Modèles d'évaluation Chapitre 19 de White G.I.,A.C. Sondhi and D. Fried, The Analysis and Use of Financial Statements.

Modèles d'évaluationChapitre 19 de White G.I.,A.C. Sondhi and D. Fried, The Analysis and Use of Financial Statements

Trois types de modèles Modèle basé sur la valeur des

actifs Modèles sur les flux financiers Modèle basé les bénéfices

anormaux (EBO)

Modèle basé sur les actifs Valeur= Actifs - Passifs

Limites Valeur aux livres sujette aux

méthodes comptables Distorsion dans l ’analyse de la

valeur aux livres par action-Émission/Rachat d ’actions-Acquisition

Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)

Value= CF/ (1+r)t

Dividendes V0 = DIVt / (1+r)t

Dividende constant à l ’infini V0= D1/r

Dividende croissant à taux cteV0 = D0(1+g) = D1 r-g r-g où g= ROE(1- k)

Deux phasesV0= Dt + Vn (1+r)t (1+r)n

Dividendes(suite) Limites

Prévoir les Div à l ’infini k, ROE constant k-g > o sinon impossible Certaines firmes ne versent pas de

dividende Non pertinence de la politique

de dividende (M&M)

Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)

Value= CF/ (1+r)t

Modèles basés sur les flux financiers

Bénéfices nets (E) Constant à l ’infini

V0=E1/r Croissant à taux constant

V0=kE1/r-g où g= ROE(1-k)

2 phasesV0= kEi + Vt

(1+r)n (1+r)t

Bénéfices nets (Suite)Discussion sur la variable k Dans le modèle basé sur les

dividendes k représente le taux de distribution des dividendes

Dans le modèle basé sur les bénéfices, k représente le flux monétaire net allant aux actionnairesk=dividende+rachat d ’actions- émission d ’actions/ bénéfice net

Bénéfices nets (Suite)Avantages p/r modèle de dividende La valeur de la firme dépend de sa

capacité bénéficiaire, dont le dividende n ’est qu ’une manifestation

On peut calculer la valeur des fonds propres ou la valeur total de la firme (fonds propres et dette)

Bénéfices (Suite)limites Bénéfice sensible aux méthodes

comptables Prévision à l ’infini Distinction difficile entre les effets

permanents et les effets transitoires

Cas des firmes où la variable k=0

Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)

Value= CF/ (1+r)t

Les flux monétaires (FMA ; FMBF) Constant à l ’infini

V0=FMA/re V0=FMBF/CMPC Croissance constante V0=

FMA1 V0= FMBF1 re-g CMPC-g

Les flux monétaires (Suite) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC

-RC+DR+ND-FDR FMBF=(R-D-A)(1-tx)+A-IR-IC

-FDR si g=o, alors FMA=BN

FMBF= BAII(1-tx)

Les flux monétaires (Suite) Cas où g > 0 pour les FMA

V0=BN + VANA re (1+re)t

Cas g=0 vaoc

VANA=-mise de fond+ FMA (1+re)t

Les flux monétaires (Suite) Cas où g>0 pour les FMA (suite)

Calcul de la mise de fond (MFA) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC

-RC+DR+ND-FDR

FMA= BN-IC-FDR+ND

FMA = BN-We(IC-FDR)FMA = BN- MFA

Les flux monétaires (Suite) Les avantages Les flux monétaires sont réels

contrairement aux bénéfices comptables

Plusieurs problèmes reliés aux principes comptables disparaissent

Les flux monétaires (Suite) Les limites Prévision pour un horizon infini Flux monétaires sensibles aux

décisions discrétionnaires d ’investissement et de financement

2e terme contribue à 60% de la valeur

V0=FCFi + Vn

(1+r)i (1+r)n

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) P0=B0+Ej-rBj-1

(1+r)j

P0=B0+(ROEj-r)Bj-1

(1+r)i

Intuition: Si ROE = r, la firme est évaluée à un prix égal à la valeur aux livres. Si ROE > r, la prime est la valeur actualisée des bénéfices anormaux

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) Cas où les bénéfices anormaux

tendent vers zéro après une période fini t

Cas où les bénéfices anormaux tendent vers une constante autre que zéro

Cas où les bénéfices anormaux croient selon un taux g

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite)Les avantages La valeur aux livre est une donnée, ce

n ’est pas une estimation Le 2e terme dans EBO représente un

% moins élevé de la valeur finale que le 2e terme dans les modèles à flux monétaires - Moins sensible aux estimations

Le modèle annule les biais causés par les principes comptables

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite)Les avantages

Prévision sur un horizon fini car les bénéfices anormaux convergent vers zéro si la période est suffisamment grande

Le modèle est basé sur les bénéfices, on peut donc évaluer les firmes qui ne versent pas de dividendes