {2),donde A=(a/a+b).
Aigunos autores han puesto en duda la validez del modelo de Chow,argumentando que implica ajustes inmediatos de la cantidad nominal de
dinero en respu(~sta a cambios ex6genos en el nivel de precios.ll En efecto,segun el procl~so de ajuste de la expresi6n (2), los saldos realesefectivamente demandados en el corto plazo (mJ responden de formarezagada a los desequilibrios provocados por cambios en las variables quedeterminan el nivel de saldos reales deseado en el largo plazo {m~;
82
contrariamente, si una situaci6n de equilibrio estacionario (rn;= ~-1) esalterada por una variaci6n ex6gena en el nivel de precios (Pt>Pt-l)' lacantidad nomina] de dinero se' ajusta inmediatamente en el monto necesariopara equilibrar el mercado monetario: Mt> Mt-l ' de tal modo que
*~=mt-l =mt .
Para subsanar esta desventaja del modelo de desequilibrio de acervos,
Goldfeld (1973) y White (1978) ban propuesto un proceso de ajuste parcialen terminos de la cantidad nominal de dinero en lugar de la cantidad real.SegUn este modelo el flujo de demanda de dinero reacciona con rezago a los
cambios en la cantidad nominal de dinero deseada, independientemente deque estos se deban a variaciones en los argumentos de los que depende la
demanda real ~ dinero o a movimientos ex6genos en el nivel de precios. Elproceso de ajuste nominal es:
(3) (Jog ~ -Jog ~-l) = A.(log ~ -Jog ~-l)
O<A.:sl
La ecuacion (3) se puede obtener minimizando una funcion de perdida
cuadratica similar a la utili.lada para derivar la ecuacion (2), con la unicadiferencia de que en este caso la funcion de perdida depende de saldosnominales en lugar de los saldos reales.
Este proceso de ajuste, a su vez, ha sido criticado por Aghevli y Khan
(1978), Khan (1980) y Carr y Darby (1981) sobre la base de que implica un
sobreajuste contemporaneo (overshooting) -es decir, un crecimientoinmediato mas que proporcional- de los precios en respuesta a cambios enla oferta monetaria, 10 que contradice la evidencia empfrica en esta materia,
segun la cual los cambios anticipados en la cantidad de dinero provocan
aumentos en el nivel de precios en la misma proporcion, mientras que losno anticipados conducen inicialmente a aumentos menos que
proporcionales.12 En otras palabras, el proceso de ajuste nominal de laexpresion (3) violla la propiedad de "neutralidad" del dinero en las variablesreales ante cambiQs anticipados de la oferta monetaria.13
Manipulando cohvenientemente las ecuaciones (2) y (3) se puedencomprobar las ventajas e inconvenientes de ambos mecanismos de ajuste
parcial (real y nominal).14 Por el momento se supone que el crecimiento dela oferta monetaria es perfectamente anticipado. Asf, sumando y restando el
logaritmo del nivel de precios d~l periodo correspondiente- a los rerrninosentre parentesis de la derecha en la ecuacion (3), se obtiene la expresion:
t,
83
y (IOg~-l -IOgPt-l = IOgmt-l)
por 10 tanto:
I
I(3) ~Iog~ = A(logm; -Iogmt-l) + A(~logpJ
donde ~logMt y ~logP t denotan la tasa de crecimi~nto de la oferta
monetaria y la tasa de inflacion respectivamente.
La forma reducida (3') muestra la relacion entre el crecimiento de lacantidad de dinero y la inflacion que se deriva del proceso de ajuste nominal
de (3). Al presentar de esta forma la relacion, se supone que la oferta
monetaria es la variable endogena y la inflacion es la variable exogena, esdecir, la causalidad es de precios a dinero y no al reves.
Este es el caso en una economia pequefia y abierta despues de una
modificacion en el tipo de cambio. En efecto, una devaluacion provoca un"incremento en el indice de precios -al elevar los precios intemos de losbienes comerciables-lo que deprime los saldos reales por debajo del niveldeseado; si el banco centtal no expande el credito intemo suficientemente, elpublico, en un esfuerzo por alcanzar el nuevo nivel de equilibrio de los
saldos-nominales, reduce el gasto agregado y/o recurre al endeudamientoextemo, provocando un superavit global en la balanza de pagos, el cual a suvez eleva gradual mente el componente extemo de la oferta inonetaria; este
proceso se perpetua hasta que los saldos nominales alcanzan el nivelconsistente con el mayor in dice de precios. En esencia, este es el
comportamiento de la oferta monetaria que establece el enfoque monetario
de la balanza de pagos para una economia pequefia y abierta en el periodo
posterior a una modificacion del tipo de cambio (vease Johnson (1976) pp.267- 75). El modelo de ajuste parcial nominal de (3) y (3') es por 10 tanto
consistente con dicho enfoque, ya que permite una respuesta rezagada de lacantidad nominal de dinero a cambios exogenos en el nivel de precios.
Alternativamente, cuando el crecimi.ento de los precios es consecuencia dela existencia de un exceso de demand~ provocado por la expansion del
credito, la forma reducida relevante resulta de despejar (~logpJ en (3):
en este caso, la direccion de causalidad es de dinero (~logMt) a precio(,11ogpt). Segun la expresion (3") una expansion en el crOOito que impliqu~un crecimiento adicional de la oferta monetaria de 1% provocarfa un
84
aumentO iJ)mediatO en la tasa de inflaci6n de (1/A)%, porcentaje mayor queuno, dado que "A " es generalmente menor que la unidad. Ello contradice la
evidencia empirica que indica que el impacto contemporaneo en la tasa deinflaci6n de variaciones anticipadas en la oferta Itlonetaria es proporcional(i.e: (a~ log Pt/ a~ log ~) = 1). Por consiguiente, el modelo de ajusteparcial en terminos nominales (3) es incorrecto cuando la inflaci6n es
resultado del crecimiento de la oferta monetaria.por su parte, el proceso de ajuste parcial en terminos reales de la
expresi6n {2), implica las siguientes formas reducidas para el crecimiento dela oferta monetaria y la inflaci6n, respectivamente:
(2)
(2") ~logpt
De acuerdo con (2') una devaluaci6n elevaria simultaneamente y sinrezago las variables Pt y ~ en el mismo porcentaje, 10 que es incongruentecon el proceso de ajuste gradual de la balanza de pagos y la oferta monetariaen respuesta a variaciones del tipo de cambio en una economia pequefia y
abierta. Contrariamente, la forma reducida (2") es consistente con laevidencia empirica en cuanto a la relaci6n entre los cambios anticipados dela oferta monetaria y la tasa de inflaci6n; por 10 que el proceso de ajuste
parcial en terminos reales de la expresi6n (2) es compatible con la propiedad
de "neutralidad" del dinero.
De 10 anterior se puede concluir que el ajuste nominal (3) es preferible al
ajuste real (2) cuando se trata de explicar el efecto de variaciones cambiarias
en los precios y la oferta monetaria. Por el contrario, para explicar laincidencia de cambios de la oferta monetaria sobre la inflaci6n, el procesode ajuste real (2) es preferible al nominal (3).
Desequilibrio de flujo
La presencia de cambios no anticipados de la oferta monetaria provoca
generalmente situaciones de desequilibrio de flujo en el mercado monetario:£\logMt :t: £\logMf (donde £\logMf denota el crecimiento anticipado de laoferta monetaria). Este tipo de desequilibrios es mas probable cuanto mascorto sea el periodo de analisis. En este caso, los modelos de ajuste parcial
(2) y (3) conducen a predicciones erroneas de la trayectoria de la inflacion,
ya que estos modelos solo tienen en cuenta el desequilibrio de acervo. Elerror de prediccion sera mayor si se utiliza el proceso de ajuste nominal (3),
ya que este implica un "sobreajuste" con tern poraneo de la inflacion.
85
~
La evolucion de la inflacion en respuesta a cambios no anticipados de la
cantidad de dinero se puede dividir en tres fases. En la etapa inicial se
observan reducciones en la velocidad de circulacion del dinero, por debajo deel nivel que detennina la ecuacion de demanda de dinero de largo plazo, ello
se debe a que el publico acumula transitoriamente parte de los saldosmonetarios no esperados. En consecuencia, en esta primera fase la tasa de
inflacion es inferior a la tasa de crecimiento de la ofena monetaria.
Posterionnente, al tratar el publico de deshacerse de los saldos excedentes,la tasa de crecimiento de los precios se acerca paulatinamente a la tasa de
crecimiento de la cantidad de dinero. En la tercera etapa, la inflacion rebasael crecimiento del dinero durante cierto tiempo, de tal suerte que los saldosreales -que inicialmente aumentaron- regresan gradualmente al nivel de
equilibrio de largo plazo. Este nivel de equilibrio sera menor que el departida si el aumento en la tasa de crecimiento del dinero es permanente eigual al de partida si el aumento es transitorio. La fase final en la que los
precios crecen a un ribno mas rapido que la oferta monetaria se conoce con
el nombre de "sobreajuste" (overshooting).Aunque este patron de ajuste rezagado de la inflacion fue formulado
inicialmente por Friedman (1970), la utilizacion de funciones de demanda de
dinero que tienen en cuenta la posibilidad de la existencia de desequilibrio deflujos en el mercado monetario es relativamente reciente; los trabajos de
Auemheimer (1974), Coats (1978), Khan (1980), Laidler (1980), Carr yDarby (1981), Santomero y Seater (1981), Corbo (1982) y Khan y Knight(1982), entre otros, constituyen investigaciones empiricas en esta
direccion.Para derivar una funcion de demanda de dinero consistente con el proceso
de ajuste de los precios descrito en el parrafo anterior es necesario
especificar que proporcion del desequilibrio de flujo es demandadotransitoriamente por el publico. Una hipotesis de trabajo frecuente ( vease
Khan (1980) y Carr y Darby (1981» consiste en suponer que losahorradores acumulan inicialmente, en la forma de saldos liquidos, cierta
proporcion (A') de la diferencia entre el crecimiento efectivo de la oferta
monetaria (~logM) y el crecimiento esperado (~logMe). Dicha diferencia(L\logMt- L\logMf) se conoce con el nombre de "sorpresa". Sumando laproporcion de la "sorpresa" inicialmente demandada A'(L\logMt -L\log~) al
tennino de la derecha del modelo de ajuste parcial de Chow (ecuacion 2),
resulta la siguiente ecuaci6n de demanda de dinero de corto plazo:
(4)
86
donde logm; es leI nivel de saldos reales demandado en el largo plazo
definido en (1).Cuando A'=I, e:l publico acumula tIansitoriamente el 100% de la cantidad
de dinero no anti(;ipada, elevando suficientemeilte el nivel de saldos reaIes,por 10 que el imp,lcto de la !I sorpresa !I en la inflacion del periodo en curso es
nulo. Alternativanrlente cuando A'=O, el mercado de dinero alcanza equilibriode flujos en ell>eriodo, por 10 que la ecuacion (4) se convierte en laecuacion (2); en este caso, todo el cambio no anticipado de la oferta
monetaria repercute en la inflacion del periodo. Es de esperar que -ceterisparibus- cuanto mas cortos sean los periodos de analisis mayor sera el valor
de (A ') y viceversal.Este enfoque del desequilibrio de flujos enfatiza el papel del dinero como
!lamortiguador de sorpresas!l 0 absorvente de cambios no anticipados en la
oferta monetaria Y' se puede racionalizar en rerminos de los costos asociados
a tener que modifj[car las decisiones de gasto-ahorro y/o reajustar la carterade activos. En estc~ sentido, no existe diferencia conceptual entre el !lefecto
amortiguador!l y el ajuste parcial, es decir, entre los terminos dedesequilibrio de flujo y de acervo de la demanda de dinero. Rodriguez (1976)relacioqa el papel del dinero como !lamortiguador de sorpresas!l con el
!lmotivotde precau~:;ion!l de Keynes.15Alternativament:e, el terminn de desequilibrio de flujos se podrfa haber
incorporado en el proceso de ajuste parcial en terminos nominales de laecuacion (3); sin e~mbargo, eIlo plantea dos probtemas. En primer lugar, el
modelo resultante~ no goza de la propiedad de !lneutralidad!l cuando elcrecimiento de la IDferta monetaria es perfectamente anticipado (.1log~ =L1logM~), como Sl~ vio en la ecuacion (3!1). En segundo lugar , la unicaventaja de dicho mtJdelo es que permite una respuesta rezagada de la cantidad
nominal de diner() a los cambios exogenos en el nivel de precios (i.e.
variaciones en el tipo de cambio). Esta ventaja, empero, solo puede seraprovechada en un modelo en que se diferencie entre bienes comerciables y
no comerciables, :y este no es el caso en el MOFIN. En este modelo elnivel de precios S(~ determina a partir de la condicion de equilibrio en el
mercado de dinero y, por tanto, para que los cambios en cualquier variable
exogena influyan e~n el nivel de precios, es necesario que influyan directa oindirectamente en la oferta o demanda de dinero. En este contexto, unadevaluacion provolca un mayor superavit (menor deficit) en la balanza depagos, 10 que expaJrlde la oferta monetaria y por ende el crecimiento de losprecios; es decir, l~lS variaciones en el tipo de cambio influyen en el,nivelde precios solo a traves de sus efectos en la oferta monetaria. Por
consiguiente, el mlodelo de ajuste parcial en terminos reales de (2) espreferible at ajuste nominal de (3).
87
A paltir de la ecuaci6n ( 4) se puede derivar la fonna reducida de la tasa de
inflaci6n:
(5)
De acuerdo con esta relacion, la parte anticipada del crecimiento en laoferta de dinero (.1log~) se transmite a precios en una relacion de uno auno y sin rezago; la parte no anticipada (.110g~ -.110g~) solo influye enla inflacion contemporanea en la proporcion (I -A '). Con el paso deltiempo, el componente inicialmente no anticipado influira en la tasa deinflacion de periodos subsiguientes, al tratar el publico de reducir ladiferencia entre los saldos deseados a final de periodo y los saldos realesexistentes a principio de periodo (logm; -logmt-l). Paralelamente, si elnuevo crecimiento de "~ " persiste, los agentes economicos 10 iran
anticipando gradualmente at revisar sus expectativas, con 10 que cada vez
influira con menor rezago en la inflacion. Cuando el nuevo crecimiento de
la oferta monetaria se convierta en perfectainente anticipado, el componentede sorpresa de ecuacion (5), (.110g~ -log~), sera igual a cero y el efectoen la inflacion sera proporcional y sin rezago. .
Este proceso tambien se puede ilustrar desde otro angulo, partiendo de laecuacion de demanda de dinero de corto plazo (4). Supongase que en elmomento "t" el mercado de dinero se encuentra en equilibrio, es decir elacervo real de dinero existente es compatible con la demanda de dinero delargo plazo (ecuacion I). En el periodo "t+ I " se produce un incremento
permanente en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (.1m);inicialmente el publico au menta sus saldos reales en A' .1m. Sin embargo,la nueva tasa de crecimiento de Mt provoca desequilibrios de flujo y deacervo en el mercado de dinero. Al tratar el publico de deshacerse de los
satdos liquidos no deseados, au menta la tasa de inflacion, 10 que
gradualmente reduce la cantidad real de dinero. Como en el nuevo equilibriode largo plazo la cantidad real de dinero tiene que ser menor que en el
momento "t" -porIa mayor tasa de crecimiento del dinero y por ende de losprecios- en algun periodo del proceso de ajuste -la inflacion tiene que ser
mayor que la nueva tasa de crecimiento de la oferta monetaria.
2. EL PAPEL DE LA FUNCION DE DEMANDA DE DINE-
RO DE DESEQUILIBRIO EN LOS MODELOS DE
PROGRAMACION FINANCIERA
Como se ha sefialada al principia de este capitula, la precisi6n del ejerciciade PF depende crucialmente de la exactitud en el pran6stica del fluja de
88
dinero demandado en el periodo de analisis. Para ello se requiere una funcion
de demanda de dinero que sea capaz de proyectar, con pequefio margen deerror, el acervo de dinero demandado a final qe periodo. La ecuacion dedemanda de dinero de la expresion (1) no es el instrumento de analisisapropiado para este fin, ya que esta por si sola determina el nivel de saldosreales deseados en el largo plazo; yen consecuencia, para estimar susparAmetros .directam ente hay que utilizar saldos promedio de intervalos 10suficientemente largos como para que se pueda suponer que se lograequilibrio de acervo y flujo en el mercado de dinero. La duracion de estos
periodos es probablemente diferente a la unidad de tiempo del ejercicio deprogramaci6n; ademAs, incluso suponiendo que ambos periodos fueraniguales, a partir de la demanda de dinero de largo plazo solo se podriangenerar pronosticos del saldo promedio demandado en cada periodo y no del
saldo a final del periodo.Para pronosticar saldos a final de periodo es preciso estimar una funcion
de demanda de dinero a partir de datos a final de periodo. Ahora bien, aqui se
presenta un problema econometrico de identificacion: los saldos observadosal 31 de diciembre 0 en cualquier otro instante del aDo, l.son ofrecidos 0 sondemandados? No cabe duda de que son ofrecidos, pero tambien sonvoluntariamente demandados. Si difieren del nivel deseado en el largo plazo,,es porque los agentes economicos consideran mas costoso ajustarbruscamente sus decisiones de consumo-ahorro y de seleccion de cartera quemantener transitoriamente un nivel de saldos liquidos diferente al optimo.
Es evidente que en la estimacion de la funcion de demanda de dinero setiene que identificar que parte de la cantidad de dinero existente en un
momento concreto corresponde a saldos deseados en equilibrio y que partecorresponde a saldos demandados transitoriamente por la existencia de
desequilibrios de acervo y to flujo en el mercado de dinero. La ecuacion de
demanda de dinero de COrtO plazo que resulta de sustituir (1) en (4)constituye un avance valioso en este sentido. Por ello esta especificacion es
la utilizada en el MOFIN para estimar los paramettos de las demandas de
dinero y cuasidinero a partir de datos al 31 de diciembre.Los sesgos en la estimacion de la demanda de dinero, que podrian resultar
de variaciones atipicas en la cantidad de dinero al final del periodo, se
minimizan con la inclusion del termino de desequilibrio de flujo, ya quecierta proporcion de la variacion erratica se recoge en el termino de."sorpresa": A'(~log~-~log~). Con ello pierde validez la tesis de que espreferible emplear saldos promedio en la estimacion de la demanda de dinero
que se va a utilizar en el ejercicio de programacion. Esta propuesta es muy
frecuente en los ttabajos sobre el tema, por ejemplo, Brau (1971) sefiala:
89
CUADRO 3.1 MUL TIPLICADORES DE LAOFERT A MONET ARIA
(1960-1983).--
Base Monetaria M 11 M22 k 13 k") 4
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
19681969
14.3
15.4
17.8
21.2
27.0
30.2
34.0
39.6
46.0
51.7
16.918.020.323.727.629.532.835.440.044.3
2932384655647791
107127
1.18
1.17
1.14
1.12
1.02
0.98
0.94
0.89
0.87
0.86
2.032.13
2.172.19
2.062.12
2.27
2.31
2.332.47
1970
1971197219731974
19751976
1977
1978
1979
57.568.381.899.4127.6170.7221.4280.1366.2496.6
49.053.164.379.997.5
118.3154.8195.7260.3346.5
150.9171.9202.6231.2273.0346.1395.4521.1702.3965.5
0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.
2.622.522.482.332.142.031.791.861.921.94
19801981
1982
1983
1.94
1.97
1.79
1.83
696.9I 028.92012.23 140.6
461.2612.4991.5
I 402.3
1 350.52031.63 592.25743.1
0.660.600.490.45
1 MI = Billetes y monedas en poder del publico mas cuentas de
cheques en moneda nacional.
2 M2 = M 1 mas total de instrumcntos de ahorro mas CETES .
MI/base monetaria.
M2/base monetaria.
9()
.I
.8
.7
.4
.5
.0
.2
.6
.I
.6
85787980766970707170
GRAFICA 3.1 MUL TIPLICADORES DE MI y M2
1.2
l.a KI = MLTLTIPUCADOR DE LA OFERT A MONEfARIA MI
1.0
0.8
0.6
0.4I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
2.8
K2 = MULTIPLICAOOR DE LA OFERTA MONEfARIA M2.b
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
91
~'
CUADRO 3.2 COEFICIENTES FINANCIEROS, 1960-1983
Coeficiente deefectiv02
Tasa implicita de-~~caie 1
Coeficiente de
cuasidil}ero a cheQ!;leS3
~
1.62
1.79
1.84
1.87
2.02
2.26
2.49
2.85
2.93
3.26
0.920.900.860.800.790.770.750.750.740.73
0.270.270.280.290.320.320.310.320.320.30
1960
1961196219631964196519661967
1968
1969
~
i'i~
I1~,
,~Ii1"4t
3.613.933.793.533.333.493.492.902.782.57
0.730.730.750.790.810.821.110.870.820.76
1970
1971
1972
1973
1974
197519761977
1978
1979
0.29
0.31
0.32
0.33
0.370.42
0.44
0.44
0.43
0.44
2.403.614.144.65
0.750.901.070.96
0.470.500.590.60
19801981
1982
1983
2.960.83Promedio 0.37
Desviacionestandar 0.800.100.10
Coeficientede variaci6n 0.270.120.26
1
2
Resulta de dividir las reservas bancarias entre el saldo total de captaci6n
de la banca commercial.Se obtiene de dividir billetes y rnonedas en poder del publico entre las
cuentas de cheques en rnoneda nacional.Es el cociente de cuasidinero total a cheques en rnoneda nacional.3
92
GRAFICA 3.2 COEFICIENTES FINANCIEROS
70
2.a TASA IMPUCITA DE ENCAJE (RELACION RF$ERV AS BANCARIASTOTALES A CAJYfACIONTOTAL DE LA BANCA COMERCIAL)
60
50
40
30
20 !' I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
1.22.b COEFICIENfE DE BILLEI'ES y MONEDAS ACHEQUES MONEDA NACIONAL1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5 -I I I I I I I I .I I I I. I I I I I I I I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
5.02.c COEFlCIENTE DE CUASlDINERO TOTAL DE LABANCA COMERCIAL A CHEQUES MONEDA NACIONAL4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5 , I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I' I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
93-~
~
"La utilizaci6n de cifras promedio del acervo de dinero es preferible en todos loscasos, ya que el uso de cifras a fmal de periodo puede sesgar considerablementelas estimaciones de la demanda de dinero a consecuencia de posibles variacionesespUreas en los saldos a fmal de periodo, que rompen la regularidad del patr6n
estacional usual".16
El "beneficia " de utilizar saldas a final de periada es la sincranizaci6n entre
las cuentas fiscales, las variables manetarias y las ecuacianes de
campartamienta relevantes; par su parte, el "ca.sto" es el sesgode"estimaci6n ante la presencia de variacianes errAticas. Toda vez que lautilizaci6n de una demanda de dinera que tiene en cuenta la probableexistencia de desequilibrias de acerva y flujo reduce considerablemente el
"casta", parece acertada probar este camina, como se hace en el modelo quese presenta.
3. EL NIVEL DE DESAGREGACION MONET ARIA
ll l!l l 'cI f .c I i ii
i,
III
II~ ii
Con frecuencia los modelos de PF emplean una funci6n de demanda de
dinero amplia, en cuyo contexto se entiende por dinero la suma de todos los
pasivos del sistema bancario con el publico ahorrador. Paralelamente, sesuele definir la base monetaria como la suma del credito interno total maslos activos externos netos del sistema bancario; con ello el multiplicador de
la oferta monetaria es igual a uno por construcci6n. La 16gica de este
enfoque es clara: a partir de la funci6n de demanda de dinero se calcula elpasivo del balance consolidado de la banca, y mediante el ejercicio de
programaci6n se selecciona una determinada composici6n del activo entrecredito interno y reservas internacionales. Este proceder facilita
notablemente las cosas eludiendo el problema de pronosticar elmultiplicador de la oferta monetaria.
En algunos paises la proyecci6n del multiplicador es tan problematica o
mas que el pron6stico de la demanda de dinero; este es el caso en la
economia mexicana. En la Grafica 3.1 y el Cuadro 3.1 se puede apreciar lavariabilidad de los multiplicadores de la oferta monetaria, de acuerdo con las
definiciones mas estrecha (MI) y mcis amplia (M2).17 Aunque la tendenciasecular a la baja de ambos parametros se puede explicar, en gran parte, parel crecimiento de la tasa implicita de encaje, no se pueden ignorar lasfluctuaciones de los coeficientes de efectivo a cheques y de cuasidinero a
cheques (Gr3fica 3.2 y Cuadro 3.2). De hecho, el coeficiente de variaci6ndel coeficiente de cuasidinero a cheques (0.27) es mayor que el
correspondiente a la tasa implicita de encaje (0.26).La utilizaci6n del balance consolidado de la banca es mas bien una forma
94
de eludir la com]plejidad del ejercicio de programaci6n que una manera desolucionar el problema. AI respecto, se pueden esgrimir los siguientes
argumentos:
a) Si bien la autoridad economica puede controlar el flujo de creditointemo del banco central, la expansion secundaria del credito depende de la
regulacion de ~~ncajes, de la seleccion de cartera del publico y del
comportamiento de la banca. Aunque en principio el banco central pueda
compensar las ~lcciones del publico y los bancos mediante medidas depolltica monetaria, ello no significa que el ejercicio del control monetariosea trivial; por el contrario, esta sujeto a imprecision y rezagos.
b) La agregaci()n de dinero y cuasidinero en un mismo rubro es un tantoarbittaria. La dernanda de dinero responde negativamente a las variaciones enla tasa de interes; por el contrario, el ahorro en cuasidinero observa una
relaci6n positiva con los movimientos en la tasa de imeres. Por 10 tanto, elsigno del parau~etro asociado a la tasa de interes en una regresi6n de
demanda de din(~ro amplia no esta determinado a priori18. Asimismo, las
elasticidades ing]"eso de la demanda de ambos agregados financieros puedendiferir considerablemente y el ajuste a los desequilibrios entre los saldosposeidos y los deseados es probablemente mas rapido para el activo mas
liquido. En conse~uencia, es de esperar que la estimaci6n por se~ado de las
demandas de dinero y cuasidinero produzca parametros mas estables que la
estimaci6n de un solo agregado.
c) En las ejercicias de pragramaci6n que se apoyan en un pran6stica del
agregada maneulria mas amplia se recurre en muchas casos a parAmetrastendenciales para desglasar la composici6n del agregada entre billetes ymonedas en poder del publico, dep6sitos a la vista y dep6sitas a plaza.19
Ella implica ignDrar que el agregado manetaria amplia y su camposici6nse determinan sirnultaneamente par la interacci6n de las procesas de aferta
y demanda de dic:hasactivas financieras.
4. LAS F1UNCIONES DE DEMANDA DE DINERO y
CUA~SIDINERO EN MEXICO: 1960-1983
Formulacion TeoricaPara explicar lo~~ saldos reales, de dinero y cuasidinero, deseados por el
publico ahorrador en el largo plazo, se seleccionaron las siguientes
especificaciones:
I
-
f
Demanda de dinero de largo plazo
,~IW
e1
(6)
II ' ,
'\. + 1t "
al > O a2 < O a3 < o 'r,~~'
Demanda de cuasidinero de largo plazo t j
~
E
illl~~I! e
~
, 1 eII r -7t
';. 1 + 7t
~1 > O ~2 < O ~3 > 0
+~(7) e
~~~
don de "M1R*" representa la cantidad demandada de dinero en terminosreales; el asteJisco denota saldos deseados .Del mismo modo, "CDCR*"representa la c:antidad demandada de cuasidinero en terminos reales; en este
rubro se inclu.yen tanto los dep6sitos en moneda extranjera en la bancanacional exist(~ntes basta 1982 como los valores gubemamentales en poderdel publico.2o Como variable de escala se utilizo el PIE, de acuerdo con el
enfoque ttansat~cional.La tasa de inflacion esperada "7tett constituye el rendimiento nominal de
los activos fis:icos no productivos (bienes); es de esperar que en aumentosen tt7te" provoq,uen -ceteris paribus- reducciones en los saldos reales deseados
de din~ro y (;uasidinero. Asimismo, en la medida en que los agenteseconomicos interpreten la diferencia entte las tasas de inflacion interna yextema como Illn indicador adelantado de probables variaciones en el tipo de
cambio, el p2lf(}metro asociado a tt7tett puede captar parte del efecto desustitucion de monedas (dolarizacion), ya que el rango de variacion de lainflation inteJrna -en el periodo relevante a estos efectos: 1973-1983- es
considerablemiente mayor al rango de variacion de la inflacion externa.21, El rendimie][}to esperado del cuasidinero en terminos reales constituye un
costo de oportunidad adicional de mantener dinero; asi, para unas
expectativas cle inflacion dadas, incrementos en la tasa de interes nominal
tlritt elevan la tasa de rendimiento real esperada del cuasidinero, conduciendoa reduccione!; en la demanda de 'dinero y a aumentos en el ahorro en
cuasidinero. Por homogeneidad, se deberia haber considerado en las
ecuaciones (6) y (7) el rendimiento nominal del cuasidinero ttritt, en lugardel rendimiento real, ya que el rendimiento de los bienes se considero' en
terminos nominales. Sin embargo, se prefirio esta ultima especificacion
I
~
I '"
, I
por dos motivo~;. Por una parte, la elevada correlaci6n entre "ri" y "1te"
introducirla problemas de multicolineidad en las ecuaciones, impidiendoaislar los efectos de am bas variables.22 En segundo termino, se quisoidentificar la sensibilidad del ahorro financiero a los cambios en la tasa deintereS reallo que parece ser el ejercicio relevante para recomendaciones depolitica econ6mica.23 En todo caso, el procedimiento seguido no implicanecesariamente la utilizaci6n de dos numerarios (rendimiento nominal de
los bienes y rendimiento real del cuasidinero ), pues se puede racionalizar enrerminos de forma funcional.
Para poder estimar los parAmetros de las ecuaciones (6) y (7) a partir dedatos de M1R y CDCR observados a final de periodo, se necesita
especificar la dinamica del desequilibrio" en el mercado monetario. Segun sediscuti6 anteriormente esto se logra introduciendo la generalizaci6n delajuste parcial de Chow (1960) propuesta por Carr y Darby (1981):
(8) (logMIR-logMIR;.l) = A1(logMIR*-logMIR.1) + a.4
(logM2S-1ogM2Se)
(9) : ~(logCDCR*-logCDCR-1) +
f34(logM2S-1ogM2Se)
(logCDCR -logCDCR-1 )
y
donde M2S es la oferta monetaria amplia observada y M2Se es la oferta
monetaria esperada. M2S es igual a la suma de los saldos de dinero (MI) y
cuasidinero ( CDC) .Como se puede apreciar en las ecuaciones (8) y (9), el termino de
desequilibrio de flujo (1ogM2S -logM2Se) es identico en ambas y se refiere
al agregado monetario amplio. Ello quiere decir que se esta suponiendo quelas "sorpresas" de oferta monetaria influyen en el mercado de dinero M2. Elpublico ahorrador asigna transitoriamente parte de la "sorpresa" a sustenencias de dinero (MI) y parte a sus ahorros en cuasidinero (CDC), deacuerdo con sus decisiones provisionales de cartera; y se deshace del resto de
la sorpresa mediante la compra de bienes y activos financieros -diferentP,s de
MI y CDC- internos y extemos. Con el paso del tiempo, los ahorradoresredistribuyen gradual mente el exceso (0 defecto) de liquidez entre todos los
activos financieros y reales o bien revisan sus planes de consumo y ahorru.
.Este planteamiento contrasta con el de Carr y Darby (1981), pues estos
autores suponen, en sus estimaciones de la demanda de dinero para ochoeconomfas industriales, que las "sorpresas" se transmiten al mercado de
97
~
dinero MI. En el presente trabajo, empero, es mas apropiado suponer quelas " sorpresas " repercuten en el mercado de dinero M2. En efecto, en la
economia mexicana se pueden identificar dos tipos de "sorpresas": a) las
derivadas del financiamiento del deficit intemo del sector publico; y b) lasresultantes de las variaciones en el tipo de cambio. En 10 que respecta a laprimera clase, las transacciones en bienes y servicios intemos del sectorpublico con el sector privado son el vehiculo de transmisi6n de la
"sorpresa". Toda vez que en una economia monetaria el dinero (MI) estanecesariamente a un lado de toda transacci6n, resulta obvio pensar que enalgun momento la sorpresa se materializa en MI; sin embargo, el periodode un afio es 10 suficientemente largo como para que el publico ajuste sucartera entre dinero y cuasidinero.24 En cuanto a las sorpresas asociadas avariaciones en el tipo de cambio, estas repercuten -inicialmente- en el rubrode cuasidinero (CI>C) pues resultan del cambio de valor en moneda nacional
de los dep6sitos del publico en moneda extranjera, los cuales son una parte
del rubro de cuasidinero en el MOFIN .Brainard y Tobin (1968) establecen que el flujo de ajuste parcial de cada
activo depende no s610 de la discrepancia entre el nivel deseado y el poseido
del propio activo, sino de la "brecha" de todos los activos. De otra manera,se violan las restricciones de balance y /0 de flujo del sistema, 0 bien se
supone implicitamente que algun grupo de activos de la cartera se acomoda
pasivamente para que esto no ocurra. Obviamente las ecuaciones (8) y (9)no respetan las restricciones de Brainard y Tobin. Un enfoque mas generalque tuviera en cuenta el ajuste de toda la cartera del publico rebasa tanto las
pretensiones de este estudio como la disponibilidad de la informaci6nestadistica requerida. Como es frecuente en los estudios monetarios, en estetrabajo se supone que la carga del ajuste recae en los activos no
considerados explicitamente en el analisis.25Sustituyendo (6) en (8) y (7) en (9), se derivan las ecuaciones de dinero y
cuasidinero a estimar:
er- -x
e
1+1t
e-t a 7[
2+a
98~
funcione:s de comportamiento corresponden a las ecuaciones (11) y(1~:1 MOFIN!, que se presentan en el Apendice A.
ariables "w:" y " M2Se", que representan las expectativas del publico
LaS \' to a inflaci6n y oferta monetaria (M2), respectivamente, son
.n cuanI.
~. .bl s no obS(~rvables, por o que es necesarlo postular algun proceso de
varta :6n de e,~pectativas para poder seguir adelante. El supuesto mas
"orrnacl1.,dI.
I. nte suele sc~r la extrapo aclon e comportamlento pasado de las seriesrrec;ue esti6n de acuerdo con alguna estructura estandar de rezagos
C? ~~uidOS.26 En principio, los agentes econ6micos forman expectativas de= las variables end6genas de un modelo; en la practica econometrica,
ro s61o se consideran procesos end6genos para las variables mas:~an~es. En,los modelos monetarios estas son la tasa de inflaci6n y la
ofetta monetarla.De acuerdo con la escuela de las 11expect2tivas racionales11, se requiere que
ha a consistencia entre los procesos de formaci6n de expectativas de lasdi~rentes variables del ~odelo~27 Sargent y Walla~e (1973) derivan el
poceso de oferUl monetarla conslstente con el supuesto de expectativas de
innaci6n adaptat:ivas en el modelo de hiperinflaci6n de Cagan (1956). Noobstante, la resoluci6n de los procesos de expectativas racionales en elcontexto de modelos de tamafio mediano es una tarea sumamentecompleja.28 Por ello, algunos autores sugieren la utilizaci6n de procesosARIMA (autorregresivos y de medias m6viles) para representarmatematicament~~ los procesos de formaci6n de expectativas, ya que puede~mosU"arse que bajo ciertas condiciones los pron6sticos de las ecuaciones
ARIMA son con~)istentes con procesos de expectativas racionales.29En este estudilO se supuso que el publico forma sus expectativas de
innaci6n de acue:rdo con un proceso adaptativo ( ecuaci6n 66 del Apendice
A):
(12)
Es dccir, la tascl de inflaci6n esperada para el periodo (xe) es un promediop>nderado de la tasa de inflaci6n esperada en el periodo anterior y de la tasa
observada en el periodo en curso. El mayor inconveniente del proceso
adaptativo es que los agentcs econ6micos subestiman (sobrestiman)slstematicament(~ el crecimiento de los precios en periodos de inflaci6naeciente (decreciente), siendo el error sistemAtico mayor cuanto menor sea
+
,~~,~,
~fi1!)
99
"
JIIII,:j~ill !:
la velocidad de~ ajuste (As). Cuando As=l, el proceso adaptativo convergecon el pron6stJico de "anticipaci6n perfectatt que es un caso If mite de las
ttexpectativas r:acionalestt; esto puede ocurrir si los periodos de anAlisis son
suficientement(~ largos.3oEn cuanto a las expectativas de oferta monetaria (M2Se), se utiliz6 un
proceso ARIMr\ univariado ( ecuaci6n 67 del Apendice A):31
(13) u+t
0(I -'II B -'II B -
1 2
dande "B " es el aperadar de rezagas (BrX = X ~J y " U " es un pracesa
estocastica purcltnente aleataria de media cera y varianza canstante:
Vt y Vk * 0Eu=Ot
Ambas hip6b~sis de expectativas son -probablemente- inconsistentes entre
si de acuerdo Con la doctrina de las expectativas racionales.32 Sin embargo,cumplen Con (~l proposito que se persigue en este trabajo en cuanto a
expectativas: introducir inercia en el comportamiento del sector privado
cuando se producen cambios en las reglas de decision del sector publico.
Ello es de crucial importancia en periodos de estabilizacionmacroeconomilca, ya que en estos la politica economica del gobiernoenfrenta situa(;iones de falta de "credibilidad" por parte de 10S agenteseconomicos prilvadoS.33 Ademas, es preferibIe incorporar algun supuesto deexpectativas -razonablemente realista- a no hacerlo. En este ultimo caso, se
supondria implicitamente que 10S valores eSperadoS de las variables ex anteson iguales a 10S valores observados ex post, con 10 cualla politica deestabilizacion leconomica se'reduciria a un mero 'ejercicio recnico (i.e., la
inflacion se podria reducir de 100% a 5% en un trimestre, si la autoridadeconomica adecuara consistentemente las politicas fiscal, monetaria ycambiaria allo,gro de dicho objetivo). A este re spec to es muy ilustrativo el
siguiente parraJ[o de Spaventa (1983):
i ll " l i 1 jif
Ii .1
!,.!
jll~' 1" Ij " '!i iil
11 111 1" "
I ii j '
I'r
'II ti'
:1' 11i:
ci i, !"
'i!:I
~ :; :
il I' ,
1 11!
I: :
"No es necesario recurrir a la teoria de las expectativas racionales para reconocerque el exito d~~ un prograrna de politic a economic a depende no solo de laconsistencia tecnica sino tambien de la credibilidad en cuanto a su ejecucion, delgrado de conse:nso social y, en consecuencia, de la medida en que afecte lasexpectativas. Por una parte, la instrumentacion consistente del prograrna puederesultar diffcil si este no influye favorablemente en las expectativas, pues el
100
comportamiento de: los agentes econ6micos puede reducir la efectividad de
medidas especfficas perfectamente coherentes sobre el papel. Los efectos en lasexpectativas y el ~;omportamiento, por otra parte, tambien dependen de ladisposici6n de las fuerzas polfticas y sociales a aceptar el programa y sus
implicaciones, 10 ql.Jle a su vez estll en funci6n de la situaci6n social y polftica de
cada pals en cada momento hist6rico".34
Ello pone de relieve tanto la importancia que tienen variables
eminentemente cualitativas como la "credibilidad'l y el grado de I'consensosocial II en la estlbilizaci6n econ6mica como la estrecha relaci6n de
causalidad en ambos sentidos que existe entre estas variables y las
Ilexpectativas'l del publico. Sin embargo, a la hora de construir un aparatoformal de analisis para disefiar un progra",!a de estabilizaci6n, el dilema esdificil de resolver: si se ignoran dichas variables por la dificultad de medirlas
se trivializa el prol)lema de la estabilizaci6n; al otro lado del espectro, si setratan de someter a ecuaciones matem(}ticas, se puede caer en un enfoque
excesivamente mecanicista de algo cuya complejidad rebasa el ambito de lateoria econ6mica. Como sefialan Khan y Knight (1981):
"Cualquiera que h(lya estado involucrado en la formulaci6n de un programafinanciero sabe que las expectativas acerca de la evoluci6n futura de los preciospueden cambiar dTasticamente con el anuncio y la instrumentaci6n de lasmedidas de political. AsI, en un pals de inflaci6n elevada, las expectativas deinflaci6n pueden seT revisadas a la baja inmediatamente despues del anuncio delprogram a de estabi:lizaci6n".35
La serie de oferta monetaria esperada (M2Se) se gener6 a partir de lospron6sticos un p(~riodo adelante del modelo ARIMA univariado de la
ecuaci6n (13); est(~ se identific6 y estim6 utilizando las tecnicas propuestaspor Box y Jenkins (1970); el proceso de estimaci6n se discute en elApendice B :36
La estimaci6n d(~1 parametro de velocidad de ajuste de las expectativas deinflaci6n (As) se :realiz6 de manera iterativa. AI ser la tasa de inflaci6nesperada una variable no observable, se supuso que en el afio inicial (1960)la inflaci6n esperalda era igual a la observada; a partir de este supuesto segeneraron diez series de (ne), variando el pararnetro (As) entre 0.10 y 1.0 aintervalos de 0.10.
Con estas seril~s se estimaron por separado y conjuntamente las
ecuaciones ( 10) y ( II) y se estudi6 el valor de la funci6n de verosimilitud
en las distintas e~;timaciones. Las estimaciones conjuntas se efectuaron
utilizando el metodo de "regresiones aparentemente no relacionadas"
propuesto por Zellner (1962).37 Las funciones de verosimilitud registraron
101
~
niveles maximlos para los siguientes valores de "As": 0.4 (demanda dedinero), 0.9 (demanda de cuasidinero) y 0.8 (estimaci6n conjunta); seseleccion6 el v,alor As=O. 7, igual al promedio arinnetico de los ttes valores.
Este procedimiento de busqueda para estimar "As" fue propuesto porDhrymes (1971), ya que la sustituci6n de (12) en (10) y (II) conduce aecuaciones CU~{OS parAmetros no son identificables (~, a3 en la ecuaci6n10 y (32' (33 en la ecuaci6n II, ademAs de As). Una vez identificado el valorde "As" que maximiza la funci6n de verosimilitud, el resto de lospararnettos se puede obtener por minimos cuadrados ordinarios o algun otto
metodo.
Resultados empiricos
ll11l
En los Cuadr,os 3.3 y 3.4 se presentan diversas estimaciones de las
ecuaciones de demanda de dinero y cuasidinero para Mexico en el periodo
muestral 1960-1983. Para estudiar la importancia de los terminos de
desequilibrio de acervo y de flujo se estimaron cuatro especificaciones paracada ecuaci6n. Asi, las regresiones 4 y 8 de ambos cuadros corresponden ala especificaci6n de largo plazo; es decir, excluyen los terminos de
desequilibrio de flujo y de acervo; las estimaciones (3) y (7) incorporanel desequilibrio de flujo; las regresiones (2) y (6) incluyen el desequilibriode acervo; y l;as estimaciones (I) y (5) corresponden.a las demandas dedinero y cuasjdinero de corto plazo, que incorporan ambos terminos dedesequilibrio. rrodos los parametros que se presentan en los cuadros son los
de largo plazo.En las regr(~siones del Cuadro 3.3 se utiliz6 el metodo de minimos
cuadrados no liineales (MCNL). Las regresiones del Cuadro 3.4 se estimaronpor minimos cllladrados no lineales en dos etapas (MCNL2E), en un intentopor corregir l~:>s sesgos por simultaneidad; para ello se sintetizaron las
variables ex6glenas del modelo en tres componentes principales, de acuerdo
con el metodo explicado en el Capitulo 10 correspondiente a la estimaci6n
del modelo. En el Cuadro 3.5 se presentan las estimaciones por maximaverosimilitud no lineal con informaci6n completa (MVNLIC) utilizando el
metodo iterati,/o que se explica tambien en el Capitulo 10.38De la comparaci6n del Cuadro 3.3 con los Cuadros 3.4 y 3.5 se desprende
que los sesgos. por simultaneidad son elevados. En particular, destacan lasubestimaci6n de los parametros de ajuste parcial tanto en dinero como en
cuasidinero, la sobrestimaci6n de la elasticidad PIB y de la cuasielasticidad
tasa de intere5; real del cuasidinero en que incurren las estimaciones porMCNL. Las diferencias entre la estimaci6n biet.apica y la estimaci6n porinformaci6n Icompleta son muy pequefias, con la excepci6n de la
102
la~n
Idor
or
toI....ffi
~a-~8)"~,
~z
..' u
i'~-..
Q~
..' -
-.Q~
tn-
<:~
,... .
---
Zo
~~
...,.-.
Q~
"'<<:~
..;c..'
<
-;)
Qu
,(/j
'0
~-Z-~-
i~~
~
<! "~ill J a;;
~~~ irN
; ~
...,~.3~ NI~ ..~Q
11'1..O....
w
u~+
--\0 Ir)
(:::- Q
\ Ir)
..,. N
~,
~
Ir)
IC
v ~
,.
Ir) \/")
-N
.N
(~
O
.0 .
~O
~
c" ~
t"" ~
t""---
I I
I "
I I
I I
--' '"---"
--~
0\
0\ ,0\
~r-..
NO
V')
-V')
'0..
O~
O
'~
~-
-0\ ~
..". \r)~
O\~
O
N
~-
~-
-'0; N
~
-~
.-.0;.
0 --~
, -~
, -~
,N
-~
~
,
---, ~
~
Nr--
~-
~r--
~N
~
~
N-
r--r--
~~
~
'ot; ~
"'; ~
~0-
0- 0
0 I
, I'
I I
, I
, ,
r-o V
)- ~
- \0-
-Q\
V)Q
\ 0\-
ON
-\0 -~
\O
~
r'--N-~
-~
O
N
oNI
I I
I ,-
I -
--I I
-\r'IO\r'I\r'I-"0:1"
0-,
In0\0\O ~'d'
~ t'-~0("1
9~---00.3.N
'
~.
0",0",
O v~0\
C~
'...1 00C,
\I")
r-,j
,...
~6DO
.3;;;-
-
-0r--.0\
-(0')
0-'-'
~0\0\
O ~..:; r---~~N
ri;-6QO
.3..
N0'\0'\
O ~r"-~ 11'1(X
)0,..,
~~o..J.r;- r--r--
~N
~
O\
r 0
r--~
r--~
-.ot"-- V
)V)
t"--O
N..0
-~
-..0
~.,o"
~~
r---"~
~
~I
I I
.I I
I I
--~
'.0 O
\N~
V)
Ot"-
-~
N~
...O
~
O~
-'--'
~N
--N
O\
O~
\ON
~
N
~-
~O
N~
-~
~
O\
~N
NX
) N
~
...:- .N
~N
r-..\O
r-..1n
~'01'
-~O
\ N
~
0\-~
- r")r-..
1nr")1n1nN
r") ~
N
'-
CX
)O\
CX
)O\
-\I') -~
\1')0 ~
- O
CX
) O
\CX
)0\0
CX
)CX
) ~
N
C"')N
ON
0...;
0...; 0...;
I I
t I
I I
I I
---""--'
-~
'-0N
~["--0..01r')
'--'
r--.0-0-0 1/1
"0;0 C
"')O"'IC
"')
~~QD
O~10
~0\0\
O r-.10'0:- 0\100
~
-.~~ga.J-.'-
--~N
NN
~
00I I
-
\1"1~0\O N~\r)0 ("-.1~v:..0
'""'
~~0~~
~N0\
O N\0~0 \I")('-.j~'-0
~..9.c0~~a)
-..c=.5>~=-~=~B=
.~
~
0 ~
~
~.-IU
~
0 t"-
~
0\~
-
9 .g
a) o
E
: ..t:
1; :=
&"'
0--U
a)~
..=
C
0 ~
a)
-,-~
~
C
-m
'0=
~
.-
.-~
~
~
C)e)
=
:... p.
a) ~
: a)
S
0 ~
=
U
=
0-..=
.P
":'I .p.
a)~
=
...,a)~,-
C)
N
~
~
~..$~
~
~
~~
3~
-; u
u~
c e8;..c
Q)
p. p.=
a)a)~a)
.a)~...o
;.=~
~
~C
a) ~
~
0
.='
.~0\
;-'t:a)-
~0
~
I C
~
'8
~O
~
.-\0 0
~.-
C~
O\U
o~a)
C
~,
~C
,..
a) 0
'a) C
a)
..$ =
' .-
t; .'2
=
p. o-~
P.U
o-O~
E~
, =
~
00 0
-E
~
~
c=
c~
c ..=
0
-=a)
~
.-a) a)
...
~a)~
~~
C
e~6b~
~~
..9.0~bU
8.=
~
e)ri)
>o~
Eo
~
.t: --=
-0
.s~~
!.~~
-('0,1~
~11"\
103 ri2G) ri2
."tO
IG)S
e] ~
Cfj ~
=
OC
fj~.5
c E
~~
0t,)
, E
-
~
=~
'G)
=G
)...~
.
-~=
~~
~"';e
~...~
~'-'
=
~
~.s
§ G
)~
0
~
~E
C
fj \Q
"0 G
) 'G
) .u
G)...
~
('$<
"0
.5 E
~
~
=
0 5
~"0...G
)G)
f--a~"0"O
<E
"8 ~
=
J~
=
~u~
Q.f--f--
Z~~~
..
0-C
D
..~
-..G
)Z
~
=
... ~
~
~"'8~c~~~
ttu
~
"t:~
tt
\~
-~E
~
[
0 ~
U
o .~
ccN'~
:a ~
~
E
-'-~
'S
.0: ~
u c
~
a.;~
~
.5
.E'O
o'O~
~
u ~
e.;
'O~
'0~~
.-gSS
E
~
~
~..i>
-~~
QO
)OO
'0
~
..a).U
~
~Q
N
NU
~
~
~...0~~-e$('IN<
.J
:>Z
~~
0('J
~<
~Q
,.
Z~-.o~,.~
('J
-000('JZ<
...-
O'J)
Z~~
:-?,'
~--
oZ-
~.J
:s~~
~~8
,., <
z~00-<U<~
~UE::~
~~
~~~Z.-
~~
f8\'-"-~Q<~~
104
~I~00
13~...,=
~
.a.."
a<
"-
uI
U
r: r:
.+ NI~ v.~0 ~...0......
~§e:.~.3.9B~8."..,
C)~
£~~~8
.c ~r-~N2~-00Q.
---
---"""~
o O
-r-. N
~
1/'\0O
-.q- ~
~
O--
~M
0'Q;
o~
o~
0-"r--
.r-- .('-I
.M('-I
-N,
,
N\C
v\C
~
\C
\Cv
r--.0'\ r--.~
00'\
N\C
-Ir) N
o 0'\0'\
0\C
---N
0- -N
, I
I' .,
I I
I'-""
"-'
---,...r---"ot"
01r) 00
r---1r)0-
r"1"ot" ("\t~
("\tr---
a-~
a-~
r---a- r---~
ciN
ciN
ci~
ci~I
I I
I I
I I
I'-"
"-'
-00~
~O
~
00-
0~~0ICN
~
~
.qo- ~
\C~
IC
\r)~
NO
r--N
IC0'\
IC-
t-~
IC~
N~
N
~
N"'
N"'
I I
I I
I I
I I
'-
--\C
\C
t-o~
O\
-~
"'O0\~0 N100~N2-~00.3~
2-500~-;;;-
--0-.N
~-'o:t
O~
0\00~0 00-r--:o oo-.0
N
r-.~I"'-;0 ~0"\
0;M2~Q
O~~ (X
)~0\O
-M
MM
V\O
M
oN'--'
\00-0-0 0'\0'\~ 0I/')t"'-
N2~u'00j;;; 0'\00
~t-
~~
~
NC
~
N-
VO
o 0\00
~~
~
r--: ~
r-; ~
~t-v
IC~
~
v ~
vI
I I
I I
I I
I'-'
'-' '-'
-~
~o
O'\\C
t"-~
t"-o 0-
N-
~-
a-0\ O
OIr)
[0-.- ["'--~
..;r-o: -0-0
-~
-00
r-0,0 00,0
",,"r- r--
~~
0-
0\- ",,"0\
",,"N
~\rI
-,.0 ~
~
r.:N
M'.;
-0 -0
, '-'
,
100- ~
~
~-
'o:t'100
1oO\C
~
~
1r\0'\ N
O
r-O
r-r- ~
r- ~
r-
ON
0...:
0000I
I I
I I
I I
I'"--'
'"--'
\r)-~0 O0"\~~2uou~.3G
'
-0"\~0
2~u';0.3F::: -
~("\
r--v-N00I
I-
-N~~ ~\0~0 N~N
'VC't
~0 ~vt'"'!o OM~--2uou-00
.3~
~
5-~C
~
0 ...
\I) \I)
\I) 0)
0) =
:c ~
~
e
.i ~
>
>.-
~
~
~
5"0
...0
-;...~~
..c
\I) .0)
0 ~
e
"i ~
~.~
~
v 1-
0 ~
'0
~
r- N
0'I-.g\I)
Qe
o ~
.~
,"'80)0)
~=
.~
\I)
C'
:=0)~
0) -~
~--s
~
8"G)~
C
w
.D
-o
d \I)
C
=~
-,-
0) w
ti2 ~
"0
-C
) ~
~
-ct:
~
...'0 0)
0 .~
~
.~
O
-d:U
2.
"G) ~
.~
-g:...
0) ~
~
C
.t:8
~
6 ~
.i>
.9..::
.;-0 0 g.
~
e ~
,~
~
~
~ "0 .--;
'i "O
"'S.~
'8eO)
-0 ...C
)"Oti2
\I)O-;=
'e
\l)0)
8 ~
.6
O
,=
.Vj
~
e8~;B
;cP'
C
~O
) ~
~
C'O
2 -"0
0) ti2
='
.g.~
.0)\1)...0,0.
~~
Co~
C...~
~
~
S-
.;-0.e '"S
-
., 0
0 ~
\1)
0)-I
c.. C
0)
'0) 0)
\1)ti2 O
I.;..
~
0.~
...0
0 >
-.~
C
0 -g
£ ~
.5
? ~
O
)~ ]
'~C
...!
0) 0
=
~'C
.) C
~
~
='--S
u-=
~'o-
O'"Q
- U
~
.S
0'" 0
ti2e
~
~-~
\1)000 -
ee~~
-~:cg
C
..:: 0
C
=
: -
0) ti2
.-0) C
) -
8o
O)~
"",ti2C
r-~
0)
~
\1) 0
~
..:: 0\
~
"0 00 e
~
~
,\1) °oe...U
o-6'-"
~"O
O
)ti2~~
C>
0~~
0~~
:s\1) .~
-,~
-.0
C)
~
OO
)C~
Ct:~
='
~Q
..~~
~r.:.J;:..O
N~
~
\1"\-.0
b1~~~~
t,J,~
~E
~
~
~~
c:
.-.~:'S
e~
~
'G)~
~
c:~
G
)-0
O=
~
-0;::;:§eQ
,
~"a3"0
~UQUfi3~
.
]~fIj ~
9 fIjo
E
.5
~
e,c'Q
)~
-
-c-~~B-e~..c
c o
--e E
~B
~"0.5 ~
O
"0 c
()~
=
:SE
-gU
8
d: -."
Z
.~
..,
~~
..
C-~
-~-
..~
,c
Q..
.~
.d:~-~~~'-p.cp:p.[7.c::~ti~-cc-~-~,c.:..I"...~(c~
r-N
r-NoN
oN
--0'\('-1
M('-l
0'\0 Ir)t-
-:r--: ~
t'1o~
o~
--
~
'.~~
~~
~~2~p~
("ol.
0-:::--
~u
o.:S
~:z
u;;;O-
Z~<c<
~~
~p..
~8
,:J:z
~o...J-
~U
0<
~
~~
~O~u..
~~
U«;z
:::>0
UU
~..J
(/).«
<~
..J;Z-
(JJ..J
00(/)Z
(JJo
Z~
QE
-
c.) ::s
.«-
~~
~..
-
E-C
/)C
/)O
t;1J~
II)~.>
~0~Q<;JU
~tJJ
§-CI')
<::>u>-
0~tJJ
~OtJJO<0~~~.0
~I
Q)
i 7
=
I-; .- "I
~~'-'00
.3t"="us0.
£~:37£cO
J~c8.
-8 ---=-e::,O
Qq ..,..~~
~..e..::J
~~8 ~
,-..~~'cQo.J,-..... O
'I'-..N..-
~(~
\C
~O
'oC
! 0\
.-;.0'1
.00~
I
\C
II
,- I
'--
~'--
0-\r)(~
~
-r---
C=
: ~
Iri.
.M
.~0-0-
-0"\
~--
~
cC!
'-:~-(--1
' '
0 -0 c"'
N
c::>..
O
I I
,-
~M
~~
00 ~
-: 0...
<"'!
.r- ~
~O
I
-II
,..." I
'--
0--r--.
-0c--:
r--. Ir)
~-.~
.
.,.0-. .-
O~
O,-
['0,.00:
~~~N
"'""'~~u';00~N
'
-0\\0N
o00\
..M
-- ("15~
("1-.'-:I"'..0---
00t-':
~~r-:~
cn<@zo~~cnUJ
~..J..J-.C
Q
UJ
Q<oz<~UJ
O
£c~1~ s§~c8 , ~-6QQ
j ..'.0~~
11"1...O......
::.:
qI~
"""'~>
-~'00.5"""'~ 100-~
("")~
"":..qo0-.qo-M
OO
O\M
O~I
~ -
1,0 N
--.:t"o
.
.("'")
-~ ~100
r-\CC'!
~
VJ
~0-~
-
00 =
~
~
~
..9 ~
~
=
~
~
VJ
"0 ~
..,
,'=
~
~
~
"0~
:c
~
UJ
8.U
.5
~
~
5 .
~
>
~
Uri5~
'i
5 ~
5
~~
~
.h-tIO
e~
=
VJ
~.9
VJ
'0 ...o~
V
J~
"0
0e
-A'
..."0 C
~
VJ
~
..,
U
~
0 ~
.-
VJ
.9 e)5
5>
-~
Q)
Q)
...~
N
N"0
~
-"0E
VJ
w,
~.c
Q)
0 .c;
~0
VJ
~
~
!'4S
-.c;>
0
(X)
~
,~
Q)
.-"0
M
-~
=e
0 0
~
~
~,
U
t". t".
~
>
-5 .c
,~5C
) C
)~
U
~
ob
e) Q
) 5
.'=
~
-r-- "0
0 "0
=
"0 "0
0 ~
~
0\
~
.~
~
Q)
Q)
Q)
VJ
0- c:o"00"0"O
5 9
'i o
~
,~
~
.~
~
5"0
e 0.
e~
i:
...=
. Q
) U
0
Q)
-Q)Q
).~
~
e
o .t:
0 ~
Q
) ,~
~
~
"Oc
,~
~
Q)
"000.00Q
) Q
) ...0.
..U
~
0
-~
~g-g
0. .=
Q
) U
~
=8.
.9 ~
5
0 ~
Q) V
J ~
,a
=
U
~"O
Q)
"a a
'0~
t:
.-~
VJ 0
U
-VJ
~
U
a ~
&
;~
: 0.
Q)
tIO>
: Q
) ~
~
5 o
~
C'
~U
U
~
~
-.
0 ~
.Q
) V
J~
~
oo "0
Q).
~
'... Q
) ~ :g
~
"'ca '(j ~
~'i
"O-.C
V
J Q
)"'ca V
J00.Q
)~0
...Q)
Q)
=
VJ
!'40"0 :n ~
V
J ...~Q
)Q)
8... ~
~
0 0.
1 §
~
~ ~
~
1
~~
.i ~
~
t .~
"0 o~
VJ
"'ca~
"5 ~
~ .9 .g ~
.~
5 ~
§
U
~ ~
...0
,~
5 e
:::- Q)
~V
JO§.=
]o-B
~.9"'ca
5=
.~
\0
0 >
. V
J "0 -
2.
C) ~
~
U
q
~
.2 5
0 .c
e,~
=
...5
~
Q) 3
O
~
0 8
M 'Q
) =
Q
) "5. ~
.c
5E
VJ
~
...'0 ~
't:
o "tj
"0 'Q
)0.
~
0" 0
0 Q
Q
) ...
'$ ~
~
~
t:
~.9
e ~
.g
.5 ... 5Q
)
-.b~=
..: ~
-; -~
o.e)
=
0 Q
) >
~
;:)
-0 Q
)"0
e) V
J ~
V
J E
- i
U
"0
VJV
JQ)~
o~
=
-~Q
) Q
) Q
) ...f'J
{/) '0
Q)
e "0
~
...~-otlO
B~
=~
...JQ
)B
~00
Q)."U
oU
OC
-
--0 ...Q
) Q
) 0
Q.
..
~~
"Of'J
~...U
0.Z
>
>
0 ~
V
J V
J f'J
' Q
)"O
O
UJ
..
Q,Q
~=
;=§t:
~~
..JQ
.UJ0.U
JUr..J:
o-~Z
~-
..-N
~
~
~
.c;
Q.
105
~ ~"i8.~~~~c.5Q)
'"0~~E- 00
a)°
rnrn~
~
~~
cuasielasticidad tipo de interes real en la demanda de dinero: -1.172 en laestimacion bieUipica versus -0.26 en la estimacion por informacion
completa. Por ello, en el res to de esta seccion, se centrara la discusion enlas estimaciones bietapicas del Cuadro 3.4.
De las regresiones (1) a (4) se deduce que la inclusion de los terminos de
desequilibrio de acervo (ajuste parcial) y de flujo (logM2S-1ogM2SC) no
contribuyen significativamente a la explicacion de la demanda de dinero(MIR). El coeficiente de determinacion -ajustado por los grados de libertad-
fluctua entre 0.988 en la regresion que supone equilibrio de acervos y flujos
(4) y 0.990 en la, regresion que incluye ambos desequilibrios (1). Por suparte el error de prediccion promedio en el periodo 1978-1983 oscila entre3.1% (regresion 4) y 2.6% (regresion 1). La evaluacion de la capacidad
predictiva de las regresiones en este periodo es de suma importancia debidoa la elevada varJiabilidad observada por MIR y CDCR y sus variables
explicativas en e~)tos afios. Los valores estimados de los parametros de lademanda de dinel1o de largo plazo apenas cambian de una regresion a otra. Laelasticidad ingreso de la demanda de dinero y las cuasielasticidades conrespecto a la inflacion esperada y la tasa de interes real no difieren
significativamente de la unidad. Todos los parametros presentan los signoscorrectos y son ~;ignificativos al 5%, a excepcion de los parametros del
desequilibrio de flujo (que no difiere significativamente de cero) y el
parametro asociado al desequilibrio de acervo ( que no difiere
significativamente de uno). La preferencia por la regresion mas compleja(1) seria sobre la base de que no adolece de correlacion serial de primer
orden, en tanto Ique las regresiones (3) y (4) estan afectadas por este
problema. Se puede concluir que el periodo de un afio es suficientemente
largo para que el' mercado de dinero M 1 alcance equilibrio de acervos y
flujos.Contrariamente:t el ajuste de los saldos actuales de cuasidinero a los saldos
deseados es bastante lento. La regresion (8) corresponde ala especificacionde largo plazo; S(~ puede observar que los parametros asociados tanto a latasa de interes r~ll como a la inflacion esperada no son significativamente
distintos de cero cll 5%; asimismo, el estadistico Durbin-Watson detecta la
existencia de un alto grado de correlacion serial positiva, indicando
-probablemente- la presencia de errores de especificacion. El error depronostico promedio en 1978-1983 es elevado: 12%. Con la inclusion delrermino de desequilibrio de acervo (regresion 6) se eleva notablemente el
coeficiente de dc~terminacion (0.991 vs. 0.924), se reduce el error de
prediccion a 2.99% y se corrige la correlacion serial (de acuerdo con elestadistico "h" de Durbin). Sin embargo, el parametro de la tasa de interes
real es solo marginalmente significativo. La regresion que incorpora los
106
desequilibrios d,e acervo y flujo es claramente la especificacion mas
adecuada, en temlinos de todos los estadisticos de evaluacion considerados.El ajuste parcial es muy lento: en un afio solo se reduce el 20% de la
discrepancia entre el saldo actual y el deseado. Este resultado, empero, esfrecuente en este tipo de modelos.39 Los trabajos de Heller y Khan (1979),Khan (1979), Laidler (1979), Khan (1980) y Carr y Darby (1981), entreQUos, llegan a estimaciones similares para una variedad de paises
industriales yen ciesarrollo; a este respecto Carr y Darby (1981) sefialan:
"Un problema con estos resultados, como ocurre en la mayoria de lasaplicaciones del ]modelo de Chow, es que la existencia de autocorrelaci6npositiva en los residuos sesga el valor estimado del par3rnetro de ajuste parcial
."40hacla cero .
En el mismo sentido Khan (1980) establece que:
"Una explicaci6n posible puede ser la especificaci6n incorrecta del terrnino deerror, cuya consecuencia es la estimaci6n de un valor anormalmente elevado delcoeficiente de la ,'ariable rezagada (un ajuste muy lento). La especificaci6n deestnlcturas de error mas generales que el proceso autorregresivo del primer orden
podrfan posiblemente reducir o eliminar el sesgo".41
Las regresiones (5) y (6) no presentan autocorrelaci6n de primer orden.Ademas en el C:lpitulo lOse explora el correlograma de los errores con
objeto de contra5;tar la existencia de autocorrelacion de orden superior; de
acuerdo con el estadistico Box -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza
la hipotesis de al(~atoriedad. Por 10 que la explicacion de Khan ( 1980) y Carr
y Darby (1981) no parece procedente en este caso.En la estimacicin por informacion completa el parametro de ajuste parcial
es 0.22, que es mlayor al obtenido en la estimaci6n bietapica (0.20), el cual,a su vez, es superior a la estimaci6n por MCNL (0.14). De 10 que se puedeinferir que la no consideraci6n de la simultaneidad probablemente sesga elparametro hacia cero; aunque un parametro de ajuste parcial de 0.22 es
todavia muy baja.El valor estim~ldo del pararnetro de desequilibrio de flujo indica que el
63% de la diferencia entre la cantidad de dinero observada (log M2S) y la
esperada (logM2Se) se acumula inicialmente cQmo cuasidinero.42 Ademas,la inclusion de es;te rermino en la regresion convierte a todos los pararnetros
en significativos al 5%.Es de destacar Ila sensibilidad del ahorro en cuasidinero a las variaciones en
la tasa de interes real: la cuasielasticidad de largo plazo es 7.5 y la de corto
107
Jplazo 1.5 (=7.5 ,~ 0.2); es decir, un incremento permanente de un punto
porcentual en la tasa de interes real eleva el acervo de cuasidinero enrerminos reales elrl 1.5% en el primer afio yen 7.5% en un periodo de seis
afios. A este incn~mento habrfa que deducir la cafda de 1% del ahorro endinero (solo en el primer afio) para calcular el impacto total en el ahorrofinanciero. Este hallazgo corrobora empfricamente la importancia de la
polftica de tasas de interes reales positivas no solo como instrumento deestabilizacion sino tambien como elemento determinante del ahorrofinanciero y por ende del crecimiento economico.43
La elasticidad ilrlgreso de largo plazo del cuasidinero es cercana a dos y lade corto plaz~ .4 (=2 x 0.2). Aunque podria pensarse que estos valores sonelevados, dicho resultado es comun en los estudios empfricos sobre la
demanda de dinero (sobre todo M2) en los paises en desarrollo.44Este rangode la elasticidad ingreso se atribuye al "efecto de monetizacion" derivado del
ensanchamiento del sistema financiero inherente al proceso de desarrolloeconomico y de la utilizacion progresiva del dinero por parte del sectorproductivo tradicional. Friedman ( 1971) describe la monetizacion en los
.., .slgulentes termmos:
"Si un pais (en desarrollo) observa una tasa de crecimiento economico de, porejemplo, 8% anual, es probable que el crecimiento de la ofert,a monetaria a tasasdel 15% 0 16% sea compatible con la estabilidad de precios. La razon de esto esque los paises en desarrollo experimentan una proliferacion de institucionesfinancier as y una mayor utilizacion de los mecanismos monetarios. Por 10tanto, por cada I='unto porcentual de crecimiento en el ingreso el publicoahorrador desea aumentar sus activos liquidos en terminos reales a tasas de entre
1.5% y 2.0%".45
En ottos estudios empiricos de la demanda de dinero amplia (M2) paraMexico se obtienen elasticidades ingreso inferiores a las que se derivan de
las elasticidades ingreso del dinero y cuasidinero estimadas en este ttabajo.46En efecto, calcul~mdo la suma ponderada de estas en 1960, 1973 y 1983 se
obtienen los valores 1.42, 1.65 y 1.73, respectivamente47 cuyo ran go es
mayor al de las e~;timaciones de Blejer (1.11), G6mez Oliver (1.09), Valdez
(1.12) y Ramirez (1.16) y comparable a los resultados de Cambiaso (1.5) yMontemayor (1.42). Sin embargo, los periodos muestrales difieren
considerablemente. AdemAs, con la excepci6n de Valdez (1980) -que empleametodos econometricos avanzados- en el resto de los trabajos se utiliz6 el
metodo de minimos cuadrados ordinarios, por 10 que las estimaciones de
estos autores adc)lecen de sesgos por simultaneidad.48 Los sesgos porsimultaneidad son especial mente acusados en la ecuaci6n de cuasidinero,
108
GRAFICA 31.3 REGRESIONES DE MAXIMA VEROSIMILITUD
CON INFORMACION CO:MPLET A, OCT A V A F ASE
(SECTOR FINANCIERO)
3.80
3.60
3.29
2.97
2.66
2.3462 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
109
como se puede comprobar al comparar las estimaciones por MCNL2E yMVNLIC con la (~stimaci6n por MCNL (veanse los Cuadros 3.3, 3.4 y 3.5
y Cuadros D.l y D.2 del Apendice D).En la Grafica 31.3 se presentan los valores observados y calculados de
dinero y cuasidinero, ambos en terminos reales; los valores calculados
corresponden a la:) estimaciones por informaci6n completa (Cuadro 3.5).
s. LA COMPOSICION DE LA DEMANDA DE DINERO
MI: EL COEFICIENTE DE EFECTIVO
, .teorlcoPlanteamiento
tEs prActica comun en los estudios sobre lemmas monetarios consolidar lastenencias de bille:tes y monedas por parte del publico y los dep6sitos a la
vista en el agregado monetario MI. Esta forma de proceder se fundamentaen la tesis friedmaniana de que "0 bien ambos activos financieros son
sustilutos cercanos en la demanda, o bien siendo complemenlOs proximosen la demanda son sustitutos en la oferta " .49
Si se parte de la hip6tesis de que son sustitulOS cercanos en la demanda,
la estabilidad de la velocidad de circulacion del agregado MI serla mayor quela estabilidad de las velocidades de sus componentes, en cuyo caso seria
preferible estimar una funcion de demanda del agregado M I como un todoque estimar sendas funciones para sus compOnenles por separado. Sin
embargo, en es~; circunstancias de elevada sustituibilidad entre efectivo ydep6silos a la viSI~, existiria cierta volatilidad impredecible en el coeficientede efectivo y, por ende, en el multiplicador de la oferlaMI ; a su vez, estointroducirla variaciones errAticas en la relacion de proporcionalidad entre la
base monetaria y el agregado MI, dificultando el ejercicio de la politicamonetaria. Solo 5ii la tasa de encaje legal para los depositos a la vista fuera
cercana aIIOO% y la correspondiente al cuasidinero bancario fuera proximaa cero se eliminarfa este problema, ya que en ese caso el mulliplicador de
MI serfa unitariio por construccion, es decir, la base monetaria serfasiempre identica a la oferta MI.50 De ah! la propuesta de Friedman en este
sentido para hacer mas eficiente el control monetario.Altemalivamente, cuando el efectivo y los depositos a la vista son
complementos c(~rcanos en la demanda, sc puede concebir el agregado M 1
como una mercancia compuesta por dos activos financier~s, que sedemandan en proporciones aproximadamente fijas. En este contexto, la
estabilidad de l,l demanda de dinero M I estimada como un todo serfa
similar, a grandl~s rasgos, a la estabilidad de la demanda del agregadocalculada a parti'r de estimaciones de sus componentes por separado. Ello
110
irnplicarfa, adema:s, que el banco centtal podrfa pronoS#Car Con precision laevalucion del coeficiente de efectivo a cheques; 10 qu1harfa mas predecible
el multiplicador :M[l, en relacion al Caso anterior, para cualquier conjunto de
wsas de encaje leg,al.Gurley y Shaw (1960) en su libro pionero Money in a Theory of
Finance, que constituye sin duda una de las contribuciones mas influyentesen el desarrollo de la teorfa monetaria modema, defienden atinadamente quelos proCeSOS de "]profundizacion financiera", que se caracterizan por unaprolife:a.c~on de interme~ia:ioS ~ diversificacion d~ activos, elevan I~
sustitulblhdad entre 10S dlStlntos mstrumentos financleros en general, aslcoma entre el pa~~1 moneda y 10S dep6sitos bancarios en particular .
En relacion Con el tema Concreto de la sustituibilidad en la demanda entreefectivo y depositos a la vista, es preciso distinguir entre la posibilidad de
que existan cambic)s bruscos y errciticos a Corto plazo en las proporciones dt?arnboS activos en las carteras del publico y la situacion en que, Con el
desarr0110 gradual del sistema financiero, se produzca una preferencia 0
sustitucion paulatina y predecible a largo plazo por dep6sitos a la vista yendetrimento del pa'pel moneda; SOlo en el primer caso se ve erosionada lacapacidad de Cont1'olar Con precision la oferta monetaria M 1 y adquiere todasu relevancia la prc)puesta de Friedman en Cuanto a politica de encaje legal.
La evidencia enrlpirica en la mayorfa de 10S paises parece respaldar lasegunda hip6tesis" Como sefiala Marty (1961), las curvas de indiferenciaentre efectivo y cheques tienen "forma de L " y la curva de Engel presenta
una inclinacion hacia el eje de dep6sitos a la vista inferior a la bisectriz delcuadrante. En otr;as palabras, en el corto plazo ambos activos Son muy
complementarios; no obstante, la elasticidad de la demanda de dep6sitosrespecto a la riqu~~za es mayor que la elasticidad del efectivo: el segundo
activo es un bien ]relativamente inferior comparado Con el primero.51 EIlo
fortalece la hip61lesis de que "(ambos activos) siendo complementosproximoS en la demanda Son sustitutoS en la oferta".
En efecto, los tralbajos empiricos sobre el coeficiente de efectivo de Cagan(1958) para EstadoS UnidoS, Maceish (1962) para Canada y Khazzoom(1966) para una seleccion de paises en desarr0110, Ilegan al resultado de queel coeficiente d~~ efectivo es estable en periodoS cortos -salvo encircunstancias excepcionales de crisis bancarias- mostrando una tendencia
secular declinante que se materializa en una correlacion negativa entre elcoeficiente de efectivo y el ingreso per capita. Otras variables que influyenen dicho coeficielr1te son las ventas al por menor en relacion al PIB -0
alguna variable sulcedanea como el gasto en consumo 0 la masa salarial- yel desarr0110 financ:iero (que 10 afect.arl positivamente).
Como se puede observar en el Cuadro 3.2 y la Grafica 3.2 el supuesto de
III
tli
constancia a cc,rto plazo y tendencia declinante del coeficiente de efectivotambien se ajusta a la evidencia empfrica de Mexico durante el periodo
1960-1972. Enl dicho lapso, el coeficiente se redujo mon6tonamente de0.92 en 1960 a 0.73 en 1971; cabe sefialar que este periodo se caracteriz6
por estabilidad en materia de inflaci6n y tipo de cambio. Por el contrario, apartir de 1972 se revierte la tendencia del coeficiente de efectivo, cambio quecoincide con el surgimiento de presiones inflacionarias, llegando a alcanzarel nivel de 1.11 en el afio de 1976, cuando se dio la devaluacion.
Posteriormente, el coeficiente vuelve a recu~ su tendencia a la baja hasta1980, cuando registra el valor de 0.75 que es comparable con los nivelesobservados en 1966-67 y 1972. Con la devaluaci6n de 1982 se vuelve aregistrar un salto brusco, a .1.07.
De 10 anterior se puede inferir que existe una correlaci6n positiva entre el
coeficiente de ~fectivo y la tasa de inflaci6n, que interfiere y compensa el
patron declinante de esta variable. Ademas, en los periodos de crisiscambiaria se producen incrementos discretos particularmente notorios.
Probablemente, se podrfa llegar a una explicaci6n de este comportamientoestudiando la composici6n de la demanda de dinero entre efectivo ydep6sitos a la vista de las empresas y los consumidores.
Aunque no existe informaci6n estadfstica confiable al respecto, es
plausible suponer que las tesorerfas de las empresas son mas propensas quelos consumidores a mantener sus saldos lfquidos en dep6sitos a la vista, ya
que por el tipo de transacciones que realizan las empresas el cheque es un
medio de pago mas aceptado que en las transacciones al por menor. Del
mismo modo, cuanto mas bajo es el estrato de ingresos de los
consumidores mayor es su preferencia por efectivo.52 En periodos
inflacionarios, y por ende de altas tasas nominales de interes, las empresasy los consumidores de elevados ingresos tenderfan a sustituir parte de sus
tenencias en dl~p6sitos a la vista por cuasidinero o d61ares. Contrariamente,es de esperar que la elasticidad de sustituci6n entre efectivo y activos
monetanos con rendlmlento sea pequefia pues, por una parte, qulenesdemandan efel~tivo en mayores proporciones no poseen la escala suficientepara invertir en dichos activos y, por otra, la proporci6n de efectivodemandada par las empresas y los consumidores de altos ingresos estA
orientada a cubrir transacciones en las que no se acepta el cheque comamedia de paga, siendo elevados los costos de transaccion para pasar
frecuentemente de posiciones en activos monetarios redituables a moneda decurso legal.
De acuerdo con estas hipotesis, un incremento en la tasa de inflaci6n
provocarfa un aumento en el coeficiente de efectivo, resultado consistentecon la evidencia para Mexico analizada anterionnente. Los cam bios bruscos
'"
*1;'1
j ll ~lI ilj It
112
de: esta variable, en los periodos devaluatorios, podrian ser consecuencia defalta de credibilidad I~n cuanto a la convertibilidad de los dep6sitos, ademAsd(~ reflejar el repunt(~ en las expectativas de inflaci6n que acompafia a las
modificaciones camb,iarias.
, .
emplrlcos
La especificaci6n de la demanda de billetes y monedas en poder del publico(BYMR) que se utiliz6 en el MOFIN (ecuaci6n 13 del Apendice A) es la
siguiente:
(14)
En lugar de incluir el PIB -0 el ingreso per capita- como variableexplicativa para cap1tar la tendencia declinante del coeficiente de efectivo, seopto por incluir M:LR ya que, como se sefialo en la seccion anterior, su
elasticidad ingreso e.s unitaria.En el cuadro 3.5 s.e presenta la estimacion de la demanda de efectivo (en
(j~rminos reales) obl:enida por el metodo de MVNLIC (las estimaciones porMCO y MC2E se pueden consultar en el Cuadro D.3 del Apendice D). La
regresion no presenta autocorrclacion y el error de pronostico en el periodo1978-1983 es bajo (3.27%); los parclmetros 11 y 12 son significativos al
5%.La elasticidad de BYMR con respecto a MIR no difiere estadisticamente
de la unidad, 10 que no es consistente con el rango del parametro esperado apriori (11<1). Sin embargo, se puede comprobar que ello se debe a la
(~specificacion de la. variable !l7te!l en niveles y no a logaritmos -que provocaque la elasticidad dle B YMR respecto a la inflacion esperada crezca con el
nivel de esta variable- y a la exclusion de una variable proxy de riesgo
(:;ambiario. En efecto, tomando el deficit del sector publico, en proporci6nal PIB, como indicador de riesgo cambiario, se obtuvo la siguiente
regresion por MCCI:
log (BYMR) = 0.17 + 0.84 log M1R + 0.03 log 1te + 0.1Iog(DEF/PIB)
(0..76) (19.91) (1.7) (2.93)R2 = 0.99 D- W = 2.02
En esta estimaci()n Yl = 0.84, difiere estadisticamente de la unidad al5%.
No obstante, por homogeneidad con las ecuaciones de demanda de dinero,M1R, y cuasidin(~ro, CDCR -en las que la variable tl1tetl se incluy6 en
113
niveles- y dad() el pequefio margen de error de la regresi6n (3) del Cuadro
3.5, se decidi6 utilizar dich' especificaci6n (ecuaci6n 13 del Apendice A).En la parte inferior de la Grafica 3.3 se presenta efajuste obtenido con dicha
regresi6n.
NOTAS
1 Entre ellos Par]k: (1970) y Brau (1971).2 Park (1970), p. 635.3 Laidler (1971'), pp. 101-152, proporciona una revision de la evidencia
empfrica sobre el tema. Aunque en la prime~a parte de este capitulo se hablaexclusivamente de la demanda de dinero en general, en el modelo deprogramacion financiera se distingue entre dinero y cuasidinero. Feige yPearce (1977) ]:)fesentan una revision sobre la demanda de dinero.
4 Laidler (1977), p. 140.
5 vease: Deaver (1970) para Chile; Gomez Oliver (1978) para Mexico; Khan
(1980) para on,ce paises en desarrollo.6 Tobin (1969); I.riedman (1969).7 Algunos intent,Ds por introducir toda la estructura temporal de las tasas de
interes en la e~pecificacion de la demanda de dinero prueban esta aflfmacion;por ejemplo: Friedman (1977); Porter y Mauskop (1978); Heller y Khan
(1979).8 Cuando esto o<;urre se suele decir que la economia esta "reprimida " en un
sentido financi~~ro.9 La construccion de agregados monetarios por simple suma implica, suponer que
todos los acti'vos financieros incluidos en el agregado son sustitutosperfectos; sin embargo, este supuesto es incorrecto. En efecto, los agentesecon6micos d(~mandan activos liquidos porque el flujo de serviciosmonetarios que estos proporcionan compensan su menor rendimiento; porello cuanto mas liquido es un activo, menor es su rendimiento. La moneda de
curso legal es el activo mas liquido y el capital humano el mas iliquido. Cadaactivo financier,D tiene un grado diferente de liquidez y por 10 tanto es unsustituto imperfecto de los otros activos financieros. La teoria monetariamodema defiende que la demanda de activos financieros es una extensiondirecta de la teoria convencional de la demanda: el dinero y los cuasidinerosson bienes duraderos que proporcionan un flujo no observable de serviciosliquidos; sus funciones de demanda resultan de maximizar alguna funcion deutilidad, que dE~pende de dichos "servicios", sujeta a una restriccion depresupuesto, en la cual el precio de carla unidad de servicios liquidos asociada acada activo es jnversamente proporcional a la tasa de interes de este. Enconsecuencia, los agregados monetarios por simple suma son inconsistentescon la teoria de la agregacion economica, ya que no ponder an a cada activopor su grado de liquidez.
114
Aunque este enfoqlue emana del trabajo pionero de Friedman (1956, pp. 3-21)se establece claJ~amente en Friedman y Schwartz (1970, p. 152), el primer
y utor que calcula emplricam'ente la elasticidad de sustituci6n entre distintos
actiVOs financierlDs es Chetty (1969) quien demuestra la hip6tesis deaustituibilidad im]Jerfecta entre el dinero (M1), los dep6sitos a plazo y los~ep6sitos de ahor:ro en instituciones de ahorro y prestamo; para ello Chettyarte de una funci45n de utilidad CES. Posteriormente otros autores han llegado
~ resultados similares utilizando la mism~ funci6n de utilidad: Moroney yWillbratte (1976)" Short y Vi1lanueva (1977) y Barnett (1980). Tambien sehan utilizado otras funciones de utilidad corroborando la hip6tesis desustituibilidad imlJerfecta, se pueden mencionar los trabajos de Saito (1977),que emplea la funci6n de utilidad Stone-Geary; Donovan (1978), quien utilizauna funci6n de utilidad indirecta; Ewis y Fisher (1984), que emplean la funci6nTrans-Log. El UI1lico trabajo en esta direcci6n existente para la economlarnexicana es el de Barba y Cervera (1984); estos autores desglosan los activosfinancieros en M1, instrumentos de ahorro liquidos en moneda nacional,instrUmentos de ahorro a plazo en moneda nacional y dep6sitos en monedaextranjera, y utilizan el Sistema Lineal de Gasto (funci6n de utilidadStone-Geary) obt(~niendo buenos resultados estadlsticos. Las elasticidades desustituci6n calcllladas (p.33) indican la existencia de sustituibilidadimperfecta en el lJeriodo muestral 1960-1981.Como alternativ:.l a los agregados monetarios por simple suma se hapropuesto la utilizaci6n de Indices de divisia de cantidad del tipoTomquist .
(1936) -Theil (19~j7) que penalizan a cada activo por su grado de iliquidez; esteenfoque es consi1;tente con la teoria convencional de la agregaci6n. Barnett(1980, 1982) y ]Barnett y Spindt (1979) demuestran que la velocidad decirculaci6n de los agregados monetarios divisia T -T es mas estable que la delos agregados por simple summa. Barba y Cervera (1984) obtienen resultadossimilares para el c:aso de Mexico: el coeficiente de variaci6n de la velocidad decirculaci6n del a~~regado monetario mas amplio por simple suma (0.218) esaproximadamente el doble del de la velocidad de M1 (0.124); contrariamenteel coeficiente de la variaci6n de la velocidad dellndice divisia correspondientea1 agregado mas amplio (0.123) es ligeramente inferior al de la velocidad deM1 (0.124). Ademas, los coeficientes de variaci6n de las velocidades de todoslos agregados monetarios divisia son uniformemente inferiores a loscorrespondientes a los agregados por simple summa. Las implicaciones depolitica monetaria de estos resultados son obvias: una politica que sefundamente en e:l control del agregado divisia mas amplio es superior acualquier otra, yal que la relaci6n entre el crecimiento de dicho agregado y el
producto nominal es mas estable y por ende mas predecible.10 Veanse: Feige (1.967); White (1978); y Bril1enbourg (1978).11 Veanse: Goldfeld (1973); White (1978); y Morgan (1979).12 Adicionalmente, Aghevli y Khan (1978) critican el proceso de ajuste nominal
115
sobre la base de que este implica que el publico ahorrador puede determinar nos6lo la cantidad real de dinero sino tambien la cantidad nominal. Segun esosautores, esl:o es incorrecto cuando las autoridades monetarias determinanex6genamente la oferta monetaria. Esta critic a, sin embargo, no esprocedente ];>ara el caso de una economia pequefta y abierta en regimen de tipode cambio :fijo, pues en esta es el publico quien efectivamente determina la .cantidad nominal de dinero; el banco central s610 puede controlar el credito :-intemo. Estc~ tema se discute mas adelante. a
13 La hipotesis de neutralidad del dinero ha sido probada por Lucas (1973) y "
Sargent y Vvallace (1975), entre otros. En rigor, es necesario distinguir entre ,;~
neutralidad ( cambios discretos anticipados en la cantidad nominal de dinero 1
no afectan a las variables reales) y supemeutralidad (cambios anticipados en ,la tasa de cTecimiento de la oferta monetaria dejan inalteradas las variables :
.teales). En (:1 Capirulo 8 se abunda sobre este tema. i14 Las'expresiones que se obtienen a continuacion estan basadas en el trabajo de
Khan (198(]1), pp. 256-259.15 Rodriguez (1976), pp. 710-712.
16 Brau (1971), p. 493. ,
17 MI = inclu~{e efectivo en manos del publico mas cuenta de cheques en moneda ~
nacional; M'2 = M 1 mas dep6sitos de ahorro y a plazo en moneda nacionalmas dep6sit.os en moneda extranjera mas valores gubemamentales en poder
publico. J18 Khan (1980), p. 267.
19 Por ejemplo vease: Brau (1971 ), p. 492.20 No rue posible desglosar los dep6sitos bancarios entre sector publico y
privado por la inexistencia de series sectorizadas de captacion. El s,ignificado ,de todos lo~; simbolos que representan a las variables endogenas y exogenasdel modelo :;e presenta a las tablas de' conversion del Apend.ice A.
21 Ortiz y Solfs (1982), Oniz (1983) y Gruben y Lawler (1983) proporcionan un
analisis exh:austivo de la dolarizacion en Mexico.22 La corrclacil6n entre "ne" y "ritl en ei periodo muestral es de 0.98.
23 Por consistj~ncia, el costo de oportunidad de mantener dinero en terminos de
bienes se p<>dria haber medido con la variable (ne/l+ne); sin embargo, estatiende asint(Sticamente a uno para valores altos de (ne), lo que establece unacota maxim~l a las elasticidades de M1"R* con respecto a (ne/1+ne). De acuerdocon los hallazgos de Cagan (1956), es imponante que la elasticidad de M1R
con respecto a (ne) crezca con el nivel de (ne) y esto se logra con lasespecificaciones de las ecuaciones (6) y (7).
24 El MOFIN I;e estima con observaciones anuales; Darby y Carr (1981) utilizan
datos trimestrales.25 Guitian (1973), p. 234.26 Los modelos de rezagos mas usuales se pueden consul tar en Maddala (1977),
pp. 355-385'; Carvalho, Grether y Nerlove (1979), pp. 290-326; Drymes
~
~
I' , . ;
"
,,c;:
116
(1971); Qriliches, (1.967). ..21 Los agentes economlcos forman s~s expectatlv~ raclonalmente en el sentidode Muth (1961) cuando pronostlcan las varlables end6genas "como si"conocieran la forma reducida del modelo que genera los datos. En este caso5610 los cambios no anticipados (las sorpresas) de las variables nominalesafectan a las variables reales. Lucas y Sargent (1981) compilan los articulos
mas impartantes de esta escuela.28 veanse por ejempla: .Femandez (1977); Grether, Carvalho y Nerlove (1979),
pp. 299-308, Khan (1980); Khan y Knight (1982).29 Vease Grether, Carvalho y Nerlove (1979), p. 307.30 A pesar de que el "proceso adaptativa " ha sido critic ado reiteradamente por sus
implicaciones y limitaciones, la mayoria de los modelos de PF recurren a este.
veanse, por ejemplo: Otany Park (1976), Aghevli y Khan (1978), Aghevli(1978), Khan (1980), Khan y Knight (1981), Khan y Knight (1982).
31 Carr y Darby (1981) y Carbo (1982) hacen el mismo supuesto, Laidler (1980)
utiliza una funci6n de transferencia.32 Es preciso seftalar que el enfoque de las expectativas racionales no esta libre
de criticas. Por ejemplot vease Tobin (1980).
33 Taylor (1982).34 Spaventa (1983)t p. 442.35 Khan y Knight (1981), p. 39.36 Se probaron especificaciones mas complejas tales como ecuaciones de
transferencia dependientes de distintas variables relacionadas con el procesode oferta monetaria. Estas no mejoraron sustancialmente los resultadosobtenidos mediante el proceso univariado. Darby (1976) y Feige y Pearce(1976) racionalizan la superioridad de los procesos "sencillos" de formaci6nde expectativas en terminos de los costos inherentes a la adquisici6n y
procesamiento de informaci6n.37 Zellner (1962), pp. 348-368.38 El MOFIN se estim6 por MCNL y MCNL2E para encontrar la especificaci6n
mas adecuada de cada una de las ecuaciones; sin embargo, para el estudio de laspropiedades dinamicas del modelo y para los ejercicios de simulaci6n depoliticas, se utiliz6 la estimaci6n del modelo obtenida por MVNLIC. Elproceso de estimaci6n simultanea se discute ampliamente en el Capitulo 10.
39 Khan (1980) obtiene una estimaci6n de A. = 0.6 para M2t 10 que implica un
ajuste mas rapido que el estimado en este trabajo. Sin embargo, el periodomuestral analizado por Khan es mas corto (1962- 76) y excluye los aiios1981-1983; en este periodo la tasa de inflaci6n observ6 grandes fluctuaciones30% -100% -80%. La introducci6n de estas observaciones reduce el valor
estimado de A..40 Carr y Darby (1981), p. 191.
41 Khan (1980)t p. 270.
42 Esta estimacion es consistente con la obtenida par G6mez Oliver (.1978) para
117
el periodo 1934-1973. Este autor calcula 0.43 para M2, que es
aproximadarnente igual a 0.63 para cuasidinero, pues este representa enpromedio el 80% de M2. Sin embargo, Gornez Oliver no especifica corno midela oferta monetaria esperada. Probablernente haya utilizado un proceso massimple que el modelo ARIMA considerado en este estudio.
43 veanse los trabajos de Lanyi y Saracoglu (1973); Loser (1983), pp. 90-100;
Guitian (1981), pp. 12-13, entre otros.44 Morgan (1979) obtiene elasticidades en el rango 1.41-1.82 para cinco
economias productoras de petroleo; Crockett y Evans (1980) calculan valores
significativarnente mayores a uno para diecinueve paises del Medio Oriente.Khan (1980) llega a resultados similares para diez paises en desarrollo.
45 Friedman (1971), p. 710; citado por Morgan (1979), p. 86.46 Monternayor (1967); Blejer (1977); Ramirez (1977); Carnbiaso (1978);
Gornez Oliver (1978); y Valdez (1980).47 Se utilizan las participaciones de dinero y cuasidinero en M2 como
ponderadores. Este procedimiento de calculo no es estrictamente correctodesde un punto de vista maternatico, pero se puede considerar corno una
aproxifiacion razonable.48 Ortiz (1980), p. 69, en un estudio de la demanda de dinero apunta en sus
conclusiones que "una extension de (su) trabajo podria consistir en investigarel rnecanisfio de ajuste del rnercado monetario a fin de cornprobar si sejustifica el estimar una ecuacion de dernanda 0 se requiere un modelosimultaneo". El presente estudio prueba que el sesgo por sirnultaneidad esconsiderable, de acuerdo con las estifiaciones lictapicas y por inforfiacioncompleta, necesitandose en consecuencia un rnodelo simultaneo como el
,que aqUl se presenta.49 Friedman y Schwartz (1970), p. 140.50 Puede cornprobarse en la Ecuacion (18) del Apendice A que si (11 = 1),(~ = 0) y
(CHR/CHBCR) = 1, entonces k1 = 1. El supuesto (CHR/CHBCR) = 1implicaria que no solo la banca commercial, sino tambien la banca dedesarrollo, estuviera sujeta a un requisito de 100% de encaje legal para losdep6sitos a la vista.
51 Marty (1961), 'Pp. 60-61.
52 De acuerdo con la informacion de Ahorros y Deudas de la encuesta
Ingreso-Gasto de 1977 (seccion XVIII del Cuestionario ), las familiascornprendidas en los cinco deciles d~ rnenores ingresos declararon quemantenian un 97% de sus saldos 1iquidos en efectivo, mientras que 1as farni1iascorrespondientes a los cinco deciles mas altos declararon que sus tenencias deefectivo eran 69%. Aunque esta informacion estadistica es de baja calidad y,por 10 tanto, los porcentajes solo deben considerarse como indicativos,corrobora la hipotesis de que los estratos de ingresos mas bajos son rnaspropensos a demandar efectivo. vease Cervantes (1982), pp. 704-705.
118
I. BLOQUE FINANCIERO
historicosAntecedentes
Desde 1960 el sistema financiero mexicano ba observado cambiossignificativos, tanto en 10 que se refiere a las caracterfsticas de losintermediarios financieros como en relacion a los instrumentos de polfticamonetaria utilizados por el Banco de Mexico.l A grandes rasgos se puedendeterminar tres periodos. En el primero, que abarcaria basta 1976, los
bancos se caracterizan por la especializacion en el deposito y el crOOito,
dividiendose en cuatro grandes grupos: bancos de deposito, de aborro,financieros e bipotecarios. Los requisitos de encaje legal variabandependiendo del tipo de banco, de la denominacion del dep6sito en moneda
nacional 0 extranjera, de la localizaci6n geogrAfica del banco y del tipo depasivo. El instrumento de regulacion monetaria mas frecuente era la
imposici6n de encajes marginales sobre los incrementos en la captaci6n por
encima del saldo existente a cierta fecba.El segundo periodo se inicia con la creacion de la banca multiple en
121
1976. Para fomentar la consolidacion y reconversion de los bancos a este
regimen, se sirnplifica la regulacion de encaje legal, estableciendo tasasunifonnes de 39% para los dep6sitos en rnoneda nacional y de 70% para los
denorninados en rnoneda extranjera. En 1978 se realiza la primera emisi6nde Cenificados de Tesorerla (CETES), que constituyen el primer
instrurnento de deuda directa del gobierno que se puede calificar comoestrictamente "de rnercado"; posterior mente se instituyen los mecanismosde subastas de dep6sitos en el Banco de Mexico. Estos nuevos instrumentos
sientan las bases para el inicio de una polltica rnonetaria mas agil, basadaen operaciones de rnercado de valores en lugar de carnbios frecuentes en latasa de encaje. El tercer periodo principia en septiernbre de 1982 con la
nacionalizacion de la banca y la eliminacion de los depositos en rnoneda
ex~jera.La tarea de sintetizar las caracterlsticas e interrelaciones carnbiantes del
sistema financiero rnexicano en el periodo 1960-1983 en un rnarco analltico
formal, requiere realizar diversas sirnplificaciones, lo que inevitablementeconlleva cieno grado de arbitrariedad. El modelo que se presenta, ademas de
ayudar a explicar el pasado, ha sido construido con el prop6sito principal deser un instrurnento util de analisis, evaluacion y pronostico para el futuro.Por ello se distingue entre dos clases de bancos: la banca commercial, cuyos
depositos estan sujetos a la regulacion de encaje legal y la banca de
desarrollo, cuyos dep6sitos estan exentos de este requisito. Asirnisrno, en lacomposicion de los dep6sitos no se diferencia entre pasivos en monedanacional y extranjera.2
En el Apendice A se presenta ellistado de las ecuaciones del MOFIN, as!
corno el significado de las siglas utilizadas para denotar las variables. El
bloque financiero del rnodelo consta de las ecuaciones 11 a la 51, arnbasinclusive.
Ecuaciones die comportamiento.
En las ecuaciones (11) y (12) del Apendice A se definen las funciones de
demanda de dinero (MIR) y cuasidinero (CDCR) -en terminos reales- delsector privado no financiero.3 Se entiende por dinero (MI) la suma de los
billetes y mon~as en poder del publico (BYM), mas el saldo de las cuentasde cheques en moneda nacional (CH). En el rubro de cuasidinero (CDC) se
consolida el resto de los pasivos bancarios en moneda nacional yextranjera
(CD), mas los valores gubernamentales en poder del publico (CET).4 Al
agregar todos estos instrumentos en un mismo renglon se esta suponiendoque son sustitutos perfectos.5 En la ecuacion (13) se determina que parte de
la demanda real de dinero (MIR) corresponde a billetes y monedas (BY:MR);
122
el saldo de.cheques (CHR) se calcula por diferencia en la ecuaci6n (20). Lademanda de dinero amplia (M2R) es igual a la suma de M1R y CDCR
(ecuaci6n 14). En la ecuaci6n (23) se desglosa el rubro de cuasidinero totalen renninos reales (CDCR) entre valores del gobiemo en rnanos del publico
(CET/P) y cuasidinero bancario (CDR).Se considera que el flujo neto nominal de valores del gobiemo al sector
privado (8CET) 10 determina ex6genamente el sector publico(ecuaci6n 28). Este supuesto es consistente con el rnecanismo de subasta delos Certificados de Tesoreria instituido en septiernbre de 1982.6Obviamente, ello implica que la tasa de in teres de estos activos se
detennina end6genamente. Sin embargo, como se explica mas adelante, porsencillez en el rnodelo se considera una sola tasa de in teres promedio y se
supone que esta la fija el Banco de Mexico; la tasa de interes de los
CETES, en consecuencia, esta englobada en la tasa promedio.Para calcular las reservas bancarias de la banca commercial en el Banco de
Mexico (RB), es necesario conocer la distribuci6n de la captaci6n entte labanca commercial y la banca de desarrollo. Para ello se supone que lasparticipaciones de rnercado de la banca de desarrollo son ex6genas (~ ~cheques, ecuaci6n 21 y ~ para cuasidinero, ecuaci6n 24). Por diferencia seobtiene la captaci6n de la banca commercial ( ecuaciones 22 y 25).
Las reservas de la banca commercial (RB, ecuaci6n 42) resultan de sumar el
encaje legal (E) y las reservas excedentes (CETBC + DYS). El encaje legal
es igual a la captaci6n en cuentas de cheques de la banca commercial (CHBC)por la tasa implicita de encaje aplicable a las cuentas de cheques {f 1)' mas lacaptaci6n de cuasidinero (CDBC) por su tasa implicita de encaje (f 2)(ecuaci6n 41). Las reservas excedentes se desglosan en CETES en poder dela banca commercial (CETBC) y otras reservas (DYS)}
Dada la imposibilidad de separar -a partir de los datos'disponibles- las
reservas bancarias por concepto de encaje legal de las reservas excedentesdebido al complicado sistema de encajes rnarginales existente hasta 1977, setuvo que calcular una tasa implicita de encaje dividiendo el total de lasreservas bancarias por el saldo de los dep6sitos en la banca comercial.8 Enel periodo 1977 -1983 el comportamiento de las reservas excedentes ha
respondido en gran rnedida a la politica activa de control de liquidez porparte del Banco de Mexico; por ello; en las ecuaciones (26) y (27) seconsidera que los parametros E 1 y E 2 -que representan los CETES en poderde la banca commercial y otras reservas excedentes, ambos como proporci6ndel saldo de cuentas de cheques- son instrumentos de politica rnonetaria a
los que la banca commercial se adapta pasivamentc. Esto es particularmentecierto en el caso de los convenios de regulaci6n rnonetaria y de las subastas
de dep6sitos en el Banco de Mexico.
123
El balance dell Banco de Mexico y los multiplicadores de la
orerta monetaria
-,
La base rnonetaria (BM) se define en la ecuacion (15) corno la surna de losactivos extemos netos del Banco de Mexico (RI I ), el credito al gobiemo
(CGBM) y otros activos (DTff); esta definicion corresponde al activo delbalance del Banco de Mexico, es decir, a las "fuentes" de la base rnonetaria.El acervo de reservas intemacionales a final de periodo (RI 1) es igual alacervo del periodo anterior (RIl-l) rnas el saldo global de la balanza depagos (~) convertido a rnoneda nacional al tipo de carnbio prornedio del~riodo (~) (ecuacion 16). Por su parte, el saldo de la deuda del gobiemo
con el Banco de Mexico (CGBM) resulta de sumar el flujo efectivo definanciarniento en el periodo corriente (L\CGBM1) al saldo del periodoanterior (CGBM-t)' (ecuacion 17).9 En periodos devaluatorios es precisotener en cuenta, adernas la perdida cambiaria asociada -0 ganancia en sucaso- a la posicion neta en rnoneda extranjera del Banco de Mexico (i"C).tO
El flujo efectivo de financiarniento del Banco de Mexico al gobierno(~CGBMl) se determina en la restriccion de presupuesto del sector publico(ecuacion 10), sirnultaneafiente con el flujo de financiarniento externo(L\DE). Los flujos de financiarniento al sector publico de las bancas
cornercial (L\CGBC1) y de desarrollo (L\CGBDl) son variables exogenas.Los rnultiplicadores de la oferta rnonetaria Kt y K2 (ecuaciones 18 y 19)
permiten pasar de la base rnonetaria a dos definiciones de oferta de dinero: larnas estrecha (MlS, ecuacion 29) y la rnas arnplia (M2S, ecuacion 30). Losrnultiplicadores hacen explicito el proceso de expansion secundaria del
credito: Para obtener el rnultiplicador Kt (ecuacion 18) se divide la ofertarnonetaria (MlS) entre la base monetaria (BM) definida por el I ado de losII usos II :
I
BYM + CHK,=
BYM + r, CDBC + CETBC + DYS
Dividiendo el nurnerador y el denorninador entre el nivel de precios (p) yposterior mente entre los depositos a la vista de la banca commercial enrerrninos reales (CHBCR) resulta la expresion (18); del rnisrno modo se
obtiene el rnultiplicador K2"De los distintos terrninos del multiplicador, el publico ahorrador
determina, de acuerdo con sus preferencias, los siguientes coeficientes:efectivo a cheques en la banca commercial (BYMR/CHBCR), cuasidinero en
la banca commercial a cheques(CDBCR/CHBCR), asi corno la relacion totalde cheques a cheques en la banca commercial (CHBR/CHBCR). El Banco de
1124
Mexico influye en el multiplicador a traves de los coeficientes de encajelegal (f 1 y T 2) y la utilizacion de ottos instrumentos de politica monetaria:'Venta de CETES a la ban~~ comerc~al (M 1)' convenios de regulacion
l11onetaria y subastas de deposltos (~).11La conversion a terminos reales de las variables que influyen en la
determinacion de los m.ultiplicadores se realiza para facilitar la solucionsimultanea del sistema de ecuaciones, ya que las ecuaciones decomportamiento (11), (12) y (13) estan especificadas en tenninos reales. Deeste modo el modelo no necesita calcular el nivel de precios (p ) para obtener
los multiplicadores.De la conjuncion de las ecuaciones (15), (18) y (29) o bien (15), (19) y
(3D) se puede derivar la restriccion de balance del Banco de Mexico; es decir ,la suma de las "fuentes" es igual a la suma de los "usos" de la base
monetaria:
El nivel de precio~ al 31 de diciembre ( ecuacion 31) se obtiene al igualar lademanda de dinero M2R * p (determinada por las ecuaciones (11,12 y 14)
a la oferta M2S (determinada mediante el producto de la base monetaria BMy el multiplicador K2 ' ecuaciones 15 y 19). Es necesario destacar aquf, unavel mas, la importancia que tienen las ecuaciones de demanda de dinero y
cuasidinero de corto plalo (de desequilibrio), ya que estas ban de explicarcon mucba precision los saldos existentes a final de periodo para que el
modelo calcule con exactitud el nivel de precios a 31 de diciembre. Al ser el
nivel de precios la variable mas simultanea del modelo, el calculo precisodel resto de las variables cndogenas depende crucial mente del pronostico dep. El nivel de precios tambien se bubiera podido obtener en el mercado de
dinero (MI), ya que por construccion se bubiera llegado al mismoresultado. Las ecuaciones (32) a (39) convierten a tcrminos nominales las
distintas variables financieras en terminos reales.El alcance del equilibrio en el mercado de dinero cs un proceso altamente
simultaneo pues las ecuaciones que detcrminan la demanda (11, 12 y 13),tambien influyen en el multiplicador y por ende en la ofcrta. A su vez, loscambios en la oferta monetariatambien repercuten en las demandas de
dinero y cua~idinero a traves del componente "amortiguador de sorpresas".A partir del nivel de precios de equilibrio se obtiene la tasa de inflacion
(ecuacion 40); esta influye en las expectativas inflacionarias del publico(ecuacion 66), que es una variable explicativa de las demandas de activos
125
f
financieros. Todo ello bene repercusiones en la balanza de pagos del sectOr
priyado (ecuaciones 52,53,54 y 55) y de ah! en el credito extemo al sectorpublico y, consecuentemente, en el flujo de financiamiento del. Banco deMexico al gobiemo, en la base y oferta monetarias.
Las ecuaciones (43) a (46) explicitan el balance consolidado de la banca
comercial;. El flujo efectivo de financiamiento al sector privado (~CPBC1)
,
y el saldo nominal del credito al sector privado (CPBC) se calculan como ,
panidas residuales del balance, una vez fijados el flujo efectivo de ~
financiamiento al gobiemo de la banca comercial(~CGBC1), el incremento ~
en las obligaciones extemas (WBEX) y las partidas de perdida cambiaria de .
los creditos estipulados en moneda extranjera existentes a principio de :
periodo «(j'F44 , 0'1'43" y 0T46 ). t
Igualmente, en la ecuacion ( 49) se presenta el balance consolidado de la ~
"
banca de desarrollo; por ellado de los pasivos solo se incluye la captaci6n :
,
de recursos del publico ahorrador (CHBD +CDBD) y por el I ado de losi
activos se supone que todo el credito se destina al sector publico (CGBD). .
$
Esto no quiere decir que la banca de desarrollo no canalice recursos al sector :
privado, por el contrario, como se muestra en la ecuacion (51), el flujo ~
efectivo de credito al sector privado es identicamente igual al rubro i
denominado "intermediacion financiera" (INlFIN). Este renglon se define
como el I1nonto de credito al sector privado que canaliza la. banca de r
"
desarrollo -en base a recursos de endeudamiento extemo del sector publico, if
...
dotaciones presupuestales, ahorro captado par la banca de desarrollo u otrns ~
~
fuentes- y tradicionalmente ha sido considerado como parte del deficit~
denominado ttfinanciero" aunque, como se sefialo en el Capftulo 2 (pp. 47)j
esta inclusion es incorrecta desde un punto de vista teorico y muy I
cuestionable en el futuro, dada la politica de racionalizar la canalizacion de "
credito preferencial que se esta instrumentando. Sin embargo, como se
menciono en dicho capftulo, la ttintermediacion financieratt se incluye en el ,c
deficit por consistencia con las series estadisticas disponibles y por el f
elevado grcldo de subsidio implicito en la canalizacion de credito preferencial
en el pasado.
Toda vez que la variable (INTFIN) aI ser parte del deficit publico tiene
una contrapartida de financiamiento en la restriccion de presupucsto del
sector publico (veanse las ecuaciones 1, 2 y 10), no se incluye en las
ecuaciones (49) y (50) para no doble-contabilizar el financiamiento total en
la economfa. En consecuencia, toda la captaci6n de recursos del publico !~
I.l,O
t
ahorrador por parte de la banca de desarrollo se supone que se destina alsector publico, pues la parte que va a parar al sector privado ya se encuentraincluida en el deficit y financiamiento al sector publico. Analogamente, enla ecuaci6n (64) donde se calcula el flujo efectivo de credito total en laeconomfa se excluye (~CPBDl), pues (IN1FIN) ya esta incluida en el flujo
de financiamiento total al sector publico.
Las tasas de in teres nominales al ahorro las determina el Banco de
Mexico.12 En el modelo se considera una sola tasa de interes, que es igualat promedio anual del promedio ponderado de todas las tasas vigentes cadames.13 La regia de fijaci6n de la tasa de interes consiste en garantizar unrendimiento real (r) al ahorrador por encima de la tasa de inflaci6n esperada(ne ecuaci6n 68). Por simplicidad, se hizo el supuesto de que la inflaci6nesperada por el Banco de Mexico es igual a la esperada por el publico
ahorrador (xe), segt:in el proceso adaptativo especificado en la ecuaci6n (66).En la practica la autoridad monetaria tiene en cuenta mas de una variable
instrumental para determinar las tasas de interes; entre otras variables queexamina hay que mencionar , ademas de la tasa de inflaci6n, el rendimientocubierto de los activos financieros extemos, la evoluci6n de la captaci6n
financiera y los flujos de capital al exterior. En otras palabras, aunque porley el Banco de Mexico fija semanalmente las tasas de interes maximas al
ahorro, en la realidad sus grados de libertad son limitados, ya que el sistema
financiero mexicano esta de hecho integrado en el mercado financiero
intemacional. En efecto, una polltica de tasas pasivas que ignoresistematicamente el rendimicnto de los activos financieros extemos y el
riesgo cambiario del peso esta condenada al fracaso.Un planteamiento altemativo, para determinar las tasas de interes, hubiera
sido recurrir a la hip6tesis de pals pequefio utilizando bien la ecuaci6n deFisher en cconomia abierta o bien la PTI; sin embargo, ello plantea variosproblemas. En primer lugar, habria que endogenizar las expectativas dedevaluaci6n del peso, 10 cual cs una tarea compleja, ya que esta variable no
es observable; el descuento a futuros del peso en los mercados de Chicago yNueva York no puede ser utili7..ado como variable proxy pues el volumen decontrataci6n en estos es marginal y, por 10 tanto, la prima de riesgo y loscostos de transacci6n son elevados. En segundo termino, el Banco deMexico puede apartarse transitoriamente -aunque ello no sea deseable- de laecuaci6n de Fisher, es decir, puede fijar tasas de interes inferi"ores al
rendimiento esperado de los activos cxtemos en moneda nacional, como
ocurri6 en el tercer cuatrimestre de 1982.
127
Por otra parte, si se mantiene el tipo de cambio real a un nivel viable enel largo plazo -esdecir, a un nivel de PPC- una politica de tasas de interes
que garantice un rendimiento real igual a la tasa de interes real externa
implica necesariamente el cumplimiento de la ecuaci6n de Fisher e~economia abierta. En este caso, la regia de fijaci6n de la tasa de interes quese propane en el modelo seria equivalente a la ecuaci6n de Fisher en una
economia abierta siernpre y cuando la tasa de interes real interna ex ante oesperada (rJ fuera igual a la extema (r*J. .
En la ecuaci6n (69) la tasa de in teres compuesta (ri) determinada en (68)se convierte a tasa simple o sin reinversi6n (r). En la ecuaci6n (47) sedefine el costo promedio de los pasivos de la banca commercial (cppbc),Agregando un margen (s 2) a este, se obtiene .el costo del Banco de Mexicopor las reservas bancarias y ponderando este ultimo par la participaci6n delas reservas en la base se llega at costo promedio de los pasivos de Banco de
Mexico. (cppbm, ecuaci6n 48).El costo promedio de los pasivos del Banco de Mexico (cppbm) relaciona
los bloques financiero y fiscal. En efecto, en la ecuaci6n (8) se calcula el
gasto en intereses intemos del gobiemo; la tasa de interes que el gobiemopaga al Banco de Mexico par el saldo promedio de su deuda con este(CGBMP) se obtiene aiiadiendo un margen (s 1) al (cppbm).
2. BLOQUE FISCAL
El bloque fiscal del modelo se compone simplemente de una serie de
identidades con tables y ecuaciones de calculo. Este bloque se incorpora en elmodelo exclusivamente con dos prop6sitos: a) hacer explicitos los efectosen el deficit del sector publico de una serie de variables ex6genas, como son
el tipo de cambio (ecP), el precio de exportaci6n del crudo (pb) y la tasa de
interes de la deuda extema (f*); y b) endogenizar el servicio por intereses dela deuda del gobiemo con el Banco de Mexico.
La ecuaci6n ( 1) define el deficit financiero del sector publico como lasuma del deficit intemo (DEFI, ecuaci6n 2) y del deficit extemo (GE -T~multiplicado por el tipo de cambi0 controlado promedio anual (ecP). Elgasto intemo (ecuaci6n 3) se compone de una parte aut6noma o ~x6gena
(GrA), mas los intereses de la deuda publica interna (GIF); estos ultimos se
calculan de acuerdo con la ecuaci6n (8). Los ingresos intemos (TI) y la
intermediaci6n financiera (INTFIN ) se consideran ex6genos. Los gastosextemos (GE) son iguales a las importaciones de bienes y servicios por
pane del sector publico (~), mas los intereses de la deuda publica extema
que determina la ecuaci6n (9). Los ingresos extemos (TE) provienen en su
128
yoria de la exportaci6n de petr6leo crudo (TEP), cuyo monto anual
rnaulta de multiplicar el numero promedio de barriles exportados por dia
.~), por el precio promedio de un barril ~) y por el ~ro de dias del
afio (ecuaci6n 7). Otras exportaciones del sector publico (TEA) consisten entrOS productos petroliferos, petroquiroicos, ciertos minerales y acero, el
~ngreso total por estos conceptos es ~arginal en corop~aci6n con lasexPOrtacio~es. de crudo, y se s~~one exogeno. En la ecuaclon (6) se defineel deficit publIco como proporclon del PIB ( d). .
Finalmente, la ecuaci6n ( 10) es la restricci6n de presupuesto del sectorpublico, identidad que juega un papel crucial en el modelo al relacionar el
incremento en la deuda publica externa (~DE) -que es una variable
perteneciente al bloque del sector extenio- con el flujo de credito del Bancode Mexico al gobierno (~CGBMl) que es una variable que repercute en la
base monetaria y, por ende, en el mercado de dinero.Como se destac6 en el Capitulo 2 (secci6n 5), el desglose del deficit
publico en sus componentes intemo y extemo es de singular iroportancia,ya que la variable que mide el signo expansivo o recesivo del presupuestopublico en la actividad econ6mica interna, la inflaci6n y la balanza de pagosdel sector privado es el deficit intemo. En efecto, la parte del deficit internoque no sea financiada mediante la colocaci6n de valores entre el publico
aho~dor ("KCE'f") y/o el recurso al credito directo de las bancas commercial y
de desarrollo (~:B"Cr- y~CGBDl , respectivamente) es igual al flujo de
oferta ex ante de base monetaria cuya contrapartida es el exceso de demanda
de bienes y servicios intemos que iroplica el presupuesto del sector publico.En otras palabras, el gasto interno financiado con credito del Banco deMexico, deuda extema o monetizaci6n intema del superavit extemo es la
medida del caracter expansi vo del deficit publico.Como pone de manifiesto la ecuaci6n (52) del sector externo, donde se
define la variable EXAN, el producto de la suma del flujo de oferta ex antede base monetaria mas el saldo de esta al final del periodo anterior por elmultiplicador (k2), es igual al saldo de la oferta monetaria ex ante queenfrenta el sector privado. En la medida en que este sector demande una
cantidad de dinero menor (mayor}, la diferencia entre arobas magnitudesprovocara un impulso expansivo (recesivo) en el deficit del sector privado
con el exterior (ecuaciones 53,54, y 55).
NOTAS
AIgunos estudios de la evoluci6n del sistema financiero mexicano son:Brothers y Solis (1966), Cavazos (1976), Sanchez Lugo (1976), Carrillo
129
Flores (1976), Petriccioli (1976), Baqueiro y Ghigliazza (1982) yNacional de Financiarniento del Desarrollo 1984-1988 pp. 63- 75. Para
tercer periodo vease Informe Anual del Banco de Mexico 1982-1983.2 Oniz (1982) analiza el fenomeno de sustitucion de monedas o
Mexico.3 Con las cifras disponibles no se puede sectorizar los pasivos del
bancario entre sector publico y sector privado. Sin embargo, se suponelas tenencias de dinero y de cuasidinero del sector publico
...cuantltatlvamente poco lrnportantes y que, en todo caso, no presentanpatron de comportamiento rnuy diferente a las tenencias del sector privado.
4 CETES, Petrobonos y Bonos del Ahorro Nacional.5 vease el pie de p. 9 del Capitulo 3.6 Anteriormente las emisiones se colocaban fijando la tasa de interes.7 En Mexico los CETES en poder de la banca commercial se contabilizaban hasta
1985 como parte de la base rnonetaria, aun cuando no constituyen un pasivodel banco central sino del gobiemo. Baqueiro y Ghigliazza (1982), p. 96,explican la logica de esta operacion con table.
8 Farrel (1981) utiliza el rnismo procedimiento. Todavia en 1981 los bancos de
deposito estaban sujetos a una regulacion de encajes en rnoneda extranjera
diferente a la de la banca multiple.9 Por flujo efectivo se entiende el incremento en la posicion deudora del
gobierno, sin considerar la perdida cambiaria, que result a en rnomentasdevaluativos, por los saldos existentes de deuda publica (intcrna a externa)estipulados en rnoneda extranjera. Lo rnismo se aplica a todas las variablesque excluyen perdidas cambiarias. Notese que todas las variables querepresentan "flujos efectivos" llevan el numero uno a1 final.
10 Debido a la suspension de los dep6sitos en "rnex-d6Iares" en septiernbre de
1982 es de esperar que esta partida no sea tan relevante en el futuro. Enseptiernbre de 1982 los pasivos en rnoneda extranjera de la banca commercialcon el publico ahorrador ascendian, aproximadamente, a 12.000 millones ded6lares, el coeficiente de encaje legal para este tipo de dep6sitos era 70%, par10 que las reservas bancarias derivadas de los mex-dolares ascendian a 8.400rnillones de d6lares. Si se tiene en cuenta la variaci6n en el tipo de cambiaentre febrero ($26 por d6lar) y septiembre ($70 por d6lar) de 1982 resulta unaperdida cambiaria del orden de 360 mil rnillones de pesos. A esta cantidadhabria que deducirle la revaluaci6n en rnoneda nacional de las reservas
intemacionales netas del Banco de Mexico.11 Se supone que la banca se adapta de rnanera pasiva a las opcraciones del Banco
de Mexico.12 En 1979 se instituyo un sistema de revisiones periodicas. vease Baqueiro y
Ghigliazza (1982), p. 128. En 1985 las revisiones cran semanales.13 Para calcular el rendimiento esperado de los dcp6sitos en moneda extranjera
existentes hasta septiembrc de 1982, se supuso que este era igual al
130
La estabilidad de la ecuacion de demanda de dinero garantiza la existencia deuna relacion biunivoca e inversa entre el flujo de crOOito interno y el saldo
global de la balanza de pagos. Si el credito interno del sistema bancariocrece a una tasa superior (inferior) al crecimiento de la demanda nominal de
dinero, la economia observar(} un deficit (super(}vit) global con el exterior
que tender(} a equilibrar el mercado de dinero. Esta teoria es conocida como
el EIvffiP y su ecuacion fundamental o forma reducida se deriva directamente
de la ecuacion de demanda de dinero en conjuncion con el balance
consolidado de la banca.lEl EMBP ha sido criticado por 10 menos en dos frentes. Por un lado, a
menos que se expliquen endogenamente los argumentos de los que dependela demanda de dinero -normalmente producto, precios y tasa de interes- elenfoque monetario es una teorfa subdeterminada.2 El modelo conocido con
el nombre de "monetarismo global" recurre al supuesto de economia~uefia y abierta para determinar las variables explicativas de la demanda de
dinero; de acuerdo con este supuesto la PPC y la PTI se cumplencontinuamente y la economia se encuentra ininterrumpidamente a nivel de
135
pleno ernpleo; es decir , los argurnentos de la dernanda de dinero vienen c~
determinados exogenamente. Aunque este supuesto puede ser realista en el
largo plazo -y por 10 tanto es deseable que los rnodelos rnacroeconomicospara econornias pequefias y abiertas gocen de esta propiedad asintotica- se ha ,dernostrado ernpiricarnente que en ningun caso puede constituir una ~
hip6tesis de trabajo en el disefio de politicas de estabilizacion de cono '!
plazo. En ellibro editado por Barletta, Blejer y Landau (1984) sobre lasaplicaciones a los paises del Cono Sur del rnodelo "rnonetarisrno global" sedernuestra la irrelevancia practica de este rnarco analitico, por 10 rnenos en
el corto plazo.Por otra parte, el saldo global de la balanza de pagos es identico, pOr
definicion, a la suma de los saldos de las balanzas commercial, de servicios y
de capital; por tanto, es necesario que haya consistencia logica entre los
argurnentos 0 variables que explican el flujo de reservas intemacionalesnetas y los que deterrninan el cornportarniento de las subbalanzas. En este
sentido, el EMBP es una "caja negra" que explica exclusivarnente lavariacion en los activos extemos netos del banco central -0 si se quiere delsisterna bancario- ignorando los rnovirnientos de las partidas "por encima dela linea".3 Sin embargo, la cornposicion de la balanza de pagos entre cuentacorriente y cuenta de capital, y la sectorizacion de estas cuentas enoperaciones del sector publico y del sector privado .7Y no solo el saldo
global- son elernentos irnprescindibles para el analisis rnacroeconornico.4Adernas, las dos ecuaciones que cornponen el rnarco analitico del EMBP
en su version mas prirnitiva -la dernanda de dinero y el balance consolidado
del sisterna bancario- forman parte de todo rnodelo rnacroeconornico bienespecificado, por ello un modelo que posea esta propiedad tiene que ser
consistente a fortiori con dicho enfoque.Recienternente se ha destacado la irnportancia de la balanza en cuenta ,5 .
corriente como objetivo de politic a econornica. La viabilidad de una
trayectoria de crecirniento del producto que descanse en un determinadodeficit de la cuenta corriente puede estar lirnitada por la disponibilidad definanciarniento externo; esto ha revivido el interes en el denorninado .
"enfoque absorcion " de la balanza de pagos. Se puede afirrnar que la i
corresp~ndenci~ entre la cuen.~ de rese~vas internacionales y el e.~foque ,1rnonetarlo es analoga a la relaclOn que exlste entre el enfoque absOrclOn y la cf!cuenta corriente.6 En un rnodelo bien especificado, ambos enfoques son .~cornplernentarios y no excluyentes. El hecho de que con frecuencia se les ,
haya considerado corno rnodelos alternativos se debe -probablernente- a que '~
su origen se relaciona con dos etapas en la evolucion de la teoria jmacroeconornica para economias abiertas. Asi, el enfoque absorcion ha :~(
estado asociado al modelo keynesiano, el cual se centra en el analisis del'
I136
ado de bienes, en coyo contexto el saldo de la balanza en coentarne~ ente es igoal a la diferencia entre el gasto agregado y el prodocto
cOrr:~nal.7 El enfoqoe monetario, a so vez, es una extension del modelonac~etarista a economias abiertas y como tal parte del mercado de dinero; el:dO global d~ la balanza de pagos se explica haciendo uso del balance del
sistema bancano.
I. LA BALANZA COMERCIAL
La mayoria de los trabajos empiricos que han tratado de explicar los
renglones de la balanza comercial han optado por especificar las funciones
de importacion y exportacion mediante el denominado "enfoqueelasticidades". De acuerdo con este, las cantidades importadas o exportadasdependen del tipo de cambio real y de alguna variable de actividad.8 Este
planteamiento, que se ha utilizado ampliamente en un sinnumero de
rnodelos econometricos y estudios eropiricos, es en general inconsistentecon los enfoques rnonetario y absorcion.9
El primer intento por conciliar los enfoques: elasticidades, rnonetario yabsorcion se debe a Prais ( 1961 ). En una generalizacion del rnodelo de
polak (1957), Prais postula que el gastoagregado puede diferir del ingresodebido a desequilibrios entre las cantidades ofrecida y deroandada de dinero;
en ottas palabras, la variable que explica el exceso de absorcion es el excesode oferta de dinero (Cuadros 5.1 y 5.2). Prais utiliza esta especificacion en
una economia con dos mercados: bienes y dinero, en cuyo caso la unica
forma de ahorro (desahorro) disponible consiste en auroentar (reducir) las
tenencias de dinero.1O En este contexto, la variaci6n en las reservas
intemacionales es igual al saldo de la balanza cornercial.llAl considerar activos financieros alternativos al dinero, es necesario
incluir el exceso de oferta ( deroanda) de estos en la explicacion del exceso deabsorcion; ello aderoAs iroplica introducir la cuenta de capital de la balanzade pagos en el anAlisis. Por otra parte, si el periodo de anAlisis es 10suficienteroente largo coroo para que se equilibre el mercado de dinero, en elmarco de anAlisis de Prais no se observaria ningun exceso de oferta de
dinero y, por ende, la balanza comercial estaria sieropre en equilibrio. Eilopodria llevar a la conclusion -incorrecta- de que para que haya desequilibriosen la balanza commercial (0 en la cuenta corriente si se quiere) se precisa queel rnercado de dinero este en desequilibrio, y viceversa, si el rnercado de
dinero esta en equilibrio la balanza cornercial tambien 10 estarA.12 Craig
(1981) tambien incurre en este plantearoiemo incorrecto al tratar de explicarel saldo de la balanza cornercial de una serie de economias industriales a
partir del desequilibrio en el rnercado rnonetario.
137
CUADRO 5.1. EL MODELO DE POLAK
ECVACIONES1. Mercado de dinero
Mt= k yt o bien y t = v Mt . donde v = 1/k
2 Oferta de dinero
Mt = Mt-l + ~Dt + Xt -It
! 3. Irnponaciones
It=mYt .
Variables end6~ena§
M.Y.I
Variables ex6genas
LlD, X
Parametros
kt vt m
Defmici6n de las vari;ables v l2arametro~ 8-/
M = cantidad nanina1 de dinero; y = ingreso nacional nominal; D = credito intemoX = expoJtaciones; I = importaciones; v = velocidad de circulaci6n del dinerom = propensi6n a impoJtara-/ T odas las variables est8n expresadas en moneda local (pesos corrientes )
Es~ificaci6n del sector extemo
+ El saldo de la balanza de pagos (flujo de reservas intcmacionales) es igual a la diferencia entreexportaci6nes e irnportaciones (x -I) -ecuaci6n 2- es decir se ignora la balanza de capital.
i Enfooue de elasticidade~: la ecuaci6n de importaciones (ecuaci6n 3) tambien se puede escribir:..lep = myp
doode:i = quantum de importaciones; e = tipo de cambio (pesos pOT d6IaT);y = ingTeso real; p = deflactoT del ingreso; p. = deflactoT de las
irnportaciones
! Despejando .'i". reagrupando y tomando logaritrnos se obtiene:Jog i = log m + Jog y -log(ep.fP)
Es decir es un caso particular del " enfoque de elasticidades", en el cual:
-la elasticidad ingreso es unitaria: a log i I a log y = 1-la elasticidad tipo de cmabio real es -1 : a log i I a log (ep./p) = -1
I Enfooue monetariQ: el modelo tiene la propiedad de que todo aumento permanente en el creditointemo genera con el tiempo un deterioro similar en el saldo de la balanza de pagos; sinembar o el modelo es inconsistente con la endo eneidad del ti o de camhio real.
138
. i~
~"
I !r11 I !If 1; f Ic
,~
Al incluir en el modelo de Prais activos financieros altemativos al din ~:(crOOito intemo) y transacciones de capital con el exterior (deuda externa) ~ro i
decir, en el marcp analitico considerado en la matriz de transacciones d ~
Cuadro 1.1- se puede derivar -como se hizo en el Capitulo 2- que el saldo ~la ~uenta c?~iente (ex~eso de absorci6n) es ig.ual ala diferencia entre el "'fluJo de credito total (mtemo y extemo) y el mcremento en la demanda !c:
nominal de dinero.13 En este caso, la cuenta corriente puede registrar deficit
(superavit) aun suponiendo equilibrio de flujos y acervos en el mercado dedinero; el desequilibrio en la cuenta corriente seria consecuencia de Un ~
exceso de demanda (oferta) en el mercado de crOOito.14En cu~nto al desglose de la balanza commercial entre importaciones y ; ,
exportacloneS, Laffer (1968) y Mundell (1971) sugieren que, ademas del \)1tipo de cambio real, la variable de actividad apropiada para explicar las Iimportaciones es el gasto agregado -en la formulaci6n de Prais- en lugar del !
producto. Asi, excesos de oferta de dinero provocan incrementos en el gasto
agregado -por encima del ingreso- e incrementos en las importaciones
(Cuadro 5.2); Rhomberg (1968) y Khan (1976), entre otros, utilizan dichaespecificaci6n. Otros autores como G6mez Oliver (1978), incluyen ladiferencia entre el flujo de crOOito intemo y el incremento en la demanda de
dinero como un argumento explicativo adicional en las funciones de
importaci6n, exportaci6n y saldo de la balanza de capi~l, aduciendo quedicha diferencia es el exceso de oferta relevante en el mercado de dinero.1S
Estos intentos por enriquecer el enfoque elasticidades incorporando unavariable de desequilibrio monetario en las ecuaciones, no logran su
prop6sito debido en parte a que definen incorrectamente dicho desequilibrio, ,yen parte a que no diferencian entre transacciones del sector publico y del
"c;sector privado. ;
Una linea de anAlisis mas atractiva des de el punto de vista te6rico es la if
que sigue Clements (1978). Este autor parte de un modelo de equilibriogeneral agregado con tres bienes compuestos: importables, exportables y nocomerciables; las importaciones y exportaciones se obtienen como la 71
diferencia entre las cantidades producidas y demandadas de los sectoresimportable y exportable, respectivamente.16 Este autor estima una curva detransformaci6n que trata de reflejar la sustituibilidad entre los tres bienes
por ellado de la oferta, y un sistema de demanda que asigna el gasto por
sectores. En teoria este es el enfoque correcto para explicar lasimportaciones y exportaciones; sin embargo, es preciso resaltar los
problemas asociados a la identificaci6n y agregaci6n de los bienesparticulares en una de las tres categorias -que se discutieron ampliamente enla secci6n cuarta del Capitulo1- y los supuestos restrictivos en cuanto a los
sistemas de oferta y demanda. Con respecto a la oferta, Clements postula8;;
140
a curva de transforrnaci6n cuadrAtica diagonal; la dernanda se asigna parun ctores mediante un si sterna lineal de gasto (forrnas funcionales rnas
:rnplejas complican excesivamente la estifiaci6n ernpfrica).Aunque el rnodelo pron6stica con bastante exactitud las cantidades
dernandadas y producidas de irnportables y expartables, los rnargenes deerror en las irnportaciones y exportaciones son elevados. Por tanto el
rnodelo es rnuy util para simular c6rno operan en la dernanda y oferta decarla uno de los sectores rnedidas de politica carnbiaria o comercial, pero no
resulta muy confiable para calcular los rubros de la balanza commercial.Quizas por ello, la rnayoria de los rnodelos de programaci6n financiera
bien han eludido la explicaci6n de los renglones de la balanza cornercial, o
bien han caido en la "trarnpa" de alguna versi6n del enfoque elasticidades.En el primer grupo cabe rnencionar los trabajos de Blejer ( 1977) y Khan yKnight (1981), en donde 10 que se explica es el saldo global de la balanza depagos pero no su cornposici6n. En el .segundo grupo se encuentran lostrabajos que se inscriben en la tradici6n del rnodelo de Polak (1957), entre
ellos los de Khan (1976) para Venezuela, Otani y Park (1976) para Corea,Aghevli (1977) para Indonesia y Aghevli y Sassasampour (1981) para Iran.
LA BALANZA DE CAPITAL2.
En 10 que se refiere a los flujos de capital, muchos modelos econometricosban optado por considerarlos ex6genos, argumentando -ya sea la dificultad deidentificar las variables de que dependen los movimientos especulativos 0
bien la existencia de barreras que limitan la movilidad de capitales. De los
modelos que explican la cuenta de capital se puede distinguir entre los que
se suponen mercados financieros segmentados (escasa movilidad de capital ysustituibilidad imperfecta entre activos intemos y extemos) y los que se
basan en la perfecta integraci6n de los mercados de capitales (libre
movilidad de capital y sustituibilidad perfecta).La existencia de escasa movilidad de capital 0 de sustituibilidad
imperfecta, ya sea por controles de cambios, costos de transacci6n u otros
factores, puede conducir a discrepancias entre el rendimiento de los activosexternos e intemos una vez descontado el riesgo cambiario. En este casoexiste la posibilidad de cierta independencia de la polftica monetaria. Por
ejemplo, si el banco centrallleva a cabo una compra de bonos a mercadoabierto para aumentar la oferta monetaria, su acci6n provoca un exceso de
demanda de activos financieros y un exceso de oferta de dinero; paraequilibrar ambos mercados se reducirfa la tasa de in teres nacional. Ello, a suvez, inducirfa a los nacionales y extranjeros a reducir la participaci6n de
activos domesticos en sus carteras y aumentar la participaci6n de activos
141
extemos. Por tanto, en un segundo momento se producina un deficit en lacuenta de capital que reducina la oferta monetaria y elevana las tasas de
interes, aunque no en la cuantfa suficiente para restablecer los nivelesvigentes con anterioridad a la operacion de mercado abieno; es decir, losmovimientos de capital no senan suficientes para neutralizar el incrementoen la oferta monetaria. Segun este enfoque, las variables que determinan la
cuenta de capital son las variaciones en el rendimiento de los activos
extemos, intemos y el riesgo cambiario.17Si los mercados de capital estan perfectamente integrados, no pueden
existir diferencias entre los rendimientos interno y externo -una vez
descontado el riesgo cambiario- pues el arbitraje garantiza el cumplimientode la paridad de las tasas de interes. En eslas circunstancias el enfoqueanterior no sirve. Considerese el ejernplo analizado anteriormente de un
incremento en la oferta monetaria provocado mediante la compra de bonos amercado abieno: la presi6n incipiente a la baja en la tasa de interes interna
provocana un movimiento instantaneo de capital al exterior -pararestablecer la PTI- y, por ende, una erosi6n de las reservas intemacionales
en el monto suficiente para reducir la oferta monetaria al nivel existente con
anterioridad a la operaci6n de mercado abierto. Es decir, en este caso losflujos de capital operan inmediatamente como movimientos
compensatorios que eliminan los desequilibrios en el mercado de dinero;dichos movimientos compensatorios de capital impiden que el banco central
pueda "esterilizar" los movimientos en la cuenta de reservas internacionalesmediante variaciones en el credito interno.18 Por ello, en situaciones de
perfecta movilidad de capital no existe la posibilidad de controlar la ofertamonetaria ni siquiera en el corto plazo, 10 que implica que si el bancocentral quiere alcanzar un objetivo prefijado de reservas intemacionales,tiene que limitar el credito intemo a un nivel consistente con ellogro de
dicho objetivo.El enfoque mercados segmentados para explicar la cuenta de capital es
analogo al enfoque elasticidades en relacion con la balanza comercial.Ambos se fundamentan en que el canal de transmisi6n de los desequilibriosintemos a las cuentas externas es el precio relativo de los bienes o activos
financieros internos, segun el caso, con respecto a los externos. De la
misma forma que en una economia sujeta ininterrumpidamente a la PPC, el
en foque elasticidades no sirve para explicar las importaciones y las
exportaciones, (pues nunca se observarian variaciones en el tipo de cambio
real), en una economia cuyo mercado de capitales este perfectamenteintegrado al sistema financiero internacional, el enfoque de mercados
segmentados no puede explicar los flujos de capital, ya que en todomomento regina la PTI.
142
En la realidad, en el corto plazo la mayoria de las economias en desarrollo
encuentran en algun punto del camino que media entre un mundo de.perfecto y uno de economia cerrada. En principio, cuanto mas
y abierta sea la economia en cuesti6n, mas sujeta estara a ladel arbitraje y viceversa. Esto quiere decir que no es razonable
.al simplismo del modelo conocido por el nombre de "monetarismo, pero tampoco es razonable suponer que el tipo de cambio real y la
de interes intema puedan alejarse considerablemente de la presi6n del
Como se explico en el Capitulo 1 (seccion 3), el modelo teorico queMontiel (1984) constituye un avance sustancial para integrar los
enfoques mas communes de la balanza de pagos. Este autor parte de un
de comerciables y no comerciables, y desglosa los agenteseconomicos en sector publico, sector privado, sector bancario y sectorexterno. El precio de los bienes comerciables esta determinado
ex6genamente por la hip6tesis de pais pequefio. El precio de los no
comerciables, por su parte, es igual a un margen con stante sobre el salario;
este ultimo se determina mediante una curva de Phillips corregida porexPectativas de inflacion. El saldo de la balanza commercial es igual a la
diferencia entre la demanda de comerciables y la producci6n interna de estos(enfoque absorcion); ademas, la demanda de comerciables es una funcionin versa de su precio relativo (enfoque elasticidades). Para determinar labalanza de capital, Montiel (1984) supone tipo de cambio fijo, un sector
financiero perfectamente integrado en el sistema monetario intemacional ysustituibilidad perfecta entre los activos financieros intemos y los extemos,por 10 que la tasa de in teres nominal intema es en todo momento igual a la
extema. Los flujos de capital con el exterior se obtienen como la partida
residual en las restricciones de presupuesto de los sectores publico yprivado, ya que el crOOito intemo 10 determina el banco central. A partir de
este modelo estructural, la forma reducida que se deriva para el saldo globalde la balanza de pagos depende de los mismos argumentos que los saldos de
las balanzas commercial y de capitales. En este contexto es indiferentecalcular el saldo global mediante suma de los saldos de las subbalanzas o
calcularlo directamente mediante la expresion (forma reducida) resultante
para el flujo de reservas intemacionales. De ~ste modo, quedan integradoslos enfoques elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos.
Desafortunadamente, la aplicabilidad ernpirica de los modelos decomerciables y no comerciables es muy limitada y restrictiva; como 10 es
.el enfoque de mercados perfectamente integrados para determinar la balanzade capital, sobre todo en periodos en los que existe riesgo cambiario de la
moneda nacional y no hay mercados a futuros eficientes de esta. Todos
143
estos factores se discutieron extensamente en el Capitulo 1, por 10 que noes necesario repetirlos aqui. Con ello el atractivo intelectual y la
consistencia 16gica de modeloS te6ricoS Como el de Montiel pierden
relevancia a la hora de intentar aplicarlos en la practica, Como modelos
empiricoS de PF.
NOTAS
.~1 veanse Prenkel y Johnson (1976) y IMP (1977). !,;~
2 Montiel (1984); pp. 2-3. ';~3 Frenkel y Rodriguez (1975) derivan la evoluci6n de las subbalanzas de la "
balanza de pagos en respuesta a desequilibrios monetarios.4 El libro de Barletta, Blejer y Landau (1984) es muy ilustrativo en este sentido.
veanse particularmente las ponencias de Dagnino Pastore (pp. 37 y 44);Auemheimer (p. 47) y Dornbusch (p. 116).
5 Loser (1977); Salop y Spitaller (1980); Keller (1980); Guitian (1981) y
Dornbusch y Fisher (1981 ).6 Guitian (1981). p. 8.7 Alexander (1952).
8 Especificaci6n que expone Dornbusch (1980). cap. 4.
9 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes:
Brookings I (Dusemberry y otros. 1965); Wharton-Mark III (MacCarthy,1972); FRB-MIT (De Leeuw y Gramlich. 1962) y (Ando. Modigliani yRaasche. 1972); LBS (Ball y otros. 1975); Diemex-Wharton (Beltran del Rioy Klein. 1975); Indonesia (Aghevli. 1976); Jap6n (Tatemoto y otros. 1976);Korea (Otani y Park. 1976).De los estudios empiricos en la linea del enfoque de elasticidades se puedenseftalar. entre otros. los trabajos de: Houthaker y Magge (1969); Learner yStern (1970); Khan (1974); Magge (1975); Goldstein y Khan (1976); y
Gandolfo (1979).10 Se supone que el sector rio bancario no demanda divisas y que el sistema
bancario compra (vende) las divisas ofrecidas (demandadas) por el resto de la
economia a un tipo de carnbio predeterminado.II En el mismo sentido. vease Mundell (1968). cap. 8. Posteriormente.
Rodriguez (1976) en el contexto de un modelo te6rico y Craig (1981) en unanalisis empirico retoman la formulaci6n de Prais con la unica diferencia deque el exceso de absorci6n. a explicar por el exceso de oferta de dinero. sedefine como la diferencia entre ei gasto agregado y el ingreso permanente. en
lugar del ingreso corriente.12 Por supuesto. no se pretende decir que Prais no fuera consciente de esto. pues
en la p. 149. sugiere la introducci6n del credito interno yen lasconclusiones (p. 161) seftala la necesidad de introducir flujos de capital con elexterior. vease Prais (1961" en IMF (1977). pp. 147-161.
144
13 Ecuacianes (2) y (7), Capitula 2.14 En efecta, a partir de la fila de "excesas de demanda" de la matriz de
transaccianes (Cuadra 1.1 del Capitula 1), suponienda equilibria de flujas enlas mercadas de dinera, credita intema y divisas, resulta:
G+E- y+(X -I)e+(~DE -~DG -~DP)e=OSi el deficit de la cuenta corriente se compensa con el superavit de la cuenta de
capital, (1 -X) = ~DE, sustituyendo cn la exprcsi6n anterior se obtiene:
G + E -y = (~DG + ~DP)e = (1- X)e
donde (600 + 6DP) es el exceso de oferta de bonos -demanda de credito- de laeconomia, que en este caso seria exactarnente igual al exceso de demanda de
bienes. vease Guitian (1973), en IMP (1977), pp. 240-241.15 vease G6mez Oliver (1978), pp. 51-74. Esta especificaci6n fue criticada en el
Capitulo 2, pp. 69-70, en dos frentes. Por una parte este autor no distingueentre sector publico y sector privado. Por otra, el exceso de absorci6n puedeser consecuencia del recurso al credito externo sin que aumente el credito
intemo.16 Hierro (1983) utiliza el mismo modelo para analizar el sesgo antiexportador
de la politica de sustituci6n de importaciones en Mexico.17 Este enfoque se deriva del modelo de selecci6n de cartera desarrollado por
Branson (1968). Learner y Stern (1972) presentan una revisi6n de la evidenciaempirica. Khan (1976) utiliza esta especificaci6n para explicar los
movimientos de capital a corto plazo en Venezuela. Hernandez-Cata (1974)
aplica este enfoque a la economia mexicana.18 La metodologia para contrastar empiricarnente esta hip6tesis se debe a
Kouri y Porter (1974) y Kouri (1975). Definiendo la demanda de dinero, elproceso de oferta monetaria y la balanza de pagos, respectivarnente, con las
siguientes ecuaciones:
Md = Md(r. Y)
Ms=CD+R
~R=K+B
y(i)
(ii)
(iii)
do"dO'o",.00;"",""";0"'"Yo;"g"roCDocr'd;'0;",=o.Ro:::0:~.~;:':;~0'::,~;0".OC K o"Jd, do",,~"d"'p;~JyB ° "Jdodo"
S;,,;"om,,;J;d'dP"r,,"dO"P;'.Yroo,mpJoJ'PT",°'.+'";O"do'"cldO"'~w,fururodO"mOO"'""W""Y'.""'~'dO;",~"""ro,, ropo"',"d' °",;J;bn' do !1,j" ~ " mo,,"o do d"oro ,"M' ° "M')
dddaM
ar
aM
ar
aM
ay
L\O -L\CD -B~r*+K= ~y +(iv)
145
Una estimaci6n econometrica de la siguiente forma reducida:
(v) K= 8o+alAY+~* +~Ao+a4~CD+asB
ratificaria la hip6tesis de perfecta mo'/ilidad de capital e imposibilidad deesterilizaci6n -y por tanto de inviabilidad de una politica monetariaindependiente- siempre que: a4 = as = -1; ~ = a3 < 0; al >0; ao=O. En este casa laecuaci6n estimada (v) seria equivalente al modela te6rica (iv).Cumby y Obstfeld (1981) en un trabajo sabre Mexico, 1970-1980,demuestran que los mavimientos privadoS de capital compensan en untrimestre entre :10% y 50% de las variaciones en el credito domestico, 10 quesugiere que en el muy corta plazo el Banco de Mexico puede ejercer ciertocontrol sobre la oferta monetaria.
146
;;
~
'I'"
:11:
1~
~c,
~C", ;
li
iifc
~~;Ik
t~,
INTRODUCCION AL c APITULO
La conciliacion de los distintos enfoques de la balanza de pagos-elasticidades, absorcion y monetario- en un marco que los convierta enmutuamente consistentes es una de las grandes lagunas de los modelos dePF. En este Capitulo se propane la inclusion de una variable inedita de
desequilibrio monetario (EXAN), que mide el exceso de absorcion planeadopor el sector privado, en las formulaciones tipicas de los enfoques:elasticidades (importaciones y expartaciones) y mercados segmentados(cuenta de capital). En el Capitulo 12 se prueba que las ecuacionesresultantes son consistentes con el EMBP. La distribucion del presenteCapitulo es la siguiente. En la primera seccion se analizan los canales de
transmision de los desequilibrios fiscales y monetarios a las cuentas
extemas. En las tIes secciones siguientes se estudia la relevancia empiricade la variable EXAN en la determinacion de las exportaciones,
importaciones y los flujos de capital t respectivamente.
149
I. LOS CANALES DE TRANSMISION
Como se mencion6 en el capitulo anterior, la mayor parte de los modelode programaci6n financiera que ttatan de explicar los renglones de la ba~
commercial recurren a alguna formulaci6n del enfoque elasticidades,l tradici6n
que arranca del modelo pionero de Polak (1957). En este se considera que elvalor nominal de las iroportaciones es igual a una proporci6n del ingresonacional; es decir, Polak supone que la elasticidad de las iroportacioneS'reales es unitaria tanto con respecto al ingreso real como al precio relativo
de los bienes nacionales en terminos de bienes iroportados (Cuadro 5.1).Aunque Prais (1961) generaliza el modelo de Polak introduciendo lacondici6n de equilibrio en el mercado de bienes y postulando que el gasto
agregado puede ser mayor o menor que el ingreso -dependiendo de si elmercado de dinero registta un exceso de oferta o de demanda- este autorpropone la misma funci6n de iroportaciones que Polak; las exportaciones ylos flujos de capital, por su parte, son variables ex6genas (Cuadro 5.2).2
En el modelo de Polak, la cadena de causalidad a tra~es de la cual se
ttansmiten las variaciones en el credito intemo a la balanza de pagos es la
siguiente: un incremento en el crOOito provoca un aumento en la oferta
monetaria; esta, a su vez, eleva el ingreso nominal -bajo el supuesto de
velocidad de circulaci6n del dinero constante- 10 que conduce a aumentos enlas iroportaciones. Las variaciones ex6genas en las exportaciones y los
flujos de capital dan lugar a la misma secuencia de ajustes.El cambio en el ingreso nominal es en consecuencia el "canal de
ttansmisi6n'l de los desequilibrios intemos a las cuentas extemas. En la
medida en que la economia se encuentre a nivel de pleno eropleo el cambioen el ingreso nominal se materializaria mediante incrementos en el nivel deprecios intemo. Para que esto ocurra -en una economia pequefia y abierta enregimen de tipo de cambio fijo- se requiere que exista un sector de bienes nocomerciables. Cuanto menor sea la iroportancia relativa del sector de bienesno comerciables, menor sera la proporci6n del desequilibrio que se plasmeen variaciones del tipo de cambio real y, por 10 tanto, menos relevante sera
el "canal de transmisi6n'l que propone Polak, en particular, y el enfoque
elasticidades, en general.Por otra parte, es muy plausible pensar que existe un limite a las
fluctuaciones en el tipo de cambio real -aun cuando el sector de bienes no
comerciables sea considerable- pues cuanto mayor sea el precio relativo delos bienes no comerciables mayor sera la sustituci6n en la producci6n y el
consumo entre estos y los comerciables. En ottas palabras, cuanto mayorsea el desequilibrio ex ante entte el gasto e ingreso agregados menor sera la
proporci6n del desequilibrio que se materialice en variaciones del tipo de
150
cambio re;al y mayor la proporci6n que se transmita a la balanza de pagos.
Este argumento se refuerza al introducir los flujos de capital del sector,
privado con el exterior en el anAlisis, pues estos reaccionan con mayorrapidez y magnitud que las transacciones de bienes y servicios a )osdesequilibrios macroecon6micos, al propiciar que los agentes econ6micos
cuestionen la viabilidad de una politica cambiaria detenninada.
En efecto, si se analiza la evolucion del deficit del sector publico, de lainflacion y del saldo de la balanza de pagos del sector privado entre 1978 y1981 -vease Cuadro 6.1- se puede apreciar que de 1978 a 1980 el deficitintemo crecio de 4.2% a 7.7% del PIB y la inflaci6n de 16.2% a 29.9%; elsaldo extemo del sector privado cambi6 de un superAvit de 0.4% del PIB a
un deficit de 1.8%; en 1981 el deficit interno aument6 a 15%,materializAndose prActicamente todo el incremento en un mayor deficit
privado con el exterior (7.5%), sin tener un efecto adicional en la inflaci6n:de hecho, esta fue ligeramente inferior a la del afio precedente (28.7% vs.29.9%),10 que sugiere que, en un regimen de pari dad fija, cuanto mayor es
el desequilibrio financiero interno una mayor parte de este se traduce en
desequilibrio externo; el exceso de demand a de los bienes comerciablesaumenta con mayor rapidcz y, al anticiparsc una devaluaci6n, se aceleran
los flujos de capital al exterior .En el Capftulo 2, Secci6n 6 se presento el modelo propuesto por Blejer
(1977), de determinaci6n simultanea de la inflaci6n y del saldo global de la
balanza de pagos. La ecuaci6n (4') de dicho modelo establece que el ajustedel precio relativo de los no comerciables respecto al desequilibrio ex ante
en el mercado de dinero es de tipo exponencial:
Sin embargo, de acuerdo con la evidencia presentada en el Cuadro 6.1 y
comentada en el parrafo anterior, un ajuste de acuerdo con una funci6n
logistica, como el que propone O'Dogherty (1984 ), parece mas acertada:
O1 + J3e -'g
donde «(3, 1, 0) son parAmetros y "g" es el dcsequilibrio ex ante en elmercado de dinero definido en la ecuaci6n ( 1 "), Capitulo 2, Secci6n 6.
151
152
V)
OC-'
<Q..
(.IJQ<Nz<~<~>~-u<~-
~Ou-1~~Q
..
~~u(.IJV
)
~~~-u-t.lO4
~Q~.
\CO~Q<~u
(0'\~0\
N~0\-~0\
OOC
0\0\r--0\
~&:.
!=::
0\\0&:.
-*~~r--0\*-§0\*~~-\C
'0\-
~~
0--N
N
~~
~o
~M ~~
~Ir\
~-.:t
~~
..,.~~
-o
~~
~~
"'("1
~~
t"'-N
'"..; ~
~~
<"'1.0<
!
~\1"\
-N~
~~
."r-
...:r-"
~~
Ir\C
.o;r:v\-- ~
~-00-
r-.:o.:
~~
O\t'"-.N
~-
~~~,
~C'!
o ~'-:"
0 ~00.
9 ~00- ~"1f'--I
~~r"I
0\ ~Ir)~"!c rnc "!c;
~
~-0 ~NQ ~~c:.
~
,
~~c) ~'ot"d ~<
"'!~ ~~0 ~v~ ~00~ ~~~
{;)000
0 -
~
{;) -'U
' ~
0.- ~
~
~
N
.5
0- ~
0
~-
~
.."E
(f'I,
-~
~
0 w
~
~
~
EN
~
~
o ...
.u E
~
>
~
~
~
-0.
~
C
.:J...~
j;;.~
.-d.) '
0-~
C...
Uj;;.-O
o~
~
0.
C
C
.-.c ~
0
CC
- ~
::.-oE
.."2
.C...
.~
.~
~E
0 .9
c ~
~
3
..0 x
",0.vC.~
~
....~
.~
~
w
.-
E'0
v ~
0
u ~
u ~
u ~
Ec
.;: ~
~
~
~
~
u
-0 .-C
) {;)
'C)
~
.." -.,..
~
~
E
C)
.." ~
'"' -~
~
~
--0
-0 ~
.--U
C
8....
>
C
C)
.--
.." ~
--; U
E
-
'J)
V'\
~0:~ ~-.t
I'f'\
~t'-..,f
~N~ ~\0O'""\
~~ ~oO~ ~a-
~ ~r-..~~ ~-000~ ~O
Q
O.,.,
~
~t- ~-0-0 ~1"--
~N~ ~~c..)
~C'!
~ ~~0'\
~("1
CIti
~~I"'
~~9 ~~~
1-'-
0-~~ a-~N ~N ~11'1
~~N~ \0f'":N~ 0~~ V
)0"\N~ o"':~ ~r--""' -~\rI~
N~
*
O
"0(U-
0~...=0()>.
G)
~
.c.~-
0.~.c~()G
)"0~0~.~
~0-G
)
t3~G)
0.~"0G
)
eo~("')000\->
.
~000\-
0 ~
~~
UJ
-G)
.O
Q..
>
§(U
(U
.~
~.
='
='~
"0 ~
~
§
.~~
~
.~
() O
O
.-
(U
~
~"0"0Q
t)~
"0
G)
G)
.-
8(Uee~
£~£~
~
f/j
~
segun e&te planteamiento, cuanto mayor se hace "g" menor sera el
incremento en el precio de los no comerciables (PnJpJ. Para valores muyaltOS de "g", (PnJpc) tiende a una asintota igual a "o"; 10 que significa queen estos casos todo el desequilibrio se elimina a traves de la balanza de
Pagos sin influir en el nivel de precios.3Dado el elevado deficit intemo del sector p~blico en 1981, y a fin de
mantener la convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio fijo, el gobiemotUVO que endeudarse con el exterior en aproximadamente 18,000 millones ded6lares -el crOOito extemo financio el 53% del deficit intemo en dicho afio,porcentaje muy superior al promedio 1978-1980, que fue 17%- el rubro deerrores y omisiones de la balanza de pagos observo un saldo negativo delarden de 8,000 miIlones de dolares, 10 que da una idea de la magnitud de las
fugas de capital. Aunque el nivel de sobrevaluacion del peso solo alcanzoun maximo de 31% en el cuarto trimestre de 1981,4 durante 1982 se
produjo una cadena de devaluaciones que acumularon 500% de devaluacionnominal del tipo de cambio denominado "libre" en un lapso de 11 meses.5
El supuesto de exogeneidad de los flujos de capital es prabablemente la
limitante o deficiencia principal de casi todos los modelos de PF; ello a su
vez esta relacionado con la elusion de la restriccion de presupuesto delsector publico. Un argumento tipico para justificar la exogeneidad de los
flujos de capital es el que proporcionan Aghevli y Khan (1976):
"Los flujos de capital, que se suponen ex6genos en el modelo, incluyenmovimientos de capital a corto y largo plazos (privados y publicos) En lamayoria de los paises que se consideran en. el estudio, el componente privado delos flujos de capital (que es el que responde a fuerzas del mercado y quiz.4s sirvade sustituto parcial al credito interno) es muy pequefto. Las excepciones serianBrasil, Mexico y Corea. lncluso en estos casos, al consolidar las empresasparaestatales con el gobierno, el componente privado es muy pequefto. Fortanto, suponer que todos los flujos de capital son ex6genos no implica un sesgo
importante".6
La experiencia de Mexico en 1981 y 1982 no parece avalar la afirmaci6nanterior, ya que, como se ha mencionado en esos afios el rubro de errores yomisiones de la balanza de pagos -que recoge los movimientos de cartera del
publico- registr6 saldos negativos en el orden de 8,000 millones de d6lares
por afio} Ello denota la elevada correlaci6n entre los elevados deficitfiscales, las expectativas de devaluaci6n cambiaria y los flujos de capital delsector privado; al mismo tiempo, pone de manifiesto la importancia deendogeneizar este rubro, en especial en regimen de tipo de cambio fijo. AI
no hacerlo se limita considerablemente la utilidad del modelo de PF, pues
153
fJ
hay que "adivinar" el valor de una variable que es estrictamente endogena;
ademas, dado el orden de magnitud que puede alcanzar el saldo de la cuenta
de capital a corto plazo del sector privado, un pequefio error en su
pronostico puede representar un porcentaje elevado de error en la proyeccion
de la base monetaria y, en consecuencia, en el calculo de todas las variables
endogenas del modelo.
Tampoco puede suponerse que los flujos de capital del sector publico sean .
exogenos. En efecto, si la autoridad economica trata de Ilevar a cabo un I
~etermi~ado presupuesto y simultaneament~ lo~r~r un~ meta de reservas I
.mternacIon~l~s, -10 que .parec.e se~ uno de 10s,e~e~cICIOS mas frecue~tes de PF ~
-la composIclon del financIamIento del defIcIt entre recursos mternos y ;~
externos es una de las incognitas del programa financiero. Ello indica que ~
los flujos externos de capital del sector publico tambien tienen que ser ;;
considerados como variable endogena, siendo quizas la mas relevante del.
modelo. En efecto, un buen ejercicio de PF sirve para conocer con cierta ~
precision ex ante el monto de financiamiento externo que se requiere para ~
llevar a cabo unas politicas presupuestal y cambiaria predeterminadas.
Alternativamente, si existe racionamiento del credito externo, el ejercicio de
programacion permite rectificar a tiempo la politica presupuestal, j~
reduciendo el deficit a un nivel viable y eludiendo, con ello, el riesgo de ,
verse obligado a modificar la politica cambiaria planeada.8 -ICon frecuencia, los presupuestos del sector publico se consolidan c
estableciendo objetivos en terminoS de metas fisicas a alcanzar par las ~entidad~s publi~as, sin especific~r ~Iiticas correspondientes d~ i~pu~stos y .
1: ;
de precIos y tarIfas del sector publIco; esto ocurre sobre todo en epocas de { ;
bonanza economica. ~ste proced,er ~onduce a la indizacion del gasto PUbliCOI'.; y al rezago de los mgresos publICOS -fiscales 0 de otra naturaleza- en, ,
!terminos reales.9 Desequilibrio que se agrava cuando el sector publico posee ' ,
un conjunto numeroso de empresas paraestatales. De no rectificarse a
tiempo el rumbo del gasto publico y/o no introducir medidas tendientes a
elevar los ingresos del gobierno, este proceso desemboca en una relacion
perversa de doble causalidad: de deficit a inflacion, y viceversa, de inflaciOn
ta deficit, 10 que en casos extremos puede poner en funcionamiento la !
maquina de la hiperinflacion.lo Todo ello provoca, adem3s, una perdida del ()-:control de la autoridad financiera sobre el tipo de cambio, con 10 que la ,;~
dinamica inflacionaria se cataliza por el circulo vicioso
inflacion-devaluacion-inflacion. Alternativamente si la autoridad financiera1
se obstina en mantener un tipo de cambio de desequilibrio -sobrevaluado- en
el "dia a dia" del ejercicio del presupuesto, el gobierno tiene que recurrir a
los mercados externos de capital para alimentar las reservas del banco
central y asi mantener el tipo de cambio planeado. Lo anterior reduce la
.1
154
de financiamiento extemo a la categoria de "variable de holgura" depolitica econ6mica, ignorando cualquier consideraci6n de eficiencia en
al recurso al credito ex tern 0, su costo, el destino de este y su
Los argumentos anteriores ponen d~ relieve la importancia de considerarlos flujos privados de capital como el endeudamiento extemo delpublico como variables end6genas del ejercicio del PF .
propuesta metodologica
tema de este Capitulo es explicar los grandes rubros de la balanza de
del sector privado. Se propone la inclusion de una variable monetariamide el "exceso de absorcion planeado" por el sector privado- 0, en
palabras, una variable de desequilibrio monetario ex ante percibido porsector- en las formulaciones tradicionales del "enfoque elasticidades"
las funciones de importacion y exportacion) y del "enfoque mercadossegmentados" (para el saldo de la cuenta de capital a corto plazo). Sin duda,se podria afirmar que con este planteamiento el presente estudio tambien cae
en "la trampa" del enfoque elasticidades.Tal afirmacion, no obstante, es tan solo una verdad a medias ya que la
variable de "exceso de absorcion ex ante" con la que se complementan las
especificaciones tradicionales de los rubros de la balanza de pagos,constituye un " canal de transmision " de los desequilibrios financieros
internos a las cuentas externas -adicional al tipo de cambio real, el PIE, losdiferenciales entre las tasas de interes y el riesgo cambiario- que hace que el
modelo sea consistente en el largo plazo con los supuestos y prediccionesde la forma reducida del EMBP en un contexto de "monetarismo global",como se vera en los Capitulos II y 12. Por consiguiente, el modelo que sepropone en este trabajo concilia los tres enfoques de la balanza de pagos en
un marco empirico manejable y de facil aplicacion practica.Los rubros de la balanza de pagos a explicar son: los egresos no
financieros en cuenta corriente del sector privado (ecuacion 53 del MOFIN,Apendice A); los ingresos no financieros en cuenta corriente del
sector privado (ecuacion 54); y los movimientos de capital a corto plazo
del sector privado (errores y omisiones, ecuaci6n 55).A diferencia de otros modelos econometricos y trabajos empiricos sobre
la economia mexicana 11, en este estudio se analizan rubros muy agregadosbajo la hip6tesis de que con la excesiva desagregacion se recurrefrecuentemente a especificaciones ad hoc que en ocasiones solo buscan laobtencion de elevados "R2" introduciendo un sinnumero de variablesexogenas. Esto ultimo significa, ademas, conceptualizar a la balanza de
155
pagos como una suma de renglones o elementos individuales, mas quecomo un todo. A este respecto, hay que, recordar la regIa metodologica deOccam: "la hip6tesis simple desplaza a la mas complicada", cuando ambasexplican el mismo fenomeno con el mismo rigor .
Existen argumentos de todo tipo para defender la tesis de que 10importante en materia de balanza de pagos es explicar con precision sUsgrandes agregados, de tal suerte que ello permita predecir con exactitud elsaldo de la cuenta corriente, los flujos de capital del sector privado, el
endeudamiento extemo del sector publico y /0 la variacion en las reservasintemacionales y el desglose de la balanza de pagos entre operaciones delsector publico y operaciones del sector privado. Es evidente que para lograreste objetivo no es necesario especificar una ecuacion separada para cadarubro de la balanza de pagos.12
AI otto extremo del espectro se encuentra la denominada forma reducida
del EMBP, que determina la variacion <:le las reservas internacionales del
sistema bancario o saldo global de la balanza ocultando la composicion de
esta. Como han puesto de manifiesto diversos estudios, el desglose de labalanza entre cuenta corriente y de capital es de crucial importancia para
examinar el papel que juegan los flujos de ahorro extemo en relacion con laviabilidad de unas politic as presupuestal y de crecimiento especificas.13
AnAlogamente, la sectorizacion de las operaciones con el exterior entre
sector publico y sector privado tambien es esttictamente necesaria para eldiseiio y la evaluacion de politicas macroeconomicas de corto plazo; enparticular, el ejercicio de PF tiene que ser capaz de proyectar con precisionel saldo de la balanza de pagos del sector privado que se deriva de laspoliticas presupuestal y cambiaria. De tal manera, que la autoridad
economica puede conocer de antemano el flujo de financiamiento extemopublico que se requiere para hacer viable el escenario macroeconomico
planeado.En la economia mexicana, las exportaciones del sector publico se
componen primordialmente de petroleo -sobre todo a partir de 1977- y su
nivel se determina exogenamente por decision politica. Las importaciones
publicas, que comprenden materias primas, insumos intermedios y bienesde capital, tambien responden en gran medida a decisiones exogenas, por 10que tratar de explicar estas mediante ecuaciones de comportamiento serfaincorrecto; prueba de ello es el comportamiento errAtico que registtan las
importaciones del sector publico en el tiempo. Salas (1980) presentaevidencia sobre dicho carActer erratico: en el periodo 1971-19751a economiamexicana observo un freno en el crecimiento del PIB, ya que la tasa
promedio anual cayo de 7% en el periodo 1961-1970 a 5.7% en 1971-1975;
contrariamente, las importaciones del sector publico en este ultimo periodo
156
~f1
!tft
crecieron a tasas anuales del 47.1 % (bienes intermedios) y 16.7% (bienes de
capital), cuando en el periodo 1961-1970 los crecimientos respectivosfueron 7. 7% y 8.3%. En todo caso, las importaciones publicas deben ser
consideradas como una variable exogena, pues requieren de aprobacion
presupuestal y, por tanto, forman parte del conjunto de infonnacion de quedispone la autoridad economica para efectos de PF. El resto de la balanza de
pagos del sector publico (la cuenta de capital o el financiamiento extemode este sector) .es, como se ha dicho reiteradamente, una de las
principales incognitas del programa financiero.El saldo de la balanza de pagos del sector privado resulta de algun
..de optimizacion y, en consecuencia, se escapa del control de las
autoridades financieras.14 En un modelo financiero se enfatiza la posibilidadque tiene el publico ahorrador de crear y destruir dinero mediante susttansacciones con el exterior .
En el Capitulo 2, Seccion 5, se explico que la contribucion del sectorpublico y del sistema bancario al flujo de oferta monetaria es igual al deficitintemo mas el flujo de credito intemo al sector privado (GI- T I+~CP), y sedenomino a este tennino "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por elsector privado". .
Similannente, a la diferencia entre este y el flujo de demanda de dineropor parte del ptiblico ahorrador se le bautizo como "exceso de oferta
monetaria ex ante percibido por el sector privado" o "contrapartidafinanciera del exceso de absorcion planeado" por el sector privado (EXAN),
ya que en la medida en que este exceso no se material ice en cambios en el
nivel de precios intemo, el producto, y/o en variaciones en las tasasintemas de in teres se reflejarci en el saldo del sector privado con el exterior .
A continuacion se analiza la relevancia empirica de la variable EXANcomo "canal de transmision" adicional de los desequilibrios ex ante en elmercado de dinero a las cuentas extemas del sector privado. Con laintroduccion de esta variable monetaria de exceso de absorcion en losmodelos de PF se pretende romper la dicotomia contradictoria en que
incurren algunos de estos al utilizar , por una parte, especificaciones delenfoque elasticidades cuando se trata de explicar los rubros de la balan7..a de
pagos y, por otra, el EMBP para determinar el saldo global.
2. LA FUNCION DE IMPORT ACIONES DEL SECTOR
PRIVADO
especificaci6n tfpica de la funci6n de importaciones relaciona el nivel de
157
estas, en tenninos reales, con el precio relativo de los bienes importados enterminos de bienes nacionales y alguna variable de actividad relevante
(nonnalmente se utiliza el Producto Intemo Bruto).16 Dada la inexistenciade series desagregadas de PIB publico y privado, para todo el periodomuestral, en este estudio se emplea el PIB total. En los paises en que
existen barreras no arancelarias al comercio exterior -como es el caso deMexico- algunos autores tambien incorporan, la proporci6n del valor de 1as
importaciones sujetas a pcrmiso previo, como variable instrumental para
medir el grado de proteccionismo de la economia.17Mediante la aplicaci6n del metodo propuesto por Box y Cox (1964),
ciertos autores concluyen que la forma funcional mas adecuada es la
logaritmica.18 Por 10 tanto, la exprcsi6n analitica tradicional de la ecuaci6n
de importaciones de bienes y servicios del sector privado es:
(1 )
b > 0
~"j
:l
iii
ilr
El significado de los simbolos se especifica en los Cuadros 6-2 y 6-3 y
en ellistado de variables del Apendice A.En las regresiones (5) y (6) de los Cuadros 6-2 y 6-3 se presentan los
resultados de las estimacioncs de esta ecuacion por los metodos de MCNL yMCNL2E para el periodo 1960-1983. Se puede apreciar que todos lossignos obtenidos son los esperados a priori y los estadisticos "t" de losparAmettos estimados son significativos al 5%, a excepcion del asociado ala variable PERM. Aunque los cocficicntes de determinacion son altos, el
estadistico Durbin-Watson dctecta la presencia de un alto grado decorrelacion serial de primer orden, debido -probablemcnte- a errores deespecificacion. AdemAs, el error promedio de la regresion en 1978-1983 es
notorio (12%). La evaluacion de la regresion en este periodo es muyimportante, ya que en el ocurrieron variaciones drAsticas en lasimportaciones del sector privado; .asi de 1978 a 1981 los egresos no
financieros en cuenta corriente del sector privado -es decir las importacionesprivadas de bienes y servicios- crecieron a una tasa anual promedio de 29%en rerminos reales yen el pcriodo inmcdiatamente posterior (1981-1983) se
redujeron en 45.4%.Incorporando en la ecuacion anterior de la variable EXAN convertida a
dolares (EXAN/eP) y exprcsada en terminos reales (EXAN/ep pp-*) -es
decir, el poder de compra del exceso de oferta monetaria ex ante en terminos
de bienes y servicios extemos- la expresion ( 1) se convierte en:
158
~~~0c.;'";-
-<Z
~~~rij
., ...
""-
z'"""
~~~Z
o~~-
t:.:o
CZ
Z(/;
<0
Z~t;:~
00Z-<
~~
oU~(.f)
~o
o~zz:~(.f);:0
.
(.f)-
~o00~<
~'"-
o~~~
z)o-'0
:- -,
-'-'u~«.f)
~
.~--f-oo(.f)~N~0~Q<~U
~i5~~=~~
,>~
* !
00'00!
0OO
oiQ
ioc0...J, :~~".,e;,oco...J
I, i ~~
I N~ ~.~0 "'~0~ffi
~u~Q,.
fle.00O--.J
~<'t;z8 , s0,.'-'~~
, ,
, ,
'ot 'ot'ot-..00
N~
NO
\N-'otN
ON
O
0..0OO
O~
O~
O~
O~
N~~0 11"1\00-:~ Mr-~
'"""0\0-'DO
\t')
...: ~
4
, ,
, ,
, ,...
-(')(') (')°0--0(')0-°
(') \D
O8-0-V
')0 0-~
0--:0- .0-:oO
.o~
.0- .0
.-.0...'. .0
0-0('30('3 ('3
~~
'-' ,'-'--
\1")...'...'..'.000-0.....,0...,...,
oNoN
.~.~
Mo\\1')r-r-r-
O\0'-\1')-.rM
~O
O\O
O'3"
O..,rC
oO-=
a\'.:..".:..,'.:..,
~~6011~--::::
,...\O
r-.-\OO
\~~
~N
OV
IVN
V~
VO
\Or-.r-.-N
r-.O\
..OC
'"\VlV
..0-~O
\NO
\~O
\
N...':N
""..:..,.;.'.;~N
N..:.'..;
., ,
, ,
'-' .,
., ,
,~
4 ~
~
~
~
f"\~~0 0..Nr-l
~00VI
""'~~z6011O,.J;:;i'
0.r--~0 -0O-.I"
""'""'~r-.~~z600O.J;;;-
V)
('I~0 r-Nt")
I;')0-NO
"""' """'
..,...,~..,
N",-r--
~..,.-"'
ci;ici;~
~~z6DO
O.J-;;-
11'111'1
~0 ..00-~~ r-~00;--
~
"""O
\vXJC
CN
v-
<"'!-.t.<
"'!"';-t--X
J
°~.~
~~600O.J(i:;'
r--~~0 (0\100
00;0 0\0.N...~~~'-'Q
I)0(5'
, ,
.--N
~O
~N
~\Q
r'"-'1"\N\Q
r'"-
I"" N
-
0-or-
0..:..-:...,
Mr--0-;0 1-~0:o NN'ii:~~~00C.J, - 1
1 1---
\rl1-1-~\rl1-
~\rlID
O'~
\rl.0
.00 .0
(001 (001
.\rl
r \rl
.-'~
.-'~
.~.- ,
1-0\~8
1-0\~
~-
~~
OI-~
-OI-
M~
-:~M
~ ~\D~0 N~ 00N0-(,,\
~~~z~cco~""'~
-o~0000
§~.-0
.,
'--
Mroo~0 1"--V
\
0:o NN2iQQ
Q...J
6::
~0"'"'
Ja.z:,=..:=;>"'
~"'="Q9="' .
0 r'\
"i ~
--.-0\
.!!C
j -C
jQ
~
a
~
r--P.
"' 0\
0}0
-~
tI o
~.I)
"Q
.=I)
~
0=
.~
~
~
.i -8
"Q
P.
O0
~
Cj-"'
0 "'
.-I) I)
P.
Q
--Cj
"' -"'
" 0
-I) ...
~
-ii ]~
p.0
0 -
Cj
Cj
~
.-U..,
"' ...
: :u
-Uo
=-
P.
U~
P.
0 ~
~
e~
.g ~
0
=
=-.""
P.-
-~
..O
}UC
j~
I)
.."Q.£
="Q
0)
..~
w
~~
U
~
---.,
..='
.,-U
..-U
=
VO
CjO
~
e~~
:p.ge
P.p.P
.=:
.~
""Q) 0
£ .,
Z
"'Q)&
J~t:~
0<..0\
=
0 .=
.5
>C
u v=
ew."&
.~1)...:
°0:;-"Q-'S
.~
1;0 Q
.~
Ja
.'O\C
j~0(~
.Z:'
£-~-U
~=
~
~
Q
..:~
~
I)
.2 =
' .-=
a-o=,"a""Q
;>P
. .u
a" ~
.,
~
OU
Ou.,
0..-~
§~
~--~
-.~
=
~
=-0
~
-Q
-='
.-I)
., .-P
. I)
-~u~
.,~
~
e-8~~
~8~
0 O
}a=
-Q..-V
&O
UO
U"Q
.'~.'
-;>
oOU
-O..."'
.--w
-0 I)
~~
I:~I:t:C
~0..~
.9~~
~
-Nr'\
-.t\t'\I,Q
<~~z
00
I~
.,;;!!=~
0
~'O
0 =
.5 OE
~
'£ 0~
~
>.
U
., U
-0
...
C
.c
U
'0.-
t: .~
.,
O~
-' 0
~
.S!
~
.e-=
=
0
-
-~'0~
C
IU
0 ...
U~
-- 0
Bg~
C)
:2c
.--8 '0
§
u E
.2
.,~
-u o~
C
0--- 0
...C
2 e
~.~
u
.c 0
-~
0=
i'O-;Q
.:::-~:::-
.Co"o"
5 >
0.-
~
.t) ~
I: .-.~
.c
C
U
C
oS."
~IU
C... C
0Q.0
0 0
.-C)
.-
'S--U
'O'O
'O.,(Jg'O
~8e
~
~
'0 0
0 .-0
CO
- O
Q
'0....s
U
Q.
.sQ
.
'Oc..E
-,-, '-'
~~
j~ i g.
8:
e31~c.. :c..
159 I~~
I~~
,-,"ii=
'°
O
;-0
~O
>e
.- .--0...~
8.
~
~
-O
~
=
E;
~
...~-G
) O
G)
."" -0
-0 =
' .-
~
c£
w;~
w;~
fi ~
~
~
~o
.-° °
t:G
) 0
-
"' Y
Y
=
-
8 ~
S=
...~o...\:~
~..
5oo~
~~
~
G
)c
~ce-o~
~
C
.=
.-O
:Y
'£~
~e=
c c
.s .s
° .;
G)
G)
>-:3
~
S-8-8~
g...2
~
-°.sa .,; .c
-S
=
ei~
°
~s~
=5
~
E
\:"'
., G
)OY
.s
I;;..E~
"ii~o
O
O
.-=
>
~
G)
=
.5 °
~
"ii G
) -0~
~
...Y
~
°cY...o
O~
'"'
='
O
.-8 ~
., ~
~
~
>
.-9
"' ooG
)-o
DQ
=
~~
wG
)Q.Q
.~~
w
0\~-~
0\~
o~...:~
0...:
'""' '""'
,...N
NC
\r--Nr--
f'\ON
~f'\O
f'\IDf'\f'\f'\ID
6 ~
~6
~46
~
--ep pp* ~ EXAN
+ ° log( )+ 03 (--) +
2 pp ep pp*
01, 03 > 0
(2) lag (MNFPRR
que corresponde a la ecuacion (53) del MOFIN (Apendice A). La expresionconcreta que define a la variable EXAN -ecuacion (52) del MOFIN- seanaliza en el proximo capitulo.
A diferencia del resto de los argumentos explicativos, la variable
(EXAN/ePPP*) se incluye en niveles y no en logaritmos, pues puede tomarvalores positivos o negativos dependiendo de si la politica economica esexpansiva o recesiva. Ademas, como se ha explicado anteriormente, es deesperar que cuanto mayor sea el desequilibrio, una mayor proporcion de estese drene al exterior, 10 que es consistente con la especificacion exponencialen EXAN propuesta. Segun esta formulacion, contrariamente a 10 queocurre en el modelo de Polak yen otros basados en el enfoque tradicional de
elasticidades, aunque las politicas presupuestal y monetaria no provoquenvariaciones en el PIB 0 el tipo de cambio real -como seria el caso en unaeconomia en pleno empleo y con un sector muy reducido de bienes no
comerciables- los cambios en las importaciones del sector privado sepodrian explicar a traves del " canal de transmision " que proporciona la
variable EXAN .
Resultados,, .
emplrlcos.
I
I
Los resultados estadisticos que se presentan en las regresiones (I) a (4) de
los Cuadros 6.2 y 6.3 son alentadores. La ecuacion (I) muestra que todo elajuste al nivel deseado se realiza en un afio, ya que la velocidad de ajuste
parcial no difiere significativamente de la unidad. La variable EXANpresenta el signo esperado yes altamente significativa al nivel de 5%.
Adicionalmente, en las regresiones (2) y (3) se observa que el problema dela correlacion serial se reduce corisiderablemente, 10 que implica que la
inclusion de la variable EXAN corrige el error de especificacion. El error depron6stico de las regresiones (I), (2) y (3) se reduce a un rango de 6%, quese compara favorablemente con el 12% de las regresiones (5) y (6); la
variable PERM pasa a ser significativa aI5%.Comparando las regresiones (2) y (3) con las (5) y (6) se puede
comprobar que la inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de lasimportaciones con respecto al tipo de cambio real entre 20% y 30%.Igualmente, la elusion del tipo de cambio real (regresion 4) eleva el
160
--
.,.,~
\D
M-r--~
~-
0~
0
~O
-\D
M
\Q-..,
~
~
~
~
...~
-..,
-.., r--
,.-
r-- oo~
~~
ID
~~
~M
~7
~M
~~
O~
O
N
N
...O
M~
~~
-..'r--
~r;;
~
~
~
~
0; ~
~
~
000000
~
~~
c,) ...
..( ~
~
1 g;
z <
~
I
~~c,)(/)
'"I 0
I* ,...
,... ,...
,...r;::;0
~I
'a. -..,0.~
-M-.tO
-.., -'
M-C
MO
M("\~
~
(/)Z,a.
0OO
~0~
O-..'
O~
.:.I,a.
ovoiovoio..tovoi~
(/) I:u
~~
c,)<
*1
z. ,
,... ,...
,... ,...
--.<
~
:~
r---~oM
O
O.M
-..'ID"7'
I -.oID
-..'0.--C
o.r--r 0
~
..J : a.
1~
~
~
~
-:
~
-: 'Q
; t'! 0;
~o
'c>
O~
Or---O
\ -\D
-~Q
O
, ,
, ,
, ,
, .,
.O
z o
'-Z
(/) -J
r/]0 ,...
O
0 ,~
,...
,... ,...
,...r/] <
'~
\0 -M
r--
-C 0
-.., M::J ~
i~
~
-..,O~
~
r--~0\
~O
~
t'!~
~t'!
~'""!-:'Q
;0"""'
O-O
M
O~
OO
.., O
Q
, ,
, ,
, ,
.,~
;::) 0
...r\ -'
1.Io:'-"(/)(/)
£~
!f~
Z
eo~
~
,.~ ;0?:.
~
~N
0--,...
r/]0 ~
,...
,... ,...
,... ,...
,..,~
'"' ~
O
~N
S?:M
~~
Nr--E
o ,
~
Q..
r-- w
. r--
' ,
O
-, 0.
-\0 .-N
r--
<
o.~o.O
;0\'Q;000~
ON
0..,.. Q
Oo
o~oO
\oo :r.:...:~
...:...:
U~
<
Q..
~~
-0
...E
- t:J
~,...
r/]E-
r-o ~
-
U
rn -..,~
~~
~
O
MfO
'}", <
~
...:~
IO.J
Q..
O~
~o
j:.'
9~
,... ,...
,... ,...
,...r---~
O~
-.t-NO
OO
;J r--.'.'r---C
~N
("\~~
r--r--~
~
'Q
;~~
~~
t'!~
.'""!~~
Z..I N
~
N
~
--.t
-.., ~
M
N
-,
, ,
., .,
8 ,...
,... ,...
,... ,...
,...
~~
~
~
~
~
~
~
-~
~
~
~
~
~
~
~~
~
~
~
~
~
~
>fi:
o o
o o
o o
Q
-J -'
-J ..J
-J ..J
,... ,...
,... ,...
,... ,...
-N~
~-..,\D
~,
0, ~
~~
~0\~
'Vo~
I"""'V.V
I .~
.
-.0 .-
-~-~
-,
~
' ~
,
~-\D
("1~-
Nr-N
-Nr-
~-~
Q\~
-O
r.O
~
,O
ci
, ,
,...'V
NO
No
'V
N
"'00\-"'00\~
r--.~0\~
.."0 ..
-0\- -0\
~
'-
,... ,...
---N
-\1"\-N~
-a-N~
-'.o:~
r-:~'.0:~
0-0-0-'--"
\t"\'""'-~o~o\t"\
0--:o~
-tOo
~0 0-0:,...,~~~cco.Jt;:'
0N0-
\I'\'D~c:)
r-.'ft~'""'~~i~o-J'""'«J O0-~~
ID
IDr--
§~.-
0 ,
,--
-!"-~0 0-0;~~~9Q
QO..J0- ON~
§"'"'~.0~..:=>]"'=]="'
..g
~
.=
~
-.-01
.!!U
-tJ
0 ...
"' ~
=
=-
r-- ~
"' 01
"'0
-~
b o
~.U
~
.=
P.
~.o~
=
=
.-U
U
.c..~.-a
=
U
~
~o
=
~
0-"'O
"'
.~
U
8
~
.E
~=
oU
.~
C)..
t: -;
~=
~0
.-w-o
-tJ
u ~
.-C
).."'
..=
~
-f!
&.
~O
CO
~
~
f!~.~
=
' 0
~
M-.=
~
- w
,~
=
~
U
tJ~
C
) ..~
.s=
~
G
) ~
-"' "'
~
~
-£'S-G
) ..!!
='
~=
U
otJO=
e~
;",Of!
~"Q
. ~
~
:C.!!
"Z
° £
"' Z
'-~~
+"""o~
G)~
"..=,=
..01 =
0
.=
.-~C
) -..U
~
-= ~
.,"'
' °
£C=
"'
.~
~
~-8
.~
'£ ~
",OIU
~O
(C.O
£-=--U
G)=
=
~
C
U
~
8 .9
a
a-o=,"C
T~
>~
.U
C
T >
- "'
G)
etU
tU "'
0 -
~
.§ 8
~ ~
-;
-8=
-0
-., =
' .-~
C)
"' .-~
--~
C)"'
"'=~
~
~C
)f!~08°c
;J..~
OC
;~..f!
~.E
Of!-U
O
~~
~"'
Y)Q
.Sd
>0~
.gO..W
O"'.--
-oU
7oQ
i=W
O=
t:~
~-JQ
..~..9.~
;:J~
~O-N
~
~V
1\oQ
Z
..~~~
wi
u] 0
"'~°.s.5
o
E
E'£
0~~
>
-B
"'
~
oC
°.c
~U
~
.E
.]
:; i
0 0
e~
.9.
~
.e- 0
CC
o- ~
-~~
C
=~
..
U~
-- 0
:s 0
."1 .,
~~
C
;lJ -.-
.-~
e~
E
-8
.g ~
",'4) o~
C
0--- 0
..c2e ~
.Sl
u .c
0 -
~
0 \,0
.Cc-"ii~
,-,~,-,
=w
C
-0-
5C
00
C:s.-C
> .-~
~
~
.~ .~
.c §
P. §
C..
C~
oo.o0
0 a
.-U
.-
~--U
~~
~~
~~
~S
l.UU
~:s
=O
eP
. ~
0
0 .-0
~-O
O...~
..~
U
..,-
0. ~
0.
..~~
~'-'...'-'
~~
i~
10. 0.
~
I~
! U
0.
al~~
:~
161 *~
'Q.
IQ."
,..;..§
o o
;~
-.
0=
.-
>
~
.-.-c
~5.
.8. ~
..w
OO
~
=
..0.()
=w
=
~
e s
w
-.~
0-w
.=
~
~
0 ~
.-
~
=W
I =
~
.~
WI
.,; :J
...C
U
U=
-U
==
~~
...O
O
-
.t: =
.~
.~
~
:"
O
~~
tU..."e
() O
t:t:~~
S
.~
8. &
. Q
"<
=
...§
E~
"4>
~
..-0
:
~
EW
I ~
=()
tU
~
=
°--0b
U
~~
~~
~W
I .9~
~E
=e
~
..-0~
P
.S"iE
.-WI
.c =
O
r.)~0>
...WI=
=-
0...
tU
tU
E
=e
~o
().£
;.::-.P.~
"ieoo
o .=
=
>
0.
~~
=o
-o-~~
~
=
~
WI
E...r.)
o0
r.)..o w
WI
:I O
.-8
~~
'P
. ~
0.
>
.-0~
O
O~
~'<
~~
~~
5..S~
parametro del EXAN de 0.024 (regresion 2) a un rango 0.3-0.4. Lo queindica que ambas variables presentan cierta correlacion negativa, en
consonancia con 10 que predice la teoria economica: una politica economica
expansiva (un EXAN positivo) provoca una apreciacion re~1 del tipo decambio y viceversa. La inclusion del EXAN tambien reduce la elasticidad
PIB, ello es igualmente consistente con el planteamiento teorico. Sin
embargo, los coeficientes de correlacion entre EXAN y tipo de cambio real
( -0.31) y entre EXAN y PIB (0.55) registran valores bajos; es decir, lavariable EXAN es, a efectos prActicos, ortogonal con respecto a las otrasvariables explicativas de la ecuacion, 10 que introduce mucha riqueza en la
regresion.De acuerdo con los resultados empiricos, la regresion (2) de los Cuadros
6.2 y 6.3 es superior a todas las demAs tanto en terminos de un mayor R2 yun estadistico D- W mas favorable como de un menor error de prediccion en
1978-1983; por ello, se selecciono esta especificacion para la estimacionsimultanea del modelo. Los parametros estimados por MCNL y MCNL2Eson practicamente identicos, como tambien 10 son los valores de los
estadisticos "t", de 10 que se podria concluir, incorrectamente, que los
sesgos por simultaneidad no son importantes. Sin embargo, la estimacionpor MVNLIC (Cuadro 6.4, regresion 1) registra una reduccion en el
parametro del EXAN de 0.024 a 0.021, un aumento en la elasticidad tipo decambio real de 0.954 a 1.132 y una caida en la elasticidad PIB de 0.972 a
0.900. Ademas,el valor absoluto del parametro asociado a PERM sc reduce
considerablemente y deja de ser significativo en terminos estadisticos.19Es preciso sefialar que las estimaciones de las elasticidades PIB real y tipo
de cambio real, no son significativamente distintas de la unidad en los
resultados de cualquiera de los tres metodos de estimacion. Ello quiere decir
que, despues de todo, el supuesto de elasticidad unitaria que postula Polakno es tan irreal, por 10 menos para la economfa mexicana. y si no fu era porla importancia de la variable EXAN, la ecuacion de importaciones de Polak
generaria pronosticos muy parecidos a los obtenidos mediante lasecuaciones estimadas por metodos econometricos depurados. Ello corrobora,una vez mas, que con frecuencia la intuicion en economia es mas
importante que la utilizacion mecanicista de metodos matem(\ticos.~
3. LA FUNCION DE EXPORT ACIONES DEL SECTOR
PRIVADO
Formulacion teorica
162
OISIIk..1$a.
'IIyQ'qFe>I
ti"~~ae
z8.-~-z-.
-0~
~
~~~~~"'.""...-cH
.-~;:J;~U<~...-a
"."..~z9~0>
-
~~0~ffi'-"qjQ.,
21:i;
8<,
~~,..<u~0~Io~
N~
u"'~5~"'~Eo"0.§~0...0-;a>-;a-0~°.'i3:a~0Y
t: ~
0 "'
"' tU
"' "0
~
tU
-CIO
~
tUtU.C
~tU
...
>
="'
t:=
~
-CIO
"' -0
tU
"0 .
"0 ~
"'0
~
~
...:utU
~
;o"'
~"O
=°
f'Oi
.C
~
"0 tX
:.tU"O
=
.-0\ >
"'
Y
-tU~
C
,- C
"' ~
OtU
t'--tU
-
"' 0\0:::
C
..."Oe
.;J0
:U~
~
.-~
...e -gg"O
5 'tU
.-"'
",..~
tU
~
-g !.
0.0==
O
"' ~
;Je0.
-~"'
05
ec
~
-~...
.'tU -
....
...tU I")
0 .-t:
0.= ~Y
i:?
.~
0\=
... tU
"'U
...-0.
~
.
~ ~
8 ~
~
g.ro:;.:3
;3 ...
"' ..."
tU
=~
=
-O
"0 ~
~
.g"O=
-"0
.-0...~
-.-
"' ...,
...
~
0 '8.g~
-"' ...0.
tU
8 .;3
.-
t: o~
O~
~~
Q
.:U:E
. .t:
b -"Q
.tUO
~~
1")~0"'oc
~~
cY
-o...0\
=
~
...e 8
.-~
"'
",J.O
e:a~
",Q0.~
...tUC
IO.--0
0..."0 'U
..~
",0\ ...fI}...
~...
Y
'8 t:
~
tU
C
t:-U--
-U
C .-;;
O
O
U
~;
:9 ;3
t: .-5
"0
O.Y
C'>
.]'0°
~e~
Oe0.]
E
.-c ~
...~
eotU
tU~
fI}
.--0.
;3 ~
~
fI} ...fI}
O
~~
~C
t:O~
..."OC
IOC
IO8f1}...
O
~
...=
c
-;ao...~'oY
:E.
>-gfl}~
0.~tU
fI} .-~
"0
...fI} ...
0... 0
~
~,~
t:"'... t:
-~;J;E
.~~
~
~\rI-C
!~~
~~
OR
o
~~
,..:..=:3
00
C"0
==
.~
0
>
~
.-..:
.g C
"B
Q.
=
UE
..-Q.
0 0
-0b
~
c "'
.P;I
"' o
5 "'
-Q
u o
U
>-
.a-' "0
"0 U
"'
.2
B
.s ri'8ri:::>
5 :=
-cc"'
.-=
o o
ot:
"' u
"00
8. ..uu5
U
.-"'0
5 5
-~~=
c
0 0
"" '8
.-Q.
Q.
U
5 -E
EE
"O:)
u '4)
0t.>
"0
"' "'
4)C
0
C.!!.!!
6u
.-u >
-"'
"E
o~U
IU0
E"O
E
..:)
0 U
.0
I;. =
=
.-V)
...0 -""
Q
u Q
.'..:.. =
0
"'C
- -0>
0
IU
IU
0 =
C
C
U
.-:)
w
"i) 0
U
1.;:...OC
~"0-~
",~IU
C
=Q
.0
0 a
0 .-C
>
C
C
Q
.-0
-0 -~=
~
"'E
u ~
Q
0 "0
Eu U
..0
u"'
..:3 0
.-Q
U~
Oo"oQ
.>:a
..Q...00U
[:!C
Q
C
.-0. ""
~uE
--=Q
..Q.Q
.
0::~~
I~~
I~
~
~
~
~
8:1~
~
rs:""ci~..."'9.e-t
:.G~
5
e"'
Gc
° 0
~
"C
.-"Ct:
.c ~
8 '{j
~
:. E
-~
0 .
~e.g§,9,.g
9 "'
S ~
2
u °
r~
-~
~
:;)c-.
~"'
5E~
.~E
o .
\o~...~
"C.u
rg~3~
~3-g
vi~C
eCO
~k;
~
.-~
.0 0
u Q
.
CU
E-~
"'oc°-=
G
"C~
.-G
"C
.~.~
c
.u c
~
~
c c
E.->
O
t: .-'0
'0~
u
ooo....u~
~uu
c .u
GN
C~
Q."a~
~
rg B
B
"C
~
.-.5
~"'~
uo"Cu~
o~"'~
"'~"C
"C "C~
u...Q
O -°
u .-.u
G~
c~...x"C
~~
-"C
Q.,
~
..s .N
.=
~~
163
*100100
imponacianes. La variable de actividad aprapiada en este casa es el GNp dlas Estadas Unidas. Par su pane, la variable EXAN se deflacta par el indic e
de precias nacianal, ya que la variable dependiente es un fndice de cantida~
de bienes nacianales.20 La ecuaci6n de exportacianes de bienes y serviciosdel sector privada se define coma:
(3)}+A3{90
(~
pp~)})+9 I~A >03 pp 3
e <03
que corresponde a la ecuacion (54) del MOFIN (Apendice A). El significadode los simbolos se especifica en los Cuadros 6.2, 6.3 y 6.4.
- i
i,'ii Resultados empiricos
I m, ,
'. t:
"!i
!,:''11"
11! !
Ii "
Los resultados de las estimaciones estadlsticas por los metodos de MCNLy MCNL2E se presentan en las regresiones (7), (8) y (9) de los Cuadros 6.2y 6.3. El ajuste de las exportaciones a los niveles de largo plazo que
determinan las variables explicativas es lento; se requiere un periodo de dosy medio a ttes afios para completar el 100% del ajuste, como 10 indican losparametros estimados de ajuste parcial: A3 = 0.33 por MCNL y "'3 = 0.42par MCNL2E.
AI excluir a la variable EXAN del proceso de ajuste parcial (regresion 9),
aumenta el nivel de significacion de esta sin afectar las estimaciones del
resto de los parametros. Esto puede significar que la existencia de un
excedente en principio exportable (un valor de EXAN pequefto o negativo)es una condicion sine qua non para que el pals pueda exportar. Sin
embargo, el bajo valor estimado del parametro asociado a EXAN (0.0006vs. 0.024 para las importaciones) junto con el lento proceso de ajuste
parcial, parecen corroborar la tesis frecuente de que en el corto plazo lasexpartaciones acusan rigidez al alza. Como afinna Oil Diaz (1976):
I '; ! i i
, J
"En el corto plazo (que es el relevante para tomar decisiones relacionadas con laregulacion de la demanda agregada), el monto maxima de las exportaciones estadeterminado, en el sentido de que un aumento en la oferta interna no repercutirfaen aumentos en las exportaciones. Esto ultimo ocurrir8 solo en la medida en que,con el transcurso del tiempo, se logre colocar mayor produccion en los
164
externos. Por otto lado, un incremento en la demanda intema deprivado o del sector publico tender a a absorber oferta que de otra manera
hubiera podido exportar".21
caracteristica peculiar de las exportaciones, en Corto plazo, estAla discusion en tomo a la asimetria entre el componamiento
las importaciones y exportaciones que se analizo ampliameme en el1. En efecto, en un sistema de intercambio multilateral en.donde la mayor parte de las transacciones se Ilevan a cabo a
-en este caso divisas- es necesario distinguir entre demandaspotenciales y efectivas; ademas, es mas facil pasar de activos
a activos iliquidos que al reves. Una economia "pequefia" puede10 que desee del mercado extemo -salvo en casos extremos de
bloqueos, etc.- si dispone de las divisas suficiemes para hacerlo.
el contrario, el que un pais genere un excedente exportable no implica.que 10 pueda exportar. Esta caracteristica de las
tambien se puede explicar, desde otro angulo, a partir de la
existencia de barreras -sabre todo no arancelarias- al comercio intemacional.AI igual que en el caso de las importaciones, todos los signos de los
parametros estimados son los esperados. La inclusion de la variable EXANen la regresion eleva la capacidad ptedictiva en el periodo 1978-1983: el
porcentaje promedio de error baja de 3.9% a 1.9% en las regresiones porMCNL2E. Se puede apreciar en los. Cuadros 6.2 y 6.3 que la evoluci6n dela actividad economica en los Estados Unidos constituye la variable mas
importante para explicar las exportaciones mexicanas en el periodo
muestral.El tipo de cambio real, mas que un indicador del precio relativo de los
bienes y servicios nacionales en relacion con los extemos debe interpretarse
como un indice de competitividad internacional de los sectores importable yexportable. Por ello en la ecuacion de exportaciones -como en la de
importaciones- se podria haber utilizado otro indicador de competitividad talcomo costos unitarios de producci6n o salarios relativos. Sin embargo, seprefirio considerar precios relativos, porque el nivel de precios imemo es
una variable que se determina endogenamente en tanto que los otros
indicadores serian exogenos.La inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de las
exportaciones con respecto al tipo de cambio real; esto se debe al efectoapuntado anteriormente: incrementos en el EXAN tienden a apreciar el tipo
de cambio y viceversa. Como se ha mencionado en uno de los parrafosanteriores, la importancia relativa de la variable EXAN es mayor en las
importaciones que en las exportaciones. Ello es consistente con la evidencia
165
de que, en los palses en desarrollo "una reducci6n en la demanda agregadapues en estos ultimos la canasta de exportaci6n es muy similar a la de
gas to nacional. Asl, mientras que en los palses industriales la balanza
commercial puede mejorar reasignando parte del producto existente a laexportaci6n, en los palses en desarrollo se necesita cambiar el patron deproducci6n reorientando recursos productivos de los sectores nocomerciables hacia los de exportaci6n y de sustituci6n de exportaciones".22En otras palabras, en los parses en desarrollo la elasticidad-ingreso del gasto
intemo en exportables es pequefia y la del gasto en importables es alta.23De ah! se deriva que en estos palses la restauraci6n del equilibrio externo
mediante ajustes del tipo de cambio y del gasto publico se logre, en mayor
medida, pot cambios en las importaciones que por cambios en las
exportaciones.
4. LOS FLUJOS DE CAPITAL DEL SECTOR PRIVADO
La especificacion de las variables que determinan los flujos de capital difiere
considerablemente segun se utilice el enfoque de "roercados segmentados" 0el de "roercados integrados" en el sistema financiero internacional. En elprimero, la explicacion de los movimientos de capital descansa en lasvariaciones de las tasas de interes internas y externas yen el riesgo
cambiario. En el segundo, los flujos de capital responden a la divergenciaentre las politic as monetarias nacional y externa. Es preciso sefialar ,eropero, que el enfoque de mercados integrados es un caso limite del de
mercados segmentados, que resulta cuando en este ultimo se supone perfecta
movilidad de capital y perfecta sustituibilidad entre los activos financieros
nacionales y extemos.Keller (1978) defiende la idea de que cuanto mas desarrollada sea una
economia y mas eficiente su sistema financiero, mayor sera el papel quejuegan los "flujos compensatorios de capital" en respuesta a losdesequilibrios monetarios internos y menor la incidencia de estos ultimosen la cuenta corriente de la balanza de pagos. En este sentido, Kellerderouestra que las fluctuaciones en el credito interno -en divergencia con la
evolucion de la demanda de dinero- en una economia como la alemanaprovocan primordialmente movimientos compensatorios de capital siendode poca iroportancia los efectos en la balanza commercial; contrariamente, en
una economfa en desarrollo en la que existe poca movilidad de capital-como es el caso de Corea- las fluctuaciones del credito afectan
principalmente a las iroportaciones y al saldo de la balanza comercial.24En Mexico, la proximidad geografica con Estados Unidos y la tradicion de
libre convertibilidad hacen estrictamente necesario considerar los flujos
166
compensatorios de capital a corto plazo del sector privado. Asi, en principioeS de esperar que los desequilibrios introducidos por las politicaspresupuestal y/o monetaria del sector publico tengan repercusiones tanto enla balanza de bienes y servicios del sector privado como en la balanza decapital de este sector. En los dos apartados precedentes se ha demostrado la
relevancia empirica de la variable EXAN para explicar las importaciones yexportaciones privadas, en esta secci6n se averigua la relaci6n entre dicha
variable y los flujos privados de capital.En los Cuadros 6.5 y 6.6 se presentan varias regresiones tentativas para
t!atar de explicar el saldo global de la cuenta de capital del sector privado(BKPR, regresiones 1-5) y el saldo de la cuenta de errores y omisiones
(EYQ, regresiones 6-10); el Cuadro 6.5 corresponde a las estimaciones porMCQ, en tanto que en el Cuadro 6.5 se presentan las estimacionesbietapicas. Las variables independientes que se consideran van desde elEXAN -que seria la variable sui generis consistente con un enfoque demercados integrados- basta las tasas de interes intema (r), extema (r*) yelriesgo cambiario (futp 6 7te-7t*) -que serian las variables relevantes en uncontexto de mercados segmentados-, por 10 que no se esta partiendo a priori
de un enfoque concreto.2SEs preciso aclarar que la cuenta de errores y omisiones no registra
exclusivamente flujos de capital, por el contrario, en esta cuenta se
incluyen ademas errores estadisticos de medici6n de todos los renglones porencima de la linea: el contrabando de importaci6n o exportaci6n, la
imprecision en la inferencia de las balanzas turfstica y de transaccionesfronterizas a partir de encuestas, etc. Sin embargo, en un regimen de
convertibilidad irrestricta, como el vigente en Mexico hasta 1982, la mayor
parte de los cambios bruscos en el saldo de esta cuenta fueron consecuenciade movimientos de capital, pues en principio el resto de los errores y
omisiones tienen un comportamiento relativamente mas estable.Las regresiones correspondientes al saldo total de la balanza de capital del
sector privado (1-5) son poco satisfactorias. Los parametros estimados
cambian mucbo de una regresion a otra (vease por ejemplo el parametroasociado a EXAN, que oscila entre -0.08 y -0.21 en la estimaci6n de MCQy entre -0.008 y -0.2 en la estimacion de MC2E) y los signos de lospararnetros asociados a las tasas de intcres son incorrectos (el parametro de
"r" deberia ser positivo y el de "r*" negativo). Quizas la unica conclusionque se puede sacar de estas regresiones es que los flujos globales de capitalresponden en la direccion correcta ante cambios en las variables EXAN yriesgo cambiario, medido este ultimo bien por el descuento a futuros delpeso o bien por la diferencia entre la inflacion intema y la extema. La
regresi6n (5) -que es la unica que excluye al EXAN- es la menos
167
<"'1
-0~>-~~ob~cn-
ti38
o~...Jfi5
<0
f---~Q..<
<z
u-~~00<cn
~o
zo:s~
<0
~<<::J
...JU
~cn
00Z~
oZ--U~
<-
~-f-cnt1J
an~0~Q<;JU
168
~I
IC
~
!-;;
~~~;1J
N~~~8
5~;5~-
>~
...0 *,.... ~Q*I~
o~1=
!
..
Is.z
r-on~~~--C
NN
O~
~~
O~
~-C
NO
\ON
Nv-C
-v-C~
~~
..00
odoNoN
-;C':icd
'-' '-'
'-' ~
~
c.-I~~
lr)c.-Ir-.~\I)
~r--~0 ("1r--
1"0:o~~~--
..-
~\C
r-.-
vO\
r-:.q:,...!..,
N~1-
~ ~~~ 0--v~~:x1.-~
,--. ,
~~
O\V
)Q..M
NO
\V)M
ICO
.O\N
O
.M
o.q:~N
vN-I
, ,
-.
10V
Ir-:o -0"" r---~C
'!
~~~.--~
~-0~
oC
'I~~
r---~
~O
C"i°ooI
I --
~
Nr-~
\'J~
..,
.0"
O
"r"
V~
1'1~~0 IrIr-0.~ ~0~~~"'"
IrIr---
o -Nf'\N 0~'0:
~~~---"'
,..., ,...,
,..., ,...,
IrIIrIVV
-Vv~
~O
o~o~
~1rI
NV
N\O
Nr--N
\O
oNo..;r:oc.-\o-o
.-, -,
-.-,
, I
.~
~
~
~
..,.1'--«JO r---0 0-.IrI~O>~,...,.0
v .-.
O'\I1"}N
11"}I""VV
:-OO
vl1"}0'\0'\N~
-Ov
OO
NI""N
O
" "\C
~"
" "
" "
"OM
" "
OO
O-O
N.
,--'-'
'-' '-'
~
r-.0-~ -0~t-o
OO>-
UJ
---~
-r--V
)O
-NM
N
MV
).I'-'
~~~0
N'0:1"0\
O 0-~ -0-.t00.o0~~
,0
\0 '"'"
"' ~
-C
,r--
'"'" ~
0
~
-,'"'"
0 ~
--:
~i
..;r:.,.;0.,.;~N
!I
, -,
-,,
'-' ,
,
0..In~00~~
,..V
} N
"
v
~N
°t'-t'--C
":!;V}
.,;N("\...;'--'-~
0 '
N
-r-- ...'
Nr--0\..'.00\
0-11'1
0..'. 0
-N..M
---" ,
.'-
f'\r--~0 ('I0"'
N~II"}
0 0-~~ 0~-N0>-
~6'
.;;Eca.0"Qu"QtIJuc..9.e
.uu
"Q...c
tIJu
u:a
==
c e
o c
~
u.t:
f"\O
~
u ~
=
I...~=
r-.
0 0\
U
-
.:: 0
~
"Q"Q
O
~
.-...U'(S
c.
-; U
C
CE
U
U
..-.C
f"\-o0
~
.-
~O
\tIJu-EtlJoQ
QtIJ
u.--0
...
tlJO\ca
u--...c
..u'U
c"Q~
:SO
c. u
.-
u~"B
~
.§ e
c ...
e) "'
ou...
eu..2o"Q
~-o.c~
"Qca
>
0 ...
"' .-o
Q
...J~~
-('If"\
~Iz
~=~io:aG)
Eo .
.s, ..
0 'g
~~
~
;
Q,
:5 .~
u tn]
"0 .o
e
e~"0e
~~
3o.~
...~~~
~tnG
)PG
)"0.S
gcc:::
c'O'O
oG
) .rJ "dC
Q~
.O
~ca~
~"0
uG
)G)G
)~"0"0"0"0(Q
(Q~
otntn"'Q
,(Q
a
a .-
E--E
--~r..
I~
*I
Q,
j.2~I~
u0 =
"C
~tU
s:
.,.~
~
0
...~
"0c.
~
.2
9 =
. ~
Q
.c .,
~
S
o"'
~
"0
1) .c
~"C
"'
0 ~
-9 e
uS-
.~9
"0 ."'c.
.-~
.,
Be'E
b'f;~
0
~"C
>
. ~
.5 .5
~~
O~
U~
"'"C"O
].S8~
~~
~~
~~
~~
~o
~
~
...1*...
-0\0\~~
-r--~N
InOV
OO
--oo~
oc-ioc-io~..,
.., ..
~
'-' "--"
1
satisfactoria, pues todas las variables son no significativas (con 1excepci6n del descuento del peso) y, ademas, el signo de la tasa de interea
.sextema es mcorrecto.
Como indica Sjaastad (1975), es preciso dividir los flujos de capital enlargo y corto plazos. De estos ultimos, los movimientos de canera del
publico ahorrador son los que responden a las condiciones del mercado, Yen
particular a los desequilibrios financieros. Es preciso subrayar , una velmas, que los flujos de capital del sector publico son en muchos casos
operaciones "acomodantes", cuyo objetivo es alimentar las reservas
internacionales del banco central para mantener un tipo de cambio de
desequilibrio. En estas circunstancias, el comportamiento de losmovimientos de capital del sector publico en respuesta a desequilibrios
macroecon6micos es diametralmente opuesto al comportamiento de losflujos de capital privados. Asi, el sector publico se endeuda en el exteriorpara hacer viable un tipo de cambio sobrevaluado y el sector privado hace
precisamente todo 10 contrario: invierte en activos financieros extemos alanticipar una devaluaci6n. Por ello, en estos casos, el financiamientoextemo al sector publico esta correlacionado positivamente con el riesgo
cambiario y el exceso de oferta en el mercado de dinero, mientras que el
endeudamiento privado con el exterior responde negativamente a loscambios en dichas variables.26 Visto desde otro angulo, el recurso al creditoextemo por pane del sector publico es una " inc6griita " del programa
financiero, mientras que los flujos de capital del sector privado son una"restricci6n " de este.
Como indica la regresi6n (6) la variable EXAN explica 87% de lavarianza del rubro de errores y omisiones en el periodo 1960-1983; el error
de predicci6n promedio en el periodo 1978-1983 es minusculo si se tienenen cuenta los saldos negativos por alrededor de 8.000 mil millones ded6lares observados en 1981 y 1982. Es notable la importancia de incluiruna variable de riesgo cambiario pues, como puede observarse en las
regresiones (7) y (8), el poder predictivo de la ecuaci6n aumenta y se reduceel grado de correlaci6n serial. Por el contrario, las tasas de interes intema y
extema no contribuyen sustancialmente a la explicaci6n del fen6meno;ademas, en la regresi6n (9) el parametro de la tasa de interes ex tern a tiene el
signo incorrecto. En la regresi6n (10) que es la unica que excluye el EXAN,el coeficiente de determinaci6n ajustado por grados de libertad baja de 0.94
en las regresiones (7) y (8) a 0.58 y aumenta notablemente el error de
predicci6n.Es de destacar el hecho de que el parametro estimado del EXAN no
presenta grandes cambios en las regresiones (6) a (9) ya sean estas
estimadas por el metodo de MCO (Cuadro 6.5) o por MC2E (Cuadro 6.6):
~
170
I tango de variaci6n es de -0.234 a -0.199. Asimismo, dicbo pararnetro es:I que tegistra los valores mas elevados del estadistico "t" en todas lasestimaciones, siendo aproximadamente tres veces mayores que los
correspondientes a las variables de riesgo cambiario (7te -R* 6 futp). Laestimaci6n del parametro de EXAN obtenida por el metodo de MVIC
(-0.193, de la regresi6n 3 vease Cuadro 6.3) es practicamente identica a las
obtenidas por los otros dos metodos. Tampoco difieren significativamentelas distintas estimaciones del parametro asociado a cada una de las dos
variables de riesgo cambiario. Ello pone de manifiesto que la especificaci6nde la ecuaci6n de errores y omisiones no esta afectada por sesgos desimultaneidad y, sobretodo, la estimaci6n del pararnetro asociado EXAN es
extraordinariamente robusta y estable.Desafortunadarnente, la ecuaci6n de EYO no pudo especificarse de acuerdo
con una funci6n exponencial en la variable EXAN -como se bizo para lasimportaciones y exp<:>rtaciones-, ya que la variable EYO puede tomarvalores positivos y negativos, 10 que impide que la ecuaci6n se pueda
linealizar tornando logaritmos. Hubiera sido interesante probar algunafonna funcional- 0 alguna transformaci6n de los datos de EYO- quepennitiera una respuesta mas que proporcional de los flujos de capital acorto plazo al desequilibrio monetario ex ante ya que, como se sabe, los
ajustes de cartera reaccionan con mas premura e intensidad a dicbos
desequilibrios que las importaciones y exportaciones. Sin embargo, en vista
del excelente ajuste de la especificaci6n lineal (vease Grafica 6.1) se
consider6 que no era necesario probar otras opciones}7De 10 anterior se puede concluir que el desequilibrio ex ante en el mercado
de dinero -en la forma genuina como se define este en el presente trabajo- yel riesgo cambiario son las variables que ban dominado los flujos privadosde capital de corto plazo en el periodo muestral. Oesde luego esto no quieredecir que, en el MOFIN, la politica de tasas de interes no sirva como
instrumento de politica para controlar los flujos de capital; por el contrario,dadas las expectativas de devaluaci6n y/o de inflaci6n, incrementos en latasa de interes interna reducen el EXAN , al aumentar la demanda decuasidinero, 10 que frena las fugas de capital. Este efecto indirecto de la tasa
de interes en EYO es muy importante pues, como se vio en el Capitulo 3,la cuasielasticidad de la demanda de cuasidinero con respecto a la tasa deinteres real es aproximadamente unitaria en el corto plazo e igual a seis en
el largo plazo.A efectos del MOFIN entre las especificaciones (7) y (8) (Cuadros 6.5 y
6.6) se seleccion6 la (7) pues ademas de ser marginalmente superior a la (8)en terminos de R2 y porcentaje de error, tiene la ventaja de que la tasa de
inflaci6n esperada (7te) es una variable end6gena en el modelo mientras que
17
1 descuentO a futuroS del peSo nolo es. Consecuentemente, la ecuaci6ne licativa del rengl6n de errores y omisioneS utilizada en el mode10 es:
eXP
EXAN
~
eEYO(4) ~o + ~1(7t
ue corresponde a la ecuacion (55) del Apendice A.q Resumiendo se puede afirmar que, en general, los trabajos empfricos en la
linea del EMBP solo se interesan por determinar el saldo global de la
balanza de pagos o bien tratan de explicar el saldo de alguna subbalanza, yasea suponiendo que el saldo del resto esta predeterminado -Kouri y Porter
(1974), Kouri (1975), Cumby y Obstfeld (1980)- o si no partiendo de ladiferencia entte el flujo de crOOito intemo y el flujo de demanda de dinero
-G6mez Oliver (1978), Craigh (1980). Contrariamente, en el presenteestudio se propone: a) sectorizar las operaciones con el exterior entte sector
public? y sector privado; ? ) definir como exces.o de of~rta monetaria ex ante
percibIdo por e~ secto~ pnvado (E~AN) a la .dIfere?CIa entr~: .el.saldo de laofertamOnetarIa al fmal del penodo antenor mas el defIcIt mtemo delgobiemo mas el flujo de credito al sector privado menos el saldo de dinerodemandado por el sector privado a final de periodo; c) utilizar la variable
EXAN para determinar simultaneamente las importaciones, exportaciones yflujos de capital del sector privado; d) denominar a este planteamiento"enfoque monetario del exceso de absorcion" , pues EXAN es una variablemonetaria que mide el exceso de absorcion -en un sentido amplio- planeado
por el sector privado; ye) integrar, de este modo, los tres enfoques te6ricosde la balanza de pagos en un marco empirico de analisis sencillo deinstrumentar .
NOTAS
1 Entre otros: Otani y Park (1976) para Corea. Khan (1976) para Venezuela.
Aghlevli (1977) para Indonesia. Aghlevli y Khan (1976) para Argentina.
Brasil. Colombia. Ecuador. Mexico. India. Corea y Filipinas.2 Polak (1957). pp. 31-32. utiliza la siguiente funcion de importaciones:
(i) M=mY
donde M = importaciones en pesos corrientes; y = ingreso nacional en pesos
corrientes; y m = propension media a importar ° Alternativamente (i) se puede
°escribir:*
(ii) i = my (p/cp
173
donde: i = indice de cantidad de las importaciones; y = ingreso real; p y p* ::.deflactores del ingreso y las importaciones. respcctivamente; e = tipo de
cambio. Obviamente. en (ii) 11 ~ = 1 y 11 m (p/ep*) = 1. donde "11" indica
elasticidad (Vease Cuadro 5.1).3 Vease O'Dogherty (1984). pp. 75 y 81. La subestimaci6n del desequilibrio ex
ante en el mercado de dinero en que incurriria el modelo de Blejer a partir de
1980 -que se seftal6 en la p. 69- puede resultar compensada total oparcialmente por la sobrestimaci6n del ajuste en el precio de los no
comerciables que implica la funci6n exponencial.4 Calculado a partir de un fndice de tipo de cambio real del peso. respecto a una
canasta de monedas compuesta por d6lar, marco, yen, libra y franco. El ano
base utilizado fue 1978. Las ponderaciones se obtuvieron de la participaci6n
del comercio exterior de Mexico (excluyendo petr6leo) con los paises
respectivos. vease "XI Reporte Grilfico de la Econom£a ,Wexicana" (1982). p.
150.5 Esto pone de manifiesto que los movimientos de capital dominan la
determinaci6n del tipo de cambio, en el corto plazo. Por ello los calculos parainferir el tipo de cambio de equilibrio obtenidos a partir de indices de paridad
de poder de compra son irrelevantes. A este respecto veanse Dornbusch
(1976) y Lizondo (1982). : c6 Aghevli y Khan (1976), p. 692.7 Para darse una idea de la importancia relativa de esta cifra baste decir que
representa 50% del valor de las exportaciones de crudo y entre 20% y 30% de
la base monetaria de 1981-1982.8 Loser (1977) presenta un estudio detallado de los criterios a scguir para
optimizar el manejo de la deuda extcrna en cuanto a la consccuci6n de
objetivos de crecimiento, precios y balanza de pagos.9 Olivera ( 1967) y Tanzi ( 1977) proporcionan evidencia empirica en esle
sentido para paises en desarrollo .
10 veanse Jacobs (1977) y Aghevli y Khan (1978)11 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes:
Diemex-Wharton (Beltran del Rio y Klein, 1974); Secretarfa de Hacienda yCredito Publico (Clavijo y otros. 1979); Modelo Programa. (Secretaria de
Programaci6n y Presupuesto, 1980). En cuanto a los trabajos empiricos:Villarreal (1979); Clavijo y G6mez (1917); y Salas (1982), entre otros.
12 Un caso extremo de esta tendencia es el modelo Dicmex -Wharton (Beltran de!Rio y Klein, 1974), que incluye ecuaciones para las exportaciones de
algod6n. cafe. azucar. plomo. cobre, zinc, turismo, transacciones fronterizas,importaci6n de bienes de consumo, de capital, de materias primas, etc.
13 Salop y Spitaller (1981) titulan su articulo "for que es importante la cuentacorriente". En este proponen dos critcrios de analisis~ a) la viabilidad de unapolitica econ6mica especifica que sc sustenta. entre otros factores, en un
174
escenario determinado de saldo en la cuenta corriente y por tanto estacondicionada por el deseo del res to del mundo de financiar dicho escenario;este angulo de analisis es en consecuencia, un enfoque programatico; b) la"optimidad" en el sentido de que el destino de los recursos extemosproporcione una tasa de rendimiento social -en el margen- mayor al costo deestos; esta linea analitica constituye un enfoque de eficiencia en la asignacionde recursos. Sachs (1983) presenta un estudio teorico exhaustivo sobre elendeudamiento extemo.
14 Las barreras al comercio y/o a la movilidad de capital pueden influir en la
composicion por partidas de la balanza de pagos del sector privado, peroinfluyen en menor medida en su saldo global. Solo en un mundo irreal decontrol de cambios perfecto, la autoridad financiera podria controlarcompletamente el saldo y la composicion de la balanza del sector privado.
15 Suponiendo una definici6n amplia de dinero que incluye todos los pasivoS del
sistema bancario mas los valores gubemamentales en poder del publico.16 En los planteamientos en la linea de Prais-Mundell se emplea el gasto
agregado.17 Clavijo y Oomez (1977) y Salas (1982).18 Khan y Ross (1977).19 Es preciso tener en cuenta que 10S estadisticos fIt" de las estimaciones por
MVNLIC solo se presentan a ~fe~tos ilustrativos, pues en la llamada octavafase del proceso iterativo que se expone mas adelante, los valores de algunosparametros se condicionaron al nivel estimado en la sexta fase. Enconsecuencia, los estadisticoS "t" que se muestran son los obtenidos en lasexta Case, para algunas variables, yen la octava para el resto. Lo cual no escorrecto. El estadistico D- W de las estimaciones por MVNLIC tampoco tienesentido en un contexto de ecuaciones simultaneas y por ello se presentaexclusivamente a efectos ilustrativos.
20 En un contexto de comerciables y no comerciables se debcria utilizar un
indice de precios extemos. Sin embargo, es preciso recordar que en estetrabajo se supone que solo existe un bien domestico (el PIB) que puede serconsumido por los residentes o exportado, por 10 que el deflactor apropiado esel nivel de precios intemo. Recuerdese, ademas, que se trata de exportacionesde bienes y servicios yen estos ultimos se incluyen los rubros de turismo,transacciones Cronterizas y servicios por transCormacion.
21 Oil Diaz (1976) p. 243.22 Crocket ( 1981 ), p.59.
23 ESto contrasta con los calculos de Hierro ( 1983) para Mexico, que estima que
la elasticidad ingreso de los exportables es 2.24 y la de los importables 0.52.Sin embargo, Hierro sefiala (p.45) que "la elasticidad ingreso de losexportables es anormalmente alta (e irreal) debido a los problemas deestimacion que impiden evaluar las elasticidades en la medida muestral en vezde en la ultima observacion".
, "~~
24 Keller (1978), pp. 145-146, parte de las estimaciones sobre la importanc'
de los flujos compensatorios de capital calculadas por Kouri (1975) p~aAlemania. De acuerdo con dichas estimaciones, los flu jos de capital frustr a
alrededor de 70% de los cambios en el credito interno. Para la econoI1l~coreana Keller supone, simplemente, que no hay movilidad de capital. la
25 El termino "futp" quiere decir tasa de descuento del peso vs. el d61ar en el
mercado a futuros;"1te -"ff*" es la diferencia entre la tasa de inflaci6n internaesperada y la tasa extema.
26 En el mismo sentido, Kouri (1975). vease la critic a a las regresiones para
explicar el saldo global de }.. balanza de capital que propone G6mez Oliver(1978), en el Capitulo 2, Secci6n 6.
27 En la estimaci6n y simulaci6n de esta ecuaci6n, como en todas las demas, no
se utiliz6 ninguna variable ficticia (dummy), como se menciona mas adelante
en el C apitulo 11.
;;I
176
cambiariosistemaBreve descripcion
mexicano.
la evolucion delde
Antes de iniciar la descripci6n del funcionamiento del sector extemo del
MOFIN,es conveniente hacer una breve sfntesis de la experiencia cambiariade Mexico en las ultimas decadas. Entre 1954 y 1976 el tipo de cambio delpeso respecto al d61ar se mantuvo invariable en 12.49 pesos, bajo un
regimen de convertibilidad irrestricta. A partir de 1972, los desequilibrios
financieros resultantes del crecimiento del deficit presupuestal propiciaronun distanciamiento gradual de la inflaci6n intcma en relaci6n con la externa;en este proceso disminuy6 la confianza en el peso, 10 que se tradujo en
niveles crecientes de dolarizaci6n de los pasivos del sistema cambiario yenfugas de capital (el saldo de la cuenta de errores y omisiones Ileg6 a alcanzarel nivel de 2,400 millones de d61ares en 1976). En agosto de dicho afio el
peso se devalu6 y, despues de varios intentos fugaces de flotaci6n, .en 1977la pari dad se fij6 en 22.6. De 1977 a 1980 la cotizaci6n se mantuvo en un
regimen de flotaci6n controlada con pequefias fluctuaciones. En 1980 y
sobre todo 1981, ante la persistencia de tasas de inflaci6n elevadas yaltos
179
deficit presupuestales, se empez6 a ensayar un sistema de deslizamiento.diciembre de 1981 el tipo de cambio registt6 26.22 pesos por d6lar. ' a
La ausencia del necesario aj'uste en las finanzas publicas, el agotamientode las fuentes de credito extemo y las reservas intemacionales provilCaron en
1982 una cadena sucesiva de devaluaciones. En diciembre de dicho ai\o seestableci6 un sistema dual con paridades de 148.5 en el denominado"mercado libre" y de 96.5 en el "mercado controlado". Ademas, seestableci6 un esquema de deslizamiento preanunciado para el tipo
controlado, que en septiembre de 1983 se hizo extensivo al tipo libre. Parainsb'umentar el sistema de tipo de cambio dual se instituy6 un regimen decontrol de cambios; en este se especificaron las transacciones que debianIlevarse a cabo en cada mercado. Es necesario sefialar que el conttol de
cambios se decret6 en septiembre de 1982 y su regulaci6n registto varias
modificaciones posteriormente. A grandes rasgos, se puede afirmar que en1983-1984 las ttansacciones comprendidas en el mercado controlado eran:las exportaciones, importaciones, servicios par ttansformaci6n e intereses y
amortizaciones de la deuda externa. El resto de las transaccionescorrespondian -en principio- al mercado libre; sin embargo, en este existfade hecho racionamiento de divisas, 10 que dio lugar al surgimiento de
mercados paralelos que cotizaban el peso a tasas mas elevadas.
Despues de dos modificaciones al ritmo de deslizamiento del peso enambos mercados -de 0.13 pesos diarios a 0.17 en diciembre de 1984 ya0.21 en marzo de 1985- en julio de 1985 se decidiola flotaci6n del tipo de
cambio denominado libre y la flotaci6n regulada del controlado.De acuerdo con 10 anterior, y aunque en la mayor parte del periodo
muestral s610 existia un tipo de cambio, en el MOFIN se tuvieron que
considerar ttes tipas de cambio: libre ( elp ); controlado ( ecp ) y promedio deambos (ep); los dos primeros correspanden a la media aritmetica de sus
cotizaciones respectivas en los dace meses del afio. En cada ecuacion delsector externo se utiliza el tipo de cambio relevante; asi, todas las
ttansacciones extemas del sector publico se valoran al tipo controlado, las
exportaciones de bienes y servicios del sector privado se valoran al tipopromedio y los flujos de capital del sector privado al tipo libre.Obviamente, en los afios anteriores a'1982 los tres tipas de cambio sonidenticos (elp = ecp = ep).
El bloque del sector extemo se compone de las ecuaciones (52) a (62) del
Apendice A. De eIlas unicamente las ecuaciones (53), (54) y (55) son de
comportamiento. Las ecuaciones (53) y (54) determinan respectivamente las
180
~i
~J"f
~{
!T!'
II!Iqlt !1
,
~"
,t
tifJC
~I
;;~
(MNFPRR) y exportaciones (XNFPRR) en terminos reales
sector privado; en este contexto, se entiende por importaciones.todos los gastos (ingresos) en bienes y servicios no
cuenta corriente.Como se sefialo en el capitulo anterior, debido al regimen de libre
existente basta septiembre de 1982, los movimientos dedel sector privado -sobre todo los de corto plazo- se recogen en el
de errores y emisiones (EYO);l en la ecuacion(55) se explica el
esta cuenta.2 El resto de la balanza de capital del sector privado, quelos flujos de inversion extranjera y otros movimientos de capital,
su mayoria de largo plazo, recibe un tratamiento exogeno (OTKPR).3En la ecuacion (52) se define el "exceso de oferta inonetaria ex ante
percibido por el sector privado" (EXAN). Aunque la logica de esta variable
ya se discutio anteriormente en los Capitulos 2 y 6, es conveniente explicar
su desglose tal como aparece en la ecuacion (52).El flujo de oferta de base monetaria ex ante que se deriva del presupuesto
del sector publico es igual a la parte de su deficit intemo (DEFI) que no es
financiada ~-~ colocacion de valores del gobierno entre el publicoahorrador (~CET ), ni par prestamos directos de las bancas comerciales(~CGBC1 ) y de desarrollo (~CGBD1 ).4 A dicbo monto hay que sumarlelos valores de ttes variables exogenas, que representan igualmente creacionex ante de base monetaria; estas son: a) la perdida o gananc~ cambiaria enque incurre el Banco de Mexico en periodos devaluatorios (PC ), asociada a
su posicion neta en divisas;5 b) el incremento en ottos activos del Banco de
Mexico (6T15 );6 c) el flujo neto de capital del sector privado -excluyendoel renglon de errores y omisiones- (6TKpR * eCP ). Asimismo, es preciso
restar a la cantidad resultante lo~.8.res~~ por concepto de intereses de ladeuda externa del sector privado (INT * ecp ), ya que esta variable implica
una destruccion predeterminada de base monetaria. Por consiguiente, el
"flujo de base monetaria ex ante percibido par el sector privado"
(FBMEXAN) se define con la siguiente expresion:
FBIvIEXAN = DEFI -L\CET -L\CGBDI -L\CGBCI + OTI5 +
PC + ecp * (OTKPR -INT)
La sum a del saldo de la base monetaria al final del periodo anterior (BM.1)y (FBMEXAN) es igual al "saldo de la base monetaria ex ante percibido porel sector privado" en el periodo en curso (BMEXAN). El producto de(BMEXAN) por el multiplicador de la oferta de dinero amplia (~) es elsaldo de la oferta monetaria ex ante (MSEXAN) 7. La diferencia entre
181
(MSEXAN) y la cantidad de dinero demandada en rerminos nominales(M2R.p) constituye el exceso de oferta ex ante de saldos liquidos (EXAN),defmido en la ecuacion (52).
Ante un EXAN positivo, el sector privado tratara de desacumular ex postel exceso de saldos liquidos, percibidos ex ante, bien mediante la compra debienes y servicios intemos -10 cual presionara al alza el nivel de precios (p)-0 bien a traves de operaciones con el exterior, es decir, mediante un deficiten su balanza de pagos; este ultimo estara detenninado par las ecuaciones decompartarniento (53), (54) y (55). Como se ha sefialado en el capitula ::.anterior, estas ecuaciones incorporan, como uno de los argumentasexplicativos, a la variable EXAN deflactada par el tipo de cambio y/o elindice de precios relevantes en carla caso.
En la ecuacion (56) se define el saldo de la balanza de capital del sectorprivado (BKPR). Las ecuaciones (58) y (59) convienen las exportaciones eimpartaciones privadas de terminos reales a dolares nominales. En laecuacion (57) se calcula el saldo de la balanza de pagos del sector privado
(BPSPR).La balanza de pagos del sector publico (BPG, ecuacion 60) se deriva
directamente de las ecuaciones (4), (5), (7), (9) y (10) del bloque fiscal. Losingresos externos en cuenta corriente del sector publico provienen casiexclusivamente de las exportaciones de crudo ~~-~esde 1977. Los
,-.extemos se dividen en importaciones publicas (MP) , que es una variablefijarla exogenamente par decision del sector publico, e intereses de la deudapublica extema (GEF), que es una variable predeterminada.8 En un regimende paridad fija, o no completamente flotante, el flujo de financiamientoexterno al sector publico (~DE) constituye una de las incognitasimportantes del program a financiero, pues cumple el doble prop6sito definanciar pane del deficit publico en la restriccion de presupuesto de esresector ( ecuacion 10) y de garantizar una meta predetenninada deintemacionales o saldo global deseado de la balanza de pagos (L\R,
61).Es preciso destacar que en el modelo el proceso de solucion del.
precios (p) y de la balanza de pagos del sector privado (BPSPR)altamente simultaneo. Cuanto mayor sea la proporcion del. .
se material ice en el nivel de precios (P), menor sera el excesodinero ex ante y, por tanto, menor el deficit del sector privado conexterior y viceversa. El nivel de precios equilibra el mercado de(ecuacion 31); el saldo de la balanza de pagos del sector privado .
la determinacion de la base y oferta monetarias; la balanza desector privado depende de la variable EXAN; y esta ultimadel nivel de precios, la demanrla real de dinero y el. , .
monetaria. Estas relaciones de causalidad ilustran lasistema.I
182
NOTAS
Fernandez Hurtado (1975), p. 56.alcanzo cifras de alrededor de -8.0 mil ,millones de dol ares en 1981 y
1982. Lo que pone de manifiesto que la mayor parte de los movimientos decartera del publico no se registran estadfsticamente.J{ouri y Porter (1974) en un estudio para Alemania tambien consideranexogenos "a los flujos de capital a largo plazo. Sjaastad (1975) distingue entreflujos de inversion extranjera y movimientos de cartera.Es decir, la parte del deficit intemo que es financiada mediante credito delBanco de Mexico y monetizacion de reservas intemacionales provenientesdel supercivit extemo o del endeudamiento extemo del sector publico.
S Vease la ecuacion (17) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero.6 Vease la ecuaci6n (15) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero.7 El anAlisis en terminos del mercado de dinero (M 1) conduce a los mismos
resultados.8 Las importaciones public as (MP) requieren autorizacion presupuestal y se
especifican en el Presupuesto de Egresos de 1a Federacion que se aprueba afinales del aDo anterior al ejercicio presupuestal. Por tanto, esta variableforma parte del conjunto de informacion de que dispone la autoridadeconomica. Por su parte, los intereses de la deuda publica extema (GEF) sedefinen en la ecuacion (9) como el producto del saldo promedio de la deuda
externa por la tasa de interes implicita aplicable.
183
INTRODUCCION AL CAPITULO
En los modelos macroeconomicos de corto plazo se ignoran los factores
determinantes del crecimiento, centrandose el in teres en la explicacion de lasdesviaciones del producto alrededor de alguna trayectoria potencialpredeterminada; es decir, en el ancilisis macroeconomico se supone-explfcita o implfcitamente- que el patron de acumulacion de capital viene
determinado exogenamente.En los modelos de corte keynesiano -en la tradicion IS-LM- el producto
nacional se determina a partir-de la demanda agregada. En planteamientos
posteriores de esta clase de modelos se incluye una fun cion de oferta
agregada, que relaciona positivamente el crecimiento de los salarios con lainflacion y esta, a su vez, con el crecimiento del producto. Una de las
caracterfsticas de estos modelos es la existencia de relaciones del tipo "curvade Phillips" entre inflacion y desempleo; incrementos en la demanda
agregada provocan simultaneamente aumentos en el producto -reduccionesen el desempleo- yen los precios.
Con la introduccion de procesos endogenos de expectativas en la polemica
~cl87
en tomo a la pendiente de la "curva de Phillips", se demostro que solo 10
cambios no anticipados del nivel de precios conducen a variaciones de~producto en relacion a su tendencia potencial 0, en otras palabras, adesviaciones del nivel de desempleo alrededor de su "tasa natural". EIlo se
deriva de la propiedad de homogeneidad de grado cero en los precios deproductos y factores, de las funciones de oferta y demanda individuales y, enconsecuencia, de las funciones agregadas. En este marco de analisis, si lasexpectativas de inflacion del publico se forman de acuerdo con un procesoadaptativo, es pasible lograr reducciones en la tasa de desempleo a COsta deaumentos sucesivos y crecientes en la tasa de inflacion. Esta formulaci6ndel dilema o relacion de intercambio entre desempleo e inflacion se conOCecon el nombre de "curva de Phillips corregida par expectativas".l
El supuesto de que el publico forma sus expectativas de inflaci6nmediante un esquema adaptativo, sin embargo, implica que puede incurrir
en errores de pronostico sistem(}ticos y permanentes que le Ileven a
decisiones sub6ptimas, 10 que es improbable en un contexto de agentes
economicos que tratan de optimizar alguna funcion objetivo. Por tanto, es
muy plausible pensar que gradualmente el publico aprende las reglas basicasque rigen la din(}mica del sistema. Si esto es cierto, solo los movimientosno sistem(}ticos o err(}ticos de la politica economica provocan cam bios no
l'",sperados en el nivel de precios y, por ende, desviaciones en el productorespecto al nivel patencial. Lucas (1976) racionaliza este comportamiento
argumentando que los cambios no anticipados en la demanda agregadaconducen a variaciones de precios, que los agentes economicos aislados
interpretan -inicialmente- como cambios en los precios relativos.Segun ese planteamiento, la curva de Phillips corregida por expectativas
es vertical en el largo plazo. El nivel de ocupacion de los recursos que
caracteriza al pleno empleo -y, por ende, al producto potencial- 10
determinan las preferencias y la tecnologia, es decir, el sector real de laeconomia. En un mundo de precios flexibles, tanto de factores de
produccion como de bienes producidos, solo la presencia de cierto grado de"ilusion monetaria"-observada o ex post- en el corto plazo, ya sea por la
concurrencia de informacion imperfecta y costos de informacion o par laexistencia de contratos desfasados, puede explicar desviaciones del productoy el empleo de su "tasa natural", en respuesta a cambios no anticipados enla demanda agregada. Una vez que estos cambios son incorporados en las
expectativas y/o transcurrido un intervalo de tiempo 10 suficientementelargo como para que venzan los contratos del pasado, el publico Ileva acabo la acci6n correctiva necesaria para devolver al sistema a su "tasa
natural" de crecimiento y de desempleo.De las distintas hip6tesis para explicar la existencia de "ilusion monetaria"I! ;
--"188
en el corto plazo destacan las dos siguientes: a) los coStos de informaci6nasociados al proceso de distinguir que parte de los cambios de precios (noanticipados) es atribuible a precios relativos y que parte al nivel general deprecios;2 b) la rigidez de pr~ios derivada de la existencia de contratosvigentes de suministro de bienes o servicios a precios predeterminados.3
De acuerdo con cada una de estas dos teorias se ban propuesto sendasfol1Das reducidas de ofena agregada:
(1)
(2) = b + Lb.(log Pto .1
1
donde "Yt" es la oferta agregada del periodo "t"; tlpt" y "P1" Son 10S nivelesde precios actual y esperado, respectivamente; ttwi;' es el precio promediodel factor producci6n "i" vigente en el periodo tIt" y contratado Con
anterioridad.La ecuaci6n (1) junto Con una funci6n de demanda agregada -normalmente
deri vada a partir de la demanda de dinero- y algun proceso de formaci6n deexpectativas forman un sistema cerrado donde se determinan tlyt" y tlp;'.Este enfoque ha sido utilizado para contrastar empiricamente la hip6tesis de
la "tasa natural" de desempleo 0, en otras palabras, la venicalidad de lacurva de Phillips en el largo plazo. AIgunos trabajos en este sentido Son
los de Lucas (1973), Barro (1977) y Hanson (1980).Para el disefio de modelos de PF la ecuaci6n (2) es mas relevante que la
(1), pues explicita 10S efectos en la oferta agregada de 10S cambios en 10Sprecios relativos de 10S factores primarios de producci6n, en panicular elsalario real, el tipo de cambio real y la tasa de interes.4
Ello es de crucial importancia en la construcci6n de un marco formal de
analisis, que sirva de instrumento para elaborar planes de estabilizaci6n eneconomias en desarrollo, ya que en estos planes se incluyen, normalmente,ajustes bruscos en el salario real, el tipo de cambio y la tasa de interescomo parte del paquete de medidas de politica. Por el contrario, en laecuaci6n (1) se supone implicitamente que los precios de los insumos
primarios se determinan de acuerdo con el nivel de precios esperado ttp1tl, 10
que excluye de partida cambios en los niveles relativos de los precios clave.
I. DERIV ACION ANALITICA
189
una funci6n de producci6n neoclasica. En efecto, dicha expresi6n se pUedderivar a partir de cualquier funci6n de producci6n homogenea de grado u:O.Para simplificar la derivaci6n se utiliza la siguiente funci6n Cobb-Doug~
con rendimientos constantes a escala: .
13 'Y
(X+~+y=l(3)-a
=K LMyt tt
donde "Yt" es el Producto Intemo Total; 5 "Kt" es el acervo de capital (que
se supone fijo en el corto plazo); "Lt" es la fuerza laboral; y "~'I un indicede cantidad de los insumos de origen importado. Se supone que "Lt" y "~"son factores de producci6n variables.
La importancia de incluir los insumos iinportados -como un factor
productivo adicional- en la funci6n de producci6n ha sido analizada
previamente por distintos autores: Schmid (1976), Findlay y Rodriguez(1978), Bruno (1979) y Hanson (1983), entre otros. En las economiassemindustrializadas, que como Mexico adoptaron una estrategia de
crecimiento en la linea del modelo de sustituci6n de importaciones durantelas tres ultimas decadas, la mayor parte de las importaciones son materias
primas, insumos intermedios; y, bienes de capital, cuya producciondomestica es muy pequefia o nula. En estas coordenadas, los efectos
recesivos en la actividad econ6mica e inflacionarios en costos y precios deuna devaluaci6n cambiaria -en el contexto de un plan de estabilizaci6n- sonparticularmente acusados; ya que las empresas no pueden sustituir con
facilidad, en el corto plazo, insumos importados por insumos nacionales.De ah! la relevancia de considerar las importaciones como argumento en la
funci6n de producci6n.La ecuaci6n (3) se puede racionalizar suponiendo una tecnologia de
producci6n anidada con elasticidades de sustituci6n unitarias. De acuerdocon este esquema, la producci6n interna total (y J seria igual a una funcionCobb-Douglas con dos factores productivos: valor agregado (PIB) e
insumos importados (M); anallticamente:
(l-a)
t
El valor agregado, a su vez, es igual a otra funcion de producci6n~bb-Douglas dependiente de la fuerza laboral (Lt) y el acervo de capital
(K t):
(l-b)-b
pm =K Lt t t
190
a(1-b) (l-a)
Mt
-ab
y =Kt t
L t
Redefiniendo: ab=a., a(l-b)=I3, l-a=y, se obtiene la expresi6n (3).6En la expresi6n (3) no se considera explfcitamente el progreso
tecnol6gico. Con frecuencia se suele recurrir al supuesto conveniente de que
la funci6n de producci6n se desplaza a una tasa de progreso tecnol6gicocon stante (0), neutral en el sentido de Hicks; el cual, como es sabido, en elcaso de una funci6n de producci6n Cobb-Douglas es tambien neutral en el
sentido de Harrod! En este contexto, la ecuaci6n (3) se podrfa reescribir del
siguiente modo:
5t donde e = numero e-a. /3 y
Yt=KtLtMte
Sin embargo, para simplificar la exposici6n, a continuaci6n se obtiene laforma dual de la ofe!"f.a agregada asociada a la funci6n de producci6n de la
expresi6n (3).Dado el acervo de capital (K J, el problema de optimizaci6n consiste en
minimizar el costo variable de producci6n sujeto a la tecnologia
determinada por la funci6n de producci6n:
(4) Min C =wL + eM
-a ~s. a. Cy -K L M
y
=0)
donde, "w" es el salario nominal y "e" el tipo de cambio tambien nominal.8De acuerdo con las consideraciones acerca del mercado de trabajo en los
palses en desarrollo, que se hicieron en el Capltulo 1, es plausible suponerque la oferta de trabajo es perfectamente elastica a un nivel de salario real(w/p) predeterminado.9 La misma hip6tesis se puede establecer para la ofertade bienes de importaci6n, que enfrenta el pals como un todo, a partir del
supuesto de economla pequefia y abierta.1OFormando el Lagrangeano y diferenciando, se obtienen las condiciones de
primer orden:
w -Af3y/L= O(5)
e- Ayy/M = 0(6)
191
donde "Ko " es el acervo de capital del afio base y "t" es la variable tiempo.
Si ademas el nivel de producto detenninado en (8) es el nivel deseado (yd)y se supone que el nivel efectivamente producido (yJ resulta del siguiente
proceso de ajuste parcial:
A
(1O)
entonces a partir de (8), (9) y (10) se puede derivar la siguiente relaci6n en
logaritmos:
(~/a.) (y/a)+y
Redefiniendo y agrupando los parametros se obtiene una funci6n de oferta
agregada estimable, tal como:
expresi6n identica a la ecuaci6n (2), es decir, a la forma reducida para laoferta agregada que se utiliza en los trabajos empiricos sobre la curva de
Phillips que se basan en la hip6tesis de contratos desfasados. En la ecuaci6n(12) el parAmetro asociado a "ttl (bl=g) es la "tasa naturaltl de crecimientodel producto, que de acuerdo con los supuestos establecidos en esta secci6n
es igual a la tasa ex6gena de crecimiento del acervo de capital.Hay que sefialar que si la tecnologia subyacente en la economia es
efectivamente de tipo Cobb-Douglas como se supone en la funci6n deproducci6n (3), los parAmetros "a., ~, y, it tienen que ser estables en el
tiempo. En este caso no es necesario estimar econometricamente la forma
dual de la funci6n de producci6n obtenida en la deri vaci6n anterior yespe.cificada en las ecuaciones (II) y (12), ya que los parAmetros de la
funci6n (3), serian iguales a las participaciones relativas de las
remuneraciones a los factores en el valor de la producci6n, yestasparticipaciones se pueden obtener directamente a panir de los datos.
En los Cuadros 8.1 y 8.2 se presentan las participaciones relativas de lossalarios y el excedente bruto de explotaci6n en el PIB nominal y las
participaciones de estas dos variables y del costo de los insumos importadosen la producci6n intema nominal (vease Cuadro 8.2). Definiendo estauitima como la suma del PIB nominal y el valor de las importaciones dematerias primas, productos intermedios y bienes de capital ( convertido a
193
CVADRO 8.2 PARTICIPACION DE LAS REMUNERACIONES ALTRABAJO, AL CAPIT AL y EL COSTO DE LOS INSUMOS IMPOR-
TADOS EN EL V ALOR DE LA OFERT A AGREGADA NOMINAL(TANTO POR UNIDAD)
~
"i!!
~.",
[r,
!
~,
,
1 A costo de los factores.2 Excedente bruto de explotacion.3 .Valor de las importaciones de materias primas, insumos intermedios
y bienes de capital en moneda nacional.
195
pesos carrientes). Se puede apreciar que las participacianes son bastanestables, sabre toda en el perioda 1970-1982. te
2. EL FINANCIAMIENTO DEL CAPIT AL DE TRABAJOLA FUNCION DE PRODUCCION y LA NEUTRALIDAD'
DEL DINERO
En la derivaci6n anterior se ha ignorado el papel del capital de trabajo coma
un factor adicional del proceso productivoe La disponibilidad de crOOito y/ael costo de este constituyen factores limitantes de la frontera de
posibilidades de producci6n, no sOlo en el largo plazo sino tambien a conoplazoe En efecto, la canalizaci6n de credito a largo plazo desplaza recursasreales de las unidades ahorradoras intemas o del exterior a las empresas.
,estos recursos, junto con la reinversi6n de utilidades, conforman la
evoluci6n del acervo de capital en el tiempo y, por ende, la capacidad de
producir bienes en el futuro. Paralelamente, la disponibilidad de fondosliquidos o de credito a corto plazo para financiar el capital de trabaja de las
empresas limita la capacidad de producir bienes en el presenteeEl procesa productiva no es instantanea, como se supone implicitamente
en los textas de teoria econ6micac de la praducci6n. Par el cantrario, el
perioda existente entre la aplicaci6n de los factores variables de producci6nal capital fija y la venta del producto final es de meses yen ciertas casos deafiase Par ella, las empresas necesitan recursos financieros para cubrir el
desfase entre la cantrataci6n de los factores productivos y la venta delproducto. Esto caracteriza al credito para capital de trabajo -y al dinero en
general- coma un factor productivo adicional, cuya disponibilidad y costapuede restringir la capacidad de producir bienes y servicios en el presente.ll
Mucho se ha abundado sobre los motivos que explican la demanda dedinero, la derivaci6n te6rica de esta funci6n y su estabilidad estadistica; sinembargo, la literatura en torno a la incidencia directa del dinero en la
producci6n es escasa.
Neutralidad y superneutralidad del dinero.
Una linea de investigaci6n que si se ha explorado ampliamente es el estudiode los efectos indirectos que provocan las variaciones de la cantidad dedinero en la producci6n y, en general, en todas las variables reales. Estetema es conocido como la polemica en tomo a la neutralidad del dinero en
el sector real de la economia. Se dice que el dinero es neutral cuando loscambios "de una vez" en la cantidad de dinero afectan exclusivamente a las
variables nominales, dejando inalteradas las variables reales. Analogamente,
196
se afirma que el dinero es superneutral si los cam bios "en la tasa decrecimiento " de la oferta monetaria no modifican la trayectoria temporal de
ninguna de las variables del sector real de la economia.12 A grandes rasgos,la mayoria de los planteamientos macroeconomicos "ortodoxos" coincidenen que el nivel de la oferta monetaria, para una tasa de crecimiento dada,afecta solamente al nivel de precios y no al sector real; sin embargo, la tasade crecimiento de la cantidad de dinero, para una oferta monetaria dada,p\lede influir en las variables reales, ademas de afectar al crecimiento de losprecios. Es decir , el dinero es neutral, aunque puede no ser supemeutral.
Es preciso sefialar que las propiedades de neutralidad y supemeutralidad serefieren a un contexto de cam bios en la cantidad nominal de dinero
perfectamente anticipados; es decir, en un mundo de certidumbre en cuanto alas variaciones en los precios. Es evidente que los movimientos no
anticipados en la oferta monetaria provocan cambios erraticos en el vectorde precios relativos y distorsionan la asignacion de recursos, afectando a lasvariables reales de la economia. Por supuesto nadie defiende que las
"solpresas" monetarias sean neutrales.Dos argumentos -relacionados entre sf- que se esgrimen con frecuencia
para cuestionar la propiedad de supemeutralidad son los siguientes: a) losincrementos en la tasa de inflacion y, en su caso en la tasa de interesnominal (por el efecto Fisher- asociado a un aumento en la tasa de
crecimiento de la oferta monetaria), reducen el saldo real de dinerodemandado por el publico, que es una variable real; y b) aumentos en la tasade inflacion y /0 en la tasa de interes nominal provocan una elevacion de los
costos de transaccion, ya que la economia sustituye parcialmente dinero porrecursos reales para efectuar las transacciones -mas viajes al banco, un
manejo mas exahustivo de la cartera llquida, mayor frecuencia en el calculo
y pago de los salarios, etc. -reduciendo as! el uso de un bien (el dinero) queproporciona servicios monetarios cuyo costo de produccion en el margen es
cero para la sociedad. AI dedicar la economla mas recursos reales a satisfacerel "sistema de pagos", el ingreso real -neto de costos de transaccion- se
reduce para"un vector dado de factores productivos distintos del dinero.13Desde otro angulo, la tesis de que el dinero no es supemeutral se puede
ilustrar de la siguiente forma. La fluidez en el intercambio monetario es un
factor que repercute directamente en la funcion de produccion. Aunquenormalmente no se haga expllcita la relacion positiva entre el grado deintercambio monetario y la frontera de posibilidades de produccion, es
necesario subrayar que todo fenomeno que incentive una reduccion marginalen el uso del dinero -ya sea por un proceso de inflacion elevada 0hiperinflacion, por perdida de. confianza en el valor fiduciario del dinero 0
por otra causa- provoca una reduccion en el nivel de producto para cada
197
dotaci6n de trabajo y capital.
Barro (1984) defiende la idea de que a tasas de inflaci6n moderadas se
puede considerar que el dinero es aproximadamente supemeutral.14.1S Quizas'por ello en muchos trabajos monetarios es costumbre utilizarindistintamente los rerminos neutralidad y supemeutralidad, aunque ello sea
conceptualmente err6neo. Asi, en el Capitulo 3 de este trabajo se emple()incorrectamente la palabra "neutralidad" en un contexto de cambios en latasa de crecimiento del dinerol6.
El credito y la jf'uncion de produccion.
La relaci6n -entre financiamiento disponible para capital de trabajo y lafunci6n de producci6n es el tema especffico que se esta analizando en estasecci6n. A un nivel muy intuitivo Keller (1980) sefiala a este respecto que:
"Dado que las perdidas por iliquidez de las empresas pueden ser muy elevadas:suspension. de pagos o altos costos derivados de la venta de activos pocolfquidos, la qisponibilidad de saldos lfquidos suficientes puede ser una premisanecesaria para la expansion de la produccion",17
Existe polemica sobre si el credito -0 el dinero- para financiar el capital de
trabajo de be entrar Como una variable explicativa mas en la funcion de
produccion 0, en su lugar, debe ser considerado Como una restriccionfinanciera del programa de optimizacion de la unidad productiva. Levhari yPatinkin (1968) proponen la inclusion de 10S saldoS reales en la funcion de
produccion como un insumo adicional, cuestionando el modelo decrecimiento Con dinero de Tobin (1965) por su elusion.18 En una linea deanalisis similar, Keller ( 1980) postula Que el nivel de empleo de 10Sfactores variables de produccion es una funcion creciente del credito para
capital de trabajo, 10 que indirectamente implica considerar el crOOito en lafunci6n de produccion. Aspe (1978), por su parte, SUpone que una
proporcion del pago a 10S insumos variables durante el ciclo productivo seanticipa a estos, por 10 que el CoSto de capital de trabajo entra en la funci6nde CoStoS de la empresa -d~pendiendo del empleo de 10S factores variables,sus precioS y la tasa de interes real- aunque no en la funci6n de
produccion.19En un estudio en el que se tratan de establecer 10S criterios para determinar
si el dinero -0 el crOOito- debe ser considerado directamente en la funci6n de
produccion 0 simplemente Como una restriccion financiera, Fischer (1977)defiende que el dinero debe ser incluido en la funci6n de producci6n cuando el
conjunto de posibilidades de producci6n y/o de intercambio de la empresa
198
depende de 10S SaldoS liquidoS; por el contrario, si el dinero influye en lacuenta de resultados pero no afecta la producci6n, debe ser considerado Como
una restricci6n financiera.Cualquiera que sea el tratamiento que se de al financiamiento del capital
de trabajo, su consideraci6n como limitante de la oferta agregada es crucial
para analizar y evaluar el impacto recesivo de las politicas de estabilizaci6nfundamentadas en la reducci6n del credito global. Como sefiala Aspe{19'78), la incidencia del credito en la producci6n es particularmente acusadaen las economfas en desarrollo, pues en estas se conjugan, por una parte, la
escasez de mecanismos de financiamiento altemativos al credito bancario y,por otrat la existencia de regulaciones en cuanto a las tasas y actividades a
que se debe canalizar el credito.20 Por elIot las reducciones en el credito
bancario -provocadas por reducciones en el credito del banco central, poraumentos en la tasa de encaje legal o para una combinaci6n de ambos-obligan a las empresas a recurrir a} autoahorro y 10 a 10S mercadoS de crOOito
informales y segmentadoS que canalizan recursos a tasas elevadas ydispersas. El aumento en el CoSto del credito, ylo la reducci6n en sudisponibilidad, limitan 10S planes de producci6n de las empresas.21 -
Finalmente, hay que sefialar que, con la incorporaci6n de la relaci6n entreel credito para capital de trabajo y la producci6n, se refuerzan losargumentos a favor de la no neutralidad del dinero; pues cambios en la tasa
de inflaci6n provocan variaciones en la cantidad real de dinero y, porconsiguiente, tambien en el crOOito intemo real que es la contrapartida del
dinero.
EMPIRICOSRESULTADOS3.
La especificacion
En el MOFIN se opto por incluir el saldo total de financiamiento (STFl)en terminos reales como uno de los argumentos de la funcion de ofertaagregada (ecuacion 63 del Apendice A). El saldo de financiamiento se calculocomo la suma del saldo de financiamiento al final del periodo anterior
(ecuacion 64) y el flujo efectivo de financiamiento en el periodo (FI'Fl,ecuacion 65).22 Con este procedimiento de calculo se ignora que parte de la
perdida cambiaria -asociada a los creditos de origen interno y externoestipulados en moneda extranjera- en que incurren las empresas enmomentos devaluatorios es compensada -con el paso del tiempo- por la
inflacion derivada de la devaluricion. Este supuesto es extremo y discutible;sin embargo, la inclusion de la variable (STFJ/pp) en la funcion de oferta
199
agregada se decidi6 sobre una base empfrica: conttibuye considerablemente aexplicar las recesiones resultantes de las devaluaciones de 1976 y 1982. Lautilizaci6n de otras definiciones de financiamiento, como por ejemplo elsaldo nominal, implicarla sobrestimar la situaci6n financiera de lasempresas endeudadas en moneda extranjem en momentos postdevaluatoriosy ademas conduce a resultados estadlsticos menos satisfactorios.23 ,
Es obvio que tan solo una parte del saldo del credito total puedeconsiderarse como financiamiento para capital de trabajo. En principio, el
saldo del credito a corto plazo constituye una variable mas apropiada que el
credito total; una de las razones que corrobora este supuesto es que,generalmente, las instituciones financieras ttatan de establecer una relaci6nestrecha entte el plazo del credito y la maduracion del proyecto a financiar.24
Sin embargo, dado que la especificacion de la funci6n de oferta agregada esdoble-logaritmica, en la medida en que la composicion del credito total entrecorto y largo plazo no varle en el tiempo el resultado de la regresi6n sera
similar .Aunque el supuesto no deja de ser ber6ico, pues el comportamientoclclico de la inversi6n -y por tanto del financiamiento a largo plazo- esmucbo mas acusado que el de la producci6n y el credito a corto plazo.25
AIgunos autores ban racionalizado la inclusi6n del credito -o el dinero-
en la funcion de oferta agregada en el sentido de que constituye una variableproxy del nivel de utilizacion de la capacidad instalada;26 ello refuerza losargumentos anteriores sobre el capital de ttabajo. Por otfa parte, dado que lamayor parte de las ttansacciones de bienes y servicios de Mexico con el
exterior se realizan con los Estados Unidos, puede ser conveniente lainclusion del GNP de ese pals como una variable proxy adicional de
utilizaci6n de capacidad.De acuerdo con 10 anterior, la funci6n de.oferta agregada utilizada en este
trabajo -que corresponde a la ecuaci6n 63 del Apendice A- es la siguiente:
wJog pp
+(13)
.--.
ep*pp
pp
STFIP+ <!> 4 log pp + <!>5 log (GNP»)
Las definicioneS de 10S simbolos se detallan en el Cuadro 8.3. La variableindice de precioS de 10S insumos importados (e) de la ecuaci6n (4) se
aproxima en ( 13) por el indice de precios al mayoreo de Estados Unidos
multiplicado por el tipo de cambio.N6tese que en las ecuaciones (3) y (11) la variable dependiente es 10 que
se ha denominado anteriormente oferta agregada -que incluye insumosimportados- mientras que en la ecuaci6n (13) la variable dependiente es el
200
'1";
,
I;
"...
PIS. La justificaci6n de esta asimetria es que el rengl6n de insumosimportados se consider6 en la derivaci6n te6rica exclusivamente paraincorporar el tipo de carnbio real en la forma dual de la oferta agregada. Enla medida en que la correlaci6n entre la serie del PIB y la de la ofertaagregada sea alta, tanto en niveles como en tasas de crecimiento {como es elcaso) la especificaci6n de la ecuaci6n {13) no plantea problemas
metodol6gicos importantes.T.anto desde un punto de vista te6rico como econometrico, el nivel de
agregaci6n implfcito en {13) es muy restrictivo y esta sujeto a todo tipo de
criticas. Un mlnimo de rigor exigiria desglosar el PIB en publico y privado;a su vez, el PIB publico deberfa dividirse en valor agregado por el gobiemocentral, pm petrolero y PIB del resto del sector paraestatal.
Sin duda, para especificar correctamente la oferta agregada se requiere deun marco de an3lisis de equilibrio general don de se determineend6genamente la producci6n de cada sector, teniendo en cuenta ademas lasrelaciones intersectoriales. Este tipo de an31isis se puede encontrar en Serra{1981), Reyes Heroles {1983) y Serra y Kehoe {1983), entre otros; sinembargo, esta tarea rebasa tanto el ambito como el objetivo de los modelosde PF, en general, y de este trabajo en particular .En otros modelos de estaclase se ha recurrido a un enfoque similar al utilizado aqui; este es el casodel trabajo de Otani y Park {1977).27 Ademas, tambien es justo decir que lamayoria de los ejercicios y modelos de PF simplemente consideran al PIB
como una variable objetivo, "estimadatt mediante una combinaci6n de
juicios educados y sentido comun.
Los par3metros estimados
En el Cuadro 8.3 se presentan las estimaciones de la funci6n de ofertaagregada por los metodos de MCNL, MCNL2E y MVNLIC.28 Todos 10SparAmetros estimados observan 10S signos correctos; ademAs, Con la
excepci6n del salario real, las variables son significativas estadisticamenteal5%. De actierdo Con 10S estadisticoS h-Durbin, en las regresiones primeray segunda, y Durbin- Watson (D- W) en la tercera, no se rechaza la hip6tesisde ausencia de autocorrelaci6n de primer orden.29 AdemAs, en el Capitulo 10
(Cuadro 10.3) se explora el corre10grama de los errores para detectar laexistencia de correlaci6n serial de orden superior; de acuerdo Con el
estadistico BoX -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza la hip6tesis de
aleatoriedad tanto para la estimaci6n bietapica como para la de informaci6n
completa.30Los parAmetros estimados pOr MCNL y MCNL2E Son prActicamente
identicos, de 10 que se podria inferir -incorrectamente- que los sesgos por
201
202
<"!.
-<0<@~<<t--~~~0~QC
/)~~u<~-E
-C
/)~~~0~Q<;Ju
I~~~
~
=:..
.-~
u
<
=Q..
C)
...c=-~=ou~~
=
-C)
.Q
.-=
~.-c...C
)=
Q
..
>
C)
~ ~ "t.9r.'- ~
c-0.u=e.="'~
,~
- ~ zo'0(0;
-I-
~I
I~I
9
"'-00O
,
...J I
*~:
,* 8:
I ~'O
o
I j
~
~
~-.;t-
~0\~
~N
.N
.
0"'""0"'""
Nvr--o
---I O
~
"' """'
5-
O
-OO
,.' =
.Q
)'O
z'O
-e
-~
U~
'ON
=
Q.\O
) .-O
e;...
'O~
~5z~
CJou
B-8'(S
u~]C
J..''(S
-~
>=
~~
v:-"'~~
~
--
0 ~
0
Q)
-~
:=
.~
.~ .~
.§
:E
~
.~
9 ~
'"-
5 0
S
~
'0 E
~0~
=Q
)~=
o=
~
-=-c~.3 --N-
~~
-N~
.~
.
.~
.~I:'"'-~
-
~-~
-
~~
\ON
~
.~
.
.II'\ .II'\
0-0-
\I"\-~-
~-\1"\~
0 .0
.
0 '0'
.-,-
0-10-
r--~r---
-0- °
.rr\ .rr\
0-0-
..q q--
..q-r q-1O
0 "0
"
.0\ .0\
0-0-
0\0-0\O C
"'1
"=I".
~
0\0\~0 0l';0,
N-0I--:o-=-~'-"00
.3
r--r--I"":-0-O
~t"1
..t"1
~..:..
I/'), M
I/')
-..M
0- \0-~
~rf'1
..-
0-
("1-..;j"r--O
.
~-
IJ")
0-.
O 1/"")
00
or)
0\f'1~-~~c00
.3 --O\-.t
NN
o-r"'.
0-('1\0\0
..N
0-
00-IC
V)
0 .
.0
o~
-NC
"1~
11"11Ot'--
., aj
~---
~
c: ~
G)
>II)
.-
0 ~
-.c
c:~G
) 0'0
e Q
.C:
~
~
.~()~
Q
. o~
II) ()
c:0
0 0
--()c:
3G)
0 -I1J
II) Q
.~II)
B~
~
-~.:.
G)~
.!! c:
~;
G)
...
>
B
~II)
:=
G)
~
Q.ao
-~'0
~
G)~
~
G)C
:0
II) ~
-o~~
e.:.
II) .
0~
O
M
.C~
~
()~
~
0\ II)
>.--G
)()
I I1J
~0
~
~-
~
r-. "'"~
0\ ~
0
II) ->
~0
~
~=
0
'G
.-.!.
G)
~
o()~
.io
oc:
.->.
II)G
) ...~
".6 ;
&
So
c: Q
. -~
=0
II) G
) II)G
)
~
~
~
~.i
G)
t: -;
c: G
)~
0 .-'0
~
Q.
() ~
.V
; c:
-.~
G
) 'O
G)
.-Q.
k .-G
):
go ()=
'
8 ,g
f ~
Q'
.-~
~
.§ ~
-,=
--0~
.~
G
) ~
~
~
G)
~
.-~
-~
.:.-'"'
II) -G
)~
o
3 G
)~-~
=
' ~
:'
~
() o~
c:~c:
e 11)=
'0.f
Q.
i::;~G
) .'Q
) .II)
.e-e 0
;:M
00 o()
G)
~
c: N
c:
.V;
-.=...0\
~
~
.-0 G
) 11)
~",:,~
"Q.E
tl1)';0°e-o'Q
»'8;S.~
~
0
t: -G
) .c
~~
-()8
C:~
G)
.-s
G)
e~G
)c:...
G)O
C:~
11)
'Q)
c: G
) -.-'0
..~
~~
'0
='
¥ ~
.u
~
t:
~
.~
Q'
11) G
) c:
Q.
0 ~
-¥ °
eQ.-
~ "'
-a 11)
., ~
G)
e~
O
¥G)
.c .-c:
0 -;
~
11)c:-oC
:a
-G)G
)~G
) '(j
.V;
>.
c: U
~
11)
-
11) G
) G
)~C
I)°C:
G)G
)QO
()0~~
G)
~~
G)~
....5
...() -0
0 0
-0...~Q
. -a)~
~~
CI)-
.C~
~.-
>0~
0...~>
11)C:
11) .--QQ
0
11)
G)
G)
Q
...c: ...t:
~
0 -~
-
...J~;lJ..!!~
~
:~.g
Q.~
~E
-o Q
. Q
.,""
.-:.-;=
.,;
.c a)
~-
-;o~=
;'3",
o e
9.-0.-'O
...~a)Q
.Ce'-"8
e~~
~uja)
5a)~'0
'0 .
.-0 ~
e e
a)=
0'0"'>
-0C
~
-
8 e
2--.Q~
~-
"' 'i'
~0
C
C0U
U
.-
a)a)u~
Q.Q
.Ca)a)o
0'0'0'u:Q
.88.ge
Oa)'0'0
E=
.s.s~
I.O.bC8>-
G)
...~
..Q
.
G)
.----O..-G
) ~
~
..&.
G)
~o..-e
--O
5-..
.."S
Q.
EE
- -
'£~~
'3
c .-O
3
G) ~
.-
oe
~
B-
ec
=
0 .G
)I..
..O
~
.-
..Q~
5..eO
=
.-O
E
~
.-~
t)
£ Q
O
;
e ~
.-c
~.5
O
=
~
c
oct)e
-~
~t)o~
o~=
~
;oQ.o
<o-Q
.-~.J
O
"-;U
~ri)E
-o~r/)
~
~-
°Z~
:>
Q.
~Q
..~G
) r/)
~---
~~
O\O
\
."t' .~
0 '0
,
,-,-
simultaneidad no son importantes, pues la estimaci6n de MVNLIC registra
estimaciones puntuales notablemente diferentes a las dos anteriores.Destacan la sobrestimaci6n de la velocidad de ajuste parcial (37% ) y la
subestimaci6n de la elasticidad del producto respecto al tipo de cambio real(57%) en que incurren los metodos de MCNL y MCNL2E.
De acuerdo con las estimaciones por MVNLIC, el impacto recesivoasociado a una devaluaci6n del tipo de cambio real es mucho mayor que el
carrespondiente a incrementos en el salario real. En efecto, la elasticidad delargo plazo del PIB respecto al tipo de cambio real ( -0.3) es alrededor de
cuatro veces mayor que la elasticidad del PIB respecto al salario real
( -0.068); ademAs, esta ultima no es significativa estadisticamente. Estos
parAmetros estimados contrastan con los valores te6ricos que se puedenderivar de las participaciones relativas de los salarios y el costo de los
insumos importados en el valor de la oferta agregada. De acuerdo con elCuadro 8.2 la participaci6n promedio de los salarios en el periodo1960-1983 es 0.35 (con un rango de variaci6n de 0.3 a 0.4); por su parte, la
participaci6n promedio del costo de los insumos importados, es 0.06 (y unrango de 0.04-0.09). Utilizando los valores promedio de las participacionesen la ecuaci6n (3) (a = 0.59; r> = 0.35; y = 0.06), se obtiene:
';,.- 0.59=K
0.35 0.06L M(3') yt t
Consecuentemente yen consonancia con las ecuaciones (11 ), (12) y ( 13),los valores "teoricos" de los parametros: "<1>2= b2 = -(~/a)" y "<1>3 = b3 = -
(y/a)" serian -0.59 y -0.10, respectivamente, que difieren de maneraconsiderable de los par(!metros $2 = -0.068 y $3 = -0.3 obtenidos en la
estimaci6n directa de la ecuaci6n (13) por MVNLIC. Incluso en el caso mas
favorable, es decir, utilizando el rango inferior de ~ (0.3) y el superior de y(0.09), los valores "te6ricos" resultantes (-0.49 y -0.14) discrepan todavia
en gran medida de los valores estimados.Existen varios argumentos que pueden contribuir a explicar esta
inconsistencia entre los valores denominados "te6ricos" y los parAmetrosestimados directamente a partir de la forma dual de la oferta agregada. En
primer lugar, el alto grado de agregaci6n empleado en el enfoque constituyeuna. aproximaci6n muy pobre a la realidad; como se mencion6
anteriormente, en un anAlisis riguroso seria preciso desagregar la producci6npor sectores. En segundo lugar, puede ser que la tecnologia subyacente en la
economia no sea del tipo Cobb-Douglas; sin embargo, las participacionesde los factores productivos en la oferta agregada entre 1960 y 1983 no
203
~
varian tanto de afio a afio como para que el supuesto de una funci6n
Cobb-Douglas pueda ser considerado como muy arbitrario.En tercer lugar, aunque en la derivacion de las ecuaciones (11) y (13) la
incidencia del tipo de cambio real en la oferta agregada se racionaliz6incluyendo un indice de cantidad de insumos importados -como un factor
productivo variable- en la funcion de la produccion, hay que tener en cuentaque este no es el unico conducto a traves del cual opera una modificaci6ncambiaria en la produccion. En la medida en que una parte del acervo de
capital tenga una contrapartida de financiamiento extemo, una depreciaci6nreal del tipo de cambio provoca una perdida cambiaria, que se materializa enuna reduccion del excedente bruto de explotacion neto del pago de interesesal exterior. Aunque la perdida cambiaria no afecta al costo variable de
produccion- y por ende al costo marginal- si que influye en la "cuenta deresultados" de las empresas at aumentar el costo fijo; ello provoca que
algunas empresas marginales vayan a la quiebra, 10 que sin duda alguna,implica una contraccion de la oferta agregada.31 Por tanto, el parametroasociado al tipo de cambio real en la expresion (11) derivada a partir de (3)es una subestimaci6n del parametro verdadero. Es necesario tener presente
que cuando un pais es deudor intemacional por montos elevados -como es elcaso de Mexico- los intereses de la deuda extema pueden suponer un
porcentaje elevado del PIE; por ejemplo, en 1983 los intereses de la deudaexterna representaron alrededor de 8% del PIE.32
En cuarto lugar , es posible que el salario minimo no sea la variable
adecuada para medir el costo del trabajo relevante compatible con lasremuneraciones salariales que se presentan en las cuentas nacionales. Estahipotesis no parece ser acertada, por 10 menos para el sector modemo de laeconomia mexicana, pues como prueba Reyes Heroles (1983), por un ladoexiste una relacion muy estrecha entre el salario promedio del sector
modemo y el salario minimo durante las decadas 1960 y 1970 (pp.67-82) y,por otro, la estructura de salarios monetarios en este sector es rigida, tanto
entre las distintas industrias como dentro de cada una de estas (pp. 83-111).En quinto lugar, la serie historica del tipo de cambio real es mas "rica"
estadisticamente que la serie de salario real, en el sentido de que la primerapresenta un mayor grado de dispersion que la segunda, debido a los afiosdevaluatorios de 1976 y 1982 y a los periodos de sobrevaluacion cambiaria
inmediatamente anteriores a estos afios; la serie de salario real registra un
comportamiento mas estable, con la excepcion del notable deterioroocurrido a partir de 1982. En estas circunstancias, podria ser que la
regresion no tuviera problema en identificar el efecto del tipo de cambio,pero si el efecto del salario real. En otras palabras, la serie de salario real, a1
ser estable, puede estar co~elacionada con el rezago del PIE, con la variableiJ
204
tiempo, o incluso con el vector unitario asociado a la constante; en estecaso la regresi6n no podria "aislar" el efectO del salario real debido a un
problema de multicolinealidad.Esta hip6tesis puede ser consistente con el hecho de que el parAmetro
asociado al salario real (w /pp) en las tres regresiones del Cuadro 8.3 sea elunico no significativo estadisticamente. Si efectivamente hay
multicolineidad, la utilizaci6n de informaci6n a priori, derivada de losvalores te6ricos de" a, !3 y l' , podria ayudar a resolver el problema. Para
contrastar esta hip6tesis, se estim6 la ecuaci6n (13) restringiendo elparametro <!>2 a su valor te6rico -0.59; si la hip6tesis es cierta, el ajuste dela ecuaci6n restringida no debe ser muy inferior al de las regresiones libres.
Las estimaciones restringidas correspo.ndientes a MCNL, MCNL2E yMVNLIC se presentan en el Cuadro 8.4. Se puede observar que la
restricci6n distOrsiona completamente las regresiones: todos los parametrosrestantes observan cam bios bruscos de valor; el parametro asociado a I!TI! en
las regresiones de MCNL y MCNL2E se convierte en negativo; elparametro de ajuste parcial tiende a cero; y el valor de la funci6n de
verosimilitud en la estimaci6n de informacion completa se reduce de 339.6
a 332.4.Por ultimo, los aumentos en el salario real tienen probablemente un
efecto expansivo en la demanda agregada que compensa parcialmente elimpacto recesivo en la oferta. Este efecto expansivo operaria a traves de dos
conductos: por una parte, se produciria un aumento en el componentesalarial del gasto publico (sin embargo p.n el presente modelo el gasto
publico no financiero es una variable ex6gena) y por otro lado, unaelevacion del salario real -por encima del crecimiento en la productividad-provocaria, en el corto plazo, una redistribucion del ingreso en favor deltrabajo, 10 que en el contexto de un modelo de dos sectores sociales I! a la
Passinetil! elevaria el gasto en consumo privado debido a la mayorpropensi°t:1 marginal a consumir de los trabajadores. Toda vez que estosefectos de retroalimentaci6n del salario real a la demanda agregada no se
consideran en el modelo, la estimacion de la elasticidad del PIB con respectO
al salario real esta probablemente sesgada hacia cero.Por el contrario, el impacto de una devaluaci6n en la actividad productiva
de una economia semindustrializada y abierta es recesivo desde casi todo
angulo de anAlisis; en esto existe consenso entre los enfoques estructuralista
y monetarista.33 Dejando a un lado los efectos recesivos sobre la oferta
agregada analizados en parrafos anteriores, por ellado de la demanda, lacol!traccion del productO se deriva del efecto ingreso negativo asociado a larigidez de la demanda de importaciones respecto al tipo de cambio( enfoque
estructuralista) y del efecto riqueza negativo resultante de la reducci6n en el
205
real de los activos liquidos netos denominados en moneda nacional
extemo"), a consecuencia de la inflaci6n causada por la devaluaci6n
monetarista).34 En las economias semindustrializadas la respuestade las exportaciones a variaciones cambiarias no suele ser
J compensar los efectos recesivos anteriores, cuando menos en
corto plazO.35En un modelo de PF para Corea, Otani y Park (1976) proponen una
agregada similar a la derivada en este trabajo y llegan a unade la elasticidad salario real alrededor de siete veces inferior a la
tipo de cambio real.36 AdemAs, al igual que en el modelo que
se presenta, la elasticidad salario real tampoco result6 significativa.En el mismo sentido, Hanson (1982) obtiene
-! extraordinariamente elevadas del pararnetro asociado al tipo de
en un estudio sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n ycrecimiento del producto aplicado a Argentina, Brasil, Chile, Colombia y-.Este autor parte de una ecuaci6n convencional de demanda de
y una funci6n de oferta agregada parecida a la ecuaci6n (12). Hanson
que:
general los coeficientes del precio de las importaciones (tipo de cambio )
sorprendentemente altos; muy superiores a 10 que serfa de esperar dada laparticipacion de los productos de importacion en el indice de precios al
I y el pequefto porcentaje del pm que representa el comercio exterior de
estos pafses... Ello sugiere que, o bien muchos bienes se encuentran en elmargen entre comerciables y no comerciables o bien otros precios -como los
fija el gobiemo y los costos del trabajo- se mueven en una relacion muy
con los insumos importados".37
El proceso de ajuste parcial es relativamente rtipido: el 63% de la.l entre el nivel de producto deseado y el actual se cubre en un
La importancia del credito en el proCeso productivo es manifiesta: un
permanente de 10% en el saldo real de financiamiento eleva elen 1.35%; con ello se con-obora la hip6tesis acerca de la importancia de
el financiamiento Como insumo productivo.El promedio de 10S porcentajes de error de regresi6n en el periodo~ ~-1983 es ligeramente inferior a 1.0%, 10 que muestra la capacidad
de la regresi6n en un periodo de cambios bruSCOS. En la Grtificase presentan 10S valores observados y estimados del PIB entre 1962 y
207
de crecimiento del GNP de los Estados Unidos- representa la "tasanaturai" de crecimiento del PIB en el periodo muestral. La expresi6ncorrecta de la "tasa natural" se puede calcular tomando incrementos en la
ecuaci6n (13):
w-*-*
=0; ~log (~)= 0(15) = ~ log PIB
De acuerdo con los parametros estimados: 4>1' 4>4' 4>5' ~s tasaspromedio de crecimient.o de las variables: (STFIP/pp) y (GNP~n el
periodo muestral se obtiene una "tasa natural" de crecimiento (A1og PIBJ de
6.5% para el periodo 1960-1983.39El parametro asociado a (T) en la ecuaci6n (13): 4>1' es probablemente el
mas importante en cuanto a la estructura dinamica del modelo: pequelioscambios en este pueden conducir a simulaciones dinamicas muy diferentes;sin embargo, este parametro se considera constaDte e igual al valorestimado de 0.043 (vease el Cuadro 8.3). Esto se debe a que se trata de unmodelo macroecoD6mico de corto plazo, mediante el cual se preteDdeDexplicar las desviaciones del PIB alrededor de su trayectoria potencial. Espreciso reiterar que el marco de aDalisis. adecuado para estudi~ elcrecimieDto del producto poteDciallo constituyeD los modelos eD los que seconsidera explicitamente la deterrninaci6n del Divel de ahorro, el proceso de
acumulaci6D de capital y la asignaci6n sectorial de este.A CODtiDuaci6D se describeD las interrelacioDes de la oferta agregada con el
res to del modelo. Por uDa parte, el PIB es uDa variable explicativa de las
209
,c,"'J'
demandas de dinero y cuasidinero (sector financiero} y de la funcion d
egresos en bienes y servicios no factoriaIes del sector privado (sectoeextemo}. Por otto Iado, el saldo de financiamiento (STFIP} y el nivel d rprecios promedio (pp} -que son variables determinadas en el sect e
financiero- se incluyen como argumentos en la funci6n ~ferta agreg~rLo mism<.?--ocurre con el indice de actividad extema (GNP}, los precio'extemos (ppj yel tipo de cambio (ep}, que son variables que penenecen ~sector externo; no obstante, estas ultimas variables son ex6genas) a
diferencia de la'S anteriores que son end6genas.
NOTAS
1 Utilizando la I)alabra dilema como traducci6n del termino en ingles trade-o.ff.2 Veanse Friedman (1968); Phelps (1970); Lucas (1976); Barro (1981).3 Veanse Fischer (1977) y Taylor (1980) entre otros.4 Con frecuencia estos precios son denominados precios clave. Vease, Por
ejemplo, Loser (1983), pp. 92-123.5 En este contexto, se entiende por Producto Intemo Total la suma del PIB y las
importaciones -dc materias primas, insumos intermedios y bienes de capital-en terminos reales. Vease Hanson (1982), p. 2.
6 Probablemente, una elasticidad de sustituci6n entre (pm) y (M) menor que la
unidad seria mas adecuada para una economia semindustrializada; sinembargo, ello complicaria la derivaci6n. Ademas, Basevi, Blanchard, Buiter,Dombusch ), Layard (1982) y Vif1als (1983), entre otros, discuten larelevancia empirica de este enfoque, concluyendo que puede ser una buena
primera aproximaci6n a la rea1idad.7 Vease, por ejemplo, Layard y WaIters (1978), pp. 290-292.
8 Se definen las unidades de los insumos importados de tal modo que el costo
unitario de M sea igual a1 tipo de carnbio ( e ). Se supone que el precio extemode los insumos importados permanece constante.
9 Capitulo 1,pie de p. 6.
10 Vease Capitulo 1, Secci6n 2.
11 Aunque practicamente todos los economistas clasicos ponen de manifiesto la
importancia del capital del trabajo en el proceso productivo, quizas elantecedente mas claro y preciso sea la descripcion de David R icardo del rondode salarios (del ingles "wage fund").
12 Se supone q'ue los cambios en la orerta monetaria, ya sean "de una vez" o "en
la tasa de crecimiento", son perrectamente anticipados por el publico.13 veanse Darby (1976), pp. 127-129 y Barro (1984), pp. 182-185.
14 Barro (1984), p. 183 y p. 195.15 Se estan ignorando los erectos de largo plazo en la relacion capital-trabajo y
210
las otras variables reales, que implica la inclusion del dinero en elcohtextodinamico de los modelos de crecimiento neoclasicos "a la Solow".
En estos el dinero no es supemeutral; vease Tobin (1965).
16 Capitulo 3, pp. 87-92
17 Keller (1980), p. 456.18 Sinai y Stokes (1972) y Dombusch y Frenkel (1973), tambien incluyen el
dinero en la funcion de produccion.19 AsPe (1978), p. 73. propone la siguiente funcion de costo variable:
.C = L x. w. + (L <I>. x. w.) 'Y.1 1 .1 1 11 1
$:~
ill,"
jiJ'ir~r'
~"it ',!:: , :'
~;nr.., .
Ih~
flil
H1!
~)'; :;1'
ti\
t;'~
~1f
~l(
1!11
!1 ,c
j j,"
I '~ , f! f "~
"
0'
~;'
"
donde: Xi = Cantidad empleada del factor "i"; w. = su precio; (0 <:: «I> <:: 1) =proporcion dei gasto en los factores variables quJ debe ser anticipada a estos;
'Y = tasa de interes real.
20 En el mismo sentido Keller (1980).21 Las caracteristicas institucionales del sistema financiero y la efectividad de la
politica monetaria en los paises en desarrollo, son temas que fueron tratados
ampliamente en el Capitulo 2.22 El flujo efectivo de financiamiento (ecuacion 64) se calcula sumando el flujo
de credito intemo en moneda nacional y el flujo de financiamiento (intemo yextemo) en moneda extranjera; este ultimo multiplicado por el tipo de cambiopromedio del periodo. Se excluye, por tanto, la perdida cambiaria inicial porla revaluacion del saldo deudor en moneda extranjera a consecuencia de lasdevaluaciones de 1976 y 1982 y el deslizamiento del tipo de cambio en
1980-1981 y 1983-1984.23 El saldo nominal de fmanciamiento difiere de STF1 en que, en el primero, el
saldo total del credito en moneda extranjera -a final de periodo- se convierte a
moneda nacional al tipo de cambio vigente en el periodo. Lo que implicaconsiderar que la perdida cambiaria es una fuente de financiamiento "fresco".
24 Aunque es necesario seftalar que el dinero es un bien "fungible", por 10 que nose puede distinguir de forma inequivoca el destino del credito; las empresaspueden sustituir intemamente creditos otorgados para distintos usos e incluso
ahorro propio y credito. vease Keller (1980), p. 465.25 Esta idea ha sido seftalada por Reyes Heroles. No obstante, la inclusion del
saldo de credito total en la ecuacion -en lugar de considerar solo el credito acorto plazo- puede tener la ventaja de que el credito a largo plazo, al estarcorrelacionado con el acervo de capital, puede servir de variable instrumentalpara endogeneizar indirectamente la trayectoria de acumulacion que
inicialmente se supuso exogena en la ecuacion (9).26 Otani y Park (1976), p. 174.27 El mismo enfoque esta implicito en las formas reducidas estimadas por Taylor
(1979) y Hanson (1981), entre otros.28 La ecuacion (13) no es lineal en los parametros. Los metodos seguidos en las
estimaciones por dos etapas e informacion completa se detallan en el
211
~
,J~,.~!""7:
cl,j;1
,~~
~
1-
,;;r~
Capitulo 10. La estimacion de inrorrnacion completa conesponde a la OCtavrase del algoritmo iterativo que se describe en dicho Capitulo. a
29 En esta regresion se utiliza el estadistico D- W, pues el parametro de ajuSte
parcial "14" esta restringido al valor obtenido en la sexta fase. Hay que seftalarque el estadistico D- W no es apropiado para ecuaciones estimadas por metOdosde informacion completa, por 10 que solo se presenta a efectos ilustrativos.
30 La prueba Box-Pierce en ecuaciones simult.ineas esta sujeta a la misnta
observacion que la prueba D- W .i31 Partiendo de un momento de sobrevaluacion cambiaria y para un porcentaje de
apalancamiento en moneda extranjera prefijado, una devaluacion cambiariaafecta en mayor medida a las empresas que producen bienes no comerciables.En efecto, si una empresa produce comerciables recuperara -con el paso deltiempo- la mayor parte de la perdida cambiaria inicial ya que sus ingresos Seactualizaran en la misma proporcion que la devaluacion. Por el contrario. si laempresa produce no comerciables la perdida cambiaria persistir.i en el nuevoequilibrio de largo plazo debido al deterioro del precio relativo de los nocomerciables que persistir.i en el nuevo equilibrio de largo plazo.
32 Notese que si en la ecuacion (3) se considerara el capital (KJ como un factor
variable de produccion -hipotesis plausible en el largo plazo- y se desglosarael acervo de capital en dos partes: K ? (acervo de capital financiado mediantedeuda externa) y K ~ (acervo de capital financiado con recursos intemos) laparticipacion de la remuneracion a los insumos extemos (Mt y K ~ ) en el valorde la oferta agregada total en. por ejemplo 1983, seria igual a 1 = 0.15. Esteincremento de "1" acercaria, sin duda, el par.imetro teoric~ asociado al tipo decambio real b3 (en la ecuacion 12) al parametro estimado (6 3 = 0.3).
33 Del 1 ado estructuralista se pueden consultar los trabajos de: Cooper (1971) y
Krugman y Taylor (1972). Del lado monetarista. vease. por ejemplo.Dombusch ( 1973 ).
34 En el caso de las devaluaciones mexicanas de 1976 y 1982 parte del efecto
riqueza negativo se neutralizo por la existencia de depositos bancariosintemos denominados en moneda extranjera (de cstos solo un 30% tenia unacontrapartida en pasivos del sector privado con la banca. ya que el encajelegal era de 70% ) y por el acervo de activos liquidos en el exterior acumuladoen los periodos predevaluatorios.
35 Crocket (1981) presenta una revision de los argumentos que respaldan esta
afirmacion.36 vease Otani y Park (1976).
37 Hanson (1982). pp. 13-14 y 19. En otro articulo inedito. Hanson (1983)
estima para Mexico una elasticidad del PIB respecto a} tipo de cambioreal (0.33) similar a la calculada por MVNLIC en este trabajo.
~
~
212
38 En rigor el salario real deberfa de ser detlactado por la tasa de progreso tecno-
logico, para poderlo considerar .constante en estado de crecimientobalanceado.
39 La tasa promedio geometrico de crecimiento de (STFlP/pp) es 7.9% y la de
GNP es 3.24%.
213
Una vez descritos cada uno de los bloques que. componen el MOFIN, eneste apanado se explica a grandes rasgos su funcionamiento global,
considerando todos los bloques en su conjunto. Si bien esta tarea escomplicada por tratarse de un modelo altamente simultaneo, pues "tododepende de todo", es posible ilustrar la sucesi6n de calculos que se realizan
en una simulaci6n para obtener valores de las variables end6genas que sean
congruentes entre si, dado un vector determinado de variables ex6genas.
Con ello se pretenden destacar las interrelaciones de los distintos bloques,
asi como precisar las caracteristicas principales del modelo y los efectos de
las variables ex6genas.En forma esquematica, el funcionamiento del modelo se resume en los
Cuadros 9.1 y 9.2, donde se presentan las interrelaciones entre los cincobloques que componen el sistema, por medio de flechas que indican ladirecci6n de causalidad en terminos econ6micos. En el diagrama de flujo delCuadro 9.1 se sintetiza el funcionamiento del modelo completo,considerando los cuatro agentes econ6micos: sector publico, sector privado,sector financiero y sector extemo; en 10 que respecta al sector financiero se
presenta su balance consolidado. En el diagrama del Cuadro 9.2 se desglosa
!
.,,
---0ffi-~<z~0~oo~~oo-.::>~~~~o:So~~0~Q<;Ju
218
0"~-uz.<z.~"b~(I)
I
OQ~-~~~9~~
t~ fG~-8~~~ I
~
~"
~'5
~~
-j
J ~
.~
I
1.rq
..I~
I~ i
=>~.!~~"-8.g~~If
...§~
.
E
~
~e
t5 ~p
i..8.~...8.~]
.:--=:=
J.~l
1~1!.II.8-8.=..1 ..
[
-lI ~
-
::g
0 ~
Z
"'~
~
~
~O
.C
-0x
.-
~~
~
J
-J ~
~
...~l
-.i3
'"'11.10.
"~
e
.iU
S
>
~
~..-~
.9
-8 e
I:
! .8
Jf
u~-"
~
~"C
I:
-8
~
~e
~.c
~
'at .
-.!]"~
~u
-8
~
~
a aJt
~
~cte1'
~p'
J16S
CUADRO 9.2 DIAGRAMA DE FWJO DEL MODEU> f1NANCIERO (n)SECTOR FINANCIERO
-
-
::I PoUtica de taa
de iII1«&
el sistema financiero en Banco de Mexico, banca commercial y banca de
desarrollo; ademas, se pone especial enfasis en los flujos financieros entre
el Banco de Mexico y la banca comercial por un lado y entre el sector
privado y el sector b~ncario por otro.El primer aspecto importante del rnodelo 10 constituye el calculo del
deficit financiero del sector publico y su descomposici6n en deficit
(superavit) extemo e interno. El deficit interno resulta de la diferencia entre
gasto e ingreso de origen interno, afiadiendo el deficit de intermediaci6nfinanciera, el cual se considera ex6geno. El gasto intemo, a su vez, se
compone del gasto en intereses de la deuda publica interna -en cuyadeterminaci6n intervienen la polftica de tasas de interes, la colocaci6n deCETES, etc.- y de un componente aut6nomo (salarios, adquisici6n de
rnateriales nacionales, etc.) que es ex6geno. Los ingresos de origen interno
219
(impuestos, ingresos par ventas intemas, etc.) no son determinados dentr,del modelo, es decir son exogenos. a
El gasto publico extemo se obtiene de la suma de las imponaciones d 1
sector publico, cuyo ~~nto es conocido. de antemano en el Presupuesto :e ,Egresos de la Federaclon, y el pago de mtereses par concepto de la deuda ;.,
extema d~1 sector .publico. ~stos ulti,mos dependen de la tasa de interes en el "mercado mtemaclonal, variable exogena para el modelo. Por su pane, 10 "
ingresos par expartacion de crudo representan la mayor parte de los ingresoSextemos del sector publico: en su determinaci6n intervienen la Plataform:de expartaci6n y el precio mundial del crudo.
La monetizaci6n del deficit intemo en exceso de la cantidad de dinerodeseada repercute en la balan7.a de pagos del sector privado. Por su Pane, eldeficit (superavit) extemo del gobierno, junto con su flujo de
endeudamiento extemo, constituyen la balanza de pagos del sector publico.
Esto muestra la interrelaci6n directa entre los bloques fiscal yextemo.AI sumar el deficit intemo y el deficit (superAvit) extemo -convertido a
pesos mediante el tipa de cambio promedio en el mercado controlado
(variable ex6gena)- se obtiene el deficit financiero del sector publico ,variable que establece el puente entre el bloque fiscal y el bloque financiero.
En efecto, de la restriccion de prcsupuesto del sector publico se obtiene uno
de los companentes de la base monetaria (en flujos) por ellado de lasfuentes: el incremento en el credito del Banco de Mexico al gobiemo. Estaes la variable que cierra la brecha entre el deficit financiero y sus fuentes
alternativas de financiamiento: la colocacion de CETES y valoresgubemamentales(ex6gena), el financiamiento directo par parte de las bancascommercial y de desarrollo (exogeno), y el endeudamiento extemo del sector
publico (que puede ser end6geno o ex6geno, como se explicara mas
adelante).El otto componente de la base monetaria (en flujos) es.la variacion en
las reservas intemacionales del Banco de Mexico, que esta determinada biencomo objetivo de politica (exogeno), o bien resulta del saldo de la balanzade pagos que se obtiene en el bloque del sector extemo (endogeno). El saldo
de reservas internacionales (a131 de diciernbre) se calcula sumando al saldo
del afio anterior el flujo del periodo convertido a pesos par el tipo decambio promedio. AI afiadir a estc rengl6n el saldo de financiamiento totalal gobiemo otorgado par el Banco de Mexico, mas las partidas de otrosactivos yen su caso de perdida cambiaria, se obtiene el nivel de la basemonetaria. De la interacci6n de la base con la expansion secundaria delcredito -es decir, al incorporar el multiplicador bancario- se obtiene la
cantidad nominal de dinero; en el proceso de oferta monetaria intervienen las
decisiones de cartera del publico, las demandas de los distintos activos
220
financieros, el encaje legal y la respuesta de la banca commercial a la pollticarnonetaria.
El PIB (determinado en el bloque de oferta agregada), la inflaci6n esperada
(end6gena) y la tasa real de interes (ex6gena), junto con el terrninottamortiguador de sorpresas" (en donde interviene la oferta rnonetaria),determinan la demanda de dinero (M 1) y la demanda de instrumentos deahorro (cuasidinero mas CETES), ambas en terminos reales. Por rnedio deuna ecuaci6n de cornportamiento conveniente, la dernanda real de dinero y la
inflaci6n esperada determinan el monto deseado de bi1Jetes y monedas en
rerminos reales, 10 que a su vez permite calcular el monto real de cuentas de
cheques deseado por el publico; esto es, se determina no s610 la cantidaddeseada de dinero (MI) en terminos reales, si no tambien su composici6nentre efectivo y cheques. A su vez, al deducir el rnonto real de CETES de la
demanda por instrumentos de ahorro, se obtiene el saldo de cuasidinerobancario que el publico desea mantener. La suma de MI real y cuasidinero masCETES es igual a la cantidad real de dinero en su definici6n amplia (M2).
Los pasivos de la banca de desarrollo con el publico ahorrador se obtienena partir de su participaci6n de rnercado en la captaci6n total y su desglose.Por diferencia se calcula la captaci6n en cheques yen cuasidinero de la
banca comercial en terminos reales. Esto permite calcular los coeficientesde efectivo en manos del publico a cheques y de cuasidinero a cheques,
-ambos de la banca comercial- que intervienen en la determinaci6n del
rnultiplicador bancario. En el calculo de este tarnbien se incorporan,ademas, los requerimientos de reserva legal (ex6genos), la politica de
regulaci6n rnonetaria -via dep6sitos obligatorios y/o subastas en el Bancode Mexico- y la tenencia de CETES por parte de la banca commercial.
Del producto de la base rnonetaria y el multiplicador, se obtiene la
cantidad de dinero ofrecida en terminos nominales. El nivel general de
precios, variable central del rnodelo, se determina al comparar la ofertanominal con la dernanda real de dinero, ambas a final de periodo (31 de
diciernbre). Una vez que se conocen los precios, el rnodelo calcula la tasa deinflaci6n y, por medio de un mecanismo de expectativas adaptativas, estirnala tasa de inflaci6n esperada por el publico, que se utiliza para determinar
nuevarnente las dernandas reales de dinero, cuasidinero y la proporci6n deefectivo a cheques. Entonces tarnbien es factible calcular los valores
nominales de las variables financieras, corno efectivo en poder del publico,
cheques y cuasidinero, as! como el desglose de estas dos ultirnas por tipo debanca.
Una vez obtenido el indice de precios (a diciernbre) es posible aproximarsu valor promedio anual. Esta variable constituye uno de los nexos entre el
bloque financiero y el resto del modelo, pues interviene en la determinaci6n
221
de la balanza de pagos del sector privado (en el bloque extemo) y del PIB
(en el bloque de oferta agregada).Por otra parte, la base monetaria se calcula por ellado de los usos, la que
resulta igual a la que se obtuvo previamente por ellado de las fuentes. Asi
al efectivo en manos del publico se le suman las reservas de la banc~commercial en el Banco de Mexico. Estas, por su parte, se dividen en encaje
legal -obtenido aplicando a la captaci6n el coeficiente de reserva obligatoria-
CETES y otros dep6sitos en el banco central.El financiamiento de la banca commercial al sector privado se obtiene como
residuo, al deducir de la captaci6n mas las obligaciones extemas (ex6genas)
las reservas mantenidas en el Banco de Mexico y el financiamiento directoal sector publico. El financiamiento a particulares de la banca de desarrolloes igual al denominado deficit por intermediaci6n financiera del sector
publico. El flujo efectivo de financiamiento a los sectores publico yprivado mas el saldo de la cuenta de capital con el exterior intervienen en la
determinaci6n del PIB en la funci6n de oferta agfegada.Ademas de esas variables, en el calculo del nivel de producto intervienen:
la polltica salarial (que esta determinada ex6genamente); el nivel de precios,
el tipo de cambio y los precios extemos (de estas tres variables se deriva eltipo de cambio real); y el nivel de actividad econ6mica en los EstadosUnidos (ex6geno). El PIB real que se obtiene de esa manera influye a su vel
en el bloque financiero via las demandas de dinero y cuasidinero, yen el
bloque del sector extemo, donde contribuye a determinar las importaciones
del sector privado.Por su parte, el bloque del sector extemo esta estrechamente relacionado
con el resto del sistema; la variable que representa el exceso de oferta dedinero ex ante en las distintas ecuaciones que componen este sector es elnexo mas importante entre los bloques fiscal, financiero y extemo. Lavariable EXAN intenta captar la monetizaci6n del deficit intemo del sectorpublico en exceso de los saldos nominales deseados por el publico, comomedida del exceso de absorci6n existente en la economia. Para construirla setoman en cuenta variables determinadas en el bloque financiero -como el
multiplicador, la demanda real por dinero y el nivel general de precios- y la
variable del deficitintemo, que proviene del bloque fiscal.La balanza de pagos del sector privado resulta de los ingresos y gastos no
financieros por cuenta corriente, el pago de intereses de la deuda extemaprivada ( variable ex6gena) y la balanza de capitales de ese sector. Losingresos no financieros dependen del tipo de cambio nominal ( ex6geno ), los
precios en los Estados Unidos (ex6genos) y el nivel de precios internodeterminado en el modelo -esto es, del tipo de cambio real- as! como delproducto nacional bruto de los Estados Unidos (ex6geno) y del EXAN. Por
J222
su pa:te, los egresos del sector privado son en funcion del PIB (queproviene del bloque de oferta agregada), del tipo de cambio real, del EXANy, por ultimo, de una variable instrumental que trata de medir el grado de
proteccionismo de la politica commercial (el porcentaje de importacionessujetas a permiso previo).
La balanza de capitales del sector privado, a su vez, se determina por uncomponente exogeno -que incluye los capitales a largo plazo, la inversionextranjera, etc.- y por el movimiento registrado por la cuenta de errores yomisiones. En el modelo, esta ultima se explica por la variable EXAN(deflactada por el tipo de cambio nominal) y la diferencia entre la inflacionesperada y la inflacion en los Estados Unidos.
En 10 que respecta a la balanza de pagos, de los distintos ejercicios que se
pueden realizar con el modelo merecen especial consideracion los dos
siguientes: a) obtener el flujo de financiamiento externo al sector publicoque se precisa para lograr un saldo global de la balanza de pagos -flujo neto
de reservas internacionales- prestablecido; y b) dado un monto definanciamiento publico externo calcular el movimiento resultante en las
reservas intemacionales del banco central.En el primer ejercicio, las reservas intemacionales son una variable
exogena y la deuda publica extema es endogena. El modelo procede en estecaso de la siguiente forma. A partir del saldo de la balanza de pagos del
sector privado calculado y del superavit publico con el exterior -determinadoen el bloque fiscal- el sistema establece el endeudamiento extemo del sector
publico requerido para alcanzar el flujo objetivo de reservas internacionalesal tipo de cambio especificado. El monto de endeudamiento externo asicalculado se incorpora despues en la restriccion de presupuesto del sectorpublico, 10 que a su vez permite calcular el valor de financiamiento al
sector publico por parte del Banco de Mexico, retornando as} al proceso decreaci6n de dinero y determinacion de precios en el bloque financiero. En
este ejercicio, el modelo proporciona un calculo del endeudamiento extemoque es necesario para sostener la viabilidad de un escenario especffico depoliticas presupuestal., monetaria y cambiaria. Al contrastar este montorequerido con el que las autoridades juzguen como deseable o maximo, se
puede evaluar ex ante la conveniencia de dicha politica macroeconomica.En el segundo ejercicio, se especifica de antemano cierto endeudamiento
externo del sector publico, ya sea por considerarlo como un objetivo depolitica, o por limitaciones en el acceso al mercado internacional de crOOito.Dado el crOOito externo al gobierno, el modelo obtiene inmediatamente elcredito del Banco de Mexico al gobierno directamente de su restriccion de
presupuesto. En este caso, la variacion de las reservas internacionales secalcula de manera endogena sumando las balanzas de pagos de los sectores
223
publico y privado.En ambos casos, con el endeudamiento extemo del gobiemo considerad
ya sea como variable end6gena o ex6gena, y correspondientemente COn la o
reservas intemacionales ya sea ~omo variable ex6gena o end6gena exi suna clara interrelaci6n entre los bloques financiero, fiscal, externo y ~teoferta con re~ciones de .cau~irlad ~n los dos ~entidos. Esto muesb"a que :IMOFIN permlte determmar slmultanea y conJuntamente tres variables tan
importantes como 10 son el nivel de precios, el producto y la balanza de
pagos.En la descripci6n anterior se ha intentado destacar la simultaneidad y la
congruencia intema del sistema, pues. Cada variable que se obtiene a "mitaddel camino!l en un bloque (por ejemplo, el PIB o la inflaci6n) es
incorporada a su vez en otro bloque que, directa o indirectamente,contribuira a determinar esa misma variable en el siguiente recorrido del
circuito completo. Este proceso iterativo continua hasta que el valor "desalida!l de carla una de las variables sea igual al !lde entrada" y se satisfagantodas las pruebas de consistencia intema del modelo.
~
DEL MODELOI. CARACTERISTICAS
Desde el punto de vista matemAtico, el MOFIN se puede definir como un
sistema dinAmico de ecuaciones simultaneas no lineales, tanto en variablescomo en parAmetros. El modelo es anual y consta de 69 ecuaciones -vease
el Apendice A- excluyendo una serie de ecuaciones auxiliares cuyo papel es:a) transformar algunas variables de logaritmos a niveles; b) pasar de datos afinal del periodo a promedios anuales o viceversa; y c) calcular saldos a
partir de flujos.De las 69 ecuaciones especificadas explicitamente en el Apendice A, solo
siete son ecuaciones estocAsticas de comportamiento (11, 12, 13, 53, 54,
55 y 63); dos explican los procesos de formacion de expectativas (66 y 67);ocho constituyen restricciones de presupuesto, ya sea en saldos o en flujos;una de ellas es una ecuacion de reaccion (68); otra representa la condici6n deequilibrio en los mercados de bienes y dinero (31); la ecuacion (52) define la
variable EXAN, que juega un papel crucial en el modelo; finalmente, lasecuaciones restantes son ecuaciones.-no estocAsticas- de comportamiento, o
bien ecuaciones de definicion e identidades.Los cinco bloques de ecuaciones que pueden distinguirse son
227
!lI!~,\
18:
extrernadarnente interdependientes, como se ha ilustrado en el capft 1anterior. En el bloque fiscal (ecuaciones I a 10) se determinan el ga~~interno financiero del sector publico, el deficit de este sector y la
cornposicion de su financiarniento entre recursos intemos y deuda externEn el bloque financiero (ecuaciones 11 a 51) se presentan los balances :.
fuentes y usos de recursos financieros del Banco de Mexico, de la ban~commercial y de la banca de desarrollo; adernAs, en este bloque se obtiene elnivel general de precios y todas las variables rnonetarias y financieras. El
bloque de sector externo (ecuaciones 52 a 62) permite calcular los ingresosy egresos en cuenta corriente del sector privado, as! corno los rnovimientosde capital a corto plazo, y dada la balanza en cuenta corriente del sector
publico, se puede calcular el flujo de financiarniento publico extemo (LlDE)
consistente con un objetivo de acurnulacion de reservas intemacionales parparte del banco central (L\R). Por su parte, en el bloque de oferta agregada
(ecuaciones 63 a 65) se deterrnina el nivel del PIB. Finalrnente, en elbloque de forrnacion de expectativas (ecuaciones 66 a 69) se establecen lasrnecanisrnos de forrnacion de expectativas de inflacion y dinerat
incorporAndose adernAs la regIa de fijacion de tasas de interes que utiliza-supuestamente- la autoridad rnonetaria.
El sisterna de ecuaciones perrnite calcular los valores de 69 variables
endogenas relevantes, a partir de los valores pronosticados para lasvariables exogenas y de los valores observados eri' periodos anteriores parlas variables endogenas rezagadas. Entre las variables que se determinan
endogenarnente estan la tasa de inflacion, el PIB, el saldo de la balanza depagos del sector privado, el flujo de deuda publica extema, el servicio par
intereses de la deuda interna, la captacion bancaria, el rnedio circulante,
(MI) la base rnonetaria, el credito otorgado por el sisterna bancario a los
sectores publico y privado, etc.Por su parte las variables exogenas pueden clasificarse en aquellas que
estan relacionadas con la evolucion de la econornia internacional: inflaci6n
externa, GNP de los Estados Unidos, tasa de interes externa, precio del
crudo, etc.; y aquellas que representan instrumentos de politica economica,como por ejernplo, la tasa de encaje legal, el rendimiento real ofrecido a los
ahorradores, la plataforrna de exportacion de crudo, el salario mlnirno,algunas variables presupuestales, etc. La lista completa de variables
end6genas y ex6genas se presenta en el Apendice A.Para efectos de estimacion y resolucion del modelo, el algoritmo utilizado
-que es el que contiene el paquete TSP version 3.5- divide el modelo en dosbloques. El primero comprende ocho ecuaciones rccursivas y 58 ecuacionessimultaneas, y el scgundo se compone de nueve ecuaciones recursivas; 1 el
modelo se resuelve de acuerdo con ese orden. La existencia de tan solo dos
228
bloques y el alto numero de ecuaciones simultAneas -0 en otras palabras, el
bajo numero de ecuaciones recursivas- pone de relieve el elevado grado desimultaneidad que caracteriza al modelo.
Lo anterior constituye un indicador de los peligros que entrafian losejercicios iterativos de PF que recurren a mecanismos de "prueba y error" ycalculos "por fuera". En la mayoria de los casos estos ultimos ejercicioslIegan a un marco macroecon6mico que, si bien puede ser consistente desde
un punto de vista contable, no 10 es en terminos de coherencia y
congruencia macroecon6micas. Aunque los "juicios educados" de quienrealiza el ejercicio de programaci6n deben ser incorporados en este en todocaso -e incluso pueden compensar parcialmente los sesgos potenciales a que
estan expuestos los ejercicios iterativos- ello de ninguna manera constituyeun argumento valido para defender que este enfoque sea superior o masconveniente y, por tanto, preferible al disefio y estimaci6n de un modelosimultaneo. Todo 10 contrario, pues las "apreciaciones subjetivas" delprogramador tambien se pueden incorporar en las simulaciones con unmodelo simultaneo y, 10 que es mas, en este caso dichos "juicios educados"pueden incluirse de una manera transparente, a diferencia de 10 que ocurre enlos ejercicios iterativos. La unica de fen sa plausible de estos ultimos versuslos modelos simultaneos es que los ejercicios iterativos son mas baratos yse pueden instrumentar con mayor rapidez. Robichek (1985) ilustra esta
idea en los siguientes terminos:
" A la luz de todas estas iteraciones del programa, estci justificado preguntarse si
existe o no una ruta crftica que conduzca a la soluci6n final en un numerorazonable de iteraciones. Un modelo econometrico seria la alternativa obvia.Pero dado el grado de desagregaci6n de las cuatro cuentas macroecon6micas engeneral, y de las finanzas publicas y la balanza de pagos, en particular, que serequiere en cualquier ejercicio serio de programacion financiera, una inversionen la construccion de un modelo que haga la misma tarea probablementeconstituya un proceso cuando menos tan costoso -en terminos de tiempo- como
la iteracion manual del programa".2
Sin embargo, el argumento de Robichek es muy discutible. En eCecto, en
un modelo simultaneo no es necesario ni deseable desagregar las cuentasmacroeconomicas al nivel que se requiere en la PF; por el contrario se debetratar de buscar la consistencia teorica -'y no tan solo contable- de los
grandes agregados macroeconomicos -como se hace en el MOFIN- para
luego desagregarlos en una segunda Case al nivel que se estime peninente.La especiCicacion logaritmica de seis de las siete ecuaciones estocAsticas
de comportamiento hace que el modelo sea no lineal en las variables;
229
ademas, en ciertos casos se incluyen argumentos explicativos, del ladderecho de 1as ecuaciones de comportamiento, que son relaciones no linea1 o
~o~ ejemplo multiplicacion o division ,entre variables end6genas~~Slmllarmente, el hecho de que algunas ecuaclones de comportamiento estesuje~ a procesos de ajuste parcial implica que el modelo es tambien n~lineal en los parametros.
Esta caracteristica de no linealidad en variables y parametros es
importante ya que -como se explica en el Apendice C- condiciona laseleccion del metodo de estimacion mas apropiado en terminos de
eficiencia. Cabe destacar , la poca atencion que se presta a este problema en
la mayoria de los trabajos empiricos, aun cuando la no linealidad se
presenta en casi todos los modelos econometricos, pues es dificil quealguna de las variables explicativas no este definida en terminos reales o queno se incorpore algun proceso de ajuste parcial en una o varias de lasecuaciones de comportamiento. ~
Finalmente, en relacion con el problem a de identificacion -que por 10
general tampoco se menciona en la estimacion de modelos econometricoSsemejantes al MOFIN- debe sefialarse la dificultad de estimar"verdaderamente" el parametro que se desea conocer, en lugar de unacombinacion no identificable de varios parametros. Los trabajos sobre
identificacion en presencia de no linealidad son relativamente escasos; dehecho, Fisher (1965) estableciolas condiciones de orden y ran go solamentepara el caso de un modelo no lineal en las variables; aun en este caso, en el
modelo que aqui se presenta dichas condiciones se complican
extraordinariamente y parece imposible determinar si las condiciones
necesarias y suficientes de rango se cumplen. Sin embargo, puede afirmarseque si se cumple la condicion necesaria de orden, pues todas las ecuaciones
de comportamiento estan sobreidentificadas, ya que en cada ecuacion elnumero de variables predeterminadas excluidas supera al de "relaciones"
endogenas que se incluyen como variables explicativas.3.4
2. PROCEDIMIENTO SEGUIDO EN LAESTIMACION DEL MODELO FINANCIERO
El modelo Cue estimado utilizando datos anuales para el periodo 1960-1983,
que se obtuvieron de las estadisticas elaboradas por la Secretaria de Hacienda
y CrOOito Publico, el Banco de Mexico y la Secretaria de Programacion yPresupuesto. Aunque en 10 posible se respetaron las ciCras originales, lanecesidad de compaginar inCormacion procedente de distintas Cuentes -que en
ocasiones registran ciCras diCerentes para una misma variable- y el grado de
abstraccion y Conso1idacion del modelo hicieron necesario ocasionalmente
230 ~ ,
;'1i
"
redefinir y generar nuevas variables a partir de los datos originales, a fin de
respetar las identidades de balance de los distintos agentes o sectores de la
economia. La definicion de las variables, las unidades en que estan
expresadas, sus fuentes y el procedimiento para su obtencion se. presentan
en el Ape;ndice A.Para contrastar las hip6tesis iniciales de especificacion del modelo, se
realizaron estimaciones preliminares de cada una de las ecuaciones decomportamiento aplicando el metodo de minimos cuadrados no lineales(MCNL).5 A partir de las especificaciones obtenidas, y dado que losestimadores por minimos cuadrados ordinarios estan afectados por sesgos de
simultaneidad y, por tanto, son inconsistentes, se estimo el modelo porminimos cuadrados no lineales en dos etapas (MCNL2E), buscando obtenerestimadores consistentes. Finalmente, la estimacion se realizo con un
metodo de maxima verosimilitud no lineal con informacion completa(MVNLlC), en un intento por obtener estimadores no solo consistentessino asintoticamente eficientes. A continuacion se describen las
caracteristicas de estos dos ultimos metodos de estimacion en el contextodel MOFIN y se discuten los resultados empiricos de cada estimacion. En elApendice C se proporciona una explicacion detallada de los metodos de
estimacion existentes para modelos no lineales y de sus propiedades.
bietitpicaEstimacion2.1.
El metodo fue el de MCNL2E tal como 10 presenta Amemiya (1974); estemetodo produce estimadores consistentes pero, en general, no
asint6ticamente eficientes.Una caracteristica que conviene sefialar es que si la no linealidad de la
ecuacion se presenta solo en las variables, el paquete econometrico utilizado
(TSP version 3.5) produce los mismos resultados para MCNL2E que paraMC2E (lineales), ya que el program a redefine nuevas variables para cada
una de las "relaciones" no lineales que aparecen como argumentos de cadaecuacion, considerando endogenas aquellas relaciones en las que aparece at
menos una variable endogena; en otro caso, el paquete considera a lasrelaciones redefinidas como variables exogenas. Este tratamiento de la nolinealidad en las variables para ecuaciones lineales en los parametros es el
adecuado para las ecuaciones (13), (53) y (55), procedimiento que parece ser
convencional en los modelos de este tipo.6Por otra parte, una consideracion importante que se tuvo en cuenta para
elegir el metodo a utilizar fue su relativa facilidad de calculo y el costo deeste. En efecto, el resto de'los estimadores no lineales en dos etapas -que en
Amemiya (1975) se definen como el mejor (:f\.1EJNL2E), el modificado
231
~
(MODNL2E) y el de maxima verosimilitud con informacion limitada
(MVNLIL)- requieren algoritmos especiales para la estimacion. Enparticular , para emplear el metodo MEJNL2E se precisa que la matriz deinstrumentos este formada por la esperanza matematica de las derivadasparciales de la variable dependiente de cada ecuacion respecto a losparametros. Si bien puede ser empiricamente factible construir esta matrizen algunos casos, no siempre existe yen ocasiones puede llegar a ser
extremadamente dificil de formar. Por su parte, los metodos MODNL2E yMVNLIL se obtienen minimizando una funcion objetivo distinta a la quese utiliza en MCNL2E, y no esta disponible en el paquete econometrico
utilizado}
Como en el MOFIN el numero de variables predeterminadas es mayor alde observaciones, existe un problema de grados de libertad.
Desafortunadamente, las soluciones que se ban propuesto para resolver esteproblema se refieren exclusivamente al caso de modelos lineales, para losque se ban establecido las condiciones que debe cumplir la matriz de
variables instrumentales a fin de obtener estimadores con la misma
eficiencia asintotica que los estimadores de maxima verosimilitud con
informacion limitada (MVIL).8 Sin embargo, es diffcil establecer la
superioridad de alguna de estas soluciones para un modelo no lineal envariables y parcimetros.
Considerando que en los estimadores anteriores -salvo en MEJNL2E- noes necesario que la matriz de instrumentos utilizada en la primcra etapa este
formada por las variables predeterminadas originales del modelo (pues en su
lugar puede utilizarse una matriz formada por combinaciones lineales de lasvariables predeterminadas), en el ccilculo de la primera etapa para estimar elMOFIN por MCNL2E se seleccionaron tres componentes principales para
cada ecuacion a panir de la matriz de variables predeterminadas apropiada encada caso; de esta manera se soluciono el problema de la cscasez de gradosde libertad, siguiendo el metodo propuesto por Kloeck y Mennes ( 1960).
La eleccion de los componentes principales en ~ada caso se baso en la
proporcion de la varianza explicada por estos, cuidando que no se
presentaran problemas severos de multicolinealidad con las variablespredeterminadas incluidas en cada ecuacion de comportamiento. En el casolineal, este metodo produce estimadores consistentes, aunque no
asintoticamente eficientes; a pesar de que sus propiedades en modelos nolineales no ban sido establecidas, se suele considerar que constituye unasolucion adecuada al problema de grados de libertad.
232,1
'1
, .maxima verosimilitud informacion2.2. Estimacion
completa
conpar
En el terreno practico de estimacion por el metodo de MV~LIC, lamaximizacion de la funcion de verosimilitud con respecto a los parametrosdel modelo plantea ciertos problemas de computo. En modelos lineales esposible diferenciar algebraicamente la funcion objetivo y entonces aplicaralguno de los llamados metodos de gradiente, por 10 general el de Newton.En el caso de modelos no lineales pequefios, se recomienda el uso delalgoritmo de Davidson-Fletcher-Powell. Sin embargo, cuando se trata de
modelos no lineales de tamafio mediano 0 de gran escala, aumenta lacomplejidad del computo y surge el problema de grados de libertad; ello ha
ocasionado que el disefio de algoritmos para estimar estos modelos por
maxima verosimilitud con informacion completa se encuentre en una e~pa
de desarrollo incipiente.Uno de los intentos mas exitosos para estimar modelos no lineales de
dimension considerable y resolver el problema de los grados de libertad es el
algoritmo iterativo propuesto por Parke (1982), aplicado empfricamentecon anterioridad por Fair y Parke (1980); a continuacion se explica agrandes rasgos este algoritmo. Estos autores parten de un vector de
estimaciones consistentes de todos los parametros del modelo obtenido porel metodo de MCNL2E. Posteriormente, seleccionan un subconjunto de
parametros a estimar en iteraciones sucesivas pOI el metodo de MVNLIC,restringiendo durante todas las iteraciones el resto de los parametros a susvalores estimados por MCNL2E. La seleccion de los parametros que se"congelan" a sus valores de MCNL2E se realiza de acuerdo con lainformacion a priori en cuanto a su rango probable, que proporciona la
teoria economica, y con base en el criterio del propio investigador. Cadaiteracion consiste en estimar los parametros de una sola ecuacion por el
metodo de MVNLIC, condicionando los parametros de las demas ecuacionesbien a sus valores de MCNL2E (si se trata de partlmetros "congelados"), 0 a
las estimaciones calculadas en iteraciones anteriores (si se trata de...
partlmetros "no congelados"). En las estlmaclones suceslvas por
informacion completa no se excluye ninguna ecuacion, aunque en esta
todos sus parametros esten restringidos, para asf no perder la informacion
que proporcionan las correlaciones entre los terminos de error. El "congelar"un buen numero de parametros durante todo el proceso implica, noobstante, que los resultados de la estimacion por este metodo y el valor de
la funcion de verosimilitud dependen de los valores restringidos de estos.
Por tanto, en la medida en que dichos valores difieran de los que maximizanla funcion de verosimilitud sin restricciones, el metodo de Fair y Parke
233
\0)'1:
puede conducir a un vector suboptimo de parametros estimados.
Si bien el procedimiento de calculo por MVNLIC que se utilizo para
estimar simultaneamente el MOFIN, fue desarrollado independientemente,se puede ubicar dentro de la linea de investigacion de estos autores, eincluso se puede considerar mas general -aunque menos analitico- que el
algoritmo de Parke (1982).El metodo consiste en estimar los parametros de las ecuaciones de
comportamiento de cada bloque del modelo de manera iterativa. En cada
estimacion se incluyen todas las ecuaciones e identidades del modelo, perosolo se realiza el procedimiento de busqueda en los parametros de lasecuaciones que componen el bloque en cuestion. A estos eCectos solo se
consideran tres bloques -financiero, sector extemo y oCerta agregada- pues
estos son los unicos donde aparecen ecuaciones de comportamiento.Los valores de partida de los parametros provienen, al igual que en el
algoritmo de Fair y Parke, de la estimacion por MCNL2E, que -como es
sabido- produce estimadores exentos de sesgos por simultaneidad.Inicialmente, se realiza un procedimiento de busqueda solo en los
parametros de las ecuaciones que componen el primer bloque (Cinanciero),condicionando todo el resto a los parametros de MCNL2E. Una vez
obtenidos los valores de maxima verosimilitud de sus parametros, lasecuaciones del primer bloque se restringen a ellos; por su parte, losparametros del tercer bloque se dejan a los valores estimados por MCNL2Ey entonces se estiman conjuntamente por maxima verosimilitud losparametros de las ecuaciones del segundo bloque. Despues de restringir lasecuaciones de los bloques primero y segundo a los valores obtenidos en lasdos estimaciones anteriores por MVNL 1 C, se calculan del mismo modo los
valores de los parametros de las ecuaciones del tercer bloque. Estas tres
iteraciones completan la primera Case, que consiste en tres estimaciones
suceslvas.En la segunda y subsiguientes fases, el procedimiento es basicamente el
mismo que el explicado en el parraCo anterior: en capa iteracion de una Case
se estiman los parametros de las ecuaciones de un solo bloque,condicionando los para metros de los otros dos bloques a los valoresobtenidos en las dos iteraciones inmediatamente anteriores. El proceso sedetiene cuando se cumple algun criterio prestablecido de convergencia; en el
presente trabajo se establecio como criterio de convergencia que el aumentoporcentual en el logaritmo de la Cuncion de verosimilitud entre dosestimaciones sucesivas -pertenezcan o no a la misma fase- fuera inferior a
0.01%.El que se satisCaga esta condicion indica que se ha alcanzado un maxima
de la Cuncion de verosimilitud, pero no existe garantfa de que se trate de un
234'i
7~1
mllximo global. En efecto, en este tipo de algoritmos de optimizaci6npuede darse el caso de que un cambio en las condiciones iniciales deestimaci6n altere bruscamente el valor de la funci6n que se deseamaximizar. Una posible soluci6n consiste en cambiar radicalmente las
condiciones iniciales y repetir la estimaci6n. Sin embargo, esto puedeimplicar un elevado costo en terminos de tiempo de c6mputo si la
convergencia es un proceso lento.Tomando en cuenta 10 anterior, se realizaron dos estimaciones adicionales
por MVNLIC que tienen la doble ventaja de modificar las condiciones
iniciales de estimaci6n, por un lado, y de ser relativamente baratas, por
otto:I) Considerando el modelo completo, se efectu6 un procedimiento de
busqueda en los 15 parAmetros que, en las distintas estimaciones obtenidaspor los tres metodos de estimaci6n aplicados al modelo (MCNL, MCNL2Ey MVNLIC), presentaron la mayor variabilidad en terminos del coeficiente
de variaci6n. Para el cAlculo de este se tuvieron en cuenta los parametros
estimados en todas las fases del algoritmo de MVNLIC.2) Tambien tomando en cuenta el modelo completo, se busc6
maximizar la funci6n de verosimilitud dejando libres a estimar todos los
parametros relacionados directamente con la variable "p" (indice de precios)0 "1t" (tasa de inflaci6n). La 16gica de esta estimaci6n es que, si bien elmodelo es muy simultaneo, la condici6n de equilibrio en el mercado de
dinero (ecuaci6n 31) -que determina el nivel general de precios- es la que"cierra" el sistema y, por tanto, dicha variable (p) es la que mas afecta la
simultaneidad del modelo.
En ambos casos los valores del resto de los parametros se restringen a losobtenidos en la ultima fase del algoritmo iterativo de MVNLIC, es decir enla fase -0 mas precisamente en la estimaci6n- que cumpli6 con el criterio de
convergencia.Si la estimaci6n iterativa por bloques fuera en verdad efectiva y condujera
a un maximo global, se esperarfa que el logaritmo de la funci6n de
verosimilitud en las dos estimaciones adicionales no difiriera en formasignificativa de su valor en la ultima fase de la estimaci6n por bloques. En
este caso, podria pensarse que se esta maximizando una funci6n conrespecto a un subconjunto de sus argumentos, y que la restricci6n sobre el
resto de ellos es inoperante pues los situa en su valor 6ptimo.De esta manera, tanto la estimaci6n por bloques que cumple con el
criterio de convergencia como la comparaci6n favorable entre esta y las dos
estimaciones adicionales. por MVNLIC -si este es el caso- puedcn indicar
con bastante certeza, que el procedimiento utilizado en la estimaci6n
235
conduce a un maximo global de la funci6n de verosimilitud 0, al menos, a
un maximo dentro del rango relevante de 10S valores de 10S parametros que
determina la teoria econ6mica.
Los resultados obtenidos en la estimaci6n de cada una de las siete
ecuaciones de comportamiento del modelo, por los tres metodos
considerados -incluyendo las ocho Cases de MVNLIC- se presentan en el
Apendice D. En los tres apartados siguientes se analizan las caracteristicasmas relevantes de las estimaciones.
Minimos cuadrados no lineales (MCNL)
La estimacion por MCNL para el periodo 1960-1983 se resume en elCuadro 10.1, donde se presentan los coeficientes estimados y los valores delestadistico "t", estos ultimos entre parentesis. Tambien se presentan elcoeficiente de determinacion multiple ajustado por grados de libertad (R 2),el estadistico Durbin-Watson (O-W) 0, en su caso, el estadistico "htt para
probar la hipotesis de ausencia de correlacion serial de primer orden en elrermino de error; cuando el estad(stico tth" result6 un numero imaginario serealizola prueba altemativa propuesta ~r Ourbin (1970).
Como puede observarse, todos los coeficientes tienen el signo esperado a
priori y, con la excepcion de los parametros asociados a la variable
"amortiguador de sorpresastt en la demanda de dinero y al salario real en laoferta agregada, son estadfsticamente distintos de cero a un nivel de
significacion de 5%. Sin embargo, dado que la relevancia teorica de estasdos variables es manifiesta, y que por tanto la probabilidad de cometer un
error de tipo II (aceptar la hipotesis nula cuando es falsa) puede ser elevada,su exclusion con base en esta prueba no estarfa justificada e irfa en contrade una practica econometrica sana.9
A juzgar por el R 2, la estimacion es bastante buena para todas las
ecuaciones. El valor minimo de este coeficiente es 0.941 en la ecuacion quedetermina el saldo de la cuenta de errores y omisiones; por su parte, es
especialmente alto en las demandas por dinero y cuasidinero yen la funcionde oferta agregada.
Respecto a la existencia de autocorrelacion, el estadfstico o- W y, en sucaso la prueba "h" no permiten rechazar la hipotesis de aleatoreidad del
rermino de error en todas las ccuaciones, salvo en el caso de la ecuacion deerrores y omisiones, donde el O- W se halla en la region indeterminada.Debe mencionarse que en la ecuacion de billetes y monedas se incluyo un
~1\:"i"~~c*"~,*i;;~$,t,i, .I~
~OQ..
9UJ
ON
O
~
~~
...JZt.lJU
O~
cn-t.lJcn
~~
Ut.lJ
<Z
~::s
~~
t.lJcn
~8
...J<t.lJ.x
°~ffi::>
~u
::>~
[fS~
~~a~~0~Q<;Ju
~UJ
-u~zu:UJ
::>9~.
~.5~aJ"0~"0;EaJO--
~~V)
d+--,
~-~'-'00q-~V)
0-'-'II-~-~'-'~...J
-~("'1'-' -I'-.oN--~0-
I- ---N..-I'-' -!""0:~
I- -~--
Ir)0'\0'\OII
NI~ N~~II..c
ou.-..c,=
'p.Q)
~~~0p.5cnUJ
tJuv:,~ce~c:-§~=
'u~-0~-0c~EQ)
0~-
~~-0+--I
~U0U'-'QI)
..3-~~-0-'-'II-~U0U'-'~
,-
-v:~- -c:\0I-- -~00- --("')- -0:C
",-1'-' -0:~-
r-0-0-dIINI~ V
)..0OII..c
0(,).--..c,=~-~"'01-C
)"'08.~~~"'0~~oe~(J)C
)~--:s~"'0~"'0ae~0~-
~ON-
N\r)
O~+-
-~-~-j00-
000O
.
.0
-N-
+0\0--
oot-
o-.iI
I
-
II
-~~>-
~-j \00-~O
\
0-=II -
0-~
0\000\dIINI~ ~oNII
~0
~L1J
~~6L1J{I'JL1J~0'.9~N
.
O-0~>6.0...u~cn
-~-0Q)
...5~u~...~Q)
~u5cne~ua~0~cnOcn~CIO
~-N
-vV)
I- -~ON- --00I- -'0;\r)- -~N
I-237 M000\dII
MI~ 0\NNII
~0
;I,;::~,~
,i~f
CU
AD
RO
10.1
238 0~>~9(,)a.)~-a.)
"0B~a.)
t:o(,)
S5='(,)
5~9a.)(,)
§~~0~~0~a.)~~-~N
-
~1
8:10..I~
-00.3~--\0
0\0\
.
.-0
-
+I~1'r3-00
j0\ -
\0 r-
V)
.
0 t:::,
N+-r-V)
-~
-
N
v)-II-r--~~0+--
I~~~Z~3-r--~~d
I--II-~=
..:J..Z>
(-j
z-~~
B
:
UJ-00
-
§ ~
.IO
--~N-
000:oII..c('-.Ir-0\OII
('-.II~
(CO
NT
0)
Vl
~~O.-V
l.-Eo~V
l~~0~~L1J
~~
0~-II
~0~~0\OIINI~
~@~~<~tfo~UJ
§~~
~-gbl)r.)~O
l)
~~...~~0~~~'0.-U§1.1..
-.
~
-1-I~10-j'r'I -
'r'I 0\
N
..-
0 -
+
~-
ItJ..
0.
E-
0.
cn-j0 -
r--. ~
-..~
0 -
+-
~I
g:,10.I~
-goJ
-~
~
~
.
-~.I
O
-
I~I
g:,-01)
.9'r'I -
~
-0
..-
O
I-
IE-
~~
-0;
r-o
.0\
+
-
-~~
-.~
~
.~-
QO
~QO
O+--I
~-0,.-00
.3-QO
~QO
O--II-~~-00O..J
-c-:\I')-
0-0-0-0IINI~ ~~O,II.:
~>.::J~5-~~.c~[~-'0N...-~~
.~~
£ ~
~
c ~
"'0.2
a .~
"'0 bO
~C
~
B
8. -~
~
~~
~
~
~
t:: ~
~
0 "'"'0
U
~
~-0
...~~-~
o
.5 '8.
.~
~...
'.. .t:
,~
e ~
"'0 S
o
~~
e
~~
...0
-C"'0
~
'.. ;
C
e 'N
~
C
~~
~
.t: .
~~
'o ~
0
~~
~~
8
~
0\ ~
0
...
~-~
C
"'0~
I
~
CO
~-
,~.~
\G
0
0 c.
~0\-t'-
~-~
O\
~
C
..~
'-" ~
,~
C
U
..."'0'0-
~ ...~
C
.~U
-e ~
~
e: ~
~
=
...==
o
e~
"5 -0
'0 "i
~
~ .~
c.
~~
"'0~~
U
0 '..
"";°]~
t1J
>]~
8. ~
~~
~o
t1J
j~~
6.~~
-~~
,~,~~
,
-'-0;~-'-'-~\I')I'-'-~-'-'
parametro autorregresivo y este result6 significativo.
3.2. Minimos cuadrados no lineales en dos etapas
(MCNL2E)
Una vez que se obtuvo la especificacion adecuada a partir de la estimacionpreliminar por MCNL se procedio a estimar las ecuaciones por el metodode MCNL2E, tambien para el periodo 1960-1983; los resultados mas
importantes se presentan en el Cuadro 10.2.En dicho cuadro puede apreciarse que, al igual que en la estimacion par
MCNL todos los coeficientes presentan el signo esperado y que difieren enforma significativa de cero, excepto -nuevamente- el parametro asociado altermino "amoniguador de sorpresas" en la demanda de dinero, y el delsalario real en la oferta agregarla. En general, el R 2 de todas las ecuaciones
varia solo ligeramente entre las estimaciones por MCNL "I par MCNL2E.A su vez, los estadisticos D-W, "h" o la prueba altemativa de Durbin
continuan indicando la ausencia de autocorrelaci6n en los residuos de todaslas ecuaciones, menos en la correspandiente a errores y omisiones, donde de
nuevo el coeficiente D- W no es concluyente. El coeficiente de correlacionserial de los errores de la ecuacion c de billetes y monerlas result6 ser no
significativo. Sin embargo se decidi6 incluirlo, ya que en la especificacionsin correccion el estadistico apropiado detectaba la existencia deautocorrelaci6n de primer orden. -
Dos procedimientos mas generales para determinar la estructura deltermino de error son el analisis de la funci6n de autocorrelaci6n de losresiduos y la prueba de Box-Pierce. Por tanto, para cada una de las
ecuaciones estimadas se estudi6 el correlograma de los residuos y se obtuvoel valor de la prueba Box-Pierce para tres y seis grados de libertad; en todos
los casos result6 menor a su valor critico al 5% y 1% de significaci6n(vease Cuadro 10.3). Esto corrobora la hipotesis de que los procesos
estocasticos de los errores son de "ruido blanco".Por otra pane, el porcentaje de la varianza total de las variables
predeterminadas relevantes, que fue explicado por los tres componentesprincipales utilizados como insU"umentos en la primera etapa, estuvo enU"e
87% y 90% en todos los casos (los componentes varian entre ecuaciones,pues se construyen a partir de las variables predeterminadas excluidas en
carla una de ellas).lo Estos componentes prescntaron ademas una correlacionalta con las variables endogenas de cada ecuacion y, a juzgar por la matrizde correlacion de las variables explicativas de la segunda etapa y por los
resultados de la estimacion, puede afirmarse que no existen problcmas
serios de multicolinealidad al introducir los componentes.
239
240
~oC"t
~~
~~
Ou
o~~-
...J~
~~
~~
~~
08<ffi
~~
~~j~~o
Oz
ffi~
~~
~~
~o
~<N::>
=U
,..~00~
IU
~~0~~~9~-
0~~.-""0
~~ie~0--:-
..:-..
I.Q
) t/}'.I)
NN
~~
-~..J'8o+~t-o0\O-
Q)
IQ
) ~
~
,
+
.~
-
\0('1"'1
r--
O
+--
I
~-~-
000;...-'10('1"'1
r--
O--
"
-~-~-
Ql)
o
..J
Nr---I-~-0,.-00
.3~~-+\000\0NI
-MM"-'
-r-;\0
I- -\0;r--- -..0:-
.- ~N
I- -~8.
r'iII~O0\0-.dII
NI~
0().--..c,~P
.-
C,)
'0~'08.cC,)
cn~~uCIJ
,~EeC,)
c.-'0.-~~()C,)
'0~'0a,...=~0<:"!
~~-0+--I
~~U-00O...J-~~-0--It-~oU-~~-
-r-;
~- -~vI
'-' -~t::,
-M;
N- -~N
\0-0\
0\OIIN
::;- I~
NI
-
0~-II.c
OQ.--..c,=Q
.
-Q)
"0~"08.5~]s=~>.ri2
Q-Q)
--.-..cQ)
"0=]E~Q~-
~00--N\r)
O~
-+-~-~-~...J
8~.N--+~
-r-..(")00
..\r)
O
II-II
-~~>~-~...J
\0~-
NM
0..;11-
0-~
0\~0\OIINI~ 0C
O;
-II
~d
~8~6t1J(/)t1J
9~~
II-.3a~0"'"'
~~
.oq-O
N
"0 O
~
0>.~
+P
. "'"'
jo.l
B
~~
t) ~
a) I~
Vl
IG)
---8 ~
a) ..J
...oq-5
\I"\
.E
~O
I
t) -
~
=~
~
a) -
~
QO
t) .3
5 Nr"-
Vl
Q\
e 0
.2 +
t) ~
; r"-
~
'o:t;.~
N
to- I
O
II~
-
Vl
~~
~
a) t.:..Z
r2 ~-
~
~N
-
-MNI
--~r---I- -~~-~'V
I- -0:0\--
~~0\QIINI~ ~~~
II
~~
~~
CU
AD
RO
10.2
0-g>~...0...c.>~~
"Q'0~...5t:85~~=c.>
5~9~~~'-0~~0~~~~-C'!
N
z~
<
E:
~-~
~
.,0
-
0\~M
~
M
O
M+
-
-I
~~~Z~00j0\~M~0--II
~~~ZX-00O...J
-0.-II
..c
(CO
NT
.)
~~=0.~~.-eo>.
~Q~otE~~
-
~~~
><
la.)
~
8 N
N
..v
o --
-*I~~-
-o9 V
;~
..!...,
~t'- -
~
t'-N
.
.-0
-
II
~~
~~0\dIINI~ ~~-II
~0
~~~<~(f0~~§~.
~
~"iCIO
~~~.....Eo~'"0='0.-r.>
§LJ.o
.-:~
--I~1-QO
.3~V)
-N
~
0 ...;-
+-~
IQ
. :t:Q
.
('1-
QO
.s\0r-- -
--O
M-+-
r~l
8:IQ
.I~
-~...J -
-0\0\
M-I
.-0-
1~18:-Q
O
.3~
-V
) ~
0 :
.IO
-
I~~~
-O
\0
O
0\-+
N--~
NM
~-
~
-\0
N~
.
..0
V)-
+--I
=~QO
.3-~\0~0--II--=~-~...J
or---
9II.c0\0\0\OIINI~
=>.--=5--==,.Q~=
'6.=-'0N.--=~
.
.~"0
£ ~
=
~
~"0
~
~.-;
.-"0
008~
=
' -
8. -~
~
='~
~
~
~t:
~
~O
~
"0()
.~.0
.---.
5~
.~.-° .s
'8..~
00.-
-=~
,~
e =
"0 .--
S
° Q
)~
~
~
Q)
~
0
-e"0=
'='
~~
~
'~
e §~
.
~M
'O
~
Q~
(X)-~
8
~
0\ '3
° .-
~
~~
"0
~
I ~
Ro~
- ,
~\O
0
.-0\ O
t-:s
]0\ <
~
..='
-~,~
~
()
~~
'o- ~
~
.-=
.-t-Q
..~()-e
~~
e:
='
~t3
.-==
Q
2
~
-Q
):So~
"i
~
~
.~
8. =
'f;"0~
=
U°
,- -..
"';0]:s ~
>"0...=
' r:
~
.8 :s
g. G
j
j~~
6.~~
NM
241
CUADRO 10.3 PRUEBA DE ALEA TORIEDAD DE LOS RESIDUOSDE LAS DISTINT AS ESTIMACIONES
(pRUEBA DE BOX-PIERCE)
1 Residuos de la estimaci6n por minimos cuadrados no lineales endos etapas (MCNL2E).
2 Residuos de la ultima estimaci6n (Case VIII) por maxima verosimilitudno lineal con inCormaci6n completa (MVNLIC).
3 El subindice denota el numero de autocorrelaciones consideradas en elcalculo del estadistico "Q" (grados de libertad).
NOT A:
Los valores del estadfstico X2 para 3 y 6 grados de libertad al nivel
de significaci6n 5% y 1% son:
2X3.Q.Ql
2X6,Q.Ql
= 7.81 = 11.34X2
3,0.05
r 6,0.05= 12.59 = 16.81
242 j"
El aspecto mas importante Que debe subrayarse en este apartado es que, engeneral, se observaron cambios considerables en los valores de los
parametros al comparar la estimaci6n por MCNL con la de MCNL2E(veanse los Cuadros 10.1 y 10.2). En panicular, los parametros que mascambian son los asociados al ajuste parcial y a la tasa de interes realesJ>erada en la demanda de dinero, el correspondiente a la tasa de interes realen la demanda de cuasidinero y CETES; y el del tipo de cambio real en la
ecuaci6n de ingresos no financieros en cuenta corriente del sector privado.Este resultado era previsible, en vista del elevado grado de simultaneidad del
modelo y el consiguiente sesgo que esto implica para los estimadores deMCNL. -
inrormacionlineal3.3. Maxima verosimilitud
completa (MVNLIC)
conno
Como primer paso en la estimaci6n por MVNLIC, el modelo se redujo de
69 a 21 ecuaciones simultAneas mediante la sustituci6n de algunas
ecuaciones de definici6n en otras. Conviene aclarar que este procedimientono implica una ~idida de inCormaci6n en la estimaci6n de los parAmetros yque, ademAs, tiene la ventaja de simplificar considerablemente el trabajo dec6mputo, caracterlstica esta ultima muy importante cuando se trata de
modelos no lineales en variable y parametros.Siguiendo el procedimiento descrito, el orden de estimaci6n por bloques
en cada una de las Cases del proceso iterativo de MVNLIC Cue:
I) Bloque financiero2) Bloque del sector externo
3) Bloque de oferta agregada
En el Cuadro 10.4 puede observarse que, partiendo de la estimaci6ninicial por MCNL2E, ellogaritmo de la runci6n de verosimilitud muestra
siempre una trayectoria ascendente, tanto en las estimaciones sucesivas quecomponen cada rase como conrorme estas transcurren. Esto refleja que el
proceso de busqueda que se propuso para estimar el MOFIN es satisractorio.Sin embargo, como se aprecia en la Gr(}rica 10.1, en las dos primeras raseses cuando se logran incrementos considerables en la run~i6n deverosimilitud, si bien el criterio de convergencia no se cumple basta lauana 11 ,
c .Una vez alcanzada dicba convergencia, la septima rase se realiz6
estimando nuevamente los quince par(}metros que presentaron mayorvariabilidad en las estimacionespor MCNL, MCNL2E y las rases I a VI de
243
,CUADRQ 10.4 V ALOR DE LA FUNCION DE VEROSIMILITUD
EN LAS DISTINT AS ESTIMACIONES CONINFORMACION COMPLET A
Fase Estimaci6nNo. No. LFVl
325.701
334.286
338.207
338.902
339.229339.247339.401
339.461
339.468
339.511339.529339.534
339.553339.562
339.565339.577
339.583339.585
Sector estimado ~%I 1
23456789101112131415161718
2.600
1.2000.200
0.1000.0100.0500.0200.002
0.0100.0100.001
0.0100.0030.0010.004
0.0020.001
n
m
IV
v
VI
vn 19
339.589 0.001
FinancieroExtemo
Oferta agregadaFinanciero
ExtemoOferta agregada
FinancieroExtemo
Oferta agregadaFinanciero
ExtemoOferta agregada
FinancieroExtemo
Oferta agregadaFinanciero
ExtemoOferta agregada
Modelo completo. Estimaci6n delos 15 parametros con mayor
variabilidad.2Modelo completo. Estimaci6n delos parametros relacionados direc-tamente cQ!!Ja variable de PJ~.
,i~VllI 20
0.0033339.594
I Logaritmo de la funci6n de verosimilitud.2 vease Cuadro 10.5.3 Calculado tomando como base el valor de la funci6n de vcrosimilitud de
la ultima estimaci6n de la sexta rase.
244 I~
GRAFICA 10.1 V ALOR DE LA FUNCION DE VEROSIMILITUDCON INFORMACION COMPLET A
DISTINT AS ESTIMACIONES
338.06
334.97
H
331.87
b
Ili~r
:d328.78
325.85, I I I I III III I I I I I III
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Estimaci6n numero
245l:-1
tn<~t;-Q-
LIJ
jffi
Zu
LIJLIJtn~
o~~Q
~<
~u
~z<LIJ
Q,.8
tnLIJO
tn
..JzLIJLIJotn
«>0
-<~ffi
jQLIJ~
~o
-z-O
tn-LIJ
tnz
~o
LIJ-Q
..u
tn<
o~II)~.tn
~LIJ
O~Q<;Ju246
£ ,5
5.a.-~~
.-
l.=a
C)
;..0
Q)
U-o B
.§
5.a.-~C
.) .~1.-,~:
G)
>
0 G
)
IU~
~-~.~> ='0.-~=
'
~9C)
~0.. ~-~.i> c=~~8U
J
9G)
,~~0...
1-'- I ~
1(;0I ~ I~Q
..~~ ~C
"')C
"'),- -~- ~
1~~
~~ ~-~ !\00\0O~~
-N ~I~
~
I~
~
I~
i~'
0..1:>10..; i
~o.~
~
I +
I
+~
~
* 0
0.- *
0..0 4>
-~
~
IQ
,.I
~u
u u
~-2 \0-"0:9 -\0-N~ ~~ 0\~ooN~
-~ ~ fJou ~N~0 -r -
N!.0 r ~
' ~
~ig:~
* ~
1*I
.~
~ ~
~~z~ ~~o9
~-~ ~ou 00MMO -~-
("'\r.o ~z~ t""t""0O
IrI e~
M-9-
O0\-O. f")~-0'1- ~u 0-.10O<=
?
--.0 ~
N-9-
-'\0-9
-
C!l.
-ON ~ ~u -\00O
~
N
.'<cc
--too-(X)
~ I
\0 N
~
In--O
O
---NNN ~
=~
~-
I~
~-~
V)v
V)
V)
o 0
..90M
-
~.<
N
-
«:1.
0::-6'-
~~
u -0(f')(f')
00 ~~ -N
r.o ::l
~~ ~~~
~ \O~
~N
00..
00I
~e
f7' ~
ruc..o~
----N
('f")---
-I
~~
I~
~
~'""u.u.~
~
e~e
=-.~
=-.
~
M
~
-9-..<-9-
0 ~
M
MN
...
O
0 O
---
\r)\Or---
~N
N
~~~
~
~
>-
.CQ
-\00\N
-OO
O
O
...O
O
O
---~
~<
'-
~
~~
-.qo-
~a> ~~ 0--0 -~ ~
-
-e-
~~ ~ooo
~§.-.~~~~
.-~]~~£~fI16(,)
~-='0.~~5]~...fI1~~~~=-(,)~~~~-
4~,
'"I"C
~
, :
c
;!:ii:i
".
'c
,~'II
"
I
<~->(~
<f-.4
~~
~~
~o
Ou
~~
~~
o~U~
~~QZ
00~U
~~
~<
Z~
o~-0~Z~Q
-~f-.4~V
J-~
~-
~~
c-' V
J
O~
~~
Q>
<~U
~.g~co.-~-~~.~
g~
~
.p.
~
Q
C
c!~o
~
,~
U>
~
Q
)
g~
~p.5
u~e
.9.g
.g~c .5
'0 "0
.-~e.~~
~9~N
,§ ~
~."2
.'""-~
-.-
~'i1~
~-.-
'~
~
~E
o >
I -
.-A'
'"'0&
"0 >
.
V)ctO'O
E.-u
c~
o
E
u
.~~LIJ
I
~~
~~
~~
M--~
~-~
-~-
~~
~M
-O~
N~
MN
~O
--M~
qN~
~N
~~
~~
M~
NN
~~
i~
-~
~
° r-"
~
N
N
.q: -r-"
°'C'.i
~
~1<
::;:> ~<
::;:>
~\O
--<
::;:>
~o
:. 0\
0 --0
~!
.
r""\a)
! 1
,0\ -~
-0\
---0'1 -~
,0 \0
0\ 00
N
0 ~
~
O\
-~
='
OO
o\~O
'I~00"'O
'Ioo0
.~
.-.\0~N
.~
~
.N
.~
.~0
0..~
--:
0 I~
101
.010
.~
1--1--1--0 I--
I
~
~~
--0'\
~~
-0'\
-~
~\O
-~
~
"~'-"O
~0'\~
OO
OO
OM
-M
r--~~
~M
OO
- .~
r-~0'\M
o"100M
~
."1--
.~~
O
.~
..O~
.~
-0
I .0
.-.0'\ .~
OI
.r- .~
,-O-O
-\0-0-,-O-O
~
~
a:>
.q-M
O'I-M
6'\0-r--N-N
0-
OO
'IMM
-NO
'Ir-oO'I,-,
\00'1O
~O
.MO
\O~
O~
\0-.q-'r')qN
~-\O
.qo~
N'r')
M
.0
I.q-- .N
o10 IM
.:qo
1'-'1.,..!.,.,,0'-'1'-'1'-'- o~
.0
N~N~
~~ -::1.v~ -~":t
« N~
N..< ~
rf')~
N~
N-9-N-e-
'o:t~
~-e-~
-9- N>-
NG
O'O:t
CoO '0:!'
-6-...r-e-
(0"\!,0rf'I~
Irj-9-
Nm
Nm
~c~.--0co~§u--0u.:3~,-~:s~ce~.-~~~~.-~sc1aQ
. .
Q"1
=0c-Q
O
~~
~
§,§
UC
~
~
~
j~-N
247
~ '1
," !; !
~.I ,
t
r1
:-" ,
MVNLIC, tomando como indicador de dispersion el coeficiente de variacion(vease Cuadro 10.5); el resto de los parametros se condiciono a su valorcalculado en la sexta fase de MVNLIC. Por su parte, en la octava fase seestimaron solo aquellos parametros relacionados directamente con lavariable precios o tasa de inflacion -que son catorce en total- fijando losrestantes tambien a su valor calculado en la sexta fase.
Como se observa en el Cuadro 10.4, las fases septima y octava no
implican un cambio notable en el valor de la funcion de verosimilitud con
respecto a la sexta fase 10 que, junto con el cumplimiento del criterio de
convergencia, indica con una certeza razonable que el procedimiento localizoun maximo global.
Un aspecto que merece subrayarse es que -no obstante contar con una
diferencia importante a su favor en materia de grados de libertad- los
parametros estimados en la septima yen la octava fases resultanpracticamente iguales a los subconjuntos correspondientes a la cuarta fase,cuando se satisfizo el criterio de convergencia. Esto puede apreciarse si se
compara el Cuadro 10.7 -incluido en el texto- con los Cuadros D.1 a D.7del Apendice D. Destaca tambien que la mitad de los parametros
relacionados directamente con precios se caracterizan tambien por su elevadavariabilidad y que los valores estimados de estos paramettos no varian de lafase VII a la VIII.
Tomando en cuenta 10 anterior, los resultados de la estimacion quecombina las fases VI y VIII, se sintetizan en el Cuadro 10.7. En este se
presentan las ecuaciones y los coeficientes estimados por el metodo deMVNLIC y, entte parentesis y con propositos exclusivamente ilusttativos,el valor de la prueba "t" que calcula el paquete econometrico, pues en estas
circunstancias existen serios problem as para su interpretacion. Notese en elCuadro 10.7, que los estadfsticos "t" de las variables directamenterelacionadas con las variables "p" y "7t" son los calculados en la fase VIII,mienttas que el resto son los obtenidos en la VI; por tanto, ademas de los
problemas teoricos que estos entrafian, no se pueden establecercomparaciones entre ambos subconjuntos de estadisitcos.12 Por razonesanalogas, no se incluye el estadistico D- W ni el coeficiente R 2, puesninguno de los dos tiene sentido en el marco de una estimacion simultanea.
Por otra parte, a partir de los resultados de la estimacion final, se realizoel analisis del correlograma de los errores asf como la prueba de Box-Pierce,
con objeto de conocer si por separado cada una de las ecuaciones presentaba
problemas de autocorrelacion; los resultados que se presentan en el Cuadro10.3 indican que no hay correlacion serial en los errores. Es preciso sefialar ,
empero, que los correlogramas de los residuos de cada ecuacion, aI igual queel estadistico D- W , tampoco tienen senti do en un contexto de ecuaciones
"~~~
248
II
I
;~
<~r-t.
~6
~~
~>
26g~t1JUJ
o...JoQ
..
~~...Ju
~z{/)g
~~
§~<~
~~~~
{/)U
::S~
~~z...J
t1Jo~
z::>Q
{/)::>
~c~d
~~
0{/)
~~
Qt1J
<>
;JU~u~~::J9~-
0~=.--0-8~]e~0-.
~Ir)r-ci+--
,~-~-00
.3-~V'I
r-ci--II-~-~-go..J
-0:~- -\00'I- -00:~N- ---
I- --f'--I- -00O-
ou.--.c,='0.
-Q)
"0~"08.5~~~u(/),~eeQ=.-"0.-~=
'uQ
)"0~"0~eQ
)OC
'!-
~NO+--I
~~~01)o..J-0N~0--II
-fJo~~..J
-Ir'!v- --~
I- -~C
O'\
-- -~r-- -NN,
- -r"-.--
0t).--.0,~Q
.-C
)"0~"08.~C
)
~]oe>.CI)
C)
...C)
--.-.0C)
"0="0;eC)
0~-
~\0-
\I1vN
.
.-.:r
0-+-~-~-~..J-
\O~
-MO;N
--+v-M~
~\11
0..!..,.,
II-~~~-Q
j)
..9
-(f'10Ir1
.N
-.-0II
O..,..-~
~~~~rntlJ9~~
0]>.cQ.
'0-(.)uri2
--8B5t:o(.)=~u=(.)
5ri2eu(.);~~9ri2Ori2u...C
Q~-
.
~
-0-9- -\0.
~-- -0;~0\I- -NN- -MO
I-
249
'~1.
CU
AD
RO
10.7
250 o'i...6....
9uQ)
UJ
-
Q)
-0
Q)
...5~u=...5e5UJ
9Q)
ua=~0=UJ
OUJ
Q)
t'o=-~~
-
~18:
~l
~
-0
-
+
~-I
--
~1
8:'~IC
)-Q/)
j10--r-
~r-
..V
')0
V')
-+-I~-Q
/)oJ--r-
~8
...:.-
~
-+-10
-
-\0V
') .
.V')
~
I--
I
-~~
-~
~
O
too=+
-
--
I
~~~Z~Q/)
j--~~~0--"-~=..
~ZX-~J
fI}Q)
s.~fI}.~eo>
-fI}Q
)
~M;
("1
(CO
NT
.)
~@~~<~~~~9~M
~'iCIO
~CIO
~~""
~0~-0='0(.)
§~-.
~
-1-I~I~'-'q-\0 -
.qo ~
M
.
.-0
'-'
+
=---1
-0.
~
0.
~'-'3V
) -
M
V)
-~.'-'
0+-
~1
8:10.IQ
)'-'00OJ8 00:
M
M.I
O
'-'
-
1~18:"-"
.3~
-\0
V)
0 .
.OO
I
'-'
IE-
M.qo -
0 -
d .
t"oo+
'-'
-0\N
-
..qoM
.
N'-'-\0M'-'
0~\0O+-I
~=='-'00
.30~\0O--II
~=='-'00O..J
~Q...o-a>~jQ~~, ~>~uo>.
Q~, SxQ~~-.Q
£-0
=
=
.~'0
-0=~
8.
e II)Q
,)~
t
Q
O
~
U-Q
,) : -0:=
0
~
.~
e'.a~B
SC
X)
Q~
O\
~Q
-I
~--;O
g=~
.Q
e; -
e Q
..
,~
c.=
=
~Q
'O=
Q
.Q~
~
~
e-~
~ .~
~
-0 Q
Q
~
=
'Q
-0
~
~
0~
Q
.-o>
Q
O
~
=
.CQ
=
Q
-1QC
..
-~
-~V1I
--V1
V1
I-----
simultcineas. En consecuencia, tambien se presentan a efectos
exclusivamente ilustrativos.Finalmente, de la comparacion de los Cuadros 10.2 y 10.7 se aprecia que
con la aplicaci6n del metodo de MVNLIC resultan cambios importantes, enla estimaci6n de muchos parcimetros, respecto a l.os valores obtenidos por el
metodo de MCNL2E. En particular, los parametros que mas se modificanson los estimados en la VIII Case; esto es, los que se relacionandirectament~ con la variable de precios y que, por tanto, constituyen el
nucleo central del modelo. Son de destacar los cambios que registran lossiguientes parametros: el de la variable que mide el eCecto "amortiguador desorpresas" (M2S/M2Se) en la demanda de cuasidinero (que pasa de 0.63 enMCNL2E a 0~451 en MVNLIC); la velocidad de ajuste parcial delcuasidinero (0.2 vs. 0.22); el parametro asociado al tipo de cambio real(ep*w*/pp) en la oCerta agregada (-0.19 vs. -0.30); la velocidad de ajuste de
esta Cunci6n (0.86 vs. 0.63); y los coeCicientes del EXAN en las Cuncionesde importaci6n y exportacion del sector privado (0.024 vs. 0.021 y -0.0006
vs. -0.0009, respectivamente).Asi, se obtuvieron estimaciones de los parametros del MOFIN de acuerdo
con los tres metodos resefiados (M~NL, MCNL2E y MVNLIC). Como seexpo ne en el siguiente capitulo, la comparaci6n entre los ejercicios de
simulaci6n dinamica -asociados a los tres vectores de parametros, estimados
por cada uno de los metodos- puede constituir un criterio crucial para
seleccionar el metodo de estimaci6n mas eficiente para este caso concreto.
NOTAS
1 De la suma resultan 75 ecuaciones, es decir seis mas que el numero mencionadoen el primer parrafo (69). Estas seis son las que trans form an un mismo numerode variables de logaritmos a niveles. Se excluyen las otras ecuaciones
auxiliares a las que se hizo menci6n en dicho parrafo.2 Vease Robichek (1985), pp. 7 y 8.3 Se consider6 el caso hipotetico de que en las ecuaciones (11), (12), (54) y (63)
no aparecieran los parametros de ajuste parcial, con 10 que en este caso el
modelo se convierte en lineal en los parametros.4 Una "relaci6n" end6gena es a'quella no lineal donde aparece al menos una
variable end6gena del modelo. vease Fisher (1965).5 Salvo en las ecuaciones (13), (53) y (55), donde los minimos cuadrados no
lineales equivalen en realidad a los mfnirnos cuadrados ordinarios.6 veanse Fair y Parke (1979) y Aznar (1978).
7 Kelejian (1973) la estima por medio de una sirnulaci6n.8 Una explicaci6n de las distintas soluciones y sus propiedades se puede
251
,,~'0'
~,
enconttar en Aznar (1978), pp. 181-185 o en los artlculos originales: Kloecky Mennes (1960), Fisher (1965), Fisher y Mitchell (1971), Theil (1971) yMaddala (1971).
9 Obviamente la conveniencia de uno u otto diseno de la prueba de hip6tesis no
debe ser la que mas convenga al investigador ex post, algo que pareceolvidarse en la practica economettica. Una discusion interesante acerca de lainferencia en la consttuccion de modelos econometricos se encuentta en Aznar( 1978), pp. 251-303.
10 En el calculo de los componentes principales no se consideraron variables
tales como las que ajustan las identidades contables del mode 10 porconcepto de "ottos" o revaluaciones por modificacion en la paridad, nitampoco las que han adquirido importancia solo recientemente como losdep6sitos de regulacion monetaria.
11 El hecho de que la funcion de verosirnilitud aumente dentto de las estimaciones
de cada fase sugiere que Fair y Parke (1979) podrian haber obtenido mejoresresultados desde el punto de vista estadlstico si hubieran estimado, en unasegunda etapa, los paramettos que se resttingen al valor de MCNL2E durantetodo el proceso.
12 En efecto, el cociente calculado solo se aproximarla a una distribucion normal
si el numero de observaciones fuera infinito y no se condicionaran los valoresde ciertos parametros, como es el caso aqul. Esta misma advertencia se aplicaa los estadlsticos "t" que se presentan a 10 largo de las fases I y VI delmetodo de MVNLIC en los Cuadros D.1 a D.7 del Apendice D.
~
j
'-~
,~'
!
I
\II
I4;252
(Con la colaboracion de Gabriel
Olivares)
~~~
INTRODUCCION AL CAPITULO
Mucho se ha discutido en torno a los criterios para detenninar la validez de
los modelos econometricos y para comparar modelos alternativos. En lasultimas decadas, gran parte de las polemicas entre las distintas escuelas de
pensamiento macroeconomico no se pudieron dirimir en el terreno
empirico, por la ausencia de acuerdo en cuanto a los criterios de evaluaciori
de los modelos en pugna.Desde un punto de vista metodologico se puede distinguir entre
verificacion y validacion de los modelos econometricos.l Para verificar unmodelo estimado se precisa conocer el modelo "verdadero" -es decir, laestructura que genera los datos- en cuyo caso el veredicto resulta de lacomparacion entre el modelo tentativo estimado y el "verdadero". Es
evidente que esto solo es posible cuando se trabaja en cienciasexperimentales; desafortunadamente, en economia -yen general en las
ciencias sociales- la posibilidad de realizar experimentos controlados es muyrestringida, si no nula. La econometria constituye un sucedAneo valioso
aunque muy limitado, pues mediante la conjugacion de hip6tesis te6ricas y
255
IIc"'";..c
metodos estadfsticos se intenta obtener informacion acerca del modelo"verdadero"; sin embargo, al ser este desconocido no se puede verificar lainferencia de aquellos, 10 que conduce a un circulo vicioso.
A consecuencia de 10 anterior, 10s autores que ban estudiado el lema de laevolucion de modelos econometricos adoptan un enfoque mas pragm(}tico:en lugar de ttatar de verificar si el modelo estimado es la estructura verdaderaque genera 10s datos -tarea imposible-, proponen analizar en que medida laestructura estimada esta en consonancia con los datos observados. Si deacuerdo con ciertos criterios ]os datos no recbazan el modelo estimado, este
queda validado.2La congruencia entre e] model0 estimado y los datos observados se
puede investigar mediante la simulacion de] modelo. Esta consisle enobtener los valores de las variables endogenas a partir de los par(}metrosestimados, los valores de las variables exogenas y las endogenas
predeterminadas, y algun supuesto en cuanto a las perturbaciones aleatorias.La simulacion se puede efectuar dentro del periodo muestral utilizado para la
estimacion o fu era de el. A su vez, la simulacion puede ser estatica o
dinatnica; la diferencia entre ambas radica en que en la simulacion estatica
se alimenta al modelo en cada periodo con los valores de las variablesendogenas rezagadas observados en periodos anteriores; mientras que en lasirn ulacion din(}mica las variab]es endogenas rezagadas que el modeloproyecta retroalimentan la simulacion de periodos posteriores. Por ultimo,se puede distinguir entre simulacion determinista y estoc(}stica. En el
primer tipo se supone que los errores aleatorios toman un valor igual a suesperanza matem(}tica. La simulacion estoc(}stica consiste en obtenerdiferentes muestras de la distribucion multivariante que s,iguen laspenurbaciories aleatorias y calcular una solucion del modelo para cada
muestra; el promedio de los valores tornados por carla variable endogena encada periodo en las diferentes simulaciones constituye la solucion de dicbavariable. 3, 4
Howrey y Kelejian (]969) defienden que si puede obtenerse la solucion
analftica de un modelo, sus propiedades dinAmicas se infier~n a panir de
esta; en cuyo caso los ejercicios de simulacion no aponan ningunainformacion adicional. En consecuencia, estos autores sugieren que las
simulaciones solo deben utilizarse .si no es posible llegar a solucionesanaliticas. Sin embargo, cuando se trabaja con modelos no lineales en
muchas ocasiones no se puede llegar a una solucion analitica; ademAs,incluso en los casos en que puede obtenerse la forma reducida, esta no gozade las propierlades inberentes a los modelos linealcs.5 Por ello, el estudio de
]as propiedades dinAmicas de ]os mode]os no lincales suele realizarsemediante la utilizacion de tecnicas numericas, es decir, con. la ayuda de
256
f
I
ejercicios de simulaci6n.6
En este capitulo se presentan los resultados de tres ejercicios de
simulaci6n para el periodo 1965-1983. El primer ejercicio corresponde al
modelo estimado por MCNL, el segundo a la estimaci6n bietapica y eltercero a la estimaci6n de informaci6n completa.7, 8 El metodo de
simulaci6n empleado en los tres ejercicios es el de simulaci6n diriamicadeterminista. De la comparaci6n entre los tres ejercicios se pretendeidentificar el metodo de estimaci6n mas eficiente para el modelo propuesto.
Una vez identificado el vector de para metros mas adecuado, se analiza laestabilidad dinamica del modelo. Para ello se comparan dos tipos desimulaci6n: la basica y las alteradas.9 La simulaci6n basica consiste enresolver el modelo para los valores hist6ricos de las variables ex6genas. En
cada una de las tres simulaciones alteradas se administra un shocktransitorio a una de las variables ex6genas en un afio especifico; el modelo
es estable si las simulaciones alteradas convergeh a la basica.Posteriormente se evalua la capacidad del modelo para reproducir la'
evoluci6n de las principales variables end6genas, tanto en niveles como entasas de crecimiento, en el periodo 1965-1983. Ademas, para estudiar laspropiedades de autocorrecci6n de errores del modelo se compara la
simulaci6n dinamica con la estatica. Finalmente, se destacan algunasimplicaciones de politica econ6mica a la luz de la simulaci6n dinamica.
I. SIMULACION DINAMICA, METODOS AL TERNA TIVOSDE ESTIMACION y PRUEBA A POSTERIORI DE LA
ESPECIFICACION DEL MODELO
En el capitulo anterior se estim6 el modelo financiero por tres metodos
alternativos: MCNL, MCNL2E y MVNLIC. En principio, de acuerdo con
los criterios asint6ticos, los estimadores obtenidos por informaci6ncompleta dominan a los de informaci6n limitada y estos a su vez son
superiores a los de MCO. Sin embargo, es preciso destacar dos problemas
con respecto a esta ordenaci6n.En primer lugar, como ponen de manifiesto Sargan y Mikhail (1971), la
utilizaci6n de los criterios asint6ticos para jerarquizar la eficiencia de losestimadores es un procedimiento poco satisfactorio para los tamafiosmuestrales utilizados en general por los economistas; cuando se trabaja conmuestras "pequefias", seria deseable conocer el."tamafio muestral critico" apartir del cual son aplicables los criterios asint6ticos.l0 Para ello se
requiere calcular la distribuci6n exacta de los estimadores para todo tamafiomuestral; sin embargo, esta depende de parAmetros desconocidos, a menosque se postule un modelo "verdadero". Este es el camino que siguen los
257
denominados experimentos de Monte Carlo para obtener las propiedades delos estimadores en muestras finitas. En general, dichos experimentos llegan
a la misma jerarquizaci6n que los teoremas asint6ticos, siempre y cuandono haya errores de especificaci6n en los modelos.
Lo anterior conduce a la segunda consideraci6n. La superioridad de losmetodos de informaci6n completa -tanto de acuerdo a criterios asint6ticoscomo en muestras finitas- depende crucialmente de la especificaci6n del
modelo; cuando este adolece de errores de especificaci6n, se rompe la
ordenaci6n anterior de los estimadores yes imposible decidir a priori quemetodo de inferencia es el mas eficiente. En este sentido, resulta ilustrativoel siguiente parrafo de Maddala:
"Se ha comprobado que, cuando existen errores de especificaci6n el metodo deminimos cuadrados ordinarios es mas robusto que muchos metodos deecuaciones simultaneas; ademas, las predicciones de los modelos estimados parminimos cuadrados ordinarios con frecuencia son mas precisas que las obtenidasa partir de modelos estimados por metodos simultaneos".ll
Apoyandose en parrafos como este, muchos investigadores eluden lautilizacion de metodos de estimacion simultanea, yen particular de
informacion col'npleta; 10 cual no 'paSa de ser, en el mejor de los casos, una
autojustificacion, asociada en ocasiones a la falta de confianza en laespecificacion del modelo.
La mayoria de los textos de econometrfa concluyen que el metodo de
mfnimos cuadrados bietapicos es el mas conveniente porque proporcionaestimadores consistentes, con la doble ventaja de ser el mas barato ysencillo de calcular entre los metodos simultaneos y de ser inmune a la
transmision de los errores de especificacion de cada ecuacion a todas las
demas.12No obstante, algunos autores recomiendan la seleccion del estimador que
proporcione mejores resultados en la simulaci6n dentro y fuera del periodomuestral.13 En principio, si el modelo esta bien especificado, la simulacion
correspondiente al vector de parametros estimado por informaci6n completadebe dominar a las demas. Desde este angulo, la simulacion puedeconsiderarse como una prueba a posteriori de la especificacion del modelo.
En los Cuadros 11.1,11.2 y 11.3 se presentan los resultados de las tressimulaciones dinamicas, para el periodo 1965-1983, obtenidas a partir de
los parametros correspondientes a cada uno de los tres metodos altemativosde estimacion empleados. De las 69 variables endogenas, la comparaci6n se
establece solo en terminos de las catorce variables mas importantes: el PIB,
el nivel de precios (p), las dos definiciones de oferta monetaria (MlS y
258,f:;~
CUADRO 11.1 EV ALUACION PREDlcrlV A DEL MODELO ESTIMADO PORMIN~OS CUADRADOS NO LlNEALES (MCNL) SIMULACION DINAMICA
(1965-1983) (pRINCIPALES VARIABLES)
Niveles
Variable U.l RECMj Descomposicion del ECM
Sesgo lnclinacion Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
pI
PIBPMlSM2SBM
KtK2CPBClXNFPRCGBMlMNFPRDEBCCEYO
0.99960.99810.99980.99570.99770.98040.99440.98810.98560.99680.99040.99910.96770.9309
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
~
0.66
36.90
138.30
67.92
.Q..Q.3.
~
59.42
67.92
~
0.89
1.39
Mi
0.98
0.553.44
21.653.478.275.886.210.588.271.480.75
21.240.002.80
18.63
70.2875.3010.3631.2826.19
49.77
2.0428.78
0.09
5.0544.06
0.46
2.41
80.82
26.28
3.05
86.17
60.45
67.93
44.02
97.38
62.95
98.43
94.20
~
99.54
94.79
26.05 67.911Sintesis' 0.0999 6.04
Tasas de Crecimiento
Descom~osicion del ECM
Sesgo lnclinacion Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
Variable Ul. REcMjpI
99.0935.7097.1356.4062.2667.9344.02
96.4857.8878.2284.36~
FIB7tMlSM2SBM
KtK2CFBClXNFPRCGBMlMNFPRDE
0.9404
0.94660.9454
0.78870.89760.9804
0.9944
0.56560.90300.6722
0.83180.8855
0.17090.41600.16630.41660.30910.04310.01990.55340.34190.62910.54830.3080
.Q.J)-1
0.14
Q...Q.:1.
0.14
0.11
Q..Ql
~
0.19
0.13
.Q..,l.Q
0.15
0.07
0.
2.I.
0.0.5.
6.
0.0.0.
0.0.
0.74
.62.211.54
43.5937.7426.19
49.77
2.8542.0921.57
15.1911.63
72.3011.44 26.26Sintesis J 0.3269 0.097
1 Coeficiente de colTelaci6n2 Coeficiente de Theil: (ECM / (L xr / n»l/23 Raiz del elTor cuadratico medio (ECM). Los valores subrayados son menores o
iguales a los de los cuadros 11.2 y 11.34 Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de
regresi6n de la unidad.6 Proporcion del ECM debido a elTor no sistematico. Los valores subrayados
son mayores o iguales alos de los cuadros 11.2 y 11.3.7 Promedio aritmetico
259
0009080807040112080809052034
9279203740319930786602135936
170933010088216703214528
~
CUADRO 11.2 EV ALUACION PREDICfIV A DEL MODELO ESTIMAOO PORMINIMOS CUADRAOOS NO LINFALES EN OOS Ef AP AS (MCNL2E)SIMULACION DINAMICA (1965-1983) (pRINCIP ALES V ARIABLES)
Niveles
DescomRQsici6n del ECM
Sesgo Inclinaci6n Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
Variable Ul. RECMjpi
21.8965.2041.73
6.29
25.43
21.41
46.52
1.23
22.95
1.86
3.7654.37
2.01
2.84
76.70
32.14
38.96
90.20
2:4...1.4
69.93
~
98.14
~
96.12
95.56!I
21.38
97.93
93.66
PIBPMlSM2SBM
KlK2CPBClXNFPRCGBMlMNFPRDEBCCEYO
0.99960.99830.99810.99560.99810.97270.99280.98560.99740.98620.99150.99920.96850.9431
0.00960.08410.08010.08280.06460.05010.02230.13470.07560.08690.08440.05960.20510.3148
5.990.57
36.08136.9059.30
0.040.05
65.0859.30
.Q.,.QJ.0.831.61~0.90
1.412.66
19.313.51
9.83
8.66
8.59
0.63
9.83
2.02
0.6824.25
0.06
3.5070.5416.78 22.680.0968Sintesis I
Tasas de Crecimiento
Descom~osicion del ECM
Sesgo lnclinacion Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
Ul. RECMjVariablepI
22-..2..4
38.01
80.35
51.80
49.15
69.93
~
2.8 Q.11
!1.&1
~
~
86.70
0.
1.0.0.0.8.
8.
0.
0.
0.
0.
0.
0.21
60.1419.6548.1950.7821.41
46.52
1.16
55.23
15.49
13.15
12.87
0.17570.37380.21410.41930.30740.05010.02230.56090.35410.60880.50000.2880
~
0.12
0.06
0.14
0.11
0.04
0.05
0.19
0.14
Q..J.Q
0.14
0.07
PIB
1&MlSM2SBM
Kl
K2CPBCl
XNFPR
CGBMl
MNFPR
DE
0.93660.95420.92430.80510.92100.97270.99280.53830.92060.66750.85890.9023
1 C
!,c,;:t"",~
69.49128.731.780.3229 0.098Sintesisi
1 Coeficiente de correlacion2 Coeficiente de Theil: (ECM / (r Xr I n))l/2
3 Raiz del error cuadratico medio (ECM)4 Proporcion del ECM debido al sesgo5 Proporcion del ECM debido a la diferencia del coeficiente de
regresion de la unidad.6 Proporcion del ECM debido a error no sistematico
7 Promedio aritmetico
260 i-';,"
158500010766598316104743
CUADRO 11.3 EV ALUACION PREDIcrIV A DEL MODELO ESTIMADO PORMAXIMA VEROSIMn...rruD NO LINEAL CON INFORMACION COMPLET A
(MVNLIC) SIMULACION DINAMICA (1965-1983) (PRINCIP ALESV ARIABLES)
Niveles
Variable Ul RECM3 Descom11osici6n del ECM
Sesgo Inclinaci6n Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
pI
.PIBP
MlS
i M2Sii BMI
Kt
K2CPBCl
XNFPR
CGBMl
MNFPR
DE
BCCEYO
0.99960.99830.99920.99830.99930.97630.99550.99460.99900.98460.99450.99960.97080.9634
7.12
~
19.90
111.40
52.36
~
Q..Q.:!
.1LQ.2
.i2.:..lQ
0.65
M.1.
LQ:i
0.91
.Q.,.1.Q
5.081.29
10.28
3.62
6.46
4.19
8.34
1.45
6.46
0.12
0.03
10.34
0.143.38
31.1.
34.
43.
61.
20.
56.
27.
60.
0.
0.
64.
17.10.
63.66
21.:..:1Q
~52.97
31.76
L1 11
35.63
70.88
32.98
99.74
99.62
24.71
82.36
85.87
30.71 64.9210.0810 4.37
Tasas de Crecimiento
REcM3 Descom12°sici6n del ECM
Sesgo Inclinaci6n Ruido
(%)4 (% )5 {!0)6
Variable UlpI
0.030.260.030.390.444.198.342.210.370.090.561.66
94.65
62.56
.2.l:.l1
~
~
~
35.63
82.09
87.29
81.06
86.09
65.10
0.93660.93530.92110.90080.95690.97630.99550.87610.95460.65090.94160.9731
0.1802
0.3448
0.1984
0.2373
0.1702
0.0449
0.0198
0.3507
0.1932
0.6335
0.3294
0.1777
~
~
~
~
~
Q..Q.J.
Mi
~
~
~
~
Q...Q..4
PIB
7[
MlS
M2S
BM
Kl
K2CPBCl
XNFPRCGBMl
MNFPR
DE
78.6111.54 19.850.2400 0.067
1 Coeficiente de coITelaci6n2 Coeficiente de Theil: (ECM / (L xr / n»l/l
3 Raiz del eITOr cuadr3tico medio (ECM)4 Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de
regresi6n de la unidad.6 Proporci6n del ECM debido a eITor no sistem3tico7 Promedio aritmetico
261
26150741783a0367561435955075
Jt
M2S), la base monetaria (BM), los dos multiplicadores de la oferta dedinero (K1 y K2), el saldo de credito al sector privado de la banca cornercial
(CPBC1), el saldo de crOOito del Banco de Mexico al gobiemo (CGBM1),las exportaciones e importaciones de bienes y servicios no financieros delsector privado (XNFPR y MNFPR, respectivamente), el acervo de la deuda
publica extema (DE), el saldo de la balanza en cuenta corriente (BCC)y elsaldo de la balanza de capital a corto plazo del sector privado o rubro deerrores y omisiones (EYO). En la parte superior de cada cuadro se presentala evaluaci6n de la simulaci6n de los niveles de las variables, en tanto queen la parte inferior se presentan los estadisticos correspondientes a las tasasde crecimiento de las variables.
Los estadisticos utilizados en la comparaci6n de las tres simulacionesdinamicas son la rafz del cuadratico medio (RECM) y la descomposici6n delerror cuadratico medio (ECM) en sesgo, inclinaci6n y ruido.14 Tambien se
presentan el coeficiente de Theil,15 y el coeficiente de correlaci6n entre losvalores observados y calculados.16 Como es sabido la simulaci6n de una
variable es mejor cuanto menor sea el ECM y mayor la proporci6n de este
debida a ruido (aleatoriedad). El ECM mide el tamafio del error de
simulaci6n, mientras que su descomposici6n proporciona informaci6nsobre las caracterfsticas estocasticas del error .
Se puede observar en los Cuadros 11.1, 11.2 y 11.3 que de acuerdo con el
coeficiente de correlaci6n y el indice de Theil, la simulaci6n de los nivelesde las variables es mas precisa que la simulaci6n. de las tasas de
crecimiento. Por el contrario, la descomposici6n del ECM es massatisfactoria para las tasas de crecimiento que para los niveles en casi todoslos casos. Este resultado es comun en la simulaci6n de modelos
econometricos, ya que es relativamente facil reproducir las tendencias (enmuchos casos debido a correlaci6n espurea) y diffcil explicar las
fluctuaciones cfclicas o puntos de giro. Por ello la prueba crucial de losmodelos radica en su capacidad para predecir las tasas de crecimiento de las
variables mas que sus niveles.17
De la comparaci6n entre los estadfsticos de ajuste de las simulaciones enlos niveles (parte superior de los Cuadros 11.1,11.2 y 11.3) se puede
apreciar que, en once de las c~lorce variables presentadas, la RECM observalos valores mfnimos en el caso de la simulaci6n correspondiente a la
estimaci6n por MVNLIC (Cuadro 11.3).18 Asimismo, el promedio de losindices de Theil de esta simulaci6n (0.081) y el promedio de la proporci6nde error debida a sesgo (4.37%) son inferiores a los correspondientes a las
otras dos simulaciones: MCNL (0.1 y 6.04%) y MCNL2E (0.097 y6.78% ). Contrariamente, el promedio de la proporci6n de error debida a
ruido alcanza el valor maximo en el caso de la estimaci6n bietapica
262
CUADRO 11.4
EV ALUACION PREDICTIV A DE LAS DISTINT AS ESTIMACIONES
.(SINTESIS)
Variables en tasas de crecimiento
Ut RECM2 Descomp.Qsicion del ECM
Sesgo lnclinacion Ruido
(%)3 (%)4 (%}5
Metodo
0.33 0.097 1.44 26.26 72.30
0.32 0.098 1.78 28.73 69.49
Minimos cuadrados nolineales (MCNL)Minimos Cuadrados nolineales en dos etapas
(MCNL2E)Maxima verosimilitudcon informaci6ncompleta (MVNLIC) 19.85 78.610.24 0.067 1.54
t
r
1 Coeficiente de Theil: (ECM / (L XJ2 / n»1/2
2 Rafz del eITor cuadratico medio (ECM).
3 Proporci6n del ECM debido at sesgo.4 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de
regresi6n de la unidad.5 Proporci6n del ECM debido a eITor no sistemAtico.
l
~
263
J
(70.54%), seguida por MCNL (67.91%) y por MVNLIC (64.92%).Sin embargo, la comparaci6n relevante es la relativa a las simulaciones
de las tasas de crecimiento de las variables. Se trata de averiguar cual es el
vector de parAmetros estimados que corresponde a la simulacion que
reproduce con mayor precision los ciclos. Del examen de la parte inferior delos cuadros 11.1,11.2 y 11.3 se puede comprobar que el error cuadrAticomedio (RECM) de la simulacion asociada a MVNLIC domina
uniformemente -es decir, es inferior o igual para todas las variables- a lasotras dos simulaciones. AdemAs, la proporcion de error debida a ruido dedicha simulacion alcanza el valor maximo para seis de las dace variables.
Si se comparan los promedios de Jas RECM de las tres simuJaciones, 10
que implica postular una funcion de perdida aditiva con ponderacionesuniformes .supuesto aceptable tratandose de tasas de crecimiento- se puede
comprobar que la RECM promedio de la simulacion correspondiente ainformacion completa (0.067) es notablemente inferior al promedio de las
simulaciones bietapica (0.098) y MCNL (0.097). Es decir, la estimacion
por MVNLIC reduce en aproximadamente un 31% la RECM promedio enreJacion a las otras dos simulaciones. La superioridad de la estimacion par
MVNLIC se corrobora al comparar los promedios de los OtroS estadisticos;en efecto, Como se muestra en el Cuadro 11.4, dicha simulacion observa el
menor coeficiente de Theil y la menor proporcion de ECM debido ainclinacion y la mayor proporcion del ECM debido a ruido. El menor sesgocorresponde a la simulacion de MCNL (1.44%), 'sin embargo, esteporcentaje es muy cercano al de informacion completa (1.54% ).
A grandes rasgos, las simulaciones bietApica y por MCNL resultaron
muy similares en terminos de todoS 10S estadisticoS analizados. Este
resultado contrasta tanto con los teoremas asintoticoS como Con loshallazgos en muestras finitas, pues estos concluyen que el beneficio
marginal de los metodos bietApicos sobre los minimos cuadrados ordinarioses mayor que el de los metodos de informacion completa sobre los
bietapicos.La superioridad manifiesta de la simulacion de informaci6n completa
(MVNLIC) permite afirmar que el modelo esta bien especificado 0, cuando
menos, que 10S errores de especificacion no son 10 suficientemente
significativos Como para neutralizar la superioridad te6rica del metodo deestimacion por informacion completa.
DEL MODELO2. EST ABILIDAD DINAMICA
El estudio de la estabilidad din3mica del modelo como un todo constituye
un requisito previo a su utilizaci6n para pron6stico y evaluaci6n de
264
.
~-
&;~,1.:'",",
IX>liticas economicas. Si el modelo no es estable, las implicaciones te6ricasderivadas a partir de el pierden toda relevancia prActica. Dada laimposibilidad de llegar a una solucion analitica del modelo, debido tanto asu tamafio como al hecho de ser no lineal en variables y parAmetros, seopto por utilizar la prueba de estabilidad propuesta por Zellner y Peck(1983);19 esta consiste en comparar una simulacion bAsica con una o variassimulaciones alteradas. Como simulacion bAsica se selecciono, la
simulacion dinAmica, en el periodo 1965-1983, del modelo estimado porMVNLIC.2° Se efectuaron tres simulaciones alteradas que consisten, cada
una de ellas, en variar transitoriamente el valor de una de las variablesexogenas en 1970.21 Si el modelo es estable las soluciones de cada uno delos escenarios alterados deben converger, con el transcurso del tiempo, a la
solucion del escenario bAsico.
2.1. Primera prueba: intervencion de tipo
presupuestal- m oneta rio
La primera prueba de estabilidad se trata de una intervencion de tipopresupuestal-monetario, consistente en incrementar en 10% el deficit
intemo observado en 1970: de 8.24 mil millones de pesos en el escenario
basico a 9.06 mil millones en el alterado. A partir de 1970 el deficit interno
se mantiene al mismo nivel qu-e en el escenario basico.En la Grafica 11.1 se presenta el cociente de los valores simulados en el
escenario alterado entre los valores simulados en el basico, para seis
variables endogenas seleccionadas. Se puede apreciar que los movimientos
de las variables end6genas -en relaci6n al escenario basico- guardanconsonancia con las predicciones de la teoria economica convencional. Asi,
la base monetaria y el nivel de precios aumentan en 1970 y posteriormenteconvergen gradualmente a la simulacion basica, acusando ciertosmovimientos oscilatorios, probablemente a consecuencia del patron derezagos de las ecuaciones de comport"amiento y de la no linealidad del
modelo. La cantidad real de dinero (M2R) au menta levemente en 1970,debido a que el componente de "amortiguador de sorpresas" de las demandasde dinero y cuasidinero domina inicialmente al efecto de la mayor inflacion
sobre estas ecuaciones. En 1971, la demanda real de dinero (M2R) se reduce
en consonancia con la mayor inflacion (caracter prociclico de la velocidad
de circulaci6n del dinero ), convergiendo posteriormente hacia la simulacion
basica con oscilaciones.Por su parte, los egresos no financieros del sector privado (:MNFPR) en
dolares nominales aumentan a consecuencia tanto de la apreciaciontransitoria del tipo de cambio real, como del aumento en el excedente ex
265
GRAFICA 11.1 PRUEBA DE EST ABILIDAD DINAMICA No. I
10% DE INC. EN EL DEFICIT INTERNO (EN. 1970)
11.1.a NIVEL DE PRECIOS (P)-
1.01
1.00
1.00
1.00
1.00
.
.
67 68 69 70 71 72 73 74 75
11.1.b PRODUCTO INTER.~O BRLW (FIB)
76 77 78 79 80
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
67 68 69 70 71 72 73
ll.l.c BASE MO~"ETARIA (BM)
74 75 76 77 78 79 80
11.1.d CANfIDAD REAL DE DINERO (M2R)
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80
11.1.e EG~OS NO FINANCIEROS EN CUEl'i'T A CORRIENTE
DEL SEcrOR PRIV ADO (M~FPR)1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80
11.I.fR..UJO DE E~"DEL"DAMIE~'TO EX1ERl~O 1'c'FfQDEL SEcroR PUBLICO (~E)
1.08
1.06
1.03
1.01
0.99
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80
~..~:,
266
ante de oferta monetaria (EXAN) que se deriva del mayor deficit intemo.Tambien se reducen los ingresos extemos y se deteriora la cuenta de capitaldel sector privado, aunque la evoluci6n de cstas variables no se muestra en
la gnifica. AI aumentar el deficit extemo del sector privado se eleva el flujode financiamiento externo del sector publico necesario para alcanzar elmismo flujo de reservas intemacionales que en el escenario basico: elincremento en el endeudamiento externo del sector publico es identico aldeterioro en la balanza de pagos del sector privado. El PIB aumenta en 1970y 1971 por la concurrencia de la apreciaci6n del tipo de cambio real, eldeterioro en el salario real y el aumento en el financiamiento global de laeconomia. A partir de 1972 el PIB regresa gradualmente al escenario basico.En otras palabras, en el corto plazo la economia se mueve en una "curva dePhillips" con pendiente positiva; en este contexto, el PIB puede crecer mas
rapidamente que en el escenario basico a costa de una mayor inflaci6n y unmayor financiamiento extemo. Una vez que el incremento en la inflaci6n es
anticipado, el PIB converge a la soluci6n basica. El periodo de ajuste del
PIB, empero, es mas largo que el del resto de las variables; ello se explicapar la incidencia del mayor financiamiento externo acumulado en
1970-1971 en la funci6n de oferta agregada.22En la Grafica 11.1 se puede apreciar que el impacto del incremento en el
deficit intemo del sector publico sobre la balanza de pagos es muy superioral incremento en los precios y el producto. Concretamente, el flujo definanciamiento extemo del sector publico que se requiere para alcanzar el
mismo saldo global de la balanza de pagos que en el escenario btisico crece8% en relaci6n a dicho escenario, mientras que los efectos sobre el nivel de
precios yel PIB se mantienen en un rango inferior al1%.23 EIlo corroborala tesis de que, en una economia pequefia y abierta en regimen de tipo decambio fijo, la mayor parte de los desequilibrios intemos provocados por el
crecimiento del deficit interno del sector publico se transmiten rtipidamentea la balanza de pagos del sector privado. Ello pone de manifiesto, a su vez,
el pequefio margen de acci6n que tienen las autoridades financieras paracontrolar la cantidad nominal de dinero, bajo tipo de cambio fijo, incluso enel corto plazo: el incremento transitorio en la base monetaria en 1970 es
inferior a 1 %. Es decir, la autoridad financiera puede determinar la
composici6n de la base monetaria entre reservas intemacionales y credito
domestico, pero no su monto.En este ejercicio, dado que el banco central pcrsigue un objetivo
predeterminado de reservas internacionales, la composici6n del
financiamiento del deficit publico entre credito interno y financiamiento
extemo estA fuera del control de la autoridad econ6mica. Alternativamente,si se hubiera hecho el ejercicio suponiendo un flujo de credito externo
267
"prestablecido, el incremento del deficit presupuestal hubiera provocado una
expansion por igual cuantfa del credito del banco central, 10 queindefectiblemente se habrfa traducido en reducciones de las reservas
intemacionales por un monto acumulado identico a la expansion adicionaldel credito en 1970. Sin embargo, hay que destacar que en ambos ejerciciosla trayectoria temporal de los precios, el producto y la balanza de pagos delsector privado es identica.24 A juzgar por las graficas de base monetaria,precios y flujo de endeudamiento extemo del sector publico, el proceso de
ajuste de la economia mexicana a un shock transitorio de incremento en eldeficit publico intemo (ya sea financiado con credito domestico 0 deudaexterna) es particularmente rapido; todo el ajuste se materializa en unperiodo de aproximadamente dos afios. Esta prueba de estabilidad dinamica,ademas de cumplir con su proposito original de demostrar que el modelo
goza de dicha propiedad, ha servido para contrastar el enfoque monetario de
la balanza de pagos en el contexto de un modelo multiecuacional.
l 'li "
.;1
Se supuso un incremento transitorio de un punto porcentual en la tasa deinteres real promedio de los instrumentos de ahorro financiero. AI iguaI queen el ejercicio anterior, esta alteraci6n se efectu6 en 1970, a partir de eseafio la tasa de interes real se mantuvo al mismo niveI que en el escenariobAsico. En una economia en la que el banco central fija Ias tasas de interesmAximas al ahorro, se puede decir que esta intervenci6n es de tipo
financiero.En la GrAfica 11.2 se pueden observar los efectos de esta medida en las
seis variables analizadas. En 1970 el aumento del rendimiento al ahorroeleva la demanda real de dinero (M2R); con ello se reduce el excedente exante de oferta monetaria (EXAN), 10 que a su vez mejora la balanza depagos del sector privado. Como la balanza en cuenta corriente del sector
publico esta dada, el gobierno necesita de un menor flujo de endeudamientoexterno para que el banco central alcance la misma meta de reservasinternacionales que en el escenario bAsico. Teniendo en cuenta que el deficit
publico permanece inalterado, el menor flujo de crOOito extemo implica unmayor recurso al credito del banco central; por tanto, se produce un
aumento en la base monetaria y por ende oferta monetaria. Sin embargo,esta ultima se incrementa menos que la demanda real de dinero; por ello sereduce el nivel de los precios en relaci6n al escenario bAsico. El PIB
aumenta por la incidencia del aumento del financiamiento en terminosreales -propiciado por la cafda de los precios y el incremento en el ahorrointerno- en la funci6n de oferta agregada. Se puede apreciar en la GrAfica
;
~;
.268
GRAFICA 11.2 PRUEBA DE ESTABILIDAD DINAMICA No.2UN PTO. DE INC. EN LA T. DE INT. REAL (EN 1970)
11.2.a NIVEL DE PRECIOS (P)
1.001.00
1.00
1.00
1.00- .I I I I I I I I. I I I
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80
11.2.b PRODUCTO ~TER.~O BRL'TO (pm)
)
1.00
1,00
1.00
1.00
1.00
67 68 69 70 71 72 73
11.2.c BASE MONl:.TARIA (BM)
74 75 76 77 78 79 80
1.01
1.00
1.00
1.00
1.00i~
)
~
":
11.2.c EGRF$OS ~O f~~A:o~CIEROS E.~ Q;T~KTACO~-ru Df~l. SECTOR PRIV ADO (~l;PR)
269
t ill
J I:
11.2 que el efecto del mayor financiamiento global-que tiende a aumentar
el PIB- supera a los efectos de depreciacion real del tipo de cambio y
aumento del salario real -resultantes del menor nivel de precios- que tmbajan
en el sentido de reducir el PIB.Obviamente, se esta suponiendo que se trata de una economia cuyo
sistema financiero esta reprimido en el sentido de McKinnon-Shaw. En estecontexto, las tasas de interes maximas al ahorro y/o al credito las fija laautoridad financiera a un nivel inferior al de equilibrio; a esas tasas el flujo
de ahorro es inferior al flujo deseado de inversion y, por ende, existeracionamiento del credito.25 A tasas de interes mas cercanas al nivel de
equilibrio aumenta el flujo de ahorro, 10 que conduce a mayores niveles deinversion; ademas, las mayores tasas de in teres propician una seleccion "viaprecio" de los procesos de inversion mas rentables. La combinacion de
mayores montos de inversion y mayor rentabilidad de los proyectos,produce un desplazamiento hacia afuera de la frontera de posibilidades de
produccion de la economia, con 10 que aumenta el nivel del PIB.26
A partir de 1971, la tasa de interes real vuelve a los valores hist6ricos ylas variables endogenas convergen con oscilaciones a la solucion de la
simulacion basica. Mediante inspeccion visual de la Grtlfica 11.2 se puedeobservar que el periodo de ajuste es mas lento y presenta mas movimientosciclicos que en el ejercicio anterior. Ello es debido, sin duda, a la baja
velocidad de ajuste de la demanda de cuasidinero (alrededor de 0.22) quedistribuye el impacto del aumento transitorio en la tasa de interes a 10 largo
de cinco o seis afios.En este ejercicio de simulacion se pone de manifiesto la importancia de la
politica de tasas de interes -en las economias don de estas son reguladasadministrativamente- para frenar las presiones innacionarias y estabilizar el
saldo de la balanza de pagos del sector privado. Adicionalmente, el aumentodel rendimiento real de los activos financieros eleva el ahorro financiero, la
inversion y consecuentemente el nivel del producto. Sin embargo, este
instrumento de politica tiene un rango limitado de aplicacion, pues la
posibilidad de aumentar el PIB elevando la tasa de interes real al ahorrofinanciero se agota cuando esta alcanza su nivel de equilibrio de mercado.
Tasas maximas mayores a la de mercado serian puramente testimoniales,pues los intermediarios financieros pagarian la tasa de mercado. Por suparte, el establecimiento de tasas minimas por encima de la tasa de
equilibrio tendria un efecto recesivo sobre el producto.
2.3 Tercera prueba: intervencion de tipo cambiario
La tercera prueba de estabilidad consiste en una intervenci6n de tipo
270
c:;ambiario. En 1970 se devalu6 transitoriamente el tipo de cambio en 10%,
del valor hist6rico de 12.5 .pesos/d6Iar a 13.75 pesos/d6Iar; de 1971 enadelante se supuso el mismo tipo de cambio que en el escenario basico. En
la Grafica 11.3 se puede examinar que la devaluaci6n tiene un impactoJ-ecesivo e inflacionario en la actividad econ6mica; la balanza de pagos del
sector privado mejora, por 10 que se reduce el flujo de financiamientoexterno al sector publico requerido para alcanzar el mismo flujo de reservas
intemacionales que en el escenario basico.El rango de variaci6n en las variables end6genas en respuesta a la
devaluaci6n de 10% es notablemente superior al observado en los dos
(~jercicios anteriores; aunque, es preciso sefialar, que los porcentajes devariaci6n de las variables end6genas en los tres ejercicios no son
estrictamente comparables.27 La base monetaria aument.a 2% y la demandareal de dinero se reduce 3%, en consecuencia, el nivel de precios es 4-5%mayor que en el escenario basico. La mejoria en el saldo global de la
balanza de pagos del sector privado en 1970 -que es igual a la reducci6n enel flujo de financiamiento externo del sector publico- es de 32%. Laconvergencia al escenario basico es mas rapida que en los dos ejerciciosanteriores: a partir de 1974 ninguna de las variables acusa niveles
significativamente diferentes a los del escenario basico.Es pertinente destacar que en esta simulaci6n se logran reproducir los
efectos de una devaluaci6n en la trayectoria de la cantidad de dinero, los
precios, el producto y la balanza de pagos, sin recurrir a la PPC o inclusoal desglose de los bienes de la economia en comerciables y nocomerciables. La mejorfa en la balanza de pagos se logra mediante la
reducci6n de los gastos y el aumento de los ingresos extemos del sector
privado, provocados por la depreciaci6n del tipo de cambio real (enfoque dee.1asticidades) y la reducci6n en el excedente ex ante de ofert.a monetaria
EXAN (enfoque de absorci6n).28 El menor deficit del sector privado con elexterior permite al gobierno financiar su deficit con un mayor recurso alcredito intemo y simultaneamente alcanzar la misma meta de reservasintemacionales que en el escenario basico. Por consiguiente, crece la basemonetaria y -dada una politica monetaria invariante- se producen presionesen los precios intemos.
Dado que en 1971 se revalua el tipo de cambio de 13.75 a 12.5
pesos/d6lar para devolver esta variable a su trayectoria hist6rica, el nivel deprecios no converge al nuevo nivel de PPC sino al inicial. Sin embargo,como se vera en el siguiente capitulo, si la devaluaci6n hubiera sido
permanente en lugar de transitoria, el modelo hubiera tendido hacia el nuevonivel de PPC.
De las tres pruebas de estabilidad analizadas, se puede concluir que el
271
GRAFICA 11.3 PRUEBA DE EST ABILIDAD DINAMICA No.3
10% DE INC. EN EL TIPO DE CAMBIO
11.3.a~IVEL DEPRECIOS (P)
1.03
1.02
1.01
1.00
0.99
8078 7974 75 76 7768 69 70 71 72 7367
11.3.b PRODUCTO INTERNO BRUTO (PIB)
1.00
0.99
0.99
0.98
0.98
11.3.c BASE MO~mARIA (BM)
1.02
1.021.011.00
0.99
11.3.d CA.~IIDAD REAL DE DL?IJERO (illR)
1.00
0.99
0.99
0.98
0.97~r-
8078 7975 76 7772 73 7467 68 69 70 71
11.3.e EGRffiOS NO ~k~ClliROS ~ CL~NTA CORRIE~TE
DEL SECTOR PRN ADO (Mi"lWR)
I~1!
1.03
0.990.96
0.93
0.8978 79 8068 69 70 71 72 73 74 75 76 77
11.3.rR.VJO DE E~'DEu'DAMIE1".O EX.rER.'\fO ?,\r.1'O
DEI .SECTOR Pl)BLICO (/illE)
67
~ "
!
"i
272
"' modelo es localmente estable. Como se menciono con anterioridad, paraprobar la estabilidad global s'erfa preciso deducir la forma analitica delmodelo, y esta tarea es 3Umamente compleja -quizcis imposible- en este tipo
de modelos.
f¥'
1 :~ , ",
,
~
i~j:
"'
;! 3. ANALISIS DE LA SIMULACION DINAMICA
1965-1983
~
~;~
1\1
En este apartado se analizan 10S resultados de la simulaci6n dinamica del
modelo estimado por el metodo de MVNLIC (VIII fase del procesoiterativo). Ya en la primera secci6n de este capitulo se presentaron 10S
estadisticoS relevantes para comparar la simulaci6n de informaci6ncompleta Con las correspondientes a MCNL2E y MCNL; por ello en esta
secci6n no se hace referencia a dichoS estadisticos mas que marginalmente.El grueso del analisis se ilustra Con elementos mas intuitivoS, tales comolas graficas y cuadros de valores estimados y observados, de las variables
end6genas mas importantes.Hay que sei'ialar que en ninguna de las ecuaciones del modelo se recurri6 a
la utilizaci6n de "variables ficticias" (dummy variables), ni en la estimaci6n
ni en la simulaci6n..Estas variables se emplean Con frecuencia para impedirque ciertos valores considerados "atipicoS", que las variables end6genasregistran en algunos periodoS, sesguen el proCeso de estimaci6n. Sin
embargo, el simple hecho de decidir que es tipiCO y que es atipico conllevala utilizaci6n de juicioS a priori por parte del investigador. Ademas, espractica comun la utilizaci6n de variables ficticias para deshacerse dealgunas observaciones "m01estas" y asi elevar el R 2, elaborando
posteriormente alguna explicaci6n mas 0 menos coherente que justifiquepor que dichas observaciones Son atipicas. Toda vez que la frecuencia de las
observaciones atipicas es baja por definici6n, y que cada variable ficticia
implica perder un grado de libertad en la estimaci6n -esto es muy
importante cuando se trabaja Con muestras pequei'ias y se pretende aplicaralgun metodo de informaci6n completa- se decidi6 estimar el modelo ysimular el periodo 1965-1983 sin utilizar ninguna variable ficticia. Ello,obviamente, implica penalizar al modelo en la simulaci6n; no obstante, a
la hora de juzgar y evaluar 10S meritos del modelo el investigador quedaretribuido por algo que podria llamarse "honestidad econometrica".
Por otra parte, es necesario reiterar que se trata de una simulaci6ndinamica, por 10 que 10S valores de las variables end6genas, calculados en
peri~ OS anteriores, retroalimentan en periodoS posteriores a las ecuacionesque ncluyen variables end6genas rezagadas. Si el modelo goza depropi dades autocorrectivas, 10S errores de pron6stico en el pasado tienen
273
que corregirse en periodos futuros; en otro caso, los errores se acumulariancon el paso del tiempo. Una forma de constatar dichas propiedades consisteen comparar los resultados de las simulaciones dinamica y estatica; si elmodelo autocorrige errores pasados, la diferencia entte ambas simulacionesno debe ser muy significativa. En esta seccion se comparan ambas
sim ulaciones.A los errores aleatorios de las siete ecuaciones estocasticas se les otorgo
el valor de su esperanza matematica (cero) en todos los periodos, por 10 que
la simulacion es de tipo determinista. Las variables exogenas observablesse situaron a sus niveles historicos observados en el periodo. Por su parte,para las dos variables exogenas no observables -tasa de interes real y metade acumulacion de reservas internacionales- se utilizaron los valores
registrados ex post.Las variables exogenas mas importantes son: el precio internacional del
crudo, el volumen de exportacion de pettoleo, la tasa de interes externa, las
importaciones de bienes y servicios del sector publico, los ingresosinternos del sector publico, los gastos internos no financieros del sectorpublico, el tipo de cambio, la tasa de encaje legal, la tasa de interes real y la
meta de reservas internacionales del banco central.Esta ultima variable se pudo haber considerado endogena, como se
explico anteriormente esto hubiera implicado clasificar el flujo de
financiamiento externo del sector publico como variable exogena. Sin
embargo, se preflrio realizar el ejercicio alternativo, con objeto de contra starsi el modelo es capaz de calcular con precision el saldo acumulado de la
deuda externa en un periodo de diez y nueve afios. Si este es el caso, el
modelo sera una herramienta util para el analisis y la evaluacion de laspoliticas presupuestal y financiera, al permitir responder a una de las
principales interrogantes que se enfrentan al elaborar los presupuestos delsector publico y al disefiar las politicas monetaria y financiera. Esta
interrogante es: l,cwil debe ser la composicion del financiamiento del deficitpublico entre recursos internos y credito externo para que el banco centralacumule un flujo predeterminado de reservas internacionales? Si el flujo decredito externo necesario para este proposito es~ fuera del alcance de las
autoridades 0 si se considera excesivo, el planteamiento puede ser: l,encuanto es preciso reducir el deficit publico para que, dado un monto definanciamiento extemo, el banco central alcance una meta objetivo de
reservas internacionales? O bien: l. en cuanto es necesario devaluar el tipode cambio para que, ejerciendo un determinado deficit publico y dado unmonto de credito externo disponible, el banco central logre una meta
especffica de reservas?En las Graficas 11.4 a 11.10 y el Cuadro 11.5 se presentan los valores
274~ c
: :;c
G-~'-'<;°u~-~
u
~~~~<z
~8@
~~
;.J <
~
~
' ;S
o:::J~
zo>
°Zrl!
u~
~<
<
..,J ~
~
,-~
==
u
~~
~~
~~
'~
~~
'-"
~~B~
~~~~0~~
I ~
, U
J
~]
0 -tn
i~
:00O
I I-;'
~:
: 0..In
I ~
~I
InI
.0O
: -
I I
~
~~
I :P
.o
; -
I"'
I ~
:~I
"'.0O
1 ~
, I
~
~I
III/).0O
1 N...
I ~
~-
I "'
,0I
O
~.
~
~
~N
~-~
~-N
~~
NN
N~
~-~
--
~-~
~N
~~
~N
N~
N~
~-0-~
~N
~~
~~
~~
~~
o~o~
~~
M~
~~
--NN
NN
~~
~IO
~N
I~O
~~
NO
~~
~0~
~~
~~
~~
~N
~
O~
~N
~N
IO~
'r:t~~
~~
~~
~~
~N
~~
M~
~~
~~
ro.:o~~
N~
lxiNoro.:N---N
NN
~~
~~
O~
~-0~
~~
~~
~~
N~
'r:t-~~
N'r:t~
~~
~~
--~~
~~
-I0~0~
~~
OO
OO
O
~~
~N
-N~
'r:t~~
, ,
, ..,
.., ,
, ,
-,
.~N
iN~
O~
O~
~-~
N'r:t~
O~
~~
'r:t~~
.
1"":"":10.r-:r-:-;0\;0;11'1.~"":10.10.10.~
r-:11'1.r-:1I'1. -
OO
OO
O-O
--~~
~-N
~IO
N'r:t~
., .,
.., .,
.I .,
, -,.
~~
~N
N~
~~
OO
OO
OO
OO
OO
O~
N~
~~
~~
-~'r:t~
I0~~
~~
~~
O~
~~
~~
~~
M~
~M
~~
0~~
~~
'..;.N
~'r:t~
~~
~~
O-N
~~
ON
~N
~~
~~
~~
~~
-
-O.
'O~
I0-N'r:t~
NO
OO
OO
OO
OO
OO
N
~~
~~
N~
~~
~~
~N
NIO
~~
~~
O
~,
~~
~N
~~
N~
~~
~'r:t~
~~
~~
~'r:t
N~
~~
~~
~~
0-~~
O~
O~
~~
NN
N'r:t~
~~
~-
~'
0\ N
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
~~
~~
~~
~--~
N~
~--O
OO
O~
~~
~ro.:~
~0~
~~
~N
~~
~~
N~
~~
~-~
~~
0~~
NO
~N
~~
-~~
NN
N~
~~
~~
~~
IO-
~--~
~
N
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
O
~O
N~
-~~
~~
NO
N~
N-~
OO
OO
,
~ro.:'..;.~
~0'..;.N
'..;.M~
~'..;.N
~~
~N
~~
~~
ON
~~
0~~
~~
NO
~~
0~~N
NN
~~
~~
~~
0~~
-N~
~
~~
~~
~O
'r:tNO
~~
~~
~~
~-~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~I0~
~I0~
~'r:t
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
O10~
~10~
~I0~
~~
0~~
OO
-O~
O~
~
~0\~
~~
~~
~~
~~
10~~
~~
10~~
'r:tO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
~~
~~
~~
~~
ooooooooooo~
N~
N-~
~-~
0~-~
~O
N~
OO
~~
No~
~N
N~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
ON
~-~
~-O
~O
----N
N~
~~
~O
~
~N
N
O
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
O
~N
O~
O~
~~
~~
~~
~-N
~~
OO
O
.
lo~~
~~
~~
~~
~o~
o~~
~~
NN
~~
~~
~~
~~
~N
~N
~~
~~
N-~
, --N
N~
~~
OO
--N
~N
~-~
0~~
~~
~~
~~
~~
~0~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
OO
N
N~
~~
~~
~-N
NN
I.I~O
N~
~N
~~
~~
~~
~~
~~
-NN
-
~~
~~
~O
O-~
~~
~~
N~
-~-~
I
ooooo~~
~-~
~N
N~
~~
~~
~-N
ooooooooooooooooooot"\
~
~
N
t"\ N
.~
~
~
~
~
~
~
~
~
\0 ~
~
~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
0~~
~
-~~
~N
~~
0~~
-~~
~~
~-~
~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
.
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
OO
~N
N~
~~
~-~
~0~
~O
N~
~~
~
~~
~~
o~N
N~
~0~
~N
~~
~~
~-~
~~
-~~
0~~
-~~
-~~
oo~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~
'i---~
~~
~~
O-N
~~
~~
~~
~0
N~
...
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~]
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~
275
..!G)
.'0
O
O
.~'0
-..c>
-=
.t: c..
c.. -
-P.
g- ~
u O
In
G)'O
-
In ..G
)-N
S'O
..-C-G
) .
~
~
.E
EG
»8
;g.-e
K
~"-'S
:.--C
'0
~
.~
9 ~
C~
U'O
ceC~
~G
)-
G)O
~G
)
'Ou~
'OO
.;
O
'O~
-'O.~
~.
:I).C~
rI)
-uliju
uQ=
~
=--
u'li
.foC]~
~-'0
-
..C
.-
~
~
G)
§ .!
.e ~
8
~
~~
.-
o5
..-C..~
U
0
~
.5 e
.e
~E
.g'8
.e~
s
9 .y
.-:. ~'30
e~
No
e'; .&
JG)
~..!
.V; -'0
-G)
C)
o .P
'O..!5
!~.!D
~C
..50!.5- 0' G
) -
~..-G)
'0 ~
oCO UCG)U
~'O
a o~
o'O=
~
CO
C
"t$ G
) e
.e-
G)c8
d~
U
~-
"' .!
...'0 .-~
G
) =
.g~&
. £:S
~O
~
~..
0 0
~~
-
-;-; =
Q..~
N~
»' 0
~
~~
-Nct'I
Z
276
GRAFICA 11.5 MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA MEXICANA
SIMULACION DINAMICA 1965-1983t~
~j
f 'n "'~
!~;
I'j'J'~I" 120.72 5.a. Indice de precios al consumidor (tasa de crecimiMto ) A
,t';,? , Observado"'
c:"7;tJ~. 90.54 Simulado
.~y
f"~t"t,
~~~~~
~ '~ ,,\ ~c
c:;:
"
j'
~~
-0.01=:r:::.., I~ I , ..., ..
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
5.b Producto intemo bruto (tasa de crecimimto)
8.62
I~ 'I~
5.29IS
O~ervado1.95
Simulado
b
-1.38
~} 67 6~ 69 70 71 72 7~ j4 75 76 77 78 79 80 81 82 83
,\,;,'
'-~,~':--
~"
p';'
~~~~~~~~~~~~
-4.72 -
65 66
277
~j !" !
i!
r r'Ic,
GRAFICA 11.6 MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA MEXICANA
SIMULACION DINAMICA 1965-1983
!!
~ Iv~ ::
278
[+ \j
i~;
GRAFICA 11.7 MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA :rvffiXICANA
SIMULACION DINAMICA 1965-1983
7.dM2(tasa de crecimiento)
Obscrvado, Simulado
81.54
64.34
47.14
29.95
12.7565 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
279
I
I
i
~
I
,
I.
~"
I!
:c
GRAFICA 11.8 MODELO FINANCIERO DE LAECONOMIA MEXICANA
SIMULACION DIN AMICA 1965-1983
8.a f1ujo de credito al sector privado dela banca comercial (t1ujo de efectivo)
646.93 Obs~ado
Simulado
465.34 .
!283.75
102.16
-79.43 -III .II III IIIIIIIII
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
~
280
fl"",
GRAFICA 11.9 MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA MEXICANA
SIMULACION DINAMICA 1965-1983
9.& Aujo de cndcudamicnto cx1cmo ncto
del ~ct(X' pUblico17.93
O~
Simulado13.42
8.91
4.39
-0.12
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
t :'
,
\:
\\\,
9.c Movimientos de capital de corto plaza
del scctm privaOO (c=s y ornisio~s)
GRAFICA 11.10 MODELO FINANCIERO DE LA
ECONOMIA :MEXICANA
SIMULACION DINArvnCA 1965-1983
lO.a 8alanza en alenta corr~tc
3.37
-1.16
-5.70
1111-l0.2A
-14.77
282
~'1;-
observaldos y calculados de las principales variables end6genas. Se puedeobservaJr que las proyecciones de los niveles de las series registran menoreserrores j:tue las tasas de crecimiento; como se sefial6 con anterioridad, estesuele ser el caso para todos los modelos econometricos. Sin embargo, lastasas de crecimiento reproducen con una precisl6n razonable los puntos degiro y las oscilaciones ciclicas de las series, sin mostrar sesgos acusados o
sistemAI:icos por subestimaci6n o sobrestimaci6n.En la ,Grafica de la tasa de inflaci6n (11.5.a) destacan la sobrestimaci6n en
los afios; 1978-1979 y la subestimaci6n en 1980-1981; el mismo fen6menose regisl:ra en las graficas de crecimiento de la oferta monetaria (M2) y de la
base monetaria (BM). La sobrestimaci6n de estas variables en 1978-1979,tiene su. contrapartida en la subestimaci6n del deficit. en cuenta corriente,que se I~bserva en la GrAfica 11.10.a yen el Cuadro 11.5. En efecto, en
1978 (~l modelo subestima el deficit en cuenta corriente en
aproximadamente mil millones de d61ares yen 1979 en dos mil trescientosmillones; por ende, tambien subestima el flujo de financiamiento externodel sec1tor publico en dichos afios, 10 que implica un mayor credito al
gobiernlo pOr parte del Banco de Mexico y -dado el flujo de reservasinterna(;ionales objetivo- un crecimiento de la base monetaria mayor alobservado. Todo ello se debe a un error de cAlculo por exceso. de los
ingreso:~ no financieros en cuenta corriente del sector privado en 1978-1979
(vease la GrAfica 11.10.b).Este resultado puede ser explicado en terminos del cambio estructural que
acus6 ]la economia mexicana a partir de 1978 a consecuencia de la
exporta:ci6n de volumenes crecientes de crudo, y tambien por el mayorrecursQ, al financiamiento externo que posibilit6 el descubrimiento de
elevadals reservas de hidrocarburos. Este cambio estructural propici6 tantouna apreciaci6n del tipo de cambio real como una mayor absorci6n internade bienes susceptibles de ser exportados. El modelo tiende a subestimar elmayor gasto interno en exportables en 1978-1979 y, por 10 tanto, asobrestimar las exportaciones de bienes y servicios, el saldo de la balanza depagos clel sector privado, el flujo de crOOito del banco central al gobierno, lacantidad de dinero y la inflaci6n. No obstante, en un intento por corregir el
error d(~ pron6stico de los niveles de las series acumulado en esos dos afios,el modelo sobreajusta hacia abajo el rubro de ingresos no financieros del
sector privado en 1980-1981, 10 que induce a una subestimaci6n delcrecimilento de la base monetaria y de la inflaci6n en 1980-1981. El error de
pron6stico en el periodo 1978-1981 se podria haber minimizado
introduciendo una variable ficticia por cambio estructural a partir de 1978;sin embargo, por las razones argiiidas con anterioridad se prefiri6 no hacer
uso de ,dicha tecnica.
283I",V,
I~Iw
.,
,
,
:
:'
~
. j ,
"
,
Il i
"
111
i
III
Ii
III
'I
II
II
I
I
I
, I.284
la simullaci6n de los multiplic~dores de la oferta monetaria (en especial K2)y de lo:s agregados monetarios es satisfactoria. Adicionalmente, el desglosedel flu~jo de crOOito intemo entre sector publico y privado reproduce conpequeftos margenes de error las series hist6ricas. El calculo tan preciso delflujo dle credito intemo al gobicmo garantiza que el modelo esta en
condicJiones de calcular con bastante exactitud el flujo de financiamiento
extemo del sector publico requerido para alcanzar una meta predeterminadade reservas internacionales; esto se puede comprobar en la Grafica 11.9.a.por 10 1anto, es de esperar que el modelo no incurra en errores significativosat calcular el saldo de la deuda publica externa. En efecto, si se examina laGrafica 11.9.b y el Cuadro 11.5 puede observarse que el saldo de la deuda
public~l extema observado en 1983 es 62.22 mil millones de d61ares y elcalculado por el modelo es 65.51: tun error de 5.29% acumulado en diez ynueve ~mos de simulaci6n!
De I<JI anterior se puede concluir que el endeudamiento extemo acumuladoentre 1~~65 y 1983 -y sobre todo a partir de 1973- ha sido una secuela 16gica
de la p:>litica presupuestal expansiva del sector publico, conjugada con unregimen de tipo de cambio fijo. Las crisis cambiarias de 1976 y 1982 y las
subsiguientes maxjdevaluaciones se debieron mas al agotamiento de lasfuentes de financiamiento extemo disponibles que a decisiones conscientesde politica econ6mica. Ello implica que el recurso al financiamientoexterno en la ultima decada ha sido consecuencia, en mayor medida, de la
incorre~cta programaci6n e instrumentaci6n del presupuesto, que de
decisiones 6ptimas de inversi6n del ahorro externo. En otras palabras, el
sector publico se endeudo para mantener la convertibilidad del peso a tiposde camlbio de desequilibrio (sobrevaluados); es decir, para financiar los
deficit del sector privado con el exterior derivados de los crecientes deficitintemos del gobiemo.
Siendo el aparato formal de analisis de este trabajo esencialmentemonewlfio, resulta peculiar que una de sus implicaciones mas importantessea de tipo fiscal: el endeudamiento extemo del sector publico durante el
periodo 1973-1981 ha sido una consecuencia 16gica de la politica expansivade finanzas publicas.
De ac~uerdo con el tamafio de los errores acumulados al afio terminal de las
principales variables end6genas -que oscilan entre 12.01% y 0.34% en
terminos absolutos (vease Cuadro 11.5)- se puede afirmar que el modelogoza die propiedades autocorrectivas. Ello s.e corrobora al comparar los
resultados de la simulaci6n dinamica con los de la estatica (Cuadros 11.6 y
11.7).30 El promedio de la RECM, de las variables en tasas de crecimiento,correspondiente a la simulaci6n dinamica (0.067) es mayor al asociado a lasimulal;i6n estatica (0.058) en tan s6lo 15.6%; para darse una idea de la
285
CUADRO 11.6 EV ALUACION PREDIC11V A DEL MODELO ESTIMADO PORMAXIMA VEROSIMn.mJD NO LINFAL CON INR>RMACION COMPl.Ef A
(MVNLIC) SIMULACION ESTATICA (1965-1983) (pRINCIPALES VARIABLES)
Niveles
Variable U.l RECM.i ~scom~osici6n del ECM
Sesgo Inclinaci6n Ruido
(%)4 (%)5 (%)6
pI
PIBPMlSM2SBM
KtK2CPBClXNFPRCGBMlMNFPR00BCCEYO
0.99980.99870.99980.99930.99960.99080.99670.99830.99940.99050.99440.99950.97190.9724
~~-~
0.0067
0.05080.0172
0.0455
0.0359
0.02440.0113
0.0668
0.04200.0708
0.06760.0249
0.2132
0.2231
~
0.34
1.1..4
~
~
.Q Q1
~
32.29
l.2 8.2
~
0.67
.Q...Q1
~
M.4
~
68.25
~
46.05
~
99.60
~
48.04
~
100.00
98.34
~
80.86
91.86
O
10
3
3
03
3
30
00
0
2
3
55
144
11
0.0643 1.70 21.51 76.79~
Tasas de Crecimiento
'Variable U2 REcM3- Descom~osici6n del ECM
Sesgo Inclinaci6n Ruido
-{lfo )4 ~~--(% )6
pI
---PIB
1t
MlS
M2S
BM
Kt
K2CPBCl
CGBMl
XNFPR
MNFPR
DE
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,
0
0.1893
0.19890.1510
0.2059
0.16960.0244
0.0668
0.2559
0.1940" 0.6360
0.3785
0.2134
4.
0.
11 ,
7.
15,
0.
15,
15,
16.
15,
10,
36,
2..1Jll
.2.1..2.6.
88.32
.2l..Q.4
84.58
~
~
~
83.63
H:.21
~
63.44
~
QJ>.1
~
Qm
~
.Q.,.Q2
.Q...Ql
Q.,.Q.2.
Q..Q1
~
0.10
0.05
O
1
0
0
0
0
3
2
0
0
0
0
I i
, II
!i
86.80~,..,. 0.2236 0.058 0.76 12.44
1 Coeficiente de colTelaci6n2~ Coeficiente de Theil: (ECM / <L Xf I n))l12
3. Raiz del elTor cuadr3tico medio (ECM). Los valores subrayados son menores oiguales a los del cuadro 11.7
4. Proporci6n del ECM debido al sesgo5 Proporci6n del ECM debido a la diferencia del coeficiente de
regresi6n de la 1Dlidad.6 Proporci6n del ECM debido a elTor no sistem8tico. Los valores subrayados
son mayores O iguales a los del cuadro 11.77 Promedio aritmetico
28(;
.7
.0
.0
.5
.7
.0
.9
.2
.7
.0
.6
.3
.3
.2
2894
9
25
5
9O
86
6
2
3.
0.
6.
0,
0,
0,
50
8,
9.
0,
0.
9.
8,
5.
864
4
6
3
9
7
4O
9O
7
9
174
14
84
1
4O
81
8
2
.9
.9
.9
.9
.9
,9
,9
.9
.9
.6
.9
,9
2'6,525919135,216
96919O65658Z
2
84
6
5
8
7
9
2
8
8
O
914
7
3
3
96
3
O
2
O
8
O
9
O
7
8
4
7
2
8
1
5
.0
.9
.1
.2
.0
.0
.9
.0
.0
.0
.0
.5
O
4
9
6
5
2
55
5
1
8
1
}
im'portancia relativa de este porcentaje, recuerdese que la simulaciondil1lamica del modelo estimado por MVNLIC redujo la RECM promedio en311% respecto a las simulaciones correspondientes a MCNL y MCNL2E
(v(~ase Cuadro 11.4). De la comparacion entre los coeficientes de Theil(0.24 vs. 0.22) y la descomposicion del ECM en ambas simulaciones,tal1rlbien se infiere que la simulacion estatica es solo marginalmentesu]>erior a la dinamica. Es de destacar que la RECM de la simulaciondinamica resulto inferior a ]a RECM de la estatica para dos variables:
importaciones de bienes y servicios no financieros del sector privado(MNFPR) y saldo de la deuda extema (DE); e igual para tres variables: basemonetaria (BM), exportaciones del sector privado (XN~R) y credito del
Banco de Mexico al gobiemo (CGBMI). Asi.mismo, el porcentaje de] ECMdebido a ruido result6 mayor en la simulacion dinamica que en la estatica
pa1.a cuatro variables en tasas de crecimiento (MlS, BM, CGBMl y DE) yCil1lCO variables en niveles (P, M2S, CPBC 1 , :MNFPR y BCC).
NOTAS
in
I
1 E~sta distinci6n proviene de Sowey (1973), pp. 195-196.2 )\. grandes rasgos existe un arnplio consenso en este respecto. veanse por
ejemplo, Naylor y Finger (1969), Naylor (1971); Sowey (1973); Dhrymes,Howrey, Hymans, Kmenta, Learner, Quandl, Rarnsey, Shapiro, y Sarnowitz
'(1975).3 Vease Aznar, (1978) pp. 238-249. .4 Se ha defendido que la simulacion estocastica es preferible a la determinista. ya
que reproduce mejor el comportarniento ciclico de las variables. Ademas. se haJlfobado que la simulaci6n de los ciclos es mas fidedigna si las perturbacionesde las distintas ecuaciones estan correlacionadas tanto contemporanearnentec:omo entre distintos periodos. Veanse: Adelman y Adelman (1959); Nagar
(1969); Howrey y Kelejian (1971).5 l..0s multiplicadores de impacto q~e relacionan a las variables end6genas con
las ex6genas no son constantes, sino que dependen de las variables exogenas.'{ease Aznar (1978), p. 237.
6 .I\ este respecto es ilustrativa la opinion de Naylor (1971, p. 299): ..Un
~:conomista puede concluir que el modelo no liene una solucion an~litica. Sin~:mbargo, puede ser que este investigue textos de matematicas sobre el tema o(:onsulte a un matematico y llegue a una solucion analitica". Naylor defiendeque el hallazgo no compensa el esfuerzo. Citado por Otani y Park (1977). p.1l80.
7 ~;e. utilizan los terminos minimos cuadrados no lineales (MCNL) y minimos
(:uadrados ordinarios (MCO) indistintarnente.8 .La estimaci6n de informaci6n completa empleada es ra correspondiente a la
I "
, 288
octava fase del proceso iterativo descrito en el Capitulo 10.9 D4~1 ingles "base run". Termino!ogia introducida par Zellner y Peck, (1973).10 UI1la analogia pertinente en economia aplicada es la utilizacion del modelo de
competencia perfecta para analizar situaciones de mercado donde se violaatgun supuesto de este modelo, en particular el correspondiente at numero deoferentes y demandantes; l,cuaI es el numero de estos que se requiere para paderaplicar el modelo de la competencia perfecta a un mercado con un numerofinito de transactores, sin incurrir en un sesgo elevado? Por ello, los criteriosasintoticos en econometrla como la competencia perfecta en teoriaeccmomica deben ser considerados como puntos de referencia. El investigadordel>e tener un "juicio 10 suficientemente educado " como para saber cuando es
pr(JIcedente aplicarlos y cuando rio.11 Maddala (1977), p. 230. En el mismo sentido se pronuticia Theil (1971), p.
528, al comparar los estimadores de informaci6n completa con los
bletaplcos.12 Vease Theil (1971), p. 528; Jonhston (1972), p. 412; Aznar (1978), pp..
20:3-215.13 V,~anse par ejemplo McCarthy (1973); Salmon y Eaton (1975); Aznar
(1978), p. 215.14 EJ<.isten 2 descomposiciones alternativas del ECM; Granger y Newbold
( 19173) sugieren que la que se presenta ,en los Cuadros 11.1, 11.2 y 11.3, tieneun~i interpretacion mas clara que la alternativa. Esta descomposicion ensesgo, inclinacion y ruido hace referencia a la regresion entre los valoresob~;ervados (x~) y los simulados (xJ: Xt = <X.+~ x~ .Si en esta regresion <x.=O, elparcentaje del error debido a "sesgo" sistematico enJa simulacion es nulo; si~=1, el porcentaje del error debido a "inclinacion" es ccro; si se cumplenambos todo el error es debido a "ruido ", es decir a fenomenos puramenteateatorios. Por ello para un ECM dado, cuanto mayor sea la proporcion delerror debida a ruido mejor es la simulacion.
15 Se refiere al coeficiente U=(ECMILx7/n)1/2; donde "xt" es el valor observado
de la variable "x" y "n" el tamafio muestral. Este estadistico toma el valor decero cuando el ajuste. es perfecto.
16 E!;te ultimo estadistico no penaliza a la simulacion que incurre en sesgo
sisl;ematico y, par consiguiente, solo sirve como complemento de los otrosestadisticos.
17 Correlacion espuria en el sentido de Granger y Newbold (1974).
18 Los valores minimos de la RECM y los maximos de la propurcion del error
debida a ruido se presentan subrayados.19 El mismo procedimiento fue utilizado por Otani y Park (1977) en un modelo
monetario para Corea.20 O(:tava fase del proceso iterativo.21 S(~ eligio 1970 arbitrariamente por ser un afio situado a mi tad del periodo
muestral.
289
(I:'\tiii
1
22 Rj~cuerdese que se postulo un proceso adaptativo de generacion de
ex]pectativas inflacionarias. Probablemente, en un contexto de expectativasrac:ionales el mayor FIB del periodo inmediatamente posterior a la "sorpresa'ise compensaria con un menor FIB en el res to del proceso de ajuste. Sinemlbargo, dado que el financiamiento total influye positivamente en la ofertaagJregada, la compensacion seria tan solo parcial.
23 R.ecuerdese que el incremento en el flujo de financiamiento externo, que se
pr<~cisa para lograr el mismo saldo global de la balanza de pagos, esid(;ntico al deterioro de la balanza de pagos del sector privado.
24 F~lra una politica monetaria invariante; es decir, dejando inalterado el flujo de
cr(~dito al sector privado.25 El reparto del credito disponible puede descansar , a su vez, en criterios de tipo
ad'minis trativo ( circuitos privilegiados de credito) 0 bien en una politica detas;as activas flexibles. Con frecuencia, se recurre a ambos mecanismossimultAneamente; este es el caso de Mexico: los recursos financierosexcedentes por encima del encaje legal se canalizan en proporcionesaproximadamente iguales mediante cajones crediticios (a actividadesseleccionadas y a tasas subsidiadas ) y cartera libre ( a tasas de mercado ).
26 veanse McKinnon (1973); Shaw (1973).
27 Es preciso seftalar que el rango de variacion de las variables endogenas
depende no sOlo del tipo de intervencion sino tambien de su tamafto.28 F:ara un EXAN dado. la devaluacion reduce su poder de compra en moneda
extranjera. AdemAs, el mayor nivel de precios aumenta la demanda nominal dedulero. 10 que reduce el EXAN (ecuacion 52 del MOFIN. vease el Apendice A)para un deficit interno prefijado del sector publico. Ambos efectos reducen lasimlportaciones del sector privado (ecuacion 53), aumentan las exportaciones(ec;uacion 54) y mejoran la balanza de capital (ecuacion 55).
29 E,n el Apendice A se presentan los listados de las variables endogenas y
exogenas del modelo.30 L:~s grAficas de ajuste de la simulacion estAtica se presentan en el Apendice E.
290
r,: I,
c , !",'- "' ~:
:i , v ;, Ay
~
pres
upue
stal
carn
lbia
ria
La
inci
denc
ia"
.m
ac.r
~[)
econ
omlc
a
las
polit
icas
mon
etar
ia,
y
de
INTRODUCCION AL CAPITULO
En ~~ste capitulo se analiza c6mo responde el modelo como un todo a
cambios de .politica econ6mica a ttaves de diversos insttumentos; con ellose p~rsigue un doble prop6sito. Por una parte, averiguar si los efectos deuna serie de "iDtervencioncs" de politica en las variables end6genas soncons,istentes con la teoria econ6mica convencional. En particular, se
explora si el MOFIN es compatible con trcs "hechos estilizados~~observados en el largo plazo en economias pequefias y abiertas: a) el
carAc;ter end6geno de la can ti dad nominal de dinero bajo un regimen de tipo
de cclmbio no flexible; b) el cumplimiento de la paridad de poder de compra(PP(~); y c) propiedad de neutralidad del dinero. En otras palabras, se
contrasta si en el largo plazo el modelo es congruente con las prediccionesde l,l denominada "forma reducida" o ecuaci6n fundamental del EMBP. Si
293
rt
este es el (;aso, queda demostrado que el modelo de hecho concilia las tresteorias mElS prominentes de la balanza de pagos, en un contexto empfricomanejable~ y de facil instrumentacion practica, pues partiendo de 10Senfoques de elasticidades y de absorci6n -en una version sui generis- es
posible re~producir las implicaciones basic as del enfoque monetario.1Tambien s:e investiga en este capitulo la no neutralidad en el sector real dela econom.ia de medidas de politica orientadas a elevar el financiamientototal en teJrminoS reales, ya sea mediante incrementos en la tasa de interesreal -en una economia CUyO sistema financiero esta "reprimidol'- o bien attaves de un mayor recurso al credito externo. Este tema tan importante es
algo que Comunmente se ignora en 10S estudioS y aplicaciones del EMBP .De probarse todo 10 anterior, ello representa un avance sustancial Con
respecto al-modelo estructural conocido por el nombre de I'monetarismogloball', pues en este el cumplimiento de la PPC y la propiedad deneuttalida~:l del dinero en una economia pequefia y abierta Son hip6tesis departida, m-ienttas que en el MOFIN estas caracteristicas serian resultados dela especifi~;acion y consistencia interna del modelo.2 ,
Debe re(;ordarse que en este modelo ni siquiera se recurre al desglose de
10S bienes en comerciables y no comerciables, 10 cual hace mas dificil
reproducir Con precision 10S efectos de una devaluacion sobre, -la balanza de
pagos y, en especial, sobre 10S precioS. En efecto, en un modelo de
comerciat)les y no comerciables una devaluacion -~ambiaria impactadirectamente en 10S precioS de 10S bienes ~omerciables e indirectamente 10Sde 10S bilenes no comerciables; en estos ultimos, a traves de la
sustituibilidad en la produccion y e~ el consumo entre ambos tipoS debienes. Esta relacion de caus~Iidad directa e inmediata de tipo de cambio a
precios cOl1ttibuye sobremanera a explicar la convergencia de la economia alnuevo nivel de PPC en respuesta a una'devaluacion. Asimismo, en uncontexto dle comerciables y no comerciables, el incremento en 10S preciosque proVO~;a la devaluacion deprime 10S saldos reales existentes por debajodel nivel deseado, ello produce una reduccion en el gasto agregado
(absorcion), 10 que a su vez tiende a mcjorar el saldo de la balanza de pagoS.Sin embargo, en el MOFIN no se'hizo USO del enfoque de
comerciables-no comerciables debido a las razones que se argumentaron enel Capitul() I (pp 21 a 30). Basicamente, la imposibilidad de identificar en la
practica bienes estrictamente comerciables y bienes no comerciables puroS,pues en el mundo real no es posible desglosar inequivocamente 10S bienes y
servicios c~n doS categorias tan extremas. Puesto en otros terminos, bienesfisicamente identicos en mercados distintos son -0 mas debilmente puedenser- bienes diferentes en el sentido de que pueden ser comerciados a precios
diferentes. Suponer que cxistc una "canasta" diversificada y amplia de bienes
t,
294
cuyo precio esta determinado -incluso en el muy corto plazo- por elprQ(iucto del tipo de cambio y el precio externo de la misma canasta en
alglin mercado externo, es trivializar el mundo real, aunque ello seaintelectualmente atractivo para elaborados planteamientos te6ricos.
CIDmo se menciono en el Capitulo 1 (seccion quinta), en el MOFIN se
utiljza un enfoque mas pragmatico, similar al que plantean Borts y Hanson
(1?'79). Este consiste en distinguir entre bienes comerciados -importados 0
expJrtados- y bienes no comerciados con el exterior; estos ultimos son laparte de la produccion domestica que no es exportada al exterior. Es decir, sesup4)ne que el pais en cuestion produce un bien compuesto (el PIB) quepue,de ser 0 consumido internamente 0 exportado; paralelamente, el paisimporta del exterior un bien compuesto que no se produce internamente. En
otras palabras, la sustituibilidad entre las importaciones y el PBI es muyimperfecta; este supuesto se adapta particularmente bien a los paises que,
como Mexico, ban llevado a cabo politicas activas de sustitucion deimportaciones en las ultimas decadas, pues en estos la mayor parte de las
importaciones son materias primas, insumos intermedios y bienes de
capjtal de escasa 0 nula produccion interna.3En este contexto, una alteracion en el tipo de cambio influye en el nivel
de precios de los bienes producidos internamente solo indirectamente a
traves de sus efectos en el mercado de dinero. Asi, en el MOFIN una
dev:lluacion provoca simultaneamente una depreciacion transitoria del tipode ~:;ambio real y una reduccion en el poder de compra -en monedaextranjera- del excedente de oferta monetaria ex ante percibido por el sector
privado (EXAN); ambos factores contribuyen a mejorar el saldo de labalanza de pagos de ese sector, 10 que -ceteris paribus- desata una expansiondel ~:;omponente externo de la base monetaria y, por ende, un aumento de laoferta monetaria, presionando al nivel de precios intemo al alza.
Obviamente, en este marco de analisis es mas dificil reproducir el
cumplimiento de la PPC que en un modelo de comerciables y nocomlerciables, pues no se establece una relacion de causalidad directa entretipo de cambio y el nivel de precios.4 De ahi que la consistencia a largo
pla2:0 de las simulaciones del MOFIN con la PPC sea un resultado mas
robusto, ya que se asienta en supuestos menos restrictivos~JLa utilidad de un modelo como el MOFIN cobra especial relevancia
cualldo se disefia un plan de estabilizacion y se requiere aplicar y distribuiren e~1 tiempo un paquete de politicas integral y consistente. Sin embargo,
ante~s de analizar las simulaciones, es conveniente hacer algunas
con~;ideraciones pertinentes al respecto.En los programas de estabilizacion tendientes a combatir los
des~:quilibrios macroeconomicos de la presente era -inflacion, desempleo y,
il
Hi
en los paises altamente endeudados, deficit con el exterior- el impacto de las
m(o,didas de politica sobre el bienestar de las distintas capas sociales es -casi
Sil11 excepcion- desigual, por 10 que las autoridades tienen que recurrir a
prc)Cesos de negociacion con los distintos sectores involucrados paradis:tribuir las cargas del ajuste de manera que los program as sean economica,soc~ial y politicamente viables.
Por ello en los ultimos afios se ha defendido, reiteradamente y desdedi~;tintos frentes, la tesis de que el exito o fracaso de los planes de
esl:abilizacion en tiempos de crisis intensas y persistentes dependecrucialmente de la legitimidad politica de los gobiemos, pues de esta sederiva, en gran medida, el grado de consenso social que las autoridades
pueden lograr en torno a las metas de politica economica a alcanzar y, sobreto<lo, en tofno al reparto y la aceptacion de los costos inherentes al procesode ajuste. Se ha argumentado, ademas, que el grado de consenso social,in11uye, a su vez, en la confianza que los agentes economicos asignen a la
Viclbilidad de una instrumentacion coherente de las politicas de
esl:abilizacion y que todo ello condiciona las expectativas de los agentes en
cu:anto a la factibilidad de alcanzar los objetivos o metas propuestos.
lJna prueba reciente de la importancia que tiene la evolucion favorable de
esl:as variables esencialmente cualitativas -consenso social, confianza y
ex'pectativas- para el exito de la estabilizacion e.conomica es, sin duda, elfralcaso de los program as de ajuste llevados a cabo manu militari en lospaises del Cono Sur. Naturalmente, con esto no se pretende defender la ideade que el fracaso de dichos program as se debio exclusivamente a estos
fa(;tores, pues tambien hubo errores en la instrumentacion de las medidas depolitica y se utilizaron modelos excesivamente simplistas.5 Lasex'periencias del Cono Sur tampoco puede interpretarse en el sentidodeterminista de que sin legitimidad politica y sin consenso social laes1tabilizacion sea imposible, si no mas bien en el sentido de que,manteniendo otras condiciones iguales, cuanto menor sea el grado deconsenso social alcanzado mas improbable y costosa sera la
in~:trumentacion exitosa de las politicas de estabilizacion.6Con frecuencia se ignora que la eleccion del modelo teorico apropiado
para disefiar un programa de politica economica no garantiza ni su
fa(~tibilidad ni su exito; el "modelo correcto" es tan solo una condicionne:esaria pero no suficiente. En este sentido, hoy en dia el debate sobre
politica de estabilizacion presenta coordenadas muy diferentes a las que se
observaron en las decadas de 1950 y 1960. Por una parte, las politicaspr(~supuestal, monetaria y de ingresos (en un sentido amplio) no se planteanen la actualidad como esquemas altemativos para enfrentar el problem a dela estabilizacion; por el contrario, existe amplio consenso en que se
'11
29,6IIi
requieren program as que combinen coherentemente los tres tipos depoliticas. Tampoco hay una dicotomia tajante a priori entre partidarios deun enfoque gradualista y partidarios de politicas de shock, pues es una
opini6n compartida por los exponentes de las distintas escuelas que laselec:ci6n del enfoque apropiado depende sobremanera de las caracteristicas
peculiares de cada economia en cada momento hist6rico. Asimismo,tamt.ien existe una creencia generalizada en que la viabilidad de lainsttumentaci6n prActica de planteamientos te6ricos coherentes, quecom1binen adecuadamente los tres tipos de politicas, puede resultarseriamente condicionada por restricciones de tipo social y politico o por ladinAmica de las expectativas de los agentes economicos. Dornbusch (1983),
sintetiza estas ideas en forma elocuente con las siguientes palabras:
"En el pasado los monetaristas defend fan polfticas de shock y la gente erapartidaria del gradualismo. Pero estas posturas estan cambiando. Si se puedeinstrumentar una polftica de ingresos en un marco de consenso social en tomo ala ne:cesidad de la estabilizacion, entonces todos los argumentos favorecen laaplicacion de un tratamiento de shock: acciones de polftica simultaneas,inmediatas y crefbles tendientes a atacar el problem a en toda su magnitud. Estoimplj~ca utilizar una combinacion de cambios en precios relativos, saneamientode las finanzas publicas, reducciones en el gasto agregado, controles salarialesy paJrticipacion en los beneficios, pero tambien tiene la ventaja de que puedeaplicarse una polftica de pleno empleo y crecimiento del producto. Un esquemade este tipo es mucho mas diffcil de instrumentar que una regIa de crecimiento dela o£~rta monetaria al 5%, pero si no tenemos el optimismo y la confianza para
llevarlo a cabo, mejor serfa que todos fueramos plomeros".7
Puecle afirmarse que una de las conclusiones y ensefianzas mas importantesdel clebate sobre la eficacia relativa de distintas politicas macroecon6micasque ]ha tenido lugar en las tres ultimas decadas, pero sobre todo con base en
la e,'idencia empirica de los ultimos diez afios, es que uno de los elementos
cruciales -quizas el mas importante y sin duda el mas dificil de lograr- parallev~lr a cabo con exito un program a de estabilizaci6n es la viabilidad de
algun tipo de "pacto social", tacito o expreso, entre los distintos sectoresecon6micos y politicos, clases sociales y el gobiemo. En ocasiones es
nece:sario, ademas, un pacto entre el pais en cuesti6n y el resto del mundo;piensese en la restructuraci6n de la deuda extema de paises deudores conprobJemas de liquidez. La elecci6n del modelo correcto y la coherencia delos planteamientos te6ricos sobre el papel por si solos no garantizan nada.Por ,ello, Dombusch (1983) concluye que la estabili7..aci6n efectiva es mas
que un problem a tecnico, un problema politico.En consecuencia, los ejercici-os de simulaci6n de este capitulo deben ser
297
fI
I"'I
analiz,ldos con prudencia y cautela, pues en ellos se elude la incidencia deun corljunto de variables eminentemente cualitativas -y por 10 tanto no
susceptibles de ser sometidas a relaciones de causalidad matematica- de cuyo
curso depende considerablemente la evoluci6n de las variables econ6micas.
De otra manera, se corre el riesgo de caer en esquemas excesivamente
mecanicistas y de dudosa relevancia practica.En los cuatro primeros ejercicios se analizan el efecto de las politicas de
tipo presupuestal-monetario en el nivel de precios, el producto y la balanzade pa~:os. Con los cuatro ejercicios siguientes se pretende explorar si unaaItera(:i6n cambiaria por si sola modifica permanentemente el saldo de labalan~~a de pagos, corrigiendo un desequilibrio inicial, 0 bien si
aIternativamente es necesario combinar la medida cambiaria con politicas
presupuestales y monetarias adecuadas para lograr dicho objetivo.Finalmente, en el ultimo ejercicio se simulan los efectos de un incremento en
la tas:a de interes al ahorrQ -partiendo de una situaci6n de "represi6nfinanciera"- en las principales variables macroecon6micas. En todas las simu-laciones se analiza el proceso de ajuste de las variables end6genas durante elperiodo que media entre el momento de puesta en practica de la 11 intervenci6n II
de politica en cuesti6n y el alcance del nuevo equilibrio dintimico.
~
I t1I
pi
I!filljlIIIl
:ill
IiI. EJERCICIOS DE SIMULACION DE POLITICAS:
CARACTERISTICAS GENERALES
1II1
tII~I
Se re;alizaron nueve ejercicios de simulaci6n. En cada uno de ellos se
anali/:a la respuesta de las principales variables macroecon6micas a un
camb:io permanente en un determinado instrumento de politica. La tecnica
utilizclda en estos ejercicios es igual a la que se emple6 en las b'es pruebasde estabilidad del capitulo anterior. Concretamente, se parte de unasimulaci6n bAsica que se obtiene a partir de los valores hist6ricos de las
variables ex6genas y el vector de parAmeb'os estimado por MVNLIC.8 Cada
una die las simulaciones alteradas resulta de modificar de manera permanente-desde 1965- el valor hist6rico de un determinado instrumento de politicaecon()mica, dejando el resto de las variables ex6genas a sus niveles
hist61icos observados.El,estudio de la incidencia, de cada "intervenci6n" de politica en las
varialt>les end6genas del sistema, se lleva a cabo mediante el examen de los
cocientes de los valores calculados en cada simulaci6n alterada enb'e los
valores obtenidos en la simulaci6n bAsica. Si el cociente es igual a uno,ello s:ignifica que el cambio operado en la variable ex6gena no afecta a la
trayectoria de la variable end6gena en cuesti6n; cuando el cociente esdistinto de uno, el exceso (0 defecto) sobre la unidad es el tanto por uno de
298I~ i! c "
1
variaci6n en la variable end6gena que se deriva del cambio en la variableexclgena. Algunos autores interpretan dicho cociente como un multiplicador
dinamico.9l.as tres pruebas de estabilidad dinAmica realizadas en el capitulo anterior
pu(~den considerarse como ejercicios de simulaci6n de politicas. En efecto,en Idichas pruebas se estudiaron las repercusiones de tres "intervenciones" depo]ftica en las principales variables end6genas del modelo. Todos los
cambios en estas ultimas resultaron ser congruentes con las prediccionesde la teoria econ6mica. En particular , en la primera prueba, consistente enaumentar transitoriamente en 10% el deficit intemo del sector publico en19~)5, se comprob6 que en un periodo de dos afios todo el incremento en eldej'icit publico se materializa en un deterioro del saldo de la balanza de
pa~~os del sector privado, quedando inalteradas el resto de las variables
end6genas. En otras palabras, se contrast6 -en un contexto multiecuacional-
la predicci6n basica del EMBP para una economia pequefia y abierta.~;in embargo, las intervenciones del capftulo anterior fueron de tipo
transitorio; la convergencia del sistema a la soluci6n del escenario basico en
IO5, tres casos, prueba que ningun cambio transitorio en las variables
exlDgenas tiene efectos permanentes en las variables end6genas.Contrariamente, en este capitulq se estudian los efectos macroecon6micos de
cmnbios permanentes en algunas variables- instrumento de politica.Con objeto de enriquecer los ejercicios de simulaci6n se incorpor6 una
ecuaci6n adicional, que determina los salarios nominales, al conjunto deecuaciones que se presentan en el Apendice A. Segun esta ecuaci6n lostrabajadores negocian el mismo salario real esperado o ex ante que elre!~istrado en el escenario bAsico; sin embargo, en la medida en que susex]pectativas de inflaci6n difieran de la inflaci6n observada el salario real ex
post puede ser inferior o superior que el del escenario bAsico. Esto quierede,cir que, en la medida en que los trabajadores anticipen incorrectamente la
ta~;a de inflaci6n, existirA un trade off transitorio entre inflaci6n ycr(~cimiento,.lo que en otras palabras significa introducir en el modelo una
re]aci6n del tipo "curva de Phillips corregida par expectativas".]Los cuatro primeros ejercicios corresponden a simulaciones de politicas
de tipo presupuestal-monetario. El primero consiste en aumentar la serie delsaldo de credito del Banco de Me~ico al gobiemo en 10% "de una vez" de19'65 en adelante; el saldo de la deuda extema y las otras fuentes de
firaanciamiento al sector publico se dejan inalteradas respecto al escenariobasico. La serie modificada de deficit del sector publico resulta de sumar la
nu,eva serie de flujo de credito del Banco de Mexico al gobierno y el resto dela~) fuentes de financiamiento. Es preciso subrayar que en este ejercicio el
saldo de la deuda externa es ex6geno e igual al del escenario bAsico,
299
,
111:11
'III'i/IRIi
:, :1 cons~~uentemente el saldo de reservas intemacionales del Banco de Mexico
!1 1! es una variable end6gena. En el segundo ejercicio, la serie de deficit del
II sector publico se mantiene, a partir de 1965, en los niveles calculados en el
[ primer ~jercicio y por.lo tan~ di!~rentes at escenario bAsico; sin embargo,i I contr(lflamente al prImer eJerclclo, en este segundo se supone que la
i II autoridad econ6ffiica se plantea como objetivo lograr cada afio el mismo
! !i nivel de reservas internacionales que en el escenario bAsico. Bajo estas
~ I~ .circunlstancias, la composici6n del financiamiento del deficit publico entre
: " credito del Banco de Mexico y financiamiento externo se determina
; ~I end6g;enamente, mientras que el nivel de reservas intemacionales esII I ex6geno.
I[ ! Lo:s ejercicios tercero y cuarto son similares al primero y segundo,
:~ l' respectivamente. La unica diferencia es que en estos casos el incremento delI iii crOOito del Banco de Mexico al gobierno (en todos los alios, a partir de
!~ 1965) que da lugar al nuevo deficit del sector publico (ejercicio tercero) es!' "gradual" en lugar de ser "de una vez". Asf, en el tercer ejercicio el saldo de
I 1l credit() de Banxico al gobiemo crece a una tasa anual de 1% en relaci6n conI :r el esc(:nario bAsico, la serie de financiamiento extemo permanece ex6gena e
l igual al escenario basico, y las reservas intemacionales son end6genas. El\ cuarto ejercicio consiste en utilizar la serie de deficit calculada en el
!! ejerci(;io tercero, pero suponiendo que la trayectoria de las reservas!i! intemacionales es ex6gena -igual al escenario bAsico- y la composici6n del,"Il financiiamiento del deficit es por tanto end6gena.Il Los ejercicios quinto a octavo constituyen intervenciones de tipo'i~ cambi:ifio. Los dos primeros consisten en una devaluaci6n de 10% "de unai[ vez" en 1965, y los dos ultimos en una politica de deslizamiento cambiarioi: a una l:asa anual de I %. En los ejercicios quinto y septimo la modificaci6n
1 del tiplo de cambio respectiva se acompalia con una polftica de moderaci6n
~1 presupuestal: el deficit del sector publico en terminos nominales se! mantiene igual que en el escenario bAsico. Por el contrario, en los ejerciciosif sexto :y octavo la polftica presupuestal se "acomoda" a la nueva polftica
r cambi(lfia: el deficit publico mantiene la misma proporci6n respecto al PIB1" que en el escenario basico, 10 que -dado el mayor nivel de precios derivadol de la devaluaci6n- iroplica aumentos en la serie de deficit nominal en
!l relaci6n a dicho escenario.I'lr Finallmente, en el ejercicio noveno se estudia la incidencia de un aumento
l permallente de un punto porcentual en la tasa de interes real ofrecida alahorro en cuasidinero; se supone que el deficit del sector publico en
termiruJs nominales y el saldo de las reservas intemacionales del Banco deMexico pennanecen en los mismos niveles del escenario bAsico.
Al e"aluar los resultados de cada uno de estos ejercicios, es preciso tener
300
presente que no se estan comparando doS simulaciones de "crecimiento
balan(:eado" steady state sino que se esta s01apando una simulaci6n alteradasabre la simulaci6n dinamica(1965-1983) que se present6 en el Capitulo 11(terceJra secci6n). Es decir, se estan analizando las variaciones que provOCa
un calmbio pennanente en una variable ex6gena -ceteris paribus- en latrayectoria de las variables end6genas de un sistema econ6mico que seencontraba en desequilibrio antes de producirse la intervenci6n de politica.
Es ne<;esario subrayar que dichas variaciones no Son independientes de laspertuibaciones que el sistema acusaba antes de la intervenci6n, ni tampoCOSon inmunes a la naturaleza no lineal del modelo. Por consiguiente, si 10S
eCectos de las distintas intervenciones de politica se ajustan Con una
precis:i6n razonable -aunque no sea exactamente- a los "hechos estilizados"
cuyo c:umplimiento se pretende contrastar, se puede concluir que el modelo
es 10 s,uficientemente robusto Como para servir los prop6sitoS para los queCue creado: la PF macroecon6mica en un contexto multiecuacional ysimultaneo, y la conciliaci6n de 10S tres principales enfoques de la balanza
de pagoS.
2. SIMULACION DE UNA P~)LITICA
PRESUPUEST AL-MONET ARIA DESHOCK: EJERCICIOS 12 y 22
En el I)rimer ejercicio se aument6 el saldo de crOOito del Banco de Mexico algobielino (CGBM1) en 10% respecto al escenario bAsico en todos los afios apartir de 1965 (vease Grafica 12.1.a.). El saldo de la deuda publica extema y
otras flllentes de financiamiento al gobiemo se mantuvieron a los niveles de
la simulaci6n basica.Si se denota con el superindice (b) a las variables de la simulaci6n basica
y con t~l superindice (a) a las variables de la alterada, esta intervenci6n se
puede I~scribir analiticamente:
(i) 'v't ~ 1965
La serie alterada de flujo de credito intemo die Banco de Mexico a}
gobiemo resultante es:
L\CGBJM1: =1.1* (CGBM1~) -CGBM1~-1= 0.1* (CGBM1~
t = 19(j~5+ ~CGBMI~ ;
301
GRAFICA 12.1 INCREMENTO EN EL SALDO DE CRED. AL GOB.
DE BANXICO (10% "DE UNA VEZ" A p ARTIR DEL 65)(DEUDA EXTERNA IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)
74 7569 70 71 72 73ro 61 62 63 64 65 66 67 68
1.00
0.99
0.98
0.97
0.96
0.957571 72 73 7465 67 68 69 7000 61 62 63 64 66
30:2:
"'f(:::;;;!*#;t'o,i~
t = 1965(ii)
Vt > 1965
De acuerdo con la ecuacion (ii) el deficit publico registra un aumentoconsiderable en 1965 respecto al escenario basico [0.1 (CGBM1~)] debido al
incremento "de una vez" en el saldo de credito al gobiemo; como puedeapreciarse en la Grcifica 12.2.a, el aumento del deficit publico es de
aproximadamente 35%. En los afios posteriores, sin embargo, elincremento del deficit en relacion con el escenario bcisico se reduce
considerablemente: [0.1 (~CGB~)], segun la ecuacion (iii); es decir,
solamente el flujo de credito intcrno aumenta 10% respecto al escenariobasico. Por consiguiente, como se observa en la Oiafica 12.2.a, a partir de
1966 el deficit del escenario alterado es solo ligeramente mayor al del
basico.La reaccion de las variables endogenas mas rclevantes al incremento de
10% en el componente interno de la base monetaria, se presenta en la
Grcifil;a 12.1. Se puede apreciar que la variable que responde con mayorinten!;idad y durante un periodo mas largo es el saldo de reservasintemacionales del Banco de Mexico; esta variable se reduce en dos afios aaproximadamente 50% de su nivel en el escenario basico. El resto de lasvariables no acusan oscilaciones mayores al 3%; ademas, en un periodo de
dos a'nos vuelven a niveles aproximadamente iguales a los del escenariobasico. Ello prueba que la carga del ajuste gravita en una filtracion de las
resenras intemacionales (componente extemo de la base monetaria) por un
monto similar a la expansion en el credito intemo.El proceso de ajuste del sistema se puede ilustrar de la siguiente forma.
El in(;remento en el credito al gobiemo eleva la base y oferta monetarias;como el aumento de la oferta monetaria no es anticipado inicialmente, los
303
I
~
agentes economicos acumulan transitoriamente una parte de este en saldos
liquidos. Asi, en 1965 la cantidad real de dinero demandada (M2R) aumentaligeramente y los precios crecen en una proporcion algo inferior al
crecimiiento de la oferta monetaria (M2S).Dad ID el tipo de cambio nominal, el incremento en el nivel de precios
provo<:a una apreciacion del tipo de cambio real, que en combinacion con elmenor salario real ex post y el mayor flujo de financiamiento total -pues el
creditc. externo permanece con stante y el crOOito intemo aumenta- repercutenen la funcion de oferta agregada elevando el PIB. Simultaneamente, la
apreci;lcion real del tipo de cambio y el incremento en el exceso de oferta exante en el mercado de dinero (EXAN) provocan aumentos en lasimportaciones privadas, reducciones en las exportaciones y deterioran el
saldo de la balanza de capital del sector privado. Como la balanza de pagosdel sel;tor publico esta dada, el empeoramiento de la balanza de pagos del
sector privado se traduce en disminuciones de las reservas intemacionales,que a su vez reducen la base monetaria y por ende la oferta monetaria. A
consec;uencia de 10 anterior la cantidad de dinero, los precios, el tipo de
cambio real y el producto registran un punto de inflexion en 1966 y
posteriormente convergen, de una manera aproximada, al escenario basico.En efc~cto, a partir de 1967 todas las variables -con la excepcion de las
reser\'as intemacionales- alcanzan valores muy cercanos a los de la
simul~lcion basica. Ello prueba el caracter endogeno de la cantidad nominalde dinero, el cumplimiento de la PPC y, por tanto la consistencia delmode]o con el EMBP, en respuesta a una intervencion permanente y "de
una V(~z" de tipo presupuestal-monetario.En ]las graficas del PIB y la cantidad real de dinero ( 12.1.e y 12.1.b,
respec:tivamente) se puede apreciar que estas variables observan valores
ligeramente mayores que en el escenario basico, incluso en 1975 (delordende 0.5% ). Esto se debe a la incidencia del mayor financiamiento global -en
termirlos reales- de que dispone la economia en la funcion de produccion;(note5;e que el saldo de crcdito interno aumenta 10%, a costa de una
reduo;ion similar en las reservas intemacionales, y el nivel de preciosconverge aI escenario basico). Obviamente, si la mayor disponibilidad de
crOOitc) desplaza la frontera de posibilidades de produccion, esta intervencionno tie][1e por que ser neutral en las variables reales.1O En consecuencia, con
esta silmulacion se demuestra la no neutralidad de un aumento en el deficit
public:o financiado con crOOito intemo, en una economia pequefia y abiertabajo lm regimen de tipo de cambio fijo. En este caso existe un trade off
entre mas crOOito intemo, menos reservas internacionales y mas produccion;aunque es evidente que -para un monto de deuda externa prefijado- este tradeoff de:saparece al agotarse las reservas. Ello sugiere que la hipotesis de
,
304
exogeneidad del PIB -ante cam.bios en el credito intemo yen un contexto depari dad fija- que establece el modelo del "monetarismo global" esincorrec:to, a menos que se suponga que la disponibilidad, de credito (en
rennino:; reales) no influye en la acumulacion de capital yen la producci6n.En el segundo ejercicio se parte de la serie de deficit publico alterada
(Graficcl 12.2.a) que se calculo en el primer ejercicio mediante lasecuaciones (ii) y (iii). No obstante, en este ejercicio se supone que el
gobiern,~ se endeuda en el exterior suficientemente para que el Banco deMexico acumule el mismo nivel de'reservas internacionales que en elescenarilo basico; en cuyo caso, las reservas son exogenas y la mezcla delfinanci~lmiento del deficit se determina endogenamente. Como se puedeapreciaI' en las Graficas 12.2, la trayectoria temporal de todas las variableses identica al ejercicio anterior; la unica diferencia consiste en que en esteejerc~cio el saldo de la deuda externa -en lugar de las reservas
internacionales- es la variable que Ileva el peso del aj~ste.La version del EMBP en este contexto es: para una trayectoria dada del
saldo global en la balanza de pagos yen el largo plazo, los incrementos en
el defic'it publico por encima del deficit del escenario basico tienen que ser
financi~ldos mediante un mayor recurso a la deuda extema. Por ello el saldo
de la deuda extema del sector publico, a partir de 1966, es alrededor de un8% sup~~rior al del escenario basico. Como en el ejercicio anterior existe un
trade off entre mas financiamiento real -en este caso qe origen externo- y
mas producci6n.Hay que sefialar que ambos ejercicios de simulacion son gemelos: el
increme~nto en la deuda extema, en cada afto a partir de 1965, en el segundoejercicio es identico al flujo negativo de reservas intemacionales en elprimer (~jercicio. En consecuencia, la posici6n deudora neta frente al exterior
del pais como un todo es igual en ambos ejercicios.
3. SJ:MULACION DE UNA POLITICA "GRADUALIST A "
PRJ~SUPUESTAL-MONET ARIA: EJERCICIOS 32 y 42
En el tercer ejercicio el saldo de credito al gobierno por parte del Banco de
Mexic<JI se incrementa a una tasa de 1% anual, en relaci6n al escenariobAsico, a partir de 1965. AI igual que en el primer ejercicio, el saldo de la
deuda externa se mantiene al mismo nivel que en el escenario bAsico.La intervenci6n de politica se puede expresar analfticamente de la
siguienlte forma:
\;jk~Ot := 1965;(iv)
305
La seric~ alterada del flujo de crOOito interno al gobiemo resultante es:
t = 1965; 'v'k~O
expresion que tambien se puede escribir:
'v'k~Ot = 1965;
Dado qlue el flujo de financiamiento extemo es igual que en el escenariobasico: (L~D~ = ~DE~ ' \it) el deficit en el escenario alterado es:
'v'k~Ot = 1965;
Como puede observarse en la GrAfica 12.3.a el saldo de credito domesticoal gobierno del Banco de Mexico- crece a una tasa anual de 1% par encimadel escenario bAsico (ecuaci6n iv); asf, en 1965 el saldo de credito en el
escenario alterado es 1% mayor que en el escenario bAsico yen 1975 la
discrepaJr1cia entre ambos es igual a 11.6% (es decir, [(1.01)11-1]*100=11.~.). La serie correspondiente de deficit publico resultante se calcula
de acuerclo con la ecuaci6n (v) y se presenta en la GrAfica 12.4.a.A diferencia de los ejercicios primero y segundo, en este caso el deficit
publico ,rnmenta 4% en 1965 respecto al escenario bAsico, yen los ai'ios
posteriorles, el incremento se mantiene en un rango de 4%- 7%. Es evidente
que ello se debe a que el crecimiento del credito al gobierno -y,consecuentemente, el aumento del deficit asociado a este- es "gradual" y no
"de una vez". Recuerdese que en los ejercicios primero y segundo el deficitcrecfa 35% sobre el escenario bAsico en 1965, y posteriormente ladiscrepancia se reducfa a un rango 'inferior a 7% para todos los afios. AI
comparaJ.las ecuaciones (i) y (iv) (0 las GrAficas 12.1l.a y 12.3.a), se puede
percibir 4~ue el saldo de credito al gobierno en 1974 es aproximadamenteigual en ]Ios ejercicios primero y tercero. Sin embargo, el deficit del sector
publico en dicho afio es mayor en el tercer ejercicio que en el primero, pues
307
GRAFICA 12.3 INCREMENTO EN EL SALDO DE CRED. AL GOB.DE BANXICO (A UNA TASA ANUAL DEL 1%)
(DEUDA EXTERNA IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)
1.11
1.08
1.05
1.02
0.99
i
30~:
(J~RAFICA 12.4 AUMENTO EN EL DEFICIT PUBLICO
EQUIV ALEN1E AL CASO 3(RF$Elt V AS INTERNACIONAl.ES IGUAL QUE EN EL ESCENARIO BASICO)
1.01
1.re
1.00
1.01
0.%1
70 71 72 73 74 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69
124.b Canlidad real de dinero (M~)1.~~
1.01
1.<XI
1.<XI
O.~I
65 67 68 69 70 71 72 73 74 7500 61 62 63 64 66
1.0:~
1.0:,
1.<X'
1.<X'
o.~'
7569 70 71 72 73 7460 61 62 63 64 65 66 67 68
1.~1
1.~i
1.~~
1.01
O.9!J
124.d SaIdo ~ deuda extema del sector pUblico (DE)
74 7565 67 68 69 70 71 72 7300 61 62 63 64 66
1.01
1.0)
1.0)
o.~~
o.~~
74 7565 67 68 69 70 71 72 73~ 61 62 63 64 66
12.4.! Nivel de preci~ (P)1.0:~1.01
1.0)1.0)0.9)
-I I I I I I I I. .I I I. .
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
1.011.0)
0.9~0.9~0.9:~
74 7569 70 71 72 73ro 61 62 63 64 65 66 67 68
309
ffi
\~c,
t
;!'111~
el saldo del credito al gobiemo en 1973 es mayor en el primer ejercicio.En la Grafica 12.3.d. se puede observar que el crecimiento gradual del
crOOito al gobiemo influye casi exclusivamente -ceteris paribus- en el saldo
d(~ reservas intemacionales; el resto de las variables registran nivelespracticamente inalterados despues de la intervencion. Asl, en 1975 el saldod(~ las reservas intemacionales es tan SOlo 25% del saldo en el escenario
b~isico, mientras que ninguna de las otras variables registra divergenciasmayores all % sobre sus niveles del escenario basico. Es decir , el saldo de
reservas intemacionales se reduce 10 suficiente para que la oferta monetaria
nominal permanezca aproximadamente constante; a efectos practicoS, sepuede aflrrnar que cada peso de expansion adicional del credito domestico sefiltra al exterior mediante un mayor deficit extemo del sector privado. De 10que se deduce que la variable que absorbe la carga del ajuste es el saldo
global de la balanza de pagos, 10 cual tambien es consistente con las
p1-edicciones del EMBP .Las fluctuaciones del resto de las variables Son menoS pronunciadas que
en 10S doS ejercicios anteriores, ello es debido al gradualismo de la
iIlltervencion de polltica. La tasa de reduccion de las reservas internacionalestambien es mas estable y gradual. Las variables reales PIB y M2R (Graficas1:~.3.e. y 12.31.) muestran una leve tendencia monotona creciente; al igual
qllle en 10S doS ejercicios anteriores, ello se debe al mayor saldo de
financiamiento en rerminos reales.La unica diferencia ~ntre 10S ejercicios tercero y el cuarto es similar a la
eJ<.istente entre 10S ejercicios primero y segundo. En 10S ejercicios segundoy cuarto la evolucion en el tiempo del saldo de reservas intemacionales es
e](ogena, e igual al escenario bAsico; en este contexto, el financiamientoe:'(temo y el cr~dito intemo al gobiemo -es decir, la Composicion delfinanciamiento del deficit del sector publico- Son las variables que se
ajlustan para que la oferta monetaria nominal permanezca aproximadamenteconstante respecto al escenario bAsico. Como puede Comprobarse en laGrrafica 12.4.d, el saldo de la deuda extema en el afio terminal esaproximadamente 7% superior al nivel del escenario bAsico .El proCeso deajiuste del resto de las variables y la posicion deudora frente al exterior del
sc~ctor publico como un todo -es decir, incluyendo al Banco de Mexico- y
dl~1 pals Son identicos a 10S simulados en el tercer ejercicio.Es necesario destacar que en estos doS ultimos ejercicios se demuestran la
ell1dogeneidad de la oferta monetaria, el cumplimiento de la PPC y el EMBP
eJI1 respuesta a un cambio permanente en "la tasa de crecimiento" del credito
irrtemo (0 el deficit equivalente), en tanto que en 10S ejercicioS primero ysc~gundo dichas propiedades se prueban en el contexto de un cambiopermanente "de una vez11 en el nivel del credito domestico {0 el deficit
310
e.quivalente). En ninguna de las cuatto simulaciones se puede hablar, en unrden seIl;1antico esttictamente riguroso, de neutralidac[ o supemeutmlidad del
~nero, ya que en todas ellas aumenta el saldo de credito nominal y 10Srecios convergen al mismo nivel que en el esC(~nario b3sico, 10 que
?rnplica que el acervo de credito en terminoS rea}es -que es una variable real-~ incrementa. Ademas, en la medida en que esta ultima variable influye en
el proceso de acumulaci6n de capital y/o directamente en la funci6n deproducci6n.-a traves del financiamiento para capital de ttabajo, por ejemplo-taIDbien resultarci afectada la ttayectoria del PIB y Con el otras variables
reales.No obstante, en 10S cuatro ejercicios anterior~~s se calcul6 que un
incremento en el saldo de credito intemo al gobiemo del 10% -0 una
politica equivalente- provoca un aumento de apenas 0.5% en el nivel delproducto, siendo la balanza de pagos -un registro monetario- la cuenta queabsorbe casi todo el impacto de la intervenci6n. De ello se puede concluirque, a efectos practicos, puede considerarse que el dine~ro es aproximadamenteneutral -en 10S ejercicios primero y segundo- y superneutral -en 10S terceroy cuarto-.11 Asimismo, las simulaciones ponen de relieve que una esttategiade po1itica econ6mica que trate de acelerar el proCeso de crecimientomediante el ejercicio de deficit fiscales elevados, s610 10gra Su objetivomarginal y transitoriamente, pues se autoderrota ya sea por el agotamientode las reservas intemacionales 0 de las fuentes de crOOito extemo.
4. SIMULACION DE UNA DEV ALUACION "DE UNA
VEZ", CON y SIN AJUSTE EN LAS FINANZAS
PUBLICAS:EJERCICIOS 52 y 62
Con estos ejercicios se pretende contrastar si, de acuerdo con el MOAN, el
indice de precios intemo converge al nuevo nivel de PPC despues de unadevaluaci6n cambiaria. Como se ha mencionado con anterioridad, el
cumplimiento de la PPC en el largo plazo () -como se formulaalternativamente en ocasiones esta propiedad- la endogeneidad del tipo decambio real es un "hecho estilizado", cuya regularidad empirica ha sido
contrastada en un sinnumero de economias caracterizadas como pequefias y
abiertas.12Quizas la prueba mas fehaciente de que la economfa mexicana esta sujeta
a la presi6n del arbitraje internacional en el largo plazo sea el siguientecaIculo trivial: comparar el crecimiento del fudice de precios de Mexico conel crecimiento del fu dice de precios de los Estados Unidos -ajustado este
ultimo por las variaciones en el tipo de cambio- en un periodosuficientemente largo. De este calculo se infiere que el indice de precios de
311
I
Mexico regisb'ado en 1984 fue 37 veces mayor al de 1970, en tanto que elindice de los Estados Unidos. -corregido par (~I tipa de cambio (pesos Par
dolar)- crecio 39 veces en dicho periodo. Por consiguiente, el cociente entreambos crecimientos (0.95) es muy cercano a la unidad, de 10 que se Puede
concluir que existe un cumplimiento estric:to de la PPC 0, en otras
palabras, de la endogeneidad del tipa de cambio real.13
Adicionalmente, en estos ejercicios se trata de investigar si unadevaluacion por si sola mejora el saldo de la balanza de pagos o sit
atternativamente, se requiere acompafiar la dev~lluacion con un ajuste en lasfinanzas publicas para lograr dicho objetivo. Para ello, en el quinto
ejercicio la devaluacion cambiaria se conjuga c'on una palitica presupuestal
contraccionista, que consiste en mantener el Ideficit publico en terminosnominales at mismo nivel que en el escenario bAsica; par el contrario, en elsex to ejercicia la devaluacion cambiaria se instrumenta tIde la manotl de una
politica presupuestal acomodaticia consistente en aumentar el deficitnominallo suficiente para que este mantenga la misma proparcion del PIBque en el escenario bAsico. En ambos casos la balanza en cuenta carrientedel sector publico con el exterior (en dolares) pe.rmanece inalterada respectoal escenario bAsico. En consecuencia, el ejercicia quinto implica una
reduccion en el deficit interno del sector publico, ya que en el periodo deanAlisis 1965-1975, el sector publico registro deficit con el exterior (veaseel Cuadro 2.1, p. 68).
La intervenci6n cambiaria del ejercicio quinto se puede escribir
analiticamente camo sigue:
'v't ~ 1965y
donde "e" denota tipo de cambio (en pesos por d6Iar). Por su parte, la
intervenci6n del ejercicio sexto consiste en:
(DEF/PIB): = (DEF/PIB)~y 'tt ~ 1965
En la Grafica 12.5 se presenta la evoluci6n de las principales variables
end6genas en respuesta a la devaluaci6n (;ambiaria con austeridad
presupuestal. La trayectoria del tipo de cambia nominal se muestra en laGrafica 12.5.f. En el ejercicio se supone que~ el escenario de reservas
intemacionales es ex6geno e igual al del basico, por 10 que la composici6ndel financiamiento del deficit publico entre cred[ito del Banco de Mexico y
deuda externa se determina end6genamente. Como la balanza en cuenta
corriente del sector publico permanece inalt(~rada -en relaci6n con el
312
escenario bAsico- el cambio en el saldo de la deuda extema del sector
publico es identico a la mejoria en el saldo de la balanza de pagos del
sector privado.La devaluacion cambiaria tiene una incidencia recesiva en el nivel del
producto y expansiva en la cantidad nominal de dinero y los precios. Enefecto, el PIB disminuye basta alcanzar un nivel 2% inferior al del escenariobasico en 1966. Posteriormente este porcentaje de discrepancia se reduce
gradualmente convergiendo a un 1%. El nivel de precios aumentainicialmente -durante los tres aftos siguientes a la devaluacion- en unporcentaje menor que la tasa de devaluacion, ello da lugar a una depreciaciontransitoria del tipo de cambio real de basta 7% en 1965. En 1968 cadapunto de porcentaje de variacion en el tipo de cambio ba sido absorbido,casi exactamente, por un mayor nivel de precios; consecuentemente, el tipode cambio alcanza aproximadamente el nivel del PPC. La cantidad real dedinero disminuye en 1965 y 1966 debido a los efectos de la mayor inflaci6ny el menor PIB en las demandas de dinero y cuasidinero; a partir de 1967
esta variable repunta gradualmente.El saldo de la balanza de pagos del sector privado mejora, como 10 muestra
la reduccion en el saldo de la deuda externa del sector publico (vease la
Grafica 12.5.d.); ello se debe a la incidencia de la depreciacion real del tipo
de cambio, la reduccion del PIB y, sobre todo, la contraccion del exceso de
oferta monetaria ex ante (EXAN). Esta ultima variable -definida en laecuacion 52 A~ndice A- disminuye par dos conductos: a) la reducci6n en eldeficit intemo del sector publico, que tiende a contraer el flujo de ofertamonetaria ex ante; y b) el aumento en el nivel de precios a consecuenciade la devaluaci6n, que trabaja en el sentido de aumentar la demanda nominalde dinero (M2). En 1965 y 1966 el primer conducto tiene un peso
especifico. mayor que el segundo, ya que el aumento en la demanda nominalde dinero es compensado parcialmente par la caida en la demanda real. La
depreciaci6n real del tipo de cambio incide en la direcci6n esperada deacuerdo con las funciones de importaci6n y exportacion del sector privado( ecuaciones 53 y 54 del Apendice A); la contracci6n del producto, por suparte, tiende a reducir las importaciones. La disminuci6n en el EXAN,
ademas de expandir las exportaciones y frenar las importaciones, influyefavorablemente en el saldo de la balanza de capital del sector privado
(ecuaci6n 55).La reducci6n en el deficit (0 el aumento en el superAviL) con el exterior
del sector privado, permiLe a las autoridades financieras acumular el mismoacervo de reservas intemacionales que en el escenario bAsico, recurriendo en
menor medida al financiamiento extemo. Para un deficit publico nominalinvariante, ello implica un mayor recurso al financiamiento del Banco de
314
rvte ico, es decir, un aumento en el componente interno de la base
~etaria {vease GrAfica 12.5.a.)14. Tambien aumenta el componentel11~erno de la base ya que los flujos anuales de reservas internacionales ene~ neda extranjera son iguales al escenario bAsico y (~I tipo de cambio es
~;% mayor. En con~ecuencia crece la base monetaria y, por ende, la oferta
onetaria y los preclos.I11La recesi6n de la actividad econ6mica que se observa en los dos aiios.guientes a la devaluaci6n {1965-1966) prueba que el impacto
S~ntraccionista de la depreciaci6n real y del menor financiamiento global es~as fuerte que el efecto expansivo asociado al deterioro del salario real; esteultimo efecto resulta de la 'ilusi6n monetaria registrada ex post por lasubestimaci6n de la inflaci6n (recuerdese que se postul6 un mecanismoadaPtativo de expectativas y que los trabajadores negocian ex ante el mismosalario real que en el escenario basico). Con posterioridad a 1966, el PIB
repunta por la apreciaci6n gradual del tipo de cam bio real basta 1970.AI final del proceso, el nivel de precios es 9.5% superior al del escenario
bflsico, porcentaje ligeramente inferior al 10% de devaluaci6n, 10 quesignifica un cumplimiento aproximado de la PPC, como se puedecomprobar en las Grflficas 12.5.g. {nivel de precios) y 12.5.b. {tipo de
cambio real). Por su parte, el saldo de la balanza de pagos del sector privadomejora pennanentemente, por 10 que el gobierno tiene que recurrir -en todoslos aiios a partir de 1965- en menor grado al financiarniento externo; asi, a
partir de 1970 el saldo de la deuda externa del sector publico, es alrededorde un 10% inferior que en el escenario bAsico. Con ello se corrobora latesis de que una devaluaci6n, combinada con una politica de moderaci6n de las
finanzas publicas mejora perman~ntemente el saldo de la balanza de pagos.El nivel del PIB, de 1970 en adelante, es 1% inferior al del escenario
bflsico; esto es consecuencia del impacto de un menor saldo de
financiamiento global, en terminos reales, en la funci6n de oferta agregada.El menor PIB, a su vez, se traduce en un nivel1.5% inferior de la demanda
real de dinero {M2R) y, por 10 tanto, en un incremento de la cantidadnominal de dinero {8% ) ligeramente inferior al aumento en el nivel de
preclOS.En el sexto ejercicio la autoridad econ6mica acompafia ia devaluaci6n con
una politica presupuestal acomodaticia, que consiste en mantener el mismodeficit como proporci6n del PIB que en el escenario bAsico. En cierto
sentido, se puede afirmar que tambien la politica monetaria es acomodaticia,pues se supone que el banco central no Ileva a cabo ninguna acci6n depolitica -aumentos en la tasa de encaje legal, colocaci6n de valores entre elpublico aborrador, etc.- tendiente a compensar la presi6n expansiva del
mayor deficit presupuestal (crowding-out). AI igual que en el caso anterior,
I 315
GRAFICA 12.6 DEV ALUACION CAMBIARIA: 10% "DE UNA VEZ"
(DEF/Pm CONST ANTE.: RESERV AS INT .IGUAL A!" ESCENARIO BASICO)
12.6.a Saldo del fiuanciamiento al ~tor publico
.ic:l Banco de MexitU (CGBMl)1.11
1.~
1.05
1.02
0.99
~~
1.00
0.980.96
0.940.92
1.11
1.M
1.05
1.02
0.99
0.990.960.930.890.86
1.000.990.980.970.960.95
1.11
1.~
1.051.02
0.99
0.96
1.111.M1.051.020.990.96
"
1.11
1.m
1.05
1.02
0.99
316
d valuacion tiene un imp~cto recesivo e inflacionario inmediato en lae economica (vease la Grafica 12.6); tambien se observa una
eciacion,transitoria del tipo de cambio real. En terminos generales, lasdeP~encias de las principales variables endogenas en el periodo~n ediatamente posterior al ajuste cambiario son muy'similares a lasJn~stradas en el ejercicio anterior.retn embargo, al examinar la ttayectoria temporal del acervo de la deuda
terna del sector publico (Grcifica 12.6.d.) -que refleja la evolucion del:.do d.e la balanza de pagos del sector privado- se pue,de comprobar que, adiferencia del ejercicio anterior, en este caso la devaluacion solo lograrnejorar el saldo de la balanza de pagos del sector privado ttansitoriamente yn una pequefia proporcion. Con el tiempo, el nivel de endeudamiento
:XternO del sector publico retoma al escenario OOsico, lo que implica que enuna segunda fase la balanza de pagos del sector privado empeora en relacioncon dicho escenario. De tal suerte que, al final del proceso, el saldo de ladeuda extema del gobiemo es identico al rcgistrado en el escenario dereferencia y, por 10 tanto, aproximadamente 10% supe;rior que el resultanteen el ejercicio de devaluacion con moderacion presupu~~stal.
El nivel de precios aumenta exactamente en la misrna proporcion que ladevaluacion (10% vs. 9.5% en el ejercicio anterior), ello significa que siantes del ajuste carnbiario la moneda local estaba sobrevaluada, tambien 10estaria al final del proceso. La oferta monetaria se incrementa, igualmente,en la proporcion de la devaluacion (10% vs. 8% en el caso anterior)~ Elahorro financiero intemo en terminos reales M2R (Grcifica 12.6.b.)converge al nivel del escenario bcisico. Lo mismo OCurre con el PIB ya que,a medida que avanza el proceso de ajuste el ahorro total recupera el nivelreal del escenario de referencia.
En definitiva una devaluacion "de una vez", instrumentada "de la mano" deuna politica presupuestal -y/o .monetaria- acomodaticia, solo, logra aumentarlas variables nominales en la misma proporcion que la devaluacion, dejandolas variables reales inalteradas. Con una politica de este tipo la sociedadincurre en una serie de costos de ajuste en materia de recesion e inflacionU'ansitorias -y muy probablemente en terminos de vari::lbilidad del vector deprecios relativos y, por ende, ineficiencias en la asignacion de recursos-sin lograr el objetivo planteado de estabilizar el desequilibrio de pagos con
el exterior.
s. SIMULACION DE UNA POLITICA DE"DESLIZAMIENTO" CAMBIARIO, CON y SIN AJUSTE
EN LAS FINANZAS PUBLICAS: EJERCICIOS 72 y 82
,En estos ejercicios se supuso una depreciaci6n nomi1r1al sostenida del tipode cambio a una tasa de 1% anual a partir de 1965. La diferencia entre
ambos ejercicios, como en los dos anteriores, radica en que en el ejercicio
.317
.:11 '" ' 1 "
u '~c septimo se mantuvo el deficit nominal al mismo nivel que en el escenario de
referencia, mienttas que en el octavo se aument6 el deficit nominal en el montonecesario para que registrara la misma proporci6n del PIB que en elescenario basico.
En terminos analiticos la intervenci6n del ejercicio septimo se Puede
expresar:
t = 1965; 'v' k ~ 0y DEF:+k = DEF t+k
Similarmente, la intervencion del ejercicio octavo se puede representarcomo slgue:
1=1965; '\7' k ~ 0
Puede apreciarse en las GrAficas 12.7 y 12.8 que estas simulaciones
corroboran los resultados obtenidos en los dos ejercicios anteriores.En efecto, la instrumentaci6n de una politica de deslizamient~ cambiario
conjugada con una politica presupuestal invariante en terminos nominales(ejercicio septimo) mejora permanentemente el saldo de la balanza de pagosdel sector privado.15 Asi, el saldo de la deuda extema del sector publico
compatible con la trayectoria de las reservas intemacionales del escenariobAsico, es cada vez menor -en relaci6n con este ultimo escenario- a medidaque se avanza en el tiempo, Ilegando a ser 12.5% inferior en el afio 1975.N6tese que el ahorro acumulado de deuda externa en este ejercicio esprActicamente identico al del quinto ejercicio (compArese las GrAficas12.5.d. y 12.7 .d.); siendo la devaluaci6n acumulada a 1975 en este ejerciciode 11.6% yen aquel de 10%; en el presente ejercicio, empcro, el
decrecimiento en el saldo de la deuda externa es mas mon6tono y estableque en aquel.
Lo mismo ocurre con el resto de las variables end6genas presentadas en la
Grafica 12.7 ..El PIB registra una ligera contracci6n gradual y progresiva en
lugar de la recesi6n brusca que acusa el produ~to en 1965 en el quintoejercicio. Como en dicho ejercicio, la. explicaci6n de la cafda del PIB radica
en la menor disponibilidad de ahorro total con Que cuenta la economia yenla ligera depreciaci6n real del tipo de cambio.
El extraordinario paralelismo entre las trayectorias del tipo de cambio(Grcifica 12.7 .f.), el nivel de precios (GrAfica 12.7 .g.) y la oferta monetaria(GrAfica 12.7 .c.) constituye, sin duda alguna, una prueba patente de laconsistencia interna del modelo. Con ello queda demostrado que el
318
GRAFICA 12.7 DESLIZAMIENTO CAMBIARIO AL 1% ANUAL
(DEF. PUB. NOM. CfE: RESERV AS INT. IGUAL AL ESCENARIO BASICO)
12.7 .a Saldo del financiamiento aI ~ctOt
publico del Banco de Mtxico (CGBM1)1.11
1.08
1.05
1.02
0.99
1.000.99
0.98
0.970.96
0.95
1.11
1.~
1.05
1.02
0.9960 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
0.99
0.96
0.93
0.89
0.8660 7561 62 63 64 65 66 67 68 69 '70 71 72 73 74
1.00
0.990.98
0.970.96
0.95
1.11
1.08
1.05
1.02
0.99
1.11
1.~
1.05
1.02
0.9974 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
1.03
1.02
1.01
1.00
0.9973 74 7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72
319
cumplimiento de la PPC es un resultado de la especificaci6n del modelo-para lIegar at coal ni siquiera se hace uso del encoque de comerciables y no
comerciables- en lugar de ser una hip6tesis de partida "conveniente" a la querecurren atgunos modelos que, so pretexto de hacer mas manejable el marcode analisis, 10 convienen en simplista y trivial. Como se ha sefialado en
varias ocasiones en este trabajo, la vericicaci6n empirica de la endogeneidaddel tipo de cambio real en el largo plazo es la "prueba de fuego" de lare1evancia practica del modelo de PF. En erecto, un modelo que deje espacioa desviaciones amplias y persistentes sobre 0 bajo nivel del PPC en una
economia pequefia y abierta, no puede ser considerado relevante a erectosprActicos, ya que en la realidad en este tiP<? de economias no esmaterial mente posible lograr estas depreciaciones (0 apreciaciones) del tipode cambio real durante periodos largos mediante el ejercicio de politicas
activas de devaluaci6n (0 revaluaci6n) del tipo de carnbio nominal.
No obstante, como muestra la GrArica 12.7 .h. con la politica de
deslizamiento cambiario y moderaci6n presupuestal -al igual que con lapolitica de devatuaci6n "de una vez" acompafiada de austeridad presupuestal-se logra una pequefia depreciaci6n real del tipo de cambio (1.6%), 10 que
quiere decir que si en el momento de panida el tipo de cambio se encontraba
marginalmente sobrevaluado, dicha politica sirve para revertir lasobrevaluaci6n; es decir, para corregir el precio relativo de los bienescomerciables en terminos de los no comerciables.
La evoluci6n de la orerta monetaria -vease la GrArica 12.7 .c.- es muysimilar a las trayectoriits del tipo de cambio nominal y el nivel de precios,10 que demuestra el cumplimiento aproximado de la endogeneidad de lacantidad nominal de dinero. De manera anAloga a la evoluci6n de losprecios, el crecimiento de la orerta monetaria es marginalmente inferior a la
tasa de deslizarniento del peso en consonancia con la politica de moderaci6n
presupuestal. La cantidad real de dinero demandada (Grafica 12.7 .b.) declinagrndualmente a consecuencia de la reducci6n -tambien gradual- del PIB y del
impacto negativo de la mayor inflaci6n en las funciones de demanda de
dinero y cuasidinero .Con el ejercicio octavo se corroboran los resultados obtenidos en el
ejercicio sexto; asi, el deslizamiento .cambiario acompafiado de una politicapresupuestal-y/o monetaria- acomodaticia mejora el saldo de la balanza depagos en una primera Case, pero 10 empeora inmediatamente despues, de tal
suerte que con el tiempo el saldo de la deuda publica extema convergeaproximadarnente al escenario bAsico. N6tese que en la GrArica 12.8.d. esta
variable nunca se reduce por debajo de 4% en relaci6n al escenario derererencia; por el contrario, en la GrAfica 12.7 .d. la deuda extema lIega a un
nivel12% inferior al nivel bAsico.
320
12.8.JL Saldo del financiamiento al ~ctor publico
del &mco de Mexico (CGBM1)1.11
1.08
1.05
1.02
0.99 62 63 64 6561 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75ro
1.11
1.08
1.05
1.02
0.99~ 61 62 63 64 65 «> 67 68 69 70 71 72 73 74 75
0.990.960.93
0.890.86
12.8.d Saldo de deudacxtema~1 ~ctor publico (DE)
7560 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74
1.000.990.980.970.960.95
73 74 75ro 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72
1.11
.1.081.05
1.02
0.997560 65 67 68 69 70 71 72 73 7461 62 63 64 66
1.03
1.021.01
1.00
0.99 74 7565 69 70 71 72 7300 61 62 63 64 66 67 68
321
El paralelismo entre la evolucion del tipo de cam bio nominal, el nivel de
precios y oferta monetaria en este caso -veanse las Graficas 12.8.c., 8.f y8.g- es todavia mas estrecho y acusado que en el e~jercicio anterior, 10 que
significa que no se logra una depreciacion recll: los precios crecenexactamente a la misma tasa que el tipo de cambio nominal.
La demanda real de dinero (M2R) se reduce ligeramente a consecuencia dela mayor inflacion; ello, a su vez, limita el financiarniento intemo, 10 que
provoca una pequefia caida del PIB real; sin embargo, el nivel del producto
es mayor que en el ejercicio anterior, pues el financiamiento extemorecupera gradualmente su trayectoria del escenario de referencia.
De todo ello se deduce que la politica de deslizamiento cambiario, si no se
acompafia de moderacion presupuestal, solo conduce a un incrementopermanente en la tasa de inflacion -identico a la tasa de deslizamiento- con
los costos que esta entrafia tanto en el orden m;lcroeconomico (menorutilizacion de dinero) como en terminos microecon6micos (variabilidad deprecios relativos y subsiguiente deterioro en la asig;naci6n de recursos), sin
lograr su objetivo de equilibrar labalanza de pagos.
6. DINERO, PRECIOS y TIPO DE CAMBIO:DIRECCION DE LA CAUSALIDAD EN UNA
ECONOMIA ABIERTA y PEQUENA
En los cuatro ejercicios de simulacion de politicas cambiarias se llega alresultado de que los precios y la cantidad nominal de dinero aumentan enaproximadamente la misma proporcion que la variacion en el tipo decambio; siendo el incremento en aquellos tan solo ligeramente inferior a la
modificacion cambiaria, cuando esta ultima se combina con una politica de
restriccion presupuestal.Este resultado esta en clara contradiccion con una tesis frecuente que se
puede ilustrar con el siguiente pArrafo:
"La condicion para que los precios extemos tengan un impacto sostenido en lainflacion es que la oferta monetaria valide dicho impacto. En otras palabras, esposible contrarrestar gran parte del impacto que una devaluacion tiene en los
precios mediante un estrecho control de la expansion monetaria".16
Es evidente .que, si esto fu era cierto la autoridad econ6mica podriadepreciar (apreciar) el tipo de cambio real a su antojo mediante una politicade devaluaci6n (revaluaci6n) nominal del peso conjugada con un controladecuado de la oferta monetaria. En este caso, el tipo de cambio real no
seria en el largo plazo una variable end6gena determinada por el sector real
322
de la economia, pues el nivel de esta variable se PIOdrila alterar modificando
variables nominales: tipo de cambio y cantidad de dinero.Sin embargo, en los ocho ejercicios de simulacion anteriores se ha
dernostrado que, en una economia abierta y pequefia como la mexicana, bajoun regimen de tipo de cambio fijo o deslizante, la oferta monetaria nominal
es una variable endogena cuya evolucion se escapa -salvo quizas en el muycorto plazo- del control de la autoridad financiera. Es decir , el banco central
s61o puede determinar la composicion de la oferta monetaria entre credito
intemo y reservas intemacionales, pero no su nivel.En estas circunstancias, no se puede plantear que "los aumentos de
precios exogenos (devaluacion del tipo de cambio) no tienen un efectopermanente en la inflacion, a menos que sean validados por la creacionrnonetaria",17 ya que en el largo plazo una devaluacion 0 un aumento en eldeslizamiento del tipo de cambio provocan indefec.tiblemente una expansionrnonetaria. Si el sector publico instrumenta una politica de austeridadpresupuestal y /0 el banco centrallleva a cabo una ]politica de contencion delcomponente intemo de base y oferta monetarias, ]la economia registrara un
mayor superavit global de la balanza de pagos, 10 que expandirasuficientemente el componente extemo de la base y oferta monetarias. Enotras palabras, la autoridad financiera no es capaz de esterilizar -en el medioplazo- el crecimiento de la oferta monetaria qU(~ se deriva del superavitglobal con el exterior. Solamente en un regimen de tipo de cambio flotante
la autoridad financiera puede controlar la oferta monetaria.Para contrastar la hipotesis de que se puede contrarrestar gran parte del
impacto inflacionario de una devaluacion mediante politica monetariarestrictiva, un estudio reciente sobre la economia mexicana propone la...,
slgulente regreslon:
(I)
donde " p " es la tasa de inflaci6n trim estral de Mexico, "p * " es la suma de
la tasa de inflaci6n de Estados Unidos y las variaciones en el tipo de cambio-mas el producto cruzado de ambas- " ~ " es la tasa trimestral decrecimiento en la oferta monetaria y las "Bi " denotan polinomios derezagos. La suma de los parametros asociados a" ~ " y sus rezagos debe
ser, segun estos autores, Lai = 1, y la suma de 10s: parametros asociados aII p * " y sus rezagos, rbi = 0. Utilizando el metodo ALMON para modelar
las estructuras de rezago, obtienen la siguiente estimaci6n para el periodo
1970(04) a 1982(02):
323
" p...Variable
R2 = 0.80Soma
D-W = 1.94(0.162)Desviacion lfpica: (1.381)
Para ilustrar las implicaciones de este planteamiento sup6ngase que se
parte de una situaci6n en la cual el tipo de cambio real sc encuentra a su
nivel de equilibrio de largo plazo, en un regimen de ti~ de cambio fijo (B= 0) y con una inflaci6n interna igual a la cxtema (p 0 = p ~ ):
Si la autoridad financiera establecc una polftica de deslizamiento del tipo
de cambio a una tasa le; > 0, la nueva tasa de inflaci6n intcrna de largo plazoI
sena:
" " ".Pl=PO=PO a.=OSI:a)
,..
C1=eSI:b)
"O<a.<eSI:c)
Como se ha demostrado en los ejercicios de simulaci6n quinto y sexto
(para una devaluaci6n discreta) yen los ejercicios septimo y octavo (parauna polftica de deslizamiento cambiario), el caso "a" (a. = 0) es
inconsistente con la evidencia empirica pues implica, por una parte, que elbanco central es capaz de controlar a su conveniencia la oferta monetaria -
10 cual es imposible ya que esta es una variable end6gena- a nivelesincompatibles con la nueva politica cambiaria y tambien implica que esfactible depreciar permanente y progresivamcnte el tipo de cambio real (et =
e p*/p):
.1\ .1\. .1\ .1\=e +P o ..p o=ea)
324
la mism~i propon:i6n que el deslizamiento nominal (e; ). Con el tiempo laeconomf:a se alejaria cada vez mas de la presi6n del arbitraje intemacional (0nivel de PPC) y (~l tipo de cambio real tenderia asint6ticcimente a infinito.
Para que no ocurra 10 anterior, es necesario que la variaci6n en el tipo decambio induzca una expansi6n end6gena y autom~itica de la ofertamonetari,a, no susceptible de ser esterilizada por la acci6n del banco centralen ellarJ~o plazo; es decir "a." tiene que ser mayor que (;ero. Si O < a. < e;
(c"omo en el caso "c"), la evoluci6n del tipo de cambio real seria:
c)
10 que tambien significa una deprcciaci6n real progresiva del tipo de cambio
a una tas;a que sera mas rapida cuanto menor sea 1!a.1! en: relaci6n conI! e".Aunque a una velocidad menor que en el caso "a", en est.e el tipo de cambioreal tenderia igualmente a infinito. Ello tampoco es consistente con la
evidenci:a empirica en economias pequefias y abiertas.
El ca~;o "b" (a. = ~) es, por 10 tanto, el unico compatible con la
determiraaci6n finita del tipo de cambio real. En este caso, sin embargo, se
plantean dos problemas econometricos al tratar de estimar la ecuaci6n (1).
En prim~~r lugar, existe colinealidad entte los dos regresores (~ y p *), yaque el orden de causalidad -en un sentido laxo, pues en un modelo
simultaneo no recursivo no existe tal orden- va del tipo de cambio al saldo
de la balanza de pagos, de este a la oferta monetaria y de ahi a precios; ellosignifica que es dificil aislar la conttibuci6n de carla una de las dos variablesa la explicaci6n de la variable dependiente (p ), a menos que se disponga deinforma(;i6n a priori en cuanto a la esttuctura de rezago:~ y /0 los valores de
los parametros a,sociados a alguna de las dos variables. La estimaci6n I, ~(0.999) ~f su desviaci6n tfpica (1.381), implican que no se puede rechazar la
hip6tesis de que I, ai sea estadisticamente igual a uno" pero tam poco sepuede r(~hazar la hip6tesis de que dicho parametro sea igual a cero: elestadistico "t" para contrastar la hip6tesis nula I, a. i = 0 es 0.72.
Paralelamente, tampoco es posible rechazar la hip6tesis de que el tipo decambio no influye en los precios internos (2.bi = 0), sin embargo el
estadistico "tI! relevante en este caso es igual a 0.82; es decir, diezcentesinl1as mayor que el de la prueba de hip6tesis anterior. Como essabido, la obtenci6n de desviaciones tipicas relativamente altas en relaci6n a
las estimaciones de los parametros es, con frecuencia, producto de la
existencia de multicolineirlad. En segundo lugar , se pres(~nta un problem a desesgo por simultaneidad, pues I!:t\?i I! es una variable end6gena que se
determina simulltaneamente a I! p I!; por consiguiente al estimar la relaci6n
325
anteri,or como una forma reducida se llega a estimadores inconsistentes.Por otra parte, la utilizacion de la tasa de crecimiento de la ofena
monetaria como variable instrumental para medir el desequilibrio en elmerc~ldo de dinero solo esta justificada o en el muy corto plazo, 0 bien
cuandlo las elasticidades ingreso y costo de oportunidad de la demanda de
dinero son iguales a cero.TO(los estos factores contribuyen a que a partir de la estimacion de la
ecuac:i6n (I) se llegue a una conclusion diametralmente opuesta a la
obtenida en el presente trabajo. En efecto, en las simulaciones quinta aoctava se demuestta que una variaci6n en el tipo de cambio -ya sea en su
nivel 0 en su tasa de crecimiento- tiene una incidencia aproximadamenteprop<)rcional en el nivel de precios interno, si la medida cambiaria seinstrumenta. junto con una polftica presupue.stal y/o monetariaacomodaticia, y algo menos que proporcional si la intervencion cambiariaes acompafiada por una politica de austeridad. La diferencia radical entreambo,s tipos de politicas es que en el segundo caso el saldo de la balanza depago~; mejora permanentemente, mientras que en el primero la mejoria de la
balanza de pagos es transitoria en una primera fase, a la que sigue un
deteriloro posterior, de tal suerte que al final del proceso el saldo de la deudapubli,ca extema -0, en su caso, el acervo de las reservas intemacionales- es
aproximadamente igual que en el escenario de referencia.Los modelos ARIMA multivariados -0 ecuaciones de transferencia-
constituyen, sin duda, tecnicas de inferencia mas elaboradas y rigurosas quelos metodos de ALMON para estimar la relacion dinamica de causalidad
entre dos 0 mas variables. Con objeto de conttastar:, mediante una pruebaadicional, la hipotesis de que una modificacion permanente del tipo decamblio provoca una variacion del nivel de precios intemo en la misma
direc~~ion y magnitud, se estimo la siguiente ecuacion de transferencia:
(2)
dond~~ " p ", " p * " y "B" tienen el mismo significado que en los parrafos
anteriores y "ut' es un proceso estocAstico puramente aleatorio. El modelo
adeC1Jado se identific6 y estim6 de acuerdo con las recnicas propuestas porBox :y Jenkins (1970), a partir de datos mensuales para el periodo 1973(01)
y 19~~4(06).Los resultados de la estimaci6n se presentan en el Cuadro 12.1; en el se
presentan, asimismo, los estadisticos t'ltt de los parAmetros estimados, asicomo los estadfsticos ttQtt correspondientes a la autocorrelaci6n de los
residuos de la estimaci6n asi como a la correlaci6n cruzada entre estos
326
residuos y los de la variable exogena "preblanqueada " .Como puede
obse]:varse, todos los parametros son significativos al 5% y de acuerdo conlos e:stadisticos "Q" no se rechaza la hipotesis de que el modelo postulado
sea e:l adecuado al5% y 10%.En la Grcifica correspondiente al Cuadro 12.1 se presenta la estructura
temporal de la funcion de impulsos de respuesta. El efecto acumulado en el
larg()i plazo es 0.944, 10 que significa que si la inflacion extema 0 eldesli;~amiento del tipo de cambio aumentaran permanentemente en 1%, latasa de inflacion interna se elevaria en aproximadamente el mismo
porcentaje. El tiempo que dura el proceso de ajuste -obviamente cuando la
intervencion es no anticipada- es de alrededor de cuatro afios,
mate]lializandose 53% de este en el transcurso del primer afio, 80% en dosafios y 89% al cabo de tres afios. Cuando la intervencion es perfectamente
anticjpada el efecto en la inflacion intema es inmediato.Lo anterior prueba que una devaluacion cambiaria per se provoca un
aumento acumulado sobre el nivel de precios intemo -0, en su caso, sobrela tasa de inflacion- en aproximadamente la misma proporcion en un
perioda de ajuste de entre tres y cuatro afios. Ello esta en consonancia conlas resultadas abtenidas en las ejercicias de simulacion quinta a octava18.
La forma reducida de la ecuacion (1) se inscribe en la tradicion del modelo
utilizado por Harberger (1963) para explicar la inflacion en Chile durante1939..1958. En este modelo se parte de una funcion convencional dedemanda de dinera y se calcula la infiacion mediante la candicion deequilibrio en el mercada monetaria, baja los supuestos de exageneidad delpraducto real y de la aferta manetaria:
(3)
Posterior mente, Diaz-Alejandro (1965) y Diz (1970) utilizan una
ampliacion del modelo de Harberger para Argentina, consistente en incluirla tasa de crecimiento del salario nominal y la tasa de devaluacion como
variables explicativas adicionales en la regresion (3). Los resultados
estadisticos a que l1egan los tres autores mencionados son muy similares;
en particular: ~b es aproximadamente igual a uno y ~c es negativo. Sin
embaJ.go, Diz i~terpreta estos desd~ un Angulo monetaJsta concluyendo quelos cam bios en (~) son la causa fundamental de la inflacion, mientras que
Diaz-Alejandro defiende que la cantidad de dinero se adapta pasivamente a lasvariaciones operadas en los salarios y el tipo de cambio. Harberger adoptauna posicion ecleptica: bien los salarios y tipo de cambio transmiten
327
~-~tiz-<~~<u-~~~-
«~~~~<~
-~Uz
ffio~
-tf~C
I)~Z
z<
-~j~~
Zz
00--~~~Z
<~~~~~Q~
Z-
0-~~-~CI)
~~.
N~0~Q<;JU328
-~
'"0
*. !
0'.8o .-
u-1.=
~
,rI'J '"0
i-a rI'J
S
o
I~~Mrn
rn
g.g0.)
~E
E
~
.::3a
rn,0..
C)
-.
.~
o;.Bu
.-.--~
~
,- '"0
'"0(/}m
O
~'"O
~§
-----
oV}O
"8C.)"-"
.cg~R
oO\
-'a~~
o-a~
0-..
r-:o-
~I
g t5o.
o .-.("-~..r-d~
..;:t-\r)~
000"\
~-O
IIo
1<8
z+*...Q.
~0-<]
~-~s -
, ('t)
O
,
S-II0,~0-
I -<
I
~--~0'1-m
..=-N-~N--
0~--e-
I..Z
.§.-~Q
) o
E"0
E
.=
80 :s
.-U
~"0
..-
,5 a
~
-:0 "0
Q"O
t/}
>.~
o
..8.
=~
"0
E
.-
~
~
~C
t/}
t/}
.-8. o
,§ C
~
.-~
=U
..C
~
0 Q
C.-c..0
t/}.-e
~~
~
~
-U
N.=
Q
) 2
~"O
U
E
8. r;
-.-C0
~
Q
.-
p.~
~..0
--0.
Q
~.g
=.
~-~
~
'-"U
.~~
~
O0-
UQ
"0 .=
.=
"0
.--t/}E
=
,-
.~=
E
~
t/}- (/)-
C-
Q-
o~
-~..
.::. ~
~
0
.~~
'-" c~
~(/)C
I) Q
-~00
"0==
.-"0 C
U
C
"e
.C
8. B
a
o.~
rs ..:c
QC
I) C
~
I
"O.g
g~~
-a ~
~
C
I)~.
§ C
I) ~
.-~
~.-tl:!
E
~
x C
~..9~
:§~~
Q)Q
Qa.gx
u"OcQ
. Q
).-'0
0 Q
)"0
9 .-~
U
-
,5 ..~
.b
..0 .g
OC
(/)
,..~
C
~
,-
.~
"'>.C
"'O
~C
~
.-~
S
>
2:E-:36~
-:3~
-aQ)
§-~
NC
I)"O,
Q)"O
.-CI)
.-: 0
?',. C
~
.. C
I)~
"'
O=
U~
ro*-Q
)~,°0'>
.V
) 0.
~~
("-1M
t""'4
-M-""-t-r--
~-~
00~M
~M
~~
\00~0\~
-0\~""-t---o
o o
II II
II--M
<t-o
<-9-
<~
<
.(~
u~~>
<
~r.IJ
rezrl)O
u
~~
<
~~
n:o
,., Z
~S
-
~zj
~O
~
U-O
':i:
~;;:)~
~~
U
~.(Z
~-'~
~~
~0.«
~~
Z
~U
J~
:JUJ
N~
E-
~rI)Z
o~-
U~
Z<
r.IJOU
OU
-rn<~
O~
~~
~~
;::J-~:s
-~~<
°uZ:3
Q~
u~Z
~~
<0..
~~
"'I~ ~~~ -('f'\r'--
1-- -N ~N0 M 0- ..;t-329
~~
cambio:s en los precios provocados por variaciones en la cantidad de dineroo bien la oferta monetaria no es una variable ex6gena porque la autoridadfinanci(~ra acomoda el credito domestico a los cambi.os operados en los
salarios y el tipo de cambio.Vogel (1974) estima la ecuaci6n (3) conjuntamente para 16 paises
latinoa[1[}ericanos combinando datos de series temporales y corte transversal,
corroborando los resultados estadisticos obtenidos pc)r los otros autores.Vogel c:oncluye que las diferencias en las tasas de inflal:;i6n entre los paisesanalizados pueden atribuirse a diferencias en los cambios en la oferta
monetaria, pero sefiala que esta variable puede no ser ex6gena ya que se
b'ata de economias pequefias y abiertas.En un estudio reciente Hanson (1982) introduce una funci6n de oferta
agregada -similar a la ecuaci6n (12) del Capitulo 8- en el contexto delmodelo de Harberger. Esta funci6n es homogenea de grado cero en el costo
de los insumos y el precio del producto ya que se obtienc a partir de una
funci6n de producci6n con rendimientos constantes a escala:
(4)
donde ( w i) es el vector de precios de los insumos intemos ( el salario entreellos), ~~p* e) es el costo de los insumos importados y (p) es el precio del
producto final (y ).Utili2:ando una aproximaci6n con primeras diferencias logaritmicas y
suponiendo que los precios de los insumos internos cre,cen al mismo ritmo
que la inflaci6n( en la ecuaci6n 12 del Capitulo 8: (A = I y ~ = p ), se puede
Ilegar a la expresi6n:
" "y t = So + SI [ p t(5)
Ig.naranda las rezagas en'1a ecuaci6n (3) y baja el supuesta de que b=
sustituyenda (5) en (3) s~ abtiene:
(6) +s c
r I I )( ~ ) + ( d )~ "' 1+ p e
l + Pt-Is I CI SI 1
.t
es decjr, Hanson llega ' al resultado de que la inflaci6n es igual a un
promedio pondcrado entre el crecimiento de la ofE~rta monetaria y el
crecimiento del costo de los insumos importados; hip6tesis que no rechazaen estimaciones para Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Uruguay. Este
330
"Los res\lltados empiricos parecen apoyar la idea de que una. devaluaci6n cambiael precio relativo de las importaciones; los coeficientes del precio local de lasil11portaciones son significativamente inferiores a uno... Esto indica que unatasa "lenta" de devaluaci6n puede reprimir la inflaci6n para una tasa dada decrecimiento en la oferta monetaria... Una linea de futura investigaci6nconsistirfa en explorar si este resultado tambien se cumple en el largo plazo 0.altemati"amente. si se debe a cambios contemporaneos en la protecci6n y eltipo de cambio. Una posibilidad que no parece ser respaldada empiricamente esque la de:valuaci6n provoca un ajuste a traves de incrementos rezagados en la tasade crecimiento de la oferta monetaria; las regresiones en las que se incluyenrezagos de los crecimientos en la oferta monetaria y el costo local de lasil11portac;iones no mejoran el ajuste estadistico y pruebas de direcci6n decausalid~l.d del tipo Sims indican que la relaci6n entre los cambios en ambasvariables es basicamente contemporanea. No obstante. existe suficientevariaci6rl independiente en las dos variables para permitir separar sus efectos en
la inflacj6n... 10 que indica que no hay problemas de multicolineidad".19
Las tries ecuaciones anteriores para explicar la inflacion ( I, 3 y 6) estanafectadas por un problema comun: se estiman como forrnas reducidascuando en realidad no 10 son, pues'-dellado derecho de las regresiones seincluyen variables que se determinan simultaneamente con la inflacion. En
consec\Jlencia, todos los hallazgos empiricos estan sujetos a sesgos porsimultaneidad; ello, a su vez, implica que no se pueden inferir conclusionesdefiniti~{as sobre la direccion e intensidad de la causalidad entre tipo de
cambio" dinero y precios. Esta tarea solo puede realizarse en un modelo
simultal[}eo -conl1o el MOFIN- donde los precios, el producto y la ofertamonetaJ.ia se col1sideran como variables endogenas, en regimen de tipo de
cambio fijo o deslizante; o altemativamente, en flotacic)n cambiaria el-tipo
de cambio se considera endogeno y la oferta monetaria exogena.El modelo de Hanson tiene la ventaja sobre los otros de racionalizar la
inclusioln del tipo de cambio en la ecuacion de inflacion, mientras que Dizy Diaz-Alejandro introducen el tipo de cambio de manera ad hoc. Sin
embarglJ, Hanson -al igual que los ob"os autores- considera que tanto el tipode cambio como la oferta monetaria son variables exogenas; 10 cual esincorre<;to, pues solo una de am bas puede ser tratada como exogena. Porello, al~~una de las conclusiones a que llega este autor -sefialadas en la cita
textual :anterior- son muy discutibles.Por ejemplo, Hanson argumenta que una tasa "lenta" de devaluacion, para
un crecimiento dado de la cantidad de dinero, puede frenar la inflacion. Sin
embargo, como se demostro en las simulaciones quinta a octava, es dificil
331
1
imaginar -salvo quizas en el muy corto plazo- una reduccion en la tasa dedevaluacion que no conlleve una reduccion en la tasa de crecimiento deldinero. Si el banco central eleva el crccimiento del credito interno para
neutralizar dicha reduccion, la economia. registrar3 mayores deficit en la
balanza de pago; 10 que, ademas, esta en consonancia con la afirmaci6n
posterior de dicho autor en el sentido de que la correlacion entre los cambiosen el dinero y el tipo de cambio es positiva y contemporanea.
Hanson es consciente de esta deficiencia de su modelo, ya que masadelante sefiala que en el, como en el original de Harberger, no se explicanlos cambios de las variables dinero y/o tipo de cambio.2° En efecto, para
ello se requeriria incorporar una ecuaci6n adicional que determinara el
componente externo de la oferta monetaria (para tipo de cambio fijo 0deslizante) 0 bien el tipo de cambio (para un saldo global de la balanza depagos prefijado). En otras palabras, en un modelo "cerrado" es precisoconsiderar la relaci6n de causal idad entre {~ t) y (p : e.). S610 en el caso en
que no hubiera relacion de causalidad entre ambas variables -es decir, sifueran ortogonales-la regresi6n (6) podria aislar correctamente sus efectos
individuales en la inflacion; el hecho de que exista cierta variabilidad
independiente en las dos variables no es suficiente. En otto caso se requiereun model0 "cerrado" estimado simultaneamente como el MOFIN.
Al igual que la ecuaci6n (1), la forma reducida que propone Hanson es
compatible con procesos de deprcciaci6n -0 apreciaci<Sn- progresiva del tipode cambio real. En efecto, sup6ngase que se parte de una situacion de
equilibrio a largo plazo (d=O para simplificar el analisis):
y -a
Si la autoridad financiera aumenta la tasa de devaluaci6n en "a." ~ es
capaz de mantencr constante la tasa de crecimiento del dinero al nivel (M 0),de acuerdo con la ecuaci6n (6) la nueva tasa de innaci6n -ceteris paribus-
,sena:
" "p t < (p * e )0 + 0, 'v' .t > O
10 que implica que el tipo de cambio real (p*e/p) tendcrfa a infinito. Para
que esto no ocurra, a partir de algun momento la tasa de crecimiento de ~
tiene que convertirse afortiori en "a". Es decir, tanto la inflaci6n como el
crecimiento de la cantidad nominal de dincro tiencn que aumentar en
aproximadamente el incremento en la tasa de devaluaci6n; tal y como
resulta de los ejercicios de simulaci6n quinto a octavo y como se corrobora
en la ecuaci6n de transferencia del Cuadro 12.1.
332
t '(,,
-,
La discusi6n anterior pone de relieve los peligros que conlleva el tratar delIegar a generalizaciones a partir de "formas reducidas" -que en muchas
.ni son tales- asi como la superioridad de utilizar modelos" que tengan en cuenta las relaciones de causalidad que establece la
.I y de preferencia que sean estimados me41iante metodos de
simultaneos.
7. IMPLICACIONES DE POLITICA CAr~BIARIA
recomendaci6n de politica mas imponante que se deriva de los ejerciciossimulaci6n anteriores en relaci6n a la "terapia" que se necesita para
equilibrar la balanza de pagos, se puede sintetizar con el siguiente parrafo de
Guitian (1981):
"Na existe un trade off duradera entre devaluar y utilizar una palftica financierarestrictiva. El trade off es entre el ajuste en el tipa de cambia y el grada de
restricci6n de la polftica financiera".21
Una pregunta pertinente es bajo que condiciones o en que casos esaconsejable recurrir a una devaluaci6n discreta en lugar de instrumentar una
politica de deslizamiento (y viceversa) para equilibrar la balanza de pagos.
La respuesta a esta pregunta depende en gran medida de si la modificaci6ncambiaria es parte de un programa de ajuste de shock o de un programa de
tipo gradualista.En terminos generales, se puede argumentar que si existen las condiciones
objetivas para llevar a buen termino un ajuste de shock y/o si la tasa deinflaci6n interna no es considerablemente superior a la externa, unadevaluaci6n "de una vez" es probablemente preferible al deslizamienta. Lamisma receta es aplicable cuando la economfa acusa un deterioropermanente en sus terminos de intercambio con el exterior. Por elcontrario, si se parte de una situaci6n inicial en la que existe inerciainflacionaria interna a tasas muy por encima de la inflaci6n externa y/o si
se plantea un enfoque gradualista para estabilizar la economia, una politicade deslizamienta orientada a mantener constante el tipo de cambio real de
equilibrio puede ser mas conveniente. En este ultimo caso, empero,tambien se requiere un ajuste discreta a la paridad al inicio del program a si
el tipo de cambio se encuentra sobrevaluado en dicho momenta.Las principales desventajas del deslizamiento son que retroalimenta la
inflaci6n e incentiva la 'I sustituci6n de monedas " .Por ello, la autoridad
econ6mica tiene que actuar con oportunidad y rapidez para reducir el ritmo
de .deslizamiento, cuando las finanzas publicas, las politicas monetaria y
333
I
comercial, etc., crean las condiciones propicias para atenuar las presiones
inflacionarias. De no hacerlo, el propio deslizamiento puede convertirse encatalizador de la inflacion. Lo mismo ocurre cuando la autoridad financieraidentifica incorrectamente una pari dad subvaluadal como el tipo de cambio
real de equilibrio .La libre flotacion constituye una tercera opcion cambiaria. Bajo este
regimen, el gobiemo puede fijar exogenamente tanto la composicion delfinanciamiento de su deficit entre recursos intemos y extemos como elsaldo global de la balanza de pagos; puesto en otros terminos, la autoridadfinanciera puede controlar la base y oferta monetarias, yes el mercado el
que determina el tipo de cambio. La flotaci6n tambien propicia la"sustitucion de monedas" y probablemente en un grado superior aldeslizamiento, pues el riesgo cambiario es mayor; ello reduce la demanda
del dinero local y erosiona, por tanto, la base del impuesto inflacionario, 10que significa mayores tasas de inflacion para una politica macroeconomicadada. El riesgo cambiario, ademas, reduce la estabilidad de la ecuacion dedemanda de dinero, 10 que a'su vez aumenta la volatilidad de la tasa de
inflacion y, por ende, la dispersion del vector de precios relativos. Sinembargo, el mayor inconveniente de la flotacion es que puede contribuir a
romper la discipliDa fiscal y monetaria que impone el sistema de tipo de
cambio fijo o deslizante. Todas estas desventajas de la flexibilidad cambiariase agudizan cuando el pais en cuestion no es un "Area monetaria optima".22
No obstante. cuando una economia esta expuesta a variaciones frecuentese imprevistas en los terminos de intercambio con el exterior y ademas estosafectan directa y significativamente a las finanzas publicas, un tipa de cambio
flotante puede resultar mas adecuado y viable que un regimen de paridad fija.Teniendo en cuenta que en Mexico aproximadamente 50% de los ingresospar cuenta corriente de la balanza de pagos provienen de la expartacion de
crudo, 30% de los gastos constituye intereses de la deuda extema y queambos renglones tienen un elevado peso especifico en el presupuesto delsector publico, los "beneficios" de una politica de tipo de cambio flexible
puede que sean superiores a sus "costos".Finalmente, una aclaracion sobre el tema de la neutralidad del dinero. En
las economias precio-aceptantes, a diferencia de las economias con poder de
mercado, es mas propio hablar de neutralidad y supemeutralidad del dinero
cuando se analiza la respuesta de las variables economicas a modificaciones
en el tipo de cambio, que cuando se estudia la incidencia macroeconomicade cam bios en el credito intemo, pues solo en aquel caso la oferta monetariay los precios -0 sus tasas de crecimiento- pueden variar de manerapermanente respecto al escenario basico. En este sentido, de acuerdo con losresultados de los ejercicios quinto y sexto se puede afirmar que el dinero es
jl " c
"
: l
III " "i
334
.
II:
HW
1, ,"
I'l
~, ,I "
"
, r
~!Icl.'
"
aproximadamente neutral, del mismo modo, en base a los ejerciciosseptimo y octavo se puede decir que el dinero es aproximadamente
supemeutral. Obviamente, estas propiedades se cumplen solo a largo plazocuando los cam bios en la oferta monetaria y los precios son perfectamente
anticipados. Hay que destacar , ademas, que los ejercicios sexto y octavo(devaluacion conjugada con polftica presupuestal acomoditicia) consiituyenquiza~) el contexto mas relevante para explorar la
neutralidad-superneutralidad del dinero, pues solo en estos el saldo definanciamiento total (en terminos reales) permanece constante a largo plazo.
8. ANALISIS DE LOS EFECTOS DE UNA POLITICA DE
AUMENTO EN LA TASA DE INTERES REAL EN UNAECONOMIA "REPRIMIDA 'I
De acuerdo con McKinnon-Shaw, se dice que una economfa esta"reprimida" -en un sentido financiero- cuando las tasas de interes al ahorro
y/o al credito se encuentran reguladas administrativamente a nivelesinferiores a los de equilibrio.23 A grosso modo puede argumentarse que la
represion financiera tiene un doble efecto nocivo en la actividad productiva,par una parte, penaliza al ahorro e incentiva al consumo y, por otra,
introduce un sesgo en la canalizacion del crOOito hacia inversiones de poco
riesgo yen consecuencia de poco rendimiento; todo ello se traduce en unfreno al crecimiento economico. Cuando las tasas de jnteres son negativas
en rerrninos reales, la "represion financiera" puede llegar a convertirse en uncuello de boteUa limitante de la expansion de la frontera de posibilidades deproducci6n. Ademas, en epocas intlacionarias la represion financierapotencia las presiones sobre los precios, al incentivar el consumo , y al
propiciar que el publico trate de sustituir el dinero y los cuasidineros poractivos fi~ancieros extemos y bienes, este escenario se agrava cuando el
gobiemo pretende ejercer un deficit elevado en relacion al PIE.En el ejercicio de simulacion que se presenta en esta seccion, se parte del
supuesto de que la tasa de interes al ahorro, prevaleciente en la economfadurante el periodo de analisis, es inferior a la tasa de equilibrio. Laintervenci6n consiste en elevar permanentemente la tasa de interes real en
un punto porcentual. En terminos analfticos:
y
donde "r" denota tasa de interes real..En la Grafica 12.9 se pueden observar los efectos de esta medida de
335
GR.AFICA 12.9 AUMENTO PERMANENTE D]~ UN PUNTO EN LA
T ASA DE INTERES REAL.(DEF. PUB. NOM. CfE.: RESERV AS INT. IGUAL AL ESCENARIO BASICO)
1.04
1.03
1.02
1.01
1.00
0.99
12.9.& Saldo del financiamiento aI ~ctor publico
1.04
1.03
1.02
1.01
1.000.99
1.04
1.03
1.02
1.01
1.00
0.99
1.00
0.99
0.98
0.97
0.96
ro 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
12.9.c Producto intcmo bruto (pm)1.01
1.00
1.00
0.99
0.99 I I I I I I I I I I
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
]2.9.fNivcl de precios (P)1.01
1.00
1.00
0.99
0.99 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
12.9.g Tipo de carnbio ~al1.01
1.00
1.00
0.99
0.99 ...I I I. ..I. I. .I60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75
336
l1tica. El mayor rendimiento real eleva gradualmente e.I ahorro financiero~2R; pe:ro este l~da en estabilizarse de?!do al lento ajuste parcial de lademand2l de cuasldmero (~ = 0.22, ecuaclon 9, pag. 101, y cuadro 3.5, pag.
109). Como el deficit nominal del sector publico se mantiene invariable, el
aumento en la demanda real de dinero presiona ala baja el nivel de precios(P) y, ad~~mas, reduce el exceso de oferta monetaria ex ante (EXAN); ambos
factores contribuyen a mejorar la balanza de pagos del sector privado. Ello,a su vez, implica que el gobiemo bene que endeudarse menos en el exteriorpara qU(~ el ban(;o central alcance el mismo nivel de reservas que en elescenario basicG) y, en consecuencia, el sector publico recurre en mayor
grado al financiamiento del banco central. El incremento en el componenteintemo de la base monetaria, para un componente extemo y un tipo de
cambio iguales a los del escenario basico, provoca un aumento en la oferta
monetaria (M2S:~.AI final del proceso, el saldo de la deuda extema es entre 2% y 3%
inferior al del escenario de referencia y el nivel de precios alrededor de 1 %
menor; el menor nivel de precios se traduce en una pequefia depreciaci6n del
tipo d(~ cambio real de equilibrio. El produclo aumenta muymodera(iamente, deDido a que el aumento en el ahorro intemo (M2R) esligeram~~nte sup(~rior a la reducci6n en el financiamiento extemo, y a que el
impacto posibvc. del mayor financiamiemo neto supera el impacto negativo
asociado a la modesta depreciaci6n real del bpo de cambio.En sfritesis, en una economfa cuyo sistema financiero esta "reprimido", la
polftica de tasa.') de interes puede ser muy efectiva p~lfa frenar presionesinflacionatias, depreciar el tipo de cambio real, equilibrar la balanza de
pagos y aumenUlf el ahorro financiero intemo.
NOTAS
1 Como ha sido seftalado en los Capftulos 2, 5 y 6, en este estudio los terminos"enfoque de absorci6n" y "enfoque de elasticidades" se utilizan en un sentidoamplio. En efecto, se entiende por "absorci6n" el gasto total de bienes.servic:ios y activos financieros -intemos y externos- por parte del sectorprivado. Del mismo modo, el "enfoque de elasticidades" no se refiereexclusivamente a la balanza commercial y de servicios, sino tambien a la
balanza de capital a corto plazo del sector privado.En sentido estricto, las compras o ventas de activos financieros extemos vs.intem.os (y viceversa) constituyen "roovimientos de cartera" y no absorci6n.Asimismo. la determinaci6n del saldo de la balanza de capital a partir delrendimiento relativo de los activos financieros internos en relaci6n a losextemos -una vez considerado el riesgo cambiario- se conoce como el"enfoque de mercados de capital segmentados". Sin embargo, en las pp.
337
~
144-146 del Capitulo 5, se establecio un estrecho paralelismo entre estcultimo enfoque y el de elasticidades; por 10 que no es inapropiado emplear eltermino generico de enfoque de elasticidades para referirse tanto a la balanzacommercial como a la de capitales.Hecha esta aclaraci6n. se puede afirmar que la.~ funciones de importaci6n
,exportaci6n y saldo de la cuenta de capital del sector privado -ecuaciones (53),
(54) y (55) del ApCndice A. respectivamente- constituyen formulacioneshfbridas de los enfoques de elasticidades y absorci6n. utilizando ambosterminos en la .acepcion amplia y general que se maneja en este trabajo.Paralel amente. es conveniente reiterar que la variable proxy de exceso deabsorcion es de indole monetaria.
2 El cumplimiento de la PPC, tambien conocido como la endogeneidad del tipo
de cambio real no debe entenderse en el senti do de que eltipo de cambio real deequilibrio sea invariante. Los cambios en las variables de politica decomercio exterior. entre otros factores, modifican el tipo de cambio real deequilibrio. Un aumento en los aranceles a las importaciones, por ejernplo.provoca una apreciaci6n del tipo de cambio real de equilibrio. 10 contrarioocurre con una reducci6n arancelaria. Por otra parte. la propiedad deneutralidad del dinero esta sujeta a todas las consideraciones en torno a laneutralidad vs. superneutralidad que fueron discutidas en el Capftulo 8, pp.202-205.
3 Vease el articulo de Borts y Hanson (1979).4 En el MOFIN s610 se maneja un fndice de precios y se supone que este se
determina mediante la condici6n de equilibrio en el mercado de dinero.5 Ellibro editado por Barletta, Blcjer y Landau (1984) prcsenta evidencia en este
sentido.6 Ellibro sobre estabilizacion y condicionalidad editado por Williamson (1983)
proporciona argumentos s6lidos a este respecto.7 veasc la ponencia de Dornbusch (1983) en el libro editado por Williamson
(1983), p. 229.8 Parametros .correspondientes a la octava rase del proceso iterativo.
9 vease, por ejcmplo, Bond y Knol (1982). pp. 377-378.10 Consultese el Capftulo 8, pp. 202-205.11 V case p. 203.
12 N6tese que ello no implica que el tipo de cambio real de equilibrio'sea
constante. Como se seftalo en la nota 2. cste se puede modiricar al cambiaralgunas variables de polftica como por ejemplo. los aranceles. subsidios,impuestos, etc. o bien al variar las caracteristicas del sector real de laeconomia, es decir, las preferencias de los consumidores y/o las tecnologiasde produccion. El tipo de cambio real de equilibrio tambicn se modifica cuandovarian los terminos de intercambio con el exterior, variable esta ultima queesta fuera del control de 1 as autoridades economicas de una economia pequeftay abierta. Por otra parte, es necesario senalar que la PPC, entendida como la
338
ley de un solo precio, es una condici6n de arbitraje y par 10 tanto afecta a losbienes comerciables de todas las economias tengan o IlIO poder de mercadolI1undial, la unica diferencia entre ambos tipas de economias es que laspril11eras tienen capacidad para afectar el precio mundilal de dichos bienes,
rnientras que las economias pequeftas y abiertas son prec'ios aceptantes.13 {Jtilizando en la comparaci6n el indice nacional de precios al consumidor
para Mexico ~, el indice de precios al mayoreo para los Estados Unidosconvertido a pc~sos este ultimo al tipa de cambio controlado. El resultado del
caIculo no camLbia significativamente si se emplean otros indices de precios.
14 Hay que tene:r en cuenta que aunque se reduce el flu,jo de financiamientoextemO en d61ares, la devaluaci6n aumenta el valor en pesos de carla d61ar; sinembargo, el primer efecto supera al segundo, pues como se puede observar enla Grafica 5.a., el saldo de financiamiento intemo del deficit aumenta hasta1970, manteniendose aproximadamente constante a parti.r de este afto.
15 De acuerdo con la Grafica 7.a., el comentario de la nota anterior se aplica., ...
tambten a este ejerctcto.16 Colegio de Mexico, pp. 85-86.17 Colegio de Mexico (1984), p. 88.18 N6tese en las Graficas 12.5.h. y 6.h., que la depreciaci6n transitoria del tipa
de cambio real dura alrededor de cuatro aflos, periodo igual al calculado
mediante la ecuaci6n de transferencia.
19 Hanson (1982), p. 18.
20 Hanson (1982), p. 19.21 Guitian (1981), p. 11.22 Ortiz y Solis (1979), pp. 542-543, analizan este tema en relaci6n a Mexico.
23 veanse McKinnon (1973) y Shaw (1973). Ellibro de Ghatak (1981), pp.
62-65, presenta una sintesis del modelo McKinnon-Shalw.
339
GI == orA+ GIF(3)
(4) GE, ==W + GEF
(5) TE ==""fE"A" + TEPDEF
(6) d == jijB-;-l>p
IngrcSOS extemos por exportacion de crudo
(7)
1.c.l Interno
(8)
1.c.2 Externo
(9) GEF =7 * DEP
(10)
2. Bloque Financicro
2.a Funcioncs de comportamiento
2.a.l Demanda de dinero (MI)
Log (M1R) = (1- Al) Log(M1R-l) + At {ao + (J.tLog(PJB) + a2nc +
ri -ne M2S+ a3 ( ~ ) } + a4Log <Mzse)(11)
343
(39)
345
~,R"r~i~;;;;;.i
2.d Banca commercial
2.d.l Balance de saldos
CPBC = CHBC + CDBC + OBEXBC -RB -CGBC
2.d.2 Definiciones
CGBC = CGBC -1 + ~CGBC 1 + OT 44
OBEXBC =OBEXBC-l +~OBEX * -ecP-+OT45
~CPBCl = CPBC -CPBC-l + OT45
2.e Banca de desarrollo
2.e.l Balance de saldos
CGBD=CHBD+CDBD
2.e.2 Definiciones--
6.COBD 1 = COB D -COB D -I + OTSO
L\CPBDl = INfFIN
(3. Bloque Extemo
3.a Exceso de oferta de dinero ex ante
(52) I(arKPR -INT ) } -M2R * p
3.b Ecuaciones de comportamiento
.
(53)I
346
3.b.2 Ingresos no financieros en cuenta" corriente del sector ]f)rivado
LOg (XNFPRR) = (1- A3) Log(XNFPRR-1) + A3 {eo + ~91Log(GNP) +-ep- * pp * EXAN
92 Log ( ) + 9J (54)pp pp
EYO = ~ + ~1 (xe -ff*) + ~2 ~ (55)
e1p
BKPR = EYO +"6'rKPR (56)
BPSPR = XNFPR -MNFPR -TN"F + BKPR (57)
XNFPR = XNFPRR * ~ (58)ep
MNFPR=MNFPRR*PP* (59)
BPG = TE -~GE + &DE (60)
(60')
&R =BPSPR+BPG (61)
BCC = XNFPR -MNFPR -TN'F + TE -GE ( 62 )
-wLog (pm) = (1 -4) Log(pm-1) + A4 { <!>0 + <1>1 T + <!>2 L.og t;;P)
-ep- * p-p- * STF1P --.+ <1>3 Log ( ) + <1>4 Log ( ) + G>5 Log (GNP)} (63)
pp pp
347~~
3.b.3 Errores y omisiones~~.~~~.~
~
3.c Definiciones
3.c.l Balanza de c~lpitales del sector privado
~~
3.c.2 Balanza de pagos del sector privado
~~~~~~~
3.c.3 Balanza de pagos del sector publico
~~~
DE = ADE + DE-l
3.c.4 Saldo global de la balanza de pagos (variaci6n en las reservasintemacionales )
~~
3.c.5 Balanza en cuenta corriente
~~
4. Bloque de oferta agregada
4.a Funcion de oferta agregada
~~
~~
~-
-MM
- N
---N
-N
-NN
.~
- --
* N
N-~
NN
-~--~
~-~
~~
~.~
-~
~
~
~~
~
u
~
~
~
uuuoo ~
~
~u
u ~
~z:
cococococoUU
~
~~
~U
~~
~~
~)04~
OO
OO
OO
OO
O~
~~
O~
co~~
~~
~~
uuuuuuuuuuuuu
-f.I)~
-~f.I)o
oc:
C.)
"fj .5
~--~
0.
a1 00
I... -~
c:
E~
00
~
$ ~
9 -~
-00
~.-~
~
00
C,)
C.)
~~
31...
0-.=-.=
~
t: c:
C:..0..0
~~
~
'8
.S
,~
,~
--0
c: t:
0. 0.
§ .:s
5 :s
.E
'£ ""a3 ""a3
c: ~
~t:
"0"0 ~
--00
E'S
51...1...
oE0
U
C,)
ec:
--~
Q.)
."i.-0
&&
-"0 .,
"0 --~
O
0
..0 ..,
~
oo~~
S
--==
~
~
E~
.~
-.~
"0 0.
0. -a
-a -a
~~
c c:
~E~
ec:
~
~
-..0~
~
()
~
~-;Q
>
~Q
C
,)C.)~
00
0.9
S
'5. .6.
"0 "0
~
~
~
~
~
tn tn
~
C,) -::;;1..59
~
~1...1...~
~
EE
E"0"0~
~C
:8B8
~
~
.g -§ 9
"8 "8 8
8 8 .g .g ~
~
.§ :E
§ z
-8.~E
~
~
() ~
0.
0. ~
~
~
~
~
u
u ~
,.~
..0
,~
9"'
E~
~C
:C:
C,)uC
,)uC..>
~~
0...59O
.C:
0"0 Q
"a)~~
~
S§c:§~
~c:.-
-~
c..>
~
e "0
"0~
~
..0 .Q ..0 !
..0 E
E
~
.g
.g -8
.es~
~
f.I)o
~om
~~
mm
~~
- ~
1...~~
c: ;;j
~
;;:j ~
Q
.) ~
.-
9 .§-.~
.~
ao ~
§
19 .g
.g .g
-8 .g 9
§ ~
.~
~~
§
C,)C
,)~S
~O
.E
EO
Oe
o000OO
~~
~C
:C
:Q.)~
~Q
.)~
~-()~
~~
~~
~c:c:c:~
Q.)"0C
:C:"0~
~~
c:~c:c:~
gc:c:c:~~
~~
i°E
Eo~
~
00 f.I)
~
~
t~
rA
rA
~N
.N
D
Q
.) ~
"0
"0 ~
~
~
~
"0
"0 '
-J -J
~
c: c:
wI~
t1J
t1J0
..59. ~
Q.)-~
~~
~~
~~
~~
~f.I)~
~~
~"0
~
~~
~~
:=:=
~~
~~
~~
~~
~I;IJ~
~-a
~
~
~
~
~
~
~
~
U
U
U
UU
U
U
U
U
I"..)U
U
~
~:8~.-Q
)c
~
!==
>
~
!* *349
350
*~
~-~
~-~
~~
~--
~
~~
~
Q~
~
UU
UQ
Q-U
t,)E~
~~
~
~~
~~
~~
..Q..0
~G
::C/)
O~
O~
~~
~~
XX
~~
~
~~
~~
UU
UU
UU
UU
UU
U~
~~
OQ
OO
~~
---~-~
~~
~~
~~
~~
---~
--~~
~~
~~~
o~
~>
<~
E--~
~-
~~
~~
C-'C
-'O
('t')~~
Ou>
. .~
O
'Q)
.~
~->
<
Q)
§ ~
"0
a Q
) 8
O
"0 a
--a 8
~Q
) c
-E
~
Q
)
O
§. ~
5
~
Q)
-a--O
O
~
-a
.~
8 c
.-..e
u u
"';';:-~
.-u .-~
Q
) ~
'J u
-><
-Q
)
Q..:s
:s ::;;-
~
-~
Q)
'Q)
~
~
E5
,='
,='
~
~
t/) E
E
~
-"0
O...0.
Q.,
~=
-O
O
,q ~
, ~
9
uu--
c '-#"'
a.>
O
~
t/)o.-u
~
"0 c
~
~
-~
...~
O
E
~U
o'o ..0
U
rI}-a
~
~
~
.~
'£ §
a ~
.g
~
~
~0--
E-c
..C..C
~O
t/)
~=0
~
~
O~
Q
)- ~
.s~
Q.,
.9 .s
£O
O.--t/)
-O
.-~,
Ct;
-C
Q) -Q
) Q
) -rI}
~
-.-
~.~
.~
S~
:§:§~.g"0"0
Q.,o
8'8. ~
~
~
'0'
Q) ,~
'Q
) --a
-e °
-O
(/) t/)
0 .~
O
.-Q
) ~
O
.=
C
,)"0
O
;g .,-
.59 ~
t/)
-0 O
O
E
-C
,) :s
"0 -a
OQ
u --=
.g ~
~
~
.~
~Eu
E~
~ j
.~ .~
.i .i
~ -"8.~
'8.,§ Jf
.~~
8 ~
8
~
,='
E
"0 e
-Q.,
Q., u
-Q..
S
.-~
"0 O
--=
"
~§§~
8~8.g.g~
~~
~~
~s~
~
~~
~~
~~
~..c
~
~
Q) ~
u
~
~
~
c ...,=
' ~
...t/)
OQ
~
~
a
--Q..
Q) Q
.~
~
~
"0
u c
~
C,) u
~
~
.g .g
Q.,-
~
-G)
:s H
~
-~o
rI} '-
---~~
~~
aa--~
-~t/)Q
)- ~
~~
g o
~~
~"0..c..c..c..c..0~
~-a~
9"0~"0Q
) Q
)e
..Cou~
u~
"0"0o ~
Q
)~=
,=,u~
",0"0 "0
~...Q
) ~
co
~~
~-~
~~
~0
a.>E
"0e
t/)t/) Q
)-~t/)o~
~~
~~
-Q)---~
-CC
t/) o£ocQ
)~-~
5 5
~
§ .g
"0 .g
.g .g
9 ~
8
8 -£
9 P
. .: C
Q
.--a "0
5 .g
.~
~(/)
t/) .--~
~
><
O
C
t/) ..g ~
t/) .-C
"0
~
~
E
~
~
Q) ~
~
~
Q
) ~
° O
r.)
'0 a) u
~
Q) E
-a ~
-~
~~
=,=
='=
,=,=
,=,~
Q.,Q
.,O~
e°Q.,U
C
C~
~c5
C'
C'
9 C
' C
' C
' C
' .-0
O
~
"0 ~
~
.g
><
8
~
.~
.-.9 r.=
o
u u
u a)
a) a)
Q
a) Q
u
='
~
't: t/)
u -
~
~
~
-5 -5 ~
-5 -5 -5 -5 ~
"E
'"g i
.g i
§ .g
~
8.~
.E
~
E
~
0
~~
~~
Q)"0~
~Q
)Q)~
EE
c.Sccs~
t/)Q)o~
££5~
~~
"0"0g
"0"0"0"0Q)ee~
~~
~
~B
"0>.~
><
><
~"0
"0 "0
~
~
~
~
~
~
"0 Q
.. Q
., ..."0
B
~
.-O
t/) "0
Q)
Q)
.-
~
~
c ~
~
-;;j
O
O
O
-t/) t/)
Q)
B
9.g
.g .g
~
§ .~
5
~
5 ~
.g
~
~
~
.g ~
~
"0
~
'8. 8
p .g
9 ~
-a-a-a =
' =
' =
=
' =
' =
' =
-a O
O
'r.)-a'~'~
-a .s
Q)
~
t:~
~
~
coV
)V)V
)UU
UU
UU
UV
)UU
OV
)OO
V)oO
~~
~O
OC
-'
* ~
~
-(".I
N
-e::t e::t
--e::t -e::t M
~
~
t/') t/')
(~
'o::t" ~
..~
~
-
~
u ~
-I~
~
~
~~
~jl..0...
~
~
~
~~
~!~
~~
CI)~
~~
~
~
~~
: ~
~~
C-'
~
-C'-I'Z
Z-,-~
~~
~
~
~~
=r-..~
~~
~Z
Zu
C-' ~
~
:~
~
~
:~
~
~
~
0
~
5: §t
~ .~
~
~
~
~
V
) r-.. r-.. >
<.>
<
<]
-'\0 ~
'\0
\I') \I')
-~
~
~
('f') ~
-
~M
-~-~
~~
~.~
~~
~~
~
--a~§O-
~-
~
~Q
~
~
E
-a'O'
~
e ~
.~~
0..
~(.)
O
-.:;;;l- O
Qc
OO
~
c~.-(.)
(.) O
.-Q
E
>
$:0
~
x ~
..0
c .
,~
e ~
'Q~
~
sa~
-e
:§~~
~
cSQ
Q
.-Q
Q
~
0
-.-~
~
-0 -0
'8 (.)
O
O
(.) ~
~
,O
O.O
O
.-.0
-0 .-~
..,
(.) ~
-0
-0 -
~
~
~
~
§ .5
§ §
c ~
~
..g
.t: .t:
~
'";;:; -0
~
O
Q ~
~
Q
'";;:; .t:
.t: ~
~
~~
~
~
-'";;:;c~
~c---o
° ~
~5
~
~~
~
~
MQ
~~
Q
Q~
>
~~
~~
.9
.9 e
~
~
~
~
.9 E
§
5 5
§ .-B
.§
.§ ~
s;;. ~
~
~
~
.--~
~
0
~
Q
a} Q
~
~~
o °
~U
~E
5.g-a~-~
.-, t7)~
-a.e
.Q
Q
.e .e
~
~
o o
-~
.u .g
8 ~
-;i
"Q
"Q
o-.0
-0 $:
$: ~
Z
.e
s;;. Q
~
~
~, .-°
=S
-o -0
(.)t:
t: O
-0..-
~
.., ..,
~
.~
~.
O
.-,q--£~
,~
,~
(.)-$:-.:;;;l~~
ee,Q~
~i(.)..gB
Bx
~
-t:! c
--~
t: ~
e
~
O
O
~
l;:=
.-\oJ c
c ~
"::0 ~
~
.~
.Q
5 5
~
~
.g 'B
.g
.~
8 (.)
(.) ~
Q
.s~. .:E
2
.Q
.~
~,~
--t:
E
--~
§ .-c
.--a -a
~
~
~
-0 ~
~
8. (.)
E
t: ~
~
.~
.~
8 8
":::;' R
8. ..0
§ ~
§
~
~
§ §
° E
E
: ...~
8
8 ~
g~~
mm
~
~
~~
~8
c~a§..0..0~
~E
~.9.~
mm
(.)(.)Q
(,)w~
- -~
.~
~
"'-"~~
~
c c
5 5
° ~
:' e
R-~
8
~
8 ~
"a .5
.5 ~
--=
, ~
.u 5
5 ~
Q
~
~
8 8
9 2;
~
~
~
6 ~
'e
~
.§ .~
.g
.g "Q
~
~I "Q
~
B
8 ~
'0 ~
~
c
c "-6 '0' "-6 ':c;' -.t:
~
° '8
° 6
~
~
-0 .w
-s '0 8.
c c
-0O
t: t:
~
Q
Q
~
~
~
e ~
.-'0
.-c c
--~
o o
~
x Q
Q
O
~~
,£ ~
~
'O
~-o
~
Q
~
~
0 ~
~
~
gg-ac~~
- Q
~
~
-.G
°
° e
e ~
-.a ~ -.a .5
~
6. =
6. .~
.~
9 9
c .~
.s:~
~8.~
~
~
5
c ~
~
.~
.~
-0
'0 "0
~
~,
..o~ ~
~
~
~
0
~E:
~-~
--(.)
(.) Q
.~
~
\oJ
Q
~
~
~
~
.-u u
.e ~
~
c
c .g
"0 .g
"0 "0
§ "0
O
'0 P
. ~
.~
.t: ~
.-.~
! '8
'8 §
§ .-
~
"0 "0
~
~
~
~
~
~
"a u
~
E
~
~
,~
~
~
e u
t.~
E
e c
c u
° E5
5~=
c..:=
E
c E
c:
c ~
§B
c'e
e §
c Q
§
~i
~
QI,:=
C..:=
§~
'i
'i 9
°c.g
.e ~
.E
.E
co'
.G .e
.§ E
~
..0 !
.5 ~
~
~
'B
'B
9 9
~
~
u u
"0 O
-0 O
O
.-~
O
~
~
~
~.5
""E. ""E
. "8 ~
~
c
~
c c:
~
c t)
c Q
Q
~
~
~
.g
~~
~
~
~
~
.g
0 ~
t7J .-9
.-~
~
co Q
~
Q '0
'0 ~
~
~
°
0 ~
~
~
~
~
~
~
e ~
=
~
=
'5
5 ;.:
~
"0 ~
~
~
~
~
~
"0
"!:, ~
~
- ~
~
.g
~
--bObO
~1.,;;0
~C
..-~..0
\oJ O
\oJ
~
~
Q
~--.
CO
CO
CO
~
C,j~
~
1~
~U
OU
OO
O~
~..S
~~
~~
~~
J~~
..s~~
fi::
351
~
35~~
*:J--
*~..qo..qo---
Ouo
~~
~O
~~
uuy~
~""-.J
-(f")(f")V)V
)
.qoNN
~.qo
~O~
a)
~~
~~
~~..--.o
o C
>
>
,~.=
'0.:3
.~~
~U
>
.-~
.:3
~
C
~~
~...=
O~
O~
.~
~
.-)'0=
=
"'"
r=
.0 r=
0
-~
-' Q
.
0=0-
U-"C
~.-~-0>.-§
~
.C
~
8 -
Q.
>
Q.,z.-~-.c -~
e9Q
.9~
~ ~
~-ueo~
Q
.~
9 ~ .~ ..g .g ~-~-u..0 -~ ~ ~ § ,= 8 u~
°-OC
Q.
~
=
~
=
,- ~
§
Z
~~
0-~.C
Q-
.-~
,§ ~
~
Q
~
~
~
.-~
"C
"0 "C
~
~
~
u -~
,"O
e"C~
~~
~~
~0~
".'6-0~..0..0
-oU"C
~gcee
~ U~ ~ ~ ~ O .~
.~
~ ~ c=
C
.-U
U.
CC
C~
U
~~
~~
~C
O~
"0.,...c ..0 ..0 .-E
E
6 ~
S~
S&
~,g.s.s
~ ~ ~ ~ .5 e E
"C
"C
~ .=
~ ~ ~
U
~ ~
9 .9 .9 .-~
>
.~ .~
ccc~5
"C"C
~ ~ ~ -.-Q0n '-'e(7} ~
~§e~
~C
CE
a ~
~ ~a ~ ~ uuu=
=.seE
§ a a 00 ~
C C
C
C
.--g ~
~ ~1.=
1.=1.=
~~
c--~
'0 U
U~ ~ ~ C .g .-~
~I,J
I,J '0 U
"C
"C
ooo-o~~
~.~
.~.-.
oo.~.~
=
=
=
c'=
~
.
~~
~~
~>
~~
!J r-
roo. r- -..q.
M
-00 M
M
(f') ~
~
M
~~
..q-
..q- 1,0
~
'I") ~
~
~
~
..q-
z ~
R-~
;::$~
r=~
~~
~~
~~
~~
) &
0 O
~ ~
~
~
o
o 0
0
- oqo
'r)~0
- ~
'-0~0
- -q-
0\r)
6
- 'V
uQ.. ~ ~
~~~
...~c
~
.-'0
~
u5
.u ~
~
5
~
~
~
o -8
~
~
~
"a ~
5
"a ""8
"a 9
§ .9
-a E
-=
O
u
...~
~
~
o
"a ~
5
~
a V
J "a
=
G)
c. G
) :s
o >
§ E
~
E
"0
.t: ~
0 ~
0
~
~
~0
-, U
.-U
"0
~0
.-CI)
~
~"0
c.;1 ~
G
) ~
~
=
~
.>
o ~
I U
U
U
"a
~
G)
e a;1
§Oe
§ C
>
.g.,
~0
~.
..0 ..0
~
G)
§-
...r/) U
..0
"0 0
Q.
O
~
~
~
~
VJ
'0;..' c.
-U
--~
~
.-0
.~:
G)
S
G)
G)
~
~
I:"0
E:
"0 .Q
"0
'0 c~
t:
-S
~!
"V;'
~
~
~
e e~
8..b
c: r.)
.~
-.~
.~
o C
~
C
~I
~'5
G)
5 c
eO~
0 '-"'
...05 "0
5 ~
E
~u
~~
0
~
.~
~
5 ~
~
5
c .~
->.
-0 '0
0 --.:=
.. ~ G
) 0
.t: G
) r.)
0 0
~
0§
a.) 0
.~:
~
.~
~~
.-Q)
~.g
~.-
Eo
VJ
-., c.
>
0- 0
~
..0 ~
..0
..0 U
V
J..0
~
-) .C
"0
..0 U
iE
i~
.-~
c .-:.=
-c.
~
'0 :.=
G
) C
~
C
C
...0-~
C
~
.-,- ..0
~)
~
c. ..0
"0 0
-0 ~
0
~
0O
"';S
~
'=
0 ~
U
...'0
0E
u ~
-
Eu
Eu
E>
,,~ .-
~
~s 0.
c."0 ~
~
o
9 0.
u ~
c
G)
G) ~
u
Q
~j ..Q
5 ~
~
.~
.£ ~
5
§ 5
"0 8
5 ~
5
"0 "Q) .g
~
eo~u~
-~'§V
J-u~g8.V
J gc..98.~
88.e
-.p:.s
-~
ti) ~
~
G
) ~
9
Co)
~":E
..Q
9":E
..Q
Q
3§
E0.."'
~,
O...C
c V
J- -
0-~
-.,.:;;; d
.:0 ;.=
...c.
~
G) ~
G
) ~
.-0
E:
.g ~
.9
c .g
VJ ~
.g
ti) Q
"0 .u
Q "0
u "0
.5 ~
~
"0 e
.9 ~
...'0
.~
U
0 C
~
C
C
G
) ~
-S
,~
"0 °E
.9 9
.U
.§ ~
.g
~
.~
.g ~
9 ~
.g ~
9 .g ~
0
"0 G
)0
' d)
=
~
~
.-~
...U
0 U
..0 0
U
U
0'" ~
"0~
d)
E
0 S
. G
).i-~u
u V
Jo
£ ~
"0 ~
0
"0 ~
..g ~
C
o~
...C
~
. 0
C
-) ,
U
U
...U
G)
00
"') ...'0
~
~
"0 ~
ti) ~
;.=
ti)
0 "a
;.= ~
;,.=
"'0 ~
U ;.:=
0. ~
~
ti)
e 8.
E
~
§ 9
~
.-.sg :s
VJ .-~
.-.~
~
~
9 .sa .9
~
§ ~
.s
~
~
.c .5
o ~
"8
G) ~
~
"8
~
"8 ~
"0
-"..0 "')
..0 0
.U
e C
G
) '0 c.'
~
"0 E
"0
~
"0 e
"0 e
"..0 c
~
:s~
E:
~E
~
~
.-G)
c V
J V
J "0 c
c u
c c
~
'0 ...C
~~
a ~
I::
C
..."0 ~
o .0 .9
o .'9
5 .'9
G) ~
g ...~
g 5
~
.u c
0c.) U
0
.-8. C
U
~
~
'Q
) U
0. U
"0
U
8. U
c.
U .~
~
.u
G) d) ,
~
.5 u
..g ...G
)E
5 '=
bO
C
~
0 ~
0
~
0 ~
0
~
0 ~
~
"0 "t 'oJ O
:3
ti) V
J O "a
U -c.
"a "0 "a c.) "0
0. 0
~8.
~~
8. ~
'8 ~
~
.3 8.
0 O
"0 >
::E
~ .::.
>
~
>
"::§ "-E .sg §- 8.
E=
E=
: E= c3 ~
: ~
~
~
.5
66 ;,;j ~
'5.~
:g
~
.6.~
'5.~
.g ~
.§ 'I')
'1"')
353
~tj
354
*:::>0\\01rI1rI
&.~
\Ooo-q-*..0
0-* -
o. 0-
01... ..=
- ~
'r'I
~-
N~
Ir)Ir)M-Ir)Ir)\0--M
Ir)
~1~
~~
~0\-~
---
u~~
~~
<
~o~
~~
E=
=.:::~
~~
~~
;;;;;;
~~
~
--
-N*
s s
~
0~:.s ~
~
~
~
§ ~
§ .9
""Q:)
..c --E
..c~
,'0
~
o o
-0->
U
~
~
~
0 .-~
E
'O
~
u u.g
~
.g
~
C/)
C/)
c: Q
) c:
~
.----0
Q)
.-~
~
C/)
~§
-c: =
'0 ~
..cQ
) ~
~
0" .-0
~
0 -
c: ~
"8
Q)
~
.~";
~
ff ~
s
~--~
~
e-
-5 8
o C
.U
~
..c:
~
9 8
o o
~
-.§
U
-~.-=
.-'0
c: c:
o Q
) C
/) ~
0"
~
-au-C
~
C
/) Q
)~
uE
Q)
d)Q)
.-° -o
c: c:
U
.-0
~
C/)
..c: c:
C/)
"'S.
E
Q)
-'0 '0
§ -0"
0 U
.-0
E
0 '0
Q
.G
.G
..c @
U
.,g
'0 Q
) ."2 .G
--=-~
C
/) ~
99
oC.~
U~
'O
rdeQ
) Q
) c.
c. c:
c: ~
~
S
~
. c.
gC/)-a
~
C/)
~~
09!-..C
c:u:)
~
.g ~
~
~
U
U
U
U
.~
~
~
:13 '0
U
.-c: ~
) ~
~
.-~
~
o
0Q
.-c: "'
c: ~
--:E
C
/) -~
~
U
-U~
::>
0
.-.50
~
"' ,=
";
~
Q)
E"'
"' o --a
E.-C
/) C
/) ~
Q
) c.
~
0 ~
c:
~
"8 .9.
0 .~
:s
:s Q
) ";
5 0
S
=
~
,-0
'0 E
a
-:s "'
:13 .b
U
Q
0 C
/) -.£
S
o -a
'~
.~
.~
c: ~
~
~
C
:o
~
.g .g
'OC
/)~
=
Q)~
~
~
a.>
.b~5
~
8 6
~~
~
§~§E
~
.g~
8.~
~
~
~
t) ,,;-a
~
u~~
,§ Q
) ~
E
---~
Q)
0 bO
bO
r~
' "'
-.-'0 c:
Q)
Q)
Q)
~
C/)
U
~
Q)
---U
c: Q
) U
"'
.-'0
"0 .2
~
0 --.=
---a
U
c: 8
'0 ~
~
..c
.~c:
~
c. c.u
Q)..c"",,=
"'
=
c: '0
~2
0 ~
0
~
'0 ,=
~
~
§
.g ..c
~
~
bO
"' ~
a)
U."20
U
E
,g'Q)
~
C.Q
) Q
) c:.,:g
c:"'8 e
..c Q
) ~
~
E~
.R
.g. c.~
E6
~
~
..g'O
Q).2
c. Q
) .,:g
'0 ..CE
'i;: =
~
,~
p.
p. ~
'0
u '0
Q)
08.
~
r~
~
.:::;!" ::;!" .g
9 ~
~
~
Q
)E
~
9 ~
5
C/)
o'0
~
.~~
0
I-W
Q
0 '0
C/)
"" .-~
C
/) c:
.-Q
) U
~
'0
-a 0
-a U
~
-O
0
e ~
5
~
.~
Q)
~
'0Q
) ~
-~
Q) .~
Q
c:
~
~
.": .-=
c.
0 .E-0
~
'8.O
"~
.-~
O'O
~
-~-"'
uu-.-u ~
-
Q)
..c 'Q
) ..c
~
-C/)
C/) ,-
,- C
/) C
/) t1J Q
) c:
.'2 .g ~
;
~
~
t1 -II 0
0 "'S
. "'S. .2
~
.e ~
U
.g
-5 8
.~
C/)
~
u'a.>'a)
-.=
Q-.=
a)o
5 E
E
E
a
~
c: ~
Q
) a)
a) ~
E
.se
~
Q.
'0 Q
.. c:
\0 -~
~
"'
~
'0 '0
"0 '0
.G
.~
Ep..9~
~
~a)0\~
c:.9~~
950c:c: c:c:a.>
C:
e a) .5
.c: "'
8 "'
~
-a) .-c:
c: a)
c: ~
=
'0 '0
-'0 '0
~
~~
,'O
a) ~
;
§ ;
.~
0 ~
~
.~
.~
'0
a)E.g
Q)
E.u
.g .~ .g
.u a) C
/)O
a)'0'O
~Q
.C/)C
/)UU
a)8.
~
~'O
o.-U
e
~
~
Q
a) a) t.::
t.:: U
a.>
0 a.>
a)
0 '0
~
~
~
~
..c c:
..c E
~
6b
6b 8
8 "-6
~
.~
~
~
o E
Q
. 8.
~
S
~~
~~
~8~
8~~
~uu~
~~
~~
~8££~
~
\0 '0
~rIDADES y FUENTES DE LA INFOI<~MACION
I.2.3.4.
5.6.
7.8.
9.
Miles de millones de pesos corrientes.Miles de millones de pesos de 1970.Miles de millones de d61ares corrientes.Miles de millones de d61ares de 1970.Porcelntaje (tanto por uno) o numero puro.Indice~ 1970 = 1.0
Pesos por d61ar .Miles de millones de barriles diarios.D61ares par barril.
~~
I.
1.A2.
2.A
3.4.
5.6.
7.
8.
9.
Indicadores de moneda y banca, Banco de Me,(ico e informesanual(~s del Banco de Mexico.Informacion directa, Banco de Mexico.Balan:za de pagos (Cuadreno Historico) e infoJmes anuales delBanco de Mexico.Sistema de cuentas nacionales de MexIco (SF'P), 1970-1982;producto interno bruto y gasto (Banco de Me;tico ), 1960-1969.Indicadores economicos, Banco de Mexico.Serie generada en consolidacion, Direccion d(~ Politica Economica,DGPH. SHCP .Secretaria de Hacienda y CrOOito Publico.Survey of current business, Departamento de Comercio de losEstados Unidos.Estadistica industrial anual, Secretaria de Pro!~ramacion y
Presupuesto.Analytical records of yields and yield spreads~, Salomon Brothers,N. Y.International financial statistics, F .M.I.
355
I
La metodologia
En el presente apendice se presentan la identificaci6n y estimaci6n del
pro~:;eso de formaci6n de expectativas de oferta monetaria que se postul6 enel Capitulo 3, Sccci6n 4. Como se sefial6 en dic]ho capftulo, la relaci6n
entre la oferta monetaria observada y las cxpcctativas de esta variable
(M~~S/M2Se), juega un papel crucial en las funciones de demanda de dinero
(M"lR) y cuasidinero (CDCR) de corto plazo -ecuaciones 11 y 12 delAp(~ndice A- pues permite captar, en buena mcdida, el probable desequilibriode flujos existente en el mercado de dinero a} final de cada periodo.
El modelo seleccionado para estc prop6sito pcrLcnccc a la clase de los
pro(:;esos estocasticos Autorregresivos- Integrados- Medias M6viles (ARIMA),tamlbien conocidos como modelos Box-Jc.nkins univariados. Laconveniencia de emplear este tipo de procesos para representar la fonnaci6nde expectativas de variables econ6micas, radica en que, bajo ciertas
condiciones generales, se puede suponer que los pron6sticos obtenidos aparl:ir de modelos ARIMA corresponden a los valores esperados por los
age!ntes econ6micos en un contexto de expc.ctalivas racionales. Algunosaut()res defienden esta hip6tesis sobre la base de que existen costos
359
I
signifi(;ativos para adquirir y procesar la informaci6n -veanse, par ejemplo
los articulos de Feige y Pearce (1976) y Darby (1976). Otros autore~justific:an este supuesto al demostrar que, si las variables ex6genas de Unmode1:) multiecuacional se rigen por procesos ARIMA univariados, sepuede ,calcular analiticamente una "forma final " del modelo en la que tOdas
las variables end6genas responden tambicn a modelos ARIMA -vease, POr
ejemplo, el trabajo de Carvalho, Grether y Nerlove ( 1979).Una propiedad conveniente de los modclos .A~RIMA es que los
pron6s;ticos obLenidos a partir de estos presentan el eITOr cuadratico media
mas blajo entre todos los modelos de series tem]~orales univariados.Anali~icamente~, los pron6sticos un periodo adelante de un modelo de series
tempaJraJes uni"t/ariado se suelen representar:
) ; \itM2Sf+ = E (M2St+
es dccir, el pron6stico de la variable "M2S" para el periodo "t+I", realizadoen el periodo "t", es igual a la esperanza matc:mAtica del procesoestocalstico, condicionada al conjunto de informaci6n acerca de M2S
disponible en el pcriodo "t". Si el proccso estoc~istico utilizado para
prono:sticar es ARIMA la expresi6n: E (M2St+l -rv(2S~1 )2 , alcanza el
valor minimo.La (~specificaci6n y el cAlculo del modelo ARIMA~ ~as apropiado para
una v:ariable dcterminada se pueden obtencr siguiendo el procedimientopropuesto por Box y Jenkins (1970). Este es un met<)do iterativo queconsul de las siguientes elapas: a) identificaci6n del modclo adecuado masparsil1l1onioso;, b) estimaci6n de sus parAmctros; c) verificaci6n de lossupuestos en que se fundamenta el modelo. Las tres etapas se repiten tantasveces como sea necesario basta que la verificacion indique que los supuestos
se satilsfacen, (;on una aproximaci6n razonablc, a juicio dcl investigador.
Especificacion
El primer paso de la primera etapa consiste en conv(~rtir a la serie originalen es1~cionaria de segundo orden; esto se logra cuando la serie resultante
fluctua aleatoriamente alrededor de un nivel mcdio -constante en el tiempo-,y la "arianza y covarianzas con respecto a ese valor medio tampoco se
modiJ5can con el transcurso del tiempo.Para obtener la transformaci6n mas conveniente para estabilizar la
varianza de la serie se utiliz6 el procedimiento que sugicrc Bartlett (1965),
estc permite detcrminar una trans[om1aci6n de los datos del tipo:
360
M2SA. SI A*OT (M2S) =
J log (M2S) si A = 0
de man(~ra tal que la serie transforrnada cumpla efectivamente con dichacondicic)n. En este caso la transforrnacion optima result:o ser para A = 0, 10
que impJico trabajar con ellogaritmo de la variable, como es el caso mas
frecuentJe con series economicas.Para s:atisfacer el requisito de constancia de la media se hizo uso de la
sugereru;ia de Box y Jenkins (1970), que consiste en analizar las funciones
.de autocorrelaci()n de las diferencias sucesivas de la seri(~ transformada, paraasi determinar que grado de diferenciacion se requiere paI'3 estabilizar el nivelmedio t~stacionario de la serie. Las funciones de autocorrelacion 0correlo~~ramas de las primeras y segundas diferencias de la serie en10garitITkos se muestran en el Cuadro B.l. Mediante la inspeccion de los
correloB;ralnas se pued~ comprobar que con las segundas diferencias de lavariable en logaritmos se llega a una serie estacionaria:
rE
[".M
I;
,'!CUAD~~O B.1 RJNCIO~~ DE AUTOCORRELAOON DE LAS PR£!\1ERAS y SEGUNDASD~~CIAS DE LA SERIE: LOG (M2S)*
* 1 = Co,eficiente de variacion
s = D(~sviacion tipica del coeficiente de autocorrelacion
Una v'ez obtenida la serie estacionaria, se procedi6 a jdentificar y estimarel mode:lo ARIMA adecuado. En su formulaci6n mas general, los modelosARIM.A~ se expresan en rerminos de polinomios de rezagos de la manera
siguiente:
~'
~,
I;;~i''I"l ' ~
,
c~
~,I
361
(I)
en donde:
'11 s BS)
Las letras griegas ~1 basta ~r representan los parametros autorregresivos,
y las letras '1'1 basta 'I's los parametros de medias m6viles; ro es una
constante. El termino ..u" es un proccso estocastico puramente aleatorio,que con ;frecuencia se denomina "ruido blanco..; es decir uo' U1' u2 y ut'
constituyen variables aleatorias independientes e id6nticamente distribuidasque, de acuerdo con el teorema central dc.I limitc, sc puede suponer quetienen una distribuci6n normal con media cero y varianza constante:
'\fk*OVt y
CUADRO 8.2 RESULTADOS DE LA ESTIMACION PARA M2S
* El valor de Q debe compararse con el valor en tablas de la distribucion X2
(chi -cuadrado) con los respectivos grados dc libcrtad.
Estimacion
El modelo identificado como el mas apropiado, su estimaci6n y lainformaci6n necesaria para juzgar la bondad del ajustc se presentan en el
Cuadro B.2.Despues de inspeccionar visual mente la grarica corrcspondientc a los
residuos, analizar el correlograrna de cstos y cornparar el valor del
estadfstico Box-Pierce (Q), con el valor crftico de la X2 al 5% se puede
362
1~~
afinnar qlue el rermino de error cumple aproximadamente Con el supuesto de
aleatorie<lad. AdemAs, el parAmetro estimado es significaltivamente distintode cero, por 10 que se puede considerar que el modelo constituye una
representici6n ade.cuada de la serie en cuesti6n.Por COll1siguiente, el proceso de formaci6n de expe(:::tativas de oferta
monetari~i que se utiliz6 en la estimaci6n y simulaci6n de~ las ecuaciones dedemanda de dinero y cuasidinero atiende a la siguiente expresi6n analftica:
es decir, las segundas diferencias de los logaritmos d(~ la serie original
(M2S) re:sponden a un proceso estocastico puramente at~atorio con mediaigual a 0.01535.
Se probaron especificaciones mas complejas tales como ecuaciones de
transferencia en Junci6n de variables instrumentales relacionadas con elproceso cie oferta monetaria; sin embargo, dichas eslPecificaciones no
mejoraron los pron6sticos del modelo univariado. Otros ;autores como, porejemplo, ICarr y Dlarby (1981) Ilegan al mismo resultado.
Ic
;{,
~'~~f
!~!;
363 l' ,
'r t;, ,
1"'"1 I
i~ i I
\c ,
I. LA ESTIMACION DE MODf:I..OS LINEALES
Una de las caracteristicas basicas de los sistemas de ecuaciones simultaneases la presencia de variables end6genas como variables explicativas en al
menos una de las ecuaciones de comportamiento. A 1 existir correlaci6nentre e:stas variables y el termino de error de la ecuacion en que aparecen se
original un problema de estimaci6n, ya que se viola uno de los supuestosbasico!; del modelo general de Minimos Cuadrados Ordinarios (MCO). En
particullar, la aplicacion de MCO a cada una de las ecuaciones de
comportamiento -que es la practica comun c.n los modelos econometricosrelativclmente grandes- trac como consecuencia que los estimadores seansesgadt:>s e inconsistemes.
Para resolver este problema, que se ha Ilam(ido "sesgo de simultaneidad",se han desarrollado varios metodos de estimacion que, siguiendo a Aznar
(1978), puedcn agruparse en dos grandcs catcgorfas: I) metodos deInformacion Limitada, en dondc. se estima par separado cada una de las
ecuaciones, y 2) metodos de Informaci6n Complcta, que son aqucllos queestimaJrl conjuntamente todas los parametros del sistema. La diferencia
367
fundamental entre dos grupos radica en el tratamiento que se da a la matriz
de varianza-covarianza de los errores de las ecuaciones del modelo., yen lainformacion que se obtiene de esta. Asf., los mclodos de Informaci6n
Limitada., que consideran cada ecuacion por separado., sulJOnen implfcitamenteque esta matriz es diagonal, mientras que 10S de Informaci6n Completaincorporan en la estimacion las correlacioncs entre los errores de las distintas
ecuacicmes. Como por 10 general la matriz de varianza-covarianza no esdiagonal, los estimadores de Informacion Limitada no alcanzan la misma
eficiencia asintotica que los de Informacion Completa, siendo posible
hablar s61o de eficiencia rclativa en este caso.2
Metodos de ][nformacion Limitada
Entre los metodos para estimar modelos lineales mcdiante Informaci6n
Limitada se encuemran el de Minimos Cuadrados en Dos Etapas (MC2E),
el de "Maxima Verosimilitud con Informaci6n Limitada (MVIL), losestimadores de clase k -de los cuales los dos anteriores son casos
particulares- y el estimador de Variable Instrumcntal (VIIL) propuesto par
Brundy y Jorgenson (1971).Bcisicamente, estos metodos resuelvcn el problema del scsgo de
simultaneidad sustituyendo la variable cnd6gcna cxplicativa por unavariable instrumental que no estc correlacionada con el error dc la ecuaci6n
que se prctcnde estimar. De ahi que sc hablc dc dos etapas cn la estimaci6n:en la primera, con la fom1a rcducida del modclo sc. obtiene un pron6stico de
las variables end6genas que ,se pretende rccmplazar, utilizando comainstrumentos algunas o todas las variables cxogenas del modelo; en lasegunda etapa, con la proyecci6n de las variables end6genas -esto cs, con
las variables instrumentales- se cstiman los param(~tros de la ecuaci6n
estructural. La difercncia cntre cstos metodos radica (~n c6mo se rcaliza laestimaci6n de la primcra etapa. Por eje.mplo, en MVIL las variablesinstrumcntales se obtiencn tomando en cuenta las restricciones deidentificaci6n dc la ccuaci6n cn cuestion, mientras que en MC2E no se
consideran estas restriccioncs. Sin embargo, trallindosc de un modelo lineal,
todos los estimadorcs mcncionados tiencn las mismas propiedadesasint6ticas que en MVIL: todos son consistcntcs .Y su distribuci6n Ifmite es
la normal.3
~
Metodos de Informacion Completa
Por 10 que toca a 10S mctodoS de Informaci6n Complcta, CS posible
distinguir, por 10 menos, entre trcs cstimadorcs: el de MfnimoS Cuadrados
368
!j~,,11,, ~
, ~
L:
: ,
; i,:
Tratandose de mod(~los lineales, la gama de estimadores disponibles esta
condicionado por el problema de grados de libertad, ya ,que para poderutilizar MC~2;E o MVIL se requiere que el numero de obser'vaciones supereal de variables predeterminadas. En el caso de los estimadores de MC3E,como es nec:esario estimar la matriz de varianza-covarianza de los errores delas ecuacioll1es, ademas se requiere que el numero de observaciones sea
mayor que (~l numero de ecuaciones de comportamiento del modelo. Por su
parte, las condiciones para la existencia de los estimadores VIIL y VIIC son
menos restr:ictivas que en los casos anteriores, pues no se rc~quiere calcularla forma re~ducida propiamente dicha, en el sentido en que en la primeraetapa del plroblema se soluciona seleccionando un conjunto de variablesinstrumentales de acuerdo a cierto criterio. Aun asi, la aplicacion de VIICrequiere -como MC3E- contar con mas observaciones qw~ ecuaciones de
comportami.ento.Sin embargo, se tiene cierto conocimiento de los grados de libertad
requeridos para estimar poi el metodo de MVIC. De acl.erdo a Klein (1971)este metod()~ es factible solo si el numero de observaciones (~S mayor o igual
que el nume~ro total de variables del modelo (endogenas y predeterminadas).J (19~75) ha probado que esta condicion es correcta e~n el caso de un
modelo linc~al en que las condiciones de identificacion ~~on del tipo deexclusion d~~ variables; por su parte, Brown (1978) demostI.o que MVIC es
factible, aul:1 cuando el numero d~ observaciones sea menor que el de las
369
Completa (J~VIC), y el de la Variable Instrumental (VIIC) de Brundy y
1 (]l971) y (1974).r En fonna ~)uscinta, los metodos de MC3E y VIIC consistera en agregar una~,~ mas a la estimacion obtenida por MC2E y VIIL, respec;tivamente. Con
parametlros obtenidos en la segunda etapa se realiza, pc)r medi6 de los
las ecuacj.ones, una estimacion de la matriz de varianza-covarianzalos errores y despues se aplica el estimador de Minimos Cuadrados
.(MC(j) o estimador de Aitken. A su vez, el metodo de MVIC
diferenci~1 del estimador correspondiente de Informacion l..imitada porque
la primera etapa las variables instrumentales se obtienen incorporandorestricciones de identificacion de todas las ecuaciones del modelo.4 Este
e~) asintoti.camente eficiente en rerminos- absolutos y da cabida a"que los otros dos metodos (iterativos o no) sean considerados como
aproximacilDnes numeric as que pueden tener esta misma propiedad,
.dependiendo de circunstancias particulares.
variables, si se trata de un modelo lineal con restricciones linealeshomoB~eneas en los par(}metros de algunas ecuacion(~s y si el sistema deecuacilones puede ser reducido a otto equivalente en el que la mattiz deparam(~ttos de la fonna reducida tenga rango columna completo.5
2 ., LA ESTIMACION DE MODELOS N~O LINEALES
'lit
.
La ele(;ci6n de estimadores para el caso de un modelo no lineal en variables
y paralmetros -como el que aquf se presenta- conducc~, sin embargo, a uncontexto diferente del que se acaba de considerar .En prit:ner lugar, no es
posibl(~ establecer de man era generallas condiciones de identificaci6n quedeben ,cumplir las ecuaciones del modelo. En el caso lineal, la identificacionde cuaJquier ecuaci6n requiere de la existencia de una correspondenciabiunfvoca entre los parAmetros de la forma reducid.a y los de la formaestrucl:ural; para esto s610 es necesario referirse al r:lngo de la matriz deparAml~tros o analizar las correlaciones entre los errores. Sin embargo, enmodelos no lineales es imposible ordenar en forma matriciallos parametrosde la forma estructural y de la forma reducida. Otta caracterfstica -obvia peromuy importante- de este tipo de modelos es que, en general, se desconoce la
expres"i6n analitica de la forma reducida.En efecto, en los modelos lineales la linealidad de la forma estructural
implica la line.alidad de la forma reducida; esto es 10 que permite a los
metodos de Informaci6n Limitada estimar los paralmetros de la formareducida sin hacer referencia a la especificaci6n de toClo el ~odelo. De esta
maner;a, conociendo s610 la lista de variables predeten11i!1adas se efectua laprimera etapa. Por su parte, para obtener.la forma reducida de modelos nolineales, se necesita conocer la especificaci6n de todo el modelo y, aunconociiendo esta, en general no es factible -por complicada- obtener laexpresi6n completa de la forma reducida. Esto implica que en los metodosque rc~quieren estimar la forma reducida, no es posible determinarte6ric(imente la coleccion 6ptima de variables explicativas, ni la formafuncional como estas deben ser presentadas, a utilizar como instrumentos
en la plrimera etapa.De I1rlanera analoga al caso de los m.odelos lineaIes, los estimadores que se
han propuesto para modelos no lineales en variable y/o parAmetros puedenclasiw:;arse en dos grandes categorfas: Informaci6n Limitada e Informaci6nCompleta. Dentro de la primera, pueden mencionarse los trabajos deKelejian (197Jl), para un modelo no lineal en variables aunque lineal en
paramletros, y ,I\memiya (1974) y (~975), el primer trabajo para un modelono linc~l en parAmetros pero lineal en variabJes y el :segundo para el casogener(il de no linealidad en parAmetros yen varialDles. Respecto a los
370
t
l11etodos de Informaci6n Completa, destacan los trabajos'de Jorgenson y
Lafont (1974) y de Amemiya (1977).
Metojclos de Informacion Limitada
Siguiendo a Amemiya (1975) se han propuesto cuatro estimadoresconsistentes de Informaci6n Limitada para modelos no lineales en variablesy parametros: el estimador de Maxima Verosimilitud No Lineal ConInfom[1aci6n Limitada (MVNLIL), el estimador de Mfnimos Cuadrados NoLineales en Dos Etapas (MCNL2E), el llamado "Mejor" Estimador No
Lineal en Dos Etapas (MEJNL2E) y, por ultimo, el estimador en dos
etapas: modificado (MODNL2E).Para diferenciarlos con claridad, considerese el siguilente modelo no lineal
en valiables y parametros:
(I)
t = 1,2,3,...,0.
n+ v~(2) yt=Xtt t
dond(~ y t y ut son variables aleatorias escalares, y t y V t vectores columna
de variables aleatorias, Xt es un vector columna de constantes conocidas y
"8" )I' "n" son un vector y una matriz, respectivamente, de parametros
desconocidos.En forma matricial el sistema anterior se puede escribir como :
(3) y=f+u
y=xn+v(4)
donde el t-esimo renglon de los vectores y matrices que aparecen en (3) y
(4) estan representados p,or las ecuaciones (I) y (2) respectivamente.El estimador MVNLIL es aquel que minimiza, con respecto a "9" la
siguilente expresion derivada de la formula general para un estimador del
metodo de momentos.
(y -t)L (9 , ru = (y -t)t(5)
371
APara esto se propone un metodo iterativo: estimar "ll" a partir de n =
(X'X)-1 X'Y, sustituirlo en (5) y estimar 1191', repitiendo este proceso h~taque COI1lverja. Si el proceso no es iterativo, es decir si s()lo se introduce "n "
una ve~~ en (5) y se estima 1191', entonces se obtiene (~l estimador en dos
etapas modificado (MODNL2E).Por Sll1 parte, (~l estimado de MCNL2E se obtiene de minimizar
'[X (X' X)-l X '](6) L (9) = (y -1)' (y-t)
mientr,ls que e1l "mejor" estimador (:rvffiJNL2E) resulta al reemplazar lamabiz X en la expresi6n anterior por la esperanza matematica de la matriz
de primleras derivadas de la funci6n f respecto a "e", E[of/oet]. Como puedeapreciarse, el calculo de E[of/oet] requiere conocer todo el modelo y, 10 que
es mas, puede no ser posible obtenerlo empiricamente.Com]parando las matrices de varianza-covarianza de las distribuciones
limite de 10S Cuatro estimadores, puede concluirse que lei mas eficiente es elde M"NLIL, siguiendole el MODNL2E y el M:EJNL2E, donde el
estimador de MCNL2E es el de mayor varianza relativa.Por ()Itra parte, es conveniente destacar que la ecuaci<)n (2) no es la forma
reducida del modelo, pues el marco de Informaci6n Limitada de estosestimadores significa desconocer la especificaci6n del modelo completo o la
imposi1bilidad de obtener la expresi6n analitica de la forma reducida. Como
10 seiiala Amemiya (1975):
..Deb(~ notarse que, en este modelo, Xt pueden no ser las variables ex6genasrigina].es del sistema, sino una combinaci6n lineal de las que el inv'estigadorfee qU(~ pueden explicar de manera efcctiva a y;'.5
De esta manera, de los cuatro estimadores considerados no queda clarocual de~be ser la matriz de variables que, por analogia I~on el caso lineal, sedeben llltilizar como instrumentos en la primera etapa dlc la estimaci6n. Esto
implicji reconocer que, tratandose de modelos no lincales en variables yparamc~tros, en mayor grado que en otros casos, .es inevitable utilizar el
criteri() del econometrista para selcccionar las variables que se emplearan
como j.nstrumentos.
Meto~los de Informacion Completa
Por 10 que respecta a 10S metodoS de Informaci6n Completa, estos puedendividirse a su vez en 10S de Tres etapas yen el de Maxima verosimilitud. El
372
estimador de Minimos Cuadrados No Lineales en Tres Etapas (MCNL3E)no es mas que una extension del de dos etapas (MCNL2E), Por analogia conel caso linleal, a patrtir de la estimacion por (MCNL2E) S(~ estima la matrizde varianza-covaricmza de los errores de las ecuac~ones y S(~ realiza la tercera
A su vez, el Mejor Estimador no Lineal de Tres Etapas (MEJNL3E)obtiene; de manera similar a partir del estimador :MEJNL2E y, al igual
e~n ocasiones puede ser dificil obtenerlo en la prActica. Bajo ciertas
sabre la eleccion de las variables instrumentales, el estimadorMCNL3E es preferible a :MEJNL3E, en terminos de simplicidad, si bien
~~ficiente.En general, las mismas considcraciones hechas en relacilon con el caso de
los estimadores No Lineales en Dos Etapas -sobre la, inexistencia de la
forma redlucida dc~1 modelo o la imposibilidad de obtener su expresionanalitica- son aplic:ables a estos dos metodos. Como es obvio, esto conducea que tam1bien en (~ste caso la eleccion de los instrumentos sea discrecional
yen ciertct modo arbitraria.Por su parte, el estimador de Maxima Verosimilitud No Lineal de
Informacil6n Completa (MVNLIC) es el mas eficiente asint6ticamente; uno
de sus atractivos radica en que para obtenerlo no es ne(;esario establecerexplicitan1ente la forma reducida. Empero, a diferenci;a del caso de un
modelo lineal, su consistencia y su eficiencia asinltotica dependencrucial mente del supuesto de normalidad en el termiruJ de error de las
ecuaciones de comportamiento, 10 que no es el caso con los metodos No
Lineales en Tres Etapas.Otra restriccion 'para que el estimador de MVNLIC sea eficiente es que la
especificacion del modclo debe ser la correcta. La especificacion incorrectade alguna de las (~cuaciones de comportamiento se tran,5mite al resto del
sistema, reduciendo la confiabilidad de todos los parametros estimados,independientemente de que estos aparezcan 0 no en la ecuacion que observael error de espe(;ificacion. Asi, mientras que, bajo los supuestos denormalid,ld del error y de correcta especificacion el metodo de MVNLIC
produce I~stimadores consistentes y eficientes, la consistencia de 10S
estimadores de MCNL3E no ~equiere de la validez de estos supuestoS.Aunque podria pensarse en una prueba de especificacion del modelo al estilode Hausman (197~»), comparando ambos estimadores, 10S resultados de esta
dificilmente sericin concluyentes en cuanto a si el modelo estci bien
especifica,do o no, como 10 muestra el trabajo de Fair y P~lfke (1979).
La seleccion d~~1 metodo de estimacion
De la discusion anterior, se desprendc que solo ha sido po~;ible establecer las
373
,pn)piedades de los diversos estimadores -de informacion limitada o completay modelos lineales o no lineales- desde un punto de vista asintotico; esdecir, cuando el numero de observaciones tiende a infinito. Sin embargo, ;'aun en este caso, la seleccion del estimador mas apropiado en cada caso no &es inequivoca pues intervienen consideraciones acerca de la vatidez de ciertos ,~supuestos, de la variante especffica que en la practica se tome de algunos ,
estimadores, de las condiciones para su existencia, de las variablesinstrumentales elegidas y, por ultimo, del grado de dificultad computacional cpara calcular mucbos de ellos. Por esto, es poco 10 que puede afirmarSe !\~
sobre las propiedades y la conveniencia de los distintos estimadores en elcaso de una muestra fin ita yen especial tratandose de muestras pequefias. ~
1..0 unico que se conoce acerca de las propiedades en muestras pequefias
proviene de los llamados experimentos de Monte Carlo, en donde se trata deordenar los estimadores de acuerdo con criterios como el sesgo, la varianzay el error cuadratico medio. Sin embargo, estos estudios postulan una
especificacion particular del modelo que sirve de base at experimento, 10 quepone en evidencia la limitada aplicabilidad de sus conclusiones, pues los
resultados se aplican unicamente a ese modelo, sirviendo solo a tituloindicativo en un pIano mas general. De ahi que en la practica econometricala seleccion del metodo de estimacion se realice, elrl gran medida, en base alas caracteristicas especfficas propias del modelo, en el criterio que adopte el
investigador y la confianza en que la teoria economica proporciona laespecificacion correcta.
Como 10 sefiala Aznar ( 1978), un criterio razonable para elegir el metodode ,estimacion mas apropiado consiste en utilizar los distintos valores de los
par'ametros que producen los diferentes metodos de estimacion, para bacersimulaciones con el modelo dentro y fuera del periodo muestral.6 AI
comparar los valores observados y simulados de las principales variables
endogenas se selecciona el metodo de estimacion que, a juicio del
investigador y ciertos criterios estadisticos, simule mejor el ~comportamiento de estas variables}
'cEste es el criterio adoptado en la eleccion del metodo de estimaci6n }i
"idon~o para el modelo fi~a~ciero de la economia ~exicana. Los estim~~ores ,1
CoIllslderados fueron: Mmlmos Cuadrados No Lmeales (MCNL), Mmlmos ~ICuadrados No Lineales en Dos Etapas (MCNL2E) y Maxima Ve.rosimilitudNo Lineal con Informacion Completa (MVNLIC).
Para terminar , cabe mencionar que los modelos econometricos estimados
para Mexico basta la fecba: Diemex -Wbarton (BeltrAn del Rio y Klein,
1974), Secretaria de Hacienda y Credito Publico (Clavijo yotros, 1979) yModelo Programa (Secretaria de Programacion y Presupuesto, 1980), hanbecho uso del metodo de MCO sin"considerar su conveniencia estadistica y ;)
374.
justificaJ~ su selecci6n a la luz de algun criteria semejante al que aquf se
NOTAS
Este Apendice se basa en gran parte en el capitulo 2, dellibro "Planificacion y
Modelos Econometricos" de Antonio Aznar (1978).La eficiencia relativa de un metodo de estimaci6n se refiere a que la matriz devarianza-covarianza de los estimadores que resultan sea menor o igual que la deotrOS estimadores derivados de metodos diferentes, siendo todos ellosestimadores insesgados de los parametros verdaderos. La eficiencia absolutaimplica que la matriz de varianza-covarianza del estimador alcanza el minimoposible, es decir, la llamada frontera de Cramer-Rao. Po( otra parte, el tern1inoeficiencia asint6tica se refiere, en los mismos terminos de arriba, a la matrizde varianza-covarianza de la distribuci6n limite de un estimador, es decir ladistribuci6n a la que tiende cuando el numero de observa<;iones se amplia
indefinidamente.3 Adicionalmente existen los estimadores de dos etapas y de variable
instrumental iterativos, los cuales intentan equipararse a MVIL; vease Aznar(1978) p. 173. Sin embargo, estos no pueden considerarse como de MVILpues, como 10 seftala Hausman (1975), requieren que se les incorpore la
especificac:i6n de todo modelo.4 AI igual que para el caso de Informaci6n Limitada, se ban desarrollado tambien
los metodos de MC3E y VIIC iterativos.5 vease el articulo de Maddala, en Kmenta y Ramsey (1981), pp. 191-219, y las
referencias ahi citadas.6 Arnemiya (1975).7 Vease Aznar (1978), p. 215.
t f
,,!
L
c\
,L
lif
I:
~
!,:
~c
iJ
!rJ1 " "
:::~ ' c;
::J1" 1' .["
!
;l
f.
..I ' J
;i";
,i.~
.~J;
,
,t., .r.
,[
f.j
'.
i!: ,
':~i
375
I!.,
11
...~t%J
~~~<@
~
<~
.~~~~z9~a~<...J
~"'-9u<~-~~-Qo=Q<~u
~'C~-5'~BUJ
-VI
~-100-
--~~
~a-
.<
.<Ir)
.t'"-~V
I O
C
o N
o -
o ~
N\O
-vI\
0\0 ~
~
~
o~~
o\0;,.0~
~
-NTI
10--
0--
" 1oC
-Or"1'V
-Q'\\O
Q'\-o
-~
-.0.~
"'
.0 .r-
-N--
--
O
v-N-
V
No-~
['-.~,..
<")
.-.N
,..
O
,- I
,-,-
o r---r--:::-
v "'-$o~
,.. -00-
0"'
"MO
ON
,..
-1 I
1-.-
OA
\r)-O-
" ~
\r)
\r) \C
N
~~
-oq;O~
~
O~
Oe.
N'"'
~
..c~
"'
~g;0
>~
"1 c>a,a,
O
cc:
0-D
~
UU
) U
) ~
-~
~
~
,.J-a
-; .5
Z~
u
->c
c0C
~.~
-~
(:) 0
0-"0--.~
C
C
~
2
~
-~
U
) U
) N
.-U
-
~
0.gz::;"Q.~
0 "i
=.\ee~
'i '~
i
'i ~
.§
8 ";
~u
~
~
c...
Cu
u. U
'O~
0 "'
>
.-e
\I) .-U
) -U
) ~
=
U
~
~
0 ~
0
rs- e =
.t:~
§
.§ U
.§
~
.;( E
Q.
; ,5
~
,5 ~
~
~
~
~
~
6 ~
.g
~
.5
\O-O
-Ir)-N-O
-Q\-
~~
r--N\O
b\O!\08Ir)a
r-- .r--
.r-- .r--
.r-- .r--
..M
"M
oM
.M
.M
.M
0-0-0-0-0-0-
..8.
O\N
\0 S
N-O
'I ~
-00 ..
...Q.
000 Os.->
~
r-- Ir\
.i
-.t-.tlr\ E
1X100q
B
000 -
II --
.c
U
\0\0\0 2
\ON
- Q
,
MN
\0 -
000 ~
1 ..~
~..O
-.t- U
-.tN~
"'
""": 0;
.a
-00 ~E.='
~--
r--r--0-0\-0-0\-0'1- O
'IN-
C
~--.tN
M~
-.tRM
~M
~
r--1r\1r\ u~
q..:qoO;
.0; .0;
.0; .~
-q 0-
M
-M
-~
0;- ~
0;-
~
0;- M
0;-
N
0 0
.-i
11111-1-1-,- .I
~.-
--a...-O~
... "'
=~
~
0'1 --.t
.§ -;
~
~
Ir\-.tlr\ O
U
"'U
r--OO
. .."0
"'=...I/J
U
O
Q,
0 0
0 .V
; ~
.~
.5
e
B
~,3'6
~o
c =
,C...
t:Q
'f =
§'8.
~-;
=
='
('1Q,
e'O.c
Dc
-f,
=
- -"'--
,-,0.
O=
'u --=
-c ..~
"' ~
-c
O
u ~
..O
e
.5 N
'0 -o~
"0
E~
.u 0.
t: -8
.g .a
2 O
e
=
-8.
-N
Uc
C"3
~
.5 ~
e
=a
,§~
:9Q'5
"O'fu
.~
>
.-u Q
-;
..u u
.5
Q..()
~"'
5Q"'
"05"0
'="0
E=
.:=
=
O
..~.
u
c() =
.cc <
CU
"0
'0 ~
-~-.""~
id"Og
.-C
U
O
: ()
O
0~
E=
Q()
Q
"OQ
t'--..=
.-u
.=
O
.-0.~
~
~=
.-Q
"0
"' Q
O
~
-
dt-
0.->
'-'
t"""""3"'~
O
"0~S
"0c ;,; ~
()
0 "'8 S
:c .5
s .-
~.v; ~
o
u .c
~
s ~
~
~()
u -"'
Q
-'"' ~
.A
CQ
. ~
~
...J
~
~
..~.
--0-- N
ri) -N
~
-.t
In Z
~
.'t.
~
OO
..;1"C-0'\N
0'\..;1"0'\-0'\-\l")00\1")~
..;1"M..;I"0..;1"0\..;1"00
.Ir) .~
-..;I"
-..;I" -~
.~
-N-N
-N-N
-N-N
\.?-N-Ir)-~
-\.?-~-
-.o~-.0O
\I1'\~lr)t'"'olr)~
I1'\O\
N'0:N
~N
~N
C"iN
C"iN
~00
0- .-0-
0- 0-
0,0 ,
0 ,010,0
,1-
,- '-'-1-,-
--C")-0-~
-v-r---
1oO~
~~
~~
~~
~~
~~
~
.00 .~
.~
.00
.~
."t")
"V
"V
"~
"V
"V0,0,01010101
1- ,-1-1-,-
1-
~-N
-\D-O
C~
Q\~
O-
-~-,~
-,--,- r---
-~
N
\0 ,..
r--- ,..
r--- ,..
r--- ~
r---
-,- ,-
0- ,-
,- ,
'0 00
'0 '0
00 '0
0-0-0-0-0-0
-or-:
~M
-v-4)"'
~~~c:jCl)
4)rn
~~~MM
-r----ucn~=~~E-o -ov.0\~~
-0--u"'
~i=u
-"10\~~
-C")
--0)"'
.g.~=0
~~~0\~~
-..0--Q)
!I)
~s~Q)
rn
t-ot-o"}0\MM
u~
~
5:'i::~
~-;~"'oc.§ ~
~
e
6~8.~
"'o
n u
...~,-.
~~
Noc6c'O
oh
.(3 t3
:s..CC
~
.-
.-C
"0O
.-U
yU"O
:s"O~
"8a~d:~
o
380
-0=~-er/}<8~0<oz<~~0~ozo-c.)<~<...J
~0~-u<~E-o
~~Qo~~B
B'C~-8.W~
-VI
r-"1 -a- -
NN
V::2a-.e
.<
.<
-".0- ,-;
~
oCoC
0 r---0\-
VA
~I:::~
~~
O
.\0 ..q-
co.. ~
Ir-- .
,-0-
OI/'\--"""
I\ -\D
Nr---°
-a)..N00;0\~
a).. °~
°r---
N---
o ~
-r-.::::-~
-~
w'
V~
~-:~
l"'!~
~
~r.:~
0 ~
-\o-
V£
Ir)O\O
;g0-
.1- .
M
.~
.~a:).
O
10 I
1-1-
0"ft"-~
-"
7Na~
"ft".aJ.r---
.\C~
~
d~d~
Inf'I\C
.Co
r--~
O\
b:0';o
O..,.
IC0-0-0
cc
8-~
-u--
~
~
~
,
] ]
::~;§
:: 8~
.E:
-.()
9 g$]
~~
E:
!D
ID
~
.-U
-~
o
°r=::"Q
.~~
'i
"izee=°
...~
U
.-8
I.;,
'i~]
'i~e
e
~~
8 B
";;;~~
§eV
I .-tn
-tn !.
=
U .-
U
~°t;1°se=
~
~
§ .§
U
.§ U
.~
E~
s
~
,=
tn -= ~
~
~
~
-~
.g ~
.-
M-0\-0\-O
-O-O
-N
r---In--NN
N~
N-
N~
N~
N~
N~
N~
N"1
.In .~
.~
.~
.~
.~
0-0-0-0-0-0-
vr;:;0'\t;:;0'\~~
:=-~
6'~~
°r-~\O
Ir)~\O
o ~
.~
.0\
.0'\ .~
.0'\
..\0
.roo .roo
.~
.~
.~\01\0
,\0 1\0
1'-0,\0 I
1-1-1-1-,-,-
~O
\\D~
O\r-.~
~~
0"\~0"\\O
O"\~
M0"\M
~M
\OM
r-.M~
~
.0"\ .0"\
.0"\ .0\
.0"\ .
.-.N
.~
.~
.~
.~
O-v-O
-~-\0-N
-1rI$I~
~"!t"
M~
~IrI~
1"--1"--
.0.000;0 .o~
o~.v
.~
.M
.~
.~
.~1rI-\0-\0-\0-\0-\O
-
r r
f'1-V-M
-0'\-~
~
O
M
"'
r-..II')
O
0'\ "'
-\0 M
~
.(0'\ \0
f'1 \0
~
.~
.0'\ .0'\
.0'\ .0'\
.
0 10
10 10,0
.0 I
1-1-1-1-1-,-
\00 -a-
-\00 -0\
-0 -0
-0"'"'
O-~
~~
~~
~V
I V
I~
~~
"1~\0;~
'0?:~r--:~
r--:'-
'- '-
'- '-
'-0-0-0-0-0-0-
"It~0 -or-:
~~
-0\-G)
"'~=-g~Q
j)G
)~ ..0~0 s~~tf')tf')
f::'-~..:!b~E
- 0\vO -0~0-~~
-0--~~i=u -~0 --~0-~~
-~--~0!=c.;0 ~~0 ~~"10-~~
\0'--~!I)~s~~t/) M~0 t'--t'--
"10-C"')
C"')
'tji;C)
-:~
'61~
!
8~N
.5
1~
-C"i
~
000 '§6.a
9 i~
~~
§ ~
'6~ac;
.0 O
.S
j9°
I ~
"2
C~
.-C
'Q~
OC
"} ~
.;.ar-..~
N
=~
,Q
\ C
"i C
""! ,U
~N
O
]S~
a,~O
-C"}-
~r---N
8 =
~
~o
t,
~~,r-..~
~~
~O
;..0
r-..o I
,
~r
]i~
M
~
=
ON
- .O
Q.
NO
. ~
c
e0
0 o
.~
-a" .~
8
c a
'!.
1 ~
5~
M
~
.;;~
- ~
5
~
.~B
c °~
u
06.'2
~t:
~
..Ce
.~
~
~
§ e 'P
. J=
;
'0 U
O
~'O
U
>
.U
~
S
b .5 u
=
..c 'Q
a.u
g- ~
.-tJ'=
~
.5 ;- = .~
~
:2 ~
i
-S ~
~
8 f=
.g ~
~
.a ~.-u
u .;: 8
od
u :"' o
:.;~.u
~~
.-c ~
...t1
1~~
is:6.5
~.~
~
~
8
.t ~
s
~
~9
~
~,
~~
~~
0
.-~-,
z ..~
.s
-NM
..
{1:1
~~~)ocC
IJ
~~-~~<~<~0~9u<~:s~~-u<~E=
~ff'!QO~Q<~u
"~""
'.§~"QtB
-u
VI
~
~~
Nr..
~
-~-80C
;8\~+
?-(-.o.C
f')v
-N-(~
--'...
~
o
6~.3 o
~
N'~
(:>
-V
I0-
r---C,
~
~+
(-
..q- 0
~
9..!..,9,.:,
~II-~~e.~
"' G
~
.~
"' C
>C
O
O
~.-:a
~
U -
, ~
C
~
m-
.~
0 G
) .a
'd ~
~
'g 'g
:-="Q
..Q)
~
-g i
,-- .e 8 ~
l~
~
-i "i
I~
~
(,) ~
:u=
=1:.;D
-S~
18 u
u ~
>
.-e
~.-"'
0.c~(,).-
G):~
O-C
.;:e~d:
1° .!5 .~
8
.~
!. .>
< e
...,5~,-S
~.B
~~
~
-~
Q) ~
.5
o °N
~Z
-"
,~
N
'I') -11")
.-N
.N
.
N
.~
.M~
°
-0'-'
..; M
~~
0
,~
N 0\('~
~
~,
0\;0
t:'tJ:.
...J
;g-\0 Ir)
'7\C
l. C
7\~N
~
oN
00-
0 .~
O
-0
o00:- 0\~0\O
~-"=
t-0\-t--~-(f'\-
\O~
\0~~
~~
::~ro~
~N
.N
.N
.N
.N
.N
.
0-0-0-0-0-0-
~~- -~~~r---",-~-\C
-11'\:;Q'.q.-
~~
.q.~~
~~
;;:;~~
~:;
0\ ,0\
,0\ ,0\
,0\ ,0\
,""
0", '",
0"' '",
""0
,0 00
,0,0 ,0,
1-1-1-1-'-'-
MO
\O-.0~
-r-..v-.0--.0MM
-~M
-~---M
-v0
.0 .0
.0 .0.0
..0
.M
.M
.M
.M
.M-M
-M-M
-M-M
-M
V)-V
)---~-M
-~-
Q'\~
M~
~~
~~
I/');::V)~
-oM
oM
oM
oM
oM
°0-
0- 0-
0- 0-
0-0-0-0-0-0-0-
01-'";- ~~~(f'\(f'\-~~II}~=]=~~rn
~- -0~0-~~F=
'-u11)...==9...
~
~- --~0"\MM-0--£~i=u
~- ("'III'\~0\~("'I
-M--G)
"'
~~.;o
~- r-..r-.."'!0\~~-10--U"'~S~U(I)
~i...
~~
.5'Q
.-.
-NIn
i~
~q~
~
g
000 :2.5
u~.u
~~c
.-.u~
--0\ ~
;
~S
~
=E
000 t--~
~-
;88 ~
,.;
...
-00
-~\O
c
~-~
u
0\ ,..
08
.0 .
0.0 -
10, .-
~
.c.~
-0
8 .Q
.-h~
-
"'t .~
-8
!.=
~~
E
u
~
g.~1
-c e
-B
ou~
5.-~
~
u
~~
-&
.~
.!=
.0:
c u.S
as:
n
tJ=
-0"'.- 6~
.->
.-u u
Eu
-90u ~
~~
...
...~
c=
..>.~
-B.9
.~=
-'~
~~
o.-c
u o
u :J
131
..~
u u~
~
-.=
.-.(j
.g .~
0
~=
~>
1.=
-c ~
..Q)
~!I) ~
0
-g ~
..
!I) ~
o
"'8 w
.-
.~
U
.-~
s
~.9
b-: ~
-5 g,.~
~
O~
rn -~
~
z~
381~
l:~1(,.Ilj\)'
!1";;
, "
I'
., ", "
,yh~
.. i
!
f,
1;:11
j~1!
,~~I); "i
"'
~'
, ;, ' ,
,j , !
t ,
!'ill': '
I'
,
;jh
J~1
'
r,!;ij .',{
:f
.
,
, .
".
c '"
~'c. , !
382
->~
~~-~0
-.fO')
(~"
~
cc
u :;;-
I~
~
c~<
I~
0 C
:?E
-- ~
Z
,Q.,
~
"DO
: .
a .3
~~
~
~Z
,z
ON
(~
~
+rJ)
1*
~~
I~
01 ~
~S
~U
] *
V
~fO
') .~
.
~
t.o .N
.N
UI
.~t
l0
I C
~
,'a.
~
I -,
-Z
Iv
<~
"g'c C
I V
-V-
~
+
/I, M
N~
No
?;O
t.o 0
..~
..'I. IrI
.IrI Z
I
I.ct 0
-0 -
(/) *
g:0
: C
' IrI
-.0:- a::
~
Iv,-, V
' ~
a;
'8; :~
O
C;
,.,., Q
O
('-I O
or'
(~
r-;-tiJ
.3 r.c,
I -1
-
~
,$Q
+
C
I fO
') r::N
-;;:;Z
A
-r---I-O
Oe
" t.o
0\ .("
.
,.. 0
.0\--.~
. O
N
(~
-
U
'-' -,
--
<
~a
~~
t.o
C)
-I;:; c~
G
'+
VA
o
~
v !-
!X)
<.8
.,.. IrI
.0:- .
J;) -.IrI
.v..J
f.() N
1
C~
,
II '
-,-
~
'ii:Z
~
~
~~
Q
O
~
G
-.3 .--
E--
S
!I) ~
>(/)
~
O
O~
~
.t. .-.'0
U
6."0
~
"0
~
.~~
e
4) a
S
N~
c~
!I)
'l' .-~
-O
c
~Q
.uO
~
I "0
'i eE
!I)B
C
>
~
0 ~
~
.c aIC
';l,,] .i~
~u~
~
~
It .§
~
B ~
~
~
§ ~
u -8
,~
~0-~
-~e
~~
.u C
>~
o e
!I) ~
~~
c~
.5
.u "=
!.
.><
c
B
;1 ;;'
~;-=
s~~
~
~:
~
~
-,~
4) ~
.-
--~-\C
-~-O
-N-
-~
0- 0
N
~~
MN
NN
NN
~M
~M
M0
,0 .0.0
.0 .0
.
'0 '0
'0 '0
.0.001010
0 ~
I~
10,
"-",-,,,-,-r,-,I,-,0,-,
0'\~- ..000~'d'fO
')~.--
0-r--
---~
-V"I
-..IQ
~
~
-0\
~
~--0\~
~~
~~
~~
~V
"I .Ir)
.~
.~
.~
.~
.
.-.0 .0
.0 .0
.0-,-
,- ,-
,- ,-
I,'-','-','-'
,'-' ',-",-,
~N
N--'V
8\0
8-.t0~
o-.to~oo
r- \O
oV)
0- .0"\
.0"\ .~
.0-
.0"\ .
.~
.Ir) .V
) .'o:t"
.'o:t" .'o:t"
0-0-0-0-0-0-
O-\C
-~-0---M
-
C"')c9.N
~N
$C"')~
f")~f")~
.M
-,- 0-
,- ,-
,- ,
,-,-r-,-,-I-
0 ~~~
~~
~~
~~
~~
~
.N
"- .-00
.0 .0
0-0-0-0-0-0- o\0;
0"\N~~~~-Ir")-G
)"'
.!="Cc=00~tI}
0\0;
-\0~a-~~-/X)
-u"'~=b~E
-o
o-.0:- 0-N~0-f'1f'1----~'=i=u
~~0'\(0")(0")
0\0;---.t--4)C
IJ
r.!~.;0
MCX
J
"10\~M0\0;--r-.--G
)!I)
oSs~G)
~
:::-!c~
oo
.~]
§~
8.
Q. ~
'-'..~
~
"C ..."
.-~C
wo
'6~
..YI
-!/j ~
~~
o
C C
~
"C .2 o
\I ~
S
~
.yi
.5 ~
..t
~E
~~
~
r-..o
~~
~.-.~
C
'\ ~
co
.C
C
~
0 t"
S
U
O
~
.
o-;t~
UO
~U
-,0.-
c...E
~-8
02 ..-
e.o=E
.!~
g ~
~
g
~>
:!~::
~~
.6u5o~
(:>
oC~
~";
O
O
(~
~
.~
~
.§ ~
0 ~
"C
.y
.
!/j:JU..O
U
"C
() 0
.-()
0 .-Q
. >
~-.:t
~d:]?~
oC
'\cO
-~5.
.0 c:>
I
0 C
~I~
~
*I~
O~
\O
~o:lg;~
N~
(~
~O
;C~
00 (~
~
r-.. .-~
r-..
t... B
~
.v (~
c
.0-..U
.-
,0 (~
.--
I ~
t:
!/j !/j
.-8 .£
8.~
.~
.-
.fi~
~~
~"'
.-u!/j 0
~:=
:JO
~
Q
. E
() .5 U
=
.g~
~
.~
6
E
~
~ .e
-c e
"4) .-; ~
.§ O
u
~
~
~
"B
.9 ~
.-~
~
~
U
e "B
o
u t:
~
.-0E
Q=
-
8...()0...
-=
.t:
..c c
"C
Q.
0 .
U=
C
U-o
~~
"""
.->
-0 c:
>
.9 Q
. Q ";
,Q.
.G
U
() I;:..:
.0 '-'.a
~
=.g
~!/jS
0Q
.E.g~
5C
E
=
~
c: ...~
~
5.'0
~
.:1 ~
<
In
9 ()
0 .,
.g.-~
In
-t)! 0
() u
v '0
..U
O
U
8 U
In
U
"C
~
'a O
=
=
.-U
.-"C
~
U
In !:
u e.
:; .>
I~
"C
~
0
~~~
u 8.
8.~
Q...,
In -'-
c: ~
"C
.-'a
..
Inv.1>~
o"C
~
E-
>-eO
..in
~
0 .0;
-g s
Q
~
t." ..:
C
:0~
~
..
c u-Q
~
t;; Q
.~~
~
-N~
~
~I
Q.
c.
U
c.
~~
'
;:!i;J'
;:I~
-~z~
I
~
~I
g;O
~
Iu
£
<
+r-.-z
.--
8 I*
~g;
z I
~
!'-'t/)
CO
~
.3~
N
-4>U
+
Z
.--<
I~
~
Q,
~
CO
O
3Z
c:5'
t/) +
O
ot/)
~
~
:;:'0
+Z
"::
-,~
~Q
~
~
~-'-'U
C
O<
.3
8 ~
~
~<
=
-..J
";1J
.--0
~z
~Q
~
u '-'
<
co~
.3
-E--
tI);.1InQo
B~
.c
~
];J
,§u
.-~=f.)~
-,VI
r--0\---('f')r-
~.,
~('f')
\ON
-c<
: .<
('f')
.~
..N
.('f')
VI
O
-0 -
C'
-100C
) r--
-r-- -
Vf\
o Ir)
'8 :~
~
-CX
) ..ot
.c~
Ir)
.100a)
N
I ,-
,--,--I
,
O
a--\O-
\O~
("'\o
A~
1/')r-1/')~...O
;r-.:~a;
~I
N
---
c. ~
-N
-
-r /I.~
\0~~
O\
('~
~
...: -.0; ..:.~
I O
-c~
-
c>
C
XI -'
§-
II')' ~
\" "'
2 (-.I
C
CX
I~
~
'C
,
..'I. N
.-
=>
O
0
(~
II
-0-
~M
O.c
.O N
~tc;;0
>t.1...J
(~ .-t-~0
cc
0-U
~
U"'
"' co-
~
~
~...J
~
.-cz~
C
O
.-~
~
->
.S
:=
~ ~~
...0 0
--.S
! C
C
G
3: '"'
~
'N..."'
",N
a U
-C
I. 0
O...J::"Q
.~~
I 'i
.iZE
E"'
o r,.-
8,f.
~I
N
~
.~""'
"'~
1"'co =
~e
co
~1~
=
B-~
-5u~
~
5 U
"'
>
.-E
VI.-"'-"'~
~u.-
~.
~o
'oc..s:~...
0 S
:Zs:S
..s:~cl)
E
.=
U
.=
:) .~
c
~i
.~
,5 ~
,5
"' 'cU ~
~:
~
~
-~
.g ~
.-
1rI-r o-N
-\0---~
r-..IrIMIrIr-..~
oM-M
IrI~
r-..~~
~~
~M
~N
~-
-.t .~
.~
.~
.~
.~
.
.~
.r-.. .r-..
.r-.. .r-..
.r-..0-0-0-0-0-0-
v r-
\C
~
~
-v-~
-\0-0-~-\O
-v
\r') \C
~
-~
-\0~\C
~\C
r-\CQ
\\C-\r')
~
.~
.v .v
.v .\r')
..\r')
.~
.~
.\r') .~
.\r')
N
I N
IN
IN
,N
,N
I
I I
I I
, I
ooG:'\0~
O\r;;;\06'°-::::-G
'-\0°r'")N
~V
r'")\C,""r
\0 .\0
.\0 .\0
.\0':\0 .
O..'.O
NO
-O-O
-O-
N~
N,-,N
,-,N,-,N
,-,N,-,
O'\-~
---r---r---~-
r--or--0'\NO
\OO
\CO
-OO
~r')r--~
r--\0~\C
~r--~
t- .r--
.r-- .r--
.r-- .r--
..0
.0 .0
.0 .0
.00-0-0-0-0-0-
O -0
-§
-0"\ -0"\
I§
-
-(,,\-0"\ V
10r-°O
-
8~8~
"":8"":8"'!
"'!
0"';'0"';'0-;'0
.:::,0"';'0"';'
,- 1-,-
1-'-
\0~C'!
'd"MM~--
-\r')-G
)\I)
oS~"'g=c.oC
)~ ~- 0\N<"!
~~~
-~-~~~~u~r--
~("j
-\0'o:t;~~M
----4)"'
~i~u ":t"
~- 0\N"10\I")I")
-oq---~"'0.!=c.;01
IrI~- ~"10\~~
-['--4)"'~s~4)tn ~~ ~~1110"\~~
383
~:E
5c~
~~
:E
"C
cs
~-!'I
~
"~
0
-~
"C
~
"C
S
~
0 ~
~
§-C
:>
~
~
=2
.-0 "C
.C
0.- ~
o
S
9oc~
e 2
9-.c
o
=Y)
e0-=
~
a- .-~
C
~
~
~
0 (~
~
C
.~
-'5
o\N"r')
"'=~
~'""
r ~
ot:"'oO
OC
~
.g:a o
~~
~
..0 ...
8e~.
eS~
.-0"C
fj
"C..o..U
~\O
t"1 c.5...'U
~
,-M'C
-Q
.,..W
\jr') M
0;
0; C
:>
N
0 C
~.
~~
M
Ig:
NO
r..0'\
~
.:t':!" M
to')
.~
C:>
N.
.-O
C:>
I>
,O
'\\OC
C
8 ~
O\O
t"1 fi
.6\jr') \jr') (~
.
E.-
~o.-
-
0.
0;
8~
WJ
c:>
.-~
0~
-c.
8 -Q
S
~
.;;
t: =
5..~
'f .-=
=
-w
o ..
~
-..0- 0
-c. .e-U
C
~
"C
,.,5
.-"C
-.-~
u
.-~
~e
0\ ~
C
o=-E
e
WJ
C
=
C
..J.U
t) O
.'."C~
~'0
~
>
~
C
0 0
5
.--~
.-~
e .-u
u ...'
1:: ~
u
0"C
=
-0 "C
C
o..~-
-.~
..c. C
=
"C
c.
e =
-=
C
u -0
C~
O~
~-
.U
..-0 '"
.-,- >
.-0
~-~
.-U
c
.-=-§'
.«) ~
~
~
0
6.~
'-' ~
~
oE
--=
c.. 0
~C
~
~
0
"C
-0'0
;; =
=
.~
-<
0
..~
U
.-
.-5 ~
0
~
~
~
~
.g O
"C
]
=
~
.-t) .~
-.g
~
..0 b
t) e
U
"C
~
0 ~
00
U
c. C
.~
0
00 >
I.=
-U
0
d.s
-.-0 "C
~
.~
U
G1 8
0 ]
~
.~
E-
U.s
~
~
~
O
C.)
~
~
"C
S~
~
B
..Soo
~
~
~~
.nj ~
-N
M
V
~
XIc.
c.~
c.
~~
...~0-~-~0>~~I¥ffi~QZO-U<8~
~II.Z
-N~ :1
Q
+z
-
9 ~
u I
<
~~
";:.
-:1E- +
gs ~
~
IIC
I ~
0 ~
!<~U384
=t)~-8.~~
o ~
=iar;;
v N
~
.~C
"!N
:1.
..~
.'0:1"
..0'-0--0-
I I
I I
--
o r--.
,-.. 0-
-
o-~o-
v .:;"M
~M
q--0.
.,~
.~~
M
oM
0
-0. I
'-- I
-
O
N
1"-- -V
J\Q~
:iM~
Q=
.N
oN
0=
. o:::.o~
>5~~
Q...:
~N
~
~~
0
v'0!".- ~~~0
-5.Q§"'
=.e
.s!
'8 8
.~
:0 ~
u
~
~
c ~
-
.~
o u
=
N~
"'
"' .'=
-
~
-i .g
:=-~
.g ...~
-.§
~
~
=~
"i ~
~~
>~
h~~
~
OD
~l)
~
O
u u
>-=
~
.~
~
'8 ~
=
S
.=
0 =
e
8.-.e-§.£~co
.e .=
;.)
.=
~
.><
0.
i ~
,=
~
,=
't-=
B
~~
~.--~
~~
u
~~~v~~O\-~
~0-~
f:::~::0-\1'\-::;-
~~
~\0.~
~~
"1~"1~
\I'}.N
~
I
~
.~
I~
,~
, ~
I
1-1- ,-.-'-
,-
--N-N
-N-N
-M-
O\~
0\~0'.~
0\~0\~
O\N
...0 .~
.N
.N
'N
.N
0, 0,
0,0 10,0
I'-1-'-1-'-'-
0"\
'0:1;
'Ot-~
-f"'1---'Ot-["--
~'O
t-Nf"'1~
'Ot\O
'Ot'O
t'Otf"'1
-, 'O
t N
f"'1
" "
" f"'1
" f"'1
""-
"- "-
"- "-
"-0-0-0-0-0-0-
0'\N~0'\~~Q
\~
-~-~=~~CIO
~t/)
-..0~a-(0'1Mv<
"1--00-u.!=D~E
-
~~0\('1('1Mt"1-
----~II)
~i=u
~~0"\('1~oC
"1-
-~-'-'u"'
~~&
~~~0"\~~ot'l-
r::::--~~s>
<ur/)
.-.
!c.o:au
~
~e..e,8.u'G
.Sc:='0
OU
.cV
} ,t'\ ~
~
e
~:~
~
.-~oc~
o u
u.,.
I 'C
'C
a &
...-
~r..
~t~
0\
w'
.or N-:
"1 -:
I c.~
c~o
't:IU
f"- t~
N
O.~
v~
c~~
ci c~
ci
.,; ~
.-O
\I~
.'C
....'C
.-~
c:s c~
~=
:J~
..-~
"~
c.e 0.
~
~ .;;
] .j
-S
~5~
"'~
§.-Q
\ ~
.g
~
'C
E~
0
OC
gc.
C
.'w; '0
e> '0
~
a .s
i3 e
~
...
.~
>
.Q
~
C
0 C
O
.,e.Q)
.~
~C
u..~
e=
...~~
~.-'C
=
Q)
.;3=~
~
~O
.0 .."'
...'C
~.-=
u
8 .g
~0
.8u
Q)
.-w..~
.-u
..0
t: ..c
~
.-U
'C
"' ~
~
~
~
.."i~~
o~
.g C
.~
~
I~
O
]
~
:0 ~
Q)
b-Q
>:
~=
~
~~
0
'r;j N
~
Z
~
I~
,f;
':i'
i ~
~~c-0.u=~ ~
0\ c"'
r; ,..0\
0\...,
~O
\ 0\
.0 c:)
jW'\
.C'"I
C)
+
~
.qo r-.
~I
.c q ~
)
~Q
.&
;1 Q. O
~
"""'~
"""'<
...,
I' .-~
~
0\
Q~
W
'\.. ~
r--
..'-e-N
.N
.
<
j ~
t- 0
=-c;
:=.
~
.3"~
+
0 c:)
0 """'\C
"""'
<
I. ~1\
..~
'A
!::; ~
<I
~
'~-e-.C
'"I.C'"I
.~
~t-
0 ,-,0
'-'-.-
~
,-1~
:~
~
'...' c:)
~ """'-,"""'
0 :
V
..'~~
2::~~
~
,~
-e-."'t.~Q
..-E
.. G
> '-' ~
'-'Z
+
0~
U
I ~ .!..P
- c:
~
c;;- ~
«;'<
~
\
~!00;oC
"'!'""'
o !..-e-.-~
-U
...J
~~
G
> ..!.".
..!.,
~
...:S
+
0
~
~,
~
r::- ~
GC
)'~
--O
\OO
~Q
.-e.. -e-
.0\ .0\
+
0,-,0 Z
9
o -
-U
..l C
) -"""'N
"""'
~+
V
A
oC'"l
~
~!~
~
.qo
..qo .
~
~~
--- .~
.~
~
~'
C'"I,"""C
'"I,"""
r-: ~
~
~
~~
c:;Q
::.
~r.1~
<";~
C'i
0 ..l'
~
0'!?0'!?.=
-
Q
c.<
II
;:) C
U
~
5 8G
~
~
~
i:3o
cz..J
B
B
:=>
.-] ;§
8 6~
O
°c
r;:-"O
s.-c
-E
u
"" ~
fD
~.--
Q.,
O
C
~
Q.
~
"0 "0
e8°
E
E
U
.-8
~~
~
~~
~
ig8 8~
~:§
"6 .§ '8 """' ~
a. 00 ~
~
e .§
~
.§ ~
.~
8
~
.~ .E
.E
~
'00 ~~
~
~
6
~
~
~
.~
>::s
r-- r--
~
..r ."
""O
..rIC~
IC~
NN
..r."""""oci
0\ 0\
0\ 0\
0\M
MM
MM
MM
MM
MM
M
""'1
~5...~
2
"0 .
~
8
~.e
'-"SO
\~M
~""~
IC~
IC~
IC~
N
NO
\ ls
MN
..rN..rIC
..r~..rO
\..rO
N..rN
C
"0=~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
0;
-: ..a
:O
'-'
O
'-' O
-O
-O
-O
-O
O
O
.~
:J
o
~
"O.:a
~1
°-.
]...
N~
0\~r--~
ICO
~~
IC~
r--",,~
~
~
a~
..rM""M
""M~
M~
M~
..r~
- U
'-'
"0~
..°-a
o~o~
o~o~
o~o~
000
~
~~
~a.
~2°
.30"0~
!>
-~."~
M~
~~
-~-~
-~
..r-'O
.a8
~
~O
~O
~O
NO
""Or--O
~
r--~~
I
=2
~~
~~
~~
~~
~~
~~
~
0;~
t ...~
q~q~
q~q~
q~q~
qoq
~
~~
i.!
0 ...u
.~
..r~M
~N
~-~
O~
O~
~
-~
~
la
b;~b;~
'0;~b;~
b;~b;~
i3;8~
;
&.-8.gg
q~q~
q ~
q ~
q ~
q~
q oq
'2 e~
.~
1;:
I=.S
]~§
!~!~
!~!~
!~!~
!§8
i
0~0~
0~0~
01::;,01::;, 000
a C
.I~~
.a Ii-
c.i c.~~.
M~
."~r--~
N~
---~
-~~
=
N""O
""O\o\0\-O
\NO
\M
M."-
° .
M~
M~
N~
N~
N~
N~
M
OO
O
.~~
~~
~~
~~
~~
~~
~
~
00
.~-g
a .c.-S
>
-~
. ~
~
~
~
O -~
-..r
~
~
-0\ ~
O
~
O ~
~
~
..~
--0-..r
-~
N
M ~
r-- N
0\ M -~
O
"" ~
~~
~~
~~
~~
~~
~
~--
e~
2 ~
~
0 ~
0
~
0 ~
0
~
0 ~
0
~
0 0
0 .~
9
...~
eo~
§ .-0
~
..; '=
B
.~
..~
a.
1: a
'a. t
~
..2 '-'
1 ];:a
'S;.g:;"3
C"I c.
.-'g .=
.~
0
~
s
~,g
~":1-
&>
"0:a;0"7=
~
~~
og~
o=c
00 >
eO
':i5=.-.~
.'9 ~
~
~Q
1~
~
~]a
u -.."01'
o'-'~=
~.~
..a.
=
":I e
! o
o .a
~
Ba
.g2 :2u-£
s. :!a.~
~
~
::;:0 ~
v:I
~
.~
>
.t3 o
~
"i 2
=
8 e
-; .-
'-' -,
--~
'='
u .~
.a
u .-Q
~
"0
-u
u '-'
'-' '-'
"0 e
..8 ..0
=
.~IIJ
~
~
u u
-uc
u .~
..." ...!
.=
-< u
o -8 p "0
N
=
IIJ ~
C
""'
~~
. tI
""' =
...~
~
~
~
5 08"
-88~
-"0 ~
8.=.g
e "0
f ~
S
...ia
.~
.C)
~
.~
8 o
.a ~
~
~
8
..u
c u
~
c N
.->
I.:=
--0
=
,"' '-'
"""' ~
II) i-
II)e
='~
Q
a
.-~
"0 "'
U
0 -g
" :2 :a
O
.C
-C
~
.2. ..i,j
U ~
o
1 ~
:- .5 s -=a;
~
E-
u 0'
~
.~
~
Q
u .=
~
~
~
~
~
~
~
c cfw
.~j~
o ~
~
-o~
'Q.
~ti)
-NM
VIn
z~:~
iC)
II)
V'1
385
i-i
ilj.~i' .!t!i1!':i ;fit,:
.{Irl
in11!
Inm~
~:'I
' , c!
ff\
I
GRAFICA E.l MODELO FINANCIERO DE LA ECONOMIA
MEXICANA
SIMULACION EST A nCA 1965-1983
E.l.a lndice de precios al consumidor
21.22 -
Observado
Simulado16.12 -
11.02 -
5.93 -
,0.83 - ..-r=~~65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 7~~ 79 80 81 82 83
E.l.b I>roducto interno bruto
844.25Observado
Simulado711.57 -
578.88 - .././
/
446.20 -
313.51 -~, I I III I II II I I ..
6566 67686970 7172 737475767778 7980 81 8283
389
,GltAFICA E.2 MODELO FINANCIERO'DE LA ECONOMIA
MEXICANASIMULACION EST A TICA 1965-1983
,i~~
""
"
~c ,J,"
iii
E.2.a lndice de precios al consumidor (tasa de crecimiento)
~
109.22
Observado
Simulado81.92..
54.61 -
27.31 ,-
0.01 -
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83
E.2.b Producto interno bruto (tasa de crccimicnto)
-,f
~
4.55 -
Observado
Simulado ~1.46 -
~
-1.63
-4.72 -
~
65 6667686970 7172737475767778 7980818283
390
GRA:FICA E.3 MODELO FINANCIERO DE LA :ECONOMIA
MEXICANA
SIMULACIONESTAnCA 1965-1983
65666768697071 7273 74 75 76 77 7'8 79 80 81 82 83
8283
E.3.c Multiplicador de MI0.92 -..""-
0.80
0.68 ~~=., Simulado
-I III III III III
65666768697071 7273 74757677 78798081 8283
0.57
0.45 -
391
GRAFICA E,.4 MODELO FINANCIERO DE LA ECONOMIA
:MEXICANA
SIMULACION ESTATICA 1965-1983
1278.00
965.18
652.36
339.54
26.72
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 757677787980818283
392t
GltAFICA E.5 MODELO FINANCIERO DE LA ECONOMIA
MEXICANASIMULACION EST A TICA 1965-1983
E.5.a ]~ujo de credito al sector privado de labanca cornercial (flujo deefectivo)
646.93 -, Observado
Simulado
465.34
283.75 ..
102.16 ..~
-79.43 - Ii I I I III I I I I I III I I I
6566 67686970 7172 737475767778 7980 8182 83
E.5.b Aujo de credito a1 sector publicode Banco de Mexico (flujo de efectivo)826.20 ..
Observado
Simulado618.74 ..
411.28 ..
203.82
-3.64 ..
7980818283~)5 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78
393
BIBLIOGRAFIA
Adelman, J., y F. L. Adelman (1959), The Dynamic: Properties of theKlein 'Goldberger Model, Econometrica, 27, 596-625.
Aghevli, B. B. (1977), Money, Prices and the Balcrnce of Payments.Indonc~sia 1968- 73, Journal of Development Studies, 13,37-57 (enero).
Aghevli, B. B. (1977), Inflationary Finance and the Dynamics of Inflation:
Indon(~sia, 1951- 72, The American Economic Review, 67, 390-403 (junio ).Aghevli, B. B. :y M. S. Khan (1976), Credit Policy and the Balance of
Paym(~nts in Developing Countries, en W. L. Coats y D. R. Khatkhate
(eds), Money and Monetary Policy in Less Developed Countries,
Pergalnon Press, 1983.Aghevli, B. B. y M. S. Khan (1978), Governmenll Deficits and the
Inflationary Process in Developing Countries, IMP Staff Papers, 25 (3),383-415 (septiembre) .
Aghevli, B. y C. Sassanpour (1980), Growth and Inflation in an Oil
Producing Economy: Iran, 1960-77, DM/80/24, Il\I1F .Middle Eastern andAsian Department {marzo). ,
Alexandier, Sidney S. (1952), EffectS of a Devaluation on a Trade Balaiice,IMF S'taff Papers, 2 {1),263-278 {abril).
Amemi)ra, T. {1966), On the Use of Principal Compon~~nts of IndependentVariables in Two-S tage Least Squares, I nternational Economic Review,
7, 283-303.Amemi)ra, T. {1974), The Nonlinear Two-Stage Least Squares Estimator,
Journal of Econometrics, 2, 105-110.
Amemi~fa, T. {1975), The Nonlinear Limited-Infolmation Maximum
Likeli]hood Estimator, Journal of Econometrics, 3,3~75-386.Amemi)ra, T. {1977), The Maximum Likelihood and the Nonlinear Three
Stage Least Squares Estimators in the General Nonlinear Simultaneous
Equatiion Model, Econometrica, 45, {4),955-968.Anderse:n, L. C. y J. L. Jordan {1968), Monetary and Fiscal Actions: A
Test of Their Relative Importance in Economic Stabilization, Federal
Resenle Bank of Saint Louis, Review, 50, 11-23 {noviembre).Ando, )\. y F. Modigliani (1965), The Relative Stability of Monetary
Velocity and the Investment Multiplier, The Arn~erican Economic
Review, 55,693- 728 (septiembre).Ando, Al. y F. Modigliani {1969), Econometric Analy,sis of Stabilization
I?olici(~, The American Economic Review, 296-314 {mayo).Ando, A., F. Modigliani, y R. Raasche {1972:), Equations and
397
~l
Defirlitions of Variables for the FRB-MIT-PENN E~conometric Model,Nove~mber 1969, Apendice a la Primera Parte del libro Econometric
Modt~ls of Cyclical Behavior, Hickman.Aspe, P. (1978)" Microfoundations and Monetary Stab,ilization Policies: A
Furt}ler Look at Liquid and Working Capital, Tesis doctoral inedita MIT
(mayo ).Auemheimer, :L. (1974), Stocks, Flows, Monetary .l4djustment and the
Role of Money as a Shock Absorber, Texas A & M University, inedito.Auemheimer, 'L. (1984), Ponencia compilada en N. A. Barletta, M. I.
Blej(~r y L. l.andau (eds.), Economic Liberalization and StabilizationPolil:ies in AJ..gentina, Chile and Uruguay. Applicatl:ons of the Monetary
Approach to jthe Balance of Payments, The World B~mk, 44-49.Aznar, A. (19'78), Planificaci6n y Modelos Econometricos, Ediciones
pimnide, Madrid.Balass;a, B. (1983), La Politica de Comercio Exterior de Mexico, Comercio
Exterior, 33 (3),210-212 (marzo); tambien public,ldo en ingles bajo el
nom'bre Trade Policy in Mexico, WorldDevelopme,~t, 11 (9),795-811.Ball, R. J., T. Bums y G. B. Miller (1975), Preliminary Simulations with
the I..ondon Business School Model, en G. A. Renton (ed.), Modelling
the l~conomy, Heinemann Educational Books.Banco de Mexico (1984), Ley Orgdnica del Banco de l~exico, Mexico D.F.Banco de Mexico, Producto Interno Bruto y Gasto, Mexico D.F., varios
aiios:.Banco de Mexico, Informe Anual, Mexico D.F., varios afios.Baque~iro, A. y Ghigliazza, S. (1982), Un Analisis sobre la Politica
Morletaria en Mexico, en H. E. Gonzalez (ed.), El Sistema Econ6mico de
Mex'ico, La Red de Jonas, Premia Editora, Mexico D.F., 83-131.Barba, R. y E. Cervera (1984), Agregaci6n Monetaria y Sustituibilidad de
Activos Financieros: El Caso de Mexico 1960-1983, Tesis profesional
inedlita ITAM, Mexico, D.F.Barlet.ta, N. A., M. I. Blejer y L. Landau (1984), Economic Liberalization
and Stabilization Policies in Argentina, Chile and [Truguay. Applicationsoft}1e Monetary Approach to the Balance of Payments, The World Bank,
Wa~)hington .Barne:tt, W. A. ( 1980), Economic Monetary Aggregates: An Application
of Index Numbers and Aggregation Theory, Journal of Econometrics
(septiembre ).Barne~tt, W. A. (1982), The Optimal Level of Monetary Aggregation,
Jou;rnal of !vfoney, Credit and Banking (noviembre).Bam~~tt, ,W. A. y P. A. Spindt (1979), The Velocity Behavior and
lnfc.rmation Content of Divisia Monetary Aggregates, Economic Letters, 4.
398
~
I
Barro, R. (1974), Are Government Bonds Net Wealth?', Journal of
Political Economy (noviembre-diciembre).Barro, R. (1977), Unanticipated Money Growth and Unemployment in the
United States, The American Economic Review, 67, 101-115 (marzo).
Barro, R. (1979), Money and Output in Mexico, Colombia and Brazil, enJ. Behrman and J. Hanson (eds.), Short-Term Macroeconomic PolIcy inLatin America, Bellinger, NBER, Cambridge.
Barro, R. (1981), The Equilibrium Approach to Business Cycles, en R.Barro (ed.), Money, Expectations and Business Cycles, Academic Press,N ueva York.
Barro, R. (1984), Macroeconomics, John Wiley & Sons Inc., Nueva York.Bartlett (1947), The Use of Transformations, Biometrika, 3 (39).
Basevi, G., 0. Blanchard, W. Buiter, R. Dombusch y R. Layard, (1982),
Macroeconomic Prospects and Policies for the European Community,Center for European Policy Studies, Bruselas.
Bazdresch, C. (1973), La Politica Monetaria Mexicana: Una Primera
Aproximaci6n en L. Solis (ed.), La Economia Mexicana IV, Fondo deCultura Econ6mica, Mexico, D.F., 138-156.
Beenstock" M. (1980), A Neoclassical Analysis of Macroeconomic Policy,
Cambridge University Press, Londres.BeltrAn del Rio, A. y L. R. Klein (1974), Macroeconomic Model Building
in Latin America: the Mexican Case, en R. y N. Ruggles, (eds.), The
Role of the Computer in Economic and Social Re.S"earch in Latin
America: A Conference Report of the NBER, .Columbia University
Press, 161-190.BeltrAn del Rio, A. (1979), Econometric Forecasting for Mexico: An
Analysis of Error in Prediction, en J. Behrman y J. A. Hanson, (eds),Short Term Macroeconomic Policy in Latin America, Ballinger, NBER,
Cambridge.Blanco, H. y P. Garber (1984), Recurrent Devaluation and Speculative
Attacks on the Mexican Peso, Journal of Political Economy (en prensa).Blejer, M. I. (1977), Dinero, Precios y la Balanza de Pago.5: la experiencia
de Mexico 1950-1973, CEMLA, Segunda Edici6n, Mexico, D.F. 1983.Blejer, M. I., y V. Tanzi (1983), Los Deficit Fiscales y el Desequilibrio de
la Balanza de Pagos en los Programas de Ajuste del FMI, en J. Muns,
(ed.), Ajuste, Condicionalidad y Financiamiento Internacional, FMI,
Washington.Bond, M. Y' A. Knobl (1982), Some Implications of North See Oil for the
U.K. Economy, IMF Staff Papers, 29,363-398 (Septiembre).Borpujari, J. G. y T. Ter-Minassian (1973), The Weighted Budget Balance
"Approach to Fiscal Analysis: A .Methodology and Some Case Studies,
399
IMF Staff PGlperS, 29 (4),801-883 (noviembre).Borts, G. y J. Hanson (1979), The Monetary ApprOclCh to the Balance of
Payments with an Empirical Application to the C(lse of Panama, en GBehrnlan y J. Hanson (eds.), Short-Term Macroecon~mic Policy in Lati .A11U~rica, Ba1linger, NBER, Cambridge. n
Box, G.E.P. y D. R. Cox (1964), An Analysis of TransformationsJoujrnal of the Royal Statistical Society, B (26),211. ,
Box, G.E.P. )1' G. M. Jenkins (1970), Time Series Alnalysis: Forecastingand Control, Holden-Day, San Francisco. .
Brain;ard, W. :y J. Tobin ( 1968) , Econometric Models: Their Problems andUse~fulness. Pitfalls in Financial Model Building, The American
Eco'nomic Review (papers and Proceedings), 58,99-122 (mayo).Brans;on, w. H. (1981), Financial Capital Flows i,l the U.S. Balance of
Pa)'ments, North-Holland, Amsterdam.Brau, E. H. (]l971), The Variability of Velocity and Credit Ceilings, IMP
Stal'f Paper~.,18 (3),473-507 (noviembre).Breal<:, G. F. (1967), The Treatment of Government Lending and Borrowing
in the Federal Budget, en Staff Papers and Other Materials Reviewed by
the President's Commission, President's Commission on Budget
Concepts, Washington.Brill(~nbourg, A. (1978), The Role of Savings in the Flow Demand for
Money: Alternative Partial Adjustment Models, jrMF Staff Papers, 25,
27~t-292, (junio).Brotllers, D. S. y L. M. Solis, (1966), Mexican Financial Development,
University of Texas Press, Austin; tambien publicado en espafiol bajo el
titullo de Evoluci6n Financiera de Mexico, CEMLA, Mexico, D.F.t
19(,7.Bro~m, B. W. (1978), Sample Size Requirements in Full Information
M2lximum Likelihood Estimation, Research M I~morandum, No.222,
Econometrjc Research Program, Princeton University.Brundy, J. M. y D. W. Jorgenson (1971), Efficient Estimation of
Simultaneous Equations by Instrumental Variables, The Review of
Ec.?nomics and Statistics, 53,207-224.BrUI11O, M. (1979), Stabilization and Stagflation in a Semi-Industrial
Economy, en R. Dornbusch y J. Frenkel, (eds.), International
ECIonomic Policies, Johns Hopkins, Baltimore.Buira, A. (1983), IMP Financial Programs and Col1lditionality, Journal of
Development Economies, 12, 111-136.Cagan, P. (1956), The Monetary Dynamics of Hiperinflation, en M.
Friedman, (ed.), Studies in the Quantity Theory oj"Money, University of
Ch.icago Press, Chicago, 25-117.
400
Cagan, p'. (1958), The Demand for Currency Relative to the Total Money
Supply, Journal of Political Economy (agosto).Carnbias~D, J. E. (1978), La Demanda de Dinero en Am~~rica Latina, Serie
Ensayl's, 40, CEMLA.Carr, J. ~V M. Darby, (1981), The Role of Money Supply Shocks in the
Shon-]~un Demand for Money, Journal of Monetllry Economics, 8,183-199.
Carrillo Hores, A. (1976), Acontecimientos Sobresalientes en la Gesti6n y
Evoluc:i6n del Banco de Mexico, en E. Fernand(~z Hurtado (ed.),
Cincuenta alios de Banca Central, Fondo de Cultura E(;on6mica, Mexico,
D.F., 2~7-54.Carvalho, J., D. Grether y M. Nerlove, (1979), Anal:ysis of Economic
Time Series: A Synthesis, Academic Press.Cassel, CJ. (1916), The Present Situation of Foreign Exchanges, Economic
Journal,26.Cavazos, M. (1976), Cincuenta afios de Politica Monetaria, en E.
Femandez Hurtado (ed.), Cincuenta alios de Banca ,Central, Fondo de
Cultura Econ6rnica, Mexico, D. F., 55-122.Cervante:s, J. (1982), La Inflacion y la Distribucion del Ingreso y la
Riqueza en Mexico, en c. Bazdresch, J. Reyes Herole.s y G. Vera (eds.),Distrib,ucion d~~1 Ingreso en Mexico, Banco de Mexi(:o, Mexico, D. F.,
695- 743 (noviembre).Clavijo, JF. y otros (1979), Aspectos Dinilmicos de la Ec,onom[a Mexicana,
Un Mo'delo Macroeconomico, mimeo, Direcci6n General de Planeaci6nHacendaria, Sec;retaria de Hacienda y CrOOito Publico, Mexico, D.F.
Clavijo, JF. yO. CJomez (1977), El Desequilibrio Extemo y la Devaluaci6n
en la B~onomia Mexicana, El Trimestre Econ6mico, 3-31 (enero-marzo).Clemen~;, K. W. (1980), A General Equilibrium Econometric Model of the
Open I~conomy, International Economic Review, 21, L~69-488 (junio).
Clower, :R. W. (.1965), The Keynesian Counter-Revolution: A Theoretical
Appraisal, en F. H. Hahn y F. Breechling(eds.), The Theory oflnterestRates, International Economic Association Series, Macmillan, Cap. 5,103-25.
Clower, R. W. 1( 1967) , A Reconsideration of the Microfundations of
Monetclry Theory, Western Economic Journal, 1-8 (dicJiembre).Coats, ~{. (1978), Modelling the Short-Run DemanQ~ for Money with
Exogel:tous Supjply, inedito, International Monetary Fund (diciembre).Coats, v.r. y D. Khatkhate (1980), Money and Monetary Policy in Less
Develo,ped Countries: a Survey of Issues and Evidenc~~, Pergamon Press,Oxford.
Cooper, R. N. (1971), An Assesment of CurrenC)f Devaluation in~
401I
~
DeveJloping Countries, en G. Ranis (ed.), Governmtent and Economic
Deve~!opment, Yale University Press, 472-513.Corbo, v. (1982), Monetary Policy with an Overrestricted Demand for
Money Equation: Chile in the 6Os, Journal of Development Economics,
10,11.9-205 (febrero).Corderd, R. y C. Tello (1981), Mexico: la Disputa por la Naci6n.
Perspectivas y Opciones de Desarrollo, Siglo Veintiuno Editores,
Mexico, D. F.'Craig, G. A. (1981), A Monetary Approach to the Balance of Trade, The
Amerj~can Economic Review, 71 (3),460-466 (junio).Crocket:t, A. (1981), Stabilization Policy in Developing Countries: Some
Polic)7 Considerations, IMF Staff Papers, 28 (1),54- 79 (marzo).Crockett, A. y 0. J., Evans (1980), Demand for Money in Middle Eastern
Countries, IMF Staff Papers, 27 (3),543-577 , (septiembre).Cumby" R. y M. Obstfeld, (1981), Capital Mobility and the Scope for
Sterization: Mexico in the 1970's, Working Paper Series, NBER, 770
(septiembre ).Chand, S. K. (1978), The Dome.stic Budget Balance as a Tool of Fiscal
Analysis, DM/78/69, IMF Fiscal Affairs Department (julio).Chandavarkar, A. G. (1971), Some Aspects of Interest Rate Policies in
Less Developed Economies: The Experience of Selected Asian Countries,
IMF 5'taff Papers, 18 (1),48-112, (marzo).Chanda';arkar, A. G. (1977), Monetization of Developing Economies, IMF
Staff Papers, 24 (2),665 (noviembre).Chelliah, R. I. (1973), Significance of Alternative Concepts of Budget
Deficit, IMF Staff Papers, 20 (3),741- 748 (noviembre).Chetty, K. V. (1969), On Measuring the Nearness of Near-Monies, The
American Economic Review, 270-281 (junio).Chow, ~G. C. (1966), On the Long-Run and Short-Run Demand for
Mone~f, Journal of Political Economy, 4, 111-131, (abril).Colegio de Mexico (1984), Causas y Efectos de la Crisis Economica en
Mexico, Jornadas, 104, Mexico, D.F.Dagnino Pastore, I. M. (1984), Assement of an Anti-inflationary
Experiment: Argentina in 1957-81, en N. A. Barletta, M. I. Blejer y L.
Landau (eds.), Economic Liberalization and Stabilization Policies in
Argentina. Chile and Uruguay. Applications of the kfonetary Approachto the Balance of Payments, The World Bank, Washington, 21-51.
Darby, M. (1972}, The Allocation of Transitory Income Among
Conswner's Assets, The American Economic Review, 92~8-941, (diciembre).Darby, ]\1. (1974), The Permanent Income Theory ctf Consumption-A
Restat~~ment, Q'uarterly Journal of Economics, 228-250, (mayo).
402
!'
If!
,Ip
Darby. M:. (1976:). Rational Expectations under Condlitions of CostlyInforlnallion, The' Journal of Finance, 31 (3),889-895 (junio).
Darby. M. (1976). Macroeconomics, McGraw-Hill, Nuevcl York.Deaver, I. (1970). The Chilean Inflation and the Demand for Money. en D.
Meiselman (ed.), Varieties of Monetary Experience, University of
Chicago, Press, Chicago, 7 -68.De Leeu~v, F. y E. M. Gramlich (1968). The federal Reserve-MIT
Econometric Model. F ederal Reserve Bulletin, 11-40, ( eJ[}ero ).De Prano, M. y "r. Mayer (1965), Test of the Relati\i'e Importance of
Autonomous Ex'penditure and Money, The American E'conomic Review,
55,729- 752 (septiembre).Desai. v. R. M. (1969), Structure of the Money Market in India. en V .R.
M. Desau y B. Do Ghonasgi (eds.), Monetary Policy and' Central Banking
in India" Bombay. Cap. 7.1-28.Dhrymes. P. I. (1971). Distributed Lags: Problems of Estimation and
F ormultltion, San Francisco.Dhrymes. P. I.. E. P. Howrey. S. H. Hymans. I. Kmenl:a. E. E. Learner.
R. E. G~uandt, I. B. Ramsey, H. T. Shapiro y V. S:arnowitz (1975).Criteria for Evaluation of Econometric Models. en Fromm y Klein (eds.).The Brooking~~ Model: Perspective and Recent Development.
Nol1h-Holland.Diaz-Ale,jandro, C. (1965), Exchange Rate Devaluation in a
Semi-InIdustriaiized Economy: The Experience of Argentina 1955-1961,
M.I. T .I>ress, Cambridge.Diz, A. (1970), Money and Prices in Argentina IS135-1962, en D.
Meiselman (ed.), Varieties of Monetary Experienc,e, University of
Chicago Press. Chicago.Donovan, D. J. (1978). Modeling the Demand for Liquid Assets: an
Application to Canada, IMF Staff Papers, 25 (4).676- 704 (diciembre).Dornbusch, R. (1973), Devaluation, Money and Nontraded Goods, The
Americt:ln Economic Review, 63,871-880 (diciembre).Dornbusch, R. (1975), A Portfolio Balance Model of the: Open Economy,
Journal of Mon(;'tary Economics, 1,3-20 (enero). \DornbuscJh, R. (1976), Expectations and Exchange Rate r.ynamics, Journal
of Politl:cal EcoJ'lomy, 84 (6), 1161-1176 (diciernbre).Dornbusch, R. (1980), Open Economy Macroeconomics, Basic Books,
N ueva ~{ ork.Dornbusch, R. (1983), Comentarios en IMF Conditionality, J. Williamson
(ed.), Institute fc.r International Economics, Washington.Dornbusclh, R. (1984), Ponencia compilada en N.A. Barletta, M.I. Blejer y
L. Landau (eds.), Economic Liberalization and Stabili;~ation Policies in~
403
i'i;:t~lji;;;~
~-,
ArgentilJ.a, Chile and Uruguay. Applications of the MGlnetary Approachto the Balance of Payments, The World Bank, 116-124.
Dombusch, R. y S. Fischer (1980), Exchange Rates and The CurrentAccount, The American Economic Review, 70 (5),960-971 (diciembre).
Dombusch, R. y J. A. Frenkel (1973), Inflation and Growth, Journal ofMoney, Credit and Banking, 5,141-156 (febrefo).
Dombusch, R. y P. Krugman (1976), Flexible Exchange Rates in theShort Run, Brookings Papers on Economic Activity, No.3.
Duesembt~rry , J. S., G. Promm, L. R. Klein y E. Kuh (1965), T heBookings Model: Some Further Results, North-Holland, P. C.
Ewis, A. E. y D. Fischer (1984), The Translog Utility Function and theDemand for Money in the United States, J ournal of M,one)l, Credit and
Banking~, (febrero).Fair, R. C. (1970), The Estimation of Simultaneous Equations Models
with Lagged Endogenous Variables and First Order Serially Correlated
Errors, E;conome,rrica, 38,507-516 (mayo).Fair, R. C. y W. R. Parke (1980), Full-lnformation Estimates of a
Nonlinear Macroeconometric Model, Journal of Econometrics, 13,269-291.
Panel, M. (1980), International Impact of U.S. Money Supply: The Case
of Mexico, The American Economic Review, 433-443 (junio).Feige, E. I... (1967), Expectations and Adjustment in the Monetary Sector,
The American Economic Review, 57 (2),462-473 (mayo).
Feige, E. L. y D.; K. Pearce (1976), Economically Rational Expectations:Are Innovations in the Rates of Inflation Independent of Measures in
Innovations in Monetary and Fiscal Policy? , Journal of Political
EconomJ~, 84,499-522 (junio).Feige, E. I.. y D. K. Pearce (1977), The Sustituibility of Money and Near
Monies: A Survey of the Time-Series Evidence, Journal of Economic
Literature, 439-469 Gunio).Feito, J. L. (1983), Las Politicas de Ajuste del FMI, Papeles de Economia
Espaliola, 15,54-69.Femandez, R. (197'7), An Empirical Inquiry on the Short-Run Dynamics of
Output and Pr.jces, The American Economic Review, 67 (3),595-609 (septiembre).
Femcindez, M. (1984), Efectos de la Politica Econ6mica sobre el Tipo deCambio Real y el Nivel de las Exportaciones, miineo, Direcci6n Generalde Planeaci6n Hacendaria, Secretaria de Hacienda y Credito Publico,
Mexico, D.F.Femandez Hurtado, E. (1976), Cincuenta anos de Banca Central, Fondo de
Cultura E~con6mica, Mexico, D.F .
404
~1~
Findlay, R. y C. Rodriguez (1978), Intermediate Inputs and Macroeconomic
Policy U.nder Flexible Exchange Rates, Canadian JolJ.rnal of Economics,10,208-217. ,
Fischer, S. (1974), Money and the Production Fu~nction, Economic
Inquiry, 12,517-533 (diciembre).Fischer, S. (1977), Long-Term Contracts, Rational E~(pectations, and the
Optimal Money Supply Rule, Journal of Political E(;onomy, 85 (1).
Fisher, F. M. (1961), Identifiability Criteria in Nonlinear Systems,
Econometrica, 29,574-590.Fisher, F. M. (1965), Identifiability Criteria in Nonlinear Systems: A
Further Note, Econometrica, 33, 197-205.Fisher, F. M. (1965), The Choice of Instrumental Variables in the
Estimation of Economy-Wide Econometric Models, International
Economic Review, 6, 245-274.Fisher, F. M. y B. M. Mitchell (1970), The Choice of Instrumental
Variables in the Estimation of Economy-Wide Econometric Models:
Some Further Thoughts, International Economic Re,,'iew, 2,226-234.Frenkel, J. A. y H. G. Johnson (1976), The Monetary Approach to the
Balance of Pa,Yments, University of Toronto Press, Toronto.Frenkel, J. A. y C. A. Rodriguez (1975), Portfolio Equilibrium and the
Balance of Payments: A Monetary Approach, The American Economic
Review,65 (4).Friedman, B. (1977), Even the St. Louis Model Now Believes in Fiscal
Policy, Journal of Money, Credit and Banking, 9,36:;-367 (mayo).Friedman, B (1977), The Perspective in the Demand for Money,
Scandinavian Journal of Economics, 79 (4),397-416.Friedman, M. (1953), Essays in Positive Economics, University of
Chicago Press, Chicago.Friedmaln, M. (1956), The Quantity Theory of Money -A Restatement, en
M. Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, the
University of Chicago Press, Chicago, 3-21.Friedman, M. (:1968), The Role of Monetary Polic:y, The American
Econolmic Review, 58 (I), 1-17, (marzo).Friedman, M. (1969), The Optimum Quantity of Money and Other Essays,
Aldine Publishing, Chicago.Friedman, M. (1970), A Theoretical Framework for Monetary Analysis,
Journal of Political Economy, 78, 193-238, (marzo/abril).Friedman, M. y :D. Mieselman (1963), The Relative Stability of Monetary
Velocity and the Investment Multiplier in the United States, 1897-1958,en Stabilization Policies, Commission of Money and Credit, Englewood
Cliffs, 165-26~~.
405ti
-~-" {
;
1
Friedrn~tn, M. y A. I. Schwartz (1963), A Monetary History of the United
States. 1867-1960, NBER, Princeton University Press.Friedm~tn, M. y A. I. Schwartz (1970), Monetary Statistics on the United
States': Estimates. Sources. Methods, NBER, Columbia UniversityPress, Nueva York.
Galbis, V. (1975), Monetary and Exchange Rate Policies in a Small Open
Econ(~my, IMF Staff Papers, 22 (2), 313-344 (julio).
Galbis, V. (1977), Financial Intermediation and Economic Growth inLess-]Developed Countries: A Theoretical Approach, The Journal of
Development ;)tudies, 13 (2),58- 72.Galbis, V. ( 1979), Inflation and Interest Rate Policy in Latin America,
1967-76, IMF Staff Papers, 26 (2), 334-3~ (junio).Gandolfo, G. (:1979), The Equilibrium Exchange Rate: Theory and
Empilical Evidence, en M. Sarnat y G. P. Szego, Int4ernational Financeand TJ"ade, Ballinger, Cambridge, 99-130.
Ghatak, S. (1981), Monetary Economics in Develol'ing Countries, St.
Manin's Press, Nueva York.Gil Diaz, F. (1974), A Theoretical Analysis of the Role of Financial
lnter"zediation in Development: The Mexican Case, in(~ito, Mexico, D. F.
Gil Di~~, F. (19'74), Tres Temas Relevantes para una Politica Monetaria yFiscal, en E. Femandez Hurtado (ed.), Cincuenta Afws de Banca Central,Fondc. de Cultura Economica, Mexico, D. F., 221-274.
GoldfeLd, S. M.. (1973), The Demand for Money Revisited, Brookings
Papers on Economic Activity, 3, 577-638.Goldfeld, S. M. (1976), The Case of the Missing Money, Brookings
Papers on Economic Activity, 3, 683- 730.Goldstein, M. y M. S. Khan (1976), Large Versus Small Price Changes
and the Demand for Imports, IMF Staff Papers, 23,200-225 (marzo).Gomez Oliver, A. ( 1976) , La Demanda de. Dinero en Mexico, en E.
FemAndez Hurtado (ed.), Cincuenta Alios de Banca Central, Fondo de
Cultul~a Econ6mica, Mexico, D. F., 275-238.Gomez Oliver, A. (1978), Dinero. Inflaci6n y Comercio Exterior en
Mexico, CEMLA, Mexico, D. F.GrangeJr, C. W. I. y P. Newbold, (1973), Some IComments on the
Evaluation of Economic Forecasts, Applied Economics, 5, 35-47.GrangeJr, C. W. I. y P. Newbold, (1974), Spurious Regressions in
Econ(~metrics, Journal of Econometrics, 2 (2),111-120 (julio).Grilich~~s, z. (1967), Distributed Lags-A Survey, Econometrica, 35' (1),
16-49.Gruben, w. C. y P. J. Lawler (1983), Currency Substitution: The Use of
Dollar' Coin and Currency in the Texas Border Area of Me~ico, en F ederal~
406
I
ReseJ'"Ve Bank of Dallas, Economic Review, 10-20 (julio).
Guerrero, v. M. (1983), Antilisis Estad[stico en Series de Tiempo
Econ6micas, mimeo, Banco de Mexico.GUitiarl, M. (1973), Credit versus Money as an Insltrument of Control,
IMF Staff Papers, 20 (3), 785-800 (noviembre), reproducido en The
Mom~tary Approach to the Balance of Payments, Intl~rnational MonetaryFund, Washington, 227-242.
Guitiarl, M.. (1976a), The Effects of Changes in the Exchange Rate on
OUtpILlt, Prices and the Balance of Payments, i ourJ'1al of I nternational
Econlomics, 6,65- 74 (febrero).Guitian, M. (1976b), Balanza de Pagos, CE:MLA, Me,cico, D. F.Guiticilll, M. (1981), Fund Conditionality. Evolution of Principles and
Practices, PGrmphlet Series, No.38, Internation4il Monetary Fund,
Washlington.Gurley, I. y E. Shaw, E. (1960), Money in a Theory of Finance, The
Brookings Institution, Washington.Hansolll, I. A.. (1980), The Short-Run Relation beltween Growth and
Inflation in Latin America: A Quasi-Rational or Consistent Expectations
Approach, The American Economic Review, 70 (5),9'72-989 (diciembre).Hansonl, I. A.. (1982), Inflation and Imported Imput Prices in Some
In.flatJionary Latin American Economies, documento de trabajo del World
Bank,. Washington D.C.Harber~~er, A. (1963), The Dynamics of Inflation in Chiile, en C. Crist (ed.),
Meas.urement .in Economics and Econometrics, Stanford University
Press, Stanford.Harberg~er-t A. (1978), A Primer on Inflation, Journal o1. Money, Credit and
Banking, 10 (4) (noviembre).Hausmam I. A. (1978), Specification Test in Econometrics, Econometrica,
46, 1~~51-1271.Heller, JH. R. y M. S. Khan (1979), The Demand for M[oney and the Term
Struc1:ure of Interest Rates, Journal of Political Economy, 87 (1),109-129.
Heller, H. R. y R. Rhomberg (1977), Introductor~{ Survey, en The
Monej~ary Approach to the Balance of Payments, International MonetaryFund, Washington, 1-14.
Herncindez-Cata" E. (1974), International Movements o.f Private FinancialCapitlzl: An Econometric Analysis of the Mexican Case, Tesis doctoral
inedit~, Yale University.Hicks, I.. R. (1939), Value and Capital, Clarendon Press.Hierro, .r. (1983),. Un Modelo Econometrico de Equilibrio General y su
Aplica'ci6n a la PolEtica Comercial en Mexico, Tesis profesional inedita
407
,f",~:
~j
Iii~
,i
,iiII
IT AM, Mexico, D .F .
Hodjera, z. (1973), International Short- Term Capil;al Movements: ASurve:y of Th(~ry and Empirical Analysis, IMF Sltaff Papers, 20 (3),683- 7~~0 (novi(~mbre).
Houtha1<:er, H. S. y S. P. Magee (1969), Income and Price Elasticities inWorld Trade, Review of Economics and Statistics, 51,111-125 (mayo).
Howrey, E. P. :y H. H. Kelejian, (1969), Computer Simulation versus
Analy'tical Solutions: The Case of Econometric Models, en T. H. Naylory N. C. Durham (eds.), The Design of Comjryuter SimulationExperj~ments, Duke University Press.
Infante, E. F. y J. L. Stein (1976), Does Fiscal Polic~{ Matter? , Journal
of MoJ'1etary E,conomics, 2,473-500 (noviembre).International Monetary Fund (1977), The MonetarJ' Approach to the
Balanj:-e of P ayments , Washington.
Isard, P. (1977), How Far Can We Push the 'Law of: One Price'?, The
American Economic Review, 67,97-116 (diciembre).
Jacobs, :R. L. (,1~~77), Hyperinflation and the Supply of Money, Journal of
MoneJ;, Credit and Banking, 9,287-303 (mayo).Johnson, H. G. (1976), The Monetary Theory of Balance of Payments
Policies, en J. Frenkel y H. Johnson (eds.), The Monetary Approach tothe Ba~lance of Payments, Toronto University Press, Toronto, 262-284.
Johnstol~ J. (1972), Econometric Methods, McGraw-Hill, Tokio.Jorgenson, D. W. y J. Laffont (1974), Efficient Estimation of Nonlinear
Simultaneous Equations with Additive Disturbances, Annals ofEconomic and Social Measurement, 3,615-640.
Judd, J. y J. Scadding (1982), The Search for a Stabile Money Demand
Functj,on: A Survey of the Post-1973 Literature, Jojunal of Economic
Literalrure, 20,993-1017 (Septiembre).Kelejian H.H. (1971), Two-stage Least Squares Estimation of an
Econometric System with Linear Parameters but non-linear in the
Endog:enous Variables, Journal of the American Statistical Association,66, 37'3-378. .
Keller, P. M. (1977), Controlling Fluctuations in ICredit, IMF Staff
Paper,s,24 (1)~ 128-153 (marzo).Keller, ]P. M. (1980), Implications of Credit Policies for Output and the
Balan(~e of Payments, IMF Staff Papers, 27 (3),453-477 (septiembre).
Keynes, J. M. (1930), A Treatise on Money, Londres.Khan, ]\.1. S. (1974a), Import and Export Demand in Developing
Countries, IMF Staff Papers, 21 (3),678-694 (noviembre).Khan, 1\11. S. (1974b), Experiments with a Monetalry Model for the
Venezuelan Ec:onomy, IMF Staff Papers, 21 (2),389-414 (julio).
408 -t
Krnm, M. s. (1976), A Monetary Model of Balance of Payments, The Caseoj~ Venezuela, Journal of Monetary Economics, 2,341-382.
Kh~m, M. S. (1977), The Determination of the Balance of Payments andII1lcome in Developing Countries, en The Mon~~tary Approach to theB.~lance .?f Payments, International Monetar:y Fund, Washington,2~~3-274.
Khaln, M. S. (1979), The Search for Missing M£)ney: Some Evidence,
inOOito, International Monetary Fund (mano).Khan, M. S. (1980), Monetary Shocks and the Dynamics of Inflation, IMF
Stjaff Papers, 27 (2),250-284 (junio).Khan, M. S. y M. D. Knight (1981), Stabilization Programs in
Dc~veloping Countries: A Formal Framework, IMF Staff Papers, 28 (I),1-:53 (marzo).
Khan, M. S. y M. D. Knight (1982), Unanticiped Monetary Growth and
In:flationary Finance, Journal of Money, Credit and Banking, 14 (3),347-369 (agosto).
KhaJt1, M. S. y K. Z. Ross (1977), The Functional Form of the Aggregate
Imlport Demand Equation, Journal of International Economics, 7,
149-160.
Kh~~zoom, D. (1966), The Currency Ratio in Developing Countries,Nuleva York.
Kloe:ck, T. y Mennes, L. (1960), Simultaneous Equations Estimationba:sed on Principal Components of Predetermined Variables,
Ecjonometrjfca, 28 (1),45-61.Kouri, P. J. K. (1975), The Hypothesis of Offsetting Capital Flows: A
Case Study of Gennany, Journal of Monetary Economics, 1,21-39 (enero).KOUIi, P. J. K. y M. G. Poner (1974), Internatiorkal Capital Rows and
PoJrtfolio Equilibrium, Journal of Political Economy, 82 (3),443-448
( m:lyo- junio ) .Kravis, I. y R. Lipsey (1971), Price Competitiveness in World Trade,
NB,ER, Columbia University Press, Nueva York.Krug'man, P .R. y L. Taylor (1978), Contractionary Effects of a
De'valuatiork, Journal of International Economics 8,445-456 (agosto).Laffer A. (1968). The Anti- Traditional General Equilibrium Theory of the
Rate of Gr.?wth and the Balance of Payments under Fixed Exchange
Rates, inOOito, Chicago.Laidter, D. E. (1977), The Demandfor Money: Theories and Evidence,
Nu(~va York, Segunda Edici6n.
Laidll~r, D. E.. ( 1980) , The Demand for Money in the United S tates- Yet
Again, en K. Brunner y A. Meltzer (eds.) On The State ofM aj~ro-Economics , Carnegie-Rochester Conference Series on Public
409
~
~;
!
I
Policy, a Supplementary Series to the Journal of Monetary Econo~cs,
12,219-271.Lanyi y Saracoglu (1983), The Importance of Interest Rates in Developing
Economies, Finance and Development, IMF and World Bank,
Washington, 20, 20-23 (junio).Learner, E. E. y R. M. Stern (1970), Quantitative International Economics,
Allyn and Bacon, Boston.
Layard, P. R. G. y A. A. WaIters (1978), Microeconomic Theory,McGraw-Hill, Nueva York.
Leijonhufvud, A. (1968), On Keynesian Economics and the Economics of
Keynes, Oxford University Press, Nueva York.Levhari, D. y D. Patinkin (1968), The Role of Money in a Simple Growth
Model, The American Economic Review, 58, 713- 753 (septiembre).
Lizondo, S. (1981), Interest Differentials and Covered Arbitrage, mimeo,IT AM, articulo presentado en la Conferencia Financial Policies and the
World Capital Markets: The Problem of Latin American Countries,
Mexico, D. F. (marzo).Lizondo, S. (1982), Purchasing Power Parity, Currency Substitution and
the Equilibrium Exchange Rate, mimeo, IT AM, articulo presentado alThird Latin American Meeting of the Econometric Society, Mexico, D.
F. (agosto).Loser, C. M. (1977), External Debt Management and Balance of Payments
Policies, IMF Staff Papers, 24 (1),168-172 (marzo).Loser, C. M. (1983), La Funcion de los Precios-Clave en el Proceso de
Ajuste, en J. Muns (ed.), Ajuste. Condicionalidad y Financiamiento
lnternacional, Fondo Monetario Internacional, Washington.Lucas, R. E. Jr. (1972), Econometric Testing of the Natural Rate
Hypothesis, eli 0. Eckstein (ed.), Econometrics ofPrice Deter~nation
Conference, Federal Reserve System, Washington.Lucas, R. E. Jr. (1973), Some International Evidence on Output-Inflation
Trade off, The.American Economic Review, 63, 326-334 (junio).Lucas, R. E. Jr. (1976), Econometric Policy Evaluation: A Critique, en K.
Brunner y A. H. Meltzer (eds.), The Phillips Curve and Labor Markets,
North-Holland, Amsterdam.Lucas, R. E. Jr. (1980), Rules, Discretion and the Role of the Economic
Adviser, en S. Fischer (ed.), Rational Expectations and Economic Policy,
University of Chicago Press, Chicago.Lucas, R. E. Jr. y T. Sargent (1981), Rational Expectations and
Econometric Practice, University of Minnesota Press, Minneapolis.Maceisch (1962), Demand for Currency and Taxation in Canada, The
Short Term Econo~c Journal, 21, 33-38.
410
O'Dogherty, A. (1984), Deficit Publico, Precios y Balanza de Pagos, Tesis
profesional inedita IT AM, Mexico, D. F.Officer, L. (1976a), The Purchasing-Power-Parity Theory of Exchange
Rates: ~t\ Review Article, IMF Staff Papers, 23 (1), 1-60 (marzo).
Officer, ]~. (1976b), The Productivity Bias in Purchasing-Power-Parity:An Econometric Investigation, IMF Staff Papers, 23 (3), 545-580
(noviembre).Oficina d,e Asesores del C. Presidente de la Republica, (1982), XI Reporte
GrtlficGI de la Economia Me.xicana (noviembre).Olivera, 1. H. G. (1967), Money, Prices and Fiscal La,gs: A Note on the
Dynamics of Inflation, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review,20, 25a:-267 (septiembre).
Ortiz, G. (1979a), lntermediarios Financieros y Mercados lmperfectos deCapital, Serie Documentos de Investigacion, No.13, Banco de Mexico
(septiernbre ).Ortiz, G. (1979b), Acumulacion de Capital y Crecimiento Economico
Perspectivas Financieras en Mexico, CE:rv:ILA, Mexico,.Ortiz, (j. (1980a), La Demanda de Dinero en Mexico: Primeras
Estimaciones~ Serie Documentos de Investigacion, No.28, Banco deMexico (septiembre).
Ortiz, G. (1980b), La Estabilidad de la Demanda de Dinero en Mexico,
SerieDocume.ntos de Investigacion, No.30, Banco de Mexico(noviembre).Ortiz, G. (1983), Currency Substitution in Mexico: The Dollarization
Problem, Journal of Money Credit and Banking, 15 (mayo).Ortiz, Gr. y L. ,Solis (1979), Financial Structure and Exchange Rate
Experience: Mexico 1954-1977, Journal of Development Economics, 6,515-548.
Ortiz, G. y L. Solis (1982), Substituci6n de Monedas e IndependenciaMonetaria: El Caso de Mexico, Serie Documentos de Investigacion, No.
42, Ba,nco de Mexico (noviembre); tambien publicado bajo el titulo de
Currency Sub~titution and Monetary Independence: The Case of Mexico,en R. ICooper, P. Kenen, J. Braga de Macedo y J. van Ypersele (eds.),
The I,tternational Monetary System Under FlexiblE~ Exchange Rates:
Glf)balt, Regional, and National, Ballinger, Cambridge.Otani, I. 'y Y. Ch. Park (1976), A Monetary Model of the Korean
Economy, IMJ;' Staff Papers, 23 (1), 164-199 (marzo).
Park, Y'. Ch. ~~970), The Variability of Velocity: An International
Comp:arison, IMF Staff Papers, 17 (3),620-635 (noviembre).Park, Y. Ch. (1973), The Role of Money in Stabilization Policy in
Developing Countries, IMF Staff Papers, 20 (2),379-418 (julio).Parke, W. R. (1982), An Algorithm for FI:ML and 3SLS Estimation of
412-
, f
Large Nonline;y Models, Econometrica, 50 (I), 81-95 (enero).Petriccioli, G. (1976), Politica e Instrumentos de Orienl:aci6n Selectiva del
Credit~o en Me:xico, en E. Ferncindez Hurtado (ed.), ICincuenta Alios de
Banca: Central, Fondo de Cultura Econ6mica, Mexico, D. F., 389-408.
Phelps, E. S. y otros (1970), Microeconomic Foundations of EmploymentandI~flation l'heory, Norton, Nueva York.
Polak, I. I. (1957), Monetary Analysis of Income Formation and
Paymc~nts Problems, IMF Staff Papers, 6, 1-50 (novie;mbre), reproducidoen Thje Monetlary Approach to the Balance ofPayments, International
Moneltary Fund, Washington, 15-64.Polak, I. J. y v. Argy (1971), Credit Policy and the Ballance of Payments,
IMF ~;taff Papers, 18 (1), 1-24 (marzo), reproducido en The Monetary
ApprGlach to the Balance of Payments, International Monetary Fund,
Wash]ington, 205- 226.Polak, I. J. y L. Boissonneault (1961), Monetary Analysis of Income and
Imports and its Statistical Application, IMF Staff Papers, 8 (mayo),
repro<lucido en The Monetary Approach to the Balance of Payments,International ~~onetary Fund, Washington, 65-133.
Porter, "R. y E. ]~auskop (1978), Cash Management and the Recent Shift
in the Demandl for Demand Deposits, inOOito, Board of Governors Federal
Reserve Syste:m (noviembre).Prais, S. I. (19611), Some Mathematical Notes on the Quantity Theory of
Money in a~.Open Economy, IMF Staff Papers, 8, 212-226 (mayo),
reproducido e~n The Monetary Approach to the Balance of Payments,
International Monetary Fund, Washington, 147-162.Reyes Heroles (J. G., I. (1983), Politica Macroeconomica y Bienestar en
Mexico, Fondlo.de Cultura Econ6mica, Mexico, D. F.Rhombl~rg R. (]l965), Money, Income, and the Foreign Balance, en E. F.
Jackson (ed.), Economic Development in Africll, Oxford 254- 75,
repr~ducido e:n The Monetary Approach to the Balance of Payments,
Interlllational Monetary Fund, Washington, 163-184.Robichl~k, W. (1967), Financial Programming Exer,:,ises of the IMF in
Latin America, articulo presentado a un seminario para profesores de
economia en I~rasil (septiembre).Robich(~k, W. (1971), Financial Programming: Stand-By Arrangements and
Stabij~ization Programs, inedito, IMP, Washington. JRobichl~k, W. (1985), Financial Programming as Practised by the IMF,
inOOito, Wash:ington (enero).Rodriguez, C. A~. (1976), The Terms of Trade and the Balance of Payments
in th~~ Short Run, The American Economic Review, 66 (4), 710-716
(septilembre ).
413
Rodriguez, F. y :r. Salas (1985), Estructura y Funcionamiento del Mercado
de Cn~to Intl~rbancario en Mexico, El Trimestre E(;onomico. Mexico,
D. F., 52 (2), :~93-312 (abril-junio).Rojo, L. A. (1979), Renta. Precios y Balanza de Pagos, Alianza Editorial,
MadriciSachs, J'. (1983), Theoretical Issues in International Borrowing, Working
P"W,S~ries, NBER, No.1189 (agosto). ,Saito, M. (1977), Household of Flow of Funds Equations: Specification
and I~stimation, Journal of Money Credit and Banking, 9 (1), 1-20
(febreJro ).Salas, J. (1982), Estimaci6n de la Funci6n de Importaciones para Mexico,
El Tri'mestre Economico, 49 (2), 194,295-335 (abril-junio).Salmon, M. H. y J. R. Eaton (1975), Estimation Problems in Large
Econometric Models: An Application of Various Estimation Techniques
to the London Business School Model, en G.A. Renton (ed.), Modelling
the E(:,onomy, Heinemann Educational Books.Salop, :r. y E. Spitaller (1980), Why Does the Current Account Matter? ,
IMF ~~taff Papers, 27 (1), 101-134 (marzo).Samuelson, P. (1949), International Factor Price Equalization Once Again,
Econj?mic Journal, 59, 181-197.Sanche:z Lugo, 'L. (1976), Instrumentos de Politica Monetaria y Crediticia,
en E. Fernandez Hurtado (ed.), Cincuenta Anos de Btmca Central, Fondo
de Cultura Econ6mica, Mexico, D. F., 369-388.Santomlero, A.~JM. y J. J. Seater (1981), Partial Adjustment in the Demand
for Money: Theory and Empirics, The American Economic Review, 71
(4),566-578 (:septiembre).Sargan, J. D. y W. M. Mikhail (1971), A General Approximation to the
Distribution of Instrumental Variables Estimates, Econometrica, 39,
131- "L39.Sargent, T. J. y N. Wallace (1973), Rational Expectations and the
Dynamics of Hyperinflation, International Economic Review, 14,
328-:350 (junio ).Sargent, T. J. y N. Wallace (1975), Rational Expectations, The Optimal
Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule, Journal of
Political Economy, 83,241-254 (abril).Schmild, M. (1976), A Model of Trade in Money, Goods and Factors,
Journal of International Economics, 6 (4),347-362.SchydJ!owsky, JD. (1981), AJternative Approaches to Shol1- Term Economic
Man;agement in Developing Countries, en T. Killick (ed.), Adjustmentand Financ!ng in the Developing World: The Role of the IMF ,
Waslhington, ~05-135.
tC, "
",'
414
c'"
cSJ:
Secretaria de Programaci6n y Presupuesto (1980), Plan Global de
Desarrollo 1980-1982: Modelo Programa, Anexo 2,51-107.Secretaria de Hacienda y Credito Publico (1984), Programa Nacional de
Financiamiento del Desarrollo, 1984-1988.Serra Puche, J. ( 1984) , A General Equilibrium Model of the Mexican
Economy, en H. Scarf y J. B. Shoven (eds.), Applied General
Equi'librium, Cambridge University Press.Serra Puche, J. y T. Kehoe (1983), A Computational General Equilibrium
Model with Endogenous Unemployment, Journal ofPublic Economics,
22,1-26.Shaw, E. S. (1973), Financial Deepening in Economic Development,
Oxford University Press.Short, B. K. y 0. P. Villanueva (1977), Further Evidence on the Role of
Saving Deposits as Money in Canada, Journal of Money, Credit and
Banking (agosto ).Sims, C. A. (1972), Money Income and Causality, The American
Economic Review, 72,540-552 (septiembre).Sjaastad, L. (1975), On the Monetary Theory of the Balance of Payments:
An Extension, articulo presentado en el VI Seminario Sobre Teoria y
Polftica Monetarias, Constanza.
Sowey, E. R. (1973), Stochastic Simulation of Macroeconometric Models:
Methodology and Interpretation, en Powell :"'I Williams (eds.),Econometric Studies of Macro and Monetary Relations, North Holland,
Amsterdam.
Spaventa (1983), Two Letters of Intent: External Crises and StabilizationPolicy, Italy 1973- 77, en Williamson (ed.), IMF Conditionality,Institute for International Economics, Washington.
Stiglitz, J. y A. Weiss (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information, The American Economic Review, 71 (3),393-410 (junio).Tanzi, V. (1977), Inflation, Lags in Collection and the Real Value of Tax
Revenue, IMF Staff Papers, 24 (1), 154-167 (marzo).
Tatemoto, M. y A. Yajima (1976), Quarterly Model of Japan, en J. L.
Wadbroek (ed.), The Models of Project Link, North Holland, Amsterdam.Taylor, J. B. (1979), Staggered Wage Setting in a Macroeconomic Model,
The American Economic Review (Papers and Proceedings), 47,108-113.
Taylor, J. B. (1~80), Aggregate Dynamics and Staggered Contracts, Journal
of Political Economy, 88, 1-23.Taylor, J. B. (i982), Establishing Credibility: A Rational Expectations
Viewpoint, The American Economic Review, 81-85 (mayo).Theil, H. (1967), Economics and Information Theory, North-Holland,
Amsterdam.
415
~
4
I,\
,
:£I'! c ,',
,
;;I;,
~
::l~
Theil, El. (1971), Principles of Econometrics, John Wiley & Sons, Nueva
York.Tobin, J. (1963),. Commercial Banks as Creators of Money, reproducido en
Essays in El'onomics, Macroeconomics de J. Tobin (1976), North
Hol1aJld, 1, 272-282.Tobin, J. (196~)), Money and Economic Growth, Econometrica, 33,
671-6:84 (octubre).Tobin, ~r. ( 1969:~, A General Equilibrium Approach tCI Monetary Theory ,
Journal of Money, Credit and Banking, 1,15-29 (febrero).TOrnqu:ist, L. (:L936), The Bank of Finland's Consumption Price Index,
Bank of Finla,nd Bulletin, 10, 1-8.Valdez, G. (1980), Una Demanda de Dinero para Mexico, inedito CSESP ,
Mexit:;o, D. F.Vil1arre~, R. (1976), El Desequilibrio Externo en la jrndustrializaci6n de
Mexi(;o, Fondo de Cultura Econ6mica, Mexico, D. F'.Vifialg, J. (1983), El Mercado de Trabajo y gug Implicacioneg para lag
Politicas Mac:roecon6micas de Ajuste: El Caso de Espafia, Papeles de.
Econlomia Esj;anola, 15,258-275.Vogel, R. (19~74), The Dynamics of Inflation in l#atin America, The
American Economic Review, 64,102-114 (marzo).Von Whitman,:M. (1975), Global Monetarism and the Monetary Approach
to thle Balart<;e of Payments, Brooking Papers on Economic Activity,
No.3.Wai, T. (1980)., A Revisit to Interest Rates Outside the Organized Money
Mar1<:ets of Underdeveloped Countties en W. Coats y D. Khatkhate (eds.),Monj~y and Monetary Policy in Less Developed Countries: A Survey of
Issues and Evidence, Pergamon Press, Oxford, 531-548.White,. W. (1978), Improving the Demand-for-~,1oney Function in
Moderate Inflation, IMF Staff Papers, 25 (3),564 (septiembre).Willia][}gon, J. (1983), IMF Conditionality, Institute for International
Ecorlomics, 'Nashington D.C.Zellner, A. (1962), An Efficient Method of Es1Limating -Seemingly
Unr{~lated Regressions and Tests for Aggregation Bias, Journal of the
American Statistical Association, 57, 348-368.Zellner, A. y Si. C. Peck (1973), Simulation Experiments with a Quarterly
Macroecono]m~ttic Model of the U. S. Economy, en Powell y Williams
(eds.:), Econometric Studies of Macro and M'onetary Relations,
North -Hollal1ld.
416-j
INDICE
pag.
iF.
Presentaci6111Jesus Silva-1Herzog
Agradecimientosv
Prololgo
1Capitulo I: una
y
La programacion financiera en
economia en desarrollo, abierta
pequefia
I.
4
II2.3.
16
4.
20
5.
Una primera aproximacion a la programacionfinanciera a partir del "flujo de rondos" en unaeconomia simpliricadaLa hip6tesis del modelo "monetarismo global"El ejercicio de programacion financiera y el enroquemonetario de la balanza de pagosMercados de capital perrectamente integrados ybienes comerciables versus nQ comerciables:
aplicabilidad pr3cticaLa identiricacion de los sectores comerciables y nocomerciables en la economia mexicana 23
Las implicaciones financieras del deficitdel sector publico
35Capitulo 2:
I.
¥- ',c,2.
43
3.5]
Credito total versus credito domestico comoinstrumentos de estabilizaci6nEl deficit del sector publico y los instrumentos decontrol de la oferta monetaria en los palses menosdesarrolladosAIgunas consideraciones en torno a la eficacia de la
polltica monetariaEl papel del financiamiento extemo del deficitpresupuestal en el corto plazo
4.54
417
~.~~~
5. 56La relaci6n entre el deficit interno del sector
publico y la oferta monetariaLos componentes ex ante y ex post de la oferta
monetaria6. 61
financierosde activosLa demanda
liquidos
Capitulo 3: 77
1.
2.
88
943.4. 95
La funci6n de demanda de dinero: corto y largo
plazosEl papel de la funci6n de demanda de dinero de
desequilibrio en los modelos de programaci6n
financieraEl nivel de desagregaci6n monetariaLas funciones de demanda de dinero y cuasidinero
en Mexico: 1960-1983La composici6n de la demand a de dinero MI: el
coeficiente de efectivo5.
fiscal del
financiera:financiero y
programacion
Los bloques
modelo de
descripcion
Capitulo 4:
121
128I.
2.
Bloque financieroBloque fiscal
La balanza de pagos en los modelos de
programacion financiera: (,elasticidades,absorcion o enfoque monetario?
Capitulo 5:
133
137141
La balanza commercialLa balanza de capital
I.
2.
418
Capitulo 6: monetario delUn enfoqueabsorcion
de,~xceso147
I.
2.
3.4.
150
157
162
166.
Los canales de transmisi6nLa funci6n de importaciones del sector privadoLa funci6n de exportaciones del sector privadoLos flujos de capital del sector privado
Capitulo 7: El bloque del sector externo del modelode programacion financiera 177
I. Breve descripci6n de la evoluci6n del sistemacambiario mexicano 179
Capitol() 8: La oferta agregada
I.
2.
Deri vaci6n analiticaEl financiamiento del capital de trabajo, la funci6nde producci6n y la n~utralidad del dineroResultados empfricos
1961993.
Capitulo 9: 215Funcionamiento del modelo fil1lanciero
Capitulo 10: Estimacionfinanciero
econometrica del modelo225
I.
2.
227
2302363.
Caracteristicas del modeloProcedimiento seguido en la estimacion delmodelo financieroResultados empiricos de las estimaciones
'~,~
4'1't1,
i
c~
419
Capitulo 11: Evaluacion
financiero
dinamica del modelo253
I.
257264273
2.3.
Simulaci6n dincimica~ metodos alternativos deestimaci6n y prueba a posteriori de laespecificaci6n del modeloEstabilidad dincimica del modeloAncilisis de la simulaci6n dincimica 1965-1983
Capitulo 12: La incidencia macroecol1lomica de
politicas monetaria, presupuestalcam biaria
las
y
291
I.
2982.
3013.
3054.
3115.
3176.
3223337.
8.
Ejercicios de simulaci6n de politicas:caracteristicas generalesSimulaci6n de una polftica presupuestal-monetaria de shock: ejercicios 10 y 2°Simulaci6n de una polftica " gradualista IIpresupuestal-monetaria: ejercicios 3° y 4 °
Simulaci6n de una devaluaci6n "de una vez", cony sin ajuste en las finanzas publicas: ejercicios 5°
y6°Simulaci6n de una polftica de "deslizamiento"cambiario, con y sin ajuste en las finanzaspublicas: ejercicios 7° y 8°Dinero, precios y tipo de cambio: direcci6n de lacausalidad en una economia abierta y pequefiaImplicaciones de polftica cambiariaAn(}lisis de los efectos de una polftica deaumento en la tasa de interes real en unaeconomia "reprimida "
335
Apendice A: Modelo financiero de la economiamexicana (MOFIN): ecuaciones,variables y fuentes de informacion 34
Apendice B : Modelo ARIMAoferta monetaria
de exIJ'ectativas de357
420
j7:"f'
estimaci6nno lineales
modelosApendice C: Metodos de
simultilneos
de
~
Apendice D: de las distintaslas ecu~lciones de
M 0 Flr~
Cuadros resumeD
estimacioDes de
comportamieDto del
laGr3ficas
simulacion
correspondient:esest3tica
Apendice E: a
Biblio,grafia
Indice
iI
~
t~;
Este libro se termin6 de imprimir el dia10 de julio de 1991 en los talleres deTDI S.A. La formaci6n estuvo a cargode Compuc reacjones S.A. ()e C. V. Se
imprimieron 1000 ejemplares yen sucomposici6n se utilizaron tipos TimesRoman de 36, 24, 22,10, 8 y 7 puntos.
!"ii!'!~!,!~,
~~,~#!~;c~!",,!
I"~). , ,:~~
;ii
1 ?;!;:!' ; !
;
~W
~
.~'I.,i:.""'
~",;,;
:';ii:
1;"
'~
\~f
I "; : !-
"
;;
"
~~,-~.~ I
~