Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Venture capital e quotazioni (IPO) Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti Cap. 14
Principi di Finanza aziendale 5/ed
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri
Venture capital
e quotazioni (IPO)
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati
Cap. 14
1- 2
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Argomenti trattati
Venture Capital
La prima offerta pubblica (IPO)
Procedure di emissione dei titoli
Collocamento privato e offerta pubblica
Emissione di diritti
Gli aumenti di capitale in Italia
1- 3
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Venture Capital
Il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager: le società di venture capital pongono delle restrizioni ai manager ed erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di dati risultati prestabiliti
Venture Capital
Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese
1- 4
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Venture CapitalPrivate (business) angels – Singoli investitori
Corporate venturer – Imprese tecnologiche che investono in capitale di rischio di imprese promettenti
Limited partnersip – partecipazione del Venture Capitalist limitata nel tempo (es. 10 anni)
Private equity – nome per tali attività di investimento
Rientro dell’investimento – Cessione ad altra impresa oppure quotazione in Borsa
Due regole – a) non fuggire l’incertezza in mercati poten-zialmente (molto) profittevoli, b) tagliare le perdite
1- 5
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Cavatappi a controllo numerico
Bilancio di mercato al primo stadio:
valori di mercato (milioni di €)
Liquidità da aumentodi capitale
2,0Valore2,0Valore
1,0 Capitale netto iniziale
1,0Altre attività (intang.)
1,0 Nuovo capitale dal venture capital
1,0
Passività e capitale nettoAttività
Investimento iniziale soci Marvin: 0,1 milioni di € + ipoteche
Valutazione Venture Capitalist: 1,0 milioni di € (+0,9 mln €)
1- 6
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Bilancio di mercato al secondo stadio:
valori di mercato (milioni di €)
Liquidità da aumentodi capitale
14,0Valore14,0Valore
5,0 Capitale netto iniziale 9,0Altre attività (intang.)
4,0 Nuovo capitale nettosecondo stadio
4,0
Passività e capitale netto
5,01,0
Attività fisse
Attività fisse Capitale netto primo stadio
Valutazione VC: 5 mln € iniziale + 5 mln € 1° stadio (+8 mln €)
Secondo investimento VC: 4 milioni € (1,5 primo VC + 2,5 altri)
Cavatappi a controllo numerico
1- 7
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Abbiamo trovato un metodo per generare denaro dal nulla?
Com’è che all’improvviso i 100.000 euro iniziali sono diventati 1 milione? E poi lo stesso milione è diventato 5 milioni?
Che vantaggi ha in tutto questo il fondo di venture capital?
In realtà, nessuno può predire il futuro. Solo a posteriori, col senno di poi, il guadagno può apparire facile
Si tratta di scommettere sul successo di un progetto, di un’idea innovativa, rischiando molto (solo 2-3 idee su 10 risultano vincenti)
Il vero successo si misura solo quando l’iniziativa imprenditoriale realizza il rientro del capitale con un rendimento (attraverso gli utili o la cessione delle quote di capitale sociale)
Cavatappi a controllo numerico
1- 8
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Investimenti in Venture Capital negli USA
3,7 4,27,6 11,5
14,821,2
54,4
106,2
40,7
21,2 18,4
0
20
40
60
80
100
120
Mil
ion
i di $
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1- 9
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Prima offertaPrima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) –
Prima offerta di azioni al pubblico generale
Sottoscrittore – Banca d’investimento che acquista i titoli emessi dalla società per rivenderli al pubblico Rischio di insuccesso: a volte Best effort o All or none
Spread – Differenza fra prezzo offerto al sottoscrittore (scontato) e prezzo al pubblico: costo di emissione variabile (7%) da aggiungere a costi fissi amministrativi
Prospetto informativo – Documento che contiene le informazioni relative al titolo emesso, inclusi i pericoli connessi con l’acquisto (Apple/Massachussets)
1- 10
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Prima offertaOPV, OPS, OPVS – Offerta Pubblica di Vendita
(cessione), Sottoscrizione (nuove azioni), o Mista
Road show – Raccolta di offerte informali: book building finalizzata a definire il prezzo di emissione (al posto di prezzo fisso o asta competitiva/marginale)
Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo minore del valore reale del titolo. È il maggior costo (nascosto) dell’IPO (20%), ma anche nell’interesse dell’emittente
Maledizione del vincitore: in un’asta, il vincitore paga prezzo “sovrastimato”: necessità underpricing per il sottoscrittore, effetto “ricchezza” per azionisti
1- 11
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
I sottoscrittori
Sottoscrittori
valore dell'emissione (Miliardi di $) Numero di Emissioni
Citigroup 543 1872Morgan Stanley 395 1365Merrill Lynch 380 1914Lehman Brothers 354 1264J.P. Morgan 354 1417
I maggiori sottoscrittori nel 2003
Triplice ruolo: consulenza, acquisto, rivendita
1- 12
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
0 20 40 60 80 100
Rendimento (percentuale)
CanadaOlandaSpagnaFranciaAustraliaHonk KongUKUSAItaliaGermaniaGiapponeSingaporeSveziaTaiwanMessicoSvizzeraIndiaGreciaCoreaBrasileCina
257 %
Rendimento medio nelle IPO
Nelle settimane successive alla collocazione
1- 13
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Borsa ItalianaBlue Chips – Capitalizzazione maggiore di 1 Mld €
Standard – Capitalizzazione tra 40 e 1.000 Mln €
Star – Elevati standard trasparenza e qualità
Expandi – Small Cap: Capitalizzazione > 1 Mln €, MOL/Debiti finanziari > 0,25
Step Quotazione – Domanda, Sponsor/Garante, Prospetto, Road Show per Book Building con forchetta prezzi, da cui prezzo unico
Caratteristiche IPO – spesso riequilibro della leva più che nuovi investimenti; età aziende e rendimenti IPO in diminuzione: passaggio borsa per cessione totale?
1- 14
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Offerte di liquidità (società quotate)Offerta matura – Vendita di un titolo da parte di una
società i cui titoli sono già pubblicamente negoziati
Registrazione “a scaffale” – Procedura USA: unica registrazione (biennale) per più emissioni (big firms)
Reazioni di mercato – USA: riduzione prezzo azioni! più che aumento volumi, effetto informativo sulla probabile “sopravvalutazione” azioni in borsa, sconti di piccola entità, management non partecipante (diversificazione, piccole quote)
Collocamento privato – Vendita titoli (soprattutto bond) a numero limitato di soggetti: costi ridotti, rinegoziazione, personalizzazione, ecc.
1- 15
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Spread al sottoscrittore (2003)
Tipo SocietàAmmontare
(Milioni di $)Spread del
sottoscrittore
Titoli azionari
IPO Buffalo Wild Wings 45 7,0%
IPO Carter's Inc. 119 7,0%
IPO Genitope Corp. 41 7,0%
IPO International Steel Group 462 6,5%
IPO Ipass 98 7,0%
Seasoned General Cable Corp. 41 5,5%
Seasoned Big 5 sporting Goods Corp. 94 5,0%
Seasoned Red Robin Goods Corp. 92 5,3%
Seasoned Gibraltar Steel 102 5,0%
Seasoned Interstate hotels 47 5,3%
Titoli di debito
Tasso fisso 4.85% scadenza 2011 Raytheon 500 0,6%4.85% , 2015 Procter & Gamble 150 0,5%6.3% , 2018 Eastman Chemical 248 0,8%5.9% , 2008 Bausch & Lomb 50 1,0%
6.25% Obbligazione convertibile, 2033 General Motors 4.000 1,8%
1- 16
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)
Diritto di opzione – Titolo che consente all’azionista di sottoscrivere una quota del nuovo capitale
Prezzo cum – Ultimo prezzo del titolo prima della contrattazione dei diritti di opzione
Prezzo ex – Prezzo del titolo al momento della prima contrattazione dei diritti di opzione
Prezzo teorico optato – Prezzo ex che si dovrebbe avere dato il prezzo cum e le condizioni di emissione
Prezzo di emissione – Prezzo di sottoscrizione, importante nelle offerte pubbliche, irrilevante in opzione
Non c’è problema di spostamento di
ricchezza tra vecchi e nuovi azionisti
1- 17
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Ipotesi di conservazione della ricchezza
Individuale: m nuove azioni ogni n vecchie azioni
Impresa : M nuove azioni, N vecchie azioni
mn
PmPnP ecum
to
MN
RV
MN
VPto
01
V0: valore impresa prima dell’aumento
V1: valore teorico impresa dopo l’aumento
R: raccolta da ricapitalizzazione
Pto: Prezzo (ex) teorico optato
Pcum: Prezzo cum
Pe : Prezzo emissione nuove azioni
Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)
1- 18
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Il prezzo teorico del diritto sarà dato da:
d = Pcum – Pto
Ma a causa dei movimenti di mercato, Pex ≠ Pto
Teoricamente deve invece essere equivalente - acquistare un’azione al prezzo corrente Pex
- acquistare un’azione al prezzo d’emissione Pe con il numero di diritti necessari (al prezzo d)*
n
mPPd
m
ndPP eexeex )(
* n/m: numero di diritti necessari all’acquisto di 1 nuova azione
Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)
1- 19
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Studi mostrano come la quotazione effettiva dei diritti sia in realtà più bassa del valore teorico, anche del 20% - 30%
Tale sconto sembra aumentare verso la fine delle contrattazioni, quando le vendite aumentano per la mancata decisione di opzione degli azionisti (conviene vendere i diritti subito e magari riacquistarli alla fine!)
I diritti il cui valore teorico è zero (se Pex ≤ Pe ), assumono un valore seppur minimo, in quanto rappresentano opzioni di acquisto alla scadenza, quando il prezzo di mercato potrebbe essere superiore
Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)
1- 20
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Emissione di diritti
Emissione di diritti – Emissione di titoli offerti esclusivamente agli azionisti correnti
Esempio- La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €.
Il prezzo di mercato è di 60 €/azione.
La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute.
Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?
1- 21
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Emissione di diritti
N=17; Pcum=60; M=4; Pe=41;
Valore corrente di mercato (NxPcum)= 17x60 = 1.020 €
Totale delle azioni (N+M) = 17 + 4 = 21
Fondi totali (NxPcum+ MxPe )= 17x60 + 4x41 = 1.184 €
Nuovo prezzo per azione Pto=Pex = 1.184 / 21 = 56,38 €
Valore di un diritto d = (56.38 – 41) x 4/17 = 3,62 €
Esempio- Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che venga sottoscritto il 100% titoli, qual è il valore di ogni titolo?
1- 22
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Gli aumenti di capitale in Italia
Normativa italiana (e in paesi europei) differente dagli USA per il diritto di opzione ai vecchi azionisti (deroghe – quali conferimenti in natura, azioni ai dipendenti, ecc. – comunque tutelate)
Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo; negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)
Pe irrilevante in aumenti privilegiati: 1 azione nuova ogni 2 a 1€, o 1 azione nuova ogni 1 a 2 € ?
1- 23
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Italia: Reazione positiva del mercato
Bassa “selezione avversa” (aumento di capitale = opportunità di crescita!), contrariamente a USA:
Struttura proprietaria: no public company, conflitto tra maggioranza e minoranza azionisti anziché agenzia
Diversificazione all’interno dei gruppi industriali (a differenza dei manager statunitensi)
Impegni finanziari ridotti grazie a scatole cinesi
Prezzi di emissione fortemente scontati
Segnali impliciti di aumento dividendi: Quasi-Split Effect
1- 24
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Quasi-Split Effect
In occasione di aumenti di capitale “a sconto” il dividendo rimane costante o diminuisce meno che in proporzione alla riduzione delle quotazioni azionarie (per effetto diluizione), aumentando il tasso del dividendo (dividendo per azione: dividend yield)
Incremento percentuale
del Dividend Yield
Fattore AIAF = Pto / Pcum:
fattore di rettifica tra Pto e Pcum, per rendere congruenti i dati storici azionari11
1
to
cum
P
P
AIAFQSE
1- 25
Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Quasi-Split Effect
Nell’85% dei casi (periodo 1980-94) aumento tasso dividendi
Aumento dividend yield pari a +20% per aumenti capitale a pagamento, +60% per i misti; nel 40% dei casi aumenti = QSE
Con gli aumenti di capitale si perseguono vere e proprie politiche dei dividendi: anziché aumentare il dividendo unitario, si aumenta il monte dividendi con aumenti di capitale gratuiti o a prezzi di emissione bassi
L’impegno ad aumentare la distribuzione di liquidità agli azionisti sembra contradditorio con l’operazione di aumento di capitale per avere nuovi fondi; tuttavia, assieme al basso prezzo di emissione, contribuisce a minimizzare il rischio che il prezzo di mercato scenda sotto Pe, con il rinvio dell’operazione