Top Banner
BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS 9 2003 Lauri Kajanoja Research Department 9.4.2003 Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking Suomen Pankin keskustelualoitteita Finlands Banks diskussionsunderlag
38

Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

Feb 23, 2023

Download

Documents

Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS

9 � 2003

Lauri KajanojaResearch Department

9.4.2003

Money as an indicator variablefor monetary policy

when money demand isforward looking

Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag

Page 2: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

Suomen PankkiBank of Finland

P.O.Box 160FIN-00101 HELSINKI

Finland���� + 358 9 1831

http://www.bof.fi

Page 3: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS

9 � 2003

Lauri Kajanoja*Research Department

9.4.2003

Money as an indicator variablefor monetary policy when money demand is

forward looking

The views expressed are those of the author and do not necessarily reflect the views of the Bankof Finland.

I am grateful to Martin Ellison, Seppo Honkapohja, Juha Kilponen, Jarmo Kontulainen, DavidMayes, Petri Mäki-Fränti, Anssi Rantala, Antti Ripatti, Tuomas Saarenheimo, Eric Schaling,Juha Tarkka, Jouko Vilmunen, and the participants of the Bank of Finland Research Departmentseminars for useful comments and suggestions.

* Author’s address: Bank of Finland, P.O.Box 160, FIN-00101 Helsinki, Finland. Tel. +358-9-183 2467. Fax +358-9-183 2560. E-mail: [email protected].

Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag

Page 4: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

http://www.bof.fi

ISBN 952-462-047-2ISSN 0785-3572

(print)

ISBN 952-462-048-0ISSN 1456-6184

(online)

Suomen Pankin monistuskeskusHelsinki 2003

Page 5: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

3

Money as an indicator variable for monetary policywhen money demand is forward looking

Bank of Finland Discussion Papers 9/2003

Lauri KajanojaResearch Department

Abstract

This paper studies the gain from using money as an indicator when monetarypolicy in made under data uncertainty. We use a forward and backward lookingmodel, calibrated for the euro area. The policymaker cannot completely observethe state of the economy. Money reveals some of the private sector’s informationto the policymaker, especially if there is a forward looking element in moneydemand. We show that observing money can considerably reduce the loss that isdue to incomplete information. However, taking also into account other financialmarket data could decrease the marginal importance of money as an indicator.

Key words: monetary policy, partial information, money, monetary aggregates,euro area

JEL classification numbers: E52, E58, E47

Page 6: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

4

Raha-aggregaatti indikaattorina rahapolitiikalle, kunrahan kysyntäyhtälö on eteenpäin katsova

Suomen Pankin keskustelualoitteita 9/2003

Lauri KajanojaTutkimusosasto

Tiivistelmä

Tässä tutkimuksessa tarkastellaan rahan määrän hyödyllisyyttä indikaattorinarahapolitiikan päätöksentekijän kannalta, kun taloudellisten muuttujien uusimpiaarvoja ei täysin tunneta. Tutkimuksessa käytetään eteenpäin ja taaksepäin katso-vaa makromallia, joka on kalibroitu euroalueen taloudelle. Rahapolitiikan päätök-sentekijä ei havaitse talouden tilaa täydellisesti. Rahan määrä paljastaa rahapolitii-kan päätöksentekijälle osan yksityisten taloudenpitäjien informaatiosta etenkin,jos rahan kysyntäyhtälössä on eteenpäin katsova elementti. Tutkimuksessa näyte-tään, että rahan käyttäminen indikaattorina voi vähentää huomattavasti sitä tappio-ta, jonka informaation epätäydellisyys taloudelle aiheuttaa. Muun rahoitusmark-kinainformaation huomioon ottaminen voisi kuitenkin vähentää rahan määränmerkitystä indikaattorina.

Avainsanat: rahapolitiikka, epätäydellinen informaatio, raha, raha-aggregaatit,euroalue

JEL-luokittelu: E52, E58, E47

Page 7: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

5

Contents

Abstract ....................................................................................................................3

1 Introduction ......................................................................................................7

2 Model.................................................................................................................82.1 Indicator variables .....................................................................................92.2 Parameter values......................................................................................112.3 Optimal monetary policy .........................................................................12

3 Information.....................................................................................................133.1 Informational assumptions ......................................................................133.2 Filtering of information ...........................................................................14

3.2.1 The case where money is observed ..............................................14

4 Value of money as an indicator.....................................................................164.1 Robustness of the information value of money .......................................17

5 Conclusions .....................................................................................................19

Appendix A Demand for money.........................................................................21Appendix B Filtering ..........................................................................................22

References..............................................................................................................26

Figures 1–5 ............................................................................................................29

Page 8: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

6

Page 9: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

� ����������

�� ��� �� ��� � � ��� ���� ���� ��� � � ���� � �� � ���� ������ ��� ��� � ����� �� � �� � ���� �� � ��� ��� ������ � � ������ � ���� � ��� �� �� �������� � �� �� �� ����� �� ��� � ��� ��� � � ����� ���� ���� ����� ��� ������ � � � � � ���� ��� �� ������ ��� �� ! ��� ���� ���� ��� � �� � � � �� ������� � ����� ��� ���� � �� ���� ��� �� �� � � �� � � ��� �� � � � � �� �� � � ��� � �� �� �� � ���� ���� ���� ��� �� "�� � �� �� � � �� ��� � �� �� �� ��� �� ��� �������� ��� � � �� ����� ��� �� �� ��� ���� ���� � ��� ��#��� �� ������� � � ���� �� ����� �� � � ���� ���� �� � ��� � ����� �� $��� ��� � �� ��� � ���� ���#� �� � �

��� ������� ��� ���� ���� �������� ��� �������� ��� � �� �� ���� ���� ��� ��������� �� �� % � & �� ��� ��� ���� �������� "�� � ����� ���� � ��� � ��' � ( �� ��� �� � ��� ��� ��� �� )� ��������� �� ���� � ��� � �� �� ������ ��� � �� �� �� � ���� �� ������� ������ � *�������� �� ���� � ���� ( �� �� ���� ���� � ��� � �� ������ �� �� �� ������� )� ���� ��

�� ������ �� ��� �� ���� �� �� ������ �� � ��� �� ��� ���� ������������ �� ������# � ����� ��� �� �� ��� ������ ��� ���� � �� ��� �� ���� ������ �� ��� ���� ���� ������ �� �� �� �� �� �� ��� � ���� �� ���� �������� ����� � �� ��������� �� ��������� �� $�� � ���� ���� ������ ������� ��� � ���� � �� ���� �� ��� ���� ���� ��� � �� ������ ������ ��

������� ���� �� �� � �� ��� � �� � �� �� ��� ���� ���� ������ ��� + ��# *�������� ��� ��� ��� �� �� � �# ��� ( � ���� ���� �� ��������� �� �� � ������� �� �� ������ ��� �� �� ����� � �� � �� � ������� ������� ����� �� �� ������ �� �� � ��� ���� ���� ��� �� ����������� ������ � + �� � % � & �� ��� ��� � ��� ��� � ��#�������#�� � ���� �� ������ � ��� �� ��� �� � ������ �� ���� �� �� ��� ���� ���� ��� �� �� ��������� ������ � �� �� � �� �� $�� � ��� ������� ���#�� � � �� � �� � ���� ��� ��� ���� �� ��� � � ��� �� ��� ��� �� �� ������# � ����� ��� �� ���

� � ���� ������ � ��� ������ ������ �� � ��� � � ��� �� ���� ��� ����� ��� ���� ���� ��� �� �� �������� ������� �� � � '�� �� �� ������� ��������� �� ����� �� � � ���� �� �� ���� �� �� ������ �� ��������� �� '�� � �� ��������� � � �� � ���� �� � ���������� ���� ���#���� �� � �� ,� ����� - +������� ./00/�1��� ��� � � �����2 � �� �������� �� ��� � � �� � � , ��� /� ���

���� �� � ��� ������ ��� ���� ����� �� � �� ������# �3� � � ���� ���� ���� �� �� ������ , ��� ! �� � ��� �� ���������� �� ������ ��������� ������� �� �� ������# �� , ��� 4 �� � ��� �� � ������� ���� �� ��������� ���� �� ��� �� , ��� 5 ����� ��

6

Page 10: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

/ �� �

+ �� � % � & �� ��� ��� � ��� ��� � ���� ���� �7���� ��� ������� ���� � � �� ����� � � ��� � � �� �������� *�������

�| � ��|�|n� � ��� �� �|3� � � ��| ��|�|n�� � ��c| ./��1

�| � ��|�|n� � ��� ��|3� � ��| � �?| � � �2c| ./�/1

�� �� ���� *������� �| � ��� � �� �7���� ��� ��� �| �� ������ ��� ���� � ��� ,������ �| ��� �?| � ��� .�� ���� ��1 ������ ��� ��� ���� �������� �� �� ��� ,����� � � ��� � �� ������ ������ ��� �� �� � ��� � ��� ��� � ����� ��������� ��� � � ��� ��� ��� � ��� ��� �� ���� � ��� ��c|��� �2c| �� ���� �� � ��� 2 �� � ���� ��� �� � ����� � �� � ��� � ���2�� ��� �

2

�2� � �� �� ��� �� � ���� �� �� � � �� ��������� ��� �| ��� $� ������ �� ����� � � ���� �� �� ����� �� ���3 $� ����� ���� �� � ��� � �� ������# �3� $� ������ ��� ��� � � ����� � � ���� ���� ����� �� ���3 $� ��������*������ ./��1 ��� ./�/1 �� � � �� �� ��� �� ���� ��� � ���� ������

��� �� ���� ��� ������ ������� ��� �� � �� � ���� � ��� � �� �� �� �� ��� ������� ��� ���� ���� �������� � � 8�� ���� - ,� �����.�9991� :������ ;�� - ; ��� � .�9991� ��� < �� � ./00/1� +� � � � � ��� � � �� ��� � � � � ���� �� �� �������� % � & �� ��� ��� �� ��� ����� � �� ������� ���#��� �� �� � � �� � ���� $��� ���������������� �� ��2�� � � � ��� *������ ��� � ��� ����� � � �� � ���� ������������ ��� ����� �� �������� ��� ����� �� ���� � ��������� �7���� � ��� � *������ ./��1 ��� ./�/1 � �� ����� �� ������ ������� �� �� ��� �� �� �����2 � �� � =��� � - ��� .�9951 ���=��� � .�996� /0001� �� �� �� ��� ����'����� ��� ����� �� � � ��� �� ���� � ���� � �� ����� � �� � :������ ;�� - ; ��� � .�999� , ��� >1 ���< �� � ./00/1�?�� ���� ������ � ����� � �� ������ �� $�� ���� ��� ��

�?| � ��?|3� � ��c|� ./�!1

�� � � � ��� �� � � �������� ��� ��c| � �� ���� ������� ���� � �� ���2 �� � �� ��� ����� � ��� � �� �2����� �� �� *� �� �� �� ��� � � � � ��# � �� � ������� ��������

������� ��� �� ��� *���� ��� �� *� �� ������� ��� �� � ������� ������� ����� ���� ����� ������ �� ������� �� � �� � � �� ��������� ���� �� ��� ��� �� ,� �� ��� � � ��# � �� � ������� �� ����� ����� ��� ���� ���� ���������� ��� � �� *������ ./��1 ��� ./�/1 �� ��� ������� ���� ����� � �� �� ��� � *���� ��� �� *� ����� ������ �� �� ��� ���� ���� � �� �� � �� ��� � �� ������# �

� �� �| � � ��� �� �� �� ���2 � � � ��� ������ ���� ��"��'f

���|n��|� ./�41

�� � �� � ��� ���� ������ � �� � ��

�| ��

��2| � �+ ��| � �?| �

2 � �� ��| � �|3��2�� ./�51

@

Page 11: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

�� �� ���� *������� �+ ��� �� � ��� ����� ��������� �|n��| � ��� � �� ������# �3� $� ������ �� �|n� �� �� � ��� ��*����� ./�41 � � � ��# � �� �� �� ��3� ���� ������� �������� ��

�������� ������� � �� �� ����� � =�� � ��� �� ������� ���#�� ��� �� �� ���� ���� ������ ��� �� � � � � �� � ���� ������������� �� � �� � ���� .��1����� �� � � �� � ����� ����� � � � 8�� �� �� - +�������.�9991� �� �� � �� ��� �������� ��� �� � � 7 � � � �� � �� ����� ��� ����� � ������� �� �� ��� � � �� � �� ���� �� ����� �� �� �� � �� ��� ����� ��� ��� � ��������� ���� � ��� � ���������� � �8�� ���� - ,� ����� .�9991�

/�� ������� ������ �

�� � � � �� ����� ���� ���������� �� ��� � ����� � ���� � �� � '� � ��� ���� *������� "�� � �� � ��� ����� ���� �� ������� ��� �� � ��� �� � ��� � ���� ��� � ��� ���� ���� ��� �� �� ������ ������ � + ����� ���� �� � ���� ��� ��� � � �� � �� �� �������� *������ ������ � � ������� ���#�� � � ���

�| � ���|3� � �

2�|�|n� � �

��| � �

e�| � �ec|� ./�>1

�� � �| � � '� � �� �� ��� �� �� ������ �� ��� � � � �� � ���� ,��������� �

2� �

�� ��� �

e� ��� ����� ��������� ��� �ec| � �� ���� �������

���� � �� ��� 2 �� � �� ��� ����� � ��� � �� �2�e��� $�� � �� � ������� ���#�� � � �� � �� ��� � � ���� *�����

� ��� � � �� ����� ���������� "�� � �� � � ���� �� � �� � :���� �����- ������ .�9@6� �9901� % ���� ./00/�� /00/�1� ��� 8���� .�99@� :���� � /1�A���� � � ��� ����� ��� � � ���� ����������� ���� � � ���� ��� ������ �� ��� �� ���� ��� �� ��� ��� �� � � �� � �� ��� � � ������ ���� � �� �� � �� ��� ��4

�� ��� � � ���� *����� ./�>1 �� � � �� � ������� ������� ������ � ��� � �������� �� ����� � A�� ��$ A� �� � ������ $������������ ���#�� ����������� �� ����� ��� � � ���� *������ �� � ���� �� ��� � �� � � �� ������� �� ���� � ��� � ������� � �� ���#���� �� � ��� �� �� � ��� � �� � � ;���� �� .�96!1� ��������� � � ������� �� �������� � � � ���� �� ��� ������� �� �� ��� �� ���� �� � � � � �� � �� �� ����� $��������� ������ �� �� � ���� $� ������ ��� �� � ���� ������� �� � � � �� �� � ���� �� ���� �� �������� ��� ��������� �� � �� ������� �� ��� ���� ������ ���� � ��� � �� ��������������� ���� ������ �� ���� �� �� �� ��� ���� � � � ���� ������ ��� ���� ����������B�� � ������� $� ������� �� $�� � �� ������� �� ���� �� ���

��� � � ������� ���#�� � � �� � �� ��� � � ���� *������ )�� ��� �� ����� � � ���� � ��� ������ �

�� �

2��� � ������ ��� �� ������� ��

��� �������� �� ����� � A�� ��$ A�

4�� � ���� ��� � ���� � ����� �� ��� �� ��� �� ��� �� � *����� ./�61 � ������� � � �� � �� $� ������ �� ��� �� �� � �� ������� �� �� � �� ��� ��

9

Page 12: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

�� �� ���������� �� A�� ��$ A� �� ������� �� ���� �� ����� � �� � � ��� � �� ���� � � ��� � ������� � � �� � ���� ��� � ������ � ���� �� ���� ��� � ���� �� �� ��� � �� �� ��� ������� ������� ���� �� :���� �����- ������ .�9901 ��� % ���� ./00/�� �1� ����� ��� ��� C��� �������������� �� � � ���� �� �� ����� �� � �� �� �������� )�� �� � ������ ��� � ���� ����� �� �� ���� �� �� ������� �� ����� :���� � ��� � ����������� �������� ������ �� � ��������� ����� �� � � �� � �� �� ���� �� �������� ��� � ������� �� ������� ���� ����� ��� '����A������ �� ���� � ��� �� ���� ����� �� ���� �� � �� � �� � ���

�� $�� � �� � ������� ���#�� � � �� � ��� � � ����� �� � �� ���� � ���� ���� �� � ���� ��� � �� ����� � �� � �( � � �� ��� �� � �������� ��� ���� �� ��� �� ��� � =�� $���� � =� ���� .�95>1 ���� � ��� � � ��� � � ���� *����� ���� �� � ���$� ��� � ����� �� � � �� �� ����� ���� �( �� ��� � � ����� �� � � � ������ ���� �� ������ ���� �������� ���#�� � � �� � � ��� � � ���� ������� � �� ����� ������ ��� ��� ��� �� �� � �� ��� � �� � *����� ./�>1� ��� � � ��� ��� ��� ���� ��������� � � ��� �� �� $� � � ����� ���� � �� �� ����� ������ ���� ������ �� ������� �� ����� � �� ��� �� $�� � �� � ������� ���#��

� � �� � ��� � � ���� �� � ��� ���� ��� �� �( � �� ����� ����+� � �� ��� ��� ��� � ����� �� � �� � � �� �������� � ����� � �

�� ��� �� ��� ���� *����� ./�>1 ��� �

�| � ���|3� ��

�2

�|

���| ��

�2

��|n� �

��

�2

�2 ��|n2 � ���

�� ./�61

�� � ��| � ���| � �

e�| � �ec|� �*����� ./�61 �� � ��� �� ��������

�������D��#���� ���#�� ������� �� �� � ��� ��� � �( � � *�����./�>1� =�� ������� ����� � � ���� �� �� �� �� ����� ��� ����� �� �� *����� � � �� � 2 �� ��� �� � ��� �� ��� � � �� �� � ���� �� � " � � �� ����� �� � ��� � �� �� � ��� �� ��� �2 � ������ A����� �� *����� ./�61���� �� � �� ��� � � ���� � � ��� �� �� $� � � ����� ���� � �� ��������� �� �� � �� ��� � �� � �� �� �� �� � ���� ���� � ������� �|3���� ����������� ���������� �� � � ��� ��� � ��� ��� � � ��� � ��

���� ���� � , ��� !� E � ��� ��� � �� �� � �� � � �� ������# �3� ������� ������ �� ���� ��� ������ ��� ������� A� � � �� #����� �2��� � ����� �� ��� � ��� �� ;�? �������� � � � � ��� *���� �� ��� � �� ����� ��������� �� �������� *����� � ��� � �� �������� �� ���� ������ �� ������# �3� � ��� ��� ������ �� ��� � ��� ������ ��� � ��

�f| � �| � �| ./�@1

�� � �| � �� ���� ������� ���� � �� ��� 2 �� � �� ��� ����� � ��� ��� �2�� +�� �� ��� ������ �� �� ��� � �� ������ � ����� � ��� � ����� � ���� �� ������# � � ���� �� ��� ���� �� �| � � �� � �� �� ���� �� �2� �� � � �� ��������� � ��� � �� �� ����� �� :� � �� E �� -+ ���� ./00�1� ��� � � ������ � ���� �� ����� � ����� ���� ��� ��# ���� � �� ��� �� � ;�? ��������

�0

Page 13: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

/�/ ?���� � � ���� �

�� ���� � �� �� ����� � �� ���� ��� �� � �� ���� *������ �� ��� � ���� �� � �� � �� �������� ���� �� �� �� �� ����� � �� ����� � ��� # ������� � ���� �� ����� � �� ����� � �� ��������� �� � �������� ��� �� ���� ��� �� � � �� ����� �� ��� �� ���� � �� �� � �� � � ���� ��+� � ���� ��� �� �� �� ������ # � � ��� ���� � � �� �� �� *� ��� ��# � �� � ������ ���� � ���� *���� ���� �� � � � ��� ��� � ��� ���F����� � �?| � �|� �

f

| � ��� �|� �� � '� � �� � � ���� � ������ ������ �� ��� ���� ���� �� ��� �� � ����� � �� ���� �� � �� � F����� ��| ��� �| �� � '� � �� � � ���� ���� � ������ ���� �� �� ��� ���� ���� �� �� � ��� � �� ������� � ��� ��� �� � *������ ./��1� ./�/1� ./�!1� ��./�>1� :��� *� ����� ��� $���� � �� �7���� ������ �| �� � � '� � �� �� ����� �� ��� ���� � ���� � �� � � �� �� ��� ���� �

� � � � �+ ��

��� �� ���� ���� �� � �� � ����� �2 �� �e �� ��� ��2 ��� ��e

���� ���� �� ���� ��� ��� ��� ���� ��� ���

���� �G C�� �� ����� � � ���� ��

�� ���� � �� �� ����� � �� � *������ ./��1� ./�/1� ./�!1� ./�51� ��� ./�@1 �� ����� �� ���� �� � �� ������� - ,� �� ./00�1 ��� �� ��� �� �� $ �� ����� ��� ���� �� � � *����� ./�/1� �� ����� � �� �� �� ��� � � ���� *����� �� ��� � �� ���� � �� ���� ��� �� � ���� ��� ��� ��������� �� �� � �� ��� � � ������ �� ��� �� � �� ��� ������ ���� �� �� ����� � �� ���� � � ��� �� ������ �� �� ��� � � ���� *������ �

��� �2� �� � � ������ �� �� ���� � ����� � ��� �� � �� % ���� ./00/���1�5 �� ��� �� ���� � ������ �

�� �

2��� �� ����� � � , ��� /�� ���

A�� ��$ A� B��� �� ����� � �� :���� ����� - ������ .�9@6� �9901 ������ ���� � ��� ���� �� �� � ���� � ��� �� ��� �2 ���� ���� �� � � ���� ��+��� � ���� �� � � ��� � � �� �� �� �� ���� ��� �� ����� � �

���� � �� ���� ���� �� ��� �� � ����� �� ��� ������ ���� �� �� ��� �� ���� ���# �������� ���� ��e� " � � ���� �� �� � ����� �� �� � �� � ����� ��� �( � �� ���� � �� � �� � � ���� �� �� ������ ��e �� �� �� ����� ��� � � ���� ���� � �� � ���� �� � � � � �6 =�� ��e �� ���������� ��� �� � !� �� � ���� � ���� �� ��� ������� ��� ,� �� � �� �D����� ����� �� � ���� ��� �� �� � �� �� � � ���� ������ �

5% ���� �� � *���� ��� �� *� ��� + �� � % ����3� ���� ��� ����� � � �� ��� ��� ���� A�� ��$ A� ��� �� � �� ���� ���� �� ������ �

4��� �

5��� ������ ������

6�� �������� ������ ��� �� ������ �� �� ����� � ������� ������� �� ������������ ������ ������� � !� ����"�� ���� � #�� �"$$$�� %����� ������� � &���������"�� ������ � &!����� ������� ��� ����� ������ ���!�� '� ���(�� )���� � *����"$$+�

""

Page 14: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

*�(!�� �� � �� ������ ������'� ����������� !��� �� �| �� �� ����������,�� ( ������� �� ��� �� ��e � ���� �� �������� �� ��e � �� 7

�� ���- ��'������� ( ,������ (��� � ���� ���� �� ���.'������������ !���� ��� !�� ������� �� �� ���� ���� (��� ' ��� ��)����� / ��� 0

� 1 2������ ������� ������

�� ��������-� ��� �� ������ ��� �� ����� �� �� �� ������� ������ ������ �� ������ �� /� 3 ������� ������� ���.��������� ������������� ���� �� ��������-� �.�������� ��� ������ ��-��� �� ���!������� ,��������� �� ��!�

&!����� �3������� �����'� ���( ���� �� �� ����� �������� ��!��������� ����� �� ���� ����� !� ������ �� ��������-� ��� ��� ��! ����������������� �� �� ���� �� �� ������� ��� !� ������ �� ������������������� �� ��������� �� �������� ��!���� ���� ���� �� ������������� �� �� ��� �� �� �� ���� �� �� ������ (� ����� �'��!�'�� ,������� �� ��������-� ��( ������� �� �� ������� ������ �� �� ���� ���� ������ ����� ���� �� �� ������ ���� ���� ���� ���� �� ������������������� ������� ������ ��� ' ������� '� � ������� �������� (������!� �| �� � ����� ���'������� �� �� ���� !����'�� �� �� ����� �� ����� ����!� '� �� ��������-� �������� ��!���� ������ ���� �� ������������ ���� �4�� �� ������� ������� ������ �� ������ �� �������� "�� '��(� �� �� � �� � �� ��� �

�� ���� �� ������ �� � ����.���� ���� �� 5�����, � ���� ��!���� �� ���� !����'�� �� �6�� ��

�| ���|3� �|3� �?| ��c| �2c| �|3� �|3� �ec|

��

� �� $�

�� ������� ������������ ������� ������ ������� �������� �� ���!� ������� ��������� �����'� �� &!����� � 3������� �����'� 5�����, 5� 2���� (��� �� ������� ������ �� ���� �� � !���� � ��

�| � ��|�|

� �����|3��| � �����|3��| � �����?|�| � � ��c|�| ������

� ��� �2c|�| � ����|3��|�

�� �r�| �� �� �� � ��������� �� � ����� � � �r� ��� ��������� ��� �� �������� � � ���� �� ��� ���� ������� ���� � � � ��

7�� ������� � ��� � � �� ! � ����� � �� "����� ����� �� ������� "����� �x7 �� ����� �� � ������ �"���� �����# �� ������ �� �� ���# ��� "����� �� ��� �������# ���� �� "����� � � ������ ��� ����� ������ �������� � ���� ���� �� ��� ���� � �� ��# � ������ �x7 �� ��� � ����� ����#���� #�� ���� �� ���� ��� ���� ��!� �� �� �,� 7� ��������� �� ������ ��� ������ !���� �� �x7 �������� �� �� ��� ' ������'� ��� ���� ������� �������� ������ �������� 7���� �� ���� ���������� ������ (��� ���� ����� �������� !������������'�� ����� ���� �� �� ��������� ��� ��� �x7� (�� ���������� ���� ������������

"�

Page 15: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

�� ������� �������� �� �� ���� �(� ����� �� !���� �|� ���� ��� ������������� (��� ���� ����� ���� �� �� �� �� �������� ��!����

�� ������� �������� ��!� �� ������ �� "�� ��� �������� �������� ��� �8( 9������ ���� (��� ���� '��-(��� ���-��� ������ �� ��������-������ �� ������ ��� �� ������ �� � �������� ���� ��� ��� '� � ������!������� ����� ����- �� � ������! ����.���� ����- ���� �� �:��� �� ����;����� �� ��c|�| ��� �2c|�| ���� ������ ��� ��:����� �4�� �� ��������� '���� �� �� ����� ���� �� ������� �� "� ��� �� �� 7� �������������� �?| �� �������� ��������� �� �� ��������-�<� ��������� �� (��� ��(��� ������ ���� ���� ��( ��� �� ��� ���� ��� ���������� �� ������(������ �� ������ �� ��:����� 8 �� ���� ��� �� ������ �� "�� �����(����� �� ������ ��� ��������� ����! ������ �� ������ �� 0�

1 7����������

7� ���� ������� ( �����' �� ����������� ��� ���� �� ����� �� �������� ��! 3 ��� ���( ��( ���� ����������� �� ��������� 6����� ����� ��������������� ����(��- �!���� '� &!����� � 3������� ������� '� �����1� �� � ���� �� ����� ��� '���� �� �� (��- '� =������� ����� � !�� �"$>?� ��� =������ �"$$��� ����� ����� =�!���� ������������ ���� ����(��- ������ 5�-� ����"� ������ ����� !�� � 3����� ����"��@������ � &��� ����"�� %���� � *������� ������� ��� 8���� �����'�

�� ���� �� �� ���� ��� �� ������� !���� �� ������ �� ' -��(��� !��'��� 7� ��������� �� !���� �� ��� !����'�� �� ��� ��(��� -��(� ���� ������ '��-

1 " 7������������ �����������

�� ���� ���� �� ���� ���� �� ������� ���� ��� ��4��� ��� ��������������� ����������� ��� �� �����'� '��( �� 6��� ��� �� ��(�� �� ��������-� ��� �� ���!�� ����� ��! �� ��� ����������� �� 7� ��������� ����������� �� ��������� �� �� ����� �(� ���� 7� �� ���� �����(� ��4��� !���� (��� ' ��� ��� �� ���� ����� ���� ��� !�������2

�e �������� �������� 7� ����� � '��� �� ��������-� ��� ��

���!�� ����� �'��! �� ������ ���� !����'� !���� �r ��� ��� � � �$"���������� � ��� ����� ���� �� �� � ��� ��� �� ������ ����?

|� �

|� �

|� �

|� ��� ��� ��� ��� ������ ����� �����# ���� �� � �������

#��� ��� � �#� ��� ���� � � ���� ��� ��� ��� �r� ��� � � �

8%� ��� � � �� ���� �� � &���� � �qwmw � ��� � ' ��� � �� (������ � ��

���� ���� � � � � � ��� � � �� ���� ����� � ��� ��������� ��)��� � � ����# �� ���� ������ ��� ���� �� �� ����� �� ���� ��

�!

Page 16: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

��������� ��������� ���� �� �������� %� �� � ��� ������� ���� ��

|3�� �f

| � �|�� %� ��� �� �� ��� ��� ����� � ���������� � "���������� �� ���� ��� �� ��� �� ������� �r�|3� � ��� � � � �� ����� �#��� �#��� ��� �r � ��� � � ���������� ��������� ���� �������� %� �� � ��

� ������� ���� ��|3�� �f| � �|� �|� ��� ��� ���� �r�|3� � ��� � � ��� ����� �#��� �#��� ��� �r � ��� � � � %� ���� ���� ����� ���� ������ � �� ��*�� �������� �� � �����# �� � �� ����� �� ������ �2�e� + ��� ������ � ���� ��

!�� +�����# � ��� ���� �

,� ���# �� ������ � ��� �� �|� �� -����# "���� �� ��� � �������

�|�| � ��|�|3� ���| �!���

�� � ��� � � ������ ���� �� ��� ���� ������ ���� -�� �� �� ������ � ��� �� � ����� �� ���� � � .���� � ���

/ �� � �������� 0�����1 2 ����� �� ������ � � �� ������ � ���� �� ��� � �� ������ � �� � ���3���# �� ������ -��� � ��� 1��� �� ����� �� ������ �� �

������ � � �� � ��������� ������ ��� 0�� ���# � "���� � ������� �� ������ � ���� ��� � ����� �� �| � ��|�|� �� ������ -����# � ��� �"���� � �!��� ���� �� ���� ��� � ����� ���|�| � ��|3��|3����| �� � ��� ����1 ���� �� ��� ���� ������ ��� � 0�����1 2� %�����# � ����� ���� "���� �� �� ����� �� ��� � ����� ��

�| �"��'f

�������| �!���

�� � �� �� ��# ��� � �� � �# �� *��� � �� ������ �� � �| ���� � ��� �� �����# � � � �� "���� � �!����

!���� �� ��� �� � �� �� ����

0� �� 1����� �� �� � ���� � � ����� � �� ������ -�� �� �� ����� �� � ������� ��� ��� ���� ��� ���� � ��� ���� � ��� �����e � ����� ������ � ��� � �� � ������� ��

�| ���|3� �f| �| �|

��� �!�!�

�4

Page 17: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

�� ������ -�� �� #��� �� "���� � �!��� ��

� �

� � � �� � � �

������ ����� ����� �������� � ����� ��� ���� ������� ������ ����� ����

� � � �� � � �

���� ������ ��� ���

� �� �!�4�

��� �� � �� ����# ����1 � �� ����� �� "���� � �2���5� � 0�����12����� ���� � ���� � �� �� � ����1 � ����� �� � &����� � ��

���� �� ������� �| �� �� ������ -����# "���� ��� � � ���� ��#�� �� �| �� #�� �� �?|�|� �� �� � �� ����# � &���� "���� ���

�ce�

���� � �� �� � ��� � ���� � � �� ��� ���� ����� �� �� ��� �� � ���� � � ����� 6 ��� �� 1����� � �� � ��� � ���� � � �� � � �� ��� ��*�� ���� ��� �� ����� 7��� ����� �����# � �� �� �� �� � ������ ������� ��� ����#� �� ����� �� �� -�� �� � ����� ���8� �� � � � ���� �� ������ ����� �� 1���� ������ ��

��� � �� � ��������� ������ ��� + � � �� � � ����������c�� �2c�� ��c�� �ec��"�'f� "���� � �!��� ��� � � � ����� ��

�| �"��'f

��c��|3�3� �"��'f

�2c��f

|3� �"��'f

��c��|3� �"��'f

�ec��|3�� �!�9�

��"��'f

��c� � �����"��'f

�2c� � �����"��'f

��c� � ���� ���"��'f

�ec� � ������

�� ���� 1���� �� #�� �� �� � �# �� *��� � ������ �� �|3�� �f| ��| ��� �| � �� ����� ��� �� � �� ����# ��� �� � *��� ���cf � ���� �2cf � ����� ��cf � ����� ��� �ecf � ����� �� �#���� *�� � �� ������� � �� ����� �� � �� �� � � �� ���� ���� � �� �� ��������� � � ������ ������ �� �� �� "���� � �!�4�� �� ��� �� �*�� � � �� � �� ����� �� �� ��� ����� ���� �� � �# �� *���� ������ ���� :��� �� ���� ���� �� � ������� ���� � 1����� ��������� � �� � �� ����� ����# �� �� �������� ��� � � � ��� �*��� ��� ������ ����� �� ��� ��� ��� �� �###�� ����� �� ���� �� �# ������#���� ���� ���� �� �� ��� � � �� �� �� ��� �� � ������� �������

� � ������ ����� ����� � � �� � � � �� � �� ����� "���� ������ ��� � �� �� � ������# "���� � ���;�� � ���# ���� ���� � ������� �� �*��� �� �� ����� �#���� 1������ �� � �����# ���� ������ <��� ���� ��� �� ���� �������� �� �� ����� �#��� ��� �� � ���� �� �� � ������ ������ ��� �� � ������� � � � ��

�9

Page 18: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

0�� ��� �� �� �# ������� �� � ������ ������ �� ����� �#����� � ���� �� � ������� ���� � ��� ��� �� �� �� �� ���� � � ������ ����� ��� ��� � �� � ���# ����� �� � � � ������� ��� � ��� ������� ��� ��� �� �� �� � � ������ ����� �� � ������# �� � ����� � � ���

4 =��� � � �� �� �� �������

���� � ����� �� � � ��� ��� � ��� � � ��*�� ��� ���� ����������� ��� �� ����� � �� �� �� ���� � ���� � �������� ��� ���� �� ��� ����� � ���� ������� ��� ���� ��� ���# � ����� � 9������ %� ��� ������� �� �� � �� ��� �������� � 5�� ���� ��� �� -����� ��� � �#� � �� � � ������� � � �� ����>�� ������ � ������ ���� � ����� ��� �� ��� ��� � �� �� ��� ���� �� � ��� ����� #��� � ��� � ��� �� ��� ���� ��� �������� ���

��� ��� ���� ��� � ��� � ��� ��������� � �� �%��1� � ���� ������ ���� �� �����%?��� ����� ����� ��� ���� � ? ���� ��� ��� �����@ ���� ��� �� ����� ���%� � � �� ��� �� � ����� ����%� � �� �� ��� ���� ���� ���%� � �� ��� ��� ����� ����� ����

���� �A $� � ��� ��� ���

0� �� �� �� ���� �� �� � ��� ���� � �� � ������� ���� �� ����� �� �� ���� � �� � � ��� + ��� �������� � � �����# �+ ������ �� � � �� �� �� ��� �� �� ��� � � ���� ��� ���� �� �� � ���� ���� ���� ���� �� � ������� � �� �� � ������� ���� � ������ ��� �| �?| � ��� � � � � �� �� � ���� �###�� �� �� ������ ������ � ��� ���� �� 3���# � �� �� �� ������� ��� �� �� �� ���� � �� � � ��� �� ����� �� �� � �� ����� �� ������ �2�e ��#�� �� �� ��� ������� ���� ���� � ��� ���� � ��� �� �� �� ���� � �� � � ��

�� �� ���� � ��� � ���� � ����� �� ���� �� � ������� ���� ���� ��� ���� ��� �� � � ��� �� �� � � ������ � �� � ���� ���� �� � �� � �� ����%� ������ � � ���� �� �� � ���� � �� � �� ��� ��*��

��� ���� ��� �������� �� ��� � ������ �� � ������# �� *��� ��������� �� ���� +�#�� � �� �#� ! �� � �� ������� �� ��� � ��� � �� � � ������� ������ � ��� ���� �� �� �� �� �� ����+�#� � ����� ������ �� ��� �� ���# � � ���� �� ��� -#�� ��

�� ���� � �� � ���� ��� ���� �� �� ��� ���� ��� ���� � ���� � ��� � ����� !� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ���� ��� ��e � ���

�5

Page 19: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

��� 4� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ���� ��� ��e � ���� �� ����� � ������� ��� ��� ���� �� �� �� �# ��� � � �� ���� �� � �� ����� #�� ��� �� ��:��� � �� � �� �� ��� �� ��c|� �2c|� ��� ��c|� ������ ����� ���� ��� ��� ���� � �� ����� �� ���� �� ��� � � �������� � � ������� 6 ��� ������ ��� ��� ���� � ��� ��� ��� � � � � ��� � �� �� ��� � � � �������� �� ���� �� �� �� �� �� �� �� � ��� � �� � �� ����� ������ � �� ���+�#� � ����� �� ������ ������ �� �� ��� �� �� ��� ��

� ���� ���� ����� �� �� � �������� 0�� ���� �� ��� #���� � �� ��� �� ��� ���� � �������� � ��� ���� ! � �� ��� �� ���#���� ������� � ����� �� ��� �� ��� ���� � �� ��� ���� ��� � �� �� ��������� �� ������� ������ � � �� � �� ����� �� ���# ��e � ����� #���� �� �� ���� � ���� ���� �� �� ��� � ��:��� � ��� ������� ��� ����� � � ���� �� ���� �� �� � �� � �������� ��-�� � ���� � +�#� � �� �� � � ���� �� � ������� ���� �� �� ���� � �� ����� #��� ��� �� � � �� ���� ��*�� �� ���� .��� � �� �������� ���� � �� �� ��� �� �� ������� � � �� �� �� �� � �� ����������� � �� �� �� � ��� � � ������� �� �� �� �� � �������� 3��� ���� ��� ���� �� �� � ������� �������� � � � � ��� � ���� � �� ����� �� �� �� +�#� ��+�#� ! �� �� �� � � �� � ������� �� ��� � ���� �� ��

����� �� � �����# �?| ��� �|� %� ��� -#� �� ����� � ������� � �� ����A �� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� � � ������� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� ����� �������# ��e � ��� ��� !��� ��� �� �� ��� �� ��� 1��� ���� ��e � ���� 0� �� � ' ���� ���� �� � ��������� ����� � � �� ������ �� #�� ���� ���� ����� + 1����� �� -�� #��� �� �� -�� � ���� �� �� � � �������� �� � ������� ���� �� �� ���� � � � ������ ����� �� �� �� ����� � ���� �###�� �� �� ������� �

4�� < ������� � �� ��� ���� � ���� � � ��

+�#� 4 ������ �� ������� � �� ����� � ��*�� ����� ������ %�+�#� 4 ��� #��� ������� � ��� �� ����� � � ������ �� *�� � �����# � �� � �� 1���� ���� ���� � ��� � "���� � ���4��9 /����� �� �� �� � � ����� �� �����# ���� � �� ���� �� � �� ���� ������� �� �� ��� ������� � ��� ���� �� 0 ����� � � ���B � ������ ���� ����# � �� �� �� ������� ���� � � ���� ��� ���� �� ������� �� #���� ����� ��� � ��UU � �UU�����UU � ��U�� �� ��U �� �� ������ � "���� � ���4� ��� � ���� ��� ���� �� �UU �� � �� ����#� �� ��� ��� ���� ��� ���� � ���� �� � ��� ��� �UU� ��� ��� ������� ���� � ���� � �� �����

9�� ���� � "���� � ���4� ��� � ��������� �� �� $����� C .��� ������ 0�����10�!�� ���� ����� � ��-���� �� �� � �� �������� � � �������� ��� ���� �� ��� ��-���� �� � ��� �� �� ����� ��� �� � �� 5

"+

Page 20: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

)���� / ���-� �� �� ������� �� � ���� ������ �� ��� �� ���� '�����!����� (��� ��e � �� �� !������ ����� ��� �������� �� '����� !��� �� ������ �� �� �� �����(��� ����A �� �� � � �� ���� ��2� ���� ��� ���� � �2��� ����� � �� � �2�� �e��� � �� � �2�� ��e� �+� �� 5���� ��������������2� �� �� ���� ��� ���� ��������� �� ���� ������ ��� �e������ � �2� �� �� ���� ��� ������ ��� ��� ��������� �� ���� �����

5� )���� / ���(�� �� ��� �� �� �����!��� �� �� ��������� �� �������� '������ �'��� '� ����� ���� �� �� ��������� ��� �� ' ��������'��� �� ������ �� �� ���� �������� 7� ���� ������ �� �������!��� ���� �� �� ���� ������� �� ���� �� ��e� �� ���� �'�! �� ����� �� ��e

(�� �������� �� ����� �� &����� � � �� �������� �� ���� ����� �� ���� ������� �� �� ������ �� 4�� ��

�������� �� !��� �� �� � �2�� �� ���(� �� )���� /� ����� ��(� ����� ������ B��� �� '����� �� ��� �2� �� ������ !���� �� �� ���!��� !����'�� ��!� (���� �� �� �� � �2 � �� �� ������ �� ?� 5� �� ��� �� �� �� ������� � �2�� � �� ������ ���� ���� ����� ������ �� �� � ������ ���� &���� ���� �� ������� ��� �� ������6� ������ !� ������ �� �� ��� ����������������'� 7� �� � �2�� � � �� !��� �� ���� �� �� ��������� �� �������������� �� ����� ��� ���� (�� �������� �� �� �� �� &����� 1 � "A �� �� ����� ��� �� �� ����� ��� ���� ���� ��-� ���� �� ��������� �� ��������������

�� � �� ��������� �� �� ���(��� ���-��� ���� �� ���� �������� �� ����� (��� ������ �� �2 ������ �����! �� �� &� ���� ��������� )����/� ( ��! ������ ���� �� � �2�� ���� �� ��� �� ��� �� )���� 0 *���� ���� ��� �� ����� �� ���� ��� ��;����� �� �| ��� �| (�� ( ������2� ( �� �� � �W���W2����2��� (�� �

W

� ��� �W

2 ���� �� '����� !���� 5�������� �� )���� 0� �� !��� �� �2 ��� � ������ 4�� �� �� ���� �����'��!��� ���� 5� �� ��� �� �� )���� 0 �� ���� ����� ������ ������� '��-(��� ���-���� (��� �2 � � ��� �� � ��� 5� �� �� ��� �� ���������� ������ �� ����������� !��� �� ���� �� ��( ���� �� ���

7� �������� �� �2 � �� ������ ������� ���������� ��������� �� !��� ������ �� ��������� �� ���� �� ���!�� ����� ������ ��� ����������� ���-��(� �� �� ��������-� 7� ( ����� �� ���� '� �������� �������������������� ���� �� �� ����� �� ��������� ��� �� ����������� �� ����������-� &��� �� ���������� (���� ��� ���� �� �� �� !����'�� ������ ���!�� ����� �'��! �� �������� �� �� �� �'��!� '� �� ��������-�������'� �� &����� 1 "

7� ���� ����� ������� ������ �� ������ �� ' ������������� ��� ����������������� ����� ��- � ��4��� *�(!�� �� ������ �� @����� � &�������"� (����� � ������� ������� ���� ����(��- �� ������ ��'��� �� � ������� ���� ����������� ��������� ���� �� ��� ����� ' ��� ��

�� ������ �� ���� ����� ��� ' ������� �� ���� �� ����� !�� �3����� ����"�� %���� � *������� ������ ��� 8���� �����'�� (�� ��������� �� ��� �� � ������� ������� �� �� ���������� �������� ���� ����������-� ��� ��� ��! ������ ����������� �� !��� �� ���� �� ����������� �� ����� �� ' ������ ����� �� �� ����� �(� ������� �:����� ������ ���� ���� ����� ������ �� ��� ���(��� ���-��� �� �� �� �� ���� ����� 5���� �� ���!�� �����< ����������� �� ��� ��� ������ �������� ���� ��

">

Page 21: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

��������-� ��� ��� ������� �'��! 8���� �����'� ��� � ���� ����(��-���� ��� ���� �� �� ��� '���� ������ �� ���� ����� *�(!�� � ��� ������������!�� ����� �� ������ ��������� �� ����������� !��� �� ���� ��!� ���� � ������ � ��������'�� ����� !������ ��� �� ���� ��������� ���� ���� �� ��� ��-�� �� ' �� � !����'� ��������� ��� �� ��������-��� ��� ���� �� �� ����� ��� �� ' ��

��������� �� ������������ �� �� ������ �� ���� ������ ����� ���� ������� �� �� ������� �������� �� ��(� ������ �� ������ ��� '� �����(� �� ������ �1 0� ���� (���� �� �� ' �� ������������� (��� �� (�������� '��-� ��������� ������� ������� �������� �� ���������� �� �������:�������� ������� *�(!�� �� ������ ��� ���� ���� ����� ���� ������ �� ����������� !��� �� �� ������� !����'� �� �������� �� ��� ��������������� ���� �� ��������-� ���� ��������� �� ��� �� ��:����� ������� ���� ����� ��� �� ����- �� ���� �� ��� ����� ��� �� ������� ���� 8������ ���� ���(�� ��� ' ������!�� �������� (��� ��:����� 3��� ������ ����(��- ������ �� ���� �� ��� '������ �� ����� ���� �������'� �������� '��-(��� ���-��� ���� ����� �������� ���� �� � �����'����������� �� �� ������ �� �������� ������ &��� � ���������� �������������� �� �� ���������� ���� �� ��������-� ��� ��� ����- ���� �����!�� ����� �� ��-��� � �����- �� ���� ������ �������� �� ��������������

0 �����������

���� ���� ������ � ���������! �������� �� �� �������� �� ���� �� ����������� �� �� ���� �� �� ������� (�� ������� ������ �� �������� 3�� � '��-(���.���(��� ���-��� ����� ����'���� ��� �� ��� ��� ������ �� ���� ��� ��� �������� �� ������ �� ' ������� -��(�� '�� ��!���� �� ��� !����'�� �� ��� �� ��������-� ��� ��� ��! ����������������� �� �� ���� �� �� ������ 3 �� �� ����(��- �� &!�������� 3������� �����'� �� 6�� ��� ��( �� ��������-� ��������� 6���� ������������� �� ���!�

7� �� ��������-� ��� ��� ���� ������ ������������ �� ������������� ��������'�� (��� ���� ���� ���� ����������� ���� �� '������ ��'.������� ������� ������ ��������� �������� ���� �� ���� ���� ����������-� ���� ���(�� ����� �'��� �� ����-� ���� ��� �� ������ B�������� �� �� ��������� ��������'�� �����!� �� ��������� �� �� ������ 7� �� !������ �� �� ���� ����� ���� ��� �� �����!�� ������ �'��!������� ��� ������� ��� ���� �� ����� �� �� ���� ���� ���� ���� �������������������

C������� �� ������� �� ��������� ���������� �� ���� �� ���!�� ����������� ����������� (���� �� ��������-� ������ ������� �'��! 5�������������� ����� �� �� ���� �� �� ���(��� ���-��� ����� �� �� ��������� ������ 3������ ��� ������� �� !��� �� ���� �� �� ���������!����'� ����� ��� �� ' !�� ����� *�(!�� �� ��� ������ ���������

"$

Page 22: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

�� !��� �� ���� �� �� ��������� �� ������ ��'��� �� ���� ������ �� ���������� �� �� ����

�� ����������� !��� �� ���� �� ���� ����(��- ������ ���� ������ ���� ���� �� ����� ��� ��� '������ �� �4��� '� �� ���!�� �����<����������� ��������� �������� ������ 7� �� ��������-� �'��!� �����(�� �� ��� '������ '��� ����� ���� ���� ������� '� � ��������'��-(��� ���-��� ���� ����� ������� �� ��������-� �!��� ��(��� ��������� �� �������� ������ ���� ���� ���� ����� ������ ���(�� ���-� �� '�����'� (������ ������� ��:�������� �������� ������ � ��(� ������ ������� ������� ������� ������ &��� � ������ ������ �� ���� ���(�� ���' �� �� �����!������� 8��������� �� ������ '� �� ��������-� �����(����� �� ���������� ���� �� ��������-� ����-� ���� �� ���!�� ����� ����-��� � ������ �������� �� �� ����� �!������� �� �������� ������

7� ���� ����� ( ������� �� �����'� ��� ���� ���� ��� ���� �� ������������� 3 ���- �� ���� �� �� ���������� ( ����� �� �� ��� (�� �������� ������ ������� �� ���� ����� ������� ��� ( ��� (��� � ������������ �� �� �'��!�'� !����'�� 2'!������� �� !��� �� ���� �� ����������� ����� �� �� ,����� �� ���� �����'� ������ �� ����������� 7� �������� ������ '��-� �'��! � ���� ���'� �� ���������� 7� �� ��-������ ��� ���������� ��� ��-� ���� ������� �� ���� ����� �!�� ���� ���� ��� ����������� �� ���� 5 ��� �� ������ ������ �� ' ��� ���� ������� �� �� ���� �� �� ��������� (�� ������� �� ���'������� (������� ����������� �������� ���� 6������� ���-� ���� 7� (���� �� ���� ���������� ��������� ���� �� ������ ��� �� � ���� �� �� �������� ������������� ���� ������ '��� ������ ��� ������ ����� ���� ������

��

Page 23: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

5 5�����,A %���� ��� ����

�� ���� �� �� ���� ����� ������ �� ?� ��� ' ����!��� '� ������������ ��� �� �������� ��D������ ����� �� ���� �������� �� ��� ���� 5���� ���� � ���!�� ���� ��� �� ����� ��� ���� �� �� �� �������

�"

�'f���|n��| �5" "�

(��� ������� ����

�| � ��| ��W

|�2 � � ��| ��|3��

2 �5" ��

(��

�W

|� �

+�| � �

��| � � |� �5" 1�

7� ������ �5" 1�� �+��� �

����� ������! ���������� ��� � | �� �� � � � ���

��� ����- 7� �� �����������(��� �� ���( ���� ������ �� ?� �����(� ���� ������,��������� ���'��� (�� �� � �

+ � �e � �

� � �� � � � �2 � �� � ���

�ec| � � | � (�� � �

�n1nq1

@������ �5" 1� ��� �� ���� �� � �������� ���� ��� ���� ������������� �� !���� �� �� ��� �e �� ������ �� ?� ���� ����� �� ��'�" �� �� �� �� �� ����� �

+� � ��� �

�� ��

�"

Page 24: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

� 5�����,A )�������

���� ������, ���(� ��( �� ��������-� ��������� ��� �� ����������� ����� �� ���� � �������� �� �� ���� �� �� ������ )����� �� ���� �������� �� � ����.���� ����

� " E��� �� ����.���� ����

�� ���� �� &����� � ��� ' (����� �� ����.���� ���� ����|n�

��|!|n�

�� "

��|

!|

��#�| �

��|n��

�� ��" "�

(�� �| �� �� !���� �� ��������� !����'��� �6�� ��

�| ���|3� �|3� �?

|��c| �2c| �|3� �|3� �ec|

����" ��

!| �� �� !���� �� ���(���.���-��� !����'��� �6�� ��

!| ���| �| �|

��� ��" 1�

��� �| �� �� �����(��� !���� �� ���� ����

�| ��� � ��c| ��c| �2c| � � �ec|

��� ��" /�

�� ������� ���� ����� �� ������ �" " ��� ' (����� ��

" �

� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �

� ��� �� � � �� � � � � � � �� � ��� � � �� � � � � � �� � � � � � ��� �� ��� � �

� ��

��" 0�

� �

� � � �� � �� � ��2

�� � ��" ?�

���

# ��� � � � � � � � � � �e

��� ��" +�

@������ �� 0� ��� ' (����� ��

�| � $ �

|%$|� ��" >�

��

Page 25: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

(��

% �

� �+ � �� � �� � ��

�� ��" $�

���

$| � &

��|

!|

�� &��|� ��" "��

(��

& �

� � � �� � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � �� � � � � �

�� ��" ""�

���

&� ��� � �

��� ��" "��

5� �� ,���� �� �� �'��!����� !����� �� �� ����� �| �� &����� 1 � " 7� �� �| �

��|3� �f

|�| �|

����� ��� ' (����� �� �����(� :

�| � '

��|

!|

�� (|� ��" "1�

(��

(| ��� �| � �

����" "/�

���

' �

�� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � �

� � � ��" "0�

� � 2������ 6���

���� ������ �����(� &!����� � 3������� �����'� 7� �����'� ��( �������� ��� � ��� ' ���!�� (�� �� �������� �� �� ���� �� -��(�

5� �� ������ �� "��� �� ������� ������� ������ ��� ' �����'� ��

�| � ��|�|� ��� "�

(�� � �� �� !���� ��!� �� ������ �� "�� 7� ��������� �� ��������-�<������� �� �� ���(��� ���-��� !����'�� �� �� ���� ��� ' (����� ��

!|�| � )�|�|� ��� ��

:�w ����� ���� ' �6�� �� ������ ���� �� �w�4� �3w � �w� ��� w 7� ���� ���� �� ��!���������� �� ������� ��� "1� ��� ��� "/� �� �6�� �� � �������� ��!���

�1

Page 26: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

(�� ) �� � �����, �� �� ���������� ��������� �� ��� ��������� ������ ��� �� ���! ��� � ���� ����� ) �� ������ !| ����� ��� ���� �� ������ �� �� ������ �| '�� ���� �� �� ��������-�<� ������ �� �� 2� ���(���

!| � )��| ��)�)�

��|�|� �2��!�

� ����1 )� � � �������$"���� �� �2����� �2���!�� �2����� ��� �2��!� ����� ����

�|n� � *�| � +�|�| � �|n�� �2��4�

�| � ��| �,�|�| � (|� �2��9�

��

* � "�� � "�2)�� �2��5�

+ � #�� � "�2

�)�)�

�� �2��;�

� � '� �'2)�� �2��D�

, � '2

�)�)�

�� �2��E�

�� � �� �� � �� ���# �� �� ���� �� � ������ "� #� ��� '� ������ ���# � �| ��� !|�

" �

�"�� "�2

"2� "22

�� # �

�#� #2

�� ' �

�'� '2

�� �2�����

.���� � C / �� � ������� �� � ���� �� ������ ������ � ��� � �"���� � �!��� ��� � ����� ��

� � �- �.,�3� �- �.�� �2�����

� � �- �.,�3�.� �2�����

�� . ��� / � �-�� �� � �� ���

. � /�� ��/�� ��2�3�� �2���!�

�� �2 � 01( �(|�� ��� / � 01(��| ��|�|3�

�� ���������#

/ � *�/ � /�� ��/�� ��2�

3��/

�* � ���� �2���4�

�� �� � 01( ��|�� 3���# "���� � �2��4�� ����1 � ���� ����� �� "���� ��!��� ��� � ����� �� ��* � +��+������� �� ��� � �� �� ���� ����1 )� �����-�

)� � "3�22

��"2� ���)� �

�)�)�

�.�

�*�� �2���9�

�� ������� ��������� �� "��� � � �� � � ��� � � ��� � � �������� �� �� ���� ���� �� ������ *� �� .� / � ��� )� � �������������� ���� �� �� ����� � "���� �� �2��5�� �2��D�� �2���!�� �2���4����� �2���9�� ��� � ����� � � �>�����

�4

Page 27: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

0� 1���� � ����1 � �� #��� �� "���� � �!�4� �� .��� � !����� %� �� ���� ������ � �� �� ��� � ��� ���� ��� ���� �� ��� � �� �� ������� ��e � ��� �� � �� ����# ������ � ��� � �� �� � �

� �

� � � � � � � �� � � � � � � �

����� ����� ��� ����� ���� ���� ����� ����������� ������ ��� � ����� ����� ���� ����� ��������� ������ ���� ����� ����� ���� ����� ������� � � � � � � �� � � � � � � �

����� ���� ������ ���� ����� ����� ����� �� �

� ��

�2���5�

�9

Page 28: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

<����

F�G 0 ��� (� ������ ��� ������� ������� ������ ������� �� ������������� H ���� � ���� $� � ����� � ��� ���#�

F�G 0 ��� (� ������ ������ ��������� ������ ���� ������������ @$I< ,������� � I�� � � !!;��

F!G 2���� (� J @��� ��� �� ������ ! ���� ����� ������ �� "���!��� �# $� ��� @���� 2��� / ���# I�� � � !E�

F4G 2 ��� +�K� J +�#��� L� J 6��� H� ��EE;� ���� ����� � "$��������% ! ������ $� ��� ���� %������� .��* ��� � �;M�EE;�

F9G 2 ##���� 0� ������&�� ��������� � "�$�'��� ���� �����(������ �� ��� ������� )����� �������� � ��� "������������ *�� ������ .�� �� = �� 5D� �D4>�����

F5G @��'�� 0� J L����� ,� J 8��� H� ������ "��� ���� ���������% �������� ��� ���������� ����� ������������� % +/ ���# I�� � � ��M�;E�

F;G @������ <� J L���� H� > L��� � ��EEE� &�� ������ �������� ������% ! +�, -������ �������� H ���� �$� � ��� 8������ = �� !D� �55�J�;�;�

FDG @ ��� L� J =#�� H�>8� ��EEE� &�� ����� �� �# � ��� "���!��� $� ��� @���� 2��� / ���# I�� � � 5�

FEG @ ��� L� J 8���� 0� J /������ =� ������ ���� ��������� ����� ���� � ���� �� � �������� �������� �� ������������� $@2 / ���# I�� � � D4�

F��G @������ �� (� J ���� � �I� ��ED;� &�� ����� �� ����% !������ .������ "/��������� ����� $� � ��� H ����� = ��E;� 59J;5�

F��G @������ �� (� J ���� � �I� ��EE�� ���� ������"/���������� �� ��� (��,����0����� ����� H ���� � I ���� ����#� = �� �DEJ!�9�

F��G ,� ��� 8� J L�� ���� $� J .���� � 8� ���������� ����� � ��� ��������% �� ������ ��1������ ������2 2���� ��%������ ��� ���������� � � � 4�9�

F�!G , ���� � J 6 ������ 0� ������ ������ ������� ������������������� ������ ���� �� ����2 +$, � <���� �� / ���#I�� � � ��>�4�

F�4G $������ � J .���� +� ������ $������ �������� ������%����������� �� ������� ������ $� ��� @���� 2���/ ���# I�� � � 9E�

F�9G +������ � ��E95� &�� 3������� ������ � ���� 4! ���������� %� ��� � +����� ����A .����� �� �� "��������� � � � ��� �� 3������� � @����# I���

�5

Page 29: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

F�5G +��� H�@� ��EE;� &�� 5�6��������� � ��,������������������ � ����� �����7������ H ���� � ��� @���� ���2�����#� = �� �E� !!DJ!9��

F�;G +��� H�@� ������ 8���� (������� � ��������� �� �������������� �� ��������)����� ������ 0����� $� � ���<���� = �� E�� !5;J!E��

F�DG +��� H� J � L� ��EE9� ������ )��������� N����� H ���� � $� � ����� = �� ���� ��;J�9E�

F�EG L����� .� J .���� �� 8�$�7� ������ ���� �� ������ � ������� ����% ! ���� �� ������� ���������2 @$I< ,������� �I�� � � !!E��

F��G L ������ .� � ��E;!� &�� ����� �� ���� .�������� 2 ���#�I��� � $� � ��� 0�������� = �� !� 9;;J5!D�

F��G H���� 6� ������ &������� +����� ����� 9��,�� �� ������20����� $� � ��� <���� = �� E�� E�DJE95�

F��G ��� �� $� ������� ������ �1���� � ���� ���� � ��������������% &����� �� ������� H ���� � ���� $� � �����= �� 4E� 5D;J;�D�

F�!G ��� �� $� ������� &�� ����� � ������� ���������� � ������������� ������� �� � 2��� � $�#�����

F�4G I������ H�L� ��EE�� .���������� �� ������������ ������������ )������ �������� H ���� � $� � ��� ,������� ���@ �� �� = �� �5� !!EJ!9;�

F�9G I������ H�L� J @��� ,� J 8���� I� ��ED5� .������ �/��������������� ,��� ������� �������� $� � ��� �����#� = �� !� E�J��9�

F�5G <������� 0� ��EED� ����� �� ���� � ���������������������� ������ 2��� � +������ .����� $A�!� 2��� � +�������

F�;G < ���#� H� J / �� �� � ��EEE� ������������ ����� � ���������� ������������ ����� %� H �� 2� ���� ����A ����I ���� <���� 3������� � @����# I���

F�DG <�������� L�,� J .���� �� 8�$�7� ��EEE� )����� .���� �� ������&������� I�#� ��!J�5� �� ���� � H �� 2� ����A ���� � �������� �2$< ��� �� 3������� � @����# I���

F�EG .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ H ���� � ���� $� � ����� � ��� ���#�

F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ ���� ���������� �������� H ���� �$� � ��� ,������� ��� @ �� �� � ��� ���#�

F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ������� �������� ��������� ��������� ������ �0 � �# ��� � � .���� � � �� ������� �� �I���� � 3�������� H����� �����

�;

Page 30: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

F!�G .���� �� 8�$�7� J / �� �� � ����!� ������ ������ ,���������� �������� � � ��,���������� �����% ����������3�������� ����/ �2$< / ���# I�� � � E4!��

�D

Page 31: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� �A 0����� ������ �� ����. ��� ���A � ���� ��� ���� �� ,���� ���A ��� ���� ��� ���� ������ �� � ��� .� � �����A ��� ���� ��� ���� �� ���� � ������� ,�?���9� , ��� ���A ��� ���� ��� ���� �� ���� � ���

���� ,�?�����

�E

Page 32: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� � � �������

!�

Page 33: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� �A 0����� ��� ����� ������ �� ���� @�� � ��� ������� ���� � ���� � ��� ���� ,�?���9�

!�

Page 34: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� � � �������

!�

Page 35: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� !A I���� � ��. ��� ���A ���� �� � ��� ,���� ���A ���� � ��� ���� ,�?���9� .� �

�����A ���� � ��� ���� ,�?�����

!!

Page 36: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� 4A � �>������ ����� ������ �� #��� � � �����# � ��A�� �����# ����� � �� �� � �� ����� �� ��� ���� ��� ���� ��

!4

Page 37: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

+�#� 9A � �>������ � �� ������ �� #��� � � �����# � ��A �������# ����� � �� �� � �� ����� �� ��� ���� ��� ���� ��

!9

Page 38: Money as an indicator variable for monetary policy when money demand is forward looking

BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS

ISSN 0785-3572, print; ISSN 1456-6184, online

1/2003 Tanai Khiaonarong Payment systems efficiency, policy approaches, and therole of the central bank. 2003. 69 p. ISBN 952-462-025-1, print;

ISBN 952-462-026-X, online. (TU)

2/2003 Iftekhar Hasan – Heiko Schmiedel Do networks in the stock exchangeindustry pay off? European evidence. 2003. 44 p. ISBN 952-462-027-8, print;

ISBN 952-462-028-6, online. (TU)

3/2003 Johanna Lukkarila Comparison between Asian, Russian and Turkishfinancial crises. (In finnish). 2003. 57 p. ISBN 952-462-029-4, print;

ISBN 952-462-030-8, online. (KT)

4/2003 Samu Peura – Esa Jokivuolle Simulation-based stress testing of banks’regulatory capital adequacy. 2003. 41 p. ISBN 952-462-035-9, print;

ISBN 952-462-036-7, online. (RM)

5/2003 Peik Granlund Economic evaluation of bank exit regimes in US, EU andJapanese financial centres. 2003. 60 p. ISBN 952-462-037-5, print;

ISBN 952-462-038-3, online. (TU)

6/2003 Tuomas Takalo – Otto Toivanen Equilibrium in financial markets withadverse selection. 2003. 45 p. ISBN 952-462-039-1, print;

ISBN 952-462-040-5, online (TU)

7/2003 Harry Leinonen Restructuring securities systems processing – a blue printproposal for real-time/t+0 processing. 2003. 90 p. ISBN 952-462-041-3,

print; ISBN 952-462-042-1, online (TU)

8/2003 Hanna Jyrkönen – Heli Paunonen Card, Internet and mobile payments inFinland. 2003. 45 p. ISBN 952-462-043-X, print; ISBN 952-462-044-8, online

(RM)

9/2003 Lauri Kajanoja Money as an indicator variable for monetary policy whenmoney demand is forward looking. 2003. 35 p. ISBN 952-462-047-2, print;

ISBN 952-462-048-0, online (TU)