ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОТНОШЕНИЙ (УНИВЕРСИТЕТ) МИНИСТЕРСТВА ИНОСТРАННЫХ ДЕЛ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» На правах рукописи МИЛОВИДОВ Владимир Дмитриевич ФАКТОРЫ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ ТЕХНОЛОГИЧЕСКОЙ РЕВОЛЮЦИИ 08.00.14 – Мировая экономика Диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук Научный консультант: доктор экономических наук, профессор Бурлачков Владимир Константинович Москва – 2019
331
Embed
МИЛОВИДОВ Владимир Дмитриевич ФАКТОРЫ …08.00.14 – Мировая экономика ... действия на мировой финансовый
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ
ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ
«МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ
МЕЖДУНАРОДНЫХ ОТНОШЕНИЙ (УНИВЕРСИТЕТ)
МИНИСТЕРСТВА ИНОСТРАННЫХ ДЕЛ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»
Современный мировой финансовый рынок является продуктом эволюции хо-
зяйственных отношений людей, длящейся уже несколько тысячелетий. «В челове-
ческих желаниях, в борьбе людей мы должны искать корни финансовой структуры,
– подчеркивал более 100 лет назад в своих лекциях российский профессор И. Х.
Озеров, – она не из земли вырастает, не падает с неба, как готовый дар небес, а
выплетается, как паутина, но не одним, а многими пауками, и работают они в раз-
ных направлениях: нередко один плетет, а другой расплетает, каждый приходит со
своим узором к станку, где творится финансовая структура»1. Многими исследова-
телями прошлого и современности отмечено, что человек – существо «обществен-
ное», которое, развиваясь, погружаясь в сети хозяйственных связей, усиливает эту
свою уникальную для мира живых существ особенность. Хозяйственные связи из-
древле связывают мир, делая его взаимозависимым «сетевым» обществом.
Термин глобализм принято соотносить с современной послевоенной эпохой,
прежде всего потому, то именно на этом этапе истории мы видим появление более
или менее целостной системы институтов так называемого глобального управле-
ния, начиная от политических международных организаций, до международных
финансовых институтов, наднациональных регуляторов финансового рынка, а
также международных многосторонних экономических, финансовых и валютных
соглашений. Однако такой в значительно мере институциональный подход хотя и
оправдан, но не отражает коренных, исходных принципов развития экономических
отношений. Включение в оценку экономических отношений непосредственно их
главного участника – человека – позволяет понять, что глобальный характер эко-
номических отношений присущ им с самого зарождения. Дж.Р. Макнейл и У.Г.
1 Озеров И.Х. Основы финансовой науки. Выпуск 1. Учение об обыкновенных доходах. Курс лек-
ций, читанных в Московском университете. М., 1908. 530 с. С. 19.
18
Макнейл в книге «Человеческая сеть» на исторических примерах показывают, как
уже 11 тыс. лет назад происходило формирование межплеменных, межгрупповых
отношений, которые связаны с ранними этапами развития производства, обмена и
потребления2. Человек еще не знал институтов, не имел государственных форм ор-
ганизации общества, но потребности выживания толкали его на расширение связей
со своими ближайшими и более дальними соседями.
Спецификой развития финансового рынка всегда было и остается тесное пе-
реплетение национальных и международных форматов деятельности его участни-
ков, интернациональный характер складывающихся между ними отношений и
трансграничный поток финансовых ресурсов и представляющих их финансовых
инструментов. Причем, даже на ранних стадиях эволюции финансового рынка
представляется крайне затруднительным провести четкую разграничительную ли-
нию между национальным финансовым рынком и мировым финансовым рынком.
При этом в большинстве научных и учебных публикациях по данной тематике при
определении мирового финансового рынка, как правило, акцент делается на транс-
граничное движение международных финансовых ресурсов – денежных потоков,
возникающих в результате перераспределения ВВП различных стран в мировом
масштабе3. Однако свойство трансграничности не исчерпывает всего многообразия
современного мирового финансового рынка, а соответственно сужает оценку ин-
тернационализации национальных финансовых рынков и степени их интегриро-
ванности в мировой финансовый рынок. В действительности же на протяжении
всей своей истории национальные финансовые рынки оказываются всегда в той
или иной степени интегрированными в международный оборот финансовых ресур-
сов и ссудного капитала.
В этой связи наиболее универсальной категорией, определяющий методоло-
гический подход к всестороннему изучению тенденций развития финансового
2 McNeil J.R., McNeil W.H. The human web. New York, London: W.W.Norton & Compony. 2003. 350 p. 3 См., например: Федякина Л.Н. Международные финансы. М.: Международные отношения.
2012. 640 с. С. 89.
19
рынка как такового и присущей этому рынку неопределенности, является катего-
рия международных финансов. Международные финансы – это совокупность эко-
номических отношений по поводу формирования, распределения и использования
финансовых ресурсов резидентами разных стран, а также международными инсти-
тутами, регулируемые нормами международного права, межгосударственными со-
глашениями, а также национальным законодательством4.
Современные международные финансы обладают рядом специфических
свойств и характеристик, которые качественно влияют на состояние и функциони-
рование национальных рынков и его участников таких как: государство (государ-
ственные финансы), физические лица, индивидуальные инвесторы (личные фи-
нансы), коммерческие предприятия, ведущие хозяйственную деятельность (корпо-
ративные финансы), финансовые институты, а также различные некоммерческие
организации. К числу этих свойств могут быть отнесены следующие.
Интернационализация финансовых активов. Она проявляется в росте
международных (иностранных) активов и обязательств (пассивов) участников
национальной экономики, включая государство, корпоративный сектор, индивиду-
альных инвесторов и финансовые институты. Степень интегрированности отдель-
ных стран в потоки международных финансовых ресурсов существенно разнятся,
но в большинстве случаев отмечается рост показателей интернационализации. Экс-
перты МВФ провели целый ряд исследований финансовой интеграции стран в ми-
ровую финансовую систему, предприняли попытки выработать критерии индексов
международной финансовой интеграции и методологию их расчетов5. C 2005 года
Европейский центральный банк публикует регулярные обзоры финансовой инте-
грации в Европе, которые является основанием для усиления политики по унифи-
кации регулирования европейского финансового рынка и мер по его стабилизации6.
4 Международные финансы. Учебник и практикум для бакалавриата и магистратуры / отв. ред.
В.Д. Миловидов, В.П. Битков. М., Юрайт, 2017. 422 с. С. 21. 5 См.: Lane P.R., Milesi-Ferretti G.M. International Financial Integration in the aftermath of the global
financial crisis. IMF working paper. WP/17/115. May 2017. 53 p. 6 См.: Financial integration in Europe. ECB, May 2018. 158 p.
20
Данные, представленные в указанных источниках показывают общий тренд на уве-
личение финансовой интеграции, при том, что постепенно меняется соотношение
ее форм и инструментов, например, помимо роста международных банковских опе-
раций, расширяется интернационализация активов небанковских институтов, а
также растут прямые иностранные инвестиции.
На Рисунках 1.1–1.2 можно видеть изменение инвестиционной позиции три-
надцати стран мира.
Источник: Составлено по: International financial statistics, IMF.
Рисунок 1.1 – Отношение зарубежных активов к ВВП в 13 странах мира
в 2013–2017 годах
Практически у всех из них, имеющих достаточно много специфических от-
личий в экономическом развитии, объемы зарубежных финансовых активов и пас-
сивов сравнимы с размером ВВП. В среднем за период с 2013 по 2017 гг. в указан-
ных странах соотношение зарубежных активов к ВВП выросло с 1,75 до 1,97 (то
есть активы практически в два раза превышают значение ВВП), а среднее отноше-
ние зарубежных пассивов к ВВП увеличилось с 1,67 до 1,89. Усредненные данные
скрывают разрыв показателей активов и пассивов к ВВП по отдельным странам,
как и динамику самих объемов международной инвестиционной позиции этих
21
стран. Наиболее заметно объем зарубежных активов вырос в Республике Корея
(50%), Индии (33%), в Австралии (23%), Японии (18%), в США (15%), в странах
зоны ЕВРО (16%), Китае (16%), Бразилии (16%).
Источник: Составлено по: International financial statistics, IMF.
Рисунок 1.2 – Отношение зарубежных пассивов к ВВП в 13 странах мира
в 2013–2017 годах
Наибольшими темпами совокупные иностранные пассивы выросли в таких
странах как: Саудовская Аравия (41%), Япония (35%), Индия (33%), США (20%),
Республика Корея (20%), Китай и Австралия (около 16%).
На Рисунке 1.3 представлена динамика чистых прямых иностранных инве-
стиций (ПИИ) по отдельным странам. Страны также выбраны с учетом явных от-
личий в экономике, прежде всего это страны БРИКС, а также крупнейшие эконо-
мики мира США и Великобритания, где сосредоточены крупнейшие мировые фи-
нансовые центры. Как можно видеть, динамика чистых ПИИ в этих странах, пере-
живших за указанный на рисунке период (1970–2017 гг.) существенные экономи-
ческие и общественно-политические трансформации, в целом демонстрирует мно-
гократный рост объемов трансграничных инвестиционных потоков. Особенно за-
метен этот рост с середины 1990-х годов, являющуюся рубежом, после которого
22
мировые формы существования финансовых отношений начинают доминировать
над национальными.
Источник: Составлено по: The World Bank, Data, World development indicators.
Рисунок 1.3 – Динамика чистых прямых иностранных инвестиций в от-
дельных странах, 1970–2017 гг., млрд долл. США
За рассматриваемый период одними из крупнейших центров, концентрирую-
щими на себе потоки ПИИ, помимо европейских стран, Великобритании и США,
стал Китай. Эти тенденции четко указывают на тот факт, что внутренний нацио-
нальный финансовый рынок неизбежно становится элементом глобального рынка,
а циклические колебания притока и оттока прямых иностранных инвестиций фор-
мируют определенные интернациональную модель поведения его участников. Это
выражается в предложении услуг национальными финансовыми институтами в ча-
сти обслуживания иностранных инвесторов, формирования механизмов осуществ-
ления инвестиций в зарубежные активы, развитие систем прогнозирования рыноч-
ной конъюнктуры, учитывающих динамику показателей мирового финансового
рынка, а также настроения иностранных инвесторов. По мере снятия ограничений,
23
свойственных развивающимся странам, на операции, связанные с движением капи-
тала, в процесс интернационализации активов вовлекаются и национальные инсти-
туциональные и индивидуальные инвесторы.
Транснационализация финансовой деятельности. Этот процесс, прежде
всего, выражается в расширении трансграничных операций национальных финан-
совых институтов, а также в приходе на местные национальные финансовые рынки
международных, транснациональных финансовых институтов. Первоначально он
зарождается в сфере банковских услуг, а также в страховании и перестраховании
рисков, связанных с интернационализацией хозяйственной деятельности (тор-
говля, транспортировка товаров). В настоящее время в силу развития небанковских
финансовых институтов, а также активного проникновения на финансовый рынок
современный информационно-коммуникационных технологий, транснационализа-
ция деятельности становится общей тенденцией, вовлекающей в свою орбиту ши-
рокий круг институциональных и индивидуальных инвесторов.
К наиболее заметным индикаторам масштабной транснационализации фи-
нансовой деятельности можно отнести:
– развитие транснациональных биржевых холдинговых компаний, например,
NYSE-Euronext (группа компаний Нью-Йоркской фондовой биржи и парижской
биржи), NASDAQ-OMX (группа компаний американской бирж НАСДАК и швед-
ской группы ОМИКС). Сейчас эти две группы контролируют подавляющее боль-
шинство национальных бирж в Западной, Северной и Восточной Европе. Трансна-
циональна по своей структуре деятельность Лондонской фондовой биржи, контро-
лирующей Итальянскую фондовую биржу, а также Дойче Берзе (немецкой биржи),
имеющей свои представительства в целом ряде стран мира;
– транснациональный характер акционерного контроля за мировыми бир-
жами. В настоящее время большинство бирж созданы как публичные акционерные
общества, собственность которых распределена по многим странам мира. Причем,
в капитале бирж все большую роль начинают играть транснациональные инвести-
ционные фонды, акции (или паи) которых также публично обращаются. Развива-
24
ются биржевые альянсы, формируются планы по дальнейшей консолидации капи-
тала транснациональных бирж, так в свое время предполагалось объединение
Дойче Берзе (Немецкой биржи) и Нью-Йоркской фондовой биржи, бирж Синга-
пура и Австралии;
– развитие транснациональных систем альтернативных финансов, таких как
краудфандинговые платформы;
– активный рост транснациональных систем удаленной интернет-торговли
финансовыми инструментами, предоставляющими услуги для индивидуальных
частных инвесторов, например, Е-торо, Зулу-трейд и другие;
– укрепление транснационального характера деятельности по обеспечению
сделок с финансовыми инструментами, расчетами и учета прав на ценные бумаги.
Все больший объем таких операций приходится на транснациональные банки-
кастодианы, транснациональные расчетно-депозитарные и клиринговые инсти-
туты, аффилированные с крупнейшими биржевыми группами, например, Евро-
клир, Клирстрим.
Взаимозависимость национальных финансовых рынков объективно вы-
текает из процесса транснационализации финансовой деятельности и интернацио-
нализации финансовых активов участников финансового рынка. Взаимозависи-
мость прежде всего проявляется в унификации настроений инвесторов, формиро-
вании общих импульсов, ведущих к смене настроений инвесторов, а также конъ-
юнктуры рынка. Наиболее ярко такая взаимозависимость выражается в высоких
коэффициентах корреляции национальных и международных биржевых индексов,
и динамики объем капитализации национальных рынков. В Таблице 1.1 представ-
лены коэффициенты корреляции между капитализацией фондового рынка США и
других национальных финансовых рынков.
Из представленной таблицы наглядно видно, как взаимосвязаны показатели
капитализации национальных финансовых рынков с динамикой капитализации
рынка США. Из общей картины явно выбивается отрицательная взаимосвязь рос-
сийского и американского рынков. Этот результат объясняется крайне коротким пе-
риодом данных, которые раскрывает на своем сайте Всемирный банк.
25
Таблица 1.1 – Корреляция значений капитализации национальных фондовых
рынков, мирового финансового рынка и фондового рынка США, 1980–2017
Национальный рынок или рынок группы стран Коэффициент
корреляции
Период
измерения
Мировой финансовый рынок 0,98 1980–2017
Страны ЕВРО 0,92 1980–2017
Страны Восточной Азии и региона Тихого океана 0,92 1980–2017
Гонконг 0,91 1980–2017
Республика Корея 0,91 1980–2017
Страны-члены ОЭСР 0,99 1980–2017
Япония 0,77 1980–2017
Канада 0,92 1982–2017
Новая Зеландия 0,91 1985–2017
Казахстан 0,72 1998–2017
Бразилия 0,3 2000–2017
Страны Латинской Америки и Карибского архипелага 0,44 2000–2017
Индия 0,74 2003–2017
Китай 0,83 2003–2017
Страны Южной Азии 0,75 2003–2017
Саудовская Аравия 0,89 2009–2017
Россия -0,64 2009–2017
Источник: составлено по: The World Bank Data.
Действительно, после кризиса 2007–2008 годов российский рынок в силу раз-
личных, в том числе внешних факторов развивался асинхронно с мировым рынком.
Вместе с тем данные, взятые за долее длительный период времени свидетельствуют
у существенной взаимосвязи российского финансового рынка и рынка США (Таб-
лица 1.2).
Рост взаимозависимости национальных и мирового финансовых рынков
также проявляется во взаимозависимости потоков средств на счета (депозиты) фи-
нансовых институтов в различных странах мира. Эксперты Совета финансовой ста-
26
бильности (СФС), созданного в раках Группы-20, выявили, что особенно в усло-
виях финансовых кризисов уменьшение объемов депозитов в банках одних стран,
сопровождается притоком средств в банки других стран.
Таблица 1.2 – Корреляция отдельных показателей финансового сектора Рос-
сии и США, 1999–2017 гг.
Показатели финансового сектора
России
Показатели финансового сектора
США Корреляция
Задолженность нефинансового сек-
тора к ВВП, в%
Задолженность нефинансового сек-
тора к ВВП, в% 0,7426
Индекс Московской биржи Промышленный индекс Доу – Джонса 0,7098
Ставка рефинансирования (ключевая
ставка с 2016 г.) Учетная ставка ФРС 0,6314
Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector.
Updated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения: 10.06.2018);
Dow Jones Industrial Average. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL:
https://fred.stlouisfed.org/series/DJIA (дата обращения 10.06.2018); Interest rates, Discount rate for
United States. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL: https://fred.stlouisfed.org/
series/INTDSRUSM193N (дата обращения 10.06.2018); данные Центрального банка России,
данные Московской биржи.
То, как изменение объемов депозитов в одних странах влияет на динамику
вкладов в других, представлено в Таблице 1.3.
Коэффициенты влияния свидетельствуют о том, что, например, в 2002–
2014 гг. рост активов небанковских финансовых институтов в развитых странах
Азии главным образом (1,65) был обусловлен динамикой активов небанковских ин-
ститутов стран Северной Америки (каждые 10% роста активов в странах Северной
Америки обусловливал 16,5 процентных пунктов прирост активов небанковских
финансовых институтов в развитых странах Азии)7. В период кризиса и после него
наибольшее влияние на рост активов небанковских институтов в большинстве ре-
гионов мира определялось ростом активов аналогичной группы институтов в Се-
верной Америки и в развитых странах Европы. При этом рост активов небанков-
ских финансовых институтов в других регионах мира оказывал относительно не-
большое влияние на динамику активов небанковских финансовых институтов раз-
витых стран Европы.
7 Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 // Financial Stability Board. 4
February 2019.100 p. P. 84–86.
27
Таблица 1.3 – Матрица факторов изменения активов небанковских финансо-
вых институтов в отдельных странах и регионах мира, 2002–2017 гг.
Группы отдельных стран мира, активы
нефинансовых институтов в которых
изменялись в течение периода
Оценка влияния изменения активов небанковских фи-
нансовых институтов по группам отдельных стран
мира
2002–2014 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА
Развитые страны Азии (РА) 0,5 0,68 0,45 0,91 0,64 1,65
Новые рынки Азии (НРА) 0,66 0,37 0,52 0,91 0,85 1,94
Новые рынки Еврозоны (НРЕЗ) 0,85 0,59 0,17 0,71 0,81 1,09
Развитые страны Европы (РЕ) 0,27 0,21 0,23 0,51 0,29 0,9
Латинская Америка (ЛА) 9,24 0,37 0,25 0,49 0,84 1,03
Северная Америка 0,49 0,58 0,29 0,7 0,54 1,51
2015–2017 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА
Развитые страны Азии (РА) 1,64 0,31 0,46 0,69 0,51 1,08
Новые рынки Азии 1,22 -0,35 0,31 0,58 0,29 0,75
Новые рынки Еврозоны (НРЕЗ) 0,96 -0,1 0,31 0,76 0,41 1,26
Развитые страны Европы (РЕ) 1,42 0,36 0,44 0,74 0,46 1,07
Латинская Америка (ЛА) 1,84 0,15 0,61 0,82 0,6 1,79
Северная Америка 0,31 -0,04 0,22 0,61 0,33 1,74
Источник: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 // Fi-
nancial Stability Board. 4 February 2019. 100 p. P. 85.
Влияние же этого фактора на динамику активов небанковских институтов Се-
верной Америки оказывается выше. В 2015–2017 годах ситуация меняется, и в группу
влияющих институтов попадают небанковские финансовые институты в развитых
странах Азии. Данные отчета Совета финансовой стабильности проливают дополни-
тельный свет на взаимозависимость финансовых рынков, однако требуют дополни-
тельного изучения и наблюдения на более продолжительном отрезке времени.
В целом же, можно отметить, что наблюдаемая в настоящее время взаимоза-
висимость национальных финансовых рынков усиливает вероятность глобальных
финансовых кризисов, которые также становятся неотъемлемыми индикатором
процесса финансовой интеграции и усиления именно международных форматов
финансовой деятельности, их преобладания над национальными форматами.
28
Формирование иерархии финансовых рынков и доминирование миро-
вых финансовых центров – еще одно характерное свойство современных между-
народных финансов. Процессы интернационализации активов, транснационализа-
ции финансовой деятельности идут неравномерно при том, что взаимозависимость
национальных рынков растет. Параллельно с ними происходит концентрация меж-
дународных финансовых ресурсов в крупнейших мировых финансовых центрах:
точно разнообразно представлено целым рядом направлений и имен: Дэвид Гребер,
Эдвард Хадас, Крис Ханн, Кэйт Харт. Первый относит себя к анархистам. Другие
скорее представляют собой своего рода «социально ориентированную экономиче-
скую науку. К.Харт, например, работая на кафедре гуманитарных наук Универси-
тета Претории (ЮАР), инициировал разработку программы изучения предмета «гу-
манитарной экономики». Идея новой дисциплины, по мнению авторов программы,
возникла в недрах антиглобалистского движения. Площадкой для ее продвижения
стал Всемирный общественный форум (World Social Forum), впервые в 2001 г. со-
бравший в Бразилии представителей различных гуманитарных и неправитель-
ственных организаций, находящихся в оппозиции неоклассическому мейнстриму.
9 Hadas Ed. Human Goods and Economic Evils. A Moral Approach to the Dismal Science. Wilmington,
2007. P. 65.
34
Есть свои приверженцы гуманитарной экономики или «гуманомики»
(humanomics) в стане либеральных экономистов. Прежде всего это лауреат Нобе-
левской премии по экономики 2002 года В. Смит, а также Д. Макклоски, Я. Осборн
и другие. Считается, что автором термина «гуманомика» является американский
экономист, специалист в области экспериментальной экономики Б. Уилсон, кото-
рый выступает за включение гуманитарной составляющей в экономическую науку.
По мнению В. Смита термин «гуманомика» применима к описанию как рыночных
отношений, так и персональных социальных обменов (взаимодействий)10. Д. Мак-
клоски уточняет, что гуманомика – это и экономика, и социология, и история, ко-
торые признают тот факт, что именно человек определяет смысл вещей11. В 2016 г.
авторами идеи гуманомики Б. Уилсоном, В. Смитом, Я. Осборном и К. Ханкинсом
создан Институт политической экономики и философии Смита, одной из целей ко-
торого является соединение гуманитарных наук с экономической наукой, на базе
экспериментальной экономики.
Вместе с тем, следует заметить, что проблемы гуманитарности хозяйствен-
ных отношений исследовались европейскими мыслителями еще в период промыш-
ленной революции на рубеже XVIII–XIX вв. Сами же эти идеи зародились намного
раньше, в недрах античной философии и культуры.
Гуманитарность хозяйственных отношений с древних времен занимает умы
людей. Истоки концепции гуманитарной экономики мы можем найти в работах
древнегреческого рапсода и философа Гесиода. Гесиод одним из первых попытался
сформулировать этику хозяйственных отношений, найти в достаточно рациональ-
ных, зачастую алчных и враждебных отношениях людей признаки и основы гума-
низма и справедливости. По Гесиоду, труд в поте лица – вот главный источник бла-
госостояния как самого человека, так и всего человеческого общества12.
10 Smith V.L. Adam Smith on humanomic behavior // The Journal of behavioral finance & economics.
Spring 2012. Vol. 2, issue 1. P. 1–20. 11 McCloskey D.N. A Killer App in Humanomics: language and interest in the economy, in particular the
great enrichment, 1800-present. URL: http://deirdremccloskey.org/docs/pdf/SouthernPaperNov2016.pdf. 12 Миловидов В.Д. К истокам «гуманитарной экономики» // Мировая экономика и международные
отношения. 2013. № 7. С. 3–11.
35
Продолжателем гуманитарной хозяйственной этики Гесиода стал
Аристотель. В книге «Политика» он задается вопросом: «тождественно ли
искусство наживать состояние с наукой о домохозяйстве»?13 Окруженный
природой, человек не только пользуется ее дарами, он приобретает и приумножает
их, более того, эти блага, по Аристотелю, природа создает «ради людей».
Совокупность приобретенных у природы благ он называет «истинным
богатством». «Искусство наживать сообразное с природой богатство» относится
им к науке о домохозяйстве, или экономике. А вот уже существовавшие во времена
Аристотеля формы обменной деятельности – торговля, ростовщичество как
начальная форма финансовых операций – не являются таковыми. Аристотель
приходит к фундаментальным для концепции гуманитарной экономики выводам:
во-первых, наименее благородным родом деятельности является тот, «где меньше
всего требуется добродетели»; во-вторых, «в домохозяйстве следует заботиться
более о людях, нежели о приобретении бездушной собственности, более о
добродетели первых, нежели об изобилии последней»14.
Однако Аристотель не отрицает объективность и необходимость обмена. В
более ранней своей работе, «Этика», он вводит понятие пропорциональности
обмена: «Во взаимоотношениях обмена связующим является расплата, основанная,
однако, не на уравнивании, а на установлении пропорции»15. Однако это не просто
пропорция, это «пропорциональное равенство», причем воспринимаемое
участниками обмена не только в формально счетном смысле, но прежде всего
интуитивно, чувственно, на уровне своего субъективного понимания
справедливости. Сам обмен представляется как акт взаимного отдаривания, что
делает отношения обмена достойными называться деятельностью «правосудной»,
этичной и человечной. «Правосудие, – уточняет Аристотель, – это середина между
своего рода наживой и убытком..., и состоит оно в обладании справедливо равной
долей до и после обмена»16.
13 Аристотель. Политика. М., 2012. 393 с. C. 27, 33. 14 Там же. C. 42, 44. 15 Аристотель. Этика. М., 2012. 492 с. C. 141. 16 Аристотель. Этика. М., 2012. 492 с. C. 140.
36
Спустя столетия идея экономики, выстроенной на принципе
пропорционального возмещения, находит свое продолжение в работе немецкого
экономиста и историка Карла Бюхера «Индустриальная эволюция» (1901). Он
описывает поведение членов примитивных общин, в которых обмен принимал
форму отдаривания. Традиция взаимных, встречных подарков формирует
постоянный обмен между людьми и племенами. Более того, по его словам,
формируется традиция «кредитования» одними племенами других как форма
взаимопомощи17. То есть в обществах, не знающих денег, уже складываются
отношения обмена, долга, кредитования, которые имеют две важные особенности:
во-первых, каждый сам определяет ценность взаимных подарков; во-вторых, это
отношения равенства, свободы выбора, основанные на традиции взаимного
сосуществования и взаимозависимости, а не расчета и выгоды. Мы имеем дело с
обменом обязательствами, обменом благами, но не с обменом выгодами. «В
древних этических системах, даже самого эпикурейского толка, – продолжает тему
отдаривания один из основоположников экономики дара Марсель Мосс, – на
первом месте всегда стоит стремление к благу и удовольствию, а не к материальной
выгоде»18.
Современный американский антрополог Дэвид Гребер берет на вооружение
похожие примеры из жизни примитивных обществ и рассматривает их в контексте
формирования отношений долга. В основе долга, который рождается в недрах
человеческой цивилизации одновременно с первыми примитивными формами
обмена, Гребер находит аналогичные отношения отдаривания, отношения
пропорционального равенства. То есть долг, который сегодня является одной из
ключевых финансовых категорий, изначально формируется как отношения
равенства, взаимных обязательств и уважения между людьми, без которых просто
невозможно представить себе человечество. «Если мы настаиваем на определении
взаимодействия между людьми в том смысле, что люди отдают одно в обмен на
17 Bucher C. Industrial Evolution. New York, 1901. 393 p. P. 61–62. 18 Мосс М. Общества. Обмен. Личность. Труды по социальной антропологии. М., 2011. 416 с.
С. 276.
37
другое, тогда существующие человеческие отношения могут принимать только
форму долгов, – продолжает Гребер, – без них никто ничего не был друг другу
должен»19.
Таким образом, отношения взаимозависимости, долга друг перед другом
хозяйство», «гуманитарная экономика» или «национальная экономика». Исходный
смысл народности или гуманитарности экономических отношений лишь изредка
возникает в трудах христианских интеллектуалов, причем и католиков, и
протестантов, а также и православных.
В России гуманитарность экономики становится центром «Философии
хозяйства» Сергея Булгакова. С первых страниц своей книги Булгаков отрицает
аксиомы экономизма, будто «жизнь есть процесс прежде всего хозяйственный».23
По Булгакову содержанием хозяйственного процесса является очеловечение
природы. В рамках этого процесса «выражается стремление превратить мертвую
материю, действующую с механической необходимостью, в живое тело, с его
22 List F. Das Nationale System der politischen Ökonomie. Stuttgart, Tübingen, 1841. P. 190 (URL:
http://kreuzgang.org/pdf/friedrich-list.das-nationale-system-der-politischen-oekonomie.pdf). 23 Булгаков С.Н. Философия хозяйства. М., 2008. 352 с. C. 26.
40
органической целесообразностью», происходит «преодоление необходимости
свободой, механизма организмом»24. Это «очеловечение» природы и окружающего
мира уже несет в себе мощный импульс гуманитарности хозяйственной
деятельности. В процессе хозяйствования (потребления и производства) человек и
природа превращаются в единое целое.
Рассматривая хозяйственную деятельность человека как «творчество над
природой», Булгаков ставит вопрос о ее источниках и побудительных мотивах.
Источником человеческого творчества является Божественная мудрость – София.
Поэтому человеческое творчество, в том числе в рамках хозяйства, софийно. От
Софии, направляющей человека в его деятельности, через сам процесс этой
деятельности как творчества, к очеловечению природы выстраивает Булгаков свою
концепцию гуманитарного хозяйства. Хозяйство по Булгакову – «явление
духовной жизни в такой же мере, в какой и все другие стороны человеческой
деятельности и труда»25.
«Цель экономики нельзя установить в отрыве от человека, – развивает
религиозно-философские основы гуманитарной экономики швейцарский ученый-
социолог и теолог Артур Рих, – экономика существует, поскольку существует
человечество»26. Он так же, как представители немецкой исторической школы, и
С.Н. Булгаков, отрицает экономизм классической политической экономии, не
учитывающей этических ценностей: гуманизм экономики в том, что это «институт,
созданный человеком для человека»27. В его представлении «фундаментальная
цель экономики – служение жизни». Эту цель он называет «гуманитарной целью
экономики»28.
В этом контексте Рих видит роль «денежного капитала», который «должен
оставаться средством служения такой хозяйственной системе, цели которой
соответствуют гуманизму веры, надежды и любви»29. По его мнению, для
24 Булгаков С.Н. Ук. cоч. C. 63. 25 Там же. С. 237. 26 Рих А. Хозяйственная этика. М., 1996. 810 с. С. 275. 27 Там же. С. 278. 28 Там же. С. 282. 29 Рих А. Указ. соч. С. 299.
41
определения гуманности необходимо на первое место поставить «критерий
участия» или «соучастия»30. Это кооперация, сотрудничество, соучастие в
распределении благ, в творчестве. Именно эти отношения пронизывают
хозяйственную деятельность, делают ее народной, а следовательно, гуманной или
гуманитарной. Однако в рамках этих отношений происходит своего рода
столкновение ценностей, каждая из которых гуманна: «свобода самоопределения и
обязывающее служение, личная ответственность и солидарность, попечение о
собственном и забота о чужом благополучии». Рих отмечает: «Если лишить их
общего знаменателя – соотносительности, оторвать друг от друга и
абсолютизировать, то они неизбежно вступят в конфликт с человечностью».31 То
есть мы опять подходим к формированию устойчивых связей взаимозависимости,
взаимной обязанности и сосуществования между людьми на совершенно новом
принципе – принципе соотносительности, который по своему смыслу
перекликается с аристотелевым принципом пропорциональности обмена и его
правосудности. Этот вывод важен для последующего анализа финансовых
отношений, поскольку именно в них особо чувствительно противостояние
индивидуальных интересов, оценок, рисков и неопределенности.
Таким образом, первый принцип, который формирует отношения
гуманитарной экономики и который в последствии передается финансовым
отношениям как системе отношений между людьми – принцип
пропорциональности или соотносительности взаимных обязательств, зависимости,
ответственности. В последующие эпохи чувство пропорциональности обмена с
обсобой силой проявляется именно на финансовом рынке, лишенном
материальных носителей потребительских ценностей, но обеспечивающем
постоянное сопоставление его участниками их субъективных, индивидуальных
финансовых активов. Отказ от этого принципа разрушает сложные финансовые
связи. Но с другой стороны, высокий вес субъективизма, который присутствует в
30 Там же. С. 417–418. 31 Там же. С. 446.
42
оценках пропорциональности взаимодействующих друг с другом субъектов
экономических отношений продуцирцет важнейшее условие общей
экономической неопределенности и неопределенности финансовых отношений в
частности.
Нельзя также пройти мимо представлений о гуманитарном хозяйстве,
которые нашли отражение в немецкой неолиберальной литературе, в работах
представителей Фрайбургской школы, разрабатывавших концепцию социального
рыночного хозяйства. В 1960 г. в США в английском переводе выходит книга
Вильгельма Рёпке «Гуманитарная экономика. Общественные рамки свободного
рынка». Во вступлении к этому изданию автор весьма одобрительно говорит о
переводчике книги, Элизабет Хендерсон, которая, по его словам, вытащила автора
«из Ада в Рай»32. Тем самым Рёпке подтверждает правильность и осмысленность
названия англоязычного варианта книги: в оригинальном немецком издании 1958 г.
термин «гуманитарная экономика» или его эквивалент отсутствуют. Исходное
название книги – «По ту сторону спроса и предложения».
Рёпке – ярый приверженец частной собственности, конкуренции, рынка,
однако сама рыночная экономика не воспринимается им как всеобъемлющее
явление. Согласно воззрениям Рёпке, врагами гуманизации хозяйства является
«толпа и концентрация», которые подавляют в человеке индивидуальную
ответственность и независимость, которые и есть его духовные и естественные
корни33. Эти концептуальные подходы в итоге позволяют Рёпке сформулировать
основы гуманитарной экономики: «личные усилия и ответственность, безусловные
нормы и ценности, независимость, основанная на собственности, благоразумие и
смелость, расчетливость и бережливость, ответственность в планировании
собственной жизни, должная связка с окружающими людьми (community), чувство
семьи, чувство традиций и преемственности поколений в сочетании с открытым
взглядом на настоящее и будущее, должное напряжение между личностью и
обществом, крепкая нравственная дисциплина, уважение к ценности денег,
32 Ropke W. A Human Economy. The Social Framework of the Free Market. Chicago, 1960. 312 p. P. xi. 33 Ibid. P. 7.
43
смелость, чтобы один на один противостоять житейским трудностям и
неопределенности жизни, чувство естественного порядка вещей и надежная шкала
ценностей»34. Кроме этого гуманитарная экономика по Рёпке является синонимом
социального рыночного хозяйства (Soziale Marktwirtschaft) – осмысленной
государственной экономической политики. Он заключает: «Laissez-faire – да, но
под постоянным и явным рыночным надзором (police) в самом широком смысле
этого слова»35.
В наши дни разработка концепции гуманитарной экономики продолжается
широким кругом исследователей. Более того, кризис 2007–2008 гг. еще больше
усилил поворот исследователей в сторону гуманитарных основ хозяйства. Томас
Седлачек называет этот разворот «стилем постмодерна». Именно следуя этому
стилю, он предлагает свой синоним гуманитарной экономики – экономический
этос. 36 Изучающая этот феномен наука, по его словам, должна скорее называться
протоэкономика (protoeconomics) или метаэкономика (meta-economics), и
предполагать несколько подходов к решению стоящих перед ней вызовов:
философский, исторический, культурный, психологический37. В российской
экономической науке обращения к теме гуманитарной экономики являются
эпизодическими и более публицистическими, чем научными38.
Отличительной особенностью формирующейся новой экономической науки
является принципиально новая оценка роли и места самого субъекта
экономических связей – человека. На первое место выходит не индивид-одиночка
вроде Робинзона Крузо, являющийся обычно главной фигурой концепции
рационального выбора, а люди как персоны, «предпочтения и выбор которых
иногда хоть и формируются на основе расчетливости, но обычно также и на основе
34 Ropke W. Op. cit. P. 98. 35 Ropke W. The social crisis of our time. Chicago, 1950. 260 p. P. 228. 36 Sedlacek T. Economics of Good and Evil. The Quest for Economic Meaning form Gilgamesh to Wall
Street. Oxford, New York, 2011. 352 p. P. 8. 37 Ibid. 38 Сабуров Е. Гуманитарная экономика: статьи. М., 2012. 416 с.
44
семейности (familial), социальных и политических обстоятельств (contexts), в
которые вплетены и встроены (enmeshed and embedded) человеческие существа»39.
Персонификация экономических связей и отношений является вторым
ключевым принципом, на котором выстраивается определение гуманитарных
экономических отношений или гуманитарной экономики. В чем же смысл этой
персонификации экономических отношений? Прежде всего в том, «человек
экономический» предстает перед нами не как счетная единица человеческих
отношений, некий индивид, а как личность (person), многогранная и емкая,
наполненная порой самыми противоречивыми мотивациями и чувствами. Марсель
Мосс так раскрывает латинское понятие persona: «Маска, трагическая маска,
ритуальная маска и маска предка». Он прослеживает эволюцию этого понятия с
древних времен. По его словам в древнем Риме «личность (“personne”) больше, чем
факт организации, больше, чем имя или право на персонаж и ритуальную маску;
она – фундаментальный факт права». При этом, как считает Мосс, те «нации,
которые сделали из человеческой личности целостную сущность, независимую от
всякой другой, кроме Бога, редки»40. И причина тому развитие хозяйственных
связей, экономической свободы, которые работают как катализатор. Личность
«отрывается» или отделяется от общего клана своей «маской, своим знанием,
рангом, ролью, своей собственностью, своим выживанием и возрождением на
земле в одном из своих потомков»41.
Экономическое поведение человека оказывается следствием многих
мотиваций, зачастую противоречий, эмоций, а не только покоящегося на холодном
расчете рационального выбора. Рациональный выбор и экономическое поведение
оказываются проекциями субъективных представлений об окружающих человека
связях и отношениях, собственного внутреннего мира и не растраченной до конца
духовности. Таким образом, гуманитарный аспект экономических отношений,
гуманитарная экономика, побуждает нас искать и обосновывать не столько корни
39 Hann C., Hart K. Economic Anthropology. Cambridge, 2012. 206 p. P. 8, 9. 40 Мосс М. Ук. cоч. C. 340. 41 Там же. C. 332.
45
рационального поведения человека в экономике в целом или финансовой сфере в
частности, сколько пытаться объяснить и понять природу человеческой
иррациональности.
1.3. Определение категории «гуманитарных финансов»
Термины и понятия, определяющие финансовые отношения, этимологически
гуманитарны. Долг (debt) – это то, что должно быть отдано, в том числе и в обмен
на полученное ранее: «от (из) того что я имею» (лат. de (от) + habeo (я имею)).
отношений и связанных с ним событий, действий и поступков людей – важная
характеристика и принцип развития системы гуманитарных финансовых
отношений и гуманитарной экономки. Стремление выяснить и распознать в
случайностях замаскированную детерминированность событий и явлений
составляет основу гуманитарных финансов как отрасли научных знаний.
Замаскированная детерминированность экономических и финансовых
событий наглядно проявляется в моменты затруднения обратного движения
магической петли, в условиях сбоя взаимных отношений обязанности. Когда
возросшая турбулентность очередного перехода сквозь горловину риска
48 Бродель Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV–XVIII вв. Т. 2. Игры об-
мена. М., 2011. 673 с. C. xiii.
52
затрудняет движение между ними, это движение прекращается, мы обнаруживаем,
что обязательства уже не возмещаются, а потому больше не кажутся нам
надежными. И чем больше у неоплаченного обязательства отражений, чем больше
связано с ним участников рынка, инструментов, тем шире резонанс дефолта. В
результате происходит не просто утрата доверия к новым аналогичным
обязательствам – недоверие становится почти всеобъемлющим и резонирует на
всех, каких только возможно, уровнях и ярусах финансовых отношений. Так,
кризис 2007–2008 гг., связанный по сути с крахом системы сложных
структурированных, секьюритизированных продуктов, породил недоверие ко всей
современной финансовой системе.
При нарушении обратной связи происходит нарушение пропорциональности
отношений людей: исходное равенство и взаимная зависимость уступают место
иерархической зависимости, между людьми формируются гуманитарные
конфликты. И чем больше отражений у того или иного нарушения обратной связи,
тем шире разрастается сеть гуманитарных конфликтов, тем большая часть общества
начинает конфликтовать друг с другом. Один конфликт порождает следующие:
неоплата одного долга ведет к неоплате другого, заминка в индивидуальных
расчетах порождает остановку всей расчетной системы, недоверие к национальным
деньгам выражается в инфляции и бегстве в иные валюты, отсутствие доверия к
информации обо одной крупной компании обваливает весь финансовый рынок,
жадность и эгоизм инвестиционных банкиров при размещении акций популярной
социальной сети или крупного банка отталкивают от рынка массу розничных
инвесторов. В кульминационный момент кажется, что экономические связи
разорваны и не могут быть восстановлены. Однако спустя некоторое время
магическая петля обратной связи вновь набирает обороты.
Способность к восстановлению и воспроизводству связей и
взаимоотношений является отличительной чертой петли обратной связи. Эта
восстанавливаемость в своем узком смысле представляется синонимом рыночных
сил, «невидимой руки», которые привычны для терминологии экономизма. Однако
в широком смысле она формируется на основе осознанной человеком потребности
53
упорядочить, стабилизировать, организовать экономические отношения, удержать
от расшатывания систему взаимных обязательств. Для этого с первых
примитивных этапов формирования общества люди сами изобретают правила и
нормы самоограничений49. На последующих этапах человеческого развития эти
правила и нормы вплетаются в институты государственного устройства:
правоустановление и правоприменение.
Восстанавливаемость финансовых отношений вне зависимости от постоянно
возникающих диспропорций и сбоев в постоянном воспроизводстве обратных
связей, сама по себе отсылает к иррациональности с одной стороны, но с другой
стороны, их объективность и тесную связь с глубинными категориями,
определяющими экономические отношения как таковые. «Финансовый человек»
не может разорвать петлю финансовых отношений, иначе ему бы прищлось просто
выпасть из реальности, оказаться в полной изоляции и пренебречь какими бы то ни
было хозяйственными связями. То есть, деградировать до состояния глубокой
первобытности, когда собственно и формировались корни современной
глобальной сети хозяйственных отношений, связанных с потреблением, обменом,
накоплением и распределением благ.
Потребление, обмен, накопление, распределение и посредничество неотде-
лимы от человеческой хозяйственной деятельности, они составляют ее суть. Мы
здесь оставляем за скобками категорию производства, заслуживающую отдельного
изучения. Вместе с тем, производство само по себе не может существовать вне тес-
ной связи с потреблением, обменом, накоплением, распределением и посредниче-
ством. Эти категории придают производству общественный характер, делают его
прежде всего общественным производством. Категории потребления, обмена,
накопления и распределения задают то многомерное пространство, в котором фор-
мируются отношения и гуманитарной экономики, и гуманитарных финансов. Их
развитие также характеризуются пропорциональностью, свойством персонифици-
роваться в участниках экономической деятельности, новаторским эмпиризмом
49 Schneier B. Liars and Outliers. Enabling the Trust That Society Needs to Thrive. Indianapolis, 2012,
368 p. P. 8, 9.
54
(экспериментаторской мотивацией), детерминизмом и восстанавливаемостью, как
и финансовые отношения. Базовые категории экономики – потребление, обмен,
накопление и распределение – соотносятся друг с другом точно так же, как долг,
возмещение, безопасность и доверие, слагающие гуманитарные финансы. Точкой,
которая лежит на перекрестье связующей их траектории обратной связи, тоже яв-
ляется сопутствующий им риск, в свою очередь, предопределяющий объектив-
ность категории посредничества.
Таким образом, мы приходим к новому варианту, а точнее, новой проекции
петли обратной связи (Рисунок 1.6).
Исходной экономической категорией по мнению автора, которая влияет на
развитие финансовых отношений является потребление. Финансовые отношения
по поводу потребления, а именно потребительское кредитование, стали первыми
оказались одними из самых ранних исторических форм финансовых отношений.
Это явствует из исторических примеров, а также легенд и преданий, потребление
нередко наполняется особым сакральным смыслом, оно соотносится с жертвенно-
стью, что усиливает отношения обязанности и долженствования. Отчетливо это
проявляется в так называемой «экономике дара», исследованной М. Моссом50.
Рисунок 1.6 – Соотношение базовых экономических категорий
50 Мосс М. Указ. соч.
55
Уже в рамках примитивного потребления обнаруживается первые признаки
социальных отношений между людьми, которые предполагают и взаимность обя-
зательств, возвратность, доверие, безопасность. Причем возвратность, возмещение
становится одним из ключевых моментов экономики дара. Хотя формально перво-
бытные общества обмениваются дарами, по сути они вступаю в долговые отноше-
ния, а принесение в дар тех или иных ценностей, становится формой кредитования,
причем именно потребительского, так как приносимые дары потом потребляются,
причем совместно в кампании с дарителем. В иерархической социальной пирамиде,
покоящейся на даре, высшую ступень занимают те, кто отдают большее благо за
меньшее, то есть с лихвой, своего рода с «процентом». На это прямо указывает
М. Мосс в своем исследовании. «Нигде индивидуальный престиж вождя и престиж
его клана не связаны так тесно с расходами и точным ростовщическим расчетом
при возмещении принятых даров, с тем чтобы превратить в должников тех, кто сде-
лал должниками вас»51.
Со временем развитие общественных связей раздвигает относительно узкие
границы экономики дара. Человек овладевает навыком производства недостающих
ему материальных благ, он освобождается от необходимости демонстрировать
свою независимость и высокий социальный статус, отдавая больше, чем он полу-
чает в виде дара. Производство с нарастающей силой стремится вырваться из пут
примитивных долгов, которыми его облагает обмен дарами. Человек ищет новые
формы установления пропорциональности в своих отношениях с другими людьми.
И находит его в обмене.
Обмен – следующая за потреблением грань человеческих отношений, кото-
рая помогает нам раскрыть суть гуманитарных финансовых отношений. Развитие
отношений обмена происходит одновременно с постепенных выходов человека из
коллективистских форм ведения экономической деятельности к индивидуальным
формам.
Следует заметить, что существуют разные точки зрения на хронологию воз-
никновения и трансформации индивидуализма. Так, профессор Калифорнийского
51 Там же. С. 142–143.
56
университета в Лос-Анджелесе Дипак Лал, полагает: «Как бы там ни было, нет со-
мнений, что к XIII веку “индивидуализм” был принят по крайней мере в части За-
падной Европы». Именно этот индивидуализм, по его словам, «стал воплощением
понятия “личности”, уникального в человеческой истории» 52. Формирование ин-
дивидуализма Лал объясняет прежде всего распространением христианства.
Французский историк Жак Ле Гофф, в свою очередь, связывает с “высоким
Средневековьем” возникновение представлений о денежном богатстве. Ссылаясь
на некоего японского медиевиста, якобы утверждавшего, что “богач родился в
средние века”, Ле Гофф полагает, что в VI–XII вв. “преобладало социальное про-
тивопоставление сильных и слабых”, а с начала XIII – до конца XV в. “главной
стала пара dives и pauper (богатый и бедный)”53. Хронологическое совпадение за-
рождения индивидуализма и возникновения представлений о богатстве и собствен-
ности вполне логично.
Выделяют разные формы индивидуализма. Так, например, Д. Лал различает
индивидуализм индуистских отшельников (“не от мира сего”) и индивидуализм
мирской, индивидуализм Запада (“от мира сего”)54. Однако без пробуждения своего
“я” вряд ли человек смог бы вырваться из пут первобытного коллективизма и за-
няться производством и обменом. Как мы можем тогда объяснить появление кре-
дитных отношений и долгов за 2–3 тысячелетия до нашей эры? Кредит и долги –
это общественные отношения, но связывающие прежде всего индивидов. Хотя
Д. Лал утверждает, что “индивидуализм, который многие считают признаком За-
падной цивилизации, возник не у греков”, вместе с тем, именно первые примитив-
ные формы обмена способствуют оценивать пропорциональность отношений не в
контексте межплеменных отношений, а как отношения самостоятельных хозяй-
ствующих индивидуумов, личностей. В работах Гесиод прослеживается не просто
мировоззрение “хозяйственного”, “земного” индивидуализма, но понимание того,
52 См.: Лал Д. Непреднамеренные последствия. Влияние обеспеченности факторами производ-
ства, культуры и политики на долгосрочные экономические результаты. М., 2007. С. 95, 96. 53 Ле Гофф Ж. Средневековье и деньги: очерк исторической антропологии. СПб., 2010. С. 6–8. 54 Лал Д. Непреднамеренные последствия. С. 95.
57
что этот “хозяйственный индивидуализм” должен быть гуманитарным, то есть от-
ветственным. В процессе обмена представления об индивидуальной ответственно-
сти находят свое первое заметное воплощение.
Первобытное общество вырывается в новые области деятельности по преоб-
разованию мира, проходя через духовные и хозяйственные метаморфозы. Отноше-
ния обязанности перед другими людьми уже не требуют отдаривания, они требуют
пропорционального обмена. Обмен больше не персонифицируется в фигурах во-
ждей племен, обменивающихся дарами. На первое место выходит сам товар, кото-
рый можно обменять на другой. Человек растворяется в нем. Первые формы сво-
бодного обмена обнаруживаются в так называемой анонимной или немой торговле.
Такой обмен осуществляется на нейтральных, пограничных территориях. Иногда
происходит вынесение обмениваемых предметов за границы территории пле-
мени55. Согласно историческим свидетельствам, немая торговля, например, встре-
чалась во взаимоотношениях русских племен с лапландцами56. В деревнях архан-
гельской области тоже долго существовали традиции немого обмена: крестьяне,
вынимая из воды свои сетки, часто вместо рыбы находили деньги, завернутые в
тряпицу, – так анонимно вносилась плата за взятую кем-то рыбу57.
Развитие обмена товарами создает условия для развития кредитных отноше-
ний. Однако при том, что обмен становится анонимным, персонифицированные
обязательства экономики дара, трансформируются в персонифицированные кре-
дитные обязательства. Так зарождается финансовая экономика. Это происходит
уже на ранних стадиях развития хозяйственных отношений. Первые свидетельства
о практике выдачи ссуд относятся к III тысячелетию до н. э. Причем в Месопотамии
и Древнем Египте кредит возникает в рамках немонетизированной экономики58.
Первоначально ссуды остаются беспроцентными, но уже во II тысячелетии до н. э.
по ссудам начинают взимать проценты. Указание на процентные займы можно
55 Кулишер М.И. Очерки сравнительной этнографии и культуры. СПб., 1887. 287 с. С. 197. 56 Там же. С. 200. 57 Там же. С. 203. 58 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge, 1987.
348 p. P. 13–14.
58
найти в Своде законов Хаммурапи. В середине I тысячелетия до н. э. появляются
первые «банкирские» семьи: Эджиби в Вавилоне и Мурсау в Ниневии – они зани-
мались выдачей ссуд59. По некоторым свидетельствам, кредитные отношения и
даже сопутствующие им кредитные деньги обнаруживаются в Китае в 2600-х гг. до
н.э., однако являлись ли они таковыми или были лишь особым предметом древних
ритуалов, однозначно судить трудно60.
Долги упоминаются Гесиодом в поэме «Работы и дни» (ст. 647), т.е. в конце
VIII – начале VII в. до н. э61. Интенсивное развитие кредита начинается в VI–V в.
до н. э. в Древней Греции и достигает значительных масштабов в IV–III в. до н. э.62
С этого момента из века в век число свидетельств о формировании финансовой си-
стемы и финансовых отношений множится, а их география стремительно расширя-
ется. В III в. до н. э. в Древнем Китае уже известен «ссудный контракт» как единый
документ, который хранился у кредитора63. Развитие кредитных отношений, сопут-
ствующих расширяющимся обмену и торговле между племенами и народами, про-
должается и в Новой эре. Салическая правда, свод судебных обычаев франков, ко-
торые образовали одно из наиболее крупных «варварских государств» в V – VI в.,
содержит несколько статей, посвященных урегулированию долговых отношений
(Гл. L «Об обязательстве», LII «О займе», а также разд. 6 «О долговых обязатель-
ствах» в так называемых «Капитулариях» Хлодвига)64. В XI в. кредитные отноше-
ния, возникающие в том числе в рамках актов обмена и торговли, регламентиру-
ются в Русской Правде. В Псковской судной грамоте XIV в. торговый кредит вы-
деляется как самостоятельный вид займа65.
Таким образом, благодаря развитию обмена и первых форм торгового кре-
дита примитивное отдаривание превращается в обмен сопоставимыми ценностями,
59 Ibid. P. 14. 60 Ивочкина Н.В. Возникновение бумажно-денежного обращения в Китае: Эпохи Тан и Сун. М.,
1990. 191 с. C. 42. 61 Гесиод. Работы и дни. Теогония. Щит Геракла. М., 2012. 288 с. 62 Goldsmith R.W. Op. cit. P. 15. 63 Ивочкина Н.В. Ук. cоч. C. 42. 64 Салическая правда. М., 1950. 168 с. C. 49–50, 51, 62. 65 Хорошкевич А.Л. Кредит в русской внутренней и русско-ганзейской торговле XIV–XV веков.
// История СССР. 1977. № 2. С. 125–140.
59
в оценивание и сравнивание благ, которые возмещаются и которыми возмещают.
Отказ от возврата может быть представлен как неэквивалентный и неравный об-
мен, как нарушение пропорции. Неравенство обмена, нарушение справедливости
обмена – вот то общее, что сегодня может характеризовать и возврат буквального
долга, и выполнение иных экономических и не только экономических, но и соци-
альных, гуманитарных, обязательств. Следовательно, не только отказ возместить
полученное, вернуть долг угрожает человеку, но и возмещение неэквивалентное,
неравное, несправедливое. И в том, и в другом случае человек должен обеспечить
себе некоторую защиту, иметь резерв на случай, если он сталкивается с неэквива-
лентным возмещением или обменом. Так мы приходим к категории накопления.
В процессе хозяйственной деятельности, труда, создания благ собственными
силами и взаимодействия на этом основании с другими людьми человек осознает
необходимость накапливать, сберегать, делать запасы. Причем, развитие потребно-
сти в накоплении, сопровождается и углублением представлений человека о про-
порциональности, о соответствии накапливаемых материальных благ, потребляе-
мым благам, взятым на себя обязательствам, общему уровню накопления в обще-
стве, в котором он живет. Процесс накопления расширяет перечень референтных
показателей, на основе которых человек начинает принимать решения. Причем эти
индикаторы определяют не только размер накоплений, но их периодичность,
формы и способы в которых они совершаются. Накопление по существу становится
одним из способов реагирования на неопределенность процессов потребления
(климат, сезоны, урожайность и т.д.) и обмена (отсутствие спроса на товар, отсут-
ствие своевременной оплаты, снижение цен обмена и т.д.)
Таким образом помимо формирования некоторого резерва пищи и средств к
существованию, то есть удовлетворения рациональных потребностей, накопление
выполняет несколько гуманитарных функций, суть которых в конечном счете сво-
дится к созданию устойчивого фундамента безопасности для человека. Такими
функциями являются: 1) обеспечение личной свободы, а также независимости как
от природных стихий, времен года, так и от других людей; 2) снижение имуще-
60
ственных рисков в процессе познания нового, новой деятельности, эксперимента-
торства; 3) удовлетворение личных амбиций, чувства личного благополучия и
обеспеченности; 4) укрепление власти над другими людьми; 5) создание капитала
как воспроизводимого и прирастающего богатства, которое способно всякий раз на
новом качественном уровне обеспечивать реализацию четырех предыдущих гума-
нитарных функций накопления. На определенном историческом этапе развития
экономических и финансовых отношений все гуманитарные функции накопления
концентрируются в создании капитала. Капитал становится средством воплощения
мыслей, надежд и способностей человека. Как только накопление становится
накоплением капитала, все финансовые сделки и отношения человека, сопровож-
дающие потребление и обмен, заряжаются капиталистической энергией.
Однако для того, чтобы накопление смогло реализовать свою функцию со-
здания капитала, необходимы как минимум три условия: 1) наличие способов, ин-
ститутов и правил защиты накопленной собственности; 2) возникновение институ-
тов и инструментов накопления капитала; 3) формирование системы обращения ка-
питала, его движения, т.е. рынка капитала. Без этих условий, необходимых для
накопления капитала, хранение и собирание богатств не только имеет свои пре-
делы, но трансформируется в примитивную тезаврацию, в изъятие из потребления,
обмена и всего хозяйственного оборота аккумулированных активов, денежных или
эквивалентных им средств. Отсутствие необходимых форм защиты накоплений
толкает человека на крайние меры – богатства пополняют сокровища и клады, со-
крытые в недрах земли или на пустынных островах. Тезаврации денег, сокрытию
мируют и “референтные точки” участников рынка, в соответствии с которыми те
принимают свои решения. Пока ожидания доходов разняться, участники рынка за-
интересованы в поиске дополнительной информации, чтобы уменьшить потенци-
альную разницу между вероятным и реальным доходом, то есть минимизировать
свой риск. Инвесторы, движимые чувством пропорциональности, ищут такую
точку опоры своих ожиданий, которая бы вписывалась в некое среднее представ-
ление об ожидаемом доходе. Участник рынка соизмеряет свои ожидания с ожида-
нием всех участников, оценивает разницу этих ожиданий, ищет информацию, спо-
собную повлиять на решение либо снижать свои ожидания, либо сохранять, либо
существенно повысить.
69См.: ibid. 70См.: ibid.
71
До тех пор, пока существует неравенство в ожиданиях доходов, движение
информации по рынку продолжается. Информационное поле постоянно меняется в
зависимости от действий участников рынка. Опасной ситуацией для отдельного
участника рынка и всех его участников будет ситуация, когда ожидания выравни-
ваются. Вместо постоянно меняющейся пропорции ожиданий возникает состояние
их тождества. Причем это не означает, что они обладают общей информацией. Мо-
жет включиться фактор иррационального и на смену рациональному, ищущему
подтверждением своим ожиданиям инвестор, может прийти инвестор, ориентиру-
ющийся на массовое поведение таких же как он инвесторов. В результате развива-
ется своего рода аномалия информационной асимметрии – “симметрия заблужде-
ний”, или “симметрия иллюзий” участников рынка.
Представим себе, что неопределенность (субъективная) в ожидании доходов
отсутствует. Все убеждены, что ожидаемые доходы реалистичны и связанные с их
получением риски минимальны или не существуют вовсе. Это либо всеобщее за-
блуждение, либо что-то иное, отличное от рынка, где участники, торгуясь между
собой, исходят из своих субъективных ожиданий и стремятся определить среднюю
цену. Если ожидания равны, торг невозможен, цена уже установлена. Если же мы
имеем дело с заблуждениями, то, во-первых, мы должны понять, что привело к ним,
во-вторых, должны быть убеждены в том, что заблуждаются все без исключения.
И первое, и второе, выведет нас на оценку последствий наших заблуждений.
За примерами обратимся к истории мирового финансового рынка. Практиче-
ски в каждом финансовом кризисе, включая знаменитую “тюльпаноманию” XVII
в., мы найдем признаки “симметрии заблуждений”. “Вот что на самом деле инте-
ресно, – иронизирует по этому поводу Чарльз Киндлбергер, – так это то, каким об-
разом профессионалы (insiders) и дилетанты (outsiders) умудрились совместно до-
биться периодичности финансовых кризисов, повторяющихся по меньшей мере че-
рез каждые десять лет на интервале с 1551-го по 1886 г., хотя экономическая теория
настаивает, что дилетанты должны набираться ума”71.
71Kindleberger C. A Financial History of Western Europe. N.Y., 1993. P. 267.
72
Кризис 2007 г. формально начался с кризиса на рынке долговых ипотечных
бумаг США, с помощью которых были секьюритизированы ипотечные кредиты за-
емщикам с повышенным уровнем риска, не являющимся первоклассными (prime)
заемщиками. Отсюда и название кризиса – “кризис сабпрайм” (subprime crisis). Но
это была лишь вершина пирамиды долгов и секьюритизированных финансовых ин-
струментов. На протяжении нескольких десятилетий финансовая отрасль развива-
лась под задачу минимизации рисков путем их распределения среди широкого
круга инвесторов с самыми различными инвестиционными ожиданиями и предпо-
чтениями. В результате исказились представления о риске, начала формироваться
“симметрия заблуждений” по поводу того, что рынок новых секьюритизированных
инструментов является прибыльным и надежным.
Причина симметрии заблуждений инвесторов лежит в их психологии, пове-
денческих привычках, характере. Это гуманитарный феномен, который нельзя объ-
яснить исключительно логикой рациональных ожиданий. Американский социолог
Дэвид Рисман делит “социальные” характеры людей на две группы: внешне-моти-
вированных (other-directed) и внутренне-мотивированных (inner-directed)72.
Именно внешне-мотивированный тип среднего класса, по его мнению, сложился в
США еще в 1960-е годы и укрепился за последующие десятилетия. “Одинокая
толпа” зависимых от чужого мнения индивидуальных инвесторов и финансовых
профессионалов оказалась в ловушке “симметрии заблуждений”. А вот осознание
информационной асимметрии может как раз противодействовать формированию
характера внешне-мотивированных людей и создавать условия для развития харак-
тера внутренне-мотивированных, способных думать, сравнивать, сомневаться, а не
следовать в фарватере “одинокой толпы”.
На практике же все наоборот: информационная асимметрия, неопределен-
ность, отсутствие точной количественной оценки денежного успеха, существова-
ние большого числа публичных “референтных точек” дохода и его ожиданий под-
талкивают инвесторов к ориентации на поведение большинства. Возникает “эф-
72 См.: Riesman D. The Lonely Crowd. New Haven, 2000. P. 14–15, 21.
73
фект толпы”. На этой основе создаются доминирующие группы инвесторов, фор-
мируется массовое поведение, образуется особая финансовая субкультура. Лишь
единицы стараются действовать оппортунистически – покупать, когда все про-
дают, и продавать, когда все покупают. Однако таких оказывается немного и дей-
ствуют они иррационально.
Динамика внутренней мотивации человека схожа с движением информации
– это та же прецессия, то же вращение, обеспечивающее внутреннюю стабильность
человеческого характера. Примечательно, что Рисман вводит понятие “психологи-
ческий гироскоп”, который «однажды будучи приведенным в движение родите-
лями и другими авторитетами, держит “по курсу” внутренне-мотивированный ха-
рактер, даже тогда, когда традиция не может диктовать ему как себя вести»73. При
этом, полагает он, даже под действием такого психологического гироскопа дей-
ствия человека не являются автоматическими74. Внутренняя мотивация и информа-
ционная асимметрия – идентичные по своей сути динамические процессы, они пре-
цессионные, устойчивые в своем постоянном “вращательном колебании”. Дей-
ствуя на финансовом рынке, внутренне-мотивированный человек, конечно, сомне-
вается, но при этом точно и последовательно придерживается своих “референтных
точек”. Он осторожен к внешним побуждениям, его представления о доходах ра-
циональные и индивидуалистичные.
Информационная асимметрия и симметрия заблуждений два противополож-
ных состояния, которыми характеризуются условия, в которых участники рынка
принимают решение. Если состояние информационной асимметрии объективно и
подталкивает участников рынка к поиску информации, осмотрительности, приня-
тию выверенных решений, то симметрия заблуждений происходит из-за преобла-
дания иррационального поведения инвесторов, оно не способствует поиску инфор-
мации, ведет к спонтанным действиям, которые по мере приобретения массовости,
становятся фактором неопределенности рынка и ведут к непредсказуемым и кри-
зисным процессам.
73 Ibid. P. 14. 74 См.: ibid.
74
Природа симметрии заблуждений определяется многочисленные когнитив-
ными заблуждениями или искажениями, которые присущи человеческому созна-
нию. Общий перечень всех известных ошибочных суждений и действий, которые
выявлены в ходе многочисленных психологических тестов и экспериментов,
насчитывает много десятков. Этот факт сам по себе усложняет объективную
оценку людей в процессе их деятельности – так как всегда существует риск того,
что определенное количество экономических субъектов последовательно и сим-
метрично впадают с подобные состояния.
Катализатором симметрии заблуждений может быть состояние агрессивного
пренебрежения, то есть активного неприятия какой-либо информации, факта или
явления в силу самых разных причин. Оно порождает осознанный отказ человека
слушать, воспринимать, видеть что-либо, происходящее вокруг него, если расхо-
дится с какими-либо его предпочтениями, взглядами, настроениями. Сам термин
«агрессивное пренебрежение» (aggressive neglect) впервые был использован входе
орнитологических исследований С. Рипли, Д. Хатчинсона и Р. МакАртура. В 1959
году С. Рипли опубликовал статью, посвященную поведению некоторых видов пер-
натых. В ней он обращает внимание на удивительный феномен: птицы одного вида
проявляют столь ожесточенную агрессию по отношению к птицам другого вида,
что фактически забывают о высиживании и выкармливании собственного потом-
ства, то есть пренебрегают функциями, связанными с продолжением рода. Получа-
ется, что наиболее агрессивные особи вредят своему собственному виду75. В при-
ложении к этой статье Хатчинсон и МакАртур развивают гипотезу Рипли и назы-
вают указанный феномен «агрессивным пренебрежением», то есть «пренебреже-
нием одной особью своим потомством в момент чрезвычайно агрессивного пове-
дения по отношению ко второй особи»76.
В жизни людей также случаются похожие ситуации, когда ослепленные зло-
бой, ненавистью, неприятием кого-либо или чего-либо человек или группа людей
75 Ripley S. D. Competition between sunbird and honeyeater species in the Moluccan islands // The
American Naturalist. March–April 1959. Vol. 93, N 869. P. 127–132. 76 Hutchinson G. E., MacArthur R. H. Appendix. On the theoretical significance of aggressive neglect
in interspecific competition // The American Naturalist. March–April 1959. Vol. 93, N 869. P. 133–134.
75
пренебрегают объективной информацией, действуют спонтанно, руководствуясь
эмоциями, тем самым вредя прежде всего самим себе. Такая ситуация не является
редкой и на финансовом рынке. Зачастую запаздывающая реакция инвесторов на
цикл экономической конъюнктуры, говорит о том, что участники рынка пренебре-
гают текущей информацией, полагаясь на некоторый прошлый анализ ситуации и
массовое поведение. Они не восприимчивы к предупреждающим сигналам, кото-
рые как правило, подает рынок.
На финансовом рынке, когда котировки стремительно растут или также стре-
мительно падают, большинство инвесторов все больше руководствуются массовым
поведением, и в этот момент они просто не в состоянии воспринимать какие-либо
иные, противоречащие их настрою аргументы. Они пренебрегают ими, причем за-
частую крайне агрессивно, усматривая в иной точке зрения злонамеренный подвох.
В итоге это приводит к тому, что вызревающие сигналы изменения конъюнктуры,
остаются незамеченными, и в определенный момент большинство участников
рынка становятся свидетелями неожиданными для них событий. Примеров, иллю-
стрирующих «неожиданность» тех или иных событий на финансовом рынке значи-
тельное количество. Хрестоматийным стал пример обрушения акций американской
компании Энрон в 2001 году и последовавшее за этим банкротство энергетического
гиганта (Рисунок 2.1). Как выяснилось позже, менеджмент корпорации на протя-
жении ряда лет фальсифицировал отчетность, причем, большинство статистиче-
ских данных, которые могли бы помочь перепроверить информацию были публич-
ными. Когда случился крах, многие удивлялись тому, что признаки надвигающейся
катастрофы были заметны, но большинство инвесторов и даже сотрудников ком-
пании просто ими пренебрегали.
Интенсивным и неожиданным были падения акций банков Lehman Brothers и
Northern Rock, как и мировых индексов в ходе кризиса 2007–2009 годов. Причем, рез-
кое изменение котировок происходило на фоне взрывного внимания к указанным бан-
кам со стороны широкой общественности. До кризиса особого массового интереса к
деятельности этих институтов не наблюдалось, что подтверждается статистикой за-
просов в Google. На Рисунке 2.2 представлена динамика популярности запросов по
76
названиям трех банков, пострадавших в ходе кризиса 2007–2008 годов и с чьим име-
нем этот кризис ассоциируется: Lehman Brothers, Nothern Rock и Bear Sterns.
Источник: Famous trials. URL: http://famous-trials.com/legacyftrials/enron/enronstockchart.html/.
Рисунок 2.1 – Падение стоимости акций корпорации Энрон в 2001 году
Источник: Составлено по Google trends.
Рисунок 2.2 – Динамика популярности запросов по темам:
Lehman Brothers, Nothern Rock, Bear Sterns
Постоянное состояние неопределенности и информационной асимметрии
на современном мировом финансовом рынке побуждает его участников не только
осуществлять поиск необходимой для принятия решений информации, но также
77
зачастую погружаться в различные рода суеверия, приметы, мифологизировать
происходящие на рынке события и пытаться не столько знать о событиях, сколько
угадывать их. Однако поскольку такого рода индикаторы становятся популяр-
ными среди многих участников рынка, ошибки и просчёты, являющиеся продук-
тами иррациональности инвесторов, распространяются по рынку и становятся
массовым поведением. Так всякий раз механизм симметрии заблуждений запус-
кает с новой силой.
В настоящее время сложился целый арсенал различного рода предрассудков,
которые, как думают участники рынка, позволяют им лучше ориентироваться в
происходящих событиях, чем фундаментальный или технический анализ. Суеверия
участников рынка могут касаться буквально мелочей, например, не использовать
красную ручку, поскольку красный цвет символизирует падение котировок, или не
пользоваться определенной кабинкой в туалете, или всегда держать рабочий стол в
порядке, чтобы также организованно и упорядоченно вел себя рынок77. Есть при-
меты ситуационные, как-то, “бросить деву в жерло вулкана”, то есть в период не-
устойчивости и падения цен осознанно закрыть с убытками какую-либо позицию,
“принеся ее в жертву рыночным богам”, или не заключать сделки в первые трид-
цать минут торгов, или не закрывать позицию для предотвращения потерь (stop
loss) на круглых значениях котировок78.
Есть приметы, указывающие на долгосрочные тренды, в частности, брокеры
одно время считали октябрь самым плохим месяцем. Правда, сейчас август затмил
его своей дурной славой. В США, например, подметили, что появление в мире но-
вого рекордного по высоте небоскреба совпадает с падением рынка. Так, заверше-
ние строительства Chrysler Building и Empire State Building в 1930 г. совпало с Ве-
ликой Депрессией, завершение строительства Sears Tower в 1974-м – с двухгодо-
вым минимумом индекса Dow-Jones. Небоскребы Petronas в Малайзии были
“сданы” в 1997 г. сразу после падения национального финансового рынка, а Burj
77 См.: Collins M. Traders Ward of Evil Spirits // CNNMoney.com. 2003. October 31. 78 См.: Brown J. Eight Trading Superstitions // The Reformed Broker. November 12th. 2009 (URL:
http://www.thereformedbroker.com).
78
Khalifa в Дубае стал рекордсменом по высоте буквально накануне долгового кри-
зиса 2008 г.79
Мало этого, наблюдательные и суеверные участники рынка углядели связь
между сменой моды на длину женских юбок и динамикой рынков, придумав такой
экзотический прогнозный индикатор, как “индикатор длины юбки” (hemline indica-
tor). Действительно, начиная с 1897 г. прослеживается определенная закономер-
ность: чем юбка была короче (высокий подол), тем выше поднимался рынок и
наоборот, чем юбка длиннее (низкий подол), тем ниже падали котировки80.
Если же придерживаться научного подхода и оставаться в логике концепции
гуманитарных финансов, предполагающих значительную роль человеческого поведе-
ния, в том числе иррационального, на финансовом рынке, то наиболее эффективными
средствами защиты от неопределенности будут те, которые максимально нацеливают
инвестора на понимание происходящих на рынке процессов, их закономерностей,
причинно-следственных связей, но усиление внимания к происходящему.
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
Важнейшим средством преодоления неопределенности и негативных послед-
ствий асимметрии информации становится развитие финансовых институтов. По-
средничество как явление возникает в глубокой древности в недрах примитивных
обществ, подобно другим четырем категориям, участвующим в формировании фи-
нансовых отношений: потреблению, обмену, накоплению и распределению. По-
средничество, как и все родственные ему фундаментальные экономические катего-
рии изначально предстает перед нами как своего рода животный инстинкт (animal
spirit). Оно развивается одновременно с процессом становления государственно-
сти, властных институтов, общественной иерархии, как имущественной, так и по-
литической, и постепенно очеловечивается и превращается в social spirit, или соци-
альный инстинкт. Но на ранних этапах человеческой истории его трудно вычленить
79 См.: Anderson G. Four Wall Street Superstitions That Just Won’t Die // Investing Answers.
81 Zolli A., Healy A.M. Resilience. Why Things Bonce Back. NY, 2012. 323 p. Pр. 239–258. 82 Штернберг Л.Я. Первобытные религии в свете этнографии: Исследования, статьи, лекции. М.,
2012. 592 с. C. 140. 83 Там же.
80
Можно сформулировать три начальных принципа посредничества: 1) помощи;
2) трансляционного лидерства; 3) избранничества. То есть первобытный посредник,
который еще скрывается в образе шамана или вождя, должен быть готов заботиться
и помогать собратьям, он должен транслировать на них заботу и покровительство
духов-предков или духов-тотемов, а также транслировать духам почтение и покло-
нение людей, из которых состоит племя, наконец, он должен быть избран сообще-
ством, выдвинут им на исполнение своей социальной миссии, и таких, как он, заве-
домо не может быть много. Однако эти принципы вряд ли бы сформировали посред-
ничество как особую социальную и хозяйственную функцию, если бы не трансфор-
мация человека-коллективиста в человека-индивидуалиста, способного принимать
решения, верить, дерзать и быть ответственным. Ответственность – вот четвертый
принцип, который превращает примитивное, животное посредничество в социально
значимую функцию. Без ответственности избранный посредник, трансляционный
лидер окажется лишь первым в ряду бредущих на ощупь слепцов.
Избранный, но безответственный посредник несет вред обществу, превраща-
ется в паразита, затрудняющего кооперацию людей. Защита от недобросовестного
посредничества становится одной из важнейших задач с развитием экономических
связей и институтов. Более того паразитизм посредничества укрепляется как осо-
бая тема многочисленных социальных и экономических исследований по мере того
как посредничество не только прочно занимает свое место в хозяйственных связях,
но и приобретает системообразующую функцию. Прежде всего это касается фи-
нансового посредничества.
Тем не менее следует отдавать себе отчет в том, что без развитого финансо-
вого посредничества мы вряд ли бы наблюдали развитие экономики и рост благо-
состояния человечества. Но это противоречивый и эволюционный процесс, в ре-
зультате которого определяется место посредничества в социальных и обществен-
ных связях, становятся отчетливее его гуманитарные функции: связывания обще-
ства, укрепления кооперации, повышения сопротивляемости общества, его приспо-
сабливаемости к окружающим условиям, – эффективность выполнения которых за-
висит как от внешних, так и от внутренних мотиваций посредничества.
81
Много примеров посредничества, позволяющих судить о развитии и транс-
формации его гуманитарных функций, дает Древняя Греция. Уже в V–IV в. до н.э.
там активно развивается финансовое посредничество: храмы становятся крупными
финансовыми центрами, принимают депозиты и выдают ссуды первые банкиры-
трапезиты и менялы. К этому времени также возникают государственные финансы,
в которые вовлекаются и куда более значительные суммы денег и богатства, и го-
раздо большее число знатных людей. Финансовые отношения распространяются в
обществе, появляются первые судебные тяжбы должников и кредиторов, о некото-
рых из которых можно узнать из речей древнегреческих ораторов, например, «Бан-
кирской речи», речи «О разделе имущества», написанных ритором Исократом в V–
IV в. до н.э.84 В одной он защищает права сына вельможи Сопея, доверившего свои
деньги нечистому на руку банкиру Пасиону85, в другой формулирует новаторский
для того времени тезис о равенстве всех видов государственных повинностей, как
финансовых, так и общественно-просветительских, обеспечивающих коммуника-
ции между людьми, распространение знаний, снижение риска и неопределенности,
в том числе и хозяйственных связей86.
Развитие свободного и добровольного посредничества происходит незави-
симо в различных уголках планеты, что лишний раз подчёркивает глубокий гума-
нитарный смысл этой категории, который она приобретает вне зависимости от ме-
ста обитания человека, занимающегося хозяйством. В Древнем Китае в начале но-
вой эры вокруг монастырей образуются объединения мирян для финансирования
общественных молений божеству. Эти объединения постепенно перерастают в аль-
труистические общества взаимопомощи, а затем и взаимного кредитования87. В V
в. при монастырях возникают первые ломбарды. Ломбарды также могли принадле-
жать и императорским особам. В Европе монахи-францисканцы одними из первых
практикуют управление имуществом вельмож, создавая предпосылки трастовых
84 Исократ. Речи. Письма // Малые аттические ораторы. Речи. М., 2013. 1072 с. 85 Там же. C. 381–392. 86 Там же. С. 300–386. 87 Ивочкина Н.В. Ук. соч. С. 46–47.
82
фондов. С XIII в. для управления финансами католической церкви папы обраща-
лись к банкирам, которые не были служителями церкви, но получали титул менялы
Палаты, а со времен Урбана IV (1261–1264) – купца Палаты или «купца господина
папы»88. В XVI в. на Руси церкви и монастыри практиковали выдачу ссуд.
Развивается посредничество и в связи с расширением практики государствен-
ных финансов. В XII в. в Венеции предпринимается первая попытка государствен-
ного займа – «Старая гора» или «Старая складчина» (Monte Vecchio). Каждый за-
житочный горожанин покупал долю в этой общей складчине. Эта доля могла пере-
уступаться, продаваться, а владелец получал пропорционально своей доле доход от
отданных в заем денег89. Благодаря взносам знатных и богатых граждан в Европе
строятся соборы, формируются различные системы откупов. В XVII в. ни в Англии,
ни во Франции не было централизованной системы государственных финансов,
многое предоставлялось частной инициативе сборщиков налогов, которые были
одновременно признаны заимодавцами короля90.
Государственные финансы преображают посредника и делают его финанси-
стом в том смысле, в каком зачастую мы воспринимаем «сильных мира сего» – из-
бранным лидером, способным связывать интересы людей, определять движение ка-
питалов, брать в свои руки управление промышленностью. Как говорил Й.А. Шум-
петер, они становятся «эфорами» экономики91. Это люди универсальных, весьма
широких коммерческих интересов, выстроенных вокруг доступа к государствен-
ной казне, обладающие не только денежной, но зачастую и политической властью.
В XIII в. во Франции они уже вполне заметны: история сохранила имя самого бо-
гатого парижанина Гандуфля д’Арселя, с которого брали налог 142 ливра 10 су, в
то время как налог среднего горожанина составлял десять – двадцать су92. В XV в.
88 Ле Гофф Ж. Ук. соч. С. 70. 89 Editor of the Journal of Commerce and Commercial Bulletin, A History of Banking in all the Leading
Nations. Vol. 3 (France, Italy, Spain, Portugal, Canada). NY, 1896. 513 p. P. 153–154. 90 Бродель Ф. Ук. соч. Cс. 538–539. 91 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. Капитализм, социализм и демократия. М.,
2008. 864 с. Cс. 141. 92 Фавье Ж. Франсуа Вийон. М., 1999. 414 с. C. 90.
83
во Флоренции представители банкирской семьи Медичи возглавляют республику,
а во Франции восходит звезда казначея Карла VII Жака Кёра (1395/1400–1456).
В каком-то смысле XV в. проводит ту условную межу, которая разделяет фи-
нансиста, занимающегося государственными средствами, и банкира, имеющего
дело со средствами клиентов и своими собственными93. Эта условность до сих пор
определяет устоявшуюся терминологическую схематику, до неузнаваемости иска-
жающую суть финансовой системы как таковой. Она не только не вмещает в себя
все современные финансовые процессы и явления, но и примитивна по отношению
даже к самым древним формам финансового посредничества. Но главное противо-
поставление отдельных сегментов финансовых отношений, например, частного
кредита и государственных финансов, ведет к сокрытию глубинных движущих сил
развития мировых финансовых отношений, проблем общей неопределенности фи-
нансового рынка в целом и корневой проблемы информационной асимметрии, ко-
торые не могут быть разделены на сегменты.
Эволюция состояния неопределенности финансового рынка и информацион-
ной асимметрии неразрывно связана с развитием посредничества, как исторически
первой организованной формой противодействия иррациональности рынка и его
непредсказуемости. Со временем посредничество вырастает в самостоятельный
экономический институт, занимающий прочное место в системе экономических от-
ношений, наделенной своей уникальной экономической функцией, но также несу-
щей в себе свои риски, проблемы и диспропорции.
Появление посредника в двусторонних транзакциях кредитора и заемщика
формирует новый уровень отношений: кредитор-посредник и посредник-заемщик.
Он оказывается «вложенным» в первый уровень отношений кредитор-заемщик, как
более мелкая «матрешка» вкладывается в большую. При этом каждую из упомяну-
тых пар можно рассмотреть отдельно, а мультиплицирование уровней таких тран-
закционных отношений осуществлять до бесконечности. Посредник взаимодей-
ствует на рынке с другими посредниками, заемщики с другими заемщиками, а те в
свою очередь с другими посредниками и кредиторами. В экономике постоянно
93 Бродель Ф. Ук. cоч. C. 547.
84
формируются новые «транзакционные пары сторон». В результате складывается
разветвленная, своего рода «социальная» сеть контрактных отношений, в рамках
которой выпускаются ценные бумаги и финансовые инструменты, закрепляющие
права и обязательства участников этой сети. Обращение ценных бумаг и финансо-
вых инструментов на открытом финансовом рынке многократно увеличивает число
участников транзакционных отношений и расширяет границы информационной
асимметрии.
На протяжении достаточно длительного времени, как только финансовое
посредничество формируется как самостоятельный институт, представители
различных научных школ и направлений пытались обосновать его рациональный
экономический смысл. Причем, как правило, выявление экономической функции
посредничества рассматривалось с позиций общественного интереса, что
придавало финансовым посредником еще и дополнительную общественно
востребованную роль. Известный американский экономист, рауреат Нобелевской
премии по экономике Р.Шиллер непосредственно связывае развитие «хорошего
общества», то есть общества благосостояния с развитием финансового
посредничества94.
А. Смит в “Исследовании о природе и причинах богатства” прводит слова о
“третьем классе”, который живет на прибыль (и тем самым цели которого
противоречат национальному интересу), а также о предприятиях, которые
государство должно поддерживать, так как ни одно частное лицо не сможет этого
сделать. Разрешение дилеммы частного и общественного Й. Шумпетер в своей
работе “Капитализм, социализм и демократия” стал искать в анализе созидательной
инновационной деятельности крупных предприятий. А В. Зомбарт, автор книги
“Буржуа. Этюды по истории духовного развития современного экономического
человека”, перевел разговор в плоскость моральных различий “буржуа” и
“предпринимателя”, “предпринимательского духа” и “мещанского духа”.
Более модернистский подход к тому же вопросу мы обнаруживаем у Фрэнка
Найта в работе “Риск, неопределенность и прибыль”. Он ввел в анализ частного и
94 Shiller R. J. Finance and good society. Princeton, Oxford Princeton: University Press, 2012. 289 p.
85
общественного новый элемент – риск (неопределенность). Исследователь усмотрел
в нем стимул экономического развития, так как именно склонность к риску
позволяет создавать новые предприятия и производить новые продукты. Но Найт
также понимал негативные последствия всеобщей неопределенности для общества.
В конечном счете теория финансового посредничества, которая сложилась из
совокупности научных работ известных экономистов, представляет собой
досттаточно целостное учение об общественной полезности финансовых
инстуитов, несмотря на их частный характер деятельности и соответственно
движущие такими инстиутами частный интерес. Прежде всего основы этой теории
были заложены в трудах Дж. М. Кейнса, А. Пигу, Й. Шумпетера. Каждый них
сформулировал свой механизм увеличения общественного богатства, сотканного
из разрозненных продуктов, произведенных субъектами экономического процесса.
Все они в той или иной степени выбрали инвестиции в качестве важнейшей
категории своей научной концепции. При этом каждый по-своему видел в
инвестициях движущую силу развития.
А. Пигу построил наиболее логичную систему урегулирования частного и
общественного интересов с участием финансовой системы. Он определил
экономическое благосостояние как совокупность таких удовлетворяемых и
неудовлетворяемых потребностей, которые могут быть измерены с помощью
денег. Но блага могут быть настоящими и будущими. С такой точки зрения, считал
Пигу, мы оцениваем все блага по убывающей шкале. Иначе говоря, предпочитая
нынешние блага будущим, человек расходует свои средства сегодня, отказывая тем
самым в “создании нового капитала”.
Однако сам капитал (инвестиции), согласно Пигу, состоит из двух факторов:
ожидания и бремени неопределенности. Отсюда напрашивается вариант решения
задачи инвестирования: побуждение и стимулирование “ожидания” и минимизация
“бремени неопределенности”. Тогда можно достичь увеличения благосостояния.
Первую часть задачи решает государство, стимулируя сбережения, вторую часть –
финансовые посредники, распределяя капитал в экономике. Именно посредники
оценивают наиболее эффективные пути приложения капитала, выбирают
86
направления, где производство частных продуктов наиболее эффективно с точки
зрения всего общества.
Так, во многом благодаря Пигу сугубо техническая, на первый взгляд, роль
финансового посредника обретает экономическое и социальное значение. Речь
идет о финансовом посредничестве как о внутреннем механизме самонастройки
экономики, обеспечивающем направление частных интересов на достижение
общественных интересов и рост благосостояния.
Кейнс вывел формулу равенства сбережений и инвестиций, а вместе с ней
свой психологический закон: с ростом совокупного реального дохода происходит
замедление роста потребления. Казалось бы и хорошо, ведь тогда растут
сбережения, а с ними вместе и инвестиции, рост которых стимулирует развитие и
занятость как “мерило благосостояния” по Кейнсу. При этом инвестции
определяются у Кейнса, как и у Пигу, двумя факторами: “текущей ценой”
предложения капитала и “ожидаемым доходом”.
Предельная эффективность капитала – категория, которую ввел Кейнс, чтобы
увязать текущую цену предложения капитала и ожидаемые доходы. Если
ожидаемый доход выше текущей цены предложения капитала, то инвестиции
растут. Если ситуация обратная – падают. Но ожидаемый доход, справедливо
замечал Кейнс, в чем-то солидаризируясь с Пигу, вещь весьма неопределенная и
даже манипулируемая. Угадать размер будущего дохода – все равно, что играть в
лотерею: повезет – не повезет. Правда, в отличие от Пигу, Кейнс был склонен
видеть в рынках капитала скорее источник дополнительной игры вокруг ожиданий
будущих доходов, а в его текстах не прослеживается явная симпатия этим
институтам. Скептичен Кейнс и по отношению к денежной политике,
регулирующей текущие процентные ставки. Зато Кейнс полагался на государство,
“которое в состоянии взвесить предельную эффективность капитальных благ с
точки зрения длительных перспектив и на основе общих социальных выгод будет
брать на себя все большую ответственность за организацию инвестиций”95.
95 Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 2002, С. 156.
87
Шумпетер категоричнее и прямолинейнее двух своих ученых собратьев и
современников. Инновации – вот, что движет развитием общества.
“Экономическое развитие, – писал он, – представляет собой существенно новое
использование труда и земли”96. Новые комбинации производительных ресурсов
(он называл их услугами труда и земли) ведут к росту “благосостояния”. В теории
инноваций инвестиции – связующий всю ее конструкцию элемент. Более того,
рынок инвестиций, рынок капитала – прямое порождение развития, так как именно
новые инвестиции создают “новые стоимости”. Кстати, за эти положения
Шумпетеру доставалось от Кейнса, видевшего в них посягательство на его
формулу равенства сбережений и инвестиций.
Обращаясь к теориям экономического роста, стоит задать своего рода
трехмерные координаты и рассмотреть в них те функции финансовых посредников,
которые в итоге определяют их экономическую роль. Первая ось – трансформация
сбережений в инвестиции, ось перераспределения капитала (Пигу, неоклассики).
Вторая ось – оценка рисков, снижение неопределенности и оценка будущих
доходов (Кейнс, хотя сам он не верил в эффективность функций частника,
расположенных вдоль этой оси). Третья ось – создание капитала, предложение
инвестиций (Шумпетер).
Отсюда собственно и сами функции:
1) jценка экономических рисков и снижение на этой основе
неопределенности инвестиций;
2) перераспределение капитала в экономике с учетом оценки рисков и
будущих доходов;
3) аккумулирование сбережений и трансформация их в инвестиции;
4) информационное посредничество, выражающееся в предоставлении
консультационных услуг в части минимизации рисков инвестиций и оценки
будущих доходов. Управление чужими капиталами;
5) учет инвестиционных предпочтений, субъективных оценок будущих и
настоящих доходов и создание на этой основе диверсифицированной линейки
96 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. М., 2008, С. 168.
88
финансовых инструментов;
6) формирование рынка инвестиций и финансовых инструментов;
7) обеспечение ликвидности долгосрочных сбережений путем
трансформации их в торгуемые на рынке финансовые инструменты;
8) дополнительное стимулирование конечного потребления за счет
потребительского кредитования;
9) предложение инвестиций за счет кредитования, приобретения ценных
бумаг, создания первичного рынка ценных бумаг;
10) финансовый инжиниринг как создание инструментов для снижения
рисков и торговли ими (производные финансовые инструменты).
По своим функциям высокоразвитая система финансовых посредников в
состоянии выполнять роль внутреннего рыночного регулятора и стабилизатора
экономики. Чем выше уровень развития финансовой системы, тем более заметной
может быть эта роль. А если мы говорим о глобализации финансовой системы, то
приходим к выводу о том, что финансовые институты способны играть свою
экономическую роль в глобальном масштабе.
Структура и активы мировой системы финансовых посредников
представлены в Таблице 2.1. Мир, в котором рыночные институты финансового
посредничества выступают чуть ли не самодостаточной силой экономического
равновесия, был бы весьма привлекателен. Однако история свидетельствует о
постоянном искажении общественно-экономической функции финансовых
посредников. Так, еще в XVII в. Даниель Дефо в книге “An Essay upon Projects”
(1697 г.) писал: «...Маклеры, держа сами в руке кубок с костями, делали всю биржу
игроками, повышали или понижали цену акций по своему желанию и имели при
этом всегда наготове покупателей и продавцов, которые вверяли продажному
языку маклеров свои деньги”97. По мнению Макса Вебера, «крупный капиталист,
которого упрекают за допускаемые на бирже злоупотребления, ссылается на то, что
“всякий сброд” принимает участие в делах...
97 Цит. по: Зомбарт В. Буржуа. Этюды по истории духовного развития современного экономи-
ческого человека. М., 2004, С. 57.
89
Таблица 2.1 – Совокупные активы финансовых институтов 40 стран мира*,
2017, трлн долларов США
Финансовые институты Активы Удельный вес в
мировых активах
Центральные банки 30,1 7,9
Коммерческие банки 150,8 39,5
Государственные финансовые институты 17 4,5
Небанковские финансовые институты финансовые, в т. ч.: 184,3 48,2
Страховые компании 32,8 8,6
Пенсионные фонды 33,7 8,8
Инвестиционные фонды 45 11,8
Кэптивные финансовые институты (институты, входя-
щие в состав нефинансовых корпораций) 25,9 6,8
Биржевые посредники (брокеры, дилеры) 9,6 2,5
Фонды денежного рынка 5,8 1,5
Хедж-фонды 4,4 1,2
Структурированные финансовые организации (SFV, SPV) 4,9 1,3
Трастовые компании 4,6 1,2
Финансовые компании 4,5 1,2
Инвестиционные фонды и трасты недвижимости 2,3 2,3
Центральные контрагенты 0,8 0,2
Прочие небанковские институты 10 2,6
Совокупные мировые финансовые активы 382,3 100
Примечание – *Аргентина, Австралия, Бразилия, Канада, Каймановы острова, Чили, Гонконг,
Индонезия, Индия, Япония, Республика Корея, Мексика, Россия, Саудовская Аравия, Синга-
пур, ЮАР, Турция, Великобритания, США, страны Еврозоны (19)
Источник: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 //
Financial Stability Board. 4 February 2019. 100 p. P. 13, 18–20.
Достоверно, однако, то, что в наше время только посредством крупных
капиталов биржевая торговля может выполнять лежащие на ней функции»98. Далее
он добавляет: “Мелкий спекулянт, который зарабатывает на маленьких колебаниях
курса, который сам ничего не имеет и на бирже надеется нажить состояние,
совершенно бесполезен для народного хозяйства: он тунеядец, и заработок его –
98 Вебер М. Биржа и ее значение, М., 2007. С. 361.
90
даром потраченные народным хозяйством деньги”99.
И.Х. Озеров в своих лекциях 1908 г. также признавал уже очевидные нам
несовершенства финансового рынка и биржи как формы его организации: “Когда есть
основания предполагать, что в организме что-то ненормально, то прибегают к термо-
метру, и повышение температуры является симптомом болезненности. В экономиче-
ской жизни также есть такой термометр, это – биржа. Она отражает состояние страны,
положение той или другой промышленности, поэтому биржевые бюллетени читаются
с такой жадностью публикой. Но при изменении температуры организма очень важно,
чтобы термометр был в исправности, чтобы он точно отмечал температуру, чтобы он
был правильно поставлен. Между тем про нашу биржу нельзя сказать, чтобы она пра-
вильно функционировала и была свободна от возможности искусственного воздей-
ствия на нее. Биржа представляет огромное поле для злоупотреблений и великий со-
блазн для присосавшихся к ней темных рыцарей: у повелительницы так много пру-
жин, на которых удобно и выгодно играть. Биржа чувствительна, как термометр, до-
ступна искусственному воздействию. Но если искусственно нагретый или охлажден-
ный термометр не может обмануть естественного ощущения тепла или холода, то
этого никак нельзя сказать про биржевой термометр”100.
Как можно видеть из этих цитат, в центре критики экономистов – биржа, то есть
ключевой институт организованного финансового рынка. Постепенно именно биржа
стала наиболее ярким образом, с одной стороны, развитости финансового рынка, а, с
другой стороны, его противоречий и несовершенства. Более того, именно биржа стала
своего рода символом противоположности между общественной функцией созидания
и частной жаждой наживы. Об этом писал В. Зомбарт: “... Сама по себе биржевая игра
или вернее, действующая на бирже (или в биржевой форме) игорная страсть, как бы
она ни проявлялась... имеет столь же малое отношение к развитию
капиталистического духа или в такой же малой мере представляет эманацию этого
духа, как какая-нибудь партия поккера и баккара у зеленого стола”101.
99 Ibid. 100 Озеров И.Х. Ук. соч. С. 273. 101 Зомбарт В. Цит. соч. C. 56.
91
Противоречивость рационально-экономического подхода к поиску
полезности финансовых институтов объясняется тем, что практически все
вышеперечисленные исследователи пытаются проникнуть в глубину
рационального мышления, ожиданий, предпочтений и, наконец, знаний
экономических субъектов. То, что именно вовлеченные в хозяйство люди
проецируют на ход экономических событий свои экономические потребности,
очевидно. Хозяйствуя, потребляя, распределяя, производя, они формируют спрос и
предложение, а взаимодействуя друг с другом, – находят некоторую точку
равновесия их интересов. В этом смысле политическая экономия или “экономикс”
(как не называй, но по сути рациональный анализ происходящих вокруг нас
процессов) формируют представление об экономическом равновессии. Однако
именно люди как экономические субъекты в силу отсутствия профессионализма,
либо движимые “не тем духом” формируют предпосылки для нарушения
равновесия. Это происходит как среди профессионалов, так и среди обывателей, а
также между первыми и вторыми.
А. Пигу в книге “Экономическая теория благосостояния” отмечал:
“...Представители широкой общественности, в конечном счете обеспечивающие
средства для создания учреждаемых профессиональными финансистами
предприятий, еще меньше, чем заурядные бизнесмены, способны предсказать
развитие событий... Преднамеренное искажение прогнозных оценок,
подготовленных неспециалистами, нередко соответствует интересам
профессионалов (и обычно оно во власти последних), распространяющих ложную
информацию и пользующихся иными подобными методами”102.
Ему вторил и оппонент неоклассиков Дж. М. Кейнс: “Можно было бы
полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами,
обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного
мышленного индекса Доу – Джонса составила 0,89, а CAC 40 – 0,57.
Показанная динамика свидетельствует о том, что финансовый рынок испы-
тывал не только влияние количественных смягчений, но и отражал ситуацию в эко-
номике, степень ее интернационализации в той или иной стране. Эти данные могут
рассматриваться как косвенные индикаторы того, что наиболее развитые и инте-
грированные в мировую системы финансовые рынки получают дополнительную
выгоду от мягкой денежной политики, так как имеют дополнительные возможно-
сти привлекать международный капитал.
Источник: Investing.com.
Рисунок 2.6 – Динамика биржевых индексов отдельных стран, 2004–2018 гг.
Одним из факторов влияния программ количественных смягчений на фондо-
вые индексы можно назвать эффект перераспределения ликвидности по различным
группам инвесторам. Отдельные исследования показывают, что наибольший эф-
фект от количественных смягчений получили акционеры публичных акционерных
113
обществ, которые, пользуясь дешевыми заёмными средствами, зарабатывали до-
полнительную прибыль и снижали издержки. С другой стороны, вкладчики финан-
совых институтов и прежде всего банков, сберегающих свои средства на депозит-
ных счетах, не только ничего не выигрывали, но и несли убытки, из-за политики
низких процентных ставок, которая была неотъемлемой частью программ количе-
ственных смягчений.
По подсчетам К. Уолена, более чем 85% банковской валовой прибыли в США
была распределена среди акционеров и менее 15% выплачена в качестве процентов
по депозитам и банковским долговым инструментам121. При этом, по его словам, в
1980-е годы ситуация была обратной. Из 130 млрд долл., полученных в четвертом
квартале 2017 года процентных доходов, американскими банками было выплачено
в качестве процентов порядка 20 млрд долл., что на 80 млрд долл. меньше, чем в
2007, когда процентные доходы достигали 180 млрд долл.122
Другие исследователи программ количественных смягчений указывают на
то, что снижение процентных ставок до нулевого и даже отрицательного уровня
существенно искажали финансовую картину. Целый перечень негативных послед-
ствий программ количественных смягчений называют авторы доклада, подготов-
ленного в Колумбийском университете по заказу американского Казначейства123.
Низкие процентные ставки фактически вносили в состояние информационной
асимметрии дополнительный новый фактор – они создавали видимость отсутствия
рисков, дешевизны финансовых ресурсов, финансовой устойчивости, углубляли
неравенство участников рынка. Некоторые преимущества и недостатки программ
количественных смягчений приведены в Таблице 2.2.
Просматривается очевидная тенденция: большего всего от программ количе-
ственных смягчений выигрывают финансовые посредники и прежде всего крупные
121 Walen Ch. The financial repression index: US banking system since 1984. Draft working paper, April
3, 2018. New York, NY: Whalen Global Advisors LLC. P. 5. URL: www.rcwvhalen.com. 122 Ibid. 123 The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in the United Sates. School
of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University in the City of New York,
May 2016. 104 p.
114
банки, имеющие возможность привлекать ликвидность непосредственно у централь-
ных банков, а также богатые домовладельцы и инвесторы, чьи активы диверсифици-
рованы и главным образом представлены долгосрочными финансовыми активами,
акциями, а также нефинансовыми активами.
Таблица 2.2 – Социально-экономический эффект реализации программ коли-
чественных смягчений
Каналы передачи соци-
ально-экономического
эффекта
Выигрывают от программы Проигрывают от программы
Перераспределение
сбережений
Новые заемщики, должники, чьи обяза-
тельства представлены обязательствами
с меняющимися ставками процента, а
также теми, кто может рефинансировать
существующую задолженность; заем-
щики, выплачивающие долг и инвести-
рующие в долгосрочные облигации
Страховые компании, пенсионные
фонды, фонды социального страхова-
ния, пенсионеры с фиксированным до-
ходом
Сегментация финансо-
вого рынка
Финансовые посредники, непосред-
ственно привлекающие средства у цен-
тральных банков
Финансовые посредники без непосред-
ственного доступа к механизмам рефи-
нансирования центральных банков
Структура портфелей
активов
Богатые домовладельцы, обладающие
финансовыми активами и немонетар-
ными активами
Домовладельцы с низкими и очень
низкими доходами без финансовых ак-
тивов, чьи сбережения находятся в
наличной денежной форме
Иерархия ставок зара-
ботной платы
Неквалифицированные работники, с
низким уровнем заработной платы, лица
со средним доходом, так как работники
без квалификации
Квалифицированные работники, зани-
мающие должности с высоким уров-
нем ставок заработной платы
Источник: The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in the United Sates.
School of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University in the City of New York.
May 2016.104 p. P. 46.
Институты и домовладельцы, которые главным образом зависят от денежного
рынка и обладают денежными активами (наличные деньги, краткосрочные инстру-
менты) оказываются в проигрыше. Кроме того, негативным социальным эффектом
является увеличение риска потерять занятость наиболее квалифицированным работ-
никам. Последнее определяется тем, что программы количественных смягчений
применяются в условиях рецессии, сокращения темпов экономического роста. В сле-
дующей Таблице 2.3 представлены обобщённые результаты исследований послед-
ствий применения политики низких процентных ставок для различных категорий
участников экономики.
115
Противоречивость антикризисной политики в настоящее время становится все
более очевидной. Напрашивается закономерный вывод о том, что при всей ее обосно-
ванности в первые моменты после кризиса, затягивания программ количественных
смягчений, включая политику низких процентных ставок существенно деформирует
ход рыночных процессов, а также поведение инвесторов. В настоящее время суще-
ствует достаточное количество научных работ, исследующих такой феномен как фи-
нансовая репрессия, который возникает на почве низких процентных ставок.
Таблица 2.3 – Долгосрочные последствия применения политики низких про-
центных ставок
Теоретический Эффект Описание эффекта
Долгосрочная политика низких
процентных ставок
Низкие процентные ставки долгосрочные деформируют цели
сберегательных институтов, компаний страхования жизни, ин-
вестиционных фондов. Снижает способность выявлять и оце-
нивать риски, а также повышает стимулы к рискованным опе-
рациям. Происходит деформация экономической роли финан-
сового посредничества
Долгосрочная политика низких
процентов негативно влияет на
суверенитет должников (неза-
висимость от кредитора)
Перекредитованные заемщики получают стимулы для сниже-
ния уровня задолженности, но их зависимость от кредиторов
увеличивается, так как от последних зависит согласие на ре-
структуризацию задолженности и изменение условий предо-
ставленных кредитов
Дискретная монетарная поли-
тика (переход от высоких к
низким процентным ставкам,
завершение программ количе-
ственных смягчений) ухудшает
точность экономических ожи-
даний
Все больше участников рынка выстраивают свои ожидания до-
ходов и рыночной динамики не на основе анализа финансовых
результатов хозяйственных обществ, а на основе ожиданий
действий монетарных властей; динамика устанавливаемых мо-
нетарных индикаторов становится самостоятельным фактором
для принятия решений
Долгосрочная неконвенцио-
нальная монетарная политика
(антикризисная, направленная
на преодоление временных
экономических диспропорций)
увеличивает неопределенность
Последовательная политика количественных смягчений в про-
цессе реализации антикризисных мер формируют в обществе
состояние симметрии заблуждений в отношении эффективно-
сти монетарных властей, их способности безошибочно оцени-
вать текущую и будущую ситуацию, что ведет к снижению по-
требительской активности населения, чье сознание все больше
становится прокризисным
Монетарная политика не явля-
ется нейтральной в долгосроч-
ной перспективе
Монетарная политика обычно нацелена на стимулирование
экономического роста, который в долгосрочном плане обычно
прерывается кризисом, то есть, в долгосрочной перспективе
стимулирующие меры центральных банков повышают вероят-
ность кризисов и усиливают их эффект
Источник: Составлено по: The financial, economic, social and political impact of quantitative easing
in the United Sates. School of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University
in the City of New York. May 2016. 104 p. P. 52.
116
Финансовая репрессия представляет собой использование государством де-
шевых заемных средств для перераспределения ликвидности в свою пользу, а
также к необоснованному перераспределению активов в экономике и дополнитель-
ным изъятиям ликвидности у финансовых институтов и индивидуальных инвесто-
ров. Наиболее известным исследованием финансовой репрессии являются работы
1970-х годов Р. Маккиннона и Э. Шоу. В дальнейшем эта тема была развита в ра-
ботах К. Рейнхарт, В. Рейнхарт, К. Рогоффа и других124. На основе указанных ис-
следований швейцарская перестраховочная компании Свисс Ре (Swiss Re) публи-
кует индекс финансовой репрессии. Согласно последней публикации за 2015 год
затягивание политики низких процентных ставок ведет к финансовой репрессии,
которая выражается в росте в увеличении доли государственных бумаг в активах
финансовых институтах, необоснованному росту цен на акции, что в итоге может
обернуться надуванием очередного финансового пузыря125. По мнению экспертов
компании, с момента завершения финансового кризиса, к 2015 году оцениваемые
потери американцев, имеющих сбережения, из-за политики низких процентных
ставок потеряли свыше 470 млрд долл. процентных доходов126.
Таким образом государственное регулирование, призванное снижать неопре-
деленность экономики, обеспечивать надежность работы финансовых посредников
и эффективного выполнения ими своей экономической роли, оказывается противо-
речивым и способным усиливать диспропорции финансового рынка, его неопреде-
ленность.
Институциональный подход к преодолению неопределенности (развитие фи-
нансовых посредников и государственного регулирования экономики) важен, но не
может полностью исключить саморегулирование в этой области, а именно такую
124 Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The liquidation of government debt. Working paper 16893., Cam-
bridge: NBER, March 2011. 66 p.; Reinhart C.M., Reinhart V., Rogoff K. Dealing with debt. Faculty
research working paper series. Cambridge: Harvard Kennedy school, February 2015. 55 p. 125 Financial repression: the unintended consequences. Zurich: Swiss Re, 2015. 34 p. 126 Ibid., p. 4.
117
самоорганизацию участников финансового рынка, их поведение, обучение, разви-
тие навыков, которые бы защищали от ошибок и способствовали рационализации
инвестиционных решений.
Из проведенного исследования можно сделать следующие выводы:
– в условиях неопределенности и информационной асимметрии на финансо-
вом рынке развивается институт финансового посредничества, которые: а) высту-
пают в роли экономических агентов для других субъектов экономики (принципа-
лов) в процессе распределения финансовых ресурсов, б) выполняют важную эко-
номическую функцию по уменьшению факторов неопределенности, повышению
рациональности принятия решений инвесторами, защите от рисков владельцев де-
нежных средств, которые могут быть направлены экономическим субъектам, заин-
тересованным в их производительном использовании, в) способствуют эффектив-
ному распространению финансовых ресурсов как в масштабах национальной эко-
номики, так и на мировом финансовом рынке;
– деятельность финансовых посредников несет в себе скрытый конфликт ин-
тересов между ними и принципалами, который приводит: а) к искажению, деформа-
ции экономической роли финансовых посредников, б) нарушению прав и интересов
принципалов, в) усилению информационной асимметрии в связи с искажением от-
ветственности перед принципалами, нарушениями в финансовой отчетности, сокры-
тием факторов финансовой нестабильности, приводящие к финансовым потерям
принципалов, г) использованию в своей деятельности рискованных операций и
стремлению финансовых посредников перераспределить в свою пользу часть при-
были, принадлежащей принципалам, что создает условия и усиливает вероятность
финансовых кризисов, д) к усилению общей неопределенности финансового рынка,
а в условиях интернационализации активов и транснационализации финансовой де-
ятельности – к росту неопределенности всего мирового финансового рынка;
– для сдерживания нарастания диспропорций в деятельности финансовых по-
средников вырабатывается практика государственного регулирования финансовых
рынков, которая с одной стороны, призвана уменьшить факторы неопределенно-
сти, формируемые в результате недобросовестной финансовых посредников, а с
118
другой стороны несет в себе скрытые противоречия такие как: а) непоследователь-
ность проводимой макроэкономической политики, прежде всего политики количе-
ственных смягчений и низких процентных ставок, б) необоснованность отказа от
межсекторных ограничений и специализации финансовых институтов, в) исполь-
зование макроэкономического регулирования в целях финансирования бюджетных
расходов и нерыночного перераспределения финансовых ресурсов в экономике в
пользу государства, в) неопределенность самой государственной политики в обла-
сти регулирования финансового рынка.
119
Глава 3. ИРРАЦИОНАЛЬНОЕ ПОВЕДЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ НА
МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ
В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
3.1. Проявления иррациональности и особенности
инвестиционного выбора иррационального инвестора
Иррациональное поведение инвесторов представляет наиболее важный фак-
тор неопределенности финансового рынка, причем, данное поведение не имеет
сколько-нибудь апробированный форм государственного регулирования или само-
регулирования и крайне сложно поддается анализу и измерению. В большинстве
случаев вопрос иррационального поведения рассматривается в логике принятия ре-
шений в условиях неопределенности, преодоления когнитивных ошибок, а также
моделирования психологии инвесторов127. Вместе с тем в научной литературе по-
степенно растет число исследований, авторы которых пытаются количественно из-
мерить пристрастия экономических субъектов и оценить их поведение. Эти иссле-
дования широко применяют инструментарий анализа поисковых запросов в Интер-
нете, а массивы больших данных, аккумулированных современными поисковыми
системами, содержат бесценную информацию об индивидуальных интересах и мо-
тивациях пользователей Интернета.
Исследования корреляции между поисковыми запросами и процессами в эко-
номической жизни включают, например, построение модели, предсказывающей
спрос на новые автомобили, на пособия по безработице, на определенные туристи-
ческие маршруты (Х. Я. Чой, Х. Вариан)128; квантификацию семантики поисковых
запросов применительно к фондовому рынку (Ч. Керм, Т. Прейс, Х.С. Моат,
127 См., например, Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях неопределен-
ности. Правила и предубеждения. Харьков: Гуманитарный центр, 2018. 536 с. 128 Choi H., Varian H. Predicting the present with Google trends. December 18, 2011. P. 1–12.
120
Х.Е. Стенли)129; прогнозирование динамики биржевых индексов на примере Паки-
станской биржи (Ф. Ахмед, Р. Асиф, С. Хайна, М. Музаммил)130.
Все эти работы опираются на 13–14-летний период, что не позволяет судить
о поведении экономических субъектов во всех возможных рыночных ситуациях.
На этот период пришлись как минимум один масштабный кризис (2007–2008 го-
дов) и два периода подъема рынка (2004–2007 и 2009–2017). Исходя из этого, до-
стоверность выводов исследований, построенных на анализе запросов в Интернете,
относительна. Вместе с тем накапливаемые данные позволяют увидеть тренды, от-
слеживание и изучение которых, имеет важное значение в долгосрочной перспек-
тиве, что повышает ценность упомянутых научных работ.
Еще один недостаток, снижающий научный потенциал использования обра-
ботанных данных, состоит в том, что практически во всех упомянутых работах ав-
торы пытаются выявить максимально высокую степень зависимости рыночных ин-
дикаторов с конкретными, зачастую не имеющими прямого отношения к финансо-
вому рынку поисковыми запросами. При этом они не углубляются в смысл выяв-
ленных связей и стоящих за ними мотиваций искателей информации. Найти корре-
ляцию между значениями становится самоцелью исследования. В силу этого неко-
торые корреляционные зависимости выглядят случайным совпадением и мало что
объясняют. Вместе с тем, если изменить подход к анализируемым данным и скон-
центрировать внимание на тех трендах, которые могли бы иметь объяснение с
точки зрения существующих научных гипотез и концепций, описывающих поведе-
ние участников финансового рынка, результаты анализа поисковых запросов могли
бы использоваться в анализе иррационального поведения. Чтобы доказать ирраци-
ональный характер поведения инвесторов, необходимо оценить в чем их поведение
отклоняется от рационального поведения, на признании которого базируется весь
научный экономический мейнстрим.
129 Preis T., Moat H.S., Stanley H.E. Quantifying trading behavior in financial markets using Google
Trends // Scientific reports. 25 April 2013. N 3, article N 1684. P. 1–6; Curme C., Preis T., Stanley H.E.,
Moat H.S. Quantifying the semantics of search behavior before stock market moves // PNAS, August
12, 2014, vol. 111, N. 32, p. 11600–11605. 130 Ahmed F., Asif R., Hina S., Muzammil M. Financial market prediction using Google Trends. Interna-
tional Journal of Advanced Computer Science and Applications, Vol. 8, N. 7, 2017, p. 388–391.
121
Современная финансовая теория преимущественно исходит из предположе-
ния о рациональном поведении инвесторов на финансовом рынке. Не спорят с этим
и многие бихейвиористы, изучающие поведенческие аспекты современных финан-
совых транзакций. Автор гипотезы об эффективных финансовых рынках Ю. Фама
выделял два типа исследователей и участников финансового рынка: «чартистов» и
«аналитиков»131. Первые руководствуются изучением истории котировок (от англ.
charts, графики) на финансовые активы, пытаясь предсказать будущие тренды. Вто-
рые полагаются на фундаментальный анализ и стремятся выявить «внутреннюю
ценность» (intrinsic value) финансовых активов или, иными словами, некоторую
равновесную цену, основанную на ожидаемых доходах. Последнее в свою очередь
требует изучения макроэкономических индикаторов, а также качества менедж-
мента в компаниях, чьи акции торгуются на рынке, их корпоративных событий, от-
четов и прочей существенной информации.
Фама провел целый ряд исследований по выявлению влияния «фундамен-
тальных» и корпоративных факторов на рыночные цены, таких как ожидаемый до-
ход (expected rate of return), процентные ставки (interest rates), дробление акций
(stock splits)132. В своих работах он доказывал, что в силу законов нормального рас-
пределения, движение котировок следует за информацией, которую участники
рынка аккумулируют и используют для принятия тех или иных инвестиционных
решений. Он подчеркивал, что те, кто постоянно могут предсказывать появление
новой информации и оценивать ее воздействие на равновесную цену финансовых
инструментов (внутреннюю ценность), будут получать большую прибыль, чем те,
кто не обладает таким талантом133. В этом высказывании одного из видных пред-
ставителей современной финансовой теории необходимо обратить внимание на
расставленные им акценты. Он говорит не о таланте предсказывать рынок, а о том,
131 Fama E.F. The behavior of stock-market prices // Journal of Business. 1965 January. Vol. 38, issue
1. P. 34–195; Fama E.F. Random walks in stock market prices // Financial Analysts Journal. September-
October, 1965. P. 55–59. 132 Fama E.F. Two pillars of asset pricing // Prize lecture. December 8, 2013. P. 365–387. URL:
https://finance.yahoo.com/quote/amzn/ (дата обращения 29.09.2017). 136 S&P 500 Earnings – 90 Year Historical Chart // Macrotrends. URL: http://www.macro-
trends.net/1324/s-p-500-earnings-history (дата обращения 29.09.2017).
130
Доу – Джонса составила 0,71, что не уступает значениям коэффициентов корреля-
ции по приведенным выше группам поисковых запросов (Рисунок 3.4). Это бук-
вально разрушает образ рационального инвестора, превращая его в чувственного,
суеверного игрока, фаталиста, испытывающего свою судьбу на финансовом рынке.
Источник: Составлено по Google trends, Yahoo finance.
Рисунок 3.4 – Динамика популярности запрсов в Google "гороскоп деньги"
(money horoscope) (левая шкала, в баллах) и промышленный индекс
Доу – Джонса (DJIA) (правая шкала, в пунктах), 2004–2017 гг.
Здесь уместно вспомнить художественный образ, придуманный американ-
ским экономистом и публицистом Дж. Гудменом, пишущим под псевдонимом
«Адам Смит». Он рисует картину бала. Все гости торжества знают, что в опреде-
ленный момент в зал ворвется Черный Всадник, который растопчет и растолкает
присутствующих, так что лучше уйти заранее. Беда в том, что нигде на часах нет
стрелок, чтобы точно определить подходящий момент спасения137. Продолжая этот
образ можно заметить, что, судя по динамике поисковых запросов, инвесторы вы-
бирают «часы без стрелок», рассчитывая на то, что успеют заметить, как первые
137 Смит А. Суперденьги: поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях. М.,
Альпина Паблишерз, 2009, 280 с. С. 97–98.
131
самые осторожные «гости бала» потянуться к выходу, и они успеют последовать за
ними. Интерес к гороскопам как нельзя лучше выписывается в эту аллегорию –
подсказка звезд всегда остается на крайний случай.
Финансовая астрология, хотя и не относится к мейнстриму финансовой анали-
тики, привлекает и исследователей, и практиков – поиск «Заветного Грааля» финан-
сового рынка побуждает к самым неординарным подходам и инициативам. Одной из
наиболее цитируемых книг в области финансовой астрологии считается книга, напи-
санная Л. МакУайртер в 1938 году «Астрология и предсказание рынка акций»
(Astrology and stock market forecasting)138. Результаты ее наблюдений за динамикой
финансового рынка в соответствии с расположением звезд и транзитом так называе-
мого Северного лунного узла в зодиакальных созвездиях дают повод задуматься о
влиянии космических сил на рыночные котировки. Например, предсказанное падение
до минимума финансовых индексов во время нахождения Северного лунного узла в
созвездии Водолея подтвердилось событиями 2007–2008 годов, а возвращение рынка
к «нормальному уровню» в момент, когда Северный лунный узел оказывается в со-
звездиях Козерога (2009) и Стрельца (2011), в целом соответствует современному
циклу биржевой конъюнктуры. Из предсказаний МакУайртер также следует, что ры-
нок достигнет пиковых значений в 2017–2018 годах139.
Интерес к финансовой астрологии сохраняется. Так, например, популярность
поисковых запросов «гороскоп деньги» и «предсказание рынка» (market prediction)
на всем интервале 2004–2018 годов различаются не столь принципиально практи-
чески одинаковая 28 и 44 баллов по шкале Google trends, а за последние 12 месяцев
– 29 и 43 баллов соответственно. В отдельные периоды поиск по теме гороскопов
даже обгоняет запросы в отношении предсказания рынка. Также в последнее время
появились исследования динамики азиатских рынков в увязке со знаками восточ-
ного лунного календаря. А. Мейсами установил, что, например, индекс Hang Seng
138 McWhirter L. Astrology and stock market forecasting. Second edition. New York, NY: ASI Publish-
ers, Inc., 1977. 198 p. 139 SPX vs North Node – Louise McWhirter's Theory of Stock Market Forecasting. Time-Price-Re-
search. June 5, 2015. URL: http://time-price-research-astrofin.blogspot.ru/2015/06/spx-vs-north-node-
louise-mcwhirters.html (дата обращения 28.09.2017).
132
(HSI) Гонконгской биржи растет (обеспечивает более высокий рыночный доход) в
годы Крысы, а снижается (доходы падают) в годы Змеи. При этом индекс S&P 500
снижается в годы Змеи и Петуха140. Однако Дж. Фонг и Л. Швинкелс, проанализи-
ровав рыночные индикаторы на интервале 1927–2015 годов, пришли к иным заклю-
чениям. Для инвесторов с примерно одинаковыми сбалансированными портфе-
лями наиболее прибыльными оказывались годы Петуха и менее прибыльными
годы Быка. При этом исследователи делают заключение, что инвестиционные стра-
тегии, основанные на зодиакальных знаках, вряд ли будут приносить впечатляю-
щие доходы141.
Индийским ученым П. Шах и Дж. Чаудри удалось на интервале 1993–2010
годов выявить связь между динамики индекса Индийской биржи (BSE SENSEX) и
положениями Луны относительно основных зодиакальных созвездий. Наиболее
выраженные «бычьи» настроения, оказывается, доминируют на индийском финан-
совом рынке в период нахождения Луны и Марса в знаке Тельца, а бычьи настрое-
ния приходятся на момент, когда эти планеты в созвездии Лиры142. Кстати, анализ
поисковых запросов «гороскоп деньги» из Индии показал их устойчиво растущую
популярность. Многие исследователи отмечают, что на конъюнктуру азиатских
рынков достаточно сильное влияние оказывают иррациональные, чувственные мо-
тивации143. Однако это предмет отдельного исследования.
Оценивая результаты указанных работ, как и коррелирующую с динамикой
биржевых индексов популярность «иррациональных» запросов в Google, можно,
конечно, вспомнить пророческие слова известного американского астрофизика К.
Сагана, отмечавшего снижение интереса общества к достоверным и проверенным
140 Meisami A. Zodiac calendar and market returns // Asian Journal of Finance & Accounting. 2013,
Vol. 5, N. 1. P. 344–354. 141 Phoeng J., Swinkels L. The zodiac calendar and equity factor returns // China Accounting and Finance
review. 2016, September, Vol. 18, N. 3. P. 114–130. 142 Pinkal Shah, Jaydip Chaudri. Moon and market: an impirical study of effect of movement of moon
on BSE SENSEX // International Journal of Accounting and Financial Management research. 2013
March. Vol. 3, issue 1. P. 201–210. 143 Например, см.: Tian Yuan, R. Gupta. Chinese Lunar New Year effect in Asian stock markets, 1999–
2012 // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2014 November. Vol. 54, issue 4. P. 529–537.
133
фактам, рост информационного шума и откровенных фейков: «Мир полон демо-
нов»144. Вместе с тем, оставаясь на позиции рационализма, следует признать, что
на сегодняшний день мотивационная составляющая поведения людей в принципе
и инвесторов в частности плохо изучена. Математические и достаточно абстракт-
ные модели портфельного выбора, рыночных трендов и закономерностей, без-
условно, имеют важное научное значение, но, к сожалению, они мало помогают в
защите от финансовых кризисов и крутых разворотов биржевой конъюнктуры.
Принципиально то, что объективным фактором динамики финансового рынка ста-
новится достаточно сложные по своей природе, мотивациям и движущим силам
настроения и чувства инвесторов.
Сентиментный анализ (sentiment analysis) динамики экономических трендов
и особенно биржевых индикаторов занимает заметное в место в современной бихе-
виористской научной литературе. Можно по-разному объяснять высокий интерес
к этой проблематике. С одной стороны, существующие формальные модели раци-
онального инвестиционного выбора портфеля не дают ответа на все вопросы о том,
почему на рынке сохраняется внезапность и случайность спадов конъюнктуры. С
другой стороны, мотивационный аспект инвестиционного выбора объективно за-
ставляет углубляться в человеческую психологию, изучать природу человеческих
ошибок, неожиданных догадок и прозрений.
Спекулятивное, хаотичное и непредсказуемое поведение инвесторов начало
привлекать внимание ученых с момента становления массовой акционерной соб-
ственности и роста объемов публичного обращения корпоративных ценных бумаг.
Одним из первых, кто постарался измерить хаос и случайность, присущие рынку,
был французский математик Луи Башелье, заявивший, что в силу бесчисленного
множества факторов, определяющих колебания финансового рынка, спрогнозиро-
вать рынок с математической точностью невозможно145. По его словам, ни про-
144 Саган К. Мир, полный демонов: наука как свеча во тьме. М.: Альпина нон-фикшн, 2017, 537 с. 145 Bachelier L. Theorie mathematique du jeu // Annales Scientifiques de l’Ecole Normale Superieure.
1900. Ser. 3. N 17. P. 21–86. Theory of speculation. Translated by D. May. URL: http://www.radio.gold-
seek.com/bachelier-thesis-theory-of-speculation-en.pdf (дата обращения 20.03.2019).
134
шлые, ни настоящие, ни ожидаемые события не коррелируют с динамикой рыноч-
ных цен и, в конечном счете, то или иное изменение котировок определяется зако-
нами вероятности. В этой логике выстраивается и гипотеза эффективных финансо-
вых рынков.
Вместе с тем объективная ситуация на рынке свидетельствует о том, что ин-
весторы ведут себя совершенно не случайно. Они определенно мотивированы, а их
поведение не является вероятностным блужданием в поисках инвестиционного до-
хода. Их мотивации могут исходить как из их внутренних убеждений и чувств, так
и базироваться на поведении других участников рынка. Последнее становится про-
явлением своего рода «стадного инстинкта» (herd behavior). Причем, гипотетиче-
ски можно предположить, что инвесторы не только осознают (или подсознательно
принимают) наличие стадных инстинктов, но и вполне намеренно полагаются на
него в процессе выбора решения. А. Банерджи разработал модель стадного поведе-
ния, которая описывает «копирующие» действия людей в различных жизненных
обстоятельствах. Причем, он замечал, что люди обычно повторяют то, что делают
другие, но не стремятся использовать информацию, которой те руководствуются146.
В этих случаях работает эффект «информационного каскада» (informational cas-
cade), когда люди наблюдают за действиями тех, кто уже принял то или иное реше-
ние, предположительно получив необходимую информацию.
Эффект «информационного каскада» может объяснить, почему отдельные
люди ведут себя тем или иным образом, фактически ориентируясь на поведение
большинства, но этот эффект мало пригоден для понимания перемен в самом мас-
совом поведении. Р. Шиллер объясняет переменчивость массового сознания двумя,
по сути, обстоятельствами: а) в реальности существует множество социальных
групп, определяющих массовое поведение, б) для каждой группы существуют
«своя приемлемая информация», особенности ее передачи и своя «коллективная
память». Участники группы обычно выбирают информацию и делятся ею внутри
групп, если она интересна всем участникам, то есть является, как пишет Шиллер,
146 Benerjee A. V. A simple model of herd behavior // The Quarterly Journal of Economics. 1992 August.
Vol. 107, N. 3. P. 797–817.
135
подходящим для всех «темой для разговора»147. Таким образом, выстраивается до-
статочно многомерная, «сетевая» система движения информации и поведения лю-
дей в рамках одной группы и в обществе в целом. В этой системе особую роль
начинают играть так называемые «фасилитаторы информационного каскада»
(informational cascade facilitators) или трансляционные лидеры, которые способ-
ствуют выбору нужной информации и ее распространению. Применительно к рас-
сматриваемой теме, современные сервисы копирующей торговли позволяют каж-
дому частному инвестору найти свою группу и своих лидеров-фасилитаторов, дей-
ствия которых должны привлекать внимание. Выявленные процикличные поиско-
вые запросы, по сути, указывают на доминирование групп частных инвесторов,
ориентированных на покупки ценных бумаг и, наоборот, контрцикличные – на яв-
ное отставание активности групп частных инвесторов, предпочитающих игру на
понижение и интересующихся фундаментальными показателями рынка.
Исходя из приведенных соображений относительно природы «стадного ин-
стинкта», можно заметить, что для инвесторов на рынке принципиально важным
будет не просто поведение других участников рынка, но прежде всего той их
группы, которая доминирует и является «фасилитатором», способным влиять на
настроение рынка в целом. Будут ли фасилитаторы стабилизировать общие настро-
ения инвесторов или окажутся «слабом звеном» в цепочке копирований сделок на
финансовом рынке – это вопрос, который требует изучения динамики инвестици-
онных настроений.
Немецкий психолог Н. Шварц сформулировал гипотезу о том, что в опреде-
ленных ситуациях функцию информации выполняют настроения и чувства чело-
века (feeling-as-information theory)148. В рамках этой теории им было сформулиро-
вано несколько важных принципов: а) в условиях эмоциональной напряженности
первая реакция человека формируется на основе чувственного восприятия, б) люди
147 Shiller R.J. Conversation, information and herd behavior. Rhetoric and economic behavior // Cowles
Foundation paper 909. 1995. Vol. 85, N 2. P. 181–185. 148 Schwartz N. Feelings as information. Informational and motivational functions of affective states //
Handbook of motivation and cognition. Foundations of social behavior / ed. Higgins E.T., Sorrentino
R.M. Vol. 2. New York, London: The Guilford press. 1990. P. 527–561.
136
используют свои настроения и чувства так же, как они используют любую другую
информацию, особенно если они уже были однажды проверены временем вопреки
мнению других, в) при более позитивном настрое, люди склонны оценить даже
негативную ситуацию в позитивном ключе («не так плохо, как могло бы быть»), г)
негативное настроение побуждает людей к тому, чтобы лучше анализировать ситу-
ацию, сомневаться, копаться в деталях, а позитивное настроение подталкивает к
менее продуманным решениям149. Сопоставляя эти выводы с выводами гипотезы о
«каскадировании информации» можно предположить, что в механизме копирова-
ния поведения людей заведомо закладывается существенный фактор ошибок. В це-
почке отношений «член группы – фасилитатор – копирование действий» настрое-
ния в среднем звене становятся определяющими. Поэтому при прочих равных
условиях вся группа, как и ее условный лидер (фасилитатор) может приукрашивать
происходящие события или воспринимать их в негативном ключе. Причем, чем бо-
лее позитивны настроения лидера и группы в целом, тем выше вероятность при-
украшивания ситуации и меньше желание проанализировать дополнительные фак-
торы, которые могут на нее влиять. В контексте рыночной динамики это означает,
что в период подъема и общего доминирования позитивных настроений вероят-
ность переоценки акций, преувеличения позитивных новостей становится суще-
ственно выше, а в условиях падения рынка и негативных настроений напротив воз-
растает вероятность недооценки акций, более негативного восприятия имеющейся
информации.
Дополнением к этим выводам могут быть результаты исследований Н. Бар-
бериса, А. Шляйфера, Р.Вишни. Моделируя настроения инвесторов на финансовом
рынке, они отмечают два типа поведения150. Во-первых, инвесторы достаточно
слабо реагируют на разовые события, например, объявление выплат дивидендов.
Вопреки даже удивительно благоприятным новостям рыночные котировки будут
149 Schwartz N. Feelings-as-information theory // Handbook of theories of social psychology / ed. Van
Lange P.A., Kruglanski A., Higgins E.T. Thousand Oaks, CA.: Sage, 2012. P. 289–308. 150 Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of investor sentiment // Journal of Financial economics.
1998. Vol. 49. P. 307–343.
137
стремиться к своему среднему уровню (mean-reverting). Во-вторых, последователь-
ное накопление позитивных новостей и позитивных настроений ведет к тому, что
инвесторы начинают ожидать дальнейшего повышательного тренда на рынке, рост
цен и доходов. То есть формируется инерционное позитивное настроение.
Практически выводы Н. Шварца и авторов модели настроения инвесторов
можно интерпретировать таким образом: в силу замедленного реагирования на ра-
зовые события, с одной стороны, и инерционности восприятия повторяющихся со-
бытий одного порядка (плохие новости или хорошие новости), с другой стороны, в
определенные периоды времени цены на финансовые инструменты будут отры-
ваться от своей так называемой «внутренней стоимости» и отражать не столько ре-
альные события и новости, сколько настроения и чувства инвесторов. В периоды
роста котировок такое поведение инвесторов будет способствовать росту заблуж-
дений и их «капитализации». При этом роль настроения доминирующей группы
инвесторов и их фасилитаторов существенно возрастает, ведь, как показывает ста-
тистика поисковых запросов остальные инвесторы пристально следят за поведе-
нием других участников рынка.
Наглядно процесс капитализации ошибок и заблуждений представил амери-
канский инвестиционный консультант и ученый Г. Фишер. Он предложил так назы-
ваемый цикл настроений и сопоставил его с циклом конъюнктуры. В общем виде
соотношение циклов показано на Рисунке 3.5.
Согласно циклу настроений Фишера, инвесторы крайне плохо выбирают
время для принятия решений, они обычно запаздывают с реакций на происходящие
события. В результате инвесторы не только пропускают время для выгодных
вложений, но главное – момент, когда от ценных бумаг следовало бы избавиться,
что называется вовремя «уйти с балла». Последнее ввергает участников рынка в
отчаяние, они начинают паниковать и совершать ошибки, продолжая, по сути
игнорировать фундаментальные параметры, которые могли бы сигнализировать о
формировании равновесных цен на финансовые активы, сближения рыночных
котировок с их «внутренней стоимостью». Именно это формирует иллюзию
«черных лебедей» – случайных и неожиданных событий на финансовом рынке.
138
Принимая во внимание приведенные выше результаты исследований инве-
стиционных настроений, посмотрим какая группа инвесторов и в какие периоды
времени оказывается доминирующей, чтобы затем попытаться понять мотивацию
тех, кто может оказаться фасилитаторами рыночных настроений.
Источник: Fischer G.S. Advising the behavioral investor: lessons from the real world // Investor be-
havior: The Psychology of financial planning and investing / ed. Baker H. K., Ricciardi V. Hoboken,
NJ: John Wiley and Sons, Inc., 2014. 640 p. P. 267.
Рисунок 3.5 – Циклы Фишера: деловой цикл (business Cycle) и цикл
настроений инвесторов (Investor Sentiment Cycle)
В настоящее время существует несколько индикаторов инвестиционного
настроения: индекс страха и жадности (fear and greed index), которые публикует
CNN151, индекса страха или индекс волатильности Чикагской биржи (VIX)152, а
также индекс настроений частных инвесторов, который на основе регулярных
опросов публикует Американская ассоциация частных инвесторов (American
Association of Individual Investors, AAII)153. Индикатор настроений ААЧИ
представляется достаточно емким и включает три типа настроенимй: «бычье»
151 URL: http://money.cnn.com/data/fear-and-greed/ (дата обращения 03.10.2017). 152 URL: http://www.cboe.com/products/vix-index-volatility/vix-options-and-futures/vix-index (дата
обращения 03.10.2017). 153 URL: http://www.aaii.com/sentimentsurvey/sent_results (дата обращения 03.10.2017).
139
(ожидание подъема рынка в течение ближайших 6 месяцев), «медвежье» (ожидание
падение рынка в ближайшие 6 месяцев) и «нейтральное» (ожидание того, что в
ближайшие 6 месяцев ситуация на рынке кардинально не изменится). Индикатор
представляет собой отношение числа инвесторов, заявивших о своем настроении,
к общему числу опрашиваемых инвесторов и выражается в процентах. На Рисунке
3.6 представлена динамика среднемесячных показателей настроений инвесторов
ААЧИ в сравнении с динамикой промышленного индекса Доу – Джонса с момента
начала расчета индекса настроений в июле 1987 года.
Источник: Составлено по Yahoo Finance. Quandl. URL: https://www.quandl.com/data/AAII/
и средства обеспечения своей деятельности необходимой информацией и знани-
ями. Наряду с традиционными формами посредничества, связанными с движением
денежных ресурсов, капиталов от принципала к агенту, возникает информационное
посредничество, то есть особая деятельность по сбору, обработке, продаже/распро-
странению информации для всех, кто в ней нуждается. К этой сфере можно отнести
разнообразные консультационные услуги, услуги рейтингования, деловую прессу,
программные продукты и технические средства прогнозирования экономической
конъюнктуры, а также анализ данных с рынков.
Однако рост объемов информации и знаний, генерируемых обществом в ходе
экономической деятельности, порождает свои проблемы. Даже если исключить
злой умысел, первичная информация зачастую многократно тиражируется, допол-
няется попутными комментариями, которые буквально врастают в “тело” ориги-
нала. Человек, по сути, все больше получает в свое распоряжение не первичную
информацию, а, как определяет в своей книге “Сигнал и шум” Нэйт Сильвер, “ко-
пию копии с копии”155. Это тиражирование интерпретаций усугубляется в резуль-
тате информационных злоупотреблений. Причем с ростом информационной насы-
щенности общества, расширением тиражирования и интерпретаций исходной ин-
формации злоупотреблять, манипулировать информацией, вводить людей в за-
блуждение становится не сложнее, а проще. Все это ведет к тому, что массово вос-
производятся ошибки, а вместо асимметрии информации, побуждающей человека
к поиску достоверных знаний, в обществе формируется подавляющая частную ини-
циативу познания симметрия заблуждений.
Вторым способом минимизации последствий неопределенности может стать
так называемый «рыночный автоматизм», то есть совокупность методов и техно-
логий совершения сделок по заранее определенным правилам и алгоритмам. Неэф-
фективность технических средств, используемых в процессе аккумулирования ин-
формации, злоупотребление посредниками своей информированностью породили
стремление экономистов-теоретиков и практиков сформировать более или менее
155 Silver N. The signal and the noise. Why so many predictions fall – but some don’t. New York, 2012,
534 p. P. 2.
147
универсальные модели поведения инвестора на рынке в условиях сохраняющейся
неопределенности. Исток этих исследований – пионерная работа Г. Марковица
“Выбор портфеля”, опубликованная в 1952 г. По Марковицу, рациональный инве-
стор должен руководствоваться правилом “доход–отклонение” (E-V rule), то есть
выбором такого портфеля, когда достигается, с одной стороны, максимизация ожи-
даемого дохода инвестора, а с другой, минимизация возможных отклонений (коле-
баний) этого дохода156. Комментируя практическое значение этого вывода, Марко-
виц замечает, что процедура выбора такого портфеля должна предполагать “ком-
бинацию статистических методов и суждений практичных людей”157.
Выводы Марковица побудили целую плеяду экономистов, в том числе У.
Шарпа, автора модели оценки капитальных активов (МОКА), к тому, чтобы отве-
тить на вопрос практикующего инвестора, как именно приложить идеи Марковица
на практике158. По словам Шарпа, рыночный портфель, который может быть сфор-
мирован в результате использования МОКА, – это “всего по чуть-чуть”. “Если у
вас есть некоторое количество денег, вы покупаете определенную долю всех выпу-
щенных акций и облигаций каждой компании”. Этот портфель имеет очень привле-
кательные характеристики. Для среднего инвестора рыночный портфель является
в определенном смысле лучшим портфелем159. При этом наибольший потенциаль-
ный доход может иметь тот портфель ценных бумаг, который в плохие времена
показывает худший результат, то есть рискованный портфель. На этом основании
Шарп полагает, что средний доллар, инвестированный в фонды “пассивного инве-
стирования”, например, в индексные фонды низко капитализированных компаний,
должен давать больший доход, чем доллар, вложенный в те фонды, где осуществ-
ляется активное управление портфелем.
Приведенные выводы стали почвой для формирования различных автомати-
ческих стратегий пассивного инвестирования. Не будет преувеличением сказать,
156 Markowitz H. Portfolio selection // The Journal of Finance. 1952 Mar. Vol 7, N 1. P. 77–91. 157 Idid. P. 91. 158 Sharpe W.S., Litterman R. Past, present, and future financial thinking // Financial Analysts Journal.
2014. Vol. 70, N 6. P. 16–22. P. 17. 159 Ibid.
148
что возникшая на тех же теоретических основах концепция эффективных финансо-
вых рынков, также способствовала росту числа желающих просто следовать за ры-
ночной конъюнктурой, в том числе с применением торговых роботов. Общий вы-
вод Шарпа и его коллег, развивавших концепцию эффективных финансовых рын-
ков, состоит в том, что рынок нельзя переиграть. “Успешные системы, задуманные
чтобы переиграть рынок”, – замечает Шарп, – несут в себе семена собственного
разрушения”160.
Однако, как бы не казалась заманчивой идея пассивного инвестирования в
индексные фонды и рыночные портфели, общее стремление обезопасить себя, с од-
ной стороны, и заработать, с другой, не приводит к массовому отказу от активного
управления инвестициями. Да и сами пассивные стратегии зачастую дают сбой.
Пример кризиса 2007–2008 гг. наглядно продемонстрировал неэффективность рын-
ков. Практика как всегда оказалась богаче теоретических моделей. И, вспоминая
историю появления первой своей публикации с изложением МОКА, Шарп признал,
что она не сразу увидела свет. В 1962 г. первая попытка опубликовать работу по-
терпела неудачу, поскольку рецензенты журнала посчитали, что в его модели дела-
ются нереалистические допущения. Ничуть не отрицая этого, Шарп заметил: “Я
думал, что во всех моделях делаются нереалистические допущения”161.
Третьим способом, снижающим негативный эффект ошибочных решений,
принятых в условиях неопределенности, можно назвать «приспособление к случай-
ности». Стратегии автоматического следования за рынком как способ преодоления
неопределенности и постоянно существующей асимметрии информации базиру-
ются на принципиальном допущении постоянства и преемственности сменяющих
друг друга рыночных трендов. Шарп использует термин “макропостоянство”
(macroconsistency) рынка, как квинтэссенцию сугубо математического, счетного
подхода к оценке рыночного портфеля, идеального для инвесторов. Но именно при-
верженность заданному шаблону поведения, делает инвесторов “одураченными
160 Sharpe W.S. Op. cit. P. 18. 161 Ibid. P. 16.
149
случайностями”. Нассим Талеб вступает с Шарпом в заочный спор: “Редкие собы-
тия влияют не на какую-то определенную ценную бумагу. Они легко могут снизить
доходность всего портфеля”162.
Талеб вспоминает так называемую проблему песо, которую многие экономи-
сты использовали как синоним редких событий. Длительные периоды стабильно-
сти мексиканской валюты вселяли в инвесторов иллюзию надежности. За иллюзии
потом приходилось платить значительными потерями собственных и клиентских
средств. Талеб пророчески замечает, что упомянутая проблема песо оказалась
неожиданно типичной163. Ярким подтверждением тому стал неожиданный отказ
Швейцарского национального банка от проведения валютных интервенций для
поддержания фиксированного курса швейцарского франка по отношению к евро.
В итоге взлет курса швейцарской валюты почти на 30% в середине января 2015 г.
обернулся значительными потерями для валютных брокеров и банков.
Защитой от случайностей становятся такие рыночные стратегии, которые
фактически нацелены на неизбежность наступления неожиданных и резких разво-
ротов рыночной конъюнктуры. Нассим Талеб называет их “черными лебедями”.
“Талеб решил, – пишет в своем эссе о нем канадский журналист Малкольм Гладу-
элл, – что ни в коем случае не будет пользоваться инвестиционными стратегиями,
которые хотя бы с крошечной долей вероятности могут обернуться банкрот-
ством”164. Покупая и продавая опционы на ценные бумаги, он фактически исходит
из того, что ничего не знает о рынке или что другие участники рынка переоцени-
вают свои знания. Иначе говоря, Талеб, по оценке Гладуэлла, принимает асиммет-
рию информации и неопределенность как данность и не пытается что-либо изме-
нить. Он выбирает способ страховки от своего неведения. Его основная задача –
“ждать и думать”165. Гладуэлл завершает свой рассказ о Талебе примерами того,
162 Талеб Н. Одураченные случайностью. О скрытой роли шанса в бизнесе и в жизни. М., 2012.
320 с. C. 132. 163 Там же. C. 133. 164 Гладуэлл М. Что видела собака. Про первопроходцев, гениев второго плана, поздние таланты,
а также другие истории. М., 2013. 575 с. C. 281. 165 Там же. C. 292, 295.
150
как тот много зарабатывал, когда большинство инвесторов теряли деньги. Так слу-
чилось и в 2001 г. после теракта 11 сентября, и в 2008-м. Он приводит слова Талеба
о том, что приспособление к случайности дает свои плоды: “Под нашим управле-
нием теперь миллиарды долларов, и мы все равно ничего не знаем”166.
Четвертым способом снижения неопределенности и преодоления информа-
ционной асимметрии в конкретном случае может быть персонификация инвести-
ционной стратегии. Как бы ни разнились способы и приемы управления рисками в
условиях неопределенности и асимметрии информации, все они в конечном счете
остаются лишь опциями инвестора, выбирающего тот сценарий поведения, кото-
рый он считает наиболее подходящим именно ему. Любая инвестиционная страте-
гия при всех имеющихся научных подходах, моделях, посредниках, гуру и провид-
цах, способных наставить инвестора на путь истинный, оказывается персонифици-
рованной. Такая персонификация, если она учитывает психологию инвестора, его
личные предпочтения, оценки рисков, систему координат, в которой формируется
ожидание доходов, позволяет преодолевать асимметрию информации и неопреде-
ленность. Иными словами, инвестор может четко понимать, что не обладает всей
полнотой знаний, но он выбирает такое направление инвестиций, при котором ожи-
даемый доход и возможные потери могут быть им приняты с достаточной степенью
стоицизма. На выбор этой стратегии влияет много факторов: внешняя информаци-
онная среда, массовое поведение других инвесторов, персональная склонность к
риску, силы подсознания.
В этом контексте путеводной нитью инвестора, стремящегося преодолеть не-
определенность и асимметрию информации финансового рынка, может стать так
называемая теория перспектив (prospect theory), разработанная Даниэлем Канема-
ном и Амосом Тверски. Ее суть отражается в трех важнейших постулатах:
1. Оценка результата осуществляется относительно “уровня адаптации”
(adaptation level) – некоторого нейтрального референтного уровня, например, до-
хода, величины сбережений или иного индикатора привычного благосостояния, то
есть материального status quo.
166 Там же. C. 307.
151
2. Оценка изменения благосостояния или стоимости активов определяется
так называемой “убывающей чувствительностью” (diminishing sensitivity) к полу-
ченному результату в зависимости от роста размеров богатства.
3. Инвесторы скорее стремятся избежать потерь, чем получить доход, то есть
на уровне сознания (возможно и подсознания) потери всегда воспринимаются ост-
рее, чем доходы167.
Названные постулаты полностью укладываются в логику теоретической мо-
дели рационального поведения человека. Разумный инвестор будет измерять при-
нимаемые им инвестиционные решения в собственной системе координат. Он мо-
жет пользоваться услугами посредников, прибегать к различным источникам ин-
формации, анализу, даже пытаться моделировать собственный рыночный порт-
фель, а также признавать и вероятность неожиданных, случайных рыночных собы-
тий, которые могут сорвать его инвестиционные цели, но при этом главное, чтобы
он оставался в рамках своих ожиданий и представлений о пропорциональности по-
терь, доходов и активов.
Другое дело, что на пути персонификации инвестиционных стратегий стоят
достаточно сложные процессы человеческого сознания и подсознания, которые ме-
шают ему мыслить и действовать рационально. Прежде всего это так называемые
когнитивные ошибки и заблуждения. Они существенно модифицируют состояния
неопределенности и асимметрии информации. С одной стороны, индивидуализа-
ция инвестиционной стратегии позволяет человеку сосуществовать с внешней ин-
формационной асимметрией и неопределенностью, фокусируясь на собственных
оценках и предпочтениях, подстраиваясь под них. С другой стороны, он оказыва-
ется заложником неопределенности собственного поведения, собственных оценок,
неожиданных реакций и действий. Это своего рода асимметрия сознания и подсо-
знания человека – он далеко не всегда точно знает, в чем именно он уверен и чего
хочет. Вместо того чтобы искать информацию о внешнем мире, он начинает ко-
паться в себе, в своих мыслях, чувствах, его охватывают сомнения, он все больше
167 Kahneman D. Thinking fast and slow. New York, 2011, 499 p. P. 282–283.
152
становится подверженным влиянию массового поведения, его рационализм “испа-
ряется”, а на его место приходят спонтанность и неуравновешенность.
Получается, что нацеленный на избежание рисков его инвестиционный вы-
бор в условиях неопределенности и асимметрии информации превращается в набор
объективных и субъективных поведенческих импульсов, в конечном счете приво-
дящих либо к везению, либо к невезению. Талеб считает успехи в инвестиционной
сфере не более чем везением, случайностью, замаскированной под детерминиро-
ванность168. Представление о том, что этот успех есть результат анализа рынка,
применения сложных моделей, изучения информации, правильного выбора порт-
феля и использования профессиональных посредников – всего лишь иллюзия. По-
этому и вывод у него напрашивается сам собой: нужно быть готовым к случайно-
стям. Именно такой подход к инвестициям делает Талеба “диссидентом Уолл-
стрит”. Шарп, олицетворяющий в отличие от Талеба “мейнстрим Уолл-стрит”, по-
лагается на детерминированность рыночных событий. Однако его подход слишком
абстрактен и формализован в сухих математических расчетах, хотя и он доказал
успешность применения МОКА на практике.
Критерием истинности в этом заочном споре может быть не столько практика
(она порой доказывает и одну точку зрения, и другую), сколько мотивированный
выбор человеком своей собственной системы координат – дорожной карты пости-
жения детерминизма происходящих событий. Вот почему первое, что следует сде-
лать тому, кто принимает решение в условиях неопределенности и информацион-
ной асимметрии, это определиться с собственным отношением к происходящему,
решить для себя, с чем он имеет дело: с чередованием случайностей или с замаски-
рованной детерминированностью, то есть с наличием причинно-следственных свя-
зей происходящих событий. Это исходная точка для того, чтобы начать строить
стратегию управления рисками.
Представляется, что на финансовом рынке, как и в экономике в целом, нет
ничего случайного. Здесь присутствует совершенно иная по своей природе иллю-
зия: детерминированность зачастую предстает перед нами случайностью. Как же
168 Талеб Н. Указ. соч. C. 26.
153
следует реагировать на скрытую детерминированность? Большинство современ-
ных моделей, теоретически допускающих закономерность и детерминированность
событий, могут оказаться бесполезными, поскольку они не раскрывают механизм
формирования причинно-следственных связей, а лишь фиксируют факт некоторого
абстрактного теоретического выбора. В реальности рыночный портфель оказыва-
ется благим пожеланием, труднодостижимым идеалом, а многообразие ситуаций
просто не вписывается в рамки формальной теории. Поэтому, признав детермини-
рованность событий, мы должны настроить себя на распознавание этой детерми-
нированности и “вылавливание” ее в массе, казалось бы, случайных событий.
Признание детерминированности может быть сродни религии. Так, совре-
менник Адама Смита английский философ Уильям Пэйли в своей книге “Есте-
ственная теология” приводит притчу о часах, найденных на пустоши169. Суть ее в
том, что, сталкиваясь с явлением природы, например, с камнем, который лежит на
земле, человек не задается вопросом откуда что взялось – все принадлежащее при-
роде априори находится на своем постоянном месте. Однако, обнаруживая на пу-
стоши, например, часы, человек недоумевает – привычное восприятие вещей не
позволяет ему предположить, что часы, подобно камню, всегда лежали здесь.
Пэйли отвергает сомнения: и камень, и часы по своей сути предметы родственные.
Все они есть результаты творения Великого Часовщика, то есть Высшего созида-
тельного разума. Это означает, что появление в любом месте и человека, и камня,
и часов одинаково вероятно и детерминировано. Но одно дело признание детерми-
нированности, а другое – выстраивание причинно-следственных связей настоящих
и будущих событий. Следовательно, вторым шагом на нашем пути должно стать
овладение умением отделять причины от следствий, выявлять исходные импульсы,
В истории нашей цивилизации, запечатленной в хрониках, преданиях, мифах
и канонах веры, можно найти множество примеров экспоненциально масштабиро-
ванных событий, приводивших в движение механизмы детерминированности, в ре-
зультате которых происходили революционные сдвиги, которые кардинально из-
меняли судьбы целых народов и государств. Попытки выявить такие ЭМС и дать
им свои определения предпринимались неоднократно. Одним из наиболее “све-
жих” примеров является концепция фемторисков. Сам термин “фемториски” при-
думал Джошуа Рамо, бывший старший редактор журнала Timе, а ввел его в науч-
ный оборот Саймон Левин, исследователь эволюционных процессов в комплекс-
ных экосистемах, в том числе роли в них малозаметных событий171. В 2012 г. Левин
171 Risk analysis for complex world. 18 November 2014. URL: http://phys.org/news/2014-11-analysis-
complex-world.html (дата обращения: 18.04.2015).
156
и Рамо с группой ученых из разных стран подготовили исследование, посвященное
управлению системными рисками, где впервые представили свой неологизм172.
Под фемторисками авторы понимают “опасности малого масштаба”, несущие вме-
сте с тем катастрофические последствия для всей системы, в которой они рождены.
Фемториски могут выстраиваться в некоторой последовательности, а также некон-
тролируемо распространяться подобно эпидемиям через глобальные социальные
сети, которые буквально пронизывают отношения людей.
В 2014 г. концепция фемторисков получила дальнейшее развитие. В рамках
исследований Национальной академии наук США был издана обновленная версия
работы “Взаимодействие с фемторисками в международных отношениях”173. На
примерах финансового кризиса 2008 г., арабской весны, украинского кризиса и
ряда других социально-экономических и природно-климатических потрясений не-
давнего времени можно увидеть, как формируется цепочка нарастающих по своей
силе детерминированных событий, истоком которых и являются фемториски.
Стоит заметить, что отличительная особенность всех приведенных литера-
турных и научных примеров состоит в том, что описываемые в них цепочки при-
чинно-следственных связей становятся понятными и очевидными лишь post factum.
В этом смысле ретроспективное выявление ЭМС в цепочке последовательных и
уже состоявшихся событий не столь сложно, как выявление ЭМС с расчетом на
определение будущего. Мы, даже зная природу исходного импульса, не можем од-
нозначно спрогнозировать долгосрочный результат вызванных этим импульсом со-
бытий. Вариантов перехода от причины к следствию может быть великое множе-
ство. Следовательно, идентификация ЭМС может оказаться ошибочной.
Точность определения причинно-следственных связей будет зависеть от
того, какую выборку рассматриваемых детерминированных явлений мы берем за
основу. Слишком широкий подход ведет к умножению ‘информационного шума”,
172 Frank A., Goud Collins M., Clegg M. [et al.] Security in the age of Systemic Risk: Strategies, Tactics
and Options for Dealing with Femtorisks and Beyond // International Institute for Applied Systems
Analysis. Interim Report, IR-12-010. September 12, 2012. 14 p. 173 Frank A., Goud Collins M., Levin S. [et al.] Dealing with femtorisk in international relations // PNAS
Early Edition. 2014. 7 p. URL: www.pnas.org/cgi/doi/10.1073/pnas.1400229111 (дата обращения:
18.04.2015).
157
а чрезмерное сужение охвата создает риск того, что важное событие, фемториск
останется незамеченным. Именно поэтому само по себе признание факта существо-
вания ЭМС не уменьшает неопределенность и информационную асимметрию. Бо-
лее того, излишняя сконцентрированность на его поиске, может вести к заблужде-
ниям, ошибкам, иллюзиям, что лишь увеличивает риск принимаемых в таком со-
стоянии решений. Вместе с тем без признания факта существования ЭМС как ис-
ходных импульсов и причин последующих событий мы не можем сделать следую-
щего, шага – овладеть умением выявлять ЭМС и отличать их от других событий
(Таблица 3.2).
В условиях неопределенности и асимметрии информации эффективность
управления рисками, нацеленного на выявление ЭМС в общественных процессах,
зависит по меньшей мере от трех обстоятельств: 1) доступности более или менее
полного формализованного классификатора признаков, черт и свойств ЭМС; 2)
наличия у человека некоего особого “шестого” чувства, позволяющего отличать
просто случайные и разовые события от ЭМС; 3) умения создать такую систему
сканирования информации, которая с достаточной степенью вероятности может
помочь быстрой и точной идентификации ЭМС в общем потоке событий. Рассмот-
рим эти обстоятельства последовательно.
Попытки формализовать ЭМС скорее всего не дадут нам исчерпывающего
результата. Например, авторы концепции фемторисков предлагают ассоциировать
их с так называемыми актерами, или теми субъектами действия, которые обычно
генерируют риски. Такими субъектам могут быть люди (human agents), среди кото-
рых авторы концепции фемторисков выделяют трейдеров, заключающих сделки в
интересах тех компаний, сотрудниками которых они являются (rogue traders), та-
кими, например, были печально знаменитые финансисты Жером Кервиель и Ник
Лисон. К ним могут быть также отнесены создатели агрессивных инвестиционных
стратегий и финансовых инноваций, террористы, группы диссидентов, лица, рас-
крывающие секретную государственную информацию (к примеру, Джулиан Ас-
санж или Эдвард Сноуден).
158
Таб
ли
ца
3.2
– П
ри
мер
ы п
оп
ыто
к о
пр
едел
ить
и о
пи
сать
пр
оц
ессы
эк
спон
енц
иа
ль
ного
пр
еоб
разо
ва
ни
я м
ал
ых
исх
од
-
ны
х и
мп
ул
ьсо
в (
соб
ыти
й)
159
Помимо этого, субъектами действия могут быть явления общественной
жизни и природы: изменения климата, коммуникационные технологии, процессы
глобализации174. Во многом это случайная и далеко не полная выборка субъектов,
способных генерировать ЭМС.
В человеческом обществе с его сложными глобальными общественными свя-
зями и отношениями субъектом действия могут оказаться кто угодно и что угодно.
Но самое главное, отнесение того или иного лица или явления к субъекту действия,
генерирующему ЭМС, возможно лишь после того, как ЭМС выявлено. Например,
такие исторические персонажи как Гаврило Принцип, убивший эрцгерцога Ферди-
нанда, Ли Харви Освальд, обвиненный в убийстве Кеннеди, не были заметными
фигурами. А вот содеянное ими несомненно попадает в категорию ЭМС – послед-
ствия оказались экспоненциально масштабированы. Исходя из совершенных ими
преступлений они, конечно, могли бы классифицироваться как “террористы”, но
только не заранее, иначе преступления можно было бы предотвратить. Точно также
обстоит дело и с финансистами Кервиелем и Лисоном. Изобретатель мусорных об-
лигаций Майкл Милкен также стал очевидным субъектом действия цепочки после-
дующих детерминированных событий лишь после случившегося ЭМС – банкрот-
ства банка Drexel Burnham Lambert. Субъектами действия post factum мы можем
назвать и компанию Enron, в массовом порядке фальсифицировавшую отчетность,
и банк Lehman Brothers, чье банкротство экспоненциально масштабировало финан-
совый кризис.
Как показывает опыт, представить себе некоторые универсальные признаки
ЭМС крайне трудно. Вообще проблема заблаговременного выявления скрытых
угроз становится все более масштабной, а ее решение выходит далеко за рамки об-
суждаемой темы. Пока человечеству не удалось предотвратить ни один экономи-
ческий кризис, искоренить всех мошенников и заблаговременно нейтрализовать
все возможные преступления. Удачи на этом поприще бывают, но они сами зача-
стую являются результатом многозвенной цепи причин и следствий. В большин-
174 Frank A. [et al.] Op. cit. P. 2.
160
стве случаев человек остается зависимым от природных стихий, да и революцион-
ные процессы в обществе, в знаниях, в технологиях происходят вопреки всем его
ожиданиям. Но если нет универсальной классификации признаков ЭМС, то прихо-
дится уповать на “шестое чувство”.
Конан Дойль устами своего великого героя Шерлока Холмса сформулировал
одну из возможных методик воспитания у человека “чувствительности” к сигналам
окружающей его социальной среды. По мнению Холмса, “Всякая жизнь – это
огромная цепь причин и следствий, и природу ее мы можем познать по одному
звену. Искусство делать выводы и анализировать, как и все другие искусства, по-
стигается долгим и прилежным трудом, но жизнь слишком коротка, и поэтому ни
один смертный не может достичь полного совершенства в этой области”175. Для
овладения этим искусством, полагает легендарный сыщик, необходима постоянная
тренировка внимания с помощью специальных упражнений, которые “обостряют
наблюдательность и учат, как смотреть и на что смотреть”.
Вопрос о том, на что смотреть, сформулированный Холмсом, отнюдь не
праздный. Как было сказано выше, современное общество буквально переполнено
информацией. И когда мы говорим, что окружающие нас условия характеризуются
неопределенностью и асимметрией информации, мы должны очень четко пони-
мать, что это означает. Малкольм Гладуэлл, представляя назидательную историю
американской корпорации Enron, справедливо замечает: “главная трудность заклю-
чается не в недостатке информации, а в ее избытке”176. Обилие информации в со-
временном обществе в корне меняет содержание аксиоматичных понятий инфор-
мационной асимметрии и неопределенности. Сегодня проблема состоит не в том,
что у кого-то есть информация, а у кого-то ее нет. Важнейшая задача: а) вычленить
из всей имеющейся информации именно ту, которая имеет наибольшее значение
для определения будущих событий; б) отделить информационный шум от содер-
жательной информации; в) различить поступки людей, совершаемые на основе ра-
ционального и осознанного выбора, от тех, что совершаются спонтанно в силу
175 Дойль А.К. Этюд в багровых тонах // Собрание сочинений. Т. 1. М., 1992. 511 c. C. 46. 176 Гладуэлл М. Ук. cоч. C. 22.
161
инерции массового поведения. Если человек не способен решить эту триединую
задачу, то неопределенность, в которую он погружается, масштабируется, приводя
к его полной растерянности и беспомощности перед лицом перенасыщенного ин-
формацией мира.
Гладуэлл предлагает разделять понятия “загадка” и “тайна”. Он пишет: “У зага-
док обычно находится отгадка. У тайн таковой зачастую попросту нет”177. В первом
случае задача состоит в том, чтобы собрать необходимую информацию, а во втором –
проанализировать все имеющиеся факты, оценить информационный шум, распознать
недостоверные данные и откровенные информационные манипуляции. Современная
неопределенность зачастую оборачивается именно тайной, но не загадкой. Следова-
тельно, решение задачи управления рисками в таких условиях, требует разгадывания
тайн, а не сбора и оценки информации как таковой. Именно поэтому в такой таин-
ственной среде легко деформируются функции посредников, оказываются неэффек-
тивными информационные технологии, подводят правила рационального поведения.
И единственное, что остается человеку, так это следовать примеру Талеба и постоянно
ожидать явления “черных лебедей”. В итоге человек действительно начинает верить,
что верные, просчитанные решения оказываются банальным везением, детерминиро-
ванные события – случайностями, а логическое мышление, понимание человеком,
куда и как смотреть, – действием “шестого чувства”.
Со времен Конана Дойля и его героя Шерлока Холмса сформировалось не-
сколько научных направлений педагогики, психологии, философии, которые с раз-
ной степенью обоснованности и под разным углом зрения предлагали методики
постепенного постижения человеком логики настоящих и будущих событий. Ос-
новные выводы применительно к методике выявления ЭМС сводятся к необходи-
мости тренировки внимания, постоянного сканирования ситуации, выявления де-
талей. Однако они кажутся слишком общими и рамочными, поскольку при обилии
информации и ее высочайшей динамичности в современном мире совет сканиро-
вать события и делать их “тонкие срезы” может оказаться практически нереализу-
емым в силу ограниченных возможностей человека за всем следить и все замечать.
177 Там же. C. 2–3.
162
Остается третий путь – овладение техникой сканирования событий, позволя-
ющей выявлять ЭМС. Тренировка внимания и “шестого чувства” является некото-
рой формой подготовки к этому. Основные усилия следует направить на поиск тех
индикаторов, на которые должен быть настроен процесс сканирования потоков ин-
формации. Как было сказано выше, такими индикаторами не могут быть слишком
аморфные и трудно распознаваемые признаки ЭМС. Мы должны убедиться в том,
что имеем дело именно с ними. При этом происходящие вокруг нас события укла-
дываются в четкие формальные параметры: время, место, их субъект действия, ре-
флексия на эти события со стороны других субъектов. Поддаются эти события и
типизации: события общественной жизни, экономики, финансов, природно-клима-
тические изменения. Взглянув на окружающий нас мир, при желании мы можем
заняться созданием обширного классификатора событий, хотя его и невозможно
будет практически завершить. Но на самом деле этого и не требуется, поскольку
наше подсознание само умеет раскладывать события по нужным полочкам. Проис-
ходит это потому, что вся наша жизнь классифицирована точно по тем же призна-
кам. Вопрос в том, чтобы научиться отбрасывать одни события и обращать внима-
ние на другие.
Что обычно попадает в поле нашего внимания? Как правило, то, что выделя-
ется из некоторого привычного хода событий, бросается в глаза, отличается.
Иными словами, мы отличаем отличимое по времени, месту и субъекту действия,
по своим физическим характеристикам, взаимодействию с другими явлениями или
событиями, то есть, по самым разным, но понятным и формальным параметрам.
Причем восприятие отличий может быть, как осознанным, так и автоматическим,
на уровне подсознания.
Чтобы отличия можно было выявить, нужно определить точку их отсчета, то
есть некоторый референтный уровень “нормальности”. Здесь нам на помощь при-
ходят психологические аспекты теории перспектив Канемана и Тверски. В опреде-
ленном смысле эта теория универсальна. Если размышлять в ее логике, мы вряд ли
придем к выводу о существовании некоторого всеобщего уровня “нормальности”.
163
“Нормальность”, как и отличия от нее, – во многом субъективные категории. У че-
ловека в силу его опыта, знаний, личных качеств, характера и склонностей всегда
есть внутреннее чувство “нормальности”, сообразно с которым выстраивается
оценка отличий. Если какой-то человек замечает движение атмосферы после того,
как мимо пролетела бабочка, то даже легкий бриз заставит его придержать шляпу.
Другой же может стоять на продуваемой всеми ветрами вершине горы и чувство-
вать лишь свежесть окружающего мира, поэтому порыв ветра на равнине, предве-
щающий начало урагана, он воспримет с невозмутимым спокойствием. Чем чаще
человек оказывается в экстремальных ситуациях, тем менее остро он воспринимает
очередной природный или социальный катаклизм. При этом события с благопри-
ятным исходом переносятся и забываются им легче, чем события, породившие че-
реду неудач.
Отличать отличимое – это всеобщее правило, но его действие и применение
сугубо индивидуально. В этой индивидуальности и состоит главный подход к вы-
явлению и оценке ЭМС. Однако полностью отбрасывать некий средний уровень
“нормальности” было бы не совсем верно, поскольку люди в своих действиях да-
леко не так различаются, как это может показаться на первый взгляд, следова-
тельно, и уровни “нормальности”, как и представления об отличиях от нее, будут
более или менее схожими.
В условиях неопределенности и информационной асимметрии любой чело-
век (субъект действия) сталкивается со значительным потоком информации, отра-
жающим зачастую противоречивые и взаимоисключающие события (сигналы).
Между такими событиями существует определенная причинно-следственная связь.
При этом даже случайные события, как правило, замаскированно детерминиро-
ваны. В условиях информационной асимметрии для определения причинно-след-
ственных связей между последовательно происходящими событиями необходимо
выявлять экспоненциально масштабируемые события (ЭМС).
При прочих равных условиях, ЭМС как исходные импульсы, или причины
последовательной цепи взаимосвязанных событий в будущем, имеют характери-
стики, выделяющие их на фоне нормального событийного потока. Поэтому искать
164
ЭМС нужно в числе отличимых, выделяющихся и неординарных событий, кото-
рыми богата современная и динамично развивающаяся жизнь. И если мы допус-
каем, что не может быть случайностей в детерминированном мире событий, то
даже мелочи, способные приводить к масштабным и экспоненциально масштаби-
руемым последствиям, не могут остаться незамеченными.
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
на мировом финансовом рынке
Экспоненциальный рост масштабов информации в современном обществе
ставит перед научным сообществом задачу активного поиска методов выявления в
потоке самых различных, как однородных, так и неоднородных событий не только
скрытых закономерностей, но и сигналов, характеризующих изменения тех или
иных экономических, технологических, социальных, климатических, биологиче-
ских процессов, которые имеют важное значение для жизни и деятельности чело-
века. Высока актуальность выбора формальных методов выявления в потоке собы-
тий нестандартных, опасных, экстремальных сигналов поскольку именно такие
сигналы могут свидетельствовать о формировании различных видов рисков.
Именно риск-ориентированный поход ставится во главу угла подобных методик.
Вместе с тем проблема мониторинга событий и выявления причинно-следственных
связей, а также событий, последствия которых могут быть экспоненциально мас-
штабированы, существенно шире проблемы риск-менеджмента.
Категория экспоненциально-масштабируемых событий, как она была опреде-
лена выше, существенно шире категории риска. Риск, как это следует из многочис-
ленных вариантов его определения, представляет собой сочетание вероятности
наступления того или иного события и его последствий. Но такое сочетание свой-
ственно любому событию, так как его наступление имеет свою вероятность, и нет
события, которое бы не имело хотя бы минимальных последствий. Если ограничи-
ваться только критерием сочетаемости вероятности события и его последствий, то
это в полной мере может быть отнесено и к определению экспоненциально масшта-
165
бируемого события (ЭМС). Разница в том, что в первом случае мы говорим о бли-
жайших последствиях, а во втором – о последствиях, которые распределены во вре-
мени и имеют тенденцию масштабироваться. Растянутость во времени процесса мас-
штабирования последствий вероятного события – одно из принципиальных отличий
ЭМС от риска в его стандартном определении. Так, наибольшим риском считается
событие, которое может наступить с высокой вероятностью в течение ближайшего
времени, например, года178. Сила и значение ЭМС определяется длиной цепочки
масштабируемых последствий на длительном временном интервале. Причем, сила
последствий ЭМС нарастает по мере удаления от времени исходного события.
Ф. Найт дает определение риска, как измеримой неопределенности179. Риск
всегда определяется в привязке к конкретной ситуации: финансы предприятия, ин-
ческое событие и т.д., которое имеет свои параметры, которые известны человеку
из опыта, статистики, расчетов. Поэтому фактор времени для риска имеет суще-
ственное значение. Во-первых, чем ближе срок наступления риска, тем более точ-
ным или более конкретным могут быть его параметры. Во-вторых, чем ближе срок
его возникновения, тем выше его уровень, тем более экстренные меры необходимо
принять, чтобы защититься от риска. В случае ЭМС его отдаленные во времени
последствия трудно измеримы, а их потенциальная угроза может увеличиваться со
временем и быть весьма существенной. ЭМС опасны своими долгосрочными по-
следствиями, которые трудно оценить и вовремя минимизировать.
Измеримость риска подчеркивается и в исследованиях этой категории с
точки зрения ее психологического восприятия. А. Тверски и А. Поллачек предло-
жили свою психологическую теорию воспринимаемого риска180. Эта теория по их
собственной оценке представляет проверяемую психологическую модель для из-
мерения риска. При этом, согласно их модели, человеку, осуществляющему свой
выбор, известен как минимум один параметр риска. Причем в отличие от обычных
178 Кричевский М.Л. Финансовые риски: учебное пособие. М.: КНОРУС, 2918. 270 с. 179 Найт Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль. М.: Дело, 2003. 360 с. 180 Pollatsek A., Tversky A. A theory of risk // Journal of mathematical psycology. 1970. N 7. P. 540–
553.
166
представлений в экономической и деловой литературе о том, что люди стремятся
минимизировать риски, психологическая теория рисков исходит из того, что связь
между риском, его восприятием и конечным выбором существенно более сложная.
По мнению А. Тверски и А. Поллачека для оценки восприятия риска и выбора того
или иного варианта решения следует базироваться на теории полезности, согласно
которой предпочтение будет отдаваться тем вариантам выбора, которые имеют
наибольшую полезность.
Вместе с тем углубление в тему интуиции и предпочтений, показывает, что в
определенный момент или в определенных случаях измеримость может оказаться
невозможной. Например, восприятие риска и его параметров на основе личного
опыта может приводить к ошибкам. П. Славик, Б. Фишхофф, С. Лихтенштейн ука-
зывают на некоторые виды рисков, оценка которых должна осуществляться в ходе
сложного теоретического анализа, например, такого как дерево решений, чем на
непосредственном опыте. Значительную роль в оценке некоторых, особенно гло-
бальных и долгосрочных рисков начинают играть суждения181. На это же по суще-
ству указывает и Ф.Найт, который вводит понятие неизмеримой неопределенности.
Лучше всего такую неопределенность, по его мнению, можно проиллюстрировать
в связи с вынесением суждения или формированием мнений по поводу будущего
хода событий182. В этой логике ЭМС представляют собой неизмеримую неопреде-
ленность, и потому принципиально отличается от риска как такового. В широком
смысле ЭМС и есть сама неопределенность.
Еще одно отличие ЭМС от риска возникает при обращении к таким характе-
ристикам событий как их нежелательность и негативность. Именно так чаще всего
оценивается риск – это нежелательное событие с негативным последствием. Об
ЭМС нельзя сказать, что оно априори негативно. Поскольку его последствия рас-
тянуты во времени, то последовательность таких событий может включать как по-
ложительные, так и негативные последствия. Именно в силу этого, нельзя говорить
181 Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях неопределенности. Правила
и предубеждения. Х.: Гуманитарный центр, при участии Гритчиной О.В., 2018. 536 с. C. 467–494. 182 Найт Ф. Указ. соч. С. 226.
167
об ЭМС, как о нежелательном событии. Вполне возможно, что оно может воспри-
ниматься многими нейтрально и быть даже незамеченным на фоне других событий.
Однако со временем, когда начинают проявляться его последствия оценки будут
меняться, в зависимости от того с каким «знаком» то или иное последствие воспри-
нимается участниками событий.
Таким образом, ЭМС – это самостоятельное явление и требует разработки
отдельной методологии его выявления, мониторинга и оценки его последствий. В
современных условиях многие происходящие события могут быть подвергнуты
тому или иному анализу и обработке. Сформирован достаточно большой арсенал
методов, включающих две важных фазы: а) сбор событийной информации и дан-
ных, а также их мониторинг, б) обработка и моделирование данных. В 1999 и 2014
гг. У. Вудал и Д. Монтгомери проделали работу по обзору и классификации раз-
личных теорий и методов мониторинга статистических процессов183. Рассматрива-
емые ими методики статистических наблюдений главным образом направлены на
решение двух задач: а) выявление существенных сигналов для своевременного
принятия решений и отсечение «ложных сигналов», то есть событий и явлений, ко-
торые могли бы искажать оценку реальных процессов, вводить в заблуждение, б)
формирование практики и методик реагирования на результаты мониторинга. Со-
гласно Вудалу и Монтгомери современные методы мониторинга статистических
процессов формируются по нескольким направлениям, в частности таким:
– мониторинг в области здравоохранения (health-related monitoring), в том
числе мониторинг самой отрасли (healthcare monitoring), наблюдение за состоянием
здоровья граждан (public-health surveillance), наблюдение за синдромами, включая
альных благ. М. Вебер определял хозяйство, как деятельность, направляемую и ру-
ководимую неким «хозяйственным союзом»189. К.Гирц, перефразируя слова Ве-
бера, отмечал: «Человек – это животное, висящее на сотканной им самим паутине
смыслов».190 Эти «смыслы» можно трактовать как некие этические, религиозные,
мировоззренческие, бытовые, правовые установки, которыми готовы руководство-
ваться участники «хозяйственных союзов». Д. Гребер называет это «гуманитар-
ными договоренностями» (human arrangements), то есть выработанными входе по-
189 Вебер М. История хозяйства. Биржа и ее значение. М.: «Гиперборея», «Кучково поле», 2007.
432 с. C. 8–9. 190 Гирц К. Интерпретация культур. М.: РОССПЭН, 2004. 560 с. C. 11.
185
стоянного взаимодействия людей правилами, нормами и стандартами их поведе-
ния191. Руководствуясь такими гуманитарными договоренностями, люди вступают
в хозяйственные отношения, формируют новые связи, союзы, ассоциации, берут на
себя взаимные обязательства, совместно контролируют их исполнение, коммуни-
цируют друг с другом. Так формируется современная социально-сетевая структура
хозяйственных отношений, в рамках которой основными принципами взаимодей-
ствия людей становятся: проактивность, то есть внутренняя мотивированность,
предприимчивость и целеустремленность; соблюдение правил; получение выгоды,
которая должна быть как минимум пропорциональна затратам или тому, что отдано
другим. Деятельность человека в рамках такой сети хозяйственных связей может
быть названа экономическим или финансовым «нетворкингом».
Первая и одна из наиболее важных тенденций трансформации современ-
ного мирового финансового рынка – развитие финансового нетворкинга. Не-
творкинг – современное понятие, вошедшее в нашу лексику в силу широкого рас-
пространения социальных сетей. Но это не означает, что определяемая им деятель-
ность является исключительно новой и не имеет исторических аналогов. В общем
смысле нетворкинг – это деятельность людей в рамках широкой сети горизонталь-
ных связей по решению ими различных задач и проблем повседневной жизни: по-
иск работы, клиентов, привлечение инвестиций, наем работников, приобретение
необходимых товаров и услуг и т.д. П.У. Лерд утверждает, что коммуникативные
навыки и мотивации, реализуемые в процессе нетворкинга, помогали многим вы-
дающимся бизнесменам со времен Бенджамина Франклина192. Однако это лишь
только часть истории. Предприимчивый человек во все эпохи стремился использо-
вать общественные связи, знакомства, родственные узы в своих интересах. Соци-
191 Graeber D. Debt. The First 5000 years. New York: Melville House, 2011. 534 p. 192 Laird P.W. Pull. Networking and success since Benjamin Franklin. Cambridge, Mass.: Harvard Uni-
versity Press, 2006. 464 p.
186
ально-сетевые коммуникации формируются между людьми одновременно с воз-
никновением человеческого общения как такового. «Все мы связаны социальными
взаимодействиями» – отмечал автор акторно-сетевой теории, социолог Б. Латур193.
Чтобы более глубоко разобраться в сути финансового нетворкинга и его роли
в развитии будущего финансового рынка, ответим на вопрос: чем различаются фи-
нансовый нетворкинг, который зародился в далеком прошлом, о того, который
имеет место сегодня? Водораздел здесь пролегает по грани, отделяющей горизон-
тальные структуры от иерархических. В прошлом финансовый нетворкинг – это
взаимодействия равных субъектов хозяйственной деятельности в системе отноше-
ний, которые расширяются по горизонтали. Здесь доминирует коллективизм, функ-
циональное равенство (равенство прав участвовать в сетевом общении), круговая
порука, взаимность, обмен услугами, дарами, этические и культурные ритуалы и
установки, отсутствие четко выраженного расчета пропорций обмена. Деньги не
сразу и не всегда оказываются связующим элементом таких отношений и возника-
ющих на их основе взаимных обязательств.
М. Вебер отмечает, что на ранних стадиях развития общества, внутри пле-
менной, деревенской или родовой общины нет ни процентов, ни займов, так как не
существует платных услуг. «Если в хозяйстве применяется чужая сила, то это про-
исходит в форме братской помощи, отмечает он, – и одолжения в случаях нужды,
основанного на обязанности помогать родичу безвозмездно»194. В так называемой
экономике дара, характеризующей первобытные ритуалы обмена дарами и потреб-
ления, которую исследовал М. Мосс, «возмещение обязательств» одной стороны
перед другой и формирование новых обязательств происходит во время совмест-
ных пиршеств195.
193 Латур Б. Пересборка социального: введение в акторно-сетевую теорию. М.: Изд. дом Высшей
школы экономики, 2014. 384 с. C. 223. 194 Вебер М. Указ. соч. С. 249. 195 Мосс М. Общество. Обмен. Личность. Труды по социальной антропологии. М.: Изд-во КДУ,
2011. 416 с.
187
В отсутствии сложившихся институтов защиты собственности и государствен-
ного регулирования экономической деятельности социально-сетевое устройство хо-
зяйственных связей заменяет индивидуальную ответственность коллективной, опре-
деляет отношения круговой поруки. На этом держится взаимное доверие участников
первых финансовых транзакций, их надежность и возмездный характер. По мнению
Дж. Хоскинга «структуры доверия в любом обществе состоят из «сетей доверия»,
возникающих, когда люди регулярно мирно взаимодействуют или работают вместе
ради достижения общей цели, которая требует взаимного доверия»196. Н. Кристакис
и Дж. Фаулер отмечают: «Социальные связи не позволяют человеку уклониться от
исполнения своих обязательств после того, как он получил свое»197.
История знает много примеров организации финансовых отношений на со-
циально-сетевом принципе. По свидетельству Н. Кристакиса и Дж. Фулера такие
примеры можно найти в Корее, Японии, Китае, Пакистане, Индии, Нигерии, Каме-
руне198. Есть много примеров в Европе. Первые социально-сетевые структуры фи-
нансового рынка строились на «партиципаторных» (participatory) принципах, прин-
ципах широкого участия в них самых разных представителей общества – финансо-
выми операциями мог заниматься любой более или менее состоятельный человек.
В Древнем Риме формируются первые ассоциации банкиров, позволяющие их
участникам разделять риски199. В эпоху Возрождения во Флоренции финансовыми
транзакциями наживали капиталы даже выдающиеся художники и скульпторы.
Ж. Эрс приводит примеры «народных» финансовых сетей средневековой Европы.
Их участники, например, флорентийский врач из семьи иммигрантов, юрист и мел-
кий земельный собственник в селении в пределах округа. По свидетельству Эрса
они не опускались до ростовщичества, но не упускали из вида тонкостей монетного
196 Хоскинг Д. Доверие. История. М.: Политическая энциклопедия, 2016. 296 с. С. 66. 197 Кристакис Н., Фаулер Дж. Связанные одной сетью: как на нас влияют люди, которых мы
никогда не видели. М.: Юнайтед Пресс, 2011. 361 с. С. 184. 198 Там же. C. 183. 199 Рота П. История банков: история старинных кредитных учреждений у древних греков и рим-
лян, у средневековых итальянцев, и в Голландии и Германии XVII и XVIII столетий. М.,
ЛЕНАНД, 2017. 192 с. С. 20.
188
рынка200. Разнообразен социальный портрет и формирующегося в средние века ку-
печества. Ж. Ле Гофф отмечает социально-сетевой характер купечества их принад-
лежность некой общности, которая в Италии называлась «пополаны» или
«народ»201.
В Древней Руси социально-сетевая структура долговых отношений, многое
определявших в иерархической связи землевладельцев и свободных работников,
фактически формируют основу и экономики, и общественного устройства. Свобод-
ные работники, обрабатывающие чужие земли, назывались «закупами», и были по
сути «полупроданными», так как, не имея своего имущества, они занимали деньги
«под обеспечение собственной особы»202. В более поздние периоды выделяется со-
словие купцов, которые, как и в Европе, формируют социально-сетевые группы.
Н.Я. Аристов отмечает, что под покровительством церкви, купцы соединялись в
артели по единству торговых интересов и артель называлась по имени того святого,
которому посвящена была церковь. Купечество делилось на общины, имевшие свое
управление в лице старост и тысяцких, свои общинные капиталы, накапливаемые
от вклада в артель203. Причем, купцы строили церкви в тех городах, где им чаще
приходилось бывать. Церковь становилась еще и местом хранения договоров, эта-
лонных мер и весов, торговых книг.
Деятельность финансиста еще не была особой профессией, а первые органи-
зованные финансовые институты соседствовали с коллективными, «народными»
формами финансов. Однако постепенно в рамках сети укрепляется и обособляется
роль тех участников, которые замыкают на себя все более растущее число сетевых
связей. В Древней Греции бывшие рабы, которые вследствие продолжительных,
упорных трудов достигали свободы, становятся трапезитами-банкирами, обеспечи-
вающими обмен денег, накопление первого капитала, проведение расчетов204.
200 Эрс Ж. Рождение капитализма в средние века: менялы, ростовщики и крупные финансисты.
СПб.: ЕВРАЗИЯ, 2014. 320 с. С. 89. 201 Ле Гофф Ж. Рождение Европы. СПб.: Александрия, 2014, 398 с. С. 178. 202 Хлебников Н.И. Общество и государство в домонгольский период русской истории. М.,
ЛЕНАНД, 2016, 552 с. С. 242. 203 Аристов Н.Я. Промышленность Древней руси. М., Книжный дом «Либроком», 2017. 336 с.
С. 207. 204 Рота П. Ук. соч. С. 13.
189
Д. Гребер приводит пример из средневековой истории, когда английские аристо-
краты, ведя финансовые дела называли своими «суррогатами» евреев-банкиров, ко-
торых в крайних случаях, таких как невозможность вернуть долг, общественное
порицание или обвинение в ростовщичестве, недостойном «благородного джентль-
мена», можно было подвергнуть остракизму, придать суду и даже казни205. М. Ве-
бер подчеркивает: «Обрядово-религиозные соображения привели к тому, что вся
хозяйственная деятельность евреев была направлена на торговлю и по преимуще-
ству торговлю деньгами»206. Хотя таким участникам сети, объединяющим вокруг
себя все большое число связей, и приходилось страдать, их вес, роль и влияние в
сети неуклонно нарастали. Роль таких сетевых лидеров была двоякой: с одной сто-
роны, они сплачивали остальных участников, с другой – концентрировали влияние
и добивались своего с максимальной выгодой207. В результате в сети горизонталь-
ных связей постепенно формировалась иерархия, а вместе с ней и зачатки кон-
фликта интересов между общественной функцией и частным интересом тех, кто
оказывался в центре сетевых взаимодействий.
Процесс институционализации финансовых отношений ведет к сокращению,
сжатию тех сегментов финансовой системы, где сохраняются остатки социально-се-
тевых отношений. Как отмечал Ф. Бродель, возникновение капитализма сопровож-
дается «утверждением иерархической системы»208. На рубеже XIX–XX веков сете-
вые лидеры окончательно оформляются как самостоятельные, влиятельные, профес-
сиональные финансовые посредники. Финансовый рынок, как точно заметил
Й. Шумпетер, становится штабом экономики, откуда исходят приказы отдельным ее
отраслям, а банкир – эфором рыночного хозяйства209. Это в полной мере соответ-
ствует установившемуся в этот период экономическому укладу, возникшему на ос-
нове промышленной революции, развития крупных промышленных предприятий,
205 Graeber D. Op.cit. P. 11 206 Вебер М. Ук. соч. C. 324 207 Кристакис Н., Фаулер Дж. Ук. соч. C. 179. 208 Бродель Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV–XVIII вв. Т. 2. Игры
обмена. М., 2011, 656 с. 533. 209 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. Капитализм, социализм и демократия. М.,
Эксмо, 2008. 864 с. C. 141, 225.
190
железных дорог, машин, механизации труда, расширения материальных активов и
материально-ресурсной базы экономического роста. Место распределенной соци-
ально-сетевой системы окончательно заняла высококонцентрированная, иерархиче-
ская, пирамидальная система экономических отношений, восходящая своей верши-
ной к государству, как одному из главных экономических субъектов.
имно-сберегательные банки, кредитные союзы. Взаимный, паевой принцип уча-
стия в них самых широких слоев отсылает к социально-сетевым истокам финансов.
В 80-е годы XX века начинается бурный рост взаимных или паевых инвести-
ционных фондов – одной из наиболее динамичной развивающейся формы коллек-
тивных инвестиций. Развитие коллективного инвестирования, как одной из совре-
менных форм «партиципаторных» или инклюзивных финансов, имело различные
причины: регуляторные ограничения деятельности банков и иных так называемых
депозитных (то есть принимающих вклады) институтов, инфляция и рост операций
191
на краткосрочном денежном рынке, усложнение финансовых транзакций и финан-
совых инструментов, которые все меньше становились доступными для массового
розничного инвестора.
Помимо институтов коллективных инвестиций микрокредитование и микро-
финансовые организации (МФО) представляют собой разновидность современного
финансового нетворкинга, сумевшего вписаться в сложившуюся иерархичную си-
стему финансовых институтов. На конец 2015 года совокупный объем кредитов,
предоставленный 100 крупнейшими МФО, составил 43,1 млрд долл., при этом об-
щая численность их заемщиков составила 38,1 млн человек210. О социально-сете-
вом характере МФО свидетельствуют такие их характеристики, как паевая или вза-
имная форма собственности, коллективистский характер ответственности по обя-
зательствам и использования кредитов заемщиками, взаимопомощь участников си-
стемы микрокредитования. Эти характеристики МФО соответствуют специфике
социальных систем развивающихся стран, которые еще несут существенный отпе-
чаток патриархальных, клановых, семейных связей и отношений211. Последнее объ-
ясняет тот факт, что именно в этих странах микрокредитование получило наиболь-
шее развитие. В 2016 году самые высокие темпы роста микрокредитования наблю-
дались в регионе АТР (30%), в африканских странах, расположенных южнее Са-
хары (15–20%), на Ближнем Востоке и в северной Африке (10–15%)212.
Однако такие «народные» виды финансовых институтов остаются в зависи-
мом положении от крупных банков. Последние заключают с ними управленческие
контракты. Хотя общая численность клиентов МФО несопоставима с численно-
стью клиентуры современных банков, которая измеряется сотнями миллионов че-
ловек, МФО дают доступ к потенциально широкому рынку розничных депозитов:
210 Microfinance and SME financial market outlook 2016. responAbility Investments AG, 2015. 37 p.
P. 6, 33. 211 Evaristus Mainsah, Schuyler R. Heuer, Aprajita Kalra, Qiulin Zhang. Grameen Bank: taking capi-
talism to the poor. Chanzen Web Journal of International Business. Spring, 2004. P. 1–28. URL:
https://www0.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/research/pubfiles/848/Grameen_Bank_v04.pdf. 212 Microfinance and SME financial market outlook 2016. responAbility Investments AG, 2015. 37 p.
P. 4.
192
по данным Всемирного банка в мире неохваченными банковскими услугами оста-
ются 2 млрд человек213. Сами же микрофинансовые организации нуждаются в по-
стоянной финансовой поддержке со стороны «классических» банков.
Микрокредитование не в состоянии радикально изменить сложившуюся
иерархическую финансовую систему, действительно демократизировать ее. Мик-
рофинансовые организации сохраняют нишу, где стираются грани между предпри-
нимательством как таковым и институтами гражданского общества. Многие мик-
рофинансовые институты Европы помимо микрокредитования, активно реализуют
общественные программы: по преодолению финансовой безграмотности, под-
держке малого бизнеса, обучению предпринимателей, развитию бизнес-инкубато-
ров214. Тем самым, они становятся социальными проектами, зачастую создавае-
мыми в развитых странах для организации микрокредитования в развивающихся
странах. Это в свою очередь определяет характер и источники финансирования их
деятельности – организации, далеко не всегда имеющие прибыль-ориентирован-
ные стратегии215. В самых худших вариантах микрофинансовые организации вы-
рождаются в современные формы ростовщичества и долговой кабалы.
Еще одним из активно растущих современных видов финансового нетвор-
кинга становится «краудфандинг» (crowdfunding)216. Краудфандинг представляет со-
бой процесс сбора финансовых ресурсов для реализации бизнес-проектов, социаль-
ных инициатив, программ, сделок с индивидуальной недвижимостью с помощью
разветвленной сети связей с широким кругом людей. По существующим оценкам в
2015 году объем привлеченных с помощью краудфандинга средств составил свыше
213 The Global Findex Database 2014. Measuring financial inclusion around the world. Policy research
working paper 7255. Washington: World Bank Group, April 2015. 88 p. P. 4. 214 Lagoa S. Financial institution and supply of financial services in the European microcredit market: a
survey of selected countries’ experiences. FESSUD, Working Paper Series N73. November 2014. P. 1–53. 215 The new microfinance handbook. A financial market system perspective / ed. by Ledgerwood J.,
Earne J., Nelson C. Washington, D.C.: The World Bank, 2013. 504 p. 216 URL: https://crowdfundbeat.com/2016/02/03/report-global-crowdfunding-market-2016-2020/.
193
34 млрд долл., а к 2025 году достигнет 93 млрд долл217. Рост масштабов краудфан-
динга поистине экспоненциальный. Если в 2009 году общее число платформ и ре-
сурсов, предназначенных для сетевого сбора средств составляло 53, то сейчас оно
превышает 1000218. Рост краудфандинга косвенно может быть измерен степенью по-
пулярности этой темы среди пользователей интернета. Средствами Google trends
можно выявить постепенный сдвиг интернет внимания от общей темы неворкинга к
более прикладной проблематике краудфандинга. Особенно это заметно, если срав-
нивать популярность запросов по указанным темам по новостным публикациям (Ри-
сунок 4.1).
Источник: Составлено по: Google trends.
Рисунок 4.1 – Соотношение популярности поисковых интернет запросов
«crowdfunding» и «networking» в новостях, 2004–2019
217 Crowd funding in 2017: three key trends. 5th January 2017. Crowdfund campus. URL: https://crowd-
В 2016 году в США, Канаде, в странах Латинской Америки и Карибского
бассейна общий рынок альтернативного финансирования оценивался в объеме 35,2
млрд долл. При этом его рост за год составил 23%220. Альтернативные финансы как
явление становятся все более заметными, что требует актуализации финансового
законодательства. Так, например, в США Закон ДЖОБС 2012 года (JOBS Act 2012,
Jumpstart Our Business Startups Act 2012) освободил краудфандинговые платформы
(Kickstarter, Indiegogo, Patreon и другие), именуемые по закону финансовыми пор-
талами (funding portal) и с помощью которых осуществляется финансовый
краудфандинг, от необходимости регистрироваться в Комиссии по ценным бума-
гам и биржам (КЦББ) в качестве торговых брокеров. Но это не означает, что они
выпали из сферы регулирования. КЦББ может проводить расследования и устанав-
ливать правила их деятельности221.
219 Segal M. What is alternative finance? US Small business administration. Offive of Advocacy. Sep-
tember 7, 2016. P. 1–4. 220 2017 The Americas alternative finance industry report. Hitting Stride. Cambridge center for alterna-
tive finance. Cambridge: University of Cambridge, 2017. 77 p. P. 15. 221 Taylor R. Equity-based crowdfunding: potencial implications for small business capital. Issue Brief
Number 5, Small business administration, Office of Advocacy. April 14, 2015. P. 1–8.
195
Таким образом, социально-сетевые взаимоотношения развиваются и в усло-
виях современной иерархической и регулируемой финансовой системы. Пока до-
минирующая парадигма государственного регулирования вынуждает законодате-
лей встраивать, причем, зачастую искусственно, это явление в сложившуюся ин-
ституциональную систему. Произойдет ли окончательное поглощение социально-
сетевых институтов иерархической системой посредников или, финансовый не-
творкинг рано или поздно подорвет существующую парадигму регулирования, а
вместе с ней и всю сложившуюся систему финансовых посредников? Пока рано
что-либо утверждать наверняка, но происходящие развитие сетевых финансовых
структур оказывает существенное влияние на общее состояние неопределенности
– коллективные финансы позволяют распределять неопределенность среди широ-
кого круга мелких инвесторов.
Вторая тенденция развития мирового финансового рынка – формирова-
ние «умных финансов» (smart finance), которые охватывают самые различные
процессы технологизации и интеллектуализации финансовых услуг. За по-
следние 20–25 лет в лексику исследователей и практиков финансового рынка во-
шли такие понятия как «финансовый инжиниринг» (financial engineering), финан-
совые инновация (financial innovation), «финтех» (FinTech), что явилось косвенным
свидетельством бурного развития новых финансовых инструментов и технологий
биржевой торговли, а также существенной технологизации процесса предоставле-
ния классических банковских и других финансовых услуг. Это определялось двумя
параллельными, но также и конкурирующими тенденциями: а) модернизацией де-
ятельности и форматов предоставления услуг существующими финансовыми по-
средниками, б) развитием альтернативных финансов. При этом и та и другая тен-
денция были сопряжены с использование социально-сетевых форматов взаимодей-
ствия участников финансового рынка.
После кризиса 2007-2008 годов наиболее передовые с технологической точки
зрения представители класса массовых инвесторов все активнее стали прибегать к
поиску альтернативных финансовых инструментов и распределенных, сетевых
196
форм организации финансовых операций. Им на помощь пришли технологии рас-
пределенной системы учета записей (distributed ledger technology, DLT), в том числе
блокчейн (blockchain), открытые коды и платформы для сбора и обработки боль-
ших данных, разработка многочисленных финансовых мобильных приложений
(mobile application, mobile banking), зачастую создаваемых группами энтузиастов в
обход традиционных банковских институтов. Развитие новых технологий финан-
совых транзакций дают дополнительный импульс расширению сферы финансового
нетворкинга.
Эксперты Всемирного экономического форума выделяют шесть основных
секторов финансовой деятельности, где произошли наиболее существенные с тех-
нологической точки зрения перемены: система платежей и расчетов (payments),
привлечение депозитов и кредитование (deposit and lending), страхование
(insurance), управление инвестициями (investment management), привлечение капи-
тала (capital rising) и организация и обеспечение рыночных сделок (market provi-
sioning)222. В указанных секторах ими были определены 11 кластеров финансовых
инноваций, которые являются подрывными по отношению к традиционным моде-
лям финансового бизнеса. Наибольший интерес представляют те кластеры, где со-
временные технологии не только основываются на сетевой природе рыночных свя-
зей, а способствуют восстановлению и расширению социально-сетевых форматов
финансовой деятельности.
В Таблице 4.1 представлены основные сектора финансовой деятельности, со-
ответствующие им кластеры инноваций, в которых наиболее заметно развитие аль-
platforms-for-investors-in-2017-detailed-analysis/2/#44a7c50c15cc. 225 The best 10 crowdfunding sites of 2017. URL: http://www.easyretarget.com/top-10-crowdfunding-
sites-2017/.
198
Продолжение таблицы 4.1.
Сектора финан-
сового рынка
Инновационные кла-
стеры Технологии финансового нетворкинга
Управление ин-
вестициями (In-
vestment manage-
ment)
Экстернализация
управленческого
функционала
(Process Externaliza-
tion)
Облачные вычисления в целях коллективного использо-
вания и обработки информации (Cloud compu-
ting):FundApps
Обеспечение «сете-
вых» инвесторов
(Empowered inves-
tors)
Роботизированные советники (Automated Advice and
Management): Betterment, Personal capital.
«Социальная торговля», розничные онлайн сделки с фи-
ливает потенциал информационных технологий и способствует формированию
230 Crowdfunding in East Africa: regulation and policy for market development. FSD Africa, Cambridge
Center for Alternative finance. Judge Business School. Report, 2017. 76 p. P. 13. 231 The Future of banking. Customer behavior and loyalty in retail banking. Bain&Company, 2015. 40
p. P. 25. 232 Ma J. H. Smart u-Things – challenging real world complexity. IPSJ Symposium Series. Japan. No-
vember 2005. Vol. 2005, N 19. P. 146–150.
202
своего рода «сетевой мудрости» (Wisdom Web) и так называемой «Кибер-лично-
ции, технологизации экономической деятельности как таковой и финансовой дея-
тельности в частности – Дерегулирования 2.0.
В качестве примера «старой» и «новой» парадигм дерегулирования можно
привести заявленную инициативу в США по ревизии посткризисного закона 2010
240 Миловидов В.Д. Либерализм и регулирование финансового рынка // Мировая экономика и
международные отношения. 2012. № 9. C. 20–30.
207
года «О реформе Уолл Стрит и защите потребителей» Додда-Франка, а также наби-
рающие силу инициативы по регулированию и дерегулированию сетевых финан-
совых отношений. В первом случае речь идет об исполнительном указе Президента
США от 3 февраля 2017 года, посвященном ключевым принципам регулирования
финансовой системы США241, и последовавших за ним законодательных инициа-
тивах. В соответствии с этим указом, Министерство финансов США подготовило
июне 2017 года доклад, в котором обозначало наиболее важные направления оче-
редного дерегулирования финансовой системы242. Законодательной реакцией на
инициативу Трампа по дерегулированию финансовой системы стал проект «Созда-
ющего надежду и возможности для инвесторов, потребителей и предпринимателей
финансового закона» (The financial creating hope and opportunity for investors, con-
sumers, and entrepreneurs Act), внесенный 26 апреля 2017 года в Палату представи-
телей Конгресса США председателем Комитета по финансовым услугам Палаты
республиканцем Дж. Хенсарлингом. Закон получил более короткий титул, сложен-
ный из первых букв слов, составляющих его длинное название, ассоциируемый со
свободным финансовым выбором: The financial CHOICE Act 2017.
Данные инициативы требует отдельного анализа, однако в общем можно
лишь отметить, что они в целом лежат в русле «бюрократической» парадигмы де-
регулирования. Нельзя сказать, что они не обоснованы. Так, например, указанные
инициативы направлены на существенное сокращение административных расхо-
дов, связанных с регулированием финансовой системы, уменьшение потенциаль-
ного бремени на бюджет «спасений» системно значимых финансовых институтов
(Too Big to fail), отмену искусственных на сегодняшний день ограничений на опе-
рации банков с ценными бумагами (Правило Волкера), а также введение дополни-
тельных требований, обеспечивающих прозрачность деятельности финансовых ин-
ститутов и самих регуляторов. При этом сделан шаг в сторону регулирования от-
ношений. Проектом подтверждается исключение из общих правил установленных
241 Presidential executive order on core principles for regulating the United States financial system. The
White House, Office of the Press Secretary. February 03, 2017. 242 A financial system that creates economic opportunities. Banks and Credit Unions. Report to President
Donal J. Trump. US Department of the treasury. June 2017. 149 p.
208
законом о ценных бумагах 1933 года сделок по привлечению финансирования по-
средством краудфандинга. При этом основной акцент законодательных норм дела-
ется на взаимоотношения инвесторов и тех, кто привлекает капитал посредством
интернета порталов: требуются соответствующие разъяснения, предоставление ин-
формации о рисках, предупреждения о возможных потерях и т.д. Также закрепля-
ются права участников «микро-размещений» финансовых инструментов, которые
осуществляются в объеме не более 500 тыс. долл. и не более чем 35 инвесторам.
Также разрешается создание специальных «венчурных торговых систем», поощря-
ются так называемые «группы инвестиционных ангелов», которые объединяют
частных лиц, инвестирующих в компании на ранних этапах развития (early stage
companies).
Предложения Министерства финансов также хотя и остаются в рамках бюро-
кратической парадигмы, но уже включают меры по стимулированию условно сете-
вых финансов. Прежде всего, это касается создания условий для развития банков
местных «коммун» (community banks) и кредитных союзов, как наиболее демокра-
тичной или «народной» формы финансовых институтов. Предложения, прежде
всего, касаются упрощению регулирования и смягчения финансовых требований к
таким институтам.
Однако целый ряд из упомянутых инициатив остаются проектами, которые
еще должны пройти все стадии законодательной работы. В частности, итоговая
версия упомянутого закона, получившая новое названия «Закон об экономическом
росте, снижение регуляторной нагрузки и защите прав потребителей 2018 года»
(Economic growth, regulatory relief and consumer protection act, 2018) или кратко «За-
кон о финансовой реформе 2018 года», переписанная в Сенате, принятая в итоге
Конгрессом и подписанная президентом, оказалась значительно более скромной,
чем ранее заявленные цели всеобъемлющей реформы.
При этом в ряде стран уже действуют целый ряд норм, направленных на под-
держку финансового нетворкинга. Например, в Японии, где использование крип-
товалюты особенно распространено, с 1 июля 2017 года отменен 8% потребитель-
ский налог, если оплата за товары и услуги осуществляется в Биткоинах. В США,
209
где достаточно важную роль наряду с федеральными играют местные законы, Па-
лата представителей штата Делавер одобрила поправки в местный закон, которые
разрешают совершать сделки с акциями с использованием технологий блокчейн.
Таким образом в результате технологической революции меняются и формы
частной деятельности на финансовом рынке и формы и подходы государственного
регулирования к этой сфере. Все это с одной стороны призвано снизить риски кри-
зисных процессов, повысить рациональность финансового рынка, но с другой сто-
роны эти процессы ведут к эволюции состояния неопределенности и информаци-
онной асимметрии. Однако это не сдерживает попытки и государства и финансо-
вых институтов найти способ максимально рационализовать финансовые отноше-
ния. Определенные надежды возлагаются на внедрение технологий обработки
больших данных.
4.2. Эволюция международных стандартов
корпоративного управления
Немаловажной тенденцией, которую необходимо выделить как особенность
рассматриваемого периода развития мирового финансового рынка – качественные
изменения в системе корпоративного управления и подходов к защите прав инте-
ресов инвесторов. Одним из важнейших направлений снижения неопределенности
финансовых рынков является расширение прозрачности деятельности его участни-
ков, прежде всего акционерных обществ и финансовых посредников. Острота про-
блемы отчетности и раскрытия существенной информации наглядно проявлялись
в периоды финансовых кризисов, а также в ряде крупных банкротств, существенно
дестабилизировавших мировой финансовый рынок. Наиболее громкими из послед-
них примеров являются банкротство компании Энрон и банка Леман Бразерс. Про-
блема прозрачности субъектов финансового рынка не утрачивает своего значения
даже в свете наблюдаемого роста иррациональности инвесторов. Вне зависимости
от того, какую тактику или стратегию выберет инвестор на рынке, существенным
и базовым основанием его решений всегда является объективная информация.
210
Проблема раскрытия информации участниками рынка является центральной
для решения конфликта интересов в рамках теории агентства, а также определяет
развития стандартов и принципов корпоративного управления. Вместе с развитием
мирового финансового рынка, рассмотренных выше, развивались и стандарты кор-
поративного управления. Эта тенденция в целом была позитивной и сдерживала
рост неопределенности финансового рынка, особенно в наиболее острые периоды
за последние 20 лет его истории.
Исторически вопрос о правилах и нормах корпоративного управления, как
неких рамок ответственности менеджеров перед акционерами, возник тогда же, ко-
гда появились первые акционерные общества. Однако только в период бурного раз-
вития массовой акционерной собственности вопросы корпоративного управления
становятся объектом пристального внимания и регуляторов, и инвесторов, и иссле-
дователей243. Отправной точкой современной истории корпоративного управления
стал известный доклад Комитета по финансовым аспектам корпоративного управ-
ления 1992 года244. Принципы, заложенные в докладе Кэдбери, получили широкое
распространение в мире и стали основой как кодексов корпоративного управления
отдельных акционерных обществ, так и рекомендательных и нормативных доку-
ментов наднациональных (например, ОЭСР) и национальных регулирующих ин-
ститутов245.
Косвенным индикатором качественного перелома отношения общества к
теме корпоративного управления стал экспоненциальный рост научных публика-
ций по данной проблематике. С 1992 года по 2008 год общее число статей по кор-
поративному управлению выросло с 16 до 228 в год, а общее число их авторов – с
25 до 742 человек246. При этом анализ ключевых слов в более чем 1800 статьях,
243 Jensen M. C. The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control // The
Journal of Finance. Vol. 48, N 3. Papers and Proceedings of the Fifty-Third Annual Meeting of the
American Finance Association: Anaheim, California. January 5–7, 1993 (Jul., 1993). P. 831–880. 244 Report of the Committee on the financial aspects of corporate governance, Gee and Co Ltd., London,
December 1992. 90 p. 245 См. Shleifer A., Vishny R.W. A survey of corporate Governance // The Journal of Finance. June 1987.
Vol. LII, No. 2. P. 737–783. 246 Chiung-Yao Huang, Yuh-Shan Ho. Historical research on corporate governance: A bibliometric anal-
ysis // African Journal of Business Management. 18 January, 2011. Vol. 5 (2). P. 276–284.
211
написанных за весь этот период, показывает отсутствие в них понятия «информа-
ция». Это на первый взгляд удивительно, так как наиболее известный корпоратив-
ный скандал этого периода, банкротство корпорации Энрон в 2001 году, имел в
своей основе фактическое сокрытие менеджментом существенной информации от
акционеров общества и злоупотребления с финансовой отчетностью. Законода-
тельной реакцией на банкротство Энрон стал разработанный и принятый в США
закон Сарбейнза – Оксли. Он был целевым образом направлен на ужесточение тре-
бований к финансовой отчетности (раскрытию финансовой информации) перед ак-
ционерами, то есть на информационную открытость обществ, защиту прав акцио-
неров на информацию и предотвращение негативных последствий так называемой
информационной асимметрии, во многом определяющей отношения участников
финансового рынка.
Однако, несмотря на очевидную «информационную» природу корпоратив-
ных скандалов и законодательных попыток их предотвратить, категория информа-
ции на протяжении 1990-х – начала 2000-х годов является скорее вспомогательной
в общей концепции корпоративного управления. Она интегрирована в теорию
агентства, описывающую конфликт интересов между менеджером и собственни-
ком. Однако даже в относительно узких рамках теории агентства проблема инфор-
мации не нашла должного развития. В 1992–2008 годах ежегодное число статей,
которые развивали эту теорию, выросло с 1 до 23, при этом общая их численность
составила 109 или около 6% всех публикаций по теме корпоративного управле-
ния247. Основной фокус исследователей был смещен в юридическую плоскость –
поиск наиболее оптимальных форм контрактов между менеджером и акционерами.
Тем самым упускался из виду системный вопрос – влияние и значение корпоратив-
ного управления на снижение неопределенности финансового рынка. Это имело
негативное влияние на всю логику развития стандартов корпоративного управле-
ния: постановка во главу угла прозрачности деятельности и отчетности не учиты-
вала сложность отчетности, возможность ее обработки участниками рынка, вос-
247 Chiung-Yao Huang, Yuh-Shan Ho. Op. cit. P. 281
212
приимчивость этой отчетности инвесторами, ее роль в принятии решений. Отчет-
ность ради отчетности породила свои проблемы: оказалось, что финансовые про-
блемы могут настигать неожиданно и те институты, которые имели полную и
надлежащую отчетность, не говоря уже о различных рейтингах надежности.
Систему корпоративного управления, сложившуюся на базе доклад Кэдбери,
закона Сарбейнза – Оксли, рекомендаций ОЭСР, можно назвать «системой корпо-
ративного управления 1.0» 248. Она стала важной вехой в развитии корпоративных
отношений, но свидетельств ее неэффективности становится все больше. В ее рам-
ках информация не смогла приобрести некую самостоятельную ценность как фак-
тор корпоративной деятельности и производства, как экономический ресурс, кото-
рым собственники корпорации владеют наряду с материальными и нематериаль-
ными активами акционерного общества. При этом она всегда признавалась в каче-
стве одного из элементов системы контроля акционеров за действиями менедж-
мента. Вместе с тем, как показывает практика, информация может и должна капи-
тализироваться, как и любой другой актив, как, например, капитализируется сего-
дня понятие «деловой репутации» или «гудвил». Трансформация информации в та-
кой ресурс происходит и будет происходить постепенно по мере изменения самой
парадигмы корпоративного управления, формирования новой «системы корпора-
тивного управления 2.0».
Еще в 1980-х годах первым шагом к этому превращению явилось развитие
концепции социальной корпоративной ответственности и так называемого «корпо-
ративного гражданства». Эта концепция исходит из формирования вокруг корпо-
раций широкого круга стейкхолдеров, то есть лиц, заинтересованных в обществен-
ных результатах деятельности акционерного общества, в ее общественной пользе,
а не только в получении дивидендов и росте капитализации.
На рубеже 1980–1990-х годов в мире начался целый ряд трансформационных
процессов, которые предвосхитили информационную, технологическую и в опре-
248 Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsibility // CSR International
Inspiration Series. 2008. No 1. P. 1–2.
213
деленном смысле социальную или «гражданскую» революцию начала XXI столе-
тия. В этот период начинается практическая реализация проекта виртуальной все-
мирной паутины (world wide web), новый импульс получает развитие идей граж-
данского общества249, формируются условия гражданского активизма, по-новому
начинают звучать вопросы ответственности бизнеса перед обществом. В этот пе-
риод «информационное общество», как одно из ярких воплощений постидустриа-
лизма, перестает быть научной концепцией или футуристической мечтой, оно об-
ретает зримые и конкретные черты. По оценке Х. Кливленда в начале 1980-х годов
в США уже до 50% занятых выполняли работу в той или иной степени, связанную
с движением информации250. Эти данные позволили ему в 1982 году заявить о том,
что в таком постиндустриальном информационном обществе базовым ресурсом
становится информация. Происходящие перемены, по мнению Кливленда, затраги-
вали самые разные сферы деятельности человека, включая и экономическую дея-
тельность. В частности, он обращал внимание на рост так называемых «совмест-
ных» транзакций (“sharing” transactions) и на «партиципаторный» процесс принятия
решений (participatory decision-making)251. Эти категории между собой тесно свя-
заны, так как обозначают возможность для большей вовлеченности широкого круга
лиц (стейкхолдеров) в процесс принятия корпоративных решений и превращения
его во все более коллективный процесс. Все это не могло ни сказаться и на развитии
теории и практики корпоративного управления.
В 1984 году Р. Фримен выдвинул концепцию «стейкхолдеров» (stakeholders,
stakeholder management, stakeholder capitalism) в противовес понятиям «акционеры»
и «акционерное управление»252. Главной идеей его концепции было то, что совре-
менная корпорация оказывается встроенной в сложную и широкую по составу
участников сеть пересекающихся интересов. Участники этой сети могут влиять на
249 Kane J. Civil Society, definition and approaches., Berlin, Heidelberg: Springer-Verlag, 2009. P. 1–4. 250 Cleveland H. Information as resource // The Futurist. December 1982. P. 34–39. 251 Ibid. 252 Freeman R.E. The stakeholder approach revisited. Zeitshrift fur Wirtschafts-und Untemehmensethik.
2004. No. 5. P. 228–254.
214
работу корпорации, но также могут зависеть от результатов ее деятельности. При-
чем, непосредственное участие человека в капитале корпорации в качестве акцио-
нера становится лишь одним из частных случаев общей системы интересов. На ос-
нове своей концепции Фримен призывал менеджмент корпораций, отвечающий за
стратегическое управление и планирование, прислушиваться и учитывать инте-
ресы самых широких заинтересованных социальных групп – стейкхолдеров. Вы-
двинув концепцию стейкхолдеров, Фримен достаточно точно уловил общий вектор
перемен в обществе в результате его информатизации и во многом предвосхитил
грядущие еще более радикальные перемены. Ведь сегодня число пользователей ин-
тернета превышает 3,6 млрд пользователей253, при этом пользователями социаль-
ных сетей являются 2,5 млрд человек. В таких условиях доступности самой разной
информации и широкого обмена этой информацией вопрос «совместного», «парти-
ципаторного» управления современными глобальными корпорациями становится
особо актуальным.
Дальнейшим шагом в развитии идеи корпорации стейкхолдеров или «парти-
ципаторной» корпорации стала концепция «корпоративного гражданства» - как ин-
ституционализированной системы социальной ответственности бизнеса перед об-
ществом. Концепция корпоративного гражданства, прежде всего, фокусируется на
социальной ответственности корпораций, но трактует ее значительно шире, чем
благотворительность. Направления реализации концепции корпоративного граж-
данства включают интенсивную работу с гражданским обществом, обучение насе-
ления, создание рабочих мест для определенных социальных групп граждан, под-
держку муниципальных программ. Иными словами, данная концепция пытается
сделать корпорацию частью гражданского общества, наделив ее и соответствую-
щими правами, но и ответственностью254. Статус корпоративного гражданства
предполагает существенное расширение социальной отчетности корпораций, учета
253 Internet Life Stats. URL: http://www.internetlivestats.com/internet-users/. 254 Schwab K. Global corporate citizenship. Working with governments and civil society // Foreign Af-
fairs. 2008 January/February. Vol. 87, No. 1. P. 107–118.
215
мнения различных социальных групп при планировании деловой активности. В ло-
гику корпоративного гражданства встраивается и работа органов управления акци-
онерных обществ: новым смыслом наполняются роли независимых директоров,
формируется понятия социальных и «моральных» инвестиций, усиливается этиче-
ская составляющая планирования тех или иных коммерческих сделок.
Как и в случае с кодексами корпоративного управления одним из контролеров
эффективности социальной политики становится финансовый рынок, который вкла-
дывает в биржевые котировки, в том числе, и оценку этической, социальной, граж-
данской составляющей работы той или иной корпорации. На этой почве развиваются
различные виды инвестиционного и акционерного активизма, допускающие финан-
совые формы бойкота корпоративной деятельности. Например, побуждение акцио-
неров отказаться от покупки продукции корпорации или продать ее акции в случае
нарушения менеджментом тех или иных этических норм и принципов. В силу этого
самая разнообразная информация о деятельности корпорации становится мощным
ресурсом роста и снижения ее капитализации. В условиях широкого развития соци-
альных сетей информация, в том числе негативная, молниеносно распространяется
среди широкого круга лиц и способна вызвать резкие колебания цен на акции. По-
этому при всех его положительных сторонах развитие корпоративного гражданства
может провоцировать на корпоративный шантаж, манипулирование рынком и зло-
употреблением правом со стороны, как акционеров, так и стейкхолдеров.
В результате этих процессов меняются оценки конфликта интересов менедж-
мента, акционеров и стейкхолдеров. В настоящее время конфликт принципала и
агента дополняется конфликтами между агентом и стейкхолдерами, между прин-
ципалами и стейкхолдерами. Вопрос стимулов и контроля становится гораздо бо-
лее широким и требует оценки работы корпорации в контексте ее социальной от-
ветственности.
Вместе с тем нельзя сказать, что концепция корпорации стейкхолдеров и кор-
поративного гражданства воплотились на практике. Эти концепции имели и имеют
свои ограничения, точно так же, как, казалось бы, отточенные десятилетиями прин-
216
ципы «системы корпоративного управления 1.0» далеко не всегда гарантируют эф-
фективность управления акционерными обществами и бесконфликтность отноше-
ний менеджмента и акционеров. Примечателен такой факт. Одним из мощных им-
пульсов практического внедрения концепции корпоративного гражданства стало
учреждение в 1996 году по инициативе президента США Б. Клинтона «Премии
Рона Брауна» за достижения в области корпоративного гражданства. Первую пре-
мию в 1997 году получили Levi Strauss & Co. и IBM. В числе награжденных пре-
мией оказались крупные американские корпорации и даже Федеральная нацио-
нальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association). Однако по-
следняя премия была вручена в 2006–2007 годах, накануне глобального финансо-
вого кризиса, который протестировал на прочность и «систему корпоративного
управления 1.0», и еще не до конца оформленную на практике концепцию корпо-
ративного гражданства. В после кризисный период многие бывшие лауреаты пре-
мии Брауна оказались замешанными в самых различных скандалах, иллюстрирую-
щих тот факт, что крупные корпорации так и не стали добросовестными «гражда-
нами» общества, продолжая манипулировать информацией и вводить своих акци-
онеров в заблуждение относительно достигаемых высоких результатов деятельно-
сти. Например, Procter & Gamble, лауреат 2006–2007 годов, покупал пальмовое
масло у компании Wilmar International, которая в 2016 году была обвинена в нару-
шении прав человека и использовании детского труда; Johnson & Johnson (2004–
2005) в 2016 столкнулась с серией исков от граждан США, обвинявших компанию
в том, что ее продукция вызывает рак; банк JPMorgan Chase (2003–2004) в 2012
году был вынужден заплатить свыше 900 млн дол. штрафов за серьезные наруше-
ния на финансовом рынке, приведшие к значительным потерям для его акционеров.
Этот перечень можно продолжать. При этом надо отметить, что с 2008 года инфор-
мация о присуждении премии отсутствует.
Финансовый кризис 2007–2008 годов не только выявил недостатки практиче-
ского применения различных концепций и систем корпоративного управления и
корпоративной ответственности. В ходе кризиса стало понятным, что в условиях
современного информационного общества, проблема асимметрии информации
217
остается достаточно существенной, а необходимость общественного контроля за
деятельностью корпораций и их ответственностью перед обществом только усили-
вается. Более того, современные информационные технологии создают более ши-
рокую базу для такого контроля и могут в корне изменить сам формат деятельности
современных корпораций.
Финансовые проблемы таких крупных международных банков как Bear
Stearns, The Royal Bank of Scotland и, конечно, Lehman Brothers стали яркими при-
мерами «хрупкости» и неэффективности сложившейся к середине 2000-х годов си-
стемы корпоративного управления255. Важнейшие требования закона Сарбейнза-
Оксли о необходимости независимого аудита финансовой отчетности, ответствен-
ности независимых директоров и комитетов по аудиту при советах директоров, о
внедрении кодексов корпоративного управления, о поощрении и защите корпора-
тивных «информаторов» (whistle blowers), которые могут сообщать о незаконных
и рискованных решениях менеджмента, оказались не просто неэффективными, а
неработающими. Все эти принципы, казалось бы, широко использовались на прак-
тике и контролировались аудиторами, биржами и регуляторами, однако это не
уменьшило проблему информационной асимметрии в отношениях между менедж-
ментом, акционерами и всем обществом. В случае с Lehman Brothers пострадали и
акционеры, и стейкхолдеры – вкладчики, заемщики, работники банковской корпо-
рации. Общественный резонанс выразился в гражданском протестном движении
«Оккупируй Уолл стрит».
В силу внедрения норм корпоративного управления 1.0, независимые дирек-
тора, члены комитетов по аудиту получили широкие права выражать и защищать
интересы акционеров, но при этом доступная для них информация осталась по-
прежнему асимметрично ограниченной256. Это происходило из-за усложнения фи-
нансовых транзакций, возникновения принципиально новых инструментов страхо-
255 Poojari C.A. Implications of the corporate governance framework during the credit crisis on 3 banks.
NMIMS Management Review. October-November 2013. Vol. XXIII. P. 148–178. 256 Dodo A.A. Corporate collapse and the role of audit committees: a case study of Lehman Brothers.
World Journal of social sciences. March 2017. Vol. 7, No. 1. P. 19–29.
218
вания рыночных рисков, а также отсутствия четких правил отражения таких опе-
раций и инструментов в формализованной отчетности. Финансовые отчеты стано-
вились подобны картинкам, обработанным «фотошопом», то есть, скорее ретуши-
ровали реальные риски сложно структурированных финансовых продуктов, чем
позволяли разглядеть признаки будущих потерь257. Все это позволяло корпорациям
и финансовым институтам результативно манипулировать финансовыми ресур-
сами в своих интересах и скрывать потенциальные финансовые бреши за радуж-
ным благополучием официальных отчетов.
События кризиса 2007–2008 годов стали акселератором концептуального пе-
реосмысления правил и принципов корпоративного управления. После кризиса в
научной и управленческой терминологии все более активно начинает использо-
ваться понятие «корпоративное управление 2.0». Причем, рост внимания к нему
происходит одновременно с широким использованием таких понятий как «корпо-
ративная социальная ответственность 2.0», «интернет 2.0», что в целом свидетель-
ствует о понимании экспертным сообществом существующей между ними связи.
Связка этих понятий формирует условную систему координат, позволяющую опре-
делить базовые характеристики «корпоративного управления 2.0». Первая ось этой
системы координат – современные представления об инклюзивности процесса при-
нятия корпоративных решений, учитывающего разнообразие гражданских интере-
сов. Вторая ось – сугубо технологические аспекты управления корпорациями, ко-
торые необходимо принимать во внимание в условиях информатизации и «диджи-
тализации» экономической деятельности.
Система «корпоративного управления 2.0» концептуально формируется как
составной элемент современной системы взглядов на «корпорацию стейкхолде-
ров», динамичное развитие базовых принципов гражданского общества и системы
«партиципаторного» или в новой терминологии «коллаборативного» управления
обществом, субъектами (акторами) которой, наряду с неправительственными орга-
257 Smith D.J. Hidden debt: from Enron’s commodity prepays to Lehman’s repo 105s // Financial Ana-
lysts Journal. 2011. Vol. 67, No. 5. P. 15–22.
219
низациями, профсоюзами, государственными и межгосударственными институ-
тами, считаются и корпорации258. Элемент «коллаборативности» усиливается под
воздействием развивающегося экспоненциально процесса информатизации обще-
ства, который выражается в росте пользователей социальных сетей, распростране-
нии технологий обработки больших данных, дематериализации производительных
активов, во все более широком использовании цифровых форматов деятельности,
то есть в формировании новой «цифровой экономики».
У. Виссер предлагает ключевые, конституирующие понятия новой системы
«корпоративной социальной ответственность 2.0», такие как: «глобальное достоя-
258 Rasche A. Collaborative Governance 2.0. Corporate Governance // The international journal of busi-
ness in society. Vol. 10. Issue: 4. P. 500–511. 259 Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsibility // CSR International
Inspiration Series. 2008. No. 1. P. 1–2.
220
перед акционерами; создание гибкой системы публичного мониторинга за деятель-
ностью корпорации260. Г. Субраманиан, рассматривая концепцию «корпоративного
управления 2.0», также по сути соглашается с принципами «Зеленой книги» ЕС. Он
подчеркивает целесообразность увеличения сроков, на которое избираются члены
советов директоров; обеспечения качественного, сбалансированного, разнообраз-
ного состава советов директоров; вовлечения акционеров в процесс принятия си-
стемных, мотивированных решений. Как считает Субраманиан, принципы «корпо-
ративного управления 2.0» могут быть легко имплементированы на практике теми,
кто способны «пренебречь личными интересами и заранее выбранной позицией»261.
Б. Либерт идет еще дальше своих коллег-единомышленников. Он отмечает:
«Цифровая революция побуждает каждую компанию переходить от бизнес-мо-
дели, основанной на продуктах и услугах, к бизнес-модели, которая основывается
на сетях и платформах»262. Аналогичную мысль проводит и Е. Вермюлен, подчер-
кивая существенное влияние «сетевого общества» на философию современного
бизнеса. Он отмечает устойчивое смещение фокуса отношений между членами со-
ветов директоров, акционерами и исполнительными органами компаний в сторону
большего сотрудничества в долгосрочных интересах каждого участника этих отно-
шений. “Причем, «коллаборативные» отношения все больше становятся нормой”,
– замечает он263. Это меняет требования и к процессу обработки информации в са-
мой компании, но также и принципы раскрытия информации для акционеров.
По подсчетам Либерта, свыше 80% производительных активов современных
корпораций составляют нематериальные активы: знания, информация, информаци-
онные ресурсы, аккумулированные данные. Согласно совместным оценкам иссле-
довательской организации Conference Board и Центра исследований корпоратив-
260 Green Paper. The EU corporate governance framework. Eropean Comission. Brussels, 05.04.2011 261 Subramanian G. Corporate Governance 2.0. Harvard Business Review. March 2015. Vol. 93, No. 3.
P. 96–105. 262 Libert B., Bonchek M. To the change your strategy, first change how you think. Harvard Business
Review. May 17, 2017. URL: https://hbr.org/2017/05/to-change-your-strategy-first-change-how-you-
think. 263 Vermeulen E.P.M. Corporate governance in the networked age. Tilburg Law School Legal Studies
Research Paper Series. No. 16/2015. P. 1–23. URL: http://ssrn.com/abstract=2641441
221
ного управления Стэндфордского университета, 93% фирм в процессе принятия ре-
шений не прибегают к источникам цифровых данных, при том, что ежедневно со-
здается массив информации, измеряемый триллионами мегабайтов264. По мнению
http://www.hitachi-hightech.com/file/global/pdf/about/news/2016/nr20160427e_1.pdf. 273 Сеннет Р. Плоть и камень: тело и город в западной цивилизации. М.: Strelka Press, 2016, 504
с. С. 17.
226
Система корпоративного управления 1.0 оказывается неэффективной и про-
тиворечивой, в том числе потому, что она не устраняет «сопротивления», а пыта-
ется уменьшить один тип сопротивления, за счет другого типа сопротивления.
Например, сопротивление менеджмента добросовестно служить интересам акцио-
неров, уменьшается за счет инструментов сопротивления акционеров всевластию
менеджмента: обязательного аудита, повышения роли независимых директоров,
расширения финансовой отчетности и бюрократизации принятия решений. В ре-
зультате участники корпоративных отношений связываются взаимными обязатель-
ствами и ответственностью. Формируется корпоративная система сдержек и про-
тивовесов, которая может быть тактически результативна, но в долгосрочном плане
усложняет управленческий процесс.
В системе корпоративного управления 2.0 за счет инклюзивности процесса
управления и вовлечения в процесс корпоративного управления представителей
гражданского общества, стейкхолдеров, ответственность акционеров и директоров
частично рассредоточивается, перекладывается на новых участников. Процесс
управления демократизируется, приобретает форматы социальной ответственно-
сти. Но и это не дает полной «свободы от сопротивления». В этом случае, казалось
бы, идеальным решением проблемы свободы от сопротивления должны стать ДАО
– децентрализованные автономные организации, работающие на основе программ-
ных кодов и алгоритмов и, по сути, управляемых искусственным интеллектом. Ис-
кусственный интеллект освобождает человека от совершения целого ряда действий
и, предположительно, дает ему желанную свободу от сопротивления.
Возможности искусственного интеллекта при заданной задаче с конечным
решением, а таковой, в конечном счете, является задача корпоративного управле-
ния (рост капитализации, дивиденды, обеспечение конкурентоспособности, рост
продаж товаров и услуг и т.д.) намного превышают возможности человека, дают
ему свободу от сопротивления. Когда какой-либо процесс нуждается в упорядочен-
ности, в правилах, в выстраивании последовательности действий, решении про-
стых задач с ответами «да» или «нет», «можно» или «нельзя» роль алгоритмов и
искусственного интеллекта существенно повышается. В Таблице 4.4 представлены
227
сравнительные характеристики двух концептуальных систем корпоративного
управления 1.0 и 2.0, а также предложены наметки возможных характеристик сле-
дующей системы корпоративного управления 3.0, которая может развиться в связи
с более широким применением искусственного интеллекта в процессе развития
бизнеса и корпоративных отношений.
Таблица 4.4 – Сравнительные характеристики концептуальных систем кор-
поративного управления
Корпоративное управление 1.0 Корпоративное управление 2.0 Корпоративное управление 3.0
Иерархическая система отно-
шений акционеры-директора-
менеджмент
Коллаборативная, «инклюзив-
ная» система отношений стейк-
холдеры – акционеры –дирек-
тора –менеджмент
Распределенная система вла-
дельцев цифровых токенов
(прав участия в сетевых плат-
формах), децентрализованная
автономная система управле-
ния, алгоритмизация управлен-
ческих решений
Раскрытие исторической ин-
формации, финансовая отчет-
ность, независимый аудит
Финансовая отчетность, пуб-
личные стратегии развития,
долгосрочные программы ин-
вестиций в инновационные
проекты
Показатели о деятельности
компании в режиме реального
времени, стратегическое пла-
нирование на основе анализа
больших данных, записи фи-
нансовой и бизнес информации
на основе технологий распре-
деленного учета записей (блок-
чейн), доступ всех участников
к информации
Ключевой орган защиты прав
акционеров – совет директо-
ров, обязательное присутствие
независимых директоров, бю-
рократизация системы приня-
тия корпоративных решений,
выборы совета директоров на
один год
Децентрализация и демократи-
зация принятия корпоративных
решений, расширение состава
советов директоров за счет
представителей стейкхолдеров
(гражданского общества),
удлинение сроков службы вы-
бранных членов советов дирек-
торов
Трансформация советов дирек-
торов в открытые виртуальные
«хабы», позволяющие всем
участникам иметь доступ к
принятию решений, распреде-
ленная система голосования,
вовлеченность всех владельцев
цифровых токенов в процесс
принятия решений, открытая
система управления
Конфликт интересов в паре
агент-принципал. Контрактные
обязательства менеджмента пе-
ред акционерами, независимый
и постоянный контроль акцио-
неров за менеджментом
Конфликт интересов менедж-
мента и стейкхолдеров, возмо-
жен вариант конфликта акцио-
неров и стейкхолдеров, стейк-
холдеры (представители граж-
данского общества) контроли-
руют менеджмент и действия
акционеров
Интересы стейкхолдеров, вла-
дельцев цифровых токенов мо-
гут конфликтовать с интере-
сами разработчиков интеллек-
туальных систем, человек про-
тив искусственного интел-
лекта, проблема этики искус-
ственного интеллекта
Источник: Составлено по: Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsi-
bility // CSR International Inspiration Series. 2008. N 1. P. 1–2.
228
Означает ли система корпоративного управления 3.0 полную «свободу от со-
противления» и прекращения всех существующих противоречий и конфликтов в
этой области? Специалист в области современных технологий Дж. Джордан в своей
книги «Роботы» приводит такое высказывание: «То, что выполнение задачи может
быть автоматизировано, не означает, что оно обязательно будет автоматизиро-
вано»274. Метод экстраполяции зачастую оказывается ошибочным, так как внешние
и непредвиденные факторы могут существенно исказить и модифицировать любой,
самый, казалось бы, обоснованный и четко рассчитанный тренд.
Приход искусственного интеллекта в область корпоративного управления не
снимает всех конфликтов и противоречий. Н. Бостром рассматривает эволюцию
конфликта принципал-агент в случае включения в него фактора искусственного ин-
теллекта. В таком случае, – указывает он, – организатор, или заказчик проекта дол-
жен был бы испытывать постоянную тревогу, не начнут ли ученые и программи-
сты, занятые в проекте, действовать в своих интересах в ущерб его интересов275. Но
есть другое возможное проявление этого конфликта: искусственный интеллект мо-
жет сам по себе навредить интересам проекта. Этот конфликт гипотетический, до-
пускающий тот факт, что искусственный интеллект может действовать и прини-
мать решения вне зависимости от того, кто его создал или того, кто его использует.
Тем не менее, Бостром считает, что такой конфликт представляет собой беспреце-
дентную угрозу. То есть, если следовать рассуждениям Бострома, искусственный
интеллект, призванный дать человеку свободу от сопротивления, может создать до-
полнительное сопротивление человеку в прямом и переносном смысле.
В настоящее время в связи с широким развитием алгоритмических стратегий
и развития искусственного интеллекта появляется большое количество работ на
тему этики искусственного интеллекта, его возможности присваивать черты своих
создателей и пользователей, его поведения и перспектив сосуществования с чело-
веком. Это не новая тема для умозрительных упражнений, пытающихся найти
274 Джордан Дж. Роботы. М.: Издательская группа «Точка», Альпина Паблишер, 2017. 272 с. C. 171. 275 Бостром Н. Искусственный интеллект. Этапы. Угрозы. Стратегии. М.: Манн, Иванов и Фабер,
2016. 496 с. C. 202.
229
определение скорее человеку, чем самому искусственному разуму276. Однако во
всех более ранних и современных попытках смоделировать поведение искусствен-
ного интеллекта так или иначе прослеживается подспудное желание наделить ис-
лагать, и даже переживать эмоции. Возникает вопрос и о правах искусственного
разума. Это все вполне объективно, так как в целом ряде ситуаций нет простых
задач, которые можно решить чисто алгоритмически, а нужен человеческий разум,
чтобы справится с ними.
Однако очеловечивание искусственного интеллекта лишает его тех сильных
сторон, ради которых собственно человек и пытается создать его и заменить им
себя – рациональности, алгоритмичности, объективности действий и решений. В
рамках общественных отношений те принципы, которые определяют силу алгорит-
мов, становятся их слабостью277. Ведь отсутствие у человека пресловутой «свободы
от сопротивления» во многом объясняется его собственной природой, его эмоци-
ями, иррациональностью, чувственностью, представлениями о плохом и хорошем,
всем тем, что заставляет человека сомневаться, ошибаться, конфликтовать, доби-
ваться личной выгоды. То есть, с одной стороны, сугубо технологический искус-
ственный интеллект как алгоритм будет не способен решить сложные, комплекс-
ные, неделимые задачи, которыми изобилуют человеческие отношения в самых
различных областях деятельности, включая и корпоративное управление. С другой
стороны, искусственный интеллект, способный на человеческие эмоции, может
воспроизвести в новом формате все конфликты, которые сегодня свойственны че-
ловеческим отношениям, дискредитировав тем самым смысл своего появления.
Возможно ли создание бесконфликтной и надежной системы корпоративного
управления благодаря развитию информационных технологий, цифровой эконо-
мики и искусственного интеллекта? Пока сложно представить себе утвердитель-
ный ответ на этот вопрос. Человек как принципал, и как агент сохранит свое место
276 LaChat M. R. Artificial intelligence and ethics: an exercise in moral imagination // AI Magazine.
1986. Vol. 7, No. 2. P. 70–79. 277 Миловидов В.Д. Философия финансового рынка. М.: Магистр, 2013, 272 с. C. 141.
230
в этой системе отношений. Вместе с тем развитие современных технологий позво-
ляет существенно сузить поле конфликтности, повысить корпоративную прозрач-
ность, обеспечить рост инвестиций в инновационное развитие. Технологии распре-
деленного учета данных, анализа больших массивов информации, искусственного
интеллекта должны найти свое место в развитии корпоративных отношений и си-
стем корпоративного управления.
4.3. Российский фондовый рынок в свете глобальных тенденций
Глобальные изменения на финансовом рынке не прошли незамеченными и
для российского финансового рынка, который стал интегрированной частью общей
системы международного перераспределения финансовых ресурсов. Российский
рынок имеет свою специфику, но в значительной степени вобрал в себя основные
тенденции и закономерности мирового финансового рынка. Его история на протя-
жении последних 20 десятилетий показывает то, как переплетаются национальные
рынки, как укрепляется общая система международных финансов. Прежде всего
интеграция российского финансового рынка в мировой рынок отражается на росте
финансовых активов. Американский экономист Раймонд Голдсмит попытался из-
мерить размеры финансовых активов различных стран и в различные эпохи с соот-
ветствующими объемами ВВП278. Он вывел индикатор «финансизации» нацио-
нальных финансовых систем – показатель финансовой взаимозависимости
(financial interrelation ratio)279. Используя методологию Р. Голдсмита, можно попы-
таться рассчитать современный уровень этого показателя для США и России и
сравнить их динамику (Таблица 4.3, Рисунок 4.5).
Первое, на что обычно обращают внимание те, кто пытается дать оценку раз-
витию российского финансового рынка это – крайне низкий уровень капитализа-
ции торгуемых на российском биржевом рынке акций по сравнению с ВВП.
278 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge, New
York, etc. Cambridge University Press. 1987. 348 p. 279 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge University
Press. Cambridge, New York, etc. 1987. 348 p. Financial structure and development. Studies in com-
parative economics. New Haven, London: Yale University Press. 1969. 561 p.
231
Таблица 4.5 – Пропорции финансового сектора. Россия и США. 1999–2016
1999 2016 Россия США Россия США
Отношение капитализации рынка акций к ВВП 0,3 2,53 0,48 2,47
Отношение финансовых активов к нефинансовым активам
(основные средства и активы длительного пользования) 0,16 2,86 1,26 3,55
Отношение финансовых активов к ВВП 0,57 8,58 5,29 11,36
Отношение нефинансовых активов к ВВП 3,6 3 4,2 3,2
Источник: Составлено по: Миловидов В.Д. Финансовый рынок и экономика России: размер имеет
значение? // Рынок ценных бумаг. 1999. № 4 (139). С. 9–13; Данилов Ю.А., Абрамов А.Е., Букле-
мишев О.В. Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора. М.: РАНХиГС,
июль 2017. 102 с.; Россия в цифрах. Краткий статистический сборник. Росстат. 2003 – 2018. URL:
Доля акций снижалась, хотя в 2016 году она несколько увеличилась, что со-
ответствовало динамике фондового рынка. В структуре обязательств наибольшими
темпами росли те же кредиты и займы и кредиторская задолженность. Наряду с
ними в структуру обязательств включаются и акции, представляющие собственный
капитал предприятий (в американской статистике финансовых активов – equity).
Примечательно то, что их доля в обязательствах выше, чем в структуре финансо-
вых активов. По методологии Росстата разность величин финансовых активов и
обязательств показывает сальдо финансовых требований резидентов страны к не-
резидентам281.
Представленные в таблице данные означают, что сальдо финансовых требо-
ваний резидентов в части кредитов и займов, а также акций и участия в капитале
281 Энциклопедия статистических терминов в 8 томах. Экономическая статистика. Т. 4. Федераль-
ная служба государственной статистики. М.: Росстат, 2011. URL: http://www.gks.ru/free_doc/
new_site/rosstat/stbook11/tom4.pdf.
238
отрицательное. Иными словами, резиденты имеют чистую задолженность перед
нерезидентами по указанным элементам национального богатства. Поскольку ак-
ции и участие в капитале – это элемент национального богатства, ассоциируемый
прежде всего с корпоративным сектором, то можно предположить, что чистая от-
рицательная задолженность перед нерезидентами образуется именно у российских
акционерных обществ. В этом отрицательном сальдо отражается и факт кредито-
вания российских компаний зарубежными банками под залог акций ключевых соб-
ственников, и, вероятно, оффшорная структура российской корпоративной соб-
ственности (предприятия должны оффшорам своих акционеров) и рядом других
специфических особенностей формирования корпоративного сектора в России. Но
в целом все эти особенности крайне негативно сказываются и на общей величине
национального богатства, и на уровне капитализации российского рынка. Необхо-
димо отметить, что за рассматриваемый период удельный вес национального бо-
гатства в совокупных активах снизился с 51% до 46%.
Сравнения структуры национального богатства России и США дают допол-
нительные аргументы в пользу довода о «долговом перекосе» российской эконо-
мики, в том числе в пользу нерезидентов (Таблица 3). Различия национального бо-
гатства России и США отчетливы: 1) в США практически в два раза ниже удельный
вес нефинансовых активов в совокупных активах, 2) более 2/3 активов в США со-
ставляют финансовые активы, 3) в США существенно выше удельный вес обяза-
тельств и, как следствие, 4) ниже удельный вес национального богатства. Но наибо-
лее важным являются различия удельного веса чистых финансовых активов в наци-
ональном богатстве: в среднем 3,5% в России и 11,6% в США. Несмотря на то, что
соотношение нефинансовой задолженности к ВВП в США выше, чем в России, да
и общий удельный вес обязательств по отношению к совокупным активам также
превышает российский, это компенсируется ростом дополнительных активов рези-
дентов и накоплением долгов нерезидентов перед резидентами. Такая ситуация
складывается не без участия фактора американского фондового рынка, который иг-
рает гораздо более важную роль в привлечении инвестиций в корпоративный сек-
239
тор Америки, чем займы, тем более у нерезидентов. А вот американские корпора-
ции и банки кредитуют иностранные компании (в том числе те, которые включены
в одну с ними цепочку формирования стоимости) весьма активно. Высокая степень
интернационализации американского бизнеса хуже отражается на торговом ба-
лансе США, чем на стоимости рыночных финансовых активов. Этого нельзя ска-
зать о России, при положительном сальдо торгового баланса страны, интернацио-
нализация российских компаний оборачивается ростом их внешней задолженности
и снижением рыночной капитализации.
России за прошедшие годы не удалось сделать фондовый рынок эффектив-
ным инвестиционным механизмом. Он остается спекулятивным и в значительной
степени обеспечивает движение краткосрочных финансовых ресурсов, включая
сделки РЕПО, увеличивающие объем займов под залог ценных бумаг. На уровне
конкретных предприятий феномен низких чистых активов (и отрицательного
сальдо финансовых требований по займам и участию в капитале) проявляется в вы-
сокой совокупной долговой нагрузке. Практически все крупные российские компа-
нии имеют проблему долгов, хотя чаще всего это отрицают, а если и признают, то
убежденно заявляют о способности платить по счетам. Но рынок по-своему оцени-
вает эту нагрузку.
Влияние долгов на динамику фондовых индексов и как следствие на капита-
лизацию компаний, чьи акции обращаются на организованных рынках, иллюстри-
руют Рисунок 4.4 и Рисунок 4.5.
В 1999–2017 годах периоды роста котировок совпадают с периодами сниже-
ния или стабилизации удельного веса нефинансовой задолженности в ВВП. Это
отчетливо заметно на интервале 1999–2006 гг., март 2009 – июнь 2011, декабрь
2014 – сентябрь 2017. При этом, конечно нужно учитывать фактор курса рубля,
который резко менялся как раз в точках, в которых начинается рост индекса и за-
медляется рост задолженности. В 2008–2012 годах на активность компаний в сфере
заимствований повлияло сокращение кредитование российских компаний со сто-
роны зарубежных банков, в еще большем объеме внешний фактор сыграл свою
240
роль в 2014 году – санкции в отношении России вынудили акционерные общества
погашать и реструктурировать долги.
Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector. Up-
dated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения 10.06.2018);
Данные Московской биржи.
Рисунок 4.4 – Индекс Московской биржи и задолженность нефинансового
сектора в ВВП, в% в России. 1999–2017 (сентябрь)
И в США один из самых длительных подъемов на фондовом рынке начина-
ется практически одновременно с наметившейся тенденцией замедления заимство-
ваний нефинансового сектора. Снижению долговой нагрузке способствовал и фи-
нансовый кризис 2007–2008 годов.
Накопленные в российской экономике долги, а также незаинтересованность
собственников и менеджмента крупных российских акционерных обществ в акци-
онерном финансировании приводят к устойчивой тенденции «недооцененности»
российского финансового рынка. Дополнительными факторами, которые действо-
вали в течение всего рассматриваемого периода, были достаточно высокие эконо-
241
мические риски «переходной экономики», сменяющие друг друга финансовые кри-
зисы, непринятие населением фондового рынка в качестве инструмента инвестиро-
вания сбережений, как в силу незнания, так и недоверия к биржевым инструментам.
Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector. Up-
dated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения 10.06.2018);
Dow Jones Industrial Average. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL:
https://fred.stlouisfed.org/series/DJIA (дата обращения 10.06.2018).
Рисунок 4.5 – Промышленный индекс Доу – Джонса и задолженность нефи-
нансового сектора к ВВП в% в США, 1999–2017 (сентябрь)
Можно выделить и другие факторы, в силу которых сегодня уровень разви-
тия финансового рынка не соответствует долгосрочным потребностям экономики.
На поверхности событий, как верхушка айсберга, остается лишь неудовлетворен-
ность участников финансового рынка его динамикой, объемам и доходностью. Но
в большинстве случаев эта неудовлетворенность носит больше эмоциональный,
чем рациональный характер. Причем, ставшие ритуальными ссылки представите-
лей профессионального сообщества и ряда экспертов на российские политические
риски или недостаточное развитие институтов на деле звучат как оправдание их
собственных экономических просчетов. Объективные данные, характеризующие
242
развитие российского финансового сектора, свидетельствуют о том, что за прошед-
шие 20 лет фондовый рынок достиг тех показателей, которые только и могли быть
достигнуты в соответствии с фундаментальными и поведенческими характеристи-
ками российского корпоративного сектора. Но эти результаты не должны препят-
ствовать объективной оценке подлинного прогресса финансового сектора России,
а также стремлению увидеть перспективы развития новых тенденций, которые спо-
собны проявить себя в ближайшем будущем.
Наиболее важным результатом прошедшего двадцатилетия стала интеграция
российского финансового рынка в систему международных финансов282. Россий-
ский рынок при всем своем своеобразии и присущих ему диспропорций стал гло-
бальным феноменом. Идея создания в Москве международного финансового цен-
тра, которая была в фокусе внимания в период 2009–2011 годов, формировалась не
на пустом месте. Выше были приведены данные корреляции российского финан-
сового рынка и международных рынков.
Процесс интеграции российского финансового рынка в мировой финансовый
рынок был простимулирован приватизацией государственной собственности в
начале 1990-х годов. Сегодня этот процесс вызывает много нареканий и найдутся
единицы желающих безоговорочно признать его успешным и безупречным. Од-
нако в условиях крайне низкого уровня благосостояния населения, неспособного
стать массовым инвестором, спекулятивности банковского сектора, гипертрофиро-
ванного государственного долга и многих других экономических диспропорций
переходного периода, только иностранные инвесторы и редкие российские «нуво-
риши» смогли принять активное участие в приватизации и получить от этого суще-
ственную выгоду. Приватизация обусловила высокую долю нерезидентов на рос-
сийском финансовом рынке фактически с момента его основания. Этот фактор на
годы вперед предопределил динамику и пути его развития.
282 Определение термина «международные финансы» см. Международные финансы. Учебник и
практикум для бакалавриата и магистратуры / ред. В.Д. Миловидов, В.П. Битков. М.: Юрайт,
2017. 422 с.
243
Несмотря на высокую роль нерезидентов на финансовом рынке России, сле-
дует отметить, что интеграция российского фондового рынка в мировой финансо-
вый рынок состояла не столько в интернационализации потоков капитала, прохо-
дивших через организованные торги ценными бумагами на российских биржевых
площадках, сколько в динамично меняющейся прозападной, «проглобальной» мен-
тальности субъектов рынка, включая профессиональных участников, регуляторов,
собственников и менеджеров акционерных обществ, представителей саморегули-
руемых организаций. Те есть сознание участников рынка становились глобаль-
ными быстрее, чем окружающая их институциональная реальность. В этом состо-
яла специфика глобализации российского финансового сектора, которая также по-
влияла на его нынешнее состояние: существенный крен в сторону операций с ва-
лютой (форекс), высокий уровень недобросовестной деятельности, спекулятивная
гиперреактивность так называемых частных трейдеров, сконцентрированная на
рынке производных финансовых инструментов, развитие «трейдерской субкуль-
туры», граничащей с финансовым анархизмом, нежелающем признавать законы и
правила283. Но с другой стороны, ментальная открытость мировому финансовому
рынку способствовала высокой степени инновационной активности субъектов рос-
сийского финансового рынка. Изобретательность, начитанность и технологические
навыки россиян давали свои плоды в виде бурного развития современных элек-
тронных систем заключения сделок, интернет-трейдинга, алгоритмической тор-
говли. Восхищаясь высоким уровнем финансового инжиниринга в России, лауреат
Нобелевской премии по экономике Р. Шиллер даже приводил его как пример тех
гуманитарных выгод, который несет с собою финансовый капитализм284.
Вместе с тем, интегрирующийся в систему международных финансов рынок
должен был соответствовать своему интернациональному статусу. Это требовало
укрепления финансовых институтов, рыночной инфраструктуры, регулирования и
регулятора. В этих условиях слабость рынка обрекала бы на слабость государство,
283 Миловидов В.Д. Философия финансового рынка. М.: Магистр, 2013. 272 с. 284 Shiller R.J. Finance and good society. Princeton, Oxford: Princeton University Press, 2012. 288 p. P.
74.
244
а слабость государства через логику обратной связи была способна лишить сил и
сам рынок285. Движимое этой логикой государство в лице рыночного регулятора
(Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, с 2004 года Федеральная служба
по финансовому рынку) предприняло беспрецедентные шаги по формированию
разветвленной и детализированной нормативно-правовой базы рынка ценных бу-
маг и финансовых инструментов. Эта нормотворческая активность в период 1996–
2012 годов позволила не только обеспечить практически полное соответствие ре-
гулирования финансового рынка в России международным стандартам и правилам,
но и поставить российский рынок вровень с теми новыми вызовами и проблемами,
с которыми сталкиваются все развитые рынки мира.
Российский рынок говорит на одном языке с глобальными рынками и не мо-
жет считаться каким-то отсталым или догоняющем субъектом международных фи-
нансов. Однако это требует от участников рынка и государства не меньшей, а мо-
жет большей открытости в плане восприятия всего нового, что несет с собой век
информационных технологий и интеллектуализации. Вызовы переходного пери-
ода, когда стояла задача создать российский рынок, ничуть не сложнее тех вызовов,
которые несут с собой развитие социальных сетей трейдеров и технологии блок-
чейн, возникновение криптовалют и рост трансграничных финансовых онлайн-
транзакций. В Россию уже приходят международные сетевые системы, такие,
например, как eToro, создаются свои аналоги социального трейдинга, например,
Comon. Они привлекают все большее число индивидуальных участников рынка.
По косвенным данным, количество клиентов компании ФИНАМ, которые исполь-
зуют сервис автоследования или копирования сделок Comon, достигает порядка 30
тысяч. По крайней мере, такой вывод можно сделать из заявлений представителя
ФИНАМА А. Богданова на круглом столе по автоследованию, организованному
НАУФОР 26 апреля 2018 года286.
285 Миловидов В.Д. Либерализм и регулирование финансового рынка // Мировая экономика и
международные отношения. 2012. № 9. С. 20–30. 286 НАУФОР. Круглый стол по автоследованию. 28 апреля 2018. URL: http://www.naufor.ru/
tree.asp?n=14905 (дата обращения 11.06.2018).
245
Новые сервисы, охватывают прежде всего Москву, но растет их популярность
и в других регионах. Анализ статистики интернет запросов в Google Trends показы-
вает, например, что сравнительная популярность сервиса eToro в Москве составляет
82%, а сервиса Comon.ru – 18%. При этом популярность eToro достигает 100% в
щими по популярности запросами были «БКС» и «купить акции», а популярность
запроса «ФИНАМ», начиная с 2011 года снижалась, несмотря на всплеск интереса в
2014 году.
Одновременно с развитием новых видов сервисов на рынке ценных бумаг для
розничных инвесторов, происходят сдвиги и в спросе на универсальные финансо-
вые услуги. Здесь также заметно влияние процессов технологизации. На Рисунке
4.7 видно, как постепенно снижается популярность услуг так называемого «фо-
рекса», то есть сделок с иностранной валютой. Это определяется стремлением гос-
ударства зарегулировать эту сферу, ростом числа мошеннических схем, а также по-
степенной стабилизацией валютного рынка.
Источник: Составлено по: Google trends.
Рисунок 4.7 – Популярность интернет запросов относительно розничных фи-
нансовых услуг и криптовалюты в России, 2004 г. – июнь 2018 г.
Резкие удорожания иностранной валюты, жесткая политика Банка России,
ограниченная возможность роста номинальных доходов охлаждают склонность
247
населения к ее паническим покупкам долларов или евро при резкой смене валют-
ных курсов. Заметно растет спрос на мобильные банковские услуги, предоставляе-
мые онлайн. Практически в каждом крупном банке в этом режиме можно открыть
счет, управлять им, совершать платежи и переводы. Особенно резко вырос интерес
к криптовалюте, прежде всего к биткоину. Этот интерес, конечно, спекулятивен и
его пик пришелся на конец 2017 года, когда биткоин достиг максимальной стоимо-
сти. Постепенно спрос снизился до уровня популярности запросов «мобильный
банк» и «форекс». Устойчива популярность запросов «ипотека». Для большинства
граждан покупка недвижимости остается насущной жизненной потребностью, но
также и средством вложения денег. Интерес к ипотечному кредитования в условиях
государственной политики по снижению процентных ставок вполне объясним. По-
пулярность запросов «купить акции», как было уже отмечено выше имеет тенден-
цию к росту, но на фоне запросов, которые не связаны с интересом к фондовому
рынку, эта популярность крайне низкая.
Еще более интересную картину дает разбивка популярности интернет запро-
сов по регионам (Таблица 4.7).
Таблица 4.7 – Популярность интернет запросов по регионам России, в% к об-
щему числу запросов в регионе, 2004 г. – июнь 2018 г.
Купить ак-
ции Форекс
Мобильный
банк Биткоин Ипотека
Алтайский край 3 25 16 17 39
Амурская область 23 19 18 40
Архангельская область 25 22 16 37
Астраханская область 31 19 14 36
Белгородская область 35 16 19 30
Брянская область 31 20 19 30
Владимирская область 4 29 17 19 31
Волгоградская область 30 13 18 39
Вологодская область 27 17 17 39
Воронежская область 4 25 18 17 36
город Москва 7 35 11 14 33
248
Продолжение таблицы 4.7
Купить ак-
ции Форекс
Мобильный
банк Биткоин Ипотека
город Санкт-Петербург 6 26 14 15 39
Еврейская автономная область 20 17 63
Забайкальский край 23 24 16 37
Ивановская область 30 16 20 34
Иркутская область 3 21 23 17 36
Кабардино-Балкарская Республика 28 18 18 36
Калининградская область 4 42 11 11 32
Калужская область 5 23 20 15 37
Камчатский край 20 13 26 41
Карачаево-Черкесская Республика 34 27 39
Кемеровская область 3 26 15 17 39
Кировская область 26 15 16 43
Костромская область 32 14 18 36
Краснодарский край 4 28 15 17 36
Красноярский край 3 25 17 16 39
Курганская область 28 18 18 36
Курская область 31 18 16 35
Ленинградская область 6 17 15 26 36
Липецкая область 5 31 13 16 35
Магаданская область 41 59
Московская область 6 24 13 20 37
Мурманская область 27 24 15 34
Ненецкий автономный округ 20 80
Нижегородская область 5 25 17 16 37
Новгородская область 25 18 17 40
Новосибирская область 4 28 13 16 39
Омская область 3 31 13 13 40
Оренбургская область 25 14 18 43
Орловская область 25 17 20 38
249
Продолжение таблицы 4.7
Купить ак-
ции Форекс
Мобильный
банк Биткоин Ипотека
Пензенская область 4 26 15 17 38
Пермский край 5 27 14 16 38
Приморский край 3 25 17 16 39
Псковская область 31 18 14 37
Республика Адыгея 35 18 9 38
Республика Алтай 28 72
Республика Башкортостан 3 23 16 17 41
Республика Бурятия 25 21 20 34
Республика Дагестан 53 12 15 20
Республика Калмыкия 29 71
Республика Карелия 23 1 17 41
Республика Коми 26 20 14 40
Республика Марий Эл 27 16 21 36
Республика Мордовия 23 19 17 41
Республика Саха (Якутия) 13 19 24 44
Республика Северная Осетия-Ала-
ния 28 18 16 38
Республика Татарстан 3 22 9 16 50
Республика Тыва 20 80
республика Удмуртия 4 24 14 18 40
Республика Хакасия 27 21 14 38
Ростовская область 3 30 16 14 37
Рязанская область 25 18 18 39
Самарская область 4 28 14 14 40
Саратовская область 3 27 15 15 40
Сахалинская область 21 21 15 43
Свердловская область 4 24 14 19 39
Смоленская область 31 19 17 33
Ставропольский край 3 33 17 16 31
Тамбовская область 25 21 17 37
250
Продолжение таблицы 4.7
Купить ак-
ции Форекс
Мобильный
банк Биткоин Ипотека
Тверская область 22 17 17 44
Томская область 4 20 16 18 42
Тульская область 6 26 16 17 35
Тюменская область 4 20 19 19 38
Ульяновская область 26 15 15 44
Хабаровский край 27 18 12 43
Ханты-Мансийский автономный
округ 4 22 11 14 49
Челябинская область 4 24 13 20 39
Чеченская Республика 54 29 17
Чувашская Республика 21 18 23 38
Чукотский автономный округ 100
Ямало-Ненецкий автономный округ 18 18 18 46
Ярославская область 30 15 18 37
Средняя Google Trends 2004–2018 2 17 5 4 20
Источник: Составлено по: Google trends.
В среднем за весь период наиболее популярными был запрос «ипотека», вто-
рым по популярности пока остается запрос «форекс», на третьем месте оказался
запрос «мобильный банк». По популярности запроса «купить акции» лидирует
Москва – 7% от общего числа запросов горожан. Максимально на «форекс» прихо-
дится 54% интернет запросов в Чеченской республике. По интересу к биткоину
безусловные лидеры жители Чукотского автономного округа, которые похоже ни-
чем другим из предложенного списка не интересуются – все 100% запросов посвя-
щены криптовалюте. Наконец, «ипотека» составляет 80% всех запросов в Респуб-
лике Тыва и в Ненецком Автономном округе. Это российский максимум. Такой
спектр региональных интересов к финансовым услугам требует более глубокого
изучения, но даже поверхностный взгляд на приведенные цифры говорит о глубо-
кой степени проникновения процесса «финансизации» повседневной жизни в реги-
оны России.
251
Представляется, что расширение знаний россиян о финансовых операциях,
рост их финансовой осведомленности (не путать с грамотностью), как и стремле-
ние все более широко использовать финансовые услуги станут движущими тенден-
циями развития финансового сектора России. Наверное, не следует ждать, что в
скором времени каждый россиянин станет акционером или будет увлечен спекуля-
тивными стратегиями автоследования. Такого нет и в самых продвинутых с финан-
совой точки зрения странах. Но то, что Россия перестала быть заповедным оазисом
в мире глобальных финансов не вызывает сомнений. Более того, специфика рос-
сийской экономики, включая и негативное влияние внешних факторов, таких как
санкционное давление, будут наверняка способствовать финансовой изобретатель-
ности и быстрому усвоению принципиально новых высокотехнологичных и «ум-
ных» финансов. С другой стороны, эти тенденции в свете преобладания иррацио-
нального поведения инвесторов на финансовом рынке обусловливает рост неопре-
деленности и российского рынка. Это должно стать серьёзным вызовом для регу-
лятора финансового рынка, от которого потребуется умение вовремя заметить за-
рождающееся предложение инновационных финансовых транзакций, а также
спрос на них, и суметь, не подавив их на корню, направить во благо и рынка, и всей
экономики.
На основе проведенного исследования сделаны выводы:
– по мере расширения использования современных технологий в процессе
оказания финансовых услуг и совершения финансовых операций, сетевой характер
отношений на финансовом рынке усиливается, растут сетевые формы взаимодей-
ствия участников рынка,
– сетевые формы финансовых транзакций в еще большей степени усиливают
трансграничный характер таких операций, интернационализацию финансовой дея-
тельности, что ведет к еще большей взаимозависимости финансовых рынков и ин-
тегрированности,
252
– формируются цифровые форматы предпринимательской деятельности,
происходит диджитализация капитала и способов его привлечение и его существо-
вания, что в свою очередь влияет на специфику деятельности финансовых посред-
ников,
– развитие сетевых отношений на финансовом рынке способствует эволюции
системы и стандартов корпоративного управления, повышается требование к мас-
штабам раскрытия информации, ее доступности для широких кругов потенциаль-
ных пользователей, меняется характер и формы проявления конфликта интересов
менеджмента, акционеров и стейкхолдеров публичных акционерных обществ,
– российский фондовый рынок существенно интегрирован в современные
тенденции развития мирового финансового рынка, демонстрирует зависимость не
только от мировой финансовой конъюнктуры, но также трансформируется под воз-
действием технологизации финансовых услуг, что ведет к росту зависимости
рынка от мирового и повышает его долгосрочную неопределенность.
253
Глава 5. РОЛЬ ТЕХНОЛОГИЙ В ПРЕОДОЛЕНИИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА
5.1 Использование технологий обработки больших данных
международными финансовыми институтами
Развитие современных технологий оказывает существенное влияние на дея-
тельность финансовых институтов, которые вынуждены обрабатывать все возрас-
тающий объем данных. В этой связи и в свете проблемы неопределенности финан-
сового рынка особую актуальность приобретает внедрение в финансовую деятель-
ность технологий обработки больших данных. Феномен «Больших данных» («Big
Data») буквально ворвался в нашу жизнь, привлекая к себе значительное внимание
и ученых, и практиков в самых различных предметных областях знаний и деятель-
ности. Если изучить поисковые тренды в Google, то легко заметить, как менялась
популярность поисковых запросов по данной темы. Так за период с 2004 года по
конец 2018 уровень популярности запроса «Big Data» выросла с 7 до 74 баллов. В
2016–2017 года популярность запросов несколько раз достигла максимальной от-
метки в 100 баллов. При этом, что любопытно, за этот же период популярность
запроса по теме «информация» (information) сократилась со 100 баллов в феврале
2004 года до 14 баллов, а по теме «знание» (knowledge) – со 100 в апреле 2004 года
до 41 баллов в конце 2018. Одновременно с этим популярность темы «управление
большими данными» (big data governance) стартовала в 2004 году с нулевой от-
метки и достигла в августе 2017 уровня в 100 балов. К концу 2018 она снизилась до
29 баллов. Популярность темы управление информацией (information governance)
отличается волатильностью: ее отсчет начинается с уровня 45 баллов в январе 2004,
в марте 2011 достигает 100 баллов, затем к концу 2018 сокращается до 47 баллов.
А вот популярность темы «управление знаниями» (knowledge governance) напротив
резко сокращается со 100 в марте 2004 до 15 баллов в декабре 2018.
Таким образом за рассматриваемый период совершенно очевидно произошел
существенный сдвиг в приоритетах внимания исследователей и практиков. На пер-
вое место выходят данные как таковые, а не знания и даже не информация. Рас-
254
смотрим каким образом эта тенденция выражается в практике современных финан-
совых институтов и как формируются условия становления новой эры финансовых
услуг, которые возможно смогут освободиться от своего постоянного бремени не-
определенности.
Феномен популярности категории «больших данных» следует рассматривать
в контексте теории управления знаниями, которая остается авторитетным сводом
парадигм, касающихся формирования и использования знаний в процессе проак-
тивного управления как отдельными проектами, так и целыми организациями.
Краеугольным камнем теории управления знаниями является так называемая пира-
мида DIKW или «Данные – Информация – Знания – Мудрость». Одним из первых,
кто ввел классификацию слагаемых пирамиды, стал американский ученый и про-
светитель Харлан Кливленд. В своей ставшей канонической статье «Информация
как ресурс» он определяет информацию как «руду», как сумму всех фактов и идей,
которые доступны для познания в данный конкретный момент времени287. При
этом знания – это массовые факты и идеи, на которых кто-либо воздействует «ог-
нем очищающим», выбирая и организуя то, что полезно для других. То есть знания
содержат человеческое восприятие событий, фактов, результаты его предметного
мышления в процессе конкретных действий и поступков. Кливленд особо подчер-
кивает факт субъективности знаний, ведь знания не могут быть оторваны от разум-
ной, целенаправленной человеческой деятельности, от человеческого опыта, они
всегда отражают некоторый уровень «экспертности» в той или иной области, пред-
мете, в способе мышления, науке, технологии и т.д. Поэтому, когда мы говорим о
знаниях, речь идет в том числе о человеке, являющемся носителем этих знаний.
Знания согласно теории управления знаниями – это информация, преломленная в
сознании человека с учетом его личного опыта. Ситуаций, когда люди, обладаю-
щие одной и той же информацией, ведут себя совершенно по-разному именно в
силу последнего, множество. Поэтому попытки оценить и измерить знания фор-
мально-количественными средствами, сделать их «показателем» некоторой счита-
287 Clevland H. Information as a resource // The Futurist. December 1982. P. 34–39.
255
емой и прогнозируемой функции, наталкивается на трудно решаемую задачу: оце-
нить и измерить человеческий опыт в количественных, «считаемых» форматах. До
последнего времени не было технологических возможностей, чтобы найти ей ре-
шение. В результате широкое практическое внедрение теории управления знаний
на каком-то этапе забуксовало.
Многообразие смыслов человеческого знания, понятных только с позиции
его личного опыта, и вытекающая из этого трудность в измерении знаний – одни
из причин снижения интереса к темам «знания» и «управление знаниями», считает
Алан Фрост создатель образовательного сайта «Knowledge Management Tools». Он
отмечает: то, что для одного является «знанием» и «управлением знаниями», для
другого «информация» и «управление информацией». «Парадокс» подмены «зна-
ний» «информацией» заметил в тридцатые годы Томас Элиот, написавший такие
строки в своих Песнопениях «Камень»: «Где мудрость, которую мы растеряли в
знаниях, где знания, которые мы растеряли в информации».
Не менее показательно на этом фоне и падение интереса к темам информации
и управление информацией. Рост объемов информации, а также развитие современ-
ных информационных технологий, казалось бы, решают проблемы с информирован-
ностью, но как показывает практика это не синонимично эффективному и рацио-
нальному использованию имеющейся информации. И хотя «информация» категория
более строгая и конкретная, чем категория «знания», рост объема и разнообразия
информации «размывает» и ее, делает слишком широкой, чтобы говорить о какой-
то унификации вкладываемого в нее различными людьми смысла. Это происходит в
самых разных областях человеческой деятельности. Так, например, кризис 2007–
2008 годов по существу подорвал фундамент теории эффективных финансовых рын-
ков, согласно которой вся необходимая информация содержится в котировках цен-
ных бумаг, и так, или иначе становится известной участникам рынка. Однако
«неожиданные» падения котировок, несостоятельность и банкротство крупнейших
глобальных финансовых институтов застали врасплох и профессиональных и непро-
фессиональных инвесторов по всему миру. Всем своим ходом событий кризис по-
ставил под сомнение профессиональные знания и навыки не только финансистов в
256
частном секторе, но и регуляторов. При этом обилие информации не только не за-
щитило от наплыва «черных лебедей», но и усугубило ситуацию, ввергнув участни-
ков рынка в тупиковое состояние «симметрии заблуждений».
Что же остается? Очевидно, если брать за основу пирамиду DIKW, то это ее
исходная категория – данные. Внимание к проблеме больших данных позволяет
исследователям и управленцам вернуться к первоисточникам информации, к базо-
вым количественным и объективным индикаторам человеческой жизни, причем не
только экономической. В случае с обработкой больших данных, речь идет о разви-
тии технологий «записывания ежедневной публичной жизни»288. То есть это дает
возможность отслеживать и фиксировать формирование человеческого опыта в
процессе онлайн мониторинга и измерения ежедневной и даже ежечасной активно-
сти множества людей. Именно поэтому представители общественной науки вполне
обоснованно видят в развитии феномена больших данных основу для формирова-
ния нового сдвига в глобальной экономике и обществе, аналогичного тем, которые
произошли в результате возникновения паровых машин и электрической генера-
ции289. Солидарные с ними предприниматели пытаются увидеть в технологиях об-
работки больших данных панацею от неопределенности и выправить информаци-
онную асимметрию. Согласно прогнозному опросу, касающемуся финансирования
исследований и разработок до 2018 года, относительная важность проблематики
«Больших данных» оценена респондентами на уровне 25% (наибольший рейтинг
важности у проблематики информационных технологий – 31%)290.
Проводимые исследования и опросы в отношении развития технологий об-
работки больших данных показывают, что свыше 90% финансовых институтов
признают необходимость долгосрочных стратегий по внедрению этих технологий
в своей деятельности291. Причем, число финансовых институтов, менеджмент ко-
288 Grimer J. We are all social scientists now: how Big Data, machine learning, and casual inference
work together // Political Science. January 2015. P. 80 289 New data for understanding human condition. OECD. P. 8. 290 The 2016 Global R&D Funding Forecast. Winter 2016. A supplement to R&D Magazine. P. 14. 291 Big Data – Uncovering Hidden Business Value in the Financial Services Industry // GFT Technolo-
gies AG. 2014, September 2014. P. 8/38.
257
торых видит в развитии технологий обработки больших данных явное конкурент-
ное преимущество, растет: только за 2010–2012 годы число респондентов, придер-
живающихся этой точки зрения увеличилось в два раза с 36 до 71%292. В 2014–2015
годах компания NVP провела опрос руководства американских компаний, 73,2% из
которых составляли финансовые организации, на предмет использования техноло-
гий сбора и обработки больших данных. В результате опроса число респондентов,
подтвердивших использование технологий «больших данных» в процессе оказания
услуг, выросло с 48,2 до 62,5%293.
Что такое большие данные? Существует разные точки зрения на происхож-
дение термина Big Data (Большие данные). В каждой научной дисциплине и в сфере
деятельности найдется тот, кто впервые использовал этот термин и ввел его в «от-
раслевую» деловую лексику. При этом, как выяснили дотошные этимологи, стати-
стические и алгоритмические методы, которые используются при обработке боль-
ших данных, уходят своими корнями в «области экономического моделирования и
Wall Street»294.
Наиболее серьезным исследованием происхождения термина «большие дан-
ные» можно считать работу экономиста Фрэнсиса Дайболда из Университета Пен-
сильвании295. Дайболд приводит вполне объективные доводу тому факту, что
именно его работа, посвященная динамическим факторным моделям для макроэко-
номических оценок и прогнозов (“Big Data” Dynamic Factor Models for Macroeco-
nomic Measurement and Forecasting”), представленная на Восьмом международном
конгрессе эконометрического общества в Сиэтле в августе 2000 года, впервые со-
держала в названии термин «Большие данные» в очень близком к сегодняшнему
употреблению этого термина смысле. В этой статье Дайболд отмечает: «Большие
292 Analytics: The real-world use of big data in financial services. IBM Global Business Services. Exec-
utive Report. 2013. P. 2. 293 Big data executive survey 2016. Boston: New Vantage Partners LLC, 2016. P. 5. 294 Lohr S. The origins of “Big Data”: An etymological detective story // The New York Times. February
1, 2013. 295 Diebold F. A personal perspective on the origin(s) and development of “Big Data”: The phenomenon,
the term, and the discipline. University of Pennsylvania, November 26, 2012.
258
данные отсылают нас к взрывному росту количества (а иногда и качества) доступ-
ных и потенциально релевантных данных, который является в значительной сте-
пени результатом беспрецедентного движения вперед способов и технологий их
записи и хранения»296.
Факт роста мощностей для хранения данных уже в конце 1990-х годов при-
влекает внимание специалистов в области компьютерной техники. Главный иссле-
дователь компании «Силикон графикс» Джон Мэши в 1998 году в подготовленной
им презентации указывает на вероятность возникновения в организациях, работа-
ющих с большими массивами данных, «инфраструктурного стресса», который по-
ражает как технические средства хранения все возрастающего объема данных, так
и менеджмент, и рядовых сотрудников компаний, вынужденных иметь дело с
этими данными297. На эту работу как на наиболее ранний источник термина указы-
вает и Дайболд. При этом он высказывает догадку, что термин «Большие данные»,
родился в середине 1990-х годов во время одной из бесед за обеденным столом, в
которой Мэши занимал видное место298.
По мнению Дайболда основные канонические характеристики понятия
«Большие данные», такие как объем (volume), вариативность или разнообразие
(variety) и скорость возникновения (velocity), впервые были сформулированы в не-
опубликованной работе 2001 года Д. Лани о системе управления данными299. При
этом, справедливости ради, необходимо заметить, что в упомянутой презентации
Мэши 1998 года можно найти наметки этих характеристик. Мэши представляет «4
мультиплицируемые проблемы данных» (4*X Data Problems). Специфический фор-
мат презентации не раскрывает всех нюансов этих проблем, тем не менее общий их
296 Diebold F. “Big Data” Dynamic Factor Models for Macroeconomic Measurement and Forecasting.
University of Pennsylvania and NBER. November 28, 2000. 297 Mashey J.R. Big Data and the next wave of infrastress. April 25, 1998. URL: http://static.usenix.
org/event/usenix99/invited_talks/mashey.pdf 298 Diebold F. A personal perspective on the origin(s) and development of “Big Data”: The phenomenon,
the term, and the discipline. University of Pennsylvania. November 26, 2012. 299 Laney D. 3D Data Management: Controlling Data Volume, Velocity, and Variety. META Group
Research Note. February 6, 2001.
259
смысл сводится к следующему. Первая проблема состоит в том, что сотрудник ор-
ганизации, работающей с данными, имеет к ним доступ, получает их, но не может
в них разобраться. Вторая проблема – утрата содержания, смысла получаемых дан-
ных. В контексте презентации «данные» понимаются Мэши как наполненные
смыслом, по сути, как полезная информация, как то, что можно использовать. Из
вне поступают, так скажем, «сырые данные», исходные сигналы, которые стано-
вятся собственно данными в процессе обработки человеком, в силу его «креатив-
ности». В этом, как представляется, смысл краткой реплики Мэши: «невозможно
создать данные из вне». Третья проблема – технологии обработки данных лимити-
рованы имеющимися в конкретный момент вычислительными и информацион-
ными мощностями. Четвертая проблема – собранные данные зачастую находятся в
неподходящем формате или накапливаются в неподходящих местах, то есть это
проблема не правильной организации мест и форматов хранения и обработки дан-
ных. Сравнивая указанные Мэши проблемы и способы их решения можно уловить
смысловое сходство с характеристиками больших данных. Первая проблема отсы-
лает нас к разнообразию больших данных (variety), ее решение Мэши видит в раз-
витии сервисов навигации, организации и визуализации данных. Третья – возни-
кает в силу большого объема данных (volume). Решение проблемы – повышение
мощности компьютеров, емкости памяти, развития файловых систем хранения дан-
ных. Четвертая отражает высокую скорость поступления и обновления данных
(velocity), а ее решение возможно путем внедрения высокопроизводительных сете-
вых устройств, масштабируемых разветвлённых сетей передачи данных.
Вторая проблема данных, выявленная Мэши, несколько выбивается из трех
характеристик, которые изначально были отмечены Лани. В ней закладывается
идея различимости и достоверности данных, необходимости вкладывания в них
конкретного смысла, их распознавания в необходимом пользователю контексте. В
настоящее время к трем исходным характеристикам больших данных или трем «V»
обычно добавляют четвертую «V» – veracity или достоверность300. Стремительный,
300 Corrigan D. Integrating and governing big data. IBM Corporation. 2013.
260
высокоскоростной поток значительного объема самых разнообразных данных со-
здает риск того, что данные могут оказаться недостоверными, ошибочными, то есть
«информационным шумом», в них могут содержаться ошибки. Все это еще больше
усложняет процесс обработки данных повышает требование к используемым для
этого технологиям и техническим средствам.
Несмотря на те сложности, которые создают «большие данные» своим воль-
ным или не вольным пользователям и владельцам, их обработка и анализ позволяет
ственные связи тех или иных явлений, выявить «экспоненциально масштабируе-
мые события», то есть имеющие значимые и заметные последствия, способные ока-
зать существенное влияние на многие социальные и экономические процессы в
глобальном масштабе301. Большие данные способны видоизменить и внутренние
связи между традиционными категориями теории управления знаниями, наполнив
новым смыслом и понятие «информация», и понятие «знание».
Согласным обзору компании МакКинзи, посвящённому проблематике боль-
ших данных, в США по объему накопленных данных на одну фирму первые две
лидирующие позиции занимают институты, предоставляющие услуги на рынке
ценных бумаг и банки (Рисунок 5.1). Страховые компании оказались на шестом
месте по объему данных на одну фирму. В среднем на одну фирму в трех сегментах
финансового рынка (операции с ценными бумагами, банковские услуги и страхо-
вание) приходилось свыше 1800 терабайт хранимых данных, что является макси-
мальным значением для всех отраслей американской экономики.
Преобладающая структура данных, накопленных в финансовых институтах,
как следует из того же обзора – это преимущественно текстовые и цифровые
файлы, включающие информацию о клиентах, о сделках, математические модели
и различные симуляторы рыночной конъюнктуры. Однако, наряду с этим, авторы
301 Миловидов В.Д. Управление рисками в условиях асимметрии информации: отличай отличимое
// Мировая экономика и международные отношения. 2015. № 8. C. 14–24.
261
обзора отмечают рост концентрации мультимедийных данных (аудио, видео, изоб-
ражения) в банковском сегменте302.
Источник: Big Data: The next frontier for innovation, competition, and productivity. McKinsey &
Company. 2011. P. 19.
Рисунок 5.1 – Накопленный объем данных на одну фирму в США, в терабай-
тах в 2008 году
Рост мультимедийной составляющей в банковском сегменте данных происхо-
дит в силу динамики развития информационных услуг в целом, развития форматов
межличностного общения граждан и их взаимных коммуникаций, и, как следствие,
в силу реагирования на эти изменения со стороны менеджмента банков. В практику
взаимодействия банков с клиентами активнее входят видео презентации новых
услуг, видеоконференции, создание колл-центров. Обычным делом стали записи те-
лефонных разговоров сотрудников банков с клиентами. Исследования потребитель-
ских настроений в области банковских услуг показывают существенный рост инте-
реса населения к онлайн сервисам. Согласно исследованию компании «Бэйн» 2012
302 Big Data: The next frontier for innovation, competition, and productivity. McKinsey & Company.
2011. P. 20.
262
года порядка 70% банковских клиентов предпочитают использовать интернет как
первичный источник информации по банковским услугам и продуктам303. При этом
уже к 2015 году специалисты этой компании выявили тренд роста использования
клиентами банков не столько традиционных интернет браузеров, сколько мобиль-
ных приложений: в среднем 26% клиентов банков используют мобильную связь и
мобильные приложения для изучения пакетов услуг и покупки банковских продук-
тов304. При этом в Азии доля тех, кто использует подобные средства коммуникаций
существенно выше. Так доля тех, кто использует приложения для оценки и изучения
банковских продуктов в Китае составляет 52%, в Индии – 43 в Гонконге и Сингапуре
41 и 40% соответственно. В США доля таких лиц составляет 29%, а, например, в
Германии и Франции по 14%. Доля тех, кто уже предпочитает покупать банковские
продукты с использованием мобильных приложений в Китае составляет 20%. Вто-
рое место после Китая занимает Великобритания (18%), но ее уже догоняют все те
же азиатские лидеры: Гонконг (17%) и Сингапур (14%).
Активное развитие мобильных каналов связи с банком в Азии объясняется
интенсивным развитием в них инновационной экономики. Происходит своего рода
диффузия инноваций, то есть быстрое внедрение самых новых и передовых техно-
логий в повседневную жизнь азиатских стран, где мы можем наблюдать очень мощ-
ные процессы модернизации всей социально-экономической сферы. К жителям
азиатских стран в определённом смысле можно применить термин «миллениалы»,
которым обычно определяется поколение людей, родившихся в период после 1981
года. Несмотря на различный возраст, население этих стран также быстро втягива-
ется в использование новых технологий и средств связи, как и молодое поколение
в других странах. По оценке компании FIS, 28% миллениалов при общении с фи-
нансовыми институтами предпочитают использовать так называемых «робосовет-
ников», то есть электронные услуги, в основе которых лежит алгоритмический
303 The digital challenge to retail banks. Bain & Company. 2012. P. 5. 304 Customer behavior and loyalty in retail banking. Mobilizing for loyalty. Bain & Company. 2015. P.
2, 25.
263
принцип выбора, распределения, управления финансовыми средствами, включая
портфели финансовых инструментов305.
Ряд исследований в области развития современных финансовых услуг отме-
чают возрастающее влияние на поведение клиентов финансовых институтов «сете-
вой» или «интерактивной» составляющей социальных коммуникаций. Развитие со-
циальных сетей, форумов, интернет журналов вырабатывает устойчивую привычку
людей к интернет общению, обратной связи, «виртуальной социализации». Почти
40% клиентов американских банков хотели бы видеть на сайтах интересующих их
учреждений функцию рейтинговая клиентов, 20% высказываются за сравнения це-
новых предложений по конкурирующим продуктам, 10% хотели бы иметь возмож-
ность участвовать в виртуальных играх и викторинах, а также 10% хотели бы ви-
деть на банковских интернет сайтах видео презентации продуктов и услуг306.
Указанные тенденции в развитии потребительских настроений и предпочте-
ний, а также советующая реакция на них со стороны финансовых институтов, вы-
нужденных идти на существенные инновации в области и самих продуктов и спо-
собов их презентации и продажи, становятся мощными драйверами формирования
по существу «новой эры» индустрии финансовых услуг. Акселератором этого про-
цесса является феномен больших данных, причем, особую роль в развитии этих
тенденции все больше играет не столько объем потоков данных, сколько их разно-
образие и скорость их поступления. Согласно упомянутому выше опросу компании
NVP только за 2014–2015 годы число топ-менеджеров опрошенных организаций,
которые назвали разнообразие (variety) поступающих к им данных основной моти-
вацией для инвестиций в технологии обработки больших данных, возросло с 37,8%
до 40%307. Также с 2,7% до 3,6% выросло число тех, кто считает таким мотивиру-
ющим фактором рост скорости получения данных (velocity). Формирующиеся под
воздействием потока больших данных мотивации развития бизнеса и его техноло-
гизации отражаются в объемах направляемых инвестиций в эту сферу. В 2014–2015
305 FIS consumer banking PACE INDEX 2016. URL: www.fisglobal.com 306 Sakal M., Matkovich P., Tumbas P. Web 2.0 technologies in internal and external communications
in the banking sector. Club of economics in Miscolc // TMP. 2011. Vol. 7. P. 90. 307 Big data executive survey 2016. NewVantage Partners. 2016. P. 12.
264
годах доля топ-менеджеров, подтвердивших инвестиции в развитие технологий
больших данных в объеме в объеме свыше 50 млн дол. выросла с 5,4% до 26,8%, а
в объеме свыше 100 млн дол. – с 1,8% до 8,9%.
Наступление эры больших данных охватывает не только банковскую сферу,
которая в последние годы переживает существенную трансформацию после кри-
зиса 2007–2008 годов. Не остаются в стороне и такие, казалось бы, более консерва-
тивные сектора финансового рынка как страхование имущества и страхование
жизни. По оценкам исследователей наиболее агрессивные планы по внедрению
технологий сбора, обработки и анализа больших данных имеют компании страхо-
вания имущества. Согласно исследованию компании Wills Towers Watson, 54% ру-
ководителей страховщиков имущества отмечают, что прогнозные модели на ос-
нове больших данных уже используются их компаниями в процессе определения
цен на услуги, продажи полисов и для других целей308. При этом ¾ топ-менеджеров
видят необходимость использования технологий больших данных в ближайшие
два года. Результаты исследования представлены в Таблице 5.1.
Таблица 5.1 – Цели использования прогнозных моделей и больших данных
компаниями страхования имущества в США в 2015 году (% топ-менеджеров,
назвавших цель, от общего числа опрошенных)
Цель Сегодня Через два года
Прогноз вероятности мошенничества 28 70
Сортировка заявлений о страховом случае 17 69
Управление отчетностью 27 68
Прогноз вероятности судебных разбирательств 10 61
Аудит страховой премии 18 56
Маркетинг и реклама 18 52
Источник: P&C insurers’ big data aspirations for advanced predictive analytics. 2015 Predictive mod-
eling and Big data survey (US). Wills Towers Watson. February 2016.
308 Big data analysis to transform insurance industry. The Financial Times. May 16, 2016; How US P&C
insurers are using or plan to use predictive analytics and big data. Wills Towers Watson. 2016. URL:
www.willstowerswatson.com.
265
Технологизация услуг страховых компаний отчасти становится также резуль-
татом развития информационной и технологической среды, в которой комфортно
себя чувствуют их клиенты. В частности, потенциал развития технологий больших
данных в области страхования имущества определяется бурным ростом популяр-
ности технологий так называемого «умного дома», основу которого составляет
«интернет вещей» – совокупность многочисленных датчиков, позволяющих оцени-
вать состояние и работу бытовой техники, безопасность жилого пространства, уро-
вень тепла, света в помещениях, работу замков и даже дверных звонков. С помо-
щью интернета вещей человек дистанционно может управлять жилым помещением
в свое отсутствие, но точно также и контролировать его, что крайне важно с точки
зрения безопасности и предотвращения страховых имущественных рисков.
Не отстают от внедрения технологий больших данных и компании страхова-
ния жизни. Согласно опросу финансовых директоров американских компаний
страхования жизни 53% из них намерены увеличивать использование таких техно-
логий при решении широкого круга задач в процессе проникновения на рынок и
закрепления своих конкурентных позиций. Результаты опроса представлены в Таб-
лице 5.2.
Таблица 5.2 – Цель использования технологий больших данных и прогнозного
анализа компаниями страхования жизни в США. 2016 (% топ-менеджеров,
указавших цель, от общего числа опрошенных)
Цель Сегодня Через два года
Расширение связей с клиентами 41 61
Усиление потребительской ценности предложения 18 52
Трансформация бизнес модели 12 48
Улучшение внутренней результативности работы менеджмента 29 44
Источник: How are life insurers planning to use big data and predictive analytics. Wills Towers Wat-
son. 06.06.2016. URL: www.willstowerswatson.com.
Банки и страховые компании относительно недавно почувствовали на себе
наступление больших данных. В отличие от них компании, работающие на органи-
266
зованном рынке ценных бумаг, достаточно давно столкнулись с быстрым по ско-
рости потоком масштабных и разнообразных данных. Как было сказано выше
«Уолл Стрит» не только по праву считается одним из первоисточников больших
данных, но и остается их мощным генератором. Это особенно заметно на «фраг-
ментированном» финансовом рынке США, где наряду с полтора десятком бирж,
действуют десятки альтернативных электронных торговых систем и «дарк пулов»,
позволяющих заключать сделки с крупными пакетами акций. Эта сеть дополняется
значительным числом высокочастотных алгоритмических торговых стратегий, ис-
пользуемых современными финансовыми институтами. Согласно материалам ком-
пании Middle Lake Partners, ежедневно в торговые системы попадает от 2 до 6 мил-
лиардов ордеров на совершение сделок309. При этом реагирования биржевых си-
стем на поступление ордеров составляет менее 100 мс, а наиболее скоростные си-
стемы торгов оперируют в диапазоне менее 15 мс. Такая скоростная торговля не
только создает дополнительные нагрузки на технические системы бирж и самих
участников рынка, но она ведет к изменению отношений инвесторов и финансовых
институтов, требуя от первых гораздо большего внимания к развитию технических
аспектов торговли, а от вторых новых подходов к продаже своих услуг. Эта про-
блема обостряется еще и потому, что до последнего времени сохраняются различия
в поведении «классических» инвесторов и профессиональных участников рынка.
Розничные инвесторы в большей степени остаются преданными фундаменталь-
ному анализу, долгосрочным стратегиям выбора и владения ценными бумагами, в
то время как профессиональные участники рынка, маркет-мейкеры, инвестицион-
ные фонды с агрессивными стратегиями все больше движутся к высоко частной
торговле и заинтересованы в получении информации, что называется «потиково»
(tick-by-tick), то есть по каждому изменению цены торгуемого инструмента. В этой
ситуации неизбежно втягивание розничных инвесторов в различные форматы ал-
горитмических сделок и электронных услуг.
309 Nazaruk A., Rauchman M. Big Data in Capital Markets. Middle Lake Partners LLC. Big Data advi-
sory and investment. Key note talk 1. ACM Sigmod Conference (June 22–27, 2013. New York). URL:
www.sigmod.org/2013/keynote_1.shtml.
267
Развитие высокоскоростной торговли и повышение роли обработки и анализа
больших данных для принятия инвестиционных решений создают для розничных
и долгосрочных инвесторов целый ряд проблем и рисков. Прежде всего они свя-
заны с ростом неопределённости, вероятностью возникновения неожиданных из-
менений конъюнктуры, биржевых сбоев, как, например, «flash crash» 2010 года.
Это в свою очередь расширяет потенциальное число случаев нарушения законных
прав инвесторов. Поэтому одновременно с технологическими инновациями в дея-
тельности финансовых институтов технологи анализа больших данных все больше
вынуждены применять регуляторы. Так, американская Комиссия по ценным бума-
гам и биржам (SEC) с 2013 года внедряет электронную систему анализа рынка –
MIDAS (Market information data analytics system). В 2016 году SEC заявила о начале
обсуждения новой консолидированной национальной рыночной системы (NMS,
National market system), которая позволяет сформировать единую базу данных тор-
говой активности (CAT, Consolidated audit trail). По мнению американского регуля-
тора, формирование такой базы данных в национальном масштабе помогает отсле-
живать в онлайн режиме все сделки на финансовом рынке США310.
Таким образом наступление «Больших данных» на финансовый рынок ставит
перед всеми его участниками новые задачи и вызовы. Прежде всего это касается
фундаментальной парадигмы о неопределенности финансового рынка. Рост инфор-
мационной составляющей финансового рынка создает, с одной стороны, условия
для повышения прозрачности финансовых сделок и предоставления финансовых
услуг, информированности инвесторов и как следствие снижения асимметрии ин-
формации и неопределенности. Это может достигаться за счет технологизации
услуг и продуктов, информатизации всей системы операций на финансовом рынке,
за счет инноваций во взаимоотношениях с клиентами и увеличения вовлеченности
клиентов в финансовые операции с использование средств мобильной связи и иных
форм электронных коммуникацией. С другой стороны, значительный и скоростной
поток разнообразной информации ставит вопрос о навыках ее не только обработки
310 SEC seeks public comment on plan to create a Consolidated audit trail. SEC Press release. April 27,
2016.
268
и анализа, но и самого восприятия, которое становится все более сложным для роз-
ничных инвесторов. Умение управлять полученными данными, выявлять в них са-
мые существенные, а также отметать те, что могут оказаться «информационным
шумом» выходит на первый план задач и для инвесторов, и для финансовых инсти-
тутов. Технологи обработки больших данных существенным образом изменяют
картину общей рыночной неопределённости. В совокупности с интеллектуализа-
цией операций, расширения использования алгоритмических систем иррациональ-
ность поведения участников рынка может быть скорректирована. Там, где человек
даст волю чувствам, алгоритм должен принять рациональное решение.
Определенной рационализации поведения участников финансового рынка и
минимизации действия факторов неопределенности призвано способствовать и
эволюционирующая после кризиса 2007–2008 годов система регулирования финан-
совых рынков. Причем регуляторы все более заметный акцент делают на вопросы
внедрения современных технологий мониторинга финансового рынка и выявления
системных рисков.
5.2. Технологизация и унификация регулирования
мирового финансового рынка
Кризис 2007–2008 годов подвел определенную черту под системой регули-
рования финансового рынка, выстроенной по национальному признаку. Попытки
унифицировать регулирование национальных финансовых рынков, как слагаемых
элементов мирового финансового рынка активно начали предприниматься еще в
80-х годах прошлого столетия. Так в 1983 году была создана Международная орга-
низация комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ, International organization of securi-
ties commissions, IOSCO). Сегодня ее членами являются государственные регуля-
торы финансовых рынков 115 стран, что равно 95% всех финансовых рынков
мира311. В качестве одной из важнейших задач организации провозглашено разра-
ботка международных стандартов регулирования, надзора и правоприменения на
311 International organization of securities commissions. Fact sheet. October 2018. 10 p.
269
финансовом рынке в целях предупреждения системных рисков, обеспечения инте-
ресов инвесторов и надежного функционирования прозрачного финансового
рынка. В настоящее время в документах МОКЦБ этот акцент на интернациональ-
ный и трансграничный характер процесса стандартизации регулирования финансо-
вых рынков является ключевым. Сегодня организация фактически занимается раз-
работкой и совершенствованием стандартов регулирования всего мирового рынка
и является важнейшим источником рекомендаций, которые ложатся на стол лиде-
ров стран Группы-20.
Первый и серьезный сигнал к необходимости дальнейшей унификации про-
звучал в ходе мирового финансового кризиса 90-х годов, получившего название
Азиатского кризиса. Именно после этого события в 1999 году в рамках саммита 7
развитых стран возникла идея создать Группу 20. До финансового кризиса 2008
года встречи представителей 20 стран мира проходили на министерском уровне.
После кризиса 2007–2008 годов и первого саммита глав государств двадцатки начи-
нается новый период координации и унификации подходов к регулирования фи-
нансовых рынков. Фактически такое регулирование основывается на оценки общих
глобальных тенденций и соответствующих им системных рисков для всех нацио-
нальных рынков. Тем самым фактически признается взаимозависимость нацио-
нальных рынков и их интегрированность в единый мировой финансовый рынок.
Это обстоятельство еще больше подчеркивает искусственность отделения пробле-
матики финансовых рынков как таковых от проблематики международных финан-
совых отношений.
За прошедшие более 30 лет международные нормы и стандарты регулирова-
ния финансовых рынков существенно изменились. Они стали только более унифи-
цированными, но в них все большее внимание уделяется регулирования новых сек-
торов финансового рынка, выявлению новых рисков, включая и те, которые ассо-
циируются с масштабной и динамичной цифровизацией финансовых услуг и тех-
нологизацией финансовой деятельности. В ответ на развитие так называемого
«финтеха» (то есть финансовых технологий) регуляторы задумались на «рег-
техом», то есть над развитием современных регуляторных технологий. Изменение
270
формулировок устава МОКЦБ наглядно свидетельствуют о том, как «националь-
ный» подход все больше трансформируется в «интернациональный» (Таблица 5.3)
Таблица 5.3 – Изменение формулировок целей МОКЦБ, внесенные в устав ор-
ганизации в 2010 году
Редакция устава МОКЦБ до 2010
года Редакция устава МОКЦБ после 2010 года
«…сотрудничать в целях продвиже-
ния стандартов регулирования, обес-
печивающих законные, эффективные
и надежные рынки;
«…сотрудничать в целях развития, имплементации и
продвижения международных признанных и последова-
тельных стандартов регулирования, надзора и правопри-
менения в целях защиты прав инвесторов, поддержания
справедливых, эффективных и прозрачных рынков, а
также стремиться выявлять системные риски;
обмениваться информацией о соот-
ветствующем опыте, чтобы обеспечи-
вать развитие национальных
(domestic) рынков;
усиливать защиту инвесторов и обеспечивать уверен-
ность инвестора в интегрированности рынков посред-
ством обмена информацией и кооперации в области пра-
воприменения относительно недобросовестного поведе-
ния участников рынка и в области надзора за финансо-
выми рынками и финансовыми посредниками;
предоставлять взаимную помощь в
целях обеспечения интегрированно-
сти рынков путем тщательного при-
менения стандартов и эффективного
правоприменения относительно пра-
вонарушений;…»
обмениваться информацией как на международном, так
и региональном уровнях о соответствующем опыте в це-
лях оказания помощи в развитии рынков, усиления ры-
ночной инфраструктуры и применения соответствующих
регуляторных норм;…»
Источник: Resolution on IOSCO ByLaws. Comparing of current wording with proposed new word-
ing. President Committee of the IOSCO. Draft resolution, 2010.
Ключевой инструмент МОКЦБ – обмен информацией между членами орга-
низациями. Учитывая усложнение ситуации на финансовом рынке, общий объем
таких обменов растет, что стимулируется и изменившемся содержанием информа-
ции, которой обмениваются регуляторы. Как явствует из изменения редакции
устава МОКЦБ обмен информации нацелен не столько на развитие национального
или внутреннего финансового рынка, а на выявление недобросовестной деятельно-
сти, системных рисков на международном рынке или его региональном сегменте.
По данным МОКЦБ общее число обменов информацией между членами организа-
ции выросло с 56 в 2003 году до 4803 в 2017 (Рисунок 5.2).
Наибольший рост обменов информации пришелся на период после кризиса
2007–2008 годов. Очередной всплеск активности регуляторов по запросам о предо-
ставлении той или иной информации явно заметен в 2016–2017 годах. Именно в
271
этот период наиболее отчетливо выявляется динамика развития применения новых
технологий на финансовом рынке, рост криптоактивов.
Источник: Multilateral memorandum of understanding concerning consultation and cooperation and
the exchange of information (MMoU). IOSCO.
Рисунок 5.2 – Рост обменов информации между регуляторами финансовых
рынков – членами МОКЦБ, 2003–2017
В отчетах о рыночных рисках, которые МОКЦБ представляет публике с 2014
года, также все больше внимания уделяется теме технологических угроз, в частно-
сти киберпреступлениям. Так, если в первых отчетах эти риски упоминаются в об-
щем перечнем прочих угроз, то в отчете за 2016 год им посвящен отдельный раздел.
МОКЦБ не раскрывает тематику запросов информации, которыми обмениваются
регуляторы национальных рынков, но синхронность роста концентрации внимания
на тематике технологий и киберугроз в материалах МОКЦБ и скачка общего числа
запросов может свидетельствовать о определенной связи этих тенденций.
Эксперты МОКЦБ прослеживают связь между развитием информационных
технологий и ростом рисков в таких традиционных областях регулирования, как
272
выявление факторов, влияющих на финансовую стабильность, защита прав инве-
сторов, обеспечение эффективности финансового рынка (Таблица 5.4).
Таблица 5.4 – Технологические риски, влияющие на основные зоны регулиро-
вания финансового рынка
Влияют на финансовую
стабильность
Влияют на
права инвесторов
Влияют на
эффективность рынков
– Кибербезопасность
– Технологические иннова-
ции (увеличение скорости
сделок, системные ошибки,
плохое управление исполь-
зованием технологий, циф-
ровизация)
– Высокочастотная тор-
говля
– Кибербезопасность
– Розничные трейдинговые платформы
на рынке форекс
– Краудфандинг
– Криптовалюта (Бикоин и др.)
– Технологии (новые и неизвестные
технологии для инвестора, отсутствие
навыков, злоупотребления)
– Высокочастотная торговля
– Высокочастотная тор-
говля
– Кибербезопасность
– Технологии (неравен-
ство в доступе к техноло-
гиям, различный уровень
технологического разви-
тия, неравенство конку-
ренции)
Источник: Securities market outlook. IOSCO, 2016. 90 p. P. 82.
В докладе о рыночных рисках, выпущенном МОКЦБ в 2016 году приводятся
примеры нарушений безопасности информации, используемой финансовыми ин-
ститутами для взаимодействия со своими клиентами. К числу наиболее заметных
случаев были отнесены: утечка клиентских данных из банков Дж. П. Морган и
Морган Стенли в 2014 году, кибератака на Чикагскую товарную биржу в 2011
году312. Вместе с тем, угрозы безопасности информации на финансовом рынке про-
истекают не только от хакеров. Быстрые темпы развития новых криптоактивов со-
здают угрозы введения инвесторов в заблуждение, нарушения из прав, создания
симметрии заблуждений в отношении тех или иных активов. Наиболее ярким при-
мером симметрии заблуждений на новом рынке криптовалюты стал ажиотаж инве-
сторов вокруг Биткоина в 2017 году. С января по ноябрь его цена выросла с менее
чем 1000 долларов до почти 20000 долларов. К концу 2018 года цена криптовалюты
опустилась ниже 4000 долларов. В большинстве стран предпринимаются попытки
ввести рынок криптоактивов в регулируемую зону финансового рынка. В против-
ном случае бурное развитие нерегулируемых новых видом финансовых инструмен-
тов грозит существенной финансовой дестабилизацией и искажением мотиваций
312 Securities market outlook. IOSCO. 2016. 90 p. P. 66.
273
инвесторов. Погоня за доходом, являющаяся фактором финансового риска, в усло-
виях цифровизации активов может обернуться масштабными финансовыми поте-
рями широких масс розничных инвесторов.
В 2017 году МОКЦБ публикует отдельный исследовательский отчет, посвя-
щенный так называемому Финтеху313. В нем предпринята попытка систематизиро-
вать направления их развития и увязать с ними направления совершенствования
деятельности регуляторов, развитие необходимого инструментария отвечать на
возникающие риски314. Выделяются несколько направлений потенциально значи-
мых для усиления регулирования финансового рынка и выявления его системных
рисков: распространение альтернативного финансирования и привлечения денеж-
ных ресурсов (краудфандинг), распространение торговых электронных платформ
для розничных инвесторов и профессиональных финансовых институтов, внедре-
ние в сферу финансовых услуг технологий распределенного учета записей или
блокчейна, а также целый ряд дополнительных новаций на финансовом рынке, тре-
бующих новых форм взаимодействия с инвесторами, защиты их прав, отслежива-
ния нетипичных рисков.
Альтернативное финансирование или краудфандинг представляет собой
наибольшую проблему для регуляторов, поскольку по своему содержанию близко
подходит к типичным формам первичного размещения ценных бумаг или привле-
чения заемных средств. В силу этого так называемые прямые сделки, в рамках од-
норанговых сетей, когда взаимодействие происходит между двумя конечными точ-
ками-пользователями (Р2Р, peer-to-peer), все больше рассматриваются регулято-
рами в контексте существующих норм регулирования сделок с ценными бумагами,
либо специально адаптированных для таких случаев режимов регулирования.
Особенности регулирования краудфандинга варьируют от страны к стране. В
юрисдикциях без специального режима для краудфандинга, связанного с привле-
чением капитала в бизнес (equity crowdfunding, ECF), могут быть использованы ме-
ханизмы регистрации проспекта эмиссий, а также лицензирования организаций,
313 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO, February 2017. 75 p. 314 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO, February 2017. 75 p.
274
предоставляющих финансовые услуги по привлечению капитала. Регуляторы, ко-
торые решили внедрить новый, специально разработанный режим регулирования,
обычно ориентируются на особенности сделок P2P и ECF. В частности, более
льготный режим предусмотрен в том, случае, когда речь идет о привлечении капи-
тала малый и средний бизнес. Это регулируется установленным максимальным
размером эмиссии электронных токенов или привлекаемых займов, свыше кото-
рого требуется полноценная регистрация проспектов, как и в случае с эмиссией
ценных бумаг. Например, во Франции существует понятие, известное как «веб-сайт
с прогрессивным доступом» (progressive-access website), то есть сайты с потенци-
альным ростом пользователей и нацеленных на привлечение капитала пользовате-
лей. В Сингапуре исключения из проспекта доступны для определенных типов
предложений, сделанных на веб-сайте краудфандинга, при условии, что информа-
ция о предложениях доступна только для клиентов, прошедших предварительную
квалификацию в соответствии с нормативными требованиями. В Испании введено
требование, чтобы привлечение средств по технологии краудфандинга обеспечива-
лось распространением объективной информации, а критерии для инвесторов были
бы недискриминационными.
Отдельной проблемой является раскрытие рисков, как это обычно делается в
рамках проспектов эмиссий ценных бумаг. Регуляторы ряда стран предписывают
размещать предложения по привлечению капитала только среди квалифицирован-
ных инвесторов, вводят ограничения на максимальные инвестиции. В ряде случаев
для операторов краудфандинговых платформ вводится ограничение и даже запрет
на предоставление рекомендаций пользователям – инвесторам. Может быть интере-
сен опыт тех регуляторов, как отмечают авторы отчета МОКЦБ, которые требуют
предварительного обучения инвесторов, участвующих в процессах краудфандинга.
Дополнением к ограничениям, вводимым регуляторами финансового рынка
относительно процедур краудфандинга, в части размеров инвестиций и квалифика-
ции инвесторов, могут быть введены условия проверки заемщика, его кредитной
истории. В Малайзия, Корее, на Тайване введены лимиты инвестиций для рознич-
275
ных инвесторов предусмотрены специальные периоды «охлаждения», то есть воз-
можности забрать свои вложения через некоторый период времени, то есть отка-
заться от инвестиций. В целях снижения финансовых рисков, если объем необхо-
димых средств не собран, отдельные регуляторы устанавливают обязательное тре-
бования сбора всей заявленной суммы. Если она не достигнута, то вся программа
краудфандинга считается не состоявшейся и деньги возвращаются инвесторам.
Одной из проблем проектов, осуществляющих сбор инвестиций на основе
краудфандинга, является отсутствие вторичного рынка, на котором могли бы обра-
щаться свидетельства вложений средств в тот или иной проект. Выходом может
быть токенизация обязательств, то есть дробление капитала на стандартные части
(единицы) или токены, как это предусмотрено в случае выпуска определенного ко-
личества ценных бумаг. Токены могут получить статус ценной бумаги, но могут
быть выпущены в формате криптовалюты, которая может обращаться на крипто-
рынке. Развитие вторичных рынков обязательств, возникших в сделках Р2Р
МОКЦБ отмечает в Китае, Малайзии, Корее.
В Европе платформы, установлена практика регистрации краудфандинговых
платформ в соответствии с нормами Директивы о рынках финансовых инструмен-
тов (MiFID). Согласно этим нормам операторы платформ должны обладать необ-
ходимым минимальным собственным капиталом. В Италии, например, платформа
должна определить источники операционных рисков, принять адекватные проце-
дуры и средства контроля, иметь резервы. Регулятор может выдать постоянную ре-
гистрацию краудфандинговой платформе, но тогда потребуется проверка всех
внутренних процедур, включая работу ИТ-систем. Такой подход применяют регу-
ляторы Франции, Испании и Японии. Также по аналогии с учетом прав на ценные
бумаги в ряде стран вводится требование наличия независимого хранителя инфор-
мации об участников краудфандинговой программы.
Развитие розничных электронных торговых систем и платформ требуют бо-
лее детального контроля за поведением посредников, а также за недопущением
нарушением прав розничных инвесторов. В число новых объектов регулирования
276
входят так называемые роботизированные советники, иные форматы электронного,
автоматизированного консультирования.
Согласно данным МОКЦБ, большинство представителей регулирующих ор-
ганов, среди прочего, в подходах к регулированию новых сервисов «умных финан-
сов» полагаются на их общую пригодность, стремление знать своего клиента, нали-
чие регистрации сделок, курсов по обучению клиентов, правил исполнение финан-
совых требований, коротких продаж, раскрытия информации, ведения учета, стан-
дартов внутреннего контроля315. Кроме того, учитывая, что ряд торговых платформ
для розничных инвесторов переплетены и даже имеют форму социальных сетей, то
задачей регулирование становится максимальная защита участников таких сетей от
различных недобросовестных действий. Поэтому постепенно формируется тренд
на лицензирование или ту или иную форму регулирования таких сетей.
Инновации в розничной торговле и инвестициях в форме мобильных предло-
жений, которые сочетаются с автоматизированной аналитикой и алгоритмами, ко-
торые ранее предназначались для профессиональных и институциональных инве-
сторов, становятся широко доступны для широкого круга инвесторов. Одновре-
менно растет скорость транзакций, что требует и адекватного быстрого принятия
решений. Другой стороной этого процесса, как отмечают эксперты МОКЦБ, стано-
вится рост требований, предъявляемых к самим регуляторам. В растущей массе ре-
комендаций, электронных консультаций и сделок крайне неэффективными оказы-
ваются привычные меры выборочных проверок. Перед регуляторами возникает во-
прос либо о расширении привлеченных экспертов и контролёров, либо внедрение
новых технологий, которые могли бы в автоматическом режиме мониторить ситу-
ацию на рынке. Такие системы уже достаточно распространены для целей выявле-
315 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO. February 2017. 75 p. P. 35.
277
ния манипулирования рынком и ранее внедрялись в том числе и в российской прак-
краудфандинга, блокчейна предъявляет спрос на процессы электронной регистра-
ции новых электронных активов и прав на них со стороны инвесторов. Расширение
сферы применения мобильных финансовых услуг ставит вопрос о идентификации
пользователей, что позволит более четко обеспечить защиту их прав и законных ин-
тересов. В ряде стран регуляторы допускают использование таких методов иденти-
фикации, которые не предполагают личного контакта с инвестором или пользовате-
лем тех или иных финансовых услуг. Открытие счетов и проведение сделок может
быть осуществлено в по Интернету, благодаря мобильным приложениям. Это уси-
ливает требования к надзору за процедурами, направлены на четкое определение
личности пользователя финансовой услуги, защиту его персональных данных. От-
сутствие надлежащего контроля может привести к росту теневых и незаконных сде-
лок, отмыванию денежных средств с использованием новых криптоактивов.
281
5. Отдельной проблемой являются риски кибератак и несанкционированных
доступов в различные электронные сети, где храниться и перемещается финансовая
информация. Данная тема нашла широкое отражение в материалах не только
МОКЦБ, но Совета по финансовой стабильности320. Сейчас в отчетных документах
СФС указывается на основные направления, по которым организация осуществ-
ляет мониторинг развития финансового рынка, включая рыночную капитализацию
криптоактивов, сбор качественной информации относительно выпусков таких ак-
тивов, объемы ICO (первичных выпусков криптотокенов), выявление банков в вы-
сокой степенью вовлеченности в рынок криптоактивов, мониторинг криптовалют-
ных платежных систем. Причем, по всем этим направлениям вероятность взломов,
атак, а также несанкционированного проникновения в виртуальные торговые си-
стемы остается достаточно высокой. Международные организации такие как
МОКЦБ и СФС признают, что кибератаки могут подорвать доверие инвесторов к
новым технологиям и финансовым посредникам, активно использующих такие тех-
нологии для работы со своими клиентами. Многие национальные регуляторы раз-
рабатывают принципы и стандарты кибербезопасности. В целях повышения готов-
ности работников регулирующих органов к кибер-инцидентам, специальный коми-
тет МОКЦБ провел тренировку по реагирования на кибератаки с участием пред-
ставителей регуляторов из 40 стран321. В рамках тренировки была представлена
специально разработанная платформа, позволяющая повысить осведомленность
регуляторов о кибератаках и их своевременного выявление.
6. Наряду с усилением возможностей регуляторов реагировать на развитие
новых технологий, все более актуальной задачей по мнению экспертов МОКЦБ
становится обучение и просвещение инвесторов. Финансовая грамотность в усло-
виях развития сетевых финансовых услуг, их доступности становится крайне вос-
требованной и необходимой для защиты прав самих инвесторов. Современные тех-
320 Crypto-asset markets. Potential channels for future financial stability implication. FSB, October
2018. 17 p. 321 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO. February 2017. 75 p. P. 72.
282
нологии сокращают выход инвестора на рынок, все больше сделок не требует по-
средничества профессиональных финансовых институтов. Консультации генери-
руются на основе обработки больших данных, с использованием технологий искус-
ственного интеллекта, что должно повышать доверие инвесторов к таким услугам.
Вместе с тем, технологизация услуг не устраняет неопределенности финансового
рынка, создает новые риски, к которым инвестор должен быть подготовлен.
Таким образом в настоящее время выстраивается последовательная и структу-
рированная работа как национальных регуляторов, так и международных организа-
ций, чьей целью является выработка международных стандартов финансовой дея-
тельности, на создание разветвленной системы регуляторных норм и принципов кон-
троля, надзора и правоприменения в условиях быстрого развития финансовых техно-
логий.
Пока инициативы носят единичный характер, идет выработка долгосрочных ре-
шений, тем не менее вектор на технологизацию и унификацию регулирования миро-
вого финансового рынка прослеживается достаточно отчетливо. В целом результатом
этой тенденции может стать развитие разветвленного наднационального регулирова-
ния современных высокотехнологических финансовых услуг. Это может стать суще-
ственным вкладом в снижение общего уровня неопределенности мирового финансо-
вого рынка в условиях технологической революции. Вместе с тем, все эти инициативы
главным образом направлены на предотвращение использования высоких технологий
против интересов широких масс инвесторов. Однако детализация регулирования фин-
теха, как и сами новые технологии финансовых услуг не избавляют инвесторов от
ошибочных действий и решений.
Иррациональное поведение инвесторов транслируется и на систему сетевых
электронных платформ, мобильных приложений, распределенных систем учета прав
на криптоактивы. Парадигма финансового рынка, заключающаяся в постоянстве ин-
формационной асимметрии и неопределенности, сохраняет свою актуальность, что
подтверждается анализом конкретного поведения и логики инвестиционного выбора
инвесторов.
283
5.3. Парадигма финансового рынка в современных условиях
Новые финансовые технологии, потенциал «больших данных», свидетель-
ствуют об определенной демократизации финансового сектора, причем в глобаль-
ном масштабе. Они предполагают вовлечение в процесс информационного обмена
самого широкого спектра участников общественных отношений. Финтех расши-
ряет социальную базу такого обмена, благодаря использованию уже сотнями мил-
лионов людей мобильных устройств и мобильных приложений, социальных сетей
и иных открытых и общедоступных средств массовых коммуникаций. Не только
обмен, но главное, создание новых данных и новой информации становится уделом
простых граждан, а не узкого круга профессионалов и посредников. С ростом объ-
емов информации, доступной самому широкому кругу лиц, создаются объективные
условия для того, чтобы информационная асимметрия и неопределенность снижа-
лись. Более того развитие современных массовых технологий обработки и анализа
больших данных указывают на возможность достижения «идеальной информиро-
ванности» всех и обо всем, в силу чего проблема рыночной неопределенности мо-
жет вообще перестать быть актуальной.
При таком повороте событий финансовый рынок и финансовую теорию ждут
поистине революционные изменения: будут сломаны привычные институты, от-
брошены старые парадигмы. Развитие технологий обработки и анализа больших
данных, все шире используемых на финансовом рынке, может убедить нас в том,
что такой сценарий вполне вероятен. Однако неоднородность участников финан-
сового рынка и их мотиваций, довольно сложная и иерархическая структура ин-
формационной асимметрии, ее своего рода «фрагментация», а также многофактор-
ность рыночной неопределенности формируют ту питательную среду, где продол-
жают зарождаться случайности и непредвиденные риски.
Прежде всего нет некоторого единого подхода к преодолению неопределен-
ности и информационной асимметрии. Как было показано выше каждый участник
рынка выбирает тот алгоритм принятия решений, который соответствует конкрет-
ной транзакции, в которой он участвует. Розничные и долгосрочные инвесторы
(пенсионные фонды) больше оценивают результаты фундаментального анализа и
284
долгосрочную информацию, «спекулянты» (хедж-фонды, трейдеры с внутриднев-
ными торговыми стратегиями) заинтересованы в ежедневной информации, а мар-
кет-мейкеры предпочитают иметь дело с посекундной и даже «потиковой» («tick-
by-tick», то есть по каждому изменению цены на ценные бумаги) информацией (Ри-
сунок 5.3).
Источник: Nazaruk A., Rauchman M. Big Data in Capital Markets. ACM SIGMOD/PODS Conference
(June 22–27, 2013. New York).
Рисунок 5.3 – Ценность информации для различных категорий инвесторов
К указанным категориям инвесторов при желании можно добавить и других:
менеджеров инвестиционных портфелей, брокеров, консультантов, банки и т.д.
Каждый из них может и не быть агентом того или иного инвестора, а, следова-
тельно, в их отношениях не может возникнуть явной информационной асимметрии,
однако каждый из них оперирует на рынке, прямо или опосредованно взаимодей-
ствует со множеством других участников и потенциально может быть заинтересо-
285
ван в самой разнообразной дополнительной информации. Например, между инве-
сторами и маркет-мейкерами возникает латентная информационная асимметрия,
даже при том условии, что они никогда не имеют прямых контрактных взаимоот-
ношений, но от последних зависят и рыночная ликвидность, и динамика ежеднев-
ных котировок ценных бумаг, влияющая на оценку долгосрочных перспектив их
доходности. Кроме того, в ежедневных котировках отражается и «фундаменталь-
ная информация», такая как корпоративные новости, дивидендная история, сделки
по слияниям и поглощениям (или слухи о таких сделках), то есть все то, что влияет
на долгосрочную оценку стоимости той или иной компании. В ходе постоянных
организованных торгов финансовыми инструментами грань между фундаменталь-
ной и конъюнктурной, сию минутной информацией стирается. Поэтому на деле
оказывается, что ценимая теми или иными группами инвесторов информация по-
стоянно меняется, причем в силу действия всех участников рынка, а не только тех,
кто относиться к ней более внимательно.
Развитие современных технологий распределенной системы учета транзак-
ций (distributed ledger technology, DLT), или «блокчейн» (blockchain), в еще боль-
шей степени способствует формированию этой всеобщей транзакционной взаимо-
связанности. Однако это отнюдь не означает, что большие данные аккумулируются
равномерно среди всех участников рыночных транзакций. Большие данные харак-
теризуются прежде всего значительным объемом, разнообразием и скоростью по-
ступления или возникновения. На основании этих характеристик, а также указан-
ного выше распределения информационных предпочтений участников рынка
можно предположить, что с наибольшей вероятностью концентрация больших дан-
ных будет наблюдаться у тех участников рынка, которые имеют дело с потиковой
информацией, например, у маркет-мейкеров и высокочастотных, алгоритмических
трейдеров.
Таким образом большие данные и технологии их обработки и анализа также
будут подвержены тенденции к фрагментации. В результате информационная
асимметрия или информационное неравенство участников рынка трансформиру-
ется в технологическое неравенство или «инновационную асимметрию», то есть
286
неравномерное распространение и использование современных инновационных
технологий субъектами рынка.
К чему это ведет? Здесь явно напрашиваются две тенденции. Первая – даль-
нейшая концентрация технологий и информации у профессионалов и интеллекту-
ализация финансовых сделок, расширение масштабов использования алгоритмов,
и, в конечном, счете «искусственного интеллекта», при одновременном вытесне-
нии профессиональными операторами интеллектуальных торговых систем рознич-
ных инвесторов. Вторая – растущее стремление мало информированных рознич-
ных инвесторов преодолеть информационную асимметрию, что в свою очередь
стимулирует создание и массовое предложение сравнительно дешевых и потому
доступных широкому кругу лиц финансовых технологий. Эти технологии позво-
ляет «рядовым» инвесторам активно участвовать в рыночных транзакциях даже в
обход традиционной рыночной инфраструктуры (DLT, blockchain).
В настоящее время реалистичность и первой, и второй тенденции высоко оце-
нивается аналитиками322. Первая тенденции дает надежду на повышение «рацио-
нальности» рынка, нехватка которой зачастую приводит к рыночной неэффектив-
ности, неожиданным колебаниям конъюнктуры и финансовым кризисам. Более
того, в результате этой тенденции сужается поле для арбитражных сделок, в след-
ствие чего сокращаются и объемы торгов323. Вторая тенденция потенциально по-
вышает рациональность действий «розничных» инвесторов, поскольку в их руках
оказываются современные алгоритмические решения, позволяющие учитывать
значительный объем информации и практически молниеносно реагировать на важ-
ные события. В конечном счете, эта тенденция может привести к полной «демокра-
тизации» финансового рынка и исчезновению посредников, а может быть и рынка
как такового. Ведь, интеллектуализация объективно должна сопровождаться уни-
фикацией рыночных стратегий – на основе одной и той же информации все должны
322 The Future of financial services.How disruptive innovations are reshaping the way financial services
are structured, provisioned and consumed. World Economic Forum. Final report. 2015. 178 p.; The fu-
ture of financial infrastructure. An ambitious look how blockchain can reshape financial services. World
Economic Forum. August, 2016. 130 p. 323 Marwala T., Hurwitz E. Artificial intelligence and asymmetric information theory. 2015, October.
Cornell University Library. URL: https://arxiv.org/abs/1510.02867.
287
вести себя практически одинаково. А могут ли все участники рынка одновременно
выигрывать? Сохраниться ли на рынке риск с приходом всеобщей рациональности?
И в чем тогда будет смысл рыночных отношений, конкурентных торгов рыноч-
ными активами?
Инновационные процессы в обществе далеко не всегда развиваются по экс-
поненте. Латентное состояние информационной асимметрии питает общую рыноч-
ную неопределенность. Участникам рынка неведомо какая именно информация,
какие именно данные могут оказаться ими востребованы в обозримом будущем.
Поток информации остается хаотичным, участники сделок постоянно меняются
местами, возникают новые финансовые инструменты, новые возможности для ин-
вестиций, а с ними и новые потребности в информации. Эта неопределенность
оставляет значительное поле для таких действий и решений, которые отклоняются
от вектора рациональности, в условиях доминирования алгоритмов, тяга к «ручной
торговле» не ослабевает, а чутье и интуиция зачастую мотивируют участников
рынка больше, чем тот или иной математически выверенный тренд или прогноз.
Как же формируется инвестиционный выбор участника рынка в условиях неопре-
деленности и латентной информационной асимметрии?
Для попытки ответить на этот вопрос нужно обратиться к психологическим
экспериментам, которые были направлены на изучение мотиваций человека в про-
цессе выбора того или иного решения. Пятьдесят лет назад английский психолог
Питер Уэйсон предложил, казалось бы, простую задачу выбора, над тайной кото-
рой ученые бьются до сих пор. Исследуя механизм человеческого мышления, Уэй-
сон обратил внимание на то, что люди зачастую делают ошибочные умозаключе-
ния на основании совершенно верных промежуточных выводов. Для подтвержде-
ния догадки он предложил испытуемым (группе студентов) набор из четырех карт,
на лицевой стороне которых были изображены буквы, а на оборотной – числа. Рас-
положив две карты лицевой стороной (одну карту с гласной буквой, другую с со-
гласной), а две оборотной (с четным и нечетным числами), он дал студентам зада-
ние выбрать и перевернуть карты таким образом, чтобы подтвердить справедли-
вость правила: «если на лицевой стороне карты изображена гласная буква, то на ее
288
оборотной стороне будет четное число»324. В результате решения задачи, большин-
ство студентов сделало неправильный выбор. В более поздней работе психолог
привел статистику проведенных экспериментов: почти 97% испытуемых ошиблись
и лишь 3% верно перевернули карты325. Почему же задача оказалась столь трудна?
По мнению самого Уейсона и других психологов, занимавшихся этой задачей,
большинство людей склоны подтверждать то, что им известно. Лишь некоторые су-
меют не довериться первому впечатлению и усомниться в кажущейся очевидности
того или иного факта. Именно поэтому большинство испытуемых переворачивали
карты с гласной буквой (правильное решение) и четным числом (ошибка). Они упус-
кали из виду иные комбинации, прежде всего, возможность сочетания четного числа
с согласной буквой, что не противоречило бы условиям задачи, но не было отдельно
в них оговорено. По мнению Уейсона, люди зачастую воспринимают утверждения
буквально и ищут в сказанном готовые ответы. По его наблюдениям, например, если
группе людей сказать: «все «Х» и «У» («каждой гласной букве соответствует четное
число»), то большинство из них ошибочно сделает вывод: «все «У» и «Х» («каждое
четное число соответствует гласной букве»)326.
Выбор второй карты с четным числом в сознании испытуемых не только
прямо вытекал из постановки задачи (сказано гласные и четные, значит это и тре-
бует проверки), но еще и был подтверждением заданного правила. Правильным же
был бы выбор второй карты с нечетным числом. Если бы на ее лицевой стороне
оказалась гласная буква, то сформулированное правило было бы оспорено.
Изучая опыты Уейсона, известный психолог Амос Тверски, называет оши-
бочный выбор карт, результатом «некосиквенционального», то есть непоследова-
тельного, в определенном смысле нерационального поведения327. Консиквеницио-
нальное или последовательное (рациональное) поведение предполагает следование
324 Wason P.C. Reasoning. Reasoning. New horizons in psychology / ed. by Foss B.M. Harmondsworth.
Penguin Books. 1966. 448 p. P. 146. 325 Wason P.C. Natural and contrived experience in a reasoning problem // Quarterly journal of experi-
mental psychology. 1971. No 23. P. 63–71. 326 Wason P.C. (1966) Op. cit. P. 145. 327 Shafir E., Tversky A. Thinking through uncertainty: nonconsequetial reasoning and choice // Cogni-
tive psycology. 1992. N 24. P. 449–474.
289
очевидным правилам и последовательности действий, в которых человек одно-
значно убежден. По сути это «алгоритмический» тип поведения, в основе которого
лежит так называемый «принцип очевидности»: если человек считает, что из А сле-
дует Б, а из Б – В, то этой последовательностью он должен руководствоваться при
любых внешних обстоятельствах и условиях. Например, если студент решил по-
ехать на отдых к морю после экзаменов, то он заранее закажет себе билет. При этом
результат экзаменов для него не имеет значения. Однако большинство студентов,
по наблюдению Тверски, даже будучи уверенными, что они поедут отдыхать при
любом исходе экзаменов, предпочитали отложить покупку билета до подведения
итогов экзаменационной сессии.
Откладывание решения или действия, в котором человек в принципе убежден
(очевидность), при неопределенности внешних условий Тверски называет «эффек-
том дизъюнкции»328. Именно этот эффект дает о себе знать в процессе решения за-
дачи Уейсона. Вместо того, чтобы составить и проанализировать все возможные
комбинации, испытуемые концентрируются только на той комбинации, на которую
прямо указано. Такой выбор равносилен отказу от рационального подхода к реше-
нию задачи. В этом проявляется неконсиквенциональный подход к принятию того
или иного решения, когда формальная логика очевидных причин и следствий не
работает.
Этот же эффект проявляется в действиях людей в самых разных ситуациях,
включая сделки на финансовом рынке. Например, игнорирование латентной ин-
формационной асимметрии – результат некосквенционального подхода к приня-
тию решений в условиях неопределенности. Отдельно взятому участнику финан-
сового рынка, как уже было сказано выше, не под силу перебрать все комбинации
потенциальных сделок и составить точный список всей информации, которая мо-
жет ему понадобиться раньше или позже. Поэтому его естественным, хотя, навер-
ное, и не вполне рациональным выбором является концентрация внимания на том,
что ему известно в данный конкретный момент времени и непосредственно выте-
328 Ibid. P. 466.
290
кает из той или иной конкретной сделки. Тверски доказывает, что в условиях не-
определенности, участники финансового рынка склоны откладывать решения, вы-
жидать, что усиливает общую рыночную иррациональность. Для иллюстрации
своих выводов он приводит такой пример: в 1988 году за неделю до выборов пре-
зидента США, рынок буквально «убивал время», то есть активность его участников
снижалась, и только после оглашения итогов выборов, на рынке началось движение
котировок329.
Проверим обоснованность вывода Тверски о неконсиквенциональном пове-
дении участников финансового рынка накануне даты голосования за кандидатов в
президенты США. В Таблице 5.5 приведены данные о том, как менялись ежеднев-
ные котировки и объемы торгов в период 1992–2016 годов в среднем за IV квартал
и за «предвыборную» неделю.
Таблица 5.5 – Среднедневные изменения Dow Jones Industrial Average (DJIA)
и объемов торгов в США в годы президентских выборов, в %%
Источник: Составлено по: Google Finance. DJI Index. Historical prices.
На протяжении 24 лет по сути повторяется одна и та же картина: среднеднев-
ное падение котировок на предвыборной неделе сильнее, чем среднедневное паде-
ние котировок в IV квартале года выборов. При этом «размах» (сумма модулей)
329 Shafir E., Tversky A. Op. cit. P. 467.
291
среднедневных отклонений объемов торгов на предвыборной неделе меньше, чем
в среднем за квартал. Падение курсов ценных бумаг при относительно стабильном
объеме торгов, может свидетельствовать о выжидательной позиции рынка, о его
опасениях относительно дальнейшего изменения конъюнктуры. Это подтвержда-
ется и статистикой так называемого «индекса страха» или индекса волатильности,
рассчитываемого Чикагской товарной биржей (См. Таблицу 5.6): среднедневное
значение «Индекса страха»: на предвыборной неделе его среднедневное значение
оказывается выше среднегодового.
Таблица 5.6 – Средние значения «Индекса страха» (VIX Index) в годы прези-
дентских выборов в США, 1992–2012, в %%
Годы Индекс Страха (среднегодо-
вой)
Индекс страха
(средний на выборной недели)
1992 15,45 16,3
1996 16,44 18,1
2000 23,32 24,34
2004 12,04 16,11
2008 43,33 63,03
2012 17,8 17,83
2016 15,73 19,57
Источник: Составлено по: CBOE, VIX.
То, что такая динамика повторяется в каждом году выборов, свидетельствует
не в пользу рациональности участников рынка. Они каждые четыре года ведут себя
совершенно одинаково, хотя вряд ли можно найти ближайший исторический при-
мер, когда итоги выборов в США драматично разворачивали всю финансовую и
экономическую систему страны. Тем не менее инвесторы предпочитали выжидать.
Возможно ли, что к такому поведению участников рынка приводят не эффект
дизъюнкции, а рациональное поведение, основанное на точной информации, осо-
бых знаниях или результатах обработки и анализа больших массивов данных, то
есть некого формального алгоритма, который просто не виден с первого взгляда?
292
Итоги исследования Г. Торнгрена и Г. Монтгомери, заставляют усомниться в по-
ложительном ответе на поставленный вопрос330. Проведя серию экспериментов, в
которых участвовали специалисты финансовых институтов (профессионалы) и сту-
денты психологического факультета Стокгольмского университета (простые инве-
сторы), ученые пришли к следующим выводам. Во-первых, оказалось, что при вы-
боре финансовых инструментов профессионалы прежде всего полагаются на «про-
чие знания» (7,08 баллов по 10 бальной шкале) и интуицию (5,5 баллов), а простые
инвесторы – на догадки (7,16) и результаты торгов предыдущего дня (6,09)331. Во-
вторых, профессионалы ошибались в выборе финансовых активов (с учетом их ито-
говой доходности) ничуть не реже, чем простые инвесторы. В определенном
смысле «ценность» прочих знаний профессионалов оказалась не выше «ценности»
догадок простых инвесторов.
Пристальное внимание к механизмам функционирования финансовых рынков
и действиям их участников позволяет прийти к выводу, что далеко не все в этой об-
ласти определяется сознанием. Многие участники рынка ведут себя не просто спон-
танно, но неосознанно, автоматически, будто они движимы силами своего подсозна-
ния. В числе таких подсознательных сил особую роль играют предпочтение присут-
ствия, которое формируют выдержку и уравновешенность сложных ситуациях, уме-
ние ждать и чувствовать время, а также автоматизм воли, благодаря которому инве-
стор или трейдер интуитивно делает точный выбор, сулящий хороший доход.
Некоторые современные исследования идут еще дальше. Группа исследова-
телей из Кембриджского университета под руководством Джона Коатса видят в
умении трейдеров измерять собственное сердцебиение в ходе торговых операций
объективное проявление трейдерского «чутья» (gut feeling), которое обеспечивает
им долгосрочный финансовый успех. Чем дольше работает трейдер и чем он
успешнее, тем выше его способность следить за сердцебиением332. Кроме того,
330 Torngren G., Montgomery H. Worse than chance? Performance and confidence among professionals
and laypeople in the stock market // The journal of behavioral finance. 2004. Vol. 5, No. 3. P. 148–153. 331 Ibid. P. 151. 332 Kandasamy N., Garfinkel S.N., Page L., Hardy B., Critchley H.D., Gurnell M., Coates J.M. Intercep-
tive ability predicts survival on London trading floor // Scientific reports. 2016, September 19th. P. 1–6.
URL: www.nature.com/scientificreports.
293
определенные физиологические особенности человека якобы помогают распознать
в нем более или менее успешного трейдера.
Таким образом, если суммировать выводы указанных выше исследований,
можно сказать, что в условиях неопределенности люди делают свой выбор чаще
всего вне зависимости от объема знаний и информации, которыми они распола-
гают. На их выбор воздействуют силы, отрицающие консиквенциональное мышле-
ние и формальную логику. Это касается и профессиональных, и простых инвесто-
ров. Наверное, единственным отличием их поведения будет то, что профессионал,
например, откладывающий решение в условиях неопределённости, объяснит свой
выбор знаниями, интуицией и чутьем, а не профессионал – догадкой, осторожно-
стью, незнанием или выдержкой. Причем, в этой ситуации простой инвестор ока-
зывается в более выигрышном положении, чем профессионал, так как руководству-
ясь своими догадками, он дает себе шанс «поймать удачу» без дополнительных ин-
теллектуальных и материальных затрат. Именно поэтому вероятным сценарием
развития финансового рынка остается третий – постепенное пресыщение инвесто-
ров электронными и высокотехнологическими системами торгов и возврат к руч-
ной интуитивной торговле. И этому третьему сценарию есть свои подтверждения.
По наблюдениям экспертов Всемирного экономического форума одновременно с
ростом новых технологий финансовых транзакций происходит сокращение объе-
мов высокочастотной алгоритмической торговли и соответственно доходности та-
ких рыночных стратегий. В период с 2009 по 2012 год в США дневной объем вы-
сокочастотной торговли сократился вдвое с 3,3 млрд дол. до 1,6 млрд дол. При
этом доходность высокочастотной торговли снизилась с 7,2 млрд дол. в 2009 году
до 1,3 в 2014333.
Выбор инвестора и сегодня в «эпоху больших данных» остается личным,
субъективным и иррациональным, объяснить который сам инвестор можно лишь
post factum. Незыблемость базовой парадигмы финансового рынка, каковой явля-
ется концепция неопределённости была очевидна и раньше.
333 The Future of financial services.How disruptive innovations are reshaping the way financial services
are structured, provisioned and consumed // World Economic Forum. Final report. 2015. 178 p.
294
В 1932 году американский экономист Альфред Коулс, основатель известного
исследовательского Фонда Коулса при Йельском университете, в рамках которого
трудились такие лауреаты Нобелевской премии как Эрроу, Тобин, Модильяни,
Штиглиц, Марковиц, и другие, выступил с провокационным докладом: «Могут ли
предсказатели рынка ценных бумаг предсказывать?»334. В 1928–1932 годах, в один
из самых драматических периодов истории американского фондового рынка он
изучил рекомендации по купле-продаже ценных бумаг 16 ведущих компаний в об-
ласти финансовых услуг, результаты инвестиционных вложений 20 компаний стра-
хования от огня и прогнозные публикации 24 аналитических и экспертных изда-
ний. Результаты оказались неутешительными: положительный результат показали
только 6 финансовых и 6 страховых компаний, а также 9 аналитических изданий.
При этом средний доход за весь период, полученный на основе предсказаний фи-
нансистов составил -1,43%. Страховые компании в результате своих вложений в
совокупности потеряли 4,72%. Прогнозы аналитических изданий оказались на 4%
ниже средней рыночной доходности, которую мог бы обеспечить случайный выбор
рыночных активов335.
Коулс отмечает: «В течение 4 с половиной лет число недель, когда рынок
снижался, практически точно равнялось числу недель, когда рынок рос, а суммар-
ная величина снижения существенно превосходила суммарную величину роста. В
течение этого же периода мы отметили 2025 «бычьих», 804 «медвежьих» и 479 «со-
мневающихся» предсказаний»336. Наиболее вопиющим доказательством неспособ-
ности «предсказателей предсказывать», по словам Коулса, явился тот факт, что в
период роста рынка в 1928 году соотношение «бычьих» предсказаний к «медве-
жьим» составляло всего лишь 4 к 3, а в 1931 году, когда рынок упал на 54%, это
соотношение было 16 к 3.
334 Cowles A. Can stock market forecasters forecast? // Econometrica. Jul., 1933. Vol. 1, issue 3. P. 309–
324. 335 Cowles A. Op. cit. P. 310–311, 313, 317–318. 336 Ibid. P. 318.
295
Своим докладом Коулс фактически доказывал, что выбор ценных бумаг или
финансовых инструментов посредством случайного угадывания, на практике ока-
зывается не менее эффективным, чем профессиональное прогнозирование. Как по-
казали более поздние исследования, причиной неудач профессионалов в выборе
доходных финансовых инструментов оказывается их чрезмерная самоуверенность
(overconfidence), выражающаяся в преувеличении собственного успешного
опыта337. Иными словами, корень заблуждений обнаружился не в формальной не-
хватке знаний и информации, а в психологической области.
Преувеличение собственного успеха, собственных знаний и умений ведут к
тому, что профессионалы не могут критически осмыслить свой опыт. Камерер, Ле-
венштайн и Уэббер называют такое состояние «проклятием знаний»338. Оно стано-
вится генератором ошибок и финансовых потерь, причем более значительных, чем
у тех, кто считает себя менее знающим и профессиональным, то есть у менее само-
уверенных. Какая польза от такого поведения для всего рынка? – задаются вопро-
сом исследователи. По их мнению, в определенных ситуациях ошибки, совершае-
мые в силу «проклятия знаний», исправляют последствия информационной асим-
метрии, то есть они нивелируют тот потенциальный выигрыш, который могут по-
лучить более информированные участники рынка по сравнению с менее информи-
рованными. Получается, что не технологии и искусственный интеллект формируют
рациональность рынка и исправляют рыночные диспропорции, а нерациональное
поведение сверх самоуверенных инвесторов. «Иррациональное поведение отдель-
ных участников рынка способствует общей рыночной рациональности», – заклю-
чают исследователи339.
Но как ни странно и незнание способствует уменьшению рыночных диспро-
порций. Оказывается, что и непрофессиональные, простые, как считается, ирраци-
337 Gervais S., Odean T. Learning to be overconfident // The review of financial studies. Spring 2001.
Vol. 14, No. 1. P. 1–27. 338 Camerer C., Loewenstein G., Weber M. The curse of knowledge in economic settings: an experi-
mental analysis // The journal of political economy. Oct. 1989. Vol. 97, No. 5. P. 1232–1254. 339 Camerer C., Loewenstein G., Weber M. Op. cit. P. 1233.
296
ональные инвесторы могут воздействовать на рыночную конъюнктуру и формиро-
вать рыночные тренды, корректируя тем самым выбор профессионалов и их ожи-
дания будущих доходов340. На коротких временных интервалах розничные инве-
сторы способны «толкать» цены на рыки в соответствии со своими сделками, а на
долгих временных интервалах – определять цены на акции компаний с низкой ка-
питализацией341. Более того в ряде случаев неинформированные розничные инве-
сторы, ухитряются добиваться результатов сравнимые с результатами сделок «ин-
сайдеров»342. На Рисунке 5.4 показана динамика инвестиционного дохода по мере
роста уровня информированности инвесторов (от И1 к И9).
Источник: Toth B., Scalas E., Huber J., Kirchler M. The value of information in multi agent market
model // The European physical journal B. January 1, 2007. Vol. 55. N 1. P. 89–92.
Рисунок 5.4 – Уровень дохода и информированность инвесторов
Эти примеры подтверждают тот факт, что каждый участник рынка вне зави-
симости от накопленных знаний и информации имеет шанс получить доход и риск
340 Barber B.M., Odean T., Ning Zhu. Do retail traders move markets? // The review of financial studies.
2009. Vol. 22, No 1. P. 151–186. 341 Ibid. P. 183. 342 Toth B., Scalas E., Huber J., Kirchler M. The value of information in multi agent market model //
The European physical journal B. January 1, 2007. Vol. 55, No. 1. P. 89–92.
297
потерять вложенные средства. Более того, попытки заработать в условиях неопре-
деленности заставляют участников рынка вести себя иррационально, либо само-
уверенно полагаясь на собственные знания и опыт, либо действуя наугад, вопреки
всем прогнозам и расчетам. Такое поведение не уменьшает рыночную неопреде-
ленность, а увеличивает ее. Хаотичность действий участников рынка способствует
усилению латентной информационной асимметрии.
В заключение представляется целесообразным сделать несколько выводов.
Первое. Участники конкретных сделок будут стремиться преодолеть явную
(предметную) информационную асимметрию, которая непосредственно связана с
такими сделками, при этом латентная информационная асимметрия, обусловленная
возможностями заключения ими новых сделок в обозримом и тем более далеком
будущем, участниками рынка игнорируется.
Второе. Явная информационная асимметрии может быть устранена или по
крайней мере, могут быть минимизированы ее негативные последствия. Например,
как предполагает теория агентства, этого можно достичь за счет выбора той или
иной формы контракта, регулирующего отношения принципала и агента. Присуж-
дение Нобелевской премии по экономике в 2016 году О. Харту и Б. Хольфстрему
за разработки теории контрактов подчёркивает важность этого способа разрешения
потенциальных конфликтов сторон хозяйственных сделок. Применение техноло-
гий обработки и анализа больших данных для уменьшения таких конфликтов и
устранения явной информационной асимметрии вполне возможно. В частности, в
этой логике действуют розничные инвесторы, предъявляющие все больший спрос
на электронные, в том числе в виде мобильных приложений, форматы предостав-
ления финансовых услуг и финансовой информации.
Третье. Состояние латентной информационной асимметрии вероятно все же
подсознательно улавливается участниками рынка, что объясняет их стремление ис-
пользовать такой «арсенал» инвестиционного выбора, как интуиция, догадки, чу-
тье, приметы и многое другое, что относится к области иррационального. При этом
наиболее информированные инвесторы уступают менее информированным инве-
сторам в ходе целого ряда финансовых транзакций, причем, будучи уверенными в
298
своем успехе. Менее информированные инвесторы довольствуются тем, что дает
им фортуна, избегая значительных затрат на повышение своей информированности
и технологичности осуществляемых ими транзакций.
Четвертое. Латентная информационная асимметрия остается, с одной сто-
роны, главным барьером на пути роста общей рыночной рациональности, а с дру-
гой стороны, питательной средой как успеха неинформированных инвесторов, так
и неудач профессионалов. Именно латентная информационная асимметрия, в ко-
нечном счете, является «объектом атаки» технологий обработки и анализа больших
данных. Эти технологии предположительно позволяют фиксировать в мельчайших
деталях в реальном режиме времени любые действия неограниченного числа участ-
ников рынка. Уже сейчас обработка данных геолокации с мобильных устройств
или поисковых запросов в интернете используется для прогнозирования тех или
иных потребительских предпочтений. Развитие распределенных систем учета сде-
лок, электронных финансовых услуг, включая мобильные приложения в смартфо-
нах, так называемых роботизированных финансовых консультантов и рост числа
их пользователей позволяет в масштабах всего финансового рынка оценивать мо-
тивации, настроения и ожидания инвесторов. В будущем это действительно может
повысить точность и рациональность прогнозов финансовой конъюнктуры.
Пятое. На сегодняшний день нет достоверно подтвержденного механизма
или инструмента достижения объективно лучшего знания и более точного прогно-
зирования рынка, который бы способствовал заведомо успешным сделкам на фи-
нансовом рынке. Обладание большими массивами данных, как и технологиями их
обработки не имеет какой-либо выраженной корреляции с экономическими резуль-
татами хозяйственной деятельности. Например, суммарный объем накопленных
данных в американских компаниях практически не коррелирует с показателями их
рыночной капитализации343. Тем не менее стремление использовать технологии об-
работки и анализа больших данных только усиливается и интерес к этим техноло-
гиям растет. На наших глазах зарождается массовый процесс, способный привести
343 Erickson S., Rothberg H. Big Data and knowledge management: establishing a conceptual foundation
// The electronic journal of knowledge management. 2014. Vol. 12, issue 2. P. 108–116.
299
к реальному технологическому сдвигу в развитии финансового рынка, за которым
наверняка последует его структурная перестройка. Даже при бесчисленном коли-
честве примеров, указывающих на неисправимость иррациональной человеческой
натуры, этот процесс заставляет и профессионалов, и простых розничных инвесто-
ров идти в ногу с финансово-технологическими инновациями.
Из проведенного исследования можно сделать несколько важных выводов:
– развитие новых финансовых технологий (финтех) становится полем для ро-
ста конкуренции участников финансового рынка, фактором расширения клиент-
ской базы и повышения привлекательности услуг для широкого круга росзничных
инвесторов,
– особую роль среди современных технологий в свете решения проблемы не-
определенности финансового рынка играют технологии обработки больших дан-
ных, которые становятся инструментом отслеживания финансовых предпочтений
инвесторов, выработки точечных финансовых услуг, а также средством капитали-
зации знаний в самих финансовых институтах,
– одновременно с развитием новых технологий происходит трансформация
привычных форм и методов регулирования финансового рынка: 1) растет унифи-
кация стандартов, нацеленных на трансграничное выявление системных рисков
применения новых технологий, 2) происходит технологизация деятельности самих
регуляторов и развития новых технологий регулирования рынка (регтех), 3) воз-
растает роль обучения как самих регуляторов, так и инвесторов в условия увеличе-
ния скорости финансовых транзакций, принимаемых решений, неравномерности
распределения технологий обработки информации и данных, отсутствия опыта в
использовании новых технологий в ходе резких спадов конъюнктуры,
– несмотря на развитие институтов финансового рынка, технологизации фи-