NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA …gs.hvnh.edu.vn/upload/4989/fck/files/LUAN AN_NTN.pdf · ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC

ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU

HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2017

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC

ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU

HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC

2. TS. VÕ TRÍ THÀNH

HÀ NỘI - 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các số

liệu nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên

cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án đƣợc trích

dẫn đúng quy định

Tác giả

Nguyễn Thanh Nhàn

i

MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU ........................................................................................................... 1

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI

SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƢỞNG.......................................................................................................... 20

1.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC

ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ................................................................. 20

1.1.1. Khung điều hành chính sách tiền tệ........................................................ 20

1.1.2. Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ .................... 28

1.2. KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT . 34

1.2.1. Cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất .... 34

1.2.2. Hiệu lực tác động của kênh lãi suất ........................................................ 40

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH

LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................. 43

1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế ..................................... 44

1.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại ... 49

1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính ................................ 51

1.3.4. Nhóm các nhân tố khác .......................................................................... 59

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 .......................................................................................... 62

CHƢƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ........... 64

2.1. KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN

HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM ......................................................................... 64

2.1.1. Hệ thống mục tiêu CSTT ........................................................................ 64

2.1.2. Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ ...................................... 69

2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM ........................................................... 75

2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính

sách tiền tệ tại Việt Nam ....................................................................... 75

2.2.2. Mô hình định lƣợng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong

điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam ............................................ 87

2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành

chính sách tiền tệ tại Việt Nam ............................................................. 95

ii

2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH

LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ..... 96

2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế ..................................... 96

2.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại . 102

2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính .............................. 108

2.3.4. Nhóm các nhân tố khác ........................................................................ 122

2.4. ĐO LƢỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT ... 134

2.4.1. Mô hình nghiên cứu.............................................................................. 134

2.4.2. Lựa chọn biến và kiểm định ................................................................. 135

2.4.3. Kết quả.................................................................................................. 136

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................ 138

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI

SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ......... 139

3.1. ĐỊNH HƢỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020 ... 139

3.2. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT

TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ....................... 142

3.2.1. Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất ............... 142

3.2.2. Nâng cao chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng

thƣơng mại .......................................................................................... 156

3.2.3. Tăng cƣờng mức độ cạnh tranh và nâng cao tính hiệu quả của hệ thống

tài chính ............................................................................................... 162

3.2.4. Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và

thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn ........................................... 170

3.2.5. Hạn chế tình trạng lấn át của chính sách tài khóa ................................ 172

3.3. KIẾN NGHỊ .................................................................................................. 177

3.3.1. Chuyển đổi mô hình tăng trƣởng .......................................................... 177

3.3.2. Xây dựng lộ trình và có biện pháp quyết liệt thực hiện các giải pháp

nâng cao hiệu quả đầu tƣ công, giảm chi tiêu thƣờng xuyên xây dựng

ngân sách bền vững. ............................................................................ 179

3.3.4. Các quy định về hệ thống thông tin, báo cáo, công bố thông tin và

trách nhiệm giải trình của các chủ thể điều tiết đối với việc thực thi

chính sách. .......................................................................................... 182

3.3.5. Nâng cao chất lƣợng hệ thống pháp lý ................................................. 183

KẾT LUẬN CHUNG .............................................................................................. 184

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

iii

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và

mục tiêu cuối cùng của CSTT ............................................................... 20

Hình 1.2: Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn ...................................... 36

Hình 1.3: Cơ chế tác động gián tiếp ...................................................................... 38

Hình 1.4: Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong

điều hành chính sách tiền tệ .................................................................. 44

Hình 1.5: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá cố định ...................................... 45

Hình 1.6: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá thả nổi ....................................... 46

Hình 1.7: Ảnh hƣởng của lãi suất đến tiết kiệm và đầu tƣ .................................... 56

Hình 1.8: Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và quản lý

nợ công. ................................................................................................. 62

Hình 2.1: Tăng trƣởng tiền cơ sở và tổng phƣơng tiện thanh toán M2 giai đoạn

2005 - 2008 ............................................................................................ 70

Hình 2.2: Tăng trƣởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2005 - 2008 ............. 70

Hình 2.3: Tăng trƣởng tiền cơ sở và cung tiền giai đoạn 2008 - 2011 .................. 72

Hình 2.4: Tăng trƣởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2008 - 2011 ............. 72

Hình 2.5: Tăng trƣởng tín dụng, cung tiền, và tăng trƣởng kinh tế giai đoạn

2009 - 2011 ........................................................................................... 74

Hình 2.6: Tăng trƣởng cung tiền và tỷ lệ lạm phát giai đoạn 2009 - 2011 ............. 74

Hình 2.7: Diễn biến lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và tỷ lệ lạm phát ............ 75

Hình 2.8: Tăng trƣởng cung tiền, tín dụng và tỷ lệ lạm phát ............................... 75

Hình 2.9: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất điều hành của nhnn ........................ 76

Hình 2.10: Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2000-2007 .. 77

Hình 2.11: Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2008-2015 .. 77

Hình 2.12: Lãi suất và và tiêu dùng ......................................................................... 78

Hình 2.13: Tƣơng quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2000-2006 ................ 78

Hình 2.14: Tƣơng quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2007-2015 ................ 78

Hình 2.15: Lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ ................................................................... 79

Hình 2.16: Tƣơng quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn 2000-2006 ........... 80

Hình 2.17: Tƣơng quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn 2007-2015 ........... 80

Hình 2.18: Cơ cấu đầu tƣ ......................................................................................... 81

Hình 2.19: Tỷ trọng giá trị các mặt hàng nhập khẩu ............................................... 83

Hình 2.20: Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc cung tiền .............. 93

iv

Hình 2.21: Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc lãi suất ............... 93

Hình 2.22: Hàm phản ứng đẩy của GDP trƣớc cú sốc lãi suất cho vay .................. 94

Hình 2.23: Hàm phản ứng đẩy của lạm phát trƣớc cú sốc lãi suất cho vay ............ 94

Hình 2.24. Các dòng vốn ODA, FDI, kiều hối vào Việt Nam ................................ 98

Hình 2.25: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam ............................................................ 98

Hình 2.26: Tốc độ tăng tổng tín dụng và tín dụng ngoại tệ năm 2010 .................. 100

Hình 2.27: Tình trạng đô la hóa ............................................................................. 100

Hình 2.28: Tỷ giá giai đoạn 2014 - 3/2016 ........................................................... 101

Hình 2.29: Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam so với các nƣớc trong khu vực ................ 102

Hình 2.30: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống TCTD ........................................................ 103

Hình 2.31: Tỷ lệ nợ xấu theo đánh giá của các tổ chức ........................................ 103

Hình 2.32: Tỷ lệ nợ xấu và tăng trƣởng tín dụng .................................................. 104

Hình 2.33: Tỷ trọng tín dụng BĐS và tăng trƣởng tín dụng BĐS ......................... 104

Hình 2.34: Tăng trƣởng TD, tăng trƣởng huy động và tỷ lệ cho vay/huy động tiền gửi . 106

Hình 2.35: Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn ...................................... 106

Hình 2.36: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tín dụng của một số ngân hàng ............ 106

Hình 2.37: Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam ................................ 107

Hình 2.38: Tính cạnh tranh trên thị trƣờng tín dụng Việt Nam so với các quốc gia

khác (hệ số H) ...................................................................................... 108

Hình 2.39: Tiền gửi/cho vay ròng tại các TCTD năm 2011 .................................. 110

Hình 2.40: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tổng huy động của một số ngân hàng

năm 2011 ............................................................................................. 110

Hình 2.41: Thị phần huy động của các ngân hàng năm 2015 ............................... 111

Hình 2.42: Thị phần cho vay của các ngân hàng năm 2015 .................................. 111

Hình 2.43: Thị phần tín dụng ngân hàng Việt Nam .............................................. 112

Hình 2.44: Quy mô thị trƣờng trái phiếu sơ cấp ........................................................ 113

Hình 2.45: Tỷ trọng trái phiếu đấu thầu thành công theo kỳ hạn ................................ 113

Hình 2.46: Mức độ vốn hóa thị trƣờng của các doanh nghiệp nội địa trên GDP .. 115

Hình 2.47: Tổng dƣ nợ tín dụng và tổng dƣ nợ trái phiếu tại Việt Nam ............... 117

Hình 2.48: Chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý của Việt Nam so với một số

quốc gia ............................................................................................... 121

Hình 2.49: Khối lƣợng TPCP hiện hành và tổng phƣơng tiện thanh toán ............ 123

Hình 2.50. Khối lƣợng TPCP hiện hành và tỷ lệ TPCP/GDP ............................... 123

Hình 2.51: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2008. ............................................. 124

v

Hình 2.52: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2010-2011..................................... 125

Hình 2.53: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2007-2015..................................... 126

Hình 2.54: Tỷ lệ sở hữu trái phiếu chính phủ theo các loại hình nhà đầu tƣ ............ 128

Hình 2.55: ICOR theo 3 khu vực sở hữu ............................................................... 129

Hình 2.56: Các xu hƣớng của CSTT, CSTK và lạm phát ..................................... 133

Hình 2.57: Dự báo dƣ nợ các khoản vay của chính phủ........................................ 133

Hình 2.58: Dự báo trả lãi và gốc nợ chính phủ giai đoạn 2015-2020 ................... 134

vi

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Lạm phát và tăng trƣởng: Mục tiêu và thực hiện ................................... 65

Bảng 2.2. Diễn biến cung tiền và tăng trƣởng tín dụng ......................................... 67

Bảng 2.3: Lƣợng tiền cơ sở MB giai đoạn 2006 - 2015 ......................................... 69

Bảng 2.4: Dữ liệu lãi suất ....................................................................................... 89

Bảng 2.5: Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH .............. 90

Bảng 2.6: Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất

cho vay ................................................................................................... 91

Bảng 2.7: Phân rã phƣơng sai của GDP và CPI ..................................................... 95

Bảng 2.8: Tổng giá trị cổ phiếu đƣợc gia dịch trên GDP ..................................... 115

Bảng 2.9: Dƣ nợ cho vay theo các chƣơng trình tín dụng ƣu tiên ....................... 119

Bảng 2.10 Chƣơng trình kết nối ngân hàng doanh nghiệp .................................... 120

Bảng 2.11. Tình hình cho vay thu mua tạm trữ thóc, gạo ...................................... 120

Bảng 2.12: Kết quả hồi quy mô hình ...................................................................... 137

Bảng 3.1: Tỷ trong đóng góp của vốn, lao động, TFP vào tăng trƣởng kinh tế ... 177

vii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh

CP Chính phủ

CPI Chỉ số giá tiêu dùng Consumer Price Index

CSTT Chính sách tiền tệ

CSTK Chính sách tài khóa

BĐS Bất động sản

BOK Ngân hàng trung ƣơng Hàn Quốc Bank of Korea

DN Doanh nghiệp

DNNN Doanh nghiệp Nhà nƣớc

DNVVN Doanh nghiệp vừa và nhỏ

DTBB Dự trữ bắt buộc

FED Cục dự trữ liên bang Mỹ Federal Reserve System

FDI Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài Foreign Dicrect Investment

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Products

IMF Quĩ tiền tệ quốc tế International Money Fund

LNH Liên ngân hàng

LS Lãi suất

LS TCK Lãi suất tái chiết khấu

LS TCV Lãi suất tái cấp vốn

LSTG Lãi suất tiền gửi

LSCV Lãi suất cho vay

LSHĐ Lãi suất huy động

NH Ngân hàng

NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc

NHTM Ngân hàng thƣơng mại

NHTMNN Ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc

NHTMCP Ngân hàng thƣơng mại cổ phần

NHTW Ngân hàng Trung Ƣơng

NSNN Ngân sách nhà nƣớc

viii

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh

ODA Viện trợ phát triển chính thức Official Development Assistance

OMO Nghiệp vụ thị trƣờng mở Open Market Operations

QH Quốc hội

SGD Sở giao dịch

TCK Tái chiết khấu

TCT Tổng công ty

TCTD Tổ chức tín dụng

TCTK Tổng cục thống kê

TCV Tái cấp vốn

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TPDN Trái phiếu Doanh nghiệp

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trƣờng chứng khoán

TTLNH Thị trƣờng liên ngân hàng

TTTC Thị trƣờng tài chính

TTTT Thị trƣờng tiền tệ

USD Đô la Mỹ

VAMC Công ty Quản lý tài sản của các tổ

chức tín dụng Việt Nam

Vietnam Asset Management

Company

VKD Vốn khả dụng

VN Việt Nam

VND Đồng tiền Việt Nam

WB Ngân hàng Thế giới World Bank

WTO Tổ chức thƣơng mại thế giới World Trade Organization

XNK Xuất nhập khẩu

1

LỜI NÓI ĐẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nƣớc,

nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ƣơng sử dụng để điều tiết

các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu nhƣ ổn định tiền

tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Các

nghiên cứu cả trong và ngoài nƣớc đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn

truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các

kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn từ các động thái điều

hành các công cụ CSTT của ngân hàng trung ƣơng (NHTW) đến hệ thống các mục

tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hƣởng đến các biến số thực của nền

kinh tế.

Cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố

ảnh hƣởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi

suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013). Xu hƣớng hiện

nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu

quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền

dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với

những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt

tại các nƣớc có thị trƣờng phát triển. Kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT

của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua

phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng.

CSTT thông qua những ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi

đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền

kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động

của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hƣởng rất lớn bởi các nhân tố

nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW nhƣ những ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc

tế; chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trƣờng vận hành thị

trƣờng tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa,.. Những

ảnh hƣởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu

2

vĩ mô bị chệch hƣớng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không

mong muốn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách.

Tại Việt Nam thời gian qua, trƣớc những diễn biến không thuận lợi của kinh

tế thế giới và trong nƣớc, ngân hàng nhà nƣớc (NHNN) đã có nhiều nỗ lực trong

điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất.

Kết quả là đã đạt đƣợc những thành tựu đáng ghi nhận nhƣ: ổn định tiền tệ, kiềm

chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo

đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trƣờng tiền tệ dần đƣợc thiết lập theo chuẩn mực quốc tế

với vai trò chủ đạo của thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên nếu tách riêng

tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì có

thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế. Lãi suất liên ngân hàng

đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy

nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu)

với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này

chƣa có tác động làm thay đổi lãi suất liên ngân hàng, sự can thiệp hiệu quả của các

công cụ CSTT chƣa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở) trong

các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng (nhƣ các thời

điểm năm 2008, 2011). Thêm vào đó, sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy

động và lãi suất cho vay cũng nhƣ ảnh hƣởng của lãi suất cho vay đến các thành

phần của tổng cầu là khá thấp và có độ trễ, và do đó đã ảnh hƣởng đến khả năng đạt

đƣợc các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách.

NHNN trong thời gian tới có chủ trƣơng chuyển điều hành CSTT theo khối

lƣợng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp

hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng

các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT

là rất cần thiết. Nó không chỉ giúp định lƣợng các tác động dự kiến của lãi suất điều

hành lên mặt bằng lãi suất thị trƣờng mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết

những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả hơn. Góp phần đáp ứng

nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh

lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã đƣợc nghiên cứu sinh

lựa chọn nghiên cứu.

3

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1. Tình hình nghiên cứu trên thế giới

(i) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong điều hành CSTT

Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải

ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức

lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng. CSTT thông qua những ảnh hƣởng

trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua

đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề

ra. Nhƣ vậy có thể thấy cơ chế tác động thông qua lãi suất có thể chia thành hai giai

đoạn. Giai đoạn thứ nhất là ảnh hƣởng trực tiếp từ việc sử dụng các công cụ CSTT

(dự trữ bắt buộc, lãi suất tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trƣờng mở, …) của NHTW đến

mức lãi suất ngắn hạn đƣợc lựa chọn làm mục tiêu hoạt động và từ đó ảnh hƣởng

lan truyền từ mức lãi suất ngắn hạn này đến mặt bằng lãi suất thị trƣờng. Giai đoạn

tiếp theo là tác động của lãi suất thị trƣờng tới hành vi đầu tƣ và tiêu dùng của công

chúng, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu.

Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công

cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống

ngân hàng

Đây là giai đoạn nghiên cứu về “quá trình truyền dẫn lãi suất” - là quá trình

mà trong đó lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) của các ngân hàng

điều chỉnh trƣớc sự thay đổi của lãi suất điều hành của NHTW. Giai đoạn này đƣợc

đặc trƣng bởi hai yếu tố là mức độ và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ. “Mức

truyền dẫn hoàn toàn” hàm ý rằng khi lãi suất điều hành tăng lên (hay giảm đi) bao

nhiêu phần trăm thì lãi suất bán lẻ cũng tăng lên (hay giảm đi) bấy nhiêu phần trăm

và “mức truyền dẫn không hoàn toàn” hàm ý rằng lãi suất bán lẻ thay đổi một lƣợng

ít hơn so với sự thay đổi trong lãi suất điều hành. Các nghiên cứu thực nghiệm về

“quá trình dẫn truyền lãi suất” này cho thấy: (i) Mức độ truyền dẫn lãi suất ở các

quốc gia là khác nhau và khác nhau đối với từng loại lãi suất (huy động và cho vay);

(ii) Lãi suất ngắn hạn có mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất

dài hạn (iii) Có sự điều chỉnh bất cân xứng trong mức độ truyền dẫn.

Cottarelli và Kourelis (1994) là những ngƣời đầu tiên nghiên cứu sự dẫn

truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất cho vay và đƣa ra kết luận sự

4

truyền dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nƣớc. Nghiên cứu của Paisley (1994)

và Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley

không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng

Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất cho vay và huy

động ở 5 nƣớc khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và

Hà Lan). Nghiên cứu của Christoffer K. S. và Thomas W. (2006) vào giai đoạn tiếp

theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất tƣơng đối lớn trong quá trình

truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng giữa các

quốc gia Châu Âu, biểu hiện cụ thể ở sự khác biệt về hệ số truyền dẫn trong dài hạn

và hệ số tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc gia. Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất

và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ ở Châu Âu.

Sử dụng mô hình hồi quy tự phân phối (ADRL), nghiên cứu của Marco,

Espinosa và Alessandro (2003) tại Chile, Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và 5 nƣớc

Châu Âu với dữ liệu hàng tháng từ năm 1993-2002 chỉ ra rằng trong dài hạn sự

truyền dẫn lãi suất ở Chile là không hoàn toàn, dễ thay đổi và ít liên tục hơn các

quốc gia khác, tuy nhiên sự truyền dẫn trong ngắn hạn lại nhanh và có tác động lớn

hơn các quốc gia khác. Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa Chile và các nƣớc khác

chủ yếu do những cú sốc bên ngoài chứ không phải do sự khác biệt về sức mạnh thị

trƣờng trong hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu tại các quốc gia Đông Âu (Cộng Hòa

Séc, Hungary và Ba Lan ) của Jesús, Balázs và Thomas (2004) ƣớc lƣợng mô hình

hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất

thị trƣờng trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa

các quốc gia. Có sự truyền dẫn hoàn toàn đối với tất cả lãi suất thị trƣờng ở Ba Lan,

chỉ một vài loại lãi suất thị trƣờng ở Hungary, còn ở Cộng Hòa Séc thì sự truyền

dẫn lại không hoàn toàn. Đồng thời nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể

giữa các quốc gia trong sự truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng

tiền tệ. Tại Hungary, biên độ dao động trong dài hạn thì tƣơng đối ổn định ngƣợc

lai, tại Cộng Hòa Séc, biên độ dao động của lãi suất thị trƣờng trong dài hạn có xu

hƣớng tăng với mức độ tƣơng đối thấp.

Sự phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động cũng rất khác nhau và

sự phản ứng cũng phụ thuộc vào kỳ hạn của các loại lãi suất. Nghiên cứu của Mojon

(2000) và Sander và Kleimeier (2004) đều cho thấy lãi suất cho vay phản ứng nhanh

hơn lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW; lãi suất

dài hạn phản ứng chậm hơn so với lãi suất ngắn hạn và có sự bất cân xứng trong

5

mức độ dẫn truyền. Sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị

trƣờng đang tăng hơn là khi nó đang giảm xuống.

Sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, Bondt (2002) cũng tìm thấy sự dẫn

truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhƣng không hoàn toàn lên lãi suất

tiền gửi khi kiểm tra khu vực Euro. Chong và cộng sự (2006) kiểm tra lãi suất huy

động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi suất cho vay ở ngân hàng thƣơng mại và công ty

tài chính ở Singapore cũng cho thấy các NHTM điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên

chậm hơn so với những điều chỉnh giảm. Nghiên cứu của Chong cũng cho thấy tốc

độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữa các ngân

hàng và công ty tài chính.

Niels, Harbo và Peter (2011) phân tích hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều

hành của NHTW Thụy Điển đến lãi suất thị trƣờng và lãi suất bán lẻ trƣớc và trong

suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2007 cho thấy trƣớc khủng hoảng, hiệu ứng truyền

dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng trong ngắn hạn là khá cao, trong suốt

cuộc khủng hoảng tài chính, mối liên kết giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng

là yếu do mức chênh lệch lãi suất để bù đắp rủi ro tín dụng lớn và dễ biến động.

Trƣớc cuộc khủng hoảng, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ là

chậm chạp nhƣng vẫn truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn. Lãi suất bán lẻ đối với các

công ty phi tài chính thì đƣợc điều chỉnh nhanh hơn đối với các hộ gia đình. Khủng

hoảng tài chính không ảnh hƣởng đến sự truyền dẫn trong ngắn hạn từ lãi suất thị

trƣờng đến lãi suất bán lẻ nhƣng trong dài hạn mức độ truyền dẫn bị suy giảm.

Nghiên cứu của Pih, Siok và Wai (2012) kiểm tra tính hiệu quả của cơ chế

truyền dẫn lãi suất thị trƣờng tới lãi suất bán lẻ của ngân hàng ở một vài nƣớc châu

Á. Nghiên cứu sử dụng mô hình SUR (Seemingly Unrelated Regression equations)

cho kết luận truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ tới lãi suất tiền gửi và cho vay

là chậm chạp và trì trệ; hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một chút

so với hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất cho vay. Đặc biệt sau khủng hoảng 1997, ở

hầu hết các quốc gia này, lãi suất tiền gửi và cho vay điều chỉnh chậm chạp hơn,

cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ thấp, thị trƣờng tài chính thiếu hoàn hảo và

mức độ hội nhập tài chính thấp hơn tại các nền kinh tế này, ngoại trừ trƣờng hợp

của Malaysia. Alberto (2003) sử dụng mô hình VAR/VECM nghiên cứu sự truyền

dẫn lãi suất tại Argentina giai đoạn 1993-2000 lại cho kết quả ngƣợc lại khi kết luận

rằng trong điều kiện tài chính bình thƣờng với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất

6

sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro cao, khi có sự biến động lớn thì sự

truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất.

Sử dụng phƣơng pháp Phillips Loretan trong dài hạn và mô hình hiệu chỉnh

sai số ECM trong ngắn hạn, Ming-Hua Liu và cộng sự (2005) nghiên cứu về mức

độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ khi lãi suất điều hành thay đổi

trong giai đoạn 1994-2004 tại New Zealand cho thấy mức độ truyền dẫn trong dài

hạn là khác nhau đối với từng loại lãi suất bán lẻ. Trong đó, lãi suất ngắn hạn có

mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất dài hạn. Tuy nhiên

nghiên cứu này lại cho thấy không có bằng chứng nào đáng kể về sự điều chỉnh bất

cân xứng. Trong khi đó Muhamed Zulkhibri (2012) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai

số EMC để nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ đến các loại

lãi suất bán lẻ khác nhau ở Malaysia lại cho kết quả sự truyền dẫn đến lãi suất tiền

gửi và cho vay đều không hoàn toàn, tốc độ điều chỉnh là bất đối xứng rất rõ rệt và

chỉ có ý nghĩa thống kê hơn khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng.

Sử dụng mô hình VAR nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất ở Australia, Johann

Burgstaller (2005) phát hiện sự truyền dẫn trong dài hạn ở thị trƣờng trái phiếu cao

hơn ở thị trƣờng tiền tệ. Paula Antao (2009) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu tại

Bồ Đào Nha cho thấy tác động trong dài hạn của sự thay đổi lãi suất thị trƣờng đến

lãi suất tiền vay gần bằng 1 trong khi tác động đến lãi suất tiền gửi thì nhỏ hơn.

Nghiên cứu tại Ba Lan của Chmielewski (2003) cho thấy có độ trễ và không đồng

nhất trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ và những ngân hàng có lợi nhuận cao hơn có

xu hƣớng điều chỉnh lãi suất tiền gửi và tiền vay nhanh và mạnh hơn so với các

ngân hàng có ít lợi nhuận; các ngân hàng có các khoản vay chất lƣợng thấp hơn có

xu hƣớng điều chỉnh lãi suất tiền vay doanh nghiệp nhanh và mạnh hơn so với các

ngân hàng có danh mục đầu tƣ ít rủi ro.

Meshach (2010) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu sự truyền dẫn ở Nam

Phi giai đoạn 1980-2007 cũng cho kết quả lãi suất cho vay đƣợc điều chỉnh mạnh

nhất, tiếp đến là lãi suất trái phiếu kho bạc và cuối cùng là lãi suất tiền gửi tại các

ngân hàng.

Các nghiên cứu về tác động của lãi suất đến đầu tư và tiêu dùng, từ đó ảnh hưởng

đến các biến vĩ mô của nền kinh tế

Các nghiên cứu về xu hƣớng lựa chọn lãi suất làm mục tiêu điều hành của

7

CSTT đã chỉ ra số lƣợng các quốc gia sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ chính

cho tín hiệu động thái điều hành CSTT của NHTW, và do đó lãi suất ngày càng trở

thành kênh truyền tải quan trọng trong điều hành CSTT của NHTW. Theo Mishkin

(1996), các quốc gia phát triển nhƣ Mỹ, Nhật, Anh, Đức, lãi suất là kênh truyền tải

chính của CSTT, trong khi đó với các nƣớc đang phát triển và mới nổi, kênh truyền

dẫn tác động của CSTT qua lãi suất là rất yếu (đặc biệt giai đoạn 1980 đến 1990).

Tuy nhiên, nghiên cứu của Mohanty & Turner (2008) lại cho thấy vai trò của kênh

lãi suất ở các quốc gia này đã tăng qua thời gian. Tại Thái Lan, kênh lãi suất đã trở

nên quan trọng hơn sau khi quốc gia này chịu ảnh hƣởng bởi cuộc khủng hoảng

1997-1998. Tại Philippines, lãi suất cho vay của NHTW chi phối các kênh truyền

tải trong thời gian dài. Truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay

và lãi suất tiền gửi cũng ngày càng tăng ở Séc và Ba Lan. Tại Mexico, vai trò của tỷ

giá đã giảm khá đáng kể vào đầu năm 2000 và lãi suất bắt đầu đóng góp nhiều hơn

vào sự biến đổi của sản lƣợng và lạm phát trong ngắn cũng nhƣ dài hạn. Và nhƣ vậy

ngày càng nhiều các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi tuân theo khung

điều hành chính sách tiền tệ mà các nƣớc phát triển áp dụng.

Sử dụng mô hình Panel Data, nghiên cứu của Paul B., Catherine

F. and Philip V. (2001) về Bỉ giai đoạn 1985-1998 cho thấy chính sách tiền tệ thắt

chặt với việc tăng lãi suất chỉ đạo của NHTW làm giảm lợi nhuận của các doanh

nghiệp. Các nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Gert P. and Frank S. tại một số

quốc gia châu Âu giai đoạn 1980-1998, nghiên cứu của Rongrong S. (2010) tại

Trung Quốc giai đoạn 1996-2008, nghiên cứu của Demary, M. (2010) tại 10 nƣớc

thuộc OECD giai đọan 1970-2005 đều chỉ ra rằng sự gia tăng tạm thời lãi suất danh

nghĩa và lãi suất thực trong ngắn hạn có tác động làm giảm sản lƣợng ở các quốc

gia nghiên cứu.

Các nghiên cứu gần đây về kênh lãi suất cũng cho thấy tác động của lãi suất

đến sản lƣợng và lạm phát, tuy nhiên độ trễ và mức độ ảnh hƣởng là rất khác nhau

giữa các quốc gia. Sử dụng mô hình VAR đo lƣờng ảnh hƣởng của chính sách tiền

tệ ở Thổ Nhĩ Kỳ, Hank (2008) đã chỉ ra rằng khi thắt chặt tiền tệ có ảnh hƣởng tạm

thời lên sản lƣợng nhƣng ảnh hƣởng lâu dài lên giá cả. Cũng sử dụng mô hình này,

nghiên cứu của Borys và cộng sự (2008) ở Séc cho thấy giá cả và sản lƣợng suy

giảm trong khoảng một năm sau cú sốc tăng lãi suất. Nghiên cứu của Borys và

Horváth cũng nhấn mạnh phản ứng của giá hàng hóa thƣơng mại đối với cú sốc thắt

8

chặt tiền tệ nhanh hơn so với hàng hóa phi thƣơng mại. Mohanty và Deepak (2012)

nghiên cứu về kênh lãi suất tại Ấn Độ với mô hình SVAR đã chỉ ra rằng lãi suất

tăng có ảnh hƣởng trái chiều đến tăng trƣởng sản lƣợng với độ trễ khoảng 2 quý, có

tác động làm giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý và thời gian đạt trạng thái cân bằng

kéo dài khoảng 8-10 quý. Rokon B. (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ

ở nền kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR, kết quả cho thấy cả sản

lƣợng và lạm phát đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ thông qua

tăng lãi suất điều hành của NHTW nhƣng phản ứng giảm của lạm phát chậm hơn so

với phản ứng của sản lƣợng. Lạm phát giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12.

Mala R. and Param S. (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các

khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Malaysia giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng kinh tế

1997. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: (1) Trong kỳ trƣớc

khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hƣởng đáng kể đến sản

lƣợng, giá cả, lãi suất, và tỷ giá hối đoái; và (2) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ

có những cú sốc tiền tệ có ảnh hƣởng mạnh hơn đến sản lƣợng. Thêm vào đó, chính

sách tiền tệ trong nƣớc dễ bị tổn thƣơng hơn trƣớc những cú sốc nƣớc ngoài đặc

biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lƣợng trong giai đoạn hậu khủng

hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các

kênh truyền dẫn tác động của CSTT ở Malaysia.

(ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều

hành CSTT

Nhƣ đã đề cập, mức độ và tốc độ truyền dẫn của lãi suất góp phần quan trọng

vào hiệu lực của các cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ. Hơn nữa, trong môi trƣờng

tài chính đƣợc tự do hoá, đáp ứng của lãi suất cho vay và huy động đóng vai trò nhƣ

một đặc điểm quan trọng của quá trình truyền dẫn tiền tệ (Kamin, Turner, & Van't

Dack, 1998). Phản ứng mạnh mẽ hơn và nhanh hơn của lãi suất cho vay và lãi suất

tiền gửi trƣớc những thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ làm cho việc truyền tải

từ lãi suất điều hành của NHTW đến các biến số của nền kinh tế thực trở nên hiệu

quả hơn. Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bƣớc đầu tiên của

cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hƣởng từ lãi suất điều hành của ngân

hàng trung ƣơng đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bƣớc thứ hai, bao

gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của

nghiên cứu này. Vì vậy, luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh

9

hƣởng đến hiệu lực tác động của bƣớc đầu tiên trong cơ chế truyền tải lãi suất.

Cecchetti, S (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và

Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) có thể đƣợc coi là những nghiên cứu đầu tiên

về nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Ba nghiên

cứu đầu chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh tế cũng nhƣ chất lƣợng điều

hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu lực của kênh lãi suất. Trong khi đó

nghiên cứu của Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng

nhất là khả năng cạnh tranh, độ sâu, và sự đa dạng của thị trƣờng tài chính. Mức độ

cạnh tranh đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định tốc độ và mức độ sự đáp

ứng của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi của lãi suất điều

hành. Trong một môi trƣờng có nhiều các tổ chức ngân hàng và điều kiện thị trƣờng

cạnh tranh cao, thay đổi trong chi phí của vốn sẽ ngay lập tức phản ánh trong lãi

suất cho vay và lãi suất huy động.

Nghiên cứu của Michiel và cộng sự (2008) về một số nƣớc trong khu vực

đồng Euro cho thấy sự cạnh tranh mạnh trên thị trƣờng tài chính của các nƣớc này

dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn. Hơn nữa, thị trƣờng ngân hàng

cạnh tranh cao kết hợp với sự thay thế sẵn có của các công cụ tài chính trên thị

trƣờng chứng khoán với các sản phẩm của các trung gian tài chính sẽ làm tăng tốc

độ kênh dẫn truyền lãi suất hơn nữa. Ngƣợc lại, sự tập trung cao trong lĩnh vực ngân

hàng sẽ làm phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động chậm chạp hơn và

bất đối xứng trƣớc những thay đổi trong lãi suất điều hành. Đáp ứng của lãi suất cho

vay và lãi suất huy động cũng có xu hƣớng yếu đi khi các ngân hàng thuộc sở hữu

nhà nƣớc vì các ngân hàng này không chịu áp lực phải tối đa hóa lợi nhuận.

Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lập luận rằng khi độ sâu thị trƣờng tài

chính tăng, vai trò của kỳ vọng sẽ đƣợc tăng cƣờng và điều này sẽ đẩy nhanh tốc độ

thay đổi trong lãi suất ngắn hạn tới các mức lãi suất khác. Ngoài ra Kamin, Turner,

& Van't Dack cũng cho rằng thị trƣờng tài chính mỏng hoặc không cạnh tranh có

thể làm tăng sự biến động của lãi suất thị trƣờng tiền tệ. Nếu lãi suất thị trƣờng tiền

tệ rất dễ biến động và có xu hƣớng đảo ngƣợc một cách nhanh chóng, các ngân

hàng sẽ không muốn điều chỉnh lãi suất cho vay và lãi suất huy động vì nó đòi hỏi

chi phí cao. Do đó, hệ quả là làm giảm sự lan truyền của kênh lãi suất.

Nghiên cứu của Axel, Rafael và Andreas (2009) cho rằng những đổi mới

10

trong lĩnh vực tài chính có thể khiến mối liên hệ giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất

cho vay trở lên gắn bó hơn. Nghiên cứu của Gropp, Sorensen và Lichtenberger

(2007) cũng kết luận rằng những tiến bộ trong công nghệ quản lý rủi ro là một trong

những yếu tố có thể tăng tốc độ dẫn truyền lãi suất. Ngoài ra, Kamin, Turner, và

Van't Dack (1998) đề cập đến việc tiếp cận của các hộ gia đình và các công ty với

các nguồn vốn thay thế trong nƣớc, chẳng hạn nhƣ thị trƣờng chứng khoán cũng xác

định lãi suất cho vay và tiền gửi theo quy định của hệ thống ngân hàng trong nƣớc.

Mức độ đa dạng của các nguồn vốn càng tăng, tốc độ lan truyền kênh lãi suất càng

đƣợc tăng cƣờng. Hơn nữa, nếu có sự hội nhập tốt giữa các lĩnh vực ngân hàng và

thị trƣờng chứng khoán, thì các ngân hàng sẽ có áp lực nhiều hơn nữa để nâng cao

lãi suất. Nghiên cứu của Esman và Lydia (2013) về đổi mới tài chính và CSTT ở

Kenya giai đoạn 1998-2012 nhấn mạnh sự đổi mới tài chính có tác động tích và cải

thiện các kênh truyền tải lãi suất của CSTT. Kết quả từ nghiên cứu của Roseline và

cộng sự (2011) lại trái ngƣợc với các nghiên cứu trên. Sử dụng hai giai đoạn bình

phƣơng tối thiểu (2SLS) và dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ 1996-2007

Roseline kết luận rằng sự đổi mới tài chính đặt ra những thách thức và làm phức tạp

việc điều hành CSTT, do đó sự đổi mới tài chính làm suy giảm kênh lãi suất trong

cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT.

Biến động trong thị trƣờng tiền tệ là một yếu tố quyết định tốc độ và sức

mạnh của kênh lãi suất. Thị trƣờng tiền tệ biến động mạnh hơn có xu hƣớng làm

suy yếu sự lan truyền lãi suất theo các nghiên cứu của Gigineishvili (2011),

Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), và Sander và Kleimeier (2004)).

Gigineishvili (2011) giải thích rằng lãi suất thị trƣờng tiền tệ mang thông tin đáng

tin cậy về sự cần thiết thay đổi lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các ngân

hàng. Biến động mạnh trên thị trƣờng tiền tệ dẫn đến sự không chắc chắn vào tín

hiệu thị trƣờng, điều này khiến các ngân hàng thận trọng hơn trong việc đƣa ra lãi

suất cho khách hàng của họ và thƣờng đợi cho đến khi những biến động này đƣợc

giảm bớt. Lopes (1998) cũng đƣa ra lập luận rằng trong trƣờng hợp lạm phát cao thì

sự biến động của lạm phát nên đƣợc xem xét khi xác định lãi suất thực và Lopes

cũng lƣu ý rằng khi các chính sách bình ổn có thể làm giảm biến động của lạm phát,

sự truyền dẫn của kênh lãi suất sẽ mạnh mẽ hơn.

Các bằng chứng thống kê cho thấy lãi suất ngân hàng đáp ứng với sự thay đổi

trong chính sách lãi suất chậm hơn ở các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi

11

so với các quốc gia có nền kinh tế công nghiệp phát triển (Kamin, Turner, & Van't

Dack, 1998). Mức cạnh tranh thấp, kém linh hoạt hơn, và độ sâu hạn chế của thị

trƣờng tài chính ở các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi có thể là lý do giải

thích kết quả này. Gigineishvili (2011) đƣa ra khuyến nghị các nƣớc có thị trƣờng tài

chính chƣa phát triển nên lựa chọn một khuôn khổ CSTT sử dụng mức cung tiền hoặc

tỷ giá hối đoái nhƣ một neo danh nghĩa hơn là khuôn khổ lạm phát mục tiêu vì khuôn

khổ lạm phát mục tiêu dựa trên cơ sở sự dẫn truyền mạnh mẽ của kênh lãi suất.

Klein (1971) và Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các

ngân hàng, mô hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng

có mức cầu co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn. Do đó, mức lãi suất ngân

hàng và sự thay đổi của mức lãi suất ngân hàng theo thời gian đƣợc kỳ vọng sẽ phụ

thuộc vào mức độ cạnh tranh. Nghiên cứu của Joaquin và Juan (2004) cho rằng sự

gia tăng sức mạnh thị trƣờng của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn

đến lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn. Ngoài ra, Courvoisier và Gropp (2002) giải

thích sự khác biệt giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động với lãi suất thị trƣờng

tiền tệ bằng chỉ số tập trung của hệ thống ngân hàng. Khi thị trƣờng tập trung,

chênh lệch lãi suất cho vay với lãi suất thị trƣờng tiền tệ cao hơn đáng kể, trong khi

chênh lệch lãi suất tiền gửi với lãi suất thị trƣờng tiền tệ thấp hơn.

Liên quan đến ảnh hƣởng của cạnh tranh đến cách điều chỉnh lãi suất cho vay

và huy động của các ngân hàng, nghiên cứu của Berger và Hannan (1991) chỉ ra

rằng lãi suất huy động là khá cứng nhắc trong thị trƣờng tập trung, đặc biệt là trong

thời kỳ NHTW điều chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng mạnh, các ngân hàng trong thị

trƣờng này có xu hƣớng không tăng lãi suất huy động, điều này có thể là dấu hiệu

(ngầm) của hành vi cấu kết giữa các ngân hàng.

Trong các nghiên cứu xuyên quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994),

Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy ảnh hƣởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế

truyền dẫn CSTT và lãi suất cho vay có xu hƣớng cứng nhắc hơn khi các ngân hàng

hoạt động trong một môi trƣờng ít cạnh tranh hơn. Điều này đƣợc khẳng định lại

trong nghiên cứu của Cottarelli và các cộng sự (1995). Thử nghiệm về tác động của

cạnh tranh ngân hàng đến quá trình truyền dẫn liên quan đến lãi suất cho vay ngân

hàng khu vực đồng euro, Mojon (2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu

hƣớng gây áp lực lên các ngân hàng điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn khi lãi

suất thị trƣờng tiền tệ giảm. Hơn nữa, sự cạnh tranh cao hơn có xu hƣớng làm giảm

12

khả năng của các ngân hàng tăng lãi suất cho vay (mặc dù không đáng kể), khi lãi

suất thị trƣờng tiền tệ đang có xu hƣớng tăng lên, và ngƣợc lại với lãi suất huy

động. Kết quả tƣơng tự của tính bất đối xứng này đƣợc khẳng định trong các nghiên

cứu của Scholnick (1996), Heinemann và Schuler (2002), Sander và Kleimeier

(2002 và 2004) và Gropp et al. (2007).

Nghiên cứu về khu vực chung châu Âu của Bondt (2002) chỉ ra rằng sự cạnh

tranh mạnh mẽ hơn từ các ngân hàng khác và từ thị trƣờng vốn đã giúp tăng tốc độ

điều chỉnh lãi suất của các ngân hàng với sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ.

Một số nghiên cứu quốc gia cụ thể cũng cung cấp bằng chứng về sự phản ứng chậm

chạp của lãi suất cho vay, lãi suất huy động trƣớc sự điều chỉnh lãi suất điều hành

của NHTW khi cạnh tranh là yếu nhƣ nghiên cứu của Heffernan (1997) về kênh lãi

suất ở Anh, nghiên cứu của Weth (2002) về sự lan truyền lãi suất tại Đức, nghiên

cứu của De Graeve et al. (2004) ƣớc tính các yếu tố quyết định sự lan truyền lãi suất

ở Bỉ. Kok Sørensen và Werner (2006) giải thích sự khác biệt trong quá trình truyền

dẫn lãi suất giữa các quốc gia châu Âu có thể do sự khác biệt trong cạnh tranh của

hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu của Gropp et al. (2007) cung cấp bằng chứng cho

thấy mức độ cạnh tranh ngân hàng có tác động tích cực đến mức độ lãi suất ngân

hàng ở khu vực này.

Nghiên cứu 31 nền kinh tế phát triển cũng nhƣ các nền kinh tế mới nổi trong

giai đoạn 1980-1993, Cottarelli và Kourelis (1994) thấy rằng môi trƣờng lạm phát

cao hơn, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và thị trƣờng tiền tệ phát triển hơn (đại

diện bởi sự biến động của thị trƣờng tiền tệ hoặc độ lớn của thị trƣờng các công cụ

tài chính ngắn hạn) sẽ dẫn đến lan truyền lãi suất mạnh hơn. Các nghiên cứu khác

nhƣ Mojon (2000) và Sander và Kleimeir (2004) cũng cho kết quả tƣơng tự khi

nghiên cứu về các quốc gia châu Âu. Bên cạnh đó nghiên cứu của Sander và

Kleimeir (2004) về truyền tải lãi suất tại tám nƣớc Trung Âu và Đông Âu gia nhập

Liên minh châu Âu vào năm 2004, tập trung vào giai đoạn từ năm 1993 đến năm

2003 đã nhấn mạnh các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh truyền dẫn này bao

gồm: sự tập trung của thị trƣờng tài chính, sức khỏe của hệ thống ngân hàng và sự

tham gia của ngân hàng nƣớc ngoài.

Gigineishvili (2011) nghiên cứu 70 quốc gia có cấp độ phát triển khác

nhau giai đoạn 2006-2009 đƣa ra kết luận đặc điểm kinh tế vĩ mô, thể chế và

pháp lý cũng nhƣ cấu trúc tài chính là các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác

13

động kênh lãi suất.

Nghiên cứu để đánh giá tầm quan trọng của phát triển thị trƣờng tài chính

ảnh hƣởng đến kênh lãi suất tại 10 nƣớc công nghiệp phát triển và các nƣớc châu Á

đang phát triển từ năm 1987 đến năm 2006, Singh et al. (2008) nhận thấy rằng sự

phát triển thị trƣờng tài chính nói chung dẫn đến truyền dẫn lãi suất mạnh mẽ hơn

cả trong trung hạn và dài hạn.

Medina Cas et al (2011) nghiên cứu những yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến

hiệu lực của cơ chế truyền dẫn lãi suất ở các nƣớc Trung Mỹ, sử dụng panel data

regression, kết quả cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình

trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển hệ

thống tài chính. Medina cũng kết luận tỷ lệ tập trung của hệ thống ngân hàng có ảnh

hƣởng tiêu cực đến hiệu lực của kênh dẫn truyền này.

Nghiên cứu của Mishra et al (2013) kết luận rằng ở mức độ hạn chế về phát

triển tài chính, cơ chế truyền tải CSTT ở các nƣớc thu nhập thấp chủ yếu chi phối

bởi các kênh cho vay ngân hàng. Mishra cũng cho rằng việc truyền tải từ các động

thái CSTT của NHTW đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng ở các nƣớc thu

nhập thấp là rất yếu và không đáng tin cậy.

Sử dụng mô hình Panel VAR nghiên cứu của Saborowski và Weber (2013)

giai đoạn 2000-2011 tại 120 quốc gia kết luận rằng sự linh hoạt của tỷ giá, chất

lƣợng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân hàng, mức độ phát triển

của thị trƣờng tài chính, tình trạng đô la hóa nền kinh tế và các biến số liên quan

đến hoạt động của hệ thống ngân hàng nhƣ tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố

quan trọng quyết định hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất. Nghiên cứu của

Saborowski và Weber đã chứng minh các quốc gia có thị trƣờng phát triển những cú

sốc CSTT gần nhƣ hoàn toàn dẫn truyền đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân

hàng. Ngƣợc lại, dẫn truyền lãi suất tại các nƣớc đang phát triển là thấp hơn đáng kể

vào khoảng 30-45 phần trăm. Điều này đƣợc giải thích chủ yếu bởi sự tồn tại của

chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nợ xấu thấp hơn, và hệ

thống tài chính phát triển hơn trong các nền kinh tế phát triển. Phát hiện của

Saborowski và Weber cho thấy sự gia tăng thanh khoản hệ thống ngân hàng từ 20

đến 80 phần trăm có liên quan với việc giảm đi qua khoảng 20 điểm phần trăm

trong cơ chế truyền dẫn lãi suất. Cơ chế truyền dẫn lãi suất sẽ tăng từ 25 đến 50

14

điểm phần trăm khi chế độ tỷ giá đƣợc chuyển từ pegged sang chế độ tỷ giá hối đoái

thả nổi. Nghiên cứu sử dụng mô hình GMM của Stephanie M.C, Alejandro C. M. &

Florencia F. (2011) ở các nƣớc trung Mỹ và nghiên cứu của Avci, S. B. và Yucel E.

(2016) về Thổ Nhĩ Kỳ cũng cho những kết luận tƣơng tự với nghiên cứu của

Saborowski và Weber (2013).

Các nghiên cứu của Wrobel & Pawlowska (2002), Chmielewski (2004) ở Ba

Lan, nghiên cứu của Bredin et al., 2001 tại Ireland giai doạn 1985-2001 đều cho kết

quả về sự ảnh hƣởng tích cực của lợi nhuận ngân hàng, ảnh hƣởng tiêu cực của rủi

ro đến hiệu lực dẫn truyền lãi suất ở các quốc gia này. Thêm vào đó, các tổ chức tín

dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn so với các tổ chức tín dụng nhỏ.

Các ngân hàng nhỏ có tỷ lệ thanh khoản thấp hơn sẽ điều chỉnh lãi suất theo các

động thái CSTT của NHTW nhanh hơn các ngân hàng lớn có tỷ lệ dƣ thừa cao hơn.

Điều này đƣợc khẳng định trong nghiên cứu của Gigineishvili (2011) khi kết luận

mối quan hệ nghịch giữa hiệu lực truyền dẫn kênh lãi suất với mức độ biến động

của thị trƣờng và tỷ lệ dự trữ dƣ thừa của ngân hàng.

Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh

hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói

chung đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wallace (1981),

Michele và Franco (1998), Bernard và Enrique (2005), Andrew và cộng sự (2012).

Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hƣởng tiêu cực của sự lấn át tài khóa, thâm hụt

ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất trong

điều hành CSTT.

2.2. Tình hình nghiên cứu trong nƣớc

Các nghiên cứu về điều hành CSTT nói chung và điều hành thông qua lãi suất ở

Việt Nam đã thu hút đƣợc sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, tuy nhiên tính đến thời

điểm hiện tại các nghiên cứu sâu về kênh lãi suất chƣa nhiều.

Các nghiên cứu định lƣợng gần đây về sự dẫn truyền từ lãi suất về cơ bản

đều sử dụng mô hình EMC để lƣợng hóa mức độ và tốc độ ảnh hƣởng của lãi suất

điều hành của NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD. Các nghiên cứu

tiêu biểu có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình

Mạnh (2013), Trần Hƣng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012).

Trần Hƣng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012) đã sử dụng mô hình ARDL,

15

ECM cùng với kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi thời gian và đồng liên kết,

nghiên cứu của về sự truyền dẫn không hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài

hạn sẽ ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh

tế vĩ mô tại Việt Nam giai đoạn 2000-2012. Kết quả thực nghiệm cho thấy truyền

dẫn từ lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm thì cao

trong ngắn hạn và trong dài hạn, sự truyền dẫn này ở mức thấp hơn. Truyền dẫn từ

lãi suất điều hành (lãi suất tái chiết khấu) đến lãi suất liên ngân hàng trong ngắn hạn

ở mức khá thấp và không đồng nhất. Ngƣợc lại, trong dài hạn, sự truyền dẫn ở mức

cao hơn nhƣng vẫn chƣa hoàn toàn. Truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu và lãi suất liên

ngân hàng đến lãi suất bán lẻ của hệ thống TCTD trong ngắn hạn là khá thấp nhƣng

sự truyền dẫn dài hạn lại khá cao và gần nhƣ hoàn toàn.

Sử dụng mô hình ECM để kiểm tra tính đối xứng và tính bất đối xứng trong

truyền dẫn lãi suất và mô hình ECM-EGARCH-M để kiểm tra tác động của độ bất

ổn lãi suất, tính cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh và hiệu ứng đòn bẩy lên

truyền dẫn, Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) tiến hành nghiên cứu cơ

chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành qua lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán

lẻ ở Việt Nam và một số nền kinh tế mới nổi khác ở Châu Á. Kết quả nghiên cứu

cho thấy mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ là không hoàn

toàn. Trong một số trƣờng hợp, độ biến động của lãi suất làm tăng biên độ truyền

dẫn, nhƣng trong một số trƣờng hợp khác cho thấy kết quả ngƣợc lại.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy không có tác động đáng kể

của lãi suất đối với lạm phát. Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008)

phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN giai đoạn 1996-2005 bằng cách

sử dụng mô hình VAR thể rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền,

sản lƣợng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng. Kết quả cho thấy

chính sách tiền tệ có thể ảnh hƣởng đến sản lƣợng và giá cả. Mức độ và tác động

của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lƣợng mạnh nhất sau bốn quý nhƣng tác

động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9. Tuy nhiên mức ý nghĩa

thống kê của từng kênh rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đoái có ý

nghĩa thống kê nhiều hơn. Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm trong báo cáo

của Nguyễn và Nguyễn (2010), thay đổi tỷ lệ lãi suất có tác động gần nhƣ là ngay

lập tức nhƣng rất yếu đến lạm phát. Camen (2006) chỉ ra rằng mức lãi suất (lãi suất

cho vay) chỉ giải thích ít hơn 5% của các dự báo lạm phát CPI trong giai đoạn 1997-

16

2005. Nguyễn Phi Lân (2011) đã sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế

truyền dẫn chính sách tiền tệ, kết quả cho thấy kinh tế tăng trƣởng tốt hơn khi có sự

tác động từ cung tiền M2. Tuy nhiên, mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu

vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng

trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997. Nghiên cứu cũng chỉ ra

độ trễ lan truyền lãi suất, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trƣờng tiền tệ thông

qua sử dụng các công cụ của CSTT nhƣ nghiệp vụ thị trƣờng mở (OMO) hay tái

cấp vốn (TCV) sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực.

Sử dụng mô hình VAR, Trần Thị Xuân Hƣơng (2014) nghiên cứu tác động của

CSTT thông qua qua kênh lãi suất của giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng 2008. Kết

quả mô hình cho thấy trƣớc khủng hoảng tài chính, kênh lãi suất tồn tại đúng với lý

thuyết kinh tế vĩ mô, lãi suất liên ngân hàng tăng ảnh hƣởng mạnh đến lãi suất cho vay

của các NHTM và từ đó có tác động lên lạm phát. Tuy nhiên trong giai đoạn sau khủng

hoảng, khi lãi suất liên ngân hàng tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay với độ

trễ 1 tháng và sẽ dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng. Điều này chứng tỏ có tồn

tại kênh chi phí trong truyền dẫn của CSTT tại Việt Nam thời điểm này.

Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất không nhiều

và chủ yếu là các nghiên cứu định tính. Các nghiên cứu tiêu biểu thời gian gần đây

có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của TS. Tô Ánh Dƣơng (2014), TS. Nguyễn Thị

Minh Huệ (2011), TS. Nguyễn Thị Kim Thanh (2010), TS. Nguyễn Phi Lân (2010),

PGS. TS. Tô Kim Ngọc (2003). Các nghiên cứu này đã cung cấp hệ thống cơ sở

luận, phƣơng pháp nghiên cứu khá chuẩn mực về cơ chế điều hành lãi suất của

NHTW và điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam.

Nghiên cứu của PGS.TS Tô Kim Ngọc (2003), TS. Nguyễn Thị Kim Thanh

(2010) đều chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực cơ chế điều chỉnh lãi suất trong

điều hành CSTT bao gồm sự kém chủ động của NHNN trong các giao dịch liên

ngân hàng, sự phân cách của thị trƣờng tín dụng và thị trƣờng các công cụ tài chính,

sự can thiệp và chính sách hỗ trợ vốn của Chính phủ, tình trạng đô la hóa nền kinh

tế và sự phát triển thấp của thị trƣờng tài chính. Nghiên cứu của TS. Tô Ánh Dƣơng

(2014) nêu bật ảnh hƣởng của tính độc lập của NHNN Việt Nam đến hiệu lực điều

hành CSTT. Nghiên cứu định lƣợng sử dụng mô hình SVAR của Nguyễn Phi Lân

(2011) về cơ chế truyền dẫn CSTT chỉ ra ảnh hƣởng của yếu tố bên ngoài đến hiệu

lực điều hành chính sách. Nghiên cứu kết luận khu vực tiền tệ - ngân hàng trong

17

nƣớc tƣơng đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài nền kinh

tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay

phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng

nhƣ các động thái điều hành chính sách tiền tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED).

3. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Từ tổng quan các công trình nghiên cứu của nƣớc ngoài và trong nƣớc có thể

thấy rằng tuy chủ đề về kênh lãi suất trong điều hành CSTT không phải là một vấn

đề mới, nhƣng vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu để các nhà nghiên cứu tiếp

tục đào sâu nghiên cứu và phát triển. Cụ thể:

Thứ nhất, ở Việt Nam hiện chƣa có nghiên cứu độc lập nào đánh giá các

nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT

mà mới chỉ dùng ở việc đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động từ lãi suất điều hành

của NHNN đến các mức lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng.

Thứ hai, các nghiên cứu định lƣợng đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động

của kênh lãi suất mới chỉ dừng ở giai đoạn từ 2012 trở về trƣớc.

Thứ ba, chƣa có một nghiên cứu định lƣợng nào đánh giá các nhân tố ảnh

hƣởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ

dừng ở khía cạnh định tính. Thêm vào đó các nghiên cứu định tính cũng chƣa thực

sự toàn diện, chƣa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích các yếu tố nhƣ mức độ linh

hoạt của tỷ giá, sự lấn át của chính sách tài khóa, thâm hụt ngân sách đến hiệu lực

tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam.

Để tiếp tục đóng góp vào cơ sở luận về kênh lãi suất trong điều hành CSTT,

đồng thời lấp khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực tác động

của kênh lãi suất, luận án hƣớng tới các câu hỏi nghiên cứu sau:

1. Kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn 2006-2015 có

thực sự hiệu lực không?

2. Những nhân tố nào ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất

trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015?

3. Cần có các giải pháp nào để nâng cao hiệu lực tác động của kênh lãi suất

trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn tới?

18

4. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU

4.1. Đối tƣợng nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu cơ sở luận về hiệu lực và các nhân tố ảnh hƣởng

đến hiệu lực kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT, từ đó vận

dụng phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực và các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực

kênh lãi suất tại Việt Nam. Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nhân tố ảnh hƣởng

đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam đến lãi suất cho vay

của hệ thống ngân hàng.

4.2. Phạm vi nghiên cứu

Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh

lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn Q1/2006-Q4/2015. Dữ liệu

đƣợc tập hợp từ Tổng cục thống kê, Thị trƣờng chứng khoán, cơ sở dữ liệu của

Ngân hàng Thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế.

5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Ngoài phƣơng pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thƣờng đƣợc sử

dụng trong nghiên cứu khoa học nói chung, đề tài còn sử dụng phƣơng pháp thống

kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp.

Ngoài sơ đồ, bảng biểu, đồ thị, luận án sử dụng: (i) mô hình OLS, ECM để

đo lƣờng ảnh hƣởng của lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam đến lãi suất liên

ngân hàng; (ii) mô hình VAR để đo lƣờng hiệu lực kênh truyễn dẫn lãi suất tại Việt

Nam (từ lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng tác động tới các biến số vĩ mô bao

gồm lạm phát và tăng trƣởng kinh tế) giai đoạn 2006-2015; (iii) mô hình GMM để

lƣợng hóa tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt

Nam giai đoạn 2006-2015.

6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 3

chƣơng nhƣ sau:

Chương 1: Cơ sở luận về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành

19

chính sách tiền tệ và các nhân tố ảnh hƣởng

Chương 2: Thực trạng hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền

tệ ở Việt Nam và các nhân tố ảnh hƣởng

Chương 3: Giải pháp nhằm tăng cƣờng hiệu lực tác động của kênh lãi suất

trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam

20

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG

CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG

1.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC

ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1. Khung điều hành chính sách tiền tệ

CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng mà trong

đó, NHTW thông qua việc sử dụng hệ thống các công cụ của mình để tác động

tới lƣợng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) nhằm đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế của

quốc gia nhƣ bình ổn giá cả, tăng trƣởng kinh tế, công ăn việc làm và các mục

tiêu khác.

Yeyati và Sturzenegger (2010) định nghĩa: “CSTT là quá trình quản lý cung

tiền của cơ quan quản lý tiền tệ, thường hướng tới một mức lãi suất mong muốn để

đạt được mục đích ổn định và tăng trưởng kinh tế”.

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian

và mục tiêu cuối cùng của CSTT

Nguồn: Mishkin, 2013

Nhƣ vậy, về bản chất, CSTT là việc NHTW chủ động tạo ra các biến động về

tiền tệ bao gồm mức cung tiền và lãi suất nhằm đạt đƣợc các mục tiêu đã định. Để

đảm bảo điều hành CSTT đi đúng hƣớng và hiệu lực, NHTW thƣờng xây dựng

khung CSTT cho quốc gia về dài hạn. Các thành phần trong khung điều hành này

bao gồm: Mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động và hệ thống

Công cụ

- Nghiệp vụ thị trƣờng mở

- Chính sách chiết khấu

- Tỉ lệ DTBB

Mục tiêu hoạt động

- Dự trữ

- Lãi suất ngắn hạn (liên ngân hàng)

Mục tiêu trung gian

- Tổng cung tiền (M1, M2)

- Lãi suất (ngắn hạn, dài hạn)

Mục tiêu cuối cùng

- Ổn định giá cả

- Mức việc làm cao

- Tăng trƣởng kinh tế

- Ổn định thị trƣờng tài chính

- Ổn định lãi suất

- Ổn định thị trƣờng ngoại hối

21

công cụ CSTT.

Trong đó, khung CSTT sẽ đƣợc thiết lập theo trình tự sau: Trƣớc hết, NHTW sẽ

thiết lập mục tiêu cuối cùng là những mục tiêu quan trọng mà CSTT hƣớng tới. Trên

cơ sở đó, các nhà hoạch định chính sách sẽ xác định các giá trị mục tiêu trung gian

thống nhất với mục tiêu cuối cùng và các giá trị mục tiêu hoạt động cần đạt đƣợc. Công

việc cuối cùng là lựa chọn một hệ thống các công cụ chính sách mà NHTW có khả

năng kiểm soát trực tiếp nhằm đạt đƣợc các giá trị mục tiêu nhƣ đã định.

1.1.1.1. Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

i/ Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ

Mục tiêu cuối cùng là các biến số cuối cùng mà các nhà hoạch định chính sách

muốn đạt đƣợc khi điều chỉnh các công cụ CSTT. Các mục tiêu cuối cùng của CSTT có

thể là: ổn định giá cả, mức việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài

chính, ổn định lãi suất, ổn định thị trường ngoại hối (Mishkin, 2013).

Trong ngắn hạn, NHTW thƣờng có sự ƣu tiên cho từng mục tiêu trong từng

giai đoạn cụ thể. Mỗi quốc gia có thể lựa chọn mục tiêu cuối cùng của CSTT khác

nhau, có thể theo đuổi chính sách đơn mục tiêu hoặc đa mục tiêu. Điều này phụ

thuộc vào mức độ quan trọng hay tính cấp thiết của từng mục tiêu và khả năng đạt

đƣợc mục tiêu của NHTW.

Trong dài hạn, ổn định giá cả là mục tiêu chính yếu của NHTW. Quan điểm

này đƣợc ủng hộ cả về mặt lý thuyết cũng nhƣ trên thực tế. Về lý thuyết, việc lựa

chọn ổn định giá cả là mục tiêu dài hạn của CSTT xuất phát trên cơ sở CSTT không

thể tác động đến tăng trƣởng kinh tế trong dài hạn khi xem xét đến độ dốc của

đƣờng tổng cung dài hạn. Nhƣ vậy, về dài hạn, NHTW có thể điều hành CSTT

nhằm đạt đƣợc mục tiêu ổn định giá cả, chứ không thể kích thích tăng trƣởng kinh

tế cao hay tạo nhiều việc làm đƣợc.

Trên thực tế, đã có rất nhiều các quốc gia bao gồm cả các nƣớc phát triển và

đang phát triển chủ động thực hiện theo đuổi chính sách mục tiêu lạm phát. Chính

sách mục tiêu lạm phát đƣợc định nghĩa là một chính sách kinh tế của NHTW, trong

đó NHTW đánh giá, ƣớc lƣợng và công khai một mức lạm phát mong đợi, coi đó là

mục tiêu phải đạt đƣợc, hƣớng tỷ lệ lạm phát thực tế dần về mức mục tiêu thông qua

các chính sách lãi suất và các công cụ CSTT khác. Chính sách mục tiêu lạm phát

22

bao gồm 5 yếu tố chính: (i) Công bố công khai chỉ số lạm phát trong trung hạn; (ii)

Cam kết thực hiện ổn định giá cả nhƣ một mục tiêu chủ yếu, dài hạn của CSTT; (iii)

Chiến lƣợc thông tin bao gồm nhiều biến số (không chỉ có tổng cung tiền) đƣợc sử

dụng trong việc ra quyết định CSTT; (iv) Tăng tính minh bạch của chiến lƣợc

CSTT thông qua việc thông báo với công chúng và thị trƣờng về kế hoạch, mục

tiêu, những quyết định của NHTW; và (v) Tăng trách nhiệm giải trình của NHTW

trong việc theo đuổi mục tiêu lạm phát (Mishkin, 2013).

Bắt đầu áp dụng lần đầu tiên tại New Zealand vào năm 1990, cho đến nay,

chính sách mục tiêu lạm phát đã đƣợc lựa chọn thực thi tại hơn 30 quốc gia trên thế

giới. Tuy nhiên, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2008 – 2009,

chính sách này đã bộc lộ một số khiếm khuyết nhƣ quá tập trung vào mục tiêu ổn

định giá cả dẫn đến kiềm chế mục tiêu tăng trƣởng trong những điều kiện không

thuận lợi hay không thể duy trì ổn định hệ thống tài chính trong điều kiện khủng

hoảng (Tô Kim Ngọc, 2012). Chính vì vậy, một chính sách lạm phát mục tiêu đơn

thuần không còn là sự lựa chọn tối ƣu cho các quốc gia nữa, thay vào đó là xu

hƣớng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp với ổn định hệ thống tài

chính, một phiên bản thay thế hoàn chỉnh hơn của chính sách lạm phát mục tiêu.

Ổn định hệ thống tài chính đƣợc hiểu là “Bảo đảm sự vận hành thông suốt

của thị trƣờng tài chính và hoạt động bình thƣờng của các định chế tài chính nhằm

cung cấp vốn cho nền kinh tế trong điều kiện không có những biến động lớn về giá

cả các tài sản tài chính trong ngắn hạn” (Tô Kim Ngọc, 2013). Một cách định nghĩa

khác về ổn định hệ thống tài chính đƣợc Foot (2003) đƣa ra là một quốc gia có hệ

thống tài chính ổn định phải thỏa mãn một số yêu cầu sau: (i) Ổn định tiền tệ, (ii)

Tỷ lệ thất nghiệp thực tế gần với tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên của nền kinh tế, (iii) Sự

tin tƣởng vào hoạt động nói chung của các định chế và thị trƣờng tài chính chủ chốt,

và (iv) Không có sự thay đổi đáng kể về giá của các tài sản tài chính hay tài sản

thực trong nền kinh tế trong các điều kiện (i) và (ii).

Nhƣ vậy, về cơ bản, ổn định hệ thống tài chính là việc duy trì sự ổn định của

thị trƣờng tài chính và sự lành mạnh trong hoạt động của các định chế tài chính, hai

bộ phận quan trọng nhất của hệ thống tài chính. Mục tiêu ổn định hệ thống tài chính

đƣợc các quốc gia đặc biệt quan tâm từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

2008 – 2009. Trên thực tế, khi có khủng hoảng xảy ra, hệ thống tài chính, khu vực

năng động và nhạy cảm nhất của nền kinh tế sẽ chịu tác động tiêu cực đầu tiên, bởi

23

bản thân hoạt động của khu vực này đã luôn tiềm ẩn rất nhiều rủi ro đạo đức và

thông tin bất cân xứng. Với vai trò quan trọng là trung tâm dẫn truyền và phân bổ

vốn cho nền kinh tế, sự bất ổn của hệ thống tài chính sẽ khiến các mục tiêu của

CSTT nhƣ ổn định giá cả hay tăng trƣởng kinh tế khó có thể thực hiện đƣợc. Chính

vì vậy, việc nhận thức và đánh giá đúng tầm quan trọng của mục tiêu ổn định hệ

thống tài chính có vai trò quan trọng trong việc xây dựng các chính sách, biện pháp

và công cụ phù hợp. Trên cơ sở phân tích mối quan hệ giữa khủng hoảng, ổn định

hệ thống tài chính và mục tiêu CSTT, Bucru Aydin và Engin Volkan (2011) đã đề

xuất chính sách mục tiêu lạm phát kết hợp ổn định hệ thống tài chính trong nghiên

cứu của mình, đồng thời, các tác giả còn đƣa ra một số các chỉ tiêu ổn định hệ thống

tài chính có ảnh hƣởng trực tiếp lên bảng cân đối của khu vực tƣ nhân mà NHTW

nên xem xét khi đánh giá thực trạng ổn định hệ thống tài chính của quốc gia: (i) Tỷ

lệ đòn bẩy tài chính của khu vực phi tài chính: chỉ tiêu này càng lớn đồng nghĩa với

mức rủi ro của bảng cân đối càng cao và ảnh hƣởng xấu đến nền kinh tế thực; (ii)

Tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng: tỷ lệ này càng lớn chứng tỏ mức độ

phụ thuộc của hệ thống vào luồng vốn ngoại càng cao, do đó bất ổn hệ thống sẽ nảy

sinh khi luồng vốn ngoại đảo chiều hoặc thị trƣờng vốn quốc tế thiếu thanh khoản;

(iii) Mức tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng: chỉ tiêu này không chỉ phản ánh nhu cầu vốn

của nền kinh tế mà còn phản ánh vai trò hỗ trợ của tín dụng đối với các hoạt động

kinh tế. Tuy nhiên, nếu mức độ tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng vƣợt quá khả năng hấp

thụ vốn sẽ dẫn tới rủi ro tín dụng, làm giảm tính thanh khoản của bảng cân đối tài

sản, từ đó gây ra những đổ vỡ tài chính trong hệ thống; (iv) Giá tài sản: chỉ tiêu này

chủ yếu tập trung vào giá bất động sản, giá nhà ở. Chỉ số tăng giá nhà ở sẽ lôi kéo

nguồn vốn đầu tƣ, tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh bất

động sản. Điều này, sẽ đặt cả ngân hàng và nền kinh tế vào tình trạng rủi ro khi giá

bất động sản suy giảm. Bốn chỉ tiêu trên phản ánh mức độ ổn định hệ thống tài

chính của quốc gia; tùy thuộc vào điều kiện thị trƣờng tài chính và nền kinh tế trong

từng giai đoạn mà NHTW có thể lựa chọn một hoặc một số chỉ tiêu thích hợp để

đánh giá mức độ ổn định này, từ đó đƣa ra các điều chỉnh CSTT phù hợp.

Nhƣ vậy, mỗi quốc gia tùy thuộc và đặc điểm kinh tế và khả năng của

NHTW sẽ lựa chọn các mục tiêu cuối cùng khác nhau và không có một khung chính

sách nào là phù hợp với mọi quốc gia. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, bên

cạnh những tác động tiêu cực đến tăng trƣởng và ổn định kinh tế cũng đem lại

24

những kinh nghiệm quý báu cho các nƣớc, đó là trong điều kiện phát triển và hội

nhập cao nhƣ hiện nay thì việc duy trì sự ổn định lâu dài về tiền tệ và hệ thống tài

chính nên đƣợc coi là mục tiêu chính yếu trong điều hành CSTT thay vì chính sách

đơn mục tiêu nhƣ trƣớc kia.

ii/ Mục tiêu trung gian của CSTT

Với việc sử dụng các công cụ của CSTT, NHTW không thể tác động trực

tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng nhƣ giá cả, tăng trƣởng kinh tế hay

tạo công ăn việc làm. Chính vì vậy, NHTW thƣờng xây dựng các chỉ tiêu trung gian

cần đạt đƣợc trƣớc khi đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng. Việc lựa chọn chỉ tiêu nào làm

mục tiêu trung gian phụ thuộc vào NHTW mỗi quốc gia, nhƣng các chỉ tiêu đó đều

phải thỏa mãn ba tiêu chuẩn sau: (i) Có thể đo lƣờng đƣợc; (ii) NHTW có khả năng

kiểm soát đƣợc; (iii) Có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng.

Mục tiêu trung gian thƣờng đƣợc các quốc gia lựa chọn bao gồm: Cung tiền,

lãi suất. Một sự sai lệch của các biến số này khỏi giá trị kỳ vọng có thể đồng nghĩa

với một sự sai lệch của mục tiêu cuối cùng khỏi giá trị mục tiêu và vì thế CSTT cần

phải đƣợc điều chỉnh theo.

Gần đây, khi khá nhiều NHTW đã chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu,

CSTT không có mục tiêu trung gian chính thức nhƣ tỷ giá hối đoái cố định hay tốc

độ tăng trƣởng cung tiền nữa mà bản thân giá trị lạm phát dự báo có thể đƣợc coi là

mục tiêu trung gian của CSTT. Nếu mức lạm phát trong thời gian tới đƣợc dự báo

sẽ vƣợt ra khỏi vùng mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng các công cụ phù hợp để đạt đƣợc

mục tiêu lạm phát nhƣ đã định.

iii/ Mục tiêu hoạt động của CSTT

Mục tiêu hoạt động của CSTT là các chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự

điều chỉnh của công cụ CSTT, các chỉ tiêu thƣờng đƣợc NHTW lựa chọn làm mục

tiêu hoạt động có thể bao gồm:

Một là, các chỉ tiêu đo lƣờng dự trữ của ngân hàng (nhƣ tổng dự trữ, dự trữ đi

vay, hoặc dự trữ không vay). Chỉ tiêu dự trữ của hệ thống ngân hàng thƣờng đƣợc

sử dụng trong trƣờng hợp các hiệu ứng về giá không phát huy hiệu quả, xảy ra ở thị

trƣờng tài chính chƣa phát triển, hoặc các điều kiện kinh tế không nhạy cảm với sự

tác động của lãi suất do bị ảnh hƣởng quá mạnh bởi các yếu tố phi lãi suất nhƣ chi

25

tiêu Chính phủ, thuế...

Hai là, các mức lãi suất ngắn hạn (nhƣ lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi

suất nghiệp vụ tái cấp vốn, lãi suất đấu thầu trên nghiệp vụ thị trƣờng mở). Chỉ tiêu

này thƣờng đƣợc lựa chọn trong điều kiện thị trƣờng tài chính tƣơng đối phát triển,

các mối quan hệ giữa mức lãi suất thị trƣờng là chặt chẽ thông qua sự thay thế các

công cụ đầu tƣ với các thời hạn khác nhau một cách hoàn hảo.

Ba là, chỉ số về điều kiện tiền tệ kết hợp các biến số lãi suất và tỷ giá.

Các NHTW hiện nay có thể xác định một mục tiêu hoạt động duy nhất nhƣ

lãi suất vốn liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của CSTT của Mỹ hoặc có

nhiều mục tiêu hoạt động nhƣ trƣờng hợp NHTW Nhật Bản xác định dự trữ vƣợt

mức và lãi suất qua đêm liên ngân hàng là hai mục tiêu hoạt động của mình.

1.1.1.2. Hệ thống công cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ của CSTT là các hoạt động đƣợc thực hiện trực tiếp bởi NHTW

nhằm ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến khối lƣợng tiền trong lƣu thông và lãi

suất, từ đó đạt đƣợc các mục tiêu của CSTT.

Công cụ gián tiếp là nhóm công cụ tác động trƣớc hết vào mục tiêu hoạt

động của CSTT, thông qua cơ chế thị trƣờng mà tác động này đƣợc truyền dẫn đến

các mục tiêu trung gian là khối lƣợng tiền cung ứng và lãi suất.

i/Dữ trữ bắt buộc

Dữ trữ bắt buộc là số tiền mà các ngân hàng thƣơng mại buộc phải duy trì tại

quỹ hoặc trên tài khoản tiền gửi tại NHTW. Số tiền DTBB đƣợc xác định bbằng

một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dƣ tiền gửi tại một khoảng thời gian nào

đó. Mức dữ trữ bắt buộc đƣợc quy định khác nhau căn cứ vào thời hạn gửi tiền, vào

quy mô và tính chất hoạt động của ngân hàng.

Trong trƣờng hợp muốn thực thi CSTT thắt chặt, NHTW sẽ tăng yêu cầu

DTBB đối với hệ thống ngân hàng, nhu cầu vốn khả dụng của các ngân hàng tăng

lên trong điều kiện cung vốn không đổi sẽ đẩy lãi suất trên thị trƣờng liên ngân

hàng tăng lên. Ngƣợc lại, khi muốn thực thi CSTT nới lỏng, NHTW giảm yêu cầu

về DTBB, nhu cầu vốn khả dụng giảm và kéo theo sự giảm sút của lãi suất thị

trƣờng liên ngân hàng.

26

ii/Nghiệp vụ tái cấp vốn

Nghiệp vụ tái cấp vốn bao gồm các quy định và điều kiện cho vay (lãi suất

chiết khấu, hạn mức chiết khấu, thời hạn vay, quy định về giấy tờ có giá…) của

NHTW đối với các ngân hàng. Trong đó, NHTW cho vay ngắn hạn trên cơ sở chiết

khấu các chứng từ có giá ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu Kho bạc và hối phiếu.

Các ngân hàng đi vay NHTW nhằm bù đắp hoặc bổ sung nhu cầu vốn khả

dụng và hình thành nên bộ phận dự trữ đi vay. Thông qua việc thay đổi các điều kiện

trong chính sách tái cấp vốn, NHTW có khả năng ảnh hƣởng tới bộ phận dự trữ của

ngân hàng, khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM, từ đó ảnh hƣởng tới lƣợng tiền

cung ứng trong nền kinh tế cũng nhƣ lãi suất trên thị trƣờng liên ngân hàng. Chính

sách chiết khấu là công cụ để NHTW thực hiện chức năng ngƣời cho vay cuối cùng

và nó đặc biệt có hiệu quả trong bối cảnh khủng hoảng tài chính khi các ngân hàng

thƣơng mại bị thiếu thanh khoản.Ngoài ra, lãi suất chiết khấu cũng có vai trò thông

báo về định hƣớng điều hành CSTT của NHTW tới các chủ thể trong nền kinh tế.

iii/ Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trƣờng mở là hoạt động tham gia của NHTW trên thị trƣờng mở

thông qua việc mua bán các chứng khoán. Thông qua hoạt động mua bán giấy tờ có

giá, NHTW tác động trực tiếp đến nguồn vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng, từ

đó điều tiết lƣợng cung ứng tiền tệ và tác động gián tiếp đến lãi suất thị trƣờng.

Đây là công cụ khá quyền lực và đƣợc sử dụng thƣờng xuyên nhất của CSTT

bởi: (i) tính chủ động cao của NHTW; (ii) tính linh hoạt và chính xác, NHTW có

thể thực hiện các giao dịch với khối lƣợng lớn và nhỏ tùy thuộc và quy mô can thiệp

mong muốn; (iii) dễ dàng đảo ngƣợc nếu có sai sót xảy ra; và (iv) hiệu quả tức thì

khi giao dịch nghiệp vụ thị trƣờng mở đƣợc thực hiện.

Công cụ trực tiếp là các công cụ tác động trực tiếp vào khối lƣợng tiền trong

lƣu thông hoặc các mức lãi suất dài hạn và trung hạn. Các công cụ trực tiếp thƣờng

đƣợc sử dụng là hạn mức tín dụng, ấn định lãi suất và ấn định tỷ giá. Các công cụ

này thƣờng đƣợc sử dụng trong trƣờng hợp lạm phát cao, khi các công cụ gián tiếp

không phát huy hiệu quả do thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển, hoặc do mức cầu tiền

không nhạy cảm với lãi suất hay khi NHTW không có khả năng kiểm soát sự biến

động của lƣợng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Trên thực tế, đây là các công

cụ mang tính chất hành chính, bắt buộc nên NHTW thƣờng hạn chế sử dụng các

27

công cụ này để tránh cho thị trƣờng khỏi những sai lệch do các công cụ này tạo ra.

Bên cạnh các công cụ cơ bản kể trên, các NHTW còn sử dụng một số công

cụ chính sách phi truyền thống (unconventional) chủ yếu nhằm đối phó với khủng

hoảng tài chính giai đoạn vừa qua với mục tiêu bơm tiền ồ ạt nhằm xử lý những tài

sản tài chính có rủi ro cao ra khỏi hệ thống tài chính, duy trì tính thanh khoản của

thị trƣờng và kích thích nền kinh tế. Theo Bernanke & Reinhart (2004), các công cụ

chính sách phi truyền thống có thể đƣợc chia thành ba nhóm chính, bao gồm:

(i)Việc bảo đảm với các nhà đầu tƣ rằng lãi suất ngắn hạn trong tƣơng lai sẽ đƣợc

giữ ở mức thấp hơn so với kỳ vọng hiện tại của họ (hiệu ứng cam kết – commitment

effect); (ii)Gia tăng quy mô bảng tổng kết tài sản của NHTW vƣợt mức cần thiết để

giữ lãi suất điều hành ngắn hạn bằng không, các biện pháp này nhằm gia tăng dự trữ

của hệ thống ngân hàng thông qua nghiệp vụ thị trƣờng mở hoặc can thiệp trên thị

trƣờng ngoại hối (quantitative easing); (iii)Thay đổi lƣợng cung các loại giấy tờ có

giá trên thị trƣờng thông qua việc thay đổi thành phần bảng tổng kết tài sản của

NHTW (qualitative easing/credit easing).

Rất nhiều các biện pháp đƣợc các NHTW các nƣớc phát triển sử dụng trong

cuộc khủng hoảng vừa qua thuộc về nhóm thứ ba nhƣ hoán đổi tiền tệ (currency

swap), tiền gửi có kỳ hạn đối với các tổ chức tín dụng (Term Deposit Facility), cho

vay thế chấp bằng chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (Term Asset-Backed

Securities Loan Facility – TALF), chƣơng trình mua lại tài sản xấu (Troubled Asset

Relief Program – TARP), hoán đổi trái phiếu (Operation Twist)… Tuy nhiên, đối

với các nƣớc đang phát triển, việc sử dụng các công cụ phi truyền thống này gặp

một số khó khăn do sự ảnh hƣởng bởi bảy nhân tố bao gồm: (i) Thị trƣờng trái

phiếu chính phủ chƣa phát triển sẽ hạn chế khả năng mua các loại trái phiếu này của

NHTW; (ii) Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp chƣa phát triển sẽ hạn chế nguồn

cung cấp vốn cho các doanh nghiệp; (iii) Những hạn chế pháp lý về việc mua chứng

khoán và tài sản thuộc chính phủ của NHTW; (iv) Mức độ đô la hóa nền kinh tế cao

hạn chế chức năng ngƣời cho vay cuối cùng của NHTW; (v) Việc neo tỷ giá hạn

chế tính linh hoạt của chính sách tiền tệ; (vi) Lòng tin vào việc Ngân hàng Trung

ƣơng chống lạm phát không đủ có thể khiến thị trƣờng nhìn nhận việc thực hiện các

công cụ phi truyền thống của NHTW là rời bỏ mục tiêu kiềm chế lạm phát; và (vii)

Đồng tiền dễ bị tổn thƣơng trƣớc sự di chuyển vốn (Morgan, Peter J., 2012).

28

1.1.2. Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ

Các nghiên cứu về tác động của điều hành CSTT tới các mục tiêu cuối cùng

thƣờng tiếp cân theo một trong hai xu hƣớng: (i) cách tiếp cận dạng cấu trúc; và (ii)

cách tiếp cận dạng rút gọn.

Trong cách tiếp cận dạng cấu trúc, mối quan hệ giữa các công cụ và mục tiêu

của CSTT đƣợc phân tích dựa trên việc xây dựng các mô hình giải thích các “kênh

truyền dẫn” từ thay đổi trong động thái điều hành CSTT của NHTW (tức thay đổi

các công cụ) tới các mục tiêu cuối cùng của CSTT. Ngƣợc lại, với cách tiếp cận

dạng rút gọn, chỉ có mối quan hệ trực tiếp giữa hai biến số vĩ mô đƣợc quan tâm mà

không phân tích tới quá trình dẫn truyền tác động. Nhƣ vậy, với cách tiếp cận dạng

rút gọn, cơ quan điều hành CSTT không thể lý giải đƣợc nguyên nhân vì sao hiệu

quả tác động giữa các công cụ CSTT tới nền kinh tế lại khác nhau trong những

khoảng thời gian khác nhau mặc dù đƣợc thực thi nhƣ nhau. Do đó có thể thấy các

nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT thƣờng lựa chọn cách tiếp cận

dạng cấu trúc, thông qua việc đƣa ra khái niệm về kênh truyền dẫn tác động của

CSTT (Mishkin, 2013). Việc phân tích các kênh truyền dẫn này đƣợc sử dụng làm

cơ sở đánh giá chiều hƣớng tác động, mức độ tác động và các nhân tố ảnh hƣởng tới

hiệu lực điều hành CSTT tới các mục tiêu của CSTT.

Cơ chế truyền dẫn tác động CSTT mô tả những thay đổi trong lƣợng tiền

cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT của NHTW có ảnh hƣởng thế

nào tới các biến số thực của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng, giá cả và thất nghiệp

(Mishkin, 2013).

Các kênh truyền dẫn tác động của CSTT hoạt động thông qua ảnh hƣởng tới

lãi suất, giá tài sản (tỷ giá, giá cổ phiếu, giá bất động sản,…) và hoạt động tín dụng

của hệ thống ngân hàng.

i/ Kênh lãi suất

Ảnh hƣởng của sƣ biến đổi lƣợng tiền cung ứng đến nền kinh tế trƣớc hết

đƣợc truyền dẫn qua kênh lãi suất. Đây là kênh truyền dẫn tác động của CSTT

truyền thống đƣợc Keynes đề xuất. Khi khối lƣợng tiền M mở rộng, mức lãi suất

thực i giảm xuống làm giảm giá vốn vay. Nhu cầu đầu tƣ I, vì thế, tăng lên dẫn đến

tăng tổng cầu và tăng sản lƣợng Y. Vấn đề chủ yếu của kênh dẫn truyền này là: sự

thay đổi mức lãi suất ngắn hạn đƣợc khống chế trực tiếp bởi Ngân hàng Trung ƣơng

29

có thể ảnh hƣởng đến các mức lãi suất khác của nền kinh tế theo nguyên lý cấu trúc

kỳ hạn của lãi suất. Cuối cùng ảnh hƣởng này lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi

suất của nền kinh tế. Hiệu quả của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức

của thị trƣờng tài chính và mức độ trông đợi của thị trƣờng. Mặc dù ban đầu Keynes

cho rằng lãi suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lƣợng của nền kinh tế thông qua

quyết định tăng đầu tƣ của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra

quyết định chi tiêu của hộ gia đình cũng chịu ảnh hƣởng từ việc lãi suất thực giảm.

Vì vậy, kênh lãi suất có thể đƣợc mô tả thông qua phƣơng trình:

M ir (I+C) Y

Trong đó: M là cung tiền, ir là lãi suất thực, I và C lần lƣợt là đầu tƣ và tiêu

dùng, Y là tổng sản lƣợng.

ii/ Kênh giá tài sản

Lãi suất là một loại giá tài sản và đƣợc coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan

niệm của Keynes. Tuy nhiên khi nghiên cứu mối quan hệ giữa M và Y, các nhà kinh tế

theo trƣờng phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả năng

truyền tác động của chính sách tiền tệ nhƣ tỷ giá hoặc giá cổ phiếu, trái phiếu.

Kênh tỷ giá

Sự biến động của lƣợng tiền cung ứng sẽ dẫn tới sự thay đổi của tỷ giá. Kênh

truyền dẫn này sẽ ảnh hƣởng đến các mục tiêu cuối cùng thông qua hai con đƣờng

trong chế độ tỷ giá thả nổi:

Sự thay đổi giá tương đối:

Trong điều kiện cơ chế tỷ giá linh hoạt, mỗi sự biến động của lƣợng tiền

cung ứng sẽ truyền tác động nhanh chóng tới tỷ giá, thông qua sự thay đổi lãi suất

nội tệ. Sự thay đổi tƣơng quan về giá có tác động kích thích hoặc hạn chế xuất khẩu.

Sản lƣợng, công ăn việc làm, vì thế mà thay đổi.

M i E XK Y

Sự thay đổi tình trạng bảng tổng kết tài sản của các chủ thể kinh tế trong xã hội:

Khi các chủ thể kinh tế duy trì một tình trạng hối đoái trƣờng hoặc đoản trên

bảng tổng kết tài sản, thì sự thay đổi của tỷ giá ngoại tệ sẽ ảnh hƣởng tới giá trị ròng

của bảng tổng kết tài sản, từ đó mà tác động tới tình hình tài chính của các chủ thể

30

này. Điều này, đến lƣợt nó, sẽ điều chỉnh các hành vi chi tiêu và vay nợ của họ, từ

đó mà ảnh hƣởng tới tổng cầu và sản lƣợng.

Đối với những nƣớc thuộc thị trƣờng mới nổi, luôn đóng vai trò là con nợ của

các nƣớc khác, thì sự tăng lên của tỷ giá sẽ làm giảm nhẹ gánh nặng của các khoản nợ

có tác dụng bù đắp và đôi khi lấn át ảnh hƣởng của sự thay đổi giá so sánh.

Trong một nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế tỷ giá linh hoạt, kênh truyền

dẫn này rất quan trọng bởi nó không chỉ ảnh hƣởng đến tổng cầu mà còn ảnh hƣởng

đến cả tổng cung. Một chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn tới giảm tỷ giá và làm

tăng giá nội điạ của hàng nhập khẩu và do đó làm tăng giá hàng sản xuất trong

nƣớc, mặc dù không có sự tăng lên của tổng cầu. Thực chất, giá hàng sản xuất trong

nƣớc tăng trƣớc khi có sự biến động giá hàng nhập cũng nhƣ mặt bằng giá cả bởi sự

trông đợi của công chúng; sự biến động của tỷ giá là dấu hiệu của sự biến động giá

trong tƣơng lai. Giá cả tăng có tác dụng kích thích sản xuất ngay cả khi tổng cầu

không thay đổi.

Đối với các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá cố định hoặc tỷ giá bị kiểm soát

chặt, những thay đổi trong điều hành CSTT có thể tác động tới tỷ giá (tỷ giá thực)

thông qua mức giá cả trong nƣớc và do vậy vẫn có thể tác động tới xuất khẩu ròng

nhƣng với mức độ thấp và chậm hơn.

Kênh giá cổ phiếu

Lý thuyết Tobin‟q (Tobin, 1969) giải thích cơ chế tác động của CSTT thông qua

ảnh hƣởng của nó tới giá cổ phiếu công ty, và từ đó ảnh hƣởng tới nhu cầu đầu tƣ.

Giá trị thị trƣờng của công ty

Chỉ số Tobin‟ q =

Giá thay thế tài sản

Nếu chỉ số q>1 và cao có nghĩa là giá thị trƣờng của cổ phiếu cao hơn giá

thay thế tài sản của công ty. Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tƣ mới vào nhà

xƣởng, thiết bị... vì giá của chúng rẻ tƣơng đối so với giá thị trƣờng của cổ phiếu,

lƣợng cổ phiếu cần phát hành sẽ là rất nhỏ. Nếu chỉ số q<1 và thấp, nhu cầu đầu tƣ

mới sẽ giảm. Thay vào đó, nếu các công ty này có nhu cầu cần bổ sung thiết bị thì

họ có thể mua một công ty khác và tìm đƣợc máy móc thiết bị đã sử dụng với giá rẻ.

Ngƣợc lại nó cũng dễ trở thành đối tƣợng của hoạt động mua đứt.

Khi NHTW mở rộng khối lƣợng tiền cung ứng M, lãi suất giảm, giá cổ phiếu

31

Pe có xu hƣớng tăng lên làm tăng chỉ số q và nhu cầu đầu tƣ mới. Sản lƣợng, vì thế,

tăng lên. Mặt khác, khi cung tiền tăng, công chúng muốn duy trì lƣợng tiền nắm giữ

nhƣ cũ sẽ mua các tài sản (cổ phiếu), khiến cầu cổ phiếu tăng lên và giá cổ phiếu

tăng. Điều này cho thấy mức độ hiệu lực của kênh giá cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ

trọng nắm giữa tài sản dƣới dạng cổ phiếu, trái phiếu của công chúng cũng nhƣ sự

phát triển của thị trƣờng vốn. Kênh truyền dẫn này có thể đƣợc mô tả nhƣ sau:

M Pe q I Y

Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, q là chỉ số Tobin‟s q, I là đầu

tƣ, Y là tổng sản lƣợng.

Kênh của cải của công chúng

Kênh truyền dẫn này đƣợc hình thành dựa trên việc xem xét bảng cân đối tài

khoản của ngƣời tiêu dùng có ảnh hƣởng thế nào tới quyết định tiêu dùng.

Modigliani (1963) đƣa ra lập luận rằng của cải và thu nhập thƣờng xuyên và dài hạn

đóng vai trò quan trọng quyết định mức chi tiêu thƣờng xuyên của các hộ gia đình.

Thu nhập là nhân tố quyết định chi tiêu tiêu dùng và của cải tài chính (nhƣ bất động

sản và các chứng khoán) là một cấu thành quan trọng tạo ra thu nhập. Khi NHTW

thực hiện CSTT mở rộng, giá chứng khoán tăng làm tăng nguồn thu nhập dài hạn,

kích thích tiêu dùng. Quá trình truyền dẫn CSTT đƣợc mô tả nhƣ sau:

M Pe W CY

Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, W là của cải, C là tiêu dùng, Y

là tổng sản lƣợng.

Ngoài các khoản chi tiêu thƣờng xuyên thì hộ gia đình còn có thể vay mƣợn

để tài trợ cho tiêu dùng hàng lâu bền. Những ngƣời theo trƣờng phái Keynes lập

luận rằng lãi suất giảm làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến

khích hộ gia đình tăng chi tiêu.

iii/ Kênh tín dụng

Để khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng của thị trƣờng vốn, những

ngƣời đi vay tìm đến với ngân hàng. Điều này tạo nên một kênh truyền dẫn quan

trọng và phổ biến của chính sách tiền tệ, đƣợc thể hiện ở hai giác độ: qua hoạt động

tín dụng ngân hàng và qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của các khách hàng

(Bernanke và Gertler, 1995).

32

Kênh truyền dẫn thông qua khối lƣợng tín dụng đƣợc cung ứng

Trong điều kiện thị trƣờng tài chính chƣa phát triển hoặc trong tình trạng

điều tiết trực tiếp thì sự thay đổi của mức cung tiền tệ sẽ dẫn đến những thay đổi của

lƣợng tín dụng đƣợc cung ứng, từ đó ảnh hƣởng đến tổng cầu (ảnh hƣởng này mạnh

hơn các ảnh hƣởng qua lãi suất - giá của tín dụng). Nếu trần lãi suất đƣợc sử dụng

phổ biến trong điều kiện này thì các ngân hàng thƣờng sử dụng các công cụ phi lãi

suất để lựa chọn khách hàng và làm cho kênh dẫn truyền này hiệu lực hơn. Nếu hạn

mức tín dụng đƣợc sử dụng thì sự biến động của nó phản ánh trực tiếp sự biến động

của lƣợng tiền cung ứng và ảnh hƣởng trực tiếp đến tổng đầu tƣ xã hội. Bên cạnh đó

các khoản cho vay theo chỉ định hoặc các khoản ƣu đãi của Chính phủ cũng có ảnh

hƣởng đến tổng khối lƣợng tín dụng cung ứng và do đó tổng chi tiêu của xã hội.

Ở các quốc gia có thị trƣờng tài chính phát triển thì kênh truyền dẫn này chủ

yếu thông qua nhu cầu vay của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các khách hàng này

thƣờng thông qua ngân hàng để tiếp cận với thị trƣờng vốn nói chung. Ngƣợc lại, ở

các nƣớc đang phát triển có cấu trúc tài chính dựa vào hệ thống ngân hàng (bank

based financial system) thì kênh tín dụng đóng vai trò vô cùng quan trọng trong

truyền dẫn tác động của CSTT tới nền kinh tế. Chính sách tiền tệ có thể tác động

đến nền kinh tế thông qua hoạt động này theo cơ chế sau:

M dự trữ của hệ thống ngân hàng khả năng cung ứng tín dụng I Y

Trong đó: M là cung tiền, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng

Việc xuất hiện các công cụ tài chính mới và quá trình tự do hóa tài chính đã

làm giảm vai trò của kênh tín dụng và các doanh nghiệp, hộ gia đình với tình hình

tài chính yếu kém là những đối tƣợng chịu tác động lớn từ những thay đổi của các

NHTM và ngƣợc lại.

Kênh truyền dẫn thông qua điều chỉnh bảng tổng kết tài sản

Ảnh hưởng đến tình trạng rủi ro đạo đức và rủi ro lựa chon đối nghịch:

Khi giá trị BTKTS của các doanh nghiệp bị giảm thấp, rủi ro đạo đức và lựa

chọn đối nghịch đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng tăng lên vì các doanh

nghiệp này có động cơ để đầu tƣ vào những dự án có mức rủi ro cao. Điều này, đến

lƣợt nó làm giảm mong muốn cho vay của ngân hàng. Từ đó mà giảm chi tiêu và

tổng cầu (Gertler và Gilchrist, 1993).

33

Nếu NHTW thực hiện chính sách tiền mở rộng, giá cổ phiếu tăng lên, giá trị

ròng bảng tổng kết tài sản tăng, hạn chế các hoạt động gây nên rủi ro cho ngân

hàng. Vốn cho vay, vì thế tăng lên là lý do dẫn đến tăng tổng cầu và sản lƣợng. Quá

trình này đƣợc mô tả:

M Pe lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức cho vayY

Trong đó: M là cung tiền, Pe là giá trị tài sản ròng, I là đầu tƣ, Y là tổng

sản lƣợng.

Thông qua cải thiện tình trạng dòng tiền mặt của doanh nghiệp:

Các luồng thu tiền mặt ròng là nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng. CSTT

mở rộng làm cho luồng thu tiền mặt trở nên dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản

của BTKTS của khách hàng. Điều này làm cho ngân hàng tin tƣởng hơn vào khả

năng trả nợ của khách hàng. Khối lƣợng vốn cho vay, vì thế tăng lên, đầu tƣ và sản

lƣợng mở rộng. Quá trình truyền dẫn đƣợc mô tả nhƣ sau:

MiCF lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức cho vay I Y

Trong đó: M là cung tiền, i là lãi suất, CF là dòng tiền mặt, I là đầu tƣ, Y là tổng

sản lƣợng.

Thông qua sự biến động mức giá chung:

CSTT mở rộng làm cho mức giá chung tăng lên (không dự tính trƣớc đƣợc) và

làm giảm gánh nặng các khoản nợ của các doanh nghiệp, vì thế làm tăng giá trị ròng

BTKTS của các doanh nghiệp. Điều này, đến lƣợt nó làm giảm nguy cơ gây rủi ro cho

các ngân hàng. Vốn cho vay, do đó mà đầu tƣ và sản lƣợng tăng lên. Cụ thể:

MPe (không dự tính)lựa chọn đối nghịchrủi ro đạo đứccho

vayIY

Trong đó: M là cung tiền, Pe là giá trị tài sản ròng, I là đầu tƣ, Y là tổng

sản lƣợng.

Kênh truyền dẫn thông qua chuẩn mực đánh giá khách hàng

Khi chiến lƣợc chính sách tiền tệ thay đổi, các chuẩn mực đánh giá khách

hàng cũng có sự co giãn phù hợp. Chẳng hạn, khi NHTW duy trì một chính sách

tiền tệ thắt chặt, thay vì tăng lãi suất (bởi lẽ việc tăng lãi suất thƣờng kéo theo các

34

rủi ro lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức), các ngân hàng có thể sử dụng các tiêu

chuẩn đánh giá độ tin cậy của khách hàng khắt khe hơn và nhờ đó giảm khối lƣợng

tín dụng đƣợc cung cấp vì số lƣợng các khách hàng thoả mãn các tiêu chuẩn này

giảm đi. Các chuẩn mực tăng cƣờng này chủ yếu gây ảnh hƣởng đến quyền lợi của

các doanh nghiệp vừa và nhỏ, những ngƣời không có điều kiện tiếp cận với thị

trƣờng vốn để có nguồn tài trợ. Ngoài ra, việc thay đổi lãi suất cho vay và các điều

khoản tín dụng sẽ làm thay đổi hành vi của khách hàng vay vốn. Lãi suất cho vay

tăng có xu hƣớng khuyến khích doanh nghiệp thực hiện những dự án có xác suất

thành công thấp nhƣng có khả năng đem lại nhiều lợi nhuận nếu dự án thành công

(Stiglitz và Weiss, 1981). Do vậy, CSTT thắt chặt làm tăng rủi ro lựa chọn đối

nghịch, các ngân hàng trở nên khắt khe hơn trong quá trình xét duyệt và cấp tín

dụng cho khách hàng, làm giảm khối lƣợng tín dụng cấp cho nền kinh tế.

Kênh truyền dẫn thông qua ảnh hƣởng trực tiếp tới giá trị tài sản của ngƣời vay và

ngƣời cho vay:

Khi các điều kiện tiền tệ thay đổi thì giá tài sản của ngƣời đi vay thay đổi.

Điều này làm ảnh hƣởng đến khả năng vay của họ nếu các tài sản đó đƣợc sử dụng

làm tài sản thế chấp. Mặt khác một tỷ lệ lớn tài sản của các ngân hàng đƣợc thể hiện

dƣới dạng các tài sản tài chính hoặc bất động sản. Khi giá thị trƣờng của chúng thay

đổi có thể làm ảnh hƣởng đến khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng.

1.2. KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT

1.2.1. Cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Đây đƣợc coi là kênh truyền dẫn truyền thống của CSTT. Keynes đề xuất

trong mô hình IS-LM, một trong những nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô

hiện nay. Điều này đƣợc khẳng định thêm qua các nghiên cứu của Hannan, Liang

(1993), nghiên cứu của Taylor (1995) và Cecchetti (1995). Quan điểm của trƣờng

phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng khi nới lỏng chính sách tiền tệ (khối

lƣợng tiền M mở rộng), mức lãi suất thực i giảm xuống làm giảm giá vốn vay. Nhu

cầu đầu tƣ I, vì thế, tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lƣợng Y. Vấn đề chủ

yếu của kênh dẫn truyền này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn đƣợc khống chế

trực tiếp bởi NHTW có thể ảnh hƣởng đến các mức lãi suất khác của nền kinh tế

theo nguyên lý cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Cook & Hahn (1989), Evans &

Marshall (1998), Haldane & Read (2000) và Kuttner (2001)). Cuối cùng ảnh hƣởng

35

này lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế.

Điểm quan trọng của kênh lãi suất trong nghiên cứu của Keynes và các nhà

kinh tế học sau này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa, khi lãi

suất có ảnh hƣởng đến quyết định của doanh nghiệp và ngƣời tiêu dùng. Thêm vào

đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn

hạn mới tác động mạnh đến các quyết định đầu tƣ và tiêu dùng lâu bền của khu vực

tƣ nhân do các quyết định này dựa trên cơ sở dòng tiền và lợi ích dài hạn.

Để CSTT có tác động tới các biến số thực của nền kinh tế, theo Romer &

Rommer (1990) cần phải có các giả định cơ bản sau:

Thứ nhất, tất cả các NHTM không có khả năng phòng vệ trƣớc sự thay đổi

vốn dự trữ của mình khi NHTW thay đổi những động thái của CSTT và không có

tài sản nào khác có thể thay thế tiền trong chức năng là phƣơng tiện thanh toán.

Điều này có nghĩa những thay đổi trong điều hành CSTT có ảnh hƣởng tới bảng cân

đối tài sản của hệ thống NHTM và các NHTM không có khả năng thay đổi khối

lƣợng cũng nhƣ các thành phần của các khoản mục bên tài sản nợ thông qua việc

phát hành các chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho tiền cơ sở.

Thứ hai, giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn. Tức giá cả danh nghĩa không

thể điều chỉnh ngay lập tức. Điều này đảm bảo những thay đổi trong lƣợng tiền cơ

sở có tác động tới các biến số vĩ mô thực của nền kinh tế.

Khi NHTW lựa chọn cơ chế điều hành CSTT thông qua lãi suất, tác động từ

những điều chỉnh lãi suất mục tiêu đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế đƣợc mô

phỏng thông qua cơ chế tác động trực tiếp và gián tiếp (Mishkin, 2013).

1.2.1.1. Cơ chế truyền dẫn trực tiếp

Tác động trực tiếp của những thay đổi lãi suất trong điều hành CSTT thể hiện

thông qua sự thay đổi trong giá của các khoản tín dụng cũng nhƣ chi phí cơ hội cho

tiêu dùng. Khi NHTW điều chỉnh các công cụ của CSTT sẽ nhanh chóng làm thay

đổi lƣợng tiền cơ sở, trong điều kiện cầu vốn khả dụng không đổi, lãi suất liên ngân

hàng sẽ thay đổi để phản ứng với những điều chỉnh của NHTW. Những thay đổi

này của các mức lãi suất liên ngân hàng qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều

của mặt bằng lãi suất thị trƣờng (lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý

thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu

36

tƣ cũng nhƣ các quyết định lựa chọn giữa tiết kiệm và tiêu dùng của các chủ thể

kinh tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nền kinh tế.

Hình 1.2: Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn

Nguồn: Clarida, Richard; Galí, Jordi and Gertler, Mark (1999)

Hai yếu tố cơ bản quyết định hiệu lực của cơ chế truyền dẫn này là: (i) Khả

năng kiểm soát của NHTW đối với mức lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng; (ii) Mức

độ ảnh hƣởng lẫn nhau của các mức lãi suất thị trƣờng. Tuy nhiên, bản thân các yếu

tố này lại chịu ảnh hƣởng bởi các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính,

mức độ phân đoạn của thị trƣờng tài chính và ảnh hƣởng của kỳ vọng thị trƣờng đối

với những thay đổi trong chính sách. Trong điều kiện thuận lợi, sự thay đổi mặt

bằng lãi suất sẽ làm ảnh hƣởng đến chi phí biên và chi phí bình quân của nhu cầu

đầu tƣ và tiêu dùng.

Khi lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay thay đổi sẽ làm giá quyền sử dụng

vốn mới cũng nhƣ chi phí cơ hội của nhu cầu tiêu dùng mới thay đổi. Sự thay đổi về

giá dẫn đến những thay đổi trong quyết định đầu tƣ và tiêu dùng thông qua hai kênh

gọi là hiệu ứng thay thế và hiệu ứng thu nhập. Ví dụ, khi mặt bằng lãi suất tăng, các

chủ thể có xu hƣớng giảm nhu cầu vay do chí phí vốn tăng, đồng thời nhu cầu tiêu

dùng cũng giảm xuống do chi phí cơ hội của tiêu dùng tăng. Đây đƣợc gọi là hiệu

ứng thay thế. Bên cạnh đó, khi lãi suất thị trƣờng thay đổi, các hoạt động đảo nợ, trả

nợ trƣớc hạn, các hoạt động thỏa thuận lại giá cả của các hợp đồng tín dụng và các

hợp đồng tiết kiệm sẽ tăng lên. Sự thay đổi nghĩa vụ nợ (đối với các hợp đồng tín

dụng) và mức sinh lời bình quân (đối với hợp đồng tiết kiệm) làm ảnh hƣởng đến

Lãi suất

thị

trƣờng

Lãi suất

qua đêm

Lãi suất tiền gửi Cấu trúc kỳ hạn

của lãi suất

Lãi suất tiền vay

Chi phí biên và chi

phí bình quân

Nhu cầu đầu

tƣ và nhu cầu

tiêu dùng

37

giá bình quân, từ đó tác động đến các quyết định đầu tƣ và tiêu dùng. Đây đƣợc gọi

là hiệu ứng thu nhập.

Việc phân tích mức độ ảnh hƣởng của hai hiệu ứng có ý nghĩa quan trọng bởi

chúng có liên quan đến sự khác biệt trong ảnh hƣởng của mức lãi suất thực và lãi

suất danh nghĩa. Nếu sự thay đổi trong mức lãi suất thực ảnh hƣởng đến chi phí biên

của tiêu dùng và đầu tƣ thì sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa (do ảnh hƣởng của

lạm phát dự tính) lại làm thay đổi chi phí bình quân của các hợp đồng chuyển

nhƣợng vốn đang tồn tại. Việc thanh toán các nghĩa vụ nợ với mức lãi suất cao hơn

thực chất là trả trƣớc một phần giá trị của khoản gốc. Điều này ảnh hƣởng đến vị trí

tài chính của bảng cân đối tài sản cũng nhƣ dòng lƣu ngân của các chủ thể kinh tế,

từ đó tác động lớn đến tổng cầu.

1.2.1.2. Cơ chế truyền dẫn gián tiếp

Sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng không chỉ ảnh hƣởng đến nền kinh tế

thông qua cơ chế giá vốn mà nó còn kéo theo những biến động của các loại giá cả

trên các thị trƣờng khác nhƣ tỷ giá, giá tài sản và khả năng cung ứng tín dụng của

hệ thống ngân hàng.

i/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua giá tài sản

Với tƣ cách là phƣơng tiện tích lũy giá trị, tài sản bao gồm trái phiếu, cổ

phiếu và bất động sản. Sự biến động của lãi suất thị trƣờng tiền tệ sẽ ảnh hƣởng

đến giá thị trƣờng của cả tài sản tài chính và tài sản thực, từ đó mà ảnh hƣởng

đến tình trạng tài chính của các chủ sở hữu và cuối cùng quyết định hành vi chi

tiêu của họ. Với sự di chuyển vốn giữa các thị trƣờng bởi các hoạt động đầu tƣ

và arbitrage, giá các tài sản tài chính và bất động sản sẽ tăng lên khi mức lãi suất

thị trƣờng giảm. Sự tăng lên của giá thị trƣờng các loại tài sản sẽ thúc đẩy nhu

cầu đầu tƣ và tiêu dùng của các chủ sở hữu. Tuy nhiên, mức độ tác động này còn

phụ thuộc vào cơ cấu của các chủ sở hữu tính theo mức thu nhập và tỷ trọng các

tài sản nhạy vảm với lãi suất trong danh mục của ngƣời đầu tƣ. Trong đó, nếu

thu nhập của chủ sở hữu càng cao thì mức tiêu dùng biên của họ càng thấp khi

giá trị tài sản tăng lên và nếu nhà đầu tƣ này có tỷ trọng các tài sản nhạy cảm với

lãi suất thấp thì cơ chế điều chỉnh thông qua giá tài sản là không hiệu lực.

38

Hình 1.3: Cơ chế tác động gián tiếp

Nguồn: Clarida, Richard; Galí, Jordi and Gertler, Mark (1999)

Hiệu ứng giá tài sản còn đƣợc thể hiện ở sự thay đổi của tỷ lệ giữa giá trị thị

trƣờng và giá thay thế tài sản của công ty tại thời điểm đó. Nếu giá cố phiếu tăng do

việc mở rộng lƣợng tiền cung ứng thì giá thị trƣờng của công ty có thể cao hơn giá

thay thế tài sản của nó và tỷ lệ này lớn hơn 1. Trong trƣờng hợp này, mức giá vốn

hiệu quả của công ty giảm, thúc đẩy nhu cầu đầu tƣ mới.Với hiệu ứng này, CSTT

vẫn có thể tác động đến nhu cầu đầu tƣ của các chủ thể kinh tế ngay cả khi lãi suất

tín dụng không có hoặc ít phản ứng với tác động của chính sách. Tuy nhiên, cơ chế

điều chỉnh này chỉ có hiệu lực khi thị trƣờng thứ cấp cho tài sản tài chính đạt đƣợc

Lãi suất liên ngân hàng

Lãi suất trung và dài hạn

Bảng cân đối tài sản của

các chủ thể kinh tế

Tỷ giá Giá bất động sản và

chứng khoán

Giá tài sản

Tình trạng tài chính

Mức độ thông tin không

cân xứng

NỀN KINH TẾ

Giá so sánh

hàng xuất

khẩu

Xuất khẩu

ròng

Thu nhập của

ngƣời đầu tƣ

39

độ sâu và mức độ hiệu quả nhất định.

ii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua tỷ giá

Tỷ giá là giá cả của hàng hóa ngoại tệ nên có phản ứng rất nhanh nhạy với sự

biến động của lãi suất. Tuy nhiên, khả năng truyền tải tác động CSTT của tỷ giá phụ

thuộc rất lớn vào chế độ tỷ giá đang duy trì.

Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi, sự tăng lên của lãi suất nội tệ sẽ làm cho các tài

sản nội tệ trở nên hấp dẫn khi ngƣời đầu tƣ so sánh mức thu nhập kỳ vọng giữa tài

sản nội tệ và tài sản ngoại tệ. Sự di chuyển từ sản ngoại tệ sang tài sản nội tệ làm

cho đồng nội tệ lên giá so với ngoại tệ. Sự lên giá này ảnh hƣởng đến nền kinh tế

thông qua hai con đƣờng. Thứ nhất, nhu cầu xuất khẩu giảm, từ đó làm tổng cầu

giảm do tƣơng quan so sánh giá hàng hóa xuất khẩu tăng lên. Thứ hai, sự thay đổi

tỷ giá dẫn đến những biến động giá trị tài sản ròng của các chủ thể kinh tế khi họ

nắm giữ các khoản mục bằng ngoại tệ trên bảng cân đối tài sản. Tùy thuộc vào trạng

thái ngoại tệ, những biến động của tỷ giá sẽ cải thiện hoặc làm xấu đi tình trạng tài

chính của các chủ thể và từ đó ảnh hƣởng đến nhu cầu đầu tƣ và tiêu dùng.

Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, hiệu lực của CSTT qua tác động của

tỷ giá bị ảnh hƣởng bởi hai yếu tố: phạm vi dao động của tỷ giá và mức độ thay thế

giữa tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ. Nếu sự thay thế này là không hoàn hảo nghĩa

là không có tình trạng đô la hóa hoặc mức độ này thấp, thì sự độc lập của mức lãi

suất nội tệ so với mức lãi suất quốc tế sẽ cho phép CSTT ảnh hƣởng đến tỷ giá thực

và do đó, tác động vào mức xuất khẩu ròng của nền kinh tế. Ngƣợc lại, đối với

những quốc gia có mức độ đô la hóa cao, lãi suất nội tệ không thể độc lập thay đổi

dƣới tác động của CSTT mà còn chịu ảnh hƣởng của lãi suất quốc tế do các hoạt

động arbitrage lãi suất không hạn chế giữa tài sản nội tệ và ngoại tệ, thì khi đó, khả

năng điều chỉnh gián tiếp thông qua cơ chế tỷ giá sẽ bị hạn chế rất nhiều.

iii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua hoạt động tín dụng ngân hàng

Bên cạnh khả năng tác động đến khối lƣợng tín dụng thông qua cơ chế giá

vốn, lãi suất còn ảnh hƣởng đến tình trạng tài chính của những ngƣời vay vốn, hạn

chế khả năng tiếp cận các nguồn vốn tín dụng, từ đó ảnh hƣởng đến khối lƣợng đầu

tƣ và tiêu dùng xã hội.

Tình trạng bảng cân đối tài sản của của các chủ thể vay vốn chịu ảnh hƣởng

40

của lãi suất thông qua hai con đƣờng. Thứ nhất, tùy thuộc vào tỷ trọng các khoản nợ

ngắn hạn hoặc các khoản nợ với lãi suất thả nổi, sự tăng lên hay giảm xuống của lãi

suất tín dụng sẽ làm gia tăng hoặc giảm nhẹ nghĩa vụ nợ của ngƣời vay, ảnh hƣởng

đến dòng tiền (net cash flows), một trong những chỉ tiêu quan trọng phản ánh thực

trạng tài chính của doanh nghiệp. Thứ hai, khi lãi suất thị trƣờng thay đổi, giá trị thị

trƣờng của các tài sản đƣợc sử dụng làm đảm bảo các khoản vay cũng thay đổi, ảnh

hƣởng đến điều kiện vay vốn của các chủ thể. Giá trị thị trƣờng của các tài sản thế

chấp sẽ giảm đi khi lãi suất thị trƣờng tăng và ngƣợc lại. Nhƣ vậy, sự thay đổi của

lãi suất thị trƣờng gây nên rủi ro lãi suất cho các chủ thể vay vốn, làm yếu đi tình

trạng tài chính của họ và trầm trọng thêm tình trạng rủi ro bất cân xứng thông tin.

Điều này hạn chế khả năng tiếp cận các nguồn vốn rẻ từ các tổ chức cung ứng tín

dụng và do đó, khuếch trƣơng tác động của CSTT thắt chặt.

1.2.2. Hiệu lực tác động của kênh lãi suất

Các động thái trong điều hành CSTT của NHTW sẽ có tác động đến hệ thống

mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian để đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng. Những

thay đổi trong lƣợng tiền cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT của

NHTW sẽ có ảnh hƣởng và đạt tới các biến số thực của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng,

giá cả và thất nghiệp thông qua hệ thống các kênh truyền dẫn. Nhƣ vậy có thể thấy

điều quan trọng nhất trong điều hành CSTT là khả năng hay mức độ chính sách ảnh

hƣởng đến những mục tiêu đề ra. Trên thực tế, trong những giai đoạn nhất định, do

các nguyên nhân chủ quan hay khách quan có thể ảnh hƣởng khiến các tác động

trong điều chỉnh công cụ CSTT tới các mục tiêu vĩ mô bị chệch hƣớng, hoặc có độ

trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn.

Hiệu lực tác động của CSTT đƣợc thể hiện qua khả năng ảnh hƣởng của

các công cụ chính sách tới các biến số thực của nền kinh tế đƣợc lựa chọn làm

mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ và đƣợc xác định thông qua các chỉ tiêu

đo lƣờng mức độ phản ứng, chiều phản ứng và tốc độ phản ứng của các biến số

thực trong nền kinh tế trƣớc những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW

(Tô Kim Ngọc, 2003).

Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải

ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức

lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng. CSTT thông qua những ảnh hƣởng

41

trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua

đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề

ra. Nhƣ vậy có thể thấy cơ chế tác động thông qua lãi suất có thể chia thành hai giai

đoạn. Giai đoạn thứ nhất là ảnh hƣởng trực tiếp từ việc sử dụng các công cụ CSTT

(dự trữ bắt buộc, lãi suất tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trƣờng mở, …) của NHTW đến

mức lãi suất ngắn hạn đƣợc lựa chọn làm mục tiêu hoạt động và ảnh hƣởng lan

truyền từ mức lãi suất ngắn hạn này đến mặt bằng lãi suất thị trƣờng (LSHĐ, LSCV

của hệ thống ngân hàng). Giai đoạn hai là tác động của lãi suất thị trƣờng tới hành

vi đầu tƣ và tiêu dùng của công chúng, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và lạm phát.

Quá trình tác động này cho thấy hiệu lực của kênh truyền dẫn lãi suất thể hiện khả

năng ảnh hƣởng và can thiệp của NHTW trên thị trƣờng tiền tệ; sự tác động và lan

truyền ảnh hƣởng của lãi suất ngắn hạn đến các mức lãi suất dài hạn; và cuối cùng

là mức độ nhạy cảm của cầu đầu tƣ và tiêu dùng đối với lãi suất.

Hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHTW đến LSVC, LSHĐ của hệ

thống ngân hàng đƣợc đo lƣờng bởi hai yếu tố là mức độ và tốc độ điều chỉnh của

lãi suất LSHĐ, LSCV của hệ thống ngân hàng thương mại trước những điều chỉnh

trong lãi suất điều hành của NHTW.

Để đo lường mức độ điều chỉnh của lãi suất hệ thống ngân hàng trƣớc sự điều

chỉnh lãi suất điều hành của NHTW, hầu hết các nghiên cứu truyền thống đều sử

dụng hàm hồi quy tuyến tính có dạng:

Yt = α + β.Xt

Trong đó Yt là lãi suất TTLNH tƣơng ứng với xt là lãi suất điều hành của

NHTW và Yt là LSHĐ, LSCV của hệ thống ngân hàng tƣơng ứng với xt là lãi suất

TTLNH. Hệ số β đƣợc sử dụng để đo lƣờng mức truyền dẫn hay mức độ điều chỉnh

của lãi suất. Hệ số β càng lớn cho thấy mức độ truyền dẫn càng cao giữa 2 cặp lãi

suất đang xét. “Mức truyền dẫn hoàn toàn” (β=1) hàm ý rằng khi lãi suất điều hành

tăng lên (hay giảm đi) bao nhiêu phần trăm thì LSHĐ, LSCV của hệ thống ngân

hàng cũng tăng lên (hay giảm đi) bấy nhiêu phần trăm và “mức truyền dẫn không

hoàn toàn” hàm ý rằng LSHĐ, LSCV của hệ thống ngân hàng thay đổi một lƣợng ít

hơn so với sự thay đổi trong lãi suất điều hành.

Độ trễ điều chỉnh trung bình (MAL) đƣợc sử dụng để đo lường tốc độ điều

chỉnh của lãi suất hệ thống ngân hàng trƣớc sự điều chỉnh lãi suất điều hành của

42

NHTW. MAL là bình quân trọng số của tất cả độ trễ và đo lƣờng tốc độ phản ứng

của lãi suất TTLNH và LSHĐ, LSCV khi lãi suất điều hành và lãi suất TTLNH

thay đổi tƣơng ứng. Độ trễ điều chỉnh trung bình (MAL) là thời gian cần thiết để

lãi suất TTLNH và LSHĐ, LSCV điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. MAL lớn

hàm ý tính cứng nhắc cao hay sự điều chỉnh chậm trong phản ứng của lãi suất thị

trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi suất cho vay khi lãi suất điều hành và lãi suất

thị trƣờng LNH thay đổi. Ngƣợc lại, MAL nhỏ hàm ý tính linh động hay sự điều

chỉnh nhanh của lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi suất cho vay

theo lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH, và do đó tăng hiệu lực tác động

của kênh lãi suất.

Hiệu lực tác động từ lãi suất bán lẻ đến tăng trƣởng và lạm phát đƣợc xác

định bằng phản ứng của các biến vĩ mô này với các cú sốc CSTT. Nếu phản ứng của

các biến số vĩ mô đối với các cú sốc của CSTT là đúng (mặc dù có độ trễ) với kỳ

vọng về lý thuyết thì có thể khẳng định CSTT đó có hiệu lực. Ngƣợc lại, nếu phản

ứng ngƣợc với kỳ vọng lý thuyết, thậm chí không phản ứng thì kết luận tính hiệu

lực của CSTT là yếu. Tuy nhiên, nghiên cứu của Micheal W. (2001) lại chỉ ra rằng

khi điều kiện để tạo ra các cú sốc là không thuận lợi (do thông tin bất cân xứng trên

thị trƣờng ngày càng giảm) thì hiệu lực điều hành CSTT qua kênh lãi suất lại gia

tăng. Điều này ngụ ý NHTW cần chủ động, sử dụng cơ chế tạo ra các dấu hiệu phản

ánh xu hƣớng điều tiết CSTT để hƣớng dẫn kỳ vọng của thị trƣờng. Từ đó sẽ tạo ra

sự gắn kết, tác động theo đúng xu hƣớng trong hệ thống mục tiêu CSTT nhằm đạt

đƣợc mục tiêu cuối cùng mà NHTW đặt ra. Thực tế này đã đƣợc kiểm chứng khi

nghiên cứu kênh lãi suất ở Mỹ. Để điều chỉnh lãi suất liên ngân hàng, Cục dự trữ

liên bang Mỹ (FED) có thể tác động làm thay đổi lƣợng cung dự trữ trên thị trƣờng

bằng cách sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở hoặc thay đổi lƣợng dự trữ cho vay qua

cửa sổ chiết khấu. Việc cung cấp ít dự trữ hơn so với nhu cầu của các NHTM sẽ tạo

áp lực đẩy giá của dự trữ - chính là lãi suất liên ngân hàng – tăng lên, trong khi cung

cấp nhiều dự trữ hơn so với nhu cầu của các tổ chức tín dụng sẽ đƣa lãi suất liên

ngân hàng giảm xuống. Trong những năm gần đây, FED đã thực thi chính sách tiền

tệ bằng cách sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở để duy trì mức lãi suất liên ngân hàng

mong muốn, từ đó tác động đến các mức lãi suất ngắn và dài hạn khác. Theo quan

điểm truyền thống về kênh lãi suất, lãi suất dài hạn chịu tác động của lãi suất ngắn

hạn hiện hành và lãi suất ngắn hạn dự tính trong tƣơng lai. Sự tăng lên của lãi suất

43

liên ngân hàng sẽ kéo theo lãi suất ngắn hạn hiện hành và dự tính tăng lên, từ đó thúc

đẩy lãi suất trên tất cả các kì hạn cũng tăng. Ngƣợc lại, khi lãi suất liên ngân hàng

giảm xuống, lãi suất ngắn hạn hiện hành và dự tính giảm, kéo theo các mức lãi suất

ngắn và dài hạn khác giảm xuống. Sự thay đổi các mức lãi suất này sẽ dẫn tới những

thay đổi trong lƣợng tiêu dùng và đầu tƣ, từ đó tác động đến tổng sản lƣợng của nền

kinh tế. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm về chính sách tiền tệ lại cho thấy,

việc điều chỉnh lãi suất liên ngân hàng có tác động lớn đối với lãi suất ngắn hạn, và

tác động này giảm dần khi kì hạn của lãi suất tăng lên. Nói cách khác, mối liên hệ

giữa lãi suất điều hành và lãi suất dài hạn trở nên yếu và ít đáng tin cậy hơn nhiều so

với lãi suất ngắn hạn. Điều này có thể lí giải bởi lãi suất ngắn hạn dự tính, hay chính

là kì vọng của thị trƣờng, cũng đóng vài trò quan trọng trong việc quyết định lãi suất

dài hạn. Do đó, chính sách tiền tệ đƣợc xem là có hiệu lực nhất trong việc thay đổi lãi

suất dài hạn khi nó đƣợc thực thi một cách nhất quán và ổn định, kì vọng của thị

trƣờng diễn biến theo đúng chiều hƣớng mong muốn của các nhà hoạch định chính

sách. Ngƣợc lại, khi quan điểm của các nhà đầu tƣ về sự ổn định của chính sách tiền

tệ thay đổi theo chu kì kinh tế, khả năng ảnh hƣởng tới lãi suất dài hạn của chính sách

tiền tệ sẽ thay đổi theo thời gian (Roley và Gordon, 1995).

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA

KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT trƣớc hết phụ

thuộc vào việc xác định chính xác mức lãi suất điều hành, tiếp theo đó là sự lan

truyền từ lãi suất điều hành đến mặt bằng lãi suất thị trƣờng và ảnh hƣởng của lãi

suất thị trƣờng đến các biến số vĩ mô nhƣ lạm phát, tăng trƣởng hay thất nghiệp,…

Tuy nhiên phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bƣớc đầu tiên

của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hƣởng từ lãi suất điều hành của

ngân hàng trung ƣơng đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bƣớc thứ

hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi

của nghiên cứu này. Vì vậy, các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ

chế tác động lãi suất đƣợc chia thành bốn nhóm nhân tố: (i) Nhóm nhân tố ảnh

hƣởng từ thị trƣờng quốc tế bao gồm cơ chế tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổi và sự

chu chuyển của các dòng vốn; tình trạng đô la hóa nền kinh tế; (ii) Nhóm nhân tố về

chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng bao gồm tỷ lệ thanh khoản;

chất lƣợng tài sản của ngân hàng, …; (iii) Nhóm nhân tố về đặc điểm môi trƣờng

44

vận hành hệ thống tài chính bao gồm mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng,

mức độ phân cách giữa các bộ phận của hệ thống tài chính; sự phát triển của hệ

thống tài chính; mức độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trƣờng tài chính;

môi trƣờng pháp lý; (iv) Nhóm các nhân tố khác bao gồm tình trạng thâm hụt ngân

sách; tính độc lập của NHTW và sự lấn át của CSTK.

Hình 1.4: Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong

điều hành chính sách tiền tệ

1. Công cụ chính sách Lãi suất thị trường

(Lãi suất ngắn hạn) (Lãi suất cho vay, lãi suất huy động)

Tình trạng đô la hóa nền kinh tế; mức độ can thiệp tỷ giá của NHTW

Tỷ lệ thanh khoản; chất lượng tài sản của ngân hàng Mức độ cạnh tranh hệ thống ngân hàng; mức độ phân cách và sự phát triển của TTTC;

Mức độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính; môi trường pháp lý Tình trạng thâm hụt ngân sách; Tính độc lập của NHTW và sự lấn át của chính sách tài khóa

2. Lãi suất thị trường Các thành phần của tổng cầu

Lãi suất cho vay, lãi suất huy động) (Chi tiêu hộ gia đình, đầu tư tư nhân)

Sự phát triển tài chính Tình trạng bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình

Nguồn: Loayza và Schmidt-Hebbel (2002)

1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế

1.3.1.1. Cơ chế tỷ giá và chu chuyển các dòng vốn

Nhƣ đã phân tích trong phần về cơ chế tác động gián tiếp của lãi suất trong điều

hành CSTT, trong điều kiện các chủ thể kinh tế có thể tiếp cận các nguồn vốn ngoại tệ

từ bên ngoài một cách dễ dàng thì hiệu lực tác động của CSTT qua kênh lãi suất còn

phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá và mức độ thay thế tài sản tài chính trong nƣớc và tài sản

tài chính nƣớc ngoài. Cơ chế tỷ giá thả nổi trong điều kiện khả năng tiếp cận các nguồn

vốn từ nƣớc ngoài dễ dàng cho phép tỷ giá phản ứng ngay lập tức trƣớc những thay đổi

về lãi suất và từ đó ảnh hƣởng đến xuất nhập khẩu ròng. Với cơ chế tỷ giá cố định, thì

CSTT sẽ có hiệu lực nếu khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ nƣớc ngoài bị hạn chế

(mức độ thay thế tài sản tài chính trong nƣớc và tài sản tài chính nƣớc ngoài là không

hoàn hảo).

45

Cơ chế tỷ giá có điều tiết yêu cầu sự can thiệp của NHTW trên thị trƣờng ngoại

hối khi tỷ giá biến động ngoài biên độ cho phép. Sự can thiệp chính thức của NHTW

trên thị trƣờng ngoại hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp

không trung hòa (non-sterilized intervention) diễn ra khi NHTW mua hay bán ngoại tệ,

đối ứng bằng nội tệ nhằm ảnh hƣởng đến tỷ giá hay giá trị của nội tệ đều có ảnh hƣởng

đến tính độc lập trong điều hành CSTT, và do đó ảnh hƣởng tới hiệu lực tác động của

kênh lãi suất.

Việc giải thích ảnh hƣởng ròng của các hành vi can thiệp của NHTW đƣợc phản

ánh bằng mô hình IS-LM với sự xuất hiện của đƣờng EF- đƣờng tập hợp các điểm mà

tại đó cán cân thanh toán quốc tế cân bằng tƣơng ứng với các giá trị khác nhau của thu

nhập và lãi suất.

Hình 1.5: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá cố định

Khi NHTW mở rộng chính sách tiền tệ, đƣờng LM dịch sang phải tới LM1., lãi

suất giảm xuống i1 và tổng sản lƣợng tăng lên tới Y1. Những thay đổi này làm xấu đi

tình trạng của cả tài khoản vãng lai và tài khoản vốn. Kết quả là cán cân thanh toán

quốc tế rơi vào tình trạng bội chi. Trong điều kiện tỷ giá cố định, mức bội chi này đƣợc

bù đắp bởi sự giảm sút của dự trữ quốc tế, đồng nghĩa với sự giảm đi của lƣợng tiền

cung ứng. Đƣờng LM1, vì thế di chuyển dần về vị trí ban đầu và điểm cân bằng E đƣợc

khôi phục.

Trong chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ khó có thể ảnh hƣởng đến thu

nhập và lãi suất, ngoại trừ sự ảnh hƣởng trong ngắn hạn khi điểm cân bằng của nền

kinh tế tạm thời di chuyển đến điểm E1.Trong nhiều trƣờng hợp, các nhà làm chính

Lãi suất

i* i1

E

E1

Y0 Y1 GDP

EF

LM

LM1

IS

46

sách sử dụng chính sách can thiệp triệt tiêu (sterilized intervention) nhằm duy trì điểm

cân bằng E1. Theo đó NHTW sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở nhằm khôi phục lại

mức tiền cung ứng mục tiêu khi nó bị giảm đi do hoạt động can thiệp thị trƣờng ngoại

hối của NHTW. Nhờ đó mức sản lƣợng Y1 và lãi suất i1 đƣợc duy trì trong một khoảng

thời gian nhất định. Việc sử dụng chính sách này, tuy nhiên, luôn trong điều kiện cán

cân thanh toán bội chi vì thế mà đòi hỏi các hoạt động triệt tiêu của NHTW qua nghiệp

vụ thị trƣờng mở phải đƣợc thực hiện liên tục. Mặc dù vậy các hoạt động can thiệp triệt

tiêu cũng không thể bù đắp hoàn hảo những thay đổi của lƣợng tiền cung ứng do sự

biến đổi của tình trạng cán cân thanh toán quốc tế.

Khi chế độ tỷ giá thả nổi đƣợc áp dụng, bội thu hay bội chi cán cân thanh toán

sẽ đƣợc phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ giá, đến lƣợt nó sự thay đổi này sẽ tự

phát khôi phục lại điểm cân bằng của cán cân thanh toán. Giả sử NHTW mở rộng

khối lƣợng tiền cung ứng, đƣờng LM dịch sang phải tới LM1 làm cho cán cân

thanh toán quốc tế bội chi, đồng nội tệ bị giảm giá so với ngoại tệ. Tỷ giá giảm

dẫn đến giảm giá xuất khẩu và tăng giá nhập khẩu làm cho đƣờng EF dịch sang

bên phải tới EF1.

Hình 1.6: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá thả nổi

Điểm cân bằng cán cân thanh toán quốc tế đƣợc thiết lập lại với mức tỷ giá thấp

hơn tƣơng ứng với mức lãi suất thấp hơn. Mặt khác, khi tỷ giá giảm xuất khẩu tăng và

nhập khẩu giảm làm tăng mức xuất khẩu ròng và đẩy đƣờng IS sang bên phải tới IS1,

Lãi suất

i* i1

E

E1

Y0 Y1 GDP

EF

LM

LM1

IS1

EF1

IS

47

nơi nền kinh tế đạt đƣợc điểm cân bằng mới E1 với tổng sản lƣợng Y1 và lãi suất i1.

Trong điều kiện cơ chế tỷ giá thả nổi, CSTT có thể theo đuổi mục tiêu độc lập

về lãi suất của nó mà không bị chi phối bởi các biến động của cán cân thanh toán quốc

tế. Tuy vậy hiệu lực thực sự của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng còn tuỳ

thuộc vào mức độ di chuyển vốn giữa các quốc gia và khả năng chi phối thị trƣờng của

quốc gia đó. Luồng vốn ngoại chảy vào nhiều cũng là một nhân tố ảnh hƣởng đến tính

hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các quốc gia có tình trạng đô

la hóa cao. Khi lƣợng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong điều

hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các mục

tiêu cuối cùng của nền kinh tế.

Phân tích trên đã chỉ ra khi vốn đƣợc tự do lƣu chuyển thì CSTT không thể độc

lập khi chế độ tỷ giá là cố định (lý thuyết bộ ba bất khả thi), và do đó hiệu lực truyền tải

kênh lãi suất chịu ảnh hƣởng lớn bởi mức độ linh hoạt của tỷ giá và sự chu chuyển của

các dòng vốn. Cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của NHTW

trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các

thành viên tham gia thị trƣờng, và tăng cƣờng sự độc lập chính sách tiền tệ. Ngoài ra, tỷ

giá hối đoái linh hoạt còn chỉ rõ cho các thành viên tham gia thị trƣờng hai chiều rủi ro

tỷ giá hối đoái (two-way exchange-rate risks), khuyến khích phát triển các hợp đồng

bảo hiểm rủi ro, từ đó giảm sai lệch ngoại tệ, giảm đô la hóa (Freedman và Otker-Robe,

2010).

Để đo lƣờng mức độ linh hoạt của cơ chế tỷ giá mà các quốc gia áp dụng, các

nghiên cứu trƣớc đây thƣờng dựa trên nghiên cứu của Reinhart (2000); Calvo và

Reinhart (2000), trong đó việc tính đoán chỉ số mức độ linh hoạt của tỷ giá (exchange

rate flexibility index) dựa vào ba biến số: sự biến động của tỷ giá trên thị trƣờng, sự

biến động của dự trữ ngoại hối và lãi suất. Tuy nhiên các nghiên cứu gần đây nhất chỉ

ra rằng sự biến động của tỷ giá trên thị trƣờng phản ánh chính xác mới độ linh hoạt

trong cơ chế tỷ giá của mỗi quốc gia, 2 biến số còn lại chỉ có mục đích dự phòng

(Reinhart và Rogoff, 2004; Ilzetzki et al., 2008).

1.3.1.2. Tình trạng đô la hóa nền kinh tế

Đô la hóa là hiện tƣợng ngoại tệ thay thế toàn bộ hoặc một phần nội tệ thực hiện

các chức năng của tiền tệ. Nói một cách khác, đô la hóa đề cập đến tình trạng một quốc

gia sử dụng ngoại tệ (thƣờng là USD) song song với nội tệ, hoặc thay thế hoàn toàn nội

48

tệ trong các giao dịch kinh tế trong nƣớc. Theo tiêu chí của IMF đƣa ra, một nền kinh

tế đƣợc coi là có tình trạng đô la hoá cao khi mà tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ chiếm

từ 30% trở lên trong tổng khối tiền tệ mở rộng (M2); bao gồm: tiền mặt trong lƣu

thông, tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn, và tiền gửi ngoại tệ.

Tình trạng đô la hóa nền kinh tế cũng có các tác động tích cực nhất định nhƣ nó

tạo một cái van giảm áp lực đối với nền kinh tế trong những thời kỳ lạm phát cao, bị

mất cân đối và các điều kiện kinh tế vĩ mô không ổn định. Ở các nƣớc đô la hoá chính

thức, việc sử dụng đồng ngoại tệ sẽ duy trì đƣợc tỷ lệ lạm phát gần với mức lạm phát

thấp làm tăng sự an toàn đối với tài sản tƣ nhân, khuyến khích tiết kiệm và cho vay dài

hạn, thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài. Hơn nữa, đô la hóa chính thức thu hẹp chênh lệch tỷ

giá trên hai thị trƣờng chính thức và phí chính thức, tạo ra động cơ để chuyển các hoạt

động từ thị trƣờng phi chính thức sang thị trƣờng chính thức. Tuy nhiên các quốc gia

có tình trạng đô la hóa cũng sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức khi xây dựng và điều

hành CSTT, từ khâu thống kê tổng lƣợng tiền, xác định mục tiêu cũng nhƣ sử dụng các

công cụ CSTT để truyền tải tác động nhằm đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng (Nguyễn Thị

Hồng, 2011). Trƣớc hết đô la hóa gây khó khăn trong việc tính toán và xác định lƣợng

tiền cung ứng cần tăng thêm cho nền kinh tế bởi NHTW không thể tính toán lƣợng

ngoại tệ tiền mặt tham gia vào lƣu thông với chức năng phƣơng tiện trung gian thanh

toán nhƣ nội tệ. Trên thực tế, ngoại tệ tiền mặt đƣợc chu chuyển vào một quốc gia dƣới

nhiều hình thức nhƣ chuyển tiền kiều hối qua kênh chính thức và phi chính thức, chi

tiêu ngoại tệ tiền mặt của khách du lịch… Do vậy, việc tính toán lƣợng tiền cung ứng

tăng thêm hàng năm để kiểm soát tổng phƣơng tiện thanh toán tăng trƣởng phù hợp với

tăng trƣởng kinh tế và lạm phát gặp khó khăn. Thứ hai, đô la hóa gây khó khăn cho

NHTW trong việc kiểm soát tổng phƣơng tiện thanh toán M2. Hạn chế này xuất phát từ

nguyên nhân hệ số nhân tiền đối với nội tệ và ngoại tệ biến động khác nhau. Thêm vào

đó việc tính toán và kiểm soát hệ số nhân tiền đối với ngoại tệ là rất khó khi luồng tiền

gửi của ngƣời không cƣ trú đƣợc các NHTM sử dụng để cấp tín dụng cho nền kinh tế.

Đô la hóa nền kinh tế sẽ bóp méo hiệu lực của các công cụ và các kênh truyền

tải của CSTT, đặc biệt là kênh lãi suất. Cụ thể:

Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi

lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độ

mà các ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW đƣa ra

49

đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do ngƣời đi vay

có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch to foreign-

currency instruments). Ví dụ khi NHTW sử dụng CSTT thắt chặt, tăng các mức lãi

suất điều hành (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu, thực hiện các nghiệp vụ mua

vào trên OMO, …). Các động thái này sẽ có tác động làm tăng lãi suất cho vay nội

tệ của hệ thống ngân hàng. Trong trƣờng hợp nền kinh tế bị đô la hóa, sự gia tăng

lãi suất nội tệ sẽ có sự dịch chuyển giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, các khách hàng của

ngân hàng chuyển sang vay bằng ngoại tệ với lãi suất tƣơng đối thấp hơn, và do đó

làm giảm hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay nội tệ của hệ

thống ngân hàng. Khả năng tiếp cận với nguồn vốn nƣớc ngoài dễ dàng còn làm

giảm khả năng ảnh hƣởng từ lãi suất cho vay nội tệ đến tổng cầu của nền kinh tế.

Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi

đồng ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có

thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá

(fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart,

2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006).

1.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại

1.3.2.1. Chất lượng tài sản của ngân hàng

Các ngân hàng có chất lƣợng tài sản thấp có thể phản ứng với chính sách tiền

tệ mở rộng bằng cách củng cố thanh khoản hơn là mở rộng tín dụng khi NHTW

thực hiện CSTT mở rộng, giảm lãi suất điều hành. Do đó, sự thay đổi trong lãi suất

điều hành của NHTW có thể chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trƣờng. Về bản

chất, các khoản vay mới tiềm năng bị “thoái lui” bởi sự hiện diện của các khoản nợ

xấu trên bảng cân đối của NHTM. Hơn nữa, các ngân hàng phải tuân thủ các yêu

cầu của NHTW, ngụ ý rằng năng lực của họ để mở rộng cho vay phụ thuộc mức độ

đầy đủ vốn của bản thân ngân hàng. Thêm vào đó các ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu cao

thƣờng phải trích lập dự phòng rủi ro lớn và thậm chí phải sử dụng dự phòng rủi ro

để xử lý nợ xấu, và do đó, khi NHTW mở rộng CSTT, lãi suất cho vay sẽ khó giảm.

Do tính nội sinh nên tỷ lệ nợ xấu thƣờng đƣợc sử dụng làm biến đại diện cho

chất lƣợng tài sản của ngân hàng, tỷ lệ nợ xấu càng cao thể hiện chất lƣợng tài sản

của ngân hàng càng thấp. Tuy nhiên tỷ lệ này có nhƣợc điểm là thƣờng không có dữ

50

liệu đáng tin cậy về nợ xấu trong hệ thống ngân hàng, đặc biệt là trƣờng hợp của

các nƣớc đang phát triển. Khi không có dữ liệu đáng tin cậy về tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ dự

phòng rủi ro tín dụng thƣờng đƣợc dùng để thay thế. Tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng

trên tổng dƣ nợ tăng khiến ngân hàng gia tăng chấp nhận rủi ro (Delis và cộng sự,

2010). Ngoài ra, độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ xấu giữa các ngân hàng đƣợc sử dụng

để đo lƣờng sự phân cách trong lĩnh vực ngân hàng. Thông thƣờng hệ thống ngân

hàng có sự phân cách cao đƣợc cho là sẽ có mức độ cạnh tranh thấp hơn và và dễ bị

dƣ thừa thanh khoản hơn.

1.3.2.2. Tình trạng thanh khoản

Tính thanh khoản của ngân hàng thƣờng đƣợc thể hiện bởi việc nắm giữ các

tài sản có tính thanh khoản cao nhƣ tiền mặt, tiền gửi tại NHTW và các TCTD khác,

và giấy tờ có giá của ngân hàng. Các nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận mối quan

ngƣợc chiều giữa việc nắm giữ nhiều tài sản có tính lỏng cao (do thiếu các cơ hội

đầu tƣ) với hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất. Khi thanh khoản của hệ thống ngân

hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW dù có tác động làm

thay đổi lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng thì cũng ít có tác động làm thay

đổi cung hoặc cầu vốn ngân hàng. Theo một nghĩa nào đó, trong trƣờng hợp này

thanh khoản đóng vai trò nhƣ một tấm đệm chống lại sự biến động của thị trƣờng và

các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007; Kashyap and Stein,

2000). Tuy nhiên nhƣợc điểm là tỷ lệ thanh khoản cao không chỉ là dấu hiệu của dƣ

thừa thanh khoản do sự thiếu hụt các cơ hội đầu tƣ mà nó còn thể là những khác biệt

trong nhận thức về rủi ro (Saxegaard, 2006). Ngƣợc lại với tình trạng dƣ thừa thanh

khoản, căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải

đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt

đã đẩy mặt bằng lãi suất thị trƣờng, cả lãi suất huy động và cho vay lên cao và do

đó có thể dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân hàng tăng

mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế này không chỉ

tạo lên những bất ổn thị trƣờng mà còn thổi phồng ảnh hƣởng của kênh lãi suất.

Ngoài 2 yếu tố cơ bản là chất lƣợng tài sản và tình trạng thanh khoản của hệ

thống ngân hàng, cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai

trò quan trọng ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Các hợp

đồng ngắn hạn sẽ nhanh chóng đƣợc thay bởi các hợp đồng có mức lãi suất mới khi

đáo hạn. Điều này có nghĩa nếu các hợp đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng

51

càng lớn thì việc quay vòng các hợp đồng nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do

đó sự thay đổi của lãi suất chính sách của NHTW đƣợc truyền tải một cách nhanh

chóng đến mức lãi suất tiền gửi bình quân cũng nhƣ lãi suất cho vay bình quân. Tuy

nhiên hiện nay các hợp đồng dài hạn thƣờng đƣợc ký theo lãi suất thả nổi. Trong

trƣờng hợp này, hiệu lực kênh lãi suất lại phụ thuộc mức độ điều chỉnh lãi suất của

các hợp đồng tiền gửi và tiền vay trƣớc thời hạn của hợp đồng.

1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính

1.3.3.1. Mức độ canh tranh của hệ thống ngân hàng

Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các

ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm hiệu

lực cơ chế truyền dẫn lãi suất. Thật vậy, lãi suất kinh doanh của các ngân hàng

phản ứng với sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW phụ thuộc vào chi phí điều

chỉnh phát sinh của các ngân hàng mà những chi phí này lại phụ thuộc vào độ co

dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng. Độ co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng lại

chịu ảnh hƣởng bởi cấu trúc của hệ thống tài chính. Theo nghiên cứu của Cotarelli

và Korelis (1994), De Bondt (2002) độ co giãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng sẽ

thấp hơn khi hệ thống ngân hàng có mức độ cạnh tranh kém hơn. Và do đó, khi các

ngân hàng có sức mạnh thị trƣờng đáng kể, sự thay đổi lãi suất điều hành của

NHTW (và thay đổi đối với chi phí vốn của các ngân hàng) có thể ảnh hƣởng tới

chênh lệch lãi suất huy động và lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng hơn là mặt

bằng lãi suất thị trƣờng. Khi NHTW giảm lãi suất điều hành, phản ứng của các ngân

hàng trong điều kiện hệ thống ngân hàng có mức cạnh tranh thấp là duy trì lãi suất

cho vay cố định và giảm lãi suất huy động, từ đó tăng lợi nhuận ngân hàng (Mishra,

Montiel, và Splimbergo, 2010; và Dabla-Norris, et al, 2007). Ngƣợc lại, mức độ

cạnh tranh cao trong hệ thống ngân hàng sẽ làm mức lãi suất tiền gửi, tiền vay phản

ứng nhanh chóng với những động thái trong điều hành CSTT của NHTW.

Cạnh tranh trong lĩnh vực ngân hàng có thể đƣợc đo lƣờng thông qua cách

tiếp cận truyền thống ở dạng tĩnh (static approach) dựa trên lý thuyết cạnh tranh tân

cổ điển hoặc tiếp cận ở dạng động (dynamic approach) dựa trên lý thuyết của

trƣờng phái Áo.

Phƣơng pháp tiếp cận để đo lƣờng sức mạnh thị trƣờng theo cách tiếp cận

truyền thống đƣợc biết đến nhiều nhất là chỉ số H, đƣợc Panzar và Rosse (1987) đề

52

xuất. Chỉ số H đo lƣờng tổng của độ co giãn của sự sụt giảm các khoản thu đối với

giá đầu vào. Về nguyên tắc, chỉ số thống kê H này dao động từ -∞ đến 1. H có giá

trị bằng hoặc nhỏ hơn 0 có nghĩa thị trƣờng là độc quyền hoặc có sự thông đồng

hoàn hảo. H nhận giá trị giữa 0 và 1 chứng tỏ thị trƣờng có độc quyền nhóm hay

độc quyền của đối thủ cạnh tranh. H bằng 1 thể hiện thị trƣờng cạnh tranh hoàn hảo.

Bên cạnh chỉ số H, chỉ số Lerner đƣợc xác định bởi tỷ lệ giữa chênh lệch của

giá trung bình đầu ra của ngân hàng so với chi phí biên (margin cost) với giá trung

bình đầu ra của ngân hàng cũng đƣợc sử dụng trong nhiều nghiên cứu. Tỷ lệ này

bằng 0 cho thấy thị trƣờng cạnh tranh hoàn hảo (giá trung bình đầu ra bằng chi phí

biên) và bằng 1 cho thấy độc quyền tồn tại. Ƣu điểm của chỉ số Lerner là nó không

chỉ đo lƣờng sức mạnh thị trƣờng của hệ thống ngân hàng mà còn cho phép phân

tích sức mạnh thị trƣờng theo từng nhóm ngân hàng phân chia theo tiêu chí tính

chất sở hữu, quy mô, …

Phƣơng pháp tiếp cận đo lƣờng sức mạnh thị trƣờng theo cách tiếp cận mới

đƣợc nhiều nhà nghiên cứu ứng dụng là chỉ số Boone. Chỉ số này đƣợc đo lƣờng

trong mô hình cạnh tranh với công thức:

( )

Trong đó:

- : là lợi nhuận của ngân hàng i vào năm t

- : là chi phí biên của ngân hàng i vào năm t

- : chỉ số Boone

Boone có giá trị âm tức ngân hàng có chi phí biên càng cao, lợi nhuận càng

thấp. Giá trị tuyệt đối của Boone càng lớn, cạnh tranh giữa các ngân hàng càng

mạnh. Ƣu điểm của đo lƣờng cạnh tranh theo phƣơng pháp này là có thể nắm bắt

đƣợc sự thay đổi của cạnh tranh theo thời gian.

1.3.3.2. Mức độ phân cách giữa các bộ phận của hệ thống tài chính

Trong điều kiện thị trƣờng tài chính thống nhất, sự biến đổi của mức lãi suất

ngắn hạn sẽ chuyển tải ảnh hƣởng của nó tới các mức lãi suất trung dài hạn theo cấu

trúc kỳ hạn của lãi suất (đƣờng cong lãi suất dịch chuyển song song). Nói cách khác

khả năng phản ứng của các mức lãi suất dài hạn hơn đối với sự biến động của lãi

53

suất ngắn hạn diễn ra một cách nhanh chóng và đƣợc giải thích bằng lý thuyết phần

thƣởng tính lỏng mà theo đó, mức lãi suất dài hạn int là trung bình cộng của các mức

lãi suất ngắn hạn kỳ vọng có tính đến phần bù tính lỏng lnt

nt

ntttt

nt ln

iiiii

121 ...

Trong đó: it, it+1, … là các mức lãi suất ngắn hạn dự tính, lnt là phần bù kỳ

hạn nhằm bù đắp rủi ro liên quan đến thời hạn của các công cụ nợ. Thời hạn các

công cụ nợ càng dài, lnt càng lớn. Sự biến động của mức lãi suất dài hạn int phụ

thuộc vào những dự tính về mức lãi suất ngắn hạn trong tƣơng lai hay kỳ vọng của

thị trƣờng mà những kỳ vọng này bị chi phối bởi biến động của lãi suất ngắn hạn

hiện tại dƣới tác động của NHTW và kỳ vọng của thị trƣờng đối với hành vi của

NHTW. Điều này xảy ra trong một thị trƣờng tài chính thống nhất, các công cụ nợ

với thời hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau đƣợc.

Tuy nhiên, khi các bộ phận của hệ thống này không đảm bảo tính thống nhất,

có sự phân cách, các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần

kỳ hạn và do đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành

CSTT của NHTW sẽ được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài

hạn một cách rất hạn chế. Thay vì làm dịch chuyển cả đƣờng cong lãi suất, sự thay

đổi này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đƣờng cong lãi suất.

Nhƣ vậy để cơ chế điều hành lãi suất của NHTW có hiệu lực, điều kiện tiên

quyết là cần tạo tính thống nhất và cạnh tranh trong thị trƣờng tài chính, đảm bảo sự

biến động của lãi suất phản ánh chính xác các quan hệ cung cầu vốn và trở nên nhạy

cảm với những tác động lãi suất điều hành của NHTW.

1.3.3.3. Sự phát triển của hệ thống tài chính

Năm chức năng chính của hệ thống tài chính là: (i) cung cấp thông tin về các

lựa chọn đầu tƣ và phân bổ vốn; (ii) giám sát đầu tƣ và quản trị doanh nghiệp sau

khi cung cấp tài chính; (iii) tạo điều kiện cho việc mua bán, đa dạng hóa và quản lý

rủi ro; (iv) huy động và thúc đẩy tiết kiệm; và (v) giúp sự trao đổi hàng hoá và dịch

vụ trở lên dễ dàng hơn. Vì vậy sự phát triển khu vực tài chính đƣợc định nghĩa khi

công cụ tài chính, thị trƣờng tài chính, và các trung gian tài chính làm giảm bớt

những ảnh hƣởng của chi phí thông tin, chi phí thực hiện hợp đồng, và chi phí giao

54

dịch, do đó thực hiện tốt hơn việc cung cấp các chức năng quan trọng hệ thống tài

chính. Sự phát triển của hệ thống tài chính làm tăng cƣờng hiệu lực cơ chế truyền

dẫn tác động của CSTT qua các khía cạnh sau:

Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sự

lan truyền từ các lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất liên ngân hàng gia tăng

- đây là bƣớc đầu tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi

suất điều hành đến lãi suất huy động và cho vay của hệ thống ngân hàng đƣợc cải

thiện (Yang, Davies, Wang, Dunn, và Wu, 2011).

Thứ hai, khi thị trường tài chính mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc

tăng cung ứng tiền hoặc giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữ

dư thừa hoặc tăng trích lập dự phòng, điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát

triển tính sôi động của thị trường liên ngân hàng. Và do đó làm giảm hiệu lực kênh

lãi suất (IMF, 2010). Ngoài ra việc nắm giữ nhiều khoản cho vay xấu trên bảng cân

đối tài sản có thể dẫn đến hiệu ứng “chèn lấn” các khoản vay mới và hạn chế ảnh

hƣởng của chính sách giảm lãi suất mà NHTW đƣa ra.

Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi

phí thông tin tăng có thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay (Archer và

Turner, 2006). Trong trƣờng hợp này, sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co

dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến sự lan truyền lãi suất trở lên kém hiệu quả.

Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm

tăng tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm tăng cường cơ chế

truyền dẫn lãi suất (Cotarelli, et al., 1994). Ngoài ra, thị trƣờng vốn trong nƣớc phát

triển hơn, bao gồm cả thị trƣờng thứ cấp cho các chứng khoán chính phủ và chứng

khoán nội tệ dài hạn cũng tăng cƣờng tính hiệu lực của cơ chế lan truyễn lãi suất vì

nó có thể khuyến khích làm giảm hiện tƣợng đô la hóa (Leiderman et al., 2006).

Trên thực tế rất khó để đo lƣờng sự phát triển của hệ thống tài chính vì nó là

một khái niệm rộng. Các nghiên cứu cho đến nay thƣờng sử dụng các chỉ số định

lƣợng tiêu chuẩn có sẵn theo chuỗi thời gian dài nhƣ tỷ lệ tín dụng cho khu vực tƣ

nhân trên GDP, tỷ lệ tổng tài sản của tổ chức tài chính trên GDP, tỷ lệ tiền gửi trên

GDP, …. Các tỷ lệ này càng lớn tức hệ thống tài chính càng phát triển. Tuy nhiên

các tỷ lệ này không phản ánh đƣợc tất cả các khía cạnh của hệ thống tài chính. Vì

55

vậy Ngân hàng Thế giới đã đƣa ra một khuôn khổ tƣơng đối đơn giản nhƣng toàn

diện để đo lƣờng sự phát triển tài chính. Khuôn khổ này xác định một bộ 4 biến số

đặc trƣng cho một hệ thống tài chính hoạt động tốt, bao gồm: độ sâu tài chính, khả

năng truy cập, tính hiệu quả và tính ổn định. Bốn biến số này sau đó đƣợc sử dụng

để đo cho hai thành phần chính trong lĩnh vực tài chính là các tổ chức tài chính và

thị trƣờng tài chính.

1.3.3.4. Mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài

chính

Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ thƣờng phổ biến tại các quốc gia đang

phát triển, thể hiện thông qua việc sử dụng các công cụ trực tiếp nhƣ: qui định hạn

mức tín dụng mà hệ thống ngân hàng có thể cung ứng cho nền kinh tế; ấn định lãi

suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng (trần/sàn lãi suất huy động, cho vay); các

khoản tín dụng ƣu đãi,… Về tổng quát, kiểm soát lãi suất dƣờng nhƣ đƣợc áp đặt

với mục đích khuyến khích đầu tƣ. Lãi suất cho vay đƣợc giữ ở mức thấp (khi áp

dụng trần lãi suất cho vay) đƣợc cho rằng sẽ gia tăng số lƣợng các dự án có giá trị

hiện tại ròng dƣơng khi đƣợc chiết khấu ở mức lãi suất đi vay, và do đó sẽ gia tăng

tỉ lệ đầu tƣ. Áp dụng trần lãi suất tiền gửi đƣợc cho là tạo ra tác động trên một cách

gián tiếp khi các ngân hàng có nguồn vốn rẻ cũng sẽ cho vay với lãi suất thấp. Tuy

nhiên, lập luận này dựa trên cơ sở giả định rằng luôn có đủ vốn từ những ngƣời tiết

kiệm để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tƣ, cho dù có trần lãi suất (trực tiếp hay

gián tiếp) đối với tiền gửi. Trên thực tế nếu cung tiết kiệm và cầu vốn đầu tƣ đều

phụ thuộc vào lãi suất thực, tác động có thể tăng cầu vốn cao hơn mức cân bằng, và

đẩy cung vốn xuống dƣới mức cân bằng. Hình 1.9 minh họa hàm tiết kiệm (S) và

đầu tƣ (I), cả hai đều đƣợc quyết định bởi lãi suất thực (r). Để thuận tiện, lãi suất

thực minh họa là dƣơng, nhƣng tác động của trần lãi suất thƣờng khiến chúng trở

nên âm. Khi không có kiểm soát lãi suất, thị trƣờng ở trạng thái cân bằng e, với Ie =

Se và re là lãi suất cân bằng thị trƣờng. Nếu chính phủ cố định lãi suất tiền gửi thấp

hơn re, chẳng hạn ở mức rc, khi đó lƣợng tiền tiết kiệm gửi vào các tổ chức tài chính

sẽ giảm xuống Sc. Do đó lƣợng vốn sẵn có cho đầu tƣ là Ic,và lãi suất cho vay để

cân bằng thị trƣờng là ri. Tác động của việc kiểm soát là hạ thấp cả tiết kiệm lẫn đầu

tƣ bằng một lƣợng (Ie – Ic). Do đầu tƣ là một yếu tố quan trọng quyết định tốc độ

56

tăng trƣởng, nên tác động của lãi suất bị kiểm soát là hạn chế tốc độ tăng trƣởng.

Chênh lệch giữa lãi suất cho vay và đi vay, ri – rc, sẽ mang lại cho các trung gian tài

chính lợi nhuận cao hơn, mặc dù khối lƣợng cho vay của họ sẽ thấp hơn khi ở trạng

thái cân bằng. Ngoài ra nếu lãi suất cho vay đƣợc kiểm soát ở mức rl, thấp hơn ri,

khi đó các trung gian tài chính sẽ không có đủ tiền gửi để đáp ứng cầu đi vay ở mức

lãi suất rl. Cầu đi vay để đầu tƣ sẽ là Il và sẽ là mức cầu không đƣợc thỏa mãn (Il-Ic).

Trƣờng hợp cực đoan là lãi suất cho vay đƣợc cố định sao cho bằng với suất đi vay,

rc (hay, thực tế, hơi cao hơn nhằm bù đắp các chi phí quản lý của ngân hàng). Trong

những tình huống này, cầu vốn đầu tƣ không đƣợc thỏa mãn sẽ là Id – Ic. Với suất

cho vay bị kiểm soát, các trung gian tài chính phải định mức tín dụng bằng những

phƣơng tiện khác ngoài lãi suất. Do đó họ có khuynh hƣớng ƣu ái những ngƣời đi

vay có độ an toàn cao hay với uy tín đã đƣợc thiết lập, đây có thể là những dự án có

vốn, công nghệ, hay quản lý nƣớc ngoài. Thứ hai, các tổ chức này sẽ thiên về những

dự án có rủi ro thấp, với suất sinh lợi tƣơng đối thấp, vì họ không thể tính một

khoản phí rủi ro nhằm bù lại rủi ro của dự án. Kết quả là các dự án có suất sinh lợi

cao hơn, rủi ro cao hơn và các dự án đƣợc các doanh nghiệp trẻ (và có khả năng

sáng tạo trong kinh doanh hơn) đề ra sẽ khát vốn. Tóm lại, yếu tố vốn mạo hiểm của

việc tài trợ có thể đã biến mất và chất lƣợng chung trong đầu tƣ có thể đã bị giảm,

số lƣợng cũng vậy.

Hình 1.7: Ảnh hƣởng của lãi suất đến tiết kiệm và đầu tƣ

57

Như vậy có thể thấy sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào lãi suất này sẽ

ảnh hưởng tới cơ chế hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm

giảm hiệu lực cơ chế tác động bằng lãi suất.

1.3.3.5. Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý

Chất lƣợng quản lý điều hành thể chế phản ánh nhận thức về khả năng của

chính phủ trong việc xây dựng và thực hiện các chính sách và quy định hợp lý, đáng

tin cậy nhằm cho phép và khuyến khích khu vực kinh tế tƣ nhân phát triển. Những

điểm yếu về thể chế có xu hƣớng phổ biến hơn ở các nƣớc đang phát triển và thị

trƣờng mới nổi so với các nƣớc phát triển, bao gồm hiệu quả của chính phủ, chất

lƣợng cơ quan giám sát, các quy định của pháp luật, và kiểm soát tham nhũng.

Chất lƣợng của hệ thống thể chế có thể ảnh hƣởng đến hiệu lực CSTT do nó

tác động đến hoạt động của các tác nhân tham gia vào nền kinh tế vĩ mô. Những tác

nhân chủ yếu là các ngân hàng, các nhà đầu tƣ. Với cùng một động thái chính sách,

các ngân hàng và nhà đầu tƣ sẽ có phản ứng theo những cách khác nhau tùy thuộc

sự hạn chế của môi trƣờng thể chế, và do đó ảnh hƣởng đến hiệu lực điều hành

chính sách. Ảnh hƣởng của chất lƣợng thể chế đến hiệu lực tác động CSTT qua

kênh lãi suất cụ thể nhƣ sau:

Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến

hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân

xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các

trung gian tài chính (Mishra, et al., 2010). Thật vậy, theo trình tự ảnh hƣởng của

kênh lãi suất, sự gia tăng lãi suất điều hành của NHTW sẽ có tác động lan truyền và

ảnh hƣởng đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng, và sau đó đến sản lƣợng và

mức giá cả thực tế. Ngân hàng và các chủ thể kinh tế (nhà đầu tƣ) tham gia vào quá

trình này sẽ hành động theo sự hạn chế hay khuyến khích đƣợc đƣa ra bởi hành lang

pháp lý này. Sự gia tăng lãi suất sẽ làm tăng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức

trên thị trƣờng tín dụng ở cả các quốc gia có chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý

kém và các quốc gia có chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý tốt, tuy nhiên vấn đề

này trở lên trầm trọng hơn ở các quốc gia có chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý

kém do việc thực thi các hợp đồng kém hơn. Kết quả là các ngân hàng tại các quốc

gia này sẽ hạn chế việc cung ứng tín dụng hoặc tăng lãi suất nhiều hơn so với dự

58

đoán khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Ngƣợc lại, khi NHTW sử dụng CSTT

nới lỏng thì không phải lúc nào mặt bằng lãi suất cũng giảm để khuyến khích tăng

trƣởng nhƣ mong muốn. Về mặt lý thuyết, khi NHTW giảm lãi suất sẽ dẫn đến

giảm lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức và do đó sẽ làm lãi suất cho vay của ngân

hàng giảm mạnh hơn nữa hoặc tăng các khoản cho vay. Tuy nhiên trên thực tế các

ngân hàng sẵn sàng tăng lãi suất và hạn chế các khoản cho vay khi thông tin bất cân

xứng gia tăng nhƣng họ không sẵn sàng theo chiều ngƣợc lại, giảm lãi suất cho vay

và tăng khối lƣợng tín dụng cung khi thông tin bất cân xứng giảm (Dell‟Ariccia, G,

và Garibaldi, 1998). Quan điểm này đƣợc lý giải trên cơ sở lý thuyết giá cả cứng

nhắc khi đi xuống và điều này đúng cho tất cả các quốc gia, dù đƣợc đánh giá có

chất lƣợng pháp lý tốt hay kém. Ở quốc gia có chất lƣợng thể chế yếu kém, tính co

giãn của nhu cầu vay vốn thấp, và do đó lãi suất ngân hàng trở lên ít nhạy cảm hơn

với những thay đổi giảm trong lãi suất điều hành của NHTW khiến hiệu lực tác

động của kênh lãi suất sẽ yếu hơn. Nhƣ vậy, khi NHTW giảm lãi suất điều hành sẽ

ít ảnh hƣởng đến cho vay của ngân hàng ở các quốc gia có chất lƣợng pháp lý kém

và các nhà đầu tƣ cũng có mong muốn đầu tƣ ít hơn. Do đó, việc giảm lãi suất để

thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế của NHTW sẽ trở lên kém hiệu quả hơn.

Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của

thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ

có tác động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm

các nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính. Sự gia tăng lãi suất cho vay

ngân hàng sẽ lan truyền và ảnh hƣởng tới hành vi của công chúng, tuy nhiên sự lan

truyền này cũng khác nhau giữa các quốc gia có chất lƣợng pháp lý khác nhau. Thị

trƣờng vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lƣợng pháp lý kém hơn khiến các

nhà đầu tƣ có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi lãi suất cho

vay của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hƣởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi

suất đến tăng trƣởng. Nhƣ vậy có thể thấy thắt chặt tiền tệ với sự gia tăng lãi suất

điều hành của NHTW có tác động làm giảm sản lƣợng lớn hơn ở các quốc gia có

chất lƣợng pháp lý kém hơn. Nhu cầu đầu tƣ tƣ nhân trong nƣớc thấp do lo ngại về

chất lƣợng các chính sách bảo vệ nhà đầu tƣ cũng khiến chính sách mở rộng tiền tệ

của NHTW nhằm kích thích tăng trƣởng không có hiệu quả nhƣ mong muốn.

59

1.3.4. Nhóm các nhân tố khác

1.3.4.1. Tình trạng ngân sách nhà nước

Thực trạng thâm hụt NSNN ở mức cao cũng có ảnh hƣởng tới hiệu lực kênh

lãi suất.

Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm

hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn

cũng như hình dạng của nó. Điều này sẽ tác động tới mức độ can thiệp trực tiếp của

NHTW đối với lãi suất ngắn hạn cũng nhƣ điều chỉnh xu hƣớng của đƣờng cong lãi

suất chuẩn (Andrew, Madhusudan và Ramon, 2012). Trƣớc hết, các giao dịch công

cụ nợ ngắn hạn trên thị trƣờng liên ngân hàng sẽ quyết định mức lãi suất rất ngắn

hạn- đoạn đầu tiên của đƣờng cong lãi suất chuẩn. Về bản chất mức lãi suất này

phải biến động xoay quanh lãi suất mục tiêu của CSTT và chuyển tải ảnh hƣởng của

nó tới các mức lãi suất trung, dài hạn khác trên đƣờng cong lãi suất. Việc tham gia

của các trái phiếu chính phủ trên thị trƣờng này sẽ ảnh hƣởng tới khả năng duy trì

mức lãi suất mục tiêu. Điều này xảy ra trong trƣờng hợp NHTW cố gắng duy trì

một mức lãi suất mục tiêu thấp cho tăng trƣởng. Mức lãi suất thấp sẽ thu hút nhu

cầu vay ngắn hạn của chính phủ. Kết quả là lãi suất ngắn hạn thị trƣờng bị đẩy cao

hơn ngƣỡng mục tiêu và có thể triệt tiêu những cố gắng của NHTW. Ở một khía

cạnh ảnh hƣởng khác, trong các điều kiện kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ nhất

định, tƣơng quan cung, cầu trái phiếu chính phủ trung và dài hạn có thể làm thay

đổi hình dạng của đƣờng cong lãi suất, gây nên những biến động thƣờng xuyên ở

các phân khúc khác nhau trên đƣờng cong lãi suất và làm sai lệch các dấu hiệu tiền

tệ. Các nghiên cứu của Andrew và cộng sự (2012) chỉ ra rằng những biến động này

của đƣờng cong lãi suất do ảnh hƣởng của cấu trúc kỳ hạn trái phiếu chính phủ

thuộc các thị trƣờng mới nổi mạnh hơn các nƣớc phát triển bởi mức độ rủi ro thị

trƣờng và tính thiếu thanh khoản. Ngƣời đầu tƣ có xu hƣớng ƣa thích các trái phiếu

ngắn hạn để hạn chế mức rủi ro thị trƣờng trong các thị trƣờng mới nổi. Đƣờng

cong lãi suất trong trƣờng hợp này trở nên rất dốc. Nó cũng có thể đảo chiều nếu

ngƣời đầu tƣ là các quỹ hƣu trí với sự ƣa thích các trái phiếu dài hạn. Kết quả là

biến động của đƣờng cong lãi suất có thể vƣợt khỏi những ảnh hƣởng của mức lãi

suất mục tiêu, giảm hiệu lực kênh chuyển tải CSTT qua lãi suất.

60

Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất

trên thị trường vốn. Mặt bằng lãi suất sẽ bị đẩy lên gây nên hiện tƣợng giảm nhu

cầu đầu tƣ tƣ nhân. Vì lãi suất là một mục tiêu (trung gian) của NHTW, hiện tƣợng

lãi suất bị đẩy lên do nhu cầu vốn của chính phủ có thể làm sai lệch mục tiêu tác

động của CSTT cũng nhƣ khả năng đạt đƣợc mục tiêu vĩ mô dẫn tới những điều

chỉnh không mong muốn trong vận hành các công cụ CSTT. Tuy nhiên ảnh hƣởng

của hiện tƣợng thoái lui đầu tƣ tƣ nhân còn phụ thuộc vào hiệu quả phân bổ và sử

dụng vốn của khu vực chính phủ. Trong trƣờng hợp cấu trúc đầu tƣ chính phủ

không hợp lý, chi phí vận hành trở nên đắt và thiếu hiệu quả thì hiện tƣợng giảm

đầu tƣ tƣ nhân sẽ kéo theo một chính sách tiền tệ mở rộng quá mức (thay vì đƣợc

kiểm soát) nhằm thúc đẩy tăng trƣởng. Mọi sự mở rộng tiền tệ nhằm hạ lãi suất

trong bối cảnh này sẽ gây nên lạm phát và bất ổn trong dài hạn.

1.3.4.2. Mức độ độc lập của ngân hàng trung ƣơng và sự lấn át của chính sách

tài khóa

Theo King Banaian tính độc lập của NHTƢ thể hiện ở ba khía cạnh: (i) độc

lập về nhân sự, (ii) độc lập về chính sách, và (iii) độc lập về tài chính. Mức độ độc

lập về nhân sự hay độc lập về chính trị có thể đƣợc xác định bởi các yếu tố nhƣ ảnh

hƣởng của chính phủ trong thủ tục bổ nhiệm, nhiệm kỳ, và miễn nhiệm hội đồng

thống đốc của NHTW. Mức độ độc lập về nhân sự còn đƣợc thể hiện qua quyền hạn

của Thống đốc NHTW, trong việc quyết định các vấn đề liên quan đến nhân sự bên

trong tổ chức của mình nhƣ bổ nhiệm và miễn nhiệm nhân sự, phân công nhiệm vụ

và quyền hạn, chế độ lƣơng bổng và trợ cấp v.v. Độc lập chính sách tiền tệ

(Monetary Policy Independence) đề cập đến sự linh hoạt cho NHTW trong việc

hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ. Sự độc lập này theo Debelle và Fisher

(1994) bao gồm hai khía cạnh: độc lập đối với việc thiết lập các mục tiêu và độc lập

trong việc sử dụng các công cụ của CSTT. Một NHTW đƣợc cho là có độc lập mục

tiêu, nếu nó có toàn quyền trong việc thiết lập các mục tiêu cuối cùng của chính

sách tiền tệ, nhƣ lạm phát, thất nghiệp, hoặc tăng trƣởng kinh tế. NHTW đƣợc coi là

có độc lập về công cụ nếu nó đƣợc phép tự do lựa chọn các công cụ của CSTT để

đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng, NHTW sẽ không đƣợc coi là độc lập về việc lựa chọn

các công cụ nếu chính phủ phải phê duyệt để sử dụng công cụ chính sách. Mức độ

độc lập về tài chính đƣợc thể hiện qua ba khía cạnh. Thứ nhất, NHTW có quyền tự

chủ trong việc quyết định phạm vi và mức độ tài trợ cho chi tiêu của chính phủ một

61

cách trực tiếp hay gián tiếp bằng tín dụng của NHTW. Thứ hai, NHTW có nguồn tài

chính đủ lớn để không phải phụ thuộc vào sự cấp phát tài chính của chính phủ.Thứ

ba, ngƣời đứng đầu của NHTW (thống đốc) có quyền quyết định hầu hết các khoản

chi tiêu của tổ chức này trong khuôn khổ dự toán ngân sách đã đƣợc phê duyệt.

Ở các nƣớc đang phát triển, trong pháp luật và trên thực tế tính độc lập là rất

quan trọng trong việc nâng cao hiệu lực của các NHTW (Cukierman, Webb và

Neyapti, 1992). Cải thiện tính độc lập của NHTW bao gồm tăng quyền tự chủ của

hội đồng quản trị ngân hàng trung ƣơng, hạn chế hoặc cấm ngân hàng trung ƣơng

cho chính phủ vay, tăng quyền tự chủ tài chính của các ngân hàng trung ƣơng, và

nâng cao trách nhiệm của mình thông qua việc giải trình tốt hơn về các chính sách

và các mục tiêu đƣợc đƣa ra. Sự kém độc lập của NHTW đi liền với sự lán át của

chính sách tài khóa sẽ có ảnh hƣởng tới hiệu lực tác động của CSTT.

Mối quan hệ giữa mức thâm hụt ngân sách, nợ công và chính sách tiền tệ

đƣợc mô tả một cách đơn giản nhất qua phƣơng trình rào cản ngân sách sau:

Dt = [Bt – Bt–1] + [TBt – TBt–1] + [Mt – Mt–1]

Trong đó:

Dt: thâm hụt ngân sách tại thời điểm t

Bt, Bt-1: trái phiếu chính phủ tại thời điểm t, t-1

TBt, TBt-1: tín phiếu kho bạc tại thời điểm t, t-1

Mt, Mt-1: tiền cơ sở tại thời điểm t, t-1

Phƣơng trình trên chỉ ra rằng các nguồn tài trợ thâm hụt ngân sách tại một

thời điểm nhất định bao gồm nguồn vay nợ và nguồn phát hành từ NHTW dẫn tới

những thay đổi trong lƣợng tiền cơ sở MB. Theo mô hình này, tình trạng của chính

sách tài khóa có ảnh hƣởng trực tiếp tới tình trạng của chính sách tiền tệ khi NHTW

đƣợc yêu cầu phát hành tiền cho chi tiêu ngân sách.

Chính sách tài khóa yếu, kéo theo gánh nặng nợ công sẽ dẫn tới tình trạng

chính sách tài khóa chiếm ƣu thế so với CSTT (fiscal dominance). Trong đó, chính

sách tiền tệ đƣợc trông đợi để điều chỉnh mục tiêu nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách

một cách trực tiếp (thay đổi khối tiền cơ sở MB) hoặc gián tiếp (tài trợ các mục tiêu

của chính phủ thông qua hệ thống NHTM- thay đổi M2).

62

Hình 1.8: Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ

và quản lý nợ công.

QUẢN LÝ NỢ

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆCHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

- Lạm phát và lãi suất cao có thể giảm nguồn thu của Chính phủ vì hoạt động kinh tế của khu vực tư nhân chậm

lại. Mất khả năng và thâm hụt giả tài khóa có thể trực tiếp làm tăng nợ.

- Quản lý tài khóa yếu kém và mức nợ cao có thể tăng kỳ vọng lạm phát và gây nên việc tăng lãi suất và tiền mất

giá.

- Chính sách tỷ giá

và chính sách lãi

suất có thể hạn chế

số lượng nợ bằng

ngoại tệ và nợ lãi

suất thả nổi . Mối

quan hệ lẫn nhau

thay đổi tùy thuộc

vào chế độ tỷ giá.

- Cấu trúc vay nợ

kém có thể làm mất

khả năng của

NHTW trong việc

thắt chặt lãi suất hay

làm mất giá/giảm

giá trị đồng tiền

- Cấu trúc nợ ảnh

hưởng tới chi phí

khoản nợ trong

chính sách tài

khóa và có thể

hủy hoại độ bền

vững tài khóa.

- Thuế và mức chi

tiêu xác định mức

nợ cần phát hành.

Nguồn: Togo (2007)

Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn

truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng

cố tính độc lập của ngân hàng trung ương (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay ngân

hàng trung ương cho chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các ngân hàng

trung ương và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ

ràng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ (nhƣ việc tăng lãi suất và thực hiện

nghiệp vụ thị trƣờng mở) (Laurens, 2005). Chính sách tiền tệ sẽ trở nên hiệu lực nếu

công chúng hiểu rõ mục tiêu cũng nhƣ công cụ vận hành chính sách và tin tƣởng

vào các cam kết của NHTW đối với các mục tiêu đó.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Hiện nay lựa chon lãi suất làm mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT trở

thành xu thế chung không chỉ bởi chỉ tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các

mục tiêu cuối cùng, mà còn NHTW chủ động hơn trong trƣờng hợp phải đối phó

với những cú sốc cả về phía cung và phía cầu, nâng cao hiệu lực điều hành CSTT.

63

Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT là cơ chế truyền tải ảnh hƣởng của

CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa

các loại giá cả trên thị trƣờng. CSTT thông qua những ảnh hƣởng trực tiếp hoặc

gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hƣởng

tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề ra. Quá trình

tác động này cho thấy hiệu lực của kênh lãi suất thể hiện khả năng ảnh hƣởng và

can thiệp của NHTW trên thị trƣờng tiền tệ; sự tác động và lan truyền ảnh hƣởng

của lãi suất ngắn hạn đến các mức lãi suất dài hạn; và cuối cùng là mức độ nhạy

cảm của cầu đầu tƣ và tiêu dùng đối với lãi suất. Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu

lực tác động từ lãi suất điều hành của ngân hàng trung ƣơng đến lãi suất kinh doanh

của hệ thống ngân hàng đƣợc chia thành bốn nhóm nhân tố: : (i) Nhóm nhân tố ảnh

hƣởng từ thị trƣờng quốc tế bao gồm cơ chế tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổi và sự chu

chuyển của các dòng vốn; tình trạng đô la hóa nền kinh tế; (ii) Nhóm nhân tố về chất

lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng bao gồm tỷ lệ thanh khoản; chất

lƣợng tài sản của ngân hàng, …; (iii) Nhóm nhân tố về đặc điểm môi trƣờng vận hành

hệ thống tài chính bao gồm mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng, mức độ phân

cách giữa các bộ phận của hệ thống tài chính; sự phát triển của hệ thống tài chính; mức

độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trƣờng tài chính; môi trƣờng pháp lý; (iv)

Nhóm các nhân tố khác bao gồm tình trạng thâm hụt ngân sách; tính độc lập của

NHTW và sự lấn át của CSTK.

64

CHƢƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU

HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG

2.1. KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN

HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

Giai đoạn 2006-2015 thể hiện những thay đổi đáng kể trong thiết lập và thực

thi khung điều hành CSTT của NHNN, điều này thể hiện rõ trong việc lựa chọn hệ

thống mục tiêu cũng nhƣ phối hợp các công cụ trong điều hành CSTT.

2.1.1. Hệ thống mục tiêu CSTT

Mục tiêu cuối cùng: kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô

Khác với tƣ duy ƣu tiên tăng trƣởng kinh tế trong giai đoạn trƣớc đó, cam kết

duy trì lạm phát ở mức thấp và ổn định trong cả ngắn và dài hạn đƣợc thể hiện rõ

trong Luật NHNN năm 2010. Theo tinh thần khoản 1, điều 3, Luật NHNN 2010,

mục tiêu duy nhất của CSTT là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm

phát: „CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà

nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu

hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực

hiện mục tiêu đề ra“. Tuy nhiên trên thực tế, mục tiêu CSTT của NHNN Việt Nam

đƣợc điều chỉnh linh hoạt, thể hiện rõ trong những nghị quyết của Chính phủ và Chỉ

thị của NHNN ban hành hàng năm.

Trƣớc tình hình lạm phát cao vào cuối năm 2010 và tiếp tục tăng trong những

tháng đầu năm 2011, nhiều văn bản quan trọng đƣợc Đảng, Quốc hội, và Chính phủ

ban hành kịp thời nhƣ Nghị quyết số 59/2011/QH12, Kết luận số 02/KL-TW ngày

16/03/2011 của Bộ Chính trị về tình hình kinh tế - xã hội năm 2011, Nghị quyết số

02/NQ-CP ngày 09/01/2011, và Nghị quyết số 11/NQ-CP ngày 24/02/2011 với mục

tiêu hàng đầu là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội.

Sang năm 2012 và 2013 mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và đảm

bảo an sinh xã hội vẫn đƣợc ƣu tiên đi đôi với việc đổi mới mô hình tăng trƣởng, cơ

cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2011 – 2015. Trong thời kỳ này, Chính phủ đã ban

hành Nghị quyết số 01/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu chỉ đạo điều hành thực

hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và dự toán ngân sách nhà nước năm 2012,

Nghị quyết số 13/NQ-CP về tập trung tháo gỡ khó khăn, tạo điều kiện thuận lợi cho

sản xuất kinh doanh gắn với hỗ trợ phát triển thị trường, Nghị quyết số 01/NQ-CP

65

về những giải pháp chủ yếu chỉ đạo điều hành thực hiện Kế hoạch phát triển kinh tế

- xã hội và dự toán ngân sách Nhà nước năm 2013, và Nghị quyết số 02/NQ-CP về

một số giải pháp tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị trường, giải

quyết nợ xấu. Năm 2014, 2015 mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát,

tăng trƣởng kinh tế hợp lý gắn với đổi mới mô hình tăng trƣởng và tái cơ cấu nền

kinh tế đƣợc tiếp tục khẳng định trong Nghị quyết số 01/NQ-CP năm 2014 và Nghị

quyết số 01/NQ-CP năm 2015.

Bám sát các Nghị quyết trên, NHNN Việt Nam điều hành và thực thi CSTT vừa

bảo đảm kiểm soát lạm phát, hỗ trợ hoạt động sản xuất kinh doanh, ổn định tỷ giá

thông qua nhiều định hƣớng cụ thể. Đặc biệt giai đoạn 2011 đến nay, dù phải đối mặt

với bối cảnh kinh tế vĩ mô biến động và cùng lúc hƣớng tới nhiều mục tiêu khác nhau,

nhƣng có thể thấy mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô giữ vai trò chủ

đạo trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam. Điều này đƣợc thể hiện rõ từ thông

điệp của Chính phủ tới thông điệp của NHNN Việt Nam từ các văn bản chỉ đạo tới

công tác điều hành mục tiêu xuyên suốt trong quá trình điều hành CSTT.

Bảng 2.1: Lạm phát và tăng trƣởng: Mục tiêu và thực hiện

Đơn vị: %/năm

Năm Tỷ lệ lạm phát Tốc độ tăng trƣởng kinh tế

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

2006 < GDP 6,6 8 8,17

2007 < GDP 12,63 8,2-8,5 8,48

2008 < GDP 22,97 7 6,23

2009 <15 6,88 6,5 5,32

2010 <7 11,75 7-7,5 6,78

2011 <7 18,52 7-7,6 5,9

2012 <10 6,81 6-6,5 5,03

2013 6-6,5 6,6 5,5 5,42

2014 7 1,84 5,8 5,89

2015 5 0,63 6,2 6,68

Nguồn: TCTK

Việc lựa chọn mục tiêu cuối cùng phù hợp cho thấy kết quả ổn định tƣơng

đối trong nền kinh tế, lạm phát phần nào đƣợc kiểm soát, tăng trƣởng kinh tế dần

đƣợc cải thiện. Với mục tiêu điều hành CSTT thận trọng nhằm ổn định kinh tế vĩ

mô và hỗ trợ hệ thống doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng khó khăn, CSTT của

66

NHNN giai đoạn 2006-2015 đã góp phần duy trì đà tăng trƣởng kinh tế nhất định

trong điều kiện vĩ mô nhiều bất ổn. Dù chịu áp lực mở rộng tín dụng từ nhiều phía

để thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam thoát khỏi suy thoái, NHNN vẫn kiên trì định

hƣớng tăng trƣởng tín dụng thận trọng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn của nền kinh tế

theo nguyên tắc bảo đảm chất lƣợng tín dụng, hạn chế phân bổ vốn vào khu vực

không khuyến khích có nguy cơ gây ra lạm phát cao và tăng trƣởng thiếu bền vững

trong tƣơng lai. Bên cạnh đó, NHNN cũng tạo điều kiện thuận lợi cho các NHTM

chuyển dịch cơ cấu tín dụng theo hƣớng ƣu tiên tập trung vào lĩnh vực nông nghiệp,

nông thôn, sản xuất hàng xuất khẩu…; điều chỉnh giảm lãi suất cho vay ngắn hạn

tối đa bằng VND đối với năm nhóm lĩnh vực ƣu tiên; kiểm soát tỷ trọng dƣ nợ cho

vay đối với các lĩnh vực không khuyến khích. Nhờ vậy, tăng trƣởng kinh tế tuy

không phục hồi mạnh mẽ nhƣng đã đƣợc cải thiện dần qua thời gian.

Mục tiêu trung gian: kiểm soát mục tiêu tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng tín

dụng, hướng vào giảm lãi suất thị trường

Thực tế điều hành CSTT thời gian qua cho thấy NHNN lựa chọn tốc độ tăng

trƣởng tổng phƣơng tiện thanh toán và tốc độ tăng trƣởng tín dụng hàng năm làm

mục tiêu trung gian của CSTT. Tuy nhiên, giai đoạn cuối 2011 - nay, bên cạnh mục

tiêu tăng trƣởng cung tiền, NHNN còn hƣớng vào mục tiêu lãi suất thị trƣờng.

Tổng phương tiện thanh toán (M2)

Từ 1996, NHNN Việt nam đã sử dụng chỉ tiêu “Tổng phương tiện thanh toán

(M2)” làm mục tiêu trung gian của CSTT. Căn cứ vào tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế dự

tính, tỷ lệ lạm phát dự tính và sự thay đổi của vòng quay tiền tệ dự tính vào đầu kỳ

kế hoạch, NHNN xác định nhu cầu tiền dự kiến của nền kinh tế. Sự thay đổi của của

mức cung tiền phải phù hợp với sự thay đổi của mức cầu tiền và sự thay đổi của

khối tiền cơ sở MB đƣợc xác định bằng cách loại trừ ảnh hƣởng của việc mở rộng

tiền gửi qua hệ thống NHTM theo công thức MB = MS/m. Bên cạnh đó NHNN

cũng dự báo những biến đổi liên quan đến nguồn cung ứng MB thông qua các chỉ

tiêu NFA, NDC trên bảng cân đối của NHNN. Các kết quả trên đƣợc so sánh và cân

đối để xác định giá trị mục tiêu tiền cơ sở.

Tăng trưởng tín dụng đối với nền kinh tế

Bên cạnh lựa chọn chỉ tiêu tổng phƣơng tiện thanh toán M2, chỉ tiêu tăng

trƣởng tín dụng cũng là một mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT của Việt

Nam. Đây là chỉ tiêu quan trọng đƣợc NHNN, Chính phủ và các Bộ ngành rất quan

67

tâm bởi tín dụng là kênh cung cấp vốn chủ yếu cho phát triển, đổi mới cơ cấu kinh

tế, tăng cƣờng tiềm lực tài chính và năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

Việc kiểm soát tăng trƣởng tín dụng của NHNN đƣợc thực hiện theo cơ chế:

Đề ra chỉ tiêu tăng trƣởng tín dụng định hƣớng hàng năm thống nhất (một chỉ tiêu

chung) cho toàn hệ thống (thời kỳ trƣớc năm 2012) hoặc giao chỉ tiêu tăng trƣởng tín

dụng (các chỉ tiêu riêng) cho từng TCTD đƣợc phân loại theo 3 nhóm bắt đầu từ năm

2012 (NHNN phân bổ tăng trƣởng tín dụng cho từng TCTD theo các tiêu chí: Chất

lƣợng tài sản nợ, tài sản có, quy mô vốn, năng lực quản trị điều hành, quản trị rủi ro,

chất lƣợng nguồn nhân lực và tuân thủ các quy định. Ba nhóm đƣợc phân bổ tăng

trƣởng tín dụng theo các mức khác nhau: Nhóm 1 tăng trƣởng tín dụng ở mức tối đa

17%; Nhóm 2 tăng trƣởng tín dụng ở mức tối đa 15%; Nhóm 3 tăng trƣởng tín dụng

tối đa 8%, các nhóm khác thuộc diện cơ cấu lại không đƣợc tăng trƣởng tín dụng.).

Bảng 2.2. Diễn biến cung tiền và tăng trƣởng tín dụng

Chỉ tiêu 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

M2

Mục tiêu 23-25 20-23 32 18-20 25 15-16 14-16 14-16 16-18 15-20

Thực hiện 33,6 46,1 20,3 29 33,3 12,4 22,4 18,5 17,6 14*

Tín dụng

Mục tiêu 18-20 17-21 30 30 25 20 15-17 12 12-14 18-20

Thực hiện 25,4 53,9 25,4 37,5 31,2 14,4 8,9 12,5 14,1 18

Nguồn: NHNN

Qua bảng trên có thể thấy từ 2006 đến 2012 có sự khác biệt lớn giữa M2,

tăng trƣởng tín dụng theo kế hoạch với M2 và tăng trƣởng tín dụng thực hiện, điều

này cho thấy sự không chắc chắn của việc lựa chọn các mục tiêu này làm mục tiêu

trung gian. Tuy nhiên từ 2013 đến nay tăng trƣởng cung tiền và tín dụng đã thấp và

ổn định, mức độ chênh lệch giữa kế hoạch và thực hiện cũng giảm xuống đáng kể.

Mục tiêu trung gian hướng vào giảm lãi suất thị trường (năm 2012 đến nay)

Cơ chế điều hành chính sách tiền tệ đã có sự đổi mới mạnh mẽ theo hƣớng

từng bƣớc chuyển từ cơ chế điều tiết theo khối lƣợng sang điều hành theo lãi suất.

Từ năm 2012 đến nay, bên cạnh lựa chọn mục tiêu trung gian là mức cung tiền M2

và tăng trƣởng tín dụng, NHNN còn hƣớng chủ yếu vào mục tiêu giảm lãi suất thị

trƣờng nhằm tập trung tháo gỡ khó khăn cho sản xuất, kinh doanh theo chủ trƣơng

68

của Chính phủ. Để đạt đƣợc mục tiêu này, NHNN đã triển khai quyết liệt và sử

dụng đồng bộ nhiều công cụ nhƣ trần lãi suất cho vay và huy động, lãi suất tái cấp

vốn, tái chiết khấu, nghiệp vụ thị trƣờng mở, dự trữ bắt buộc, triển khai hàng loạt

chƣơng trình tín dụng với lãi suất ƣu đãi … Kết quả là tính đến cuối năm 2015,

NHNN đã giảm 9 lần các mức lãi suất điều hành với tổng mức giảm khoảng

8,5%/năm; quy định trần lãi suất cho vay bằng VND đối với các lĩnh vực ƣu tiên

thấp hơn khoảng 2-3%/năm so với lãi suất cho vay thông thƣờng và điều chỉnh

giảm từ mức 15% xuống còn 7%/năm; quy định và điều chỉnh giảm trần lãi suất huy

động bằng VND từ mức 14%/năm xuống còn 5,5%/năm. Đối với ngoại tệ, NHNN

đã 6 lần điều chỉnh giảm lãi suất tiền gửi USD, đƣa lãi suất tiền gửi USD của tổ

chức và cá nhân xuống mức lãi suất đồng nhất 0%/năm. Thêm vào đó, trong năm

2015, NHNN đã điều chỉnh giảm lãi suất cho vay một số chƣơng trình tín dụng

ngành, lĩnh vực xuống mức khoảng 6,5-6,6%/năm; tiếp tục yêu cầu các TCTD rà

soát giảm lãi suất cho vay của các khoản vay cũ về mức lãi suất cho vay hiện hành.

Mặt bằng lãi suất cho vay năm 2015 giảm khoảng 0,3-0,5%/năm so với cuối năm

2014, giảm khoảng 50% so với thời điểm cuối năm 2011; dƣ nợ của những khoản

cho vay có lãi suất trên 13%/năm còn 6,4%, giảm mạnh so với tỷ lệ 10,1% vào cuối

năm 2014 và so với tỷ lệ hơn 30% vào cuối tháng 6-2013.

Với mức độ và tần suất điều chỉnh giảm lãi suất nhƣ trên, mặt bằng lãi suất

huy động và cho vay đã giảm đáng kể, góp phần hỗ trợ các doanh nghiệp giảm chi

phí vay vốn. Mặt bằng lãi suất cho vay đối với nền kinh tế giảm nhanh. Nhờ giám

sát và kiên quyết xử lý những trƣờng hợp vi phạm trần lãi suất huy động, đồng thời

với các biện pháp hỗ trợ thanh khoản cho những ngân hàng yếu kém, tình trạng một

số TCTD phải vay mƣợn lẫn nhau với lãi suất cao trên thị trƣờng liên ngân hàng đã

đƣợc phần nào khắc phục.

Việc hƣớng vào mục tiêu lãi suất thị trƣờng là phù hợp trong điều kiện kiểm

soát mức cung tiền và tín dụng không đạt đƣợc kết quả nhƣ mục tiêu đề ra (thể hiện

ở chênh lệch lớn giữa mục tiêu và thực hiện) và đã cho thấy hiệu quả trong việc

kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô giai đoạn 2012-2015.

Mục tiêu hoạt động: Kiểm soát lượng tiền cơ sở MB

Trong thực tế điều hành, kể từ năm 1995, NHNN chủ yếu hƣớng vào mục

tiêu điều tiết lƣợng tiền cơ sở MB tăng thêm do Chính phủ phê duyệt hàng năm theo

các mục đích mua ngoại tệ, tái cấp vốn cho các NHTM và các mục đích khác. Về

69

mặt lý thuyết, việc lựa chọn này là hợp lý khi mục tiêu trung gian đƣợc lựa chọn là

mức cung tiền M2 và tăng trƣởng tín dụng.

Khối lƣợng tiền cơ sở MB tăng thêm dự kiến hàng năm đƣợc tính toán dựa

trên tốc độ tăng trƣởng tổng phƣơng tiện thanh toán M2, phù hợp với mức độ tăng

trƣởng GDP dự kiến, chỉ số lạm phát dự kiến và hệ số tạo tiền dự kiến. Sau đó khối

lƣợng tiền cơ sở tăng thêm hàng năm đƣợc trình Thủ tƣớng Chính phủ phê duyệt.

NHNN sẽ sử dụng các công cụ CSTT để kiểm soát, điều hành lƣợng tiền cơ sở tăng

thêm trong phạm vi đã đƣợc phê duyệt này.

Bên cạnh việc kiểm soát và điều tiết mức cung tiền cơ sở MB, từ 2012 khi có

sự chuyển hƣớng mục tiêu trung gian sang giảm lãi suất thị trƣờng, NHNN cũng có

những động thái tác động mạnh vào lãi suất thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng thông

qua sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở, mối quan hệ giữa lại suất liên ngân

hàng và mặt bằng lãi suất cho vay, lãi suất huy động của các NHTM cũng trở lên rõ

ràng hơn. Sự chuyển hƣớng trong điều hành này là phù hợp với xu hƣớng quốc tế.

Bảng 2.3: Lƣợng tiền cơ sở MB giai đoạn 2006 - 2015

(Đơn vị: triệu đồng)

Năm Lƣợng tiền

cơ sở MB

Chênh lệch tuyệt số so

với năm trƣớc (∆MB)

Chênh lệch tƣơng đối so với

năm trƣớc (%∆MB)

2006 230,756,242 56,250,940 32.23%

2007 315,711,820 84,955,578 36.82%

2008 378,989,071 63,277,251 20.04%

2009 422,253,124 43,264,053 11.42%

2010 439,621,685 17,368,561 4.11%

2011 522,809,225 83,187,540 18.92%

2012 655,511,076 132,701,851 25.38%

2013 695,652,931 40,141,855 6.12%

2014 825,687,422 130,034,491 18.69%

2015 985,307,417 159,619,995 19.33%

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

2.1.2. Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ

Trong giai đoạn 2006 đến nay, kinh tế thế giới có nhiều biến động phức tạp

trong khi những bất ổn vĩ mô trong nƣớc bắt đầu bộc lộ. Trƣớc tình hình đó Chính

70

phủ đã có những chủ trƣơng, định hƣớng và quan điểm chỉ đạo điều hành CSTT,

đặc biệt là điều chỉnh mục tiêu chính sách. Với việc thay đổi liên tục định hƣớng

điều hành CSTT, NHNN đã chủ động sử dụng các công cụ CSTT một cách tƣơng

đối mềm dẻo và linh hoạt, kết hợp sự tác động của cả các công cụ CSTT trực tiếp

(giao chỉ tiêu tăng trƣởng tín dụng, điều chỉnh lãi suất trực tiếp, quy định lãi suất

cho vay các lĩnh vực ƣu tiên, …) và gián tiếp (dự trữ bắt buộc, công cụ chính sách

tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trƣờng mở).

2.1.2.1. Giai đoạn thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát 2007-2008

Từ năm 2006 đến giữa 2007, CSTT về cơ bản là nới lỏng nhằm tập trung

hoàn thành 2 nhiệm vụ cơ bản mà Chính phủ đặt ra là ƣu tiên tăng trƣởng kinh tế và

ổn định kinh tế vĩ mô. Và kết quả là tăng trƣởng kinh tế đạt đƣợc khá ấn tƣợng, năm

2006, 2007 lần lƣợt là 8,17% và 8,48%.

Cũng trong giai đoạn này, sau khi NHNN mua vào một lƣợng lớn ngoại tệ

nhằm gia tăng dự trữ ngoại hối và ổn định tỷ giá, cùng với sự gia tăng của hệ số

nhân tiền (kết quả của việc mở rộng bảng cân đối tài sản của hệ thống TCTD) đã

khiến cung tiền và tín dụng tăng trƣởng mạnh, vƣợt mức mục tiêu đề ra, dấu hiệu

lạm phát cao bắt đầu xuất hiện từ tháng 7/2007. Gần nhƣ ngay lập tức Chính phủ đã

có các biện pháp trực tiếp nhằm kiềm chế sự gia tăng của giá cả, đặc biệt là Nghị

quyết 10/2008/NQ-CP ngày 17/4/2008 đƣa ra 8 nhóm giải pháp trong đó nhấn mạnh

giải pháp thắt chặt tiền tệ.

Hình 2.1: Tăng trƣởng tiền cơ sở và

tổng phƣơng tiện thanh toán M2 giai

đoạn 2005 - 2008

Hình 2.2: Tăng trƣởng tín dụng và

cung tiền M2 giai đoạn 2005 - 2008

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Thực hiện theo tinh thần chỉ đạo của Nghị quyết này, từ cuối 2007, NHNN

đã bắt đầu thắt chặt tiền tệ với động thái ban đầu là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 5%

lên 10% đối với tiền gửi dƣới 12 tháng và từ 2% đến 4% đối với tiền gửi từ 12 – 24

tháng (Quyết định 1141/2007/QĐ-NHNN). Đầu năm 2008, trƣớc dự báo về sự tiếp

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

20

05 J

an

20

05 A

pr

20

05 J

ul

20

05 O

ct

20

06 J

an

20

06 A

pr

20

06 J

ul

20

06 O

ct

20

07 J

an

20

07 A

pr

20

07 J

ul

20

07 O

ct

20

08 J

an

20

08 A

pr

20

08 J

ul

20

08 O

ct

Cung tiền Tiền cơ sở

-20%

0%

20%

40%

60%

20

05 J

an

20

05 A

pr

20

05 J

ul

20

05 O

ct

20

06 J

an

20

06 A

pr

20

06 J

ul

20

06 O

ct

20

07 J

an

20

07 A

pr

20

07 J

ul

20

07 O

ct

20

08 J

an

20

08 A

pr

20

08 J

ul

20

08 O

ct

Tín dụng Cung tiền M2

71

tục tăng cao của lạm phát, lựa chọn CSTT thắt chặt làm trọng tâm với mục tiêu hạn

chế tăng trƣởng tín dụng dƣới 30%, tăng tổng phƣơng tiện thanh toán dƣới 32%,

NHNN đã sử dụng tất cả các công cụ CSTT theo hƣớng thắt chặt: (i) tăng tỷ lệ dự

trữ bắt buộc và mở rộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn; (ii)

Phát hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN và quy định các tín phiếu

NHNN không đƣợc sử dụng để vay tái cấp vốn tại NHNN; (iii) Lãi suất cơ bản

đƣợc điều chỉnh lên mức 12%/năm rồi 14%/năm. Hệ thống lãi suất điều hành gồm

cặp lãi suất tái cấp vốn cũng đƣợc điều chỉnh tăng lên 15%/năm và 13%/năm; (iv)

Khống chế hạn mức tín dụng và yêu cầu kiểm soát chặt những lĩnh vực cho vay có

rủi ro cao, đặc biệt cho vay đầu tƣ kinh doanh chứng khoán và bất động sản...

Kết quả của các động thái thắt chặt tiền tệ của NHNN là đến tháng 5/2008

tổng phƣơng tiện thanh toán tăng 3,73% so với cuối năm 2007, thấp hơn so với mức

tăng 17,57% của cùng kỳ năm trƣớc. Tốc độ tăng dƣ nợ tín dụng tăng 18,42%, tuy

cao so với tốc độ tăng 13,36% của cùng kỳ năm trƣớc, nhƣng có xu hƣớng giảm

dần. So với năm 2007, tốc độ tăng M2 cả năm 2008 là 19,5%; dƣ nợ tín dụng tăng

25,4% thấp hơn nhiều so với năm 2007 với 39% và 56% tƣơng ứng.

2.1.2.2. Giai đoạn kích cầu 2009

Từ nửa cuối năm 2008, trƣớc tình hình khủng hoảng tài chính và suy thoái

kinh tế thế giới, lạm phát trong nƣớc có xu hƣớng giảm, Chính phủ đã linh hoạt

chuyển hƣớng điều hành từ ƣu tiên mục tiêu kiềm chế lạm phát sang ngăn chặn suy

giảm kinh tế. CSTT lại đƣợc nới lỏng một cách thận trọng với mục tiêu tăng trƣởng

tín dụng, tăng trƣởng cung tiền 2009 lần lƣợt 21-23% và 18-20%. NHNN điều hành

và thực thi CSTT nới lỏng giai đoạn này thông qua một loạt các công cụ: (i) Triển

khai thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất mà thực chất là mở rộng cung tiền; (ii) Hạ lãi

suất cơ bản từ 14%/năm xuống 8,5%/năm và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn xuống

7,5%/năm và 9,5%/năm; (ii) Giảm tỷ lệ dữ trữ bắt buộc đối với tiền đồng xuống còn

5%/năm; (iv) Thực hiện thanh toán trƣớc hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN. Nghiệp

vụ thị trƣờng mở chủ yếu là mua giấy tờ có giá để cung ứng thêm tiền với tổng khối

lƣợng giao dịch năm 2008 đạt 1.036.066 tỷ đồng, tăng gần 150% so với khối lƣợng

giao dịch năm 2007, trong đó mua kỳ hạn 2 năm 2008, 2009 lần lƣợt là 947.205,

971.772 tỷ đồng, chiếm hơn 90% tổng khối lƣợng giao dịch; (v) Duy trì lãi suất cơ bản

ở mức 7% trong gần suốt năm 2009, tăng lên 8% vào tháng 11/2009.

Kết quả của CSTT mở rộng giai đoạn cuối 2008, 2009 là tổng phƣơng tiện

thanh toán tăng 29%, tín dụng cho nền kinh tế tăng 37,5% so với 2008, các doanh

72

nghiệp có điều kiện tiếp cận với nguồn vốn có chi phí thấp, góp phần duy trì và mở

rộng sản xuất kinh doanh, tăng trƣởng kinh tế đƣợc duy trì ở mức 5,3%.

2.1.2.3. Giai đoạn thực hiện CSTT thận trọng nhằm ổn định và duy trì mục tiêu

tăng trưởng 2010

Nghị quyết số 18/NQ-CP 4/2010 của Chính phủ đã xác định cả hai mục tiêu

cho năm 2010: kiềm chế mức lạm phát khoảng 7% (tƣơng tự nhƣ năm 2009) và

theo đuổi mục tiêu tăng trƣởng khoảng 6,5%.

Năm 2010, thị trƣờng tín dụng Việt nam chịu sự chi phối của CSTT thắt chặt

ở giai đoạn đầu năm và nới lỏng ở cuối năm. Thực tế, khoảng nửa đầu năm 2010,

CSTT tuân thủ định hƣớng hạn chế tốc độ tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng (mục tiêu

tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng là 25% và M2 là 20%), kiểm soát rủi ro, cải thiện chất

lƣợng tín dụng và cơ cấu dƣ nợ. Các giải pháp này là khá tƣơng thích theo nghĩa:

yêu cầu chất lƣợng tín dụng cao sẽ làm giảm nhu cầu tín dụng ảo và hạn chế tình

trạng rủi ro do lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.

Hình 2.3: Tăng trƣởng tiền cơ sở và

cung tiền giai đoạn 2008 - 2011

Hình 2.4: Tăng trƣởng tín dụng và

cung tiền M2 giai đoạn 2008 - 2011

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Bên cạnh đó, việc xem xét lại và nâng cao tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt

động tín dụng theo thông tƣ 13/2010/TT-NHNN và thông tƣ 19/2010/TT-NHNN

quy định về các tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của các TCTD (mặc dù có

nhiều ý kiến trái chiều vào thời điểm ban hành) đã thể hiện một động thái tích cực

của NHNN nhằm hạn chế việc cung ứng tín dụng quá năng lực dự phòng rủi ro và

đảm bảo an toàn của từng NH và cả hệ thống. Với cố gắng này, NHNN có kỳ vọng

vốn tín dụng sẽ tới đƣợc với những đối tƣợng sử dụng vốn có hiệu quả và bằng cách

đó, có thể kiểm soát đƣợc lạm phát mà vẫn duy trì đƣợc mức độ tăng trƣởng

Cho đến nửa đầu 2010, tốc độ tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng chỉ có hơn 10%, lãi

suất tăng cao, và các nhà hoạch định và thực thi chính sách bị chỉ trích là CSTT quá

chặt chẽ, kiềm chế tăng trƣởng. Thời điểm này, hệ thống NH rơi vào tình trạng căng

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

20

08

Jan

20

08

Ap

r

20

08

Ju

l

20

08

Oct

20

09

Jan

20

09

Ap

r

20

09

Ju

l

20

09

Oct

20

10

Jan

20

10

Ap

r

20

10

Ju

l

20

10

Oct

20

11

Jan

20

11

Ap

r

20

11

Ju

l

20

11

Oct

Cung tiền Tiền cơ sở

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

20

08 J

an

20

08 A

pr

20

08 J

ul

20

08 O

ct

20

09 J

an

20

09 A

pr

20

09 J

ul

20

09 O

ct

20

10 J

an

20

10 A

pr

20

10 J

ul

20

10 O

ct

20

11 J

an

20

11 A

pr

20

11 J

ul

20

11 O

ctTín dụng Cung tiền M2

73

thẳng thanh khoản hệ thống, các NH thiếu nguồn nội tệ cho nhu cầu vay, tỷ lệ sử

dụng vốn ở thị trƣờng II lớn (đặc biệt là các NH nhỏ, cơ sở khách hàng yếu). Trong

thực tế CSTT đã rơi vào điểm ”bẫy vĩ mô” khi vừa phải chống đỡ tình trạng thiếu

vốn vừa phải khống chế lãi suất huy động vốn nhằm giảm lãi suất cho vay vì mục

tiêu tăng trƣởng và chia sẻ khó khăn với doanh nghiệp. Với các giải pháp nới rộng

cung tiền, chỉ trong 6 tháng cuối năm, dƣ nợ tín dụng đã tăng tới 18% và đƣa tổng

mức dƣ nợ tín dụng tăng tới gần 28% so với năm 2009 (vƣợt 12% so với cam kết).

Tổng lƣợng tiền bơm ròng ra nền kinh tế thông qua nghiệp vụ thị trƣờng mở (OMO)

của NHNN trong năm 2010 là 98.500 tỷ đồng. Kết quả là cả hai mục tiêu tăng

trƣởng kinh tế và lạm phát đều vƣợt chỉ tiêu của quốc hội (tốc độ tăng trƣởng vƣợt

104% và tỷ lệ lạm phát vƣợt 168%).

2.1.2.4. Giai đoạn ưu tiên ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng

kinh tế hợp lý từ 2011-nay

Lần đầu tiên, tuyên bố mục tiêu vĩ mô và cam kết thực hiện mục tiêu kiểm

soát lạm phát thể hiện sự nhất quán cao trong tƣ tƣởng chỉ đạo của Chính phủ theo

nghị quyết 11/NQ-CP/2011 tháng 2/2011. Một lần nữa NHNN quay lại thực hiện

thắt chặt tiền tệ với mục tiêu trung gian gồm dƣ nợ tín dụng tăng trƣởng dƣới 20%,

M2 tăng dƣới khoảng 15-16%. NHNN đã triển khai các chính sách cụ thể nhằm đạt

mục tiêu này, gồm: (i) Yêu cầu các tổ chức tín dụng điều chỉnh kế hoạch kinh

doanh phù hợp với mục tiêu tăng trƣởng tín dụng, điều chỉnh cơ cấu tín dụng, tập

trung vốn phát triển sản xuất kinh doanh, giảm tốc độ và tỷ trọng dƣ nợ cho vay lĩnh

vực phi sản xuất trong tổng dƣ nợ xuống mức 22% đến 30/06/2011 và 16% đến

31/12/2011; (ii) Lãi suất chiết khấu tăng từ 7%/năm lên tới 13%/năm, lãi suất tái

cấp vốn và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện từ liên ngân hàng tăng

liên tiếp từ 10% đến 16%/năm; (iii) Nghiệp vụ thị trƣờng mở thực hiện nghiệp vụ

hút tiền ròng trong phần lớn thời gian của năm 2011; (iv) Tuân thủ nghiêm ngặt giới

hạn tín dụng trong toàn hệ thống NH với các chế tài xử phạt nghiêm khắc của nội

bộ từng ngân hàng; (v) Xây dựng và triển khai chiến lƣợc cấu trúc lại hệ thống NH

từng bƣớc nhằm nâng cao tính hiệu quả, giảm mức độ rủi ro và cải thiện sức mạnh

cạnh tranh của hệ thống NH. Chủ trƣơng này cũng nhằm giải quyết tận gốc căn

nguyên của tình trạng mặt bằng lãi suất cao (về phía NH); (vi) Triển khai đồng bộ

các giải pháp đối với thị trƣờng ngoại tệ, thị trƣờng vàng nhằm mục tiêu giảm sự di

chuyển vốn lòng vòng giữa tài sản đƣợc coi nhƣ tiền (money likes) - một trong các

yếu tố gây áp lực lên lãi suất nội tệ, triệt tiêu tác động của CSTT. Kết quả là mức

tăng M2 và tín dụng của cả năm 2011 đạt lần lƣợt là 12,1% và 14,3%, chỉ bằng 1/3

74

so với mức tăng trung bình của các năm trƣớc. Đây là mức thắt chặt chƣa từng có,

thấp hơn đáng kể so với mức tăng định hƣớng đã nêu trong Nghị quyết 11 nhằm

hƣớng tới giảm tổng cầu. Tuy vậy, sự quyết liệt trong giảm tổng cầu từ phía CSTT

đã không đem lại kết quả mong muốn. Trong khi tỷ lệ tăng trƣởng đạt 5,89% thì tỷ

lệ lạm phát vẫn tiếp tục tăng tới mức kỷ lục gần 19% (mức tăng cao so với mục tiêu

đã đƣợc điều chỉnh là 15% cho năm 2011). Điều này cũng phản ánh độ trễ nhất định

trong điều hành CSTT.

Hình 2.5: Tăng trƣởng tín dụng,

cung tiền, và tăng trƣởng kinh tế

giai đoạn 2009 - 2011

Hình 2.6: Tăng trƣởng cung tiền và

tỷ lệ lạm phát giai đoạn 2009 - 2011

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Ngay từ năm 2011, có những dấu hiệu cho thấy hoạt động sản xuất kinh

doanh bắt đầu khó khăn. Mặc dù NHNN khống chế tốc độ tăng trƣởng dƣ nợ tín

dụng ở mức 20% nhƣng mức tăng thực tế chỉ là 12%. Thậm chí ngay cả khi NHNN

có dấu hiệu nới lỏng từ quý IV năm 2011 nhƣng nhu cầu tín dụng vẫn rất thấp, báo

hiệu tình trạng trì trệ của khu vực sản xuất, chỉ số giá đã bắt đầu giảm từ tháng

8/2011. Sang đến quý I/2012, dấu hiệu đình đốn sản xuất rõ nét với tỷ lệ tăng sản

xuất công nghiệp là 4,1% (so với 9,3% cùng kỳ năm 2011), mức bán lẻ chỉ là 5%

(thấp xa so với số liệu cùng kỳ từ 2006), tốc độ tăng trƣởng kinh tế là 4% (thấp nhất

từ 2007 đến nay).

Thực trạng này đặt trong bối cảnh chủ trƣơng tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế,

Chính phủ quyết định chuyển đổi mục tiêu từ kiềm chế lạm phát sang thúc đẩy phục

hồi kinh tế. NHNN điều hành CSTT theo hƣớng mở rộng cho năm 2012 đến 2015.

Có thể nhận thấy các động thái này qua 7 lần cắt giảm liên tiếp cặp lãi suất tái chiết

khấu - lãi suất tái cấp vốn đến năm 2015 còn 4,5% và 6,5%. Những đợt cắt giảm

trần lãi suất tiền gửi đƣợc thực hiện liên tiếp từ tháng 3/2012. Đến cuối tháng

6/2013, trần lãi suất chỉ áp dụng với các khoản tiền gửi kỳ hạn dƣới 6 tháng,

trong khi các tổ chức tín dụng đƣợc phép ấn định lãi suất với các khoản tiền gửi

0%

5%

10%

15%

20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

20

09

Q1

20

09

Q2

20

09

Q3

20

09

Q4

20

10

Q1

20

10

Q2

20

10

Q3

20

10

Q4

20

11

Q1

20

11

Q2

20

11

Q3

20

11

Q4

GDP (trục phải) Tín dụng Cung tiền M2

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

20

09 J

an

20

09 M

ar

20

09 M

ay

20

09 J

ul

20

09 S

ep

20

09 N

ov

20

10 J

an

20

10 M

ar

20

10 M

ay

20

10 J

ul

20

10 S

ep

20

10 N

ov

20

11 J

an

20

11 M

ar

20

11 M

ay

20

11 J

ul

20

11 S

ep

20

11 N

ov

Cung tiền M2 Tỷ lệ lạm phát

75

kỳ hạn trên 6 tháng trên cơ sở thỏa thuận. Trần lãi suất huy động USD cũng đƣợc

điều chỉnh giảm mạnh về mức 0% vào thời điểm hiện tại. Trần lãi suất cho vay

với các lĩnh vực ƣu tiên cũng đƣợc giảm tƣơng ứng. Giai đoạn này, CSTT đƣợc

sử dụng với liều lƣợng mạnh hơn thông qua việc sử dụng các biện pháp hành

chính nhằm cung ứng vốn mang tính chất ƣu đãi cho các đối tƣợng cần ƣu tiên

nhƣ khu vực nhà ở xã hội, các nhu cầu vốn liên quan đến khu vực nông nghiệp,

nông thôn...

Hình 2.7: Diễn biến lãi suất chiết khấu,

lãi suất tái cấp vốn và tỷ lệ lạm phát

Hình 2.8: Tăng trƣởng cung tiền,

tín dụng và tỷ lệ lạm phát

Nguồn: NHNN Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Áp dụng CSTT nới lỏng giai đoạn 2012 đến 2015 đã đạt đƣợc một số kết quả

nhất định, tạo những tác động tích cực cho thị trƣờng tiền tệ. Mặt bằng lãi suất đã

giảm nhanh, tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa VND và USD ổn định, hoạt động

của các TCTD đã có những biểu hiện an toàn hơn, tính thanh khoản của các TCTD

đƣợc đảm bảo.

2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính

sách tiền tệ tại Việt Nam

2.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp

Cơ chế tác động trực tiếp đƣợc quyết định bởi hai yếu tố mấu chốt, bao gồm:

(i) Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHTW đến các mức lãi suất thị trƣờng và

(ii) Ảnh hƣởng của mặt bằng lãi suất đến nhu cầu đầu tƣ, tiêu dùng và do đó ảnh

hƣởng đến lạm phát và tăng trƣởng kinh tế.

i/Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHNN đến các mức lãi suất thị trường

Thứ nhất, lãi suất LNH có biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jan

-07

Au

g-0

7

Mar

-08

Oct

-08

May

-09

Dec

-09

Jul-

10

Feb

-11

Sep

-11

Ap

r-12

No

v-1

2

Jun-1

3

Jan

-14

Au

g-1

4

Mar

-15

Oct

-15

Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái chiết khấu

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

20

07 J

an

20

07 M

ay

20

07 S

ep

20

08 J

an

20

08 M

ay

20

08 S

ep

20

09 J

an

20

09 M

ay

20

09 S

ep

20

10 J

an

20

10 M

ay

20

10 S

ep

20

11 J

an

20

11 M

ay

20

11 S

ep

20

12 J

an

20

12 M

ay

20

12 S

ep

20

13 J

an

20

13 M

ay

Tỷ lệ lạm phát Tăng trƣởng tín dụng

Tăng trƣởng cung tiền

76

chiết khấu của NHNN. Tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp

vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo

Hình 2.9: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất điều hành của NHNN

Nguồn: NHNN

Quan sát biến động lãi suất trên thị trƣờng LNH có thể thấy giai đoạn 2006-

2015, lãi suất LNH có phản ứng với động thái nới lỏng hay thắt chặt tiền tệ, và có

biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu của NHNN. Sự

biến động tăng đột biến và ở mức cao từ đầu năm 2008 đến giữa 2009 phản ánh sự

căng thẳng về VKD của hệ thống ngân hàng, kết quả từ động thái thắt chặt tiền tệ

mạnh mẽ của NHNN. Sự gia tăng mạnh về lãi suất diễn ra vào thời điểm tháng 6,7,8

năm 2008 khi NHNN giảm mạnh cung tiền qua nghiệp vụ thị trƣờng mở. Cuối

2008, CSTT nới lỏng thận trọng của NHNN đã giúp thị trƣờng LNH hạ nhiệt, lãi

suất giảm mạnh ở tất cả các kỳ hạn và sau đó đƣợc duy trì tƣơng đối ổn định đến

khoảng tháng 7/2009 cùng với sự ổn định của các mức lãi suất chỉ đạo trong thời

gian này (lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu). Chính sách hỗ trợ lãi suất của Chính

phủ khiến nhiều doanh nghiệp chuyển từ vay USD sang vay VND khiến việc vay

mƣợn VND trở nên đắt đỏ và kết quả là lãi suất LNH tăng vào giai đoạn cuối 2009.

Lãi suất LNH tiếp tục tăng mạnh và duy trì ở mức cao trong năm 2011 phản ánh

chính xác động thái theo đuổi CSTT thắt chặt của NHNN, nhiều ngân hàng gặp vấn

đề về thanh khoản và huy động vốn trên thị trƣờng. CSTT nới lỏng cùng các biện

pháp tái cấu trúc hệ thống ngân hàng từ 2012 đến nay đã cải thiện tình hình thanh

khoản của hệ thống ngân hàng, lãi suất LNH có xu hƣớng giảm ở tất cả các kỳ hạn

đối với cả VND và ngoại tệ. Tuy nhiên có thể thấy mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo

(lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Jan-0

6

May

-06

Sep

-06

Jan-0

7

May

-07

Sep

-07

Jan-0

8

May

-08

Sep

-08

Jan-0

9

May

-09

Sep

-09

Jan-1

0

May

-10

Sep

-10

Jan-1

1

May

-11

Sep

-11

Jan-1

2

May

-12

Sep

-12

Jan-1

3

May

-13

Sep

-13

Jan-1

4

May

-14

Sep

-14

Jan-1

5

May

-15

Sep

-15

Lãi suất cho vay qua đêm LNH Lãi suất LNH 1 tháng Lãi suất OMO

Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái chiết khấu

77

lẻo, sự can thiệp hiệu quả của nghiệp vụ thị trƣờng mở chƣa thể hiện rõ nét trong

các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Cụ thể, giai

đoạn đầu năm 2008, 2009 và 2011 sự căng thẳng về dự trữ do CSTT thắt chặt khiến

lãi suất liên ngân hàng tăng vọt, ở mức rất cao (16-17%). Sự điều chỉnh cặp lãi suất

chỉ đạo của NHNN cũng không đóng vai trò hình thành khung lãi suất hƣớng dẫn

lãi suất liên ngân hàng. Rất nhiều thời điểm lãi suất liên ngân hàng tăng cao hơn so

với lãi suất tái cấp vốn, đặc biệt cả năm 2011, lãi suất liên ngân hàng luôn ở trên lãi

suất tái cấp vốn.

Thứ hai, lãi suất cho vay với các kỳ hạn khác nhau của hệ thống ngân hàng

có xu hướng diễn biến theo nhau một cách rõ rệt. Mức độ liên kết giữa lãi suất LNH

với các mức lãi suất cho vay và lãi suất huy động ngày càng chặt chẽ hơn.

Nếu giai đoạn 2006 trở về trƣớc, có những thời điểm mối quan hệ này còn

lỏng lẻo, ví dụ nhƣ cuối năm 2003 và 2006, trong khi lãi suất LNH giảm thì các

mức lãi suất huy động và lãi suất cho vay đồng loạt tăng lên. Giai đoạn 2007-2015

lại cho thấy mối quan hệ đồng biến tƣơng đối chặt chẽ giữa lãi suất LNH với các

mức lãi suất huy động và lãi suất cho vay bình quân của hệ thống ngân hàng, đặc

biệt nếu so sánh lãi suất LNH và lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay tại những thời

điểm thị trƣờng tiền tệ căng thẳng (quý II/2008) hay dƣ thừa thanh khoản (năm

2013, 2014). Tuy nhiên tại một số thời điểm NHNN giảm mạnh lãi suất điều hành

(lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu) nhƣ cuối 2012, lãi suất liên NH giảm mạnh

nhƣng lãi suất cho vay lại chỉ giảm rất từ từ.

Hình 2.10: Lãi suất LNH, lãi suất huy

động và lãi suất cho vay 2000-2007 Đơn vị: %

Hình 2.11: Lãi suất LNH, lãi suất huy

động và lãi suất cho vay 2008-2015 Đơn vị: %

Nguồn: NHNN

0

2

4

6

8

10

12

lãi suất cho vay trung bình

lãi suất huy động trung bình

lãi suất qua đêm liên ngân hàng

0

5

10

15

20

25

Jan-0

8

Jun

-08

Nov

-08

Apr-

09

Sep

-09

Feb

-10

Jul-

10

Dec

-10

May

-11

Oct

-11

Mar

-12

Aug

-12

Jan-1

3

Jun

-13

Nov

-13

Apr-

14

Sep

-14

Feb

-15

Jul-

15

Lãi suất cho vay qua đêm LNH

Lãi suất LNH 1 tháng

Lãi suất huy động TB

Lãi suất cho vay TB

78

ii/Mức độ tác động của lãi suất thị trường đến đầu tư và tiêu dùng

Tác động của lãi suất thị trƣờng tới mức tiêu dùng của các hộ gia đình

Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét

hơn trong giai đoạn 2007 – nay. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội,

đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết

quả là tiêu dùng giảm. Tuy nhiên biến động của tiêu dùng giai đoạn 2006-2015 chỉ

được giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất

Hình 2.12: Lãi suất thực và tiêu dùng

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Theo lý thuyết, với tƣ cách là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền, lãi suất có

mối quan hệ nghịch với nhu cầu tiêu dùng của các hộ gia đình. Diễn biến tỷ lệ tăng

tiêu dùng của Việt Nam giai đoạn 2006-2015 trong mối quan hệ với lãi suất thực

phần nào phản ánh lý thuyết này. Tỷ lệ tăng tiêu dùng qua từng năm có xu hƣớng

tăng khi lãi suất thực giảm và ngƣợc lại, có xu hƣớng giảm khi lãi suất thực tăng lên.

Lƣợc đồ tƣơng quan cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng tiêu dùng và lãi

suất trong giai đoạn 2000-2006 là rất yếu, tốc độ tăng tiêu dùng tƣ nhân có xu

hƣớng tăng ổn định trong khi lãi suất thị trƣờng biến động.

Hình 2.13: Tƣơng quan giữa lãi suất

và tiêu dùng giai đoạn 2000-2006

Hình 2.14: Tƣơng quan giữa lãi suất

và tiêu dùng giai đoạn 2007-2015

Nguồn: tính toán của tác giả

-10%

0%

10%

20%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Lãi suất thực tế Tỷ lệ tăng tiêu dùng

000%

005%

010%

015%

-002% 000% 002% 004% 006% 008%Tỷ lệ

tăn

g ti

êu

dù

ng

Lãi suất thực

tỷ lệ tăng tiêu dùng

Linear (tỷ lệ tăng tiêu dùng)

y = -0,265x + 0,0721 R² = 0,0413

0%

5%

10%

15%

20%

-10% -5% 0% 5% 10%Tỷ lệ

tăn

g ti

êu

dù

ng

Lãi suất thực

tỷ lệ tăng tiêu dùng

Linear (tỷ lệ tăng tiêu dùng)

79

Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét

hơn trong giai đoạn 2007 – nay. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội,

đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết

quả là tiêu dùng giảm. Năm 2008, mức lãi suất thực âm 5,62% (do sự gia tăng mạnh

của lạm phát), tỷ lệ tăng tiêu dùng tƣơng ứng là 9,23%, đến 2009 khi lãi suất thực

tăng và ở mức 3,63%, tỷ lệ tiêu dùng giảm mạnh, còn 1,74%. Tỷ lệ tăng tiêu dùng

đƣợc phục hồi khi lãi suất thực giảm trong năm 2010, 2011 và sau đó không thay

đổi nhiều dù mặt bằng lãi suất thực tăng trong các năm tiếp theo.

Tuy nhiên sự biến động của tiêu dùng giai đoạn 2007-2015 chỉ đƣợc giải

thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất (R² = 0.0413), phần lớn sự biến động

tiêu dùng giai đoạn này đƣợc giải thích cơ bản bởi các yếu tố phi lãi suất, bao gồm:

(i) Thu nhập thực tế tăng chậm, thậm chí là giảm sút. Do ảnh hƣởng suy thoái kinh

tế toàn cầu và những vấn đề nội tại của nền kinh tế khiến tăng trƣởng kinh tế ở mức

thấp, đặc biệt các ngành sản xuất sản phẩm vật chất tăng chậm, ảnh hƣởng đến thu

nhập và sau đó là sức mua có khả năng thanh toán của ngƣời lao động. Bên cạnh đó,

nhiều cơ sở sản xuất ngừng hoạt động, giải thể hoặc thu hẹp, sa thải nhân công

khiến một mặt thu nhập bị giảm, mặt khác tâm lý “thắt lƣng buộc bụng” cũng xuất

hiện; (ii) Biến động kinh tế với sự thiếu tin tƣởng vào thu nhập trong tƣơng lai

khiến ngƣời tiêu dùng cẩn trọng hơn với các quyết định và hành vi chi tiêu của

mình, trong đó nhóm thu nhập thấp bị ảnh hƣởng nhiều nhất với mức chi tiêu cho

tiêu dùng giảm mạnh. Điều này có tác động làm ngăn cản chi tiêu hiện tại ngay cả

khi thu nhập thực tế hiện tại có xu hƣớng đƣợc cải thiện.

Tác động của lãi suất đến đầu tƣ

Ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền

sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2006-2015. Sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động

cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự biến động của lãi suất thực.

Hình 2.15: Lãi suất thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tỷ lệ tăng đầu tƣ qua các năm Lãi suất thực tế

80

Với tƣ cách là chi phí của việc sử dụng vốn, lãi suất và nhu cầu đầu tƣ sẽ có

mối tƣơng quan nghịch, khi lãi suất thực tăng làm chi phí thực của việc vay tiền

tăng và do đó, nhu cầu đầu tƣ sẽ giảm xuống và ngƣợc lại.

Mối quan hệ nghịch giữa lãi suất và khối lƣợng đầu tƣ thể hiện rõ nét trong

giai đoạn 2000-2006. Khi mức lãi suất thực tế tăng mạnh từ -0,94% năm 2000 lên

6,57% năm 2001 thì mức tăng trƣởng đầu tƣ giảm mạnh từ 16% xuống 10%. Sau

đó, khi mức lãi suất thực tế có xu hƣớng giảm trong các năm 2002, 2003 từ 6,75%

xuống 2,42% thì tốc độ gia tăng đầu tƣ có xu hƣớng tăng từ 10% lên mức 20% năm

2003. Tiếp theo đó, sự gia tăng lãi suất trong 2 năm 2005, 2006 có tác động làm

giảm tăng trƣởng đầu tƣ từ 21% xuống còn 18%.

Hình 2.16: Tƣơng quan giữa lãi suất

thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn

2000-2006

Hình 2.17: Tƣơng quan giữa lãi suất

thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn

2007-2015

Nguồn: tính toán của tác giả

Khác với giai đoạn 2000-2006, ảnh hƣởng của lãi suất đến tổng đầu tƣ không

thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2007-2015.

Nhƣ đƣợc mô tả trong lƣợc đồ tƣơng quan thì khi mức lãi suất thực giảm mạnh từ

1,41% năm 2007 xuống dƣới 0 năm 2008 (do tỷ lệ lạm phát năm 2008 rất cao) thì

tăng trƣởng đầu tƣ lại giảm từ 34% xuống còn hơn một nửa trong năm 2008. Tiếp

theo đó khi mức lãi suất bắt đầu quá trình giảm từ 3,63% năm 2009 xuống -3,55%

năm 2011 thì mức tăng trƣởng đầu tƣ lại tiếp tục quá trình giảm từ 9% năm 2009

xuống mức thấp nhất trong 15 năm qua, ở mức -3% năm 2011. Khi lãi suất thực gia

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-2% 0% 2% 4% 6% 8%

Tỷ lệ

tăn

g đ

ầu t

ư

Lãi suất thực

Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm

Linear (Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-10% -5% 0% 5% 10%

Tỷ lệ

tăn

g đ

ầu t

ư

Lãi suất thực

Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm

Linear (Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm)

81

tăng giai đoạn 2011 đến 2015, tỷ lệ tăng trƣởng đầu tƣ lại có xu hƣớng tăng chậm.

Sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trƣởng đầu tƣ với sự

biến động của lãi suất thực cho thấy có ảnh hƣởng rất đáng kể của các yếu tố phi lãi

suất đối với thành phần này của tổng cầu. Các nhân tố đó có thể kể đến là:

Thứ nhất, trong cơ cấu đầu tƣ của nền kinh tế, đầu tƣ nhà nƣớc chiếm tỷ

trọng lớn (trong giai đoạn từ 2000-2015, đầu tƣ nhà nƣớc trung bình chiếm hơn

40% tổng đầu tƣ của toàn bộ nền kinh tế) và phần không nhỏ trong lƣợng đầu tƣ

này ít chịu ảnh hƣởng bởi biến động của yếu tố lãi suất, đặc biệt giai đoạn 2007-

2015. Do ảnh hƣởng của khủng hoảng và tình trạng trì trệ của nền kinh tế, nhiều

chính sách tín dụng nhằm hỗ trợ doanh nghiệp, đặc biệt các doanh nghiệp hoạt động

trong lĩnh vực ƣu tiên đã đƣợc áp dụng. Vì vậy khối lƣợng vốn sử dụng cho các

chƣơng trình ƣu đãi, theo chỉ định của Chính phủ là tƣơng đối lớn mà đối tƣợng này

lại ít chịu ảnh hƣởng bởi sự biến động của lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng.

Hình 2.18: Cơ cấu đầu tƣ

Nguồn: TCTK

Thứ hai, do ảnh hƣởng của suy thoái kinh tế, sự sụt giảm của tổng cầu khiến

tình hình tài chính doanh nghiệp suy yếu, nhiều doanh nghiệp giải thể, kết quả là dù

lãi suất giảm nhƣng nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp không vì thế mà tăng lên.

Trƣớc tình hình tổng cầu của nền kinh tế trong và ngoài nƣớc đều sụt giảm, môi

trƣờng kinh doanh chƣa hé lộ những triển vọng mới, hàng tồn kho ở mức cao, các

doanh nghiệp hạn chế việc vay vốn ngân hàng. Theo đó, phần lớn các doanh nghiệp

tạm dừng phƣơng án sản xuất kinh doanh, các dự án đầu tƣ mới hoặc đƣa hoạt động

kinh doanh vào trạng thái cầm chừng. Số lƣợng các doanh nghiệp ngừng hoạt động,

giải thể liên tục tăng qua các năm.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

Khu vực có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài Kinh tế ngoài nhà nƣớc Kinh tế nhà nƣớc

82

2.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp

i/Tác động qua tỷ giá

Mối liên hệ gián tiếp giữa lãi suất đến tổng cầu nền kinh tế thông qua tỷ giá

có thể chia làm hai giai đoạn, bao gồm mối liên hệ giữa lãi suất - tỷ giá và tỷ giá –

hoạt động xuất nhập khẩu.

Tác động của lãi suất thị trƣờng tới tỷ giá

Những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến động

về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012 trở về trước.

Về lý thuyết, sự ảnh hƣởng của lãi suất đến tỷ giá đƣợc thể hiện ở chỗ sự

thay đổi của lãi suất tƣơng đối ảnh hƣởng đến hoạt động đầu tƣ và các chứng khoán

nƣớc ngoài, từ đó ảnh hƣởng đến cung và cầu tiền tệ, do đó tác động đến tỷ giá hối

đoái. Cụ thể, nếu lãi suất trong nƣớc tăng tƣơng đối so với lãi suất ngoại tệ thì tài

sản tài chính nội địa trở nên hấp dẫn các nhà đầu tƣ hơn tài sản tài chính nƣớc

ngoài. Do đó, cung ngoại tệ đầu tƣ vào trong nƣớc tăng lên. Bên cạnh đó, lãi suất

trong nƣớc hấp dẫn hơn so với lãi suất ở nƣớc ngoài nên cầu ngoại tệ đầu tƣ ra nƣớc

ngoài giảm, điều này làm cho nội tệ lên giá so với ngoại tệ.

Trên thực tế tại Việt Nam, các phân tích trên cơ sở dữ liệu về biến động của

tỷ giá và lãi suất cho thấy lãi suất phần nào có tác động tích cực đến ổn định tỷ giá

do những thành công đáng ghi nhận trong việc điều hành lãi suất và tỷ giá theo sát

những diễn biến thị trƣờng, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây. Điều này chủ yếu là do

những biện pháp điều hành của NHNN đối với tỷ giá, cũng nhƣ cách thức sử dụng lãi

suất tác động đến tỷ giá là tƣơng đối đồng bộ và chủ động. Trong giai đoạn này, các

biện pháp điều hành tỷ giá của NHNN tƣơng đối chủ động khi điều chỉnh tỷ giá

thông qua thông báo tỷ giá bình quân liên ngân hàng, điều chỉnh biên độ, hay tác

động vào lƣợng tiền và lãi suất trong nền kinh tế.

Quá trình đi xuống của lãi suất trong giai đoạn từ đầu năm 2012 đến nay đã

góp phần tích cực vào việc duy trì ổn định tỷ giá. Từ năm 2012 đến nay, NHNN đã

nhiều lần giảm trần LSHĐ trong hệ thống ngân hàng từ 14%/năm xuống còn

5,5%/năm vào tháng 10/2014. Mức lãi suất tiền gửi bằng USD đối với các tổ chức

là ngƣời cƣ trú lẫn không cƣ trú đƣợc quy định ở mức thấp hơn so với tiền gửi của

cá nhân nhằm khuyến khích các doanh nghiệp xuất khẩu bán lại ngoại tệ cho các tổ

chức tín dụng. Ngoài ra, mức chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD đƣợc thu

hẹp dần kể từ tháng 3/2012. Thêm vào đó, tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định trong năm

83

2012 và 2013 là cơ sở quan trọng làm gia tăng niềm tin của công chúng vào đồng

nội tệ, khiến cho lạm phát và kỳ vọng lạm phát đƣợc duy trì ở mức hợp lý. Điều này

đã khiến lợi ích của việc đầu tƣ vào USD giảm xuống so với đầu tƣ vào tiền gửi

VND, từ đó khuyến khích công chúng chuyển từ nắm giữ USD sang VND.

Tuy vậy, nhìn chung những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh

hưởng của những biến động về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012

trở về trước. Mặt bằng lãi suất không những không chi phối được tỷ giá cho mục

tiêu của CSTT mà ngược lại, lãi suất buộc phải điều chỉnh để đảm bảo mức tỷ giá

trong biên độ NHNN đã đặt ra. Nhƣ vậy mối quan hệ nhân quả của tỷ giá và lãi suất

đã bị đảo ngƣợc.

Tác động của tỷ giá tới hoạt động xuất nhập khẩu

Có quan điểm cho rằng với diễn biến nhập siêu cao và dai dẳng qua các năm,

chính sách tỉ giá vẫn đƣợc coi là một công cụ can thiệp hữu hiệu. Điều này có nghĩa

là việc chủ động giảm giá trị đồng nội tệ có thể giúp cải thiện cán cán thƣơng mại

thông qua việc giá hàng hóa trong nƣớc rẻ hơn. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chỉ

ra tại Việt Nam, việc liên tục giảm giá trị tiền đồng không có tác động tích cực đến

cán cân thƣơng mại: ban đầu có thể khiến cán cân thƣơng mại gia tăng trong vài

quí, nhƣng sau đó cán cân thƣơng mại sẽ dần xấu đi và cuối cùng ảnh hƣởng không

đáng kể đến cán cân thƣơng mại. Điều này cho thấy ảnh hƣởng tác động của tỷ giá

đến hoạt động xuất nhập khẩu không đƣợc thể hiện rõ ràng. Nguyên nhân cơ bản

của thực tế này là mức độ nhạy cảm của nhu cầu xuất nhập khẩu tại Việt Nam với

sự biến động của tỷ giá còn thấp trong khi mức độ này (còn đƣợc hiểu là hệ số co

giãn của xuất nhập khẩu theo tỷ giá) quyết định mức độ ảnh hƣởng của tỷ giá tới

hoạt động xuất nhập khẩu, hay cụ thể là cán cân thƣơng mại.

Hình 2.19: Tỷ trọng giá trị các mặt hàng nhập khẩu

Nguồn: TCTK

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Khu vực có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài Kinh tế ngoài nhà nƣớc Kinh tế nhà nƣớc

84

Nhƣ các quốc gia đang phát triển khác, đặc điểm cơ cấu nhập khẩu của Việt

Nam khiến cho kim ngạch nhập khẩu không giảm sau khi điều chỉnh tỷ giá. Việt

Nam có nhu cầu lớn về nhập khẩu máy móc thiết bị để đổi mới công nghệ và nhập

khẩu các nguyên nhiên vật liệu để sản xuất các sản phẩm tiêu dùng trong nƣớc hay

xuất khẩu. Cấu phần nhập khẩu hàng hóa này trung bình chiếm tới 90% tổng giá trị

nhập khẩu hàng năm giai đoạn 2000-2015. Cơ cấu nhập khẩu này cho thấy nền kinh

tế bị lệ thuộc quá nhiều vào nhà cung ứng nƣớc ngoài nên dễ bị tổn thƣơng trƣớc

các cú sốc bên ngoài và khiến nhập khẩu khó giảm. Trong khi đó, hệ số co giãn của

xuất khẩu theo tỷ giá không lớn do hàng hóa xuất khẩu chính của Việt Nam về cơ bản

đều sử dụng tỷ trọng các yếu tố đầu vào nhập khẩu cao, chiếm khoảng 70%. Do đó,

tỷ giá tăng khiến chi phí đầu vào của các ngành sản xuất hàng xuất khẩu tăng theo

làm trung hòa lại giá cạnh tranh của hàng nội địa khi mới điều chỉnh tỷ giá. Ngoài ra,

cơ cấu hàng xuất khẩu chủ yếu là hàng nông thủy sản, sản phẩm tài nguyên (nhƣ cao

su, dầu thô…) mà giá trị xuất khẩu các mặt hàng này dựa nhiều vào hoạt động sản

xuất và thị trƣờng hơn là điều chỉnh tỷ giá.

ii/Tác động của lãi suất đến tình trạng tài chính của người vay vốn

Thứ nhất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán rất mờ nhạt.

Tác động gián tiếp của lãi suất đến tổng cầu của nền kinh tế còn đƣợc thể hiện

thông qua tác động của lãi suất đến tình trạng tài chính của ngƣời vay vốn. Sự ảnh

hƣởng này cho thấy tính nghịch chiều giữa sự biến động của mặt bằng lãi suất với giá

trị thị trƣờng tài sản của ngƣời vay vốn (tài sản đảm bảo tiền vay). Khi mặt bằng lãi

suất tăng lên sẽ làm giảm giá trị các tài sản đảm bảo tiền vay do khả năng thay thế

giữa các tài sản và hoạt động arbitrage giữa các thị trƣờng làm cho giá trị thị trƣờng

của các tài sản tài chính và sau đó, tài sản vật chất giảm xuống. Điều này sẽ hạn chế

khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng. Ngoài ra, sự ảnh hƣởng của lãi suất đến tình

trạng tài chính của ngƣời vay vốn còn đƣợc thể hiện ở mối quan hệ ngƣợc chiều giữa

lãi suất và tỷ suất sinh lời của TTCK. Lãi suất tăng cũng là một tín hiệu dễ nhận biết

về bất ổn kinh tế vĩ mô và khi đó chi phí cơ hội sẽ tăng lên nên nhà đầu tƣ sẽ yêu cầu

tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tƣ vào TTCK, nếu không dòng vốn của họ sẽ chuyển

sang tiền gửi ngân hàng để đƣợc an toàn hơn khi kinh tế vĩ mô bất ổn. Điều này khiến

cho chỉ số giá chứng khoán sụt giảm, làm giảm tỷ suất sinh lời trên TTCK. Những tác

85

động gián tiếp này của lãi suất đến tổng cầu đều dẫn tới sự giảm sút nhu cầu đầu tƣ

của doanh nghiệp. Hoàn toàn tƣơng tự trong trƣờng hợp ngƣợc lại khi mặt bằng lãi

suất giảm đi, nhu cầu đầu tƣ của doanh nghiệp sẽ tăng lên.

Thực tiễn tại Việt Nam, sự ảnh hƣởng của lãi suất tới tình trạng tài chính của

ngƣời vay vốn cũng đã phần nào đƣợc thể hiện thông qua mối quan hệ ngƣợc chiều

giữa lãi suất và tỷ suất sinh lời trên TTCK trong một số giai đoạn. Thời kỳ bùng nổ

của lãi suất năm 2008, lãi suất huy động với đỉnh cao ghi nhận vƣợt 14%/năm, lãi

suất liên ngân hàng lên đến mức kỷ lục 25-27%/năm, cũng là năm chứng khoán rơi

thê thảm nhất trong lịch sử khi chỉ số VN-Index giảm từ mức trên 1000 điểm vào

năm 2006 xuống mức 300 năm 2008. Giá chứng khoán giảm nhƣ vậy đã phản ánh

rõ ràng tình trạng kinh tế có biểu hiện mất cân đối (lạm phát gia tăng, lãi suất thực

âm, thâm hụt thƣơng mại lớn…). Các động thái can thiệp tiếp theo của NHNN đã

đƣa trần lãi suất huy động quay lại mức khoảng 9%/năm từ năm 2009. Giai đoạn

này, thị trƣờng chứng khoán có sự hồi phục đáng kể trƣớc khi tiếp tục ảm đạm suốt

giai đoạn 2010-2012, giai đoạn mà lãi suất huy động duy trì phổ biến trên 11%/năm.

Mặc dù vậy, mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán hiện tại lại rất mờ

nhạt. Trong khi lãi suất vẫn ở mức ổn định và tăng dần trong giai đoạn 2000-2007,

TTCK lại có những sắc thái diễn biến khác nhau. Giai đoạn mới thành lập (2000-2005),

TTCK luôn trong tình trạng ảm đạm chủ yếu do ít hàng hoá, qui mô các doanh nghiệp

niêm yết nhỏ và không hấp dẫn nhà đầu tƣ. Năm 2006 đƣợc coi là mốc thời gian đột

phá của TTCK Việt Nam và đạt đỉnh cao giai đoạn 2006-2007. Khi đó lãi suất cho vay

cũng tăng lên vào khoảng 11-12%/năm. Điều này cho thấy mối liên hệ giữa lãi suất thị

trƣờng và tỷ suất sinh lời trên TTCK là không rõ ràng hay có thể nói có sự phân cách

giữa các bộ phận của thị trƣờng tài chính. Ngoài ra, từ cuối năm 2013 đến nay, mặt

bằng lãi suất đã giảm mạnh, thậm chí thấp hơn mức giai đoạn 2005-2006 trong khi giá

chứng khoán không tăng lên tới đƣợc một đỉnh cao tƣơng tự nhƣ trong giai đoạn này.

Về mặt lý thuyết, lãi suất thấp là tín hiệu tốt cho TTCK khi thay vì đổ vào ngân hàng,

dòng tiền sẽ đổ về những kênh đầu tƣ hiệu quả hơn nhƣ kênh TTCK chẳng hạn. Thực

tế, dòng vốn của nền kinh tế đang bị “mắc kẹt”, chƣa đến đƣợc với doanh nghiệp để

kích thích nền kinh tế mà nguyên nhân chủ yếu là nhu cầu đầu tƣ của doanh nghiệp

chƣa phục hồi do nền kinh tế đang hứng chịu mức tồn kho cao (tồn kho bất động sản,

tồn kho vật liệu xây dựng, tồn kho hàng tiêu dùng, tồn kho thực phẩm…).

86

Thứ hai, sự tác động của lãi suất tới giá tài sản đảm bảo tiền vay của người vay

vốn lại gần như không theo như lý thuyết.

Trong khi mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lời của TTCK Việt Nam

thể hiện mối tƣơng quan nghịch chƣa đƣợc rõ ràng thì sự tác động của lãi suất tới

giá tài sản đảm bảo tiền vay của người vay vốn lại gần như không theo như lý

thuyết, đặc biệt là sự biến động của lãi suất không có mối quan hệ tác động tới giá

bất động sản (tài sản đảm bảo tiền vay chủ yếu). Thông thƣờng, mối quan hệ giữa

lãi suất và giá nhà đất là ngƣợc chiều nhƣ phân tích ở trên. Tuy nhiên, hình dƣới

cho thấy một hiện thực đáng ngạc nhiên là trong nhiều giai đoạn kéo dài, lãi suất

cho vay dƣờng nhƣ biến động thuận chiều với giá nhà đất. Điều này cho thấy lãi

suất dƣờng nhƣ không phải là nguyên nhân thúc đẩy thị trƣờng này. Cụ thể, 2007-

2008 là giai đoạn thị trƣờng bất động sản đạt đỉnh cao trong bối cảnh lãi suất tăng

vọt cùng với nhiều yếu tố bất lợi nhƣ kinh tế vĩ mô bất ổn, tỷ lệ lạm phát cao…

Nguyên nhân của “cơn sốt giá đất” này chủ yếu đƣợc cho là do yếu tố bên ngoài.

Việc Việt Nam trở thành thành viên của Tổ chức Thƣơng mại thế giới (WTO) khiến

nguồn vốn đầu tƣ chính thức và không chính thức nƣớc ngoài ồ ạt đổ vào Việt Nam,

trong đó một phần không nhỏ của nguồn vốn này đổ vào thị trƣờng bất động sản.

Mặt khác, chính sách tín dụng đƣợc mở rộng quá mức, nền kinh tế tăng trƣởng với

tốc độ cao trong nhiều năm liền trƣớc đó đã tạo nền tảng để thúc đẩy giá trị tài sản

gia tăng, dẫn tới sự bùng nổ của thị trƣờng nhà đất giai đoạn này. Đặc biệt, yếu tố

đầu cơ xuất phát từ tình trạng thông tin không cân xứng đóng góp đáng kể cho cơn

sốt giá năm 2007.

Qua phân tích thực trạng kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt

Nam thời gian qua có thể thấy hiệu lực tác động CSTT thông qua lãi suất ở Việt

Nam chƣa thực sự hiệu quả, cụ thể:

Thứ nhất, lãi suất liên ngân hàng đã có phản ứng với những động thái thắt

chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi

suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo, sự

thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này chƣa có tác động làm thay đổi lãi suất liên

ngân hàng. Thêm vào đó, sự can thiệp hiệu quả của các công cụ CSTT chƣa thể

hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở) trong các giai đoạn căng thẳng

về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng.

Thứ hai, mức độ liên kết giữa lãi suất liên ngân hàng với lãi suất cho vay đã

đƣợc cải thiện. Những điều này phản ánh đã có sự lan truyền đáng kể giữa các mức

lãi suất. Tuy nhiên, khâu tác động của lãi suất đến các thành phần của tổng cầu nhƣ

tiêu dùng, đầu tƣ và xuất nhập khẩu ròng lại rất hạn chế.

87

Thứ ba, ảnh hƣởng của lãi suất đến tỷ giá còn lỏng lẻo. Cụ thể, lãi suất phần

nào có tác động tích cực đến ổn định tỷ giá do những thành công đáng ghi nhận

trong việc điều hành lãi suất và tỷ giá theo sát những diễn biến thị trƣờng, đặc biệt

từ 2012 trở lại đây. Tuy nhiên giai đoạn từ 2012 trở về trƣớc cho thấy biến động của

tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến động về lãi suất thị trường, mặt

bằng lãi suất không những không chi phối được tỷ giá cho mục tiêu của CSTT mà

ngược lại, lãi suất buộc phải điều chỉnh để đảm bảo mức tỷ giá trong biên độ

NHNN đã đặt ra.

Thứ tƣ, sự ảnh hƣởng của lãi suất tới tình trạng của ngƣời vay vốn cũng chƣa

thực sự rõ ràng, đặc biệt là mối quan hệ giữa lãi suất và giá bất động sản.

2.2.2. Mô hình định lƣợng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong

điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam

2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất

bán lẻ

i/Xây dựng mô hình

Luận án sử dụng mô hình truyền dẫn căn cứ trên cách tiếp cận theo chi phí

vốn của De Bondt (2002), tức dựa vào lãi suất thị trƣờng tiền tệ để xem xét mức độ

thay đổi của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi của ngân hàng. Đây là mô hình

đƣợc sử dụng phổ biến trong việc đo lƣờng, đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất

điều hành đến lãi suất huy động và cho vay của hệ thống ngân hàng. Quá trình dẫn

truyền sẽ đƣợc phân làm hai giai đoạn:

- Giai đoạn 1: Xem xét hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành của NHNN

(lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn) đến lãi suất thị trƣờng tiền tệ (lãi suất

liên ngân hàng qua đêm).

- Giai đoạn 2: Xem xét hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ (lãi

suất liên ngân hàng qua đêm) đến lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và cho vay của hệ

thống ngân hàng).

Mô hình truyền dẫn trong dài hạn

Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng tiền tệ cũng

nhƣ giữa lãi suất thị trƣờng tiền tệ và lãi suất bán lẻ đƣợc thế hiện qua hàm hồi quy

OLS theo phƣơng trình sau:

Yt = α + β.Xt (1)

Trong đó:

Yt: là lãi suất thị trƣờng tiền tệ tƣơng ứng với xt là lãi suất điều hành (giai

88

đoạn1) và là lãi suất bán lẻ tƣơng ứng với xt là lãi suất thị trƣờng tiền tệ (giai đoạn2).

α: Hằng số

β: Hệ số đo lƣờng mức truyền dẫn trong dài hạn. cho biết sự thay đổi trong dài

hạn của lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi suất cho vay trƣớc sự thay

đổi của lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH tƣơng ứng. Hệ số β càng lớn cho

thấy mức độ truyền dẫn càng cao giữa 2 cặp lãi suất đang xét; β < 1 hàm ý quá trình

truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn; β = 1, là trƣờng hợp lý tƣởng nhất, tức khi lãi

suất điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH thay đổi 1% thì lãi suất thị trƣờng LNH và

lãi suất huy động, lãi suất cho vay cũng sẽ thay đổi tƣơng ứng 1%, đây là một quá

trình truyền dẫn lãi suất hoàn toàn; β > 1 đƣợc xem là một quá trình truyền dẫn quá

mức, thƣờng ít xảy ra trong thực tế (Coricelli, Egert và McDonald, 2006).

Mô hình truyền dẫn trong ngắn hạn và độ trễ điều chỉnh trung bình

Mức độ truyền dẫn trong ngắn hạn đƣợc đo lƣờng bằng mô hình hiệu chỉnh

sai số EMC và lấy biến trễ của các cặp lãi suất tƣơng ứng với mô hình VAR.

∆yt = μ + ρ(yt-1 – α – β.xt-1) + γ.∆xt + ε (2)

Trong đó:

ρ đo lƣờng tốc độ điều chỉnh của sai số hiệu chỉnh, ρ cho biết tốc độ điều

chỉnh về mức cân bằng của yt.

γ đo lƣờng mức độ truyền dẫn trực tiếp trong ngắn hạn, γ cho biết mức độ

điều chỉnh của lãi suất y trƣớc sự thay đổi của lãi suất x trong cùng thời kỳ đó. Khi

γ=1 thì quá trình truyền dẫn là hoàn toàn và khi γ<1, quá trình truyền dẫn là không

hoàn toàn.

Theo Hendry (1995) ta có độ trễ điều chỉnh trung bình MAL của sự truyền

dẫn hoàn toàn trong mô hình EMC đƣợc tính nhƣ sau:

MAL = (γ-1)/ρ (3)

Nhƣ vậy MAL là bình quân trọng số của tất cả độ trễ và đo lƣờng tốc độ

phản ứng của lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi suất cho vay khi lãi

suất điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH thay đổi tƣơng ứng. Độ trễ điều chỉnh

trung bình (MAL) là thời gian cần thiết để lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy

động, lãi suất cho vay (tƣơng ứng ở giai đoạn 1 và 2) điều chỉnh về mức cân bằng

89

dài hạn. MAL lớn hàm ý tính cứng nhắc cao hay sự điều chỉnh chậm trong phản

ứng của lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi suất cho vay khi lãi suất

điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH thay đổi. Ngƣợc lại, MAL nhỏ hàm ý tính linh

động hay sự điều chỉnh nhanh của lãi suất thị trƣờng LNH và lãi suất huy động, lãi

suất cho vay theo lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng LNH (tƣơng ứng ở giai

đoạn 1 và 2). Nhƣ đã đề cập trong chƣơng 1 của luận án, nhiều nghiên cứu cho thấy

sự điều chỉnh trong ngắn hạn là bất cân xứng, hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh

lãi suất là khác nhau khi lãi suất trên và dƣới mức cân bằng (Chong, 2005 và

Scholnick, 1996).

ii/Mô tả số liệu

Các biến đƣợc lựa chọn trong mô hình đƣợc lấy theo tháng từ M1/2006 đến

M12/2015, bao gồm:

-Lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn đƣợc sử dụng làm đại diện cho lãi suất

điều hành của chính sách tiền tệ ở Việt Nam đƣợc lấy từ website NHNN Việt Nam

-Do ở Việt Nam thị trƣờng tài chính phát triển chƣa hoàn thiện nên lãi suất

bình quân liên ngân hàng sẽ đƣợc sử dụng để đại diện cho lãi suất thị trƣờng tiền tệ.

Nghiên cứu sử dụng lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm đƣợc tổng hợp từ

website của NHNN Việt Nam

-Lãi suất bán lẻ gồm lãi suất tiền gửi và cho vay trung bình đƣợc lấy từ

nguồn dữ liệu của IMF.

Bảng 2.4: Dữ liệu lãi suất

Tên lãi suất Ký hiệu Nguồn

Lãi suất tái chiết khấu LSTCK NHNN Việt Nam

Lãi suất tái cấp vốn LSTCV NHNN Việt Nam

Lãi suất bình quân LNH qua đêm IB1 NHNN Việt Nam

Lãi suất tiền gửi bình quân DR Cơ sở dữ liệu của IMF

Lãi suất cho vay bình quân LR Cơ sở dữ liệu của IMF

90

iii/ Kiểm tra các khuyết tật của mô hình

Kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF test) và kiểm định Phillips-

Perron (PP test) cho kết quả tất cả các chuỗi số liệu lãi suất đều không dừng ở chuỗi

gốc I(0) và dừng ở sai phân bậc một I(1). Tuy nhiên khi kiểm định phần dƣ cho

thấy: tất cả các cặp lãi suất: lãi suất tái chiết khấu và lãi suất LNH qua đêm; lãi suất

tái cấp vốn và lãi suất LNH qua đêm; lãi suất LNH và lãi suất huy động; lãi suất

LNH và lãi suất cho vay đều có mối quan hệ đồng liên kết ở mức ý nghĩa 1% (phụ

lục). Do đó, theo Engle và Ganger (1997), có thể sử dụng mô hình OLS để đo lƣờng

sự dẫn truyền trong dài hạn và mô hình ECM để đo lƣờng sự dẫn truyền trong ngắn

hạn.

iv/ Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình

Các tiêu chuẩn Sequential modified LR, Final prediction error, Akaike

information criterion, Shcwarz information criterion và Hannan-Quinn information

criterion đƣợc sử dụng để xác định độ trễ tối ƣu của mô hình. Kết quả kiểm định độ

trễ tối đa của mô hình đƣợc trình bày ở Phụ lục. Kết quả cho thấy mô hình áp dụng

đỗ trễ là 2 tháng theo khuyến nghị của tiêu chuẩn AIC.

v/ Kết quả mô hình

Kết quả mô hình thực nghiệm truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị

trƣờng LNH tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015 đƣợc trình bày trong bảng sau:

Bảng 2.5: Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH

LSTCK LSTCV

Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn

Hệ số

truyền

dẫn trực

tiếp (γ)

Hệ số của

sai số

hiệu

chỉnh (ρ)

MAL Hệ số

truyền

dẫn (β)

Hệ số

truyền

dẫn trực

tiếp (γ)

Hệ số của

sai số

hiệu

chỉnh (ρ)

MAL Hệ số

truyền

dẫn (β)

IB1 0.913163 -0.192009 0.45 0.836436 0.879360 -0.188113 0.64 0.721558

Truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH

Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH ở mức tƣơng đối

cao (0.83) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao hơn nữa (0.91).

Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.45 tháng (13,5 ngày) để lãi

suất LNH qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn.

91

Truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH

Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH ở mức thấp hơn

so với sự truyền dẫn từ lãi suất TCK, tuy nhiên vẫn ở mức tƣơng đối cao (0.72).

Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao (0.87). Độ trễ điều chỉnh

trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.64 tháng (gần 20 ngày) để lãi suất LNH qua

đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn.

Nhƣ vậy có thể thấy lãi suất LNH qua đêm tƣơng đối nhạy cảm với sự thay

đổi của lãi suất TCK và lãi suất TCV cả trong ngắn hạn và dài hạn. Tuy nhiên sự

truyền dẫn này là không hoàn toàn và lãi suất LNH nhạy cảm với lãi suất TCK hơn

là lãi suất TCV.

Kết quả mô hình thực nghiệm truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi

suất huy động và cho vay của hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2006-2015 đƣợc

trình bày trong bảng sau:

Bảng 2.6: Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động

và lãi suất cho vay

IB1

Ngắn hạn Dài hạn

Hệ số truyền

dẫn trực tiếp (γ)

Hệ số của sai số

hiệu chỉnh (ρ)

MAL Hệ số truyền

dẫn (β)

DR 0.293763 -0.282030 2.88 0.498546

LR 0.325342 -0.207357 3.25 0.572079

Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động

Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi ở mức thấp

(0.49) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp hơn nữa (0.29). Độ

trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất gần 3 tháng để lãi suất huy động điều

chỉnh về mức cân bằng dài hạn.

Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất cho vay

Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất cho vay ở mức thấp

nhƣng cao hơn so với sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi (0.57).

92

Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp (0.32). Độ trễ điều chỉnh

trung bình cho thấy phải mất hơn 3 tháng để lãi suất cho vay điều chỉnh về mức cân

bằng dài hạn.

Nhƣ vậy có thể thấy sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động và

lãi suất cho vay của hệ thống NHTM Việt Nam là khá thấp, trong đó lãi suất cho

vay truyền dẫn cao hơn lãi suất huy động.

2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất bán lẻ đến tăng trưởng

và lạm phát

Luận án sử dụng mô hình vector tự hồi quy Var đƣợc thực hiện trong nghiên

cứu của Bernanke & Blinder (1992) và Sim (1992) và nhiều nghiên cứu khác để

đánh giá hiệu lực cơ chế truyền tải CSTT từ lãi suất cho vay của hệ thống NHTM

Việt Nam đến tăng trƣởng và lạm phát giai đoạn 2006-2015. Đây là mô hình đƣợc

sử dụng phổ biến do nó tạo điều kiện cho các nhà nghiên cứu xây dựng và kiểm

định khả năng xảy ra đồng thời các biến số trong mô hình. Hàm phản ứng xung của

Var giúp đo lƣờng mức độ phản ứng cũng nhƣ độ trễ trong phản ứng của các biến

nghiên cứu đến các cú sốc trong các biến khác. Công cụ phân rã phƣơng sai giúp

phân tích mức độ đóng góp của các yếu tố vào dự báo độ biến động phƣơng sai của

biến nghiên cứu trong tƣơng lai.

Trên cơ sở mô hình VAR luận án sẽ chứng minh hiệu lực cơ chế truyền tải

CSTT qua kênh lãi suất trên giả thuyết: NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT nới lỏng

thông qua giảm lãi suất liên ngân hàng hoặc tăng lượng cung tiền M2 sẽ giúp hạ mặt

bằng lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng, lạm phát tăng và kinh tế tăng trưởng.

Tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tỷ lệ lạm phát (CPI), lãi suất thực

cho vay bình quân của hệ thống ngân hàng (RLR), tăng trƣởng cung tiền (M2), lãi

suất thực liên ngân hàng (RBIR). Hai biến tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội và tỷ

lệ lạm phát là các mục tiêu cuối cùng của CSTT mà NHTW hƣớng tới. Biến lãi suất

thực liên ngân hàng và tăng trƣởng cung tiền M2 đại diện cho công cụ CSTT cũng

nhƣ phản ánh rõ định hƣớng thắt chặt hay nới lỏng CSTT của NHNN, thêm vào đó

biến tăng trƣởng M2, lãi suất thực cho vay của hệ thống ngân hàng đại diện cho mục

tiêu trung gian trong điều hành về lƣợng của CSTT. Tất cả các số liệu này đƣợc lấy từ

nguồn dữ liệu của IMF trừ biến tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội đƣợc lấy từ tổng

cục thống kê. Bảng tóm tắt thống kê các biến đƣợc trình bày trong phụ lục.

93

Để phân tích hiệu lực kênh lãi suất, các biến trong mô hình var đƣợc sắp xếp

theo thứ tự GDP CPI RLR M2 RIBR. Thứ tự này phản ánh thực tế là thay đổi trong

liên ngân hàng và cung tiền M2 sẽ ảnh hƣởng tới lãi suất thực cho vay của hệ thống

ngân hàng, từ đó ảnh hƣởng đầu tƣ và tiêu dùng. Sự gia tăng của lãi suất thực theo

lý thuyết đƣợc kỳ vọng sẽ làm giảm đầu tƣ và tiêu dùng, do đó có tác động giảm

tăng trƣởng và lạm phát.

Kiểm định tính dừng ADF cho thấy các biến GDP, RIBR dừng ở chuỗi gốc;

các biến còn lại không dừng ở chuỗi gốc nhƣng dừng ở sai phân bậc 1 (phụ lục).

Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình

Các tiêu chuẩn Sequential modified LR, Final prediction error, Akaike

information criterion, Shcwarz information criterion và Hannan-Quinn information

criterion đƣợc sử dụng để xác định độ trễ tối ƣu của mô hình. Kết quả kiểm định độ

trễ tối đa của mô hình đƣợc trình bày ở Phụ lục. Kết quả cho thấy mô hình áp dụng

đỗ trễ là 4 quý theo khuyến nghị của tiêu chuẩn AIC.

Kiểm tra các khuyết tật của mô hình

Kết quả của mô hình đều vƣợt qua qua các kiểm tra về khuyết tật của mô

hình nhƣ kiểm định tính ổn định của mô hình, phƣơng sai sai số thay đổi, tính chuẩn

của phần dƣ và tính dừng của phần dƣ. Kết quả kiểm tra các khuyết tật của mô hình

đƣợc trình bày ở phần Phụ lục

Kết quả mô hình

Hình 2.20: Hàm phản ứng đẩy của lãi

suất cho vay trƣớc cú sốc cung tiền

Hình 2.21: Hàm phản ứng đẩy của lãi

suất cho vay trƣớc cú sốc lãi suất

94

Hình 2.22: Hàm phản ứng đẩy của

GDP trƣớc cú sốc lãi suất cho vay

Hình 2.23: Hàm phản ứng đẩy của

lạm phát trƣớc cú sốc lãi suất cho vay

Từ kết quả của hàm phản ứng cho thấy:

Thứ nhất, lãi suất cho vay trên thị trƣờng phản ứng cùng chiều với cú sốc

tăng trong lãi suất liên ngân hàng và ngƣợc chiều với tăng trƣởng cung tiền.

Thứ hai, ngay trong quý đầu tiên, cú số lãi suất đã phát huy ảnh hƣởng và

làm giảm tốc độ tăng trƣởng GDP. Tuy nhiên các ảnh hƣởng từ cú sốc lãi suất tới

GDP mờ nhạt và kết thúc vào giữa quý 5.

Thứ ba, đối với phản ứng của CPI, cú sốc lãi suất không tác động ngay lập

tức đến CPI mà có độ trễ 2 quý. Mức ảnh hƣởng đạt giá trị lớn nhất vào quý 5 và

sau đó sẽ có tác động dai dẳng tới lạm phát. Nhƣ vậy có thể thấy khi NHNN thực

thi CSTT nới lỏng sẽ có tác động hạ lãi suất thị trƣờng và nhanh chóng mang lại

ảnh hƣởng tích cực đến nền kinh tế thông qua sự gia tăng của sản lƣợng nhƣng ảnh

hƣởng tiêu cực của nó tới ổn định giá cả phải cần thời gian mới bộc lộ. Bên cạnh

đó, tác động dai dẳng của cú sốc lãi suất tới CPI cho thấy để ổn định giá cả CSTT

thắt chặt cần đƣợc thực hiện kiên trì và chấp nhận sự ảnh hƣởng không tốt tới tăng

trƣởng kinh tế.

Bảng phân rã phƣơng sai cho thấy đóng góp của lãi suất cho vay đối với sự

biến động của GDP và CPI là rất hạn chế.

95

Bảng 2.7: Phân rã phƣơng sai của GDP và CPI

Variance Decomposition of GDP:

Period S.E. GDP DCPI DRLR DM2 RIBR

1 0.016177 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

2 0.016921 95.06724 0.261635 1.562422 1.191260 1.917446

3 0.020809 74.55102 17.49902 2.209718 3.239915 2.500322

4 0.022063 70.35213 21.14652 2.455363 3.810290 2.235693

5 0.022162 69.82519 21.14136 2.435863 3.776304 2.821274

6 0.024151 66.63296 24.63978 2.510181 3.786557 2.430520

7 0.026138 64.39721 27.64177 2.649848 3.235187 2.075984

8 0.026304 64.62555 27.46781 2.629364 3.224809 2.052460

9 0.026836 63.30752 28.10088 3.024982 3.454743 2.111880

10 0.027835 61.82694 27.73909 4.571053 3.251935 2.610982

Variance Decomposition of DCPI:

Period S.E. GDP DCPI DRLR DM2 RIBR

1 2.120886 24.72984 75.27016 0.000000 0.000000 0.000000

2 4.055938 33.48048 65.95591 0.202334 0.344099 0.017182

3 5.542624 39.11294 60.50054 0.115414 0.207543 0.063565

4 6.766314 43.84950 55.37517 0.086843 0.340979 0.347505

5 7.331830 47.68092 51.15270 0.212975 0.343422 0.609982

6 7.509547 49.30692 49.12520 0.445541 0.347185 0.775148

7 7.667647 48.73503 47.12129 2.283460 0.369256 1.490965

8 8.075478 44.52437 43.10273 7.693563 0.768634 3.910699

9 8.535058 40.01126 40.05557 11.64890 1.263977 7.020286

10 8.847634 37.27873 38.92245 13.29419 1.625757 8.878873

Nhƣ vậy qua phân tích kết quả của mô hình có thể thấy sự tồn tại và hiệu lực

tác động hạn chế của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành

chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Từ thực trạng điều hành CSTT qua kênh lãi suất và các mô hình định lƣợng

đánh giá tác động của CSTT qua kênh lãi suất có thể thấy CSTT đƣợc truyền tải qua

kênh lãi suất bao gồm các bƣớc sau: (i) Khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt, tăng lãi

suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn, lãi suất liên ngân hàng sẽ tăng và theo đó

làm tăng lãi suất cho vay, lãi suất huy động của các NHTM; Lãi suất cho vay tăng có

ảnh hƣởng làm giảm GDP và lạm phát, tuy nhiên tác động này rất yếu và có độ trễ.

Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH và từ lãi

suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay của hệ thống NHTM là

không hoàn toàn. Đặc biệt là sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động và

cho vay của hệ thống NHTM là rất yếu, chƣa đƣợc nhƣ kỳ vọng của NHNN. Tốc độ

96

điều chỉnh lãi suất cũng tƣơng đối chậm, các loại lãi suất nhìn chung phải mất trung

bình khoảng 3 tháng mới điều chỉnh về mức cân bằng trong dài hạn.

2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH

LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

Kết luận từ các phân tích trên cho thấy truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tới

các mục tiêu vĩ mô còn yếu. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất

thị trƣờng LNH và từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho

vay của hệ thống NHTM là không hoàn toàn. Đặc biệt là sự truyền dẫn từ lãi suất

LNH đến lãi suất huy động và cho vay của hệ thống NHTM là rất yếu. Điều này có

thể đƣợc lý giải khi phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh

lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam. Các nhân tố chính đƣợc kể đến là:

Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế bao gồm sự kém linh hoạt trong cơ

chế điều hành tỷ giá và tình trạng đô la hóa nền kinh tế; Nhóm nhân tố về chất

lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng bao gồm tỷ lệ thanh khoản và

chất lƣợng tài sản ở mức thấp của hệ thống ngân hàng; Nhóm nhân tố về đặc điểm

môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính bao gồm sự phân cách giữa các bộ phận và

kém phát triển của thị trƣờng tài chính; mức độ can thiệp của Chính phủ và chất

lƣợng hệ thống pháp lý kém; Nhóm các nhân tố khác bao gồm tình trạng thâm hụt

ngân sách triền miên; tính kém độc lập của NHTW và sự lấn át của CSTK.

2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế

Hiệu lực cơ chế điều hành CSTT qua lãi suất phụ thuộc vào sự linh hoạt của

cơ chế tỷ giá trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế với sự tự do di chuyển của các

luồng vốn. Luồng vốn tự do di chuyển cho phép sự thay thế hoàn hảo giữa tài sản

tài chính trong nƣớc và nƣớc ngoài khi các điều kiện về lãi suất trong nƣớc thay đổi.

Điều này triệt tiêu sự lan truyền của cơ chế tác động về giá trong chế độ tỷ giá cố

định. Do đó, trong điều kiện nền kinh tế mở, để đảm bảo hiệu lực của cơ chế điều

hành về giá của CSTT, cơ chế tỷ giá đòi hỏi phải có sự linh hoạt nhất định.

Từ năm 1999, NHNN đã thay đổi căn bản cơ chế điều hành tỷ giá từ chế độ

neo tỷ giá sang chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết. Sau đó, từ năm 2006 đến nay chính

sách tỷ giá của NHNN đƣợc điều hành một cách linh hoạt hơn, phù hợp với diễn

biến thị trƣờng, đảm bảo thanh khoản ngoại tệ cho hệ thống ngân hàng, góp phần

thức đẩy xuất khẩu, hạn chế nhập siêu, kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô.

97

Với việc điều hành tỉ giá mang tính chủ động và ngày càng linh hoạt hơn, tỉ giá và

thị trƣờng ngoại tệ trong giai đoạn này đã ổn định hơn so với giai đoạn trƣớc, tỉ giá

giao dịch của các NHTM diễn biến linh hoạt trong biên độ cho phép. Thanh khoản

ngoại tệ toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam đƣợc cải thiện, lòng tin vào giá trị của

đồng Việt Nam đƣợc củng cố, tình trạng "đô la hóa" giảm mạnh, các TCTD có xu

hƣớng mua ròng ngoại tệ từ khách hàng và bán lại cho NHNN, cán cân thanh toán

cải thiện dần và đang thặng dƣ ở mức cao. NHNN mua đƣợc lƣợng lớn ngoại tệ bổ

sung tăng dự trữ ngoại hối Nhà nƣớc. Tuy nhiên cơ chế tỷ giá có điều tiết trong biên

độ hẹp giai đoạn trƣớc 2015 đã có những ảnh hƣởng trái chiều nhất định đối với

kênh lãi suất.

Thứ nhất, việc duy trì tỷ giá với biên độ hẹp trong bối cảnh vốn nước ngoài

tăng mạnh, thiếu biện pháp trung hòa phù hợp đã ảnh hưởng đến hiệu lực điều

hành CSTT và kênh lãi suất, góp phần gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô trong một số

thời điểm.

Về lý thuyết, giữ ổn định tỷ giá sẽ có ảnh hƣởng tích cực đến kiểm soát lạm

phát thông qua việc tạo dựng niềm tin vào đồng nội tệ, ổn định giá cả hàng hóa tiêu

dùng nhập khẩu. Tuy nhiên, về cơ bản, tác động của cơ chế tỷ giá giai đoạn trƣớc

2015 đến lạm phát phụ thuộc rất lớn vào hiệu quả của các biện pháp trung hòa của

NHNN trong ràng buộc bộ ba bất khả thi.

Giai đoạn 2001-2006, nền kinh tế đƣợc mở cửa hơn với việc gỡ bỏ nhiều quy

định pháp lý về chu chuyển các dòng vốn quốc tế, theo đuổi mục tiêu tỷ giá ổn định

NHNN đã gia tăng dự trữ ngoại hối và đẩy khối lƣợng lớn VND ra nền kinh tế để

giữ tỷ giá ổn định. Tuy nhiên những động thái này không có ảnh hƣởng tiêu cực đến

các điều kiện tiền tệ trong nƣớc cho thấy NHNN đã trung hòa dòng vốn ngoại tƣơng

đối hiệu quả và chƣa gánh chịu nhiều hệ lụy và chi phí (do quy mô các dòng vốn

vào ra chƣa lớn và dễ kiểm soát).

Tuy nhiên, kể từ năm 2007 đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam có mức tăng

trƣởng mạnh mẽ. Giai đoạn 2007-2009 đƣợc coi là giai đoạn bùng nổ thu hút đầu tƣ

nƣớc ngoài tại Việt Nam. Năm 2007, vốn FDI đăng ký tăng mạnh, đạt 21,3 tỷ USD,

tăng 77,8% so với năm 2006. Năm 2008 là năm thu hút đỉnh cao của đầu tƣ nƣớc

ngoài với vốn đăng ký trên 71,7 tỷ USD, tăng hơn 3 lần so với năm 2007, đây là

98

năm có số vốn FDI đăng ký cao nhất trong lịch sử thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài vào

Việt Nam. Luồng vốn đầu tƣ gián tiếp cũng gia tăng mạnh mẽ khoảng trên 6 tỷ

USD vào năm 2007, gấp 5 lần con số của năm 2006. Luồng vốn này chủ yếu đổ vào

thị trƣờng chứng khoán, trái phiếu đặc biệt là đổ vào IPO các doanh nghiệp nhà

nƣớc lớn. Đứng trƣớc bối cảnh này, kiên trì với chính sách ổn định tỷ giá, NHNN

đã phải tăng cung tiền đồng để mua lại các khoản ngoại tệ gia tăng cùng với các

dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài và kiều hối. Hoạt động mua ngoại tệ của cơ quan tiền

tệ đã làm tăng mạnh lƣợng tiền Việt đƣợc đƣa vào lƣu thông trong khi hoạt động

trung hòa lại không hiệu quả, đây đƣợc coi là một trong những nguyên nhân làm

cho tổng phƣơng tiện thanh toán tăng cao. Cụ thể, năm 2007 tăng trƣởng cung tiền

M2 tăng vọt lên 46%, tạo cơ sở để tăng trƣởng TD lên mức kỷ lục gần 54%. Điều

này là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát cao (thời điểm

năm 2007, 2008) tại Việt Nam, gây bất ổn kinh tế vĩ mô, khiến niềm tin của công

chúng vào nội tệ giảm sút nghiêm trọng.

Hình 24. Các dòng vốn ODA, FDI,

kiều hối vào Việt Nam

Đơn vị: (triệu USD)

Hình 2.25: Dự trữ ngoại hối

của Việt Nam

Đơn vị: (triệu USD)

Nguồn: Tổng cục thống kê, Cơ sở dữ liệu của IMF, cơ sở dữ liệu của World Bank,

Bộ Kế hoạch và Đầu tư

Bên cạnh đó, thậm chí nếu các biện pháp trung hòa của NHNN có hiệu quả

thì các biện pháp trung hoà vẫn có những hệ lụy và chi phí. Trung hòa gánh chịu chi

phí ròng, phản ánh sự chênh lệch giữa lãi suất phải trả trên những tài sản nợ (tín

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Kiều hối FDI (thực hiện) ODA

,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

99

phiếu NHNN v.v…) mà NHNN phát hành để hấp thụ thanh khoản và lợi tức nhận

đƣợc từ tài sản nƣớc ngoài nắm giữ trong dự trữ ngoại hối. Hiện nay, chi phí của

biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu NHNN gia tăng nhanh và vƣợt xa lợi tức thu

đƣợc từ tài sản trong dự trữ ngoại hối. Điều này ám chỉ rằng, theo thời gian, quy mô

can thiệp càng lớn thì chi phí ròng càng gia tăng.

Tóm lại, với cơ chế điều hành tỷ giá và độ mở về tài khoản vốn duy trì nhƣ

hiện nay tại Việt Nam thì tính độc lập cũng nhƣ hiệu lực của chính sách tiền tệ phụ

thuộc vào hiệu quả của các biện pháp trung hòa, trong khi tính phi hiệu quả và chi

phí của các biện pháp đang càng ngày càng gia tăng cùng với quy mô trung hòa.

Thứ hai, trong điều kiện nền kinh tế bị đô la hóa cao mặc dù tình trạng đô la

hóa vẫn tiếp tục giảm, hiện tượng di chuyển các khoản tiền gửi, tiền vay nội tệ sang

ngoại tệ làm cản trở quá trình truyền tải CSTT qua kênh lãi suất.

Ngƣỡng lãi suất mà tại đó ngƣời gửi tiền bắt đầu di chuyển sang tài sản ngoại

tệ đƣợc thể hiện ở đẳng thức:

iVND = iUSD + chênh lệch tỷ giá kỳ vọng + chất lƣợng tài sản của USD.

Với tình trạng nền kinh tế bị đô la hóa, sự di chuyển giữa nội tệ và ngoại tệ

trở lên phổ biến và dễ dàng thì việc mở rộng khối tiền cung ứng ban đầu có thể làm

cho lãi suất giảm xuống nhƣng sau đó tỷ giá tăng lên, hiện tƣợng di chuyển tiền gửi

VND sang tài sản ngoại tệ sẽ xảy ra nhanh chóng và các ngân hàng buộc phải điều

chỉnh lãi suất tiền gửi VND trở về mức cũ nhằm hạn chế tình trạng di chuyển tiền

gửi (hiện tƣợng này diễn ra phổ biến tại các NHTM giai đoạn kích cầu 2009) và ảnh

hƣởng tới toàn bộ mặt bằng lãi suất. Hiệu ứng kích cầu do mở rộng chính sách tiền

tệ và kênh lãi suất trong trƣờng hợp này bị hạn chế. Trong các giai đoạn thắt chặt

tiền tệ, ban đầu có thể làm lãi suất VND tăng lên. Tuy nhiên, ngƣời dân lại có xu

hƣớng dịch chuyển tài sản từ VND sang ngoại tệ do lo ngại sự mất giá của VND.

Thêm vào đó, mức chênh lệch lãi suất VND và USD rất lớn, có thời điểm lên tới

12%/năm (năm 2010) khiến doanh nghiệp có xu hƣớng chuyển sang vay ngoại tệ.

Tính riêng năm 2010, tín dụng tăng 29,81% so với cuối năm 2009, trong đó tín

dụng bằng VND chỉ tăng 25,3%, tín dụng ngoại tệ tăng 49,3%. Sự dịch chuyển

sang vay ngoại tệ để tránh lãi suất VNĐ cao đã làm giảm sự điều tiết lãi suất của

NHNN Việt Nam.

100

Hình 2.26: Tốc độ tăng tổng tín dụng và tín dụng ngoại tệ năm 2010

Đơn vị: %/tháng

Nguồn: NHNN

Thêm vào đó, tình trạng đô la hóa cao kết hợp với sự kỳ vọng tỷ giá tăng

trong thời gian dài của thị trƣờng khiến cho công chúng có tâm lý ƣa thích tài sản

ngoại tệ hơn tài sản nội tệ.

Hình 2.27: Tình trạng đô la hóa

Nguồn: NHNN, Cơ sở dữ liệu của IMF

Với việc hội nhập ngày càng sâu rộng hơn trên thị trƣờng quốc tế, tỷ giá cần

đƣợc điều hành linh hoạt hơn và tiến đến thả nổi để thích ứng với diễn biến kinh tế

trên thị trƣờng trong nƣớc và quốc tế là điều cần thiết. Đánh dấu bƣớc ngoặt trong

cơ chế điều hành tỷ giá, ngày 31/12/2015, NHNN đã ban hành Quyết định số

2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của VND với USD, tỷ giá tính chéo

của VND với một số loại ngoại tệ khác. Theo đó, thay vì công bố một mức tỷ giá cố

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

20

06

Q1

20

06

Q2

20

06

Q3

20

06

Q4

20

07

Q1

20

07

Q2

20

07

Q3

20

07

Q4

20

08

Q1

20

08

Q2

20

08

Q3

20

08

Q4

20

09

Q1

20

09

Q2

20

09

Q3

20

09

Q4

20

10

Q1

20

10

Q2

20

10

Q3

20

10

Q4

20

11

Q1

20

11

Q2

20

11

Q3

20

11

Q4

20

12

Q1

20

12

Q2

20

12

Q3

20

12

Q4

20

13

Q1

20

13

Q2

20

13

Q3

20

13

Q4

20

14

Q1

20

14

Q2

20

14

Q3

20

14

Q4

20

15

Q1

20

15

Q2

20

15

Q3

Tiền gửi ngoại tệ/Tổng tiền gửi Tiền gửi ngoại tệ/M2

101

định trong thời gian dài nhƣ trƣớc đây, từ 4/1/2006, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá

trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài đƣợc

phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua,

tỷ giá bán của Đồng Việt Nam với Đô la Mỹ trong biên độ quy định.

Tỷ giá trung tâm có thể biến động hàng ngày theo cả hai chiều lên xuống,

đƣợc xác định trên cơ sở tham chiếu diễn biến tỷ giá bình quân gia quyền trên thị

trƣờng ngoại tệ liên ngân hàng; diễn biến tỷ giá trên thị trƣờng quốc tế của một số

đồng tiền của các nƣớc có quan hệ thƣơng mại, vay, trả nợ, đầu tƣ lớn với Việt

Nam, các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu chính sách tiền tệ. Việc thay đổi

cách thức điều hành tỷ giá cũng là bƣớc đi tiếp theo trong lộ trình chống đô la hóa,

nâng cao vị thế của Đồng Việt Nam, ổn định tỷ giá và thị trƣờng ngoại hối. Đây là

bƣớc đi tiếp sau các biện pháp đồng bộ đã đƣợc thực hiện trong thời gian qua nhƣ

thu hẹp đối tƣợng đƣợc vay vốn bằng ngoại tệ, chuyển dần quan hệ huy động-cho

vay bằng ngoại tệ sang quan hệ mua-bán ngoại tệ, ban hành Thông tƣ 15/2015/TT-

NHNN khuyến khích các ngân hàng thƣơng mại sử dụng công cụ phái sinh kỳ hạn

trong giao dịch với khách hàng, giảm lãi suất tiền gửi ngoại tệ xuống mức 0% với

cả tổ chức kinh tế và khu vực dân cƣ.

Hình 2.28: Tỷ giá giai đoạn 2014 - 3/2016

Nguồn: VCB (2016)

Sau khi Ngân hàng Nhà nƣớc áp dụng cách thức điều hành tỷ giá mới, tỷ giá

trung tâm của đồng Việt Nam diễn biến tăng/giảm linh hoạt hàng ngày, tỷ giá giao

102

dịch trên thị trƣờng trong nƣớc trong tháng 1 có diễn biến giảm khoảng 50-60 đồng

so với cuối năm 2015, các giao dịch ngoại tệ trên thị trƣờng diễn ra thông suốt,

thanh khoản của thị trƣờng tốt. Diễn biến trên cho thấy cách thức điều hành tỷ giá

mới đã làm giảm động cơ đầu cơ, găm giữ ngoại tệ, khuyến khích tổ chức và cá

nhân bán ngoại tệ ra lấy VND để hƣởng lợi tức lớn hơn, giải phóng phần nào lƣợng

ngoại tệ đƣợc đầu cơ, găm giữ trong thời gian qua.

2.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại

2.3.2.1. Chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng

Chất lượng tài sản của hệ thống TCTD ở mức thấp và suy giảm trong giai

đoạn 2006-2015. Biểu hiện cụ thể:

Thứ nhất, sự gia tăng mạnh của nợ xấu cả về số tương đối và tuyệt đối. Giai

đoạn 2010-2015, tỷ lệ nợ xấu trung bình ở mức 3,2%, đặc biệt nợ xấu tăng mạnh và

bùng nổ vào năm 2012, lên đến 116.503 tỷ đồng, chiếm 4,2% tổng dƣ nợ và thực sự

trở thành mối đe dọa đối với hoạt động của hệ thống ngân hàng. Mặc dù vậy, theo

đánh giá của các tổ chức nƣớc ngoài, các con số đánh giá nợ xấu này đều chƣa thật

đầy đủ. Cụ thể, theo tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập Fitch Ratings, tỷ lệ nợ xấu

của Việt Nam có thể cao gấp 4 lần con số đƣợc báo cáo. Moody cũng cho rằng tỷ lệ

nợ xấu của Việt Nam năm 2013 ở mức 15%, cao hơn nhiều so với mức 3,11% đƣợc

công bố bởi NHNN và trái phiếu phát hành bằng nội tệ và ngoại tệ của Việt Nam đã

bị tổ chức này hạ bậc tín nhiệm từ B1 xuống mức B2.

Hình 2.29: Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam so với các nƣớc trong khu vực

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

00%

01%

02%

03%

04%

2011 2012 2013 2014 2015

Vietnam ASEAN

103

Hình 2.30: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống

TCTD

Đơn vị: nghìn tỷ đồng

Hình 2.31: Tỷ lệ nợ xấu theo đánh giá

của các tổ chức

Nguồn: NHNN & Tổng hợp của tác giả

Thứ hai, quy mô và tỷ trọng nợ quá hạn trong tổng dư nợ cũng tăng mạnh.

Điều này tiềm ẩn rủi ro gia tăng nợ xấu khi khả năng trả nợ của khách hàng không

đƣợc cải thiện.

Thứ ba, sự thiếu hợp lý của cơ cấu tín dụng trong hệ thống ngân hàng Việt

Nam. Sự tập trung vào một số lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro lớn nhƣ bất động sản, chứng

khoán đặt sự an toàn của hệ thống vào sự biến động của hai thị trƣờng này. Tín

dụng vào các lĩnh vực bất động sản, chứng khoán, ngoại tệ tăng mạnh và chiếm tỷ

trọng lớn trong tổng dƣ nợ tín dụng. Đến thời điểm 5/2011, một tháng trƣớc thời

điểm các NHTM phải đƣa tỷ trọng tín dụng phi sản xuất xuống còn 22% (theo chỉ

thị 01/2011 của NHNN), vẫn còn 18 ngân hàng có tỷ lệ này trên 22%, và 9 ngân

hàng có tỷ lệ này trên 30%. Cuối năm 2011, dƣ nợ cho vay bất động sản của hệ

thống ngân hàng là hơn 200.000 tỷ đồng, chiếm 8,45% dƣ nợ của toàn hệ thống, cao

hơn nhiều so với một số nƣớc trong khu vực nhƣ Thái Lan (6%) và Malaysia (7%).

Tín dụng đối với lĩnh vực chứng khoán mặc dù chiếm tỷ trọng không lớn trong tổng

dƣ nợ nhƣng tốc độ tăng trƣởng luôn cao hơn nhiều so với tăng trƣởng tín dụng

chung của nền kinh tế (ThS. Bùi Quốc Dũng, Phùng Thu Hiền Vân, 2013).

0

50

100

150

0%

1%

2%

3%

4%

5%

Giá trị nợ xấu (trục phải)

Tỷ lệ nợ xấu (trục trái)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Các

TCTD

NHNN Fitch

Ratings

Moody Barclays

2011 2012 10.2013 2.2014 12.2015

104

Hình 2.32: Tỷ lệ nợ xấu và tăng

trƣởng tín dụng

Hình 2.33: Tỷ trọng tín dụng BĐS và

tăng trƣởng tín dụng BĐS

Nguồn: NHNN, UBGSTCQG, tự tổng hợp của tác giả

Chất lượng tài sản thấp và suy giảm đã ảnh hưởng đến mức độ chấp nhận

rủi ro, khả năng và mức độ sẵn sàng cấp tín dụng, điều chỉnh lãi suất của hệ thống

ngân hàng, do đó ảnh hưởng đến sựa lan truyền CSTT qua kênh lãi suất. Sau giai

đoạn tăng trƣởng nóng 2006-2010, diễn biến tăng trƣởng tín dụng trong giai đoạn

2011 – 2015 thể hiện rõ xu hƣớng thấp hơn rất nhiều so với với giai đoạn trƣớc dù

NHNN đã thực hiện CSTT nới lỏng bắt đầu từ giai đoạn cuối 2012. Điều này có thể

đƣợc lý giải bởi nguyên nhân tỷ lệ nợ xấu cao nhƣ sau:

Thứ nhất, khi tỷ lệ nợ xấu cao, các NHTM thường có xu hướng thực hiện các

biện pháp nhằm cải thiện chất lượng tài sản như tập trung rà soát, đánh giá thực

trạng, nguyên nhân của các khoản nợ xấu để từ đó xây dựng phương án xử lý nợ

xấu thay vì tập trung vào mở rộng quy mô tài sản mà chủ yếu là tăng tín dụng như

các thời kỳ trước đây. Quá trình xử lý nợ xấu còn phải đi kèm với công tác kiểm tra,

giám sát các khoản vay chƣa phát sinh nợ quá hạn nhằm hạn chế tối đa rủi ro tín

dụng xảy ra. Thêm vào đó, trong điều kiện nợ xấu cao, kinh tế vĩ mô bất ổn và tình

hình tài chính của khách hàng vay bị suy giảm, khẩu vị rủi ro của các ngân hàng sẽ

thay đổi theo hƣớng yêu cầu cao hơn để giảm lựa chọn đối nghịch, kiểm soát chặt

chất lƣợng tín dụng.

Thứ hai, mức độ nợ xấu cao đòi hỏi các NHTM phải tăng trích lập dự phòng

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

20

06

Q1

20

06

Q3

20

07

Q1

20

07

Q3

20

08

Q1

20

08

Q3

20

09

Q1

20

09

Q3

20

10

Q1

20

10

Q3

20

11

Q1

20

11

Q3

20

12

Q1

20

12

Q3

20

13

Q1

20

13

Q3

20

14

Q1

20

14

Q3

20

15

Q1

20

15

Q3

Tăng trƣởng tín dụng (trục trái)

Tỷ lệ nợ xấu (trục phải)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006200720082009201020112012201320142015

Tỷ trọng TD BĐS

Trăng trƣởng TD BĐS

Tăng trƣởng TD nền kinh tế

105

rủi ro tín dụng, qua đó làm giảm lợi nhuận và giảm nguồn cung cấp tín dụng mới

cũng như không muốn hạ lãi suất cho vay của các NHTM. Từ năm 2013 đến

nay, NHNN đã ban hành Thông tƣ 09 và Thông tƣ 02 nhằm siết chặt việc phân loại,

trích lập dự phòng nợ xấu để phản ánh đúng sức khoẻ tài chính của ngân hàng. Theo

số liệu từ NHNN, bình quân các năm 2012 - 2014 số tiền trích lập dự phòng của các

TCTD khoảng 70.000 tỷ đồng. Đến cuối tháng 6/2015, tổng lƣợng dự phòng rủi

ro còn lại của các TCTD đã lên đến 89.672 tỷ đồng. Đây là quy mô lớn nhất so công

bố trong những năm gần đây (cuối tháng 5/2012, quy mô trích lập ở khoảng 67.000

tỷ đồng; tháng 7/2014 khoảng 78.000 tỷ đồng). Với gần 90.000 tỷ đồng trích nói

trên, các TCTD đƣợc một nguồn lực khá lớn trƣớc yêu cầu xử lý nợ xấu. Tuy nhiên

nó lại giảm đáng kể nguồn cung tín dụng của hệ thống ngân hàng. Bên cạnh đó, dự

phòng rủi ro lớn bào mòn lợi nhuận của các ngân hàng khiến lãi suất cho vay giảm

chậm dù NHNN nới lỏng tiền tệ thông qua giảm lãi suất điều hành và cung ứng

thêm dự trữ cho hệ thống qua nghiệp vụ thị trƣờng mở.

2.3.2.2. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng

Giai đoạn 2008-2011, tình trạng căng thẳng về thanh khoản diễn ra thƣờng

xuyên trong hệ thống TCTD Việt Nam, thể hiện rõ ở sự sụt giảm tỷ lệ tài sản có tính

thanh khoản cao trên tổng tài sản và cùng với đó là nguồn vốn vay NHNN của các

ngân hàng tăng mạnh. Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này trƣớc hết do tốc độ tăng

trưởng tín dụng cao hơn so với huy động trong một thời gian dài từ trước đó dẫn tới

tình trạng mất cân đối nghiêm trọng giữa nguồn vốn và sử dụng nguồn. Tỷ lệ cho

vay so với huy động tiền gửi của toàn hệ thống tằng từng 83,4% năm 2008 lên

103,4% năm 2011, nếu cộng thêm cả khoản đầu tƣ trái phiếu doanh nghiệp và ủy

tác đầu tƣ thì tỷ lệ này lên đến 116,9%. Trong khi đó, trên thế giới tỷ lệ này chỉ

khoảng 30 - 70% và các nƣớc châu Á khác trong khu vực cũng chỉ nằm dƣới 80%.

Một nguyên nhân nữa của tình trạng căng thẳng thanh khoản của hệ thống

ngân hàng là sự mất cân đối về kỳ hạn giữa huy động vốn và cho vay của hệ thống

ngân hàng. Sự mất cân đối giữa kỳ hạn huy động vốn và cho vay đã và đang trở nên

nghiêm trọng trong hệ thống ngân hàng khi các khoản cho vay dài hạn chiếm tỷ

trọng lớn hơn và có quy mô lớn hơn nhiều so với các khoản tiền gửi có cùng kỳ hạn.

Điều này đƣợc lý giải nhiều ngân hàng đƣợc sử dụng là “sân sau”, thực hiện việc

cho vay vào những dự án đầu tƣ dài hạn, trong đó chủ yếu là bất động sản.

106

Hình 2.34: Tăng trƣởng TD, Tăng

trƣởng huy động và Tỷ lệ cho vay/huy

động tiền gửi

Hình 2.35: Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho

vay trung và dài hạn

Nguồn: NHNN

Bên cạnh đó, nguy cơ về rủi ro thanh khoản của NHTM tăng lên do nợ xấu

tăng cao mà khả năng phát mại tài sản thấp, ảnh hƣởng tới việc chuyển hóa các

khoản nợ xấu thành tiền của ngân hàng.

Hình 2.36: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/Tín dụng của một số ngân hàng

Nguồn: Tính toán từ BCTC các NHTM

Thực trạng căng thẳng thanh khoản gây ảnh hƣởng lớn tới hiệu lực kênh lãi

suất trong điều hành CSTT của NHNN. Thanh khoản kém trong hệ thống ngân hàng

khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh

chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất của Việt Nam, cả lãi suất huy

động và cho vay lên rất cao. Cụ thể, năm 2011 nhiều ngân hàng đã dùng những biện

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006200720082009201020112012201320142015

Tăng trƣởng TD nền kinh tế

Tăng trƣởng huy động

Tỷ lệ cho vay/Huy động tiền gửi

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Ap

r-12

Au

g-1

2

Dec

-12

Ap

r-13

Au

g-1

3

Dec

-13

Ap

r-14

Au

g-1

4

Dec

-14

Ap

r-15

Au

g-1

5

Dec

-15

Ap

r-16

NHTMNN NHTMCP

0

50

100

150

200

250

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

107

pháp khuyến mại để lách trần lãi suất. Cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất

ngân hàng tăng mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế

này không chỉ tạo lên những bất ổn thị trƣờng mà còn thổi phồng ảnh hƣởng của

kênh lãi suất. Cuối tháng 6/2011, lãi suất huy động VND bình quân ở mức

15,6%/năm, cao hơn mức trần lãi suất mà NHNN đƣa ra, lãi suất cho vay lên đến

30%/năm. Trƣớc tình trạng nhiễu loạn trên thị trƣờng lãi suất, Ngân hàng nhà nƣớc

đã ban hành một loạt thông tƣ (Công văn số 9779/NHNN-CSTT, Thông tƣ số

02/2011/TT-NHNN, thông tƣ 14/2011-NHNN…) áp dụng biện pháp hành chính

nhằm ổn định thị trƣờng. Thậm chí, Thanh tra NHNN phối hợp với Tổng cục Cảnh

sát, Bộ Công An đã thực hiện một số cuộc kiểm tra đột xuất và phạt những tổ chức

tín dụng vi phạm trần lãi suất. Tuy nhiên, tình trạng khan hiếm thanh khoản đã

khiến cho các ngân hàng thƣơng mại phải tìm mọi cách huy động. Nhiều TCTD đã

tăng lãi suất bằng cách huy động kỳ hạn rất ngắn (từ 1 ngày, 2 ngày, 1 tuần, 2 tuần)

với mức lãi suất trần NHNN quy định. Thực tế này khiến NHNN phải ban hành

thông tƣ 30/2011/TT-NHNN ngày 28/9/2011 thay thế cho thông tƣ 02 quy định lãi

suất tối đa của tổ chức, cá nhân tại các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nƣớc

ngoài. Theo đó, lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn

dƣới 1 tháng là 6%/năm, lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng

trở lên là 14%/năm.

Hình 2.37: Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam

Nguồn: NHNN, Cơ sở dữ liệu của IMF

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

200

6Q

1

200

6Q

2

200

6Q

3

200

6Q

4

200

7Q

1

200

7Q

2

200

7Q

3

200

7Q

4

200

8Q

1

200

8Q

2

200

8Q

3

200

8Q

4

200

9Q

1

200

9Q

2

200

9Q

3

200

9Q

4

201

0Q

1

201

0Q

2

201

0Q

3

201

0Q

4

201

1Q

1

201

1Q

2

201

1Q

3

201

1Q

4

201

2Q

1

201

2Q

2

201

2Q

3

201

2Q

4

201

3Q

1

201

3Q

2

201

3Q

3

201

3Q

4

201

4Q

1

201

4Q

2

201

4Q

3

201

4Q

4

201

5Q

1

201

5Q

2

201

5Q

3

201

5Q

4

Tài sản có tính lỏng cao/Tổng tài sản Nguồn vốn vay NHNN/Tín dụng (trục phải)

108

2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính

2.3.3.1. Mức độ cạnh tranh của hệ thống tài chính

Khi hệ thống tài chính đảm bảo sự canh tranh, biến đổi của mức lãi suất ngắn

hạn sẽ chuyển tải ảnh hƣởng của nó tới các mức lãi suất trung dài hạn theo cấu trúc

kỳ hạn của lãi suất (đƣờng cong lãi suất dịch chuyển song song) hay nói cách khác

khả năng phản ứng của các mức lãi suất dài hạn hơn đối với sự biến động của lãi

suất ngắn hạn diễn ra một cách nhanh chóng. Khi các bộ phận của thị trƣờng tài

chính không đảm bảo tính cạnh tranh, có sự phân cách, các mức lãi suất đƣợc quyết

định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn

do những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW không chuyển tải ảnh hƣởng

tới các mức lãi suất trung và dài hạn; thay vì làm dịch chuyển cả đƣờng cong lãi

suất, sự thay đổi này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đƣờng cong lãi suất. Nhƣ vậy để

cơ chế điều hành lãi suất của NHTW có hiệu lực, điều kiện tiên quyết là cần tạo tính

thống nhất và cạnh tranh trong thị trƣờng, đảm bảo sự biến động của lãi suất phản

ánh chính xác các quan hệ cung cầu vốn và trở nên nhạy cảm với những tác động

của lãi suất liên ngân hàng.

Hình 2.38: Tính cạnh tranh trên thị trƣờng tín dụng Việt Nam

so với các quốc gia khác (hệ số H)

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

Theo đo lƣờng của World Bank về tính cạnh tranh của thị trƣờng tín dụng

khi sử dụng hệ số H (chỉ số này đo độ co giãn của doanh thu từ lãi suất đối với sự

biến động của các chi phí nhƣ lãi suất huy động, tiền công, tài sản cố định,… Thị

trƣờng độc quyền hoặc độc quyền nhóm (liên kết với nhau) thì có chỉ số này âm, thị

trƣờng cạnh tranh hoàn hảo thì chỉ số này bằng 1. Thị trƣờng cạnh tranh có tính độc

quyền chỉ số này trong nhóm 0-1) cho thấy thị trƣờng tín dụng Việt Nam có tính

0,5

0,55

0,6

0,65

0,7

0,75

Việt Nam Nƣớc ĐPT

Đông Á TBD

Mỹ La Tinh Nƣớc thu

nhập cao

Nƣớc thu

nhập trung

bình

Nƣớc thu

nhập TB thấp

2010

2011

2012

2013

2014

2015

109

cạnh tranh tƣơng đối cao, cao hơn mức trung bình của các nƣớc đang phát triển ở

Đông Á Thái Bình Dƣơng và nƣớc có thu nhập trung bình, thu nhập thấp, ngang

bằng với các nƣớc có thu nhập cao và chỉ thấp hơn các nƣớc Mỹ La tinh.

Tuy nhiên trên thực tế vấn đề cạnh tranh không lành mạnh diễn ra tƣơng đối

phổ biến trong hoạt động ngân hàng, đặc biệt những giai đoạn thị trƣờng căng thẳng.

Trƣớc hết là hành lang pháp lý cho các tổ chức tín dụng cạnh tranh trong

khuôn khổ pháp luật còn yếu kém. Hiện nay, khuôn khổ pháp lý của Việt Nam áp

dụng cho lĩnh vực ngân hàng chủ yếu đƣợc điều chỉnh bằng 2 luật, gồm: Luật Cạnh

tranh chung số 27/2004/QH11; và Luật các TCTD số 47/2010/QH12. Tuy nhiên,

thực tế cho thấy vấn đề cạnh tranh mang tính độc quyền đang tồn tại ở tất cả các

lĩnh vực kinh doanh của ngành ngân hàng. Trong đó, nổi cộm nhất là pháp lý dƣờng

nhƣ đang ủng hộ các NHTMNN và NHTM NN giữ cổ phần chi phối khi

những ngân hàng này hầu nhƣ đƣợc mặc nhiên giữ vai trò chủ đạo, chủ lực nhờ

đƣợc cấp vốn từ ngân sách nhà nƣớc, đƣợc ƣu ái nơi đầu tƣ, đƣợc chỉ định tín dụng,

ủy thác đầu tƣ,…

Thứ hai, hệ thống ngân hàng thƣơng mại Việt Nam chƣa thực sự có chiến

lƣợc phát triển và chiến lƣợc sản phẩm cụ thể nhằm cạnh tranh về chất lƣợng và sự

khác biệt trong sản phẩm. Với số lƣợng ngân hàng và tổ chức tín dụng lớn nhƣng

dƣờng nhƣ không nhìn thấy bất cứ một sự khác biệt nào trong chiến lƣợc phát triển

và và chiến lƣợc sản phẩm của các ngân hàng. Một số ngân hàng có yếu tố tƣ nhân

và yếu tố nƣớc ngoài đang cố gắng tạo sự khác biệt, nhƣng trên bình diện chung, có

thể nói rằng các ngân hàng Việt Nam gần nhƣ là giống nhau về chiến lƣợc, cạnh

tranh trên cùng địa bàn, cùng loại sản phẩm và hệ quả tất yếu sẽ là những “chiêu

trò” cạnh tranh không dựa trên nguyên tắc thị trƣờng. Cụ thể là các hình thức nhƣ:

Quảng cáo đƣa ra không đúng hoặc gây hiểu lầm về nguồn lực tài chính của TCTD

này so với TCTD đối thủ khác, đƣa ra những báo cáo kiểm toán gây hiểu lầm để thu

hút ngƣời gửi tiền từ đối thủ cạnh tranh; Cung cấp các thông tin về vấn đề khó khăn

của TCTD khác; Đóng giả khách hàng đến gièm pha hoặc gây rối đối thủ cạnh

tranh; Lách trần lãi suất huy động; ...

Thứ ba, chênh lệch quy mô giữa các ngân hàng trong hệ thống cũng góp

phần khiến "nƣớc chảy nhiều về chỗ trũng" khi các NHTM lớn (chủ yếu là các

NHTMNN) dễ dàng tiếp cận vốn rẻ (giữ lƣợng lớn trái phiếu Chính phủ để tái chiết

khấu, nhận lƣợng tiền gửi lớn từ các khách hàng lớn nhƣ Kho bạc Nhà nƣớc, các

Tổng công ty nhà nƣớc, làm dịch vụ giải ngân vốn ODA cho Chính phủ …) trong

khi các NHTM nhỏ luôn loay hoay với nỗi lo "thanh khoản" và không thể tiếp cận

110

nguồn vốn rẻ này, chỉ có thể trông chờ vào huy động tiền gửi tiết kiệm từ ngƣời dân

cũng nhƣ những DNVVN.

Thực tế cạnh tranh không lành mạnh trong hệ thống NHTM Việt Nam đã dẫn

đến những cuộc chạy đua lãi suất (năm 2008, 2011), gây xáo trộn thị trƣờng và tác

động tiêu cực đến hiệu lực điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam.

2.3.3.2. Mức độ phân cách giữa các bộ phận của hệ thống tài chính

Các chỉ số tính tính toán mức độ cạnh tranh đều cho thấy tính cạnh tranh

tƣơng đối cao trong hệ thống NHTM Việt Nam, tuy nhiên thị trƣờng tài chính Việt

Nam lại có sự phân cách khá lớn. Sự phân cách này đƣợc thể hiện rõ nét cả trên thị

trƣờng tín dụng ngân hàng và thị trƣờng các công cụ tài chính.

Trên thị trường LNH, sự phân đoạn thị trường được hình thành bởi sự phân

hóa các thành viên của thị trường thành 2 nhóm: Nhóm chuyên đi vay và nhóm

chuyên cho vay. Nhóm đi vay, nhận tiền gửi trên thị trƣờng chủ yếu là các TCTD

nhỏ (các TCTDCP), nhóm cho vay là một số TCTD lớn (Ngoại thƣơng, Công

thƣơng, Á châu,..) đã trở thành những “trung tâm” cung ứng nguồn vốn khả dụng.

Thêm vào đó sự tồn tại tình trạng phân nhóm theo loại hình TCTD (TCTDNN,

TCTDCP, chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài, ngân hàng liên doanh) càng làm cho thị

trƣờng trở nên manh mún, phân tán và kém hiệu quả. Các TCTD trong nhóm

thƣờng sẵn sàng hỗ trợ nhau khi gặp khó khăn về vốn khả dụng với các điều kiện

cho vay đơn giản hơn. Nhóm các chi nhánh NH nƣớc ngoài cho vay, gửi tiền trong

nhóm với mức lãi suất thấp hơn so với các nhóm khác.

Hình 2.39: Tiền gửi/cho vay ròng tại

các TCTD năm 2011

Hình 2.40: Tỷ trọng vốn vay các

TCTD khác/Tổng huy động của một

số ngân hàng năm 2011

Nguồn: tính toán từ BCTC các NHTM

0%

20%

40%

60%

80%

100%

MD

B

DA

B

VT

TB

TP

B

SE

AB

EIB

NA

SB

LV

B

MH

BB

NA

B

TB

VP

B

HB

B

111

Trƣớc khi Thông tƣ số 21/2012/TT-NHNN có hiệu lực từ 1/9/2012 đƣợc ban

hành, nhiều ngân hàng nhỏ gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ dân cƣ để cho

vay. Trong khi các ngân hàng lại tập trung cho vay trung và dài hạn, chủ yếu tài trợ

cho các dự án bất động sản, cơ sở hạ tầng và các khu công nghiệp có thời hạn dài.

Do đó, để có đủ vốn cho vay, các ngân hàng đã coi thị trƣờng liên ngân hàng, nơi

chủ yếu cung cấp các nguồn vốn ngắn hạn, nhƣ một nguồn quan trọng để vay vốn.

Cá biệt có những ngân hàng có tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tổng huy động lên

tới 60-80%, tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tín dụng của một số ngân hàng lên tới

100%, thậm chí 200% tập trung vào các năm 2007, 2008, 2011. Điều này góp phần

làm tăng tính bất ổn trong hệ thống ngân hàng.

Hình 2.41: Thị phần huy động của các

ngân hàng năm 2015

Hình 2.42: Thị phần cho vay của các

ngân hàng năm 2015

Nguồn: NHNN

Trên thị trường tín dụng, sự phân đoạn trước hết do sự chi phối thị trường

của một số ngân hàng thương mại lớn. Với số lƣợng các ngân hàng rất lớn (7

NHTMNN; 2 NH chính sách; 1 NH HTX; 28 NHTMCP; 58 NH 100% vốn nƣớc

ngoài, NH liên doanh và chi nhánh NH nƣớc ngoài; 28 công ty tài chính và công ty

cho thuê tài chính; gần 1.100 quỹ tín dụng hợp tác xã tính đến thời điểm 30/6/2016)

nhƣng chỉ 10 ngân hàng lớn đã chiếm khoảng 62% thị phần huy động và 63% thị phần

cho vay. Và nhƣ vậy, chỉ một số lƣợng nhỏ các ngân hàng thƣơng mại, đặc biệt là các

NHTMNN (chiếm trên 40% thị phần huy động và cho vay) đang chi phối thị trƣờng

này và do đó chi phối mặt bằng lãi suất tiền gửi và cho vay của toàn bộ thị trƣờng.

Agribank Vietinbank

BIDV Vietcombank

ACB MB

SCB Sacombank

Techcombank Eximbank

Khác

Agribank VietinbankBIDV VietcombankACB MBSCB SacombankTechcombank EximbankKhác

112

Hình 2.43: Thị phần tín dụng ngân hàng Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Xét về quy mô năng lực tài chính, tổng quy mô vốn tự có của khối

NHTMNN thấp hơn khối NHTMCP, 218.362 tỷ đồng so với 249.213 tỷ đồng.

Tƣơng tự, tổng quy mô vốn điều lệ cũng thấp hơn, 141.693 tỷ đồng so với 197.280

tỷ đồng. Dù quy mô vốn thấp hơn nhƣ trên, nhƣng khối NHTMNN lại đang có quy

mô tổng tài sản áp đảo, vƣợt khá xa khối cổ phần. Đây cũng là chỉ tiêu phản ánh sự

chi phối thị phần của họ trên thị trƣờng. Cụ thể, tính đến 30/9/2016, tổng tài sản của

khối NHTMNN đã đạt 3.690.463 tỷ đồng, chiếm 45,6% toàn hệ thống các tổ chức

tín dụng; còn khối cổ phần chỉ chiếm 39,5% với 3.198.341 tỷ đồng.

Ngoài ra, sự phân cách trên thị trường tín dụng còn được thể hiện giữa các

bộ phận của thị trường: thị trường tín dụng nông thôn và thị trường tín dụng đô thị.

Các NHTM đã tăng cƣờng mở rộng mạng lƣới của mình qua những chi nhánh mới,

các phòng giao dịch, nhƣng đại đa số các NHTMCP tập trung phát triển chi nhánh ở

khu vực thành thị và các khu vực có nền kinh tế phát triển hơn. Điều này tạo ra

những lực cản rất lớn cho khả năng tiếp cận các dịch vụ tài chính của các khu vực

dân cƣ mà kết quả là sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các NHTMCP ở khu vực thành

thị và sự mất cân bằng của dịch vụ ngân hàng giữa khu vực nông thôn và thành thị.

Theo số liệu điều tra tiếp cận nguồn lực hộ nông thôn VN (VARHS) 2006 - 2012,

có 50% số hộ nông dân đƣợc khảo sát có vay nợ, 60% trong số đó ghi nhận có vay

của ngân hàng. Tuy nhiên, quy mô vay rất thấp, chỉ chiếm 13,6% trong tổng lƣợng

vay. Tín dụng cho nông nghiệp vẫn đối diện những khó khăn, nhƣ lãi vay còn cao,

điều kiện tiếp cận khoản vay ngặt nghèo. Thực tế cho thấy, các tổ chức tín dụng huy

động vốn tại địa bàn nông thôn chỉ đạt 60-70% nhu cầu nguồn lực dành cho nông

nghiệp, nông thôn; còn muốn cho vay thêm phải sử dụng nguồn lực khác.

Trên thị trường tài chính sự phân đoạn thị trường càng thể hiện rõ nét, cả về

công cụ và thành viên tham gia.

0%

20%

40%

60%

80%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

NHTMNN NHTMCP Khác

113

Hiện nay, sản phẩm trên thị trƣờng trái phiếu chủ yếu đƣợc chia thành 2 loại

là TPCP (bao gồm cả trái phiếu đƣợc Chính phủ bảo lãnh và TPCQĐP) và TPDN.

Với vai trò là kênh huy động vốn trung - dài hạn cho nền kinh tế, tỷ lệ giao dịch

giữa TPCP và TPDN thƣờng không chênh lệch quá nhiều tại các quốc gia có thị

trƣờng tài chính phát triển. Nhƣng tại Việt Nam thì tỷ lệ này có mức chênh lệch khá

rõ ràng, phản ánh sự chi phối thị trƣờng đến từ phân khúc TPCP.

Theo thống kê trên thị trƣờng quốc tế, kỳ hạn thông thƣờng của trái phiếu là

khoảng 3 - 10 năm, cá biệt có những đợt phát hành với kỳ hạn lên tới 10 - 30 năm. Tuy

nhiên, thực tế hiện nay ở Việt Nam cho thấy thị trƣờng trái phiếu chƣa thực sự là kênh

huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế mà chủ yếu vẫn là các kỳ hạn ngắn (trái phiếu có

kỳ hạn dƣới 5 năm chiếm 90% lƣợng phát hành. Điều này cho thấy các nhà đầu tƣ trên

thị trƣờng hiện nay đa số tập trung vào phân khúc trái phiếu kỳ hạn ngắn.

Hình 2.44: Quy mô thị trƣờng trái phiếu sơ cấp

Đơn vị: 1000 tỷ đồng Hình 2.45: Tỷ trọng trái phiếu đấu

thầu thành công theo kỳ hạn

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Tại các quốc gia phát triển, nhà đầu tƣ luôn đƣợc đa dạng hóa, có sự cân đối

giữa các nhóm nhà đầu tƣ nếu muốn duy trì lực cầu đều đặn trên thị trƣờng. Thị

trƣờng trái phiếu Việt Nam đã xuất hiện các nhóm nhà đầu tƣ cơ bản, nhƣng mức

độ tham gia của các nhà đầu tƣ này chƣa thực sự chuyên nghiệp. NHTM hiện đang

là nhóm nhà đầu tƣ lớn nhất trên thị trƣờng khi nắm giữ khoảng trên 80% lƣợng

TPCP. Tuy nhiên, nhu cầu đầu tƣ của các ngân hàng lại phụ thuộc vào hoạt động

kinh doanh chính là cho vay, khiến nguồn vốn này không có tính ổn định, có thể

giảm xuống đột ngột bất cứ lúc nào và không đem lại sự phát triển bền vững nhƣ

mong muốn cho thị trƣờng. Trong khi đó, các công ty bảo hiểm, đặc biệt là bảo

hiểm nhân thọ đƣợc coi là một nhà đầu tƣ tiềm năng trên thị trƣờng trái phiếu. Mặc

dù vậy, quy mô thị trƣờng bảo hiểm còn thấp, doanh thu phí bảo hiểm chỉ đạt

0

200

400

600

800

2011 2012 2013 2014 2015

Tín phiếu kho bạc Trái phiếu đƣợc CP bảo lãnh

Trái phiếu CP Tổng trái phiếu

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015

<2 năm 3 năm 5 năm

10 năm >15 năm

114

khoảng 1,4% GDP khiến công ty bảo hiểm chỉ nắm khoảng 5% thị phần. Nhóm nhà

đầu tƣ khác trên thị trƣờng là các quỹ đầu tƣ cũng chỉ nắm giữ khoảng 6 - 7% dƣ nợ

trái phiếu, phân bổ tới những loại hình quỹ khác nhau trong và ngoài nƣớc. Thêm

vào đó, thị trƣờng chƣa thu hút đƣợc khối đầu tƣ ngoại, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

mới chỉ dè dặt quay lại thị trƣờng trong nƣớc từ cuối năm 2012, nắm giữ chỉ khoảng

13% tổng khối lƣợng trái phiếu.

Sự phân cách lớn trên thị trƣờng tài chính tất yếu làm chậm quá trình điều

chỉnh lãi ngân hàng theo điều kiện thị trƣờng đồng thời sự lan truyền lãi suất đến

giá chứng khoán, làm giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất.

2.3.3.3. Sự phát triển của hệ thống tài chính

Đối với một quốc gia có thu nhập trung bình thấp thì hệ thống tài chính của

Việt Nam là lớn, với tổng tài sản của các tổ chức tài chính luôn ở mức trên 140%

GDP trong những năm gần đây. Trong đó khu vực ngân hàng chi phối hệ thống tài

chính, với tổng tài sản tƣơng đƣơng trên 100% GDP (chƣa bao gồm hai ngân hàng

chính sách) và 92% tài sản của các định chế tài chính, tỷ lệ này cao cả các nƣớc

đang phát triển trong khu vực, các nƣớc thu nhập thấp, thu nhập trung bình và thu

nhập cao.

Mặc dù có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế nhƣng có sự mất cân đối trầm

trọng giữa các hình thức huy động vốn, hệ thống ngân hàng đang chịu áp lực trong

việc cung cấp vốn cho nền kinh tế do quy mô của các định chế tài chính phi ngân

hàng và thị trƣờng chứng khoán vẫn còn rất nhỏ. Các tổ chức tài chính phi ngân

hàng (bao gồm cả quỹ tín dụng nhân dân) chỉ chiếm 17% GDP và 8% tổng tài sản

của các tổ chức tài chính. Các công ty tài chính cung cấp tài chính dự án và tiêu

dùng, đồng thời là nhóm lớn nhất trong khối các tổ chức tài chính phi ngân hàng với

quy mô tƣơng đƣơng 6% GDP và 3% tổng tài sản của các tổ chức tài chính. Các

công ty bảo hiểm chiếm 4% GDP trong khi đó các quỹ tƣơng hỗ chỉ chiếm dƣới 1%

GDP và các quỹ hƣu trí tƣ nhân là không đáng kể.

Thị trƣờng cổ phiếu có đặc trƣng là số lƣợng các công ty niêm yết lớn nhƣng

giá trị vốn hóa bình quân thấp. Hai sở giao dịch, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ

Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội bắt đầu hoạt động từ năm 2000 và

2005, hiện đã có hơn 700 công ty niêm yết, một con số lớn bất thƣờng đối với các

thị trƣờng vốn non trẻ và mức thu nhập nhƣ Việt Nam. Số lƣợng công ty niêm yết

tăng nhanh chóng chủ yếu do “cổ phần hóa” các DNNN trƣớc đây. Khoảng một

phần ba số công ty niêm yết là công ty do nhà nƣớc nắm cổ phần chi phối. Sở giao

dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) là thị trƣờng cổ phiếu chính cho các

115

công ty lớn, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) là thị trƣờng trái phiếu sơ

cấp, vận hành thị trƣờng cổ phiếu niêm yết của các công ty thƣờng có qui mô nhỏ

hơn so với các công ty niêm yết trên HSX, đồng thời bao gồm sàn giao dịch

UpCom, nơi diễn ra giao dịch của các công ty đại chúng chƣa niêm yết. Dù UpCom

đã đi vào hoạt động, cổ phiếu của rất nhiều công ty đại chúng chƣa niêm yết khác

vẫn tiếp tục đƣợc giao dịch ngoài thị trƣờng chính thức.

Hình 2.46: Mức độ vốn hóa thị trƣờng của các doanh nghiệp nội địa trên GDP

Đơn vị: %

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

Thị trƣờng cổ phiếu đã tăng trƣởng nhanh chóng nhƣng vẫn còn phát triển ở

giai đoạn sơ khai, tổng giá trị vốn hóa của thị trƣờng cổ phiếu còn rất thấp,chỉ

chiếm khoảng 30% GDP, thấp hơn các quốc gia đang phát triển trong khu vực Đông

Á Thái Bình Dƣơng và các quốc gia có thu nhập trung bình. Điều này phản ánh

thực tế là các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam nhìn chung đều có quy mô nhỏ.

Bảng 2.8: Tổng giá trị cổ phiếu đƣợc gia dịch trên GDP

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Việt Nam 7.12 21.38 16.51 5.53 2.17 6.08 11.71 9.64

ĐPT Đông Á TBD 71.22 128.07 113.13 75.84 53.27 71.98 100.90 308.71

Mỹ La Tinh 18.79 24.21 24.80 19.33 20.20 18.69 16.29 13.53

Nƣớc thu nhập cao 172.71 133.52 133.32 134.29 106.63 111.68 124.97 158.15

Thu nhập trung bình 49.81 75.00 65.20 44.90 34.83 43.47 59.22 183.79

Thu nhập TB thấp 40.20 42.12 30.89 17.64 16.70 14.54 18.11 19.95

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

,0

50,0

100,0

150,0

200,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Việt Nam Nƣớc ĐPT Đông Á TBD Mỹ La Tinh Nƣớc thu nhập cao Thu nhập trung bình Thu nhập TB thấp

116

Quy mô thị trƣờng trái phiếu trong nƣớc còn khiêm tốn và chủ yếu là trái

phiếu chính phủ. Tổng giá trị trái phiếu hiện hành bằng khoảng 15% GDP trong đó

với gần 90% là trái phiếu chính phủ (bao gồm trái phiếu kho bạc, trái phiếu chính

phủ bảo lãnh và một lƣợng nhỏ trái phiếu phát hành bởi chính quyền địa phƣơng).

Trái phiếu Chính phủ thƣờng xuyên đƣợc phát hành có kỳ hạn ba và năm năm với

thời gian đáo hạn trung bình khoảng 3,2 năm. Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp

tăng trƣởng trong vài năm qua, nhƣng vẫn trong giai đoạn sơ khai trong khi đây là

kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp theo cách thức mang lại sự ổn định hơn cho hệ

thống tài chính cũng nhƣ ngƣời đầu tƣ và giúp doanh nghiệp hạn chế sự phụ thuộc

quá nhiều vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng, đồng thời tăng kỳ hạn tài trợ.

Nguyên nhân chính dẫn đến việc thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp chậm

phát triển có thể kể đến là:

Thứ nhất, do hàng hóa trên thị trƣờng còn nghèo nàn, sản phẩm trái phiếu

doanh nghiệp chƣa nhiều, chủ yếu do các DNNN hay tổ chức tín dụng phát hành,

tập trung vào hai loại trái phiếu truyền thống và trái phiếu chuyển đổi.

Thứ hai, do nhiều doanh nghiệp trong nƣớc chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu phát

hành, đặc biệt ở các khía cạnh nhƣ trình độ quản trị còn yếu, hệ thống công bố

thông tin chƣa minh bạch, … Bên cạnh đó, điều kiện phát hành khá khắt khe nhƣ

Nghị định 90/2011/NĐ-CP của Chính phủ yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái

phiếu phải có 5 năm liền có lãi cũng ảnh hƣởng đến số lƣợng doanh nghiệp có thể

phát hành trái phiếu.

Thứ ba, do thiếu cơ sở nhà đầu tƣ tổ chức vững chắc, nhà đầu tƣ tham gia

chủ yếu trên thị trƣờng trái phiếu hiện nay là các ngân hàng thƣơng mại. Các đợt

phát hành trái phiếu cũng thƣờng là phát hành riêng lẻ cho một số nhà đầu tƣ.

Thứ tƣ, Việt Nam vẫn chƣa có một tổ chức định mức tín nhiệm chuyên

nghiệp nhằm tạo niềm tin cho nhà đầu tƣ khi đánh giá về doanh nghiệp phát hành,

Nghị định về việc thành lập và hoạt động của công ty định mức tín nhiệm đang

trong quá trình xây dựng và lấy ý kiến.

117

Hình 2.47: Tổng dƣ nợ tín dụng và tổng dƣ nợ trái phiếu tại Việt Nam

Đơn vị: tỷ đô la Mỹ

Nguồn: TCCK

Nhƣ vậy có thể thấy thị trƣờng vốn kém phát triển khiến các NHTM phải

“đảm trách” việc cung cấp vốn dài hạn cho nền kinh tế, điều gây ra nhiều cơ rủi ro

cho toàn hệ thống tài chính nói chung và giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất

trong điều hành CSTT nói riệng. Sự kém phát triển của thị trường vốn khiến các

doanh nghiệp, cá nhân ít có nguồn vốn thay thế, làm giảm tính co dãn của nhu cầu

vay vốn ngân hàng, và do đó làm giảm cơ chế truyền dẫn lãi suất.

2.3.3.4. Sự can thiệp của Chính phủ vào thị trường

Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào thị trƣờng đã ảnh hƣởng đến cơ chế

hình thành giá, khối lƣợng, sự phân bổ tín dụng, và do đó ảnh hƣởng tới cơ chế

truyền dẫn tác động của lãi suất trong điều hành CSTT.

Thứ nhất, kiểm soát lãi suất tại Việt Nam thời gian qua một mặt đẩy lãi suất

TTLNH lên cao và do đó, lãi suất đi vay tăng mạnh, mặt khác làm méo mó vai trò

vốn có của thị trường LNH, hạn chế hiệu lực kênh lãi suất.

Cơ sở luận của cơ chế điều chỉnh lãi suất là NHTW sử dụng các công cụ của

CSTT nhằm mục đích đạt đƣợc mức lãi suất mục tiêu trong ngắn hạn. Mức lãi suất

ngắn hạn này sẽ gây ra những thay đổi cùng chiều tới mặt bằng lãi suất kinh doanh

của các TCTD theo lý thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Bên cạnh đó, sự thay đổi

của lãi suất cũng sẽ ảnh hƣởng đến tỷ giá và giá chứng khoán, từ đó ảnh hƣởng đến

mức xuất khẩu ròng và tình trạng tài chính của các chủ thể trong nền kinh tế mà kết

quả là chi phối đến hành vi vay nợ cũng nhƣ tiêu dùng của họ. Vì vậy, có thể nói tự

do hóa lãi suất đƣợc xem là yếu tố cơ bản giúp nâng cao hiệu lực của kênh lãi suất

tới nền kinh tế. Lãi suất do thị trƣờng xác định đảm bảo truyền tải nhanh chóng và

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

0

50

100

150

200

250

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Trái phiếu chính phủ (L) Tín dụng (L) Trái phiếu doanh nghiệp (R)

118

hiệu quả các tín hiệu CSTT, đặc biệt là tín hiệu về lãi suất và tác động tới tất cả các

bộ phận của nền kinh tế.

Từ tháng 6/2002, NHNN Việt Nam đã áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận,

cho phép các TCTD và khách hàng tự thỏa thuận lãi suất trong các quan hệ tín

dụng. Tuy nhiên từ 2008, trƣớc tình hình biến động mạnh của nền kinh tế, NHNN

đã áp dụng một số biện pháp hành chính trong từng thời kỳ khống chế trực tiếp lãi

suất kinh doanh của hệ thống TCTD nhằm đạt đƣợc các mục tiêu khác nhau của

CSTT. Việc sử dụng các biện pháp hành chính tác động lên mặt bằng lãi suất thị

trƣờng đã phát huy một số mặt tích cực nhƣ hỗ trợ doanh nghiệp vay vốn, giảm hiện

tƣợng chạy đua lãi suất, … tuy nhiên cũng để lại những tác động trái chiều không

nhỏ. Việc quy định mức lãi suất nhƣ nhau cho các ngân hàng khác nhau về mức rủi

ro khiến các NHTMCP nhỏ gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn trên thị trƣờng.

Khó khăn trong hoạt động huy động vốn kết hợp với CSTT thắt chặt của NHNN

khiến các NHTM này phải sử dụng nguồn vốn trên TTLNH không chỉ cho mục đích

về thanh khoản mà còn nhƣ một nguồn vốn huy động để cho vay trung, dài hạn đối

với khách hàng. Thị trƣờng LNH trở thành một “mảnh đất màu mỡ” để các ngân

hàng lớn tập trung kinh doanh và còn là nơi các ngân hàng sử dụng thủ thuật “cho

vay chéo” để “điều chỉnh” làm tăng hệ số an toàn vốn tối thiểu (CAR) mà không vi

phạm quy định của NHNN. Các động thái trên của hệ thống ngân hàng một mặt đẩy

lãi suất TTLNH lên cao và do đó, lãi suất đi vay tăng mạnh, mặt khác làm méo mó

vai trò vốn có của thị trƣờng LNH. Thêm vào đó, trần lãi suất không bảo đảm mức

lãi suất thực dƣơng và thấp hơn mức lãi suất cân bằng đã khiến nhiều TCTD thực

hiện các biện pháp “vượt rào” lãi suất. Hậu quả tất yếu là lãi suất cho vay giai đoạn

2008-2011 ở mức cao và giảm chậm trong 2012, 2013 khiến chi phí lãi vay trở

thành gánh nặng đối với hệ thống doanh nghiệp, hạn chế nhu cầu đầu tƣ và tiêu

dùng của nền kinh tế…

Trƣớc thực trạng đó, từ năm 2012 đến nay, NHNN đã có những bƣớc đi thận

trọng để tiến dần tới tự do hóa lãi suất.

Việc hƣớng tới tự do hóa lãi suất trong tình hình thanh khoản dƣ thừa của hệ

thống ngân hàng hiện nay là cần thiết và hợp lý. Tiến hành dỡ bỏ trần lãi suất huy

động, tự do hóa hoàn toàn lãi suất sẽ cho phép huy động đƣợc các nguồn tiết kiệm nội

địa, các nguồn vốn từ bên ngoài để sử dụng hiệu quả cho mục tiêu phát triển kinh tế.

Thứ hai, các khoản cho vay theo chỉ đạo của Chính phủ tách rời khỏi hiệu

ứng về giá làm giảm cơ chế điều chỉnh bằng lãi suất của NHNN

119

Cơ chế tác động bằng lãi suất là dựa trên cơ sở một loạt các quan hệ thị

trƣờng nên nếu tính độc lập của CSTT bị vi phạm hay nói cách khác có sự can thiệp

vào cơ chế hình thành giá của thị trƣờng sẽ làm giảm hiệu lực điều hành chính sách.

Ở phần lớn các nƣớc đang phát triển, sự can thiệp này thƣờng dƣới dạng các khoản

tín dụng cung ứng theo chỉ định mà một phần hoặc toàn bộ từ nguồn cung tiền của

NHTW với lãi suất và các điều kiện ƣu đãi. Hoạt động này của Chính phủ đã làm

giảm hiệu lực cơ chế điều chỉnh bằng lãi suất của NHNW vì khối lƣợng tín dụng

đƣợc cung ứng tách rời khỏi hiệu ứng về giá cũng nhƣ các điều kiện vay vốn.

Thời gian qua tại Việt Nam, lãi suất là công cụ của CSTT, tác động bình

đẳng đến các chủ thể kinh tế song nhiều khi đƣợc sử dụng nhƣ công cụ hỗ trợ thay

cho NSNN mà cụ thể là các gói tín dụng nhằm hỗ trợ các khu vực thị trƣờng gặp

khó khăn hoặc các đối tƣợng cần đƣợc quan tâm (ngƣ dân, nông dân, ngƣời nghèo,

…) theo chỉ định của Chính phủ.

Bảng 2.9: Dƣ nợ cho vay theo các chƣơng trình tín dụng ƣu tiên

Đơn vị: Tỷ đồng ST

T Chỉ tiêu 2011 2012 2013 2014 6/2015

1

Chƣơng trình tín dụng nhà ở xã hội,

thu nhập thấp (30 nghìn tỷ)

1.1 Số tiền ký hợp đồng tín dụng Chưa triển khai

1.881,50 9.667,20 16.267,60

1.2 Giải ngân tiến độ 813,12 5.205,70 9.464,90

2

Chƣơng trình tín dụng phục vụ thu

mua thóc gạo hàng hóa xuất khẩu và

tiêu dùng 21410,49 22368,06 26986,74 28118,87 35302,89

Trong đó, xuất khẩu: 9653,55 12798,06 10727,65 10282,49 11319,52

3

Chƣơng trình tín dụng phục vụ thu

mua tạm trữ lƣơng thực Bảng 2.11

4

Chƣơng trình tín dụng kết nối ngân

hàng-doanh nghiệp, trong đó:

Tp. HCM

Hà Nội

5 Chƣơng trình tín dụng theo NĐ 67 Chƣa triển khai 0 229

6

Chƣơng trình cho vay phục vụ phát

triển NNo theo NQ 14 của CP Chƣa triển khai

6.1 Dư nợ 1330,11 1830,61

6.2 Giải ngân 1435,42 4065,62

7

Chƣơng trình hỗ trợ giảm tổn thất sau

thu hoạch theo QĐ 68 472

1.141,88 1.437,21 1.848,47

2.438

8 Cho vay lĩnh vực thủy sản

50.098

60.993

58.466 61000 64.500

Dư nợ cho vay theo 1149/TTg-KTN

Chưa

triển khai 18110 35307 40348 43500

Nguồn: Vụ Tín dụng CNKT

120

Bảng 2.10 Chƣơng trình kết nối ngân hàng doanh nghiệp

Chỉ tiêu

2014 T6/2015

Lũy kế đến hết

tháng 12/2014

Số doanh

nghiệp đƣợc hỗ

trợ

Lũy kế đến

hết tháng

6/2015

Số doanh

nghiệp đƣợc

hỗ trợ

- Số lƣợng hội nghị đã tổ chức >300 hội nghị

400 hội

nghị

- Số tiền cam kết cho vay mới 215.000.000 17.000 335.000.000 22.000

- Hỗ trợ qua hình thức khác (cơ

cấu lại nợ, giảm lãi suất...) 35.000.000 5.000 72.000.000 6.200

Tổng cộng số tiền hỗ trợ 250.000.000 22.000 407.000.000 28.200

Nguồn: Vụ Tín dụng CNKT

Bảng 2.11. Tình hình cho vay thu mua tạm trữ thóc, gạo

Mùa vụ Tổng sản lƣợng

thóc gạo đƣợc

thu mua tạm

trữ (nghìn tấn)

Doanh số

cho vay thu

mua tạm trữ

Sản lƣợng thóc

gạo đƣợc cho vay

thu mua tạm trữ

(nghìn tấn)

Số NHTM

tham gia

Lãi suất

cho vay

tối đa (tỷ đồng)

Đông Xuân 2011-2012 1.000 7.600 960 7 14%

Hè thu 2012 500 3.600 454 7 11,50%

Đông Xuân 2012-2013 1.000 7.612 951,6 13 11%

Hè thu 2013 1.000 7.211 911,6 14 10%

Đông Xuân 2013-2014 1.000 8.256,50 978,4 16 7%

Đông Xuân 2014-2015 1.000 8.292,20 991,2 20 7%

Tổng 5.500 42.571,70 5.246,80 - -

Nguồn: Vụ Tín dụng CNKT

Một phần các gói tín dụng hỗ trợ trên đƣợc lấy từ nguồn phát hành nhƣ trong

tổng gói kích cầu 160.000 tỷ đồng năm 2009, NHNN đã thực hiện hỗ trợ lãi suất

17.000 tỷ đồng lấy từ nguồn phát hành. Kênh cho vay của các ngân hàng còn đƣợc

sử dụng để cung cấp tín dụng cho các đối tƣợng là hộ nghèo và cận nghèo nhằm hỗ

trợ xoá đói giảm nghèo, phát triển kinh tế vùng sâu, vùng xa, khu vực miền núi với

lãi suất ƣu đãi và do đó phần nào biến công cụ lãi suất thành một hình thức tài trợ

cho các đối tƣợng ƣu tiên. Trong điều kiện này, hệ thống ngân hàng sử dụng kênh

tín dụng ngân hàng một cách trực tiếp và gián tiếp đầu tƣ thay cho ngân sách thông

qua các chƣơng trình hỗ trợ lãi suất, cho vay với điều kiện ƣu đãi, chƣơng trình cho

vay 30.000 tỷ, kế hoạch tái chiết khấu trái phiếu đặc biệt của VAMC, và nhƣ vậy cơ

cấu tín dụng với tỷ trọng đáng kể các khoản tín dụng phi thƣơng mại đã làm sai lệch

121

dấu hiệu cũng nhƣ chiều hƣớng tác động của CSTT, đặc biệt là chính sách lãi suất

của NHNN.

2.3.3.5. Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý

Chất lƣợng quản lý điều hành hệ thống pháp lý phản ánh nhận thức về khả

năng của chính phủ trong việc xây dựng và thực hiện các chính sách và quy định

hợp lý, đáng tin cậy nhằm cho phép và khuyến khích khu vực kinh tế tƣ nhân phát

triển theo kinh tế thị trƣờng. Để đánh giá hệ thống pháp luật kinh doanh này, 02

nhóm tiêu chí cơ bản đƣợc sử dụng, bao gồm (i) Nhóm các tiêu chí về các điều kiện

nền tảng cho kinh tế thị trƣờng (KTTT) với 04 tiêu chí cụ thể về chế độ sở hữu, hệ

thống tố tụng bảo vệ quyền sở hữu, chất lƣợng của hệ thống pháp luật; phối hợp

công - tƣ trong pháp luật về kinh tế và (ii) Nhóm các tiêu chí về các chế định pháp

luật cụ thể về các khía cạnh của kinh tế thị trƣờng với 03 tiêu chí xem xét quyền tự

do kinh doanh ở các khía cạnh gia nhập thị trƣờng, hoạt động trên thị trƣờng và rút

khỏi thị trƣờng.

Hình 2.48: Chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý của Việt Nam

so với một số quốc gia

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

Theo nghiên cứu của VCCI (2016) theo các tiêu chí đánh giá đƣợc đặt ra thì

về cơ bản pháp luật Việt Nam nhƣ sau đã phần nào đề cập đến tất cả các khía cạnh.

Pháp luật về sở hữu xây dựng và củng cố với việc ghi nhận đầy đủ hơn các hình

thức sở hữu và các nội dung quyền sở hữu. Hệ thống tƣ pháp để bảo vệ quyền sở

hữu thông qua việc giải quyết các tranh chấp đƣợc thiết lập, phù hợp thông lệ quốc

tế. Chất lƣợng các quy định phần nào đƣợc cải thiện, theo hƣớng minh bạch, hợp lý

và thống nhất hơn. Sự phối hợp công tƣ trong hoạch định và thực thi chính sách đã

-1

-0,5

0

0,5

1

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Cambodia China Indonesia Malaysia

Phillipine Thailan Vietnam

122

đƣợc nhấn mạnh. Quyền tự do kinh doanh trong gia nhập, hoạt động và rút khỏi thị

trƣờng đƣợc cải thiện theo thời gian. Mặc dù vậy, cũng xét trên tất cả các khía cạnh

này, vẫn còn những vƣớng mắc, bất cập cản trở sự vận hành bình thƣờng, ổn định

và an toàn của kinh tế thị trƣờng đặc biệt từ góc độ thực thi. Chính vì vậy theo đánh

giá của WTO, chỉ số RQI (regulatory quality index) của Việt Nam luôn ở mức rất

thấp và không có xu hƣớng cải thiện đáng kể. So sánh với các nƣớc trên thế giới

Việt Nam đứng thứ 132/191 quốc gia. Hiệu lực và chất lƣợng các văn bản pháp quy

đều thấp so với các nƣớc trong khu vực.

Môi trƣờng thể chế và chất lƣợng điều hành pháp lý kém của Việt Nam là

một trong những rào cản đối với tăng trƣởng kinh tế cũng nhƣ ảnh hƣởng đến hiệu

lực điều hành CSTT của NHNN.

2.3.4. Nhóm các nhân tố khác

2.3.4.1. Tình trạng ngân sách nhà nước

Thứ nhất tình trạng thâm hụt ngân sách triền miên với quy mô tăng làm giảm

khả năng kiểm soát mức cung tiền của NHNN Việt Nam

Ở Việt nam, từ năm 1992, Quốc hội thông qua quyết định chấm dứt sử dụng

việc in tiền để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của NSNN. Tuy nhiên, thực tế tình trạng

phát hành tiền để bù đắp bội chi ngân sách vẫn diễn ra trong thực tiễn một cách trực

tiếp hoặc gián tiếp.

Tiền tệ hóa trực tiếp các khoản nợ Chính phủ đƣợc thực hiện qua hoạt động

cho vay chỉ định qua kênh tái cấp vốn. Thực chất qua kênh này NHNN cấp vốn thay

cho NSNN thông qua kênh tín dụng để hỗ trợ vốn cho các đối tƣợng theo quy định

của NHNN, điển hình là các gói kích cầu, hỗ trợ lãi suất với 17.000 tỷ năm 2009 và

thời gian gần đây là gói hỗ trợ 30.000 tỷ cho nhà ở xã hội vào 5/2013. Đây là khoản

tín dụng trực tiếp làm tăng mức cung tiền cơ sở MB của NHTW.

Việc tiền tệ hóa các khoản nợ Chính phủ còn đƣợc thực hiện một cách gián

tiếp. Bội chi ngân sách đƣợc tài trợ phần lớn bởi phát hành TPCP. Trong giai đoạn

2006-2015, khối lƣợng trái phiếu Chính phủ đã phát hành đạt trên 1.000 nghìn tỷ

đồng, chiếm gần 50% tổng huy động vốn vay của Chính phủ trong giai đoạn này,

bình quân khoảng 100 nghìn tỷ đồng/năm. TPCP và TPCP bảo lãnh chủ yếu đƣợc

123

bán cho các NHTM lớn. Lƣợng trái phiếu này sau đó đƣợc các NHTM bán lại cho

NHNN để lấy tiền mặt thông qua nghiệp vụ thị trƣờng mở hoặc cầm cố vay vốn tại

NHNN qua việc tái cấp vốn do chênh lệch giữa lãi suất TPCP và lãi suất OMO, lãi

suất tái chiết khấu lớn (3-4%). Nhƣ vậy bội chi ngân sách tài trợ qua phát hành trái

phiếu cũng đã gián tiếp dẫn đến sự gia tăng mạnh của cung ứng tiền. Theo số liệu

thống kê của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), tính đến cuối năm 2015,

tổng lƣợng TPCP và TPCP bảo lãnh đang lƣu hành có giá trị vào khoảng 832.117 tỉ

đồng, tƣơng đƣơng với gần 20% GDP và cũng gần 20% cung tiền M2.

Hình 2.49: Khối lƣợng TPCP hiện hành

và tổng phƣơng tiện thanh toán

Hình 2.50. Khối lƣợng TPCP hiện hành

và tỷ lệ TPCP/GDP

Nguồn: Asianbond

Bên cạnh việc tiền tệ hóa các khoản nợ của chính phủ thì việc dự báo M2 của

NHNN cũng gặp những khó khăn nhất định. NHNN dự báo cho vay Chính phủ ròng

đƣợc thực hiện trên cơ sở số liệu dự toán ngân sách về kế hoạch thu, chi ngân sách

hàng năm. Để có thể dự báo chính xác sự biến động của khoản mục này, NHNN cần

đƣợc cung cấp đầy đủ, kịp thời các thông tin về các diễn biến thực tế về thu, chi

ngân sách cũng nhƣ kế hoạch thu, chi ngân sách, kế hoạch giải ngân tối thiểu theo

định kỳ hàng tháng. Tuy nhiên phần lớn các số liệu thu chi ngân sách hàng tháng

đều là số liệu ƣớc tính, dự báo, không kịp thời về thời gian. Thêm vào đó, chênh

lệch giữa kế hoạch ngân sách và thực tế ở Việt Nam là khá lớn, đặc biệt là chênh

lệch về kế hoạch đầu tƣ xây dựng cơ bản với giải ngân, dẫn tới kết quả dự báo

khoản mục này có nhiều sai lệch.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1000000

2000000

3000000

4000000

5000000

6000000

Mar

-06

Dec

-06

Sep

-07

Jun

-08

Mar

-09

Dec

-09

Sep

-10

Jun

-11

Mar

-12

Dec

-12

Sep

-13

Jun

-14

Mar

-15

Government Bond (in Billions VND)

M2

Government Bond (in %M2)

0

5

10

15

20

25

30

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

Mar

-06

Dec

-06

Sep

-07

Jun

-08

Mar

-09

Dec

-09

Sep

-10

Jun

-11

Mar

-12

Dec

-12

Sep

-13

Jun

-14

Mar

-15

Dec

-15

Government Bond (in Billions VND)

Government Bond (in %GDP)

124

Nhƣ vậy, tình trạng bội chi NSNN triền miên và ở mức cao đã dẫn tới việc tiền

tệ hóa các khoản nợ của Chính phủ một cách trực tiếp hoặc gián tiếp khiến NHNN

không độc lập trong việc chi phối các kênh cung ứng tiền cơ sở MB. Sự biến động và

chênh lệch trong số liệu kế hoạch ngân sách và thực tế làm giảm khả năng dự báo

chính xác mức cung tiền M2 của NHNN. Kết quả là có sự khác biệt lớn giữa M2, tăng

trƣởng tín dụng theo kế hoạch với M2, tăng trƣởng tín dụng thực hiện.

Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn và quy mô nợ chính phủ làm giảm tính độc lập,

thậm chí làm chệch hướng trong điều hành lãi suất của NHNN.

Về mặt lý thuyết, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ chính phủ

sẽ ảnh hƣởng các phân khúc khác nhau của đƣờng cong lãi suất chuẩn cũng nhƣ

hình dạng của nó. Việc tham gia của các trái phiếu chính phủ trên thị trƣờng tiền tệ

sẽ ảnh hƣởng làm lãi suất ngắn hạn thị trƣờng này bị đẩy cao hơn ngƣỡng mục tiêu

và có thể triệt tiêu những cố gắng duy trì mức lãi suất thấp của NHTW. Ở một khía

cạnh ảnh hƣởng khác, trong các điều kiện kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ nhất

định, tƣơng quan cung, cầu trái phiếu chính phủ trung và dài hạn có thể làm thay

đổi hình dạng của đƣờng cong lãi suất, gây nên những biến động thƣờng xuyên ở

các phân khúc khác nhau trên đƣờng cong lãi suất và làm sai lệch các dấu hiệu tiền

tệ. Kết quả là biến động của đƣờng cong lãi suất có thể vƣợt khỏi những ảnh hƣởng

của mức lãi suất mục tiêu, giảm hiệu lực kênh chuyển tải CSTT qua lãi suất.

Quy mô nợ chính phủ cũng gây áp lực đối với lãi suất trên thị trƣờng vốn.

Mặt bằng lãi suất sẽ bị đẩy lên kéo theo hiện tƣợng giảm nhu cầu đầu tƣ tƣ nhân, và

do đó có thể làm sai lệch mục tiêu tác động của CSTT cũng nhƣ khả năng đạt đƣợc

mục tiêu vĩ mô dẫn tới những điều chỉnh không mong muốn trong vận hành các

công cụ CSTT.

Hình 2.51: Lợi suất trái phiếu Chính phủ năm 2008.

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

0

5

10

15

20

25

Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08

TPCP 1 năm TPKB 2 năm LS OMO LSTCK LS huy động

125

Thực tế tại Việt Nam có một nghịch lý- nhƣng là hậu quả tất yếu của tình

trạng CSTK lấn át dạng mạnh- khi nghiên cứu mức độ tƣơng quan giữa các mức lãi

suất trái phiếu Chính phủ và lãi suất ngân hàng. Năm 2008 chứng kiến sự cạnh

tranh mạnh mẽ nguồn vốn từ thị trƣờng vốn giữa lãi suất trái phiếu kho bac với lãi

tiền gửi NH cùng kỳ hạn. Giữa năm 2008 khi lãi suất huy động không kỳ hạn của

các NHTM lên tới 8%/năm, lãi suất có kỳ hạn tới 18-19%/năm, TPCP trên thị

trƣờng thứ cấp đƣợc bán với giá rẻ đem lại mức lợi suất lên tới 25%, thậm chí 30%

đối với loại có thời hạn hạn dƣới 2 năm và từ 14-16% đối với loại có thời hạn 5 năm

trở lên mặc dù lãi suất coupon chỉ có 9% vào thời điểm phát hành. Mức lãi suất này

cao hơn cả lãi suất cho vay của NH biến động khoảng 24-25% cùng giai đoạn. Điều

này dẫn đến áp lực tăng lãi suất tiền gửi để huy động vốn đầu tƣ vào trái phiếu

Chính phủ. Diễn biến này làm tăng lãi suất của trái phiếu mới phát hành trên thị

trƣờng sơ cấp và gây áp lực đối với mặt bằng lãi suất ngân hàng, tác động ngƣợc lại

lãi suất chỉ đạo của NHNN trong những giai đoạn nhất định.

Hình 2.52: Lợi suất trái phiếu Chính phủ năm 2010-2011.

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF

Nếu nhìn ở góc độ thị trƣờng sơ cấp trái phiếu chính phủ thì trong những

năm 2010-2011, với mức trần lãi suất TPCP dao động trong khoảng từ 10-

12%/năm, trong khi lãi suất cho vay trên thị trƣờng lên tới hơn 20%/năm, thông

thƣờng sẽ không có một ngân hàng thƣơng mại nào sẵn lòng đấu thầu TPCP. Tuy

nhiên, đây lại là hai năm thành công nhất đối với việc phát hành TPCP. Bản chất ẩn

sau hiện tƣợng này là do “vị thế tiền rẻ”. Các NHTM có thể bán (trên thị trƣờng

mở) hay chiết khấu, cầm cố TPCP vay vốn tại NHNN tại mức lãi suất thấp (chênh

0

5

10

15

20

Jan

-10

Feb

-10

Mar

-10

Ap

r-1

0

May

-10

Jun

-10

Jul-

10

Au

g-1

0

Sep

-10

Oct

-10

No

v-1

0

Dec

-10

Jan

-11

Feb

-11

Mar

-11

Ap

r-1

1

May

-11

Jun

-11

Jul-

11

Au

g-1

1

Sep

-11

Oct

-11

No

v-1

1

Dec

-11

TPCP 1 năm TPKB 2 năm TPCP 3 năm LS OMO LSTCK LS cho vay

126

lệch khoảng 3-4%), sau đó cho các ngân hàng thiếu hụt thanh khoản vay với lãi suất

cao nhằm hƣởng lợi lớn. Hành động này đã khiến cho có thời kì vốn chỉ chạy loanh

quanh từ thị trƣờng TPCP sang thị trƣờng liên ngân hàng, và ngƣợc lại, mà không

đến đƣợc khu vực tƣ nhân. Nhƣ vậy vô hình chung NHNN đã gián tiếp tài trợ cho

thâm hụt NS và NSNN trở thành nguồn cung ứng lợi nhuận cho các NHTM lớn.

Trong khi đó các ngân hàng nhỏ không có nhiều TPCP để bán trên OMO hoặc tái

chiết khấu từ NHNN, phải tăng lãi suất để huy động vốn và do đó lãi suất cho vay

bị đẩy lên cao, gây khó khăn cho NHNN trong điều hành lãi suất.

Hình 2.53: Lợi suất trái phiếu Chính phủ năm 2007-2015.

Nguồn: Bloomberg

Trong giai đoạn tài khóa 2014-2016, khi khối lƣợng trái phiếu CP phát hành

tăng thêm khoảng 400.000 tỷ nhƣ đã đƣợc Quốc hội phê duyệt, tình trạng chi phối

ngƣợc của lãi suất trái phiếu Chính phủ gây tác động trái chiều tới mục tiêu CSTT

là hoàn toàn có thể lý giải. Giai đoạn cuối 2015, đầu 2016 thị trƣờng đã chứng kiến

sự gia tăng lãi suất của một loạt các ngân hàng. Eximbank, Bảo Việt, lãi suất huy

động cao nhất lên đến 7,6%/năm đối với kỳ hạn dài. Các ngân hàng khác nhƣ NCB,

OCB..., mức lãi suất cao nhất ở 7,5%/năm. Ngoài lãi suất, các ngân hàng còn tung

ra những chƣơng trình khuyến mãi nhƣ tặng quà, rút thăm trúng thƣởng,… Ở các kỳ

hạn ngắn dƣới 6 tháng, một số ngân hàng đã áp dụng mức kịch trần 5,5%/năm. Lý

giải về động thái đua tăng lãi suất huy động giai đoạn này có ý kiến cho rằng nhu

cầu vốn tăng lên do kinh tế phục hồi. Tuy nhiên nguyên nhân sâu xa hơn dẫn đến

0

5

10

15

20

25

Au

g-0

7

No

v-0

7

Feb

-08

May

-08

Au

g-0

8

No

v-0

8

Feb

-09

May

-09

Au

g-0

9

No

v-0

9

Feb

-10

May

-10

Au

g-1

0

No

v-1

0

Feb

-11

May

-11

Au

g-1

1

No

v-1

1

Feb

-12

May

-12

Au

g-1

2

No

v-1

2

Feb

-13

May

-13

Au

g-1

3

No

v-1

3

Feb

-14

May

-14

Au

g-1

4

No

v-1

4

Feb

-15

May

-15

Au

g-1

5

No

v-1

5

Feb

-16

TPCP 1 năm TPKB 2 năm TPCP 3 năm TPCP 5 năm TPCP 7 năm TPCP 10 năm

127

cuộc đua lãi suất huy động là do các ngân hàng đổ quá nhiều vốn vào trái phiếu nhƣ

kết luận của Phó thống đốc NH Nhà nƣớc Nguyễn Phƣớc Thanh tại cuộc họp tổng

kết ngành NH tổ chức 15/1/2016 ở TP HCM “85% lƣợng trái phiếu là do NH mua

trong khi kỳ hạn mua trái phiếu rất dài. Điều này ảnh hƣởng đến cân đối vốn của

các NH”. Điều này cho thấy cân đối ngân sách khó khăn đã đẩy áp lực huy động

vốn lên hệ thống NH.Trên thực tế, lạm phát cả năm 2015 chƣa tới 0,63% nhƣng lãi

suất cho vay các DN đang "gánh" vẫn khá cao từ 7% -10%/năm, có khi lên tới

12%/năm. Lãi suất trái phiếu Chính phủ năm 2015 đang ở mức từ 6%-7,8%/năm,

tùy các kỳ hạn và nhƣ vậy đã khiến cho mặt bằng lãi suất khó có thể giảm xuống.

Thứ ba, quy mô nợ chính phủ còn ảnh hưởng tới mức độ tăng trưởng tín

dụng của hệ thống ngân hàng và do đó ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất.

Trong điều kiện thị trƣờng không hoàn hảo, quy mô nợ chính phủ do thâm

hụt ngân sách cao có thể ảnh hƣởng tới hành vi cho vay của ngân hàng. Theo

Charles Evans & Kenneth Kuttner, (1998), các NH có thể tham gia đầu tƣ vào thị

trƣờng trái phiếu chính phủ bởi lợi thế về thanh khoản và an toàn tới một tỷ trọng

không phù hợp có thể dẫn tới rủi ro. Điều này ban đầu có thể làm tăng quy mô tín

dụng của NH nhƣng về dài hạn nó làm giảm tỷ trọng cho vay đối với khu vực tƣ

nhân. Đến lƣợt nó, cấu trúc này chứa đựng rủi ro khi các đối tƣợng sử dụng nợ

chính phủ không hiệu quả.

Giai đoạn 2008 đến nay, các NHTM gặp khó khăn tìm kiếm đối tƣợng vay

để giải ngân trong bối cảnh kinh tế suy giảm sau khủng hoảng, DN trong tình trạng

phá sản hàng loạt, nợ xấu gia tăng, NHNN yêu cầu thắt chặt tiêu chuẩn đảm bảo

tiền vay thì việc đầu tƣ vào trái phiếu Chính phủ trở thành lựa chọn tất yếu. Nhu cầu

mua TPCP luôn ở mức cao và phần lớn khối lƣợng dự thầu luôn cao hơn khối lƣợng

gọi thầu (từ 1,12 đến 5,11 lần), tỷ lệ trúng thầu trong từng phiên đạt tới 90% -

100%. Trong một chừng mực nhất định, Trái phiếu chính phủ là lựa chọn tốt cho

các NHTM Việt Nam để dự trữ thanh khoản thứ cấp bởi nó có thể bán đƣợc ngay,

với khối lƣợng lớn khi cần phải bù đắp thanh khoản. Đây cũng là công cụ hỗ trợ

thanh khoản cho các NHTM trong trƣờng hợp cần thế chấp vay vốn lẫn nhau hoặc

tái chiết khấu tại NHNN. Tuy nhiên khi phần lớn TPCP đƣợc nắm giữ bởi hệ thống

ngân hàng cũng đồng nghĩa với việc một lƣợng vốn khổng lồ từ khối NHTM đã

128

chảy mạnh vào thị trƣờng TPCP, thay vì đẩy vốn ra phục vụ các doanh nghiệp

ngoài khu vực nhà nƣớc.

Các ngân hàng đổ vốn vào trái phiếu Chính phủ sẽ giúp tăng vốn cho đầu tƣ

công. Nếu hoạt động của khu vực này có hiệu quả thì việc đầu tƣ vào TPCP của hệ

thống NH sẽ có tác động thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Tuy nhiên sự gia tăng đầu tƣ

công, đặc biệt là các DNNN với sự hoạt động kém hiệu quả của khu vực này trong

thời gian qua đã làm giảm hiệu kênh truyền tải CSTT ở Việt Nam.

Hình 2.54: Tỷ lệ sở hữu trái phiếu chính phủ theo các loại hình nhà đầu tƣ

Nguồn: Bộ tài chính, 2015

DNNN với định hƣớng giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế đã nhận đƣợc sự

ƣu đãi của Chính phủ. Xét về nguồn tài trợ, trung bình trong mƣời năm qua, DNNN

nhận đƣợc khoảng 51,7% vốn tài trợ từ ngân sách nhà nƣớc mỗi năm, phần còn lại

là vốn vay và vốn của DNNN chiếm lần lƣợt khoảng 23,1% và 25,2%. Báo cáo của

Chính phủ về tình hình tài chính và kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh của

DNNN cho thấy các DNNN đang hoạt động chủ yếu bằng vốn vay. Cụ thể, tổng số

nợ phải trả của các tập đoàn, tổng công ty năm 2013 là 1,682 triệu tỷ đồng, tăng 9%

so với năm 2012. Trong đó, nợ của các doanh nghiệp mà Nhà nƣớc nắm giữ 100%

vốn điều lệ là gần 1,55 triệu tỉ, tƣơng đƣơng 52,5% GDP. Hệ số nợ phải trả/vốn chủ

sở hữu của nhóm doanh nghiệp này là 1,46 lần. Tuy nhiên, có tới 48 Tập đoàn,

Tổng Công ty có hệ số này lớn hơn 3 lần. Trong đó, nhiều doanh nghiệp có hệ số

nợ/vốn chủ sở hữu ở mức báo động (TCT Lắp máy Việt Nam (53,19 lần), TCT Xây

dựng Bạch Đằng (20,97 lần), TCT Xây dựng Công trình Giao thông 8 (20,02 lần),

TCT Xây dựng Công trình Giao thông 1 (18,41 lần), TCT Đầu tƣ Phát triển Đƣờng

Cao tốc (14,04 lần), TCT Xây dựng Hà Nội (12,15 lần) TCT Sông Đà (9,19) lần...),

nhiều doanh nghiệp có nợ nƣớc ngoài (EVN nợ 112,6 ngàn tỉ đồng, Vietnam

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2014 2015

Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài Nhà đầu tƣ trong nƣớc

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2014 2015

NHTM CTCK , CTBH Quỹ ĐT, CTTC

129

Airlines nợ 27,8 ngàn tỉ đồng, PVN nợ 15,9 ngàn tỉ đồng, TCT Đầu tƣ Phát triển

đƣờng cao tốc nợ 14,3 ngàn tỉ đồng, TCT Cảng Hàng không nợ 7,5 ngàn tỉ đồng,

VNPT nợ 6,9 ngàn tỉ đồng...).Tăng nhiều nhất trong số nợ phải trả của DNNN là nợ

vay từ các NHTM và TCTD với 489.260 tỷ đồng, tăng 12,3%. Mức tăng này cao

hơn mức tăng trƣởng dƣ nợ trung bình của toàn ngành ngân hàng trong năm 2013

cho thấy phần lớn hơn rất nhiều của tăng trƣởng tín dụng đã đƣợc dành cho các

DNNN.

Do đƣợc hƣởng những ƣu đãi về tín dụng, các DNNN có xu hƣớng sử dụng

đòn bẩy tài chính cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp khu vực khác (năm 2006-

2013 đòn bầy tài chính khu vực DNNN là 2,5 lần trong khi tỷ lệ này ở khu vực tƣ

nhân là 1,78 lần, khu vực vốn FDI là 1,39 lần). Tuy nhiên, hiệu quả của đầu tƣ lại

thấp và có xu hƣớng giảm và khu vực này luôn nhận đƣợc ngân sách “mềm” từ

Chính phủ. Khi các DNNN lâm vào khó khăn, các khoản nợ trong nƣớc của các

doanh nghiệp này thƣờng đƣợc Chính phủ hỗ trợ dƣới các hình thức bổ sung vốn,

khoanh nợ, giãn nợ, chuyển nợ, xóa nợ. Tất cả các hình thức ngân sách mềm này

cuối cùng đều sẽ khiến chi tiêu ngân sách tăng. Để bù đắp phần chi tiêu ngân sách

cho khu vực DNNN, Nhà nƣớc sẽ buộc phải phát hành trái phiếu. Chính vì thế, rủi

ro tài khóa và nợ công của Việt Nam càng trở nên trầm trọng.

Hình 2.55: ICOR theo 3 khu vực sở hữu

Nguồn: Nguyễn Việt Phong, Bùi Trinh, 2012

Việc sử dụng không hợp lý nguồn vốn công, mang tính dàn trải, chậm tiến độ, thất

thoát và lãng phí lớn đi kèm với sự quản lý lỏng lẻo, việc cấp tín dụng cho các

DNNN tiềm ẩn rất nhiều rủi ro đối với hệ thống ngân hàng, làm méo mó và giảm

hiệu lực kênh truyền dẫn tác động CSTT, ảnh hƣởng tiêu cực đến việc đạt đƣợc các

mục tiêu chính sách.

130

2.3.4.3. Mức độ kém độc lập của NHNN và sự lấn át của chính sách tài khóa

Thứ nhất, sự kém độc lập của NHNN làm giảm lòng tin của thị trường vào

các tín hiệu chính sách

Sự độc lập của NHTW và tính minh bạch, nhất quán trong điều hành CSTT

đƣợc xem là một yếu tố quan trọng để thị trƣờng đáp ứng trơn tru với các quyết

định chính sách. Ngân hàng Trung ƣơng có trách nhiệm giải trình cao, có uy tín đối

với công chúng mới có thể phát ra những tín hiệu rõ ràng về định hƣớng chính sách,

công chúng hiểu rõ hơn các quyết định chính sách, góp phần neo đƣợc kỳ vọng về

lạm phát và lãi suất của thị trƣờng.

Từ khi thành lập cho đến nay, NHNN Việt Nam luôn là một cơ quan thuộc

Chính phủ, là một đơn vị ngang Bộ. Thống đốc NHNN là thành viên của Chính

phủ, đƣợc Chính phủ bổ nhiệm và chịu trách nhiệm trƣớc Chính phủ và Quốc hội.

Chính vì vậy, hoạt động của NHNN chịu sự điều chỉnh rất lớn của Chính phủ.

NHNN chỉ là cơ quan xây dựng dự án CSTT quốc gia để Chính phủ trình Quốc hội

quyết định, trên cơ sở đó, NHNN tổ chức thực hiện và có trách nhiệm điều hành

trong phạm vi đã đƣợc Quốc hội và Chính phủ duyệt. Xét trong bốn cấp độ độc lập

của IMF (2004) thì NHNN Việt Nam nằm ở cấp độ độc lập thứ tƣ “độc lập tự chủ

hạn chế”. Đây là cấp độ độc lập thấp nhất của NHTW đối với Chính phủ. Điều đó

phần nào làm giảm tính linh hoạt trong việc điều hành thực hiện CSTT quốc gia,

thậm chí đôi khi gây ra sự chậm trễ trong phản ứng chính sách trƣớc các diễn biến

khó lƣờng trên thị trƣờng tài chính - tiền tệ ảnh hƣởng đến sự ổn định của đồng tiền.

Gần nhƣ mọi hoạt động của NHNN đều phải đƣợc sự cho phép của Chính phủ (phát

hành tiền, thực hiện CSTT quốc gia, cho vay ngân sách trung ƣơng, bảo lãnh cho

các doanh nghiệp vay vốn nƣớc ngoài, cho vay các tổ chức tín dụng trong trƣờng

hợp đặc biệt). Tuy có nhiều điểm đổi mới, song Luật NHNN Việt Nam năm 2010

không có nhiều điểm đột phá về tính độc lập của NHNN trong việc hoạch định và

thực thi CSTT quốc gia. Mặc dù định hƣớng chiến lƣợc của NHNN vẫn là NHTW

độc lập trong điều hành chính sách và độc lập trong việc lựa chọn mục tiêu tiền tệ.

Tuy nhiên, NHNN hiện tại vẫn chƣa thực sự đạt đƣợc mức độ độc lập theo cả hai

tiêu chuẩn này, có đến 15 nội dung lớn trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến điều

hành chính sách tiền tệ do Chính phủ hoặc Thủ tƣớng Chính phủ quyết định. Do

chƣa đạt đƣợc tính dẫn dắt thị trƣờng nên doanh nghiệp và ngƣời dân thƣờng nhìn

vào quan điểm của Chính phủ và của Quốc hội về lạm phát và tăng trƣởng để điều

chỉnh hành vi của mình hơn là nhìn vào các động thái điều hành của NHNN. Tuy

131

nhiên, cũng phải nhấn mạnh rằng, tính độc lập của NHNN Việt Nam đang dần đƣợc

cải thiện. Nhƣ trên đã đề cập, Khoản 4, Điều 3 Luật NHNN Việt Nam số

46/2010/QH12 ngày 29/06/2010 của Quốc hội quy định “Thống đốc NHNN quyết

định việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT

quốc gia theo quy định của Chính phủ”. Điều 10 trong Luật NHNN Việt Nam năm

2010 cũng nêu rõ: “Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện

CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc,

nghiệp vụ thị trƣờng mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính

phủ”. Đây là điểm mới nhất trong Luật NHNN 2010 xét trên khía cạnh độc lập tự

chủ của NHNN. Ở một mức độ nào đó, có thể nói, NHNN Việt Nam đang tiến dần

từ cấp độ độc lập tự chủ thứ tƣ “độc lập tự chủ hạn chế” lên cấp độ độc lập tự chủ

thứ ba “độc lập tự chủ trong lựa chọn công cụ điều hành”. Với sự đổi mới này,

NHNN sẽ có đƣợc sự linh hoạt và độc lập nhất định trong khâu thực hiện các mục

tiêu đề ra của CSTT. Nhờ đó vai trò của một NHTW cũng đƣợc thể hiện rõ nét hơn

và uy tín của NHNN cũng đƣợc nâng cao hơn.

Thứ hai, tình trạng lấn át quá mức của CSTK kết hợp với thâm hụt ngân sách

triền miên, nợ công cao làm thu hẹp không gian chính sách của CSTT và ảnh hưởng

đến việc thực hiện mục tiêu cuối cùng trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

Mục tiêu quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là ổn định giá cả trong trung

và dài hạn. Tuy nhiên mục tiêu này trong thời gian qua tại Việt Nam luôn bị sai lệch

do Ngân hàng Nhà nƣớc phải tập trung theo đuổi các mục tiêu tăng trƣởng trong

ngắn hạn thông qua tài trợ vốn cho các chƣơng trình của Chính phủ hoặc mang tính

chất Chính phủ. Mức độ bành trƣớng chi tiêu công và đầu tƣ công cho khu vực

DNNN thiếu hiệu quả khiến bội chi NS liên miên. Gánh năng chi tiêu này một phần

làm gia tăng gánh nặng nợ công, một phần chuyển sang kênh tín dụng ngân hàng,

đƣa hệ thống NH vào tình trạng rủi ro đồng nghĩa với việc ngăn cản CSTT theo

đuổi mục tiêu ổn định giá cả. Trong điều kiện này, hệ thống NH sử dụng kênh tín

dụng ngân hàng một cách trực tiếp và gián tiếp đầu tƣ thay cho ngân sách thông qua

các chƣơng trình hỗ trợ lãi suất,cho vay với điều kiện ƣu đãi, chƣơng trình cho vay

30.000 tỷ, kế hoạch tái chiết khấu trái phiếu đặc biệt của VAMC hoặc tình trạng đầu

tƣ của hệ thống NHTM vào thị trƣờng trái phiếu Chính phủ. Các điều kiện tiền tệ,

trong một số giai đoạn, bị chi phối bởi mục tiêu của CSTK hơn là mục tiêu của

CSTT. Cụ thể:

132

Trong những thời điểm lạm phát cao với yêu cầu đòi hỏi thắt chặt CSTT nhƣ

giai đoạn năm 2008, 2011 có thể thấy NHNN đã sử dụng tất cả các công cụ theo

hƣớng giảm mạnh cung tiền nhằm kiềm chế lạm phát. Cụ thể: (i) tăng tỷ lệ dự trữ

bắt buộc và mở rộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn; (ii) Phát

hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN và quy định các tín phiếu NHNN

không đƣợc sử dụng để vay tái cấp vốn tại NHNN; (iii) Lãi suất cơ bản, lãi suất tái

cấp vốn, tái chiết khấu đều đƣợc điều chỉnh tăng mạnh; (iv) Khống chế hạn mức tín

dụng và yêu cầu kiểm soát chặt những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao, đặc biệt cho

vay đầu tƣ kinh doanh chứng khoán và bất động sản, tuân thủ nghiêm ngặt giới hạn

tín dụng trong toàn hệ thống NH với các chế tài xử phạt nghiêm khắc của nội bộ

từng ngân hàng; (v) Nghiệp vụ thị trƣờng mở thực hiện nghiệp vụ hút tiền ròng

trong phần lớn thời gian của năm 2011; (vi) Triển khai đồng bộ các giải pháp đối

với thị trƣờng ngoại tệ, thị trƣờng vàng nhằm mục tiêu giảm sự di chuyển vốn lòng

vòng giữa tài sản đƣợc coi nhƣ tiền (money likes).... Kết quả là tốc độ tăng M2 cả

năm 2008 là 19,5%; dƣ nợ tín dụng tăng 25,4% thấp hơn nhiều so với năm 2007.

Mức tăng M2 và tín dụng của cả năm 2011 đạt dƣới 10% và 12%, chỉ bằng 1/3 so

với mức tăng trung bình của các năm trƣớc. Với động thái thắt chặt CSTT, CSTK

cũng đƣợc chủ trƣơng điều chỉnh theo hƣớng giảm chi tiêu NSNN. Tuy nhiên các

biện pháp đề ra chƣa thực sự quyết liệt khiến tổng chi tiêu Chính phủ thực hiện

trong năm 2008, 2011 vẫn tăng và vƣợt so với dự toán cũng nhƣ cùng kỳ năm trƣớc,

bội chi ngân sách cao, lần lƣợt ở mức 5% GDP và 4,9% GDP.

Nhƣ vậy có thể thấy CSTK với việc cắt giảm chi tiêu NSNN chƣa có tác

động mạnh tới tổng cầu và hỗ trợ CSTT. Có những thời điểm CSTT đã bắt đầu

giảm mức nới lỏng (quý 4/2010) thì CSTK lại chƣa thắt chặt tƣơng ứng. Nhìn cả

quá trình theo đuổi hai mục tiêu tăng trƣởng và ổn định có thể thấy hai xu hƣớng

trái ngƣợc nhau: trong khi CSTT ngay lập tức phản ứng theo yêu cầu của Chính phủ

nhằm đạt mục tiêu vĩ mô từng thời kỳ bằng cách thắt chặt hoặc nới rộng các điều

kiện tiền tệ, sử dụng mọi biện pháp và khả năng có thể thì CSTK, luôn nhất quán

với chiến lƣợc mở rộng chi tiêu ngân sách và vay nợ, kéo theo gia tăng tỷ lệ nợ

công/GDP liên tục. Kết quả là dù tăng trƣởng cung tiền và tín dụng giảm mạnh

nhƣng lạm phát vẫn ở mức hai con số. CSTT luôn phải gồng mình, sử dụng hầu hết

các công cụ CSTT cả trực tiếp (khống chế lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân

hàng, áp dụng hạn mức tín dụng) và gián tiếp để giảm cung tiền trong khả năng có

133

thể (có những thời điểm CSTT quá thắt chặt phần nào đã gây ảnh hƣởng đến khả

năng thanh khoản của hệ thống ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng có thời điểm lên

đến 43% năm 2008). Tình trạng lấn át quá mức của CSTK với thâm hụt ngân sách

triền miên đang làm suy giảm nghiêm trọng không gian chính sách của CSTT, giảm

lòng tin đối với thị trƣờng và ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu lực điều hành CSTT nói

chung và kênh lãi suất nói riêng.

Hình 2.56: Các xu hƣớng của CSTT, CSTK và lạm phát

Nguồn: NHNN và tính toán của tác giả

Trong thời gian tới áp lực đối với điều hành CSTT của NHNN sẽ trở lên

mạnh mẽ hơn nữa khi thực trạng hoạt động èo uột của khối doanh nghiệp chƣa đƣợc

cải thiện mà thâm hụt ngân sách cũng nhƣ quy mô nợ công đƣợc dự báo gia tăng

không ngừng.

Hình 2.57: Dự báo dƣ nợ các khoản vay của Chính phủ

Đơn vị: Tỷ đồng

Nguồn: Dự báo từ số liệu cập nhật của GSO, World Bank, và MOF

Theo dự báo của World Bank (2015) dựa trên kịch bản cơ sở GDP tăng

trƣởng trung bình 6,7%/năm giai đoạn 2016-2020, và lạm phát sẽ tăng dần lên mức

7% trong giai đoạn 2018-2020 nhu cầu vay nợ trực tiếp của Chính phủ sẽ gia tăng

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Thâm hụt NSNN/GDP Tăng trƣởng M2 Tăng trƣởng tín dụng Lạm phát

134

đều trong giai đoạn 2016-2020. Theo chiến lƣợc quản lý nợ công đến năm 2020, dƣ

nợ trực tiếp của Chính phủ sẽ không vƣợt quá 55% GDP và nếu Chính phủ gia tăng

dƣ nợ đều hàng năm cho tới ngƣỡng 55% GDP vào năm 2020 thì nếu không tính nợ

chính phủ bảo lãnh và nợ chính quyền địa phƣơng thì tổng dƣ nợ trực tiếp của

Chính phủ đã ở mức 4,3 triệu tỷ VNĐ vào năm 2020, gấp hai lần tổng dƣ nợ vào

cuối năm 2015. Trong cơ cấu tổng dƣ nợ của Chỉnh phủ, trái phiếu chính phủ

(TPCP) sẽ tăng từ 32,5% năm 2015 lên 40% năm 2020, tƣơng đƣơng 22% GDP;

vay viện trợ phát triển chính thức (ODA) sẽ giảm từ 40,7% năm 2015 xuống 32,7%

năm 2020; TPCP phát hành quốc tế sẽ tăng từ 9,3% năm 2015 lên 12,7% năm 2020;

và các khoản vay khác trong nƣớc (ví dụ, tín phiếu kho bạc) sẽ giảm từ 17,5% năm

2015 xuống 14,5% năm 2020.

Hình 2.58: Dự báo trả lãi và gốc nợ chính phủ giai đoạn 2015-2020

Đơn vị: Tỷ đồng

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của WB

2.4. ĐO LƢỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT

2.4.1. Mô hình nghiên cứu

Luận án sử dụng mô hình đƣợc sử dụng trong nghiên cứu của bởi Mishra,

Montiel và Splimbergo (2012), Stephanie M. C., Alejandro C. M. và Florencia F.

(2011) để lƣợng hóa tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực của kênh lãi suất

tại Việt Nam giai đoạn 2006 đến 2015 hay chính là các nhân tố tác động đến hiệu lực

tác động từ sự thay đổi lãi suất chính sách của NHTW đến lãi suất cho vay của hệ

thống ngân hàng (bƣớc đầu của cơ chế truyền dẫn). Mô hình có dạng:

-

50000,0

100000,0

150000,0

200000,0

250000,0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 Sau 2020

Trả lãi Trả gốc

135

Mô hình trên giả định rằng tác động của lãi suất chính sách đƣợc điều hành bởi

NHTW ( ) đối với lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng ( ) bị ảnh hƣởng bởi các

nhân tố ( ) bao gồm: ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế; chất lƣợng bảng cân đối tài

sản của hệ thống ngân hàng; đặc điểm môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính; mức

độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trƣờng tài chính và các nhân tố vĩ mô khác

bao gồm tình trạng thâm hụt ngân sách; tính độc lập của NHTW và sự lấn át của CSTK

khi chúng tƣơng tác với lãi suất chính sách ( ).

Vì có hiện tƣợng đa cộng tuyến khi sử dụng mô hình OLS nên luận án sử dụng

mô hình moment tổng quát GMM của Hansen (1982) đƣợc phát triển bởi Arellano và

Bond (1991) để khắc phục hạn chế này.

2.4.2. Lựa chọn biến và kiểm định

Các dự liệu sử dụng trong mô hình định lƣợng là số liệu theo quý trong giai

đoạn từ 2006 đến 2015 đƣợc lấy chủ yếu từ dữ liệu công bố của Quỹ Tiền tệ quốc tế

IMF, báo cáo thống kê và công bố thông tin của Tổng cục thống kê Việt Nam và Bộ

Tài Chính cùng giai đoạn.

Ngoài biến phụ thuộc là lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng (LR) và biến

độc lập lãi suất tái chiết khấu - đại diện cho lãi suất điều hành (lãi suất chính sách) của

NHTW (DRATE) thì các biến độc lập ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất đƣợc đƣa

vào mô hình bao gồm:

Mức độ linh hoạt của tỷ giá (EXF) và mức độ đô la hóa nền kinh tế

(DOLLARIZATION) đƣợc sử dụng làm biến đại diện cho các nhân tố ảnh hƣởng từ

thị trƣờng quốc tế. Luận án sử dụng chỉ tiêu tiền gửi ngoại tệ/M2 để đo lƣờng mức độ

đô la hóa théo khuyến nghị của IMF. Mức độ linh hoạt của cơ chế tỷ giá đƣợc tính

toán trên cơ sở biến động của tỷ giá trên thị trƣờng (sau đó lấy logarit) nhƣ đề xuất

trong nghiên cứu của Virginie Coudert, Cécile Couharde và Valérie Mignon (2010).

Mức đô la hóa cao và sự kém linh hoạt của tỷ giá đƣợc dự tính làm giảm hiệu lực tác

động của kênh lãi suất.

Đối với biến thể hiện chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng, luận án sử

dụng tỷ lệ nợ xấu trên tổng dƣ nợ cho vay tại các NHTM (NPL). Với hệ thống

136

NHTM VN khi danh mục cho vay luôn chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng tài sản và

là tài sản sinh lời chủ yếu tạo ra thu nhập trong hoạt động kinh doanh của NHTM thì

chất lƣợng danh mục cho vay sẽ phản ánh rõ nét nhất chất lƣợng tài sản của ngân

hàng. Bên cạnh đó hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm thƣờng sử dụng tỷ lệ nợ xấu

để phản ánh chất lƣợng danh mục cho vay. Tỷ lệ nợ xấu tăng khiến chất lƣợng tài sản

của hệ thống ngân hàng giảm và do đó đƣợc dự đoán làm giảm hiệu lực kênh dẫn

truyền lãi suất.

Sự phát triển của hệ thống tài chính (FDEV) đƣợc sự dụng làm biến đại diện

cho đặc điểm môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính do không có chỉ số lƣợng hóa

đƣợc mức độ phân cách của các thị trƣờng bộ phận cũng nhƣ mức độ can thiệp hành

chính vào thị trƣờng của các chủ thể điều tiết. Các chỉ số đo lƣờng mức độ cạnh tranh

(chỉ số H, Boone) không đƣợc sử dụng vì nó không phản ánh chính xác mức độ cạnh

tranh trên thị trƣờng nhƣ đã đề cập trong phần trên. Tỷ lệ tổng tiền gửi/GDP đƣợc sử

dụng theo hƣớng dẫn của WB và chỉ số này đƣợc kỳ vọng có tƣơng quan thuận với

hiệu lực kênh lãi suất.

Mức độ thâm hụt ngân sách (GBUDGET) và tình trạng lấn át của CSTK

(FDOM) đƣợc sử dụng làm biến đại diện cho nhóm các nhân tố khác khi tình trạng

thâm hụt ngân sách triền miên cũng nhƣ sự lấn át tài khóa đã giới hạn không gian của

CSTT ở Việt Nam trong thời gian nghiên cứu. Mức độ thâm hụt ngân sách đƣợc đo

lƣờng bằng chỉ số Thâm hụt ngân sách/GDP, sự lấn át tài khóa đƣợc đo lƣờng bằng chỉ

số cho vay chính phủ/M2 nhƣ trong nghiên cứu của IMF.

Kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu và kiểm định J Kiểm định Augmented

Dickey-Fuller (ADF test) cho kết quả tất cả các chuỗi số liệu lãi suất đều không

dừng ở chuỗi gốc I(0) và dừng ở sai phân bậc một I(1). Kết quả hồi quy GMM cho

thấy, kiểm định J cho giá trị p=0.4888208>0.05, nhƣ vậy mô hình là phù hợp

(không có vấn đề về overidentifying restrictions).

2.4.3. Kết quả

Kết quả hồi quy của mô hình đƣợc trình bày trong bảng 2.12. Tính phù hợp

của mô hình GMM một lần nữa đƣợc khẳng định thông qua hệ số của biến trễ của

biến phụ thuộc (DLR). Hệ số này có ý nghĩa ở mức 1% cho thấy mức độ điều chỉnh

tới điểm cân bằng của biến phụ thuộc (trong 1 quý) là phù hợp.

137

Bảng 2.12: Kết quả hồi quy mô hình

Biến phụ thuộc: DLR

Tên biến Hệ số

DLR(-1) 0.545050***

DDRATE 0.478328***

DDOLLARIZATION -0.014352*

DEXF 0.000353***

DNPL -0.044709***

DFDEV 0.005063*

DFDOM -0.045098**

DGBUDGET -0.000169

DDOLLARIZATION*DRATE -0.427183**

DEXF*DRATE 0.003991*

DNPL *DRATE -0.561572***

DFDEV*DRATE 0.272590***

DFDOM*DRATE -0.339108*

DGBUDGET*DRATE -0.020859

(*,**,***: mức ý nghĩa 10%,5% và 1%)

Nguồn: tính toán của tác giả

Từ bảng 2.12 ta có thể rút ra những kết luận nhƣ sau:

Thứ nhất, sự tƣơng tác của các biến độc lập trong mô hình với lãi suất điều

hành của NHNN theo đúng cơ sở lý thuyết cũng nhƣ kỳ vọng. Tuy nhiên biến thâm

hụt ngân sách cũng nhƣ tƣơng tác của biến thâm hụt ngân sách không có ý nghĩa

thống kê. Điều này có thể đƣợc lý giải do hạn chế của việc lấy số liệu và số liệu

theo quý không phản ánh đúng bản chất của thâm hụt ngân sách.

Thứ hai, sự tƣơng tác giữa mức độ đô la hóa nền kinh tế và lãi suất cho thấy

tình trạng đô la hóa cao có xu hƣớng làm giảm hiệu lực lan truyền lãi suất với mức

ý nghĩa thống kê 5%.

Thứ ba, mức độ linh hoạt của tỷ giá có tác động tích cực tới hiệu lực kênh lãi

suất tuy nhiên là rất nhỏ và với mức ý nghĩa thống kê thấp (10%).

Thứ tƣ, nợ xấu của hệ thống ngân hàng có tác động mạnh và tiêu cực tới hiệu

lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này chứng tỏ đây là biến có

tác động mạnh nhất tới hiệu lực cơ chế tác động lãi suất trong điều hành CSTT.

138

Thứ năm, sự phát triển tài chính với biến đại diện là tổng tiền gửi/GDP có

mối tƣơng quan thuận với hiệu lực kênh lãi suất, tuy nhiên ý nghĩa thống kê chỉ ở

mức 10% và tác động thấp hơn so với tình trạng nợ xấu của hệ thống ngân hàng.

Thứ sáu, sự lấn át tài khóa có tác động tiêu cực và tƣơng đối mạnh đến hiệu

lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Chƣơng 2 đã phân tích thực trạng hiệu lực tác động kênh lãi suất trong điều

hành CSTT tại Việt Nam và các nhân tố ảnh hƣởng giai đoạn 2006-2015. Phân

tích cho thấy CSTT đƣợc truyền tải qua kênh lãi suất bao gồm các bƣớc sau: (i) Khi

NHNN thực hiện CSTT thắt chặt, tăng lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn,

lãi suất liên ngân hàng sẽ tăng và theo đó làm tăng lãi suất cho vay, lãi suất huy

động của các NHTM; Lãi suất cho vay tăng có ảnh hƣởng làm giảm GDP và lạm

phát, tuy nhiên tác động này rất yếu và có độ trễ. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất

điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH và từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy

động và lãi suất cho vay của hệ thống NHTM là không hoàn toàn. Đặc biệt là sự

truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động và cho vay của hệ thống NHTM là

rất yếu, chƣa đƣợc nhƣ kỳ vọng của NHNN. Tốc độ điều chỉnh lãi suất cũng tƣơng

đối chậm, các loại lãi suất nhìn chung phải mất trung bình khoảng 3 tháng mới điều

chỉnh về mức cân bằng trong dài hạn. Nguyên nhân chính của những hạn chế trong

hiệu lực tác động thông qua lãi suất xuất phát từ: (i) mức độ đô la hóa nền kinh tế và

sự kém linh hoạt trong cơ chế điều hành tỷ giá; (ii) chất lƣợng tài sản ở mức thấp

của hệ thống ngân hàng; (iii) sự tập trung và kém phát triển của hệ thống tài chính,

chất lƣợng hệ thống pháp lý kém; (iv) sự can thiệp mang tính hành chính của Chính

phủ và tính độc lập kém của NHNN; và (v) sự lấn át quá mức của CSTK cùng tình

trạng thâm hụt ngân sách triền miên.

139

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI

SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

3.1. ĐỊNH HƢỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020

Sau giai đoạn bất ổn kinh tế 2007-2010, ngay từ đầu năm 2011, Quốc hội ban

hành Nghị quyết số 10/2011/QH13, thông qua kế hoạch 5 năm 2011 – 2015 và

Chiến lƣợc phát triển kinh tế xã hội 2011-2020. Theo đó xác định trong giai đoạn

tới, ưu tiên mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, tăng trưởng ở

mức hợp lý, đi kèm với đổi mới mô hình tăng trưởng, thực hiện tái cơ cấu tổng thể

nền kinh tế. Vấn đề chủ yếu tập trung vào 3 lĩnh vực quan trọng là cơ cấu lại đầu tƣ,

trọng tâm là đầu tƣ công; cơ cấu lại thị trƣờng tài chính, trọng tâm là cơ cấu lại hệ

thống NHTM, các tổ chức tài chính; cơ cấu lại doanh nghiệp, trọng tâm là các tập

đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nƣớc. Tiếp theo đó, Thủ tƣớng Chính phủ ban hành

Quyết định số 254/QĐ-TTG ngày 1 tháng 3 năm 2012 phê duyệt đề án “Cơ cấu lại

hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011 – 2015”. Mục tiêu của đề án là cơ cấu

lại căn bản, triệt để và toàn diện hệ thống các tổ chức tín dụng để đến năm 2020

phát triển đƣợc hệ thống các tổ chức tín dụng đa năng theo hƣớng hiện đại, hoạt

động an toàn, hiệu quả vững chắc với cấu trúc đa dạng về sở hữu, quy mô, loại hình

có khả năng cạnh tranh lớn hơn và dựa trên nền tảng công nghệ, quản trị ngân hàng

tiên tiến phù hợp với thông lệ, chuẩn mực quốc tế về hoạt động ngân hàng nhằm

đáp ứng tốt hơn nhu cầu về dịch vụ tài chính, ngân hàng của nền kinh tế. Trong điều

kiện đó, định hƣớng điều hành CSTT 5 năm tới (2016-2020) sẽ tiếp tục bám sát các

Nghị quyết của Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội hàng năm, các Nghị

quyết về nhiệm vụ, giải pháp chỉ đạo điều hành thực hiện kế hoạch phát triển kinh

tế - xã hội và về cơ bản mục tiêu, nhiệm vụ tổng quát của CSTT thời gian tới là: (i)

ổn định kinh tế vĩ mô, loại bỏ nguy cơ mất an toàn hệ thống; (ii) thực hiện các giải

pháp tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi phát triển sản xuất

kinh doanh, thúc đẩy tăng trƣởn kinh tế; (iii) góp phần thực hiện hiệu quả đổi mới

mô hình tăng trƣởng và tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế

Mục tiêu và nhiệm vụ tổng quát

Một là, NHNN điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, phối hợp

chặt chẽ với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm kiểm

soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, góp phần hỗ trợ tăng

140

trƣởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các tổ chức tín dụng và nền

kinh tế, duy trì ổn định thị trƣờng tiền tệ. Tổ chức thực hiện các giải pháp về tiền tệ,

hoạt động ngân hàng để tiếp tục tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp, hợp tác

xã, hộ gia đình tiếp cận nguồn vốn tín dụng thúc đẩy sản xuất, kinh doanh có hiệu

quả, tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng mở rộng tín dụng đi đôi với an toàn, chất

lƣợng tín dụng, đảm bảo cung ứng vốn cho nền kinh tế.

Hai là, NHNN triển khai đồng bộ các giải pháp về hoàn thiện thể chế, tăng

cƣờng công tác thanh tra, giám sát để bảo đảm hệ thống các tổ chức tín dụng hoạt

động an toàn, đúng pháp luật. Tiếp tục đẩy mạnh cơ cấu lại toàn diện đối với các tổ

chức tín dụng; tập trung xử lý dứt điểm các tổ chức tín dụng yếu kém. Tiếp tục triển

khai quyết liệt các biện pháp xử lý nợ xấu và nâng cao chất lƣợng tín dụng. Phấn

đấu duy trì bền vững tỷ lệ nợ xấu ở mức dƣới 3% tổng dƣ nợ theo chuẩn mực phân

loại nợ Việt Nam.

Nhiệm vụ cụ thể

Một là, NHNN rà soát, xây dựng và ban hành theo thẩm quyền, trình Chính

phủ và Thủ tƣớng Chính phủ ban hành kịp thời các văn bản quy phạm pháp luật

theo Chƣơng trình xây dựng văn bản quy phạm pháp luật của Chính phủ, Thủ tƣớng

Chính phủ và Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam, trong đó tập trung ban hành các văn

bản quy phạm pháp luật tạo cơ sở pháp lý đồng bộ cho hoạt động điều hành chính

sách tiền tệ, cơ cấu lại tổ chức tín dụng, xử lý nợ xấu và phát triển thị trƣờng mua

bán nợ, đảm bảo hoạt động ngân hàng an toàn, hiệu quả. Tiếp tục rà soát và đề xuất

ban hành các văn bản quy phạm pháp luật đảm bảo phù hợp với nội dung của Luật

Doanh nghiệp, Luật Đầu tƣ, Bộ luật dân sự...

Hai là, NHNN bám sát diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ để chủ động điều hành

đồng bộ, linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ nhằm ổn định thị trƣờng tiền tệ,

kết hợp với các công cụ, biện pháp khác để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, kiểm

soát tốc độ tăng tổng phƣơng tiện thanh toán, tăng trƣởng tín dụng theo định hƣớng

đề ra và hỗ trợ phát triển kinh tế theo các lĩnh vực ƣu tiên của Chính phủ, trong đó

chủ yếu tập trung: (i) Điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trƣờng mở phù hợp với diễn

biến thị trƣờng, tình hình vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng để định hƣớng lãi

suất thị trƣờng phù hợp với mục tiêu chính sách tiền tệ, hỗ trợ ổn định thị trƣờng

141

tiền tệ và ngoại tệ.; (ii) Thực hiện cho vay tái cấp vốn với khối lƣợng, lãi suất và

thời hạn hợp lý đối với các tổ chức tín dụng để hỗ trợ thanh khoản, tăng trƣởng tín

dụng hợp lý, cho vay theo các chƣơng trình đã đƣợc Chính phủ phê duyệt, hỗ trợ

giải quyết nợ xấu; (iii) Điều hành công cụ dự trữ bắt buộc đồng bộ với các công cụ

chính sách tiền tệ khác hỗ trợ ổn định thị trƣờng tiền tệ, ngoại tệ; (iv) Điều hành lãi

suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, lạm phát, thị trƣờng tiền tệ. (v) Điều hành

tỷ giá theo hƣớng linh hoạt trên cơ sở tham chiếu diễn biến trên thị trƣờng ngoại tệ

liên ngân hàng, diễn biến tỷ giá trên thị trƣờng quốc tế, các cân đối kinh tế vĩ mô,

tiền tệ và phù hợp với mục tiêu CSTT.

Ba là, NHNN điều hành các giải pháp tín dụng linh hoạt nhằm kiểm soát quy

mô tín dụng phù hợp với chỉ tiêu định hƣớng, đồng thời nâng cao chất lƣợng tín

dụng, đảm bảo cung ứng vốn cho nền kinh tế, tạo điều kiện thuận lợi trong tiếp cận

vốn vay ngân hàng: (i) Xây dựng và thực hiện các biện pháp kiểm soát tăng trƣởng

tín dụng; (ii) Tiếp tục thực hiện các giải pháp hỗ trợ tổ chức tín dụng mở rộng tín

dụng có hiệu quả; Thực hiện chính sách cho vay bằng ngoại tệ đảm bảo phù hợp với

chủ trƣơng của Chính phủ về hạn chế đô la hóa trong nền kinh tế, góp phần ổn định

thị trƣờng ngoại tệ; (iii) Thực hiện các giải pháp hiệu quả nhằm tháo gỡ khó khăn

trong quan hệ tín dụng giữa tổ chức tín dụng với khách hàng, tiếp tục tạo điều kiện

thuận lợi trong vay vốn tín dụng ngân hàng cho các doanh nghiệp.

Bốn là, NHNN theo dõi sát diễn biến thị trƣờng tài chính, tiền tệ quốc tế để

chủ động có các giải pháp phù hợp nhằm hạn chế tối đa tác động tiêu cực của hội

nhập kinh tế quốc tế, ổn định thị trƣờng ngoại tệ. Triển khai đồng bộ các giải pháp

nhằm quản lý có hiệu quả thị trƣờng ngoại tệ, hạn chế đô la hóa trong nền kinh tế,

thu hút các dòng vốn nƣớc ngoài và nguồn ngoại tệ trong nƣớc để cải thiện dự trữ

ngoại hối Nhà nƣớc phù hợp với điều kiện thực tế. Tiếp tục thực hiện quản lý thị

trƣờng vàng theo quy định tại Nghị định số 24/2012/NĐ-CP của Chính phủ về quản

lý hoạt động kinh doanh vàng.

Năm là, NHNN tăng cƣờng công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát thị trƣờng

tiền tệ và hoạt động ngân hàng; Nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát trong việc

phân tích, đánh giá, phát hiện, cảnh báo sớm các rủi ro, vi phạm pháp luật trong

142

hoạt động của từng TCTD cũng nhƣ của hệ thống các TCTD.

Sáu là, NHNN tiếp tục triển khai quyết liệt các giải pháp cơ cấu lại các tổ

chức tín dụng theo mục tiêu, định hƣớng phát triển hệ thống các tổ chức tín dụng

đến năm 2020; Triển khai quyết liệt, đồng bộ các giải pháp xử lý nợ xấu của hệ

thống các tổ chức tín dụng nhằm duy trì bền vững tỷ lệ nợ xấu dƣới 3%.

Bảy là, NHNN điều hòa linh hoạt lƣợng tiền mặt trong lƣu thông đáp ứng nhu

cầu của nền kinh tế, đảm bảo yêu cầu dự trữ tiền mặt; Tiếp tục nâng cao chất lƣợng

công tác thống kê, dự báo phục vụ hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ.

Tám là, NHNN thực hiện xây dựng Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng

đến năm 2025, tầm nhìn 2035. Nghiên cứu, đề xuất các giải pháp phát triển đồng bộ

và hài hòa khu vực ngân hàng và thị trƣờng vốn, thị trƣờng bảo hiểm Việt Nam

hƣớng đến Mục tiêu phát triển bền vững thị trƣờng tài chính Việt Nam giai đoạn

2016-2020.

Chín là, nâng cao hiệu quả công tác truyền thông kịp thời các cơ chế chính

sách, chỉ đạo điều hành của QH, CP, NHNN về tiền tệ, hoạt động ngân hàng, kết

quả hoạt động của ngành Ngân hàng.

Nhƣ vậy có thể thấy các định hƣớng hoạt động của NHNN Việt Nam đều

nhấn mạnh vai trò ổn định kinh tế vĩ mô thông qua việc xây dựng một CSTT chủ

động và hiệu quả.

3.2. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT

TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

3.2.1. Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất

Để kênh truyền dẫn tác động CSTT qua lãi suất có hiệu quả, yêu cầu tiên

quyết là NHNN cần xây dựng và hoàn thiện khung điều hành CSTT theo lãi suất mà

ở đó NHNN có thể kiểm soát lãi suất thị trƣờng một cách chủ động theo đúng thông

lệ quốc tế. Các giả pháp cụ thể bao gồm:

3.2.1.1. Dần hạn chế các biện pháp hành chính trong điều hành lãi suất, tiến tới

tự do hóa lãi suất

Tự do hóa lãi suất là một trong những điều kiện tiên quyết đảm bảo hiệu quả

cơ chế điều hành về giá. Tuy nhiên tự do hóa lãi suất cũng ẩn chứa những rủi ro

143

nhất định nên để quá trình tự do hóa lãi suất đạt hiệu quả tốt nhất, NHNN cần quan

tâm xem xét các khía cạnh:

Thứ nhất, tự do hóa lãi suất cần đi liền với quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân

hàng và tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp. Thực tế kinh nghiệm ở Mỹ trong những

năm 1980, nguyên tắc lãi suất cho vay cố định đƣợc nới lỏng, dẫn đến sự tăng trƣởng

mạnh và sau đó là sự sụp đổ của nhiều các tổ chức huy động tiết kiệm và cho vay.

Theo chƣơng trình của IMF, Hàn Quốc bỏ mức giá trần vào năm 1998. Việc Chính

phủ dỡ bỏ các hạn chế về lãi suất làm cho lãi suất trên thị trƣờng Hàn Quốc tăng lên

và do đó, gánh nặng nợ nần của các doanh nghiệp Hàn Quốc càng ngày càng lớn. Sau

khi Hàn Quốc chấp nhận khoản vay của IMF, lãi suất trên thị trƣờng Hàn Quốc tăng

30%/năm đã làm cho một số chaebol phá sản, Chính phủ buộc phải tái cơ cấu các

NHTM trƣớc rồi mới tái cơ cấu các doanh nghiệp. Nhƣ vậy có thể thấy tự do hóa lãi

suất sẽ dẫn đến mức độ cạnh tranh giữa các TCTD tăng lên và điều này thƣờng đem

lại hiệu ứng tiêu cực hơn là tích cực khi hệ thống TCTD Việt Nam hiện nay còn yếu

kém và chủ yếu cạnh tranh thông qua lãi suất thay vì cạnh tranh thông qua chất lƣợng

sản phẩm, dịch vụ. Đồng thời, hoạt động thiếu hiệu quả của các doanh nghiệp cùng

với khả năng tăng mức chấp nhận rủi ro của các ngân hàng khi trần lãi suất đƣợc dỡ

bỏ sẽ tạo những hệ lụy không tránh khỏi sau này.

Thứ hai, NHNN cần tăng cƣờng hoạt động thanh tra, giám sát đặc biệt khẩn

trƣơng triển khai một cách đồng bộ và hiệu quả hoạt động thanh tra trên cơ sở rủi

ro. Thực tiễn tự do hóa lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2002-2006 và tại một số quốc

gia cho thấy việc tự do hóa lãi suất thƣờng dẫn tới chạy đua lãi suất thời điểm đầu

và tăng trƣởng tín dụng quá mức, gây hậu quả bất ổn cho nền kinh tế. Ví dụ nhƣ

thời điểm năm 2002, chỉ trong vòng 1 tháng sau khi NHNN tuyên bố áp dụng cơ

chế lãi suất thỏa thuận, Ngân hàng Ngoại thƣơng đã liên tục tăng lãi suất huy động

VND. Vào ngày 10/7/2002, ngân hàng này công bố, mức lãi suất tiết kiệm tiền đồng

Việt Nam đƣợc tăng lên cao nhất trong số các ngân hàng quốc doanh và cao hơn

nhiều ngân hàng cổ phần (3 tháng là 0,6%/tháng; 6 tháng 0,65%; 12 tháng 0,67%).

Kế hoạch huy động kỳ phiếu với lãi suất cao nhất trong toàn hệ thống ngân hàng

đƣợc VCB công bố trƣớc đó cũng khiến các đối thủ cạnh tranh thực sự choáng

váng. Cho đến ngày 29/7, VCB bắt đầu tung ra loại kỳ phiếu 3 kỳ hạn (6, 9 và 12

144

tháng) này với mức lãi suất lần lƣợt là 0,67%, 0,69% và 0,7%/tháng. Với bối cảnh

tăng trƣởng tín dụng của nền kinh tế ở mức rất thấp nhƣ hiện nay, khi NHNN và

Chính phủ đang có các biện pháp nới lỏng các rào cản từ việc tiếp cận vốn của

doanh nghiệp thì đi liền với tự do hóa lãi suất, NHNN cần thực hiện tốt vai trò giám

sát diễn biến tín dụng trên thị trƣờng và có các biện pháp can thiệp kịp thời để bảo

đảm mục tiêu ổn định vĩ mô luôn đƣợc ƣu tiên hàng đầu.

Thứ ba, NHNN cần quan tâm tới trình tự và đối tƣợng tự do hóa lãi suất.

Kinh nghiệm của các quốc gia đƣợc đánh giá thành công về tự do hóa lãi suất đã chỉ

ra rằng lãi suất bán buôn sẽ đƣợc tự do trƣớc, sau đó là đến lãi suất cho vay, và cuối

cùng là lãi suất huy động nhằm bảo đảm mức độ lợi nhuận cho hệ thống TCTD

cũng nhƣ cho phép các chủ thể trong nền kinh tế dần thích nghi với cơ chế lãi suất

mới. Thực tế NHNN đã thực hiện tự do hóa lãi suất lần lƣợt theo hƣớng này. Lãi

suất thị trƣờng LNH đƣợc hình thành trên cơ sở cung-cầu VKD của hệ thống, dần

dần gỡ bỏ trần lãi suất cho vay của hệ thống TCTD và trần lãi suất huy động đối với

khoản vốn huy động có kỳ hạn dài. Hiện tại NHNN chỉ còn áp dụng trần lãi suất

tiền gửi đối với khoản tiền có kỳ hạn từ 6 tháng trở xuống và trần lãi suất cho vay 5

đối tƣợng ƣu tiên. Tuy nhiên, để hạn chế tình trạng vốn huy động mất ổn định khi

thực hiện bỏ hoàn toàn trần lãi suất huy động, ngoài việc quan tâm đến kỳ hạn,

NHNN cần quan tâm đến đối tƣợng gửi tiền. NHNN có thể ƣu tiên thực hiện trƣớc

việc tự do hóa lãi suất đối với các khoản tiền gửi của các khách hàng lớn, của hệ

thống các doanh nghiệp trƣớc khi áp dụng đối với các khoản tiền gửi của cá nhân.

Giải pháp này hoàn toàn hợp lý trong điều kiện thị trƣờng tiền tệ chƣa thực sự phát

triển, các doanh nghiệp với tiền nhàn rỗi lớn gần nhƣ chỉ có giải pháp gửi tiền vào

hệ thống TCTD.

Thứ tư, cần giảm dần tỷ trọng tín dụng hỗ trợ lãi suất. Với cấu trúc thị trƣờng

hiện nay, còn có một đặc điểm ảnh hƣởng không nhỏ đến tính hiệu quả của tự do

hóa lãi suất, đó là thị phần tín dụng áp dụng mức lãi suất điều hành là không nhỏ.

Ngoài các khoản vay áp dụng cơ chế hỗ trợ lãi suất trong thời gian qua, thì cũng có

không ít các dự án, các lĩnh vực sản xuất đƣợc áp dụng lãi suất ƣu đãi đƣợc thực

hiện thông qua Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Chính sách xã hội, các dự án đầu

tƣ phát triển đƣợc sử dụng các nguồn vốn ƣu đãi ODA khác nữa... Các chính sách

145

ƣu đãi này là cần thiết trong quá trình phát triển nền kinh tế hiện nay, nhƣng ở

chừng mực nào đó nó làm giảm hiệu quả của chính sách tự do hóa lãi suất, vì khi đó

lãi suất hình thành trên thị trƣờng chƣa phản ánh đúng cung cầu vốn nên việc phân

bổ nguồn vốn qua công cụ lãi suất cũng bị méo mó.

Thứ năm, tự do hóa lãi suất đƣợc phối hợp chặt chẽ với điều hành tỷ giá,

quản lý thị trƣờng ngoại tệ và quản lý thị trƣờng vàng; hạn chế những ảnh hƣởng

tiêu cực từ sự biến động mạnh của các luồng vốn nƣớc ngoài và sự dịch chuyển từ

kênh tiền gửi ngoại tệ sang nội tệ.

3.2.1.2. NHNN cần xác định mục tiêu lãi suất và hệ thống mục tiêu trung gian

nhất quán

Thứ nhất, lựa chọn lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động của

CSTT. Việc lựa chọn cơ chế điều chỉnh về giá và lãi suất liên ngân hàng làm mục

tiêu hoạt động của CSTT tại Việt Nam dựa trên các căn cứ sau:

Một là, mức độ chi phối của MB vào các mục tiêu trung gian ngày càng giảm

bởi sự biến động của các chỉ tiêu khối lƣợng M1, M2 bị ảnh hƣởng bởi mạnh bởi

các quyết định phi tiền tệ. Bên cạnh đó, quá trình tự do hóa tài chính đang kéo theo

sự di chuyển vốn giữa các quốc gia khiến cho việc kiểm soát khối tiền truyền thống

bao gồm các khoản mục trên bảng cân đối tiền tệ toàn ngành thực sự không còn

hiệu lực.

Hai là, theo kết quả phân tích định tính và định lƣợng cho thấy lãi suất LNH

qua đêm có phản ứng cùng chiều và tƣơng đối nhạy cảm với sự thay đổi các lãi suất

chỉ đạo (lãi suất TCV và lãi suất TCK của NHNN). Thị trƣờng tiền tệ liên ngân

hàng đi vào hoạt động ổn định, phần nào thể hiện vai trò chủ đạo trong hệ thống tài

chính. Trƣớc hết, với sự ra đời của các quy định, văn bản hƣớng dẫn của NHNN,

đặc biệt là Thông tƣ số 21/2012/TT-NHNN đã hạn chế những tổ chức không đủ

điều kiện tham gia trên thị trƣờng LNH, đồng thời các giao dịch trên thị trƣờng liên

ngân hàng đƣợc quy định chặt chẽ hơn về điều kiện vay vốn, nguyên tắc cho vay, đi

vay, thời hạn và lãi suất giao dịch, hình thức thanh toán và dự phòng rủi ro… Động

thái này làm tăng tính an toàn và ổn định của thị trƣờng liên ngân hàng, tạo dựng

một thị trƣờng vốn cho các tổ chức lành mạnh về tài chính tham gia. Với những

146

thay đổi tích cực trên thị trƣờng liên ngân hàng thời gian gần đây cùng với các

chính sách đồng bộ kiểm soát thị trƣờng ngoại hối, thị trƣờng vàng, lãi suất thị

trƣờng liên ngân hàng bƣớc đầu đã thể hiện đƣợc vai trò dẫn dắt thị trƣờng. Mặt

bằng lãi suất của hệ thống các NHTM- đang dần "thoát" khỏi sự chi phối bởi những

biến động của tỷ giá và giá vàng- có mối liên hệ khá chặt chẽ với các dấu hiệu của

lãi suất chính sách và mặt bằng lãi suất liên ngân hàng, đặc biệt giai đoạn từ 2012

đến nay.

Ba là, lãi suất liên ngân hàng đã phản ánh thực trạng quan hệ cung cầu vốn

khả dụng trong hệ thống ngân hàng. Doanh số giao dịch trên thị trƣờng ngày càng

tăng lên nhanh chóng cả về nội tệ và ngoại tệ, tập trung chủ yếu vào các kỳ hạn từ 1

tháng trở xuống, đặc biệt là kỳ hạn qua đêm (doanh số giao dịch qua đêm luôn

chiếm khoảng 40% tổng doanh số giao dịch), phù hợp với chức năng trao đổi vốn

ngắn hạn của các thành viên tham gia. Điều này chứng tỏ các tổ chức tín dụng đã

quan tâm và sử dụng thị trƣờng LNH để giải quyết nhu cầu vốn khả dụng của mình,

giao dịch thị trƣờng đã dần thể hiện đúng nguyên lý hoạt động của thị trƣờng LNH

– nơi các tổ chức trao đổi VKD dƣ thừa là chủ yếu. Quan sát mối quan hệ giữa lãi

suất LNH và doanh số giao dịch trên thị trƣờng cũng cho thấy chiều hƣớng biến

động của lãi suất có mối quan hệ chặt chẽ và phản ánh tƣơng đối chính xác cung-

cầu của thị trƣờng. Nhƣ vậy có thể thấy NHNN có thể sử dụng lãi suất LNH làm lãi

suất mục tiêu hoạt động trong điều hành CSTT.

Thứ hai, chuyển đần mục tiêu trung gian từ điều tiết về lượng (M2) sang mục

tiêu điều tiết duy nhất về giá (mặt bằng lãi suất thị trường). Điều này xuất phát từ:

(i)Nhận định tác động của M2 đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế còn lỏng lẻo,

thể hiện ở diễn biến của tổng phƣơng tiện thanh toán M2 không phù hợp với tốc độ

tăng trƣởng kinh tế và lạm phát, đặc biệt theo kết quả mô hình VAR trong chƣơng

2, tác động của M2 tới lạm phát rất mờ nhạt; (ii) Sự khác biệt lớn giữa M2, tăng

trƣởng tín dụng theo kế hoạch với M2, tăng trƣởng tín dụng thực hiện cho thấy sự

không chắc chắn về mức độ chi phối của việc lựa chọn các mục tiêu này làm mục

tiêu trung gian. Nhƣ vậy trƣớc mắt NHNN tiếp tục lựa chọn mục tiêu điều hành

theo khối lƣợng kết hợp với việc điều tiết lãi suất, đồng thời chuẩn bị các điều kiện

để chuyển dần sang điều tiết lãi suất để nâng cao hiệu lực trong điều hành chính

sách tiền tệ.

147

3.2.1.3. Sử dụng “điều hành chính sách theo quy tắc” (policy rules) để xác định

mức lãi suất mục tiêu trong hoạt động điều hành lãi suất của NHNN

Trong quá trình thực thi CSTT, NHTW có thể cân nhắc lựa chọn điều hành

chính sách linh hoạt (discretion) hoặc điều hành theo quy tắc (policy rules). Điều

hành linh hoạt có nghĩa là tùy theo điều kiện thực tế tại từng thời điểm, NHTW có

thể ra các quyết định phù hợp nhằm đạt đƣợc mục tiêu. Trong khi đó, điều hành

theo quy tắc có nghĩa là NHTW phải tuân thủ các quy tắc điều hành đã đƣợc đề ra

từ trƣớc, và nguyên tắc Taylor là một ví dụ điển hình. Đã có nhiều nghiên cứu

tranh luận về ƣu nhƣợc điểm của hai chính sách này, trong đó, các nhà nghiên cứu

đã chỉ ra rằng, việc thực thi CSTT theo nguyên tắc đem lại nhiều ƣu điểm hơn là

so với CSTT dạng tùy nghi hay linh hoạt.

Thứ nhất, việc thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc sẽ đảm bảo được sự

thống nhất trong điều hành hơn so với chính sách linh hoạt. Kydland và Prescott

(1977) đã chỉ ra rằng, nếu điều hành CSTT dạng tùy nghi sẽ dẫn đến sự không

thống nhất việc theo đuổi mục tiêu cuối cùng, NHTW có thể thay đổi nhanh chóng

thứ tự ƣu tiên giữa hai mục tiêu kiểm soát lạm phát và tạo công ăn việc làm. Hậu

quả là làm giảm hiệu lực điều hành CSTT cũng nhƣ giảm độ tin cậy, uy tín của

NHTW. Trong khi đó, nếu điều hành theo quy tắc nhất định, ví dụ mục tiêu lạm

phát là 3% thì NHTW sẽ sử dụng các công cụ của mình để kiểm soát mức lạm phát

mà không phải chịu tỷ lệ thất nghiệp cao hơn.

Thứ hai, việc theo đuổi CSTT theo quy tắc sẽ giúp giảm thiểu những biến

động trong sản lượng và lạm phát; và duy trì kỳ vọng ở mức vừa phải. Trong những

nghiên cứu của mình, Barro và Gordon (1983) đã chứng minh rằng, một CSTT linh

hoạt sẽ cho phép NHTW đƣợc in tiền để thực thi CSTT mở rộng nhằm kích thích

hoạt động của khu vực tƣ nhân, từ đó tạo thêm công ăn việc làm. Chính sách này

dƣờng nhƣ cũng đem lại những lợi ích nhất định, nhƣng lợi ích này chủ yếu để

phục vụ cho khu vực tƣ nhân và cũng chỉ có bộ phận này là ủng hộ việc duy trì

CSTT mở rộng linh hoạt. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích từ việc mở rộng tiền

tệ, chính sách này cũng tác động đến kỳ vọng của dân chúng theo hƣớng tăng lên,

kết quả là lạm phát thực sự xảy ra; và quan trọng hơn đó là động cơ của các nhà

điều hành khi thực hiện chính sách này có thể liên quan đến việc phân chia lợi ích

148

với khu vực tƣ nhân. Chính vì vậy, việc thực thi CSTT theo hƣớng linh hoạt

không nên đƣợc thực hiện bởi những tác động tiêu cực mà nó mang lại. Đồng

quan điểm với Barro và Gordon, Alesina (1987), Moumni và Dasser cũng ủng hộ

quan điểm rằng CSTT tuân theo nguyên tắc sẽ giúp đạt đƣợc kết quả tốt hơn dạng

tùy nghi bằng việc giảm thiểu mức độ biến động trong sản lƣợng và lạm phát, duy

trì mức lạm phát kỳ vọng và loại trừ các vấn đề về lợi ích nhóm.

Thứ ba, việc áp dụng nguyên tắc trong xác định lãi suất mục tiêu điều hành

sẽ giúp NHNN tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình về việc điều hành

CSTT. Nếu áp dụng nguyên tắc này, tính đơn giản, dễ hiểu và dễ tính toán không

những giúp NHNN Việt Nam có thể tăng cƣờng khả năng giải trình, gia tăng sự

minh bạch trƣớc công chúng mà còn giúp cho bản thân công chúng và những ngƣời

tham gia hệ thống tài chính có một công cụ ƣớc lƣợng để dự báo đƣợc những động

thái điều hành CSTT của NHNN. Bên cạnh đó, nếu áp dụng nguyên tắc Taylor,

những thay đổi và kết quả trong điều hành CSTT của NHNN sẽ đƣợc công chúng

thấu hiểu, đồng thời đánh giá đƣợc mức độ cam kết chính sách của NHNN, nâng

cao đƣợc niềm tin của dân chúng vào CSTT. Với mục đích tăng cường hiệu lực tác

động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT, luận án khuyến nghị NHNN Việt

Nam nên áp dụng nguyên tắc Taylor nhằm xác định mức lãi suất liên ngân hàng

mục tiêu.

Để áp dụng nguyên tắc Taylor hiệu quả, luận án khuyến nghị về cách thức áp

dụng nhƣ sau:

Thứ nhất, áp dụng mô hình cho nền kinh tế mở có xét đến yếu tố tỷ giá và

tham số làm mượt lãi suất.

Thứ hai, trong điều kiện công tác dự báo còn hạn chế, NHNN áp dụng

phương pháp backward looking nhằm ước lượng mức lãi suất mục tiêu. Tuy nhiên

khi công tác dự báo được cải thiện, việc áp dụng phương pháp forward looking là

cần thiết nhằm điều hành CSTT hiệu quả hơn.

3.2.1.4. Thiết kế hệ thống công cụ điều hành lãi suất

Việc thiết kế các công cụ CSTT nhằm định hƣớng và điều tiết mức lãi suất

thị trƣờng cho phù hợp với mục tiêu hoạt động đã đề ra đƣợc NHTW các nƣớc thực

149

hiện theo 3 mô hình:

Mô hình kiểm soát lãi suất thông qua nghiệp vụ thị trường mở, đại diện thực

hiện theo mô hình này có Mỹ, Nhật, Hàn Quốc, … Theo mô hình này NHTW sẽ

thực hiện các giao dịch mua-bán GTCG chủ yếu là Tín phiếu Kho bạc với các đối

tác thông qua NVTTM để tác động thƣờng xuyên vào mức cung dự trữ, từ đó điều

chỉnh lãi suất phù hợp với mục tiêu NHTW đề ra. Nhƣ vậy sự biến động của lãi suất

LNH qua đêm đƣợc kiểm soát thông qua NVTTM.

Mô hình khung lãi suất chỉ đạo thông qua việc sử dụng các phương tiện

thường xuyên, đại diện cho mô hình này có Úc, Canada, … Theo mô hình này, lãi

suất LNH sẽ đƣợc kiểm soát thông qua 1 loạt hệ thống lãi suất của NHTW bao gồm

LSCV qua đêm, LSTG qua đêm. Cho vay qua đêm nhằm đáp ứng nhu cầu của các

NHTM tại mức lãi suất cao hơn lãi suất mục tiêu và khi các NHTM dƣ thừa VKD,

nó có thể gửi tại NHTW và nhận mức LSTG thấp hơn mức lãi suất mục tiêu. Ở mức

lãi suất TG và LSCV ấn định này, NHTW sẽ cung ứng không hạn chế về dự trữ cho

các NHTM, và do đó sự biến động của LS LNH mục tiêu sẽ đƣợc kiềm giữ trong

biên độ giao động giữa LSCV và LSTG. LSCV cao hơn mức lãi suất mục tiêu

khoảng 25bp, LSTG thấp hơn lãi suất mục tiêu cũng khoảng 25bp. Nhƣ vậy với cơ

chế này, LS LNH sẽ đƣợc khống chế thƣờng xuyên trong biên độ giao động tối đa

50bp.

Mô hình kết hợp giữa phương tiện thường xuyên và nghiệp vụ thị trường mở,

đại diện cho mô hình này là NHTW Châu Âu. Theo mô hình này hệ thống phƣơng

tiện thƣờng xuyên (cho vay thƣờng xuyên và tiền gửi thƣờng xuyên đƣợc sử dụng

để khống chế biên độ biến động của LS LNH, tuy nhiên biên độ biến động cao hơn

mô hình khung lãi suất kể trên, và nhƣ vậy NHTW sẽ sử dụng kết hợp với NVTTM

để can thiệp khi cần thiết để đảm bảo LSLNH phù hợp với mục tiêu đề ra.

Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, khi NVTTM chƣa thực sự điều tiết một

cách hoàn toàn chủ động đối với LS LNH thì mô hình phù hợp nhất là mô hình kết

hợp giữa phương tiện thường xuyên và nghiệp vụ thị trường mở. Căn cứ của đề xuất

này xuất phát từ thực tế hoạt động của hệ thống thanh toán điện tử LNH ngày càng

đƣợc cải thiện và hình thức cho vay thấy chi của NHNN sẽ ngày càng trở lên phổ

150

biến. Hệ thống IBPS gồm các module: Thanh toán giá trị cao, thanh toán giá trị

thấp, thanh toán bù trừ và quyết toàn tổng tức thời đƣợc phủ sóng toàn quốc với

trung tâm xử lý chính là trung tâm thanh toán quốc gia, trung tâm dự phòng, 6 trung

tâm khu vực và 63 trung tâm xử lý cấp tỉnh đặt tại NHNN chi nhành các tỉnh, thành

phố trong cả nƣớc. Tại thời điểm quý I/2016, hệ thống đã kết nối đến 95 tổ chức tín

dụng với 355 đơn vị thành viên tham gia thanh toán trực tiếp, trong đó có 292 đơn

vị thành viên thuộc 95 tổ chức tín dụng và 63 đơn vị thuộc NHNN. Bình quân hàng

ngày, hệ thống xử lý khoảng 320.000 giao dịch với tổng doanh số gần 180.000 tỷ

đồng. Nhƣ vậy hình thức cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử LNH sẽ trở

thành “phƣơng tiện thƣờng xuyên cho vay thƣờng xuyên” và lãi suất cho vay qua

đêm (theo Thông tƣ số 29/2016/TT-NHNN ngày 12/10/2016 của NHNN) cần đƣợc

sử dụng nhƣ lãi suất trần trong khung điều tiết LS LNH. Bên cạnh đó lãi suất

NHNN áp dụng cho các số dƣ tiền gửi của các NHTM tại NHNN (theo Thông tƣ

38/2016/TT-NHNN ngày 30/12/2016 của NHNN) đƣợc sử dụng nhƣ lãi suất sàn

trong khung điều tiết LSLNH nêu trên. Cụ thể:

- Đối với lãi suất sàn: Là lãi suất áp dụng cho số dƣ tiền gửi của các TCTD

tại NHNN đƣợc NHNN quy định, khi các NHTM dƣ thừa VKD, nó có thể gửi tại

NHTW và nhận mức LSTG thấp hơn mức lãi suất mục tiêu.

- Đối với lãi suất trần: lãi suất trần là LS cho vay qua đêm trong thanh toán

điện tử LNH đƣợc NHNN quy định cao hơn LS TTLNH và không có hạn mức

nhằm bổ sung dự trữ cho hệ thống ngân hàng trong trƣờng hợp cung-cầu VKD trên

thị trƣờng căng thẳng.

Việc ấn định LSTG và và LSCV kể trên có ý nghĩa giới hạn biến động LS

TTLNH theo mục tiêu của NHNN. Tuy nhiên khi có hiện tƣợng dƣ thừa hoặc thị

trƣờng quá căng thẳng VKD, lãi suất LNH vẫn có thể vƣợt ra khỏi khung lãi suất

điều hành này, lúc này NHNN sẽ sử dụng phối hợp với công cụ NVTTM để điều

thiết thƣờng xuyên và duy trì LS TTLNH trong khung lãi suất chỉ đạo.

3.2.1.5. Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng

Thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng (TTLNH), đặc biệt là thị trƣờng các khoản

vay qua đêm, đóng vai trò quan trọng trong điều hành CSTT của bất kỳ NHTW nào.

151

Ngoài việc là điểm khởi đầu cho quá trình truyền tải CSTT thì các mức lãi

suất liên ngân hàng, đặc biệt là lãi suất qua đêm, là chỉ báo quan trọng cho điều

hành CSTT và cũng đóng vai trò thông báo với thị trƣờng định hƣớng điều hành

CSTT. Đối với các tổ chức tín dụng, thị trƣờng LNH có vai trò phân bổ thanh khoản

từ phía NHNN cũng nhƣ từ thị trƣờng giữa các tổ chức tín dụng, duy trì sự ổn định

thanh khoản cho hệ thống. Để thực thi CSTT đạt hiệu quả thông qua việc điều chỉnh

về giá thì điều kiện tiên quyết là: (i) TTLNH phải cung cấp thực trạng về cung cầu

vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng một cách tức thời (real time) và chính xác để

NHTW có thể xác định đƣợc liều lƣợng can thiệp kịp thời nhằm đạt đƣợc mức lãi

suất LNH mục tiêu; (ii) TTLNH phải đảm bảo truyền tải các tác động của CSTT tới

toàn bộ hệ thống TTTT và sau đó là nền kinh tế.

Để lãi suất LNH đƣợc lựa chọn làm mục tiêu hoạt động của CSTT cần có

những giải pháp nhằm hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trƣờng này, một mặt

nhằm đảm bảo cung cấp thông tin kịp thời, giúp NHNN dự đoán chính xác chiều

hƣớng biến động vốn khả dụng của hệ thống TCTD, mặt khác đảm bảo lãi suất

LNH phản ánh chính xác quan hệ cung cầu vốn khả dụng và có khả năng truyền tải

các tác động CSTT tới toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu mô hình các quốc gia trên

thế giới cho thấy việc hình thành một TTLNH tập trung, có tổ chức với vai trò của

các trung tâm môi giới trên thị trƣờng là cần thiết, giúp NHTW thu thập đƣợc số

liệu tức thời (real time) về tình trạng VKD của hệ thống ngân hàng để từ đó có

quyết định can thiệp phù hợp. Để hình thành một thị trƣờng tập trung, có sự tham

gia của các trung gian môi giới, NHNN cần quan tâm tới một số khía cạnh sau:

Thứ nhất, xây dựng một sàn giao dịch điện tử tập trung do NHNN trực tiếp

quản lý.

Đây là mô hình giống với mô hình của Trung Quốc, NHNN sẽ xây dựng

một sàn giao dịch điện tử thống nhất. Tất cả các giao dịch trên TTLNH trong

phạm vi lãnh thổ Việt nam (trừ các giao dịch với nƣớc ngoài vẫn phải thực hiện

qua các nhà cung cấp Reuters, Bloomberg) bao gồm cho vay, gửi tiền LNH, mua

bán ngoại tệ, các giao dịch phái sinh đều thực hiện thông qua mạng vi tính nối

giữa các TCTD với sàn giao dịch. NHNN sẽ tổ chức một bộ phận có nhiệm vụ

quản lý sàn giao dịch này.

152

Đối với thị trƣờng trái phiếu, SGDCKHN đã triển khai tách sàn giao dịch trái

phiếu và giao dịch cổ phiếu. Nhƣ vậy, NHNN có thể phối hợp và thiết lập phần

mềm để lấy thông tin về thị trƣờng trái phiếu từ SGDCKHN.

Tóm lại, khi áp dụng sàn giao dịch điện tử tập trung, các thành viên có thể

chào giá, vay mƣợn, mua, bán, đồng thời, NHNN sẽ chủ động thu thập các thông tin

lịch sử, thông tin tức thời về giao dịch nhƣ: khối lƣợng, lãi suất, thời hạn giao

dịch,... và phân tích chính xác thực trạng cung cầu vốn khả dụng của hệ thống ngân

hàng để có những can thiệp kịp thời và phù hợp.

Thứ hai, xây dựng hệ thống các trung gian môi giới (market makers).

Với việc thiết lập sàn giao dịch điện tử thống nhất, các TCTD có thể giao

dịch song phƣơng và NHNN có thể đƣợc cung cấp đầy đủ thông tin trên TTLNH

mà không cần các nhà môi giới hay tạo lập thị trƣờng. Tuy nhiên việc tồn tại hệ

thống các nhà tạo lập thị trƣờng vẫn là cần thiết vì:

Một là, các giao dịch tín dụng trực tiếp chứa đựng rủi ro do thông tin bất cân

xứng. Thêm vào đó các giao dịch LNH phần lớn là giao dịch không có tài sản đảm

bảo và rủi ro tín dụng trên thị trƣờng này dễ dẫn đến những đổ vỡ hệ thống. Vì vậy,

sự tồn tại của các trung gian môi giới là cần thiết, đặc biệt khi các TCTD Việt Nam

đang trong tình trạng tài chính hết sức thiếu lành mạnh và minh bạch.

Hai là, với vai trò của môi giới, hoạt động can thiệp của NHNN trong

NVTTM trở nên thuận tiện và hiệu quả hơn. NHNN chỉ cần mua-bán các GTCG

với các trung gian môi giới mà không cần quan hệ giao dịch trực tiếp với TCTD nhƣ

hiện nay cũng có thể chi phối thực trạng VKD của toàn hệ thống. Nhƣ vậy NHNN có

thể chủ động thực hiện các quyết định can thiệp của mình mà không phụ thuộc vào nhu

cầu của các TCTD.

Ba là, mặc dù các thành viên có thể tìm đƣợc đối tác qua mạng, nhƣng việc

tìm đƣợc đối tác phù hợp trong thị trƣờng có nhiều thành viên sẽ mất nhiều thời

gian. Thêm vào đó, giá hoặc lãi suất qua trung gian môi giới là giá cạnh tranh, phản

ánh đúng cung cầu trên thị trƣờng (các giao dịch song phƣơng thƣờng không phản

ánh đúng giá thị trƣờng do thiếu thông tin).

153

Bốn là, do yếu tố bí mật thông tin mà các thành viên có thể không muốn tự

mình chào giá qua màn hình giao dịch mà muốn thông qua trung gian môi giới để

giữ bí mật cho đến khi giao dịch thành công.

NHNN đã ban hành Quyết định 351/2004/QĐ-NHNN năm 2004 quy định về

quy chế môi giới tiền tệ của các TCTD, tuy nhiên hoạt động TTLNH hiện nay vẫn

chƣa có môi giới tiền tệ đúng với nghĩa của nó. Các NH vẫn chủ yếu tiến hành giao

dịch trực tiếp. Mặt khác trong quyết định chỉ đề cập đến hoạt động môi giới của tổ

chức này, trong khi theo kinh nghiệm của một số quốc gia (Trung Quốc và Nhật),

để tăng tính thanh khoản và hiệu quả của thị trƣờng, các nhà môi giới sẽ vừa làm

trung gian môi giới, vừa thực hiện tự doanh nhƣ các thành viên khác của thị trƣờng.

Cụ thể:

- Làm trung gian môi giới trên TTLNH, đồng thời cũng hoạt động tự doanh

nhƣ các thành viên khác.

- Mua, bán chứng chỉ tiền gửi, thƣơng phiếu, tín phiếu kho bạc, trái phiếu

Chính phủ... đồng thời làm môi giới cho các giao dịch này.

Nhƣ vậy với chức năng môi giới, các trung gian môi giới giúp TCTD có nhu

cầu vay và cho vay gặp nhau và thực hiện các giao dịch với các điều kiện cả hai bên

có thể chấp nhận đƣợc. Trung gian môi giới sẽ đƣợc hƣởng phí khi giao dịch thành

công. Với chức năng tự doanh, trung gian môi giới cũng có thể cho vay/vay hoặc

mua/bán các công cụ tài chính cho bản thân mình để kiếm lời. Ngoài ra các trung gian

môi giới còn có chức năng cấp thông tin cho khách hàng về các điều kiện của thị

trƣờng, dự báo…

Một số nguyên tắc cơ bản trong hoạt động của các trung gian môi giới là:

- Độc lập với NHNN, hoạt động mang tính kinh doanh

- Là nhà môi giới đồng thời cũng là thành viên của thị trƣờng

- Có mức vốn đủ lớn (do NHNN quy định)

- Chịu sự kiểm soát chặt chẽ của NHNN về nhân sự, vốn và các chỉ tiêu an toàn.

Thứ ba, xây dựng quy tắc ứng xử và phát huy tính tự tuân thủ của các thành

viên thị trường

NHNN VN là cơ quan ban hành các quy tắc ứng xử cho thị trƣờng và đồng

154

thời là cơ quan thực hiện quản lý, giám sát thị trƣờng. NHNN cần quy định giới hạn

thời hạn cho vay, đi vay đối với tất cả các TCTD nhằm ngăn ngừa việc cho vay

hoặc đi vay quá mức và biến những những khoản đi vay ngắn hạn thành nguồn tài

trợ dài hạn.

Hiệp hội ngân hàng thực hiện việc quản lý, giám sát tính tự tuân thủ của các

thành viên thị trƣờng và đánh giá các trung gian môi giới một cách thƣờng xuyên

theo các yêu cầu về tính tuân thủ, báo giá, khối lƣợng các giao dịch và việc hỗ trợ

các cơ quan giám sát. Kết quả đánh giá cần công bố công khai.

3.2.1.6. Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN

Tính minh bạch trong việc quản lý CSTT giúp đảm bảo những đối tƣợng

tham gia giao dịch tiếp cận thông tin một cách dễ dàng, từ đó làm giảm tính chất

không ổn định của lãi suất chính thức, đảm bảo khả năng cạnh tranh lành mạnh

trong lĩnh vực ngân hàng, do đó làm tăng mức độ dẫn truyền dài hạn của kênh lãi

suất và gia tăng hiệu lực điều hành của NHNN. Hơn nữa, cơ chế giải trình và minh

bạch hóa thông tin sẽ giúp tăng niềm tin của công chúng vào hiệu lực của CSTT. Vì

vậy, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình là điều kiện không thể thiếu của

NHNN trong việc xây dựng và điều hành CSTT.

Luật NHNN (2010) quy định rõ trách nhiệm giải trình, báo cáo của NHNN

trƣớc Quốc hội, Chính phủ và công chúng (Điều 40). Nguồn thông tin là những dữ

liệu rất quan trọng để NHNN xây dựng chính sách, đánh giá diễn biến thị trƣờng và

đƣa ra các quyết định điều tiết. Do đó, các quy định liên quan đến nghĩa vụ của các

cá nhân, tổ chức trong việc cung cấp thông tin, số liệu cho NHNN đã đƣợc cụ thể

hoá trong Luật (Điều 35).

Tuy nhiên, việc giải trình, báo cáo của NHNN trƣớc công chúng chƣa đƣợc

qui định cụ thể. Đây là nội dung quan trọng trong hoạt động của NHTW nhằm minh

bạch hóa, công khai hóa các quyết định trong điều hành của mình không những với

cơ quan cấp trên mà còn với công chúng, thị trƣờng. Thêm vào đó, thực tế việc

công bố thông tin của NHNN còn có lúc thiếu sự nhất quán, gây khó hiểu và giảm

độ tin cậy của công chúng. Ví dụ nhƣ vào thời điểm giữa năm 2013, số liệu về tỷ lệ

nợ xấu của hệ thống NHTM Việt Nam do NHNN công bố có sự không nhất quán

155

(cùng số liệu nợ xấu, có thời điểm công bố là 4,67%, thời điểm khác công bố là

4,65%, hoặc “khoảng 8%”) và con số này thấp hơn nhiều so với số liệu báo cáo từ

các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trên thế giới (khoảng 5-6%) hay lại cao hơn so với

con số từ các NHTM công bố. Một ví dụ khác nhƣ vấn đề điều chỉnh tỷ giá tăng

9,3% tháng 2/2011 của NHNN. Nối tiếp những khó khăn về kinh tế những năm

trƣớc đó, một số vấn đề kinh tế vĩ mô lại nổi lên vào đầu năm 2011 nhƣ tỷ lệ lạm

phát gia tăng, lãi suất cao, thâm hụt ngân sách ở mức cao, hiệu quả đầu tƣ công

thấp… Trƣớc sức ép lạm phát gia tăng, Chính phủ đã xác định kiềm chế lạm phát,

ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội là nhiệm vụ trọng tâm tại Nghị quyết

số 11/NQ-CP ngày 24/2/2011. Do đó, bên cạnh lịch trình tăng giá điện, giá xăng thì

việc điều chỉnh tỷ giá tăng cao nhƣ vậy (9,3%) đƣợc xem là hành động thiếu nhất

quán với các giải pháp chủ yếu nhằm tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế

vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội trong năm 2011.

Trên cơ sở thực tế của NHNN, từ bản chất các nguyên tắc cơ bản về tính

minh bạch và trách nhiệm giải trình do INTOSAI đƣa ra, nhằm nâng cao tính minh

bạch và trách nhiệm giải trình, NHNN cần thực hiện một số nội dung sau:

- NHNN cần qui định và công bố nội dung truyền tải về CSTT rõ ràng bao gồm:

mục tiêu cuối cùng, các công cụ điều hành, những động thái và giải pháp của NHNN

để thực hiện mục tiêu, các giải trình khi cần điều chỉnh mục tiêu. Điều này sẽ giúp cho

các đối tƣợng khác có cơ sở căn cứ đối chiếu hay kiểm tra việc thực hiện.

- Về cách thức truyền tải, NHNN cần thực hiện:

+ Xây dựng kênh thông tin chính thống để truyền tải nội dung chính sách cho

công chúng, đảm bảo sự công bằng tiếp nhận thông tin của công chúng. Kênh thông

tin phải đƣợc xây dựng đa dạng phù hợp với các đối tƣợng khác nhau.

+ Tăng cƣờng hơn nữa các kênh thông tin đang áp dụng bao gồm: Kênh

thƣờng xuyên, định kỳ thông qua các ấn phẩm nhƣ báo cáo thƣờng niên, báo cáo

định kỳ (tháng, quý); Kênh đột xuất thông qua tổ chức hợp báo, trả lời báo chí và

công chúng.

+ Đảm bảo tất cả mọi thành viên thị trƣờng đều có khả năng tiếp cận và nắm

156

bắt thông tin kịp thời và đầy đủ.

- NHNN phải cam kết thực hiện nội dung truyền tải với cơ quan có thẩm

quyền cao hơn (Quốc hội, Chính phủ), đồng thời xác định rõ trách nhiệm trong

trƣờng hợp không hoàn thành nhiệm vụ.

- Có chiến lƣợc nâng cao nhận thức của công chúng về CSTT.

- Có thói quen chấp nhận phản biện, khuyến khích sự phản biện chính sách từ

thị trƣờng một cách khách quan và khoa học, đồng thời thƣờng xuyên tổ chức khảo

sát thăm dò ý kiến các thành viên thị trƣờng về nhu cầu, kênh cung cấp thông tin…

- Giải thích kịp thời và rõ ràng những thay đổi trong chính sách, những kết quả

đạt đƣợc và hạn chế khi thực thi chính sách để tránh sự hiểu nhầm của công chúng.

- Thƣờng xuyên công bố các phân tích, dự báo triển vọng kinh tế vĩ mô, lạm

phát, tài chính, tiền tệ, ngân hàng, những cảnh báo sớm và cách thức đối phó trong

quá trình thực thi chính sách.

- Đảm bảo tính nhất quán và đồng bộ khi thực hiện các chính sách trong từng

giai đoạn.

3.2.2. Nâng cao chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng

thƣơng mại

Cơ cấu lại bảng cân đối tài sản của ngân hàng thƣơng mại theo hƣớng nâng

cao chất lƣợng tài sản và tính ổn định của nguồn vốn.

3.2.2.1. Nâng cao chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng:

Thực trạng sức khỏe của hệ thống ngân hàng có tác động mạnh đến hiệu lực

kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam. Vì vậy để nâng cao chất lƣợng tài

sản, việc trƣớc mắt là phải xử lý nợ xấu triệt để đi liền với nâng cao khả năng quản

trị của hệ thống ngân hàng và tăng cƣờng thanh tra giám sát của NHNN.

Thứ nhất, giải quyết vấn đề nợ xấu

Báo cáo Triển vọng Phát triển châu Á (ADO) 2016 của Ngân hàng Phát triển

châu Á (ADB) nhận định, số lƣợng nợ xấu theo báo cáo đến cuối năm 2015 giảm

xuống còn 2,7% tổng dƣ nợ, chủ yếu thông qua việc chuyển nợ xấu từ các NHTM

157

cho VAMC. Trên thực tế VAMC là công cụ chiến lược trong việc giảm dần nợ xấu

của các TCTD. Tỷ lệ nợ xấu giảm dần của các TCTD có mối quan hệ chặt chẽ với

việc mua nợ xấu của VAMC trong giai đoạn 6 tháng cuối năm 2014 và các tháng

đầu năm 2015. VAMC tiến hành mua nợ xấu bằng trái phiếu đặc biệt (TPĐB) đối

với những khoản nợ của các TCTD đáp ứng đủ điều kiện quy định. Tính đến thời

điểm cuối tháng 8/2016, toàn hệ thống các tổ chức tín dụng đã xử lý đƣợc 548.000

tỷ đồng nợ xấu. Trong đó, chủ yếu là do các các tổ chức tín dụng tự xử lý là 57,2%,

còn lại là bán nợ (bao gồm bán cho Công ty quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng

-VAMC và tổ chức cá nhân khác) chiếm 42,8%. Từ năm 2013 đến 8/2016, VAMC

đã mua đƣợc 25.062 khoản nợ tại 42 tổ chức tín dụng, với tổng dƣ nợ gốc 262.054

tỷ đồng, giá mua nợ là 227.848 tỷ đồng.

Việc mua lại nợ xấu của VAMC đem lại lợi ích đối với nhà nƣớc là góp phần

khơi thông nguồn vốn, phục hồi hoạt động sản xuất kinh doanh, tạo công ăn việc

làm và tạo sự ổn định kinh tế - xã hội. Đối với các tổ chức tín dụng, việc VAMC

mua lại nợ xấu sẽ giúp cho các tổ chức tín dụng đƣa nợ xấu ra khỏi bảng cân đối kế

toán của tổ chức tín dụng, kéo dài thời gian trích lập dự phòng rủi ro, giảm áp lực về

tài chính cho tổ chức tín dụng và có thể sử dụng trái phiếu đặc biệt do VAMC phát

hành vay tái cấp vốn của NHNN. Nhằm tạo điều kiện tốt hơn cho hoạt động của

VAMC, ngày 31/3/2015, Nghị định 34/2015/NĐ-CP ra đời về việc sửa đổi, bổ sung

một số điều của Nghị định 53/2013/NĐ-CP ngày 18/5/2013 trong đó vốn điều lệ

của VAMC đƣợc tăng từ 500 tỷ lên 2.000 tỷ đồng. Ngày 28/8/2015, NHNN ban

hành Thông tƣ số 14/2015/TT-NHNN sửa đổi, bổ sung một số điều của TT

19/2013/TT-NHNN về việc mua, bán và xử lý nợ xấu của Công ty VAMC. Thông

tƣ này cụ thể hóa những thay đổi trong Nghị định 34/2015/NĐ-CP của Chính phủ

ban hành ngày 31/3/2015 và chính thức quy định việc VAMC mua lại nợ xấu theo

giá thị trƣờng bằng phát hành trái phiếu trực tiếp cho tổ chức tín dụng bán nợ xấu,

bên cạnh trái phiếu đặc biệt với cơ chế đã có. Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện

nay, so với khối lƣợng nợ xấu đã mua, kết quả xử lý nợ của VAMC còn rất hạn chế,

chƣa nhƣ mong muốn của VAMC cũng nhƣ kỳ vọng của thị trƣờng. Dù tổ chức thu

hồi nợ dƣới nhiều hình thức nhƣ: bán nợ, bán tài sản bảo đảm… khối lƣợng nợ thu

hồi của VAMC tính đến tháng 8/2016 chỉ đạt 37.983 tỷ tƣơng đƣơng 15% dƣ nợ

158

gốc nội bảng. Nguyên nhân chính là do: (i) Nợ xấu đã mua từ các tổ chức tín dụng

phần lớn là các khoản nợ xấu khó thu hồi; (ii) Nguồn vốn của VAMC còn hạn chế

(dù đã đƣợc tăng lên 2.00 tỷ) và chƣa phù hợp với yêu cầu xử lý nợ theo chức năng,

nhiệm vụ của VAMC, đặc biệt trong công tác mua bán nợ theo giá thị trƣờng; (iii)

Thị trƣờng mua bán nợ chƣa phát triển, trên thị trƣờng, mặc dù nguồn cung về nợ

xấu khá lớn nhƣng số lƣợng công ty chuyên về mua bán nợ xấu rất hạn chế. Ngoài

VMAC, đang có hơn 20 AMC của các NHTM và DATC thuộc Bộ Tài chính;

(iv)VCAM còn gặp khó khăn về xử lý tài sản bảo đảm, nghị định 53/2013/NĐ-CP

chƣa quy định rõ về chức năng, nhiệm vụ đối với các cấp, các ngành trong việc thu

giữ tài sản; (v) Hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên thị trƣờng

mua - bán nợ do hầu hết các khoản nợ đã mua đều có tài sản bảo đảm là bất động

sản (chiếm tỷ lệ hơn 65%). Vì các lý do trên, các giải pháp cơ bản giúp VAMC giải

quyết tốt số lƣợng nợ xấu mua từ các NHTM cần tập trung vào các khía cạnh sau:

Một là, có lộ trình tăng vốn điều lệ cho VAMC để tăng cƣờng năng lực tài

chính trong việc mua, bán nợ xấu theo cơ chế thị trƣờng. Đối với những khoản nợ

xấu đã mua bằng trái phiếu đặc biệt, cần tiến hành đánh giá, phân loại từng khoản

nợ và tài sản đảm bảo để phát mại cho các nhà đầu tƣ trong nƣớc và quốc tế

Hai là, nâng cao năng lực của các công ty mua bán nợ trong nƣớc, đặc biệt

chú trọng thúc đẩy phạm vi hoạt động của các AMC, khuyến khích các AMC tham

gia mua bán các khoản nợ của các ngân hàng khác, ngoài việc xử lý nợ của ngân

hàng mẹ, để giảm bớt gánh nặng cho VAMC.

Ba là, phát triển thị trƣờng mua bán nợ thứ cấp với sự tham gia của các nhà

đầu tƣ trong và ngoài nƣớc nhằm đẩy nhanh tốc độ xử lý nợ xấu đã mua, cũng nhƣ

tạo lối ra cho thị trƣờng nợ sơ cấp với VAMC. Giải pháp này cũng giúp các TCTD

thấy đƣợc triển vọng trong xử lý đầu ra các khoản nợ đã bán cho VAMC và giảm

đƣợc áp lực phải nhận lại khoản nợ xấu sau 5 năm bán, do đó, giúp đẩy nhanh tiến

độ bán nợ của các TCTD đối với VAMC. Thêm vào đó, cần khắc phục các trở ngại

về mặt pháp lý gây hạn chế việc chuyển nhƣợng hay cho thuê quyền sử dụng đất

hoặc công trình xây dựng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và việc đầu tƣ nƣớc ngoài

trong doanh nghiệp. Có thể học hỏi kinh nghiệm của Hàn Quốc là thành lập quỹ

159

đóng với vai trò là trung gian, thay mặt nhà đầu tƣ nƣớc ngoài quản lý hoặc nắm giữ

tài sản đó tại Việt Nam.

Bốn là, xây dựng quy trình, phƣơng pháp định giá nợ, tài sản, cho phép

VAMC định giá nợ xấu theo giá thị trƣờng nhƣng sẽ thƣơng lƣợng phần lãi hoặc lỗ

với các TCTD, đồng thời quy định các công ty tƣ vấn định giá tài sản hay các công

ty kiểm toán tham gia định giá phải là các công ty hoạt động độc lập.

Năm là, tăng cƣờng sự hợp tác chặt chẽ giữa VAMC với các TCTD và nhà

đầu tƣ để giải quyết vấn đề minh bạch thông tin của bên vay nợ. Đồng thời, VAMC

có thể yêu cầu giảm giá mua nợ xấu trong trƣờng hợp TCTD từ chối tạo điều kiện

cung cấp các thông tin về bên vay nợ.

Tuy nhiên việc bán nợ xấu cho VAMC đƣợc xem là giải pháp cứu cánh,

nhƣng nếu sau 5 năm, nếu các khoản nợ xấu đó không đƣợc xử lý triệt để, ngân

hàng khó có thể trút đƣợc gánh nợ, vòng luẩn quẩn nợ xấu sẽ lặp lại và xấu

hơn. Nhƣ trên đã đề cập đến 8/2016, công ty VAMC mới chỉ bán lại hoặc thu hồi

đƣợc khoảng 15% số nợ xấu mình đã mua về, còn hơn 85% nợ xấu vẫn còn nguyên

trên sổ sách của VAMC và có khả năng sẽ quay lại với các ngân hàng. Mặt khác các

khoản nợ xấu xử lý bằng DPRR tăng lên cho thấy quy mô các khoản nợ không có

khả năng thu hồi ngày càng tăng. Vì vậy bên cạnh bán nợ cho VAMC, các NHTM

cũng cần chủ động tập trung xử lý nợ xấu, nâng cao chất lƣợng tài sản thông qua

các biện pháp cụ thể sau:

Một là, thực hiện phân loại nợ theo đúng quy định tại Thông tƣ 02/2013/TT-

NHNN để xác định đúng thực trạng nợ xấu để từ đó có kế hoạch và lộ trình xử lý.

Hai là, thực hiện trích lập DPRR theo văn bản số 7789/NHNN-TTGSNH của

cơ quan thanh tra giám sát NHNN.

Ba là, trên cơ sở các khoản nợ đƣợc phân loại theo Thông tƣ 02/2013/TT-

NHNN, các Ngân hàng chủ động xử lý bằng các biện pháp phù hợp. Với các khoản

nợ xấu đƣợc đánh giá không có khả năng thu hồi, NHTM nhanh chóng tiến hành xử

lý tài sản đảm bảo thu hồi nợ vay hoặc sử dụng DPRR để xóa nợ. Với các doanh

nghiệp có lịch sử quản trị kinh doanh tốt, đang gặp khó khăn về nghĩa vụ trả nợ gốc

160

do tình hình kinh tế khó khăn, do các dự án đầu tƣ đang triển khai chƣa đi vào hoạt

động… thì có thể chuyển một phần nợ gốc thành trái phiếu trung hạn; chuyển nợ

quá hạn, nợ xấu thành cổ phần nếu nhận thấy sau tái cấu trúc doanh nghiệp có khả

năng tồn tại và phát triển. Phƣơng thức này không những cứu đƣợc doanh nghiệp

khỏi nguy cơ giải thể phá sản mà còn bảo toàn đƣợc nguồn vốn của các NHTM.

Trong quá trình cơ cấu lại nợ, chuyển nợ cho khách hàng, ngân hàng cần chú ý đến

công tác đánh giá, kiểm tra năng lực của khách hàng tránh trƣờng hợp tiếp tục cấp

tín dụng cho khách hàng không có khả năng thu hồi vốn

Thứ hai, nâng cao năng lực quản trị rủi ro, đặc biệt là rủi ro tín dụng của

các ngân hàng nhằm hạn chế tối đa nợ xấu phát sinh trong tương lai. Quản trị rủi ro

nói chung và rủi ro tín dụng có ý nghĩa quan trọng, xuyên suốt hoạt động kinh

doanh của NHTM. Chất lƣợng tài sản của ngân hàng suy giảm cũng bắt nguồn từ

nguyên nhân công tác quản trị rủi ro tín dụng của các NHTM còn nhiều hạn chế. Vì

vậy, thời gian tới các NHTM cần nâng cao năng lực quản trị rủi ro tín dụng của

mình trên cơ sở các nội dung nhƣ sau:

Một là, cần xác định rõ khẩu vị rủi ro trong hoạt động tín dụng của bản thân

ngân hàng. Khẩu vị rủi ro phản ánh thái độ đối với việc chấp nhận rủi ro ở giới

hạn/mức độ nhất định, trong giới hạn đó ngân hàng có khả năng và sự sẵn sàng (có

chuẩn bị trƣớc) để hứng chịu, khắc phục và vƣợt qua các rủi ro. Vì vậy xác định và

tuyên bố về khẩu vị rủi ro sẽ giúp ngân hàng xây dựng đƣợc các quy định phù hợp

để phòng ngừa sớm và có phƣơng án đối phó với những rủi ro, đảm bảo không có

những tổn thất bất ngờ ngoài dự kiến đối với hoạt động kinh doanh của ngân hàng.

Hai là, xây dựng hệ thống cảnh báo sớm nhằm phục vụ cho việc nhận biết và

đo lƣờng rủi ro tín dụng. Tiến tới lƣợng hóa rủi ro tín dụng theo khuyến nghị của ủy

ban Basel theo khung giá trị Var thay vì đo lƣờng rủi ro tín dụng truyền thống hiện

nay chủ yếu dựa trên chỉ tiêu nợ xấu và nợ quá hạn. Tuy nhiên để áp dụng đƣợc

điều này, các NHTM phải hoàn thiện hệ thống xếp hạng tín dụng nội bộ và xây

dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và hà tầng công nghệ thông tin đồng bộ.

Ba là, đảm bảo quy trình cho vay đƣợc tuân thủ nghiêm ngặt ở tất cả các

bƣớc. Nâng cao chất lƣợng công tác thẩm định tín dụng.

161

Bốn là, nâng cao vị thế của bộ phận kiểm toán nội bội trong các NHTM

thông qua việc đẩy mạnh tuân thủ quy định về hệ thống kiểm soát nội bộ của

TCTD, chi nhánh NHNNg (theo Thông tƣ 04/2011-TT-NHNN của NHNN). Tính

độc lập, khách quan và làm việc theo hệ thống quốc tế của bộ phần này cần đƣợc

đảm bảo. Một hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả sẽ góp phần làm giảm rủi ro trong

quá trình hoạt động kinh doanh của ngân hàng.

Thứ ba, tăng cường năng lực thanh tra giám sát của NHNN

Để đảm bảo chính sách tiền tệ và chính sách giám sát an toàn vĩ mô đạt hiệu

quả thì NHNN cần phải nâng cao vai trò kiểm tra, giám sát đối với các NHTM. Tập

trung chủ yếu vào các nội dung:

Một là, NHNN cần nhanh chóng thực hiện chuyển đổi từ mô hình thanh tra

giám sát chủ yếu dựa trên tuân thủ sang mô hình thanh tra giám sát trên cơ sở rủi ro

theo đúng tinh thần của Đề án cải cách tổ chức và hoạt động thanh tra ngân hàng

của Quyết định số 1976/QĐ-NHNN năm 2007.

Hai là, NHNN yêu cầu các NHTM phải công khai minh bạch về phƣơng

pháp và quy trình quản trị và khẩu vị rủi ro của ngân hàng cũng nhƣ các chính sách

quản lý rủi ro nội bộ. Điều này giúp nhận biết sớm những dấu hiệu và yếu kém

trong hoạt động quản trị rủi ro của các NHTM để đƣa ra những giải pháp khắc phục

kịp thời.

3.2.2.2. Cơ cấu lại tài sản nợ theo hướng nâng cao tính ổn định của nguồn vốn

Nâng cao tính ổn định của nguồn vốn không chỉ giúp đảm bảo cung ứng

nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế mà còn giảm chênh lệch kỳ hạn và do đó giảm

rủi ro lãi suất và rủi ro thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. Từ đó tăng cƣờng hiệu

lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN. Hệ thống NHTM

cần nghiên cứu phát triển các sản phẩm huy động tiền gửi phù hợp. Cụ thể:

Thứ nhất, phát triển các sản phẩm tiền gửi với lãi suất thả nổi gắn với một

trong hai yếu tố là lạm phát hoặc tỷ giá (USD). Mục đích của việc đƣa ra sản phẩm

này là nhằm đảm bảo mức sinh lời thực tế cho ngƣời gửi tiền, giúp khách hàng yên

tâm hơn khi gửi tiền VNĐ, và do đó ngân hàng sẽ huy động đƣợc vốn nhiều hơn với

thời hạn dài hơn. Ngoài ra nếu ngân hàng đƣa ra một mức bù rủi ro kì hạn hợp lý

162

cũng sẽ giúp ngân hàng tăng khối lƣợng tiền gửi có kỳ hạn và tránh trƣờng hợp rút

tiền trƣớc hạn của khách hàng. Việc điều chỉnh lãi suất khi có biến động cũng cần

đƣợc thông báo kịp thời và có độ giãn nhất định đối với khách hàng.

Thứ hai, tăng cường phát hành các chứng chỉ tiền gửi với kỳ hạn và mệnh

giá khác nhau, đáp ứng đƣợc các nhu cầu khác nhau của khách hàng. Việc phát

hành các công cụ nợ không chỉ giúp ngân hàng chủ động trong việc huy động vốn

mà còn tạo sự ổn định cho nguồn vốn của các ngân hàng.

Thứ ba, đa dạng hóa phương thức trả lãi. Tùy theo đối tƣợng khách hàng, với

điều kiện làm việc, thu thập và mục đích vay, ngân hàng cần có phƣơng thức trả nợ

gốc và lãi phù hợp. Điều này tạo điều kiện cho khách hàng có thể trả nợ đúng hạn

và đầy đủ, giảm thiểu rủi ro cho khách hàng và cả chính ngân hàng.

Bên cạnh các giải pháp trên, việc phát triển các sản phẩm dịch vụ thanh toán

không dùng tiền mặt, hạn chế tình trạng canh tranh huy động vốn không lành mạnh

trong hệ thống ngân hàng cũng là biện pháp tốt để tạo sự ổn định của lƣợng tiền gửi

vào hệ thống ngân hàng.

3.2.3. Tăng cƣờng mức độ cạnh tranh và nâng cao tính hiệu quả của hệ thống

tài chính

3.2.3.1. Tăng cường mức độ cạnh tranh của hệ thống NH

Với đặc điểm cấu trúc hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng, kênh cung ứng

vốn chủ yếu cho nền kinh tế là từ hệ thống các TCTD nên hiệu quả kênh dẫn truyền

lãi suất cơ bản đƣợc quyết định bởi hoạt động của hệ thống ngân hàng. Mức độ

cạnh tranh của hệ thống ngân hàng trƣớc hết quyết định khả năng di chuyển vốn dễ

dàng giữa các tổ chức này và vì thế sẽ tạo cơ chế lan tỏa ảnh hƣởng của lãi suất mục

tiêu trong điều hành CSTT tới mặt bằng lãi suất thị trƣờng. Bên cạnh đó, năng lực

cạnh tranh của hệ thống ngân hàng cũng quyết định mức nhạy cảm của cung tín

dụng đối với sự biến động của lãi suất. Nâng cao năng lực cạnh tranh của hệ thống

ngân hàng cần thực hiện những điểm sau:

(i) Nâng cao mức vốn đồng thời giảm thiểu sự chênh lệch về vốn quá lớn trong

hệ thống TCTD.

Tính đến nay, tất cả các ngân hàng thƣơng mại đã đáp ứng đầy đủ yêu cầu về

163

vốn điều lệ. Tổng số vốn đăng ký của 35 NHTM Việt Nam là 333.584,2 tỷ VND,

với quy mô trung bình là 9,54 tỷ VND một ngân hàng. Tuy nhiên, NHTM CP Công

thƣơng giữ vị trí thứ nhất với số vốn điều lệ trị giá 37.234 tỷ VND thì vẫn ở mức vô

cùng khiêm tốn khi so sánh đƣợc với các ngân hàng trong khu vực (Forbes 2015).

Một đặc điểm cần chú ý là các NHTMNN và NHTMCP nhà nƣớc chi phối

đều có mức vốn tƣơng đối lớn, trên 25 tỷ đồng (trừ 3 NHTM đƣợc nhà nƣớc mua lại

với giá 0 đồng). Trong 28 NHTMCP, chỉ có bốn ngân hàng có số vốn trên 10.000 tỷ

VND. Nhƣ vậy độ lệch chuẩn của vốn điều lệ của các ngân hàng là khá lớn, giá trị

trung bình lớn hơn rất nhiều so với trung vị cho thấy hệ thống ngân hàng đang phân

phối lệch về phía các ngân hàng nhỏ (phụ lục 13).

Nhƣ vậy, có thể thấy việc tăng vốn điều lệ của các NHTM Việt Nam, đặc

biệt là các NHTMCP trong thời gian qua chủ yếu là nhằm đạt đƣợc mức vốn theo

quy định của NHNN mà chƣa quan tâm tới việc hoạch định lộ trình tăng vốn phù

hợp với quy mô phát triển. Điều này đã tạo ra sự tăng trƣởng không tƣơng xứng

giữa quy mô vốn chủ sở hữu với trình độ quản trị, nguồn nhân lực của các ngân

hàng và đây là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến việc triển không bền

vững của các NHTM. Do đó, giải pháp trƣớc mắt cần có lộ trình tăng vốn cụ thể

cho hệ thống NHTMCP và sau đó là các NHTMNN. Hơn nữa, phần lớn các

NHTMCP có quy mô vốn cũng nhƣ thị phần tín dụng nhỏ nên hệ số CAR vẫn ở

trong giới hạn cho phép nhƣng tiềm lực cạnh tranh là vô cùng hạn chế nên giải pháp

tối ƣu cho các ngân hàng này không phải là lộ trình tăng vốn mà là các chính sách

nhằm hợp nhất, tạo lập các ngân hàng lớn, đủ sức cạnh tranh trên thị trƣờng.

(ii) Đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh của ngân hàng thương mại

Năng lực cạnh tranh của hệ thống NHTM không chỉ thể hiện ở sức mạnh tài

chính mà còn phụ thuộc vào khả năng đa dạng hóa, tạo nên sự khác biệt trong sản

phẩm và dịch vụ của bản thân ngân hàng. Các giải pháp chủ yếu bao gồm:

Thứ nhất, các ngân hàng cần đa dạng hóa và nâng cáo chất lượng các sản

phẩm tín dụng

Giải pháp này không chỉ có tác dụng giảm rủi ro trong hoạt động tín dụng mà

164

còn giúp bảng cân đối của các NHTM trở lên linh hoạt và có thể phản ứng nhanh

trƣớc những thay đổi cùa môi trƣờng kinh doanh cũng nhƣ các cú sốc. Để biện pháp

cụ thể bao gồm:

Một là, tăng cƣờng xây dựng quy trình nghiên cứu, phát triển và cung cấp

sản phẩm mới. Để có thể đánh giá chính xác nhu cầu và hƣớng sử dụng sản phẩm

dịch vụ tín dụng của khách hàng ở hiện tại và tƣơng lai trong khi các nhu cầu này

thƣờng xuyên thay đổi và phát triển theo sự cải tiến về điều kiện sống, môi trƣờng

sống, điều kiện thu nhập, các NHTMNN cần thƣờng xuyên thực hiện công tác khảo

sát thị trƣờng, phân tích số liệu báo cáo, phân tích xu hƣớng thị trƣờng… Bên canh

đó các ngân hàng cần xây dựng quy trình, quản lý, phát triển sản phẩm dịch vụ một

cách thống nhất đồng bộ từ trụ sở chính đến các chi nhánh từ khâu lựa chọn ý

tƣởng, thiết kế sản phẩm, thử nghiệm và đƣa ra thị trƣờng nhằm đảm bảo việc triển

khai các sản phẩm dịch vụ mới một cách thống nhất trong toàn hệ thống và dễ dàng

ứng dụng công nghệ thông tin.

Hai là, tiếp tục hoàn thiện các sản phẩm tín dụng có sẵn. Ngân hàng cần tiếp

tục nghiên cứu để có thể rút ngắn các thao tác nghiệp vụ, hoàn thiện các giao dịch

phù hợp với từng địa bàn hoạt đồng trên toàn hệ thống. Tăng cƣờng quảng bá sản

phẩm dịch vụ nhằm thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm nhất của khách hàng và thị

trƣờng

Thứ hai, đa dạng hóa danh mục đầu tư tín dụng.

Việc phân bổ nguồn vốn vào nhiều loại hình đầu tƣ tín dụng, nhiều ngành

nghề khác nhau cũng nhƣ nhiều khách hàng ở những địa bàn khác nhau vừa giúp

ngân hàng mở rộng đƣợc phạm vi hoạt động tín dụng, khuếch trƣơng thanh thế, vừa

đạt đƣợc mục đích phân tán rủi ro. Để thực hiện đƣợc điều này các ngân hàng cần

đƣa ra lƣợc kinh doanh thích hợp trên cơ sở quán triệt một số vấn đề sau:

Một là, đầu tƣ vào nhiều ngành nghề khác nhau. Biện pháp này vừa tránh đƣợc

sự cạnh tranh của các ngân hàng khác trong việc gia tăng thị phần vừa có thể giảm

thiểu đƣợc rủi ro do trong trƣờng hợp thay đổi chính sách của Nhà nƣớc với mục

đích hạn chế hoạt động của một số ngành nghề nhất định.

165

Hai là, đầu tƣ vào nhiều đối tƣợng sản xuất kinh doanh, nhiều loại hàng hóa

khác nhau, tránh tập trung cho vay sản xuất một số loại sản phẩm nhất định, đặc biệt

là những loại sản phẩm mà Nhà nƣớc không khuyến khích và những sản phẩm đã

trở lên phổ biến trên thị trƣờng.

Thứ ba mở rộng và đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ phi tín dụng

Bên cạnh các ngân hàng cần có chiến lƣợc đa dạng hóa sản phẩm tín dụng,

các ngân hàng cần đẩy mạnh mảng dịch vụ thu phí nhƣ tƣ vấn tài chính cá nhân,

thanh toán liên ngân hàng, đầu tƣ vào internet banking, phát triển các hình thức

thanh toán qua các công cụ điện tử. Các ngân hàng cũng có thể phối hợp với các

bên bán hàng khác nhƣ hệ thống siêu thị, đại lý vé máy bay, các trung tâm

thƣơng mại,…trong việc có những chính sách giảm giá cho khách hàng sử dụng

dịch vụ thanh toán phi tiền mặt. Một vấn đề quan trọng là các ngân hàng cần có

chiến lƣợc tạo sự khác biệt về sản phẩm, dịch vụ cung cấp để tạo lợi thế cạnh

tranh cho ngân hàng.

Để thực hiện đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ phi tín dụng, các ngân hàng

cần xây dựng một chiến lƣợc phát triển công nghệ dài hạn, đi đôi với phát triển

nguồn lực hiện có. Chiến lƣợc công nghệ cần đi sâu vào các mặt nhƣ: trình độ công

nghệ, kỹ thuật, khả năng cải tiến, nghiên cứu và phát triển sản phẩm dịch vụ, ứng

dụng, khai thác công nghệ thông tin, kỹ thuật số, điện tử và viễn thông trong hoạt

động kinh doanh (giao dịch, thanh toán, quản trị điều hành…) của ngân hàng. Phát

triển công nghệ cần đi liền với việc đảm bảo tính an toàn trong vận hành và thƣờng

xuyên có kế hoạch kiểm tra và bảo trì hệ thống đảm bảo sự ổn định. Vấn đề đào tạo

nhân viên chất lƣợng để có thể nắm rõ sự vận hành của công nghệ để phát huy tối

đa những tiềm lực sẵn có của ngân hàng hàng cũng cần đƣợc quan tâm.

(iii) Công khai thông tin và niêm yết đại chúng các NHTM

Việc công khai, minh bạch thông tin là một trong những thông lệ cơ bản nhất

của chuẩn mực kinh doanh quốc tế nhằm đảm bảo quyền lợi của các nhà đầu tƣ

cũng nhƣ cải thiện sự hiệu quả của thị trƣờng tài chính, nâng cao tính cạnh tranh

của hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, hiện tại NHNN chƣa có những quy định cụ thể

về công bố thông tin ra công chúng đối với các NHTM, hầu nhƣ mới chỉ dừng lại ở

166

mức báo cáo với NHNN, yêu cầu kèm theo các quy định đƣợc ban hành. Một trong

những giải pháp cơ bản nhất là việc đƣa các NHTMCP niêm yết trên thị trƣờng

chứng khoán để đảm bảo yêu cầu công khai, minh bạch về thông tin trong hoạt

động kinh doanh. NHNN và Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc đã yêu cầu các NHTM

nhanh chóng niêm yết lên sàn giao dịch chứng khoán để tăng cƣờng kiểm soát, đƣa

ra lộ trình tới hết năm 2015, tất cả các NHTM phải niêm yết. Ngày 29/1/2015,

Thống đốc NHNN có văn bản số 657/NHNN-TTGSNH về việc niêm yết cổ phiếu

trên thị trƣờng chứng khoán của các NHTMCP, tuy nhiên, đến nay mới chỉ có 9

NHTM đang niêm yết và giao dịch trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và

HNX so với 22 NHTMCP đại chúng vẫn chƣa tham gia niêm yết trên thị trƣờng

chứng khoán.

3.2.3.2. Giảm mức độ phân cách giữa các thị trường bộ phận

Thị trƣờng tài chính thống nhất đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền

dẫn lãi suất của CSTT vì nó ảnh hƣởng đến sự tự do di chuyển vốn giữa các bộ

phận thị trƣờng, và do đó ảnh hƣởng đến khả năng phản ứng của mặt bằng lãi suất

thị trƣờng đối với tác động của lãi suất ngắn hạn. Trong thị trƣờng tín dụng thống

nhất, sự biến động của mặt bằng lãi suất sẽ phản ánh chính xác quan hệ cung – cầu

vốn và trở nên nhạy cảm hơn với sự tác động của lãi suất liên ngân hàng. Các giải

pháp cụ thể cần thực hiện nhằm giảm mức độ phân cách giữa các bộ phận của hệ

thống tài chính bao gồm:

Thứ nhất, hạn chế sự chi phối thị trường của các NHTMNN và xem xét giảm

bớt tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các ngân hàng này.

Tổng quy mô tài sản của khối NHTMNN tính đến thời điểm 2016 chiếm

45,6% toàn hệ thống các tổ chức tín dụng. Nhƣ vậy, các NHTMNN (chiếm khoảng

50% thị phần huy động và cho vay) đang chi phối thị trƣờng này và do đó chi phối

mặt bằng lãi suất tiền gửi và cho vay của toàn bộ thị trƣờng. Sự chi phối này bộc lộ

rõ nét khi NHNN áp dụng trần lãi suất khiến các NHTMCP nhỏ gặp khó khăn trong

việc tiếp cận vốn trên thị trƣờng dẫn đến các cuộc chạy đua lãi suất và cạnh tranh

không lành mạnh giai đoạn 2008-2011. Để hệ thống phát triển lành mạnh bên cạnh

việc giảm bớt các ƣu đãi của Chính phủ đối với các NHTMNN cần xem xét giảm

167

bớt tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc tại các ngân hàng này vì dù đã cổ phần hóa nhƣng hiện tỷ

lệ sở hữu của Nhà nƣớc tại các ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc đều ở mức rất lớn

(VCB (77,11%), BIDV (95,28%), Agribank (100%), Vietinbank (64,46%), Ngân

hàng Xây dựng (100%), Oceanbank (100%), GPbank (100%)). Nhà nƣớc có thể

thực hiện thoái vốn ở 4 NHTM lớn, giảm dần tỷ lệ sở hữu của Nhà nƣớc và bán

phần vốn cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và để cho khu vực tƣ nhân tham gia. Cùng

với đó, cần dần tách bạch hoạt động tín dụng chính sách ra khỏi hoạt động kinh

doanh của các NHTM, chuyển tất cả hoạt động cho vay chính sách, cho vay phát

triển của Ngân hàng Phát triển cũng nhƣ các hoạt động cho vay chính sách hiện nay

tại các NHTMNN sang Ngân hàng Chính sách xã hội.

Thứ hai, phát triển thị trường trái phiếu

Muốn phát triển thị trƣờng trái phiếu đòi hỏi phải có một chiến lƣợc nhất

quán, phát triển thị trƣờng sơ cấp cũng nhƣ thứ cấp, đồng thời hoàn thiện hệ thống

khuôn khổ pháp lý và các dịch vụ trung gian tài chính nhằm đƣa thị trƣờng hƣớng

tới chuẩn mực quốc tế. Những giải pháp cơ bản bao gồm:

Một là, hoàn thiện cấu trúc thị trƣờng TPCP.

Tăng tỷ trọng trái phiếu trung và dài hạn trong cơ cấu thị trƣờng với mục tiêu

kéo dài kỳ hạn vay qua phát hành TPCP trong nƣớc giai đoạn 2016 - 2020 lên

khoảng từ 6 - 8 năm. Để thực hiện đƣợc điều này, cần có sự ổn định về kinh tế vĩ

mô, giúp các nhà đầu tƣ có niềm tin vào trái phiếu có kỳ hạn dài. Giải pháp ban đầu

có thể là phát hành thí điểm trái phiếu có kỳ hạn dài lên tới 30 năm, hƣớng tới các

nhà đầu tƣ là công ty bảo hiểm, quỹ hƣu trí để thị trƣờng làm quen với loại trái

phiếu này.

Phát triển thị trƣờng mua bán lại với TPCP làm tài sản thế chấp. Đây cũng là

giải pháp góp phần tăng khối lƣợng trái phiếu phát hành, thúc đẩy sự phát triển của

thị trƣờng trái phiếu sơ cấp. Bên cạnh đó có thể áp dụng phƣơng thức giao dịch trái

phiếu trƣớc khi đấu thầu (When - issued) giống nhƣ tại một số thị trƣờng phát triển

nhƣ Nhật, Mỹ, Singapore nhằm giúp nhà đầu tƣ xác định đƣợc một mức giá hợp lý

trƣớc khi tham gia vào thị trƣờng sơ cấp.

168

Phát triển mạnh mẽ hệ thống các nhà tạo lập thị trƣờng, cơ cấu lại cơ sở hạ

tầng cho thị trƣờng trái phiếu với việc triển khai hệ thống thanh toán điện tử theo

thời gian thực (Rentas), nhằm tăng tính hiệu quả của việc thanh toán và giảm rủi ro

khi thanh toán.

Nghiên cứu và xây dựng hệ thống chỉ số đánh giá, giám sát sự thay đổi của

thị trƣờng vốn và thị trƣờng trái phiếu để tạo điều kiện cho các thành viên tham gia

có điều kiện theo dõi và dự đoán diễn biến thị trƣờng, kịp thời điều chỉnh danh mục

đầu tƣ. Đồng thời bổ sung thêm các tổ chức xếp hạng định mức tín nhiệm liên kết với

nƣớc ngoài hoạt động trên thị trƣờng tài chính một cách chuyên nghiệp, minh bạch và

hiệu quả.

Hai là, phát triển thị trƣờng TPDN

Thị trƣờng TPDN là một thị trƣờng bộ phận quan trọng của thị trƣờng trái

phiếu với chức năng chính là một kênh huy động vốn "dự trữ" cho doanh nghiệp,

tránh tình trạng quá phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Trong thời gian

gần đây, mặc dù thị trƣờng tín dụng đang đƣợc siết chặt lại, nhƣng thị trƣờng TPDN

vẫn chƣa có dấu hiệu khởi sắc.

Từ quá trình phát triển thị trƣờng TPDN của các quốc gia nhƣ Malaysia (dƣ nợ

TPDN chiếm 42% GDP) hay Hàn Quốc (dƣ nợ TPDN chiếm 75% GDP) có thể thấy

một số điểm quan trọng mà Việt Nam cần tập trung nhằm phát triển thị trƣờng này: (i)

Minh bạch hóa thông tin về doanh nghiệp, các đợt phát hành, cách thức sử dụng vốn

huy động thông qua một hệ thống thông tin trái phiếu (tƣơng tự hệ thống công bố

thông tin trái phiếu BIDS - Bond Information Dissemination System của Malaysia).

Để thực hiện yêu cầu này, đòi hỏi trên thị trƣờng phải có những tổ chức định mức

tín nhiệm hay công ty giám sát độc lập. (ii) Phát triển các sản phẩm phái sinh giúp

nhà đầu tƣ có nhiều công cụ nhằm phòng ngừa rủi ro khi đầu tƣ vào thị trƣờng

TPDN, đặc biệt là các sản phẩm phái sinh tỷ giá – vốn là sản phẩm thu hút sự quan

tâm của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Để thực hiện đƣợc điều này trƣớc hết cần hoàn

thiện hành lang pháp lý nhƣ Nghị định sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định

số 108/2013/NĐ-CP nhằm bổ sung, thay thế một số điều phù hợp với Nghị định

60/2015/NĐ-CP và các quy định mới khi hình thành TTCK phái sinh; Nghị định về

169

điều kiện kinh doanh trong lĩnh vực chứng khoán cũng sẽ đƣợc nghiên cứu xây

dựng đáp ứng sự phát triển của thị trƣờng này. Cùng với kế hoạch xây dựng các văn

bản quy phạm pháp luật trình Thủ tƣớng Chính phủ, hệ thống thông tƣ hƣớng dẫn

và xây dựng các sản phẩm mới cũng cần đƣợc triển khai đồng bộ. Để đảm bảo kế

hoạch đƣa sản phẩm phái sinh vào vận hành cuối năm 2016, UBCKNN cùng Sở

Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán Việt Nam cần

triển khai phƣơng án về tổ chức giao dịch TTCK phái sinh để chuẩn bị cho việc vận

hành thị trƣờng. Tuyên truyền, tập huấn, phổ biến kiến thức về văn bản pháp lý cho

thành viên thị trƣờng, nhà đầu tƣ; triển khai đào tạo ngƣời hành nghề nhằm giúp

công tác triển khai và vận hành TTCK phái sinh trong thời gian tới đạt hiệu quả cao,

thuận lợi và an toàn.

Ba là, đa dạng hóa các nhà đầu tƣ

Hệ thống nhà đầu tƣ đa dạng là một yếu tố quan trọng trên thị trƣờng, hoàn

toàn phù hợp với mục tiêu phát triển cả thị trƣờng sơ cấp và thị trƣờng thứ cấp. Để

phát triển và đa dạng hóa các nhà đầu tƣ, trƣớc hết cần tăng cƣờng tính chuyên

nghiệp đối với các nhà đầu tƣ hiện có, sau đó là mở rộng thị trƣờng tới các nhà đầu

tƣ mới; Giảm dần sự phụ thuộc của thị trƣờng vào khối nhà đầu tƣ là các NHTM,

tăng tỷ trọng TPCP, trái phiếu đƣợc Chính phủ bảo lãnh do khối các công ty bảo

hiểm, quỹ hƣu trí, Công ty Quản lý quỹ nắm giữ.

Bốn là, hoàn thiện cơ chế chính sách cho sự phát triển của thị trƣờng TPCP

và TPDN.

Để khơi thông thị trƣờng trái phiếu, cần hoàn thiện cơ chế chính sách theo hƣớng:

(i) Xây dựng và ban hành các cơ chế chính sách về việc thành lập, tổ chức và hoạt

động của công ty định mức tín nhiệm tại thị trƣờng trong nƣớc; quỹ hƣu trí bổ sung

tự nguyện; (ii) Sửa đổi, bổ sung các cơ chế, chính sách về phát hành TPCP, trái

phiếu đƣợc Chính phủ bảo lãnh và TPCQĐP theo hƣớng thống nhất địa điểm đấu

thầu TPCP tại HNX, thiết lập cơ chế nhà tạo lập thị trƣờng trên cả thị trƣờng sơ cấp

và thứ cấp TPCP và cơ chế thanh toán trái phiếu qua NHNN nhằm tạo sự thống nhất

của thị trƣờng (thay vì thanh toán qua ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển nhƣ hiện

nay); (iii) Sửa đổi, bổ sung cơ chế chính sách về phát hành TPDN theo hƣớng rà

170

soát lại điều kiện phát hành trái phiếu trên cơ sở xem xét việc quy định bắt buộc có

hệ số tín nhiệm đối với các đợt phát hành trái phiếu tại thị trƣờng trong nƣớc sau khi

cơ chế về xếp hạng tín nhiệm đƣợc ban hành; (iv) Xây dựng cơ chế phối hợp giữa

việc phát hành tín phiếu NHNN và phát hành tín phiếu kho bạc nhằm đảm bảo sự

phát triển thống nhất của thị trƣờng và tăng cƣờng sự phối hợp chặt chẽ giữa chính

sách tài khóa và CSTT.

Thứ ba, tăng cường khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của các doanh nghiệp,

đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ

Để các DN này tiếp cận đƣợc với nguồn vốn dễ dàng hơn, các giải pháp cần

quan tâm bao gồm:

- Hệ thống luật lệ phải cụ thể hơn để đảm bảo sự bình đẳng cho các doanh

nghiệp với các thành phần kinh tế khác, kể cả đất đai, tiền vốn, đào tạo nhân lực.

Trong quá trình thực hiện phải chú ý đến những vấn đề khi doanh nghiệp chƣa tháo

gỡ đƣợc hoặc còn khó khăn phải tháo gỡ kịp thời để cho họ có điều kiện thời cơ

phát triển.

- Quá trình điều hành phải đảm bảo kỷ luật, kỷ cƣơng điều hành, công khai

minh bạch, đảm bảo sự bình đẳng của tất cả các thành phần, tạo điều kiện cho các

yếu tố trong xã hội đƣợc bình đẳng trong việc tự do cạnh tranh.

- Chính phủ và các Bộ Ngành chức năng cần sớm cho xây dựng và thông qua

Luật DNNVV; cụ thể hóa nhanh những quan điểm, chính sách, cơ chế đã có nhƣ:

giãn, hoãn thuế, quan tâm hơn nữa đến các đối tƣợng ƣu tiên về tín dụng, đặc biệt là

doanh nghiệp xuất khẩu, DNNVV, nông nghiệp, nông thôn.

3.2.4. Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và

thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn

Thời gian qua, Chính phủ đã triển khai nhiều giải pháp nhằm đẩy lùi tình

trạng “đô la hóa” nền kinh tế với những kết quả khả quan. Trong đó, đáng chú ý là

Quyết định 98/2007/QĐ-TTg của Thủ tƣớng Chính Phủ phê duyệt Đề án nâng cao

tính chuyển đổi của đồng tiền Việt Nam, khắc phục tình trạng “đô la hóa” nền kinh

tế. Ngân hàng Nhà nƣớc (NHNN) cũng đã triển khai hàng loạt giải pháp nhằm

171

chống “đô la hóa” thông qua việc triển khai một loạt các văn bản quy phạm pháp

luật nhƣ: (i) Thông tƣ 15/2015/TT-NHNN hƣớng dẫn giao dịch ngoại tệ trên thị

trƣờng ngoại tệ trong nƣớc giữa các tổ chức tín dụng (TCTD) đƣợc phép hoạt động

ngoại hối với nhau và giữa TCTD đƣợc phép hoạt động ngoại hối với khách hàng,

trong đó khuyến khích các ngân hàng thƣơng mại sử dụng công cụ phái sinh kỳ hạn

trong giao dịch với khách hàng; (ii) Quyết định 2589/QĐ-NHNN ngày 17/12/2015

về mức lãi suất tối đa đối với tiền gửi bằng USD của tổ chức, cá nhân tại TCTD, chi

nhánh ngân hàng nƣớc ngoài, theo đó, mức lãi suất áp dụng đối với tiền gửi của tổ

chức (trừ TCTD, chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài) cũng nhƣ cá nhân đều là

0%/năm; Thông tƣ 24/2015/TT-NHNN ngày 08/12/2015 quy định cho vay bằng

ngoại tệ của TCTD, chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài đối với khách hàng vay là

ngƣời cƣ trú, trong đó quy định kể từ sau ngày 31/3/2016, một trong bốn nhóm đối

tƣợng có nhu cầu vay ngoại tệ thuộc diện bị cấm cho vay ngoại tệ. Có thể khẳng

định, đây là những giải pháp mạnh nhằm tiếp tục thực hiện, chủ trƣơng chống “đô

la hóa” của Chính phủ, khuyến khích DN và ngƣời dân chuyển sang nắm giữ VND

để hƣởng lợi tức cao hơn thay vì đầu cơ tích trữ USD.

Ngay từ đầu năm 2016, NHNN tiếp tục thực hiện bƣớc đi tiếp theo khi ban

hành cơ chế tỷ giá trung tâm đƣợc niêm yết hàng ngày, không chỉ ngăn chặn hoạt

động đầu cơ “lƣớt sóng” mà còn giúp ổn định thị trƣờng ngoại hối và tăng cƣờng

giải pháp chống “đô la hóa” nền kinh tế. Thực tế cho thấy, sau thời gian áp dụng

cách thức điều hành tỷ giá mới, tỷ giá giao dịch trên thị trƣờng giảm nhanh xuống

mặt bằng mới thấp xa so với mặt bằng tỷ giá cuối năm 2015. Tình trạng đầu cơ,

găm giữ ngoại tệ giảm mạnh, NHNN mua đƣợc lƣợng lớn ngoại tệ bổ sung dự trữ

ngoại hối quốc gia.

Trong xu thế hội nhập kinh tế thế giới, đặc biệt việc gia nhập AEC, TPP,

việc các dòng vốn nƣớc ngoài dịch chuyển vào Việt Nam với khối lƣợng lớn là

hoàn toàn có thể xảy ra. Đây cũng chính là nguy cơ tiềm ẩn làm tăng mức độ “đô la

hóa”. Trong bối cảnh đó, song song với các biện pháp NHNN đang thực hiện, cần