• Juan Pablo Zárate Perdomo* • * Codirector Junta Directiva Banco de la República en colaboración con la UAI y el SGPMIE del Banco de la República . Presentación en el Traderland de la Universidad ICESI. Cali, 4 de Abril de 2019. Las opiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no comprometen al Banco de la República ni a su Junta Directiva. NORMALIZACION Y COYUNTURA: La Teoría y la Política
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NORMALIZACION Y COYUNTURA: La Teoría Política...El “Tapering” generó un incremento en la aversión al riesgo de inversiones en economías emergentes 0,00 50,00 100,00 150,00
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Transcript
• Juan Pablo Zárate Perdomo*
• * Codirector Junta Directiva Banco de la República en colaboración con la UAI y el SGPMIE del Bancode la República . Presentación en el Traderland de la Universidad ICESI. Cali, 4 de Abril de 2019. Lasopiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no comprometen al Banco dela República ni a su Junta Directiva.
NORMALIZACION Y COYUNTURA:La Teoría y la Política
Agenda• La “normalización monetaria” en E.E.U.U.• La teoría.• El cambio reciente de condiciones monetarias.• Algunas consideraciones de política.
La Normalización monetaria en E.E.U.U.• Los resultados en Economías Emergentes fueronlos esperados: Disminución en precios de losactivos, ajustes en los flujos de capital.
• Dos períodos de endurecimiento de condicionesmonetarias: El anuncio de reducción de la hojade balance y el incremento en las tasas de la FED.
• El anuncio en la reducción de la hoja de balancefue inesperado y produjo deteriorosgeneralizados y de corta duración de los preciosde los activos de Economías Emergentes.
La Normalización monetaria en E.E.U.U.• El incremento en la Tasa de interés de la FEDfue un proceso esperado y gradual con efectosdiferenciados en los precios de los activos delas Economías Emergentes.
• Los efectos en flujos fueron moderados (encomparación con eventos similares) y, en lamayoría de los casos, permitieron ajustesgraduales de las cuentas externas de lospaíses emergentes, manteniendo un nivel deacceso razonable a los mercados financierosinternacionales.
Hoja de balance de la FED y tasas de Intervención
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1
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6
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9
10Tasa de interés de la Reserva Federal
+525 pbs
+300 pbs
+225 pbs
(%)
$ 0
$ 500.000
$ 1.000.000
$ 1.500.000
$ 2.000.000
$ 2.500.000
$ 3.000.000
$ 3.500.000
$ 4.000.000
$ 4.500.000
$ 5.000.000
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1/2
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018
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1/2
019
(millones de dolares) Hoja de Balance de la FED
Tesoros Hipotecas Otras
Fuente: FED
Fuente: Bloomberg
6
Endurecimiento Monetario: Efecto sobre las Tasas del Tesoro y el Dólar
Fuente: Bloomberg
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
Tasas de interés
Libor 3 meses
Fondos federales
Rendimientos a 10 años en EE.UU
(%)
70
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80
85
90
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105
110
0
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4
4,5
5
Política monetaria en Estados Unidos y dólar
Tasa FED
Índice dólar (DXY)(Der.)
(%)
El índice DXY mide el desempleo del dólar estadounidense frente a una canasta de 6 monedas de economías avanzadas, un valor más alto significa un dólar más fuerte frente a esa canasta de monedas
El “Tapering” generó un incremento en la aversión al riesgo de inversiones en economías emergentes
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250,00
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02‐may‐13 02‐jun‐13 02‐jul‐13 02‐ago‐13 02‐sep‐13
CDs a 5 años
Lat. America Sud.Est.Asia Eurasia+Surafrica ‐20,00 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00
HUNGRIAPOLONIA
CHILEFILIPINASMEXICO
TAILANDIAMALASIA
RUSIAARGENTINAKAZAJISTANCOLOMBIA
PERUSURAFRICA
BRASILVIETNAMTURQUIA
INDONESIA
Cambio en el CDs 5 añosAbril a Septiembre de 2013
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Generando una presión generalizada hacia la devaluación de las monedas locales
Cambios en las Tasas de Interés en Moneda Doméstica
Abril a Septiembre de 2013
Incremento en Tasas de la FED: Tendencia a ladevaluación, con alta diferenciación entre países
0,9000
0,9500
1,0000
1,0500
1,1000
1,1500
INDICE DE TASA DE CAMBIOAgosto de 2017=1
Latinoamerica SED. EST.ASIA EURASIA+SURAFRICA
0,800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
INDICE DE TASA DE CAMBIOAgosto 2017=1
Turquia Argentina
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Diferenciación de mercados: El impacto en los mercadoscambiarios dependió de la percepción de riesgo
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco de la República 11
B
BB
BBB
A
‐102,5%
‐38,9%
‐7,4%
‐18,8%
‐14,7%
‐11,0%
‐8,9%
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‐5,6%
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‐1,6%
‐0,7%
‐0,5%
‐9,6%
‐9,2%
‐5,9%
‐3,6%
‐120% ‐100% ‐80% ‐60% ‐40% ‐20% 0%
Argentina
Turquía
Costa Rica
Sudáfrica
Brasil
Rusia
Hungría
Colombia
India
Indonesia
Tailandia
Perú
México
Chile
Polonia
China
Malasia
Cambio en la moneda local frente al dólar durante los últimos 12 meses Calificac
ión crediticia
12
Diferenciación de mercados: Y de la respuesta de lasautoridades locales para permitir la flotación cambiaria
1,3
3,6
4,0
4,3
4,8
5,0
5,0
5,1
5,4
5,5
5,5
7,2
7,3
8,8
11,3
0 2 4 6 8 10 12
China
Malasia
Indonesia
Chile
Brasil
Corea
Tailandia
Filipinas
India
Colombia
Promedio economías emergentes
Promedio economías avanzadas
Turquía
México
Sudáfrica
Depreciación de la moneda local (%)
Respuesta a un aumento sorpresivo de 100 pbs en la tasa FED
86,5
73,3
50,5
46,5
37,7
36,3
35,2
31,6
29,7
29,1
27,6
20,3
12,6
11,7
7,2
6,1
0 20 40 60 80 100
Turquía
Sudáfrica
Brasil
Indonesia
Promedio Economías Emergentes
México
Colombia
Chile
Malasia
India
China
Korea
Filipinas
Tailandia
Estados Unidos
Promedio Economías Avanzadas
Cambio en los CDS (pbs)
* Las sorpresas de política se miden a partir del cambio en los rendimientos implícitos en los futuros de Eurodollar en ventanas de 1 hora alrededor de los comunicados del comité de política monetaria de la FED. La muestra incluye desde ene/10 hasta ago/18 (69 reuniones de la FED). Los precios de los activos se miden un día antes y un día después de la publicación de los comunicados de la FED.Fuente: Reserva Federal
Incremento en Tasas de la FED: Impacto en TasasDomésticas diferenciado por países y regiones
Cambio en las Tasas de Intéres en Moneda Doméstica
Desde Septiembre de 2017 a Agosto de 2018
Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg. Se utilizan las tasas de los bonos soberanos a 10 años. La sensibilidad se refiere al beta de la regresión dy=α+βdy*+θVIX+ξ. Se muestran los intervalos de confianza al 95%.
14
Incremento en Tasas de la FED: Impacto en Tasas Domésticas
‐2,00
‐1,50
‐1,00
‐0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
Alem
ania
Reino Unido
Canada
Suiza
Australia
Japo
n
Korea
China
Dinamarca
Italia
España
Norue
ga
Suecia
Francia
Mexico
India
Brasil
Polonia
Rumania
Indo
nesia
Ukrania
Thailand
ia
Rusia
Sur A
frica
Mauritius
Botswana
Peru
Chile
Colombia
Economías avanzadas Economías emergentes
Sensibilidad de las tasas de los bonos soberanos en moneda local ante aumentos en la tasa de los títulos soberanos de Estados Unidos
Desde 2013
Últimos 12 meses
* Las sorpresas de política se obtienen del cambio en los rendimientos implícitos en los futuros de Eurodollar, en ventanas de 1 hora alrededor de los comunicados del comité de política monetaria de la FED (FOMC). La muestra incluye desde ene/10 hasta ago/18 (69 reuniones de la FED). Los precios de los activos se miden un día antes y un día después de la publicación de los comunicados de la FED.Fuente: Hoek, Jasper, Steven B. Kamin, and Emre Yoldas, 2019. “When Is Good News Bad News? U.S. Monetary Policy, Macro Surprises, and Financial Conditions in Emerging Markets,” Federal Reserve Board, unpublished manuscript.
15
Incremento en Tasas de la FED: Impacto en Tasas Domésticas
121,0
103,4
79,5
76,5
70,0
68,5
68,4
46,3
42,5
29,1
27,1
19,8
15,9
4,0
‐1,7
‐20 0 20 40 60 80 100 120 140
Indonesia
Brasil
México
Turquía
Sudáfrica
Estados Unidos
Colombia
Promedio Economías…
Promedio Economías…
Corea
India
Malasia
Tailandia
Chile
China
Cambio en los bonos soberanos en moneda local a 10 años (pbs) ante aumentos sorpresivos en la tasa FED de 100 pbs
Fuente: BNP Paribas16
Calificaciones crediticias en mercados emergentes
Índice de dólar (DXY) (eje der., Invertido)
Peor calificación crediticia en mercados emergentes
Dólar más fuerte
Apreciación del Dólar: Impacto en emergentes.
Dólar y calificaciones crediticias en economías emergentes
El índice DXY mide el desempleo del dólar estadounidense frente a una canasta de 6 monedas de economías avanzadas. El índice MSCI EM mide el desempeño de acciones de 24 economías emergentes. El índice GBI‐EM sigue el desempeño de bonos soberanos de 15 economías emergentes.Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg. Muestra desde el 2005
17
‐20%
‐15%
‐10%
‐5%
0%
5%
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15%
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25%
30%
‐100% ‐50% 0% 50% 100% 150%
Varia
ción
Anu
al del índice DXY
(dollarind
ex)
Variación anual de las acciones de mercados emergentes (MSCI EM Equity index)
Dólar y Acciones Emergentes
Apreciación del Dólar: Impacto en emergentes.Mejor desem
peño
de
l dólar
Peor desempeño de las acciones en mercados emergentes
‐20%
‐15%
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
‐40% ‐20% 0% 20% 40% 60%
Varia
ción
Anu
al del índice DXY
(dollarind
ex)
Variación anual del índice de J.P. Morgan GBI‐EM
Dólar y Bonos Emergentes
Peor desempeño de los bonos de economías emergentes
Mejor desem
peño
de
l dólar
Ajuste moderado en los ingresos de capitales y en los déficits corrientes
00,20,40,60,81
1,21,41,6
Q1 2014
Q2 2014
Q3 2014
Q4 2014
Q1 2015
Q2 2015
Q3 2015
Q4 2015
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016
Q4 2016
Q1 2017
Q2 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Índice de Cuentas Financieras
Colombia Brasil Chile México
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Índice Déficit en Cuenta Corriente
Brasil México Perú Colombia Chile
Fuente: Bancos Centrales. Cálculos Propios
Fuente:IIF.
Períodos de ajuste en los capitales de portafolio
‐2,0
‐1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
2012,01
2012,05
2012,09
2013,01
2013,05
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2014,01
2014,05
2014,09
2015,01
2015,05
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2016,01
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2018,05
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2019,01
Asia Emergente
‐1,5
‐1,0
‐0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
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2,5
3,0
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2012,01
2012,05
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2013,01
2013,05
2013,09
2014,01
2014,05
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2016,01
2016,05
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2018,01
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2018,09
2019,01
América Latina
Fuente: Elaboración propia con información del IIF. La caída en el primer componente principal sugiere que factores idiosincráticos son ahora más importantes para los flujos de portafolio a economías emergentes.
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Diferenciación de los Mercados: Flujos de Capitales
Primer componente principal de los flujos de portafolio a regiones emergentes – Ventana de 36 meses
Mayor importancia de factores idiosincráticos en los flujos de portafolio a mercados emergentes
Fuente: BIS Debt Securities Statistics
21
Las condiciones monetarias mas “apretadas” en algunos períodos no impidieron el acceso al mercado de bonos
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sep.‐05
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0sep.‐10
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ene.‐16
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8sep.‐18
USD
Miles d
e millon
es
Bonos denominados en dólares en regiones en desarrollo(valor nominal de los títulos en circulación)
Europa Emergente
América Latina y el Caribe
África y Medio Oriente
Asia emergente
Fuente: BIS Debt Securities Statistics
Aunque contribuyeron a corregir excesos crediticios
‐25
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‐5
5
15
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jun.‐10
sep.‐10
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sep.‐11
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sep.‐16
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sep.‐17
dic.‐17
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jun.‐18
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Credit‐to‐GDP gap (%PIB)(desviación frente a la tendencia en la razón credit‐to‐GDP)
Brasil Chile China Colombia
México Malasia Polonia
Agenda• La “normalización monetaria” en E.E.U.U.• La teoría.• El cambio reciente de condiciones monetarias.• Algunas consideraciones de política.
Qué dice la Teoría?• En economías como la colombiana, lanormalización y su efecto sobre las primas deriesgo inducen alguna presión a subir las tasasde interés de intervención.
• Este impulso, así como el rol de otras variablescomo las tasas de cambio, dependen delcarácter permanente o transitorio del“endurecimiento monetario”.
• En el caso reciente los efectos transitoriosparecen tener un papel importante.
Ante un incremento transitorio del costo delfinanciamiento externo la tasa de cambio y losprecios domésticos reaccionan
0,00
20,00
40,00
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Tasa de Cambio/Choque Transitorio
0,00
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Inflación/Choque Transitorio
Fuente: Banco de la República
La reacción de política tradicional implica un incremento dela tasa de interés de intervención. Este incremento esgradual, transitorio y menor que el incremento en la tasaexterna.
La política• Flotación del tipo de cambioPrerrequisitos:‐ Bajo Traspaso de la devaluación a la inflación.(expectativas ancladas, GAP bajo o negativo).‐ Bajos descalces en:Gobierno: Política Fiscal. Sector Real: Flotación.Sector Financiero: Regulación Cambiaria.
• Amplia liquidez internacional.
Mantener ancladas las proyecciones y expectativas deinflación disminuye el posible “traspaso” de devaluación aInflación.
2,002,503,003,504,004,505,005,506,00
Inflación
Promedio Básicas IPC
2,0
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Expectativas de Inflación a dos años
Mercados Analistas Meta
Fuente: DANE, Banco de la República y Bloomberg
No hay muchos riesgos de desanclaje de las expectativas de Inflación
Fuente: Banco de la República
Fuente: Banco de la República.
Descalces Cambiarios: Sector RealEl actual esquema monetario (EIO y flotación cambiaria) desincentivas los