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中國大陸股市前景對台影響

主辦單位:台灣綜合研究院

財經諮詢委員會

地點:台灣省商業會

台北市松江路168號13樓

日期:民國104年8月31日

中國大陸救市干預成效與金融監管問題

• 謝明瑞

• 國立空中大學商學系

• [email protected]

一.前言 • 2015年的中國股災是指中國上海、深圳兩市股市交易中，股市指數

在短期內出現暴跌的事件。

• 6月12日，上海證券交易所綜合股價指數(上證綜指) 在不到兩個月中(6月12日至8月6日)，下跌34.9%；同段期間內，深圳證券交易所成份股價指數(深證成指)則下跌40.0%，股民信心面臨崩潰，投資者無一倖免地遭受巨額損失，並可能危及中共政權。

• 中國股市總量約相當於7.5萬億美元，本次的股市爆跌蒸發的市值大約有20萬億人民幣，相當於美金3.25兆美元，這些資金相當於中國一年GDP總量的1/3，或4個月的經濟總量(2014年中國的經濟總量GDP是10.3萬億美元)。

• 以A股為例(又稱社會公眾股)，其市值即蒸發超17萬億元(約2.8萬億美元)，相當於10個希臘的GDP，此一劇烈走勢實為大陸20多年股市歷史上見所未見。

• 中國大陸為了拯救股市所支付的總資金高達1.6萬億美元，此一數值比美國政府於2008年金融危機之後，為了支持金融機構花費在問題資產救助計劃(TARP)的費用，還要高出五倍以上，為了捥救頻臨崩潰的股市，中國政府付出極大的代價。

• 股市大跌所造成的嚴重後果目前仍難以估計，但已有學者把中國目前出現的金融危機稱之為「中國的1929」，或「金融政變」。

二.背景因素

• 中國爆發股災的背景因素，可分為下列幾點來說明。

• 1.國際股市回溫

• 2008年金融危機以後，世界經濟逐漸復蘇，已開發國家股市反彈，且其速度明顯超過其實體經濟的復蘇速度。如美國的道瓊、標準普爾指數均屢創新高；英國倫敦的富時（FTSE）指數也接近1998年的歷史最高點。

• 中國的國內生產總值（GDP）穩居世界第二位，其實體經濟的發展一度成為世界經濟復蘇的領頭羊，但中國的A股股市卻常年不景氣。在國際股市回溫的刺激下，中國的A股於2014年開始發生變化，上證綜指及深證成指連袂上升60%與122%。進入2015年後，股市的爆漲似已達到失控狀態。

• 2.新興市場的崛起

• 中國大陸A股強勁上漲的最大基本面是國家的經濟轉型，而仍屬新興市場(emerging

market)的中國A股則須承擔起中國經濟轉型的重任，在國際股市一片走俏聲中，A股股市應聲而起，唯伴隨其往後的狂飆股市，主要應是來自賣空、裸空、和程序化高頻率交易的失序行為所造成。

• 3.投機主義盛行

• 證券市場是投資與投機兼具，且利潤與風險相當的市場，投資和投機不可分，但投機必須有立法、道德、和文化的底線，沒有節制的投機無異於賭博。A股市場在暴跌前後，市場曾顯示強烈的預警信號，但投資人的投機行為無視於風險的存在，導至政府與股民之間因監管認知不同，而形成一發而不可收拾的股災。

• 4.政府干與政策頻繁

• 在中國政府的經濟運行中，具有典型的「風險厭惡」特徵，亦即在對於無法瞭解是否存在著系統性風險的情況下，領導人一般都會採用「寧可信其有，不可信其無」的應對模式，只要有1%的風險，就要以100%的力度來應對。

• 中國大陸在經濟領域一直非常主動，強調要「防患於未然」，而不願意在風險已經顯現的情況再介入，2015年的「股災」也反映出政府在不同階段的職能配置不甚合理的現象。

三.中國股市波動劇烈的原因

• 有關中國股市波動劇烈的原因，大抵可分為下列幾個部分來說明：

• 1.股市變化的心理因素

• 2015年初，中國股市開始翻轉，指數連續上揚，同時，中共宣傳機構大力宣揚大陸股票市場已轉入牛市的訊息，股市的瘋漲同時也帶動了中國民眾炒股的熱潮。爾後，股市變化急轉直下，其主要原因在於投資者的心理，而非任何實質經濟因素所造成。

• 2. 中國股市的投資者以個人投資者為主

• 個人投資者居主導地位，交易帳戶數佔比超過 99%， 個人散戶、個人小戶 和個人中戶之交易金額佔比最大。另外，金融時報估個人投資者佔中國股市成交量之 80%至 90%，其中，許多投資者是初次投資股票。

• 因中國股市多以個人投資者為主，利多則蜂擁而上，利空則搶著拋售，股市因此大起大落。

• 3.股市投資以雜訊交易為主

• 中國股市之交易價格多數為個人投資者所決定，而個人投資者多數為雜訊交易者(noise trader)，亦即以任何聽到的訊息作為買賣股票的依據，股市交易人以道聽途說的資訊作為投資的參考，並非是理性投資人，並造成股市的波動。

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• 4.融資交易盛行

• 2015年的A股股價上升，主要是來自融資、融券業務推動的影響，加上缺少股市實戰經驗的新生代投資者的出現，其中，又以80年代後的投資人為主力軍，占62%，55歲以上的人群也有一定比例占5.2%。

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• 中國股民傾向投機操作，中國股災發生前，股民透過券商管道的融資餘額達到人民幣2.27兆元，約等於2014年同期的4 倍，而融資餘額佔流通在外股票市值之比例約為9%，而此一數據遠高於美國(2000年股市泡沫前為 2.5%)、台灣(1990年股市泡沫前為 6%)。

• 5.政府政策不當干預

• 根據麥肯錫的研究報告，在2007-2014年的七年中，中國國企的負債比率從 58% 上升至 65%，為協助國企的資產負債表內涵，中國政府持續釋出股市的利多政策；而為避免股市泡沫化，又持續加強監管場外的融資活動，這種對股市的不當干預，已經對中國資本市場的開放產生了負面影響。

四.中國大陸的救市方法

• 中國股災發生以後，大陸央行、證監會、中央匯金公司、期貨交易所、21個主要券商等聯手推出救市措施。

• (一).爭議問題

• 2015年股災發生以後，中國大陸主管部門先產生是否應該「救市」的爭議問題，主要有三：

• 一是當前的股市該不該「救」?

• 二是「救市」應該採取哪些手段(行政化或市場化)？

• 三是「救市」的救援對象是誰(金融機構，市場流動性，股民)？

• 這三個問題關係著政府在金融市場中的角色定位，以及金融監管和調控的手段和技巧，最後以「救市」為主要考量

• (二).瞭解股市基本面的六大利空因素

• 中國大陸若要達到「救市」的目的，則須先瞭解股市所面臨6大利淡因素，包括：

(1).炒股風氣盛行；

• (2).IPO大幅增加；

• (3).PMI回穩，貨幣寬鬆政策暫停加碼；

• (4).地方債置換風險；

• (5).牛市帶動風險增加；

• (6).煤油價格走低。

• (三).救股市的方法 2015年7月，中國大陸推出一連串的救市措施如下：

• 1中央銀行降息、降準，同時承諾保證充分的流動性，保證充分的資金供應。

• 2.大幅度降低A股交易經手費、過戶費和手續費。

• 3.原定28家初次上市(IPO)計畫暫緩。

• 4. 籌措資金救市。

• 由21家券商以超過1200億元投資藍籌ETF，與25家公募基金聯合救市。其中，藍籌ETF是指以藍籌股為主要成分股的指數股票型基金，如華夏上證50ETF、華安上證180ETF、華泰柏瑞滬深300ETF等。這些藍籌股業績好，盈利穩定。

• 5.監管會的管制 為達到救市之目的，中國大陸證監會的管制政策包括：

• (1).擴充資本多管道籌措資金，由人民銀行支援與協助；

• (2).輔以降息搭配定向降準合併執行，維護市場穩定；

• (3).官方積極推展其他管制政策(括兩融允許展期等)；

• (4).擔保品違約可不強制平倉；

• (5).調降交易經手費與結算費30%；

• (6).QFII自800億美元擴大至1500億美元…等措施，穩定

• 市場信心。

四.監管問題

• (一).監證會的管理

• 中國大陸的救市活動分為三個階段。第一階段是救不救的問題，第二階段是怎麼救的問題，第三階段是必須儘快推動市場交易回歸常態的問題。同時要盡力消除市場干預帶來的負面影響，人竹人一一干與政策包括：

• 1.降息、降準，人行承諾保證充分流動性，保證充分的資金供應；

• 2.利用政府的養老基金來扶持股市，

• 3.宣佈對做空者進行調查的計劃等；

• 4.六個月內，大股東及持股5%以上董監高不得通過二級市場減持；

• 5. 21家券商在救市號召下，公告承諾自營盤4500點以下不減持；

• 6.約談近6個月內減持公司股票的大股東及董監高層，要求增持。

• (二).證監會的干與

• 在市場強烈賣壓下，政府積極介入，並加深對市場的干預，包括：

• 1.加速國家資金進場；

• 2.暫停首次公開募股；

• 3.要求券商出資救市；

• 4.政府官員頻頻發表公開評論，讓民眾相信股市將趨於穩定；

• 5.加強對貿易公司惡意放空的管控。

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• 6.「公安入市」，股市只准升不准降，只准買不准賣，

• 這種「暴力救市」產生了威嚇的效果。

• (三).中宣部的緊急指令

• 若把中宣部的政策視為監管一部分，則緊急指令包括：

• 1.迴避股市問題政治化；

• 2防止矛頭指向黨和政府；

• 3不要把股市與政治掛勾；

• 4.客觀冷靜的報導股市升降；

• 5.引導股民理性的接受股市波動；

• 6.慎重發表不誇張的評論文章；

• 7.宣傳經濟政策效果；

• 8.傳播中國經濟正面前景；禁止刊登批評當局的分析。

五.股市變動與救市效果

• 在2015年中，中國股市曾出現持續暴跌現象，其主要因素包括：

• 1.中國股市不完善，缺少長期資金；導致陸股持續下跌，即：

• (1).陸股自4月起漲得太急，並上升至不合理水準，所以出現調整。

• (2). 陸股以散戶為主，而散戶一般喜歡跟隨大盤走勢，表現不理性。

• (3).陸股缺乏長線投資機構，長期投資資金少，缺乏長線投資心態。

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• 2.股民現在缺乏對股市的信心

• 救市就是救信心，信心不穩則人心不穩，人心不穩股市就不穩；股市不穩，經濟就不會穩。

• 3.期貨交易中空頭惡意做空

• 2015年A股大震盪的重要原因，就是A股的股指期貨存在巨大的做空漏洞，股指期貨空頭利用這個漏洞，惡意做空，獲取暴利。

• 4.救市結果

• 中國大陸救市以後，其效果大抵可以從四個方面來分析：

• (1).從指數變化觀察，滬深二指數稍有上揚，但正向效果不大。 (2). 從流動性看，總體之市場流動性有趨向正常趨勢；

• (3).從市場信心看，投資者信心尚未恢復，成交量大幅萎縮，觀望； (4).從市場風格觀察，藍籌股萎靡不振，救市目標仍沒有完全達成。

• 事實上，真正拋售股票的是1,300家公司的大股東和董事、監事，他們帶頭賣出本公司的股票獲利，結果引發了9,000萬散戶股民們瘋狂的跟進拋售股票，是2015年股災的最主要推手.

• 唯一行三會在救市的過程中，由於股災的源頭未明，導致因應政策失當，救市效果相對有限。

六.結論

• 中國股市遭逢最嚴重股災，應是來自中國大陸本身的經濟成長持續趨緩、炒股風氣盛行、媒體助長股市漲幅、打擊對象偏誤、救市政策失當所造成，特別是政府救市行動缺少系統性，股民對政府的救市政策失去信心，證監會的監管行為不僅無法穩定股民信心，反而徒增市場恐慌，同時也是造成中國股市發生股災的重要因素。

• 另外，在中國大陸股市住下崩跌之同段期間內，全球股市全面下跌，如日本日経平均指數下跌4.61%，俄羅斯RTS指數下跌4.18%，香港恆生指數下跌5.17%，美國納斯達克綜合指數下跌3.82%，紐交所指數下跌3.21%，英國FTSE100指數下跌4.67%，印度孟買指數下跌5.94%，巴西IBOVESPA指數下跌2.79%。

• 中國股市狂瀉，對國內及國際的股市變化均會造成衝擊，但真正的問題在於股災之後的經濟重建問題，因為股災帶來信貸、投資，以及房地產的泡沫正如影隨形，特別是中國股市散戶比率約占九成，股價暴跌很可能影響社會安定，可能會造成社會的不安，同時引發信貸、投資、房地產之外的第四個泡沫。

• 兩岸經貿關係日愈密切，中國大陸股災的連動關係中，台灣亦難以規避，政府宜密切其後續變動對台灣經濟可能產生的衝掔與影響，即早因應。

報告完畢

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