日机密封(300470)/通用设备 日机密封：工业消费品属性稀缺 ......预计公司2019 年底的产能将达到10-10.5 亿左右；同时公司在子公司桑尼机...

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[Table_Title] 评级：买入(维持)

市场价格：24.10

分析师：冯胜

执业证书编号：S0350515090001

电话：0755-22660869

Email：[email protected]

研究助理：王可

电话：0755-22660869

Email：[email protected]

[Table_Profit] 基本状况 总股本(万股) 19674.71

流通股本(万股) 17972.73

市价(元) 24.15

市值(万元) 4751.44

流通市值(万元) 4340.41

[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比

相关报告

1 日机密封（300470）深度：国产

密封龙头，受益油气行业回暖

[Table_Finance] 公司盈利预测及估值

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 496 705 934 1,178 1,430

增长率 yoy% 48.44% 42.09% 32.49% 26.19% 21.39%

净利润 120 170 226 295 361

增长率 yoy% 22.80% 41.99% 32.58% 30.64% 22.31%

每股收益（元） 1.13 0.89 1.18 1.54 1.88

每股现金流量 0.68 0.27 0.66 1.45 1.89

净资产收益率 12.11% 15.03% 17.19% 19.22% 19.99%

P/E 21.42 27.15 20.48 15.67 12.82

PEG 0.94 0.65 0.63 0.51 0.58

P/B 2.61 4.10 3.54 3.03 2.57

投资要点

工业消费品+市占率提升，业绩具备持续增长动能。

①工业消费品属性：市场此前普遍担心炼化周期下行将带来公司业绩大幅下滑，实则不然。这是因为一方面公司产品具备耗材属性，即约 1.2 年更换一次，未来公司将从“增量逻辑”进入“存量逻辑”。另一方面，2018 年公司存量业务的毛利率高于增量业务 28.79 个百分点，增量转存量逐步兑现下公司未来盈利能力将持续稳定增长。

②市占率不断提升：1、公司产品技术和品质的提升，目前已处于国内领先地位，且与外企差距不断缩小；2、公司凭借本土企业在机械密封后市场的“贴身”服务优势，已成功实现对外企市场份额的赶超。3、中美博弈背景下，公司充分受益核心零部件的进口替代进程。

核心细分领域发力，市场空间进一步打开。

①从需求端来看，公司作为通用设备企业，在不进行外延并购的前提下，业绩主要来自优势细分领域的市场需求。经测算，在不考虑产能制约的情况下，仅考虑石油化工、天然气管输、核电三大核心领域的市场需求，2020 年公司的收入有望达到 15 亿元，2025 年有望超过 30 亿元。

②从供给端来看，考虑到华阳于 2018 年 8 月并表以及后续扩产预计在 2019年 5 月达产，以及公司二期产能在 2018 年年底落地，将在 2019 年充分释放，预计公司 2019 年底的产能将达到 10-10.5 亿左右；同时公司在子公司桑尼机械、优泰科和华阳密封都还有产能扩张余地，若后期三期产能扩产，预计公司的总产能将达到 12 亿左右。

成长路径清晰，内生+外延打开天花板。

从长期来看，鉴于国外成熟市场集中度较高以及公司在国内明显的竞争优势，若未来机械密封市占率提升至 40%（国外成熟市场行业龙头水平），长期潜在营收体量有望达 40 亿元。公司近年来凭借行业地位进行“补短板”式的产业整合，通过并购方式扩大市场版图，未来业绩体量有望向国际巨头看齐。

盈利预测与评级：维持公司“买入”评级。

自 2018 年初我们团队率先捕捉到日机密封业绩加速拐点以来，市场重点关注炼化行业景气度上行带来的公司增量业务提升以及业绩高增长的弹性测算。

但是，在炼化行业投资增速下行背景下，我们再次提出日机密封具备“稳定投资久期”的核心优势，即公司凭借耗材属性+市占率提升+新兴领域发力，未来业绩增长的持续性及公司的成长性仍有望超预期，维持公司“买入”评级。

我们预计 2019-2021 年公司净利润分别为 2.26 亿元、2.95 亿元、3.61 亿元，对应 PE 分别为 20、16、13 倍。

风险提示：核心领域下游需求不及预期；公司产能提升不及预期；公司产能提升不及预期。

[Table_Industry]

证券研究报告/公司深度报告 2019 年 06 月 26 日

日机密封(300470)/通用设备 “周期脱敏”专题Ⅱ：

日机密封：工业消费品属性稀缺，具备稳定投资久期

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公司深度报告

内容目录

1、工业消费品+市占率提升，业绩具备持续增长动能 ........................................ - 4 -

1.1、基于机械密封原理的三大结论 ............................................................ - 4 -

1.2、工业消费品属性：助力业绩持续增长.................................................. - 6 -

1.3、品质提升+售后服务+进口替代，公司市占率持续提升 ....................... - 8 -

2、核心细分领域发力，市场空间进一步打开 ................................................... - 10 -

2.1、需求端：基于核心细分市场测算业绩弹性 ........................................ - 10 -

2.2、供给端：产能扩张决定短期业绩 ....................................................... - 14 -

3、成长路径清晰，内生+外延打开天花板 ........................................................ - 15 -

4、投资建议 ...................................................................................................... - 18 -

5、风险提示 ...................................................................................................... - 20 -

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公司深度报告

图表目录

图表 1：密封件的分类......................................................................................... - 4 -

图表 2：机械密封的组成 ..................................................................................... - 5 -

图表 3：日机密封湿密封产品.............................................................................. - 5 -

图表 4：干气密封的动环 ..................................................................................... - 5 -

图表 5：干密封和湿密封寿命对比 ...................................................................... - 6 -

图表 6：公司收入与炼化行业投资关联分析 ........................................................ - 7 -

图表 7：公司增量收入及存量收入增长情况 ........................................................ - 7 -

图表 8：公司增量收入和存量收入毛利率变化 .................................................... - 7 -

图表 9：公司毛利率及净利率变化情况 ............................................................... - 8 -

图表 10：密封件属于工业强基工程中的核心基础零部件 ................................... - 9 -

图表 11：公司国企控股、高管充分激励的股权结构 ......................................... - 10 -

图表 12：我国石油炼化产能新增情况............................................................... - 10 -

图表 13：核电领域机械密封市场空间测算 ....................................................... - 12 -

图表 14：天然气管输领域机械密封市场空间测算 ............................................ - 13 -

图表 15：公司机械密封业务短期营收弹性测算（不考虑产能制约） ............... - 13 -

图表 16：公司机械密封产能扩张规划............................................................... - 14 -

图表 17：公司目前产品对应下游市场空间 ....................................................... - 15 -

图表 18：约翰•克兰的历史资本运作情况 .......................................................... - 16 -

图表 19：日机密封的发展及收购历程............................................................... - 17 -

图表 20：日机密封盈利预测三张表 .................................................................. - 19 -

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1、工业消费品+市占率提升，业绩具备持续增长动能

1.1、基于机械密封原理的三大结论

密封件分为静密封和动密封，机械密封是一种动密封。密封件是为阻止

液压与气压传动系统及其元件等设备装置内的流体外泄和防止外来异物

侵入而设置的主要机械要素。根据密封工作时零件间是否运动，我们可

将密封分为静密封和动密封两大类。静密封又称填料，是指在固定部分

用和静止状态下使用的密封件，主要有垫密封， 胶密封和直接接触密封

三大类。动密封也叫密封圈，是指对于动力泵、压缩机、作动筒等在往

复、旋转运动中使用的密封件，主要有旋转密封和往复密封两种基本类

型。机械密封属于旋转密封的一种主要形态。

图表 1：密封件的分类

来源：《浅谈密封的种类及密封元件的选用》、中泰证券研究所

机械密封是用来解决旋转轴与机体之间密封的装置。其由至少一对垂直

于旋转轴线的端面在流体压力和补偿机构弹力（或磁力）的作用及辅助

密封的配合下保持贴合并相对滑动而构成防止流体泄漏的装置。机械密

封应用广泛，不论是航空、航海、石油化工，还是机械、电力、冶金、

矿山、制药等行业，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转

机械都需要使用机械密封。机械密封作为通用机械设备和重大装备中不

可缺少的重要部件，其密封性能、运行寿命及可靠性，对通用机械设备

和重大装备的维修周期、主机产品的能耗（效率）、输送、搅拌的介质若

出现泄漏时对环境的污染和装置的安全生产等方面都有重要影响。

从结构上看，机械密封由摩擦副、缓冲补偿机构和辅助密封圈组成。摩

擦副包括旋转环（动环）和静止环（静环）；缓冲补偿机构由圆柱弹簧、

圆锥弹簧、波片弹簧、波纹管等弹性元件组成；辅助密封圈包括动环密

封圈、静环密封圈等，密封圈有 O 型圈、V 型圈、楔形圈等多种形式。

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公司深度报告

图表 2：机械密封的组成

来源：慧聪网、中泰证券研究所

机械密封根据密封润滑的介质可分为干密封和湿密封。湿密封的工作原

理是：由于两个密封端面的紧密贴合，使密封端面之间的交界形成一微

小间隙，当有压流体介质通过此间隙时，形成极薄的液膜，形成一定的

阻力，阻止介质向外泄漏，又使端面得以润滑，由此获得长期的密封效

果。

干气密封，又叫“干运转气体密封”，是 20 世纪 60 年代末期出现的一

种新型非接触式机械密封，通过在密封环上增开动压浅槽以及采用相应

的控制系统而实现摩擦副的非接触运行。干气密封用“气封液或气封气”

的新观念替代传统的“液封气或液封液”观念，是密封技术的一次革命。

干气密封与传统机械密封在构造上最大的差异就是干气密封的动环上

有0-3微米的凹槽（如图4所示），这个设计余量是干气密封的一大难点。

这个凹槽的设计是为了当有少量气体泄漏时，泄露气体会马上填充凹槽，

把动环压向静环，静环受压后又被其后面的弹簧压回原位，以实现气体

“零泄漏”。

图表 3：日机密封湿密封产品 图表 4：干气密封的动环

来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所

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公司深度报告

基于机械密封的工作原理，可以得出三点结论：

1、干密封和湿密封的应用领域区分。干密封是一种非接触密封，因此

特别适用于高速高压旋转机械的轴端密封，通常应用于压缩机领域。湿

密封是通过流体介质在静环和动环间起润滑作用，本质上是一种接触密

封，因此通常应用于转速较低的轴端密封，如各类泵。

2、机械密封的本质是一种耗材。无论是干密封还是湿密封，在工作的

过程中都不可避免的会产生动环与静环的摩擦，使用寿命相较于压缩机

和泵这类主机产品都更短，因此是一种典型的工业消费品。从具体寿命

来看，湿密封更换周期为 6-12 个月，干密封由于工作状态下是非接触的，

仅在启动时会产生摩擦，因此更换周期为 2-3 年。

3、机械密封的核心零部件属性。机械密封的设计难度较大，无论是湿

密封的液膜还是干密封的凹槽设计，均需要结合具体工况进行分析。同

时，当机械设备在高速/高压/高温等极端工况下运行时，不管其结构强度

多么大，都可能产生微量的形变，因此也需要在设计时考虑到一定内凹

的余量，而高温、高压、高速等多个要素综合作用时会让这种分析异常

复杂，这使得设计阶段需要庞大的数据库支撑。从作用上来看，机械密

封的性能对主机产品的持续运行起关键作用，属于工业领域重要的核心

零部件。

1.2、工业消费品属性：助力业绩持续增长

公司的产品迭代周期平均在 1 年左右。根据公司 2018 年年报，机械湿

密封和干气密封业务收入比例为 1.87：1，假设湿、干气密封更换周期

分别取平均值 9 个月、2 年来估计，计算得公司机械密封平均更换周期

约为 1.2 年。

图表 5：干密封和湿密封寿命对比

来源：中泰证券研究所整理

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工业消费品属性促进公司业绩持续稳定增长。公司 2011-2018 年收入

CAGR 为 17%，其中仅有 2015 年为负增长，当年受炼化行业景气度大

幅下滑影响，公司收入同比下滑-9.36%，下滑幅度低于行业下滑幅度。

考虑到炼化市场占公司收入比例超过 2/3，我们通过 2011-2017 年石油

加工、炼焦及核燃料加工行业固定资产投资与公司的营业收入可以发现，

两者在发展趋势上接近一致（2017 年行业固定资产投资下滑-0.74%，

公司凭借市占率提升及外延并购收入增长 48.50%），但是公司收入较行

业波动更为平滑，这其中主要得益于公司的工业消费品属性支撑。

图表 6：公司收入与炼化行业投资关联分析

来源：wind资讯、中泰证券研究所

更难得的是，存量业务的高毛利率进一步增强了业绩增长的韧劲。公司

的业务可以分为增量业务（主机厂客户，如沈鼓集团）与存量业务（项

目客户，如中石油、中石化）。增量业务是指公司通过竞标拿到的新增项

目，主要与主机厂配套销售；存量业务是指后续的产品更新业务，通常

直接面向项目方销售。根据公司 2018 年年报，公司增量业务与存量业

务的占比为 43:57，受益于下游炼化行业景气度复苏影响，公司增量业

务占比自 2017 年开始逐步提升。从盈利能力来看，公司 2018 年的增量

业务的毛利率为 37.00%，存量业务的毛利率为 65.79%。因此增量业务

比重的提升带来了整体毛利率水平的下行。

图表 7：公司增量收入及存量收入增长情况 图表 8：公司增量收入和存量收入毛利率变化

来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所

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公司深度报告

我们认为，市场此前普遍担心炼化周期下行将带来公司业绩大幅下滑，

实则不然。基于前文分析，一方面公司产品具备耗材属性，即约 1.2 年

更换一次，未来公司将从“增量逻辑”进入“存量逻辑”。另一方面，公

司存量业务的毛利率大幅高于增量业务，增量转存量逐步兑现下公司未

来盈利能力将持续稳定增长。

1.3、品质提升+售后服务+进口替代，公司市占率持续提升

公司目前已成为国内机械密封行业龙头，且市占率持续提升。根据公司

年报披露，日机密封在 2017 年以来的新一轮炼化产能投放中订单增长

大幅高于竞争对手，2017、2018 年连续两年蝉联国内机械密封行业第

一，我们认为，公司市占率提升主要得益于三点原因：

一是机械密封产品品质的提升。机械密封的性能对主机产品（压缩机或

泵）的持续运行起关键作用，而成本占比却相对较低，因此下游客户对

机械密封产品的品质高度敏感，优质的机械密封企业能够长期维持较高

的毛利率水平。公司 2011-2016 年毛利率基本维持在 57.8%-60%，

2017-2018 年受增量业务占比提升毛利率下滑至 56.82%、53.33%，仍

处于较高水平。

图表 9：公司毛利率及净利率变化情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

公司一方面高度重视研发，公司重点研发的超高压、大轴径干气密封，

在试验运行和工业运行中的运转参数都在不断突破新高，试验压力已经

逐步向 30MPa 挺进，为未来更高参数的产品研发做好技术储备；公司

的釜用低速干气密封、大轴径波纹管密封等应用型产品研发都陆续投入

了工业运行。另一方面，公司在大量购置数控加工设备的同时，还增添

了自动焊接、自动清洗、自动研磨、真空热处理、制粉等设备，并优化

调整部分工艺流程和设备布局，在提高效率改善环境的同时进一步提升

产品质量。

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公司深度报告

二是售后服务不断优化。机械密封件作为一种非标的耗材，配套服务的

及时性直接影响到主机运行的稳定性，因此售后维保服务是客户选择供

应商时重点考虑的因素之一。根据公司 2018 年年报，目前技术水平迈

入国际先进行列且个别产品处于世界领先，与国内同行相比具有明显的

技术、市场与品牌优势；与国际同行相比具有较为突出的服务与成本优

势。

在售后服务方面，公司设有近 30 个办事处和 8 个快修服务中心（其中

包含海外正在建设中的 3 个服务中心）， 覆盖国内主要的省、市、自治

区和亚太、中东、东南亚等地区，为客户提供产品的同时提供售前、售

中、售后的全方位技术服务。此外，公司的前瞻技术研发项目“干气密

封状态监测及健康管理”取得突破性进展，远程密封监控系统平台构建

完毕，并已经投入试运行，开始为用户提供干气密封产品的运行报告，

更多的应用订单正在沟通中，这也将是公司向综合服务型企业转型的尝

试。

二是充分受益核心零部件进口替代进程。机械密封属于工业强基工程的

重要核心零部件，根据《液压液力气动密封行业“十三五”发展规划》

指出到 2020 年 60%以上的液气密高端产品实现自主保障。2015 年，工

业和信息化部将“核级泵用机械密封实施方案”列入“工业转型升级强

基工程”项目，日机密封成功中标。

图表 10：密封件属于工业强基工程中的核心基础零部件

来源：产业信息网、中泰证券研究所

公司在国内的竞争对手主要为两大国际机械密封件巨头约翰• 克兰和伊

格尔• 博格曼，随着中美博弈推进下核心零部件的进口替代进程有望提

速，公司 2017、2018 年连续两年蝉联国内机械密封行业第一，实现了

对外资品牌的赶超。公司作为国内机械密封绝对龙头，兼具国企头衔、

民企激励机制，将充分受益。

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公司深度报告

图表 11：公司国企控股、高管充分激励的股权结构

来源：公司公告、中泰证券研究所

2、核心细分领域发力，市场空间进一步打开

2.1、需求端：基于核心细分市场测算业绩弹性

我们认为，公司作为通用设备企业，在不进行外延并购的前提下，业绩

主要来自优势细分领域的市场需求，在本文中，我们主要对石化、核电

和天然气管输三大领域的需求进行测算。

石油化工增量市场空间及业绩弹性分析：根据我们统计，2019-2020 年

我国新增炼化产能为 1.3 亿吨（实际上会更大，因为部分小型地炼厂的

产能难以统计）；2020 年以后新增产能为 2.12 亿吨。

图表 12：我国石油炼化产能新增情况

投产年份 企业名称 集团 炼能变化 新增能力

（万吨/年）

2017 年

云南石化 中石油 0→1300 1300

惠州炼厂（二期） 中海油 1200→2200 1000

合计炼能 2300

2018 年

珠海华峰（二期） 华阳经贸 120→ 620 500

华北石化（改扩建） 中石油 500→1000 500

合计炼能 1000

2019 年

华锦石化（扩建） 中国兵器 600→800 400

浙石化舟山项目（一期） 荣盛、巨化、桐昆等 0→2000 2000

中东海湾炼化/曹妃甸一期 香港华通、沙特阿美、

沙特基础 0→1500 1500

海南炼化二期 中石化 800→1300 500

恒力石化 大连恒力 0→2000 2000

新华联合石油化工（规划） 新华 0→2000 2000

中科大炼油 中石化 0→1000 1000

合计炼能 9400

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公司深度报告

2020 年

泉州石化二期（扩建） 中化 1200→1500 300

古雷石化 中石化 0→1600 1600

洛阳石化 中石油 800→1000 200

华通京港化工 沙特阿美等 0→1500 1500

合计炼能 3600

2020 年后

大榭石化（改扩建） 中海油 800→1400 600

旭阳曹妃甸石化 旭阳、中化 0→1500 1500

大连福佳 福佳 0→2000 2000

盛虹石化 江苏盛虹 0→1600 1600

揭阳石化 中委合资 0→2000 2000

东方石化 中俄合资 0→1600 1600

镇海炼化（扩建） 中石化 2300→3800 1500

中国兵器精细化工及 1500 万

吨原料项目 中国兵器 0→1500 1500

荆门石化 中石化 550→1000 450

浙石化舟山项目（二期） 荣盛、巨化、桐昆等 2000→4000 2000

中石化金陵石化 中石化 0→1500 1500

中石化曹妃甸石化 中石化 0→1300 1300

广东石化（揭阳） 中石油、委内瑞拉 0→2000 2000

中石油长兴岛 恒力 0→2000 2000

庆阳石化 中海油 300→600 300

合计炼能 21850

来源：PROCESS《流程工业》、化工网、中泰证券研究所

石化行业市场空间：炼化产能对密封件的需求需结合炼油产能配套的石

化衍生品（如乙烯、芳烃、PTA）来进行确定，通常 2000 万吨的炼油

配套 200 万吨的乙烯产能对机械密封件的需求约 1.5 亿元左右。考虑到

2018 年以后新增炼化产能规模普遍较大，同时为提升经济性配备石化衍

生品产能的概率较高，我们按照 2000 万吨产能对应 1.5 亿元密封件需

求进行分析。

基于上表数据，2019-2020 年石化行业新增产能为 1.3 亿吨，2020 年以

后新增产能为 2.2 亿吨，即 2019-2020 年机械密封增量市场空间为 9.75

亿元。同时假设上表中统计的 2020 年以后的产能将在 2025 年前投产，

即对应 2021-2025 年石化行业机械密封件增量市场空间为 16.5 亿元。

石化行业市占率及公司业绩弹性：在浙江舟山一期项目密封采购中，公

司占据了 50%以上的配套份额，同时在多个炼化项目中取得较高份额。

目前公司前期取得突破的超高压干气密封、乙烯三机干气密封、大轴径

干气密封等重要新产品都已广泛得到客户认可，顺利进入市场。根据公

司投资者调研纪要，预计在新一轮的炼化产能建设中，公司有望取得 40%

左右的市场份额，即对应 2019-2020 潜在营收增量为 3.9 亿元，

2021-2025 年潜在营收增量为 6.6 亿元。

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公司深度报告

核电增量市场空间：从产品参数上来看，平均每 GW 对应一套装置。增

量市场中每套装置对应机械密封件需求金额为 5000 万元（按进口装置

计算）。根据中电联预计，2018 年末我国核电装机容量为 45.9GW，从

增量市场来看，预计 2019-2020 年核电增量装机容量为 7GW，到 2020

年底达到 53GW，低于此前的 58GW 预期。基于此，我们测算出

2019-2020 年核电市场的增量市场空间为 3.5 亿元。从 2021-2025 年来

看，目前国内在建的核电机组为 11 台，且最新的核电项目环评已提交至

监管机构，为中国三年无新增审批后重启核电项目铺平道路，但该项业

务涉及的不确定性仍较大，我们暂不对 2021-2025 年的核电市场空间进

行考虑。

图表 13：核电领域机械密封市场空间测算

相关参数 数值

核电增量市场机械密封需求（套/GW） 1

每套装置机械密封年需求金额（万元/套） 5000

2019-2020 年新增装机 7GW

折合装置（套） 7

2019-2020 年新增市场空间 3.5 亿元

2019-2020 年新增装机 /

折合装置（套） /

2021-2025 年新增市场空间 /

来源：中电联、中泰证券研究所

核电市场市占率及公司业绩弹性：公司产品在中广核防城港等“华龙一

号”核电项目中获得了核二、三级泵用机械密封及系统 90%以上的配套

订单，彻底扭转了被进口产品垄断的局面。且根据公司投资者调研纪要，

公司与华阳密封共同占据了国产核电领域机械密封件市场 90%的份额。

目前公司核电业务仍主要以订单形式为主，截至 2018 年底业绩仍未明

显体现，按照 30%的国产渗透率进行测算预计 2019-2020 年公司对应核

电机械密封件潜在增量营收为 0.95 亿元（3.5 亿*90%*30%）。2021-2025

年的增量营收暂不考虑。

天然气增量市场空间：截止到 2018 年底我国长输天然气管输长度为 7.6

万公里，根据国家发改委、能源局发布的《中长期油气官网规划》，到

2020 年、2025 年我国天然气管输里程分别达到 10.4 万公里、16.3 万

公里，对应 2019-2020 年增量里程为 2.8 万公里，2021-2025 年增量里

程为 8.7 万公里。

按照每 250 公里配套一个压缩机装置，每套装置对应的机械密封件增量

市场需求为 800 万元/年，对应 2019-2020 年天然气管输机械密封件市

场空间为 8.96 亿元，对应 2021-2025 年天然气管输机械密封件市场空

间为 27.84 亿元。

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -

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图表 14：天然气管输领域机械密封市场空间测算

相关参数 数值

平均装置规模 250 公里

每套装置机械密封年需求金额（万元/套） 250

2019-2020 年新增里程 2.8 万公里

折合装置（套） 112

2019-2020 年新增市场空间 8.96 亿元

2019-2020 年新增里程 8.7 万公里

折合装置（套） 348

2021-2025 年新增市场空间 27.84 亿元

来源：中国产业信息网、中泰证券研究所

天然气从市占率及公司业绩弹性：根据公司年报表述，天然气管输领域

的机械密封已经全面替代进口时期，2018 年订单大幅增长，在涪陵管道

二期、西南管道河池站与梧州站、涠洲岛海上平台、中石油管道沈大线

等项目上获得约 5000 万元订单。考虑到天然气管输所需求的密封件技

术难度相对较低，且目前存在约翰•克兰和伊格尔•博格曼两大竞争对手，

市场格局难以像核电领域那样集中，预计公司在天然气管输领域的市占

率为 40%，对应 2019-2020 年公司的增量营收为 3.58 亿元；对应

2021-2025 年增量营收为 11.14 亿元。

综上所述，在不考虑产能制约的情况下，仅考虑石油化工、天然气管输、

核电三大核心领域的市场需求，2020 年公司的收入有望达到 15.48 亿

元，2025 年有望达到 33.22 亿元（公司产品具备耗材属性，更换周期为

1.2 年，因此收入增量不需要进行跨年度分摊）。同时结合公司 2015-18

年机械密封产品净利率分别为 25.37%、29.23%、24.28%、24.26%，

我们假设 2020-2025 年净利率水平稳定在 25%，即公司 2020 年净利润

有望达到 3.87 亿元，2025 年有望达到 8.31 亿元。

图表 15：公司机械密封业务短期营收弹性测算（不考虑产能制约）

相关参数 数值

2018 年营收（亿元） 7.05

2018 净利润（亿元） 1.71

2019-2020 年营收增量空间

（亿元）

石化行业 3.90

核电行业 0.95

天然气管输行业 3.58

2021-2025 年营收增量空间

（亿元）

石化行业 6.60

核电行业 /

天然气管输行业 11.14

2020 年潜在营收（亿元，不考虑产能制约） 15.48

2020 年潜在净利润（亿元，不考虑产能制约） 3.87

2025 年潜在营收（亿元，不考虑产能制约） 33.22

2025 年潜在净利润（亿元，不考虑产能制约） 8.31

来源：中泰证券研究所整理

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2.2、供给端：产能扩张决定短期业绩

在上一节中我们重点分析了下游行业需求增长给公司带来的业绩弹性，

但实际上需求增长能否有效转化为公司业绩取决于产能的扩张进度，这

是公司盈利预测的关键。

本部一期产能：2017 年 8 月，公司开始实施第一期产能扩张计划，预计

新增产能在 2017 年基础上增加 30%，截止到 2018 年 5 月底设备及人

员已经基本到位，产能逐步释放，一起产能的投产是公司 2018 年上半

年高增长的重要因素。

本部二期产能：2017 年底，公司开始实施第二期产能扩张计划，预计新

增产能在 2017 年基础上可再提高 40%，目前二期计划受人员招聘困难

的影响，进度低于预期，但到 2018 年底已接近达产状态。

华阳密封扩产：通过收购华阳密封后，公司的产能将获得直接提升；同

时，公司还根据市场需求状况开始实施在华阳密封增扩产能的计划，计

划新增产能满足 1.5 亿元销售收入，根据公司 2018 年年报，预计华阳

扩产产能将于 2019 年 5 月投入生产。为协同提高整体产能，公司同步

增加了设计、装配、检验、试验及服务人员，导致公司新员工数量增加

较多，需要一定的时间来熟悉业务和提高技能，因此在现有情况下公司

整体产能还有一定的提升空间。

本部三期产能：根据公司 2018 年年报，公司在子公司桑尼机械、优泰

科和华阳密封都还有产能扩张余地， 2019 年会根据市场情况规划实施

下一步扩产计划。

图表 16：公司机械密封产能扩张规划

序号 增产措施 投资项目 对应产值 投产时间

1 新增设备 机械密封和特种泵生产基地项目(一期) 1亿 2018年 5月

2 新增设备 机械密封和特种泵生产基地项目(二期) 1.5亿 2018年年内

3 产业并购 完成对华阳密封的收购 1.1亿 2018年 8月

4 新增设备 华阳密封扩产 1.5亿 2019年 5月

5 新增设备 机械密封和特种泵生产基地项目(三期) 2亿左右 待定

来源：公司公告、中泰证券研究所

总体来看，公司 2018 年收入为 7.05 亿元，考虑到华阳于 2018 年 8 月

并表以及后续扩产预计在 2019 年 5 月达产，以及公司二期产能在 2018

年年底落地，将在 2019 年充分释放，预计公司 2019 年底的产能将达到

10-10.5亿左右；考虑到三期扩产后公司的总产能预计将达到 12亿左右。

另一方面，公司的投入产出比明显，但产能瓶颈不仅仅来源于设备端，

产品设计、售后相关岗位的人员招聘与培养亦需要时间，此次股权激励

方案的推出正是公司绑定关键员工的重要方式，后续将重点关注公司在

人力资源管理方面的动向。

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3、成长路径清晰，内生+外延打开天花板

公司的长期成长天花板取决于两点：一是下游的整体市场空间；二是公

司市占率提升的瓶颈。我们分别予以分析。

①下游市场空间：首先是机械密封市场空间，根据此前测算及公司投资

者调研纪要，目前公司机械密封下游市场空间为 60-70 亿元，随着环保

及安全要求的持续提升，机械密封仍有进一步增长空间，预计行业发展

的成熟阶段对应国内市场规模为 100 亿级别。其次是延伸拓展空间，主

要为密封件市场中的高端领域。一方面，公司已通过收购优泰科布局机

械密封的另一大领域往复密封，后者市场空间与机械密封处于同一量级；

另一方面，公司还围绕高端静密封进行布局，后者对应市场空间为 200

亿元。

图表 17：公司目前产品对应下游市场空间

来源：中泰证券研究所 注：标黄部分为公司已进行布局的领域。

②竞争格局：2017 和 2018 年年公司机械密封市占率连续两年位居全国

第一，但仍不到 10%；反观全球的成熟市场，排名第一的约翰克兰市占

率在 30%以上，排名第二的伊格尔博格曼和第三的福斯合计占有率超过

30%，市场集中度明显高于国内。

究其原因，主要有三点：一是国外企业对生产的安全性以及环保等要求

标准更高，因此对机械密封件的品质需求更高，龙头企业更加受益；二

是国外下游客户的集中度更高，从而助推上游设备供应企业的集中度提

升；三是国外机械密封行业已经历过洗牌，优势企业通过并购不断扩大

市场份额，最终形成寡头竞争格局。

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -

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我们认为，随着供给侧改革的持续推进，公司下游客户的集中度将不断

提升，同时由于新产能相较于老产能更加注重生产安全以及环保达标，

高品质密封件的市场需求将开始增加，公司作为国内机械密封件龙头有

望充分受益。在这一过程中，有两点需要重点关注：

一是公司通过内生研发方式在本土企业中已没有同级别竞争对手。从国

内机械密封市占率来看，日机密封、约翰克兰独资子公司、伯格曼的两

家独资公司分别位居国内三强，公司在产品性能上已接近外企水平，在

业内建立起良好的口碑。同时公司凭借服务优势、规模优势在增量市场

中获得较多份额，较竞争对手的领先优势进一步扩大。

二是借鉴外企经验，通过外延并购有望持续扩大份额。公司通过并购的

方式收购了此前的重要竞争对手华阳密封，通过对后者的重新整合，有

望进一步优化市场竞争格局。从国外机械密封件巨头公司的成长路径来

看，通过外延并购的方式进行整合是打破业绩天花板的重要方式。以约

翰克兰为例，其在 1998-2004 年期间通过对 Sealol、Safematic、Flexibox、

Lemco 和天津鼎名等公司的收购，实现了密封件产品在纸浆制造、管道

和炼油厂等行业的应用，扩大了原有的产品序列。

图表 18：约翰•克兰的历史资本运作情况

年份 标的公司 所属行业 收购业务

1998 年 Sealol 密封 焊接金属波纹管密封件

1998 年 Safematic 密封 纸浆和造纸市场的密封和润滑产品

1998 年 Flexibox 密封 用于管道和炼油厂的高温/高压简式密封件

1998 年 Lemco 密封 进一步完善密封支持系统

2004 年 天津鼎名 密封 收购竞争对手

来源：约翰•克兰公司官网、中泰证券研究所

公司通过并购的方式收购了此前的重要竞争对手华阳密封，通过对后者

的重新整合，有望进一步优化市场竞争格局。2018 年 6 月 21 日公司发

布《关于变更部分募集资金用途收购华阳密封股权的公告》，拟用 2.6 亿

元收购华阳密封 100%股权，并于 7 月 10 日获股东大会审议通过。华阳

密封主要产品包括泵用密封、搅拌釜密封、压缩机干气密封、核级密封、

干燥机密封、碳环密封及辅助系统等，产品广泛应用于石油、化工、造

船、发电、食品、造纸、医药等行业，国内外客户超过 600 家。

通过此次并购，一方面能够实现公司的产能提升以及产品线的拓展；另

一方面，双方同为高端密封市场的技术领先者，但华阳密封技术体系的

起点与成长路径与公司有很大不同，完成收购将有利于公司技术体系的

完善与研发能力的提升，壮大公司的技术团队，进一步增强公司的核心

竞争力。

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图表 19：日机密封的发展及收购历程

来源：公司公告、中泰证券研究所

综上所述，我们认为公司长期成长路径清晰，且通过内生+外延的方式

持续打开市场空间。从长期来看，鉴于国外成熟市场市场集中度较高以

及公司在国内明显的竞争优势，若未来机械密封市占率提升至 40%（国

外成熟市场行业龙头水平），长期潜在营收体量有望达 40 亿元。公司近

年来凭借行业地位进行“补短板”式的产业整合，通过并购方式扩大市

场版图，未来业绩体量有望向国际巨头看齐。

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4、投资建议

工业消费品+核心零部件属性，业绩具备持续增长动能。

工业消费品属性：市场此前普遍担心炼化周期下行将带来公司业绩大幅

下滑，实则不然。这是因为一方面公司产品具备耗材属性，即约 1.2 年

更换一次，未来公司将从“增量逻辑”进入“存量逻辑”。另一方面，公

司存量业务的毛利率大幅高于增量业务，增量转存量逐步兑现下公司未

来盈利能力将持续稳定增长。

市占率不断提升：1、公司产品技术和品质的提升，目前已处于国内领先

地位，且与外企差距不断缩小；2、公司凭借本土企业在机械密封后市场

的“贴身”服务优势，已成功实现对外企市场份额的赶超。3、中美博弈

背景下，公司充分受益核心零部件的进口替代进程。

核心细分领域发力，市场空间进一步打开。

从需求端来看，公司作为通用设备企业，在不进行外延并购的前提下，

业绩主要来自优势细分领域的市场需求。经测算，在不考虑产能制约的

情况下，仅考虑石油化工、天然气管输、核电三大核心领域的市场需求，

2020 年公司的收入有望达到 15 亿元，2025 年有望超过 30 亿元。

从供给端来看，考虑到华阳于 2018 年 8 月并表以及后续扩产预计在

2019 年 5 月达产，以及公司二期产能在 2018 年年底落地，将在 2019

年充分释放，预计公司 2019 年底的产能将达到 10-10.5 亿左右；同时

公司在子公司桑尼机械、优泰科和华阳密封都还有产能扩张余地，若后

期三期产能扩产，预计公司的总产能将达到 12 亿左右。

成长路径清晰，内生+外延打开天花板。

从长期来看，鉴于国外成熟市场集中度较高以及公司在国内明显的竞争

优势，若未来机械密封市占率提升至 40%（国外成熟市场行业龙头水平），

长期潜在营收体量有望达 40 亿元。公司近年来凭借行业地位进行“补

短板”式的产业整合，通过并购方式扩大市场版图，未来业绩体量有望

向国际巨头看齐。

盈利预测与评级：维持公司“买入”评级。

自 2018 年初我们团队率先捕捉到日机密封业绩加速拐点以来，市场重

点关注炼化行业景气度上行带来的公司增量业务提升以及业绩高增长的

弹性测算。

但是，在炼化行业投资增速下行背景下，我们再次提出日机密封具备“稳

定投资久期”的核心优势，即公司凭借耗材属性+市占率提升+新兴领域

发力，未来业绩增长的持续性及公司的成长性仍有望超预期。

我们预计 2019-2021 年公司净利润分别为 2.26 亿元、2.95 亿元、3.61

亿元，对应 PE 分别为 20、16、13 倍。维持公司“买入”评级。

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图表 20：日机密封盈利预测三张表

来源：中泰证券研究所

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业总收入 496 705 934 1,178 1,430 货币资金 390 298 478 672 934

增长率 48.4% 42.1% 32.5% 26.2% 21.4% 应收款项 393 487 543 621 675

营业成本 -214 -329 -441 -540 -655 存货 133 257 329 373 416

%销售收入 43.2% 46.7% 47.2% 45.8% 45.8% 其他流动资产 24 13 16 19 21

毛利 282 376 493 638 775 流动资产 940 1,055 1,366 1,684 2,046

%销售收入 56.8% 53.3% 52.8% 54.2% 54.2% %总资产 77.7% 69.0% 75.9% 79.7% 82.7%

营业税金及附加 -8 -9 -13 -16 -19 长期投资 0 0 0 0 0

%销售收入 1.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 固定资产 79 195 185 196 206

销售费用 -66 -84 -112 -151 -183 %总资产 6.5% 12.8% 10.3% 9.3% 8.3%

%销售收入 13.2% 11.9% 11.9% 12.8% 12.8% 无形资产 100 130 130 123 117

管理费用 -65 -52 -101 -142 -171 非流动资产 265 473 433 430 429

%销售收入 13.1% 7.4% 10.8% 12.1% 11.9% %总资产 21.9% 31.0% 24.1% 20.3% 17.3%

息税前利润（EBIT） 143 230 268 329 402 资产总计 1,210 1,528 1,799 2,114 2,475

%销售收入 28.8% 32.7% 28.7% 27.9% 28.1% 短期借款 10 34 54 54 54

财务费用 3 7 -4 0 4 应付款项 70 128 139 186 244

%销售收入 -0.6% -1.0% 0.4% 0.0% -0.3% 其他流动负债 123 83 89 133 161

资产减值损失 6 2 15 5 5 流动负债 203 245 282 373 460

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期贷款 0 124 174 174 174

投资收益 0 -5 1 1 1 其他长期负债 16 25 28 31 34

%税前利润 0.3% — 0.4% 0.3% 0.2% 负债 219 394 484 578 668

营业利润 152 236 280 335 412 普通股股东权益 987 1,131 1,311 1,533 1,804

营业利润率 30.7% 33.4% 30.0% 28.4% 28.8% 少数股东权益 4 3 3 3 3

营业外收支 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,210 1,528 1,799 2,114 2,475

税前利润 152 236 280 335 412

利润率 30.7% 33.5% 30.0% 28.4% 28.8% 比率分析

所得税 -23 -28 -38 -50 -61 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

所得税率 15.1% 12.0% 13.6% 14.9% 14.8% 每股指标

净利润 120 171 226 295 361 每股收益(元) 1.13 0.89 1.18 1.54 1.88

少数股东损益 0 0 0 0 0 每股净资产(元) 9.29 5.90 6.85 8.00 9.41

归属于母公司的净利润 120 170 226 295 361 每股经营现金净流(元) 0.68 0.27 0.66 1.45 1.89

净利率 24.2% 24.2% 24.2% 25.1% 25.3% 每股股利(元) 0.25 0.17 0.24 0.38 0.47

回报率现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.58% 14.36% 15.03% 17.19% 19.22%

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 8.55% 9.92% 11.15% 12.56% 13.96%

净利润 120 171 226 295 361 投入资本收益率 23.94% 34.01% 44.97% 58.74% 71.85%

加:折旧和摊销 12 5 7 10 13 增长率

资产减值准备 6 2 15 5 5 营业总收入增长率 48.44% 42.09% 32.49% 26.19% 21.39%

公允价值变动损失 0 0 0 0 0 EBIT增长率 36.10% 36.87% 39.52% 28.93% 21.01%

财务费用 -3 -7 4 0 -4 净利润增长率 22.80% 41.99% 32.58% 30.64% 22.31%

投资收益 0 -5 1 1 1 总资产增长率 5.85% 26.31% 17.70% 17.56% 17.05%

少数股东损益 0 0 0 0 0 资产管理能力

营运资金的变动 -49 68 274 227 275 应收账款周转天数 242.5 224.9 198.6 177.8 163.1

经营活动现金净流 72 53 127 278 364 存货周转天数 80.7 99.6 113.0 107.3 99.3

固定资本投资 -30 -117 10 -11 -10 应付账款周转天数 38.5 50.6 51.6 49.7 54.2

投资活动现金净流 -2 -257 40 -4 -5 固定资产周转天数 46.2 69.9 73.4 58.3 50.6

股利分配 -27 -32 -45 -74 -90 偿债能力

其他 -135 416 70 0 0 净负债/股东权益 -22.06% -34.79% -36.82% -37.65% -36.96%

筹资活动现金净流 -162 384 25 -74 -90 EBIT利息保障倍数 -43.5 -26.0 72.7 1,492.8 -99.1

现金净流量 -92 179 193 200 268 资产负债率 18.07% 25.81% 26.91% 27.35% 26.98%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 -

公司深度报告

5、风险提示

核心领域下游需求不及预期的风险

石化、天然气管输、核电领域可能受宏观经济形势、行业发展政策影响

导致机械密封的需求不及预期速，可能影响公司的业绩表现

公司产能提升不及预期的风险

公司产能扩张受设备采购、人员招聘、人员培训等多因素影响，若产能

扩张不及预期，可能影响公司的业绩表现

公司外延并购不及预期的风险

若公司外延并购进度不及预期，可能影响公司的业绩表现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 -

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投资评级说明：

评级 说明

股票评级

买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利我国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有我国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

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