Pengaruh Financing Deficit dan Misvaluasi terhadap Metode ...

Pengaruh Financing Deficit dan Misvaluasi terhadap Metode Pendanaan Perusahaan (Studi pada Perusahaan Non Keuangan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia tahun 2008-2012)

Dian Hanasari Devie , Maria Eurelia Wayan Program Studi Ilmu Administrasi Niaga – Ekstensi

Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik

Abstrak

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh financing deficit dan misvaluasi terhadap metode pendanaan perusahaan di Indonesia, yaitu dengan cara menguji hubungan antara dengan financing deficit dan misvaluasi terhadap perubahan hutang. Dengan penerapan market timing dan adanya misvaluasi, apakah perubahan hutang menjadi lebih rendah atau tidak pada kondisi overvalued. Sampel perusahaan yang digunakan adalah perusahaan public non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun 2008-2012. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa financing deficit perusahaan mempunyai pengaruh positif terhadap perubahan hutang. Ketika financing deficit diinteraksikan dengan misvaluasi, pengaruhnya positif terhadap perubahan hutang tetapi tidak signifikan untuk perusahaan di Indonesia. Pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang lebih tinggi pada saat perusahaan overvalued, yang berarti perusahaan lebih memilih menggunakan hutang untuk mendanai defisit nya pada saat overvalued. Hal ini mengindikasikan bahwa perusahaan di Indonesia tidak sesuai dengan teori market timing.

Kata Kunci :

Financing Deficit ; Misvaluasi ; Market Timing ; Metode Pendanaan Perusahaan Abstract

This research aims to observe financing deficit and misvaluation effect toward companies funding method in Indonesia, by examining intercourse between financing deficit and misvaluation in debt changing. In the presence of market timing and misvaluation, whether change in debt will be lower on overvalued condition or not. The sample of this research are taken from listed corporation (non financial firms) on BEI for period 2008-2012. This result shows that financing deficit in a company lead to positive effect toward change in debt. When financing deficit interacts with misvaluation, it still gives positive effect but become less significant. Financing deficit effect toward change in debt is higher when the company is in overvalued condition, indicated that the company prefer to use debt to fund its deficit when in overvalued condition. It can be concluded that most company in Indonesia doesn’t comply with market timing theory

Key words :

Financing Deficit, Misvaluation, Market Timing, Firm’s Funding Method

Pengaruh financing…, Dian Hanasari Devie, FISIP UI, 2014

2

1. Pendahuluan

1.1 Latar Belakang

Di zaman yang semakin berkembang ini persaingan perusahaan semakin ketat.

Masing-masing perusahaan berusaha untuk meningkatkan kinerjanya. Salah satu yang

memicu persaingan antar perusahaan tersebut adalah kondisi perekonomian Indonesia

yang mengalami krisis keuangan global pada tahun 2008. Adanya krisis global membuat

para investor asing tersebut menarik dananya dari Indonesia sehingga banyak perusahaan-

perusahaan yang menjadi tidak berdaya. Oleh karena itu, perusahaan berlomba-lomba

untuk lebih unggul dan semakin baik dari perusahaan pesaing.

Perusahaan tentu saja membutuhkan modal untuk mendanai usahanya. Salah satu

faktor yang menentukan keunggulan perusahaan adalah struktur modal. Keputusan

mengenai komposisi struktur modal perusahaan (komposisi hutang dan ekuitas) dapat

mempengaruhi nilai perusahaan (Ross, 2010). Perusahaan dengan peluang investasi yang

menguntungkan akan menggunakan cash flow nya untuk mendanai investasi. Akan tetapi,

perusahaan juga membutuhkan uang untuk membayar dividen dan mendanai working

capital. Ketika kas perusahaan tidak mencukupi, perusahaan harus menemukan sumber

lain untuk mendanai kekurangan kas tersebut (deficit). Shyam-Sunder dan Myers (1999)

mendefinisikan financing deficit sebagai perbedaan antara pertumbuhan aset dengan

jumlah dari pertumbuhan hutang saat ini dan pertumbuhan retained earning. Oleh karena

itu, dapat disimpulkan bahwa financing deficit merupakan kondisi dimana proporsi hutang

lebih besar daripada pertumbuhan aset perusahaan.

Ketika perusahaan mengalami financing deficit, perusahaan harus mencari sumber

dana eksternal untuk menutupi defisit perusahaan tersebut. Sumber untuk mendanai

financing deficit dapat ditemukan dari hutang dan atau ekuitas. Menurut Frank dan Goyal

(2003) dalam Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007), terdapat beberapa faktor yang

mempengaruhi keputusan financing perusahaan antara menggunakan hutang atau ekuitas,

yaitu tangibility, growth options, size, dan profitability. Pada dasarnya, pertama

perusahaan akan mendanai investasi dengan retained earning sebagai pendanaan internal

guna mengurangi ketergantungan perusahaan terhadap kreditor. Kemudian kedua diikuti

dengan hutang dan pilihan terakhir adalah ekuitas. Akan tetapi, apabila perusahaan tidak

dapat menghasilkan cash flow yang cukup untuk melakukan pembayaran sesuai dengan

kontrak seperti pembayaran interest, perusahaan akan mengalami financial distress.


3

Financial distress merupakan situasi dimana operating cash flow perusahaan tidak cukup

untuk memenuhi kewajiban perusahaan (Ross, 2010).

Perusahaan khususnya manajer keuangan juga mempunyai pilihan untuk

mempertimbangkan berbagai faktor eksternal yang menentukan komposisi antara hutang

dan ekuitas. Market Timing Theory dari Baker dan Wurgler (2000) diharapkan dapat

menjadi pedoman dalam menentukan kebijakan metode pendanaan perusahaan. Market

timing dikenal sebagai kegiatan membeli dan menjual saham dengan memperhatikan

situasi pasar. Ide dasar market timing sendiri adalah bahwa perusahaan melihat kondisi

saat ini pada pasar hutang dan ekuitas. Dalam Market Timing Theory terdapat prediksi

mengenai hubungan antara nilai perusahaan dan pilihan keputusan pendanaan perusahaan.

Ketika harga saham relatif tinggi, perusahaan cenderung untuk menerbitkan ekuitas

dibandingkan memilih surat hutang. Sebaliknya, perusahaan akan memilih surat hutang

ketika harga saham relatif rendah (Elliot, Koeter-Kant, dan Warr, 2007). Keadaan tersebut

harus diperhatikan oleh manajer keuangan dalam rangka mengoptimalisasikan struktur

modal perusahaan.

Dalam Market Timing Theory, penerbitan ekuitas merupakan perusahaan yang nilai

sahamnya relatif tinggi terhadap nilai buku dan perusahaan tersebut mendapatkan

abnormal return yang positif sebelum perusahaan meningkatkan modal. Menurut Baker

dan Wurgler (2002), situasi ketika perusahaan yang menerbitkan ekuitas mengalami

abnormal return yang negatif setelah manajer berhasil menentukan waktu penerbitan

ekuitas ketika nilai harga pasar saham tinggi disebut dengan misvaluasi. Namun, manajer

mungkin menerbitkan ekuitas karena nilainya secara historis tinggi walaupun manajemen

perusahaan tidak mengetahui apakah harga saham tersebut berada pada titik puncaknya

(Schultz, 2003). Hal tersebut menunjukkan bahwa misvaluasi dapat mempengaruhi

keputusan financing perusahaan dalam mendanai financing deficit. Elliot, Koeter-Kant,

dan Warr (2007) menemukan bahwa misvaluasi dapat mempengaruhi perusahaan dalam

memilih jenis sekuritas. Perusahaan yang overvalued lebih memungkinkan untuk

menerbitkan ekuitas untuk mendanai financing deficit, sementara perusahaan yang

undervalued cenderung menerbitkan hutang.

Penelitian mengenai struktur modal di Indonesia tetap konklusif dalam menjelaskan

bagaimana perusahaan memilih atau memutuskan pendanaan untuk financing deficit.

Dainamaya (2005) menemukan bahwa perusahaan manufaktur yang tercatat di BEI lebih


4

menyukai menggunakan hutang dalam mendanai financing deficit pada saat perusahaan

mengalami overvalued. Pengaruh deficit perusahaan terhadap perubahan hutang akan

lebih tinggi pada saat perusahaan overvalued. Sementara itu, Saad dan Siagian (2011)

menemukan bahwa perusahaan manufaktur yang tercatat di BEI mengikuti prediksi teori

equity market timing. Akan tetapi, praktik equity market timing akan dilakukan apabila

perusahaan tidak mengalami kendala keuangan. Karena itu peneliti ingin menguji apakah

market timing mempengaruhi metode perusahaan publik di Indonesia dalam mendanai

financing deficit atau tidak. Pengujian tersebut dilakukan dengan melihat hubungan antara

perubahan hutang dan financing deficit perusahaan dibawah kondisi misvaluasi

(overvalued atau undervalued) ekuitas. Penelitian ini akan membuktikan apakah

perusahaan publik di Indonesia menerapkan market timing atau tidak, dimana terdapat

kondisi pasar modal yang tidak efisien (Dainamaya, 2005).

1.2 Pokok Permasalahan

Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui pengaruh financing deficit dan misvaluasi

terhadap metode pendanaan perusahaan di Indonesia, yaitu dengan cara menguji

perubahan hutangnya. Oleh karena itu, penelitian ini dilakukan untuk menjawab

pertanyaan riset, yaitu :

1. Bagaimana pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang ?

2. Bagaimana pengaruh financing deficit dan misvaluasi terhadap perubahan hutang ?

3. Bagaimana pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang pada kondisi

overvalued ?

1.3 Tujuan Penelitian

Berdasarkan perumusan masalah yang sudah diuraikan diatas, tujuan dari penelitian

ini yaitu :

1. Menganalisis pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang.

2. Menganalisis pengaruh financing deficit dan misvaluasi terhadap perubahan hutang.

3. Menganalisis pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang pada kondisi

overvalued.


5

2. Tinjauan Teoritis

2.1 Struktur Modal

Struktur modal merupakan bagian yang penting untuk perusahaan, dimana

sekumpulan dana yang diperoleh perusahaan baik dari internal maupun eksternal

digunakan sebagai modal perusahaan. Perusahaan tentunya harus teliti dalam

mempertimbangkan dan mengambil keputusan pendanaan, baik dari segi sifat maupun

biaya sumber-sumber dana yang akan dipilih. Keputusan pendanaan perusahaan sangat

penting karena berguna sebagai biaya modal yang akan digunakan perusahaan untuk

mendukung operasi bisnis perusahaan, sehingga perusahaan akan mendapatkan laba dan

meningkatkan nilai perusahaan tersebut. Sumber dana perusahaan dapat dibedakan

menjadi dua, yaitu sumber internal dan sumber eksternal. Pendanaan internal adalah

pendanaan yang diperoleh sendiri dari dalam perusahaan. Yang termasuk kedalam

pendanaan internal yaitu laba ditahan atau retained earning. Retained earning merupakan

laba bersih yang dihasilkan oleh perusahaan, dimana dividennya tidak dibagikan kepada

pemegang saham tetapi akan diinvestasikan untuk kebutuhan operasi perusahaan.

Retained earning merupakan akumulasi dari laba yang diperoleh perusahaan sejak

perusahaan didirikan sehingga disebut juga sebagai accumulated earning (Keown et al.,

2005). Kendala yang ada pada penggunaan sumber pendanaan internal seperti

keterbatasan saldo laba perusahaan dan keterbatasan arus kas dari aktivitas operasinya,

mendorong perusahaan untuk menggunakan sumber pendanaan eksternal sebagai dana

tambahan. Pendanaan eksternal adalah dana yang berasal dari kreditor yang akan menjadi

hutang perusahaan (Utami, 2011).

2.2 Market Timing Theory

Dalam penelitian kali ini, teori yang akan dibahas lebih lanjut adalah Market Timing

Theory. Market Timing Theory struktur modal menyatakan bahwa manajer akan berusaha

untuk meningkatan penerbitan ekuitas ketika ekuitas nya dinilai terlalu tinggi (overvalued)

dan memilih untuk menerbitkan hutang ketika ekuitas nya dinilai rendah (undervalued).

Hal tersebut berdasarkan pada asumsi bahwa manajer bekerja pada kepentingan pemegang

saham, dimana nilai dapat disampaikan apabila manajer berhasil mengatur waktu pasar

ekuitas dan biaya keseluruhan yang lebih rendah daripada modal (Hussain, Ayub, dan

Zainal, 2013). Market timing ability merupakan kemampuan manajer investasi dalam

mengambil keputusan yang tepat untuk membeli dan menjual sekuritas tertentu. Tujuan

manajer dalam mengambil keputusan tersebut adalah untuk membentuk portofolio aset


6

pada saat yang tepat. Sedangkan aktivitas market timing berhuhubungan dengan forecast

realisasi di masa yang akan datang dari portofolio pasar.

Market timing berarti mencoba untuk mengantisipasi titik dimana pasar telah

mengukur berdasarkan pola historis dan analisis teknis. Menurut Mercury Advisors (salah

satu divisi dari Merril Lynch Investment Manager yang merupakan pengusaha pengelola

reksa dana besar dari Amerika) market timing adalah strategi untuk berada di pasar pada

waktu harga-harga naik dan keluar pada waktu harga jatuh. Keputusan untuk keluar dan

masuk ini adalah berdasarkan analisis dari pergerakan harga dan volume perdagangan

yang dikenal sebagai technical analysis atau berdasarkan evaluasi faktor fundamental

yang mempengaruhi pasar dan ekonomi secara keseluruhan. Para pendukung market

timing percaya bahwa pasar dapat diprediksi dan stategi ini bisa menghasilkan return yang

lebih tinggi daripada memakai strategi buy and hold.

2.3 Financing Deficit

Dalam praktiknya, deficit financing terjadi apabila perusahaan mengeluarkan uang

lebih banyak daripada menerima uang tersebut sebagai pendapatan. Financing deficit

didefinisikan sebagai perbedaan antara asset growth dengan jumlah dari current liabilities

growth dan retained earning growth (Shyam-Sunder dan Myers, 1999). Dapat

digambarkan bahwa financing deficit merupakan kondisi dimana proporsi hutang

perusahaan lebih besar daripada pertumbuhan aset perusahaan. Metode untuk mendanai

defisit perusahaan pertama kali diteliti oleh Shyam-Sunder dan Myers (1999). Financing

deficit dapat didefinisikan dengan persamaan berikut (Elliot, Koeter-Kant, dan Warr,

2007) :

DEFit = DIVit + Iit + ΔWit – CIit = ΔDit + ΔEit

Dimana,

DEFit = Financing Deficit ; DIVit = Cash dividends ; Iit = Net investments

ΔWit = Change in working capital ; CIit = Cash fow after interest and taxes

ΔDit = Net debt issued in year t ; ΔEi = Net equity issued in year t


7

2.4 Pengukuran Misvaluasi

Misvaluasi dapat dikatakan sebagai kesalahan dalam penilaian harga saham, dimana

terdapat selisih antara harga saham sebenarnya dengan tingkat harga saham yang

diprediksikan. Harga saham adalah harga dimana saham dijual di pasar (Weston dan

Brigham, 1993). Harga pasar saham merupakan nilai pasar sekuritas yang dapat diperoleh

investor apabila investor menjual dan atau membeli saham berdasarkan harga penutupan

di Bursa pada hari yang bersangkutan. Pada saat investor membeli dan atau menjual

saham, investor harus membandingkan nilai intrinsik sahamnya dengan harga pasar saham

saat ini. Nilai instrinsik mencerminkan current asset perusahaan dan kemampuan

perusahaan untuk menghasilkan laba di masa yang akan datang. Apabila harga pasar

saham lebih tinggi dibandingkan dengan nilai intrinsik saham perusahaan, maka saham

perusahaan tersebut dinilai tinggi oleh pasar atau disebut juga overvalued. Sebaliknya

apabila harga pasar saham lebih rendah dibandingkan dengan nilai intrinsik saham

perusahaan, maka sahamnya undervalued.

Baker dan Wurgler (2002) menggunakan market-to-book ratio sebagai proxy untuk

mengukur misvaluasi. Namun, menurut Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) kegunanaan

market-to-book untuk menguji market timing penuh dengan kesulitan. Kesulitan-kesulitan

tersebut berasal dari berbagai interpretasi mengenai market-to-book ratio, seperti

assymetric information dan growth options. Karena itu Elliot, Koeter-Kant, dan Warr

(2007) menggunakan residual income model untuk menghitung nilai intrinsik perusahaan.

Residual income model merupakan teknik valuasi dasar yang menggunakan future

abnormal earning untuk mengetahui nilai intrinsik perusahaan. Proxy lain yang dapat

digunakan untuk mengukur nilai intrinsik perusahaan adalah Price Earning Ratio (P/E

Ratio). P/E Ratio merupakan perbandingan antara price per share terhadap earning per

share (Bodie, Kane, dan Marcus, 2008). Kegunaan P/E Ratio dalam pengukuran

misvaluasi adalah untuk mengestimasi nilai intrinsik saham yang kemudian akan

dibandingkan dengan harga pasar saham. Peneliti memilih P/E Ratio sebagai proxy untuk

mengukur misvaluasi karena P/E Ratio merupakan metode yang mudah dan banyak

digunakan untuk mengukur misvaluasi. Dainamaya (2005) juga menggunakan P/E Ratio

untuk mencari nilai intrinsik perusahaan sebagai pengukuran misvaluasi. Peneliti

mengestimasi misvaluasi dengan persamaan yang ada dalam penelitian Elliot, Koeter-

Kant, dan Warr (2007), yaitu :


8

Dimana,

VP0 = Misvaluation at time zero ; P0 = Market price of the stock at time zero

V0 = Intrinsic value of the stock at time zero

Persamaan diatas adalah untuk mengestimasi valuation error, dimana nilai instrinsik

saham (V0) yang diukur menggunakan P/E Ratio dibandingkan dengan harga pasar saham

(P0). Apabila VP lebih besar daripada 1, mengindikasikan bahwa perusahaan dalam

kondisi undervalued. Apabila VP kurang dari dari 1, berarti kondisi perusahaan

overvalued. Misvaluasi tidak terjadi apabila VP sama dengan 1.

3. Metode Penelitian

3.1 Populasi dan Sampel

Populasi dalam penelitian kali ini adalah perusahaan yang terdaftar di BEI. Sampel

yang diambil adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI pada periode 2008-

2012. Perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel penelitian ini adalah perusahaan yang

dipilih berdasarkan metode judgement sampling karena bertujuan untuk mendapatkan

sampel yang representative sesuai dengan kriteria yang ditentukan. Kriteria sampel yang

akan digunakan yaitu :

1. Perusahaan mengalami financing deficit selama periode 2008-2012.

2. Perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI periode 2008-2012. Peneliti

mengeluarkan perusahaan keuangan dari sampel karena karakteristik leverage yang

tidak dapat dibandingkan dengan leverage perusahaan non keuangan. Selain itu, Pada

perusahaan keuangan terdapat regulasi seperti persyaratan modal minimum yang dapat

mempengaruhi struktur modal secara langsung.

3. Perusahaan tidak terlibat dalam merger dan akuisisi, karena Perusahaan yang

melakukan merger dan akuisisi selama periode penelitian dapat membuat perubahan

signifikan pada laporan keuangan perusahaan.

4. Perusahaan memiliki book value of asset dan book value of equity yang positif.

5. Perusahaan memiliki data-data lengkap yang dibutuhkan dalam penelitian ini.


9

Penelitian ini bertujuan untuk melihat pengaruh financing deficit dan misvaluasi

terhadap metode pendanaan perusahaan, dengan menguji perubahan hutangnya. Peneliti

menyaring sampel penelitian dengan hanya meneliti perusahaan yang mengalami

financing deficit selama periode penelitian tahun 2008-2012. Perusahaan yang mengalami

defisit adalah perusahaan yang memiliki nilai defisit positif (DEF > 0) dan perusahaan

yang mengalami surplus adalah perusahaan yang memiliki nilai defisit negatif (DEF < 0)

(Elliot, Koeter-Kant, dan Warr, 2007). Dalam proses penyaringan sampel, terdapat 61

perusahaan publik yang terdaftar di BEI pada periode 2008-2012 yang sesuai dengan

kriteria yang sudah dijelaskan diatas.

3.2 Model Penelitian

Berdasarkan penelitian Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007), model yang akan

digunakan dalam penelitian ini yaitu :

Model (1)

ΔDit = a0 + b1DEFit + εit Dimana,

ΔDit = Net Change in Debt

DEFit =Financing Deficit

Model (2)

ΔDit = a0 + b1DEFit + b2(DEFit x VPit) + εit Dimana,



VPit = Misvaluasi

Model (2) + Variabel Control

ΔDit = a0 + b1DEFit + b2(DEFit x VPit) + b3(ΔTit x DEFit)

+ b4(ΔCit x DEFit) + b5(ΔInSit x DEFit) + b6(ΔPit x DEFit) + εit


10

Dimana,


DEFit = Financing Deficit

VPit = Misvaluasi

ΔTit = Change in tangible asset divided by total assets

ΔCit = Change in capital expenditures divided by total assets

ΔinSit = Change in the natural log of net sales

ΔPit = Change in profitability

Dan,

Model (3)

ΔDit = a + b1DEFit + b2(DEFit x VPit) + b3 [DEFit x VPit – DEFit]

x OVER it + eit

Dimana,



VPit = Misvaluasi

OVER = 1 apabila VP < 1 (overvalued) dan 0 apabila VP > 1 (undervalued)

Model (1) diatas pertama-tama digunakan untuk menguji pengaruh financing deficit

terhadap perubahan hutang. Untuk model (2), peneliti menginteraksikan variabel

financing deficit dengan pengukuran misvaluasi. Peneliti meregresikan perubahan hutang

terhadap financing deficit dan variabel yang diinteraksikan (DEFit x VPit) untuk

mengetahui pengaruh financing deficit dan misvaluasi terhadap perubahan hutang.

Apabila tidak terbukti adanya market timing, koefisien variabel kedua dalam model (2)

tersebut hampir mendekati nol. Untuk memperkuat hasil regresi model kedua (model 2)

peneliti menambahkan variabel tangibility of asset, capital expenditures, sales, dan

profitability sebagai variabel control. Setiap variabel control tersebut diinteraksikan

dengan variabel financing deficit dalam rangka mengetahui kontribusi masing-masing


11

variabel control tersebut dengan koefisien defisit (DEF). Model (3) diatas digunakan

untuk menganalisis pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang pada kondisi

misvaluasi (overvalued atau undervalued). Untuk saham yang undervalued (VP > 1),

koefisien deficit pada DEF adalah b1, dan interaksi antara DEF dan VP adalah b2. Namun

untuk saham yang overvalued (VP < 1 dan OVER =1), koefisien deficit pada DEF adalah

(b1- b3) dan interaksi antara DEF dan VP adalah (b2+b3).

Tabel 3.1 Operasionalisasi variabel

No Nama Variabel Jenis Variabel Persamaan

1 Net Change in Debt Dependen Net Debt Issued / Total Asset

2 Financing Deficit Independen [ (Dividends + Net Investment + Change in Working Capital) – Cash Flow After Interest and Taxes ] / Total Asset

3 Misvaluasi Independen Intrinsic Value of the Stock / Market Price of the Stock

4 Change in Tangibility of Asset

Control (Tangible Assett - Tangible Assett-1) / Total Asset

5 Change in Capital Expenditures

Control (CapExt – CapExt-1) / Total Assett

6 Change in Log of Net Sales

Control Log of Total Assett – Log Total Assett-1

7 Change in Profitability

Control Operating Income / Total Asset

Sumber : Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007). Data Hasil Olahan Peneliti, 2014

3.3 Hipotesis Penelitian

H11 : Financing deficit berpengaruh positif terhadap perubahan hutang.

H12 : Financing deficit dan misvaluasi berpengaruh positif terhadap perubahan

hutang.

H13 : Pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang lebih rendah pada

kondisi overvalued.


12

4. Hasil Penelitian dan Pembahasan

4.1 Analisis Pengaruh Financing Deficit terhadap Perubahan Hutang

Dibawah ini adalah ringkasan hasil regresi model pertama dengan Fixed Effect Model

yang sudah menggunakan Generalized Least Square (GLS) dalam estimasinya :

Tabel 4.1 Ringkasan hasil regresi model 1

Variabel Dependen : Change in Net Debt (DDit) Metode : Panel EGLS (Fixed Effect Model) Total Observasi (Balanced Panel) : 245

Variabel Independen Koefisien Prob. t-Statistic

DEFit 0,172470 0,0000***

Adjusted R² 0,320364

Prob (F-Statistic) 0,000000

* tingkat signifikansi 10% ** tingkat signifikansi 5% *** tingkat signifikansi 1%

Sumber : Hasil Olahan Peneliti melalui software Eviews 6, 2014

Dapat dilihat bahwa variabel defisit mempunyai koefisien sebesar 0,172470 dengan

tingkat signifikansi 1%, yang artinya sebanyak 17% defisit perusahaan publik di Indonesia

periode 2008-2012 didanai dengan hutang. Peningkatan financing deficit akan diikuti oleh

peningkatan hutang perusahaan. Pendanaan internal yang tidak cukup untuk membayar

dividend, investment, dan operasional perusahaan sehari-hari menyebabkan perusahaan

membutuhkan hutang sebagai pendanaan eksternal untuk menutupi defisit nya. Hasil

tersebut sesuai dengan penelitian Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) bahwa terdapat

hubungan positif dan signifikan sebesar 24,3% antara financing deficit dan perubahan

hutang. Hasil ini juga didukung oleh temuan Shyam-Sunder dan Myers (1999) yang

mengestimasi 75% pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang. Jika

dibandingkan dengan dua penelitian tersebut, hasil koefisien variabel deficit pada

penelitian ini lebih mendekati dengan temuannya Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007).

Menurut Dainamaya (2005) terdapat beberapa alasan perusahaan menggunakan

hutang untuk mendanai defisit perusahaan. Pertama, perusahaan mempunyai akses yang

lebih mudah untuk memperoleh pendanaan dengan hutang. Prosedur untuk memperoleh

persetujuan hutang tampaknya lebih cepat dan tidak membutuhkan waktu yang lama.

Apabila perusahaan tidak dapat menghasilkan dana yang cukup secara internal untuk


13

mendanai operasi perusahaannya, perusahaan cenderung memilih hutang. Kedua, ketika

kas perusahaan tidak cukup dan perusahaan mempunyai investasi yang menguntungkan,

perusahaan akan menggunakan hutang karena investor tidak ingin membagi

keuntungannya dengan pemegang saham yang baru.

4.2 Analisis Pengaruh Financing Deficit dan Misvaluasi terhadap Perubahan Hutang

Dibawah ini adalah ringkasan hasil regresi model kedua dengan Fixed Effect Model

yang sudah menggunakan Generalized Least Square (GLS) dalam estimasinya :

Tabel 4.2 Ringkasan hasil regresi model 2

Variabel Dependen : Change in Net Debt (DDit) Metode : Panel EGLS (Fixed Effect Model) Total Observasi (Balanced Panel) : 245


DEFit 0,167556 0,0000***

DEFitxVPit 0,003876 0,7548





Peneliti meregresi perubahan hutang dengan variabel kedua, yaitu interaksi antara

financing deficit dan misvaluasi (DEFitxVPit). Koefisien pada variabel ini adalah positif

sebesar 0,003876. Namun hasilnya tidak sesuai dengan temuan Elliot, Koeter-Kant, dan

Warr (2007) karena probabilitas t-Statistic sebesar 0,7548 menunjukkan bahwa variabel

ini tidak signifikan. Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) mengatakan apabila koefisien

dari variabel DEFitxVPit secara statistik tidak berbeda dari nol, maka tidak terbukti

adanya market timing. Dari hasil tersebut dapat dikatakan bahwa perusahaan publik di

Indonesia selama periode 2008-2012 terbukti tidak menerapkan market timing.

Untuk memperkuat hasil regresi model 2, peneliti menambahkan tangibility of asset,

capital expenditures, sales, dan profitability sebagai variabel control. Setiap variabel

control diinteraksikan dengan variabel financing deficit dalam rangka mengetahui

kontribusi masing-masing variabel tersebut terhadap koefisien defisit. Hasilnya dapat

dilihat pada tabel dibawah ini :


14

Tabel 4.3 Ringkasan hasil regresi model 2 + variabel control

Variabel Dependen : Change in Net Debt (DDit) Metode : Panel EGLS (Common Effect Model) Total Observasi (Balanced Panel) : 245


DEFit 0,034021 0,0158**

DEFitxVPit 0,003371 0,3559

DTitxDEFit 0,437947 0,0295**

DCitxDEFit 0,395554 0,0242**

DLnSitxDEFit 0,029175 0,4899

DPitxDEFit -0,247215 0,0368***





Peneliti menemukan hubungan yang positif dan signifikan antara perubahan tangibility

of asset dan perubahan capital expenditures terhadap perubahan hutang. Peningkatan pada

tangible asset dan capital expenditures akan diikuti oleh peningkatan pada perubahan

hutang. Hal tersebut mengindikasikan bahwa perusahaan publik di Indonesia yang

memiliki lebih banyak tangible asset dan capital expenditures akan lebih banyak

menggunakan hutang untuk mendanai defisit nya. Sesuai dengan temuan Elliot, Koeter-

Kant, dan Warr (2007), perusahaan cenderung mendanai aset tetap nya dengan hutang.

Peningkatan pada penjualan mempunyai pengaruh positif terhadap perubahan hutang.

Namun jika dilihat dari tingkat signifikansi nya pada tabel 4.3, variabel ini tidak signifikan

terhadap perubahan hutang karena probabilitasnya sebesar 0,4899. Selanjutnya, perubahan

profitabilitas mempunyai pengaruh negatif terhadap perubahan hutang. Peningkatan profit

perusahaan mungkin saja menyebabkan proporsi pendanaan perusahaan dengan hutang

menurun. Hal tersebut disebabkan perusahaan memiliki retained earning yang lebih besar,

sehingga mengurangi kebutuhan perusahaan untuk menggunakan hutang sebagai sumber

pendanaan eskternal. Terakhir, dapat dilihat koefisien interaksi antara financing deficit

dan misvaluasi adalah sebesar 0,003371. Hasilnya tidak jauh berbeda jika dibandingkan

dengan koefisien pada model 2 di tabel 4.2 (0,003876), membuktikan bahwa pengukuran


15

misvaluasi bukanlah proxy untuk faktor struktur modal lainnya. Namun hasilnya tetap

tidak signifikan karena variabel ini memiliki nilai probabilitas t-Statistic sebesar 0,3559.

Oleh karena itu, perusahaan publik di Indonesia selama periode 2008-2012 terbukti tidak

menerapkan market timing.

4.3 Analisis Pengaruh Financing Deficit terhadap Perubahan Hutang pada Kondisi

Overvalued

Variabel OVERit pada tabel 4.4 merupakan hasil perhitungan dari variabel

[DEFitxVPit-DEFit]xOVER pada model 3. Karena peneliti harus memasukkan variabel

tersebut ke dalam software eviews 6, maka peneliti menyederhanakan nama variabelnya

menjadi OVERit. Dibawah ini adalah ringkasan hasil regresi model kedua dengan Fixed

Effect Model yang sudah menggunakan Generalized Least Square dalam estimasinya.

Tabel 4.4 Hasil regresi model 3

Variabel Dependen : Change in Net Debt (DDit) Metode : Panel EGLS (Fixed Effect Model) Total Observasi (Balanced Panel) : 245 Variable Independen Koefisien Prob. t-Statistic

DEFit 0,163977 0,0004

DEFitxVPit 0,005830 0,8672

OVERit -0,102981 0,1025



* tingkat signifikansi 10% ** tingkat signifikansi 5% *** tingkat signifikansi 1% Sumber : Hasil Olahan Peneliti melalui software Eviews 6, 2014

Kali ini peneliti ingin mengobservasi perbedaan slope koefisien defisit tergantung

apakah kondisi perusahaan overvalued atau undervalued. Perusahaan yang overvalued

(VP < 1) digambarkan dengan OVER = 1, sedangkan undervalued (VP >1) digambarkan

dengan OVER = 0. Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) mengatakan untuk perusahaan

yang undervalued koefisien defisit nya adalah DEFit, dan koefisien untuk variabel

interaksi defisit dan misvaluasi adalah DEFitxVPit. Sedangkan untuk perusahaan yang

overvalued koefisien defisit nya adalah koefisien DEFit dikurangi dengan koefisien

OVERit (DEFit - OVERit), dan koefisien untuk variabel interaksi defisit dan misvaluasi

adalah koefisien DEFitxVPit ditambah dengan koefisien OVERit (DEFitxVPit +

OVERit).


16

Dari tabel 4.4 dapat dilihat koefisien defisit untuk perusahaan yang undervalued

adalah sebesar 0,163977, sementara koefisien defisit untuk perusahaan yang overvalued

adalah sebesar 0,266958 [0,163977 - (-‐0,102981)]. Koefisien defisit pada perusahaan

overvalued lebih tinggi dibandingkan dengan koefisien defisit perusahaan undervalued.

Pengaruh financing deficit pada perubahan hutang lebih tinggi dibawah kondisi

overvalued daripada undervalued equity. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan

cenderung meningkatkan hutang untuk mendanai defisit nya pada kondisi overvalued.

Hasilnya tidak sesuai dengan Market Timing Theory karena apabila perusahaan mengikuti

Market Timing Theory, koefisien defisit perusahaan yang overvalued harus lebih rendah

dibandingkan dengan perusahaan yang undervalued. Perusahaan yang overvalued

cenderung menerbitkan saham dan perusahaan yang undervalued cenderung

menggunakan hutang untuk mendanai defisit nya (Elliot, Koeter-Kant, dan Warr, 2007).

Adanya valuasi perusahaan menunjukkan bahwa pasar modal di Indonesia tidak

efisien. Overvalued equity terjadi ketika harga pasar saham perusahaan lebih tinggi

daripada nilai intrinsik perusahaan. Untuk mengukur misvaluasi (overvalued atau

undervalued), peneliti menggunakan P/E Ratio sebagai indikator dalam mencari nilai

intrinsik perusahaan. P/E Ratio mengindikasikan bahwa manajer dapat

mempertimbangkan prospek perusahaan di masa yang akan datang dalam menanggapi

financing deficit. Ketidakpastian akan prospek perusahaan di masa depan dapat menjadi

pertimbangan bagi manajer untuk menggunakan ekuitas atau hutang sebagai metode

pendanaan perusahaan dalam mendanai defisit nya. Walaupun pasar modal tidak efisien,

tampaknya manajer perusahaan memang tidak mempertimbangkan valuasi perusahaan

dalam rangka mendanai defisit nya. Lebih lanjut lagi, ketika perusahaan overvalued,

perusahaan publik di Indonesia periode 2008-2012 cenderung meningkatkan hutang

daripada menerbitkan ekuitas untuk mendanai defisit nya.

Menurut Dainamaya (2005) terdapat beberapa alasan mengapa perusahaan lebih

memilih hutang daripada ekuitas untuk mendanai defisit nya pada kondisi overvalued.

Pertama, debt-holder hanya diwajibkan untuk melakukan pembayaran hutang pokok

ditambah bunga pinjaman, dan tidak memiliki klaim langsung terhadap keuntungan bisnis

perusahaan di masa yang akan datang. Apabila perusahaan overvalued, stockholder akan

memperoleh keuntungan yang lebih besar jika mereka bisa menjual saham kepada

investor. Selain itu stockholder juga harus membagi keuntungannya dengan stockholder


17

yang baru. Dengan menerbitkan hutang, stockholder dapat mengindari keharusan untuk

membagi keuntungannya dengan stockholder yang baru.

Kedua, karena debt-holder tidak menuntut ekuitas dalam bisnisnya, hutang tidak

mempengaruhi kepemilikan pemegang saham dalam perusahaan. Terlihat bahwa

stockholder yang lama pada perusahaan tidak ingin kehilangan daya tawar mereka.

Karena pada kenyataannya, perusahaan mempunyai peluang untuk tumbuh lebih besar

ketika perusahaan overvalued. Penerbitan ekuitas akan menyebabkan daya tawar

stockholder yang lama berkurang karena mereka harus membagi kekuatan tersebut dengan

stockholder yang baru. Ketiga, bunga pinjaman dalam hutang dapat dikurangi dengan

pengembalian pajak perusahaan. Perusahaan akan memperoleh pengurangan pada biaya

hutang dari jumlah biaya hutang yang sebenarnya.

Dari penjelasan diatas, tampaknya perusahaan publik di Indonesia cenderung

mengabaikan Market Timing Theory. Misvaluasi baik overvalued atau undervalued tidak

digunakan perusahaan sebagai informasi dalam menentukan metode pendanaan financing

deficit. Dapat dikatakan bahwa pengumuman saham yang ditawarkan oleh perusahaan

yang tergolong mature, yang mempunyai alternatif financing deficit sebagai sinyal

manajemen untuk prospek perusahaan tidaklah menguntungkan. Karena pada

kenyataannya, perusahaan publik di Indonesia lebih memilih untuk menggunakan hutang

daripada ekuitas dalam mendanai defisit nya.

Berdasarkan hasil penelitian yang digambarkan pada tabel 4.14 diatas, koefisien

OVERit tidaklah signifikan -0,103. Hal ini mengindikasikan bahwa valuasi tidak

mempunyai pengaruh penting terhadap proporsi penggunaan hutang untuk mendanai

defisit nya. Perusahaan publik di Indonesia cenderung mengabaikan Market Timing

Theory. Ketika overvalued terjadi, perusahaan tidak mempertimbangkan tentang

misvaluasi, justru cenderung menggunakan hutang sebagai pendanaan defisit nya. Hasil

ini tidak sesuai dengan penelitian Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) yang menemukan

bahwa ketika perusahaan overvalued, perusahaan akan cenderung menerbitkan saham

untuk mendanai defisit nya. Namun hasil penelitian ini membuktikan temuan Dainamaya

(2005), bahwa perusahaan publik di Indonesia khususnya perusahaan manufaktur memang

tidak sesuai dengan Market Timing Theory. Financing deficit perusahaan mempunyai

pengaruh positif terhadap perubahan hutang, dan pengaruhnya tersebut lebih tinggi pada

saat perusahaan overvalued.


18

5. Penutup

5.1 Kesimpulan

Penelitian ini mencoba untuk melihat pengaruh financing deficit dan misvaluasi

terhadap metode pendanaan perusahaan di Indonesia. Berdasarkan hasil regresi dan

analisisnya, kesimpulan yang didapat dari penelitian ini adalah :

1. Financing deficit perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode

2008-2012 mempunyai pengaruh postif dan signifikan terhadap perubahan hutang.

Terdapat dua alasan perusahaan menggunakan hutang untuk mendanai defisit nya.

Pertama, perusahaan mempunyai akses yang lebih mudah untuk memperoleh

pendanaan dengan hutang. Kedua, perusahaan akan menggunakan hutang karena

investor tidak ingin membagi keuntungannya dengan pemegang saham yang baru.

2. Pengaruh financing deficit dan misvaluasi terhadap perubahan hutang positif, namun

tidak signifikan. Dari hasil tersebut dapat dikatakan bahwa perusahaan publik di

Indonesia selama periode 2008-2012 terbukti tidak menerapkan market timing.

3. Pengaruh financing deficit terhadap perubahan hutang positif, dan pengaruhnya

tersebut lebih tinggi pada kondisi overvalued. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan

publik di Indonesia periode 2008-2012 lebih memilih menggunakan hutang daripada

ekuitas ketika perusahaan overvalued. Hasil ini tidak sesuai dengan Market Timing

Theory, karena perusahaan cenderung akan menggunakan hutang ketika overvalued

dan menerbitkan ekuitas ketika undervalued. Akan tetapi, hasil ini menguatkan

penelitian terdahlu yang membuktikan bahwa perusahaan publik di Indonesia memang

tidak menerapkan market timing. Dalam hal ini perusahaan mengabaikan misvaluasi

(overvalued dan undervalued) dalam memilih metode untuk mendanai financing

deficit.

5.2 Saran

Penelitian ini terbuka untuk penelitian selanjutnya, dan beberapa saran yang dapat

direkomendasikan adalah sebagai berikut :

1. Akademisi

Pertama, penelitian ini menggunakan P/E Ratio untuk mengukur nilai intrinsik

perusahaan sebagai proksi misvaluasi. Apabila memungkinkan, untuk penelitian

selanjutnya dapat dicoba menggunakan metode lain yang lebih mewakili market


19

timing, seperti hot-cold market. Kedua, agar dalam pemilihan sampel penelitian,

perusahaan berasal dari satu sektor saja. Hal ini berguna supaya dapat diketahui

karakteristik dari sektor tersebut dan dapat dibandingkan dengan karakteristik sektor

lain yang sesuai dengan topik penelitian ini. Ketiga, untuk meneliti perilaku financing

di Indonesia, apabila memungkinkan penelitian selanjutnya dapat menggunakan data

primer. Tujuannya adalah untuk mengetahui peran manajer dalam memilih metode

untuk mendanai defisit.

2. Perusahaan

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa manajer keuangan perusahaan di

Indonesia harus memberi perhatian lebih kepada valuasi perusahaan dalam

menentukan metode pendanaan. Penelitian ini dapat dijadikan sebagai suatu bahan

pertimbangan ketika perusahaan memutuskan untuk menerbitkan saham dalam kondisi

defisit.

3. Investor

Dengan adanya informasi mengenai misvaluasi (overvalued atau undervalued),

investor dapat melihat kondisi pasar saham saat ini guna mengambil keputusan apakah

lebih baik menjual, mempertahankan, atau membeli saham.

4. Kreditor

Bagi kreditor, penelitian ini diharapkan dapat membuat pihak kreditor fokus

pada kondisi perusahaan (defisit atau surplus), sehingga kreditor mengetahui kapasitas

perusahaan dalam menggunakan hutang. Selain itu, dengan mengetahui kondisi

perusahaan kreditor dapat merasa lebih aman bahwa pihak perusahaan dapat melunasi

hutangnya.

Kepustakaan

Buku :

Bodie, ZVI., A. Kane., A. J. Marcus., 2008. Essentials of Investments 7th Edition.

New York: McGraw-Hill Companies, Inc

Brigham, Eugene F., Louise C. Gapenski., 2000. Financial Management Theory

&Practice Sixth Edition. The Dryden Press


20

Brigham, Eugene F., Joel F. Houston., 2001.Manajemen Keuangan edisi

kedelapan. Jakarta: Erlangga

Gitman, Lawrence J., 2000. Principles of Managerial Finance, seventeenth

edition. Massachusetts: Addison-Wesley Publishing Company





Ross, Stephen A., R. W. Westerfield., J. Jaffe., 2010. Corporate Finance 9th

Edition. New York: McGraw-Hill Companies, Inc

Weston, J. Fred., Brigham F. Eugene., 1993. Essential of Managerial Finance

Tenth Edition. USA: The Dryden Press

Weston, J. Fred., Thomas E. Copeland., 1992. Managerial Finance Ninth Edition.

USA: The Dryden Press

Jurnal dan Tesis :

Baker, M., J. Wurgler., 2002. Market Timing and Capital Structure. Journal of

Finance 57, 1-32

Dainamaya, Dewi., 2005. The Impact of Misvaluation on the Firm’s Method of

Funding Financing Deficit. Fakultas Ekonomi Manajemen, Universitas

Gajah Mada, Yogyakarta

Elliot, W. B., J. Koeter-Kant., R. S. Warr., 2007. A Valuation-based Test of

Market Timing. Journal of Corporate Finance 13, 112-128

Huang, R., J. R. Ritter., 2005. Testing the Market Timing Theory of Capital

Structure. University of Florida Working Paper

Saad, Melyanne D. Permata., H. Siagian., 2011. Sentimen Investor, Kendala

Keuangan, dan Equity Market Timing. Finance and Banking Journal,

Vol 13 No. 1, 2011


Pengaruh Financing Deficit dan Misvaluasi terhadap Metode ...

Documents