PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA …

PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA TERHADAP KEPUTUSAN DAN ABNORMAL RETURN MERGER DAN AKUISISI: STUDI KOMPARASI PERUSAHAAN KELUARGA – NON

KELUARGA YANG TERDAFTAR DI BEI TAHUN 2008-2013

Sheila Esther Octavia Silalahi

Program Studi S1 Reguler

Departemen Manajemen

Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh kepemilikan keluarga terhadap keputusan perusahaan non finansial dalam melakukan merjer dan akuisisi. Penelitian ini juga menguji pengaruh kepemilikan keluarga terhadap cumulative abnormal return, ketika perusahaan memutuskan untuk melakukan merger dan akuisisi. Regresi logistik untuk 249 perusahaan dalam 6 tahun penelitian menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan keluarga secara signifikan lebih pasif dalam melakukan kegiatan merjer dan akuisisi. Secara umum, seiring pertambahan persentase kepemilikan keluarga, efek entrenchment semakin menguat. Walaupun begitu, pengaruh persentase kepemilikan dalam berbagai rentang ditemukan berbeda, dikarenakan ada hubungan non linear antara konsentrasi kepemilikan dengan keputusan merger dan akuisisi. Regresi OLS menemukan bahwa walaupun sentimen pasar akan kegiatan merjer dan akuisisi secara umum positif, namun efeknya melemah seiring dengan pertambahan persentase kepemilikan dalam perusahaan bidder keluarga.

Kata kunci: Perusahaan Keluarga, Merjer dan Akuisisi, Logistik, Efek Entrenchment – Alignment, Event Study.

ABSTRACT

This research aims to examine the impact of family ownership to merger and acquisition decision. This research also aims to examine the difference of family ownership in terms of market sentiment proxied by stock cumulative abnormal return following merger and acquisition. Logistic regression for 249 firms in 6 years discovers that family firms are significantly more passive towards merger and acquisition decision, and this entrenchment effect is reinforced as the family percentage increases. However, it is found that there is non linear relationship between family percentage and its decision to merge and acquire. OLS regression finds that even when merger and acquisition decision generally create positive value on abnormal return, this effect is weakened as family ownership percentage increases in bidder firm.

Key Words: Family Firm, Merger and Acquisition, Logistic, Entrenchment - Alignment Effect, Event Study.

Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016

1. Latar Belakang

Menghadapi kompetisi yang semakin ketat, setiap perusahaan dalam berbagai negara harus

memikirkan strategi untuk mempertahankan keberlangsungan dan menjaga profitabilitas. Merger

dan akuisisi dianggap sebagai salah satu pendorong pertumbuhan yang cepat. Di Asia, aktivitas

merger dan akuisisi tergolong lambat dimulai. Akibatnya, banyak literatur yang hanya membahas

merger dan akuisisi di negara-negara non Asia, khususnya negara maju. Padahal, ada perbedaan

karakteristik yang signifikan terlihat di antara negara-negara Asia dibandingkan dengan negara

maju. Berdasarkan struktur kepemilikannya, perusahaan-perusahaan di seluruh dunia secara

umum dibagi menjadi 2: perusahaan dengan dispersed ownership dan perusahaan dengan

concentrated ownership. Dispersed ownership berarti perusahaan tersebut dimiliki oleh banyak

pemegang saham, masing-masing dalam jumlah sedikit, sementara concentrated ownership

berarti perusahaan hanya dimiliki oleh sebagian kecil pemegang saham dengan beberapa dan /

atau semuanya memiliki jumlah yang signifikan.

Mayoritas perusahaan di Asia Tenggara, termasuk Indonesia didominasi oleh perusahaan

yang kepemilikannya terkonsentrasi, salah satu bentuk kepemilikan adalah perusahaan dengan

kepemilikan keluarga. Perusahaan dengan kepemilikan keluarga dan non keluarga memiliki

perbedaan, dari segi orientasi bisnis, fleksibilitas dan masalah keagenan. Intinya, perusahaan

keluarga memiliki tendensi untuk mempertahankan kontrolnya atas perusahaan. Survey PWC1

mencatat sekitar 40% responden dari 40 negara di dunia termasuk Indonesia setuju bahwa isu

profesionalisme bisnis dan kompetisi menjadi tantangan perusahaan untuk 5 tahun ke depan.

Merger dan akuisisi, walau memberikan banyak keuntungan dan mampu menyelesaikan isu-isu

yang dihadapi perusahaan keluarga di masa depan misalnya profesionalisme, beresiko mendilusi

kepemilikan keluarga dalam perusahaan. Hal ini juga berlaku pada perusahaan yang melakukan

akuisisi (acquirer), baik yang langsung (dengan metode pembayaran stock) ataupun tidak

langsung (dengan metode pembayaran kas). Martynova dan Renneboog (2009) membuktikan

secara signifikan bahwa pembayaran akuisisi dalam bentuk kas berpengaruh terhadap

diterbitkannya ekuitas baru di masa yang akan datang, menyebabkan dilusi kepemilikan.

Perkembangan aktivitas merger dan akuisisi, kontras dengan banyaknya perusahaan publik yang

dikendalikan oleh keluarga di Indonesia menjadi motivasi peneliti untuk melihat adakah

1 Publikasi PWC: Survey Bisnis Keluarga Indonesia (2014)


perbedaan perilaku antar perusahaan keluarga dan perusahaan non keluarga di dalam mengambil

keputusan terkait merger dan akuisisi.

2. Tinjauan Teoritis

Aktivitas merger dan akuisisi dilakukan untuk berbagai tujuan. Implikasi merger dan

akuisisi bernilai positif jika kegiatan merger dan akuisisi dianggap menciptakan sinergi, baik

finansial maupun operasional, dan pertumbuhan perusahaan. Sinergi finansial biasanya

diproksikan dengan average cost of capital (WACC) perusahaan bidding. Adanya merger dan

akuisisi menyebabkan cash flow beberapa perusahaan bergabung (terkonsolidasi), yang

menyebabkan berkurangnya resiko terkait volatilitas cash flow. Halpern (1982) mengemukakan

bahwa diversifikasi dalam merger dan akuisisi menyebabkan berkurangnya kemungkinan

perusahaan untuk bangkrut. Gaughan (2007) juga menemukan hal yang sama, perusahaan yang

lebih besar biasanya memiliki average cost of capital yang lebih rendah, bahkan ketika

menerbitkan hutang (bonds) dikarenakan adanya peningkatan kapasitas hutang. Sinergi

operasional terjadi ketika biaya produksi rata-rata berkurang akibat adanya economies of scale

(Halpern, 1982). Sementara, pertumbuhan perusahaan melalui merger dan akuisisi diakselerasi

dengan adanya peningkatan penetrasi pasar (Gaughan, 2007).

Selain memberikan implikasi positif, merger dan akuisisi dapat pula bernilai negatif, yang

paling tidak didukung oleh 3 hipotesis. Hipotesis Jensen (1988) yang disebut free cash flow

hypothesis menemukan bahwa manager perusahaan cenderung akan mengambil investasi yang

memiliki nilai NPV yang negatif dibandingkan dengan membayarkan dividen dalam bentuk kas,

ketika perusahaan memiliki cash flow. Lang et al. (1991), Smith dan Kim (1994) menemukan

bahwa perusahaan yang memiliki cash flow yang tinggi memiliki return yang negatif ketika

melakukan merger dan akuisisi. Hal tersebut dapat terjadi pula akibat hipotesis selanjutnya, yaitu

hubris (overconfidence hypothesis) bahwa manajer overconfidence akan kemampuannya dalam

memprediksi sinergi yang terjadi ketika perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Hipotesis

hubris didukung oleh beberapa penemuan (Dodd (1980); Varaiya (1985)) yang menemukan

bahwa terdapat abnormal stock return yang signifikan negatif pada perusahaan bidder. Hipotesis

yang ketiga adalah management empire building yang berargumen bahwa akuisisi dapat


dimotivasi oleh keinginan manajemen untuk mengontrol empire besar yang sebenarnya tidak

memiliki value added, bahkan value destroying ketika diakuisisi oleh perusahaan (Halpern,

1982).

Di negara-negara Asia, khususnya Asia Tenggara, kegiatan merger dan akuisisi belum

banyak dibahas oleh literatur dikarenakan baru mulai marak tahun 2002, sementara di Amerika

sudah marak semenjak tahun 1897. Hal ini sangat disayangkan, mengingat perbedaan besar

kedua bagian dunia ini. Salah satu perbedaannya terletak pada struktur kepemilikan perusahaan.

La Porta et al. (1999) menemukan bahwa negara di Asia cenderung dimiliki secara

terkonsentrasi, yang berarti saham mayoritasnya dimiliki oleh sekelompok orang, sedangkan di

Amerika dimiliki secara menyebar (dispersed). Kepemilikan terkonsentrasi sering didapatkan

pada perusahaan-perusahaan keluarga. Perusahaan keluarga memiliki karakter yang unik jika

dibandingkan dengan perusahaan non keluarga, misalnya orientasinya jangka panjang dan lebih

mementingkan keberlangsungan perusahaan di masa depan. Perusahaan dengan kepemilikan

keluarga juga menghadapi masalah keagenan yang berbeda dibandingkan perusahaan non

keluarga. Masalah keagenan yang dihadapi perusahaan, pada umumnya terbagi menjadi 2 tipe.

Tipe 1 adalah konflik kepentingan yang terjadi antara investor dengan manajer dalam perusahaan

(Ross et al., 2008). Tipe 2 merupakan konflik kepentingan yang terjadi antara pemegang saham

minoritas dengan mayoritas karena pemegang saham mayoritas memiliki kemampuan yang lebih

besar (voting right yang lebih besar) untuk mengarahkan keputusan-keputusan perusahaan.

Contohnya dalam perusahaan keluarga, Ward (1991) dalam Hasan et al. (2014) menemukan

bahwa pemilik perusahaan dengan kepemilikan keluarga takut kehilangan kontrol dan cenderung

tidak percaya dengan kemampuan manajer dalam menghadapi situasi kompetitif. Kemampuan

dan dorongan ini memungkinkan pemegang saham mayoritas untuk mengambil keputusan yang

memberikan benefit untuk kepentingannya (Schulze, Lubatkin dan Dino, 2003) dengan

mengekspropriasi kepentingan pemegang saham minoritas.

Basu et al. (2007) mengungkapkan bahwa pengaruh negatif dari kepemilikan keluarga ini

dapat pula disebut sebagai entrenchment effect. Masalah keagenan tipe kedua ini terjadi karena

adanya perbedaan orientasi perusahaan keluarga dalam berinvestasi, baik dalam bentuk riil

maupun aset keuangan (Schulze et al., 2003). Schulze et al. (2001) juga memaparkan bahwa

masalah keagenan ini bersumber dari karakter pendiri perusahaan, yang juga menjabat dalam


perusahaan, yang lebih memperhatikan keputusan yang berorientasi pada keturunan mereka

daripada kesejahteraan pemegang saham secara menyeluruh. Namun, tidak selamanya

kepemilikan keluarga berdampak buruk pada perusahaan. Dalam penelitian Sriwijayanti (2010),

Schulze et al. (2002) mencatat bahwa kepemilikan keluarga menyebabkan adanya keselarasan

antara pemilik dan manajer terkait perusahaan dibandingkan dengan perusahaan yang

dikendalikan tanpa pengendali utama atau oleh publik. Akibatnya, perusahaan keluarga memiliki

insentif yang lebih kecil untuk mengonsumsi perquisites dan mengekspropriasi kepentingan

pemegang saham minoritas. Leland dan Pyle (1977) dalam Basu et al. (2007) mengungkapkan

bahwa kepemilikan keluarga dapat menjadi sinyal positif terkait nilai perusahaan. Dalam hal ini,

kepemilikan keluarga bukan saja mengurangi masalah keagenan tipe 1, namun juga masalah

keagenan tipe 2. Pengaruh positif atas kepemilikan keluarga terhadap perusahaan, khususnya

pemegang saham minoritas selanjutnya akan disebut sebagai alignment effect.

Perbedaan karakteristik perusahaan dilihat dari struktur kepemilikannya diduga memiliki

pengaruh terhadap keputusan perusahaan melakukan merger dan akuisisi, dianalisis dengan

menghubungkan dilusi kepemilikan dengan efek entrenchment dan alignment. Ketika perusahaan

keluarga pada akhirnya melakukan merger dan akuisisi, kegiatan tersebut bisa saja dipandang

sebagai indikasi adanya ekspropriasi pemegang saham minoritas (melalui merger dan akuisisi

yang tidak value adding) atau justru sebagai indikasi merger dan akuisisi yang sangat value

creating (karena perusahaan keluarga rela kepemilikannya terdilusi).

3. Metodologi Penelitian

3.1 Model Penelitian

3.1.1 Model 1

Model pertama bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan keluarga

dalam dummy terhadap probabilitas aktivitas merger dan akuisisi. Sebagai variabel kontrol

digunakan variabel-variabel spesifik perusahaan yang mengacu pada penelitian Shim dan

Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada persamaan berikut :


!"#$%%&!,! = !! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! +

!!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + ! ……………………………….(3.1)

3.1.2 Model 2a dan 2b

Model kedua bertujuan untuk menganalisis pengaruh, baik linear maupun non linear,

struktur kepemilikan keluarga dalam dummy dan konsentrasi (persentase) terhadap probabilitas

aktivitas merger dan akuisisi. Sebagai variabel kontrol digunakan variabel-variabel spesifik

perusahaan yang mengacu pada penelitian Shim dan Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada

persamaan berikut:

Model 2a untuk menguji pengaruh linear:

!"#$%%&!,! = !! + !!!"#$!,!!! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! +

!!!"#!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!"!"#$!,!!! + ! …………….………….(3.2)

Model 2b untuk menguji pengaruh non linear:

!"#$%%&!,! =

!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$#!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! +

!!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + !………………………….(3.3)

Tabel 3.1 Deskripsi Variabel dalam Model 1 dan 2

Variabel Keterangan

Variabel Dependen

MADummyi,t Dummy, bernilai 1 jika ada satu atau lebih kegiatan merjer dan / atau akuisisi dalam periode penelitian, 0 jika lainnya.

Variabel Independen

FAMDi,t Dummy, bernilai 1 jika perusahaan dimiliki oleh

family business/ group, 0 jika lainnya.

FAMPi,t Jumlah persentase kepemilikan perusahaan

selain dimiliki oleh perusahaan publik, negara

dan institusi keuangan.


FAMDli,t Dummy, bernilai 1 jika FAMPi,t berada dalam

rentang 0 – 20%, 0 jika lainnya.

FAMDMi,t Dummy, bernilai 1 jika FAMPi,t berada dalam

rentang > 20% - 50%, 0 jika lainnya.

Variabel Kontrol

ROAi,t !"#$%&', !!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

CFi,t !"#ℎ!,!+ !ℎ!"# !"#$ !"#$%&'&"(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

LEVi,t !"#$ !"#$ !"#$, !!o!" !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

TOBINi,t !"#$%& !"#$% !" !"#$%&!,!+ !""# !"#$% !" !"#$"%"&"'(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

CAPEXi,t !"#$% !""#$!,!−!"#$% !""#$!,!!! + !"#$!,!!""# !"#$% !" !"#$% !"#$%!,!

SIZEi,t !"#$ = !"(!""# !"#$% !" !"#$% !""#$")

Sumber : Hasil ringkasan penulis, 2015

3.1.2 Model 3

Model ketiga bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan keluarga

dalam konsentrasi (persentase) terhadap cumulative abnormal return aktivitas merger dan

akuisisi. Sebagai variabel kontrol digunakan variabel-variabel spesifik perusahaan yang mengacu

pada penelitian Shim dan Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada persamaan berikut:

!"# [−2,+2]!,! = !!+ !!!"#$!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !…

(3.4)

Tabel 3.2 Deskripsi Variabel dalam Model 3

Variabel Keterangan

Variabel Dependen

CAR[-2,+2]i,t Kinerja saham jangka pendek yang dilihat dengan menghitung abnormal return saham perusahaan bidder dalam event window [-2, +2]

Variabel Independen

FAMPi,t Jumlah persentase kepemilikan perusahaan

selain dimiliki oleh perusahaan publik, negara


dan institusi keuangan.

Variabel Kontrol

CFi,t !"#ℎ!,!+ !ℎ!"# !"#$ !"#$%&'&"(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

LEVi,t !"#$ !"#$ !"#$, !!o!" !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

TOBINi,t !"#$%& !"#$% !" !"#$%&!,!+ !""# !"#$% !" !"#$"%"&"'(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!

Sumber : Hasil ringkasan penulis, 2015

3.2 Sampel Penelitian

Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan non finansial yang statusnya

publik pada saat melakukan aktivitas merger dan akuisisi dalam periode 2008 – 2013.

Pemilihan sampel perusahaan didasarkan pada kriteria :

1. Perusahaan merupakan perusahaan yang bergerak di sektor non keuangan pada periode

penelitian. Perusahaan yang termasuk pada sektor finansial menurut klasifikasi pada

datastream adalah: banking, financial services, nonequity investment, nonlife insurance, dan

life insurance. Hal ini dilakukan karena sektor finansial memiliki regulasi yang berbeda

dengan non finansial, sehingga dimaksudkan untuk menghindari bias dan kompleksitas.

2. Perusahaan yang melakukan merger dan / atau akuisisi (acquirer) adalah perusahaan terbuka,

yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan tidak melakukan delisting sepanjang periode

penelitian yaitu: 2008-2013.

3. Data kepemilikan perusahaan satu tahun (tahun t-1) sebelum merger dan akuisisi dapat

diperoleh, baik melalui penelusuran laporan keuangan maupun sumber data lainnya seperti

Indonesian Capital Market Directory.

4. Data variabel keuangan dapat diperoleh pada satu tahun (tahun t-1) sebelum merger dan

akuisisi untuk kebutuhan variabel lagged year dan penghitungan cumulative abnormal return.

5. Perusahaan tidak memiliki nilai ekuitas yang negatif, untuk menghindari adanya bias dalam

menghitung rasio-rasio.

Kegiatan merger dan akuisisi bernilai 1 (MDUMMY =1) didasarkan pada kriteria :


1. Aktivitas merger dan akuisisi memiliki status completed.

2. Tanggal diselesaikannya (status completed) kegiatan merger dan akusisi dapat diketahui

dengan jelas.

3. Perusahaan sampel melakukan merger dan akuisisi pada periode 2008 - 2013.

4. Perusahaan sampel melakukan merger dan akuisisi dengan aktivitas merger dan akuisisi yang

dilakukan lebih dari 1 kali dalam setahun oleh perusahaan yang sama, tetap mendapatkan

nilai 1.

5. Aktivitas merger dan akuisisi bernilai 1 jika memenuhi salah satu syarat di bawah ini:

a. Transaksi menyebabkan perusahaan acquirer memiliki kenaikan kepemilikan saham

perusahaan target minimal 50%

b. Transaksi menyebabkan perusahaan acquirer memiliki kenaikan kepemilikan aset

perusahaan target minimal 50%

c. Transaksi menyebabkan 2 atau lebih bisnis bergabung (adanya akuisisi sebesar 100%)

3.3 Hipotesis Penelitian

Hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

Hipotesis 1 : Kepemilikan keluarga (dummy) berpengaruh negatif terhadap keputusan

aktivitas merger dan akuisisi.

Hipotesis 2a : Terkait dengan entrenchment (alignment) effect, persentase kepemilikan

keluarga sebelum merger dan akuisisi memiliki pengaruh linear negatif (positif)

terhadap keputusan merger dan akuisisi.

Hipotesis 2b : Terkait dengan entrenchment (alignment) effect, persentase kepemilikan

keluarga memiliki hubungan non linear terhadap keputusan merger dan akuisisi.

Hipotesis 3 : Ada pengaruh signifikan antara kepemilikan keluarga (FAMPER) terhadap

cumulative abnormal return perusahaan pengakuisisi.


4. Hasil Penelitian dan Pembahasan

4.1 Analisis Model 1

Metode yang dipilih untuk estimasi arah koefisien dan signifikansi pada Model 1 dan 2

adalah regresi logistik. Hal ini dikarenakan variabel dependennya berbentuk kategorikal

(dummy). Hasil regresi logit menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga (FAMDUMA)

berpengaruh secara signifikan dan memiliki arah negatif terhadap variabel merger dan akuisisi

(MA) pada tingkat signifikansi 5% untuk kedua model. Terlihat di tabel, nilai marjinal

FAMDUMAnya 0.7490 yang berarti secara rata-rata ketika perusahaan dimiliki oleh keluarga,

maka kemungkinan dilakukannya merger dan akuisisi (Y=MA=1) akan turun sebesar 7.490%.

Berdasarkan pengujian koefisien, arah tanda dan efek marginal rata-rata, maka dapat disimpulkan

bahwa keberadaan kepemilikan keluarga akan mengurangi probabilitas terjadinya kegiatan

merger dan akuisisi.

Hasil regresi ini sejalan dengan penelitian Amihud dan Lev (1999) yang membuktikan

bahwa kepemilikan perusahaan mempengaruhi karakter perusahaan terkait strategi diversifikasi.

Strategi diversifikasi yang diteliti berfokus pada berbagai tipe aktivitas merger. Secara umum,

struktur kepemilikan perusahaan menentukan insentif pembuat keputusan, yang juga

mempengaruhi keputusan untuk mengambil akuisisi. Perusahaan yang kepemilikannya

terkonsentrasi lebih pasif dalam keputusan diversifikasi bisnis (less diversified) (Amihud dan

Lev, 1999). Caprio et al., (2011) yang meneliti kepemilikan keluarga dalam berbagai negara di

Eropa, juga menemukan bahwa kepemilikan keluarga mengurangi kemungkinan diambilnya

keputusan akuisisi. Hal ini disebabkan oleh adanya perbedaan orientasi perusahaan keluarga

dalam berinvestasi, baik dalam bentuk riil maupun aset keuangan (Schulze et al., 2003).

4.2 Analisis Model 2a

Pengujian hipotesis ini bertujuan untuk membuktikan pengaruh persentase kepemilikan

keluarga terhadap kemungkinan perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Sejalan dengan

hipotesis 1 yang signifikan, perusahaan dengan kepemilikan keluarga akan mengurangi

probabilitas dilakukannya kegiatan merger dan akuisisi, dan dampak pengurangannya semakin


besar seiring dengan penambahan stake keluarga dalam perusahaan tersebut. Hal ini berarti

entrenchment effect yang mendominasi, sehingga perusahaan keluarga lebih memilih untuk tidak

melakukan investasi merger dan akuisisi, dan ada kemungkinan alokasi investasi digunakan

untuk perquisite, own benefit dan mengekspropriasi kepentingan pemegang saham minoritas

(Utama, 2009). Melalui regresi ini pula, terbukti secara signifikan bahwa perusahaan keluarga

memiliki karakter yang berbeda dibandingkan perusahaan non keluarga, salah satunya adalah

konservatif. Peneliti menampilkan nilai efek marginal yang merepresentasikan berapa persen

probabilitas suatu kejadian sukses (melakukan merger dan akuisisi) ketika variabel indipenden

berubah sebesar satu satuan. Terlihat bahwa, baik pada Model 1 maupun Model 2, nilai marjinal

FAMDUMA (kepemilikan keluarga)nya berkisar 0.7487 – 0.7490 yang berarti secara rata-rata

ketika perusahaan dimiliki oleh keluarga, maka kemungkinan dilakukannya merger dan akuisisi

(Y=MA=1) akan turun sebesar 7.49% (Model 1) atau 7.487% (Model 2). Penurunan probabilitas

melakukan merger dan akuisisi ini diperkuat seiring bertambahnya persentase kepemilikan

keluarga dalam perusahaan. Maka, melalui model 2, peneliti dapat mengatakan bahwa

perusahaan keluarga menurunkan probabilitas dilakukannya kegiatan merger dan akuisisi sebesar

7.487% dan nilai probabilitas ini akan semakin turun, sebesar 5.299% untuk setiap pertambahan

satuan family percentage. Berdasarkan pengujian koefisien, arah tanda dan efek marginal rata-

rata, maka dapat disimpulkan bahwa keberadaan persentase kepemilikan keluarga akan

menguatkan entrenchment effect, dengan mengurangi probabilitas diambilnya kegiatan merger

dan akuisisi.

Hasil regresi ini sejalan dengan penelitian Amihud dan Lev (1999) yang membuktikan

bahwa kepemilikan perusahaan mempengaruhi karakter perusahaan terkait strategi diversifikasi.

Strategi diversifikasi yang diteliti berfokus pada berbagai tipe aktivitas merger. Secara umum,

perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi lebih pasif dalam keputusan diversifikasi bisnis

(less diversified) (Amihud dan Lev, 1999). Keluarga sangat jarang ingin memisahkan

kepemilikan dari pengelolaan perusahaan (Stulz, 1988). Hasil regresi ini berbeda dengan

penelitian Shim dan Okamuro (2011) yang menemukan hubungan positif antara persentase

kepemilikan sebelum merger dan akuisisi perusahaan Jepang dengan aktivitas merger dan

akuisisi di tahun selanjutnya. Peneliti berargumen perbedaan ini diakibatkan karena Jepang dan

Indonesia memiliki karakteristik negara yang berbeda. Indonesia merupakan salah satu negara

Asia Tenggara yang memiliki proteksi terhadap investor yang cenderung rendah. Akibatnya,


semakin besar persentase kepemilikan keluarga dalam perusahaan, semakin besar insentif untuk

melakukan ekspropriasi (entrenchment effect mendominasi).

4.3 Analisis Model 2b

Hipotesis ini berfokus pada pengaruh stuktur kepemilikan yang dibagi dalam 3 rentang.

Ini digunakan untuk menguji pengaruh non linear kepemilikan keluarga terhadap probabilitas

aktivitas merger dan akuisisi. Ketika persentase kepemilikan dibagi dalam 3 rentang, terlihat ada

perbedaan arah koefisien yang robust dalam 2 persamaan, yaitu pada variabel dummy FL dan

variabel dummy FH. Penjelasan akan perbedaan arah ini karena peneliti menduga, pada rentang

bawah (FL), kepemilikan keluarga sudah terlalu kecil sehingga keluarga tidak memiliki power

untuk kontrol. Atau mungkin, persentase kepemilikan keluarga yang kecil ini merupakan indikasi

adanya profesionalisme dalam perusahaan, sehingga alignment effect mendominasi. Dalam

rentang sedang (FM), ada 2 arah yang saling berlawanan yang terjadi: alignment – entrenchment.

Keluarga dan shareholder lain memiliki persentase yang cukup signifikan untuk mengawasi dan

saling kontrol, sehingga arahnya tergantung pada efek mana yang mendominasi. Sedangkan,

dalam rentang tinggi (FH), kepemilikan keluarga diduga meningkatkan entrenchment effect dan

memiliki pengaruh negatif terhadap merger dan akuisisi.

4.4 Analisis Variabel Kontrol Model 1 dan 2

Variabel ROA berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan akuisisi.

Proksi ini dianggap representatif dalam menggambarkan profitabilitas perusahaan sampel.

Kemampuan perusahaan menghasilkan pendapatan melalui aset yang semakin tinggi

memampukan perusahaan untuk melakukan restrukturisasi, yang memerlukan biaya tinggi,

misalnya pada merger dan akuisisi. Setiap kenaikan ROA perusahaan sebanyak 1 satuan,

meningkatkan probabilitas dilakukannya merger dan akuisisi sebanyak 0.08.

Variabel CF diduga berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan

akuisisi, namun tidak ada bukti signifikansi statistik yang mendukungnya. Peneliti menduga

variabel ini tidak signifikan karena proksi cash dan short term investment akan lebih banyak


dialokasikan untuk kegiatan sehari-hari perusahaan dibandingkan untuk membiayai kegiatan

investasi, sehingga mungkin lebih tepat untuk merepresentasikan efisiensi (liquidity) perusahaan.

Selain itu, pergerakan cash dan short term investment diprediksi lebih fluktuatif bahkan harian,

sehingga mungkin data cash dan short term investment di tahun t-1 sebelum merger dan akuisisi

dilakukan tidak benar-benar secara akurat menggambarkan kemampuan keuangan perusahaan.

Variabel LEV diduga berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan

akuisisi, namun tidak ada bukti signifikansi statistik yang mendukungnya.

Variabel TOBIN berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan perusahaan

melakukan merger dan akuisisi. Nilai Tobin’s Q menggambarkan ekspektasi pasar terhadap

investment opportunity perusahaan tersebut. Nilai diatas 1 berarti perusahaan diharapkan mampu

berinvestasi pada proyek investasi yang menguntungkan (NPVnya positif) (Utama, 2012). Arah

dan signifikansi positif dari Tobin’s Q menunjukkan bahwa ketika perusahaan memiliki Tobin’s

Q yang tinggi, perusahaan dianggap lebih less risky dibandingkan dengan perusahaan yang lain.

Inilah yang menjelaskan perusahaan dengan Tobin’s Q tinggi aksesnya ke pendanaan lebih luas

dibandingkan perusahaan dengan Tobin’s Q rendah.

Variabel CAPEX, yang menggambarkan pertumbuhan internal perusahaan, diduga

berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan perusahaan melakukan merger dan

akuisisi. Namun, peneliti tidak menemukan dukungan statistik signifikan dalam regresi ini.

Peneliti menduga capital expenditure yang tidak signifikan ini mungkin disebabkan oleh

proksinya tidak secara umum menggambarkan pertumbuhan internal perusahaan berbagai

industri, sebagaimana sampel penelitian ini berasal dari berbagai industri, kecuali industri

finansial.

Variabel SIZE berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan akuisisi.

Proksi ini dianggap representatif dalam menggambarkan ukuran perusahaan. Argumen ini sejalan

dengan beberapa penelitian yang memasukkan ukuran perusahaan ke dalam regresinya, seperti

penelitian Shim dan Okamuro (2011), Bertrand et al. (2012). Mereka menemukan bahwa seiring

naiknya atau semakin besarnya ukuran perusahaan, maka semakin besar probabilitas kegiatan

merger dan akuisisi dilakukan. Peneliti menduga, semakin besarnya perusahaan (yang

diproksikan oleh logaritma natural total aset), semakin besar kapasitas perusahaan, baik melalui


akses pinjaman yang besar, melalui menurunnya proporsi kemungkinan kerugian aktivitas

merger dan akusisisi dibandingkan dengan total aset, dan semakin besar kemampuan perusahaan

untuk menguasai pasar, memperbesar probabilitas perusahaan untuk melakukan kegiatan merger

dan akuisisi.

4.5 Analisis Model 3

Pengujian hipotesis ini bertujuan untuk membuktikan pengaruh persentase kepemilikan

keluarga terhadap cumulative abnormal return perusahaan bidder. Hasil regresi model 3

menunjukkan bahwa secara bersama-sama (global test), variasi dalam model dapat menjelaskan

variasi dalam variabel dependen (joint test). Hal ini dilaporkan oleh statistik F dan p-valuenya,

yang lebih kecil dari tingkat signifikansi (alpha) sebesar 5% (0.0253 < 0.05). Untuk melihat

goodness of fit dari model, dilaporkan R-squared dan adjusted R-squared (yang telah mengoreksi

bias positif akibat penambahan variabel dependen). Model ini mampu menjelaskan 12.96%

variasi dalam variabel dependen.

Merujuk pada average abnormal return yang cenderung positif dan signifikan membuktikan

bahwa keputusan investasi, khususnya merger dan akuisisi masih ditangkap pasar dengan baik

(Woolridge dan Snow, 1990) dalam Utama (2008). Kegiatan merger dan akuisisi diprediksi

menciptakan sinergi, yang berasal dari cakupan dan skala ekonomis (economies of scale).

Potensi sinergi ini bisa terjadi, baik antar merger yang related maupun unrelated. Namun ketika

diteliti per perusahaan, cumulative abnormal return sebagai variabel dependen ternyata secara

signifikan dipengaruhi, paling tidak oleh 2 variabel penjelas, yaitu family percentage (FAMPER)

dan Tobin’s Q (TOBIN).

Melanjutkan hasil penemuan penelitian di hipotesis 2, bahwa seiring dengan kenaikan

persentase kepemilikan, entrenchment effect semakin mendominasi. La Porta dan Claessens

(2000) juga mengemukakan bahwa agency cost di Asia Tenggara semakin diperkuat karena

adanya kepemilikan yang terkonsentrasi tinggi pada keluarga atau yang terafiliasi politik.

Keluarga semakin memiliki insentif untuk mengekspropriasi kemakmuran pemegang saham

minoritas.


Hasil regresi menunjukkan bahwa dengan pertambahan (1 satuan kepemilikan keluarga

=100%) 1% kepemilikan keluarga, maka CAR akan berkurang 0.0929%. Pasar menilai bahwa

perusahaan keluarga yang melakukan merger dan akuisisi memiliki motivasi untuk

mengekspropriasi kemakmurannya, salah satunya melalui managerial empire building. Hal ini

didukung oleh penelitian berbagai studi sebelumnya, yang menemukan bahwa keputusan

aktivitas merger dan akuisisi sering dilakukan untuk membangun dinasti perusahaan (Jensen,

1986; Morck et al., 1990). Bahkan di Indonesia, sampai periode 2005, 50% dari pengumuman

keputusan investasi di Bursa Efek Indonesia merupakan transaksi related party (Utama, 2012).

Pada akhirnya, regresi ini sejalan dengan Shim dan Okamuro (2011) yang menemukan bahwa

kinerja perusahaan keluarga lebih buruk dibandingkan non keluarga setelah melakukan merger.

4.6 Analisis Variabel Kontrol Model 3

Variabel LEV memiliki arah positif terhadap cumulative abnormal return perusahaan, walaupun

tidak didukung oleh bukti signifikansi statistik. Walaupun tidak dapat mengambil kesimpulan,

peneliti menduga pengaruh positi terhadap CAR ini dikarenakan pasar menilai akan banyak

keuntungan yang perusahaan bidder dapatkan dari transaksi merger dan akuisisi, misalnya

melalui peningkatan kapasitas hutang atau value enhancing lainnya (Stulz, 1990).

Model regresi menunjukkan bahwa Tobin’s Q mempengaruhi CAR dengan arah negatif secara

signifikan. Ini menujukkan sentimen pasar lebih didominasi oleh efek resiko perusahaan.

5. Kesimpulan dan Saran

5.1 Kesimpulan

5.1.1 Pengaruh Kepemilikan Keluarga (Dummy dan Persentase) terhadap Keputusan

Kegiatan Merger dan Akuisisi

Kepemilikan keluarga dalam bentuk dummy terbukti secara signifikan mengurangi

probabilitas perusahaan non finansial dalam melakukan kegiatan merger dan akusisi. Hal ini

membuktikan bahwa ada perbedaan karakter antar perusahaan keluarga dan non keluarga


terhadap aktivitas merger dan akuisisi. Kepemilikan keluarga cenderung memperhatikan

keberlangsungan dibandingkan profitabilitas perusahaan, bahkan ketika aktivitas merger dan

akuisisi dianggap mampu menciptakan efisiensi. Perbedaan karakter ini disebabkan aktivitas

merger dan akuisisi mampu mendilusi kepemilikan keluarga, baik langsung maupun tidak

langsung. keluarga dalam bentuk persentase terbukti secara signifikan memperkuat entrenchment

effect, dengan mengurangi probabilitas perusahaan non finansial dalam melakukan merger dan

akuisisi. Hal ini, bersama-sama dengan poin a) membuktikan bahwa dilusi kepemilikan

merupakan hal yang menjadi perhatian perusahaan, b) namun dilusi kepemilikan bukanlah satu-

satunya yang menjadi concern perusahaan keluarga. Adanya lower investor protection

menyebabkan seiring dengan kenaikan persentase kepemilikan keluarga, walaupun ada jaminan

untuk mempertahankan kontrol, insentif perusahaan untuk melakukan entrenchment malah

semakin besar. Selain itu, persentase kepemilikan keluarga dalam berbagai rentang memiliki

pengaruh yang berbeda terhadap keputusan melakukan merger dan akuisisi. Ada hubungan non

linear antar keduanya.

5.1.2 Pengaruh Konsentrasi Kepemilikan Keluarga terhadap Cumulative Abnormal Return

Secara umum, kegiatan merger dan akuisisi masih memberikan sentimen positif di pasar.

Ini ditunjukkan dengan signifikansi positif perbedaan rerata average abnormal return. Hasil

penelitian ini sejalan dengan penelitian Woolridge dan Snow (1990) dalam Utama (2008)

sebelumnya. Sentimen positif ini diperkirakan karena aktivitas merger dan akuisisi dianggap

mampu meningkatkan sinergi perusahaan. Ada beberapa penelitian (Kleiner dan Klodt, 2002;

Conyon et al., 2001; 2002a; Lehto dan Bockerman, 2008) yang membuktikan secara empiris

adanya efisiensi perusahaan setelah dilakukan restrukturisasi. Walaupun begitu, dampak sentimen

positif terhadap pengumuman merger dan akuisisi ini semakin melemah seiring dengan

bertambahnya persentase kepemilikan keluarga. Ada pengaruh negatif antara kepemilikan

keluarga dengan cumulative abnormal return. Studi sebelumnya mendukung bahwa ketika

entrenchment effect mendominasi, kegiatan merger dan akuisisi digunakan untuk membangun

dinasti perusahaan (Jensen, 1986; Morck et al., 1990).

5.2 Saran

Beberapa hal yang perlu diperhatikan untuk penelitian mendatang :


1. Bagi akademisi dan peneliti, sebagai tambahan literatur mengenai struktur kepemilikan,

khususnya terhadap keputusan strategis perusahaan. Penelitian selanjutnya dapat mencari

variabel lain yang dapat lebih baik merefleksikan kemampuan perusahan untuk melakukan

merger dan akuisisi. Selain itu, dapat diuji pembagian struktur kepemilikan yang lain,

misalnya hubungan politik dan tidak, atau kepemilikan pemerintah dan swasta.

2. Bagi KPPU, sebagai pertimbangan dalam pendampingan perusahaan-perusahaan yang mau

melakukan merger dan akuisisi, baik dalam bentuk konsultasi, bahkan sampai penyusunan

kebijakan yang lebih relevan di Indonesia, agar pasar lebih stabil dan kinerja merger dan

akuisisi bisa benar-benar meningkatkan sinergi perusahaan yang melakukannya.

3. Bagi perusahaan, sebagai rujukan dalam memahami perbedaan karakter perusahaan dalam

menghadapi aktivitas merger dan bagaimana tren sentimen pasar terhadap saham perusahaan

dalam jangka pendek setelah melakukan merger dan akuisisi. Perusahan keluarga khususnya,

harus dapat memberikan keyakinan kepada pasar terkait motivasi merger dan akuisisi agar

tidak dinilai sebagai salah satu cara untuk mengambil kepentingan keluarga perusahaan.

4. Bagi investor, sebagai salah satu pertimbangan dalam memilih perusahaan tempatnya

berinvestasi. Perusahaan keluarga terbukti lebih pasif terhadap merger dan akuisisi. Hal ini

menyebabkan pasar memberikan sentimen negatif seiring dengan bertambahnya persentase

keluarga yang memiliki perusahaan. Investor diharapkan mampu menggunakan lebih banyak

informasi untuk mencari tahu motivasi perusahaan, khususnya perusahaan keluarga ketika

melakukan merger dan akuisisi.

6. Kepustakaan

Amihud, Y., Lev, B., Travlos, N., (1990). Corporate control and the choice of investment

financing: The case of corporate acquisitions. Journal of Finance, 45, 603–616.

Basu, N., Dimitrova, L., Paeglis, I., (2009). Family control and dilution in mergers. Journal of

Banking and Finance 33, 829–841.

Jensen, M. C, and W. H. Meckling. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency

Cost and Ownership Structure. Joumal of Financial Economics, 305-360.


La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., (1999). Corporate ownership around the world.

Journal of Finance 54, 471–517.

Lang, L.H.P., Stulz, R., Walking, R.A., (1991). A test of free cash flow hypothesis. Journal of

Financial Economics 29, 315–335.

Martynova, M., Renneboog, L., (2008). A century of corporate takeovers: What have we learned

and where do we stand. Journal of Banking and Finance 32, 2148– 2177.

Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W., (1989). Alternative mechanisms for corporate control.

American Economic Review 79, 842–852.

Shim, J., Okamuro, H., 2011. Does Ownership matter in mergers? A comparative study of the

causes and consequences of mergers by family and non-family firms. Journal of Banking and

Finance 35, 193-203.Shleifer, A., Vishny, R.W., (2003). Stock market driven acquisitions.

Journal of Financial Economics 70, 295–311.

Stulz, R. M. (1988). Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and the Market for

Corporate Control. Journal of Financial Economics, 25-54.

Utama, Cynthia. (2012). Company Disclosure In Indonesia: Corporate Governance Practice,

Ownership Structure, Competition And Total Assets. Asian Journal of Business and Accounting,

5(1), 75-108

Utama dan Utama (2009). Stock Price Reactions to Announcements of Related Party

Transactions. Asian Journal of Business and Accounting. 2(1&2), 2009, 1-23.


PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA …

Documents