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POLICYPAPER
FONDATION ROBERT SCHUMAN / QUESTION DEUROPE N306 / 17 MARS
2014
Question dEurope n306
17 mars 2014
POLICYPAPER
Rmi Bourgeot
Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautreRsum :
Les dbats sur la gestion de la zone euro ont rvl une profonde
incomprhension du statut de la
dette dans les conomies modernes, financiarises. Lide que les
marchs financiers tiendraient
un rle de vigiles rationnels sur le front de la dette est
particulirement loigne de la ralit.
Plus encore, les grands principes qui structurent les marchs de
capitaux, en particulier ceux qui
tournent autour de la notion de liquidit, sont consubstantiels
des flux et reflux, des bulles et des
crises, qui touchent les grandes zones conomiques. Lenchanement
des trois crises qui se sont
succd depuis 2007 (Etats-Unis, zone euro, pays mergents) claire
le fonctionnement de cette
architecture, dans le contexte des dsquilibres mondiaux. De
plus, il apparat que les modes
financires ont une influence importante sur lorientation des
stratgies conomiques. A cet gard,
lengouement financier pour les pays du Sud de la zone euro, qui
rsulte notamment de la droute
des mergents , apparat comme porteur de risques. La comprhension
de la logique des marchs
de capitaux et du statut de la dette offrirait aux gouvernements
les marges de manuvre nces-
saires au retour dune vritable croissance.
Le 6 mars 2014, le Prsident de la Banque centrale
europenne, Mario Draghi, dclarait que la zone euro
tait un lot de stabilit [1]. Il admet, par ailleurs, cou-
ramment que la reprise europenne est fragile et pro-
cde avec lenteur, face une srie complexe de risques
conomiques et financiers. Il existe donc un monde,
celui des marchs de capitaux, o lattractivit dune
zone ne dpend pas simplement de sa situation cono-
mique ni de ses perspectives, mais dun systme dap-
prciation assez diffrent. Ainsi, alors que les marchs
de capitaux internationaux condamnaient la zone euro,
il y a moins de deux ans, dans un concert de conjec-
tures quant son explosion plus ou moins imminente,
voici que cette zone, ayant peine dpass la barre
qui dlimite la croissance de la rcession, devient une
destination financire privilgie. Il est vain dessayer
de comprendre cette logique singulire sans prendre
en compte les effets de mode qui animent la plante
financire et, en loccurrence, les consquences de la
droute des mergents sur la perception du risque
en zone euro. Rciproquement, on peinerait com-
prendre lattrait tout fait extraordinaire quont exerc
les pays mergents, de 2008 2013, sur la plante
financire, sans prendre en compte le sentiment de pa-
nique quinspirait la zone euro, dont la crise montaire
sest elle-mme dclenche dans le sillage de la crise
amricaine des subprimes.
LCONOMIE DANS LA TEMPORALIT DES
MARCHS
Si ces mouvements de capitaux peuvent saction-
ner dune telle faon, aussi rapide que rsolue, cest
parce quune architecture mentale particulire sest
construite, dont la ralit conomique nest quun
pilier parmi dautres. Cette architecture repose sur
un systme de symboles puissants qui permettent,
le temps dune bulle, de sabstraire des contingences
conomiques pour se convaincre que lengouement
financier collectif va dans le sens de lhistoire ou du
progrs, spectres symboliquement suprieurs aux
rgles surannes de la balance des paiements. Qui plus
est, on parle ici de ralit conomique au sens dune
perception psychique particulire, qui peut souffrir de
retards de plusieurs annes par rapport une situation
de dsquilibres pourtant vidente. Cest, vrai dire,
une constante fondamentale dans lenchanement des
trois crises qui se sont succd, ou plutt qui senche-
vtrent, depuis 2007. Les pays qui se retrouvent sous
1. Mario Draghi,confrence de presse
du 6 mars 2014. http://www.ecb.europa.eu/
press/pressconf/2014/html/is140306.en.html.
Rpondant une question sur lventuel
largissement de la zone euro, il fait, judicieusement, la
distinction entre stabilit et prosprit. The euro
is an island of stability. It will also have to go
back to being an island of prosperity and job
creation, but certainly it is an area of stability
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html
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FONDATION ROBERT SCHUMAN / QUESTION DEUROPE N306 / 17 MARS
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautre
le feu des projecteurs financiers mondiaux, et que lon
finit par dclarer en crise, ont en gnral en commun
davoir connu une priode prolonge de dficit de la
balance courante (et commerciale). Si le dficit de la
balance courante peut naturellement recouvrir des si-
tuations conomiques diffrentes, il convient dappr-
cier limportance de cette mesure et de sa dynamique
dans le droulement des crises en cours.
Dans le cas de la zone euro, les dficits courants (et
commerciaux) des pays du Sud se sont creuss tout
au long de la premire phase de son histoire, jusquen
2008, avant de se rduire violemment sous le coup de
la crise et des diffrentes phases de rcession. Les di-
vergences qui se sont creuses jusquen 2008 ntaient
gure difficiles observer, pour peu que lon accorde
de limportance aux diffrences de niveau dinflation
entre pays dune mme zone montaire et la politique
salariale allemande qui visait dconnecter les salaires
des gains de productivit, de faon tendre les parts
de march du pays au sein de la zone euro [2]. On
note que les niveaux des dficits courants voqus ne
sont en rien minimes, lEspagne, le Portugal et la Grce
dpassant la barre de 10% du PIB. Nombreux taient
alors ceux qui rcusaient la notion de balance courante
comme dpasse, dautant plus dans le contexte dune
union montaire quon imaginait, par dfinition, unie
conomiquement mais aussi politiquement.
Si lon regarde les pays dficitaires parmi le groupe
des grands pays mergents appel BRICS [3], on
observe une dynamique de drive gnralise des ba-
lances courantes du dbut des annes 2000 jusqu
prsent. Pour autant, sur la priode tudie, chacun
de ces pays a connu une priode de redressement de
ses comptes extrieurs, au dbut de la dcennie 2000,
la suite pour certains comme la Turquie de graves
crises montaires. A nouveau, avec les violentes rces-
sions de 2008-2009, on voit une correction du dficit
courant samorcer en Turquie et en Afrique du Sud.
Pour autant, la mode des mergents, avec des dficits
courants qui partent de nouveau la drive, a invit,
dans un environnement de taux bas, une large vague
dendettement prive financ par les investisseurs in-
ternationaux dsesprs par les dboires occidentaux
et la faiblesse des rendements rsultant de la poli-
tique de taux et de la perception du risque crasant
les taux souverains des Etats rputs srs. Les sta-
tuts superficiels de havre de croissance, de havre de
scurit ou dilot de stabilit, sils peuvent passer un
temps pour une bndiction sur les marchs de capi-
taux tiennent plutt dune maldiction, aggravant les
dficits extrieurs dans un cercle vicieux entretenu par
2. Dans une tude pour la Fondation Robert Schuman,
nous montrons quil ny a pas eu de drive salariale
dans les pays de Sud de lEurope et que les
divergences de comptitivit rsultent de deux facteurs
(cart dinflation et dsinflation salariale
dans le cadre de lagenda 2010 en Allemagne).
Voir : Cots salariaux et gestion de crise au sein
de la Zone Euro : Une relecture des divergences de comptitivit,
Question
dEurope, 23 septembre 2013 http://www.robert-
schuman.eu/en/doc/questions-d-europe/qe-289-
en.pdf
3. BRICS est lacronyme pour Brsil, Russie, Inde, Chine et
Afrique du Sud. Par la suite, la Turquie a
eu tendance tre incluse dans le groupe. On exclut, pour
linstant, la Chine et la Russie, pays excdentaires
du point de vue de la balance courante.
http://www.robert-schuman.eu/en/doc/questions-d-europe/qe-289-en.pdf
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
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la sur-apprciation du change, en termes rels [4]. De
plus, la focalisation des gouvernements sur les marchs
financiers, qui chappent leur action en bonne partie,
a tendance voiler limportance de problmes dun autre
ordre. En particulier, on observe dans ces pays une ten-
dance lourde la dsindustrialisation, sur le mme mode
que les pays dvelopps certes, mais un niveau de dve-
loppement qui reste bien en-de [5]. Sur le long terme,
cette tendance laffaiblissement de lindustrie va dans le
sens dun aggravement des dficits courants structurels.
EXIGENCES DE LIQUIDIT ET CRISES
DENDETTEMENT
Sur le plan financier, ces dficits courants se traduisent
par la cration de dettes du pays dficitaire vis--vis
de ses partenaires commerciaux et financiers exc-
dentaires. Les pays, qui se fixent comme objectif pri-
mordial un excdent commercial massif et durable, se
condamnent dans le mme temps tre crditeurs des
pays dficitaires dont la solvabilit est affaiblie par ces
dsquilibres conomiques durables, lchelle dune
zone conomique ou du monde. On voit ainsi poindre
le paradoxe des pays qui attirent des flux de capitaux
massifs leur permettant de financer des dsquilibres
conomiques croissants. Pour quune grande mode
dinvestissement se dveloppe autour dune zone co-
nomique dans les cercles financiers internationaux, il
faut que cette zone puisse offrir des supports dinves-
tissements, sous forme de capital et de dette. Les in-
vestissements directs trangers en reprsentent une
forme. Ces investissements, illiquides, peuvent offrir
un financement de long terme au dveloppement des
sites de production locaux qui, loccasion, peuvent
bnficier dun apport technologique de la part du pays
dont les capitaux sont originaires. Le versant dsta-
bilisant [6] abrite notamment les investissements dits
de portefeuille et le financement de la dette extrieure
du pays, qui peut prendre de multiples formes. Cest
dans ce domaine que rside lessence du paradoxe des
modes affectant les flux de capitaux.
Le principe qui gouverne les marchs de capitaux
contemporains a pour nom liquidit. Pour autant, le
concept de liquidit, qui jouit dune aura quasi-mys-
tique, prte confusion [7]. On parle dsormais de
liquidit mondiale, dcrivant ainsi une quantit que
lon peine dfinir mais qui sapparente ce que lon
appelle par ailleurs monnaie [8], dans une acception
trs large dans ce cas [9]. Mais avant toute chose, la
liquidit est une qualit, au sens neutre du terme. La
liquidit dun actif caractrise la possibilit pour le d-
tenteur den (re)vendre une quantit importante, en
trouvant immdiatement un acqureur et un prix dit
de march qui nest gure affect par la transaction, si
4. Il convient de considrer, pour apprcier cette dynamique de
dgradation de la comptitivit, le taux de change rels du pays tudi,
prenant en compte les diffrences de taux dinflation entre le pays
et ses partenaires. Les commentaires ont souvent tendance tre
focaliss sur les taux de change nominaux, qui prsentent une plus
faible pertinence conomique mais correspondent troitement aux
questions de performance financire. 5. Voir Dani Rodrik, The Perils
of Premature Deindustrialization , Project Syndicate, 11 octobre
2013.
http://www.project-syndicate.org/commentary/dani-rodrikdeveloping-economies--missing-manufacturing
6. Dans ce contexte, le rle croissant, parfois dstabilisant, des
fonds dinvestissement dans les mcanismes financiers globaux, au ct
des acteurs comme les banques, attire de plus en plus lattention
des autorits financires. Voir Asset Management and Financial
Stability, Office of Financial Research, septembre 2013
http://www.treasury.gov/initiatives/ofr/research/Documents/OFR_AMFS_FINAL.pdf
7. Voir Jean-Pierre Landau, Global Liquidity: Public and
Private, Rserve fdrale de Kansas City, aot 2013
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013Landau.pdf
http://www.project-syndicate.org/commentary/dani-rodrikdeveloping-economies--missing-manufacturinghttp://www.treasury.gov/initiatives/ofr/research/Documents/OFR_AMFS_FINAL.pdfhttp://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013Landau.pdf
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
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ce nest de manire ngligeable (notion de profondeur
du march).
Au terme dun itinraire de trente ans de libralisa-
tion financire lchelle mondiale, les caractris-
tiques de liquidit et de profondeur [10] apparaissent
comme une revendication on ne peut plus lgitime de
la part des investisseurs, mais le concept est en ralit
singulier, que lon parle de capital comme de dette.
Pour lunivers de la dette, qui est au cur de la pr-
sente analyse, lacte de prt, de la part du crditeur,
est cens tre motiv par un calcul conomique quant
la solvabilit de lemprunteur et lapprciation de
la rmunration que reprsentent les intrts et leur
modalit de versement, face au risque encouru. Lide
que la dette prive schange massivement sur les
marchs, sous forme de titres, faisant ainsi systme,
un rythme croissant, ne va donc pas de soi et participe
dans tous les cas dune autre logique financire, dont
le comportement grgaire des marchs de capitaux est
un aspect primordial.
LIQUIDIT ET INNOVATION FINANCIRE
Le principe de liquidit est au cur de lide
dinnovation financire, en lien troit avec la notion
de risque. On pense la titrisation de prts hypo-
thcaires et particulirement aux collateralized debt
obligations (CDO), picentre de la crise immobilire
amricaine. Mais lexigence de liquidits a faonn
une portion plus large de lunivers de la dette au
cours des trente dernires annes. Si lon voque
la dette publique, lide que celle-ci soit coule
de faon quasi-automatique (hors priode de crise
souveraine) par des primary dealers, fonction rem-
plie par un groupe slectionn de grandes banques
dinvestissement, fait office dinnovation financire
audacieuse. Cette innovation est plus ancienne, au
point de faire actuellement office de norme tablie.
Du point de vue de loffre de titres de dette, on peut
se demander, avec le recul historique, si cette facilit
offerte aux gouvernements dcouler la dette, sans
avoir la placer directement auprs des mnages
ou des grands investisseurs trangers (pays forts
excdents), nest pas une condition de la drive des
dettes publiques [11].
Dans le cas des CDO, lillusion quant leur carac-
tre prtendument sr, jusqu leur effondrement,
dcoulait directement de la liquidit prcaire de
ces titres, rendue possible la fois par leur arti-
culation autour de collatraux immobiliers censs
sapprcier continment et par leur standardisa-
tion par dcoupage en tranches de diverses qua-
lits proclames. Pour que les marchs de ces
titres soient de fait liquides et profonds, il fallait
que leur offre et leur demande saccordent dans
une logique de croissance la fois du volume et
du prix. Cette dynamique reprsente le fonde-
ment des bulles de dette fondes sur le principe
de liquidit. Plus cette dynamique est couronne
de succs, plus le volume dmissions augmente,
si bien que de nouvelles catgories demprunteurs
sont concerns (jusqu la fameuse catgorie sub-
prime dans le cas de la bulle amricaine), ainsi que
de nouvelles catgories dinvestisseurs, a priori de
plus en plus dconnects de la dynamique cono-
mique sous-jacente. Cest ainsi que les banques
europennes ont pris une part considrable dans
le financement de la bulle immobilire amricaine
et que le continent a t contamin par lexplosion
de la crise de faon quasi-immdiate. Sans cette
extension continue du spectre des investisseurs,
point de liquidit ni de bulle. On en revient au
paradoxe du concept de liquidit. Dans le monde
rel, on assure la liquidit dun march de dette
en le faisant grossir constamment, voire de faon
exponentielle, de telle faon quen mme temps
que lon se rjouit de la liquidit du march consi-
dr, la capacit sous-jacente de refinancement
de la dette ne fait que dcrotre. Pis encore, le
voile de la liquidit parfaite permet de cacher les
pires drglements macro-conomiques en assu-
rant, pendant un temps, le gonflement artificiel de
la demande de la catgorie demprunteurs, voire
du pays tout entier.
Dans le cas de la zone euro, linnovation finan-
cire , qui a permis de financer le creusement
des balances courantes des pays dits priph-
riques, rside dans lintgration financire du
continent. La focalisation sur les niveaux de dette
publique a voil lessence du phnomne de bulle
8. Global Liquidity Measurement and
Financial Stability, ECB Financial Stability Review,
dcembre 2011 http://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/shared/pdf/
ivcfinancialstabilityreview201112en.pdf?f106ee38cb2
296423ee29089c34fb332
9. La somme des dpts bancaires des entreprises non-financires
constitue
une mesure qui permet de donner corps au concept de
liquidit mondiale. Voir Kyuil Chung, Jong-Eun Lee, Elena
Loukoianova, Hail Park et Hyun Song Shin, Global
Liquidity through the Lens of Monetary Aggregates , IMF
Working Paper WP/14/9, janvier 2014
http://www.imf.org/external/pubs/ft/
wp/2014/wp1409.pdf
10. Les notions de liquidit et de profondeur, bien que
diffrentes stricto sensu, sont troitement lies. Dans
la suite du texte, le terme de liquidit pourra recouvrir le
noyau commun aux deux
notions, pour les types de marchs qui sy prtent.
11. Pour une analyse
particulirement pertinente de ces volutions macro-financires et
notamment du rle de la liquidit, lire
Jean-Luc Grau, La Grande Rcession (depuis 2005),
Gallimard Folio Actuel, 2012.
http://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/shared/pdf/ivcfinancialstabilityreview201112en.pdf?f106ee38cb2296423ee29089c34fb332http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp1409.pdf
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hypothcaire qui stait dvelopp en Espagne et
en Irlande. La bulle de dette a repos sur deux pi-
liers symboliques puissants. Le premier a consist
en limitation de la bulle amricaine et, en parti-
culier, de la folie de la titrisation hypothcaire. Le
second a repos sur lintgration europenne, sous
la forme particulire de la cration de la monnaie
unique. Cest la combinaison des deux qui a conduit
des effets singuliers. La titrisation permettait lit-
tralement lEspagne comme lIrlande de se
dbarrasser dune partie des crances qui allaient
savrer pourries, en les vendant aux investisseurs
trangers, si bien que, au dbut de la crise am-
ricaine, on pouvait entendre des commentateurs
bats dclarer que les banques espagnoles taient
pargnes par la crise. En parallle, lintgration
montaire et financire a conduit linternationa-
lisation (-surtout leuropanisation-) gnralise
des dettes, prives comme publiques, des divers
pays europens.
Les marchs obligataires europens ont ainsi
vcu pendant une vingtaine dannes dans cet
environnement dintgration financire -qui sest
invers partir de 2008- et de convergence des
taux dintrt, dans un environnement de liqui-
dit croissante. Lexemple italien est intressant
puisque la dette publique sy est envole au cours
des annes 1980 -pour atteindre un niveau stable
aux alentours de 120% du PIB- du fait notam-
ment des taux directeurs levs pratiqus par la
Banque dItalie, par souci darrimage de la Lire au
Deutschemark. Cette immense masse de liquidits
a fait les dlices dune gnration de banquiers et
dinvestisseurs obligataires, ds lors que, passe
lexplosion du systme montaire europen en
1993, le projet dunion montaire a entran une
convergence sans prcdent des taux dintrt
en Europe. Cette baisse continue des taux et le
mouvement gnral de dsinflation des pays dve-
lopps partir des annes 1980 a cr un envi-
ronnement de rve pour les marchs obligataires :
des prix qui grimpaient et une masse en augmen-
tation permanente, avec en prime la promesse de
suppression dfinitive du risque de change entre
pays europens.
On constate, sur les graphiques suivants, que la
dtention par ltranger dobligations (prives et
publiques) [12] de lItalie, de lEspagne, du Portu-
gal et de la Grce suit une dynamique ascendante
partir de 1995, date du dbut de la srie, en
particulier dans le secteur bancaire. Mais on note
galement lacclration marque de linternatio-
nalisation de ces titres, partir de 2005, en pleine
illusion sur la viabilit des modles conomiques
dvelopps dans ces pays. Souvenons-nous que
lEspagne, en pleine bulle immobilire, tait
rige en modle, notamment en raison de son
taux dendettement public particulirement bas.
La premire phase de la crise, ds 2007, donne
un coup de frein cette dynamique dintgration
financire au sein de la zone euro. On voit ainsi
les montants dobligations (publiques et prives)
dtenues par ltranger stagner, ou dcliner lg-
rement, dans le cas de lItalie et de lEspagne et
chuter brutalement dans le cas du Portugal et de
la Grce. Par ailleurs, en dcomposant ces com-
posantes de la dette extrieure entre secteurs
(Etat, banques et entreprises non-financires), on
constate le poids considrable des missions ban-
caires dans la dette extrieure des pays priph-
riques de la zone euro, et notamment dans leur
envole dans la phase dintgration [13]. Rcipro-
quement, durant la priode de crise et de seg-
mentation financire, on voit, en Espagne et au
Portugal, la dtention dobligations bancaires par
ltranger chuter beaucoup plus rapidement que
celle dobligations souveraines.
En poursuivant la comparaison avec les pays
mergents, on constate lapparition dune dyna-
mique croise tout fait singulire. Si la dette
extrieure totale des grands pays mergents a
commenc son envole ds le dbut des annes
2000, on voit une trs nette acclration, partir
de 2009, lorsque le discours sur la supriorit
conomique des pays mergents prend une nou-
velle dimension, dpassant de loin les milieux
habituels des investisseurs spcialiss. Ds lors,
les mergents apparaissent vritablement comme
lalternative aux conomies occidentales alors vi-
siblement condamnes par lHistoire.
12. Source : Banque des rglements internationaux, Debt
Securities Statistics, mars 2014
http://www.bis.org/statistics/secstats.htm 13. Les graphiques par
secteurs sont prsents en annexe (statistiques obligataires
uniquement).
http://www.bis.org/statistics/secstats.htm
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
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COMPOSANTES DE LA DETTE EXTRIEURE (PUBLIQUE ET PRIVE), EN
MILLIARDS DE DOLLARS :
Prts internationaux (bleu), titres obligataires dtenus par
ltranger (vert),
titres obligataires mis ltranger et dtenus par ltranger
(rouge)
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
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UNE NOUVELLE LOGIQUE DE CARRY TRADE
AU CENTRE DE LA BULLE DES MERGENTS
Le moteur financier de la bulle obligataire mergente
prsente une simplicit presque archaque, celle du
carry trade, qui peut pour autant prendre diverses
formes. Les carts de niveaux de taux dintrt entre
les pays dvelopps (au plus bas du fait du statut de
refuge de la dette publique, des politiques de taux
zro et des programmes dachat de dette par diverses
banques centrales) et ceux des pays mergents, alors
bien plus levs, offrent une incitation claire. Fon-
damentalement, le carry trade consiste sendet-
ter dans un pays faible taux dintrt pour investir
dans un pays fort rendement, et dont la devise est,
dans lidal, appele sapprcier. Cette incitation est
au cur de la mode mergente qui a anim les mar-
chs de capitaux au cours des dernires annes. Il
faut noter lapparition de nouvelles tendances remar-
quables. Dans le cas de la Chine, du Brsil, et de la
Russie, on constate le dveloppement phnomnal des
missions obligataires prives offshore, surtout dans
le secteur bancaire [14]. Le mcanisme consiste pour
une entreprise ou une banque de lun de ses pays
emprunter par le biais de sa filiale sur une place fi-
nancire trangre. Cette dmarche reste classique si
cet emprunt sert dfrayer des cots dans la devise
demprunt ou se couvrir contre le risque de change
rsultant de paiements encaisss dans cette devise. A
linverse, lexplosion des rserves de ces pays et de leur
base montaire pendant cette priode semble indiquer
que les sommes empruntes offshore, par mission de
titres obligataires notamment, ont surtout eu tendance
tre rapatries et converties en devise nationale pour
y tre investies [15], soumettant les entreprises un
risque de change considrable.
Les carts de taux dintrt entre zones conomiques
offrent une motivation financire ou mme arithm-
tique, pourrait-on dire. Pour autant, il convient dap-
prcier larchitecture mondiale qui permet la ralisation
de ce phnomne. Le secteur de la gestion dactifs y
occupe une place de plus en plus importante, du fait de
laccroissement du recours aux missions obligataires
par les grandes entreprises, en plus des prts clas-
siques. Le poids croissant des missions obligataires
ne peut tre le simple rsultat dune motivation finan-
cire comme les carts de rendement entre zones. On
trouve derrire ce phnomne le dsir de marchs de
titres de dettes profonds et liquides, et qui puissent
tre pratiqus selon les attentes que les investisseurs
ont dveloppes vis--vis des dettes dEtat des pays
dvelopps. Cest ainsi que des investisseurs acheteurs
de dette des pays dvelopps, la recherche de rende-
ment, se sont tourns avec enthousiasme vers les pays
mergents. Ceux-ci taient convaincus dy trouver les
mmes conditions de liquidit, puisque le volume du
march augmentait avec lenvole de lendettement
extrieur de ces pays (par dficit de la balance cou-
rante) et que les prix grimpaient du fait de la pression
sur les taux rsultant de la dynamique de flux finan-
ciers. La rorientation des politiques montaires vers
le but universel de la dsinflation par le ciblage dinfla-
tion apportait un argument de poids ces illusions de
rallye obligataire de trs longue dure.
EFFETS DES MODES FINANCIRES SUR LES
POLITIQUES CONOMIQUES : DILEMMES
EUROPENS
Comme toujours, la dynamique sest inverse rapide-
ment ds lors quune des principales sources de liqui-
dit, en loccurrence le programme dachats de la Fed,
est venue manquer. Alors, le collatral cono-
mique de ces emprunts est mis en doute juste titre,
dautant plus que les dsquilibres avaient atteint un
niveau spectaculaire depuis plusieurs annes.
Cest dans ce cadre global particulier que lon voit les
marchs de capitaux tomber nouveau amoureux de
la zone euro et de ses promesses de convergence co-
nomique et financire, alors que le crdit aux entre-
prises non financires (prts bancaires) continue
senfoncer. Si lon a conscience de ce jeu de balancier
entre grandes zones et des dsquilibres profonds qui
se sont creuss dans les pays mergents depuis plu-
sieurs annes, une nouvelle lecture de la gestion de la
zone euro simpose. Il apparat que lengouement pour
la zone euro nattendait quune lgre inflexion de la
conjoncture conomique pour spanouir, quelles que
soient les failles structurelles qui demeurent. Ainsi, la
mise en place gnralise dune politique daustrit
14. Les titres offshore sont calculs comme la difference entre
les obligations (dtenues par ltranger) par nationalit et par
rsidence. 15. Voir Ajay Singh Kapur, Ritesh Samadhiya, Umesha de
Silva, Pig in the Python the EM Carry Trade Unwind, The GEMs
Inquirer, Merril Lynch Equity Strategy, 18 fvrier 2014.
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FONDATION ROBERT SCHUMAN / QUESTION DEUROPE N306 / 17 MARS
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautre
budgtaire en zone euro, qui visait en vain conte-
nir lenvole des dettes publiques, a non seulement
t contreproductive du point de vue de son objectif
premier, mais a en plus retard dautant linflexion du
sentiment des investisseurs. A lpoque, les gouver-
nements se sentaient tenus de rpondre instantan-
ment ce quils pensaient tre un message suprme
des marchs quant la faon dont ils devaient grer
les comptes publics. Laustrit tait cense rpondre
cette attente, alors que les marchs, dont la dette
est la sve, ne demandaient qu tre rassurs pour
venir profiter de taux qui staient envols et offraient
donc une belle opportunit de baisse, c'est--dire de
rallye obligataire. Il aura fallu, dans un premier temps,
le talent dun banquier central, fin connaisseur de la
psych des marchs de capitaux, pour bouleverser les
consciences, par lannonce dun programme virtuel
dachat potentiellement illimit demprunts dEtat.
Comme tout rallye obligataire, celui quon a pu obser-
ver, partir de mi-2012, au sein de la zone euro, a des
effets pervers vidents. En premier lieu, on ne peut,
sur le plan conomique, que dplorer la sur-apprcia-
tion de leuro. Celle-ci rsulte de lafflux de capitaux
vers une zone plus conservatrice que les autres en ce
qui concerne la politique montaire et qui affiche une
balance courante excdentaire en plus de tendances
dflationnistes de fond (favorables lapprciation
nominal du change), tout en offrant des poches de
rendements apprciables. De plus, il apparat que len-
gouement des marchs a anesthsi les volonts de
rforme de la zone euro. La question de lUnion ban-
caire en est de loin la meilleure illustration. Son objec-
tif tait de relcher le lien systmique entre secteurs
bancaire et souverain au sein des pays de la zone euro.
Il sagissait de grer la fermeture ventuelle d'une
banque sans que cela ne ravage les finances publiques
du pays en question. En premier lieu, le mcanisme de
dcision, extrmement complexe, pose le problme de
la crdibilit. De plus, la capacit du fonds commun,
financ par les banques, sera au final de 55 milliards
deuros, alors que la fermeture de l'Anglo-Irish Bank
avait cot 30 milliards l'Etat irlandais [16].
On voit clairement, dans ce cas, que lengouement
des marchs peut avoir un effet contreproductif
en encourageant un affaiblissement de son sup-
port dinvestissement, en loccurrence larchitec-
ture de la zone euro. Cette dpendance politique
lhumeur des marchs est par ailleurs aggrave
par la courroie de transmission que constituent
les agences de notation. Sur le plan institutionnel,
on voit des institutions comme le FMI et diverses
Banques centrales (en incluant la Banque des rgle-
ments internationaux) tenter dlaborer une vision
qui chappe quelque peu cette mcanique. Ces
rflexions sont sans doute motives par lenvole
continue des dettes publiques europennes, sous le
coup de la faiblesse de la conjoncture mais aussi
des tendances dflationnistes. Dans ce contexte, la
rflexion semble se poursuivre au FMI sur la ques-
tion des restructurations souveraines [17]. Il est
indiqu de plus en plus clairement que le FMI ne
participera plus des plans de sauvetage vous
l'chec, comme dans le cas grec. Ainsi, le FMI
n'accepterait de prter des fonds qu'une fois qu'une
restructuration aura dj t effectue et que la
solvabilit du pays sera assure, de faon avoir
assurer sa liquidit en cas de problme d'accs
aux marchs de capitaux. A l'oppos du thme des
restructurations, on rflchit, la Bundesbank [18],
des plans de taxation du capital l'chelle natio-
nale pour diminuer le poids des dettes publiques
nationales. Il s'agirait, au fond, d'une drespon-
sabilisation des cranciers internationaux, puisque
seuls les contribuables du pays concern seraient
mis contribution. Au contraire, les mcanismes de
restructuration reconnaissent la responsabilit par-
tage des cranciers et des emprunteurs dans les
crises d'endettement. Ce dilemme renvoie en ralit
deux visions divergentes du capitalisme.
CONCLUSION
Les flux et reflux qui animent la plante financire, et
qui jouent un rle conomique grandissant, relvent
naturellement dune logique bien diffrente du lien
traditionnel entre crancier et emprunteur. Il serait
vain de nier cette volution, qui relve de tendances
profondes. Pour autant, il semble indispensable que
les responsables politiques ne se laissent pas sim-
16. On peut s'inquiter du sous-dimensionnement
de ce fonds. Par ailleurs, le modle de rsolution
est celui du bail-in, avec mise contribution des
crditeurs privs et, dans les cas extrmes, des
dposants (comptes de plus de 100 000 ). En cas
d'insuffisance du bail-in et des moyens des fonds nationaux (ou,
dans dix
ans, du fonds commun), l'Etat concern devra
assumer la responsabilit de la rsolution bancaire,
en empruntant au MES si ncessaire, comme
l'Espagne l'a fait en 2012 pour financer la
recapitalisation de son secteur bancaire.
17. Une tude emblmatique sur le thme
des restructurations a t publie par le FMI fin 2013.
Celle-ci a t ralise par Reinhart et Rogoff, qui
avaient auparavant ralis des travaux ayant servi
de caution scientifique la politique europenne d'austrit. Voir
Some
Lessons Learned and Those Forgotten, IMF Working
Paper WP/13/266, 2013. http://www.imf.org/
external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdf
18. Staatsfinanzen: Konsolidierung nach
Vertrauenskrise (Finances publiques : Consolidation
aprs la crise de confiance), bulletin mensuel,
Deutsche Bundesbank, janvier 2014
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdfhttp://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichtsaufsaetze/2014/2014_01_staatsfinanzen.pdf?__blob=publicationFile
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17 MARS 2014 / QUESTION D'EUROPE N306 / FONDATION ROBERT
SCHUMAN
Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautre
Directeur de la publication : Pascale JOANNIN
LA FONDATION ROBERT SCHUMAN, cre en 1991 et reconnue dutilit
publique, est le principal centre de recherches franais sur
lEurope. Elle dveloppe des tudes sur lUnion europenne et ses
politiques et en pro-
meut le contenu en France, en Europe et ltranger. Elle provoque,
enrichit et stimule le dbat europen par ses
recherches, ses publications et lorganisation de confrences. La
Fondation est prside par M. Jean-Dominique
GIULIANI.
Retrouvez lensemble de nos publications sur notre site
:www.robert-schuman.eu
plement guider par les mouvements oscillatoires
de lhumeur financire, se glorifiant loccasion de
lengouement prcaire des marchs pour leur pays.
La rflexion politico-conomique doit sattaquer au
dveloppement de solutions de long terme. Une
comprhension du systme qui sous-tend la dyna-
mique des marchs de capitaux, dont la dette est
la substance vitale, pourrait permettre de recentrer
les termes du dbat sur les conditions relles dune
nouvelle phase de prosprit europenne.
Rmi Bourgeot
conomiste, responsable de la stratgie et des tudes
conomiques de la Financire de la Cit. Il est diplm de
lInstitut suprieur de laronautique et de lespace (Suparo)
et de lEcole dconomie de Toulouse.
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FONDATION ROBERT SCHUMAN / QUESTION DEUROPE N306 / 17 MARS
2014
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
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ANNEXES :
TITRES DE DETTE PUBLIQUE DTENUS PAR L'TRANGER, EN MILLIARDS DE
DOLLARS :
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17 MARS 2014 / QUESTION D'EUROPE N306 / FONDATION ROBERT
SCHUMAN
Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautre
TITRES DE DETTE DU SECTEUR BANCAIRE DTENUS PAR L'TRANGER, EN
MILLIARDS DE
DOLLARS :
Titres dtenus par ltranger (vert), titres mis ltranger et dtenus
par ltranger (rouge)
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FONDATION ROBERT SCHUMAN / QUESTION DEUROPE N306 / 17 MARS
2014
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Marchs de capitaux et dsquilibres conomiques :dune crise
lautre
TITRES DE DETTE DU SECTEUR PRIV NON-FINANCIER DTENUS PAR
L'TRANGER, EN
MILLIARDS DE DOLLARS :
Titres dtenus par ltranger (vert), titres mis ltranger et dtenus
par ltranger (rouge)