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Reunión

UADE Prensa Económica

M&S Consultores

Buenos Aires, 28 de junio de 2012

I. PUNTO DE PARTIDA 2012

1. "Crisis", deterioro, colapso2. Las cuatro "crisis" del "modelo"

II. CLAVES Y PROYECCIONES 2012: CÓMO SIGUE LA PELÍCULA1. El mercado cambiario2. Fisco, recaudación, gasto, subsidios y "maquinita"3. Inflación, actividad, salarios y puja social4.

III. CONCLUSIÓNg Cuatro ideas

Hoja de ruta

ARGENTINA 2012:"CRISIS", DETERIORO, COLAPSO:

¿DÓNDE ESTAMOS? ¿HACIA DÓNDE VAMOS?

El caso YPF

I. PUNTO DE PARTIDA 2012CRISIS, DETERIORO, COLAPSO:

¿DÓNDE ESTAMOS? ¿HACIA DÓNDE VAMOS?1. Definiendo qué es qué

YA HUBO Y HAY NOSÍ

CRISISdefinida como

Situación sin colapso pero severa que obliga al gobierno a tomar decisiones precipitadas y que

implican desvíos del statu-quo con costo político y económico

• Crisis cambiaria 2011• Crisis fiscal - financiamiento 2011

• Crisis de competitividad 2011• Crisis energética 2011

COLAPSOdefinido como

Desmadres financieros o macroeconómicos tipo "sálvese quien pueda"

• Salto de precios (Rodrigazo 1975)

• Corrida cambiaria e hiper (1989 / 1990)

• Corrida bancaria, default y depresión (2001 / 2002)

Punto de partidaOportunidad perdida en 2007 /2008 de adecuar la política económica.

Necesidad de un "service" que no vino

DETERIORO IRREVERSIBLEdefinido como

Retrocesos estructurales cuantitativos y cualitativos que no

se dan vuelta

• Colapso de la inversión• Crisis recurrentes

• Falta de rentabilidad• Intervencionismo creciente• Aislamiento internacional

• Falta de confianza

2. LAS CUATRO "CRISIS" MACROECONÓMICAS DEL MODELO"CRISIS" 1: CAMBIARIA

Generada por una salida de capitales que se sostuvo por 52 meses consecutivos (desde mediados de 2007 hasta octubre de 2011)

Monto de dolarización de portafolios o atesoramiento de dólar de la gente

US$ Millones

Kirchner

2001 2003 - 2006 2007 2008 2009 2010 2011

19.000 1.500 8.880 23.098 14.123 11.410 22.550

Fuente: M&S Consultores en base a BCRA

Respuesta contundente del gobierno: el control de cambios

Cristina Fernández

71.000

80.000

g El gobierno impuso un régimen de control cambiario por el cual la dolarización de ahorros dejó de ser una decisión de la gente o las empresas y pasó a ser una variable de política económica donde decide el gobierno.

Una dinámica 2011 insostenibleagosto: 2.879

septiembre: 3.251octubre: 2.944

3.000 x 12 = 36.000

“CRISIS” 2: FISCALGENERADA POR UNA EXPLOSIÓN DEL GASTO PÚBLICO

El agujero fiscal total1 que lleva al supuesto replanteo del gasto y los subsidios (la suma de déficit – subsidios – pagos de la deuda)

Este agujero se financió 85% con el BCRA (“maquinita” para los pesos y reservas para los dólares) que hizo explotar la emisión de moneda casi al 40% nominal anual.

Millones de pesos 2010 2011

Caja en pesos

Déficit primario 4.147 15.500

Vencimientos de deuda 13.021 18.000

Asistencia discrecional a provincias 9.821 4.000

Subtotal 27.000 37.500

Caja en dólares

Vencimientos de deuda 6.500 8.900

Capital: 35.500

Intereses: 21.000

1) Con provincias y servicios de la deuda pública

Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía

"Agujero" operativo corriente: 19.500

Agujero total expresado todo en millones de pesos

53.000 76.000

3,5% del PBI

4,0% del PBI

Variación % anual 2007 2008 2009 2010 2011

Gasto público 45,0 34,9 30,2 33,9 32,1

Ingresos fiscales 31,8 36,8 11,5 34,8 29,0

LA “SOLUCIÓN” FISCAL: UNA CONFUSA, PARCIAL Y GRADUAL ELIMINACIÓN DE SUBSIDIOS, QUE SE HACEN INSOSTENIBLES

En millones de $ 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (p)

Sector energético 1.896 4.032 8.330 16.208 15.944 26.022 42.000CAMMESA 871 1.453 4.428 8.472 8.538 13.488 24.000ENARSA 0 307 680 2.766 2.740 5.490 10.000Resto 1.025 2.272 3.222 4.970 4.666 7.045 8.000

Sector transporte 2.531 3.533 5.980 9.098 13.208 15.978 23.500Colectivos (*) 1.339 1.864 3.244 4.418 5.943 8.384 12.500Trenes y subtes (*) 289 1.648 2.721 3.416 4.187 4.639 6.600Aerolíneas Argentinas 0 0 0 1.064 2.500 2.255 3.400Otros 903 21 15 200 578 700 1.000

Fútbol para todos 0 0 0 0 400 900 1.200

Otras empresas públicas 157 232 522 1.413 1.921 3.243 7.700

Sector agroalimentario 383 346 1.555 4.541 3.568 4.560 4.500

TOTAL 4.967 8.143 16.387 31.260 35.041 50.703 78.900% Gasto Primario 5,9 7,6 10,6 15,3 13,1 14,6 18,0% PBI 0,9 1,2 2,0 3,0 3,1 3,4 4,2(*) Incluye desembolsos de los Fondos Fiduciarios financiados con tasas en el precio del Gasoil

Fuente: M&S Consultores en base a ASAP, ONCCA, UCOFIN y estimaciones propias

$ M Part. %Gasto público total 430.000 100

Jubilaciones 148.000 34Subsidios 118.900 28

Económicos 78.900 18Planes Sociales 40.000 10

Sueldos 62.000 15Obra Pública 35.000 8Transferencias a Provincias 30.000 7Otros 36.100 8

2011

“CRISIS” 3: DE COMPETITIVIDADEL SALARIO REAL Y EN DÓLARES LLEGÓ A UN PUNTO DE INFLEXIÓN:

NO PUEDE SEGUIR SUBIENDO AL RITMO DE LOS ÚLTIMOS AÑOSSalarios versus precios (más la cuestión del tipo de cambio y el salario en dólares)

Var % anual 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (e) Acumulado

2007-2012

Inflación 20,1 21,4 14,8 26,8 24,2 25,0 229,5

Salario privado formal 20,0 18,6 17,3 29,3 35,8 25,0 266,2

Devaluación 2,5 9,1 11,1 4,6 7,8 15,0 61,1

COSTO LABORAL EN DÓLARES: EN NIVEL RÉCORD

1998 2002 2008 2010 2011 2012 (e)

Salario privado formal 1.014 340 863 1.009 1.215 1.400

Fuente: M&S Consultores en base al Coeficiente de Variación Salarial (INDEC)

Dólares por mes

Ítem de momerando La "solución" oficial (que murió antes de nacer): "convencer" a los sindicatos para que moderen las demandas salariales para 2012 al 18%.

EL DESACOPLE INFLACIÓN – SALARIOS – DEVALUACIÓN HIZO RETROCEDER “VARIOS” DÓLARES REALES AL “1 A 1”

2001 "1 a 1" "1 a 1"

1,1 1,8(gracias a los

precios y el rinde)

Con inflación al 25% y 5% en Brasil y con

el real a 2,0, se acaba el colchón a

fin de año.

"1 a 1"

0,99

"1 a 1"

0,99

Con 404% de inflación acumulada entre 2001 y hoy vs. 349% de devaluación y una inflación internacional de 29%,

hoy el tipo de cambio "real" es:

El dólar de la gente

El dólar de los que compiten

con importaciones

El dólar del exportador industrial

El dólar del campo

"Solución":cuasi -

prohibir el atesoramiento

"Solución":observar toda

la importación y casi trabarla

Gran incógnita

"Solución":nada porque están mejor que antes a pesar de las retenciones

El dólar con Brasil

Otra incógnita

“CRISIS” 4: ENERGÉTICAEL DETERIORO DEL BALANCE COMERCIAL ENERGÉTICO

Más allá del crecimiento hubo un derrumbe del volumen.

Millones de US$ Exportaciones Importaciones Saldocomercial

2005 7.132 1.544 5.5882006 7.759 1.730 6.0292007 6.918 2.845 4.0732008 7.996 4.334 3.6622009 6.091 2.626 3.4652010 5.380 4.170 1.2102011 4.974 9.124 -4.150

Simulación 2012 4.500 12.000 -7.500

Variación 2011 / 2005

Absoluta -2.158 7.580 -9.738

PorcentualValor CAYÓ -30 491Precio SUBIÓ 120 111Volumen DERRUMBÓ -61 186

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC

!! !!

1. El mercado cambiario: ¿cómo queda y cómo sigue?

2.

3.

4.

II. CLAVES Y PROYECCIONES 2012: CÓMO SIGUE LA PELÍCULA DE LAS TRES "CRISIS"

Fisco, recaudación, gasto, subsidios y "maquinita". ¿Hay algún control del déficit fiscal o sigue subiendo?

El embudo: inflación, actividad, salarios y puja social

El dilema energético: la pérdida del autoabastecimiento y la expropiación de YPF

EL "NUEVO" MODELO VERSIÓN 2012: CÓMO FUNCIONA BAJO EL OBJETIVO OFICIAL DE MANTENER

FIRME EL CONSUMO Y LA “BONANZA POPULAR”

El corazón del "nuevo" modelo es el "hachazo" cambiario, no hay ninguna "sintonía fina".

• La prioridad oficial es por sobre todo que el Banco Central compre dólares y acumule reservas y pague la deuda con el US$ 10 / 12 MM de superávit

comercial. El resto (agujero fiscal, "maquinita", inflación, brecha cambiaria y atraso cambiario) "se irá manejando". Será una pulseada permanente entre las

metas oficiales y la realidad para que la situación no desmadre.

a) OBJETIVO CENTRAL: b) OBJETIVOS SECUNDARIOS:

Fuente: M&S Consultores

Proteger el mercado cambiario y pagar la deuda sin que caigan las

reservas.

Instrumento: Control de Cambios cada vez más completo (sobre compras, importaciones

de bienes, servicios y utilidades y turismo)

Que sigan conviviendo actividad con inflación alta pero estable.

Instrumentos: Políticas fiscal y monetarias laxas (no hay un "Moreno" controlando el gasto o

la emisión de moneda)

1. EL OBJETIVO CENTRAL: PROTEGER EL MERCADO CAMBIARIO

¿CÓMO?: “ASEGURÁNDOSE” BUENA OFERTA Y REDUCIENDO AL MÍNIMO LA DEMANDA

(Sabiendo que el control de cambios no vino por problemas de oferta, sino para parar la demanda)US$ millones

Oferta total (I) Superávit (II) Financia- (III) Dólares Recordandode dólares comercial miento financieros que salida

comercial de divisas

2004 12.071 12.105 674 -707 2.837

2005 12.592 11.665 1.024 -97 - 1.206

2006 17.426 12.305 998 4.123 2.939

2007 20.537 11.071 4.373 5.094 8.880

2008 23.785 12.600 7.756 3.428 23.098

2009 16.194 16.890 -395 -301 14.123

2010 23.215 11.630 6.265 5.320 11.410

2011 25.883 10.028 4.827 11.028 22.550


(embarques de exportaciones

menos

o ingreso total de divisas

Buena oferta neta total

El 10 / 12 mil de Moreno

Arcor, YPF, Scioli, Macri, financiamiento

Fuerte atesoramientoMÁS

TENER US$ 10/12 MM DE SUPERÁVIT PARA PAGAR US$ 10 MM DE DEUDA EN DÓLARES Y TIRAR PARA ADELANTE

LA HOJA DE RUTA DEL CONTROL DE CAMBIOSEl “orden cronológico” de cómo frenar la demanda

El “éxito” del control: que no caigan las reservas y pagar la deuda.

Compras (US$ M): Enero: 1.071 Febrero: 942 Marzo: 1.564 Abril: 1.656 Mayo: 1.397 Junio(e): 600

Demanda de divisas 2011

(US$ M)

Meta 2012(US$ M)

Tendencia

1ºRestringir el atesoramiento en

dólares22.650 No se sabe.

Dudosa. No se sabe quien autoriza. Será variable de ajuste.

2º "Observar" toda la importación 74.000Comprimidas. Para que el

superávit comercial de 10.000 M o más

Flexibilizar algo caso por caso para evitar una recesión

3º Trabar la remisión de utilidades 4.500Muchísimo menos, casi

"suspendidas".Siguen las trabas y presiones

4ºDisminuir la demanda de divisas

por turismo y otros servicios4.500 / 5.000

Menos en general. Por ejemplo: tarjeta de débito

Más dificultades para conseguir dólares a valor oficial

5º Trabar los pagos de regalías 900 / 1.000 Mucho menos Más trabas y presiones

6º Forzar repatriación de capitalesIngreso de 1.500 de

aseguradoras y mineras

¿Más casos?Puede ser, pero difícil que se

repita

Agenda (ordenada del tema más relevante al menos relevante)

EN EL ESCENARIO DE CONTROL, EL INGRESO MÁS GENUINO QUE LE HA QUEDADO AL MERCADO DE CAMBIOS SON LAS

EXPORTACIONES¿Qué da la exportación en 2012?

LOS TRES PILARES (que concentran el 65% de la exportación total)

Los agrodólares: cosecha más baja, precios muy buenos 1.400 M MENOS QUE EN 2011

US$ M 2009 2010 2011 2012 (e)

Valor exportado 17.478 23.421 30.150 28.000

Exportaciones a Brasil: el real sigue fuerte pero Brasil se desaceleró SUBE POCO

2009 2010 2011 2012 (e)

Real brasileño ($R / US$) 2,00 1,76 1,67 1,9 / 2,0PBI (var. %) -0,3 7,5 2,7 ?Exportaciones argentinas a Brasil (US$ M) 11.374 14.421 17.702 17.700

Combustibles: en caída estructural atenuada por los precios) CAE

US$ M 2009 2010 2011 2012 (e)

Valor exportado 5.656 5.380 4.974 4.500

+6.000 +7.000 -2.200

+3.000 +3.000 ¿-500 / 0?

-300 -400 - 500

CON ESTAS EXPORTACIONES, CONSEGUIR LOS “10 /12 MM” DE SUPERÁVIT COMERCIAL REQUIERE CORTAR LAS IMPORTACIONES

(Sabiendo que lo que se importa por combustibles y gas va a subir)

Millones de US$SUPERÁVIT COMERCIAL

Punto de partida 2011 84.000 Punto de partida 2011 74.000 10.000

Caída de exportaciones del agro -2.200 Aumento de combustibles y gas +3.000

(+7.000 en 2011) Más cantidades por menor producción local

Brasil -500 / 0(+2.600 en 2011) Caída del resto -7.000

Combustibles -500 de importaciones(-400 en 2011)

Cantidades -10% Precios iguales

+1.200

Exportaciones 2012 82.000 Importaciones 2012 70.000 12.000

Item de memorando:

Millones de US$ 2007 2010 2011

Exportaciones 55.957 68.134 84.000Importaciones 44.707 56.501 74.000Superávit comercial 11.250 11.633 10.000

EXPORTACIONES IMPORTACIONES

Resto (industria manufacturera, minerales y alimentos)

12.598 16.88838.781

2008

70.02157.423

2009

55.669

Mezcla de desaceleración de la actividad y controles

comerciales

La suba de precios compensó en parte la caída de la cosecha

MACROECONÓMICAMENTE: ¿CRECER FORZANDO UNA BAJA EN LAS IMPORTACIONES CON CONTROLES ES POSIBLE? ES MUY DIFÍCIL

Datos en PBI Impo Elasticidad Importaciones 2011: Peso % US$ MMvolúmenes Var % anual Var % anual Impo / PBI

Indispensables para producir más1994 5,8 21,1 3,6

1995 -2,8 -9,8 3,4 Combustibles / energía 14 10.500

1996 5,5 17,5 3,2 Químicos y medicamentos 15 11.000

1997 8,1 26,9 3,3 Manuf. de caucho / plástico 6 4.500

1998 3,9 8,4 2,2 Maquinaria y aparatos 18 13.000

1999 -3,4 -11,3 3,3 Otros insumos 7 5.000 2000 -0,8 -0,2 0,22001 -4,4 -13,9 3,2 Comercio administrado "equilibrado por ley"2002 -10,9 -50,1 4,62003 8,8 37,6 4,3 Vehículos 15 11.000 2004 9,0 40,1 4,4 Partes y accesorios 7 5.000 2005 9,2 20,1 2,22006 8,5 15,4 1,8 Consumo final que puede repercutir en inflación2007 8,7 20,5 2,42008 4,4 13,2 3,0 Aparatos / electrónica 10 8.000 2009 -2,6 -21,5 8,3 Textiles y calzado 3 2.000 2010 7,6 37,6 5,0 Alimentos 5 4.000 2011 5,5 25,0 4,5 Total 100 74.000

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC y estimaciones propias

Para crecer un punto la economía requirió traer de afuera 3 / 4 puntos más de bienes e insumos

DESDE UN PUNTO DE VISTA MACRO DESDE UN PUNTO DE VISTA MICRO60% son esenciales e imposibles sustituir en "un año", 22% son comercio administrado y 18 % consumo final.

Además 32% vienen del Mercosur

Cre

cim

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Rec

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ónC

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mie

nto

60

22

18

44.000

16.000

14.000

SECTORIALMENTE LA PREGUNTA ANTERIOR SE DIFICULTA TODAVÍA PORQUE PARADÓJICAMENTE PARA EL MODELO HAY SECTORES SUPERAVITARIOS

“POCO IMPORTADORES” Y SECTORES DEFICITARIOS “MUY IMPORTADORES” QUE VAN A SER LOS MÁS PERJUDICADOS

Los controles deberán apuntar inexorablemente al corazón del sector industrial y energía, con "la espada de Damocles" de afectar la actividad ya que del cuadro anterior gran parte del 60% de

importaciones indispensables y el 22% administradas corresponden a estos sectores.

Millones de dólares

(1): Incluye biodiesel (gasoil fabricado con aceite de soja)(2): Incluye oro y cobre(3): Excluye biodieselFuente: M&S Consultores en base a INDEC y estimaciones propias

Exportaciones: 84.000

Importaciones: 74.000

Superávit comercial 2011:+10.000

Complejo soja1:+25.000

Resto de granos,

alimentos y minería2:+26.000

Combustibles3:-4.000

Industria:-37.000

Superávit comercial:+51.000

Déficit comercial:-41.000

Exportaciones:58.400

Importaciones:7.400

70% del total exportado

Apenas 10% del total importado

Exportaciones:25.600

Importaciones:66.600

Menos 30% del total exportado

90% del total importado

LOS SECTORES QUE MÁS ESTARÁN EN LA PICOTA DEL CONTROL DE IMPORTACIONES

Sectores deficitarios - Ranking 2011US$ millones

TOTAL -41.000

Máquinas, calderas y aparátos mecánicos, sus partes* -9.100

Máquinas y aparatos eléctricos, sus partes** -7.800

Vehículos y autopartes -4.949

Combustibles -4.150

Produtos químicos -3.100

Plásticos -1.450

Aparatos de óptica -1.450

Abonos -1.350

Textiles -1.100

Caucho -1.050

Productos farmacéuticos -1.000

Fundición de hierro y acero -1.000

Herramientas, útiles y manufacturas diversas de metales comunes -600

Papel y cartón -500

Calzado -480

Juguetes -460

Cobre y sus manufacturas -400

Muebles -400

Aviones y partes -340

Resto -620


(*): Abarca desde equipamiento industrial hasta aires acondicionados, pasando por motores y topadoras, planchas y computadoras.(**): Abarca grupos electrógenos, transformadores, motores, aparatos de alumbrado, lámparas y tubos, aparatos de encendido y arranque, afeitadoras, máquinas para cortar el pelo, calentadores, celulares, grabadores, televisores, etc.

4 capítulos concentran

US$26.000 M

EL RIESGO DEL “SOBRE – AJUSTE”QUÉ ESTA DANDO LA IMPORTACIÓN: UN NIVEL MUY BAJO

(“Pisadas” como en el primer trimestre las importaciones apuntan para menos del 70.000 del cuadro anterior)

O el Gobierno levanta el pie del freno importado o la economía se encaminará a una recesión, peor que desaceleración. (Vamos a ver qué se va a poder).

ImportacionesUS$ millones

abr: 4.861

ene-12: 5.358feb-12: 4.757mar-12: 5.199abr-12: 4.861may-12: 6.039

feb-09: 2.663

Ago-08: 5.158

jun-09: 3.633

feb-10: 3.455

Ago-10: 5.329

feb-11: 4.799

ago-11: 7.616

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Jun-0

8

Ag

o-0

8

Oc

t-08

Dic

-08

Feb

-09

Ab

r-09

Jun-0

9

Ag

o-0

9

Oc

t-09

Dic

-09

Feb

-10

Ab

r-10

Jun-1

0

Ag

o-1

0

Oc

t-10

Dic

-10

Feb

-11

Ab

r-11

Jun-1

1

Ag

o-1

1

Oc

t-11

Dic

-11

Feb

-12

Ab

r-12

-48%

-21%

Mayo: 6.039

LA ACTUAL ES UNA CONTRACCIÓN SOLO ASIMILABLE A LOS MOMENTOS EN QUE LA ECONOMÍA SE ADENTRABA A UNA CAÍDA

DEL NIVEL DE ACTIVIDAD

Caída de importaciones 2012 versus otras caídas

1994 - 1995 2.100 1.600 -24 de +6 a -4 -10EFECTO TEQUILA ago-94 abr-jun 95

1998 - 1999 2.900 1.900 -34 de +7 a -5 -12CRISIS RUSA / BRASILEÑA jun-jul 98 feb-may 99

2000 - 2001 2.300 1.700 -26 de 0 a -2 -2RECESIÓN POR ago-00 feb-01DESCONFIANZA Y MUNDO

2001 - 2002 1.800 600 -67 de 0 a -16 -16CORRIDA DE DEPÓSITOS ago-01 feb-abr 02

2008 - 2009 6.000 2.700 -55 de 5 a 0 -5CRISIS INTERNACIONAL jul-08 ene-may 09

2010 - 2011 7.616 6.039 -21 de 6 a ¿0? ¿-6?HOY ago-11 ene-may 12


Pico anterior Nivel al que cayeron Var. % CaídaPBI

Var. % trim. AnualIMPORTACIONES (US$ M)

EL “ÉXITO” DEL MERCADO CAMBIARIO “INTERVENIDO”:PRIMER SEMESTRE 2012

US$ millones I trim. II trim. Acumulado(dato) (e) semestre (e)

Oferta de dólares 5.848 5.352 11.200 FLUÍDA

Superávit comercial 2.969 3.931 6.900

Exportaciones 18.283 21.317 39.600Importaciones -15.314 -17.386 -32.700

Financiamiento comercial 692 408 1.100

ALGO ENTRÓOtros ingresos netos 2.187 1.013 3.200

Dolarización de portafolios 2.271 1.829 4.100

Compras del BCRA 3.577 3.523 7.100


(*): Cancelación de líneas del sector energético por US$ 880 M

(**): Anses: US$ 114 M de ventas de Anses; Aseguradoras: US$ 150 M; Petroleras: US$ 500 M; Inversión extranjera directa: US$ 1.000 M; Bonos de provincias: US$ 500 M; entidades financieras: US$ 500 M

COMPRIMIDAS

ALGO EL CENTRAL COMPRÓ

EL "US$ 10/12 MM" DE SUPERÁVIT COMERCIAL ANUAL DE MORENO

ALGO SE DOLARIZÓ

*

**

EL CENTRAL COMPRÓ US$ 7.100 M PERO LAS RESERVAS NO SUBIERON

US$ millones 2010 2011

I sem. (e ) Año

Stock a diciembre del año anterior 47.968 52.190 46.176 46.176

Flujos acumulados del período 4.222 -6.014 1.324 -1.500 -176

Compras de divisas 11.805 3.335 8.000 Compra la mitad 4.500 12.500

Pagos de deuda -6.569 -9.000 -2.500 -6.500 -9.000

Variación de encajes en dólares 2.516 -4.123 -1.500 Pueden seguir cayendo ¿-1.500? -3.000

Swaps con bancos internacionales -2.684 3.900 -2.000 ¿2.000? 0

Otros -3.530 3.774 -676 -676

Stock a fin de período 52.190 46.176 47.500 46.000 46.000


Nadie sabe, depende del euro, del oro y otros

2012

II sem.

Vence más deuda (Boden y cupón del PBI)

El BCRA vuelve a tomar deuda para "enjuagar" las reservas

EL CENTRAL COMPRA PERO NO GANA RESERVASAcumulación: no. Pérdida grande de reservas: tampoco.

Depósitos de los bancos: 6.072

Swaps con bancos internacionales : 2.700

El “éxito” US$ 10/12 MM “asegura” el pago de la deuda pero nada más

CAÍDA DE DEPÓSITOS EN DÓLARES: PRESIÓN SOBRE LAS RESERVASMillones de dólares ON's, OS, TOTAL Préstamos TOTAL

S. Púb S. Priv líneas del exterior FUENTES Caja en bancos Depósitos en el BCRA

USOS

sep-11 1.329 14.360 3.375 19.064 9.551 1.003 7.983 18.536

oct 1.127 14.764 3.389 19.281 9.650 936 7.827 18.413

nov 1.106 13.102 3.535 17.743 9.821 1.079 6.399 17.298

dic 1.131 12.121 3.610 16.862 9.592 898 6.040 16.529

ene-12 1.301 12.180 3.728 17.210 9.578 847 6.701 17.127

feb 1.257 12.044 3.683 16.984 9.654 776 6.685 17.115

mar 1.213 12.002 3.694 16.910 9.474 759 7.204 17.437

abr 1.209 11.930 3.600 16.739 9.435 745 6.989 17.170

may 1.088 10.620 3.600 15.308 8.963 915 6.091 15.969

jun (e) 1.000 9.000 3.600 13.600 8.300 900 5.046 14.246

proyectado a diciembre

1.000 7.000 3.600 11.600 8.200 900 3.146 12.246

(*): Estimado

Ítem de memorando: evolución semanal de los depósitos

US$ MStock Variación Stock Variación

Nivel incial 28-oct 14.845 11-may 11.9191° semana 04-nov 14.199 -646 18-may 11.455 -4642° semana 11-nov 13.151 -1.048 24-may 11.046 -4093° semana 18-nov 12.478 -673 01-jun 10.443 -6034° semana 25-nov 12.232 -246 09-jun 9.897 -5465° semana 02-dic 12.120 -112 15-jun 9.458 -4396° semana 07-dic 12.031 -89

Caída acumulada -2.814 Caída acumulada -2.461


may-jun 2012oct- nov 2011

Depósitos Efectivos mínimos

**

*

*

Y QUE VINO CON UNA BRECHA CAMBIARIA QUE LLEGÓ PARA QUEDARSE (PORQUE LA DEMANDA DE DÓLARES DE LA GENTE ESTÁ INTACTA) ¿MÁS DESLIZAMIENTO? ¿FORMALIZACIÓN DE

MÁS DE UN DÓLAR?

Tras 6 meses de controles, la brecha cambiaria está instalada. De ahora en más habrá que cuantificar las consecuencias y efectos colaterales de la brecha (sobre los precios, la importación, la inversión, el turismo, etc.) A

futuro: ¿Más control? ¿Más deslizamiento? ¿Desdoblamiento?

ene feb mar abr may hoy

Tipo de cambio oficial ($/US$) 4,36 4,37 4,4 4,43 4,49 4,52

var. % mensual 0,8 0,3 0,6 0,8 1,4 0,7

var. % anual 8,3 8,5 8,4 8,0 8,7 9,2

Tipo de cambio paralelo ($/US$)

g Contra bonos 4,65 4,84 5,19 5,36 6,27 6,71

Brecha 6,65 10,76 17,95 20,99 39,64 48,45

g Contra billetes 4,79 4,72 4,93 5,09 5,92 5,98

Brecha 9,86 8,01 12,05 14,90 31,85 32,30

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC, BCRA

2012

BRECHA CAMBIARIA:EL CASO DE VENEZUELA COMO UNA REFERENCIA

Reservas Precio delOficial Paralelo Brecha Oficial Paralelo internacionales petróleo

% US$ M (fdp) US$ WTI (fdp)

2005 2,1 2,7 25,8 100 100 29.374 59,4

2006 2,2 2,8 29,2 93 95 36.470 62,0

2007 2,1 4,6 114,6 80 136 32.885 91,9

2008 2,1 4,3 102,3 64 102 41.522 42,1

2009 2,1 6,1 184,8 49 112 34.759 74,8

2010 2,6 7,7 195,8 47 109 29.139 89,3

2011 4,3 8,6 101,1 63 100 29.892 98,6

ene - abr 2012 4,3 9,1 112,4 56 94 27.587 94,9

-45% -6%

Fuente: M&S Consultores en base a Banco Central de Venezuela

Variación acumulada

TIPO DE CAMBIO NOMINAL TIPO DE CAMBIO REAL

BsF / US$ índice 2005=100

Deslizamiento

Devaluación

Pero el tipo de cambio real oficial es

difícil arreglarlo

CHECK-LIST PARA “MENORES DE 40”RECORDANDO LA ARGENTINA DE LOS ‘80

● JULIO - NOVIEMBRE 1982 julio - septiembre

septiembre

octubre

noviembre

● OCTUBRE 87-1989 Hasta agosto 88

agosto 88 - enero 89

enero 89

febrero 89

febrero 89

100% del comercio exterior por el "Comercial" (fijado por el BCRA). El resto de las operaciones por el "Financiero" (libre).

Se pasó 15% del comercio exterior al "Financiero".

Se aumentó al 20% la proporción del comercio exterior que iba por el "Financiero".

Se desdobla el mercado "Oficial" en "Oficial" y "Especial". Por este último se canalizan las operaciones de comercio exterior que antes iban por el "Libre". El BCRA deja de intervenir en el mercado "Libre".

Se anuncia un cronograma de modificaciones periódicas de los mix entre tipo de cambio "Oficial" y "Especial" para el comercio exterior.

Unificación.

100% del comercio exterior más los gastos relacionados y la prefinanciación de exportaciones por el "Oficial" (fijado por el BCRA). El resto de las operaciones por el "Libre".

Se mandan el 50% de las exportaciones "no tradicionales" al "Libre". También van por el "Libre" el grueso de las importaciones (menos las de combustibles). El BCRA comienza a intervenir en el "Libre".

Se modifican las proporciones del comercio exterior que van por el "Libre".

CÓMO SIGUE EL TEMA CAMBIARIO DE ARGENTINA

La Argentina está hoy en un modelo "híbrido" no explícito de control de cambios "no total", brecha cambiaria creciente pero todavía baja y tipo

de cambio oficial real cada vez más bajo

A futuro

¿Profundización "a la Venezuela" con prohibición de atesorar, cierre

"definitivo" de la importación, brecha cambiaria más alta, esquemas de tipos

de cambio múltiples, control de precios y salarios y tipo de cambio real

oficial contra el dólar en mínimos históricos?

Aceleración del deslizamiento cambiario con alguna flexibilidad para importar, ¿vendrá acompañado

con algún mínimo esquema de control del gasto público y la emisión de

moneda?

En mayo el tipo de cambio se devaluó 1,35% mensual luego de varios meses de deslizarse

0,4 / 0,5%.¿Salto transitorio o cambio de

tendencia?

En mayo se profundizaron los controles, casi se "cortó" el atesoramiento y la compra de

bonos por parte de los bancos. Se vende "sólo" a viajeros y se amplía la brecha.

¿Preanuncio de profundización o ida y vuelta?

ESTRATEGIA DEL CONTROL CAMBIARIO(En el ínterin lo más importante que decidir)

A la larga, el Gobierno se "resignará" (a su pesar y sin bajar los brazos) a una brecha cambiaria más amplia a fin de no

provocar una recesión.

ATESORAMIENTO Flexibilizar Controlar

Flexibilizar No cierra Ilógico

Controlar La más lógicaPuede seguir, el

peor

IMPORTACIONES

2. OBJETIVOS SECUNDARIOS: LA "SINTONÍA FINA" OFICIAL (SIEMPRE PENSANDO EN QUE NO CAIGA EL CONSUMO)

a). OBJETIVO FISCAL: QUE EL FALTANTE DE PESOS SEA FINANCIABLE b). OBJETIVO MONETARIO: QUE LA “MAQUINITA” NO SE DESMADRE

Los ingresos se van desacelerando lentamente.El gasto es la incógnita.

en $ MM ene - may jun - oct nov - dic

Ingresos 321.200 157.800 183.700 72.900 414.400 93.200 var % anual 35 33 28 24 29

Gasto Primario 325.400 151.400 193.000 85.500 429.900 104.500 var % anual 34 33 38 19 32

Resultado Primario -4.200 6.400 -9.300 -12.600 -15.500 -11.300

Fuente: M&S Consultores en base al Ministerio de Economía y estimaciones propias

20112010 Total Variación

2012: LA “INSOSTENIBILIDAD” DEL TESORO DE SEGUIR GASTANDO AL 32% ANUAL

(porque partiendo de un déficit de $ 15.500 M en 2011 se agigantaría con “cualquier” recaudación)

Con la economía en desaceleración, los ingresos irán también en desaceleración.

Si la suba del gasto no baja del 32%, se disparará el agujero fiscal hasta niveles “peligrosos”.

GASTO INERCIA AL 32%INGRESO

INERCIA(29% de aumento)

-40.000 -20.000 +1.000

DESACELERACIÓN LEVE (25%)

-50.000

DESACELERACIÓN FUERTE AL 23%

-30.000

DESACELERACIÓN LEVE AL 28%

DESACELERACIÓN FUERTE (18%)

-40.000

-10.000

-80.000 -61.000

QUE PASÓ CON EL FISCO HASTA AHORA: LUZ NARANJAUna primer mirada a los números estudiados del primer cuatrimestre

El resultado fiscal pasa de un superávit de $ 6.400 M en 2011 a un superávit de $ 1.200 M en enero-mayo 2012. Deterioro fiscal

creciente.

Var % anual Cinco meses 2012

Ingresos 27

Gasto primario 32

Subsidios (¼ del gasto público) 18

Resto (¾ del gasto público) 35

Sueldos 35

Jubilaciones 42

Planes sociales 30

Obra pública 35

Transferencias a provincias 16


Con abril en 24% y mayo

en 21%

CLAVE 1 PARA 2012: QUE LOS INGRESOS SIGAN SUBIENDO AL MENOS EN LÍNEA CON EL PBI NOMINAL. ¿CUÁNTO SERÁ?

Con desaceleración económica e inflación: escenario base de suba de ingresos 25%

Variación % anual PBI Inflación PBI + Inflación Ingresos

2007 8,7 20,1 28,8 31,8

2008 4,4 21,2 25,6 36,8

2009 -2,6 14,7 12,1 11,5

2010 7,6 26,8 34,4 34,8

2011 5,5 24,2 29,7 29,0

2012 (e)Positivo,

desacelerando¿Veintipico? 23 / 25 ¿23 / 25?


Ni otro 2009 ni

otro 2010

CLAVE 2 PARA 2012: QUE EN EL GASTO MÍNIMAMENTE SE SAQUE EL PIE DEL ACELERADOR

El gasto en jubilaciones va a subir

más de $55.000 M* por aplicación de la

movilidad y la inercia

Sueldos y planes sociales pueden

subir menos y financiar parte del

ajuste$20.000 M**

Obra pública y transferencia a provincias y otros gastos suben con

la inflación para que no se frenen obras$25.000 M

Subsidios mantienen la tendencia del primer cuatrimestre y suben 25% todo el año (la

mitad de 2011)$ 20.000 M

(*) 17,6% en marzo (ya aumentado) y 9% en septiembre(**) Los estatales acaban de firmar un aumento del 21%


UN EJERCICIO "CONSERVADOR" SOBRE EL GASTO

En total son $120.000 M más que equivalen a un aumento del gasto del 28 % anual

Millones de $ 2011 2012

Ingresos 309.500 + 27% 386.000 + 25%

Gasto primario 317.500 + 31% 406.000 + 28%

Resultado primario -8.000 -20.000

8.500 10.000

Capital 4.000 5.000

Intereses 4.500 5.000

16.500 30.000

Gobierno Nacional Proveedores

4.000 4.500

Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía y estimaciones propias

Endeudamiento y fondos propios

8.000

Con poco acceso al mercado,

¿cuánto va a tener que poner el gobierno con

emisión?

Consolidado 24 juridicciones

Vencimientos de deuda(excluye Gobierno Nacional)

NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

LAS PROVINCIAS: EL OTRO FRENTE FISCAL COMPLICADO

SÍNTESIS DEL AGUJERO FISCAL TOTAL 2012: ¿CUÁNTA PLATA NECESITA EL GOBIERNO?

En un escenario sin desmadre

Con la Carta Orgánica del BCRA reformada el techo de financiamiento en pesos al Tesoro llega a $ 75.000 M.

¿Se frenan las necesidades en $ 65.000 o siguen de largo?

Millones de pesos 2010 2011 2012 (e)

Caja en pesos

Déficit primario 4.147 15.500 32.000

Vencimientos de deuda 13.021 18.000 20.000

Asistencia discrecional a provincias 9.821 4.000 13.000

Subtotal 27.000 37.500 65.000

Caja en dólares

Vencimientos de deuda 6.500 8.900 9.000

1) Con provincias y servicios de la deuda pública


105.00053.000 76.000Agujero total expresado todo en millones de pesos y financiado por el BCRA

3,5% del PBI

4,0% del PBI

4,5% del PBI

EMISIÓN DIRECTA

DÓLARES COMPRADOS CON EMISIÓN

Casi todo financiado con la "maquinita" de emisión de moneda

del BCRA

FUE EN ESTE CONTEXTO QUE HUBO QUE MODIFICAR LA CARTA ORGÁNICA DEL BCRA PORQUE YA NO ALCANZABA CON LA DE 2010

Para emitir pesos: como estaba no iba a alcanzar

Financiamiento posible 2012: 73.670 M vs. necesidades de $ 65.000 M

Millones de $

Anterior límite:

A diciembre de 2011 Ingresos fiscales: 429.600 Stock base monetaria 210.000

1) Límite de adelantos transitorios 42.960 25.200 68.160

Menos:

2) Stock de adelantos transitorios ya dados 42.930 24.200 67.130

EL FLUJO DE ADELANTOS TRANSITORIOS QUE VENÍA EN 2012

Estimado a diciembre de 2012 Ingresos fiscales: 510.000 Stock base monetaria 265.000

3) Límite de adelantos transitorios 51.000 31.800 82.800

8.070 7.600 15.670+

7.000 M por utilidades transferidas (que es más emisión)

Financiamiento posible 2012: 22.670 M vs. necesidades de $ 50.000 M

Nuevo límite

5) Nuevo límite 102.000 31.800 133.800

6) Nuevo flujo de adelantos posibles (5 - 2) 59.070 7.600 66.670+

7.000 M de utilidades

4) Aumento flujo de adelantos posibles en el año (3 - 2)

ADELANTOS TRANSITORIOS HASTA EL FINAL 2011

+ =

TOTAL

20% de los ingresos fiscales de los últimos 12

12% del stock de base monetaria

TOTAL

10% de los ingresos fiscales de los últimos 12

12% del stock de base monetaria

+ =

El mismo 10% de aumento de la recaudación (por mayor

actividad y mayor inflación)

El mismo 12% del aumento de la base monetaria (aumento generado por la

misma emisión)

(10% de los ingresos)

(12%)

(12% de la base)

CASI TODO USADO



(12% de la base)

IGUAL NO ALCANZABA

REFORMA DE LA CARTA ORGÁNICA DEL BCRA (PARA USAR DÓLARES)

Uso de reservas: el “invento” de 2010 ya no sirve

El Directorio del BCRA irá liberando reservas para pagar la deuda acorde al nivel de reservas óptimas. Nivel “óptimo” es una “excusa intelectual”. El tema

central es que Moreno obtenga 10 / 12 mil de superávit comercial.

US$ MM dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 feb-12

1) Reservas internacionales con encajes 36,2 32,0 46,2 46,4 48,0 52,2 46,4 46,8

2) Base monetaria sin Lebac y Novac 18,0 26,1 31,5 31,7 38,6 40,3 51,8 48,6(expresada en dólares)

3) Reservas de supuesta libre 18,2 6,0 14,7 14,7 9,3 11,8 -5,4 -1,8disponibilidad* (1 - 2)

NecesidadesReservas usadas hasta 2011 2012para pagar deuda del Tesoroen el transcurso del año 0,7 10,2 0,8 0,9 4,2 6,6 9,0 8,0

"CASI NADA"

PAGO AL FMI

"CASI NADA"

"CASI NADA"

EMPEZÓ FUERTE

CON REDRADO

SIGUE SIN REDRADO

YA NO DA

NO SE PODÍA MÁS

(*) En una interpretación sui generisFuente: M&S Consultores en base a BCRA

HISTORIA DEL FINANCIAMIENTO FISCAL VÍA EL BCRA EN LOS DOS MANDATOS: 2003-2011

En 2003-2011, el BCRA le dio al Tesoro $ 180.000 M (US$ 33.300 M más $ 52.000 M)

1. Enero 2002: Abandono del tipo de cambio fijo 1 a 1 y de la convertibilidad del peso

2. Agosto de 2003: Reforma de la Carta Orgánica facultando al BCRA a financiar al Tesoro vía adelantos transitorios

12% de la base monetaria (límite para financiamiento vía emisión de pesos)+

10% de los ingresos de los últimos 12 meses del Gobierno Nacional

Adelantos transitorios otorgados en dólares hasta 2009 inclusive

3. Diciembre de 2005

Se habilita al Tesoro a usar reservas, antes prohibido, a travésdel concepto de reservas de libre disponibilidad:

las reservas que superan el 100% de la base monetaria pueden utilizarse, siempre que resulte de efecto monetario neutro, para el pago de obligaciones con organismos financieros internacionales.

a) 2006: Cancelación de la deuda con el FMI Pago por única vez a través de DNU

b) 2009: Vía transferencia de utilidades

c) 2010 y 2011: pagos a Organismos Internacionales Dentro del marco de la Ley de Convertibilidad

4. 2010 y 2011:

Fondo del Desendeudamiento (fijado por DNU) para pagos de deuda a tenedores privados

5. 2010 y 2011

Sin nuevas modificaciones legales, comienza la emisión monetaria lisa y llana vía maquinita para financiar el agujero en pesos del Tesoro

2010 Adelantos transitorios en pesos: $ 22.800 M

2011 "Utilidades": $ 29.200 M

Financiamiento posible vía adelantos transitorios

US$ 9.500 M

US$ 1.200 M

US$ 7.000 M

US$ 11.300 M

$ 19.500 M

US$ 4.300 M

$ 32.500 M

TODO EN DIVISASTOTAL

US$ 33.300 M

Emisión total de pesos:

$ 52.000 M

Casi sin que nadie se de

cuenta

Por única vez

Otra vez sin que nadie se

de cuenta

Affaire Redrado

EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL EN LOS DOS MANDATOSDescapitalización continua que ahora se profundizará

dic-98 dic-05 dic-06 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 feb-12

I) ACTIVOS (a + b + c) US$ M 33.399 36.227 49.666 66.402 70.929 84.972 91.475 93.428

a) Reservas internacionales en divisas 31.736 28.077 32.037 46.386 47.967 52.190 46.375 46.828

b) Títulos públicos negociables (comprados en el mercado 0 2.350 5.496 1.750 3.635 4.900 4.900 6.300y valuados a precios de mercado)

c) Letras intransferibles públicas11.663 5.800 12.133 18.266 19.327 27.882 40.200 40.300

II) PASIVOS (d + e +f) US$ M 29.243 29.355 41.939 57.600 57.845 75.258 82.847 83.915

d) Pasivos en dólares2 13.810 2.159 2.404 9.737 10.716 10.609 10.421 11.450

i) Encajes en dólares de los bancos 13.810 2.159 2.404 4.979 7.332 9.839 5.721 6.750ii) Préstamos del BIS y otros bancos internacionales 4.758 3.384 770 4.700 4.700

e) Pasivos en pesos (expresados en dólares) 16.370 26.919 39.484 45.544 53.191 62.647 70.255 71.568

i) Base monetaria 16.370 18.047 26.084 31.690 38.622 40.346 51.804 48.581

ii) Pases + Lebac y Nobac 0 8.872 13.400 13.854 14.569 22.301 18.452 22.986

f) Otros pasivos netos -937 276 51 2.319 -6.062 2.002 2.171 897

III) PATRIMONIO NETO OFICIAL (I - II) US$ M 4.156 6.872 7.727 8.802 13.084 9.714 8.628 9.513

IV) PATRIMONIO NETO "REAL" (a + b - II) US$ M 2.493 1.072 -4.406 -9.464 -6.243 -18.168 -31.572 -30.787% PBI 0,8% 0,6% -2,1% -2,9% -2,0% -4,9% -7,4% -7,2%

Tipo de cambio $/US$ 1,00 3,03 3,07 3,45 3,80 3,98 4,30 4,35

O no baja la deuda y el BCRA tiene patrimonio neto positivo, o hay desendeudamiento pero con patrimonio neto negativo

b) ÚNICO OBJETIVO MONETARIO A MONITOREAR EN EL “NUEVO MODELO”: QUE NO SE DESMADRE EL MERCADO POR EXCESO DE EMISIÓN

2012: “va a ir viendo” el directorio todos los meses la “maquinita” y la esterilización de moneda 2012


ESTERI LI ZA BASTANTE DE ESTA EMI SI ÓN

(el +50% de la base se "queda" sólo en +25 / 30% )

ESTERI LI ZA POCO DE ESTA EMI SI ÓN

(el +50% de la base se "modera" a +35 / 40% )

Si es más cuidadoso con la inflaciónSi prioriza nivel de actividady crédito

• EL PBI se desacelera pero menos • EL PBI directamente se estanca y / o cae

• Brecha cambiaria creciente • La brecha cambiaria más contenida, igual crece

• Inflación con tendencia al alza • Inflación más contenida en niveles actuales, pero no baja

Emisión total del BCRA"$ 120.000 M"

(más del 50% de la base monetaria)

¿Qué hace el Central?¿Deja o no esta avalancha de pesos?

Compra de dólares: 55.000 MFinanciamiento al fisco: 65.000 M

SÍNTESIS EXTERNA-FISCAL: LA CONSOLIDACIÓN DE LA INFLACIÓN COMO FINANCIAMIENTO

2010 - 2011 20122008 2009

PESOS

Superávit primario del TesoroDÉFICIT

(aun con "toma" de AFJ P)

Colocación de letras al superávit de la Anses

Le sacó solo parte del superávit (el resto para

"política activa")

Venezuela ABUNDANTE POCO

Colocaciones en el mercado ALGUNAS NADA

Adelantos transitorios al BCRALO SIGUEN SUBIENDO

Utilidades del BCRA

Financiamiento del Banco Nación SÍ

DÓLARES

Reservas del BCRA


Primer gobierno de Kirchner

Deterioros:

ALTO

LA ANSES PONÍA

NO SÍ

MODERADOS

Solo por las utilidades realizadas (de caja)

También meten por las contables (no de caja) originadas en la devaluación del peso

NO NO TIENE MÁS, REFINANCIA

TODO LO POSIBLE

CASI NO PONE MÁS

DÉFICIT

NADA

NADA

EL MODELO SE TRANSFORMÓ EN USAR LA "MAQUINITA" PARA EL AGUJERO EN PESOS Y LAS RESERVAS PARA EL AGUJERO EN DÓLARES

3. INFLACIÓN, ACTIVIDAD, SALARIOS Y PUJA SOCIALEL NIVEL DE ACTIVIDAD COMO ÁRBITRO: ESTA YENDO DERECHO

A UN ESTANCAMIENTO (CONSECUENCIA DE LA POLÍTICA ECONÓMICA OFICIAL)

Tanto en los números propios como en los oficiales

Escenarios posibles: g Desaceleración moderada: NO

g Desaceleración marcada: SÍ, CON SIGNOS DE ESTANCAMIENTOg Recesión "a la 2009": TODAVÍA NO

I trim 11 II trim 11 III trim 11 Iv trim 11 I trim 12 II trim 12

■ Estimador de PBI M&S: 2011 alrededor de 5,5% (menos de 6)Var. % anual 6,3 6,2 5,1 5,0 2,9 -1,0Var. % trimestral* 1,7 3,1 0,0 0,2 -0,5 -0,9(*): desestacionalizado

■ PBI oficial (INDEC): 2011 8,9%Var. % anual 9,9 9,1 9,3 7,3 5,2 abril 0,6

Crecimiento 2011: tendencia decreciente evidente

¿SE “BANCA” EL GOBIERNO EL FRENAZO DE LA ACTIVIDAD O RESPONDE “TIRANDO MÁS PLATA EN LA CALLE”?

Var % anual 2011 2012I semestre (e)

PBI 5,6 1,0

Consumo 4,1 2,0

Inversión 16,5 0,0

Exportaciones 6,3 1,0

Importaciones 19,4 -5,0

●

●

●

El instrumento macro excluyente para alentar la actividad ha sido "tirar más plata a la calle"Puede servir a corto plazo para reanimar algo el consumo, pero no la inversión ni la exportación

Empieza a ser decisivo (como era en otras décadas) lo que dé la cosecha (buena cosecha sostendrán la actividad, mala cosecha la "hundirían)

Con la inversión afectada, floja la exportación y sólo con lo que la emisión mueva el consumo, será difícil salir del crecimiento exiguo /

estancamiento

EN 2009 FUE CONTRACCIÓN FUERTE Y CORTA, ¿AHORA PUEDE SER DESACELERACIÓN MENOS PROFUNDA Y MÁS LARGA?

PBI* - Variación % IV 08 I 09 II III IV I 10 II

anual -1,2 -3,1 -3,3 -5,7 1,9 4,5 9,0

trimestral** -4,3 0,5 -1,1 -0,1 3,6 1,9 3,4

PBI* - Variación % I 11 II III IV I 12 II

anual 6,3 6,2 5,1 5,0 2,9 -1,0trimestral** 1,7 3,1 0 0,2 -0,5 -0,9

(*): Estimador de PBI M&S

(**): desestacionalizado

Salida de capitales Furiosa sequía Crisis mundial con alto impacto en Brasil

Control de cambios Control de importaciones Financiamiento monetario por déficit fiscal Solo algo de Brasil Solo algo de sequía

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC y estimaciones propias

g 2009: contracción abrupta y fuerte con posterior recuperación rápida y vigorosa

Hoy: causas más locales y reversión no a la vista

g 2011 - 2012: tendencia decreciente evidente

Las causas de la contracción 2009:Se revirtieron

en 2010

LAS ÚLTIMAS CUATRO “RECESIONES” DE ARGENTINA


RECESIÓN 2009Duró poco y rebotó fuerte

RECESIÓN 1995Duró poco y rebotó fuerte

RECESIÓN - PARATE - DEBACLE 1999 - 2002 Escalera descendente

DESACELERACIÓN - PARATE 2012Una "meseta" que pinta larga

INFLACIÓN: AÚN CON DESACELERACIÓN ECONÓMICA, NO BAJA A LA 2009 (CASI QUE TIENDE A SUBIR)

septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembre

La desinflación 2009

25,5 21,4 18,6 13,3 12,5 14,8

septiembre diciembre marzo junio sep ( e)

La no desinflación 2011 - 2012

24,8 24,2 24,7 24,8 24,0

¿Por qué no hay desinflación en 2012?

g La emisión de moneda sube más de 30% anualg El control de importaciones no ayudag Tampoco ayuda la brecha cambiariag Y la puja salarial no se moderag Además, hay una inercia inflacionaria de los años anteriores

2008

En este contexto, no puede descartarse que el gobierno recurra en algún momento al control de precios generalizado.

g "Puchitos" aunque mínimos de aumentos tarifarios

NO HABÍA

SE MODERÓ

NO ERA TANTA

NO HABÍA

Suba anual de precios (%)

Versus 2009

HABÍA DEJADO DE SUBIR

NO HABÍA

2009

2011 2012

LA PUJA SALARIAL DETRÁS DE LA INFLACIÓNAumentos salariales (%) - Sector Privado Formal

2008 2009 2010 2011 2012

18,6 17,3 29,3 35,8 25

Se moderan poco con la desaceleración

GRÁFICOS FIRMARON POR 26%

FIRMARON POR 22%

ESTACIONES DE SERVICIO FIRMARON POR 25%

SALUD FIRMARON POR 25%

NO CERRARON

INDUMENTARIA

GASTRONÓMICOS

LUZ Y FUERZA

MERCANTILES FIRMARON POR 24%

NO CERRARON (Piden 30%)

FIRMARON POR 23% MÁS PLUS

FIRMARON POR 24,5%

Estado de situación

CAMIONEROS

SUBTERRÁNEOS

ESTATALES NACIONALES

METALÚRGICOS

FIRMARON POR 25,5%

EN CONFLICTO (Piden 28%)

FIRMARON POR 21%

Se moderaron con la recesión

Se aceleraron con la recuperación

BANCARIOS

Muestreo de paritarias 2012

La demora en cerrar paritarias genera incertidumbre sobre el ingreso disponible. Dispara cautela a la hora de consumir y endeudarse. Quedarán en función de lo que de la inflación futura.

g El modelo político y económico que rige en la Argentina desde 2003 es irreversible y la tendencia siempre ha sido la profundización. Los “amagues” de cambio o giro nunca se concretaron. La tendencia siempre ha sido la profundización.g El modelo vigente fue desde su origen más “captador” de rentas que estatizador. Hubo otros casos “menores” (Aerolíneas, Aguas, Correo). La excepción fue la toma de las AFJP por cuestiones fiscales.g El hilo conductor ideológico-práctico del oficialismo “cada vez más Estado y menos mercado”, en las malas, se exacerba. Sin estrategia definida, son correcciones de rumbo impuestas por las circunstancias.gEl disparador de la medida es la pérdida del autoabastecimiento energético. La expropiación no sabe cómo modificar esta foto, que generó la propia política petrolera oficial.g La estatización de YPF es un hito histórico en la peor dirección por la violencia jurídica de gravedad inusitada que incluso avasalla el espíritu de la Constitución del 94.gNo se trata siquiera de una discusión sobre si una empresa petrolera puede ser estatal. Sí puede. Pero aquí el retroceso lo marca el cambio de régimen. Discrecional, precipitado, sin hoja de ruta sobre el día después.

4. EL DILEMA ENERGÉTICOLA EXPROPIACIÓN DEL 51% DE YPF: EL SELLO DE LA

IRREVERSIBILIDAD DEL “MODELO”

El proyecto de expropiación de YPF es la frutilla de la torta de la irreversibilidad del “modelo”.

NÚMEROS CRÍTICOS INDISCUTIBLES (que dispararon la intervención)Caída de la producción de petróleo y gas

Millones de metros cúbicos

Variación (%) Milllones de metros cúbicos

Variación (%)

Promedio '70 24,6 52,3 9.973,0

Promedio '80 27,2 10,5 18.303,3 83,5

Promedio '90 39,4 44,8 30.998,8 69,4

Promedio '00 40,5 2,9 49.328,7 59,1

1990 28,0 4,7 23.017,9 -4,9

1995 41,8 8,0 30.505,0 9,7

1996 45,6 8,9 34.640,9 13,6

1997 48,4 6,3 37.076,1 7,0

1998 49,1 1,5 38.635,5 4,2

1999 46,5 -5,4 42.425,8 9,8

2000 44,8 -3,6 45.134,7 6,4

2001 45,4 1,3 45.974,4 1,9

2002 44,1 -2,9 45.872,8 -0,2

2003 43,1 -2,3 50.666,7 10,5

2004 40,7 -5,7 52.348,4 3,3

2005 38,6 -5,0 51.572,7 -1,5

2006 38,3 -0,9 51.778,5 0,4

2007 37,3 -2,5 51.006,2 -1,5

2008 36,6 -1,8 50.514,5 -1,0

2009 36,1 -1,4 48.417,5 -4,2

2010 35,3 -2,4 47.096,8 -2,7

2011 (est) 33,0 -6,4 45.025,0 -4,4

Fuente: M&S Consultores en base a IAPG e Instituto Argentino de Energía General Mosconi

Producción de gasPeriodo

Producción de petróleo

-2,5% por año

-3,0% por año

-3,0% por año

La producción de petróleo cayó más fuerte en 2003-2011 que en el colapso productivo 1999-2002

SABIENDO QUE YPF ES SÓLO UNA PARTE DE LA TORTA

Miles de metros cúbicos

ParticipaciónMiles de millones de metros cúbicos

Participación

Total del mercado 33.219 100% 45.522 100%

YPF 11.251 34% 10.604 23%

Total Austral 1.120 3% 13.674 30%

Pan American Energy 6.517 20% 5.686 12%

Petrobras 2.256 7% 4.188 9%

Chevron 2.071 6% 262 1%

Sinopec 1.545 5% 490 1%

Pluspetrol 1.716 5% 2.988 7%

Tecpetrol 1.432 4% 1.514 3%

Apache 391 1% 1.646 4%

Petrolera LF 289 1% 1.556 3%

Resto (45 empresas) 4.631 14% 2.914 6%

Fuente: M&S Consultores en base a Secretaría de Energía

Petróleo Gas

Producción en 2011

ESTADO DE RESULTADOS SIMPLIFICADO DE YPF: ¿OTRA GRAN CAJA?

En los últimos años, las ventas de YPF subieron a pesar de la caída de la producción por los mayores precios internos y a pesar del no reconocimiento full del precio internacional.

1993 3.964 706 0

1994 4.139 539 0

1995 4.962 802 291 2.363

1996 5.935 829 293 1.892

1997 6.136 891 319 1.742

1998 5.496 590 326 1.472

1999 6.598 490 325 1.122

2000 8.660 1.241 317 1.468

2001 8.162 820 1.652 1.700

2002 5.781 987 11 794

2003 7.153 1.563 1.010 819

2004 6.666 1.631 1.776 959

2005 7.509 1.750 1.599 1.220

2006 8.296 1.443 764 1.664

2007 9.181 1.289 744 1.954

2008 10.050 1.049 2.676 2.027

2009 8.961 910 1.279 1.471

2010 11.013 1.444 1.109 2.177

2011 13.124 1.226 1.288 2.845

*En los últimos 4 años pagó entre US$ 700 y US$ 800 M de impuesto a las ganancias

ESTADO DE RESULTADOS DIVIDENDOS PAGADOS

GASTOS DE CAPITALVentas

Ganancia después del pago de impuestos*

En millones de US$

Control de Repsol(petróleo: US$44 /

nafta: US$0,7)

Ingreso de nuevos accionistas

(petróleo: US$84 / nafta: US$0,9)

Privatización con participación

minoritaria del Estado

(petróleo: US$19 / nafta: US$0,8)

EJERCICIO

=

En millones de US$

1993 7.364 2.360 4.973 713 4.260

1994 7.611 2.551 5.011 538 4.473

1995 11.552 5.356 5.829 1.051 4.778

1996 12.079 5.558 6.371 1.547 4.824

1997 12.744 5.661 6.931 2.049 4.882

1998 13.137 5.782 7.204 2.275 4.929

1999 12.918 5.483 7.375 2.435 4.940

2000 13.242 4.884 8.293 3.329 4.964

2001 13.183 4.701 8.482 2.713 5.769

2002 8.717 2.734 5.983 2.217 3.766

2003 11.256 3.685 7.571 3.210 4.361

2004 10.342 2.992 7.350 2.992 4.358

2005 10.565 3.210 7.355 3.004 4.351

2006 11.454 3.576 7.879 2.624 5.255

2007 12.020 3.799 8.221 2.441 5.780

2008 11.262 5.396 5.866 1.431 4.435

2009 10.518 5.588 4.930 1.054 3.876

2010 11.618 6.870 4.748 1.150 3.598

2011 12.824* 8.487 4.337 1.226 3.111

*Activo corriente: 25%; Activo no corriente: 75%

PASIVO TOTAL

Control de Repsol

Ingreso de nuevos

accionistas

ACTIVO TOTAL

Privatización con

participación minoritaria del Estado

PATRIMONIO NETO

TOTALUtilidades no distribuidas

Resto patrimonio neto

EJERCICIO

BALANCE SIMPLIFICADO DE YPF: PATRIMONIO NETO

En los 90, YPF se capitalizó, en los 2000, el capital “flotó” y en 2008-2011 se descapitalizó

=

RESUMEN DE LOS ÚLTIMOS AÑOS DE YPF: GANANCIAS Y PAGOS DE DIVIDENDOS

El endeudamiento sirvió para aumentar el pago de dividendos en los últimos años.

US$ / barril

1994 539 0 191 0 171995 802 291 2.805 2.363 181996 829 293 202 1.892 221997 891 319 103 1.742 211998 590 326 121 1.472 14

1999 490 325 -299 1.122 19

4.141 1.554 3.123 8.591 Promedio: 19

2000 1.241 317 -599 1.468 302001 820 1.652 -183 1.700 262002 987 11 -1.967 794 262003 1.563 1.010 951 819 312004 1.631 1.776 -693 959 412005 1.750 1.599 218 1.220 572006 1.443 764 366 1.664 662007 1.289 744 223 1.954 72

10.724 7.873 -1.684 10.578 Promedio: 44

2008 1.049 2.676 1.597 2.027 1002009 910 1.279 192 1.471 622010 1.444 1.109 1.282 2.177 802011 1.226 1.288 1.617 2.845 95

4.629 6.352 4.688 8.520 Promedio: 84Acumulado del período

Acumulado del período

Control de Repsol

Ingreso de nuevos

accionistas

Privatización con

participación minoritaria del Estado

Acumulado del período

Precio internacional del petróleoENDEUDAMIENTO INVERSIÓNEJERCICIO GANANCIA

PAGO DE DIVIDENDOS

En millones de US$

EL TIRONEO POR EL REPARTO DE LA RENTA PETROLERA

■ En los últimos años explotó por la suba del precio a pesar de la caída en la producción.

■ 2008 récord: US$ 16.000 M

■ 2011: US$ 13.000 M

Estado*: US$ 1.000 por año (49%) Estado*: US$ 4.100 por año (46%)Empresas privadas: US$ 1.100 por año (51%) Empresas privadas: US$ 1.500 por año (16%)Consumidores: US$ 0 por año Consumidores: US$ 3.500 por año (38%)

■ Los consumidores se apropiaron de parte de la renta a expensas de las empresas.

■ Con la nacionalización de YPF el Estado podría apropiarse de 1/3 de la renta empresaria.

■ Si aumentan los precios internos puede ser más.

(*) Incluye Nación y provincias

2002 - 2011

1993 - 2001

US$ 2.100 M por año

2002 - 2011

US$ 9.100 M por año

1993 - 2001

Renta petrolera = Producción * (Precio internacional - Costos de explotación)Se mide solo la etapa del upstream, desde que se extrae el petróleo hasta que ingresa a la refinería.

La renta se distribuye entre el Estado (Nación y Provincias), las empresas y los consumidores

Solo si el precio de venta interno ≠ precio internacional

Se multiplicó

por 4

III. CONCLUSIÓN: CUATRO IDEAS1. LA MUTACIÓN DEL MODELO Y SU PROFUNDIZACIÓN: DE SUPERÁVIT

A DÉFICIT GEMELOS Y DÉFICIT ENERGÉTICO

A)

g

g

g

B)

g

g

g

C)g

El financiamiento fiscal vía el BCRA es un camino de ida.

¿Programa del ingeniero Miguel Galuccio?La expropiación de YPF ¿"reemplaza" a la crisis energética?

Sin las reservas y la "maquinita" del Banco Central, el fisco quedaría desfinanciado ("brutal ajuste"). Se iría a un colapso monetario

En lugar del superávit primario 2003 - 2008 y algunas colocaciones aisladas en los mercados, ahora pone todo el Banco Central

En lugar del superávit comercial genuino (sin control de importaciones) 2003 - 2010 y la dolarización de ahorros "cero" hasta 2007 hubo que ir al control de cambios.

Sin el control de cambios, el BCRA no compraría dólares en el mercado y las reservas caerían como en 2011. Se iría a un colapso.

El control de cambios "reemplaza" al superávit de dólares del mercado de cambios (era el "gemelo externo")

El financiamiento fiscal a full con el BCRA "reemplaza" el superávit primario (era el "gemelo interno")

El control de cambios llegó para quedarse y profundizarse.

2. EL PRIMER DESAFÍO POLÍTICO DE LA MUTACIÓN ES LA DESACELERACIÓN ECONÓMICA

¿Cómo se resuelve este partido? ¿Se “banca” el modelo este desafío?Tensión en actividad y poder adquisitivo por el desajuste acumulado

Fin 2011 Arranque 2012

IV 2011 I semestre 2012

PBI 5,0 1,0

Inflación 24,0 25,0


7,0

8,8

23,9

6,5Promedio anual - var %

2003 - 2006 2009 2010 - 2011

14,0

-2,5

Restrición cambiaria

+ "Sequía" monetaria

+ Déficit fiscal (sin emisión monetaria)

+ Mundo desfavorable

RECESIÓN CON DESINFLACIÓN

(baja a 14% lo que empezaba a venir al

20%)

Fluidez cambiaria

+ Expansión monetaria

+ Superávit fiscal

+ Mundo favorable

CRECIMIENTO ECONÓMICO CON

ESTABILIDAD(con punto de partida debacle 2001 - 2002)

Fluidez cambiaria

+ Expansión monetaria

+ Déficit fiscal (con emisión monetaria)

+ Mundo favorable

REACTINFLACIÓN(hasta mediados de 2011)

Racionamiento cambiario

+ Desaceleración monetaria

+ Déficit fiscal (con más emisión

monetaria)

+ Mundo anémico

DESACELERACIÓN CON INFLACIÓN

Controlcambiario

+ Liquidezforzada

+ Déficit fiscal (con más emisión

monetaria)

+ Mundo anémico

SIGUE DESACELERACIÓN CON INFLACIÓN

3. POR QUÉ COLAPSO NO Y “LO NUEVO”

QUÉ SERÍA UN COLAPSO PARA LA ARGENTINA

• La debacle 2001 – 2002

• La hiperinflación de 1989

• El Rodrigazo de 1975

“LO NUEVO”

• Caída de competitividad y rentabilidad con estancamiento en la demanda, pedido de salarios y alguna pérdida de empleo. ¿Cómo es ese “nuevo” escenario?

¿UNA DEBACLE A LA 2001 - 2002?

■Tamaño y perfil de la deuda pública: reducido y manejable

■Relación Deuda / Reservas: razonable

■Los "12.000 de Moreno" y el control de cambios

■Sistema bancario: líquido

■Política monetaria expansiva provee liquidez

■Bajos niveles de incobrabilidad de préstamos

■Oferta fluida de dólares (basada en "agrodólares")

■Aunque la brecha cambiaria irá en alza

■Sistema de "argendólares" casi "irrelevante" aunque están cayendo

■Condiciones internacionales todavía favorables (precios altos, real en Brasil y tasa de interés)

■"Tasa 0" en el mundo, aunque bonos con rendimientos de default¿Default de la

deuda?

¿Corrida bancaria?

¿Devaluación a la 2002?

¿LA HIPERINFLACIÓN DE 1989? Comparación del actual modelo con la década del ‘80

En % del PBI

Necesidad de financiamiento fiscal 2010 2011

TOTAL 10,0 4,4 3,6 4,0

Financiamiento del BCRA emitiendo moneda

7,0 2,7

Demanda de dinero sobre la cual se aplica el impuesto inflacionario 2010 2011

Base monetaria (base del impuesto inflacionario) 3,7 11,0 11,2 10,9

10 / 14% 2%

(330% anual) (24% anual)

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC y BCRA

Década del 80 2012

Tasa de inflación mensual requerida para el cierre (%)

LA MITAD

LA MITAD

MÁS DEL DOBLE(no hay huída masiva)

1/6 PARTE MENSUAL

BREVE HISTORIA DE LA INFLACIÓN EN ARGENTINA: HUBO “CUASI-ESTRUCTURAL” AL 20 Y PICO % ANUAL

Período Nº añosPBI %

promedio anualInflación %

promedio anual

1914-1917 4 -5,3 11

1918-1919 2 10,8 7

1920-1929 10 5,9 0

1930-1932 3 -4,8 -2

1933-1934 3 4,1 3

1935-1945 11 2,8 8

1946-1954 9 3,6 20

1955-1961 7 4,1 35

1962-1963 2 -2,0 30

1964-1965 2 9,7 25

1966-1974 9 4,0 30

1975-1976 2 -0,6 350

1977-1980 4 2,4 120

1981-1982 2 -4,3 180

1983-1988 6 1,1 370

1989-1990 2 -4,4 2520

1991 1 10,6 110

1992-1998 7 5,1 5

1999-2001 3 -2,9 -1

2002 1 -10,9 41

2003-2005 3 9,0 10

2006-2011 6 5,3 20


ESTABILIDAD

INFLACIÓN INTERMEDIA

ALTA INFLACIÓN(solo 2 años de 2

dígitos)

HÍPER- INFLACIÓN

ESTABILIDAD (Y DEFLACIÓN)

INFLACION INTERMEDIA

33

29

14

6 años de 1 dígito

17 años de dos dígitos "bajos" (15/30%)

6 años de dos dígitos "altos"

(más de 30%, dos con Perón, uno con Frondizi y tres antes

del Rodrigazo)

¿EL RODRIGAZO DE 1975? ¿ES POSIBLE HOY?Suba acumulada de precios

var acumulada en % 2002 - 2011

Nivel General 404,2

Alimentos y Bebidas (pesa 36%) 641,4Carnes 839,4Frutas 829,9

Verduras 680,1Lácteos 520,3

Productos de Panificación 463,7Bebidas 433,5

Resto 643,9

Consumos no básicos (pesa 30%) 418,6Autos 484,1

Turismo 553,8Electrodomésticos y mantenimiento del hogar 450,1

Taxi 463,6Equipos de audio, televisión, fotografía y computación 268,1

Consumos básicos (pesa 15%) 344,8Indumentaria 420,7Combustibles 478,5

Textos y útiles escolares 292,0Libros, diarios y revistas 272,5

Medicamentos 212,6

Servicios Básicos (pesa 11%) 355,7Pre pagas 407,7Educación 316,0Alquileres 233,5

Tarifas Públicas (pesa 8%) 66,3Transporte Público (colectivo, tren y subte) 61,3

Gas, luz y agua 57,8Comunicaciones (telefonía fija, celular y correo) 82,7

Supér atrasadas

Subieron menos que el promedio

Subieron fuerte

A pesar de los controles

Ejemplos:

Ejemplos:

Ejemplos:

Ejemplos:

Ejemplos:

No hubo años de “inflación 0” reprimida. Hay inflación “estadística” reprimida. Sí hay un problema casi acotado de tarifas.

SIN 2001, SIN HIPER, SIN RODRIGAZO, PERO…Pero ojo con el estrangulamiento de la rentabilidad y la competitividad

industrial y sus consecuencias

• Tipo de cambio real “alto” + mercado interno en crecimiento + demanda externa firme = rentabilidad alta, reinversión y creación de empleo.

(2003 – 2008)

• Tipo de cambio real “ajustado” + mercado interno en crecimiento + demanda externa firme = la menor rentabilidad más que se compensa

con los volúmenes.(2010)

• Tipo de cambio real “bajo” + mercado interno en crecimiento + demanda externa floja = hay que “hacer bien las cuentas” para que

los números cierren positivos.(2011)

• Tipo de cambio real “más bajo” + mercado interno estancado + demanda externa floja + demanda salarial + estancamiento y caída del

empleo = ¿cómo es ese estrangulamiento?(2012)

4. UNA CONSECUENCIA GRAVE DEL DETERIORO: EL DERRUMBE DE LA INVERSIÓN Y SU RETROALIMENTACIÓN AL DETERIORO

Será muy difícil reanimar la inversión en el “modelo” actual (que el gobierno no va a cambiar) sin confianza

INVERSIÓN var. % anual

16,8

27,5

23,0

21,2 21,9

16,8

8,2

3,0

26,4

-5,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

I 10 II III IV I 11 II III IV I 12 (e) II (e)


Desaceleración

Freno

Caída

% anual

marzo abril mayo junio

9,2 10,6 13,2 18,2


RENDIMIENTO DEL BODEN 2015 EN DÓLARES: ÚLTIMOS MESES

CONCLUSIÓN FINALDeterioro continuo e irreversible, por ahora sin colapso

pero con consecuencias

• El deterioro por “enamoramiento” derivó al menos en tres “crisis macro” más una “estructural”: cambiaria, fiscal, de competitividad y energética

• El gobierno enfrentó las “crisis” con “soluciones heterodoxas”: control de cambios y de importaciones, reforma de la Carta Orgánica del BCRA para emitir más y seguir usando reservas, expropiación de YPF. Por ahora no hubo nada para la “crisis” de competitividad.

• Se “cruzaron límites”. Ya “nada será igual”. Aparece la brecha cambiaria, se consolida la inflación cae la inversión. En el conjunto, consolidan la pérdida de confianza.

• ¿Conducirá la secuencia crisis – deterioro – cruce de límite a un colapso financiero al estilo rodrigazo, hiperinflación o debacle 2001-2002? Todavía se está lejos: hay oferta de divisas, las materias primas están altas, el agujero fiscal no es explosivo, no hay huída masiva del peso, los bancos están líquidos, la deuda pública no es elevada. Pero ojo con el estrangulamiento de rentabilidad y competitividad y sus derivaciones.

• Efectos que ya se notan: nivel de actividad, parate de la construcción, contracción de la importación, quedo de la exportación industrial, derrumbe de la inversión, estancamiento del empleo, desaceleración de la suba de ingresos fiscales, problemas fiscales en las provincias.

• Efectos que aparecerán con el tiempo: un piso más alto de la tasa de inflación, una menor monetización de la economía en moneda local (por más que el gobierno “quiera pesificar más”)

M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908

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