BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS 9 2003 Lauri Kajanoja Research Department 9.4.2003 Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking Suomen Pankin keskustelualoitteita Finlands Banks diskussionsunderlag
BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS
9 � 2003
Lauri KajanojaResearch Department
9.4.2003
Money as an indicator variablefor monetary policy
when money demand isforward looking
Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag
Suomen PankkiBank of Finland
P.O.Box 160FIN-00101 HELSINKI
Finland���� + 358 9 1831
http://www.bof.fi
BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS
9 � 2003
Lauri Kajanoja*Research Department
9.4.2003
Money as an indicator variablefor monetary policy when money demand is
forward looking
The views expressed are those of the author and do not necessarily reflect the views of the Bankof Finland.
I am grateful to Martin Ellison, Seppo Honkapohja, Juha Kilponen, Jarmo Kontulainen, DavidMayes, Petri Mäki-Fränti, Anssi Rantala, Antti Ripatti, Tuomas Saarenheimo, Eric Schaling,Juha Tarkka, Jouko Vilmunen, and the participants of the Bank of Finland Research Departmentseminars for useful comments and suggestions.
* Author’s address: Bank of Finland, P.O.Box 160, FIN-00101 Helsinki, Finland. Tel. +358-9-183 2467. Fax +358-9-183 2560. E-mail: [email protected].
Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag
http://www.bof.fi
ISBN 952-462-047-2ISSN 0785-3572
(print)
ISBN 952-462-048-0ISSN 1456-6184
(online)
Suomen Pankin monistuskeskusHelsinki 2003
3
Money as an indicator variable for monetary policywhen money demand is forward looking
Bank of Finland Discussion Papers 9/2003
Lauri KajanojaResearch Department
Abstract
This paper studies the gain from using money as an indicator when monetarypolicy in made under data uncertainty. We use a forward and backward lookingmodel, calibrated for the euro area. The policymaker cannot completely observethe state of the economy. Money reveals some of the private sector’s informationto the policymaker, especially if there is a forward looking element in moneydemand. We show that observing money can considerably reduce the loss that isdue to incomplete information. However, taking also into account other financialmarket data could decrease the marginal importance of money as an indicator.
Key words: monetary policy, partial information, money, monetary aggregates,euro area
JEL classification numbers: E52, E58, E47
4
Raha-aggregaatti indikaattorina rahapolitiikalle, kunrahan kysyntäyhtälö on eteenpäin katsova
Suomen Pankin keskustelualoitteita 9/2003
Lauri KajanojaTutkimusosasto
Tiivistelmä
Tässä tutkimuksessa tarkastellaan rahan määrän hyödyllisyyttä indikaattorinarahapolitiikan päätöksentekijän kannalta, kun taloudellisten muuttujien uusimpiaarvoja ei täysin tunneta. Tutkimuksessa käytetään eteenpäin ja taaksepäin katso-vaa makromallia, joka on kalibroitu euroalueen taloudelle. Rahapolitiikan päätök-sentekijä ei havaitse talouden tilaa täydellisesti. Rahan määrä paljastaa rahapolitii-kan päätöksentekijälle osan yksityisten taloudenpitäjien informaatiosta etenkin,jos rahan kysyntäyhtälössä on eteenpäin katsova elementti. Tutkimuksessa näyte-tään, että rahan käyttäminen indikaattorina voi vähentää huomattavasti sitä tappio-ta, jonka informaation epätäydellisyys taloudelle aiheuttaa. Muun rahoitusmark-kinainformaation huomioon ottaminen voisi kuitenkin vähentää rahan määränmerkitystä indikaattorina.
Avainsanat: rahapolitiikka, epätäydellinen informaatio, raha, raha-aggregaatit,euroalue
JEL-luokittelu: E52, E58, E47
5
Contents
Abstract ....................................................................................................................3
1 Introduction ......................................................................................................7
2 Model.................................................................................................................82.1 Indicator variables .....................................................................................92.2 Parameter values......................................................................................112.3 Optimal monetary policy .........................................................................12
3 Information.....................................................................................................133.1 Informational assumptions ......................................................................133.2 Filtering of information ...........................................................................14
3.2.1 The case where money is observed ..............................................14
4 Value of money as an indicator.....................................................................164.1 Robustness of the information value of money .......................................17
5 Conclusions .....................................................................................................19
Appendix A Demand for money.........................................................................21Appendix B Filtering ..........................................................................................22
References..............................................................................................................26
Figures 1–5 ............................................................................................................29
� ����������
�� ��� �� ��� � � ��� ���� ���� ��� � � ���� � �� � ���� ������ ��� ��� � ����� �� � �� � ���� �� � ��� ��� ������ � � ������ � ���� � ��� �� �� �������� � �� �� �� ����� �� ��� � ��� ��� � � ����� ���� ���� ����� ��� ������ � � � � � ���� ��� �� ������ ��� �� ! ��� ���� ���� ��� � �� � � � �� ������� � ����� ��� ���� � �� ���� ��� �� �� � � �� � � ��� �� � � � � �� �� � � ��� � �� �� �� � ���� ���� ���� ��� �� "�� � �� �� � � �� ��� � �� �� �� ��� �� ��� �������� ��� � � �� ����� ��� �� �� ��� ���� ���� � ��� ��#��� �� ������� � � ���� �� ����� �� � � ���� ���� �� � ��� � ����� �� $��� ��� � �� ��� � ���� ���#� �� � �
��� ������� ��� ���� ���� �������� ��� �������� ��� � �� �� ���� ���� ��� ��������� �� �� % � & �� ��� ��� ���� �������� "�� � ����� ���� � ��� � ��' � ( �� ��� �� � ��� ��� ��� �� )� ��������� �� ���� � ��� � �� �� ������ ��� � �� �� �� � ���� �� ������� ������ � *�������� �� ���� � ���� ( �� �� ���� ���� � ��� � �� ������ �� �� �� ������� )� ���� ��
�� ������ �� ��� �� ���� �� �� ������ �� � ��� �� ��� ���� ������������ �� ������# � ����� ��� �� �� ��� ������ ��� ���� � �� ��� �� ���� ������ �� ��� ���� ���� ������ �� �� �� �� �� �� ��� � ���� �� ���� �������� ����� � �� ��������� �� ��������� �� $�� � ���� ���� ������ ������� ��� � ���� � �� ���� �� ��� ���� ���� ��� � �� ������ ������ ��
������� ���� �� �� � �� ��� � �� � �� �� ��� ���� ���� ������ ��� + ��# *�������� ��� ��� ��� �� �� � �# ��� ( � ���� ���� �� ��������� �� �� � ������� �� �� ������ ��� �� �� ����� � �� � �� � ������� ������� ����� �� �� ������ �� �� � ��� ���� ���� ��� �� ����������� ������ � + �� � % � & �� ��� ��� � ��� ��� � ��#�������#�� � ���� �� ������ � ��� �� ��� �� � ������ �� ���� �� �� ��� ���� ���� ��� �� �� ��������� ������ � �� �� � �� �� $�� � ��� ������� ���#�� � � �� � �� � ���� ��� ��� ���� �� ��� � � ��� �� ��� ��� �� �� ������# � ����� ��� �� ���
� � ���� ������ � ��� ������ ������ �� � ��� � � ��� �� ���� ��� ����� ��� ���� ���� ��� �� �� �������� ������� �� � � '�� �� �� ������� ��������� �� ����� �� � � ���� �� �� ���� �� �� ������ �� ��������� �� '�� � �� ��������� � � �� � ���� �� � ���������� ���� ���#���� �� � �� ,� ����� - +������� ./00/�1��� ��� � � �����2 � �� �������� �� ��� � � �� � � , ��� /� ���
���� �� � ��� ������ ��� ���� ����� �� � �� ������# �3� � � ���� ���� ���� �� �� ������ , ��� ! �� � ��� �� ���������� �� ������ ��������� ������� �� �� ������# �� , ��� 4 �� � ��� �� � ������� ���� �� ��������� ���� �� ��� �� , ��� 5 ����� ��
6
/ �� �
+ �� � % � & �� ��� ��� � ��� ��� � ���� ���� �7���� ��� ������� ���� � � �� ����� � � ��� � � �� �������� *�������
�| � ��|�|n� � ��� �� �|3� � � ��| ��|�|n�� � ��c| ./��1
�| � ��|�|n� � ��� ��|3� � ��| � �?| � � �2c| ./�/1
�� �� ���� *������� �| � ��� � �� �7���� ��� ��� �| �� ������ ��� ���� � ��� ,������ �| ��� �?| � ��� .�� ���� ��1 ������ ��� ��� ���� �������� �� �� ��� ,����� � � ��� � �� ������ ������ ��� �� �� � ��� � ��� ��� � ����� ��������� ��� � � ��� ��� ��� � ��� ��� �� ���� � ��� ��c|��� �2c| �� ���� �� � ��� 2 �� � ���� ��� �� � ����� � �� � ��� � ���2�� ��� �
2
�2� � �� �� ��� �� � ���� �� �� � � �� ��������� ��� �| ��� $� ������ �� ����� � � ���� �� �� ����� �� ���3 $� ����� ���� �� � ��� � �� ������# �3� $� ������ ��� ��� � � ����� � � ���� ���� ����� �� ���3 $� ��������*������ ./��1 ��� ./�/1 �� � � �� �� ��� �� ���� ��� � ���� ������
��� �� ���� ��� ������ ������� ��� �� � �� � ���� � ��� � �� �� �� �� ��� ������� ��� ���� ���� �������� � � 8�� ���� - ,� �����.�9991� :������ ;�� - ; ��� � .�9991� ��� < �� � ./00/1� +� � � � � ��� � � �� ��� � � � � ���� �� �� �������� % � & �� ��� ��� �� ��� ����� � �� ������� ���#��� �� �� � � �� � ���� $��� ���������������� �� ��2�� � � � ��� *������ ��� � ��� ����� � � �� � ���� ������������ ��� ����� �� �������� ��� ����� �� ���� � ��������� �7���� � ��� � *������ ./��1 ��� ./�/1 � �� ����� �� ������ ������� �� �� ��� �� �� �����2 � �� � =��� � - ��� .�9951 ���=��� � .�996� /0001� �� �� �� ��� ����'����� ��� ����� �� � � ��� �� ���� � ���� � �� ����� � �� � :������ ;�� - ; ��� � .�999� , ��� >1 ���< �� � ./00/1�?�� ���� ������ � ����� � �� ������ �� $�� ���� ��� ��
�?| � ��?|3� � ��c|� ./�!1
�� � � � ��� �� � � �������� ��� ��c| � �� ���� ������� ���� � �� ���2 �� � �� ��� ����� � ��� � �� �2����� �� �� *� �� �� �� ��� � � � � ��# � �� � ������� ��������
������� ��� �� ��� *���� ��� �� *� �� ������� ��� �� � ������� ������� ����� ���� ����� ������ �� ������� �� � �� � � �� ��������� ���� �� ��� ��� �� ,� �� ��� � � ��# � �� � ������� �� ����� ����� ��� ���� ���� ���������� ��� � �� *������ ./��1 ��� ./�/1 �� ��� ������� ���� ����� � �� �� ��� � *���� ��� �� *� ����� ������ �� �� ��� ���� ���� � �� �� � �� ��� � �� ������# �
� �� �| � � ��� �� �� �� ���2 � � � ��� ������ ���� ��"��'f
���|n��|� ./�41
�� � �� � ��� ���� ������ � �� � ��
�| ��
��2| � �+ ��| � �?| �
2 � �� ��| � �|3��2�� ./�51
@
�� �� ���� *������� �+ ��� �� � ��� ����� ��������� �|n��| � ��� � �� ������# �3� $� ������ �� �|n� �� �� � ��� ��*����� ./�41 � � � ��# � �� �� �� ��3� ���� ������� �������� ��
�������� ������� � �� �� ����� � =�� � ��� �� ������� ���#�� ��� �� �� ���� ���� ������ ��� �� � � � � �� � ���� ������������� �� � �� � ���� .��1����� �� � � �� � ����� ����� � � � 8�� �� �� - +�������.�9991� �� �� � �� ��� �������� ��� �� � � 7 � � � �� � �� ����� ��� ����� � ������� �� �� ��� � � �� � �� ���� �� ����� �� �� �� � �� ��� ����� ��� ��� � ��������� ���� � ��� � ���������� � �8�� ���� - ,� ����� .�9991�
/�� ������� ������ �
�� � � � �� ����� ���� ���������� �� ��� � ����� � ���� � �� � '� � ��� ���� *������� "�� � �� � ��� ����� ���� �� ������� ��� �� � ��� �� � ��� � ���� ��� � ��� ���� ���� ��� �� �� ������ ������ � + ����� ���� �� � ���� ��� ��� � � �� � �� �� �������� *������ ������ � � ������� ���#�� � � ���
�| � ���|3� � �
2�|�|n� � �
��| � �
e�| � �ec|� ./�>1
�� � �| � � '� � �� �� ��� �� �� ������ �� ��� � � � �� � ���� ,��������� �
2� �
�� ��� �
e� ��� ����� ��������� ��� �ec| � �� ���� �������
���� � �� ��� 2 �� � �� ��� ����� � ��� � �� �2�e��� $�� � �� � ������� ���#�� � � �� � �� ��� � � ���� *�����
� ��� � � �� ����� ���������� "�� � �� � � ���� �� � �� � :���� �����- ������ .�9@6� �9901� % ���� ./00/�� /00/�1� ��� 8���� .�99@� :���� � /1�A���� � � ��� ����� ��� � � ���� ����������� ���� � � ���� ��� ������ �� ��� �� ���� ��� �� ��� ��� �� � � �� � �� ��� � � ������ ���� � �� �� � �� ��� ��4
�� ��� � � ���� *����� ./�>1 �� � � �� � ������� ������� ������ � ��� � �������� �� ����� � A�� ��$ A� �� � ������ $������������ ���#�� ����������� �� ����� ��� � � ���� *������ �� � ���� �� ��� � �� � � �� ������� �� ���� � ��� � ������� � �� ���#���� �� � ��� �� �� � ��� � �� � � ;���� �� .�96!1� ��������� � � ������� �� �������� � � � ���� �� ��� ������� �� �� ��� �� ���� �� � � � � �� � �� �� ����� $��������� ������ �� �� � ���� $� ������ ��� �� � ���� ������� �� � � � �� �� � ���� �� ���� �� �������� ��� ��������� �� � �� ������� �� ��� ���� ������ ���� � ��� � �� ��������������� ���� ������ �� ���� �� �� �� ��� ���� � � � ���� ������ ��� ���� ����������B�� � ������� $� ������� �� $�� � �� ������� �� ���� �� ���
��� � � ������� ���#�� � � �� � �� ��� � � ���� *������ )�� ��� �� ����� � � ���� � ��� ������ �
�� �
2��� � ������ ��� �� ������� ��
��� �������� �� ����� � A�� ��$ A�
4�� � ���� ��� � ���� � ����� �� ��� �� ��� �� ��� �� � *����� ./�61 � ������� � � �� � �� $� ������ �� ��� �� �� � �� ������� �� �� � �� ��� ��
9
�� �� ���������� �� A�� ��$ A� �� ������� �� ���� �� ����� � �� � � ��� � �� ���� � � ��� � ������� � � �� � ���� ��� � ������ � ���� �� ���� ��� � ���� �� �� ��� � �� �� ��� ������� ������� ���� �� :���� �����- ������ .�9901 ��� % ���� ./00/�� �1� ����� ��� ��� C��� �������������� �� � � ���� �� �� ����� �� � �� �� �������� )�� �� � ������ ��� � ���� ����� �� �� ���� �� �� ������� �� ����� :���� � ��� � ����������� �������� ������ �� � ��������� ����� �� � � �� � �� �� ���� �� �������� ��� � ������� �� ������� ���� ����� ��� '����A������ �� ���� � ��� �� ���� ����� �� ���� �� � �� � �� � ���
�� $�� � �� � ������� ���#�� � � �� � ��� � � ����� �� � �� ���� � ���� ���� �� � ���� ��� � �� ����� � �� � �( � � �� ��� �� � �������� ��� ���� �� ��� �� ��� � =�� $���� � =� ���� .�95>1 ���� � ��� � � ��� � � ���� *����� ���� �� � ���$� ��� � ����� �� � � �� �� ����� ���� �( �� ��� � � ����� �� � � � ������ ���� �� ������ ���� �������� ���#�� � � �� � � ��� � � ���� ������� � �� ����� ������ ��� ��� ��� �� �� � �� ��� � �� � *����� ./�>1� ��� � � ��� ��� ��� ���� ��������� � � ��� �� �� $� � � ����� ���� � �� �� ����� ������ ���� ������ �� ������� �� ����� � �� ��� �� $�� � �� � ������� ���#��
� � �� � ��� � � ���� �� � ��� ���� ��� �� �( � �� ����� ����+� � �� ��� ��� ��� � ����� �� � �� � � �� �������� � ����� � �
�� ��� �� ��� ���� *����� ./�>1 ��� �
�| � ���|3� ��
�2
�|
���| ��
�2
��|n� �
��
�2
�2 ��|n2 � ���
�� ./�61
�� � ��| � ���| � �
e�| � �ec|� �*����� ./�61 �� � ��� �� ��������
�������D��#���� ���#�� ������� �� �� � ��� ��� � �( � � *�����./�>1� =�� ������� ����� � � ���� �� �� �� �� ����� ��� ����� �� �� *����� � � �� � 2 �� ��� �� � ��� �� ��� � � �� �� � ���� �� � " � � �� ����� �� � ��� � �� �� � ��� �� ��� �2 � ������ A����� �� *����� ./�61���� �� � �� ��� � � ���� � � ��� �� �� $� � � ����� ���� � �� ��������� �� �� � �� ��� � �� � �� �� �� �� � ���� ���� � ������� �|3���� ����������� ���������� �� � � ��� ��� � ��� ��� � � ��� � ��
���� ���� � , ��� !� E � ��� ��� � �� �� � �� � � �� ������# �3� ������� ������ �� ���� ��� ������ ��� ������� A� � � �� #����� �2��� � ����� �� ��� � ��� �� ;�? �������� � � � � ��� *���� �� ��� � �� ����� ��������� �� �������� *����� � ��� � �� �������� �� ���� ������ �� ������# �3� � ��� ��� ������ �� ��� � ��� ������ ��� � ��
�f| � �| � �| ./�@1
�� � �| � �� ���� ������� ���� � �� ��� 2 �� � �� ��� ����� � ��� ��� �2�� +�� �� ��� ������ �� �� ��� � �� ������ � ����� � ��� � ����� � ���� �� ������# � � ���� �� ��� ���� �� �| � � �� � �� �� ���� �� �2� �� � � �� ��������� � ��� � �� �� ����� �� :� � �� E �� -+ ���� ./00�1� ��� � � ������ � ���� �� ����� � ����� ���� ��� ��# ���� � �� ��� �� � ;�? ��������
�0
/�/ ?���� � � ���� �
�� ���� � �� �� ����� � �� ���� ��� �� � �� ���� *������ �� ��� � ���� �� � �� � �� �������� ���� �� �� �� �� ����� � �� ����� � ��� # ������� � ���� �� ����� � �� ����� � �� ��������� �� � �������� ��� �� ���� ��� �� � � �� ����� �� ��� �� ���� � �� �� � �� � � ���� ��+� � ���� ��� �� �� �� ������ # � � ��� ���� � � �� �� �� *� ��� ��# � �� � ������ ���� � ���� *���� ���� �� � � � ��� ��� � ��� ���F����� � �?| � �|� �
f
| � ��� �|� �� � '� � �� � � ���� � ������ ������ �� ��� ���� ���� �� ��� �� � ����� � �� ���� �� � �� � F����� ��| ��� �| �� � '� � �� � � ���� ���� � ������ ���� �� �� ��� ���� ���� �� �� � ��� � �� ������� � ��� ��� �� � *������ ./��1� ./�/1� ./�!1� ��./�>1� :��� *� ����� ��� $���� � �� �7���� ������ �| �� � � '� � �� �� ����� �� ��� ���� � ���� � �� � � �� �� ��� ���� �
� � � � �+ ��
��� �� ���� ���� �� � �� � ����� �2 �� �e �� ��� ��2 ��� ��e
���� ���� �� ���� ��� ��� ��� ���� ��� ���
���� �G C�� �� ����� � � ���� ��
�� ���� � �� �� ����� � �� � *������ ./��1� ./�/1� ./�!1� ./�51� ��� ./�@1 �� ����� �� ���� �� � �� ������� - ,� �� ./00�1 ��� �� ��� �� �� $ �� ����� ��� ���� �� � � *����� ./�/1� �� ����� � �� �� �� ��� � � ���� *����� �� ��� � �� ���� � �� ���� ��� �� � ���� ��� ��� ��������� �� �� � �� ��� � � ������ �� ��� �� � �� ��� ������ ���� �� �� ����� � �� ���� � � ��� �� ������ �� �� ��� � � ���� *������ �
�
��� �2� �� � � ������ �� �� ���� � ����� � ��� �� � �� % ���� ./00/���1�5 �� ��� �� ���� � ������ �
�� �
2��� �� ����� � � , ��� /�� ���
A�� ��$ A� B��� �� ����� � �� :���� ����� - ������ .�9@6� �9901 ������ ���� � ��� ���� �� �� � ���� � ��� �� ��� �2 ���� ���� �� � � ���� ��+��� � ���� �� � � ��� � � �� �� �� �� ���� ��� �� ����� � �
���� � �� ���� ���� �� ��� �� � ����� �� ��� ������ ���� �� �� ��� �� ���� ���# �������� ���� ��e� " � � ���� �� �� � ����� �� �� � �� � ����� ��� �( � �� ���� � �� � �� � � ���� �� �� ������ ��e �� �� �� ����� ��� � � ���� ���� � �� � ���� �� � � � � �6 =�� ��e �� ���������� ��� �� � !� �� � ���� � ���� �� ��� ������� ��� ,� �� � �� �D����� ����� �� � ���� ��� �� �� � �� �� � � ���� ������ �
5% ���� �� � *���� ��� �� *� ��� + �� � % ����3� ���� ��� ����� � � �� ��� ��� ���� A�� ��$ A� ��� �� � �� ���� ���� �� ������ �
4��� �
5��� ������ ������
6�� �������� ������ ��� �� ������ �� �� ����� � ������� ������� �� ������������ ������ ������� � !� ����"�� ���� � #�� �"$$$�� %����� ������� � &���������"�� ������ � &!����� ������� ��� ����� ������ ���!�� '� ���(�� )���� � *����"$$+�
""
*�(!�� �� � �� ������ ������'� ����������� !��� �� �| �� �� ����������,�� ( ������� �� ��� �� ��e � ���� �� �������� �� ��e � �� 7
�� ���- ��'������� ( ,������ (��� � ���� ���� �� ���.'������������ !���� ��� !�� ������� �� �� ���� ���� (��� ' ��� ��)����� / ��� 0
� 1 2������ ������� ������
�� ��������-� ��� �� ������ ��� �� ����� �� �� �� ������� ������ ������ �� ������ �� /� 3 ������� ������� ���.��������� ������������� ���� �� ��������-� �.�������� ��� ������ ��-��� �� ���!������� ,��������� �� ��!�
&!����� �3������� �����'� ���( ���� �� �� ����� �������� ��!��������� ����� �� ���� ����� !� ������ �� ��������-� ��� ��� ��! ����������������� �� �� ���� �� �� ������� ��� !� ������ �� ������������������� �� ��������� �� �������� ��!���� ���� ���� �� ������������� �� �� ��� �� �� �� ���� �� �� ������ (� ����� �'��!�'�� ,������� �� ��������-� ��( ������� �� �� ������� ������ �� �� ���� ���� ������ ����� ���� �� �� ������ ���� ���� ���� ���� �� ������������������� ������� ������ ��� ' ������� '� � ������� �������� (������!� �| �� � ����� ���'������� �� �� ���� !����'�� �� �� ����� �� ����� ����!� '� �� ��������-� �������� ��!���� ������ ���� �� ������������ ���� �4�� �� ������� ������� ������ �� ������ �� �������� "�� '��(� �� �� � �� � �� ��� �
�� ���� �� ������ �� � ����.���� ���� �� 5�����, � ���� ��!���� �� ���� !����'�� �� �6�� ��
�| ���|3� �|3� �?| ��c| �2c| �|3� �|3� �ec|
��
� �� $�
�� ������� ������������ ������� ������ ������� �������� �� ���!� ������� ��������� �����'� �� &!����� � 3������� �����'� 5�����, 5� 2���� (��� �� ������� ������ �� ���� �� � !���� � ��
�| � ��|�|
� �����|3��| � �����|3��| � �����?|�| � � ��c|�| ������
� ��� �2c|�| � ����|3��|�
�� �r�| �� �� �� � ��������� �� � ����� � � �r� ��� ��������� ��� �� �������� � � ���� �� ��� ���� ������� ���� � � � ��
7�� ������� � ��� � � �� ! � ����� � �� "����� ����� �� ������� "����� �x7 �� ����� �� � ������ �"���� �����# �� ������ �� �� ���# ��� "����� �� ��� �������# ���� �� "����� � � ������ ��� ����� ������ �������� � ���� ���� �� ��� ���� � �� ��# � ������ �x7 �� ��� � ����� ����#���� #�� ���� �� ���� ��� ���� ��!� �� �� �,� 7� ��������� �� ������ ��� ������ !���� �� �x7 �������� �� �� ��� ' ������'� ��� ���� ������� �������� ������ �������� 7���� �� ���� ���������� ������ (��� ���� ����� �������� !������������'�� ����� ���� �� �� ��������� ��� ��� �x7� (�� ���������� ���� ������������
"�
�� ������� �������� �� �� ���� �(� ����� �� !���� �|� ���� ��� ������������� (��� ���� ����� ���� �� �� �� �� �������� ��!����
�� ������� �������� ��!� �� ������ �� "�� ��� �������� �������� ��� �8( 9������ ���� (��� ���� '��-(��� ���-��� ������ �� ��������-������ �� ������ ��� �� ������ �� � �������� ���� ��� ��� '� � ������!������� ����� ����- �� � ������! ����.���� ����- ���� �� �:��� �� ����;����� �� ��c|�| ��� �2c|�| ���� ������ ��� ��:����� �4�� �� ��������� '���� �� �� ����� ���� �� ������� �� "� ��� �� �� 7� �������������� �?| �� �������� ��������� �� �� ��������-�<� ��������� �� (��� ��(��� ������ ���� ���� ��( ��� �� ��� ���� ��� ���������� �� ������(������ �� ������ �� ��:����� 8 �� ���� ��� �� ������ �� "�� �����(����� �� ������ ��� ��������� ����! ������ �� ������ �� 0�
1 7����������
7� ���� ������� ( �����' �� ����������� ��� ���� �� ����� �� �������� ��! 3 ��� ���( ��( ���� ����������� �� ��������� 6����� ����� ��������������� ����(��- �!���� '� &!����� � 3������� ������� '� �����1� �� � ���� �� ����� ��� '���� �� �� (��- '� =������� ����� � !�� �"$>?� ��� =������ �"$$��� ����� ����� =�!���� ������������ ���� ����(��- ������ 5�-� ����"� ������ ����� !�� � 3����� ����"��@������ � &��� ����"�� %���� � *������� ������� ��� 8���� �����'�
�� ���� �� �� ���� ��� �� ������� !���� �� ������ �� ' -��(��� !��'��� 7� ��������� �� !���� �� ��� !����'�� �� ��� ��(��� -��(� ���� ������ '��-
1 " 7������������ �����������
�� ���� ���� �� ���� ���� �� ������� ���� ��� ��4��� ��� ��������������� ����������� ��� �� �����'� '��( �� 6��� ��� �� ��(�� �� ��������-� ��� �� ���!�� ����� ��! �� ��� ����������� �� 7� ��������� ����������� �� ��������� �� �� ����� �(� ���� 7� �� ���� �����(� ��4��� !���� (��� ' ��� ��� �� ���� ����� ���� ��� !�������2
�e �������� �������� 7� ����� � '��� �� ��������-� ��� ��
���!�� ����� �'��! �� ������ ���� !����'� !���� �r ��� ��� � � �$"���������� � ��� ����� ���� �� �� � ��� ��� �� ������ ����?
|� �
|� �
|� �
|� ��� ��� ��� ��� ������ ����� �����# ���� �� � �������
#��� ��� � �#� ��� ���� � � ���� ��� ��� ��� �r� ��� � � �
8%� ��� � � �� ���� �� � &���� � �qwmw � ��� � ' ��� � �� (������ � ��
���� ���� � � � � � ��� � � �� ���� ����� � ��� ��������� ��)��� � � ����# �� ���� ������ ��� ���� �� �� ����� �� ���� ��
�!
��������� ��������� ���� �� �������� %� �� � ��� ������� ���� ��
|3�� �f
| � �|�� %� ��� �� �� ��� ��� ����� � ���������� � "���������� �� ���� ��� �� ��� �� ������� �r�|3� � ��� � � � �� ����� �#��� �#��� ��� �r � ��� � � ���������� ��������� ���� �������� %� �� � ��
� ������� ���� ��|3�� �f| � �|� �|� ��� ��� ���� �r�|3� � ��� � � ��� ����� �#��� �#��� ��� �r � ��� � � � %� ���� ���� ����� ���� ������ � �� ��*�� �������� �� � �����# �� � �� ����� �� ������ �2�e� + ��� ������ � ���� ��
!�� +�����# � ��� ���� �
,� ���# �� ������ � ��� �� �|� �� -����# "���� �� ��� � �������
�|�| � ��|�|3� ���| �!���
�� � ��� � � ������ ���� �� ��� ���� ������ ���� -�� �� �� ������ � ��� �� � ����� �� ���� � � .���� � ���
/ �� � �������� 0�����1 2 ����� �� ������ � � �� ������ � ���� �� ��� � �� ������ � �� � ���3���# �� ������ -��� � ��� 1��� �� ����� �� ������ �� �
������ � � �� � ��������� ������ ��� 0�� ���# � "���� � ������� �� ������ � ���� ��� � ����� �� �| � ��|�|� �� ������ -����# � ��� �"���� � �!��� ���� �� ���� ��� � ����� ���|�| � ��|3��|3����| �� � ��� ����1 ���� �� ��� ���� ������ ��� � 0�����1 2� %�����# � ����� ���� "���� �� �� ����� �� ��� � ����� ��
�| �"��'f
�������| �!���
�� � �� �� ��# ��� � �� � �# �� *��� � �� ������ �� � �| ���� � ��� �� �����# � � � �� "���� � �!����
!���� �� ��� �� � �� �� ����
0� �� 1����� �� �� � ���� � � ����� � �� ������ -�� �� �� ����� �� � ������� ��� ��� ���� ��� ���� � ��� ���� � ��� �����e � ����� ������ � ��� � �� � ������� ��
�| ���|3� �f| �| �|
��� �!�!�
�4
�� ������ -�� �� #��� �� "���� � �!��� ��
� �
�
� � � �� � � �
������ ����� ����� �������� � ����� ��� ���� ������� ������ ����� ����
� � � �� � � �
���� ������ ��� ���
� �� �!�4�
��� �� � �� ����# ����1 � �� ����� �� "���� � �2���5� � 0�����12����� ���� � ���� � �� �� � ����1 � ����� �� � &����� � ��
���� �� ������� �| �� �� ������ -����# "���� ��� � � ���� ��#�� �� �| �� #�� �� �?|�|� �� �� � �� ����# � &���� "���� ���
�ce�
���� � �� �� � ��� � ���� � � �� ��� ���� ����� �� �� ��� �� � ���� � � ����� 6 ��� �� 1����� � �� � ��� � ���� � � �� � � �� ��� ��*�� ���� ��� �� ����� 7��� ����� �����# � �� �� �� �� � ������ ������� ��� ����#� �� ����� �� �� -�� �� � ����� ���8� �� � � � ���� �� ������ ����� �� 1���� ������ ��
��� � �� � ��������� ������ ��� + � � �� � � ����������c�� �2c�� ��c�� �ec��"�'f� "���� � �!��� ��� � � � ����� ��
�| �"��'f
��c��|3�3� �"��'f
�2c��f
|3� �"��'f
��c��|3� �"��'f
�ec��|3�� �!�9�
��"��'f
��c� � �����"��'f
�2c� � �����"��'f
��c� � ���� ���"��'f
�ec� � ������
�� ���� 1���� �� #�� �� �� � �# �� *��� � ������ �� �|3�� �f| ��| ��� �| � �� ����� ��� �� � �� ����# ��� �� � *��� ���cf � ���� �2cf � ����� ��cf � ����� ��� �ecf � ����� �� �#���� *�� � �� ������� � �� ����� �� � �� �� � � �� ���� ���� � �� �� ��������� � � ������ ������ �� �� �� "���� � �!�4�� �� ��� �� �*�� � � �� � �� ����� �� �� ��� ����� ���� �� � �# �� *���� ������ ���� :��� �� ���� ���� �� � ������� ���� � 1����� ��������� � �� � �� ����� ����# �� �� �������� ��� � � � ��� �*��� ��� ������ ����� �� ��� ��� ��� �� �###�� ����� �� ���� �� �# ������#���� ���� ���� �� �� ��� � � �� �� �� ��� �� � ������� �������
� � ������ ����� ����� � � �� � � � �� � �� ����� "���� ������ ��� � �� �� � ������# "���� � ���;�� � ���# ���� ���� � ������� �� �*��� �� �� ����� �#���� 1������ �� � �����# ���� ������ <��� ���� ��� �� ���� �������� �� �� ����� �#��� ��� �� � ���� �� �� � ������ ������ ��� �� � ������� � � � ��
�9
0�� ��� �� �� �# ������� �� � ������ ������ �� ����� �#����� � ���� �� � ������� ���� � ��� ��� �� �� �� �� ���� � � ������ ����� ��� ��� � �� � ���# ����� �� � � � ������� ��� � ��� ������� ��� ��� �� �� �� � � ������ ����� �� � ������# �� � ����� � � ���
4 =��� � � �� �� �� �������
���� � ����� �� � � ��� ��� � ��� � � ��*�� ��� ���� ����������� ��� �� ����� � �� �� �� ���� � ���� � �������� ��� ���� �� ��� ����� � ���� ������� ��� ���� ��� ���# � ����� � 9������ %� ��� ������� �� �� � �� ��� �������� � 5�� ���� ��� �� -����� ��� � �#� � �� � � ������� � � �� ����>�� ������ � ������ ���� � ����� ��� �� ��� ��� � �� �� ��� ���� �� � ��� ����� #��� � ��� � ��� �� ��� ���� ��� �������� ���
��� ��� ���� ��� � ��� � ��� ��������� � �� �%��1� � ���� ������ ���� �� �����%?��� ����� ����� ��� ���� � ? ���� ��� ��� �����@ ���� ��� �� ����� ���%� � � �� ��� �� � ����� ����%� � �� �� ��� ���� ���� ���%� � �� ��� ��� ����� ����� ����
���� �A $� � ��� ��� ���
0� �� �� �� ���� �� �� � ��� ���� � �� � ������� ���� �� ����� �� �� ���� � �� � � ��� + ��� �������� � � �����# �+ ������ �� � � �� �� �� ��� �� �� ��� � � ���� ��� ���� �� �� � ���� ���� ���� ���� �� � ������� � �� �� � ������� ���� � ������ ��� �| �?| � ��� � � � � �� �� � ���� �###�� �� �� ������ ������ � ��� ���� �� 3���# � �� �� �� ������� ��� �� �� �� ���� � �� � � ��� �� ����� �� �� � �� ����� �� ������ �2�e ��#�� �� �� ��� ������� ���� ���� � ��� ���� � ��� �� �� �� ���� � �� � � ��
�� �� ���� � ��� � ���� � ����� �� ���� �� � ������� ���� ���� ��� ���� ��� �� � � ��� �� �� � � ������ � �� � ���� ���� �� � �� � �� ����%� ������ � � ���� �� �� � ���� � �� � �� ��� ��*��
��� ���� ��� �������� �� ��� � ������ �� � ������# �� *��� ��������� �� ���� +�#�� � �� �#� ! �� � �� ������� �� ��� � ��� � �� � � ������� ������ � ��� ���� �� �� �� �� �� ����+�#� � ����� ������ �� ��� �� ���# � � ���� �� ��� -#�� ��
�� ���� � �� � ���� ��� ���� �� �� ��� ���� ��� ���� � ���� � ��� � ����� !� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ���� ��� ��e � ���
�5
��� 4� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ���� ��� ��e � ���� �� ����� � ������� ��� ��� ���� �� �� �� �# ��� � � �� ���� �� � �� ����� #�� ��� �� ��:��� � �� � �� �� ��� �� ��c|� �2c|� ��� ��c|� ������ ����� ���� ��� ��� ���� � �� ����� �� ���� �� ��� � � �������� � � ������� 6 ��� ������ ��� ��� ���� � ��� ��� ��� � � � � ��� � �� �� ��� � � � �������� �� ���� �� �� �� �� �� �� �� � ��� � �� � �� ����� ������ � �� ���+�#� � ����� �� ������ ������ �� �� ��� �� �� ��� ��
� ���� ���� ����� �� �� � �������� 0�� ���� �� ��� #���� � �� ��� �� ��� ���� � �������� � ��� ���� ! � �� ��� �� ���#���� ������� � ����� �� ��� �� ��� ���� � �� ��� ���� ��� � �� �� ��������� �� ������� ������ � � �� � �� ����� �� ���# ��e � ����� #���� �� �� ���� � ���� ���� �� �� ��� � ��:��� � ��� ������� ��� ����� � � ���� �� ���� �� �� � �� � �������� ��-�� � ���� � +�#� � �� �� � � ���� �� � ������� ���� �� �� ���� � �� ����� #��� ��� �� � � �� ���� ��*�� �� ���� .��� � �� �������� ���� � �� �� ��� �� �� ������� � � �� �� �� �� � �� ����������� � �� �� �� � ��� � � ������� �� �� �� �� � �������� 3��� ���� ��� ���� �� �� � ������� �������� � � � � ��� � ���� � �� ����� �� �� �� +�#� ��+�#� ! �� �� �� � � �� � ������� �� ��� � ���� �� ��
����� �� � �����# �?| ��� �|� %� ��� -#� �� ����� � ������� � �� ����A �� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� � � ������� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ����� �������# ��e � ��� ��� !��� ��� �� �� ��� �� ��� 1��� ���� ��e � ���� 0� �� � ' ���� ���� �� � ��������� ����� � � �� ������ �� #�� ���� ���� ����� + 1����� �� -�� #��� �� �� -�� � ���� �� �� � � �������� �� � ������� ���� �� �� ���� � � � ������ ����� �� �� �� ����� � ���� �###�� �� �� ������� �
4�� < ������� � �� ��� ���� � ���� � � ��
+�#� 4 ������ �� ������� � �� ����� � ��*�� ����� ������ %�+�#� 4 ��� #��� ������� � ��� �� ����� � � ������ �� *�� � �����# � �� � �� 1���� ���� ���� � ��� � "���� � ���4��9 /����� �� �� �� � � ����� �� �����# ���� � �� ���� �� � �� ���� ������� �� �� ��� ������� � ��� ���� �� 0 ����� � � ���B � ������ ���� ����# � �� �� �� ������� ���� � � ���� ��� ���� �� ������� �� #���� ����� ��� � ��UU � �UU�����UU � ��U�� �� ��U �� �� ������ � "���� � ���4� ��� � ���� ��� ���� �� �UU �� � �� ����#� �� ��� ��� ���� ��� ���� � ���� �� � ��� ��� �UU� ��� ��� ������� ���� � ���� � �� �����
9�� ���� � "���� � ���4� ��� � ��������� �� �� $����� C .��� ������ 0�����10�!�� ���� ����� � ��-���� �� �� � �� �������� � � �������� ��� ���� �� ��� ��-���� �� � ��� �� �� ����� ��� �� � �� 5
"+
)���� / ���-� �� �� ������� �� � ���� ������ �� ��� �� ���� '�����!����� (��� ��e � �� �� !������ ����� ��� �������� �� '����� !��� �� ������ �� �� �� �����(��� ����A �� �� � � �� ���� ��2� ���� ��� ���� � �2��� ����� � �� � �2�� �e��� � �� � �2�� ��e� �+� �� 5���� ��������������2� �� �� ���� ��� ���� ��������� �� ���� ������ ��� �e������ � �2� �� �� ���� ��� ������ ��� ��� ��������� �� ���� �����
5� )���� / ���(�� �� ��� �� �� �����!��� �� �� ��������� �� �������� '������ �'��� '� ����� ���� �� �� ��������� ��� �� ' ��������'��� �� ������ �� �� ���� �������� 7� ���� ������ �� �������!��� ���� �� �� ���� ������� �� ���� �� ��e� �� ���� �'�! �� ����� �� ��e
(�� �������� �� ����� �� &����� � � �� �������� �� ���� ����� �� ���� ������� �� �� ������ �� 4�� ��
�������� �� !��� �� �� � �2�� �� ���(� �� )���� /� ����� ��(� ����� ������ B��� �� '����� �� ��� �2� �� ������ !���� �� �� ���!��� !����'�� ��!� (���� �� �� �� � �2 � �� �� ������ �� ?� 5� �� ��� �� �� �� ������� � �2�� � �� ������ ���� ���� ����� ������ �� �� � ������ ���� &���� ���� �� ������� ��� �� ������6� ������ !� ������ �� �� ��� ����������������'� 7� �� � �2�� � � �� !��� �� ���� �� �� ��������� �� �������������� �� ����� ��� ���� (�� �������� �� �� �� �� &����� 1 � "A �� �� ����� ��� �� �� ����� ��� ���� ���� ��-� ���� �� ��������� �� ��������������
�� � �� ��������� �� �� ���(��� ���-��� ���� �� ���� �������� �� ����� (��� ������ �� �2 ������ �����! �� �� &� ���� ��������� )����/� ( ��! ������ ���� �� � �2�� ���� �� ��� �� ��� �� )���� 0 *���� ���� ��� �� ����� �� ���� ��� ��;����� �� �| ��� �| (�� ( ������2� ( �� �� � �W���W2����2��� (�� �
W
� ��� �W
2 ���� �� '����� !���� 5�������� �� )���� 0� �� !��� �� �2 ��� � ������ 4�� �� �� ���� �����'��!��� ���� 5� �� ��� �� �� )���� 0 �� ���� ����� ������ ������� '��-(��� ���-���� (��� �2 � � ��� �� � ��� 5� �� �� ��� �� ���������� ������ �� ����������� !��� �� ���� �� ��( ���� �� ���
7� �������� �� �2 � �� ������ ������� ���������� ��������� �� !��� ������ �� ��������� �� ���� �� ���!�� ����� ������ ��� ����������� ���-��(� �� �� ��������-� 7� ( ����� �� ���� '� �������� �������������������� ���� �� �� ����� �� ��������� ��� �� ����������� �� ����������-� &��� �� ���������� (���� ��� ���� �� �� �� !����'�� ������ ���!�� ����� �'��! �� �������� �� �� �� �'��!� '� �� ��������-�������'� �� &����� 1 "
7� ���� ����� ������� ������ �� ������ �� ' ������������� ��� ����������������� ����� ��- � ��4��� *�(!�� �� ������ �� @����� � &�������"� (����� � ������� ������� ���� ����(��- �� ������ ��'��� �� � ������� ���� ����������� ��������� ���� �� ��� ����� ' ��� ��
�� ������ �� ���� ����� ��� ' ������� �� ���� �� ����� !�� �3����� ����"�� %���� � *������� ������ ��� 8���� �����'�� (�� ��������� �� ��� �� � ������� ������� �� �� ���������� �������� ���� ����������-� ��� ��� ��! ������ ����������� �� !��� �� ���� �� ����������� �� ����� �� ' ������ ����� �� �� ����� �(� ������� �:����� ������ ���� ���� ����� ������ �� ��� ���(��� ���-��� �� �� �� �� ���� ����� 5���� �� ���!�� �����< ����������� �� ��� ��� ������ �������� ���� ��
">
��������-� ��� ��� ������� �'��! 8���� �����'� ��� � ���� ����(��-���� ��� ���� �� �� ��� '���� ������ �� ���� ����� *�(!�� � ��� ������������!�� ����� �� ������ ��������� �� ����������� !��� �� ���� ��!� ���� � ������ � ��������'�� ����� !������ ��� �� ���� ��������� ���� ���� �� ��� ��-�� �� ' �� � !����'� ��������� ��� �� ��������-��� ��� ���� �� �� ����� ��� �� ' ��
��������� �� ������������ �� �� ������ �� ���� ������ ����� ���� ������� �� �� ������� �������� �� ��(� ������ �� ������ ��� '� �����(� �� ������ �1 0� ���� (���� �� �� ' �� ������������� (��� �� (�������� '��-� ��������� ������� ������� �������� �� ���������� �� �������:�������� ������� *�(!�� �� ������ ��� ���� ���� ����� ���� ������ �� ����������� !��� �� �� ������� !����'� �� �������� �� ��� ��������������� ���� �� ��������-� ���� ��������� �� ��� �� ��:����� ������� ���� ����� ��� �� ����- �� ���� �� ��� ����� ��� �� ������� ���� 8������ ���� ���(�� ��� ' ������!�� �������� (��� ��:����� 3��� ������ ����(��- ������ �� ���� �� ��� '������ �� ����� ���� �������'� �������� '��-(��� ���-��� ���� ����� �������� ���� �� � �����'����������� �� �� ������ �� �������� ������ &��� � ���������� �������������� �� �� ���������� ���� �� ��������-� ��� ��� ����- ���� �����!�� ����� �� ��-��� � �����- �� ���� ������ �������� �� ��������������
0 �����������
���� ���� ������ � ���������! �������� �� �� �������� �� ���� �� ����������� �� �� ���� �� �� ������� (�� ������� ������ �� �������� 3�� � '��-(���.���(��� ���-��� ����� ����'���� ��� �� ��� ��� ������ �� ���� ��� ��� �������� �� ������ �� ' ������� -��(�� '�� ��!���� �� ��� !����'�� �� ��� �� ��������-� ��� ��� ��! ����������������� �� �� ���� �� �� ������ 3 �� �� ����(��- �� &!�������� 3������� �����'� �� 6�� ��� ��( �� ��������-� ��������� 6���� ������������� �� ���!�
7� �� ��������-� ��� ��� ���� ������ ������������ �� ������������� ��������'�� (��� ���� ���� ���� ����������� ���� �� '������ ��'.������� ������� ������ ��������� �������� ���� �� ���� ���� ����������-� ���� ���(�� ����� �'��� �� ����-� ���� ��� �� ������ B�������� �� �� ��������� ��������'�� �����!� �� ��������� �� �� ������ 7� �� !������ �� �� ���� ����� ���� ��� �� �����!�� ������ �'��!������� ��� ������� ��� ���� �� ����� �� �� ���� ���� ���� ���� �������������������
C������� �� ������� �� ��������� ���������� �� ���� �� ���!�� ����������� ����������� (���� �� ��������-� ������ ������� �'��! 5�������������� ����� �� �� ���� �� �� ���(��� ���-��� ����� �� �� ��������� ������ 3������ ��� ������� �� !��� �� ���� �� �� ���������!����'� ����� ��� �� ' !�� ����� *�(!�� �� ��� ������ ���������
"$
�� !��� �� ���� �� �� ��������� �� ������ ��'��� �� ���� ������ �� ���������� �� �� ����
�� ����������� !��� �� ���� �� ���� ����(��- ������ ���� ������ ���� ���� �� ����� ��� ��� '������ �� �4��� '� �� ���!�� �����<����������� ��������� �������� ������ 7� �� ��������-� �'��!� �����(�� �� ��� '������ '��� ����� ���� ���� ������� '� � ��������'��-(��� ���-��� ���� ����� ������� �� ��������-� �!��� ��(��� ��������� �� �������� ������ ���� ���� ���� ����� ������ ���(�� ���-� �� '�����'� (������ ������� ��:�������� �������� ������ � ��(� ������ ������� ������� ������� ������ &��� � ������ ������ �� ���� ���(�� ���' �� �� �����!������� 8��������� �� ������ '� �� ��������-� �����(����� �� ���������� ���� �� ��������-� ����-� ���� �� ���!�� ����� ����-��� � ������ �������� �� �� ����� �!������� �� �������� ������
7� ���� ����� ( ������� �� �����'� ��� ���� ���� ��� ���� �� ������������� 3 ���- �� ���� �� �� ���������� ( ����� �� �� ��� (�� �������� ������ ������� �� ���� ����� ������� ��� ( ��� (��� � ������������ �� �� �'��!�'� !����'�� 2'!������� �� !��� �� ���� �� ����������� ����� �� �� ,����� �� ���� �����'� ������ �� ����������� 7� �������� ������ '��-� �'��! � ���� ���'� �� ���������� 7� �� ��-������ ��� ���������� ��� ��-� ���� ������� �� ���� ����� �!�� ���� ���� ��� ����������� �� ���� 5 ��� �� ������ ������ �� ' ��� ���� ������� �� �� ���� �� �� ��������� (�� ������� �� ���'������� (������� ����������� �������� ���� 6������� ���-� ���� 7� (���� �� ���� ���������� ��������� ���� �� ������ ��� �� � ���� �� �� �������� ������������� ���� ������ '��� ������ ��� ������ ����� ���� ������
��
5 5�����,A %���� ��� ����
�� ���� �� �� ���� ����� ������ �� ?� ��� ' ����!��� '� ������������ ��� �� �������� ��D������ ����� �� ���� �������� �� ��� ���� 5���� ���� � ���!�� ���� ��� �� ����� ��� ���� �� �� �� �������
�"
�'f���|n��| �5" "�
(��� ������� ����
�| � ��| ��W
|�2 � � ��| ��|3��
2 �5" ��
(��
�W
|� �
+�| � �
��| � � |� �5" 1�
7� ������ �5" 1�� �+��� �
����� ������! ���������� ��� � | �� �� � � � ���
��� ����- 7� �� �����������(��� �� ���( ���� ������ �� ?� �����(� ���� ������,��������� ���'��� (�� �� � �
+ � �e � �
� � �� � � � �2 � �� � ���
�ec| � � | � (�� � �
�n1nq1
@������ �5" 1� ��� �� ���� �� � �������� ���� ��� ���� ������������� �� !���� �� �� ��� �e �� ������ �� ?� ���� ����� �� ��'�" �� �� �� �� �� ����� �
+� � ��� �
�� ��
�"
� 5�����,A )�������
���� ������, ���(� ��( �� ��������-� ��������� ��� �� ����������� ����� �� ���� � �������� �� �� ���� �� �� ������ )����� �� ���� �������� �� � ����.���� ����
� " E��� �� ����.���� ����
�� ���� �� &����� � ��� ' (����� �� ����.���� ���� ����|n�
��|!|n�
�� "
��|
!|
��#�| �
��|n��
�� ��" "�
(�� �| �� �� !���� �� ��������� !����'��� �6�� ��
�| ���|3� �|3� �?
|��c| �2c| �|3� �|3� �ec|
����" ��
!| �� �� !���� �� ���(���.���-��� !����'��� �6�� ��
!| ���| �| �|
��� ��" 1�
��� �| �� �� �����(��� !���� �� ���� ����
�| ��� � ��c| ��c| �2c| � � �ec|
��� ��" /�
�� ������� ���� ����� �� ������ �" " ��� ' (����� ��
" �
�
� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �
� ��� �� � � �� � � � � � � �� � ��� � � �� � � � � � �� � � � � � ��� �� ��� � �
� ��
��" 0�
� �
� � � �� � �� � ��2
�� � ��" ?�
���
# ��� � � � � � � � � � �e
��� ��" +�
@������ �� 0� ��� ' (����� ��
�| � $ �
|%$|� ��" >�
��
(��
% �
� �+ � �� � �� � ��
�� ��" $�
���
$| � &
��|
!|
�� &��|� ��" "��
(��
& �
� � � �� � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � �� � � � � �
�� ��" ""�
���
&� ��� � �
��� ��" "��
5� �� ,���� �� �� �'��!����� !����� �� �� ����� �| �� &����� 1 � " 7� �� �| �
��|3� �f
|�| �|
����� ��� ' (����� �� �����(� :
�| � '
��|
!|
�� (|� ��" "1�
(��
(| ��� �| � �
����" "/�
���
' �
�� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �
� � � ��" "0�
� � 2������ 6���
���� ������ �����(� &!����� � 3������� �����'� 7� �����'� ��( �������� ��� � ��� ' ���!�� (�� �� �������� �� �� ���� �� -��(�
5� �� ������ �� "��� �� ������� ������� ������ ��� ' �����'� ��
�| � ��|�|� ��� "�
(�� � �� �� !���� ��!� �� ������ �� "�� 7� ��������� �� ��������-�<������� �� �� ���(��� ���-��� !����'�� �� �� ���� ��� ' (����� ��
!|�| � )�|�|� ��� ��
:�w ����� ���� ' �6�� �� ������ ���� �� �w�4� �3w � �w� ��� w 7� ���� ���� �� ��!���������� �� ������� ��� "1� ��� ��� "/� �� �6�� �� � �������� ��!���
�1
(�� ) �� � �����, �� �� ���������� ��������� �� ��� ��������� ������ ��� �� ���! ��� � ���� ����� ) �� ������ !| ����� ��� ���� �� ������ �� �� ������ �| '�� ���� �� �� ��������-�<� ������ �� �� 2� ���(���
!| � )��| ��)�)�
��|�|� �2��!�
� ����1 )� � � �������$"���� �� �2����� �2���!�� �2����� ��� �2��!� ����� ����
�|n� � *�| � +�|�| � �|n�� �2��4�
�| � ��| �,�|�| � (|� �2��9�
��
* � "�� � "�2)�� �2��5�
+ � #�� � "�2
�)�)�
�� �2��;�
� � '� �'2)�� �2��D�
, � '2
�)�)�
�� �2��E�
�� � �� �� � �� ���# �� �� ���� �� � ������ "� #� ��� '� ������ ���# � �| ��� !|�
" �
�"�� "�2
"2� "22
�� # �
�#� #2
�� ' �
�'� '2
�� �2�����
.���� � C / �� � ������� �� � ���� �� ������ ������ � ��� � �"���� � �!��� ��� � ����� ��
� � �- �.,�3� �- �.�� �2�����
� � �- �.,�3�.� �2�����
�� . ��� / � �-�� �� � �� ���
. � /�� ��/�� ��2�3�� �2���!�
�� �2 � 01( �(|�� ��� / � 01(��| ��|�|3�
�� ���������#
/ � *�/ � /�� ��/�� ��2�
3��/
�* � ���� �2���4�
�� �� � 01( ��|�� 3���# "���� � �2��4�� ����1 � ���� ����� �� "���� ��!��� ��� � ����� �� ��* � +��+������� �� ��� � �� �� ���� ����1 )� �����-�
)� � "3�22
��"2� ���)� �
�)�)�
�.�
�*�� �2���9�
�� ������� ��������� �� "��� � � �� � � ��� � � ��� � � �������� �� �� ���� ���� �� ������ *� �� .� / � ��� )� � �������������� ���� �� �� ����� � "���� �� �2��5�� �2��D�� �2���!�� �2���4����� �2���9�� ��� � ����� � � �>�����
�4
0� 1���� � ����1 � �� #��� �� "���� � �!�4� �� .��� � !����� %� �� ���� ������ � �� �� ��� � ��� ���� ��� ���� �� ��� � �� �� ������� ��e � ��� �� � �� ����# ������ � ��� � �� �� � �
� �
�
� � � � � � � �� � � � � � � �
����� ����� ��� ����� ���� ���� ����� ����������� ������ ��� � ����� ����� ���� ����� ��������� ������ ���� ����� ����� ���� ����� ������� � � � � � � �� � � � � � � �
����� ���� ������ ���� ����� ����� ����� �� �
� ��
�2���5�
�9
<����
F�G 0 ��� (� ������ ��� ������� ������� ������ ������� �� ������������� H ���� � ���� $� � ����� � ��� ���#�
F�G 0 ��� (� ������ ������ ��������� ������ ���� ������������ @$I< ,������� � I�� � � !!;��
F!G 2���� (� J @��� ��� �� ������ ! ���� ����� ������ �� "���!��� �# $� ��� @���� 2��� / ���# I�� � � !E�
F4G 2 ��� +�K� J +�#��� L� J 6��� H� ��EE;� ���� ����� � "$��������% ! ������ $� ��� ���� %������� .��* ��� � �;M�EE;�
F9G 2 ##���� 0� ������&�� ��������� � "�$�'��� ���� �����(������ �� ��� ������� )����� �������� � ��� "������������ *�� ������ .�� �� = �� 5D� �D4>�����
F5G @��'�� 0� J L����� ,� J 8��� H� ������ "��� ���� ���������% �������� ��� ���������� ����� ������������� % +/ ���# I�� � � ��M�;E�
F;G @������ <� J L���� H� > L��� � ��EEE� &�� ������ �������� ������% ! +�, -������ �������� H ���� �$� � ��� 8������ = �� !D� �55�J�;�;�
FDG @ ��� L� J =#�� H�>8� ��EEE� &�� ����� �� �# � ��� "���!��� $� ��� @���� 2��� / ���# I�� � � 5�
FEG @ ��� L� J 8���� 0� J /������ =� ������ ���� ��������� ����� ���� � ���� �� � �������� �������� �� ������������� $@2 / ���# I�� � � D4�
F��G @������ �� (� J ���� � �I� ��ED;� &�� ����� �� ����% !������ .������ "/��������� ����� $� � ��� H ����� = ��E;� 59J;5�
F��G @������ �� (� J ���� � �I� ��EE�� ���� ������"/���������� �� ��� (��,����0����� ����� H ���� � I ���� ����#� = �� �DEJ!�9�
F��G ,� ��� 8� J L�� ���� $� J .���� � 8� ���������� ����� � ��� ��������% �� ������ ��1������ ������2 2���� ��%������ ��� ���������� � � � 4�9�
F�!G , ���� � J 6 ������ 0� ������ ������ ������� ������������������� ������ ���� �� ����2 +$, � <���� �� / ���#I�� � � ��>�4�
F�4G $������ � J .���� +� ������ $������ �������� ������%����������� �� ������� ������ $� ��� @���� 2���/ ���# I�� � � 9E�
F�9G +������ � ��E95� &�� 3������� ������ � ���� 4! ���������� %� ��� � +����� ����A .����� �� �� "��������� � � � ��� �� 3������� � @����# I���
�5
F�5G +��� H�@� ��EE;� &�� 5�6��������� � ��,������������������ � ����� �����7������ H ���� � ��� @���� ���2�����#� = �� �E� !!DJ!9��
F�;G +��� H�@� ������ 8���� (������� � ��������� �� �������������� �� ��������)����� ������ 0����� $� � ���<���� = �� E�� !5;J!E��
F�DG +��� H� J � L� ��EE9� ������ )��������� N����� H ���� � $� � ����� = �� ���� ��;J�9E�
F�EG L����� .� J .���� �� 8�$�7� ������ ���� �� ������ � ������� ����% ! ���� �� ������� ���������2 @$I< ,������� �I�� � � !!E��
F��G L ������ .� � ��E;!� &�� ����� �� ���� .�������� 2 ���#�I��� � $� � ��� 0�������� = �� !� 9;;J5!D�
F��G H���� 6� ������ &������� +����� ����� 9��,�� �� ������20����� $� � ��� <���� = �� E�� E�DJE95�
F��G ��� �� $� ������� ������ �1���� � ���� ���� � ��������������% &����� �� ������� H ���� � ���� $� � �����= �� 4E� 5D;J;�D�
F�!G ��� �� $� ������� &�� ����� � ������� ���������� � ������������� ������� �� � 2��� � $�#�����
F�4G I������ H�L� ��EE�� .���������� �� ������������ ������������ )������ �������� H ���� � $� � ��� ,������� ���@ �� �� = �� �5� !!EJ!9;�
F�9G I������ H�L� J @��� ,� J 8���� I� ��ED5� .������ �/��������������� ,��� ������� �������� $� � ��� �����#� = �� !� E�J��9�
F�5G <������� 0� ��EED� ����� �� ���� � ���������������������� ������ 2��� � +������ .����� $A�!� 2��� � +�������
F�;G < ���#� H� J / �� �� � ��EEE� ������������ ����� � ���������� ������������ ����� %� H �� 2� ���� ����A ����I ���� <���� 3������� � @����# I���
F�DG <�������� L�,� J .���� �� 8�$�7� ��EEE� )����� .���� �� ������&������� I�#� ��!J�5� �� ���� � H �� 2� ����A ���� � �������� �2$< ��� �� 3������� � @����# I���
F�EG .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ H ���� � ���� $� � ����� � ��� ���#�
F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ ���� ���������� �������� H ���� �$� � ��� ,������� ��� @ �� �� � ��� ���#�
F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ �0 � �# ��� � � .���� � � �� ������� �� �I���� � 3�������� H����� �����
�;
F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ����!� ������ ������ ,���������� �������� � � ��,���������� �����% ����������3�������� ����/ �2$< / ���# I�� � � E4!��
�D
+�#� �A 0����� ������ �� ����. ��� ���A � ���� ��� ���� �� ,���� ���A ��� ���� ��� ���� ������ �� � ��� .� � �����A ��� ���� ��� ���� �� ���� � ������� ,�?���9� , ��� ���A ��� ���� ��� ���� �� ���� � ���
���� ,�?�����
�E
+�#� !A I���� � ��. ��� ���A ���� �� � ��� ,���� ���A ���� � ��� ���� ,�?���9� .� �
�����A ���� � ��� ���� ,�?�����
!!
+�#� 4A � �>������ ����� ������ �� #��� � � �����# � ��A�� �����# ����� � �� �� � �� ����� �� ��� ���� ��� ���� ��
!4
+�#� 9A � �>������ � �� ������ �� #��� � � �����# � ��A �������# ����� � �� �� � �� ����� �� ��� ���� ��� ���� ��
!9
BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS
ISSN 0785-3572, print; ISSN 1456-6184, online
1/2003 Tanai Khiaonarong Payment systems efficiency, policy approaches, and therole of the central bank. 2003. 69 p. ISBN 952-462-025-1, print;
ISBN 952-462-026-X, online. (TU)
2/2003 Iftekhar Hasan – Heiko Schmiedel Do networks in the stock exchangeindustry pay off? European evidence. 2003. 44 p. ISBN 952-462-027-8, print;
ISBN 952-462-028-6, online. (TU)
3/2003 Johanna Lukkarila Comparison between Asian, Russian and Turkishfinancial crises. (In finnish). 2003. 57 p. ISBN 952-462-029-4, print;
ISBN 952-462-030-8, online. (KT)
4/2003 Samu Peura – Esa Jokivuolle Simulation-based stress testing of banks’regulatory capital adequacy. 2003. 41 p. ISBN 952-462-035-9, print;
ISBN 952-462-036-7, online. (RM)
5/2003 Peik Granlund Economic evaluation of bank exit regimes in US, EU andJapanese financial centres. 2003. 60 p. ISBN 952-462-037-5, print;
ISBN 952-462-038-3, online. (TU)
6/2003 Tuomas Takalo – Otto Toivanen Equilibrium in financial markets withadverse selection. 2003. 45 p. ISBN 952-462-039-1, print;
ISBN 952-462-040-5, online (TU)
7/2003 Harry Leinonen Restructuring securities systems processing – a blue printproposal for real-time/t+0 processing. 2003. 90 p. ISBN 952-462-041-3,
print; ISBN 952-462-042-1, online (TU)
8/2003 Hanna Jyrkönen – Heli Paunonen Card, Internet and mobile payments inFinland. 2003. 45 p. ISBN 952-462-043-X, print; ISBN 952-462-044-8, online
(RM)
9/2003 Lauri Kajanoja Money as an indicator variable for monetary policy whenmoney demand is forward looking. 2003. 35 p. ISBN 952-462-047-2, print;
ISBN 952-462-048-0, online (TU)