Noviembre de 2019 Investigaciones Económicas · Fuente: Set FX y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas –Banco Agrario de Colombia. El dólar en el mercado interbancario

Con tanto ruido, ni pío

Informe Mensual Cambiario – Noviembre de 2019Investigaciones Económicas

Bogotá D.C.

+57-1 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003

Contexto externo

En línea con nuestras expectativas, la Fed redujo en 25 pbs la tasa de intervención en su reunión de octubre, en medio de unos

crecientes temores sobre la actividad económica y riesgos desinflacionarios. No obstante, la probabilidad de más recortes de tipos

en el corto plazo ha descendido y el riesgo de una recesión en 2020 se ha moderado.

Bajo este contexto, la cotización del dólar estadounidense en los mercados internacionales se ha mantenido relativamente elevada,

en buena medida consecuencia de la fuerte aversión al riesgo global. Los eventos de inestabilidad política en LATAM depreciaron

sus monedas frente al dólar y algunas primas de riesgo en la región han aumentado en medio de un creciente riesgo-contagio.

Los precios del petróleo se han recuperado levemente en noviembre gracias a un entorno global de menor aversión al riesgo, y en

su referencia Brent se ubican cerca de 62 dólares por barril (dpb). No obstante, los niveles actuales permanecen por debajo del

promedio de 64.1 dpb de lo corrido de 2019 y de los 71.6 dpb de 2018. Los precios de otros bienes tradicionales de exportación de

Colombia, en el balance, también permanecen por debajo de sus promedios del año.

El entorno global de aversión al riesgo ha mantenido fuerte la divisa

americana en los mercados mundiales…

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Datos preliminares de 4T19 a corte del 15 de noviembre.

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Índic

e B

BD

XY

Comportamiento del dólar estadounidense frente a otras monedas fuertes durante el último año

4T18

Las condiciones financieras se

estrechan y la demanda

especulativa de USD aumenta

1T19

La Fed y otros bancos centrales

adoptan una postura más

acomodaticia y calman los

mercados

2T19

La devaluación de otras

monedas fuertes y la

aversión al riesgo se

incrementan

3T19

El pesimismo se apodera de

los mercados por tensiones

comerciales y geopolíticas

4T19*

Los datos macroeconómicos

mejoran y la Fed apunta a una

pausa monetaria

Difícilmente el dólar podrá normalizar su cotización en el futuro

cercano si la volatilidad continúa…

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

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Punto

sPosiciones netas en USD BBDXY (der.)

La demanda especulativa de dólares continúa muy alta en los mercados mundiales

Además, los grados de incertidumbre actuales son los más elevados

en la historia reciente…

Fuente: Bloomberg y Haver Analytics. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

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Punto

s

Punto

s

VIX GPU (der.)

La incertidumbre política global se encuentra en máximos históricos

Turbulencia internacional por crisis

financiera 2008-2009

Tensiones geopolíticas y

comerciales se disparan

Crisis de la deuda en Europa

Turbulencia en EM

En los emergentes, LATAM sigue siendo la región más depreciada

frente al dólar en 2019…


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MSCI FX (Emergentes)

LATAM

Comportamiento de las monedas EM frente al dólar

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EM

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Variación año corrido frente al dólar (%)

Divisas en LATAM son las que más registran depreciaciones

Las primas de riesgo en estos países han aumentado recientemente

por inestabilidad política y social…

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Promedio mensual.

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Peru (der.)

Evolución de los CDS a 5 años en países de LATAM

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Colombia Brasil México Chile Perú

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oct-19

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Crisis en Chile ya se refleja en primas de riesgo*

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Y aunque los episodios han sido focalizados, el riesgo contagio en la

región se ha disparado…


*Ventana móvil de 6 meses entre la correlación individual de divisas LATAM con el índice LACI de Bloomberg.

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Coeficie

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Grado de correlación cruzada monedas LATAM*

Promedio histórico

El riesgo-contagio en LATAM se encuentra en máximos no vistos desde 2013-2014

Evolución del año 2019: el

índice llega a máximos en

3T19

Los precios del petróleo siguen presionados a la baja por contexto de

aversión al riesgo y desaceleración económica…


*Ajuste de regresión lineal simple con desequilibrios de oferta-demanda en el mercado mundial de crudo. **Promedio móvil de 5 años.

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Ajuste O-D*

Equilibrio de largo plazo**

Evolución histórica del Brent frente a sus niveles de equilibrio

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31, 2017

Café suave

Oro

Brent

Carbón

Níquel

Precios de exportaciones tradicionales de Colombia

Mercado cambiario local

La tasa de cambio se ha mantenido, en promedio, por encima de 3400 pesos entre octubre y lo corrido de noviembre, en línea con

la fortaleza relativa del dólar a nivel global. Aunque la decisión de BanRep de terminar el programa de acumulación de reservas

produjo temporalmente una fuerte apreciación de más de 100 pesos, los principales determinantes de la tasa de cambio continúan

siendo externos y la han llevado de nuevo a niveles arriba de 3400 pesos.

El déficit de la balanza comercial de bienes continuó ampliándose, en medio de un robusto crecimiento de la demanda interna que

sigue empujando al alza las importaciones, y de la debilidad de la demanda externa que está afectando las exportaciones. No

obstante, los ingresos corrientes por remesas siguen anotando máximos históricos y los términos de intercambio dejaron de caer.

Los flujos de inversión extranjera directa hacia Colombia continúan financiando buena parte del egreso neto corriente de dólares de

la economía, mientras que los de portafolio siguen siendo inferiores a los registros de 2018 en el acumulado enero-octubre. La

curva de devaluaciones mostró un desplazamiento al alza en el último mes, especialmente en los plazos inferiores a 90 días.

Las medidas de volatilidad del peso-dólar en el mercado local se

mantienen en niveles elevados…

Fuente: Set FX y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

▪ El dólar en el mercado interbancario registró un promedio de 3433 pesos en octubre y

en lo corrido de noviembre se ha apreciado hasta un promedio de 3353 pesos. Lo

anterior se ha dado en medio de un incremento de los volúmenes de negociación,

pasando de 961 millones de dólares promedio día en octubre hasta 1,270 millones en

noviembre.

▪ La ventana mensual de volatilidad de la tasa de cambio muestra una dispersión de +/-

59 pesos en la actualidad, relativamente el línea con el promedio de los últimos 12

meses. La volatilidad de 20 días anualizada (1MA) se ubica cerca del 13% y se sitúa

levemente por debajo del promedio año corrido de 16%.

▪ Bajo este contexto, la depreciación anual del tipo de cambio se ha mantenido por

encima del nivel crítico de 10%. El ritmo actual de la depreciación seguirá generando

algunas leves presiones inflacionarias en el corto plazo.

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Devaluación y volatilidad de la tasa de cambio

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Volumen Set FX

Dólar interbancario (eje der.)

Comportamiento reciente del USDCOP en el mercado local

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Pesos

Ventana volatilidad mensual

Promedio de los últimos 12 meses

Ventanas mensuales de volatilidad de la tasa de cambio

BanRep decidió de manera acertada terminar el programa de

acumulación de reservas internacionales…

Fuente: Banco de la República. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

*Durante su vigencia, el programa incluía una condición de ejercicio de las opciones put cuando la TRM vigente se situase por debajo del promedio móvil de los últimos 20 días.

▪ En su reunión de octubre, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) decidió

terminar el programa de acumulación de reservas internacionales que inició en

septiembre de 2018 a través de subastas de opciones put.

▪ El argumento del emisor fue consistente con la razón inicial de la creación del

programa: considerando que la probabilidad de una renovación de la Línea de Crédito

Flexible con el FMI es alta, y que el nivel actual de reservas es suficiente para cubrir

potenciales necesidades de liquidez externa, no había razón para continuar

acumulando divisas.

▪ Resaltamos 3 aspectos adicionales que refuerzan la acertada decisión del emisor: i) los

niveles actuales del dólar en el mercado local, en promedio, han sido sostenidamente

más altos frente a los de septiembre de 2018 cuando inició el programa (cerca de 300

pesos), lo cual implica una intervención costosa; ii) las condiciones externas,

particularmente el riesgo-contagio en LATAM, han afectado significativamente el valor

relativo del peso frente al dólar; y iii) el egreso neto corriente de dólares en la

economía sigue en ascenso, por lo que seguir interviniendo el mercado cambiario

podría generar un riesgo de escases de divisas en el corto plazo.

▪ Otro aspecto que se pasa por alto es que desde el pasado mes de mayo, aún con la

suspensión temporal del programa de acumulación de reservas que anunció el emisor

en su reunión de ese mes, la entrada neta de dólares proveniente de la cuenta de

servicios y transferencias de la balanza cambiaria (especialmente por concepto de

remesas) le permitió a BanRep seguir acumulando reservas.

▪ En efecto, entre junio y octubre, BanRep acumuló reservas internacionales por cerca

de 1,110 millones de dólares. Suponiendo que el emisor no hubiera suspendido su

programa en mayo pasado, y teniendo en cuenta que la condición de ejercicio de las

opciones se cumplió en los meses de junio, julio, septiembre y octubre, la

acumulación efectiva equivale a un 69% de lo que hipotéticamente habría

acumulado con el programa (1,600 millones de dólares).

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bio

TRM

PM20

Mecanismo de acumulación de Reservas Internacionales*

Periodo en el que BanRep

decide suspender

temporalmente el programa

de acumulación de reservas

para evaluar su incidencia

en el mercado cambiario

local

Los términos de intercambio se mantienen levemente por debajo del

promedio año corrido y de los registros de 2018…

Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

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ITI

Promedio 10 años

Evolución de los términos de intercambio en Colombia durante los últimos 15 años

El egreso de dólares derivado del déficit comercial se sigue

ampliando…

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

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US

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Promedio móvil 12 meses

Balance del comercio exterior de bienes en valor FOB durante los últimos 10 años

Sin embargo, los flujos de inversión de capital privado (especialmente

IED) siguen ingresando al país…

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Datos disponibles a corte del 1 de noviembre de 2019.

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IEDInversión de Portafolio

Inversión extranjera hacia Colombia (acumulado 12 meses)

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Inversión de capital privado

Media móvil 6 meses

Flujos de capital privado (inversión de portafolio + IED)

Cuenta

corriente

Balanza

comercial

Reintegros

Exp.

Giros

Imp.

Balanza

SyTIED Total

IED sector de

petróleo

IED otros

sectores

Inversión de

portafolio

Septiembre 780 -65 461 526 845 626 446 179 -185

Octubre 475 -159 403 562 634 590 307 283 286

Variación (USD) -306 -94 -58 36 -212 -36 -139 104 471

Acum. 2018 1,549 -682 5,099 5,781 2,231 7,198 5,453 1,745 1,600

Acum. 2019 5,669 -789 4,937 5,726 6,458 7,933 5,862 2,071 -364

Variación (USD) 4,120 -107 -162 -55 4,227 735 410 325 -1,964

Variación 266.0% -15.7% -3.2% -0.9% 189.5% 10.2% 7.5% 18.6% -122.7%

Flujos mensuales de Balanza Cambiaria en Colombia (cifras en millones de dólares)*

Las reservas internacionales continúan anotando nuevos máximos

históricos…

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.

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Evolución histórica del saldo de las RIN en Colombia

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Meses

RIN/M

Media móvil 12 meses

Duración de las RIN en términos de las importaciones

La curva de devaluaciones implícitas ha registrado incrementos

asociados a la reciente depreciación del USDCOP…

Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Variación del promedio mes oct-19 vs nov-19.

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Cambio mensual puntos forward a plazos menores a 1 año*

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Teórica

Devaluaciones implícitas vs devaluaciones teóricas

Correlación técnica con otros activos

La correlación de la tasa de cambio con sus principales determinantes externos de corto plazo (sin el precio del petróleo), se redujo

durante el último periodo de análisis. En valor absoluto, el mayor nivel de asociación lineal se observó con la prima de riesgo país

(CDS 5 años) en una magnitud de apenas 37%.

La correlación con el precio del petróleo, que históricamente ha sido el principal determinante de corto plazo de la tasa de cambio,

se mantuvo relativamente estable alrededor de 31% en términos absolutos y continúa en niveles muy por debajo de su promedio

histórico (75%).

Con el índice de monedas en LATAM (LACI), la correlación del peso-dólar superó los valores de 50% y está incorporando el efecto

del riesgo-contagio en la región. De manera individual, el grado de correlación más alto se observó con el peso chileno en una

magnitud de 68%, mientras que el menor grado de dependencia estadística lineal se registró con el sol peruano en un 28%.

Los tipos de cambio de Colombia y Chile evidencian el mayor grado de

correlación estadística entre países LATAM…


*Los coeficientes de correlación se calculan sobre las variaciones diarias de los activos. Ventana móvil con corte al 18 de noviembre de 2019.

Matriz de correlaciones de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo (ventana móvil de 20 días)*

COP BRENT CDS 5Y BBDXY LACI MXN BRL CLP PEN EM FX EM VOL COLCAP

COP 1.00 -0.31 0.37 0.29 -0.57 0.53 0.43 0.68 0.28 -0.75 0.26 -0.45

BRENT -0.31 1.00 -0.03 -0.10 0.01 -0.14 0.12 -0.48 -0.14 0.53 -0.07 0.28

CDS 5Y 0.37 -0.03 1.00 0.19 -0.18 0.16 -0.23 0.21 0.05 -0.08 -0.06 0.02

BBDXY 0.29 -0.10 0.19 1.00 -0.47 0.74 0.15 0.56 0.38 -0.31 0.23 0.05

LACI -0.57 0.01 -0.18 -0.47 1.00 -0.79 -0.70 -0.55 -0.50 0.46 -0.24 0.09

MXN 0.53 -0.14 0.16 0.74 -0.79 1.00 0.38 0.57 0.51 -0.58 0.35 -0.11

BRL 0.43 0.12 -0.23 0.15 -0.70 0.38 1.00 0.35 0.25 -0.30 0.23 -0.19

CLP 0.68 -0.48 0.21 0.56 -0.55 0.57 0.35 1.00 0.26 -0.67 0.25 -0.34

PEN 0.28 -0.14 0.05 0.38 -0.50 0.51 0.25 0.26 1.00 -0.15 -0.15 0.14

EM FX -0.75 0.53 -0.08 -0.31 0.46 -0.58 -0.30 -0.67 -0.15 1.00 -0.56 0.26

EM VOL 0.26 -0.07 -0.06 0.23 -0.24 0.35 0.23 0.25 -0.15 -0.56 1.00 -0.10

COLCAP -0.45 0.28 0.02 0.05 0.09 -0.11 -0.19 -0.34 0.14 0.26 -0.10 1.00

Muy baja

Criterios de la matriz de correlaciones (escala de colores)

Muy alta

Alta

Media

Baja

Movimiento USDCOP con determinantes externos en el último año:


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Brent (der.)

Correlación con el precio del petróleo Brent

Correlación = -0.36

(baja)

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Punto

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CDS 5Y (der)

Correlación con los CDS de 5 años (prima de riesgo)

Correlación = -0.42

(media)

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Punto

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BBDXY (der.)

Correlación con el índice de dólar de Bloomberg (BBDXY)

Correlación = 0.73

(alta)

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LACI (der. invertido)

Correlación con el índice de monedas de LATAM (LACI)

Correlación= -0.92

(muy alta)

Movimiento USDCOP con pares de la región en el último año:


18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

20.5

21.0

21.5

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600


Pesos p

or d

óla

rPesos p

or

dóla

r

COP

MXN (der.)

Correlación con la tasa de cambio peso mexicano - dólar

Correlación = 0.27

(baja)

645

665

685

705

725

745

765

785

805

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600


Pesos p

or d

óla

r

Pesos p

or

dóla

r

COP

CLP (der.)

Correlación con la tasa de cambio peso chileno - dólar

Correlación = 0.88

(alta)

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600


Reale

s p

or d

óla

rPesos p

or

dóla

r

COP

BRL (der.)

Correlación con la tasa de cambio real brasilero - dólar

Correlación = 0.86

(alta)

3.223.243.263.283.303.323.343.363.383.403.423.443.463.48

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600


Sole

s p

or d

óla

r

Pesos p

or

dóla

r

COP

PEN (der.)

Correlación con la tasa de cambio sol peruano - dólar

Correlación = 0.64

(alta)

Modelos estructurales de tasa de cambio

Según nuestros mejores modelos estructurales (criterio basado en el menor error de pronóstico), los niveles justos de la tasa de

cambio están entre los 3150 - 3200 pesos. Dados los niveles actuales del peso-dólar, nuestras estimaciones sugieren una posición

de venta en dólar, pues los valores actuales están desalineados en casi 200 pesos frente a sus niveles justos.

Las estimaciones de tasa de cambio que toman en cuenta sólo los fundamentales internos sugieren niveles de 3200 pesos,

mientras que los modelos que toman sólo los determinantes externos apuntan a niveles del orden de 3100 pesos. No obstante, en

ambos casos, creemos que la probabilidad de alcanzar dichos niveles en el futuro cercano sigue siendo muy baja.

Los modelos de ajuste estructural continúan sugiriendo un peso-dólar

alrededor de los 3150 pesos…

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. Última actualización de los parámetros del modelo: Octubre de 2019.

Observaciones 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178

RMSE 126.2 118.6 126.1 109.4 104.2 119.3 118.4 114.4 119.8 117.4

R^2 0.900 0.908 0.900 0.927 0.931 0.927 0.926 0.930 0.926 0.919

DE (PM3) 26.4 97.5 25.3 33.8 91.5 34.0 32.1 88.2 31.2 51.1

RMSE (PM3) 184.9 134.5 181.4 144.6 106.8 141.6 139.1 103.4 135.5 141.3

Pronóstico 3064 3165 3071 3145 3221 3151 3156 3227 3163 3152

Ajuste (pesos) -308 -207 -301 -227 -152 -221 -216 -145 -209 -221

Estrategia Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta

Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Promedio

Modelos estructurales de los determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia

Modelo 5 Modelo 6

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500


Pesos p

or

dóla

r

Intervalo de ajuste

USDCOP

Rango de ajuste histórico de la tasa de cambio nominal

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500


Pesos p

or

dóla

r

Ciclo del ajuste

Tendencia año móvil

Ajuste cíclico de la tasa de cambio a sus niveles estructurales

Niveles de Venta

(desviación > 0)

Niveles de Compra

(desviación < 0)

Expectativas de corto plazo

Esperamos que la tasa de cambio permanezca en niveles del orden de 3400 pesos en el muy corto plazo, empujada al alza

principalmente por factores externos. A saber: i) una cotización del dólar que se mantendrá fuerte en los mercados internacionales;

ii) un riesgo-contagio en LATAM que seguirá elevado por las tensiones políticas que atraviesa la región, y que mantendrá

presionada al alza la prima de riesgo país; y iii) unos precios del petróleo que permanecerán por debajo del promedio de 2018,

consecuencia del creciente riesgo de un exceso de oferta en el mercado mundial de crudo.

No obstante, advertimos que niveles por encima de 3400 pesos son insostenibles en el corto-mediano plazo, pues en gran medida

la evolución reciente del tipo de cambio obedece a episodios de volatilidad que son de naturaleza transitoria. Estimamos una

apreciación de aquí al cierre de año hacia niveles de 3350 pesos, pero en cualquier caso la tasa de cambio seguirá por encima de

sus valores estructurales estimados entre 3100-3200 pesos.

Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia

Fabio David NietoJefe de Investigaciones Económicas

Vicepresidencia Financiera

Teléfono: +51 (1) 5945555 Ext. 9984

[email protected]

Calle 12C No. 8 - 70, Piso 8

Bogotá D.C., Colombia

Camilo Rincón VanegasProfesional Universitario


Teléfono: +51 (1) 5945555 Ext. 6771

[email protected]



Nestor Alejandro GamezProfesional Universitario


Teléfono: +51 (1) 5945555 Ext. 9003

[email protected]



Daniela MartinezPracticante


Teléfono: +51 (1) 5945555 Ext. 6771

[email protected]



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Toda la información contenida en este documento está basada en fuentes que se consideran confiables, y ha sido elaborada por los integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco

Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o recomendación alguna por parte del Banco para la negociación de sus productos y/o servicios, por lo cual la entidad no se

hace responsable de malas interpretaciones o distorsiones que del presente informe hagan terceras personas. El uso de la información de este documento es responsabilidad exclusiva de cada

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Noviembre de 2019 Investigaciones Económicas · Fuente: Set FX y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas –Banco Agrario de Colombia. El dólar en el mercado interbancario

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